2008 年 11 月 21 日 审慎推荐 航运业

中金公司研究部
分析员：杨鑫，CFA yangxin@cicc.com.cn
中海发展(600026/8.78 元)
联系人：聂迪中 niedz@cicc.com.cn
10 月运营数据不理想，下调盈利预测
(8610) 6505 1166

主要财务指标 要点:
（百万元） 2006 2007 2008E 2009E 2010E ◆ 中海发展 10 月份运输收入同比增幅大幅放缓，仅为
营业收入 9,441 12,687 17,427 13,396 14,710 5％，环比下滑 12％，为 08 年月度最低水平。运营
（ +/-% ） 8.5 34.4 37.4 (23.1) 9.8
数据不理想的主要原因是外贸杂货运价的大幅下跌
营业成本 5,946 7,339 8,951 9,199 10,377
和内贸煤货运周转量增速的放缓。
（ +/-% ） 15.8 23.4 22.0 2.8 12.8
营业利润 3,127 4,953 7,734 3,547 3,555
◆ 09 年电煤合同运价降幅可能大幅低于之前预期：目
（ +/-% ） 2.1 58.4 56.2 (54.1) 0.2
前沿海煤运市场由秦皇岛至华南和华东的运价已经
净利润 2,771 4,596 6,277 3,164 3,217
（ +/-% ） 2.1 65.8 36.6 (49.6) 1.7 跌至 39 元/吨和 31 元/吨，已低于公司 08 年合同运
每股收益 (元) 0.83 1.35 1.84 0.93 0.94 价的 60％以上，考虑到四季度旺季价格反弹幅度可
（ +/-% ） 2.1 65.8 36.6 (49.6) 1.7 能也有限，因此我们预计年底谈判确定的 09 年合同
A股市盈率 10.5 6.5 4.8 9.5 9.3 运价有可能大幅低于今年。
H股市盈率 6.2 3.6 2.4 4.9 4.9
A股市净率 2.3 1.8 1.3 1.2 1.1 ◆ 大幅下调盈利预测：我们分别下调公司 09-10 年盈
H股市净率 1.4 1.0 0.7 0.7 0.6 利预测 40％和 46％，调整后 08-10 年每股盈利分别
净资产收益率 (%) 22.1 28.6 27.3 12.4 11.5
为 1.84、0.93 和 0.94 元，对应 09-10 年的业绩增速
股息收益率(%) 3.4 3.5 4.6 2.3 2.4
分别为-50%和+2%。具体而言，由于运价跌幅超出
H股 A股
当前股价 HK$5.16 Rmb8.78 之前预计，我们大幅下调了未来两年内贸煤运、外
股票代码 1138.HK 600026.CH 贸杂运和外贸油运的平均运价。调整之后，内贸煤
日成交量（百万股） 15.0 24.4 09 和 2010 年的运价分别为 52 元/吨和 37 元/吨，相
总市值（百万元） 24,410 当于分别同比下滑 45%和 30%，这一预期比之前的
52周A股最高价/最低价 HKD29.35/4.32 Rmb42.30/6.51 09 年 20％下滑有大幅调整；目前假设外贸油运运价
总股数 （百万股） 3,405
09 年同比下滑 20％，未来两年的运价与 07 年大致
其中：流通股（百万股） 1,296 530
相当；假设外贸杂运 09-10 年的价格分别略高和略低
主要股东 (持股比例） 中国海运(集团)总公司 (46.36%)
于公司 02 年的运价，分别大致相当于 BDI 为 1500
近期股价表现
和 1000 点的水平，同比下滑为 60％和 20％。在目
% 上证综指 中海发展-A 前的盈利预测假设下，中海发展 09 年业绩对内贸煤
140 运价、外贸油轮运价和燃油价格的敏感性分别提高
120 到 1:1.9、1:1.4 和 1:1.1。
100
◆ 维持“审慎推荐”评级不变：1）从业绩稳定性来看，
80
尽管我们大幅下调了未来两年的盈利预测，不过我
60 们仍认为在航运公司中，中海发展的业绩受运价和
40 燃油价格波动的影响相对较小，而且亏损的可能性
20 很小。2）从估值来看，A 股目前估值为 09 年 1.2 倍
07-11 08-01 08-03 08-05 08-07 08-09 08-11
的市净率，为其 A 股上市以来最低估值水平。 H 股
估值为 09 年 0.7 倍市净率，也处于历史估值底部，
资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部 再加上公司亏损的可能性很小，所以目前 H 股的估
值已较低，具备长期投资价值。不过，由于干散货
运输和油运市场未来几年都处在周期下行通道，所
以目前并非最佳投资机会。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会
持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香
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 中海发展: 2008 年 11 月 21 日

表 1：中海发展 08 年 10 月运营数据摘要
运输收入（百万元） 单位运价（元/千吨海里）
本月环比增 本月同比增 本年累计同 本月环比增 本月同比增 本年累计同
本月 本年累计 本月 本年累计
速 速 比增速 速 速 比增速
内贸业务
内贸煤运 499 6,223 -11% 18% 55% 94 100 -8% 38% 53%
内贸油运 200 1,849 15% 28% 7% 121 124 -4% -6% -1%
内贸杂运 36 543 -18% -32% 36% 49 80 -53% -28% 25%
小计 735 8,615 -5% 16% 40% 96 103 -11% 24% 36%
外贸业务
外贸煤运 5 172 n.a -92% -55% n.a 57 n.a n.a 1%
外贸油运 309 3,302 -12% 68% 48% 48 47 -3% 43% 36%
外贸杂运 123 1,779 -40% -49% 52% 18 46 -66% -78% -1%
小计 436 5,253 -22% -11% 39% 33 47 -35% -38% 20%
内外贸合计
煤运 504 6,395 -10% 4% 45% 95 98 -7% 36% 52%
油运 509 5,151 -3% 49% 30% 63 60 2% 24% 20%
杂运 158 2,323 -36% -46% 48% 21 51 -64% -73% 2%
合计 1,171 13,868 -12% 5% 40% 56 71 -23% -13% 27%

