2008 年 10 月 20 日 中国经济/数据分析

中金公司研究部
联系人： 经济增长显著放缓
哈继铭 hajiming@cicc.com.cn
邢自强 xingzq@cicc.com.cn ——2008 年 3 季度经济数据评论
徐 剑 xujian2@cicc.com.cn
(8610) 6505 1166

¾ 中国已随全球经济进入下行周期，3 季度经济增速显著放缓。3 季度 GDP 增速为 9%（1-3 季度累计增长 9.9%），

低于我们预期的 9.3%，更低于市场预期的 9.7%，比 2 季度显著放缓 1.1 个百分点，主要体现在出口与房地产两
架引擎同时放缓。3 季度工业增加值大幅降至 13%（2 季度 15.9%）
，其中 7-8 月部分受到奥运因素的影响，但 9
月工业增加值增速依然下滑至仅有 11.4%（图 2），且全社会用电量增速仅有 6.3%，显示经济放缓态势在奥运因素
消失后延续。

¾ 房地产投资增速大幅下滑：1-9 月份城镇固定资产投资增长 27.6%，但我们估计扣除价格实际增长约 15.7%，较去

年放缓 5.8 个百分点，其中房地产开发投资 1-8 月增长 29%，比上半年的 33.5%显著下行，8 月份单月增速已降至
18.9%，为近 3 年以来最低，我们估计 9 月份这一数字继续下滑（图 4），体现了房市低迷的影响。分行业看，农
业投资明显快于工业和服务业，三次产业投资分别增长 62.8%、30.2%和 24.8%，第一产业投资增长同比加快 21.7
个百分点（图 5）。分地区看，中西部投资增速明显快于东部（表 1），东、中、西部地区城镇固定资产投资分别
增长 22.7%、35.4%和 29.5%。

¾ 社会零售依然保持高速，但实际居民消费已放缓：9 月份社会消费品零售增长 23.2%（实际增长约 16.9%），依然

保持高速，但我们早已强调，零售数据可能高估了消费的韧性（参见我们 9 月 1 日的宏观经济周报第 29 期）；统
计局发布的家庭调查数据显示，上半年城镇人均消费性支出仅增长 5.7%，我们估计这一数字 3 季度继续下行，显
示消费已实际放缓（图 6） 。这与居民收入的放缓态势一致：3 季度城镇人均可支配收入实际增长 9.2%，农村人均
现金收入实际增长 11.9%，均比 2 季度和去年同期放缓（图 7）
。

¾ PPI 拐点已现，通胀进一步缓解：PPI 在 9 月份见顶回落至 9.1%（图 8，9），印证了我们此前对于 PPI 拐点的判

断。回落幅度大于预期，反映了国内需求的放缓较快；CPI 进一步放缓至 4.6%，符合我们 4.5-4.8%预期。

¾ 财政收入大幅放缓：3 季度财政收入仅增长 10.5%，远低于上半年 33.3%的增幅，其中，7、8、9 月分别增长 16.5%、

10.1%、3.1%，持续下滑（图 10），主要源于企业所得税出现负增长（表 2）。3 季度财政盈余占 GDP 的比重由上
半年的 9.1%大幅下降为 0.8%，预计 4 季度伴随收入增长继续低迷将出现财政赤字。

¾ 前瞻的看，出口将遭遇国际实体经济恶化与信贷萎缩的双重打击，房地产投资也将进一步放缓，我们下调今年
GDP 增速至 9.7%，CPI 至 6.2%，并维持明年经济增长 7.3%的判断（表 3）。我们预计政府将出台保经济增长的措
施，包括：1）财政政策扩张：增值税在全国范围由生产型转向消费型（相当于使得税收减少 1500-2000 亿） ；继
续调整个人所得税起征点（从 2000 元调整到 3000-4000 元)；降低房地产流通环节税负；支出方面，加大发债力
度以加强对基础建设的投资力度，特别是铁路和城市公共交通（地铁）；加大农业补贴，促进农村基础设施建设。
2）货币政策放松：未来 12 个月内基准贷款利率和存款利率分别将下调 81-135 个基点以及 27-81 个基点；存款准
备金率将下调 350-550 个基点；人民币对一篮子货币汇率升值将放缓至 2-3%。

