简 评

市场策略
降息坚决，唯趋势难改
中金公司研究部
分析员：.梁耀文 王汉锋
高 挺 郦 彬
邮件：liangb@cicc.com.cn, wanghf@cicc.com.cn, gaoting@cicc.com.cn, libin@cicc.com.cn
2008 年 10 月 30 日

事件：
2008 年 10 月 29 日，中国人民银行宣布减息：从 2008 年 10 月 30 日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，
贷款除六个月期之外均下调 27 个基点，存款方面，三年及五年以上存款分别下调 36、45 个基点，而其它期限
均下调 27 个基点。个人住房公积金贷款利率保持不变。这次具体调整情况以及过去一个半月中累积下调的利息
情况见下表。

表 1：近三次降息一览
降息周期 本次调整 三次降息累计
起始 调整前利率 调整后利率 幅度 调整幅度
一、城乡居民和单位存款
（一）活期存款 0.72 0.72 0.72 0 0
（二）整存整取定期存款
三个月 3.33 3.15 2.88 -0.27 -0.45
半　年 3.78 3.51 3.24 -0.27 -0.54
一　年 4.14 3.87 3.6 -0.27 -0.54
二　年 4.68 4.41 4.14 -0.27 -0.54
三　年 5.4 5.13 4.77 -0.36 -0.63
五　年 5.85 5.58 5.13 -0.45 -0.72
二、各项贷款
六个月 6.57 6.12 6.03 -0.09 -0.54
一　年 7.47 6.93 6.66 -0.27 -0.81
一至三年 7.56 7.02 6.75 -0.27 -0.81
三至五年 7.74 7.29 7.02 -0.27 -0.72
五年以上 7.83 7.47 7.2 -0.27 -0.63
三、个人住房公积金贷款
五年以下（含五年） 4.77 4.05 4.05 0 -0.72
五年以上 5.22 4.59 4.59 0 -0.63

资料来源：PBoC 网站、中金公司研究部

评论：

近期连续降息以及此前的一系列的政策彰显政府力保经济增长的决心
此次减息是一个半月以来的第三次，时间点超出市场预期。结合此前密集出台的房地产政策、农村改革以及出
口退税等政策措施，政府防止宏观超调的决心超出市场此前的估计，具备前瞻性。此次降息也可视为全球政府
共同应对金融危机的又一次联合行为，市场预期美国联邦储备委员会在周三将再次降息，日本央行也有可能下
调基准利率 25 个基点，接下去 11 月 6 日欧央行亦有可能步其后尘。在预计外围主要国家也将于近期降息的情
况下，政府降息来缓冲金融危机对中国经济造成的冲击的确是具备了更大的操作空间。如果经济恶化速度超过
预期，近期仍有可能继续大幅减息。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联
机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融
香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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但经济下行周期中的头几次减息往往难以改变股市的趋势
在四季度的策略中，我们已经预计到政府可能的大幅减息，并且根据历史经验（图 1-2）认为，经济下行周期中
的减息难以改变股市低迷的趋势，对于初始的几次减息尤其是如此。减息的措施对市场整体趋势影响有限。

行业层面，虽然三年及五年期限以上的存款利息下调幅度较大，但这部分定期存款占比很小，而且占存款较大
比例的活期存款利息未减，因此总体而言本次降息将进一步压缩银行息差，对银行影响偏负面，而且无论从进
入减息通道以及宏观恶化预期的角度而言，银行未来盈利的压力将会进一步显现。对于其它杠杆较高、银行借
款比例较高的行业，如交通机场设施、建筑工程、电力等企业而言可以降低财务费用，减缓盈利下滑压力。减
息能够降低购房成本进而鼓励购房需求，同时减少开发商自身的财务负担，因此对房地产行业中长期发展有利。
我们在表 5 中根据 2007 年及 2008 年上半年的 A 股上市公司数据粗略估计了各行业的年化利息成本以及利息支
出占收入的比例，总体上看电力、建材、造纸包装、交通运输、房地产等行业利息支出占比收入比例比较高，
而石油、软件、家电、商业等行业利息支出占收入比例比较低。