货运周转量（百万吨海里） 货运量（千吨）
本月环比增 本月同比增 本年累计同 本月环比增 本月同比增 本年累计同
本月 本年累计 本月 本年累计
速 速 比增速 速 速 比增速
内贸业务
内贸煤运 5,320 62,360 -3% -14% 1% 5,548 65,331 -6% -13% -1%
内贸油运 1,650 14,880 20% 35% 8% 2,917 29,255 4% 13% -1%
内贸杂运 720 6,790 76% -5% 8% 1,108 9,997 47% -20% -5%
小计 7,690 84,030 6% -6% 3% 9,573 104,583 1% -8% -1%
外贸业务
外贸煤运 - 2,990 n.a -100% -55% - 779 n.a -100% -68%
外贸油运 6,430 70,390 -10% 18% 9% 1,806 21,970 -17% -12% 8%
外贸杂运 6,840 38,880 75% 125% 53% 1,276 7,199 68% 127% 49%
小计 13,270 112,260 20% 44% 16% 3,082 29,948 5% 8% 9%
内外贸合计
煤运 5,320 65,350 -3% -23% -4% 5,548 66,110 -6% -16% -3%
油运 8,080 85,270 -5% 21% 9% 4,723 51,225 -5% 2% 3%
杂运 7,560 45,670 75% 99% 44% 2,384 17,196 57% 22% 12%
合计 20,960 196,290 15% 20% 10% 12,655 134,531 2% -4% 1%

资料来源: 公司数据，中金公司研究部

图 1：中海发展 08 年前 10 月营业收入构成
11%

5%

39% 内贸煤运
12% 内贸油运
外贸油运
外贸杂运
内贸杂运和外贸煤运
租船业务

21%
12%
资料来源: 公司数据，中金公司研究部

2 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证
券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。
中海发展: 2008 年 11 月 21 日

图 2：中海发展运输收入月度同比变动
内贸煤运 内贸油运 内贸杂运
百万元
外贸煤运 外贸油运 外贸杂运
1800 运输收入同比增速 100%
1600
1400 80%
1200
1000 60%
800 40%
600
400 20%
200
0 0%
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资料来源: 公司数据，中金公司研究部

图 3：中海发展运价月度同比变动
元/千吨海里 内贸煤运 内贸油运 外贸油运 外贸杂运 各货种平均运价

160
140
120
100
80
60
40
20
0
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资料来源: 公司数据，中金公司研究部

图 4：中海发展月度运输周转量变动
百万吨海里 内贸煤运 外贸油运
外贸杂运 内贸油运
30000 60%
内贸杂运和外贸煤运 总周转量同比增速（右轴）
50%
25000
40%
20000 30%
15000 20%
10000 10%
0%
5000 -10%
0 -20%
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资料来源: 公司数据，中金公司研究部

10 月份运输收入同比增速大幅放缓 环比和同比分别下滑了 23%和 13%。其中外贸杂运的单

中海发展 10 月份运输收入环比下滑 12%，同比增幅仅 位运价环比和同比分别下滑了 66%和 78%。
5%，同比增幅大幅放缓，为今年以来最低（表 1、图 2）。
收入增速同比大幅放缓的主要原因是外贸杂运运价下跌 从货运周转量来看：10 月份公司总的货运周转量环比和
和内贸煤运以及外贸油运货运周转量增速有所放缓。 同比分别增长了 15%和 20%，同比增速比 9 月份放缓 23
个百分点（图 4）。其中内贸煤的货运周转量出现同比下
从运价来看：杂运价格的大幅下跌导致公司整体的运价 滑，下滑幅度为 3%。
出现明显下滑（图 3）。10 月份公司整体实现的单位运价
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券
3
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 中海发展: 2008 年 11 月 21 日

内贸煤运业务：从 10 月的环比数据来看，运输周转量环 图 5：中海发展电煤运价与市场运价的关系

比下降 3%，单位运价环比下降 8%，因此收入环比下降
11%。从 10 月的同比数据来看，运输周转量同比下降 (元/吨) 秦皇岛-广州 市场运价
14%，但单位运价同比上涨 38%，因此收入同比增加 18% 160 秦皇岛-广州 市场运价（今年平均）
中海发展内贸煤年度运价（华南）
（表 1）。 140

外贸油运业务：从 10 月的环比数据来看，运输周转量环 120

比下降 10%，单位运价环比下降 3%，因此收入环比下 100

降 12%。从 10 月的同比数据来看，运输周转量同比增加
80
18%，单位运价同比上涨 43%，因此收入同比增加 68%
（表 1）。 60

40
外贸杂运业务：从 10 月的环比数据来看，运输周转量环
20
比增长 75%，但单位运价环比大幅下降 66%，因此收入

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环比下降 40%。从 10 月的同比数据来看，运输周转量同
比增加 125%，但单位运价同比大幅下降 78%，因此收
(元/吨) 秦皇岛-上海 市场运价
入同比下降 49%（表 1） 。
140 秦皇岛-上海 市场运价（今年平均）
中海发展内贸煤年度运价（华东）
由于 08 年合同运价较高，前 10 个月的合计收入尚能维 120
持高速增长
100
今年前 10 个月运输收入同比增长 40%，其中单位运价和
货运周转量分别同比增长 27%和 10%（表 1）。 80

