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TEMA 7.

Introduccin al sector exterior


MACROECONOMA 1
1
TEMA 7. INTRODUCCIN AL SECTOR EXTERIOR

A menudo se estudia la macroeconoma y la poltica econmica en el marco de una
economa cerrada, es decir, sin que existan relaciones con el exterior. Sin embargo, este anlisis
resulta, en cierta medida irreal, ya que los diferentes pases estn interrelacionados a travs de los
intercambios de bienes y servicios (XN) y los flujos de capital (FC). Por ello, es imprescindible
ampliar el anlisis macroeconmico a una economa abierta.

Hasta el tema 6, estudibamos el caso de una economa cerrada. Ahora en los temas 7 y 8,
estudiaremos el caso de una economa abierta. La primera consecuencia es que deberemos aadir
un nuevo componente a los tres componentes de la demanda agregada analizados. En concreto,
deberemos incluir las exportaciones netas (XN). La demanda agregada tendr la siguiente forma:

DA = C + I + G + XN

En el tema 7 supondremos que los precios son fijos e introduciremos el modelo IS-LM-
BP=0. La extensin del modelo IS-LM para economas abiertas, que veremos, la desarrollaron
Mundell y Fleming, por lo que el modelo IS-LM-BP=0 tambin es conocido por el modelo de
Mundell-Fleming. En el tema 8, analizaremos el efecto de las polticas de demanda en una economa
abierta, tanto en un entorno de tipo de cambio fijo como en un entorno de tipo de cambio flexible.

El anlisis de una economa abierta es ms complicado, por lo que deberemos introducir
previamente toda una serie de conceptos.

7.1. La balanza de pagos

La balanza de pagos es un registro sistemtico de las transacciones ocurridas durante un
periodo de tiempo determinado, generalmente un ao, entre los residentes de un pas y los del resto
del mundo. La balanza de pagos siempre est equilibrada, es un documento contable.

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Nosotros analizaremos la balanza de pagos no como documento contable sino como
diferencia entre los flujos econmicos de la economa nacional con el exterior. Con este enfoque, el
equilibrio de la balanza de pagos supone que los flujos desde la economa nacional hacia el resto del
mundo han ser iguales a los flujos desde el resto del mundo hacia la economa nacional.

En la balanza de pagos podemos distinguir dos cuentas principales: la cuenta corriente y la
cuenta financiera.

La cuenta corriente incluye todas aquellas transacciones que modifican la renta o la capacidad
de gasto del pas. Recoge las exportaciones e importaciones de bienes y servicios y las
transferencias unilaterales corrientes.

La cuenta financiera recoge todas las transacciones que suponen compra o venta de activos
entre los residentes del pas y el resto del mundo, as como modificaciones en la posicin
acreedora o deudora del pas frente al resto del mundo. Las entradas de capital aparecen
recogidas en la cuenta financiera con un signo positivo (ingreso) y, en ltima instancia, suponen
una venta de un activo nacional al exterior. Por el contrario, las salidas de capital aparecen
recogidas como un dbito (pago) e implican la compra por parte de los residentes del pas de
un activo exterior.

BALANZA DE PAGOS (en divisas)
Ingresos Pagos
Cuenta Corriente Exportaciones Importaciones
Cuenta Financiera Entradas de capital Salidas de capital

7.2. El tipo de cambio

Cada pas utiliza una diferente moneda a la hora de medir el precio de sus bienes y servicios.
La heterogeneidad de patrones de medida obliga a que en cualquier operacin de comercio
internacional sea necesario convertir una moneda en otra. Esta conversin de una moneda en otra se
realiza a travs del tipo de cambio, el cual no es ms que el precio de una moneda en trminos de
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otra. El tipo de cambio entre dos monedas puede expresarse como el nmero de unidades de
moneda nacional a pagar por una unidad de moneda extranjera, es decir, nmero de euros a pagar
por un dlar, etc. (Ej. 1$ = 1,05 euros). Los aumentos del tipo de cambio se denominan
depreciacin, mientras que las disminuciones reciben el nombre de apreciacin.
tipo de cambio => valor divisa => valor moneda nacional => depreciacin
tipo de cambio => valor divisa => valor moneda nacional => apreciacin

El tipo de cambio se determinar en el mercado de divisas o de cambio, y su valor ser el
resultado de la interaccin de la oferta y la demanda. Si pensamos en las situaciones en las que un
poseedor de divisas desea obtener moneda nacional comprobaremos que se corresponden con
situaciones de exportacin de bienes y servicios o de entradas de capital (por ejemplo, la
adquisicin de naranjas espaolas por un comerciante japons o la compra de acciones del BSCH
por un no residente). Por el contrario, si tratamos de imaginar las ocasiones en que un poseedor de
moneda nacional necesita conseguir divisas comprobamos que se corresponden con situaciones de
importacin de bienes o servicios o con salidas de capital (por ejemplo, cuando viajamos a un pas
extranjero o cuando adquirimos acciones de Microsoft en la bolsa de Wall Street).

