2008 年 11 月 17 日 中国固定收益证券

中金公司固定收益研究组
分析员：徐小庆 xuxq@cicc.com.cn 短期利率或将低于资金成本
陈健恒 chenjh@cicc.com.cn
徐寒飞 xuhanfei@cicc.com.cn
——中国债券市场周报
联系人：陶 铄 taoshuo@cicc.com.cn
(8610) 6505 1166

宏观经济
♦ M2 增速连续 5 个月下降，基础货币增速下降仍是拉低 M2 增速的主要因素，预计 10 月央行外汇占款的投放量低
于(贸易顺差+FDI)。10 月份活期存款比例有所增加，但主要与企业的季节性行为有关，居民存款的定期化趋势仍
十分明显，银行的资金成本随定存利率的下调下降至 2.1%左右。低基数效应和票据融资大幅增加共同推高 10 月
份贷款增速，而中长期贷款的新增占比继续下降；如果 11-12 月份新增贷款在原来额度的基础上再追加 2000 亿元，
那么全年的贷款增速将达到 15.5%，未来 2 个月的贷款增速将继续回升。剔除财政存款后的贷存比在 10 月份有小
幅上升，但加上法定准备金比率后继续下降，显示银行可投债的资金量继续增加。
♦ 10 月份 CPI 环比为负，这仅在 1996-1998 年出现过；食品中粮食环比今年首次出现负值，肉禽蛋同比增速重新进
入下降通道；非食品中同比下降幅度最大的是居住类价格，未来可能随房价调整而进一步下降。10 月份 PPI 出现
有数据统计以来的最大环比跌幅；PPI 环比和 GDP 数据都显示了当前经济特征可能与 1997 年相似，因此 09 年 PPI
同比均值很可能为负。

利率市场
♦ 短期利率在上周出现大幅快速的下降，3 个月央票、国债收益率都已接近甚至略低于银行的资金成本。05 年央票
利率和回购利率都曾经低于过资金成本，并持续了半年的时间，这是因为当时银行超储率过高，导致资金要求的
回报率底限从资金成本转向更低的超储利率。未来一段时间随着央票存量的下降和法定准备金比率的下调，银行
的超储率会明显上升，为短期利率持续低于资金成本创造了前提条件；而 09 年不排除央行进一步下调超储准备金
利率的可能，这可能使得短期利率低于资金成本的幅度明显扩大。
♦ 长期国债如我们预期那样近期表现好于政策性银行债，税收利差有所扩大。本周将发行 7 年期国债，预计发行利
率将明显低于二级市场水平，从而进一步拉低国债整体的收益率水平。
♦ 3 个月 Shibor 和回购利率之间的利差有所缩小，但基于 Shibor 的互换和基于 Repo 的互换之间的利差反而扩大。我
们仍建议投资者构建 Shibor 和 Repo 互换的基差交易，在 Shibor 互换中收取固定利率，在 Repo 互换中支付固定利
率，博弈未来利差的缩小。
信用市场
♦ 上周仅有 1 支短融发行，本周将发行短期融资券 2 支，发行人为华能集（AAA）和哈药（AA+，原评级 AA），中
金评分分别为 2 和 3。高评分短融的信用利差止升回落，而低评分短融的信用利差继续扩大。
♦ 第三期铁道债 7 年期和 15 年期品种的信用利差都明显扩大，投资价值上升，建议投资者增持。09-10 年国家将加
大基础设施投资力度，铁路建设是一个重点，建设规模将翻番。相应地铁道部企业债和中期票据的发行量也将明
显上升，09 年预计将达到 1500-2000 亿元。
♦ 建议买入 5 年期中核中票，因为与五大发电集团相比，中核集团受燃料成本变动和经济下滑需求减少的影响相对
较小，在经济下行周期中信用展望更正面，而发行利率却高于五大电力集团中票的二级市场收益率。
♦ 与 10 月份相比，本月有担保企业债的发行利率和信用利差都明显上升。上周发行的舞钢债相对于钒钛债和淮北矿
业债有更高的投资价值。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持
有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港
提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 中国债券周报: 2008 年 11 月 17 日

图 1. M2 与 M1 同比增长 宏观经济
%
25 M2 M1
23 „ M2 增速连续 5 个月下降，贷款增速小幅回升但中长期占比继
21 续下降
19
17
M2 增速连续 5 个月下降，10 月份继续回落至 15.02%。从 M2 增速
15
13 有历史统计数据以来，出现过连续 5 个月以上回落的只有 1997 年（图
11 1，当时连续 8 个月增速下降）。与当时相似的是，M1 增速也出现大
9 幅回落，且回落的幅度远远大于 M2，10 月份仅为 8.85%，接近历
7
史最低点(最低点是 98 年 6 月创造的，增速为 8.7%)。
5
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

资料来源：CEIC，中国人民银行
基础货币增速下降仍是拉低 M2 增速的主要因素，预计 10 月央行外
汇占款的投放量低于(贸易顺差+FDI)。10 月份货币乘数大约为 3.92，
较 9 月份的 3.86 有所上升，且上升的幅度大于 9 月份相对于 8 月份
图 2. 央行外汇占款投放量-(贸易顺差+FDI)增量 的升幅(从 3.82 升至 3.86)。这主要是因为 10 月份央行将所有银行的
5000 亿元
央行国外资产－(贸易+FDI)
央行国外资产－ (贸易+FDI)
法定准备金比率都下调 0.5 个百分点，这对于货币乘数的提高效果
4000 要好于 9 月份仅对中小银行下调法定准备金比率 1 个百分点(对所有
3000 银行而言实际仅下调 0.37 个百分点)。但基础货币增速从 9 月份的
33%继续下降至 30.6%，大约较 9 月份减少 1620 亿元左右。而 10
2000
月份公开市场操作净回笼 1210 亿元，财政存款增加 2065 亿元，因
1000
此可以推算出央行的外汇占款投放量为 1655 亿元。10 月份贸易顺
0 差和 FDI 的总和为 2867 亿元，因此外汇占款的投放量很可能低于(贸
05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07
易顺差+FDI)，这也是今年继 8 月份之后第 2 个月出现这种情形。不
-1000
过很难断定这是否意味着热钱开始流出，因为 05-07 年的 10 月份都
-2000
会出现外汇占款投放量低于(贸易顺差+FDI)的情形(图 2)，所以这和
资料来源：CEIC，中国人民银行，中金公司研究 季节性因素有关。