60
08 年公司内贸煤运合同价的提高和今年外贸油市场运价
的走高成为公司前 10 个月收入增长的最主要的因素。1） 40
公司内贸煤前 10 个月实现的运价同比上涨 53%，主要是
因为 08 年签订的内贸煤的 COA 合同价比去年提高了 20
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40%；2）公司外贸油前 10 个月实现的运价同比上涨 36%，
主要得益于市场油运价格的走高：市场上原油的运价（以
中东至日本 VLCC 运价为例）和成品油的运价（以新加
坡至日本 MR 运价为例）今年前 10 个月分别同比上涨了 资料来源: 中华航运网、公司数据、中金公司研究部
118%和 18%。
下调盈利预测
另外从货运周转量来看：增长率较高的主要是外贸杂运，
同比增速达 53%，而内贸煤和外贸油的货运周转量保持 基于对明年运价更为悲观的预计，我们将中海发展 09 至
平稳增长的态势，分别同比增长 1%和 9%。 2010 年盈利预测分别下调 40%和 46%。调整后 08 至 2010
年每股盈利分别为 1.84、0.93 和 0.94 元，对应 09 年和
09 年电煤合同运价降幅可能大幅低于之前预期 2010 年的业绩增速分别为-50%和+2%（表 2）。各主要货
运收入和成本的假设分析如下：
今年下半年以来沿海煤炭市场运价大幅下跌，目前已大
幅跌至中海发展的合同价以下：截至 11 月 19 日，秦皇 内贸煤运：我们大幅调低了未来两年内贸煤运价的假设，
岛至广州和上海的煤炭市场运价仅分别为 39 元/吨和 31 预计 09 年和 2010 年内贸煤运收入将由于运价大幅下降
元/吨（图 5） 。而中海发展 08 年相应的合同煤运价则分 而分别同比下降 41 和 25%。
别为 103 元/吨和 78 元/吨。目前市场即期的沿海煤运价
格已经比中海发展 08 年的合同价低了 60%以上。 从运价来看：如前所述，我们将 09 和 2010 年的内贸煤
运价分别下调 31%和 36%至 51.5 元/吨（51.8 元/千吨海
我们认为 09 年的沿海电煤合同运价极有可能大幅低于 里）和 36.8 元/吨（36.3 元/千吨海里），相当于 09 年和
08 年：基于发电量增速大幅放缓及煤炭高库存的现状， 2010 年分别同比下滑 45%和 30%。
我们认为冬季用煤需求带动的煤运价格反弹幅度将十分
有限。因此我们预计，在未来两个月进行的电煤运价谈 从周转量来看：我们预计 09 年和 2010 年内贸煤运周转
判中确定的 09 年的煤炭合同运价极有可能大幅低于 08 量分别小幅增长 8%和 7%。
年的水平。不过目前市场运价已经处于市场上船东的盈
亏平衡点，因此作为长期合同，09 年的合同运价低于目
前超跌的市场运价的可能性不大。

4 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
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中海发展: 2008 年 11 月 21 日

表 2：盈利预测调整汇总 外贸杂运：我们大幅调低了未来两年外贸杂运价格的假
人民币百万 2008E 2009E 2010E 设，我们预计 09 年和 2010 年外贸杂运收入将分别同比
内贸煤运平均运价（元/吨） 下降 53%和增长 26%。其中 2010 年收入增长主要来自
调整后 91.8 51.5 36.8
增长率 % -43.9% -28.6%
于运力的迅速扩张。
调整前 91.8 74.9 57.3
增长率 % -18.4% -23.5% 从运价来看：由于国际干散货市场运价下跌幅度超过之
调整幅度 % 0.0% -31.3% -35.8% 前的预计，我们分别将 09 和 2010 年的外贸杂运价格下
外贸杂运平均运价（元/千吨海里）
调整后 62 25 20
调了 47%和 39%，这两年对应的运价同比跌幅分别为
增长率 % -60.0% -20.0% 60%和 20%。在此假设下，09 和 2010 年的外贸杂运价
调整前 62 46 32 格分别略高和略低于公司 02 年刚上市时的运价水平，而
增长率 % -25.0% -30.0%
2002 年全年 BDI 均值为 1146 点。也就是说我们假设 09
调整幅度 % 0.0% -46.7% -39.0%
外贸油运平均运价（元/千吨海里） 和 2010 年的外贸杂运价格分别对应于 BDI1500 和 1000
调整后 45 36 38 点的水平。
增长率 % -20.0% 5.0%
调整前 45 39 44
从周转量来看：我们预计 09 年和 2010 年外贸杂运的周
增长率 % -15.0% 15.0%
调整幅度 % 0.0% -5.9% -14.1% 转量将由于公司散货船运力的扩张（表 9）而分别同比
单位燃油成本（元/吨） 增加 18%和 58%。
调整后 4,224 3,379 3,210
增长率 % -20.0% -5.0%
油价：我们将之前 09 年平均燃油价格下跌 5%的假设调
调整前 4,224 4,013 3,812
增长率 % -5.0% -5.0% 整为下跌 20%，以反映油价下跌的趋势。因此，09 年和
调整幅度 % 0.0% -15.8% -15.8% 2010 年的平均燃油成本均分别下调了 16%。调整后 09
营业收入
和 2010 年的平均燃油成本分别为 3379 元/吨和 3210 元/
调整后 17,427 13,396 14,710
增长率 % -23.1% 9.8% 吨，相当于 WTI 指数 90 和 86 点的水平。尽管下调了油
调整前 17,427 17,077 19,515 价假设，但我们目前的假设可能较为保守，存在继续下
增长率 % -2.0% 14.3%
调的可能。
调整幅度 % 0.0% -21.6% -24.6%
主营业务毛利
调整后 8,136 3,936 4,046 表 3：中海发展业绩对运价和油价的敏感性
增长率 % -51.6% 2.8% ( 百万人民币 ) 2009E 2010E
调整前 8,136 6,743 7,620
比现有假设上调或下调 净利润 % 净利润 %
增长率 % -17.1% 13.0%
10% 2,819 -10.9% 2,812 -12.6%
调整幅度 % 0.0% -41.6% -46.9%
5% 2,991 -5.5% 3,015 -6.3%
净利润 09年燃油价格
上涨速度 0% 3,164 3,217
调整后 6,277 3,164 3,217
-5% 3,337 5.5% 3,420 6.3%
增长率 % -49.6% 1.7%
-10% 3,509 10.9% 3,623 12.6%
调整前 6,277 5,269 5,945
10% 3,618 14.4% 3,889 20.9%
增长率 % -16.1% 12.8%
5% 3,391 7.2% 3,553 10.4%
调整幅度 % 0.0% -40.0% -45.9% 09年外贸油轮
0% 3,164 3,217
摊薄每股收益（元） 平均运价增速
-5% 2,937 -7.2% 2,882 -10.4%
调整后 1.84 0.93 0.94
-10% 2,710 -14.4% 2,546 -20.9%
增长率 % -49.6% 1.7% 10% 3,772 19.2% 3,687 14.6%
调整前 1.84 1.55 1.75 5% 3,468 9.6% 3,452 7.3%
增长率 % -16.1% 12.8% 09年内贸煤
0% 3,164 3,217
平均运价增速
调整幅度 % 0.0% -40.0% -45.9% -5% 2,860 -9.6% 2,982 -7.3%
-10% 2,557 -19.2% 2,747 -14.6%