Oferta
de
divisas
Exportacin bienes y servicios
Entradas de capital
Demanda
de
divisas
Im portacin bienes y servicios
Sali das de capital
Ingresos BP
Pag os BP


En base al razonamiento anterior podemos concluir que el tipo de cambio que equilibra el
mercado de divisas es el tipo de cambio que equilibra la balanza de pagos.

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Ca n t . $
e =

/ $
S $
D $
e 0
P a r a e 0 S $ = D$ = > B P = 0
E q u i l i b r i o
e x t e r i o r



Justifiquemos con ejemplos porque la demanda de divisas (D
$
) es decreciente y la oferta de
divisas (S
$
) creciente.

D
$
: decreciente => e => D
$

Las importaciones de bienes y servicios son parte de la D
$
. Supongamos que el precio de
un coche Ford, importado desde los EEUU, es de 0,1 mill. de $.

S e
0
= 1 /$=> P
Ford
= 0,1 mill. . => Q
dda
= 1000 unid = 100 mill. = 100 mill. $. =
Importaciones.

S e
1
= 1,1 /$ => P
Ford
= 0,11 mill. => Q
dda
= 900 unid = 99 mill. = 99 mill. $. =
Importaciones.

Vemos que un e => Precio importaciones en => Cant. importada en unid. => Cant.
importada en divisas => Cant. dda. de divisas.

S
$
: creciente => e => S
$

Las exportaciones de bienes y servicios son parte de la S
$
. Supongamos que el precio de
una Tm. de naranjas es de 500 , y que las vendemos a EEUU.

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Si e
0
= 1 /$ => P
Naranjas
= 500 $. => Q
dda
= 5000 Tm = 2,5 mill. de $. = Exportaciones.

Si e
1
= 1,1 /$ => P
Naranjas
= 454,55 $. => Q
dda
= 6000 Tm = 2,73 mill. de $. = Exportaciones.

Vemos que un e => Precio exportaciones en divisas => Cant. exportada en unid. => Cant.
exportada en divisas => Cant. ofta. de divisas
1
.


El tipo de cambio de cambio efectivo nominal (e) no sirve como medida de la posicin
competitiva del pas . El tipo de cambio efectivo real (R) est dado por la relacin entre los precios
de los bienes producidos en el exterior (P*), expresados en moneda nacional, y los precios de los
bienes producidos en el interior (P).

Tipo de cambio real =
Tipo de cambio nominal x Precios exteriores
Precios interiores


R =
e P*
P


El tipo de cambio efectivo real (R) es un indicador de la posicin competitiva de los
productos nacionales respecto de los exteriores.

R => depreciacin real => Competitividad
R => apreciacin real => Competitividad

7.3. Sistemas de tipo de cambio


1
Es condicin necesaria, para que la oferta de divisas sea creciente, que la elasticidad de las exportaciones en
divisas respecto del tipo de cambio sea mayor que la unidad. En cuanto a la curva de demanda de divisas, no
plantea problemas, pues siempre su pendiente es negativa.
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Vamos a analizar dos sistemas de tipo de cambio, el rgimen de tipo de cambio fijo y el
rgimen de tipo de cambio flexible. En la economa podemos encontrar bsicamente estos dos o
alguna forma intermedia de los mismos.

Tipo de cambio fijo

En un sistema de tipo de cambio fijo, los bancos centrales estn comprometidos a comprar
o vender moneda extranjera con el fin de mantener el tipo de cambio en el nivel establecido.

No siempre el tipo de cambio de mercado coincide con el tipo de cambio oficial; esto obliga
al banco central a intervenir en el mercado de divisas, comprando o vendiendo divisas. Estas
intervenciones del banco central vienen limitadas por la cantidad de reservas disponibles y,
lgicamente, estas intervenciones limitan su grado de libertad a la hora de fijar la oferta monetaria
2
.

Cuando las autoridades modifican el tipo de cambio oficial se habla de devaluacin (e) y
de revaluacin (e).

Tipo de cambio flexible

En un sistema de tipo de cambio flexible, los bancos centrales no intervienen en el mercado
de divisas, sino que permiten que el tipo de cambio flucte libremente de forma que la oferta y la
demanda de divisas se igualen.

Cuando el tipo de cambio vara, adaptndose a las condiciones del mercado, se habla de
depreciacin (e) y de apreciacin (e).

La existencia de tipo de cambio flexible, al menos tericamente, supone una balanza de
pagos equilibrada.

TEMA 7.Introduccin al sector exterior
MACROECONOMA 1
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La inexistencia de obligacin de intervenir en el mercado de cambios rompe toda relacin
entre el saldo de la balanza de pagos y la oferta monetaria, lo que conlleva la independencia,
respecto del exterior, del banco central en la determinacin de la poltica monetaria.