正如我们在四季度策略报告中所述，中国经济以及股市将面临外围经济和市场的 3D 趋势(Deleveraging,
Decerleration, and De-rating)。金融危机对实体经济的影响开始显现出来，并从美国、欧洲逐渐向各新兴经济体
蔓延，加上金融行业以及居民部门的去杠杆化将可能会是一个相对漫长的过程，仍有可能进一步引发新的更严
重问题，例如信用债务市场危机加剧、政府财政负担加大、欧元等货币体系的不稳定等。因此，接下来实体经
济增长放缓和盈利滑坡将不可避免。但是总体上中国经济自身去杠杆化（De-leveraging）的空间不大，主要还
是受到外需走弱的影响，而且由于中国金融体系出现危机的概率较小，中国只是在经历一个周期性的调整。在
这样的背景下，中国股市如果持续下跌，将逐步显现长期投资价值。

投资建议：港股长期投资价值显现，A 股尚待时日
因此，对于港股而言，市场整体估值在接近甚至低于历史低位（图 3）
，长期投资者可以逐步介入破产风险较小
的行业龙头，但短期市场走势将依然随外围市场而波动，建议短期投资者依然维持审慎。

对 A 股来说，除了经济周期下行带来盈利下滑因素之外，估值仍离历史底部水平有一定的距离（图 2） 。考虑到
A-H 溢价率仍高达 65%（图 1）
，股价仍难言足够的安全边际。即便未来海外市场环境出现回暖，A 股市场也未
必会有同样幅度的反弹力度。因此，在估值风险未消之前，即便政府刺激经济的政策频出，对股市的利好也难
以持续。我们还是建议投资者仍谨慎控制仓位，保持灵活性，在经济刺激政策带来的股市阶段性上涨中减持，
而在宏观数据或企业业绩走弱带来的进一步下跌中增持。

总体而言，资产配置上我们依然偏好交通基础设施和消费必需品板块；回避风险更高的投资品和可选消费品板
块；对于金融、房地产、能源、基建、农业等相关板块则视政策预期的变化采取波段性交易策略。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联
机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融
香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
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表 1：降息周期与 MSCI China 指数走势

(%)
120 12
MXCN Index
中国一年期贷款利率
11
100

10
80

9
60
8

40
7

20
6

0 5
96-05

96-11

97-05

97-11

98-05

98-11

99-05

99-11

00-05

00-11

01-05

01-11

02-05

02-11

03-05

03-11

04-05

04-11

05-05

05-11

06-05

06-11

07-05

07-11

08-05
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

表 2：日本股市泡沫破灭中降息周期与股市的走势
40000 日经225指数（左轴） (%) 7.0

38000 折现率
36000
6.0
34000
32000
30000 5.0
28000
26000
4.0
24000
22000
20000 3.0

18000
16000
2.0
14000
12000
10000 1.0
85-01
85-04
85-08
85-11
86-03
86-07
86-10
87-02
87-05
87-09
87-12
88-04
88-08
88-11
89-03
89-06
89-10
90-01
90-05
90-09
90-12
91-04
91-07
91-11
92-03
92-06
92-10
93-01
93-05
93-09
93-12
94-04
94-07
94-11

资料来源：wikipedia，中金公司研究部

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表 3：A 股主要行业盈利增长及估值
净利润(百万元) 净利润增长率(%) 净资产收益率(%) 市盈率(X) 市净率(X) 分红收益率
行业分类
08E 07 1Q08 1H08 3Q08E 08E 09E 07 08E 09E 12M Forward