资料来源：公司数据、中金公司研究部 资料来源: 公司数据，中金公司研究部

外贸油运：我们大幅调低了未来两年外贸油运价的假设， 维持“审慎推荐”评级不变
调整后预计 09 年和 2010 年外贸油运收入分别同比增长
尽管我们大幅下调了未来两年的盈利预测，不过我们仍
14%和 46%，增长的主要原因是公司油轮运力的扩张。
认为在航运公司中，中海发展的业绩稳定性较强。1）公
司 09 年业绩相对于内贸煤运价和外贸油运价的弹性分
从运价来看：考虑到未来油轮市场的风险，我们分别将
别为 1：1.9 和 1：1.4，相对于燃油价格的弹性为 1：1.1，
09 和 2010 年的外贸油运价下调 6%和 14%。调整后的
弹性相对强周期的航运公司较小（表 3）；2）由于特殊
09 和 2010 年运价分别同比下跌 20%和上涨 5%。在此假
的业务模式，中海发展出现亏损的可能性很小。
设之下，未来两年的外贸油运价大致相当于公司 07 年的
水平。
从估值来看：A 股目前估值为 09 年 1.2 倍的市净率，为
其 A 股上市以来最低估值水平。 H 股估值为 09 年 0.7
从周转量来看：我们假设 09 和 2010 年外贸油运周转量
倍市净率，也处于历史估值底部，再加上公司亏损的可
同比增长 43%和 39%。增长的原因主要是公司 VLCC 原
能性很小，所以目前 H 股的估值已较低，具备长期投资
油轮运力的快速扩张（表 8）。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券
5
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价值。不过，由于干散货运输和油运市场未来几年都处
在周期下行通道，所以目前并非最佳投资机会。

表 4：A 股航运公司估值表
每股盈利 市盈率 市净率 净资产回报率 股息率 (%)
公司股票代码 评级 股价 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E 2007E 2008E 2009E 2010E
国内A股公司
中海发展* 600026 CH Equity 审慎推荐 8.78 1.35 1.84 0.93 0.94 6.5 4.8 9.5 9.3 1.8 1.3 1.2 1.1 28.6 27.3 12.4 11.5 3.5 4.6 2.3 2.4
中远航运* 600428 CH Equity 审慎推荐 6.93 0.82 1.19 0.98 0.93 8.5 5.8 7.1 7.4 2.7 2.3 1.8 1.5 32.2 39.8 26.0 20.7 2.9 10.7 2.8 2.7
长航油运* 600087 CH Equity 中性 4.86 0.20 0.37 0.40 0.64 24.0 13.0 12.1 7.5 1.7 1.5 1.3 1.1 7.0 11.4 10.9 14.3 - - - 4.0
中国远洋* 601919 CH Equity 中性 8.99 1.87 2.55 1.08 0.53 4.8 3.5 8.3 16.9 2.0 1.4 1.2 1.2 42.5 38.9 15.0 7.0 4.0 5.7 2.4 1.2
招商轮船* 601872 CH Equity 中性 4.31 0.25 0.52 0.38 0.46 17.4 8.3 11.2 9.5 1.7 1.5 1.4 1.3 9.7 18.3 12.6 13.6 2.5 3.7 2.7 3.2
中海集运* 601866 CH Equity 中性 2.91 0.28 0.06 (0.01) 0.08 10.2 51.6 n.a 35.4 1.0 1.0 1.0 1.0 10.2 2.0 (0.3) 2.9 5.3 0.3 n.a 0.4
宁波海运 600798 CH Equity n.a 4.92 0.34 0.60 0.54 n.a 14.5 8.2 9.2 n.a 2.2 n.a n.a n.a 15.6 n.a n.a n.a 3.4 n.a n.a n.a
中海海盛 600896 CH Equity n.a 5.69 0.45 0.74 0.66 n.a 12.5 7.7 8.6 n.a 2.4 n.a n.a n.a 21.3 n.a n.a n.a 0.5 n.a n.a n.a
平均值 12.3 12.9 9.4 14.4 1.9 1.5 1.3 1.2 20.9 23.0 12.8 11.7 3.1 3.2 2.6 1.6
中值 11.4 7.9 9.2 9.4 1.9 1.4 1.3 1.1 18.5 22.8 12.5 12.6 3.4 3.7 2.6 1.2

资料来源: 彭博资讯，中金公司研究部

表 5：H 股航运公司估值表
Shr price EPS (RMB) PER PBR ROE (%) Dividend yields (%)
Ticker Rating (HK$) 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E
H-share shpg comps
CSD 1138 HK Equity Accumulate 5.16 1.33 1.84 0.93 0.94 3.6 2.4 4.9 4.9 1.0 0.7 0.7 0.6 29.4 30.8 13.8 12.6 10.3 9.1 4.5 4.4
CCH 1919 HK Equity Hold 3.50 1.91 2.62 1.15 0.62 1.7 1.2 2.7 5.1 0.7 0.5 0.4 0.4 41.8 42.1 16.5 8.5 5.9 26.0 13.0 6.9
CSCL 2866 HK Equity Hold 0.82 0.28 0.06 (0.01) 0.08 2.8 12.6 n.a 9.1 0.3 0.3 0.3 0.3 9.4 2.0 (0.3) 3.1 5.2 1.2 n.a 1.6

