2007 年 10 月 31 日 中国：投资组合策略

中国：投资组合策略
震荡前行：沪深 300 指数 08
年底目标 4700 点

新的高盛 A 股估值框架 邓体顺, CFA

我们与高盛亚太策略研究团队共同推出了一个新的模型以帮助我们确定 A 股市场 +852-2978-1062 | thomas.deng@gs.com
高盛（亚洲）有限责任公司
合理的估值区间和溢价水平，此模型将使得我们可以对 A 股溢价现象做出量化的
解释并分析其影响。
刘劲津
+852-2978-1224 | kinger.lau@gs.com
A 股溢价：理论上不合理 高盛（亚洲）有限责任公司

根据我们新的 A 股市场估值框架，我们认为，尽管我们对于 A/H 股市场趋同的时

常宇亮
间以及适当的股权成本已经作出了可以说比较“合理”的假设，但是 A 股整体溢价 +86(10)6627-3072 | yuliang.chang@ghsl.cn
看起来仍处于不合理的高水平。我们认为，预期市盈率最多可以达到 26-29 倍， 北京高华证券有限责任公司
任何超过 30 倍的估值从基本面来看都是缺乏支撑的（目前为 33.9 倍）。

市场回报走势：透支、振荡
尽管宏观和微观基本面继续向好，但主要考虑到估值，我们预计到 2008 年底，
沪深 300 指数将降至 4700 点，这意味着较当前 5330 点左右的水平存在 12%的
下跌空间。但是我们认为，市场高涨的情绪和充裕的流动性可能在 2008 年上半
年推动 À 股市场达到难以维继的高水平，此后则由于对盈利增长、利润率和估值
方面的担忧开始回落。我们重点列出了几个可能有助于投资者在此震荡前行中创
造超额收益的市场策略。

我们预计沪深 300 指数从现在至 2008 年底将约有 12%的下跌空间，主要是受到

估值倍数大幅下降的影响
我们对股指目标所作假设细节
GS "fair" fundamental
multiple
Accumulated
impact on index
Now End-2008 returns (%)
Consensus 12-month P/E (X) 33.9 27.0 (20.4)
12-month forward EPS growth (%) 30.6 25.6 10.6
GS expected EPS revisions (pp) (15.0)
CSI300 index level 5334 4,700 (11.9)

2009 GS-expected
EPS growth

[资料来源： CSI、I/B/E/S、FactSet、高盛策略研究

高盛集团与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性
的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见信息披露之前的部分，其他重要披露信息请参阅
www.gs.com/research/hedge.html。由非美国附属公司聘用的分析师无须参加纳斯达克/纽约证券交易所的分析师考试。

高盛集团
高盛策略研究 全球投资研究
1
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震荡前行：沪深 300 指数 08 年底目标 4700 点

A 股溢价现象
我们研究 A 股溢价问题（目前按总市值加权计算，所有 A/H 两地上市股票的平均溢价水平为
60%，见图表 1)已有一段时间，并且我们一直在试图以客观、量化的方式来解释这一现象。我们认
为，产生这一僵局的根源在于，没有任何一个以基本面为基础的量化模型能够非常好的把握和分析
人类行为，特别是非理性行为。

图表 1: A 股公司的价格一直高于其相应的 H 股
所有两地上市公司的 A 股溢价 左图：2000 年至今 右图：2005 年至今

1400% Average A/H Premium Total-cap weighted A/H Premium 180% Average A/H Premium Total-cap weighted A/H Premium

160%
1200%
140%
1000%
120%

800% 100%

600% 80%

60%
400%
40%
200%
20%

0% 0%
Jun-00

Jun-01

Jun-02

Jun-03

Jun-04

Jun-05

Jun-06

Jun-07

Jul-05

Jul-06

Jul-07
Jan-05

Mar-05

May-05

Sep-05

Nov-05

Jan-06

Mar-06

May-06

Sep-06

Nov-06

Jan-07

Mar-07

May-07

Sep-07
Dec-99

Dec-00

Dec-01

Dec-02

Dec-03

Dec-04

Dec-05

Dec-06

资料来源：Datastream、高盛策略研究

内地 A 股市场以下独有的特点使得这一本来就没有答案的问题变得更为复杂了，这些特点常被市场
人士认为是支持 A 股高估值（溢价）的主要原因：

• 低水平的实际利率：尽管央行一再加息以抑制不断上升的通货膨胀（自 04 年 10 月以来一年期
存款基准利率已累计上调了 1.89%），但是当前的实际利率仍然是负值（一年期存款利率为
3.87%，基于 07 年 9 月 6.2%的通货膨胀率，实际利率水平为负的 2.33%）。负的实际利率通
常会增加市场对于金融和实物资产的需求，从而引发广泛的资产价格膨胀。各国的历史经验表
明，在实际利率到达一定水平之前，在基本面强劲的环境中采取温和的货币调控措施并不会改
变股票市场的上升势头，而基于我们的研究，这一特定的实际利率水平应该在 1%-2%之间。
这意味着，要使目前宽松的金融环境趋于正常化，中国至少还要加息 2%。