图 3. 活期/定期与平均存款利率
10 月份活期存款比例有所增加，但主要与企业的季节性行为有关，
%
1.3 活期/定期(左) 平均存款利率(右) 3.0 居民存款的定期化趋势仍十分明显。根据我们的测算，活期存款与
2.5 定期存款之比（以下简称“活定比”）从 9 月份的 1.03 上升到 10 月
1.2
2.0
份的 1.04(图 3)。如果看分项数据，10 月份活定比上升主要是企业活
期存款增加， 定期存款减少造成的 （活定比从 2.03 大幅上升到 2.16），
1.1 1.5
而这种现象从 2005 年以来每年 10 月份都会发生，属于季节性因素。
1.0
而居民存款的定期比例仍继续上升 0.5 个百分点，随着降息预期的
1.0
0.5 增强，存款定期化的趋势仍将持续。
0.9 0.0
04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 银行的资金成本随定存利率的下调下降至 2.1%左右。用 1 年定期存
资料来源：CEIC，中国人民银行，中金公司研究 款利率作为定期存款利率的替代，以活期存款和定期存款（包括居
民和企业）作为权重，可以得到 10 月份平均存款利率相比 9 月份下
降了 28bp，约为 2.13%(图 3)。这主要是 10 月份那定期存款利率下
降了 54bp 所至，所以尽管活期存款比例增加，但无法改变资金成本
下降的趋势。假定 11 月份央行再降息 54bp（1 年定期存款），如果
活定比不变，平均存款利率将下降 26bp 至 1.87%；但是如果活定比
下降到 0.99（按照 8-9 月份下降的速度，事实上如果预期央行将大
幅降息，该速度可能加快） ，平均存款利率将下降 23bp 至 1.90%，
相比活定比不变的情况要少降低 3bp 左右。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
2 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 短期利率或将低于资金成本

图 4. 中长期贷款与票据融资余额占贷款的比例 低基数效应和票据融资大幅增加共同推高 10 月份贷款增速，而中长

52% 10%
期贷款的新增占比继续下降。10 月份贷款新增 1819 亿，同比增长
中长期贷款占比(左) 票据占比(右)
51% 14.58%，相对上个月有 0.1%的上升，主要的原因是 2007 年 10 月份
9%
50% 贷款仅增加 1362 亿元，导致基数较低，所以尽管 10 月份的贷款新
49% 8%
增量低于 9 月份的 3500 亿元，但同比增速仍然是提高的。从贷款的
48%
7% 分类结构来看，新增票据融资 608 亿，从上月占总新增贷款占比的
47%
46% 6%
6.9%升至 33%，而且连续 4 个月超过 200 亿；中长期贷款则持续出
45% 现下降，新增 851 亿，为全年最低，比上月要减少 1000 亿，新增占
5%
44% 比从 9 月份的 48.5%下跌到 46.7%。从贷款余额结构也能看出这一趋
43% 4%
势，票据占比持续上升到接近 5%的水平，而中长期贷款占比略有下
05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07
降(图 4)。
资料来源：CEIC，中国人民银行，中金公司研究

图 5. 居民中长期消费贷款余额占比与新增占比 另外，值得注意的是居民中长期贷款(主要是个人住房贷款)的大幅萎
25% 中长期消费贷款余额占比(右) 22.5% 缩，仅增加了 21 亿，一方面反映了在房价下跌的情况下居民购房意
中长期消费贷款新增占比(左) 愿下降，另一方面也可能是房地产贷款新政细则尚不明确导致的商
20%
业银行主动延缓贷款的行为造成。无论是从新增占比还是余额占比
22.0%
15% 数据，都可以看出个人中长期消费贷款都是在不断下降的(图 5)。

10%
21.5%
如果 11-12 月份新增贷款在原来额度的基础上再追加 2000 亿元，那
5% 么全年的贷款增速将达到 15.5%，未来 2 个月的贷款增速将继续回
升。央行表示未来 2 个月追加的贷款有：(1)政策性银行追加贷款 1000
0% 21.0%
亿元，支持重点项目建设及农副产品收购；(2)鼓励商业银行对年底
08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09
前 1000 亿元中央投资项目提供配套贷款(从部分大行已经公布的追
资料来源：CEIC，中国人民银行，中金公司研究
加贷款额来看，实现这一目标的可能性还是很大)。而原来全年的贷
图 6. 贷款同比增速 款额度为 3.85 万亿，加上这 2000 亿元意味着新增规模将达到 4.05
18 % 贷款同比增速
万亿，如果能够完成计划，则 08 年贷款增速将达到 15.5%(图 6)。
17

16
剔除财政存款后的贷存比在 10 月份有小幅上升，但加上法定准备金
比率后继续下降，显示银行可投债的资金量继续增加。由于财政存
15
款主要存放于央行，所以在计算商业银行的贷存比时需要剔除这一
14
部分。随着贷款增速的下降和存款增速的提高，这一指标在今年的
13
总体趋势是下降的，但 10 月份从 9 月份的 69.4%小幅回升至 69.6%。
12
而衡量银行可投债的资金比例还需要考虑法定准备金比率的影响，
11
05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07
(贷存比+法定准备金比率)这一指标在 08 年上半年一直上升，7 月份
达到高点后开始逐步下降，尤其是 9、10 月份随着法定准备金比率
资料来源：CEIC，中国人民银行，中金公司研究
的下调而加速下降(图 7)。
图 7. 贷存比及(贷存比+法定准备金比率)
100 % 剔除财政存款后的贷存比
剔除财政存款后的贷存比+法定准备金比率

90

80

70

60
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

资料来源：CEIC，中国人民银行，中金公司研究

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图 8. CPI 环比趋势项 „ CPI 和 PPI 同比继续回落，2009 年存在大幅回落可能性