¾ 但我们重申，货币政策的反周期作用较为有限，源于经济处于下降周期时货币流通速度通常下降（图 11），且银
行面对风险放贷更为谨慎，贷款需求也会明显萎缩，因此降低利率难以鼓励贷款（图 12）。在财政收入日益放缓
的局面下，财政政策的作用也要视发债的力度，而这可能要到明年两会才能揭晓；而且尽管 GDP 软着陆，在重
工业产能过剩的局面下，企业利润、出口、投资、电力需求、原材料需求等都将出现硬着陆（参见我们 10 月 8
日的报告《2009 不是底》
）。我们预计电力需求增速将由今年的 8.5%降至明年的 4.1%（见附录）。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于
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附录: GDP“软着陆”，电力消费“硬着陆”
GDP 与电力消费并非简单的线性关系，应考虑我国经济结构的特点。1993-1998 年，中国经济进入下行周期，电力消
费增速低于 GDP 增速；当经济进入本轮上行周期，电力消费增速反超 GDP 增速（附图 1）。中国电力消费波动较 GDP
更大，而并非具有简单的线性关系，这是源于我国经济结构的特点。

中国以投资拉动、发展重化工业为主导的经济增长方式，使得电力消费波动大于 GDP。90 年代以来，受以投资拉动，

发展重化工业为主导的经济增长方式的影响，耗电量较大的重化工业发展迅速，占 GDP 的比重从 1998 年的 14%持续
上升到 2007 年的 30%（附图 2），带动中国整体工业化率上升至 43%（附图 3）
，远高于其他国家完成工业化时的水平
（附表 1）。在此期间，中国工业用电占比亦持续上升，目前达 76%（附图 4） 。因此，在经济上行周期，投资增长刺
激重工业部门（同时也是用电大户）产能扩张，导致电力消费需求迅猛增长；经济下行周期，高耗电的重化工行业产
能过剩，出现硬着陆，导致电力消费需求锐减。

中国本轮经济增长于 2007 年见顶回落，今年以来，受出口和房地产两架引擎同时放缓的影响，占工业增加值 70%的

重化工业增速大幅下降，几乎所有耗电量高的重化工行业增加值均以大于整体工业放缓的速度下滑（附图 5，附表 2） 。
此外，轻工业中的耗电大户纺织业和造纸及纸制品业的工业增加值也出现大幅下滑（附图 6） 。这些高耗电行业在经济
上行周期所累积的产能因此出现过剩而大量闲置，导致全国用电量增速急速下挫（附图 7） ，从去年的 14.8%降至今年
1-9 月的 9.7%。

GDP“软着陆”，电力需求“硬着陆”，预计 08、09 年电力消费分别增长 8.5%和 4.1%。以上因素得到了我们的实证支

持：我们的计量实证分析表明，中国以投资拉动、重化工业为主导的经济增长模式，使中国电力消费比 GDP 更具周期
性（见附表 3，我们的模型采用 GDP 中的资本形成、最终消费、出口以及中国重化工业增加值占 GDP 的比重来反映
中国经济增长模式对电力需求影响，结果发现投资对于电力消费的影响远高于消费，且“经济结构变量”对于电力消
费的影响统计上显著）。根据这一模型，在我们 08、09 年 GDP 分别增长 9.7%和 7.3%（不考虑政策）的情形下，预计
08、09 年电力消费分别增长 8.5%和 4.1%（考虑政策效应的情景下 09 年增速可能达到 5.4%，见附图 8）
。

2 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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图 1：3 季度经济显著放缓 图 4：房地产开发投资大幅放缓