资料来源: 彭博资讯，中金公司研究部

表 6：国际可比油轮公司估值表
每股盈利 市盈率 市净率 净资产回报率 股息率 (%)
货币 公司股票代码 股价 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E 2007E 2008E 2009E 2010E
国际可比油轮公司
TEEKAY SHIPPING USD TK US Equity 13.9 2.47 3.85 2.61 0.60 5.6 3.6 5.3 23.2 0.4 0.4 0.4 0.4 6.9 10.4 1.6 1.7 7.1 8.2 8.8 9.2
FRONTLINE LTD USD FRO US Equity 28.7 n.a 8.58 3.04 3.28 n.a 3.3 9.4 8.8 n.a 2.9 3.1 3.0 n.a 112.7 30.8 34.5 n.a 31.6 13.4 11.2
OVERSEAS SHIPPING USD OSG US Equity 32.4 6.19 13.18 5.91 6.61 5.2 2.5 5.5 4.9 0.5 0.5 0.5 0.4 10.5 21.3 6.1 6.9 3.5 4.8 5.4 5.4
SHIP FINANCE USD SFL US Equity 11.1 2.31 3.41 3.31 3.50 4.8 3.3 3.4 3.2 1.2 1.1 0.9 0.8 27.6 39.0 37.8 28.7 19.7 20.8 21.1 22.0
GENERAL MARITIME USD GMR US Equity 11.8 1.46 2.30 2.07 1.88 8.1 5.2 5.7 6.3 1.7 1.2 1.4 1.2 9.0 25.9 27.3 13.1 n.a 16.9 16.9 16.9
TSAKOS ENERGY USD TNP US Equity 19.9 4.81 4.63 3.06 n.a 4.1 4.3 6.5 n.a 0.8 0.8 0.8 n.a 22.8 19.8 10.9 n.a 7.9 9.4 10.3 11.0
TOP TANKERS INC USD TOPSD US Equity n.a n.a (0.0) (1.32) n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a
ARLINGTON TANKER USD ATB US Equity 8.7 0.76 1.20 1.11 n.a 11.4 7.2 7.8 n.a 1.5 n.a n.a n.a 9.9 18.8 22.5 n.a 26.8 25.9 25.3 n.a
KNIGHTSBRIDGE TA USD VLCCF US Equity 11.7 4.96 2.87 2.19 3.15 2.4 4.1 5.3 3.7 0.9 0.9 0.9 0.9 42.4 21.6 14.0 20.5 21.4 23.3 21.0 25.1
NORDIC AMER TANK USD NAT US Equity 29.6 1.56 3.94 1.63 1.95 18.9 7.5 18.1 15.2 1.2 1.2 1.3 1.4 6.9 16.1 4.8 8.8 12.9 18.5 n.a n.a
平均值 7.6 4.5 7.5 9.3 1.0 1.1 1.2 1.2 17.0 31.7 17.3 16.3 14.2 17.7 15.3 14.4
中值 5.4 4.1 5.7 6.3 1.0 1.0 0.9 0.9 10.2 21.3 14.0 13.1 12.9 18.5 15.2 11.2

资料来源: 彭博资讯，中金公司研究部

表 7：国际可比干散货运公司估值表
每股盈利 市盈率 市净率 净资产回报率 股息率 (%)
货币 公司股票代码 股价 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E 2007E 2008E 2009E 2010E
干散货
DIANA SHIPPING USD DSX US Equity 8.55 2.11 2.95 2.04 1.72 4.1 2.9 4.2 5.0 0.8 0.8 0.8 0.7 23.1 27.2 16.4 11.8 24.0 34.4 27.9 20.8
EAGLE BULK SHIPP USD EGLE US Equity 6.45 1.24 1.68 1.90 1.48 5.2 3.9 3.4 4.4 0.6 0.6 0.5 0.5 12.5 14.7 12.9 8.1 30.7 29.2 26.0 30.5
GENCO SHIPPING USD GNK US Equity 9.22 4.08 7.01 5.46 3.77 2.3 1.3 1.7 2.4 0.4 0.3 0.3 0.3 21.9 28.6 18.1 11.5 28.6 37.2 30.0 28.6
DRYSHIPS INC USD DRYS US Equity 5.34 13.29 13.08 5.34 4.82 0.4 0.4 1.0 1.1 0.1 0.1 0.1 0.1 64.3 32.7 8.9 6.2 15.0 15.0 14.0 13.0
QUINTANA MARITME USD QMAR US Equity n.a 0.98 n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a 12.1 n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a
EXCEL MARITIME USD EXM US Equity 6.59 4.26 6.39 4.33 2.55 1.5 1.0 1.5 2.6 0.2 0.2 0.2 n.a 23.6 32.5 13.9 6.3 9.1 18.3 22.3 21.2
SHIPPING CORP INDIA INR SCI IN Equity 75.00 19 n.a n.a n.a 3.9 n.a n.a n.a 0.6 n.a n.a n.a 15.2 n.a n.a n.a 7.6 7.8 6.9 6.2
KAWASAKI KISEN JPY 9107 JP Equity 317.00 131 114 96 92 2.4 2.8 3.3 3.5 0.5 0.5 0.4 0.4 23.7 19.4 14.9 12.1 8.2 8.3 7.2 7.3
PRECIOUS SHIPPIN THB PSL TB Equity 10.10 4.01 4.46 3.25 1.97 2.5 2.3 3.1 5.1 0.7 0.7 0.6 0.6 31.9 30.0 20.0 13.9 21.3 22.7 15.8 11.4
PACIFIC BASIN USD 2343 HK Equity 0.42 0.21 0.34 0.14 0.08 2.0 1.3 2.9 5.2 0.5 0.5 0.5 0.5 30.7 49.0 16.6 8.4 23.9 37.9 16.9 10.5
SINOTRANS SHIPPI USD 368 HK equity 0.24 0.05 0.08 0.06 0.05 4.6 3.0 4.0 4.5 0.5 0.5 0.4 0.4 13.3 17.1 11.2 8.6 - 10.2 7.6 7.2
平均值 2.9 2.1 2.8 3.7 0.5 0.5 0.4 0.4 24.7 27.9 14.8 9.7 16.8 22.1 17.5 15.7
中值 2.5 2.3 3.1 4.4 0.5 0.5 0.4 0.4 23.1 28.6 14.9 8.6 18.1 20.5 16.4 12.2