0.8 %
CPI环比趋势
0.7 10 月份 CPI 环比为负，这仅在 1996-1998 年出现过。10 月份 CPI
0.6
同比为 4.0%，环比为-0.3%。如果我们采用滤波方法取出 CPI 环比
0.5
0.4 增速中的季节性因子，可以看出，2007 年下半年开始 CPI 环比已经
0.3 出现了下降的趋势。从 1994 年开始，10 月份 CPI 环比仅在经济下
0.2
滑的阶段 1996-1998 出现过负值，而 1997-1998 年是经济增速降幅最
0.1
0.0 大的年份。1996-1997 年环比趋势下降，最终落入负值区域(图 8)，
-0.1 本次是否会像 1997 年那样，需要进一步关注。
-0.2
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
食品中粮食环比今年首次出现负值，肉禽蛋同比增速重新进入下降
资料来源：CEIC，中金公司研究
通道。10 月份食品环比为-0.9%，为推动 CPI 回落的主要因素。有
图 9. 粮食环比和同比都出现下降 几点值得注意：(1)粮食环比今年首次出现负值，最近一次出现负值
10 % % 1.4
粮食同比(左) 粮食环比(右) 还是在 2007 年 3-4 月份，而且环比增速已连续 5 个月降低，显示粮
9 1.2
8 食上涨速度明显放慢(图 9)；(2)肉禽蛋同比在 9 月份回升后又进入下
1.0
7
0.8 降通道，猪肉的下跌是供需改善引起的趋势性下跌，蛋类价格的下
6
0.6 跌与近期食品安全问题有关，我们在 11 月月报中已具体分析过；(3)
5
4
0.4 食品环比在近两个月的下跌幅度都高于商务部农产品价格指数的跌
0.2
3 幅，并且 10 月份的差距进一步扩大，这显示批发价格的下跌开始向
2 0.0
零售价格传导。
1 -0.2
0 -0.4
07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 非食品中同比下降幅度最大的是居住类价格，未来可能随房价调整
资料来源：CEIC 而进一步下降。居住类价格同比从 9 月份的 6.5%下降到 4.6%，三个
细项－水电及燃料、建房及装修材料、租房同比涨幅分别从 9 月份
图 10. CPI 居住类同比滞后于房价指数
%
的 8.6%，8.2%和 2.7%下降到 6.8%、7%和 2%。08 年以来住房价格
70个大中城市房屋销售价格指数(左，提前6个月)
114 9
居住同比(右) 的见顶回落，带动相关居住的价格开始下降，而且我们从数据上可
112 8
110 7
以看到房价领先居住类价格约半年左右(图 10)。如果看居住类具体
108 6 子项与房价的滞后领先关系，大约是房租 → 水电及燃料价格→建
106 5 房及装修材料。如果上述关系能够在未来继续成立的话，在预期 2009
104 4
年房价将持续下降的情况下，居住类价格可能随房价调整而进一步
102 3
100 2
下降，由于居住类权重约占非食品的 20%，占 CPI 的权重为 13.2%，
98 ? 1 因此其下降对非食品乃至 CPI 整体的价格影响都不容忽视。
96 0
06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01
10 月份 PPI 出现有数据统计以来的最大环比跌幅。10 月份 PPI 下降
资料来源：CEIC，中金公司研究
至 6.6%，尽管绝对水平较高，但是根据我们的估算，10 月份环比大
图 11. PPI 同比 约为-2%左右，这是 PPI 数据有统计以来的环比最大跌幅，前两次环
同比， % PPI 比增速接近-2%的时间发生在 1997 年 7 月和 1998 年 7 月。原材料工
12
生产资料 业指数同比增速下降最多，从 9 月份的 13%下降至 9%；反映企业生
10 生活资料
8 产成本的原材料、燃料、动力购进价格指数的同比也下降了 3 个百
6 分点，从 14%下降至 11%。
4
2 PPI 环比和 GDP 数据都显示了当前经济特征可能与 1997 年相似，
0
因此 09 年 PPI 同比均值很可能为负。PPI 环比已连续两个月呈现负
-21996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
值，PPI 定基指数的持续下跌往往和经济的下降过程共同发生，如
-4
1997 年下半年和 2001 年 PPI 都呈现过连续下跌的趋势，并且同比最
-6
-8
终都落入负值区间，前者持续了 2 年的时间，后者持续了 1 年的时
间(图 11)。中国经济的调整往往从外需放缓开始，而外需放缓会导
资料来源：CEIC
致产能过剩，从而对 PPI 形成向下的压力。仅从数据的走势来看，

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短期利率或将低于资金成本

无论是 PPI 下跌幅度和速度，还是 GDP 增长率的表现来看，当前经

济特征都与 1997 年相似：1997 年第三季度 GDP 跌破 10%，相比第
二季度下降 0.6%；2008 年第三季度 GDP 同样是跌破 10%，相比第
二季度下降 0.5%。如果未来的经济形势与 1997 年相似，不考虑资
源调价等暂时性因素，那么 PPI 的环比走势将继续下跌，同比增长
在 09 年很可能成为负值。

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利率市场

„ 短期利率或将低于资金成本

短期利率在上周出现大幅快速的下降，3 个月央票、国债收益率都
已接近甚至略低于银行的资金成本。短期利率的疯狂下降从上周二
公开市场的 28 天回购招标开始，招标利率较前一周大幅下降 44bp
至 2.16%，逼近二级市场 1 天回购利率的水平。接着周三的 3 个月
国 债 的 发 行 利 率 为 2.0210% ， 最 高 中 标 价 对 应 的 收 益 率 仅 为
1.9670%。周四 3 个月央票招标利率大幅下降 81bp 至 2.02%，与 3
个月国债的发行利率相同。所有的短期利率中只有 7 天回购利率仍
十分坚挺，周五为 2.72%，较前一周仅下降 7bp。根据前面对 10 月
份货币数据的分析，我们估计银行的资金成本在 2.1%左右，所以短
期利率实际上已基本和资金成本持平，甚至略低。我们在 11 月 10
日的周报中谈到，由于央票供求不平衡的状况将持续至明年上半年，
二级市场收益率将逐步向银行的资金成本靠拢，显然这一进程已迅
速完成。接下来的问题是：这一现象能否持续？未来低于资金成本
的幅度是否会拉大？我们下面具体分析一下。

图 12. 7 天回购利率、央票利率和银行资金成本 05 年央票利率和回购利率都曾经低于过资金成本，并持续了半年的

5.0 %
7天回购利率月均值 1年期央票利率 资金成本
时间，这是因为当时银行超储率过高，导致资金要求的回报率底限
4.5 从资金成本转向更低的超储利率。短期利率低于资金成本在 05 年出
4.0 现过，当时 7 天回购利率在 1.1-1.2%，1 年期央票利率在 1.3-1.4%，
3.5 而银行的资金成本在 1.4-1.5%左右(图 12)。当时银行由于准备上市，
3.0
为了满足资本充足率的要求，普遍出现惜贷的现象，导致大量资金
2.5
集中在央行的超储帐户中，超储率一直保持在 3.5-4.5%之间。而央
2.0
行在 05 年 3 月将金融机构的超额准备金存款利率由 1.62%下调到
1.5
0.99%，成为了短期利率大幅下降的导火索。由于大量的资金没有出
1.0
04-02 04-08 05-02 05-08 06-02 06-08 07-02 07-08 08-02 08-08
路，所以只要投资收益高于超储利率，银行就可以接受。这使得短
资料来源：CEIC，中国货币网，中金公司研究
期利率的定价从参考资金成本转向了参考更低的超储利率。