GDP（实际） 同比增长， % 房地产开发投资（单月）
社会消费品零售总额（实际） 45
同比增长 % 同比增长 % 房地产开发投资（自年初累计）
工业增加值（实际，右轴）
固定资产投资（名义，自年初累计，右轴） 40
18 50
出口（右轴）
45 35
16
40
14 30
35
12 30 25
25 20
10
20
8 15
15
6 10 10

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08-08
03Q1

03Q3

04Q1

04Q3

05Q1

05Q3

06Q1

06Q3

07Q1

07Q3

08Q1

资料来源：CEIC，中金公司研究部 08Q3 资料来源：CEIC，中金公司研究部

图 2：工业增加值增速大幅放缓 图 5：分行业固定资产投资增速
同比增 长， % 规模以上工业增加值 自年初累计，
20 第一产业 第二产业 第三产业
同比增长， %
当月 90
自年初累计 80
18
70
60
16
50
40
14 30
20
12 10
0
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04-06
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04-12
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05-06
05-09
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07-06
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08-06
08-09
10
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04-02
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07-08
07-11
08-02
08-05
08-08

资料来源：CEIC，中金公司研究部 资料来源：CEIC，中金公司研究部

图 3：名义固定资产投资增长平稳 图 6：零售数据高估消费，居民实际消费已放缓
同比增长，% 城镇固定资产投资（自年初累计） 同比增长， % 城镇居民人均消费性支出(实际)
59 18 社会零售消费品总额（实际)
房地产开发完成投资（自年初累计）
54 16
14
49
12
44
10
39
8
34
6
29 4
24 2
19 0
03-01
03-04
03-07
03-10
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资料来源：CEIC，中金公司研究部 资料来源：CEIC，中金公司研究部

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3
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图 7：居民收入增长放缓 图 10：财政收入大幅放缓
同比增长， % 城镇居民人均可支配收入(实际) 同比增长， % 财政收入（单月）
35 60
农村居民人均现金收入(实际) 财政收入（自年初累计）
30
50
25
40
20
15 30
10
20
5
10
0
-5 0

-10 -10
03-03

03-09

04-03

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06-03

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07-03

07-09

08-03

08-09

05-01
05-04
05-07
05-10
06-01

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07-01
07-04

07-07
07-10
08-01
08-04

08-07
资料来源：CEIC，中金公司研究部 资料来源：CEIC，中金公司研究部

图 8：通胀压力缓解 图 11：历次经济下行周期中，货币流通速度下降
同比增长， %
12 同比增长，%
CPI PPI 货币流通速度变化
15
10
10
8
5
6
0
4
-5
2
-10

0 -15
07-01
07-02
07-03
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07-05
07-06
07-07
07-08
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07-10
07-11
07-12
08-01
08-02
08-03
08-04
08-05
08-06
08-07
08-08
08-09

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003
2004

2005

2006

2007

2008
资料来源：CEIC，中金公司研究部 资料来源：CEIC， 中国人民银行、中金公司研究部

图 9：PPI 拐点出现 图 12：历次经济下行周期中，贷款大幅放缓

同比增长， % PPI 同比增长， % 人民币贷款 年利率， %
16 原材料、燃料、动力购进价格指数 30 一年期贷款利率（右轴） 11

13 10
25
10 9
20 8
7

4 15 7

1 6
10
-2 5

-5 5 4
97-03
97-09
98-03
98-09
99-03
99-09
00-03
00-09
01-03
01-09
02-03
02-09
03-03
03-09
04-03
04-09
05-03
05-09
06-03
06-09
07-03
07-09
08-03
08-09
00-01
00-07
01-01
01-07
02-01
02-07
03-01
03-07
04-01
04-07
05-01
05-07
06-01
06-07
07-01
07-07
08-01
08-07

资料来源：CEIC，中金公司研究部 资料来源：CEIC， 中国人民银行、中金公司研究部

4 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
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图 13：出口增长放缓 表 1：分地区固定资产投资
累计同比增长，% 全国 东部 中部 西部
同比增长 , % 出口（3个月移动平均）
进口（3个月移动平均） 2004 27.6 26.1 32.9 29.3
60
2005 27.2 24 32.7 30.6
50 2006 24.5 20.6 33.1 25.9
40 2007 25.8 21 34 28.2
2008 1Q 25.9 22.3 35.2 27.7
30 2008 2Q 26.8 22.4 35.3 28.6
20 2008 3Q 27.6 22.7 35.4 29.5

