2008 年 9 月 22 日 中国固定收益证券

中金公司固定收益研究组
分析员：徐小庆 xuxq@cicc.com.cn 倒挂的收益率曲线是否合理？
陈健恒 chenjh@cicc.com.cn
姬江帆 jijf@cicc.com.cn
——中国债券市场周报
联系人：陶 铄 taoshuo@cicc.com.cn
(8610) 6505 1166

利率市场
♦ 在央行宣布下调中小机构的法定准备金比率后，上周后半段资金面突然趋紧，表现为银行间和交易所回购利率都
出现明显上升。我们认为主要的原因是公开市场回笼力度加大和债券杠杆操作增加回购融资需求的共同结果；人
民币贬值预期以及外围金融动荡导致部分资金换汇流出应该不是导致近期资金面紧张的主要因素，但未来的趋势
值得密切关注。我们对未来一段时间流动性的判断是：在准备金率下调、公开市场操作以及外汇占款增速放缓的
共同作用下，资金面暂时不会出现根本性的宽松，并可能伴随着间歇性的紧张，7 天回购利率均值仍将维持在 3%
以上。
♦ 互换利率已降至我们的目标位置，基本反映了对未来回购利率下降的预期，但这一预期短期内恐怕难以实现，建
议投资者将收取固定利率的头寸平仓。
♦ 政策性银行债收益率曲线处于极度平坦甚至倒挂的状态，这主要是市场对 1 年期央票利率未来下降的强烈预期造
成的。我们认为如果央行希望引导 1 年期央票发行利率下降，那么可能有两种路径：3 个月内缓慢下降至 3.5%或
一两周内下降至 3.9-3.95%然后企稳。在这两种情景下，我们计算了未来 3 个月 3-5 年期债券持有期回报与 1 年期
债券相同的扯平利率，以判断收益率曲线的形态是否合理。在第一种情景下，目前比较平坦的收益率曲线基本合
理，但 3-5 年收益率并没有明显高于扯平利率，无法体现不确定性带来的风险溢价。所以无论 1 年期央票利率按
照哪一种路径下行，从持有 3 个月的回报来看，最佳的选择应该是配置 1 年期央票，而不是 3-5 年政策性银行债。
♦ 目前的 10 年期国债收益率透支了对未来降息和 CPI 下降的预期，短期内收益率继续下降的空间不大，走势可能持
平或有小幅回升。
信用市场
♦ 受中秋节假影响，上周短融发行支数缩小到 2 支，发行量仅为 8 亿，发行利率继续下降。受 1 年期央票利率下降
预期影响，二级市场短融收益率也明显下降，信用利差显著缩小。本周将发行短期融资券 8 支，发行人为国电集
(AAA)、申能(AAA)、首发(AA+)、淮南矿(AA+，原评级为 AA)、永煤(AA)、陕煤化(AA)、中黄金(AA)和沪耀皮
(A+)，我们给予国电集和申能 2 的评分，给予沪耀皮 4 的评分，其余发行人评分均为 3。
♦ 中小企业短期融资券试点工作启动，这些企业与评级在 A 左右的短融发行人更加接近。评级低的企业以制造业为
主，民营企业占比较高，平均发行规模较小，滚动发行比例明显偏低。担保和质押可以作为中小企业短融增信的
主要手段。
♦ 从隐含评级的角度来看，万科无担保债仍有相对的投资价值，而有担保债的信用利差下降空间有限。在房地产行
业内的个券配置中，万科值得超配。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持
有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港
提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 中国债券周报: 2008 年 9 月 22 日

利率市场
图 1. 银行间和交易所 7 天回购利率
3.4 % 银行间7天回购利率(左) 交易所7天回购利率(右) % 6.0 „ 资金面为何突然趋紧？
5.5
3.3
5.0
4.5 在央行宣布下调中小机构的法定准备金比率后，上周后半段资金面
3.2
4.0 突然趋紧，表现为银行间和交易所回购利率都出现明显上升。至上
3.1 3.5
3.0
周五，银行间 7 天回购利率上升至 3.37%，交易所 7 天回购利率更
3.0
2.5 大幅飙升至 5.6%(图 1)。许多投资者对此变化感到不解，因为在央
2.0
2.9
1.5
行宣布下调中小机构的法定准备金比率后，市场对资金面有宽松的
2.8 1.0 预期，但实际情况却出乎市场的预料。
08-19 08-22 08-25 08-28 08-31 09-03 09-06 09-09 09-12 09-15 09-18

资料来源：中国货币网，北方之星
我们认为主要的原因是公开市场回笼力度加大和债券杠杆操作增加
图 2. 全国性商业银行资金融入和融出比例 回购融资需求的共同结果。我们在上周的周报中就分析过，准备金
80 % 全国性商业银行融入比例 全国性商业银行融出比例 比率下调对市场带来的实质性资金面利好十分有限，因为央行同时
70
加大了公开市场操作的回笼力度，而这一点往往容易被市场所忽略。
60
按我们的测算，央行下调准备金率释放的资金大约是 1500 亿，而且
50
要到 9 月 25 日才正式实施；但近三周央行公开市场操作的净回笼量
40

30
分别达到 1250 亿、1360 亿和 1680 亿，共计 4290 亿元，已远远超
20
过了准备金率下调释放的资金量。当时我们预测 7 天回购利率的均
10 值不会出现明显的下降，结果比我们的预期更糟糕，资金面反而趋
0 于紧张。由于资金规模占比在 60%以上的四大行、交行和邮储银行
05-16 05-30 06-13 06-27 07-11 07-25 08-08 08-22 09-05 09-19
并没有从这次下调法定准备金比率中获得新增资金，而近几周大量
资料来源：中国货币网
的央票发行又在一定程度上消耗了这几家大行的资金，所以我们看
图 3. 回购成交量和未到期回购余额 到全国性商业银行减少了资金的融出规模(图 2)，而它们是回购市场
4,000 亿 回购成交量(左) 未到期回购余额(右) 亿 7,500
主要的资金融出机构，自然对回购利率会造成影响。当然国庆节假
3,500
7,000 期将至，银行为了应付现金提取高峰，一般都会准备充足的流动资
3,000 金，这可能也是大型银行融出资金意愿减弱的原因之一。
6,500