7.4. La cuenta corriente: las exportaciones netas

Las exportaciones netas (XN) pueden definirse como la diferencia entre las exportaciones
y las importaciones de bienes y servicios.

XN = X IM

Las exportaciones recogen las ventas de bienes y servicios nacionales al resto del mundo.
Las exportaciones dependen positivamente de la renta del resto del mundo (Y*)y del tipo de
cambio real (R). Un aumento de la renta del resto del mundo har que los no residentes consuman
ms, y parte de su incremento de gasto se concretar en bienes y servicios nacionales. Una
depreciacin real (R) supone un abaratamiento relativo de los bienes y servicios nacionales frente
al exterior, esta ganancia de competitividad provocar un aumento de nuestras ventas al resto del
mundo, es decir, un incremento de las exportaciones.
Las importaciones recogen las compras de bienes y servicios procedentes del resto del
mundo. Las importaciones dependen positivamente de la renta nacional (Y) y negativamente del tipo
de cambio real (R). Un aumento de la renta nacional har que los residentes consuman ms, y parte
de su incremento de gasto se materializar en bienes y servicios extranjeros. Una apreciacin real
(R) supone un abaratamiento relativo de los bienes y servicios extranjeros frente a los nacionales,
esta prdida de competitividad de los productos nacionales provocar un aumento de nuestras
compras al resto del mundo, es decir, un incremento de las importaciones.

En base a los argumentos anteriores podemos concluir que las exportaciones netas
aumentarn en caso de que aumenten las exportaciones y/o disminuyan las importaciones, lo que

2
En el tema 5 estudiaremos cmo las intervenciones del banco central en el mercado de divisas afectan a la
cantidad de dinero en circulacin.
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equivale a decir que las exportaciones netas aumentarn si aumenta la renta del resto del mundo, se
produce una depreciacin real o disminuye la renta nacional.

Y *

IM
X N

Y *
R

Y


Podemos representar las exportaciones netas como una funcin creciente respecto al tipo de
cambio real, o el tipo de cambio nominal.

XN > 0
XN < 0
XN
0
R, e


7.5. El modelo del multiplicador keynesiano en una economa abierta

El multiplicador keynesiano () de una economa abierta es menor que el multiplicador
keynesiano de una economa cerrada. Recordemos que el multiplicador de una economa cerrada
tena la siguiente expresin:

) 1 ( 1
1
0
45
t b
=

Para obtener l de una economa abierta seguimos los mismos pasos realizados en el tema
3, pero teniendo en cuenta que en la DA hay un nuevo componente: las XN.
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DA = C + I +G +XN
XN = XN
0
+ v R m Y
DA = C
0
+ b Y
d
+ I
0
+ G
0
+ XN
0
+ v R m Y
DA = C
0
+ b (1 t) Y + I
0
+ G
0
+ XN
0
+ v R m Y
Como que DA = Y Y = C
0
+ b (1 t) Y + I
0
+ G
0
+ XN
0
+ v R m Y
Y = (C
0
+ I
0
+ G
0
+ XN
0
+ v R) / (1 b (1 t) + m)
m t b +
=
) 1 ( 1
1
abierta econ 45
0


Comparando las dos expresiones se puede ver como el multiplicador en economa abierta
es menor.

7.6. La cuenta financiera: los flujos de capital

Los flujos de capital dependen de las diferencias entre los tipos de inters reales de la
economa nacional (r) y del resto del mundo (r*). Si el tipo de inters nacional es superior al tipo de
inters exterior se producir un entrada de capitales y si el tipo de inters nacional es inferior al del
resto del mundo habr una salida de capitales hacia el exterior.

FC = FC (diferencial de intereses) = FC (r - r*)
r > r* => entradas de capital
r < r* => salidas de capital
Supondremos que nuestra economa es pequea por lo que sus variables macroeconmicas
tienen un peso despreciable sobre las magnitudes del resto del mundo. La economa mundial en
conjunto es una economa cerrada, no existe comercio interplanetario, por lo que el tipo de inters
real mundial se obtienen, como aprendimos al final del tema 3, como el tipo de inters real que
iguala el ahorro mundial privado a la suma de la inversin privada mundial y el dficit pblico
mundial.