10 资料来源：CEIC，国家统计局，中金公司研究部

0
02-01
02-07

03-01

03-07
04-01

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05-01
05-07

06-01
06-07

07-01

07-07
08-01

08-07
资料来源：海关总署、CEIC，中金公司研究部

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 中国经济: 2008 年 10 月 20 日

表 2：财政收入大幅放缓源于企业所得税负增长
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008H1 2008-07 2008-08 2008H1 2008-08
十亿，人民币 占财政收入比,%
财政收入合计 1,890 2,172 2,640 3,165 3,876 5,130 3,481 607 385 100 100.0
税收收入 1,764 2,002 2,414 2,878 3,764 4,561 3,143 532 355 90 92.3
关税 70 92 104 107 114 143 94 18 17 3 4.3
企业所得税 308 292 395 534 704 962 791 150 23 23 6.1
增值税 618 724 880 1,079 1,278 1,547 948 149 151 27 39.3
营业税 245 284 357 423 513 658 405 78 50 12 13.1
消费税 105 118 150 163 189 221 135 20 21 4 5.5
个人所得税 121 142 174 209 245 319 214 28 26 6 6.7
其他收入 127 170 225 287 112 569 338 75 30 10 7.7
同比增长, % 占税收收入比, %
财政收入合计 15.4 14.9 21.6 19.9 22.5 32.4 33.3 16.5 10.1
税收收入 15.3 13.5 20.6 19.2 30.8 21.2 33.5 13.8 11.0 100 100
关税 -16.2 31.1 13.1 2.1 6.9 25.7 40.2 38.1 27.6 3 5
企业所得税 17.2 -5.3 35.3 35.3 31.7 36.7 41.5 -4.2 -11* 25 7
增值税 15.3 17.1 21.6 22.6 18.5 21.0 22.6 21.5 23.0 30 43
营业税 18.7 16.1 25.4 18.7 21.2 28.3 25.6 17.1 4.3 13 14
消费税 12.5 13.0 27.0 8.8 15.4 17.0 18.4 15.1 15.0 4 6
个人所得税 - 17.0 22.5 20.6 17.1 29.8 27.2 8.2 11.5 7 7
*为扣除退税因素后的企业所得税同比增长

资料来源：CEIC，国家统计局，中金公司研究部

表 3：08-09 经济展望（调整后）

2009F 2009F
2004 2005 2006 2007 2008F
(不考虑政策) (考虑政策)

实际 GDP（同比增长，%） 10.1 10.4 11.6 11.9 9.7 7.3 8.8

社会消费品零售总额（实际同比增长，%） 10.2 12.0 12.5 12.5 12.4 12.0 12.3
城镇固定资产投资（实际同比增长，%） 20.8 25.2 22.7 21.5 15.3 10.0 13.5
城镇固定资产投资（名义同比增长，%） 27.6 27.2 24.5 25.8 26.3 15.0 18.6
出口（名义同比增长，%） 35.4 28.4 27.2 25.7 20.0 8.0 9.0
出口（实际同比增长，%） 33.4 25.2 24.0 20.1 9.5 4.0 5.0
进口（名义同比增长，%） 36.0 17.6 20.0 20.8 25.0 7.0 9.1
进口（实际同比增长，%） 31.5 13.8 16.8 13.3 8.2 3.5 5.5
贸易顺差（美元，十亿） 32.0 102.0 177.5 262.2 266.4 299.9 289.4
贸易顺差（占GDP比例，%） 1.7 4.6 6.6 7.9 6.3 5.9 5.6
CPI（同比增长，%） 3.9 1.8 1.5 4.8 6.2 2-3 2-3
人民币升值幅度（对一揽子货币，%） -4.8 8.0 -1.5 1.7 9.6 2-3 2-3
一年期贷款利率 （年末值，%） 5.58 5.58 6.12 7.47 6.66 5.58 5.58
资料来源：中金公司研究部

