2008 年 10 月 6 日 中国固定收益证券

中金公司固定收益研究组
中金公司固定收益研究组
分析员：
分析员：徐小庆 xuxq@cicc.com.cn 重新关注资金面风险
陈健恒 chenjh@cicc.com.cn
联系人：
联系人：陶 铄 taosh@cicc.com.cn
——中国
——中国债券市场
中国债券市场月
债券市场月报
(8610) 6505 1166

市场表现
指数 周变化(%) 月变化(%) YTD(%) 本期要点：
本期要点：
固息国债指数 0.55 2.78 6.61
浮息国债指数 0.12 0.17 0.58
固息企业债指数 0.95 4.20 9.01 数据前瞻
浮息企业债指数 0.22 1.22 8.40
9 月份 CPI 仍有望出现小幅回落，预计同比在 4.6-4.8%之间；PPI 同比也将
银行间国债指数 -0.09 3.78 7.72
首次出现回落，不排除低于 9%的可能。
银行间金融债指数 0.21 2.65 6.00
本月回报最高的交易所国债品种
9 月份贷款增速将继续回落至 13.9%左右，M2 增速将进一步下滑至 15%左
国债 收益率(%) 月回报(%) YTD(%) 右甚至更低。
03国债(3) 3.83 7.32 14.04
05国债(4) 3.70 7.12 14.93
05国债(12) 3.91 6.37 11.99 政策观察
21国债(7) 3.73 6.31 12.84
我们认为央行可能会进一步扩大贷款额度或取消对贷款的额度控制，10 月
02国债(13) 3.72 5.41 10.73
份再次下调贷款利率或存款利率的可能性不大，但六家存款份额最大的银行
本月流动性最佳的交易所国债品种
国债 月成交（亿元）月日均（亿元） 年日均（亿元） 的法定准备金比率存在下调的可能，释放的资金仍将通过公开市场操作的方
21国债(15) 54.86 2.74 0.91 式再次回笼。
99国债(8) 24.27 1.21 0.72
20国债(4) 19.94 1.00 0.36
21国债(12) 16.56 0.83 0.63 市场展望
21国债(10) 15.69 0.78 0.56
10 月份资金面的变化将成为影响债市更主要的因素，9 月下旬已出现资金面
国债收益率相关指标
期限 收益率(%) 月变化(bp) YTD(bp)
紧张的状况，如果持续下去，收益率将会面临继续回调的压力。我们认为资
1 3.21 -27 -49 金面状况依然不乐观。从资金供给来看，银行超储率将维持在低位，保费收
3 3.41 -39 -64 入增速将放缓，基金配置债券的节奏也会适当放慢；从债券供给来看，发行
5 3.54 -44 -71
7 3.64 -51 -71
量仍保持在今年以来单月较高的水平，而 10 月份债券到期量又是下半年最
10 3.73 -59 -72 低的，这意味着债券的净增量将大幅增加。
15 3.96 -69 -64
20 4.08 -71 -64
斜率 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 投资建议
投资建议
1-3 6 -12 -15
过于平坦的收益率曲线使 1 年期央票的性价比大幅提高，建议投资者先增持
3-5 0 -5 -7
1 年期央票，择机再转换为中长期品种。
5-7 -2 -7 0
7-10 -7 -8 0

在长期债品种上，我们建议优先选择政策性银行债而不是国债。
10-15 1 -10 8
浮息债当期收益率已明显高于固息债，值得开始关注，尤其是长期浮息债的
15-20 1 -2 0
投资价值更高。
凸度 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1-3-5 3 -3 -4

继续对优质短融品种进行息差交易，基准利率央票利率下降能够抵消资金面
3-5-7 1 1 -4 紧张可能带来的信用利差上升的负面影响。
5-7-10 3 1 0

中长期信用产品面临供给压力和股市反弹带来的资金分流，收益率下降的趋
7-10-15 -4 1 -4
10-15-20 0 -4 4 势将被抑制，但优质信用品种从中期趋势来看具有投资价值，投资者可以逐
步增持。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报
告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本
报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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中国债券市场月报 2008 年 10 月 6 日

数据前瞻

9 月份 CPI 和 PPI 将双双回落

9 月份 CPI 将止住过去几个月大幅回落的趋势，
将止住过去几个月大幅回落的趋势，但仍有望出现小幅回落。
但仍有望出现小幅回落。由于 07 年 9
月份 CPI 环比上涨 0.3%，所以今年 9 月的环比只要高于该水平，同比就较 8 月份出现
反弹。受临近国庆长假的影响，食品价格通常不会大幅下跌，而非食品价格在 9 月份
的环比往往也是全年最高的，所以可以比较确定的是，CPI 在 9 月份不会像前几个月
那样继续大幅下降。关键的问题是是否会出现反弹？如果出现反弹，可能会减弱市场
对通胀持续回落的预期，增大了对通胀走势出现反复的担忧。不过我们认为，小幅回
落的可能性更大。

双节效应并没有导致食品价格出现明显回升，
双节效应并没有导致食品价格出现明显回升，猪肉、
猪肉、食用油已呈现出趋势性下跌的特
征，预计环比在-0.4-0%之间
预计环比在 之间。
之间。9 月份商务部的农产品价格指数仅在第一周出现上涨，
之后又回到下跌通道(图 1 左)，似乎中秋、国庆节期间食品需求的旺盛并没有阻止其
下跌的趋势。但是从历史数据来看，9 月份食品环比都是正的，这种反季节特征在 8
月份就已经出现了(8 月份食品环比过去都是正的，但今年下跌 0.4%)。为什么节日效
应没有能促使食品价格出现反弹？如果看分类项，可以发现下跌的主要成份包括蔬
菜、猪肉和食用油(图 1 右)，蔬菜价格的上下波动较大，9 月下跌与秋菜大量上市有关；
但猪肉和食用油的下跌从 7 月份就开始了，具有明显的趋势性特征，这和生猪出栏量
不断增加、国际市场油脂油料价格大幅下跌有关，这种趋势暂时不会改变，因为目前
两者的绝对价格在下跌后还明显高于年初的水平。