未来一段时间随着央票存量的下降和法定准备金比率的下调，银行
的超储率会明显上升。央行近期在宽松流动性的手段中出现的一个
变化是：更倚重公开市场的净投放，而适当放慢了下调法定准备金
比率的节奏。从 11 月的公开市场操作来看，从 9-10 月份的净回笼
转向净投放，上周净投放量高达 845 亿元(图 13)。为什么央行更青
睐于降低公开操作回笼力度？（1）下调法定准备金比率不会导致基
图 13. 央行公开市场每周净投放资金
1000 亿元 845
础货币增长。法定和超额准备金都是基础货币，下调法定比率只是
公开市场周净投放量
在两者之间进行转化，但不会改变基础货币的总量。（2）下调法定
500 460 390
230
115
准备金比率更大的作用体现在提高货币乘数上，但如果银行惜贷，
0 则会导致超额备付率上升，使得货币乘数的提高不明显。货币乘数
09-05 09-12 09-19 09-26 10-03 10-10 10-17 10-24 10-31 11-07 11-14
-130 的理论公式为：K=(1+Rc)/（Rd+Re+Rc），其中 Rd 为法定存款准备
-500
-580 金率，Re 为超额存款准备金率，Rc 为流通中现金/存款。如果银行
-1000 能将法定释放的资金用于债券投资或贷款，则超储率不会相应上升，
-1120
-1500
-1250
-1360
那么货币乘数就会提高，反之超储率的升幅和法定比率的降幅差不
-1680 多，对货币乘数的影响是中性的。（3）减少央票发行量会导致基础
-2000
货币增长，同时倒逼银行放贷的效果更好。减少央票发行量会导致
资料来源：中国债券信息网，中金公司研究
公开市场操作净投放资金，从而增加基础货币；而央票利率的大幅
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
6 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
短期利率或将低于资金成本

图 14. 未来一段时间央票单周到期量分布 下滑使得银行的债券投资收益无利可图，最终不得不将资金转向收

1600 益更高的贷款。（4）从政策工具的成本来看，减少央票发行量比下
亿 央票到期量 1400
1400 调法定准备金比率更能节省成本，因为央票利率高于法定存款准备
1200 金利率。因此对于央行而言，与其下调法定存款准备金比率而多发
1000 930
行央票，不如先减少央票的发行量，再择机下调法定。
710 750
800

600
390
450 由于年内剩余时间央票到期量不大，即使完全不对冲，所释放的资
400 265 240 270 280 金也不到 2000 亿(图 14)，因此在年底前继续下调法定存款准备金比
200
0 率是可以预期的。而明年一季度央票到期量会猛增，银行的流动性
0
11-21 11-28 12-05 12-12 12-19 12-26 01-02 01-09 01-16 01-23 01-30 将进一步宽裕。同时由于企业贷款需求的大幅萎缩，我们估计银行
的贷款规模在 09 年上半年不会有明显增长，这样伴随的结果就是银
资料来源：中国债券信息网，中金公司研究
行超储率的继续回升(我们估计 10 月份银行的超储率已升至 2.3%左
右)。这意味着银行的资金运用压力将越来越大，对资金要求的回报
率底限从资金成本转向超储利率很可能会再次出现。

09 年不排除央行进一步下调超储准备金利率的可能。05 年央行下调
超储准备金利率就是为了倒逼银行放贷，而目前 0.99%的利率仍然
有继续下调的空间。如果 09 年银行惜贷的意愿很明显，央行有可能
会再次下调该利率。国际上很多国家的超额准备金利率都为零，这
也符合国际惯例。设想一下，如果超储准备金利率下调至零，短期
利率低于资金成本的幅度会进一步扩大。
图 15. 国债和政策性银行债收益率 11 月至今的降
幅
总结一下，超储率大幅上升是短期利率持续低于资金成本的前提条
0
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 件，而超储准备金利率的下调将使得短期利率低于资金成本的幅度
-10
明显扩大。
-20

-30

-40
„ 继续关注中长期国债
-50

-60 长期国债如我们预期那样近期表现好于政策性银行债，税收利差有
-70 所扩大。在 11 月份的月报中我们建议适当增持 7 年期及其以上的国
-80 政策性银行债 国债
债。主要的考虑有两点：(1) 政策性银行债和国债之间的税收利差明
bp
显缩小，国债的相对投资价值有所提高；(2)由于保险和基金的资金
资料来源：Reuters，中金公司研究
实力相对减弱，商业银行将重新成为债券的最主要投资者，而银行
图 16. 税收利差的期限结构 比较注重国债的免税价值，所以对国债的配置需求会更高(前期我们
100 bp 2008-10-10 2008-10-31 2008-11-14 向投资者推荐政策性银行债，也是因为考虑到保险和基金的配置力
90
度较大，从而会推动税收利差缩小)。从 11 月以来国债和政策性银
80
行债的收益率降幅来看，10 年以下政策性银行债的降幅仍较大，但
70
60
10 年以上国债的降幅更大(图 15)。这使得长端的税收利差略有回升，
50 但中短端税收利差则创新低，税收利差的期限结构从倒挂转向陡峭
40 (图 16)。
30
20
本周将发行 7 年期国债，预计发行利率将明显低于二级市场水平，
10
1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 从而进一步拉低国债整体的收益率水平。7 年期国债是银行必须配
置的品种。从往年来看，银行通常在四季度配置债券的意愿会减弱，
资料来源：Reuters，中金公司研究
因为全年的投资计划已基本完成。但今年市场普遍预期 09 年一季度
债券的收益率会更低，所以资金运用较为灵活的银行可能会将明年
的部分投资计划提前至 08 年底实现，这样在年底可能就会出现在一
级市场积极抢筹的情况。目前 7 年期国债的收益率为 2.7%，仅比同

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港 7
证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 中国债券周报: 2008 年 11 月 17 日

图 17. B_3M、3 个月 Shibor 和 1 年期存款利率走势 期限政策性银行债低 25bp，相对价值还是十分明显的。历史上 7 年

5.0 % 1年期存款利率 B_3M 3个月Shibor 期国债最低的发行利率是在 02 年 6 月创造的(02 国债 06)，当时票面
4.5 利率仅为 2%，而同期发行的 5 年期政策性银行债 02 进出 03 的票面
4.0 利率仅为 2.01%，两者十分接近。上周 5 年期 08 进出 11 的发行利
3.5
率为 2.6%，所以本周 7 年期国债的发行利率很可能会低于该水平。
3.0