6 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
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中国经济: 2008 年 10 月 20 日

表 4：中国季度经济数据一览
2003 2004 2005 2006 2007 2008
Q1 Q2 1H Q3
国内经济
实际GDP增长（YoY, %） 10.0 10.1 10.4 11.6 11.9 10.6 10.1 10.4 9.0
工业增加值（实际，YoY, %） 17.0 16.7 16.4 16.6 18.5 16.4 15.9 16.3 13.0
城镇固定资产投资（名义，YoY, %） 28.4 27.6 27.2 24.5 25.8 25.9 27.2 26.8 28.7
城镇固定资产投资（实际，YoY, %） 25.6 20.8 25.2 22.7 21.5 16.0 14.3 15.3 16.0
社会消费品零售总额（名义，YoY, %） 9.1 13.3 12.9 13.7 16.8 20.6 22.6 21.6 23.2
社会消费品零售总额（实际，YoY, %） 9.2 10.2 12.0 12.5 12.5 12.3 13.6 13.1 16.4
消费价格指数（YoY%） 1.2 3.9 1.8 1.5 4.8 8.0 7.8 7.9 5.3
工业品出厂价格指数(YoY, %) 2.3 6.1 4.9 3.0 3.1 6.9 8.4 7.6 9.7
城镇居民可支配收入（名义，YoY, %） 10.0 11.2 11.4 12.1 17.2 11.5 18.0 14.7 15.4
城镇居民可支配收入（实际，YoY, %） 9.0 7.6 9.6 10.4 12.2 3.4 9.9 6.6 9.2
农村居民现金收入（名义，YoY, %） 8.0 10.4 21.1 9.9 15.3 18.5 21.6 20.1 18.4
农村居民现金收入（实际，YoY, %） 6.4 5.5 18.8 8.4 9.9 9.0 12.1 10.6 11.9
财政收入（名义，YoY, %） 14.7 21.5 20.0 22.4 32.4 35.5 31.4 33.3 10.5
外部经济
出口（十亿美元） 438 593 762 1398 1218 306 361 667 408
出口(YoY, %) 34.6 35.4 28.5 27.2 25.7 21.4 22.3 21.9 23.2
进口（十亿美元） 394 534 628 1159 956 264 303 568 325
进口(YoY, %) 39.8 36.0 17.6 19.9 20.8 28.6 32.6 30.7 25.9
外贸盈余（十亿美元） 25 32 102 177 262 41 57 99 83
外贸盈余(YoY, %) -15.8 25.1 219.7 73.9 47.7 -10.6 -13.3 -12.2 13.7
外贸盈余（占GDP比重，%） 1.6 1.7 4.5 6.8 8.1 4.8 5.8 5.3 8.0
外汇储备（十亿美元） 403 610 819 1066 1528 1682 1809 1809 1906
公共财政
财政收入（占GDP比重，%） 16.0 16.5 17.2 18.5 20.8 26.0 27.2 26.6 19.9
财政支出（占GDP比重，%） 18.1 17.8 18.5 19.2 20.1 15.5 19.3 17.5 19.1
财政盈余/赤字（占GDP比重，%） -2.2 -1.3 -1.2 -0.7 0.7 10.5 7.9 9.1 0.8
货币及信贷
广义货币供应（M2）（十亿元） 22122 25411 29551 34558 40340 42310 44430 44430 45290
广义货币供应增长率（M2）(YoY, %) 19.6 14.9 17.6 16.9 16.7 16.3 17.4 17.4 15.3
人民币贷款(YoY, %) 21.1 14.5 13.0 15.1 16.1 14.8 14.1 14.1 14.7
人民币贷款（新增，十亿元） 2770.2 1836.7 1732.7 3059.5 3641.5 1332.6 1167.1 2452.5 1027.5
一年期存款利率（%） 1.98 2.25 2.25 2.5 4.14 4.14 4.14 4.14 4.14
一年期贷款利率（%） 5.31 5.58 5.58 6.1 7.47 7.47 7.47 7.47 7.20
资料来源：CEIC，中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
7
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表 5：中国月度经济数据一览