图 1. 商务部农产品价格指数及其分类价格 9 月份的环比
140 食用农产品价格指数 %
9月 各类农 产品 价格 环比
4 3.63

135 3

2
130
1 0.20
0.30 0.28 0.40
0.10
125 0
白条 鸡 鸡蛋 蔬菜 水 产品 鲜猪肉 食用 油 水果 大米 面粉
-1
120 -1.10
-2
-2.25
115 -3
-3.07
-4
110
07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09

资料来源：商务部，中金公司研究

非食品环比高于历史水平的特征在减弱
非食品环比高于历史水平的特征在减弱，
高于历史水平的特征在减弱，预计为
预计为 0.2-0.3%。
。如果把今年非食品环比和
去年同期作一比较，会发现 1-4 月今年的环比都高于去年；但 5 月、8 月今年的环比
却开始低于去年；6-7 月虽然高于去年，但有油价上调的直接影响，如果剔除这一因
素的影响，可能也并不显著(图 2)。由于 9 月份没有新的提价政策出台，我们估计非食

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能
2 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司
于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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品环比和去年可能差不多(07 年 9 月非食品环比为 0.3%)，甚至略低一些。

图 2. 非食品单月环比 08 年和 07 年比较
%
0.4 2007年 2008年

0.3

0.2

0.1

0.0
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月
-0.1

-0.2

-0.3

资料来源：CEIC，中金公司研究

我们估计 9 月份 CPI 同比在 4.6-4.8%之间

之间。
之间。按照食品 CPI 环比-0.4-0%、非食品 CPI
环比 0.2-0.3%计算，CPI 同比在 4.6-4.8%之间，较 8 月会小幅下降。具体情景分析见
表 1。

表 1. 不同食品和非食品环比水平下的 9 月份 CPI 同比
食品价格环比(%)
食品价格环比
-0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8
0.0 4.3 4.4 4.4 4.5 4.6 4.7 4.7 4.8 4.9
0.1 4.4 4.4 4.5 4.6 4.7 4.7 4.8 4.9 4.9
非食
0.2 4.4 4.5 4.6 4.7 4.7 4.8 4.9 4.9 5.0
品价
0.3 4.5 4.6 4.7 4.7 4.8 4.9 4.9 5.0 5.1
格环
0.4 4.6 4.7 4.7 4.8 4.9 4.9 5.0 5.1 5.1
比(%)
0.5 4.7 4.7 4.8 4.9 4.9 5.0 5.1 5.1 5.2
0.6 4.7 4.8 4.9 4.9 5.0 5.1 5.1 5.2 5.3

资料来源：中金公司研究

PPI 同比在 9 月份也将

月份也将首次出现回落
也将首次出现回落，
首次出现回落，不排除低于 9%的可能
的可能。
的可能。商务部的生产资料价
格指数已连续十周下跌，9 月份平均环比下跌 3%(图 2 左)，我们相信这一指数对 PPI
走势有较强的参考作用。尽管 8 月份 PPI 并没有见顶回落，但这可能主要是统计口径
有所滞后造成的，9 月份应该会体现出下降的趋势，决定 PPI 成本的原材料、燃料、
动力购进价格指数在 8 月份已提前见顶回落。我们的测算显示，只要 9 月份 PPI 环比
跌幅超过 0.5%，同比就可能跌破 9%的大关。我们不排除这种可能性。生产资料价格
占 PPI 的 70%，参照商务部的生产资料价格指数，下跌 3%就意味着对 PPI 的环比贡
献为-2.1%；而占 30%的生活资料价格环比虽然可能是上涨的，但受食品价格下跌的
影响，涨幅应该不大，这样合起来环比跌幅超过 0.5%是有可能的。不过我们对 PPI
的统计特点还不太清楚，需要再多几个月来观察。目前 PPI 中的生活资料同比已进入
下降通道，一旦生产资料同比也开始进入下降通道，那么 PPI 的下降趋势至少是比较

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中国债券市场月报 2008 年 10 月 6 日

确定的(图 2 右)。

图 2. 商务部生产资料价格指数和 PPI 及其分类价格同比

2005-12=100 生产资料价格指数 12 同 比 ,%
165 PPI
生产 资料
生活 资料
160 8

155
4

150
0
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
145
-4
140
08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09 -8

资料来源：CEIC，商务部

9 月份 M2 和信贷增速继续回落，
和信贷增速继续回落，M2 回落幅度有望加大

9 月份贷款增速将继续回落至 13.9%左右
左右，
左右，主要是三季度额度在该月仅剩
主要是三季度额度在该月仅剩 23%。
。按照
新增后的全年贷款额度 3.85 万亿计算，三季度额度在 7 月和 8 月已分别用掉 43%和
34%，因此 9 月份仅剩下额度的 23%(图 3 左)，对应的新增贷款额大约 2000 亿元左右，
同比增速为 13.9%。所以增速下滑未必表示贷款需求已严重萎缩，关键是下滑的幅度。
如果增速比我们的预计值还要低，那么这说明贷款增速确实呈现下滑的趋势。与 05
年银行主动惜贷不同的是，市场目前更担心贷款需求出现下滑。从央行公布的 3 季度
全国银行家问卷调查报告来看，贷款需求指数较上季出现明显下滑(图 3 右)，尤其是
大型企业和个人消费贷款的需求下降突出。当然目前还难以断定需求下降趋势已经形
成，如贷款需求指数在 07 年 4 季度也出现大幅回落，之后又出现反弹；即使下降幅
度有多大，能够支撑的贷款增速究竟有多少，这都是将来进一步值得关注的问题。

图 3. 贷款月增量/当季增量
贷款月增量 当季增量(左
当季增量 左)，
，贷款需求指数(右
贷款需求指数 右)
70
0.7 贷款月增量/当季增量 贷款需求景气指数
0.60
69
0.6
68
0.5 0.43
0.41
0.4 67
0.34
0.29 0.29
0.3 66
0.21
0.19
0.2 65

0.1 64

0.0
63
08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 04-03 04-09 05-03 05-09 06-03 06-09 07-03 07-09 08-03 08-09