2.5
„ 基于 Shibor 和回购的互换基差交易跟踪
2.0

1.5
在 11 月份的月报中，我们建议构建 Shibor 互换和 Repo 互换利差缩
1.0
04-02 04-08 05-02 05-08 06-02 06-08 07-02 07-08 08-02 08-08 小的基差交易。因为在持续降息的过程中，回购利率下降的幅度应
该低于 Shibor 利率，导致两者之间的利差缩小，因此，基于 Shibor
资料来源：CEIC，中国货币网
的互换利率和基于 Repo 的互换利率的利差也会趋于缩小。

图 18. 基于 Shibor 和 Repo 的互换利差 3 个月 Shibor 和回购利率之间的利差有所缩小。11 月以来，3 个月

bp 2年期Shibor Swap和Repo Swap利差
180 3个月Shibor和7天回购3个月均值的利差 Shibor 从 4.07%下降 23bp 至 384%，而 7 天回购利率仅下降了 11bp，
160 因此两者的利差开始呈现缩小的趋势(图 17)。
140

120
但基于 Shibor 的互换和基于 Repo 的互换之间的利差反而扩大。11
100

80 月以来，基于回购的 2 年期互换利率下降 57bp 至 1.8%，而基于 Shibor

60 的 2 年期互换利率仅下降 16bp 至 3.08%，两者的利差反而扩大(图
40 18)。最近 3 个月 Shibor 已经加快了下降的步伐，随着降息进程的展
20
开，未来下降的速度可能会加快，从而带动互换利率的继续回落；
0
07-06 07-08 07-10 07-12 08-02 08-04 08-06 08-08 08-10 而基于回购的互换已经提前反映了未来回购利率大幅下降的预期，
资料来源：Reuters，中金公司研究 未来下降速度可能会放慢，因此未来一段时间两者之间的利差会趋
于缩小。我们仍建议投资者构建 Shibor 和 Repo 互换的基差交易，
在 Shibor 互换中收取固定利率，在 Repo 互换中支付固定利率，博
弈未来利差的缩小。

不过该交易策略有两个风险点：(1)如果活期存款利率下调，则资金
成本的降幅不一定比定期存款利率的降幅要小；(2)如果超额准备金
利率下调，则回购利率可能会出现明显低于资金成本的情况。但是
这两种情况在短期内出现的可能性还不大。

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8 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
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短期利率或将低于资金成本

信用市场

„ 短期融资券：发行量继续萎缩

图 19. 各评分短融的信用利差
上周仅有 1 支短融发行。发行人华侨城为国有控股企业，发行规模
300 bp 1 2 3 4
20 亿。近期短融发行较少可能与中期票据的分流以及交易商协会放
250
缓了注册节奏有关。
200

150 部分上市公司有发行短融的意愿。由于公司债的发行进程较为缓慢，

100
一些计划发行公司债的上市公司可能将转为发行短融。例如，近期
海南航空公告称，计划发行不超过 27 亿元企业短期融资券。海南航
50
空之前申报了 27 亿的公司债，这期短融可能是用于替代公司债的额
0
度。
06-01 06-04 06-07 06-10 07-01 07-04 07-07 07-10 08-01 08-04 08-07 08-10

资料来源：Reuters，中金公司研究
高评分短融的信用利差止升回落，而低评分短融的信用利差继续扩
大。短融二级市场活跃个券仍集中在 AAA 级等优质个券上。这些高
评分短融的信用利差在前期回升后，开始重新缩小，反映投资者在
央票利率走低的情况下，对优质短融的需求增强。08 电网 02 的收
益率从前期 3.0%以上的水平降至 2.6%左右，
信用利差只有 40-50bp。
低评分短融的收益率变化不大，因此在央票利率下降的情况下，信
用利差再度扩大(图 19)。临近年末，投资者买入信用产品的意愿本
来就不强，在经济恶化的环境中，自然对低评分短融的需求更加疲
软。

表 1. 上周上市的短融情况
代码 名称 规模(亿元) 发行年限 发行日 上市日 发行利率 上市首日收益率 上市首日一二级利差(bp) 中金信用评级 长期信用评级 行业二级分类
0881235 08清控CP01 10.00 0.74 2008-11-3 2008-11-10 4.65% 4.65% 0 3- AA+ 计算机硬件
0881236 08豫神火CP02 5.00 1.00 2008-11-7 2008-11-11 5.30% 5.30% 0 4 AA- 煤炭
资料来源：中国债券信息网，中金公司研究

本周将发行短期融资券 2 支，发行人为华能集（AAA）和哈药（AA+，
原评级 AA）
，中金评分分别为 2 和 3。

华能集
公司是全国装机容最大，年发电量最多的电力集团公司，资产规模
和发电量位居五大电力集团之首。作为火力发电企业，电煤成本上
升给公司盈利带来了较大压力，07 年和 08 前三季度毛利率持续下
降，但公司发电资产的平均规模、技术水平、服役年限、单位能耗
及环保指标等，均处于国内同行业领先地位。而且公司作为国内最
大的电力企业对上下游都具有很强的议价能力，也享有较强的政策
支持，抗风险能力在行业中明显占优。公司盈利变现效率很高，经
营现金流强劲，历史年度经营现金流能够达到 250 亿元以上，08 年
受不利宏观和行业因素影响现金流有所恶化。最近两年投资支出扩
大较为明显，而且未来两年仍将处于投资高峰，需要进一步对外融
资。公司债务负担较重，考虑发行额后债务资本比达 76%，但相对

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 中国债券周报: 2008 年 11 月 17 日

其他四大电力集团仍属较轻，而且货币资金和外部授信非常充足。

哈药
公司是国内最大的医药企业集团之一，医药行业首家上市公司，拥
有国内最大的抗生素生产基地。公司在 06 年抗生素价格大幅下降，
原材料价格上升且传统医院纯销模式受到冲击的情况下，毛利率出
现一定程度下降，不过目前仍维持在 30%以上的较高水平。07 年以
来随着医药行业回暖和医疗体制改革推进，公司面临较好的发展机
遇。公司年度经营现金流产生能力 8-9 亿元，08 年以来由于存货增
加，盈利变现效率有一定下滑，不过由于投资支出规模一直较小，
每年都能产生现金盈余。公司债务负担很轻，总债务规模只有 1.6
亿元，货币资金可以覆盖包含发行额的全部短期债务，外部授信也
比较充裕。