2,500

6,000 除了资金供给的因素外，债市投机行为推动回购融资需求增强可能
2,000
是另一个主要原因。央行下调双率的行为改变了市场的预期，使投
5,500
1,500
资者认为债市的大牛市已经到来，从而加快了建仓的节奏。而在一
1,000 5,000 个对牛市比较确定的环境下，投机资金往往会通过回购放大对债券
08-22 08-26 08-30 09-03 09-07 09-11 09-15 09-19
的头寸，这种杠杆操作可以提高投资回报，但同时也会增加回购融
资料来源：中国货币网，中金公司研究
资需求，并提高融资成本。伴随着债市周二开始的大幅上涨，我们
注意到银行间市场的回购成交量也开始大幅上升，从前期日均 2500
亿的水平跳升到 3000 亿以上，而随着周四周五债市的小幅回调，投
机意愿有所减弱，回购成交量又回落至 2500 亿元以下(图 3)。需要
指出的是，回购需求增加和江铜可转债发行、股市走强的关系并不
大。可转债发行和新股不同，只需要缴纳 20%的定金，而且借入资
金的时间应该在 18-19 日，但回购需求的峰值是在 17 日；股市受政
府救市政策刺激大幅上涨是在 19 日，而当天回购成交量已明显下
降。因此我们认为，融资需求增加主要来自部分投资者对债券的放
大操作。

人民币贬值预期以及外围金融动荡导致部分资金换汇流出应该不是

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
2 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 倒挂的收益率曲线是否合理？

图 4. 人民币即期汇率和 3 个月 NDF 导致近期资金面紧张的主要因素，但未来的趋势值得密切关注。从

7.4 美元兑人民币即期汇率 3M NDF 9 月初开始，人民币 NDF 走势就出现了一些逆转，并超过了即期汇
7.3 率的水平(图 4)。当然 NDF 的大幅波动可能与美资投行信用危机爆
7.2 发导致机构提前平仓有关，尚不能得出人民币贬值预期已经形成的
7.1 结论，但不可否认的是，随着中国经济的增速放缓，市场将外币转
7.0 为人民币的意愿已经明显减弱，结汇需求下降将会导致基础货币的
6.9
投放量减少。我们在上期周报对 8 月份的货币数据进行了分析，认

6.8
为 8 月的外汇占款增量很可能低于贸易顺差和 FDI 之和，如果未来
这一趋势逐步形成，对于资金面的负面影响是不可小视的。这也是
6.7
08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09 我们多次强调的影响未来债市资金面的关键因素。
资料来源：Bloomberg

我们对未来一段时间流动性的判断是：在准备金率下调、公开市场
操作以及外汇占款增速放缓的共同作用下，资金面暂时不会出现根
本性的宽松，并可能伴随着间歇性的紧张，7 天回购利率均值仍将
维持在 3%以上。尽管未来央行还可能择机继续下调法定准备金比
率，但主要的作用是：第一，应对外汇占款增速放缓带来的基础货
币投放量下降；第二，将部分准备金转化为央票，以帮助银行提高
投资收益。所以从总体的效果看，流动性暂时还不会变得十分宽松，
由于几方面因素作用的时间不尽相同(如近几周公开市场操作回笼
力度加大早于准备金率下调的实施时间)，所以有时可能会出现如上
周这样暂时性紧张的状况。

互换利率已降至我们的目标位置，基本反映了对未来回购利率下降
图 5. 基于 Repo 的互换利率
4.1 % 1年期互换利率(左) B_3M(左) 5年期和1年期互换利差(右) bp 60
的预期，但这一预期短期内恐怕难以实现，建议投资者将收取固定
3.9
55
利率的头寸平仓。在上周的周报中，我们估计在双率下降之后，基
50

3.7
于回购的互换利率可能会大幅下降并伴随着曲线的扁平化，并建议
45

40 投资者维持前期推荐的收取 5 年期固定利率的头寸。如我们所预计
3.5
35 的，互换利率在上周二出现了大幅的下降，至周五 1 年期互换利率
3.3
30
为 2.95%，5 年期互换利率为 3.14%，均已达到我们给出的目标位置
3.1 25

20 (图 5，1 年为 2.9-3%，5 年为 3.15-3.25%)。和 6 月份法定比率上调

2.9
15 1 个百分点一样，互换利率的调整往往是一步到位，并且容易矫枉
2.7 10
08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09 过正。如果 7 天回购利率均值水平暂时难以回落到 3%以下，那么目
资料来源：Reuters，中国货币网，中金公司研究 前各期限的互换利率难以有进一步下降的空间，建议收取固定利率
头寸的投资者平仓获利了结。

短期内，互换的交投可能又将趋于清淡。一方面互换利率下降得太
快，再出现大幅波动的可能性不大；另一方面，随着次贷危机的逐
渐加深，外资银行和外资投行面临较大的信用危机，中资银行已经
开始逐步减少和外资银行资金的交易和授信，这可能会对互换市场
产生一定的影响，毕竟外资银行和外资投行是中资银行在利率互换
中的主要对手方。