资料来源：CEIC，PBOC，中金公司研究

央行下调法定准备金比率并不会阻止 M2 增速下降的趋势，
增速下降的趋势，预计 9 月份该增速将进一
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步下滑至 15%左右甚至更低
左右甚至更低。
左右甚至更低。很多人会认为 9 月份央行下调中小金融机构法定准备金
比率 1%有助于促使 M2 增速回升，但正像过去法定准备金比率上调无法促使 M2 增速
回落一样，法定比率下调也未必能起到立竿见影的效果。实际上法定准备金比率的调
节对 M2 增速有双重影响：市场往往注意到其对货币乘数的影响，当其下调时确实有
助于提高货币乘数；但它同时对基础货币也有影响，上调时会增加法定准备金，导致
基础货币增加，下调时会减少法定准备金(超额准备金不一定会相应增加，如释放的资
金又通过购买央票被央行回笼)，自然也会导致基础货币减少。因此最终对 M2 增速的
影响究竟如何，很难简单去判断。下面我们对 9 月份 M2 增速的预测作一具体分析。

9 月份货币乘数绝对值及其增速预计都将上升
月份货币乘数绝对值及其增速预计都将上升。
乘数绝对值及其增速预计都将上升。法定准备金比率下调 1%，但 6 家存款
份额最大的银行都不在调整之列，我们的估算是相当于整体的法定准备金比率下调
0.37 个百分点，也就意味着法定准备金比率从 17.5%下降至 17.13%。另一方面，超额
备付率并不因此有明显提高：虽然从过去的历史数据来看，9 月份由于临近国庆节超
额备付率往往会高于 8 月份，但今年 9 月公开市场回笼力度明显加大，将法定比率下
调释放的资金基本都重新对冲掉，从 9 月下旬资金面偏紧也可以看出这一点，我们估
计 9 月份的超额备付率和 8 月份差不多。这样总体来看，由于法定比率下调且超额备
付率不变，货币乘数应该是上升的，我们估计从 8 月的 3.82 回升至 3.85(图 4)；而去
年同期货币乘数绝对值相对于前一个月是下降的，因此 9 月份货币乘数的同比增速也
将出现显著回升(同比下跌幅度减小)。

图 4. 货币乘数
5.3
货币乘数
5.1
4.9

4.7
4.5
4.3

4.1

3.9
3.7
3.5
00-01 00-10 01-07 02-04 03-01 03-10 04-07 05-04 06-01 06-10 07-07 08-04

资料来源：PBOC，中金公司研究

但基础货币增速受公开市场回笼力度加大的影响却可能出现大幅下降。
但基础货币增速受公开市场回笼力度加大的影响却可能出现大幅下降。9 月份央行公
开市场净回笼量高达 3830 亿元，是今年二季度以来单月回笼量最高的(图 5 左)，这对
于基础货币的影响究竟是什么样的概念呢？最近几个月央行外汇占款带来的基础货
币投放量大约在 3000-3500 亿元，
8 月份甚至只有 1700 亿元左右，
低于贸易顺差和 FDI
的总和(图 5 右)。即使假定 9 月份的外汇占款投放量回到 5-7 月的正常量 3000-3500
亿元，也不及该月公开市场操作的净回笼量，换句话讲，两部分合起来的效果实际是
减少了基础货币量。当然 9 月份财政存款通常是减少的，可以带来一部分基础货币的
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 5
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中国债券市场月报 2008 年 10 月 6 日

投放，但这部分量最多也就几百亿元左右，因此总体来看，9 月份基础货币很可能没
有增加，甚至可能是下降的。这种现象并不奇怪，在今年 2-3 月公开市场净回笼量都
在 5000 亿元以上时，基础货币当月增量都是负的。而 07 年 9 月份基础货币大幅增加
了 4573 亿元，一高一低使得今年 9 月份基础货币的同比增速将出现大幅回落，我们
估计从 8 月的 40.6%下降至 33%左右。

图 5. 央行公开市场操作月净回笼量(左
央行公开市场操作月净回笼量 左)，
，央行国外资产月增量和(贸易顺差
央行国外资产月增量和 贸易顺差+FDI)(右
贸易顺差 右)
8000 亿元 7000 亿元
央行国外资产月增量 贸易顺差+FDI
5890 当月净回笼现金量
6000 6000

4000 3100 5000

2000 840 4000

-230 -895 -1075
0 3000
08-01 08-02 08-03 ·08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09
-2000
2000

-4000
-3830 1000
-6000 -5410
0
-8000 -6930 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07

资料来源：CEIC，PBOC，中金公司研究

将前面估计的基础货币月增量和货币乘数绝对值结合起来，就可以得到 9 月份 M2 的
绝对值，从而计算出同比增速，大约在 15%左右。从基础货币和货币乘数两方面的贡
献来看，货币乘数同比增速上升的幅度不及基础货币同比增速下降的幅度大，所以
M2 增速最终仍将继续回落。

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政策观察

10 月再次减息可能性小，
月再次减息可能性小，但存在法定比率下调的可能性

在 9 月份央行意外下调法定准备金比率和贷款利率后，虽然实质对经济的利好还十分
有限，但却向市场传递了一个重要的信号：货币政策的紧缩时代将暂告结束。接下来
市场对政策走向关注的重心转向：央行是否还会继续下调法定准备金比率？是否还会
下调贷款利率或存款利率？是否还有别的松动政策出台？下面我们就 10 月份政策可
能出现的变化谈谈自己的看法。

首先，
首先，我们认为央行可能会进一步扩大贷款额度或取消对贷款的额度控制
我们认为央行可能会进一步扩大贷款额度或取消对贷款的额度控制。
的额度控制。否则即使
下调贷款利率或下调法定准备金比率，如果额度仍受控制，那么企业也无法按照较低
的利率获得贷款，或者银行可以以缺少贷款额度为由提高贷款利率上浮的空间，达不
到降低企业融资成本的目的。

其次，
其次，我们认为 10 月份央行再次下调贷款利率或存款利率的可能性不大。
月份央行再次下调贷款利率或存款利率的可能性不大。尽管 3 季
度 GDP 增速明显回落(我们宏观组预计将从二季度的 10.1%降至 9.4%)可能会成为央行
再次降息的一个导火索，但 3 季度 GDP 增速的下降在一定程度上受到了奥运期间安
全停产的负面影响。如果剔除这一因素，实际情况究竟有多糟糕，可能还需要等待一
两个月的数据观察，因此央行可能暂时不会因为经济增长数据较差而再次迅速下调贷
款利率。