• 没有卖空机制：到目前为止，内地市场还没有允许投资通过卖空股指或个股来表达他们看空观
点的交易机制，唯一的例外是在股权分置改革时期所创设的某些大盘股的认沽权证，但是，由
于投机活动频繁，认沽权证价格在正股价格上扬时反而出现上涨的情况并不鲜见。我们认为，
这一单向的获利机制实际上阻碍了以市场为导向的价格发现过程，扭曲了市场出清价格，并且
推动了股价的螺旋式上升。

• 封闭的资本帐户：中国与外界的资本流动还没有放开，目前受到国家外汇管理总局的监管。结
构上被低估的货币所带来的外汇持续流入以及经济迅速增长形势下家庭/企业储蓄的快速膨胀
给国内市场带来了充裕的流动性。被限制的资本、流动性的攀升以及国内市场上投资渠道相当
有限等因素综合起来，便形成了国内投资者所面临的独特投资边际（对国际投资者来说可能位
于有效边际之内，即在预期回报相当的情况下愿意承担更高的风险），特别是那些受托专注投
资于 A 股市场的“锚定投资者”（如共同基金经理）。

高盛策略研究 2
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• 改革红利：在 06 年 11 月我们发表的第一份 A 股策略报告中，我们阐述了关于在股权分置改

革之后从基本面上长期看好 A 股市场的观点。简而言之，我们认为消除法人股方面的不确定因
素能够加强市场的基本面和微观结构，这对于一个健全市场的长期发展至关重要。另外，中国
会计准则与国际财务报告准则的趋同、金融产品的增加（股指/商品期货、企业债券和其它衍
生产品），以及公司治理的改善都从结构上对 A 股市场有利。然而，这些有利但是发展缓慢的
因素却被广泛地视为 A 股市场高估值合理性的原因。

• 散户拉动的市场：虽然机构投资者基数正在逐渐地扩大，所占自由流通市值的比例由 03 年的
10%扩大到了 07 年第二季度的 35%，但是根据 07 年上半年的公司财务报表，我们估计约
65%的流通市值仍为散户所掌控。由于散户往往更看重短期利益且投机性更强，A 股市场因此
成为全球主要市场中换手率及预期市盈率水平最高的市场之一也就不足为奇了。

总而言之，我们并不否认上述因素对于 A 股市场高估值（溢价）提供的支持，但是我们认为，其中
任何一个因素都不能全面、清晰地以量化的方式解释 A 股市场的估值（溢价）。不过，我们在下文
中阐述了我们对于这一令人头痛的问题的看法，并且希望这些看法能够帮助投资者从一个新的视角
来分析和理解 A 股溢价之谜。

我们分析 A 股溢价的方法——新的估值框架
尽管我们认同宏观经济前景和企业盈利前景继续向好，但我们怀疑投资者是否在他们的估值框架中
对宏观经济及企业盈利前景作出了过于乐观或者说不切实际的预期。

鉴于此，为了给投资者提供一个有助于透明地、客观地评估 A 股市场估值以及相对于 H 股的溢价

的工具，我们以及我们的亚太策略团队推出了一个全面分析 A/H 股溢价的框架，以求了解 A 股溢价
所能达到“最高”且“合理”的区间，而考虑到国内和境外市场资金流动孔隙度无法获知的特性，我们
将不会对某一时点 A 股的合理溢价水平作出预测。

有关我们模型的技术细节，请参见 2007 年 11 月 1 日发表的报告“泛亚策略：中国 A-H 股溢价：理

论上不合理”。

我们不想深入地谈及我们的模型的细节，而是在下文中着重阐述一些我们所采用的基本假设，并展
示我们的分析思路和结果：

1. 我们采用了 30 年盈利贴现模型 (EDM)来预测整体 A 股市场的合理市盈率区间。我们之所以使

用 EDM、而不是股息贴现模型(DDM)是因为 EDM 对派息率作出了简单和明确的假设（EDM 假
设派息率为 100%）。

2. A 股和 H 股的估值最终趋同（5-10 年的时间）：随着全球化的深入，我们认为中国的资本账户
最终将会完全放开，从而推动 A 股和 H 股估值的趋同，至少对那些两地上市企业如此（其股东
在投票权、股息、企业行为等方面享有同样的经济权利）。我们和我们的经济学家认为资本账
户的放开（趋同）不会一蹴而就，我们认为合理的时间将是 5-10 年。