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„ 倒挂的收益率曲线是否合理？

政策性银行债收益率曲线处于极度平坦甚至倒挂的状态，这主要是
市场对 1 年期央票利率未来下降的强烈预期造成的，但在这样的情
况下，我们是否还有必要去买 3-5 年期债券？央行下调双率之后，
我们在上周的周报中预测央行会通过加大发行量的方式来保证 1 年
期央票利率的稳定，但周二的招标量在前一周周五就已确定，无法
满足降息后大增的投机需求，导致招标利率下调，最终出现了 3bp
的下降。虽然降幅不大，但突破了保持了达 9 个月之久的铁底利率，
无疑给投资者带来了极大的想象空间。由于市场预期 1 年期央票利
率未来还会继续下降，所以积极买入期限更长的债券，导致政策性
银行债收益率曲线极度平坦，期间甚至出现倒挂。虽然周四周五出
现小幅回升，但目前二级市场 1 年期央票利率、3 年和 5 年期政策
性银行债收益率仍十分接近。这样的收益率曲线形态是否合理？我
们有必要比较一下各期限债券的持有期回报，才能得到一个更让人
信服的答案。在此分析之前，我们先要确定一个重要的假设：3 个
月之后 1 年期央票利率究竟可能在什么水平？

我们认为如果央行希望引导 1 年期央票发行利率下降，那么可能有
两种路径：3 个月内缓慢下降至 3.5%或一两周内下降至 3.9-3.95%
然后企稳。央行究竟是否已决定将发行利率向下调整，仅看一周的
公开市场操作还难以定论。周四 3 个月央票仅发行 70 亿元，反映了
市场需求不足，但在这种情况下，发行利率仍然下降了 4bp；且 28
天回购的招标利率在周二保持不变后，周四也下降了 4bp，这些迹
象显示央行确实有引导利率下行的可能。那么如果确实如此，1 年
期央票的发行利率又该如何变动呢？

图 6. 1 年期央票利率和 1 年期存贷款利率 我们只能通过以往上调基准利率的情况下 1 年期央票利率的变化特

4.5 %
1年期央票利率 1年期存款利率 1年期贷款利率(右)
% 8.0
征来进行判断。这里存在两种可能性：（1）考虑央票利率提前反映
4.0 7.5
未来的降息预期，这种情况参照 06 年 4 月份加息后央票的表现。06
3.5
7.0
年 4 月份的加息是在基准利率保持不变较长时间后的第一次加息，
6.5
3.0 而且只上调了贷款利率，存款利率没有变，这与当前的降息有一定
6.0
2.5
相似性。当时市场预计央行后续还会加息，这种心理预期推动 1 年
5.5
期央票利率逐步上升，以每周 4bp 的上升速度在 3 个月的时间内从
2.0
5.0
2.21%升至 2.8%，升幅达到近 60bp(图 6)。而 06 年 8 月央行再次加
1.5 4.5
息，并且存贷款利率都加，1 年期央票利率却在小幅上升后又回到
1.0 4.0
04-02 04-08 05-02 05-08 06-02 06-08 07-02 07-08 08-02 08-08 2.8%的水平，可以理解为 1 年期央票利率前期的升幅已经反映了下
资料来源：CEIC，中金公司研究
一次加息的预期。因此如果本次 1 年期央票利率反映未来的降息预
期，则也有可能在未来 3 个月的时间内逐步下降至 3.5%的水平，但
下降速度应该是缓慢的，而不是迅速到位。（2）考虑央票利率和贷
款利率的对应关系，这种情况参照 07 年 12 月份加息后央票的表现。
07 年最后一次加息时，1 年期贷款利率仅上调 18bp，1 年期央票利
率只上升了 8bp 左右。而这次下调 1 年期贷款利率幅度为 27bp，按
照对应的关系，1 年期央票利率需要下降 12bp 左右，才能和 1 年期
贷款利率的水平相当。在这种情况下，1 年期央票利率在未来 1-2

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倒挂的收益率曲线是否合理？

周内下降至 3.9-3.95%，之后会保持稳定。具体是哪一种情况，需要
再观察央行近一两周的公开市场操作才能明确。

表 1 显示在这两种情况下，当前按 3.95%的收益率买入 1 年期央票，

持有 3 个月后的年化回报分别是 5.45%和 4.27%（考虑了收益率下滑
效应）
。在这两种情形下，我们根据以往合理的期限利差水平来假设
其对应的 3 年期和 5 年期政策性银行债收益率水平（即情景一和情
景二的收益率）。这里需要指出的是，我们并不认为倒挂或十分平坦
的收益率曲线可以长时间存在，目前存在是因为对 1 年期利率有强
烈的下降预期，但当 1 年期利率已经回落后，这种预期就会减弱，
收益率曲线就会回到相对正常的状态。基于前面的假设，我们可以
计算出 3 年和 5 年的扯平收益率。所谓扯平收益率就是，目前的 3
年期债或者 5 年期债在该收益率水平上，那么 3 个月后的持有期就
和 1 年期央票一致。当目前的收益率高于扯平收益率时，那么可以
认为 3-5 年的持有期回报高于 1 年期，即收益率曲线是合理的。

从表 1 的计算结果来看：如果情景一出现，那么目前比较平坦的收
益率曲线就是合理的；但如果情景二出现，那么当前 3 年期和 5 年
期政策性银行债收益率就显得偏低，应该还会向上修正。但即使是
第一种情景，3-5 年也不具有足够的吸引力，因为目前的收益率并不
明显高于扯平收益率，一旦收益率下降的幅度没有达到期望值，3-5
年的表现反而会比较差。换句话讲，3-5 年收益率不仅不应低于扯平
利率，还应该高出一定的幅度，以体现不确定性带来的风险溢价。