Contemplaremos tres escenarios:
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a) Perfecta movilidad de capitales

El supuesto de perfecta movilidad de capitales implica que no existen restricciones a la libre
circulacin internacional de capitales y que los activos financieros nacionales y extranjeros son
homogneos en liquidez y solvencia, y la informacin en los mercados es perfecta (por tanto, los
mercados financieros son muy transparentes). Bajo estos supuestos el tipo de inters real nacional
debe ser igual al tipo de inters real mundial, ya que en caso contrario se produciran flujos de
capitales de tal magnitud que corregiran la diferencia a travs de un ajuste del tipo de inters real
nacional
3
.

r = r*

Si r > r* entrada de capitales DB p
b
r (hasta que r = r*)
Si r < r* salida de capitales DB p
b
r (hasta que r = r*)

r*
salida de capitales entrada de capitales 0
r
FC


b) Imperfecta movilidad de capitales


3
S el tipo de inters real mundial fuese superior al nacional todos los inversores mundiales desearan obtener
financiacin en la economa nacional, ello provocara un aumento de la demanda de ahorro nacional que
incrementara su precio, es decir, se producira un aumento del tipo de inters real. En caso de que el tipo de
inters real nacional fuese superior al mundial los inversores acudiran a obtener financiacin al resto del mundo,
lo que provocara un descenso del precio de la financiacin nacional, es decir, del tipo de inters real.
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Hay restricciones a la movilidad de capitales: costes de transaccin, costes de informacin,
restricciones legales,...

En este caso el tipo de inters no tiene porque coincidir con r* ya que el arbitraje no logra generar
flujos financieros suficientes para eliminar las diferencias de rentabilidad.

r*
salida de capitales entrada de capitales 0
r
FC


c) Nula movilidad de capitales

Se produce cuando las restricciones a los movimientos de capitales son totales. En este caso la
balanza de pagos est nicamente compuesta por las exportaciones netas.
salida de capitales entrada de capitales 0
r
FC


7.7. El ajuste de la balanza de pagos hacia el equilibrio

TEMA 7.Introduccin al sector exterior
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En este apartado estudiaremos cmo la balanza de pagos se ajusta hasta lograr el equilibrio
partiendo de una situacin de dficit o de supervit en la balanza de pagos. Es importante destacar
que nos referimos al equilibrio de la balanza de pagos, que equivale al equilibrio del mercado de
divisas, siendo indiferente los saldos que presenten las dos cuentas que integran la balanza de pagos.
El ajuste depender del sistema de tipo de cambio. Si hay un rgimen de tipo de cambio fijo el
ajuste provendr de la intervencin del banco central en el mercado de divisas. Si existe un rgimen
de tipo de cambio flexible el ajuste se producir mediante alteraciones del tipo de cambio nominal.

A) Tipo de cambio fijo. Intervencin del banco central (va reservas oficiales) para mantener el
tipo de cambio en un nivel determinado.

Si hay equilibrio en la balanza de pagos y, por consiguiente, en el mercado de divisas el tipo de
cambio de mercado coincide con el tipo de cambio fijo y la autoridad monetaria no interviene.
BP = 0 => Equilibrio BP => S
$
= D
$
=> NO intervencin del BC

Si existe un supervit de balanza de pagos el tipo de cambio de mercado no coincide con el tipo
de cambio fijo, lo que obliga a la autoridad monetaria a intervenir. Al tratarse de un supervit de
balanza de pagos hay un exceso de oferta de divisas, por lo que el banco central debe intervenir
comprando divisas, aumentando la demanda de divisas hasta que el tipo de cambio de mercado
coincida con el tipo fijo, lo que supone el equilibrio
4
.
BP > 0=>Supervit BP=> S
$
> D
$
=>BC compra $=>D
$
=>Reservas =>S
$
= D
$
=>(BP= 0)
e
S
$
D
$
D
$
Reservas
e
F
Cant. $


4
En el prximo tema estudiaremos cmo los aumentos de reservas fruto de la compra de divisas por parte del
banco central provocan un aumento de la cantidad de dinero, que produce un descenso del tipo de inters
nacional y, la consiguiente, salida de capitales que corrige el supervit de balanza de pagos.
TEMA 7.Introduccin al sector exterior
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Si existe un dficit de balanza de pagos el tipo de cambio de mercado no coincide con el tipo de
cambio fijo, lo que obliga a la autoridad monetaria a intervenir. Al tratarse de un dficit de
balanza de pagos hay un exceso de demanda de divisas, por lo que el banco central debe
intervenir vendiendo divisas, aumentando la oferta de divisas hasta que el tipo de cambio de
mercado coincida con el tipo fijo, lo que supone el equilibrio
5
.
Si BP < 0 => Dficit BP =>S
$
< D
$
=>BC vende $ => S
$
=>Reservas=> S
$
= D
$
=>(BP=0)

e
S
$
D
$
S
$
Reservas
e
F
Cant. $


En caso de dficit de balanza de pagos, es posible, que el banco central no tenga reservas
suficientes para vender y mantener el tipo de cambio. En estos casos la autoridad monetaria se
ve obligada a modificar el tipo de cambio, es decir, a realizar una devaluacin
6
.
BP<0=>Dficit BP=>S
$
<D
$
=>BC modifica tipo de cambio=>e (devaluacin) =>S
$
=D
$
=>(BP=0)

e
S
$
D
$
e
F
Cant. $
e
F


5
En el tema 5 analizaremos cmo las disminuciones de reservas fruto de la venta de divisas por parte del banco
central provocan un descenso de la cantidad de dinero, que produce un aumento del tipo de inters nacional y, la
consiguiente, entrada de capitales que corrige el dficit de balanza de pagos.
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B) Tipo de cambio flexible. Ajuste del tipo de cambio por el mercado. No interviene el banco
central del pas.