„ 09 年铁道债发行量预测

第三期铁道债 7 年期和 15 年期品种的信用利差都明显扩大，投资价

值上升，建议投资者增持。上周铁道部发行了第三期企业债，规模
300 亿，200 亿 7 年和 100 亿 15 年。最终招标利率为 3.58%和 4.05%，
信用利差大约在 45-50bp。与 9 月份和 10 月份发行的前两期相比，
信用利差有所扩大，主要是受到当前经济环境的影响，投资者对信
用风险的溢价要求提高，同时部分保险公司投资企业债的额度也已
用完，需求上有一些影响。从绝对利率来看，15 年期品种甚至比 10
月份略高 2bp。考虑到铁道债的准政府信用，其信用风险有所高估，
建议增持。
表 2. 铁道债历史发行情况
名称 规模(亿元) 起息日 到期日 发行年限 票面利率 与政策性银行债利差
05铁道 50.00 2005-7-29 2020-7-29 15 4.85% 107
06铁道01 10.00 2006-10-16 2013-10-16 7 4.00% 84
06铁道02 65.00 2006-10-17 2016-10-17 10 4.00% 68
06铁道03 125.00 2006-10-17 2026-10-17 20 4.15% 48
06铁道04 40.00 2006-11-15 2016-11-15 10 3.75% 45
06铁道05 65.00 2006-11-15 2026-11-15 20 3.95% 25
06铁道06 35.00 2006-11-15 2036-11-15 30 4.10% 20
06铁道07 10.00 2006-12-18 2011-12-18 5 3.65% 31
06铁道08 50.00 2006-12-20 2026-12-20 10 3.90% 55
07铁道01 90.00 2007-11-28 2014-11-28 7 5.38% 55
07铁道02 260.00 2007-11-28 2017-11-28 10 5.60% 60
07铁道03 100.00 2007-11-28 2022-11-28 15 5.75% 67
07铁道04 150.00 2007-12-13 2017-12-13 10 5.53% 49
08铁道1 150.00 2008-9-23 2018-9-23 10 4.59% 23
08铁道2 50.00 2008-9-23 2023-9-23 15 4.59% 9
08铁道03 150.00 2008-10-16 2018-10-16 10 3.85% 11
08铁道04 50.00 2008-10-16 2023-10-16 15 4.03% 15
08铁道05 200.00 2008-11-12 2015-11-12 7 3.58% 43
08铁道06 100.00 2008-11-12 2023-11-12 15 4.05% 48
资料来源：中国债券信息网，中金公司研究

09-10 年国家将加大基础设施投资力度，铁路建设是一个重点，建设
规模将翻番。近期国家出台了明后两年 4 万亿的基础设施投资计划，
这意味着政府要启动积极的财政政策来拉动经济增长。关于这 4 万
亿投资中会有多大比例是新增投资，目前还很难有一个准确的估算，
但通过铁道部的投资计划可以窥探这一点。铁道部在 04 和 05 年，

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 短期利率或将低于资金成本

基本建设投资的规模大约在 1000 亿左右， 而 2008 年已经上升到 3000

亿。日前，铁道部宣布年底之前还要额外追加 500 亿的投资。此外，
2009 年的基本建设投资大幅扩大到 6000 亿，是 08 年计划的 2 倍。
根据国家批准的《铁路“十一五”规划》，国家计划于 2006 年-2010 年
间投入 1.25 万亿元进行铁路基本建设。按照 2009 年 6000 亿的建设
规模，06 年到 09 年累计投资额度为 1.4 万亿。假设 2010 年投资规
模同样为 6000 亿，那么累计规模就达到 2 万亿，比十一五规划要多
出 7500 亿，增长的幅度达到 60%。由此可见，国家出台的 4 万亿投
资方案中，铁路建设的投资占比是比较高的，而且新增投资规模也
比较大。

在 1998 年亚洲金融危机之后，政府为了拉动经济，基础设施的投资
主要集中在公路建设上。但 09 年开始的积极财政政策，更多可能是
依靠修铁路来拉动经济。因为铁路建设会对钢铁、水泥、机械、有
色金属、电子电器等行业起到有力的拉动作用，而且投资铁路的规
模效应要比其他交通基建大。以京九铁路为例，在完成同样运量下，
公路比铁路要多占 3.81 万公顷土地，而且能耗比铁路运输多出 1 千
万吨。所以比较起来，推进轨道交通建设、铁路建设有利于更有效
率地拉动经济增长。根据国务院在 2004 年 1 月批准的《中长期铁路
网规划》，到 2020 年我国铁路营业里程达到 10 万公里。在 2007 年
10 月，国务院又将 2020 年我国铁路营业里程增加到 12 万公里以上，
未来这一数字可能还会上升。截至 2007 年底，我国铁路营业里程达
7.8 万公里（从 1980 年末到 2007 年末的 27 年间，我国铁路营运里
程净增 2.81 万公里）。因此未来铁路建设还有很大的潜力可挖。

图 20. 铁道部基本建设规模和企业债发行量 相应地铁道部企业债和中期票据的发行量也将明显上升，09 年预计

7000 亿 铁道部基本建设规模(左) 铁道部企业债发行规模(右) 亿 900 将达到 1500-2000 亿元。要启动如此大的投资规模，必须有相应的
6000
800 资金投入。铁路建设的资金来源包括：一、铁路建设基金；二、铁
5000
700 道债融资；三、社会融资（包括国际货币基金组织、银行贷款、社
600
保基金、其他保险机构资金，还包括一些大中型国有企业，另外还
4000 500

400
有地方政府、财团投资等） 。其中，铁路建设基金、银行贷款以及铁
3000
300 道债是三种最主要融资方式。铁路建设基金是附加于货运运价上的
2000
200 收费。铁路建设基金始于 1991 年 3 月，在当时每吨货运 5.35 分收
1000
100
入中扣除 2.7 分作为专项基金。1991~1998 年，国家先后 5 次提高了
0 0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 铁路建设基金，使铁路建设基金在铁路货物运价中达到每吨/公里 3.3
分，该价格保持到目前没有调整。铁路建设基金每年的筹资规模大
资料来源：中国债券信息网，中金公司研究
约是几百亿。在收费保持不变的情况下，由于全国铁路货运总周转
图 21. 铁道部发债规模占资金来源的比例 量每年的增长幅度在 6%-8%之间，因此铁路建设基金的增长相对缓
35 %
铁道部债券融资占资金来源比例 慢。在投资规模大幅增加的情况下，铁路建设基金在资金来源中的
30 占比会下降。除了铁路建设基金以外，银行贷款和铁道债在融资当
25 中的作用更加明显。但铁道债比银行贷款的一个优质在于其期限更
20 长，而且融资成本更低，未来会上升为主要的融资渠道。今年铁道
15 部企业债已经发行了 700 亿，全年总发行量为 800 亿，加上上半年
10 发行的 200 亿中期票据，今年铁道部发债规模达到 1000 亿。可以看
5 到最近几年铁道部企业债的发行规模随着铁路建设规模的增加而逐
0 步增加(图 20)，占资金来源的比例也在上升(图 21)。如果 09 年，铁
2004 2005 2006 2007 2008 道部发债规模占资金来源的比例保持在 25%-30%的水平，那么根据
资料来源：中国债券信息网，中金公司研究 6000 亿的基本投资计划， 其发债规模可能会上升到 1500 亿-2000 亿。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机
构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港 11
证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
 中国债券周报: 2008 年 11 月 17 日