另一个考虑来自于是否还进行非对称降息。由于 9 月并没有下调存款利率，银行的存
贷差已经出现缩小，目前 1 年期贷款利率与 1 年期存款利率之差为 306bp。从历史数
据来看，两者利差的波动很大，在 93-95 年高通胀时期，利差一度为零，96-99 年利差
回升至 260bp 左右，之后一直保持在 330bp 左右(图 6)。理论上讲，如果贷款利率再次
下调 27bp，而存款利率仍保持不变，利差继续缩小至 279bp，也是可以接受的。但我
们认为央行可能不希望利差下降得太快，因此在这种情况下，存款利率更可能的是也
会相应小幅下调，只是下调幅度会低于贷款利率。但 9 月份 CPI 仍将在 4.5%以上，存
款利率仍处于负利率状态，这时下调的时机并不太合适，从而也会影响到关于贷款利
率下调的决策。

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中国债券市场月报 2008 年 10 月 6 日

图 6. 1 年期贷款利率与 1 年期存款利率之差
4 % 1年期贷款名义利率-1年期存款名义利率

0
1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
-1

-2

资料来源：CEIC，中金公司研究

第三，
第三，六家存款份额最大的银行的法定准备金比率存在下调的可能，
六家存款份额最大的银行的法定准备金比率存在下调的可能，但释放的资金仍
将通过公开市场操作的方式再次回笼，
将通过公开市场操作的方式再次回笼， 回笼工具的结构性调整可能比总量放松更重
要。从 9 月份法定准备金比率下调的同时加大公开市场回笼力度可以看出，央行在对
流动性调控的总量上并没有出现明显的松动，但采用的工具从以法定准备金手段为主
转向央票和回购。从银行的资产负债表来看，就是资产方的部分法定准备金转化为央
票。为什么央行要进行这样的结构性调整呢？从回笼成本的角度来看，这是不划算的，
但是显然这并不是央行重点考虑的因素。

我们认为这样做有几点作用：第一、央行需要保持一定的央票发行量来避免央票利率
下降过快，而当市场需求增强时，也就必须相应加大发行量，但同时为了避免流动性
整体偏紧，就需要同时下调法定准备金比率。这样做也符合银行的利益，因为央票利
率远高于法定准备金利率，能够得到银行的主动配合，这和以前市场预期利率上升时
央行为回笼流动性被动上调法定准备金比率正好相反。第二，除了收益率方面的优势
外，银行持有央票的流动性更好，可以通过卖出或回购来变现，而法定准备金锁定的
流动性是无法释放的，除非央行主动下调。第三，下调法定准备金比率有利于提高货
币乘数，对刺激银行放贷的意愿比减小公开市场回笼力度更有效。因为后者只是一次
性增强可贷款的资金量，而前者可以使未来每一笔存款带来的可贷资金量都能增加。

因此如果 10 月份市场对央票的需求量仍然较大，法定准备金比率就存在再次下调的
可能，尤其针对还没有向下调整的六家大银行。我们的测算显示，如果 10 月公开市
场操作净回笼量达到 2000 亿元左右，那么六家大银行的法定比率需要从 17.5%下降至
17%，才能使 M2 增速保持在 14.5-15%之间。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能
8 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司
于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
重新关注资金面风险

市场展望

8-9 月份债市的上涨可以以央行在 9 月中旬下调“双率”为界分为两阶段：第一阶段

主要是“反弹”行情，推动因素主要是通胀回落和资金面相对宽裕的共同配合；第二
阶段情向“反转”走势转变，主要的推动力来自于对未来货币政策从紧缩转向宽松的
预期。就大环境而言，经济增速放缓，通胀压力逐步缓解，对未来货币政策逐步放松
的预期是合理的，这也将支持债券仍处于走强的通道中；但短期来看，由于前期债券
由于前期债券
收益率下降幅度过大，
收益率下降幅度过大，透支了对未来降息的预期，
透支了对未来降息的预期，因此市场
因此市场能否继续
市场能否继续上涨
能否继续上涨，
上涨，取决于政
策是否会出现超预期的调整。
策是否会出现超预期的调整。我们认为 10 月份这种可能性不大，
月份这种可能性不大，因此收益率不太可
因此收益率不太可
能再继续下降
再继续下降，
下降，而资金面的变化将成为影响市场更主要的因素
资金面的变化将成为影响市场更主要的因素。
将成为影响市场更主要的因素。9 月下旬已出现资金
面紧张的状况，
紧张的状况，如果持续下去，
如果持续下去，收益率将
收益率将会面临继续回调
面临继续回调的压力
回调的压力。
的压力。

我们认为 10 月份债市资金面状况依然不乐观
月份债市资金面状况依然不乐观。
状况依然不乐观。从资金供给来看，
从资金供给来看，银行超储率将维持
在低位，
在低位，保费收入增速将放缓，
保费收入增速将放缓，基金配置债券的节奏也会适当放慢
基金配置债券的节奏也会适当放慢；
券的节奏也会适当放慢；从债券供给来看，
从债券供给来看，
发行量仍保持在
发行量仍保持在今年以来单月
仍保持在今年以来单月较高的水平
今年以来单月较高的水平，
较高的水平，而 10 月份债券到期量又是下半年最低的，
月份债券到期量又是下半年最低的，
这意味着债券的净增量将大幅增加。
这意味着债券的净增量将大幅增加。

10 月份银行超储率一般较 9 月份会有所下降，而且也是年末几个月当中最低或次低的
(图 7 左)，这种季节性特征与财政存款大幅增加有关。因为 10 月份一般是财政收入较
多的月份，财政支出反而较少，因此财政存款会有较明显的增加，2004 年-2007 年尤
其明显(图 7 右)。这导致 10 月份基础货币增长一般是下半年最少的一个月份(公开市
场回笼对外汇占款的对冲可以认为相对稳定)，2004-2006 年基础货币净减少，而 2007
年虽然有所增加，但相当一部分是上调的法定准备金(上调法定准备金比率的同时公开
市场操作大幅净投放，表现为基础货币增加)，所以超储率并没有因此而明显提高。尽
管我们前面对政策面的分析认为，10 月份法定准备金比率存在再次下调的可能，但这
并不意味着超储率会上升，正如 9 月份那样。此外，8 月份央行外汇占款的增量已经
低于贸易顺差和 FDI 总和，目前还无法断定这是一个趋势还是一个偶然现象，这也是
我们多次强调的未来“热钱”部分对资金面带来的不确定性。