3. A 股股权风险溢价将回落至介乎于 H 股（高端）和美国股市（低端）之间的水平，即 3.5%-

6%。从市场的角度来看，我们认为 A 股股权风险溢价应该介乎于 H 股(6%)和美国市场（我们
的美国投资组合策略团队采用值为 3.5%）之间。一个前提假设是 H 股市场（其从全球范围内
来看是理论有效投资边际的一部分）应代表对整体中国股票合理的风险回报评估，另一方面，
认为中国 A 股市场的股权风险溢价低于美国市场是不合理的，因为美国股市被视为长期内全球
最成熟、同时也是波动幅度最低的股市之一。

4. A 股市场无风险利率为 5%。国内人民币 10 年期国债目前的名义收益率为 4.5%。由于通胀率保

持在较高水平而且市场预计中国政府将进一步加息，我们 5%的无风险利率假设是合理的，甚
至在一定程度上看来略微激进（过低）。

5. 市场预计的每股盈利增长与 A 股市场溢价呈正相关性。长期来看，拥有出色盈利增长潜力的资
产往往在长期内有上佳表现，因此其较低增长的资产拥有更高的估值溢价应该容易理解。

高盛策略研究 3
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6. A 股整体市场的溢价并不合理，最高的预期市盈率区间应当在 26-29 倍之间。鉴于上述假设，

长期盈利增长（即 3-7 年的市场盈利增长）和我们的预测期内前 10 年的隐含股权成本 IOCE(a)
成为我们 EDM 模型中的重要变量。我们使用这两个变量的不同组合来对我们的模型进行压力
测试，图表 2 显示的是以此得出的整体 A 股市场（用沪深 300 指数来代表）12 个月预期市盈
率。简而言之，我们认为 A 股市场预期市盈率的合理水平应该介乎于 26-29 倍之间，30 倍以上
的预期市盈率从基本面来看是不合理的。换句话说，根据我们关于资本趋同时间的假设，我们
相信当前 A 股整体市场 33.9 倍的市盈率水平体现的是市场已经在以非常低的股权成本（低于
6.0%）折现激进的每股盈利增长假设 (大于 23%)。

图表 2: 整体 A 股市场的最高市盈率区间应介乎于 26-29 倍之间，30 倍以上的预期市盈率从基本面来看是不合理的

A 股市场隐含预期市盈率的 EDM 敏感性分析

Long-term growth
13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23%
6.0% 27.1 27.6 28.2 28.7 29.3 29.9 30.4 31.0 31.6 32.2 32.8
6.5% 26.8 27.3 27.8 28.4 28.9 29.5 30.0 30.6 31.2 31.8 32.4
7.0% 26.4 26.9 27.5 28.0 28.5 29.1 29.6 30.2 30.8 31.4 32.0
7.5% 26.1 26.6 27.1 27.6 28.2 28.7 29.3 29.8 30.4 31.0 31.6
Cost of Equity

8.0% 25.8 26.3 26.8 27.3 27.8 28.4 28.9 29.5 30.0 30.6 31.2
8.5% 25.5 26.0 26.5 27.0 27.5 28.0 28.6 29.1 29.7 30.2 30.8

9.0% 25.2 25.7 26.2 26.7 27.2 27.7 28.2 28.8 29.3 29.9 30.5

9.5% 24.9 25.4 25.9 26.4 26.9 27.4 27.9 28.5 29.0 29.6 30.1

10.0% 24.6 25.1 25.6 26.1 26.6 27.1 27.6 28.2 28.7 29.2 29.8

10.5% 24.3 24.8 25.3 25.8 26.3 26.8 27.3 27.9 28.4 28.9 29.5

11.0% 24.1 24.6 25.0 25.5 26.0 26.5 27.0 27.6 28.1 28.6 29.2
11.5% 23.9 24.3 24.8 25.3 25.8 26.3 26.8 27.3 27.8 28.3 28.9
12.0% 23.6 24.1 24.5 25.0 25.5 26.0 26.5 27.0 27.5 28.0 28.6
12.5% 23.4 23.8 24.3 24.8 25.3 25.8 26.2 26.7 27.3 27.8 28.3
13.0% 23.2 23.6 24.1 24.6 25.0 25.5 26.0 26.5 27.0 27.5 28.0
13.5% 23.0 23.4 23.9 24.3 24.8 25.3 25.8 26.3 26.8 27.3 27.8