资料来源: 彭博资讯，中金公司研究部

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中海发展: 2008 年 11 月 21 日

图 6：中海发展 A 股历史估值区间
(元) 中海发展 6xPE 13xPE (元) 中海发展 1.5xPB 3.0xPB
50 4.2xPB 7.0xPB
18xPE 25xPE
50
40
40

30
30

20
20

10
10

0 0
02-08 03-02 03-08 04-02 04-08 05-02 05-08 06-02 06-08 07-02 07-08 08-02 08-08 02-08 03-02 03-08 04-02 04-08 05-02 05-08 06-02 06-08 07-02 07-08 08-02 08-08

资料来源: 彭博资讯，中金公司研究部

图 7：中海发展 H 股历史估值区间
(HK$)
30 CSD H-share 4xPE 8xPE (HK$) CSD H-share .5xPB 1.5xPB
10xPE 12xPE 30 2.5xPB 4.0xPB
25
25
20
20
15
15
10
10

5
5

0 0
94-11
95-05
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99-11
00-05
00-11
01-05
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02-05
02-11
03-05
03-11
04-05
04-11
05-05
05-11
06-05
06-11
07-05
07-11
08-05
08-11

94-11
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98-11
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99-11
00-05
00-11
01-05
01-11
02-05
02-11
03-05
03-11
04-05
04-11
05-05
05-11
06-05
06-11
07-05
07-11
08-05
08-11
资料来源: 彭博资讯，中金公司研究部

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可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券
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 中海发展: 2008 年 11 月 21 日

表 8：中海发展油轮运力扩张情况
2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E
船舶数量 79 69 61 61 69 70
年底载重吨总量（百万吨） 3.11 3.40 3.66 4.04 5.85 6.61
(+/-） 18% 9% 8% 10% 45% 13%
实际投入载重吨（百万吨） 2.87 3.26 3.46 3.85 4.95 6.23
(+/-） 19% 13% 6% 11% 28% 26%
外贸油轮载重吨 1.63 2.19 2.31 2.70 3.79 5.08
(+/-） 16% 34% 5% 17% 41% 34%
内贸油轮载重吨 1.25 1.11 1.15 1.15 1.15 1.15
(+/-） 4% -11% 4% 0% 0% 0%
原油轮载重吨 2.12 2.43 2.68 2.89 4.59 5.37
(+/-） 27% 15% 10% 8% 59% 17%
通用型（1.6-2.5万吨）
数量 8 4 1 0 0 0
(+/-） -20% -50% -75% -100% n/a n/a
载重吨 0.17 0.09 0.02 0.00 0.00 0.00
(+/-） -14% -50% -82% -100% n/a n/a
灵便型船（2.5-5万吨）
数量 14 13 11 9 8 6
(+/-） 0% -7% -15% -18% -11% -25%
载重吨 0.50 0.46 0.39 0.32 0.28 0.21
(+/-） -4% -7% -14% -18% -12% -25%
巴拿马型船（5-8万吨）
数量 13 15 17 17 20 23
(+/-） 18% 15% 13% 0% 18% 15%
载重吨 0.86 1.01 1.10 1.10 1.33 1.55
(+/-） 30% 18% 9% 0% 21% 17%
超级油轮（20万吨以上）
数量 2 3 4 5 10 12
(+/-） 100% 50% 33% 25% 100% 20%
载重吨 0.59 0.88 1.17 1.47 2.98 3.60
(+/-） 106% 47% 34% 25% 103% 21%
成品油轮载重吨 0.99 0.97 0.98 1.14 1.26 1.25
(+/-） 3% -3% 1% 17% 10% -1%
灵便型船（<1.9万吨）
数量 29 20 13 11 9 7
(+/-） 0% -31% -35% -15% -18% -22%
载重吨 0.21 0.14 0.11 0.09 0.08 0.06
(+/-） -25% -33% -21% -15% -15% -18%
MR型船（4-5万吨）
数量 9 10 11 15 18 18
(+/-） 29% 11% 10% 36% 20% 0%
载重吨 0.38 0.42 0.46 0.64 0.77 0.77
(+/-） 21% 11% 10% 39% 20% 0%
LR-2型船（7-12万吨）
数量 4 4 4 4 4 4
(+/-） 0% 0% 0% 0% 0% 0%
载重吨 0.41 0.41 0.41 0.41 0.41 0.41
(+/-） 8% 0% 0% 0% 0% 0%
所占载重吨比例
原油轮
通用型 6% 3% 0% 0% 0% 0%
灵便型 16% 14% 11% 8% 5% 3%
巴拿马型 27% 30% 30% 27% 23% 23%
超级油轮 19% 26% 32% 36% 51% 54%
成品油轮
灵便型 7% 4% 3% 2% 1% 1%
MR型 12% 12% 13% 16% 13% 12%
LR-2型 13% 12% 11% 10% 7% 6%

资料来源: 公司数据，中金公司研究部

8 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
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中海发展: 2008 年 11 月 21 日