石油天然气 178,451 1.4 -40.4 -47.1 -28.7 -8.2 16.4 19.3 16.1 16.8 12.6 2.1 3.2%
煤炭 54,535 30.5 49.8 65.7 68.5 69.3 4.9 15.8 20.9 19.2 9.1 1.8 3.9%
有色金属 18,976 2.6 15.1 -25.1 -44.0 -30.8 -17.6 23.9 12.7 9.7 14.3 1.5 1.3%
钢铁 38,195 17.7 12.6 22.2 50.9 14.1 -31.8 16.1 16.5 10.8 6.8 0.8 6.1%
建材 4,133 79.0 103.6 46.5 38.3 30.9 -9.8 19.5 11.0 9.2 10.2 1.0 1.2%
化工 10,652 56.4 58.8 69.6 66.1 71.1 2.5 20.6 27.2 23.1 14.2 3.4 3.2%
造纸包装 2,647 76.5 88.2 102.1 68.4 49.0 -3.1 9.5 12.9 11.5 7.5 0.9 3.4%
电力 3,570 19.2 -64.0 -84.8 -78.4 -81.5 308.0 12.0 2.2 7.4 27.4 1.8 1.7%
银行 414,139 57.5 92.0 68.5 50.9 47.4 0.4 15.1 19.2 17.4 8.9 1.6 5.2%
保险 10,840 98.8 -34.6 -28.3 -35.3 -74.9 210.9 15.6 4.3 12.2 23.5 2.5 1.3%
证券 12,197 490.1 29.4 -14.1 -29.4 -52.4 -1.9 23.9 11.1 10.0 28.4 2.9 0.8%
房地产 14,442 80.6 -12.5 20.0 4.8 18.1 13.3 13.9 13.1 13.4 11.9 1.6 3.8%
航空 -3,694 994.6 725.1 55.8 -139.2 -162.8 -53.1 10.9 -8.3 -14.6 n.m. 2.1 -0.1%
零售 4,115 62.6 49.5 34.8 32.7 32.5 21.8 16.3 18.1 18.4 13.6 2.5 0.8%
传媒 2,293 19.0 17.6 29.1 25.4 11.5 18.9 8.3 8.2 9.1 23.7 2.1 0.8%
旅游及酒店 2,176 37.9 16.4 53.4 34.5 31.2 26.1 10.9 13.0 15.0 13.9 2.0 3.2%
电信服务 5,248 20.8 1.4 97.6 12.9 20.0 24.0 8.0 9.1 11.1 15.4 1.6 0.5%
软件及服务 1,850 49.6 21.8 5.5 12.6 18.5 28.4 10.7 11.1 11.5 16.4 1.9 1.8%
建筑 8,288 118.5 56.2 29.8 30.9 31.4 23.7 10.4 7.9 9.1 20.5 1.8 1.2%
机械 17,055 68.7 33.8 22.9 21.3 13.4 21.1 23.9 18.9 19.3 8.8 1.7 1.6%
电气设备 2,440 78.9 52.9 52.8 54.8 32.7 34.0 20.1 19.1 20.9 16.2 3.3 0.8%
汽车及零部件 8,733 103.9 35.8 2.6 -16.1 -13.3 -4.4 12.7 10.2 9.2 10.5 1.0 2.9%
食品饮料 8,138 38.2 51.6 63.8 39.6 15.1 49.1 16.6 16.1 20.5 20.3 4.0 1.8%
农业 1,869 50.5 129.2 109.3 89.6 12.9 32.3 10.6 9.7 11.7 18.7 2.1 1.4%
家电及相关 1,450 122.6 41.9 39.4 33.1 21.5 25.4 26.6 33.1 19.0 7.6 1.6 0.7%
医药 3,319 57.9 9.2 8.0 2.9 12.9 23.1 14.5 14.9 16.3 20.9 3.3 1.7%
服装纺织 967 26.8 51.7 40.8 35.4 31.9 6.6 11.7 14.1 13.8 10.7 1.5 3.6%
技术硬件及设备 2,557 57.9 44.7 27.9 31.0 36.7 38.9 9.3 11.5 14.1 11.1 1.5 1.1%
电子元器件 1,170 42.8 -73.8 -56.2 -46.2 -38.4 23.7 12.8 7.5 8.6 12.3 1.0 2.0%
铁路 9,515 46.6 17.9 19.3 18.0 21.7 15.9 12.6 14.5 15.6 15.9 2.5 3.5%
航运 37,423 129.6 88.9 77.2 48.6 27.9 -45.3 26.5 26.3 13.1 6.6 1.0 3.1%
机场 2,123 15.5 0.7 -32.9 -30.7 -21.3 42.7 12.3 8.2 10.8 15.2 1.6 1.8%
高速公路 3,336 14.1 -5.1 2.0 -2.4 1.5 -2.2 10.6 10.5 10.0 15.8 1.6 4.5%
港口 2,381 3.4 7.5 6.8 20.9 24.7 6.4 17.4 14.2 13.8 11.1 1.5 3.6%
总计 889,711 39.3 22.4 13.7 11.6 11.6 6.0 16.3 15.9 15.3 11.5 1.8 3.5%
剔除石油石化及电力 706,109 59.9 56.9 42.3 29.3 21.3 2.0 15.8 16.4 15.2 11.0 1.7 3.6%
进一步剔除金融板块 268,933 45.7 34.8 30.8 20.5 15.8 -3.8 16.0 15.2 13.3 12.1 1.7 2.6%
能源材料 312,740 8.2 -24.5 -27.3 -13.1 -2.2 8.6 18.0 15.4 15.0 12.1 1.8 3.1%
服务业 471,895 72.6 67.9 48.6 29.8 21.9 6.3 15.0 16.1 15.6 11.1 1.7 3.9%
制造业 47,699 66.6 30.7 41.3 31.9 7.6 23.3 16.1 14.5 15.6 13.2 2.0 1.8%
交运及设施 56,119 77.0 32.9 37.0 26.7 23.4 -25.7 18.7 19.3 13.3 10.4 1.5 3.3%