„ 中期票据：推荐中核

建议买入 5 年期中核中票，因为与五大发电集团相比，中核集团受
燃料成本变动和经济下滑需求减少的影响相对较小，在经济下行周
期中信用展望更正面，而发行利率却高于五大电力集团中票的二级
市场收益率。中核集团上周发行第二期 18 亿中期票据，发行利率
4.15%。与火电相比，核电的优势在于：(1)核电企业燃料成本较低，
仅占总成本的 5%；(2)核电的发电量不像水电企业那样容易受来水
情况的影响，因此核电企业建成后现金流相对充沛、稳定；(3)因为
核电属于国家鼓励支持的清洁能源发电方式，政策支持力度更大，
其上网电价一般采用在保证还本付息的基础上加一定投资回报率的
形式，而且即使在经济下行、用电需求减少的情况下，其上网小时
数仍然有保证。

中核在核电领域有垄断优势，与五大发电集团相比，其信用水平在
经济下行周期更容易保持稳定，信用展望更正面。例如，公司毛利
率在 08 年仍然保持在 30%，比 07 年略有提高，而 5 大发电集团华
能集、华电集、中电投的毛利率分别由 07 年的 17.66%、14.39%和
14.36%大幅下降至 08 年中期的 7.17%、4.29%和 6.81%，在 3 季度
基本都出现了亏损；中核债务资本比由 07 年的 64.05%下降为 08 年
9 月份的 60.43%，而华能集和华电集的债务资本比分别由 07 年的
70.26%和 79.08%上升到 08 年中期的 72.41%和 82.71%。

中核 5 年期中票的发行利率 4.15%比中电投 3.8%左右的二级市场收

益率高出了约 35bp，也高于华能集 5 年期中票 3.98%的发行利率，
有明显更高的相对价值。同时从投资分散化的角度，五大电力集团
的信用水平趋同性比较强，而中核与它们的相关性则相对较弱，因
此也值得投资者作为投资组合中的一个配置品种。

„ 企业债：有担保品种发行利率上升

与 10 月份相比，本月有担保企业债的发行利率和信用利差都明显上
升。上周发行了两只企业债，分别为：(1)舞阳钢铁有限责任公司，
发行规模 6 亿元，债券期限 5 年，票面利率 6.45%，由发行人控股
公司邯郸钢铁集团有限责任公司担保；(2)淮北矿业（集团）有限责
任公司，发行规模 7 亿元，债券期限 7 年，前 5 年票面利率 5.79%，
第 5 年末发行人可选择上调利率 0-100 基点，投资者可选择回售，
由淮南矿业（集团）有限责任公司担保。我们整理了 10 月份到目前
所发行的有担保企业债的发行利率和利差情况，可以看到随着市场
对信用风险整体上升的担忧，11 月份企业债的发行利率和利差都明
显上升(表 2)。例如主体评级同为 AA+的陕投债和湘有色债，陕投债
的债项评级还高于湘有色，其发行利率高于湘有色，发行利差上升
了 60bp；主体评级和债项评级与吉高速债相同的舞钢债，其发行利
率和利差都明显高于吉高速，信用利差更上升了 153bp。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
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短期利率或将低于资金成本

表 3. 10 月份以来有担保企业债发行利率的情况
票面利率或 与政策性银
名称 规模(亿元) 起息日 到期日 利差 行债利差 发行年限 主体评级 债项评级 评级机构 担保人 主体评分 债项评分
08湘有色债 20.00 2008-10-6 2018-10-6 5.80% 174 10Y5P AA+ AA+ 大公 湖南华菱钢铁集团 4+ 3
08二重债 8.00 2008-10-14 2015-10-14 6.30% 283 7Y5P AA AA+ 中诚信 中国第二重型机械集团公司 4+ 3-
08云投债 15.00 2008-10-22 2013-10-22 5.40% 190 5 AA AA 大公 云南煤化工集团有限公司 3- 3-
08首钢债01 40.00 2008-10-22 2018-10-22 4.16% 39 10 AAA AAA 大公 国家电网集团 N.A. 1
08首钢债02 50.00 2008-10-22 2023-10-22 4.36% 42 15 AAA AAA 大公 国家电网集团 N.A. 1
08吉高速 10.00 2008-10-24 2013-10-24 5.65% 225 5 AA- AA 联合 福建省交通运输（控股）有限责任公司 4 3-
08陕投债 8.00 2008-11-4 2018-11-4 5.88% 232 10Y7P AA+ AAA 大公 陕西延长石油（集团）有限责任公司 3- 2
08淮北矿业债 7.00 2008-11-11 2015-11-11 5.79% 284 7Y5P AA AA+ 联合 淮南矿业（集团）有限责任公司 3- 3
08舞钢债 6.00 2008-11-13 2013-11-13 6.45% 378 5 AA- AA 联合 邯郸钢铁集团有限责任公司 3- 3

资料来源：中国债券信息网，财汇咨讯，中金公司研究

舞钢债相对于钒钛债和淮北矿业债有更高的投资价值。舞钢虽然资
产规模较小，投资支出较高，而且受钢铁行业整体需求下滑影响，
信用基本面有一定的下滑压力。但本期债券的担保人邯钢集团具备
一定的规模效应，而且属于宽厚板等细分领域的龙头企业，抗风险
能力较强，再加上担保人邯钢集团和唐钢集团合并为河北钢铁集团，
07 年产能达到 3108 万吨，排名国内第一，这样的龙头企业有助于
发挥整合优势和协同效应，获得政府更有力的支持，能够提高应付
行业波动和市场风险的能力，即使在经济和行业需求下滑的情况下，
实质违约风险也很低。舞钢债 378bp 的信用利差基本接近美国 B-级
公司债的平均利差水平，我们认为债券的违约风险并没有反映的这
么高。从和其他产品比较的角度来看，交易所上市的由唐钢集团担
保的 5 年期钒钛债，可以认为实际信用风险与该债券相同，票面利
率 5.8%，目前二级市场交易利率为 5.97%，也明显低于舞钢债。与
淮北矿业债相比，我们给予的主体和债项评分都相同，但发行利率
高出 66bp。因此，我们认为该债券的相对投资价值更高。