2006 2007 2008-02 2008-03 2008-04 2008-05 2008-06 2008-07 2008-08 2008-09
工业生产
工业增加值 人民币，十亿
同比增长，% 16.4 18.0 15.4 17.8 15.7 16.0 16.0 14.7 12.8 11.4
重工业 人民币，十亿
同比增长，% 18.2 18.5 16.9 17.3 17.2 17.0 17.1 15.7 13.2 N.A
轻工业 人民币，十亿
同比增长，% 13.8 15.1 11.8 14.7 12.1 13.5 13.3 12.2 11.7 N.A
消费
社会消费品零售总额 人民币，十亿 7641 8921 1743 812 814 870 864 863 877 945
同比增长，% 13.7 16.7 20.2 21.5 22.0 21.6 23.5 23.3 23.2 23.2
其中：城镇 人民币，十亿 5154 6041 1184 554 556 595 594 591 602 642
固定资产投资，自年初累计
城镇固定资产投资 人民币，十亿 9347 11741 812 1832 2841 4026 5844 7216 8492 9987
累计同比增长，% 24.5 25.8 24.3 25.8 25.7 25.6 26.8 27.3 27.4 27.6
房地产投资 人民币，十亿 2145 2854 260 528 781 1075 1505 1815 1843 N.A
累计同比增长，% 25.4 32.2 34.1 34.7 33.9 34.0 35.1 32.7 29.1 N.A
外商直接投资，自年初累计
实际利用金额 美元，十亿 69.5 82.7 18.1 27.4 35.0 42.8 52.4 60.7 67.7 74.4
累计同比增长，% -4.1 13.8 75.2 61.3 59.3 55.0 45.6 44.5 41.6 39.9
外贸
出口 美元，十亿 969.3 1218.3 87.4 108.9 118.7 120.5 121.5 136.7 134.9 136.4
同比增长，% 27.2 25.7 6.4 30.6 21.8 28.1 17.7 26.9 21.1 21.5
进口 美元，十亿 791.8 956.3 78.8 95.6 102.0 100.3 100.2 111.4 106.2 107.1
同比增长，% 19.9 20.8 35.1 24.6 26.3 40.0 31.2 33.6 22.9 21.3
贸易盈余 美元，十亿 177.5 262.0 8.6 13.4 16.7 20.2 21.4 25.3 28.7 29.3
通货膨胀
居民消费价格指数 同比增长，% 1.5 4.8 8.7 8.3 8.5 7.7 7.1 6.3 4.9 4.6
零售价格指数 同比增长，% 1.0 3.8 8.1 7.8 8.1 7.5 7.1 6.8 5.5 5.3
工业品出厂价格指数 同比增长，% 3.0 3.1 6.6 8.0 8.1 8.2 8.8 10.0 10.1 9.1
财政
财政收入 同比增长，% 24.4 30.4 36.6 24.7 17.0 52.6 30.7 16.5 10.1 3.1
财政支出 同比增长，% 19.1 22.6 5.5 32.6 26.6 37.7 17.5 40.9 17.8 11.6
货币
M0 人民币，十亿 2,707 3,033 3,245 3,043 3,079 3,020 3,020 3,070 3,100 3,170
同比增长，% 12.7 12.1 6.0 11.1 10.7 12.9 12.3 12.3 10.9 9.3
M1 人民币，十亿 12,603 15,252 15,020 15,087 15,169 15,334 15,482 15,500 15,700 15,570
同比增长，% 17.5 21.0 19.2 18.3 19.1 17.9 14.2 14.0 11.5 9.4
M2 人民币，十亿 34,558 40,340 42,100 42,305 42,931 43,622 44,314 44,640 44,900 45,290
同比增长，% 16.9 16.7 17.5 16.3 16.9 18.1 17.4 16.4 16.0 15.3
金融机构存款 人民币，十亿 33,543 38,937 40,490 41,569 42,228 43,127 43,899 44,370 45,000 46,680
同比增长，% 16.8 16.1 17.2 17.4 17.7 19.7 18.9 19.6 19.2 18.2
金融机构贷款 人民币，十亿 22,529 26,169 27,220 27,500 27,969 28,288 28,620 29,000 29,300 29,650
同比增长，% 15.1 16.1 15.7 14.8 14.7 14.9 14.1 14.6 14.3 14.7
1年期定期存款利率 p.a. % 2.52 4.14 4.14 4.14 4.14 4.14 4.14 4.14 4.14 4.14
1年期贷款利率 p.a. % 6.12 7.47 7.47 7.47 7.47 7.47 7.47 7.47 7.47 7.20
人民币汇率（期末值） 人民币/美元 7.81 7.30 7.11 7.01 6.99 6.94 6.86 6.83 6.84 6.85