图 7. 银行超储率(左
银行超储率 左)，
，历年 10 月份财政存款和基础货币变化量
财政存款和基础货币变化量(右
基础货币变化量 右)
5.5 % 2500 亿 财政存款变化 基础货币变化
2004 2005 2006 2007

5.0 2000

4.5 1500

1000
4.0

500
3.5
0
3.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
-500
2.5
-1000
2.0
9月 10月 11月 12月 -1500

资料来源：CEIC、PBOC，中金公司研究

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 9
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 中国债券市场月报:
中国债券市场月报 2008 年 10 月 6 日

截至 8 月末，保险公司投资可用资金(保费收入扣除赔付额和营运费用)的增长依然保
持较快的势头(图 8 左)，但是由于今年保费爆发式增长主要依赖银保渠道，而该渠道
在快速增长的背后也积累了不少问题，并受到保监会关注。在保监会的要求下，预计
年内剩余的几个月，保费增速会显著放缓。另外，保费增长较快的时间一般集中在上
半年，下半年的增长速度自然也会逐渐放缓。部分保险公司的保单结算利率在最近一
两个月已经开始下降(图 8 右)，这将减弱保险品种的吸引力，从而进一步导致保费收
入增速放缓。

图 8. 保险公司累计
保险公司累计可用资金
累计可用资金增速
可用资金增速(左
增速 左)，
，万能险保单月度结算利率(右
万能险保单月度结算利率 右)
100 % 保险公司累计可用资金同比增速 6.5%
保险公司累计可用资金同比增速 中国人寿 平安 新华人寿 太平洋

6.0%
80

5.5%
60
5.0%

40
4.5%

20 4.0%

3.5%
0
06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07
3.0%
-20 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07

资料来源：保监会，公司数据，中金公司研究

前期股市一路下跌的过程中，基金开始逐步增持债券。根据路透的调查，股票型基金
在 8 月末计划在未来 3 个月将债券仓位提高到 18.5%，为调查以来的最高点。因此我
们看到基金在 8 月份大幅增仓，并首先推动了债券的上涨行情。但随着政府救市措施
的出台，股指出现了一定幅度的反弹，不少基金预期政府还将陆续出台相关的刺激股
市方案，因此计划重新增持股票，9 月末路透调查的结果显示该比例从 18.5%降至
17.2%(图 9 左)，虽然这一比例仍远高于过去几个月的水平，但从趋势上表明基金对债
券的增持节奏会较 8-9 月份有所放慢。而且股票型和混合型基金持有债券的比例一般
都有上限，不可能无限增持下去，我们估计继续增持的空间较为有限。

此外，股市回暖可能会促使新股发行规模上升，这也会吸引部分“打新债”资金重新
回流至“打新股”市场上。8、9 月份股市持续下跌，上证指数一度跌破 2000 点，证
监会相应减少了新股的供应量，期间只有 4 支小盘股发行，发行量为 12.3 亿，是近几
个月以来最少的一个月。相当一部分投机资金由于缺乏打新股的无风险回报，转而进
入债券市场，形成“打新债”的赚钱效应。如果 9 月下旬以来的股市反弹行情能够持
续，那么证监会可能也会考虑逐步恢复股市的融资功能，增加 IPO 的发行量。今年 3
月份曾出现过股指急速下挫，但随后股指反弹，IPO 发行规模也随之增加(图 9 右)。
如果新股发行量增加，那么会吸引一部分投机资金回流，同时融资需求会相应增加，
导致回购利率间歇性走高。

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重新关注资金面风险

图 9. 股票型基金计划未来 3 个月配置债券比例
个月配置债券比例(左
置债券比例 左)，
，A 股 IPO 规模和上证指数(右
规模和上证指数 右)
20 % 350 亿 A股IPO规模 上证指数 5000
股票型基金计划未来3个月债券配置比例

300
4500

250
15 4000

200
3500
150

10 3000
100

2500
50

5 0 2000
07-06 07-08 07-10 07-12 08-02 08-04 08-06 08-08 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09

资料来源：Reuters，Wind，中金公司研究

10 月份非央票
月份非央票债券
非央票债券的发行量
债券的发行量仍将在
的发行量仍将在 2000 亿元以上
亿元以上，
以上，尤其是中长期信用产品
尤其是中长期信用产品的供给
信用产品的供给占
的供给占
比将继续提高
将继续提高。
提高。今年发行量突破 2000 亿元的月份有 2 月、8 月和 9 月，10 月从我们
的测算来看，仍有望加入这一行列(表 2)。中长期信用产品增加是近来发行市场的一个
显著特征，9 月份企业债、公司债和可分离债的发行量超过 600 亿，是今年最高的月
份，如果考虑商业银行次级债（如招行次级债和广发行次级债等）
，则中长期信用产
品发行量实际接近 1000 亿。进入 10 月份，这种信用产品供给量猛增的势头还会得到
延续，估计铁道债第二期和一些大型公司债、企业债都会逐步出炉，发行量估计会超
过 9 月份，达到 700-900 亿。

表 2. 各类型债券的单月发行量和发行支数
国债 政策性银行债 短融 公司债、
公司债、企业债、
企业债、可分离债、
可分离债、中期票据 总计
发行量 支数 发行量 支数 发行量 支数 发行量 支数 发行量
08-01 0 0 849.1 5 259.2 28 71.5 5 1179.8
08-02 569.7 2 985.4 5 282 24 573.5 5 2410.6
08-03 279.4 1 700 3 579.7 33 55.9 4 1615
08-04 540.7 2 622 4 159.3 20 483 14 1805
08-05 831.5 3 431.5 3 123 9 262 9 1648
08-06 537.6 2 700 5 332 19 309 11 1878.6
08-07 506 2 619 4 416 24 413 12 1954
08-08 706 3 1149.7 6 442 23 191 12 2488.7
08-09 759.9 3 570 3 290 22 626 14 2245.9
08-10 520-540 2 500-750 3-5 300-400 20-25 700-900 10-16 2000-2600
注：10 月份为估计值。
资料来源：中金公司研究
表 3. 10 月份国债和政策性银行债已公布的发行计划
名称 发行时间 发行量(亿
发行量 亿) 年限 利率方式
国债 2008-10-10 3Y 固息
进出口债 2008-10-23 100
农发债 2008-10-24 100-150
国开债 2008-10-29
资料来源：中金公司研究