Si hay equilibrio en la balanza de pagos y, por consiguiente, en el mercado de divisas el tipo de
cambio no vara.
BP = 0 => Equilibrio BP => S
$
= D
$
=> NO variacin de "e".

Si existe un supervit de balanza de pagos hay un exceso de oferta de divisas, por lo que la
dinmica del mercado presionar a la baja el tipo de cambio producindose una apreciacin
7
.
BP > 0 => Supervit BP => S
$
> D
$
=> Exc. ofta.=> e => apreciacin => S
$
= D
$
=>(BP=0)

e
S
$
D
$
e
1
Cant. $
e
2


Si existe un dficit de balanza de pagos hay un exceso de demanda de divisas, por lo que la
dinmica del mercado presionar al alza el tipo de cambio producindose una depreciacin
8
.
BP > 0 => Dficit BP => S
$
< D
$
=> Exc. dda.=> e => depreciacin => S
$
= D
$
=>(BP=0)


6
Al darse un aumento del tipo de cambio nominal se producir una depreciacin real que provocar un aumento
de las exportaciones netas que eliminar el dficit de balanza de pagos.
7
Al haber un descenso del tipo de cambio nominal se producir una apreciacin real que provocar un descenso
de las exportaciones netas que eliminar el supervit de balanza de pagos.
8
Al darse un aumento del tipo de cambio nominal se producir una depreciacin real que provocar un aumento
de las exportaciones netas que eliminar el dficit de balanza de pagos.
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e
S
$
D
$
e
1
Cant. $
e
2


7.8. Dficit de balanza de pagos: tipo de cambio fijo y cantidad de dinero; los limites de la
poltica comercial

Si existe dficit de la balanza de pagos y el tipo de cambio es fijo, el dficit tiende a
desaparecer de manera automtica a travs de la financiacin del mismo. La autoridad monetaria se
ve obligada a ofrecer divisas, con lo que se reducen sus reservas y la oferta monetaria.

Dficit BP D
$
> S
$
autoridad monetaria vende divisas S
$
reservas BM
M LM se desplaza hacia la izquierda.

La reduccin de la oferta monetaria desplaza la LM hacia la izquierda y provoca una
reduccin de la renta, que en un entorno de rigideces de salarios nominales se traduce en una
reduccin del empleo y aumento del desempleo.

Para solventar este problema, en muchas ocasiones se ha recurrido a la esterilizacin. La
esterilizacin consiste en emitir dinero, a la vez que se venden divisas, para tratar de mantener la
cantidad de dinero constante. Sin embargo, esta medida slo tiene efecto a corto plazo, siendo
totalmente ineficaz a largo plazo. La causa de que sea una medida totalmente ineficaz radica en el
hecho que con tipos de cambio fijos la LM es endgena (tal y como quedar patente ms adelante).

Las posibles soluciones que sealan para solucionar dficits de la BP prolongados son:

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A) Sobre las exportaciones netas:
- Reducir el gasto interno mediante polticas contractivas que reduzcan las
importaciones. Sin embargo esta medida no logra evitar que aumente el
desempleo.
- Polticas comerciales de desviacin del gasto. Intentan mediante aranceles,
cuotas contingentes a las importaciones o subvenciones a las exportaciones
aumentar las exportaciones netas.

B) Sobre los flujos de capital.
- Incentivos a la entrada de capitales.
- Trabas a salida de capitales.

No obstante, todas estas posibles soluciones estn prohibidas o muy limitadas por la UE y la
OMC.


Cmo se especula?

Slo se puede especular contra monedas que estn en rgimen de tipo de cambio fijo.
Utilizaremos como ejemplo un intento de ataque especulativo contra la paridad del peso argentino
con el dlar de EEUU.

Ejemplo:
e
0
= 1 peso/$
Existe una expectativa de que el peso se devale (pierda valor) respecto del dlar.
1) Pedimos un prstamo en pesos: 80 mill. pesos
2) Convertimos los pesos en dlares: 80 mill. pesos => a 1 peso/$ => 80 mill. $
3) Esperamos hasta que la peso se devala (por ejemplo un 10%): e
1
= 1,1 peso/$
4) Convertimos los dlares en pesos, devolvemos el prstamo y pagamos los intereses y gastos:


80 mill. $ => a 1,1 peso/$ => 88 mill. pesos
-80 mill. pesos Ptmo.
-0,5 mill. pesos Intereses y Gtos.
7,5 mill. pesos Beneficios.