总体而言，无论 1 年期央票利率按照哪一种路径下行，从持有 3 个
月的回报来看，最佳的选择应该是配置 1 年期央票，而不是 3-5 年
政策性银行债。

表 1. 1 年期央票、3-5 年政策性银行债的持有期回报比较
1年期央票 3年政策性银行债 5年政策性银行债
当前收益率 3.95% 3.97% 4.03%
3个月后
情景一收益率 3.50% 3.75% 3.90%
扯平收益率 3.91% 3.99%
持有期回报(年化) 5.45% 5.45% 5.45%
情景二收益率 3.90% 4.10% 4.25%
扯平收益率 4.12% 4.26%
持有期回报(年化) 4.27% 4.27% 4.27%

资料来源：中金公司研究

„ 10 年期国债收益率透支降息预期

目前的 10 年期国债收益率透支了对未来降息和 CPI 下降的预期，

短期内继续下降的空间不大，收益率走势可能持平或有小幅回升。
上周 10 年期国债的发行受到市场的关注。我们曾经在 9 月份的月报
中分析，随着 9 月上半段收益率大幅下降之后，配置型投资者对收
益率的认可程度可能会有所下降，10 年期国债招标时可能出现因投
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 中国债券周报: 2008 年 9 月 22 日

图 7. 10 年期国债税前收益率和 CPI 资者谨慎而需求减弱的局面。虽然当时我们没有预料到央行会有降

9.0 % CPI 10年期国债税前收益率 息的举动，使得这一轮收益率的下降幅度超出了预期，收益率在猛
跌之后有所回升，依然符合我们“上半段疯狂，下半段谨慎”的基
7.0
调。10 年期国债虽然没有出现招标利率高于二级市场收益率的情况，
5.0
但也没有明显低于二级市场水平，基本符合市场的预期。招标前双
3.0 边买价被点击、1.82 倍的认购倍数低于 5 年期国债也显示了投资者
1.0 的心态趋于谨慎。

-1.0 99-01 00-01 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01

如果我们认为年内 1 年期央票利率不会低于 3.5%，那么按照“10

-3.0
年期国债收益率不会持续低于 1 年期央票利率”的看法，10 年期国
资料来源：CEIC，Reuters，中金公司研究
债收益率近期的底限就是 3.5%，目前的收益率距离该底限不到
20bp。如果年内下调存款利率 27bp，那么资金成本估计将从目前的
2.45%下降至 2.33%，历史数据显示 10 年期国债收益率一般会高出
图 8. 10 年期国债收益率月变化 资金成本 150bp 以上，这样一次降息对应的 10 年期国债收益率底限
150 bp 10年期国债收益率月变化
是 3.83%。此外将目前国债收益率折成税前收益率后，也可以看到
100
并没有明显高于当前 CPI 的水平，已经反映了对未来 CPI 进一步滑
落的预期(图 7)。
50

从 8 月中下旬以来，10 年期国债收益率下降超过 70bp，这在历史上

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 来看，是从 2000 年以来下降最迅猛的一次(图 8)。从过去的变化特
-50 征来看，在大幅下降后受获利回吐的压力，存在小幅回升的可能，
尤其在资金面出现紧张的情况下。从 10 年期国债过去 9-12 月的收
-100
益率走势来看(表 2)，由于四季度债券供给量加大，且投资者大部分
资料来源：中金公司研究
的配置任务基本在前三季度完成，四季度投资的意愿有所下降，因
此四季度收益率走平或者走高的概率要大于走低的概率。

表 2. 10 年期国债收益率在每年 9-12 月的变化

日期 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
9月 3.55 3.31 3.03 2.67 3.51 4.71 3.10 3.01 4.41
10月 3.80 3.26 3.06 2.98 3.96 4.90 3.07 2.94 4.47
11月 3.57 3.31 2.85 2.97 3.98 5.03 3.33 2.98 4.55
12月 3.52 3.43 2.97 2.87 3.66 5.10 3.12 3.02 4.45
资料来源：中金公司研究

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信用市场

„ 短期融资券：信用利差显著缩小

图 9. AAA 级短融发行利率 受中秋节假影响，上周短融发行支数缩小到 2 支，发行量仅为 8 亿，

5.5%
AAA级短融发行利率
发行利率继续下降。前一周发行的 AAA 级浙能源发行利率为 4.71%，
较前期下降 7bp(图 9)。由于 1 年期央票发行利率下降，预计未来各
5.0%
评级短融的发行利率也会随之下降。虽然上周短融发行量下降，但
4.5% 这并不是趋势性现象，本周已经公告的短融发行支数已经达到 8 支，
发行量 144 亿，为近几周发行量新高。
4.0%

3.5% 受 1 年期央票利率下降预期影响，二级市场短融收益率也明显下降，
信用利差显著缩小。上周上市的 08 浙能源，二级市场收益率大约在
3.0%
06-09 06-11 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07
4.3%左右，较降息前 AAA 级 4.5%左右的二级市场收益率下降了
资料来源：中金公司研究
20bp。它与央票的信用利差为 35bp，较前期 AAA 级 45bp 的利差也
显著缩小。

表 3. 上周上市的短融情况
代码 名称 规模(亿元) 发行年限 发行日 上市日 发行利率 上市首日收益率 上市首日一二级利差(bp) 中金信用评级 长期信用评级 行业二级分类
0881196 08浙能源CP01 20.00 1.00 2008-9-12 2008-9-18 4.71% 4.30% 30 3+ AAA 电力
资料来源：中金公司研究

本周将发行短期融资券 8 支，发行人为国电集(AAA)、申能(AAA)、
首发(AA+)、淮南矿(AA+，原评级为 AA)、永煤(AA)、陕煤化(AA)、
中黄金(AA)和沪耀皮(A+)，我们给予国电集和申能 2 的评分，给予
沪耀皮 4 的评分，其余发行人评分均为 3。

国电集
集团为五大发电集团之一，是中央直属企业，在行业内具有较强的
竞争力。作为火电企业，07 年以来电煤价格不断上涨给公司带来较
大成本压力，盈利和经营现金流恶化明显， 08 年中期出现亏损，
经营现金流出现净流出。公司近年投资规模较大，债务负担逐年增
长，考虑应付票据后已达 81%，债务负担很重，流动比率和速动比
率也处于较低水平。好在直接间接融资渠道都比较畅通。