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联
机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融
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表 4：港股主要指数盈利增长及估值
Earnings Growth(HKD) Earnings Growth(RMB) PE(x) PB(x) Dividend Yield ROE
Index
06 07 08E 09E 06 07E 08E 09E 06 07 08E 09E 06 07 08E 09E 06 07 08E 09E 06 07 08E 09E

MSCI China 30.25 19.5 48.9 16.8 3.4 19.1 40.2 6.6 5.7 12.9 8.6 7.4 7.2 2.1 1.5 1.2 1.1 3.0 4.3 5.0 5.2 16.0 17.0 16.2 15.4
HSCEI 5,786.71 21.7 47.1 15.4 3.1 21.7 38.3 5.5 5.5 12.1 8.2 7.1 6.9 1.9 1.4 1.1 1.0 3.0 4.7 5.5 5.7 15.6 16.5 15.5 14.9
HSCCI 2,577.78 11.3 40.2 48.2 -2.7 10.7 32.1 35.3 -0.7 14.9 10.7 7.2 7.4 2.5 1.9 1.5 1.3 3.0 3.8 4.8 5.1 17.0 17.5 20.6 17.8
CICC-H&B n.a. 20.7 39.5 17.2 3.2 18.1 29.2 5.7 6.2 11.8 8.6 7.4 7.2 1.8 1.4 1.1 1.1 3.7 5.0 5.9 6.1 15.0 15.8 15.4 14.8
HSI 12,702.07 17.7 31.4 -3.2 6.5 15.4 24.0 -12.0 8.5 11.1 8.4 8.7 8.2 1.6 1.3 1.1 1.1 4.2 5.3 5.8 6.0 14.1 15.3 13.2 13.2

Ex Price control sector

Earnings Growth(HKD) Earnings Growth(RMB) PE(x) PB(x) Dividend Yield ROE
Index
06 07 08E 09E 06 07E 08E 09E 06 07 08E 09E 06 07 08E 09E 06 07 08E 09E 06 07 08E 09E

MSCI China 30.25 21.0 58.9 23.2 0.7 20.5 49.6 12.4 2.9 14.4 9.1 7.4 7.3 2.2 1.5 1.2 1.1 2.7 4.1 5.0 5.1 15.1 16.8 16.8 15.5
HSCEI 5,786.71 24.9 64.7 26.0 -1.6 24.9 54.8 15.2 0.7 14.7 8.9 7.1 7.2 2.0 1.4 1.1 1.1 2.4 4.4 5.6 5.6 13.8 16.0 16.1 14.8
HSCCI 2,577.78 12.1 40.7 49.9 -3.5 11.6 32.6 36.9 -1.5 14.9 10.6 7.1 7.3 2.6 1.9 1.5 1.3 3.0 3.8 4.9 5.2 17.2 17.8 21.0 18.0
CICC n.a. 23.6 48.8 23.7 0.7 20.1 37.2 11.5 3.7 13.4 9.2 7.5 7.4 1.8 1.4 1.2 1.1 3.3 4.8 5.9 6.0 13.7 15.2 15.6 14.7
HSI 12,702.07 19.1 34.2 -2.9 6.1 16.6 26.7 -11.8 8.1 11.4 8.5 8.7 8.2 1.5 1.3 1.1 1.1 4.1 5.3 5.9 6.1 13.5 15.0 13.0 13.0

Ex Financial
Earnings Growth(HKD) Earnings Growth(RMB) PE(x) PB(x) Dividend Yield ROE
Index
06 07 08E 09E 06 07E 08E 09E 06 07 08E 09E 06 07 08E 09E 06 07 08E 09E 06 07 08E 09E
MSCI China 30.25 13.7 34.8 17.1 2.0 13.3 26.9 6.8 4.2 11.2 8.3 7.1 7.0 1.9 1.4 1.2 1.1 3.5 4.3 4.9 5.1 17.3 17.3 16.4 15.3
HSCEI 5,786.71 15.6 28.7 4.6 -0.2 15.6 21.0 -4.3 2.0 8.1 6.3 6.0 6.0 1.5 1.1 0.9 0.8 4.3 5.1 5.4 5.6 18.1 17.0 14.2 13.2
HSCCI 2,577.78 9.5 36.4 51.6 -3.7 8.9 28.5 38.4 -1.7 14.6 10.7 7.0 7.3 2.5 1.9 1.5 1.3 3.1 3.9 5.0 5.3 17.4 18.0 21.5 18.4
CICC n.a. 16.1 30.4 19.0 -0.5 15.6 20.8 6.4 3.6 10.3 8.0 6.9 6.8 1.9 1.4 1.1 1.0 4.0 4.6 5.3 5.5 18.2 17.2 16.2 15.1
HSI 12,702.07 15.6 25.7 -2.5 2.9 14.3 18.8 -11.7 4.8 10.1 8.1 8.3 8.0 1.8 1.4 1.2 1.1 4.0 4.7 5.2 5.4 17.4 17.6 14.9 14.2