Debemos tener en cuenta que al especular compramos dlares (divisas) con lo que estamos
aumentando la demanda de divisas y, por tanto, presionando a un aumento (devaluacin) del tipo de
cambio.
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e=peso/$
S
$
D
$
D
$
especulacin
e
F
Cant. $
e
F



7.9. La distribucin del ahorro

En este epgrafe trataremos de explicar el circuito financiero de la economa y analizar que
financia el ahorro privado de la economa, es decir a que se destinan esos recursos.

En el equilibrio macroeconmico el nivel de produccin agregado o de renta nacional es
igual al nivel de gasto recogido por la demanda agregada.
Y = DA
Y = C + I + G + XN

Al principio del tema hemos definido la renta disponible y hemos indicado que sta se
destina al consumo, la fraccin que se gasta, y al ahorro de las familias.

Yd = C + S
Yd = Y + T R T

C + S = Y + TR T
Y = C + S + T TR

Operando las dos ecuaciones anteriores que aparecen resaltados obtenemos la identidad de
la distribucin del ahorro.
C + I + G + XN = Y = C + S + T TR

S = I + (G + TR T) + XN
TEMA 7.Introduccin al sector exterior
MACROECONOMA 1
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Para interpretar la ecuacin anterior supondremos que existe dficit pblico, por tanto G +
TR T > 0. Bajo este supuesto la identidad de la distribucin del ahorro se puede interpretar como
que el ahorro privado de la economa financia la inversin privada, el dficit pblico y las
exportaciones netas.

Ah o r r o na c i ona l
pr i v a do
F I N A N C I A
I nve r s i n
p r i v a d a
Df i c i t
Pbl i c o
+
Ex po r t a c i o ne s
Ne t a s
+


Al analizar una economa abierta observamos que la igualdad entre el ahorro privado y la
suma de la inversin y el dficit pblico de la economa ha desaparecido. Los recursos que
proporciona el ahorro privado nacional pueden ser mayores o menores que las necesidades
financieras de la economa, recogidas por la necesidad de las empresas de financiar su inversin y la
necesidad del Estado de financiar su dficit pblico.

Sin embargo es difcil entender que el ahorro financia las exportaciones netas, por lo que
conviene aclararlo, especificando la identidad de otra forma:

Si XN > 0 => Supervit en la cuenta corriente, como la balanza de pagos debe estar
equilibrada, habr dficit en la cuenta financiera. Es decir, hay una salida neta de capitales hacia
el exterior, que refleja una cesin de ahorro nacional al exterior.
S = I + (G + TR T) + XN
Si XN > 0 => S > I + (G + TR T), es decir, nos sobra ahorro para financiar nuestra inversin
privada y nuestro dficit pblico. El excedente de ahorro nacional se lo prestamos al exterior.
S = I + (G + TR T) + S
cedido al exterior


Ah o r r o na c i ona l
pr i v a do
F I N A N C I A
I nve r s i n
p r i v a d a
Df i c i t
Pbl i c o
Ah o r r o na c i ona l
pr i va do c e di do a l
e x t e r i or
+ +


TEMA 7.Introduccin al sector exterior
MACROECONOMA 1
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Si XN < 0 => Dficit en la cuenta corriente, como la balanza de pagos debe estar equilibrada,
habr supervit en la cuenta financiera. Es decir, hay una entrada neta de capitales procedente
del exterior, que refleja una cesin de ahorro exterior a nuestra economa.
S = I + (G + TR T) + XN
Si XN < 0 => S < I + (G + TR T), es decir, nuestro ahorro es insuficiente para financiar
nuestra inversin privada y nuestro dficit pblico. El dficit de ahorro lo cubrimos con ahorro
exterior que recibimos prestado.
S + (XN) = I + (G + TR T)
S + S
exterior recibido
= I + (G + TR T)

Ah o r r o na c i ona l
pr i v a do
F I N A N C I A
I nve r s i n
p r i v a d a
Df i c i t
Pbl i c o
Aho r r o e x t e r i o r
r e c i bi do
+
+


Este esquema nos permite analizar los efectos de la poltica fiscal sobre la economa. Una
poltica fiscal expansiva aumentar el dficit pblico, lo que provocar un aumento de la necesidad
de financiacin por parte del Estado. El tipo de inters real no se ve afectado por la poltica fiscal,
ya que debe ser igual al mundial y ste no se ve influido por las variables macroeconmicas de una
economa pequea. Al no aumentar el tipo de inters real no se produce una disminucin de la
inversin privada. En este caso, las mayores necesidades de financiacin por parte del Estado se
traducen en un aumento de su demanda de ahorro privado, que se capta en el exterior, lo que
equivale a un descenso de las exportaciones netas
9
. A este fenmeno le denominamos efecto
crowding-out o efecto desplazamiento, ya que la poltica fiscal expansiva del Estado desplaza o
expulsa al gasto privado, en este caso exportaciones netas.