申能
公司是上海市主要的电力生产企业，垄断经营上海地区天然气及人
工煤气管网的建设和运营。公司发电资产质量较好，随着装机容量
的增长，公司盈利能力保持增长，虽然 07 和 08 年受电煤成本上升
的影响，毛利率和盈利出现下降，但并未出现亏损。目前燃气收入
贡献逐步增长，但由于上海市居民用户燃气价格联动机制尚未完全
确立，上游资源价格的上涨还将对公司造成一定的成本压力，燃气
业务盈利能力不强，目前公司盈利还是主要依靠电力业务。公司经
营现金流充裕，但由于投资燃气 LNG 项目，07 年投资支出较大，
存在超过 60 亿元的自由现金流缺口。由于权益资本充实，公司债务
负担非常轻，货币资金充裕，可以覆盖全部短期债务，未使用授信
达 150 亿元，下属申能股份作为上市公司，享有一定的直接融资便

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港 7
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利。

首发
公司是由北京市政府投资建立的高速公路建设和运营企业，截至 07
年底，自主运营公路总里程 505.7 公里，其中高速公路 486 公里，
占北京市域内高速公路总里程的 77.39%。随着通车里程的增长，公
司主营业务收入逐年增长。但由于较高的人工成本和近年来加大养
护投入，公司毛利率在高速公路行业中偏低，资产运营效率不是很
高，不过在资金、补贴和还贷等方面享有比较有力的政府支持。公
司年度经营现金流产生能力大约为 15 亿元，但稳定性与其他高速公
路行业相比偏弱，近年来投资支出维持高位，预计 08 年为投资高峰，
可能带来一定的融资压力。07 年北京市国资委注资 95 亿元使公司
财务杠杆下降，考虑发行额后仍然低于行业平均水平以及公司历史
高位，虽然短期债务占比略显偏高，但外部授信非常充裕。

淮南矿
公司是我国东部主要煤炭生产基地之一，已经被国家列为 13 个亿吨
级煤炭基地和 6 个大型煤电基地之一。公司煤炭主业突出，07 和 08
年随着资产规模的增长，煤炭产量的增加和煤价的上升，盈利和经
营现金流出现明显提升，但相对于公司资产规模，盈利还有进一步
提升的空间。公司历史年度投资支出逐年增长，自由现金流缺口较
大，预计未来三年投资规模下降，融资压力将降低。公司债务负担
今年提升较快，考虑新增发行额后债务资本比为 59%，但投资支出
压力最大的阶段应该已经过去，目前货币资金和未使用授信可以覆
盖包含新增发行额的净短期债务。

永煤
公司是煤炭业务为主，形成煤炭、商品贸易、有色金属、装备制造、
煤化工五大板块。煤炭业务在行业内具有较强竞争力，毛利率维持
在 50%以上，07 年在中国煤炭工业 100 强企业排名中列第 9 位，但
由于近年来毛利率较低的商品贸易等收入占比增长较快，公司毛利
率逐年下降。随着公司业务规模扩大和兼并收购，资产和 EBITDA
规模有大幅增长，但随着商品贸易业务发展，公司盈利变现效率恶
化，同时近年投资规模较大，预计 08-10 年仍处于投资高峰，未来
融资需求压力可能加重。公司考虑发行额后债务资本比 63%，债务
负担较重，而且 08 年短期债务比例提升较快，如果扣除应付票据可
能占用的保证金，货币资金和未使用授信可以覆盖包含发行额在内
的短期债务略显不足。

陕煤化
目前公司为陕西省最大的煤炭企业集团，截至 07 年底，公司占有的
煤炭资源储量 154.34 亿吨，其中可采储量约 96.37 亿吨，在 2007 年
煤炭工业企业 100 强中列第 19 位，中诚信给予公司评级展望正面。
近年来，随着煤炭产品产量及价格的提升，公司营业收入快速增长，
毛利率也逐年增长。随着公司年产 600 万吨大佛寺项目和年产 700
万吨的黄陵二号井项目 07 年的相继投产，预计未来盈利能力会进一
步增强。投资煤化工业务有利于延长公司产业链，增强整体抗风险
能力，但毛利率可能有所降低。按照 EBITDA 规模计算，公司有每

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8 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 倒挂的收益率曲线是否合理？

年产生 20 亿元以上经营现金流的能力，但预计未来三年每年资本支
出规模将在 100 亿元以上，可能带来较大的融资需求。考虑发行额
后公司债务资本比 55%，略高于行业平均水平。08 年随着债务规模
的提升，公司货币资金增长到 86.8 亿元，可以覆盖包含发行额的全
部短期债务，不过随着投资规模的扩大，货币资金可能会回到历史
年度 30-40 亿元的水平，对短期债务的覆盖能力可能有所下降，但
公司披露的授信比较充裕。

中黄金
公司是国内最早从事黄金开发的企业之一，是央企中唯一的黄金生
产企业。07 年公司主营业务收入大幅增长，主要由于黄金产量增加、
代理黄金业务大幅增加以及黄金价格上涨所致。但由于毛利率相对
较低的黄金销售业务收入占比提升，公司主营业务利润率有所下降。
公司现金回流效率较高，年度经营现金流产生能力超过 10 亿元，不
过 07 年投资规模大幅增长，预计未来几年仍处于投资高峰，融资压
力将增大。伴随投资的扩张，公司 07 年债务资本比由 34%大幅增长
到 52%，债务负担加重，好在外部授信比较充足，下属中金黄金作
为上市公司，有一定直接融资渠道。