资料来源：国家统计局、CEIC、中金公司研究部

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附图 1：中国电力消费增速波动剧烈，比 GDP 更显周期 附图 4：中国工业占电力消费总量的比重近年持续上升

性
同比增长， % 工业用电占比
同比增长， %
实际GDP 电力消费 75
16
74
14

12 73
10
72
8

6 71

4
70

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007
2
1991
1992

1993
1994
1995
1996
1997
1998

1999
2000

2001
2002

2003
2004

2005
2006
2007 资料来源：CEIC、中金公司研究部
1
资料来源：CEIC、中金公司研究部

附表 1：国际比较显示，中国重化工业的程度比较高
附图 2：重工业产出占 GDP 的比重持续上升 重化工业的时间跨度 完成时工业增加值占GDP的比重 (%)
哥伦比亚 1953－1970 23.0
% 重工业占GDP的比重 墨西哥 1950－1975 32.6
30 土耳其 1953－1973 24.5
南斯拉夫 1962－1972 42.2
日本 1950－1970 43.2
25
南韩 1955－1973 29.7
台湾 1956－1971 39.3
20 以色列 1958－1972 38.8
挪威 1953－1969 34.0
平均 17.2年 34.1
15
中国 1985－2007 43.0

资料来源：H 钱纳里等《工业化和经济增长的比较研究》、CEIC、中金公
10
司研究部
1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

附图 5：几乎所有耗电量高的重化工行业增加值均以大
资料来源：CEIC、中金公司研究部
于整体工业放缓的速度下滑
电力、热力的生产和供应业 黑色金属冶炼及压延加工业
同比增长，%
附图 3：工业产出占 GDP 的比重持续上升 化学原料及制品制造业
非金属矿物制品业
有色金属冶炼及压延加工业
交通运输设备制造业
30
工业增加值
% 工业占GDP的比重
50 25

45
20

40
15

35
10
30

5
25
2007

08-02

08-03

08-04

08-05

08-06

08-07

08-08

20
1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

资料来源：CEIC、中金公司研究部

资料来源：CEIC、中金公司研究部

1
中国用电量基本等于发电量
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
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附图 6：轻工业用电大户（纺织业和造纸及纸制品业） 附图 8：2009 年 GDP 增长 7.3~8.8%情形下，预计电力

的工业增加值也出现大幅下滑 消费增长 4.1~5.5%
同比增长，% 纺织业 造纸及纸制品业 工业增加值 % 电力消费增速预测1 电力消费增速预测2 电力消费增速实际值
18
25
16

14
20
12

10
15
8

6
10 4

5 0

2008F

2009F
2007

08-02

08-03

08-04

08-05

08-06

08-07

08-08

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007
资料来源：CEIC、中金公司研究部 资料来源：CEIC、中金公司研究部 注:电力消费增速预测 1， 2 分别为 GDP
增长 7.3%和 8.8%情形下的预测