9
Por simplificacin, suponemos que la poltica fiscal expansiva no tiene ningn efecto a largo plazo sobre la
renta nacional y, por tanto, sobre el ahorro.
TEMA 7.Introduccin al sector exterior
MACROECONOMA 1
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Anexo: Paridad de tipos de inters

Paridad de tipos de inters: un ejemplo

Si invertir en una Letra del Tesoro espaol rinde un inters del 12% anual, y un Bono del
Tesoro de EE.UU. un 8%, una persona con un milln de euros puede: 1) invertir en Letras y
obtener al cabo del periodo 1.120.000 euros; 2) convertir sus euros en dlares, al cambio actual,
por ejemplo, 1 euro/$, y el milln de dlares se convertirn en 1.080.000$. Si al final del periodo se
espera que el tipo de cambio siga siendo de 1 euro/$, esos dlares equivaldran a 1.080.000 euros
y sera ms atractivo invertir en activos en euros. Pero si se espera que al final del periodo el dlar
se haya apreciado (el euro depreciado) hasta 1,1 euros/$, los 1.080.000$ valdrn 1.188.000 euros,
y la inversin ms rentable ser en dlares. La razn estriba en que la apreciacin del
dlar/depreciacin del euro ms que compensa el diferencial de tipos de inters.

En el equilibrio, para que ambas inversiones tengan un atractivo similar, se ha de cumplir la
condicin de paridad de intereses, igualndose las rentabilidades esperadas.


1.000.000
Letra del Tesoro
espaol r= 12%
Bono del Tesoro
EEUU r*= 8%
1 periodo
1 periodo
1.120.000
e= 1 /$
+
1.080.000$
e= 1 /$
e= 1,1 /$
1.080.000$
1.188.000$
Depreciacin
del euro



TEMA 7.Introduccin al sector exterior
MACROECONOMA 1
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Paridad de tipos de inters: la teora

Los agentes econmicos, como ya hemos comentado, distribuyen su riqueza entre activos
monetarios (dinero legal) y activos rentables (por ejemplo, bonos), a lo que denominamos decisin
de cartera. Si no hay restricciones a los flujos de capital los residentes nacionales pueden querer
mantener parte de su riqueza en activos rentables denominados en moneda extranjera (B*).
Supondremos que los residentes nacionales, sin embargo, no quieren mantener moneda extranjera,
pues no es una forma de pago aceptada en la economa interna, y como depsito de riqueza no
devenga inters.

Bajo estas hiptesis la riqueza financiera real de los agentes econmicos se distribuye:

RIQUEZA
FINANCIERA
DINERO
ACTIVOS
RENTABLES
NACIONALES
EXTRANJEROS


Una vez que se escoge la cantidad de dinero, los agentes deben distribuir el resto de su
riqueza entre activos rentables nacionales (B) y activos rentables extranjeros (B*). Esta eleccin se
realiza sobre la base de una evaluacin del riesgo y el retorno de los distintos activos. En un mundo
sin incertidumbre, los agentes sencillamente verificaran cul entre los activos nacionales (B) y los
activos extranjeros (B*) tiene la tasa de retorno ms alta e invertira toda su cartera en el activo con
la tasa de retorno ms alta. Pero si el capital tiene libre movilidad entre el mercado local y el
externo, y suponemos que en efecto la tiene, el arbitraje actuar para igualar los retornos de ambos
activos. Veamos cmo ocurre esto.

Para el activo interno (B), la tasa de inters es simplemente r. Si tomamos a Espaa como
pas local, un euro invertido en Bonos del Tesoro se transformar en (1 + r) euros en el prximo
TEMA 7.Introduccin al sector exterior
MACROECONOMA 1
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periodo. El clculo del retorno con denominacin en euros sobre el activo exterior (B*) es un poco
ms complicado.

Debemos dar varios pasos para calcular ese retorno. Primero, el inversor toma un euro y lo
convierte en moneda extranjera. Supongamos que son Bonos de EE.UU. Un euro comprar 1/e
dlares en el periodo t, en que -e- es el tipo de cambio medido en euros por $. Si la tasa de inters
de EE.UU. es r*, entonces la inversin de 1/e dlares en bonos extranjeros rendir (1/e)(1 + r*)
dlares en el prximo periodo. Para reconvertir esto en euros, el inversor tendr que vender los
dlares a cambio de euros, al tipo de cambio del prximo periodo, e
+1
. Por tal motivo, el retorno de
un euro invertido en bonos norteamericanos expresado en moneda euorpea es (e
+1
/e)(1 + r*).