沪耀皮
公司是上交所上市公司，上海市国资委为其实际控制人，公司曾发
行短融并有成功兑付历史。公司主要从事高档浮法玻璃和加工玻璃
的生产和销售，盈利随玻璃行业景气度有所波动，近年来受重油和
纯碱价格上涨影响成本压力较大，06 和 07 年出现营业亏损。由于
资产规模的限制，公司经营现金流规模有限，06 和 07 年盈利变现
效率下降，而且固定资产投资规模加大，出现了一定的自由现金流
缺口。07 年公司获得 8.15 亿元厂房拆迁补偿，投资现金流出现净流
入，未来预计还有近 10 亿元拆迁补偿款，如能尽快拨付有利于改善
公司现金流状况。公司财务杠杆呈上升趋势，考虑两期发行额和应
付票据后略高于建筑建材行业发行人平均水平，且短期债务占比有
所提升。公司货币资金可以覆盖目前短期债务的 66%，本期未披露
具体授信。作为上市公司，有一定的直接融资渠道。

„ 关于中小企业短融的发展前景

表 4. 中小企业定义 日前媒体报道中小企业短期融资券试点工作启动，近期可能即将推
收入（亿） 人数 资产（亿） 出。我们在本期周报中探讨一下中小企业短融市场的可能发展。
工业 3 2,000 4
建筑 3 3,000 4
按照国家发改委的定义，如果企业总资产、销售收入、人员规模三
批发零售 2 500 NA
交通运输 3 3,000 NA 者之一低于相关标准，则可认定为中小企业(表 4)。在已经发行短融
邮政 3 1,000 NA 的企业中，按 07 年的数据，没有发行人按收入和资产计算满足中小
住宿和餐饮 2 800 NA 企业定义。因此，我们按照销售收入小于 20 亿的标准对 07 年的发
资料来源：国家发改委，中金公司研究
行人进行了筛选，共有 27 家短融发行人，这其中有 16 家披露了企
业员工人数，按照不同行业中小企业人数的规定，满足中小企业定
义的企业如表 5。从表中可以看出，现有发行人中满足中小定义的
主要是提供供电、供水的公用服务企业，这类企业固定资产占比相
对很高，资本密集程度高，员工人数相对较少，但这类公共服务企

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 中国债券周报: 2008 年 9 月 22 日

业现金流稳定，享有一定政府支持、融资渠道较广，我们预计并不
会成为中小企业发行人试点选择的对象。因为我国中小企业主要集
中在制造业，类似赣晨鸣这种以资本密集型制造为主、运行效率相
对较高、产品在行业内具备竞争能力的企业，所以目前短融发行人
中评级在 A 左右的可能与试点的中小企业在性质上更为接近。

表 5. 满足中小企业定义的现有短融发行人
最大发行额
证券代码 证券简称 发行人 销售收入(亿元) 资产总计(亿元) 净资产(亿元) 职工人数 主体评级
(亿元)
0781244 07辽水CP02 辽宁供水集团有限责任公司 3.61 170.65 158.05 63.22 1133 A
0881008 08兆光电CP01 山西兆光发电有限责任公司 8.94 47.38 15.70 6.28 60 A+
0881065 08天生桥CP01 天生桥一级水电开发有限责任公司 11.56 74.08 30.65 12.26 255 AA-
0881036 08成渝CP01 四川成渝高速公路股份有限公司 13.17 76.02 52.47 20.99 1614 AA-
0881013 08苏盐业CP01 江苏省盐业集团有限责任公司 15.29 32.64 14.88 5.95 114 AA-
0881121 08岱海CP01 内蒙古岱海发电有限责任公司 18.61 93.31 25.89 10.36 282 AA-
0781189 07赣晨鸣CP01 江西晨鸣纸业有限责任公司 19.36 36.61 14.23 5.69 896 A+

资料来源：中金公司研究

评级低的企业以制造业为主，民营企业占比较高，平均发行规模较
小。我们统计了 07 到 08 年间发行短融的评级为 A 和 A-的 26 个发
行人中，有 13 个发行人属于基础工业占比 50%，7 个发行人属于公
用事业占比约 27%，与所有发行人的行业占比相比，公用事业占比
明显偏低于而制造业占比明显偏高。在低评级发行人中，民营企业
占比约 30%，也高于发行人整体约 15%的比例。同时因为评级较低
的发行人一般规模较小，净资产较低，因此发行规模一般较小，基
本上集中在 3 到 5 亿元之间。

低评级企业滚动发行比例明显偏低。如下表 6，我们统计了 08 年不
同级别的发行人中属于滚动发行人的占比，从表中可以看出，基本
上随着信用评级的变好，滚动发行人占比也跟着增加，AAA 和 AA-
滚动发行人占比较低的原因在于这两个级别新增的发行人比较多。
07 年发行的评级为 A-的发行人在 08 年都没有实现滚动发行，评级
为 A 的发行人也仅有 40%属于滚动发行。

表 6. 08 年不同级别短融滚动发行情况
A- A A+ AA- AA AA+ AAA- AAA
总数 3 5 33 56 47 25 1 27
占总比 - 2.58% 17.01% 28.87% 24.23% 12.89% 0.52% 13.92%
滚动发行数目 0 2 21 33 32 23 1 22
滚动发行占比 0.00% 40.00% 63.64% 58.93% 68.09% 92.00% 100.00% 81.48%
注：08 年没有 A-级的短融发行，因此这里统计 07 年 A-级的短融情况；这里排出了那些有双评级而且评级不同的公司。
资料来源：中金公司研究

考虑到发行中小企业的群体的信用水平可能会低于目前短融市场上
已有的低评级发行人，企业规模和发行规模可能会更低，这样投资
者进行投资可能需要较长的授信流程，成本和收益不成比例。如果