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 中国债券市场月报:
中国债券市场月报 2008 年 10 月 6 日

与 8、
、9 月份不同的是，
月份不同的是，10 月份债券到期量很少
月份债券到期量很少，所以即使发行量没有明显增加，
所以即使发行量没有明显增加，但
实际的供给压力是上升的。
实际的供给压力是上升的。10 月份无风险债券的到期量只有 1220 亿，而且全部都是
央票，没有国债和政策性银行债的到期，是下半年到期量最小的一个月份，而 8-9 月
份国债、政策性银行债的到期量都在 1000 亿以上(图 10)。这意味着 10 月份非央票债
券的发行量即使不显著增加，净增量也会增加 1000 亿。央票的到期量对资金面没有
什么影响，因为以目前每周超千亿的央票发行量来看，央行通过一周的公开市场操作
就可以把这些到期量回收。

图 10. 无风险债券
无风险债券的单月
债券的单月到期量
的单月到期量
4500 亿 央票到期 国债到期 政策性银行债到期
4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0
08-07 08-08 08-09 08-10 08-11 08-12

资料来源：中金公司研究

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投资建议

10 月份我们的投资建议有如下几点：

第一，
第一，中长期债券
中长期债券收益率降幅出现一定透支，
收益率降幅出现一定透支，尽管有所回调但后市走势
尽管有所回调但后市走势仍
后市走势仍存在较大的
不确定性，
不确定性，过于平坦的收益率曲线使 1 年期央票的性价比大幅提高
年期央票的性价比大幅提高，
的性价比大幅提高，建议投资者先
建议投资者先增
投资者先增
持 1 年期央票，
年期央票，择机再转换为中长期品种。
择机再转换为中长期品种。9 月月报我们对市场的看法是“上半段疯
狂，后半段谨慎”，尽管央行降息和债券收益率的降幅出乎我们的意料，但市场的走
势大致符合我们的判断。在央行降息后的周报《预期利好重于实质利好》中，我们也
指出，如果收益率降幅达到 30-40bp，则已经出现“透支”
，建议投资者将部分中长期
债券的头寸进行获利了结。9 月下旬债券收益率已经出现了一些回调，不过我们的看
法基本没变，建议投资者不要急于增持中长期品种。

目前收益率曲线仍十分平坦，国债 10-3 利差以及政策性银行债 10-3 利差都大约只有

30bp，是过去几年以来最平坦的时候(图 11)。即使在 06 年收益率水平较低的时候，曲
线也不曾这么平坦过。这种情况的出现一定程度上是投机资金的推动所致，但实际上
配置型机构对目前的收益率水平并不十分认可，即使市场对央行未来有降低存款利率
的预期，但毕竟央票利率还没有出现大幅下滑，机会成本和资金成本都没有显著下降，
中长期债券的收益率明显缺乏吸引力。在市场投机氛围较强的时候，尽管配置型机构
对收益率水平并不满意，但却难以逆转这种状况；但当资金面压力上升的时候，投机
意愿会有所减弱，配置型机构就有机会在一级市场抬升收益率，改变发行利率越发越
低的局面（9 月下旬回购利率走高，新债发行利率也出现小幅回升）。

图 11. 10 年期国债和 3 年期国债利差(左

年期国债利差 左)，
，10 年期政策性银行债和 3 年期政策性银行债
年期政策性银行债利差
政策性银行债利差(右
利差 右)
10y-3y 10y-3y
152
149
132 129

112 109

92 89

72 69

52 49

32 29

9
12
05-06

05-09

05-12

06-03

06-06

06-09

06-12

07-03

07-06

07-09

07-12

08-03

08-06

08-09
05-06

05-09

05-12

06-03

06-06

06-09

06-12

07-03

07-06

07-09

07-12

08-03

08-06

08-09

资料来源：Reuters、中金公司研究

过于平坦的收益率曲线使 1 年期央票的相对投资价值显著提升。我们在 9 月 22 日的
周报《倒挂的收益率曲线是否合理》中对 1-5 年期限作过情景分析，结论就是当前环
境下投资 1 年期品种的持有期回报更高。我们曾指出，未来 1 年期央票走势存在两种
可能：（1）在未来几个月内逐渐降至 3.5%的水平；（2）短期内企稳在 3.9%-3.95%的

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 中国债券市场月报:
中国债券市场月报 2008 年 10 月 6 日

水平。究竟是哪一种可能性，10 月份应该会有一个分晓。如果是前一种可能，那么中
长期债券收益率还有一定的下降空间，只是幅度会小于 1 年期央票；如果是后一种可
能，那么中长期债券收益率可能会保持不变或者小幅回升。但无论是哪一种可能性，
收益率曲线都有可能变得比目前陡峭。在收益率曲线会趋于陡峭的情况下，投资者较
优的选择是先买入 1 年期央票，待曲线陡峭化之后再将其转换为中长期品种。

第二，
第二，在长期债品种上，
在长期债品种上，我们建议优先选择
我们建议优先选择政策性银行债
优先选择政策性银行债而不是
政策性银行债而不是国债
而不是国债。
国债。尽管长期债存
在一定的利率风险，但政策性银行债的风险相对于国债而言要略小一些。原因在于当
市场的投机需求增加时，政策性银行债与国债的税收利差会缩小，因为没有税收差异
的基金的参与意愿会增强，而且投机资金看重的是资本利得而不是利息收益，国债的
免税优势体现不出来。此外，当整体收益率下降时，反映税收差异的利差也会相应缩
小。我们注意到，长期政策性银行债和国债的税收利差以往一般小于中短期税收利差
(主要是保险公司不太重视税后收益)，但在近期税收利差下降的过程中，长期债的降
幅相对较小，使得 10 年期税收利差反而大于 5 年期税收利差(图 12)。因此我们认为，
未来长期债的税收利差还有继续缩小的空间，政策性银行债的表现会好于国债。