Ex Financial and price control sector

Earnings Growth(HKD) Earnings Growth(RMB) PE(x) PB(x) Dividend Yield ROE
Index
06 07 08E 09E 06 07E 08E 09E 06 07 08E 09E 06 07 08E 09E 06 07 08E 09E 06 07 08E 09E
MSCI China 30.25 13.5 43.7 27.3 -2.5 13.0 35.2 16.0 -0.3 12.7 8.9 7.0 7.1 2.1 1.5 1.2 1.1 3.1 3.9 4.8 5.0 16.2 17.1 17.2 15.4
HSCEI 5,786.71 15.7 49.1 23.0 -14.4 15.7 40.2 12.5 -12.5 9.6 6.4 5.2 6.1 1.5 1.0 0.8 0.7 3.0 4.2 5.5 5.1 15.7 16.0 15.0 12.1
HSCCI 2,577.78 10.3 36.9 53.5 -4.6 9.8 28.9 40.2 -2.6 14.5 10.6 6.9 7.2 2.5 1.9 1.5 1.3 3.1 3.9 5.1 5.4 17.5 18.3 22.0 18.6
CICC n.a. 19.3 46.7 37.1 -7.9 18.4 34.8 22.0 -3.6 13.1 9.2 6.9 7.3 2.1 1.5 1.2 1.1 3.0 3.8 5.0 5.0 16.0 16.5 17.2 14.9
HSI 12,702.07 18.2 30.9 -1.5 0.8 16.7 23.7 -11.0 2.7 11.0 8.4 8.5 8.5 1.8 1.5 1.3 1.2 3.7 4.4 5.0 5.3 16.5 17.4 14.9 13.9

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

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 简 评

图 1：A-H 溢价率
140%
A-H 溢 价 ( 市 值 加 权 )

120%

100%

65%
80%

60%
43%
40%

20%

0%
04-01

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08-04

08-07

08-10
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图 2： 沪深 300 指数历史估值区间

沪 深300 10* 15* 20* 25* 30* 40* 沪深300 1* 2* 3* 4* 5* 6*

6,000 6000

5,000 5000

4,000 4000

3,000 3000

2,000 2000

1,000 1000

0 0
02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

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 简 评

图 3：MSCI China PE/PB 范围

Index 12M Forw ard PE 12M Forw ard PE-Average
26.0 +1STD +1.5STD Index 12M Forw ard PB 12M Forw ard PB-Average
4.5
-1STD -1.5STD +1STD +1.5STD
+0.5STD -0.5STD 4.0 -1STD -1.5STD
22.0
+0.5STD -0.5STD
3.5
18.0
3.0

2.5
14.0
2.0

10.0 1.5

1.0
6.0
0.5

2.0 0.0
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资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

表 5：A 股行业年化借贷成本估计及利息支出占营业收入的比例
年化借款资 利息支出占营业收
行业
金成本 (%) 入比重 (%)

供水供气 5.76 6.21

电力 3.84 5.01
建材 6.20 3.43
造纸包装 6.06 3.19
交通运输 6.61 2.71
房地产 2.76 2.53
化纤 6.19 2.25
传媒 4.03 2.16
酒店旅游 5.11 2.00
元器件 5.35 1.86
农业 4.41 1.81
化工 5.76 1.79
煤炭 5.80 1.78
纺织服装 3.28 1.56
综合 3.25 1.48
机械 6.04 1.39
医药 5.81 1.29
日用品 5.23 1.25
钢铁 5.99 1.05
有色 4.68 1.03
计算机硬件 6.27 0.96
建筑业 4.70 0.93
电气设备 4.66 0.92
贸易 6.07 0.87
食品 5.40 0.79
通信 6.42 0.77
石化 8.37 0.73
汽车及配件 5.91 0.68
商业 6.58 0.67
家电 6.57 0.59
软件及服务 3.14 0.47
石油 5.89 0.30
非金融合计 5.32 1.23

资料来源：WIND，中金公司研究部

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