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倒挂的收益率曲线是否合理？

不解决信用增信的问题，不实现风险可控，中小企业短融市场可能
难以持续发展。

担保和质押可以作为中小企业短融增信的主要手段。通过有实力的
企业或者专门的担保公司提供担保固然可以成为主要的增信手段，
但是一方面不是每个发行短融的企业都能找到能够而且愿意担保的
企业，另一方面担保公司的收费一般在 1%到 2%之间，成本相对较
高。我们认为，可以借鉴国外对应收账款或者其他贸易融资证券化
的方法，围绕企业自身的业务特点和现金流来对中小企业短融进行
增信。例如对那些为大型企业提供上下游产品和服务的中小企业，
可能因为付款周期和质保金等原因，应收账款回收周期相对较长，
但这些资产事实上是对大型企业的债权，回款相对有保证，以其为
质押，既能解决中小企业营运资金缺乏的问题，又能够提高债项的
信用水平。也可以将中小企业获得的订单或者在产的存货质押，设
计相关的资金监管和回款操作流程，通过对应业务的完成来回流现
金偿还债务。这些增信手段的关键是以特定的资产和交易为核心，
实现短融融资券的自我清偿(self liquidation)，以达到在发行人本身资
质较差的情况下，对特定债项信用增级，同时也能为发行人提供急
需的流动性资金支持。同时，我们认为短融的注册制也为这种以具
体的资产和交易为基础的融资方式提供了便利和可操作性。

„ 公司债：万科债上市

上周四万科债上市，有担保品种首日上涨 5.3%，成交 7.91 亿；无担

保品种首日上涨 5.8%，成交 9.45 亿，无论是上涨幅度还是成交量都
创新高，成为继新湖中宝创下打新债模式以来收益最高的债券。万
科债首日的大幅上涨，既与其本身的票息较高有关，又与债券市场
最近的大幅上涨拉低基准收益率有关，我们在这里想比较一下万科
与其它公司债的相对价值。

从隐含评级的角度来看，万科无担保债仍有相对的投资价值，而有
担保债的信用利差下降空间有限。按照在 9 月 8 日周报中介绍的方
法，我们利用最新的收益率估计了主要的房地产公司债的收益率在
一般风险溢价水平下隐含的国际评级，如下表 7。我们曾经分析过，
如果与有国际评级的国内地产公司相比，考虑到担保后保利的评级
大约在 Ba1 到 Baa3 之间，而新湖中宝可能在 B1 到 Ba3 之间，北辰
债在 Ba2 到 Ba1 之间。万科作为行业的龙头，其信用评级应该享有
一定的溢价，在 Baa3 到 Baa2 之间。从表中可以看出，如果将万科
看作一个 5 年期债券，则目前公司 5.8%的收益率隐含的评级大约为
Baa3，低于保利的 Baa2 的隐含评级。因此，从隐含评级的角度，我
们认为万科无担保品种目前的定价基本反映了投资者所承担的信用
风险，而其他房地产公司债则相对低估了所承担的信用风险。

对于有银行担保的万科和中粮债，其与政策性金融债的信用利差目
前基本都在 30-40bp 之间，很难有继续下降的空间。因为这个利差
和过去银行担保的企业债信用利差的历史最低点差不多，也接近于

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 中国债券周报: 2008 年 9 月 22 日

美国 Aa 级债券的平均信用利差。

在房地产行业内的个券配置中，万科值得超配。虽然我们认为中国
房地产企业在整个行业的调整中将面临越来越大的流动性压力，信
用基本面展望偏负面，对行业建议整体低配，但万科可以在行业内
的个券配置中适当超配。一方面万科是行业的龙头企业，具备更大
更强的抗风险能力和更广泛的融资支持；另一方面公司在行业的调
整中体现了对行业趋势的前瞻性把握能力，例如本轮调整中公司首
先降价销售，快速回笼资金，08 年上半年在房地产行业调整、整体
销售下滑的情况下，公司实现了 241 亿的销售额，同比增长 38.1%，
市场份额进一步提高到 2.7%，比 07 年上半年 1.9%的市场分额提高
了 0.8 个百分点。我们认为这种对行业趋势的准确把握以及对战略
很强的执行能力是公司能够度过调整、保持信用水平的关键。

表 7．主要房地产公司债收益率与隐含评级比较
中金债项评 中金主体评 收益率(按最短期
代码 名称 规模(亿元) 起息日 到期日 票面利率 发行年限 信用评级 主体评级 分 分 收益率 隐含评级 限行权) 隐含评级
122009 08新湖债 14.00 2008-7-2 2016-7-2 9.00% 8Y3P6P AA- AA- 4 4 7.69% Ba2 6.00% Baa2
122012 08保利债 43.00 2008-7-11 2013-7-11 7.00% 5 AA+ AA 3- 4+ 5.30% Baa2 - -
122013 08北辰债 17.00 2008-7-18 2013-7-18 8.20% 5Y3P AA AA- 4+ 4+ 6.51% Ba2 5.54% Baa3
112004 08中粮债 12.00 2008-8-25 2018-8-25 6.06% 10 AAA AA- 1 4+ 4.81% Aa2 - -
112005 08万科G1 30.00 2008-9-5 2013-9-5 5.50% 5 AAA AA+ 1 3 4.40% Aa3 - -
112006 08万科G2 29.00 2008-9-5 2013-9-5 7.00% 5Y3P AA+ AA+ 3 3 5.80% Baa3 5.13% Baa1