图 12. 各期限税收利差

110 bp 5年 期政 策性 银行 债与 国债 利差 10年期 政策 性银 行债 和国 债利差

3年 期政 策性 银行 债和 国债 利差
100

90

80

70

60

50

40

30

20

10
07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07

资料来源：Reuters，中金公司研究

第三，
第三，降息预期增强，
降息预期增强，浮息债受到市场冷落，
浮息债受到市场冷落，但当期收益率已明显高于固息债，
当期收益率已明显高于固息债，值得
开始关注，
开始关注，尤其是长期浮息债的投资价值更高。
尤其是长期浮息债的投资价值更高。在央行下调双率之后，市场对未来央
行下调 1 年期存款利率的预期有所增强，浮息债受到了市场的冷落，其收益率下降的
幅度低于固息债。以往浮息债收益率一般略低于同期限固息债，目前这一局面已经改
变，浮息债的收益率已经明显高于固息债。以 5 年期品种为例，浮息债收益率大约高
于同期限固息债 37bp，这在以往是很少见的情况。但这是否就意味着浮息债在降息周
期中没有投资价值呢？答案取决于浮息债当前的收益率水平。观察历史数据不难发
现，
在 06 和 07 年加息预期比较强的时候，
5 年期固息债比 5 年期浮息债最多高出 50bp
左右，大约反映了两次加息预期；其余时间内，固息债和浮息债的利差平均在 20bp
左右(图 13 左)。而目前 5 年期浮息债收益率反而比固息债收益率高出 37bp，意味着市

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能
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重新关注资金面风险

场预期未来至少存款利率下降 27bp。

我们分为两种情况：如果央行只降存款利率 27bp，那么当前买入浮息债完全可以抵抗
这一次降息的影响；如果央行降低存款利率幅度达到 54bp 甚至更高，那么虽然浮息
债的票面利率降低幅度会超过目前高于固息债的幅度，但在这种情况下，固息债收益
率由于没有完全反映预期，本身的收益率也会下降，而降息完成后，降息预期会减弱，
浮息债和固息债的利差会缩小，这意味着对浮息债贴现的折现率也是下降的，最终对
净价的影响取决于票息率和折现率谁的降幅更大。这和过去在加息周期中，浮息债和
固息债一样也面临价格下跌的压力是一个道理。

我们还注意到，目前浮息债的利差期限结构要比固息债收益率期限结构更为陡峭，表
现为浮息债和同期限固息债之间的利差随期限增加而逐步上升(图 13 右)。例如 10 年
期的利差仍有 60bp 左右，折合收益率 4.74%，高于同期限固息债 40bp 以上，抵抗降
息的能力强于短期浮息债。对于持有到期的投资者而言，期限越长的浮息券反而会经
历更多的经济周期，可以熨平不同的加息和降息周期，因此目前买入长期浮息债比买
入长期固息债更有吸引力。

图 13. 5 年期固息债和浮息债利差及 1 年定存利率

年定存利率(左
利率 左)，
，浮息债和固息债的利差期限结构(右
浮息债和固息债的利差期限结构 右)
60 bp 5年期固息债和浮息债利差(左) 1年期定期存款利率(右) % 4.5 45 bp 浮息债和固息债利差期限结构

4.0
40 40
3.5
35
20 3.0
30
2.5
0 25
06-03 06-06 06-09 06-12 07-03 07-06 07-09 07-12 08-03 08-06 08-09 2.0

-20 1.5 20

1.0 15
-40
0.5 10
1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y
-60 0.0

资料来源：Reuters，中国债券信息网，CEIC，中金公司研究

第四，
第四，投资者可以继续对优质短融
投资者可以继续对优质短融品种进行息差交易
短融品种进行息差交易，
品种进行息差交易，基准利率央票利率下降能够抵
消资金面紧张可能带来的信用利差上升的负面影响。
消资金面紧张可能带来的信用利差上升的负面影响。在 1 年期央票发行利率下降的情
况下，短融发行利率和二级市场收益率也随之下降。以 AAA 级短融为例，发行利率
从前期 4.7%左右的水平降至 4.57%(图 14 左)，而二级市场收益率也降至 4.27%左右。
目前优质短融的信用利差有明显的缩小，基本回到历史上的最低点；而评级较差的短
融的信用利差也有一定程度的缩小，但仍处于历史较高水平(图 14 右)。在经济下滑的
周期中，规模较小的企业抗风险能力较差，因此需要一定的信用风险溢价补偿，目前
的走势也基本反映了这一特征。而 10 月份可能会出台中小企业短融的发行试点，这
些中小企业发行人的信用质量会更低，预计其短融的发行利率和信用利差也会更高，
从而对目前低评级短融的信用利差形成拉动作用。因此持有高评级短融仍是较好的选

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能 15
会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公
司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 中国债券市场月报:
中国债券市场月报 2008 年 10 月 6 日

择，鉴于回购利率和短融二级市场收益率之间较大的利差，投资者可以继续对优质短
融品种进行息差交易。不过需要注意的是，如果资金面持续偏紧，短融的信用利差也
可能面临回升的压力，过去两年下半年短融信用利差上升与此有关，这可以理解为流
动性溢价增强。但今年不同之处在于，基准利率央票利率可能会继续回落，在一定程
度上能够抵消信用利差上升带来的负面影响，所以绝对收益率未必能出现明显上升。