附图 7：重工业增加值大幅放缓，导致用电量增速急速
下挫 附表 3：回归模型与结果
样本区间 1993年-2007年
重工业增加值和用电量
同比增速，% 因变量 电力消费
同比增速，%
用电量（单月）
重工业增加值（单月） 统计回归结果：
35
24 自变量 回归参数估计 p值
30
22 0.386
25
资本形成 0.00
20 6.50
18
20 0.159
16 最终消费 0.00
15 4.14
14
0.089
10
12 出口 0.04
2.36
5 10
0.168
0.00
04-01
04-05

04-09
05-01
05-05
05-09

06-01
06-05
06-09

07-01
07-05
07-09
08-01

08-05

经济结构
11.23
调整后的R平方 0.96
资料来源：CEIC、中金公司研究部
资料来源：CEIC、中金公司研究部 注：经济结构指重工业占 GDP 比重

10 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
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附表 2：各工业行业电力消耗、增加值占比，以及相对能耗系数
同比增长, % 2007 08-08 (YTD) 电力消耗占比，% 工业增加值占比，% 相对能耗系数﹡
规模以上工业企业增加值 18.5 15.7 100.0 100.0 1.00
电力、热力的生产和供应业 13.8 11.4 18.9 7.5 2.50
黑色金属冶炼及压延加工业 21.4 13.5 15.1 7.7 1.96
化学原料及制品制造业 21.0 13.6 11.5 6.3 1.83
有色金属冶炼及压延加工业 17.8 14.8 9.9 3.8 2.59
非金属矿物制品业 24.7 19.2 7.7 4.1 1.85
纺织业 16.2 11.8 4.6 4.2 1.10
金属制品业 23.7 17.1 2.8 2.6 1.09
煤炭采选业 18.1 21.5 2.5 4.0 0.62
电子及通信设备制造业 18.0 16.5 2.0 6.8 0.29
普通机械制造业 24.2 20.3 1.8 4.4 0.42
造纸及纸制品业 17.6 16.0 1.8 1.5 1.21
交通运输设备制造业 26.2 19.5 1.7 6.0 0.29
石油加工及炼焦业 13.4 12.0 1.7 2.6 0.64
塑料制品业 18.6 14.4 1.6 1.8 0.86
电气机械及器材制造业 21.5 20.1 1.4 5.2 0.27
农副食品加工业 16.9 16.7 1.4 4.0 0.35
石油和天然气开采业 3.9 6.9 1.3 5.5 0.23
黑色金属矿采选业 29.2 28.3 1.3 0.8 1.58
工艺品及其他制造业 15.1 9.8 1.2 0.8 1.52
化学纤维制造业 18.1 4.1 1.1 0.7 1.65
橡胶制品业 19.6 14.9 1.1 0.8 1.32
专用设备制造业 21.6 21.6 0.9 2.6 0.36
水的生产和供应业 6.4 5.4 0.9 0.3 2.91
有色金属矿采选业 23.1 16.7 0.8 0.8 1.01
医药制造业 18.3 18.5 0.7 2.0 0.36
食品制造业 20.0 18.1 0.6 1.6 0.39
木材加工及其制品业 28.8 25.3 0.6 0.9 0.70
非金属矿采选业 25.2 21.9 0.6 0.4 1.26
服装及其他纤维制品制造 16.8 11.9 0.5 1.9 0.27
饮料制造业 21.8 17.4 0.4 1.6 0.26
印刷业和记录媒介的复制 18.4 13.8 0.3 0.6 0.52
皮革毛皮羽绒及其制品业 17.5 14.1 0.3 1.3 0.24
仪器仪表文化办公用机械 19.5 15.5 0.3 1.0 0.25
文教体育用品制造业 17.2 9.4 0.2 0.5 0.40
燃气生产和供应业 20.8 33.0 0.2 0.3 0.59
烟草加工业 15.7 9.8 0.2 2.5 0.06
家具制造业 20.9 12.3 0.1 0.6 0.22
注：*相对能耗系数越大，表明该工业行业耗电越大

资料来源：CEIC、中金公司研究部

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