Bajo el supuesto de que no hay barreras al intercambio internacional en activos financieros,
el arbitraje debera asegurar la igualacin de las tasas de retorno en euros sobre los bonos
espaoles y los bonos norteamericanos. Si los activos norteamericanos ofrecieran una tasa de
retorno ms alta, por ejemplo, todos los inversores trataran de adquirir activos norteamericanos,
presionando as a la baja en la tasa de inters norteamericana y presionando al alza en la tasa de
inters espaola. Por consiguiente, podemos establecer una especie de ley de un precio nico para
los activos financieros en la forma siguiente:

1 + r =
e
+ 1

e
(1 + r*)


Esta expresin se puede reescribir con la siguiente aproximacin:

1 + r =
e
+ 1
e
e
1 + r* +


r = r* +
e + 1 e
e


TEMA 7.Introduccin al sector exterior
MACROECONOMA 1
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La anterior ecuacin expresa una relacin extremadamente importante llamada paridad de
tipos de inters. La relacin afirma que el tipo de inters local debe ser igual al tipo de inters
exterior ms la tasa de depreciacin del tipo de cambio.

Si:
r
espaol
> r* => Existe una expectativa de depreciacin del euro
r
espaol
< r* => Existe una expectativa de apreciacin del euro

Los posibles motivos por los que no se cumple la paridad de intereses son:
a) Restricciones a la libre circulacin de capitales.
b) Imperfecta sustituibilidad de los activos (diferencias en liquidez, riesgo o solvencia).

Sostenamos que, bajo condiciones de certidumbre, el retorno de un euro invertido en
bonos externos deba ser igual al retorno de un euro invertido en bonos domsticos cuando los
retornos se expresan en la misma moneda. Para que sea vlida la condicin de arbitraje, supusimos
que no haba barreras al intercambio internacional de activos financieros y que haba completa
certidumbre respecto del futuro. Ahora introduciremos la complicacin realista de incertidumbre
cambiaria para ver cmo cambia la condicin de arbitraje de tipos de inters, sin embargo
ignoraremos otros tipos de riesgos.

Supongamos un Bono del Tesoro de Espaa que paga un inters de -r- al ao. Esto es, 1
euro hoy rinde (1 + r) euros en un ao. Llamamos retorno bruto a (1 + r) y retorno neto a r.
Consideremos ahora un Bono de EEUU, con denominacin en dlares estadounidenses ($), que
paga r*. Tomaremos a Espaa como el pas local y, en consecuencia, queremos calcular el retorno
en euros del bono de EEUU para compararlo con r. El punto crucial es que el retorno en euros del
bono de EEUU depende tanto de r* como de los movimientos del tipo de cambio durante el ao.
Definimos (e) como el tipo de cambio en euros por dlar (/$) en el periodo corriente y (e
+1
) como
el correspondiente tipo de cambio en el prximo periodo.

TEMA 7.Introduccin al sector exterior
MACROECONOMA 1
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Consideremos ahora la compra del bono en dlares en el periodo corriente. Con 1 euro, se
pueden comprar (1/e) bonos que se venden cada uno a 1$. Al final del ao, cada bono paga (1 +
r*) en dlares, de modo que el retorno total en dlares es (1 + r*)/e. El valor en euros de este
monto al final de ao es e
+1
(1 + r*)/e. As, los retornos brutos en euros del activo local y del activo
extranjero son:

Activo local:
(1 + r)
Activo extranjero:
e + 1
e
(1 + r*)


El problema es que e
+1
no se conoce con certeza en el periodo corriente. Si el tipo de
cambio flota, o est sujeto a una devaluacin, slo podemos estimar (o tratar de adivinar) qu
valor tomar (e) al final del prximo periodo.

Entonces, en general, slo tenemos una expectativa de e
+1
en el periodo corriente,
designada por e
e
+1
, formada al comenzar el periodo de inversin. As:

El retorno esperado sobre el bono extranjero es:

e
e
+ 1
e
(1 + r*)

El retorno efectivo sobre el bono extranjero, una vez que se resuelve la incertidumbre, es:
e + 1
e
(1 + r*)


Como el tipo de cambio esperado (e
e
+1
) y el efectivo (e
+1
) usualmente son diferentes,
tambin lo sern el retorno esperado y el efectivo.

TEMA 7.Introduccin al sector exterior
MACROECONOMA 1
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Arbitraje descubierto de tipos de inters

Si los inversores slo se interesan en los retornos esperados, pero no en el riesgo, esto es, si
son neutrales al riesgo, y si todos lo inversores tienen las mismas expectativas, entonces todos los
activos deben tener el mismo retorno esperado. De otro modo, nadie escogera activos con
retornos esperados bajo el promedio. El equilibrio del mercado lleva entonces a la condicin de
arbitraje descubierto de tipos de inters (descubierto, porque los inversores no estn cubiertos
contra el riesgo cambiario):

1 + r =
e
e
+1
e
(1 + r*)


La expresin anterior se puede presentar tambin en una forma ms intuitiva. Aceptando una
pequea aproximacin, la podemos escribir en la forma siguiente:

r = r* +
e
e
+1
e
e


La expresin anterior nos dice que el tipo de inters interno debe ser igual al tipo de inters
externo ms la tasa esperada de depreciacin de la moneda.