图 14. AAA 级短融发行利率(左

级短融发行利率 左)，
，各评分短融的信用利差(右
各评分短融的信用利差 右)
5.5% 300 bp
AAA级短融发行利率 1 2 3 4

250
5.0%

200
4.5%

150
4.0%
100

3.5% 50

3.0% 0
06-09 06-11 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07

资料来源：中金公司研究

表 4. 9 月上市的短融品种交易情况
代码 名称 规模(亿元
规模 亿元)
亿元 发行年限 发行日 上市日 发行利率 上市首日收益率 上市首日一二级利差(bp)
上市首日一二级利差 中金信用评级 长期信用评级 行业二级分类
0881181 08广晟CP02 5.00 0.75 08-8-27 08-9-1 4.98% 4.75% 23 3 AA+ 有色金属
0881182 08方正CP02 20.00 1.00 08-8-28 08-9-1 5.27% 5.16% 11 3- AA+ 计算机硬件
0881183 08农六师CP01 6.00 1.00 08-8-29 08-9-2 5.58% 5.23% 35 4+ AA- 综合投资
0881184 08南山CP01 21.00 1.00 08-8-29 08-9-2 5.01% 4.80% 21 3 AA+ 综合投资
0881185 08晨鸣CP02 12.00 1.00 08-8-29 08-9-2 5.20% 4.97% 23 3- AA 造纸
0881186 08沪环境CP01 5.00 1.00 08-9-2 08-9-4 5.53% 5.20% 33 4 AA- 综合投资
0881187 08华新CP01 5.00 1.00 08-9-2 08-9-5 6.78% 6.68% 10 3 A+ 造纸
0881188 08中普天CP01 10.00 1.00 08-9-3 08-9-5 5.80% 5.41% 39 4- AA-/A+ 通信设备
0881189 08华润CP01 25.00 1.00 08-9-3 08-9-5 4.78% 4.54% 24 2 AAA 综合投资
0881190 08兰溪CP01 6.00 0.75 08-9-3 08-9-8 5.38% 5.05% 33 4 AA- 电力
0881191 08北车CP01 27.00 1.00 08-9-5 08-9-9 5.01% 4.75% 26 3 AA+ 机械设备
0881192 08苏汇鸿CP01 2.00 1.00 08-9-8 08-9-10 6.70% 6.32% 38 4- A+ 贸易
0881193 08海龙CP01 5.00 1.00 08-9-8 08-9-11 6.70% 6.35% 35 4- A+ 化工
0881194 08象屿CP01 3.00 1.00 08-9-9 08-9-11 7.30% 7.03% 27 4- A 贸易
0881195 08南玻CP01 10.00 1.00 08-9-10 08-9-12 5.18% 4.88% 30 4+ AA 建筑建材
0881196 08浙能源CP01 20.00 1.00 08-9-12 08-9-18 4.71% 4.30% 41 3+ AAA 电力
0881197 08烟台港CP01 6.00 1.00 08-9-18 08-9-22 6.46% 5.92% 54 4 A+ 港口
0881198 08网新CP01 2.00 1.00 08-9-18 08-9-23 6.53% 6.22% 31 4 A+ 计算机硬件
0881199 08永煤CP01 10.00 1.00 08-9-22 08-9-24 5.05% 4.74% 31 3- AA 煤炭
0881200 08沪耀皮CP01 4.00 1.00 08-9-22 08-9-24 6.52% 6.20% 32 4 A+ 建筑建材
0881201 08首发CP01 20.00 1.00 08-9-22 08-9-24 4.72% 4.45% 27 3 AA+ 高速公路
0881202 08陕煤化CP01 25.00 1.00 08-9-23 08-9-25 5.05% 4.75% 30 3 AA 煤炭
0881203 08中黄金CP01 5.00 1.00 08-9-24 08-9-26 5.05% 4.76% 29 3 AA 有色金属
0881204 08淮南矿CP02 15.00 1.00 08-9-23 08-9-26 4.79% 4.46% 33 3 AA+ 煤炭
0881205 08国电集CP01 50.00 1.00 08-9-24 08-9-26 4.57% 4.27% 30 2- AAA 电力
0881206 08申能CP02 15.00 1.00 08-9-24 08-9-26 4.57% 4.27% 30 2 AAA 电力

资料来源：中金公司研究

第五，
第五，中长期信用产品面临供给压力和股
中长期信用产品面临供给压力和股市反弹带来
反弹带来的资金分流
带来的资金分流，
的资金分流，收益率下降的趋势
将被抑制，
将被抑制，但优质信用品种从中期趋势来看具有投资价值，
但优质信用品种从中期趋势来看具有投资价值，投资者可以逐步增持。
投资者可以逐步增持。我

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重新关注资金面风险

们在 9 月的月报以及近期的周报中，建议投资者增持信用等级高的企业债、次级债和
可分离债。在这轮上涨行情中，这些品种的收益率也出现大幅下降，信用利差基本回
到历史最低位。短期来看，随着供给压力的逐步增大、股市反弹以及国债收益率的小
幅回升，中长期信用产品上涨的趋势也将被抑制。以可分离债国安债为例，股市的上
涨会导致部分机构抛售债券转持股票；同时国债收益率走势对可分离债也有一定的影
响，其信用利差走势和国债收益率走势基本一致，说明交易所市场和银行间市场也存
在着联动效应(图 15)。

但是对于高等级信用的品种而言，信用利差可能未必会显著回升。因为市场对债市的
牛市预期已经形成，由于 9 月份国债收益率下降幅度过快，机构会将资金向绝对收益
率仍较高的高等级信用产品倾斜。从信用本身的角度而言，这些品种在经济下降周期
中受到的负面影响较小，利差主要还是受供需状况的影响。尽管供给压力会增大，但
投资资金可能更偏好高等级信用的品种，所以对低等级信用的品种会形成更强的“挤
出”效应。此外，如果政策性银行债与国债之间的税收利差如前面分析的那样可能会
缩小，那么信用产品也会相应收益。所以我们建议投资者抓住收益率回调和发行量较
大的时机，在一级市场积极认购新发的高等级信用债券。

图 15. 上证指数和国安债净价(左
上证指数和国安债净价 左)，
，7 年期国债收益率和国安债信用利差(右
年期国债收益率和国安债信用利差 右)
3100 上证指数(左) 国安债净价(右,反转) 72
400 bp 国安债信用利差(左) 7年期国债收益率(右) 4.70
%

2900
74 350 4.50
2700
76 300 4.30
2500

2300 78 250 4.10

2100
80 200 3.90
1900

82 150 3.70
1700

1500 84 100 3.50

07-22 08-05 08-19 09-02 09-16 07-09 07-10 07-11 07-12 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09

资料来源：Reuters，Wind，北方之星，中金公司研究

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