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 中国债券周报: 2008 年 11 月 17 日

附表 1. 央行公开市场操作 附表 2. 货币市场二级交易情况
成交量（亿元） 收益率
正回购 央票
上周 周变化 期限 上周五(%) 周变化 (bp) 月变化(bp) YTD(bp)
28D 3M
1D 1.70 -28 -30 -31
交易所 回购 831 55
发行量 100 100 7D 1.99 1 -5 49
周变化 0 拆借 835 2 7D 2.73 -7 -32 24

招标利率(%) 2.16 2.40 1D 2.17 -8 -13 33

上周公开市场
7D 2.71 -8 -36 23
操作 周变化 (bps) -44 -81
回购 14513 5844 14D 2.80 -2 -29 30
月变化 (bps) -70 -122 21D 2.97 0 -13 18
YTD (bps) -70 -143 银行间 1M 2.91 -3 -12 -78
(回笼为-, 投放为+, 单位:亿元) 本周 前一周 3M 2.10 -64 -122 -136
6M 2.22 -54 -128 -149
总回笼量 200 200
央票 5828 2223 9M 2.27 -49 -125 -159
到期量 265 1045 1Y 2.32 -45 -123 -173
净投放/回笼量 65 845 3Y 2.38 -42 -104 -212
注：阴影部分为预测值。
资料来源：PBOC，中金公司研究。

附表 3. 债券市场发行情况
名称 种类 发行日 上市日 发行量(亿) 年限(年) 发行利率或利差 流通市场
上周
08国债21 国债 2008-11-12 240.0 0.25 2.02% 银行间
08进出11 政策性银行债 2008-11-13 147.7 5.0 2.60% 银行间
08国开19 政策性银行债 2008-11-11 200.0 10.0 2.85% 银行间
08中核MTN02 中期票据 2008-11-11 2008-11-13 18.0 5.0 银行间
08铁道06 非金融类企业债 2008-11-12 100.0 15.0 4.05% 银行间
08铁道05 非金融类企业债 2008-11-12 200.0 7.0 3.58% 银行间
08舞钢债 非金融类企业债 2008-11-13 6.0 5.0 6.45% 银行间
08华侨城CP02 短期融资券 2008-11-13 2008-11-17 20.0 1.0 银行间
本周
08国开20 政策性银行债 2008-11-19 591.8 10.0 银行间
08国债22 国债 2008-11-21 2008-11-28 220.0 7.0 银行间
08淮北矿业债 非金融类企业债 2008-11-17 7.0 7.0 5.79% 银行间
08哈药CP01 短期融资券 2008-11-17 2008-11-19 8.0 1.0 银行间
08华能集CP02 短期融资券 2008-11-17 2008-11-19 16.0 1.0 银行间
资料来源：Data Direct

附表 4. 债券市场成交情况
债券种类 成交量(亿) 周变化(亿) 成交量前三位
交易所市场
国债 77.76 14.35 21国债(15) 21国债(7) 20国债4
企业债 0.70 -1.56 98中铁(3) 03电网1 99三峡

银行间市场
国债 974.2 -56.6 08国债16 08国债17 08国债20
政策性银行债 1732.9 -56.5 08农发15 08国开18 08进出02
非金融类企业债 198.4 -48.3 07三峡债 08铁道01 08铁道03
金融类企业债 53.8 -1.2 06兴业03(10) 05中行02浮 06民生01
短期融资券 374.0 -53.1 08航一CP01 08国电集CP01 08大唐CP01
资料来源：Data Direct

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附表 5. 债券市场报价情况
债券种类 双边报价数 周变化 非双边报价数 周变化 报价数前三位
国债 1176 403 28 -31 08国债18 08国债07 08国债14
政策性银行债 800 142 77 -18 07进出09 08农发17 08国开07
非金融类企业债 121 29 34 19 08铁道03 08铁道01 08网通债
金融类企业债 31 -10 19 7 06民生01 05中行02浮 08北京银行02
短期融资券 358 84 20 -73 08电网CP01 08电网CP02 08铁道CP01
资料来源：Data Direct

附表 6. 国债和政策性金融债收益率
国债 政策性银行债
期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 期限 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 2.01 -41 -77 -169 1 2.26 -64 -132 -184
3 2.22 -26 -66 -183 3 2.35 -65 -111 -221
5 2.45 -28 -53 -180 5 2.80 -41 -72 -197
7 2.70 -17 -41 -165 7 2.95 -40 -70 -198
10 2.96 -7 -20 -149 10 3.31 -16 -43 -178
15 3.24 -7 -21 -135 15 3.60 -4 -28 -156
20 3.45 -11 -18 -127 20 3.75 -7 -25 -147
资料来源：路透

附表 7. 互换和 Shibor 利率
互换报价 SHIBOR报价
品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 品种 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
3M 2.10 -50 -79 -75 O/N 2.17 -8 -13 35
6M 2.00 -46 -81 -75 1W 2.71 -8 -37 22
9M 1.90 -57 -84 -79 2W 2.81 0 -29 35
1Y 1.83 -51 -84 -73 1M 2.93 -6 -19 -22
3Y 1.83 -52 -84 -66 3M 3.81 -15 -40 -62
5Y 1.94 -47 -75 -60 6M 4.15 -14 -32 -31
7Y 2.15 -49 -68 -59 9M 4.27 -8 -23 -24
10Y 2.40 -35 -50 -37 1Y 4.33 -6 -23 -24
资料来源：路透

附表 8. 短融收益率
3M 6M 1Y
收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp) 收益率(%) 周变化(bp) 月变化(bp) YTD(bp)
1 2.66 -60 -96 -171 2.76 -54 -105 -202 2.84 -50 -106 -259
2 2.81 -55 -116 -139 2.86 -56 -117 -172 2.93 -59 -91 -225
3 3.87 -23 -40 -96 3.92 -13 -50 -133 3.88 -2 -53 -204
4 4.43 30 -11 -31 4.54 15 -36 -95 4.64 -23 -67 -218
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