表 9：中海发展散货船运力扩张情况
2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E
船舶数量 92 100 142 141 137 133
(+/-） 18% 9% 42% -1% -3% -3%
年底载重吨总量（百万吨） 3.10 3.55 5.19 5.19 5.51 6.29
(+/-） 15% 15% 46% 0% 6% 14%
实际投入载重吨 2.89 3.32 3.84 4.05 4.18 4.65
(+/-） 18% 15% 15% 6% 3% 11%
灵便型船（1-3.5万吨）
数量 49 47 54 54 44 34
(+/-） 23% -4% 15% 0% -19% -23%
载重吨 1.06 0.99 1.16 1.16 0.91 0.66
(+/-） 20% -6% 17% 0% -22% -28%
大灵便型船（3.5-6万吨）
数量 37 44 43 44 48 53
(+/-） 37% 19% -2% 2% 9% 10%
载重吨 1.61 2.00 1.71 1.77 2.00 2.29
(+/-） 42% 24% -14% 3% 13% 14%
巴拿马型船（6-8万吨）
数量 6 9 18 18 18 18
(+/-） -45% 50% 100% 0% 0% 0%
载重吨 0.43 0.65 1.15 1.15 1.15 1.15
(+/-） -39% 51% 76% 0% 0% 0%
VLOC（20万吨以上）
数量 1 4
(+/-） 300%
载重吨 0.23 0.92
(+/-） 300%
所占载重吨比例
灵便型 34% 28% 22% 22% 16% 10%
大灵便型 52% 56% 33% 34% 36% 36%
巴拿马型 14% 18% 22% 22% 21% 18%
VLOC 4% 15%

资料来源: 公司数据，中金公司研究部

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 中海发展: 2008 年 11 月 21 日

表 10：中海发展经营数据
2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E
总收入(百万元) 8,700 9,441 12,687 17,427 13,396 14,710
(+/-） 34% 9% 34% 37% -23% 10%
运输周转总量（十亿吨海里） 154 171 216 243 298 381
(+/-） 33% 11% 26% 12% 22% 28%
单位运价（元/千吨海里） 57 55 59 72 45 39
(+/-） 1% -3% 6% 22% -37% -14%
煤运总收入(百万元) 3,096 3,513 5,474 8,280 4,670 3,519
(+/-） 56% 13% 56% 51% -44% -25%
煤运总周转量(十亿吨海里) 51 53 81 90 96 103
(+/-） 27% -7% 54% 10% 7% 7%
煤运综合平均运价(元/千吨海里) 61 67 67 92 49 34
(+/-） 32% 10% 1% 37% -47% -30%
内贸煤运收入(百万元) 2,536 2,656 4,953 7,679 4,543 3,412
(+/-） 55% 5% 87% 55% -41% -25%
周转量（十亿吨海里） 44.3 44.1 73.6 81.5 87.6 94.0
(+/-） 17% 0% 67% 11% 8% 7%
平均运价（元/千吨海里） 57.2 60.2 67.3 94.3 51.8 36.3
(+/-） 32% 5% 12% 40% -45% -30%
外贸煤运收入(百万元) 170 236 520 601 127 107
(+/-） 26% 38% 121% 16% -79% -16%
周转量（十亿吨海里） 6.7 8.5 7.7 8.1 8.5 9.0
(+/-） 22% 28% -10% 5% 5% 5%
平均运价（元/千吨海里） 25.5 27.6 67.6 74.3 14.9 11.9
(+/-） 3% 8% 145% 10% -80% -20%
油运总收入(百万元) 4,682 5,439 5,003 6,451 7,132 9,442
(+/-） 25% 16% -8% 29% 11% 32%
油运总周转量(十亿吨海里) 80 92 97 112 154 207
(+/-） 51% 14% 6% 16% 37% 35%
综合平均运价(元/千吨海里) 59 59 51 57 46 46
(+/-） -17% 2% -13% 12% -19% -2%
外贸油运收入(百万元) 2,515 3,206 2,930 4,320 4,942 7,192
(+/-） 46% 27% -9% 47% 14% 46%
周转量（十亿吨海里） 60.5 72.0 80.7 95.2 136.2 188.7
(+/-） 70% 19% 12% 18% 43% 39%
平均运价（元/千吨海里） 41.6 44.5 36.3 45.4 36.3 38.1
(+/-） -14% 7% -18% 25% -20% 5%
内贸油运收入(百万元) 2,167 2,235 2,074 2,131 2,190 2,250
(+/-） 7% 3% -7% 3% 3% 3%
周转量（十亿吨海里） 19.6 19.5 16.5 17.1 17.8 18.4
(+/-） 13% 0% -16% 4% 4% 4%
平均运价（元/千吨海里） 110.8 114.5 125.8 124.6 123.3 122.1
(+/-） -5% 3% 10% -1% -1% -1%
其他干散货运费总收入(百万元) 927 1,051 2,165 2,696 1,595 1,749
(+/-） 23% 13% 106% 25% -41% 10%
其他干散货总周转量(十亿吨海里) 23 27 38 41 48 71
(+/-） 15% 19% 40% 9% 16% 47%
综合平均运价(元/千吨海里) 41 39 57 65 33 25
(+/-） 7% -5% 47% 14% -49% -25%
外贸杂运收入(百万元) 704 794 1,650 1,977 932 1,174
(+/-） 29% 13% 108% 20% -53% 26%
周转量（十亿吨海里） 19.4 23.0 29.9 32.0 37.7 59.4
(+/-） 16% 19% 30% 7% 18% 58%
平均运价（元/千吨海里） 36.3 34.5 55.2 61.8 24.7 19.8
(+/-） 11% -5% 60% 12% -60% -20%
内贸杂运收入(百万元) 224 259 515 718 663 575
(+/-） 9% 16% 99% 40% -8% -13%
周转量（十亿吨海里） 3.3 4.0 8.0 9.5 10.3 11.1
(+/-） 11% 21% 100% 18% 9% 8%
平均运价（元/千吨海里） 67.6 64.9 64.4 76.0 64.6 51.7
(+/-） -1% -4% -1% 18% -15% -20%