资料来源：中金公司研究

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附表 1. 央行公开市场操作 附表 2. 货币市场二级交易情况
正回购 央票 成交量（亿元） 收益率
28D 3M 1Y 上周 周变化 期限 上周五(%) 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1D 2.20 24 22 20
发行量 560 70 1450 交易所 回购 559 81
7D 5.61 371 357 411
周变化 -390 -230 550 拆借 682 -18 7D 3.35 32 25 86
上周公开市场 招标利率(%) 3.16 3.36 4.03 1D 3.01 39 44 117
操作 周变化 (bps) -4 -4 -3 7D 3.37 37 27 90
回购 11860 4406 14D 3.44 42 37 94
月变化 (bps) -4 -4 -3
21D 3.50 0 27 70
YTD (bps) -4 -5 -3 银行间 1M 3.20 0 -5 -49
(回笼为-, 投放为+, 单位:亿元) 本周 前一周 前三周 3M 3.37 -6 -8 -9
总回笼量 2000 2080 2150 6M 3.68 -8 -6 -4
央票 4199 1289 9M 3.82 -11 -9 -4
到期量 1850 400 790
1Y 3.92 -13 -13 -13
净投放/回笼量 -150 -1680 -1360 3Y 3.97 -42 -58 -52

注：阴影部分为预测值。
资料来源：PBOC，中金公司研究。

附表 3. 债券市场发行情况
名称 种类 发行日 上市日 发行量(亿) 年限(年) 发行利率或利差 流通市场
上周
08进出08 政策性银行债 2008-9-17 150.0 5.0 银行间
08中冶美利债 非金融类企业债 2008-9-17 6.0 7.0 银行间
08网新CP01 短期融资券 2008-9-18 2008-9-23 2.0 1.0 银行间
08国债18 国债 2008-9-19 2008-9-26 240.0 10.0 3.68% 银行间
08烟台港CP01 短期融资券 2008-9-18 2008-9-22 6.0 1.0 银行间
本周
08沪耀皮CP01 短期融资券 2008-9-22 2008-9-24 4.0 1.0 银行间
08永煤CP01 短期融资券 2008-9-22 2008-9-24 10.0 1.0 银行间
08首发CP01 短期融资券 2008-9-22 2008-9-24 20.0 1.0 银行间
08淮南矿CP02 短期融资券 2008-9-23 2008-9-26 15.0 1.0 银行间
08陕煤化CP01 短期融资券 2008-9-23 2008-9-25 25.0 1.0 银行间
08中黄金CP01 短期融资券 2008-9-24 2008-9-26 5.0 1.0 银行间
08申能CP02 短期融资券 2008-9-24 2008-9-26 15.0 1.0 银行间
08国电集CP01 短期融资券 2008-9-24 2008-9-26 50.0 1.0 银行间
08铁道债 非金融类企业债 2008-9-23 100.0 10.0 银行间
08铁道债 非金融类企业债 2008-9-23 50.0 15.00 银行间
资料来源：Data Direct

附表 4. 债券市场成交情况
债券种类 成交量(亿) 周变化(亿) 成交量前三位
交易所市场
国债 33.00 -3.00 21国债(15) 20国债4 21国债(12)
企业债 1.89 -0.64 01中移动 02三峡 03网通1

银行间市场
国债 549.0 -33.2 08国债16 08国债13 07国债11
政策性银行债 1942.7 -571.0 08国开14 07进出09 06国开02
非金融类企业债 255.1 178.9 07三峡债 08沪建债01 08沪建债02
金融类企业债 87.6 58.7 05工行03 08兴业01 07民生01
短期融资券 389.1 -84.0 08浙能源CP01 08铁道CP01 08鲁商CP01
资料来源：Data Direct

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 中国债券周报: 2008 年 9 月 22 日

附表 5. 债券市场报价情况
债券种类 双边报价数 周变化 非双边报价数 周变化 报价数前三位
国债 578 -131 27 -16 08国债07 08国债04 07特别国债08
政策性银行债 618 -184 102 -50 08国开14 08国开10 08国开13
非金融类企业债 28 -3 21 -9 06首都机场债 07铁道04 05京能债(1)
金融类企业债 39 -2 17 -11 06民生01 05中行02浮 05招行01
短期融资券 175 -170 5 -9 08铁道CP01 08招商局CP01 08电网CP01
资料来源：Data Direct

附表 6. 国债和政策性金融债收益率
国债 政策性银行债
期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 3.40 0 -11 -30 1 3.95 -15 -17 -15
3 3.45 -21 -45 -60 3 3.95 -50 -70 -61
5 3.52 -33 -57 -73 5 4.05 -54 -79 -72
7 3.62 -33 -62 -73 7 4.25 -49 -71 -68
10 3.70 -38 -72 -75 10 4.35 -51 -76 -74
15 4.00 -34 -74 -59 15 4.50 -53 -73 -66
20 4.05 -50 -81 -67 20 4.65 -51 -69 -57
资料来源：路透

附表 7. 互换和 Shibor 利率
互换报价 SHIBOR报价
品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
3M 2.86 -27 -34 -43 O/N 2.99 37 42 117
6M 2.88 -28 -30 -44 1W 3.33 31 24 84
9M 2.88 -30 -33 -46 2W 3.46 42 37 99
1Y 2.95 -24 -28 -44 1M 3.37 16 11 21
3Y 3.03 -36 -41 -58 3M 4.30 -3 -3 -13
5Y 3.14 -45 -48 -65 6M 4.55 -2 -3 9
7Y 0.00 -370 -375 -393 9M 4.61 -3 -3 10
10Y 0.00 -379 -383 -400 1Y 4.68 -2 -3 11

资料来源：路透

附表 8. 短融收益率
3M 6M 1Y
收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 3.59 -23 -36 -78 3.99 -19 -28 -79 4.40 -17 -23 -103
2 3.96 -6 -11 -23 4.24 -6 -13 -34 4.43 -10 -30 -75
3 4.30 -2 -12 -53 4.59 -4 -10 -66 4.80 -14 -19 -112
4 4.31 -40 -30 -43 4.96 -23 -20 -53 5.88 6 -11 -94
资料来源：中金公司研究

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