资料来源: 公司数据，中金公司研究部

10 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
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中海发展: 2008 年 11 月 21 日

表 11：中海发展成本预测主要假设
2005 2006 2007 2008E 2009E 2010E

燃油成本(百万元) 1,941 1,360 2,956 3,957 3,684 4,246

(+/-） 50% -30% 117% 34% -7% 15%

燃油价格（人民币/吨） 2,646 3,440 3,300 4,224 3,379 3,210

(+/-） 29% 30% -4% 28% -20% -5%

千吨海里单位油耗（千克） 4.77 4.66 4.14 3.85 3.66 3.47
(+/-） -12% -2% -11% -7% -5% -5%
燃油消耗量（百万吨） 0.73 0.84 0.90 0.94 1.09 1.32
(+/-） 17% 14% 7% 5% 16% 21%

折旧成本(百万元) 870 430 909 1,048 1,252 1,452

(+/-） 26% -51% 111% 15% 19% 16%
工资及福利（百万元) 615 677 578 838 922 1,014
(+/-） 20% 10% -15% 45% 10% 10%
港口费（百万元) 484 557 679 814 957 1,174
(+/-） 9% 15% 22% 20% 17% 23%
修理费(百万元) 436 414 456 470 498 538
(+/-） 27% -5% 10% 3% 6% 8%
营业成本(百万元) 5,135 4,266 7,339 8,951 9,199 10,377
(+/-） 31% -17% 72% 22% 3% 13%
营业毛利(百万元) 3,381 3,317 5,100 8,136 3,936 4,046
(+/-） 39% -2% 54% 60% -52% 3%

资料来源: 公司数据，中金公司研究部

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构
可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券
11
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 中海发展: 2008 年 11 月 21 日

表 12：中海发展主要财务数据
2005 2006 2007 2008 E 2009 E 2010 E
损益表 (百万元)
营业收入 8,700 9,441 12,687 17,427 13,396 14,710
(+/- ） 34% 9% 34% 37% -23% 10%
煤运收入 3,096 2,892 5,474 8,280 4,670 3,519
　 (+/- ） 56% -7% 89% 51% -44% -25%
油运收入 4,682 5,439 5,003 6,451 7,132 9,442
　 (+/- ） 25% 16% -8% 29% 11% 32%
减：营业成本 5,135 5,946 7,339 8,951 9,199 10,377
营业毛利 3,381 3,317 5,100 8,136 3,936 4,046
(+/- ） 39% -2% 54% 60% -52% 3%
毛利率 39% 35% 40% 47% 29% 28%
减：管理费用 -242 -184 -165 -197 -207 -217
财务费用 -121 -136 -195 -205 -182 -274
营业利润 3,062 3,127 4,953 7,734 3,547 3,555
(+/- ） 43% 2% 58% 56% -54% 0%
加：投资收益 2 68 160 192 230 276
加：营业外收支 106 178 425 413 431 448
利润总额 3,170 3,306 5,378 8,370 4,219 4,290
(+/- ） 44% 4% 63% 56% -50% 2%
减：所得税 453 531 782 2,092 1,055 1,072
少数股东权益 3 3 - - - -
净利润 2,714 2,771 4,596 6,277 3,164 3,217
(+/- ） 43% 2% 66% 37% -50% 2%
摊薄每股收益(元) 0.82 0.83 1.35 1.84 0.93 0.94
(+/- ） 43% 2% 62% 37% -50% 2%
资产负债表 (百万元)
流动资产 1,839 2,312 2,420 3,014 289 -806
总资产 13,252 16,950 23,607 28,293 30,543 32,974
流动负债 1,050 2,565 1,712 1,878 1,856 1,961
长期负债 1,466 1,830 5,725 3,344 3,146 2,960
总负债 2,515 4,395 7,438 5,222 5,003 4,921
净资产 10,711 12,556 16,072 22,972 25,443 27,955
负债及所有者权益 13,252 16,950 23,607 28,293 30,543 32,974
现金流量表 (百万元)
经营活动现金流量净额 3,671 3,171 5,602 5,866 3,745 3,715
投资活动现金流量净额 -2,516 -4,207 -6,967 -4,009 -5,041 -3,744
自由现金流量 1,155 -1,036 -1,365 1,857 -1,295 -30
筹资活动现金流量净额 -1,245 432 1,999 -1,667 -1,086 -1,177
财务比率
增长
收入 34% 9% 34% 37% -23% 10%
息税前利润 42% 3% 58% 54% -53% 3%
税前利润 44% 4% 63% 54% -50% 2%
净利润 43% 2% 66% 37% -50% 2%
摊薄每股盈利 43% 2% 62% 37% -50% 2%
利润率
毛利率 41% 37% 42% 49% 31% 29%
息税前利润率 37% 35% 41% 46% 28% 26%
税前利润率 36% 35% 42% 48% 31% 29%
净利润率 31% 29% 36% 36% 24% 22%
资产周转比率
总资产周转率 66% 56% 54% 62% 44% 45%
固定资产周转率 76% 69% 64% 72% 46% 45%
流动性比率
现金比率 1.1 0.2 0.6 0.7 -0.6 -1.2
流动比率 1.8 0.9 1.4 1.6 0.2 -0.4
杠杆比率
净债务权益比率 4% 22% 20% 12% 20% 21%
资产负债率 19% 26% 32% 19% 17% 15%
息税前利润/净财务费用 26.2X 24.0X 26.4X 38.7X 20.5X 14.0X
杜邦分析
净利润率 31% 29% 36% 36% 24% 22%
资产周转率 66% 56% 54% 62% 44% 45%
资产/股东权益 1.2 1.4 1.5 1.2 1.2 1.2
净资产回报率 25% 22% 29% 27% 12% 12%

资料来源: 公司数据，中金公司研究部

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