注：长期增长指我们在 30 年 EDM 模型中预期的第 3 年至第 7 年的每股盈利增长率。

注：我们的 EDM 增长假设请参见图表 4。

资料来源： FactSet、MSCI、I/B/E/S、Worldscope、万得、高盛策略研究

A 股指数目标点位：到 08 年底沪深 300 指数跌至 4700 点

基于调整后的估值框架，我们推出了新的 A 股指数目标点位。我们预计，沪深 300 指数（我们使
用的反映 A 股市场整体表现的首选指标）到 2008 年年底时将跌至 4700 点附近，意味着较目前约
5330 点的水平存在 12%的潜在下跌空间（见图表 3）。这一目标点位是基于以下假设得出的：

• 市场假设：沪深 300 指数目前点位对应的 12 个月预期市盈率为 33.9 倍，这个估值已经反映了

12 个月每股盈利增长的 I/B/E/S 市场共识预测（30.6%）。我们认为到 2008 年年底时投资者
将主要关注 2009 年的每股盈利增长，并以此来决定指数的合理点位。

• 市盈率正常化：我们认为当前的预期市盈率从理论和基本面来看都是不合理的，我们预计。它
将逐步回落至我们预计的 26-29 倍的长期最高预期市盈率区间。我们采用 27 倍作为目标市盈
率，这一数字是这样计算出来的：假设长期增长率由第 3 年的 18%降至第 7 年的 11%，增长
逐年回落（这个假设主要基于我们的经济学家对金砖四国从第 8 年起的名义 GDP 增长率预
测，见图表 4），并基于第 1 年至第 10 年 9.5%的 COE、之后 11%的 COE 进行贴现处理。

高盛策略研究 4
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• 2009 年每股盈利增长放缓：目前，市场的共识预测是，2009 年每股盈利整体增长 25.1%。我

们认为，这一预测似乎过于乐观，原因在于：(1) 按照我们的经济学家的预测，2009 年中国宏
观经济增长可能放缓至长期趋势水平；(2) 由于已经处于历史峰值，利润率的进一步上升似乎
不大可能；(3) 2008 年税制统一对盈利的一次性提升意味着整个市场此后重现 08 年的高增长
率（IBES 预测约为 30%）存在较大障碍；(4) 2007 年上半年 A 股市场整体盈利中约有 15%来
自于证券交易，如果 A 股市场如我们所预期的那样在 2008 年走势平平，这部分非经常性收益
可能会完全丧失。我们会在即将出版的前景展望报告中对 2009 年盈利作更详尽的分析。

• 每股盈利修正：出于上述原因，我们在考虑到盈利预测可能下调 15%之后，在模型中假设
2009 年的盈利增长率在 10%左右。因此，我们所预期的 2009 年 A 股市场每股盈利增长约为
10.1%。

图表 3: 我们预计沪深 300 指数从现在至 2008 年底约 12%的下跌空间，主要受到估值倍数大

幅下降的影响
我们对股指目标所作假设细节

GS "fair" fundamental
multiple
Accumulated
impact on index
Now End-2008 returns (%)
Consensus 12-month P/E (X) 33.9 27.0 (20.4)
12-month forward EPS growth (%) 30.6 25.6 10.6
GS expected EPS revisions (pp) (15.0)
CSI300 index level 5334 4,700 (11.9)

2009 GS-expected
EPS growth
注：累计股指回报约等于 (1+市盈率变动)*(1+每股盈利增长 – EPS 调整)。
注：高盛 2009 年 10.1%的每股盈利增长预测约等于 25.6%-15%。

资料来源：CSI、 I/B/E/S、FactSet、高盛策略研究

高盛策略研究 5
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图表 4: 我们的增长假设已经反映了 A 股公司的高增长前景
我们模型中的增长假设

35%

30% Extraordinary growth in

the next two years
25%

20%

15%

10%

5%

0%
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29
Year(s) from now

资料来源：CSI、 I/B/E/S、FactSet、高盛策略研究

市场回报走势：透支、震荡
我们预计，明年 A 股市场回报大幅震荡的主要原因是估值倍数过高，导致对宏观经济/政策的不确
定性以及盈利低于预期的回旋余地有限，并给整个市场带来了估值倍数收缩的高风险。

我们对 2008 年可能经历的市场回报变化的初步预期如下：

第一季度：我们认为，在将于 3、4 月份公布的可能良好的 2007 年业绩推动下，投资者的乐观情

绪及充裕的流动性将继续提振第一季度的市场表现。

第二季度：市场表现和投资者情绪可能在 2008 年 8 月北京奥运会召开一两个月前达到顶峰，投资

者届时将开始获利回吐，规避风险。

第三季度：风险偏好的下降，可能伴随着宏观经济和企业盈利增长的放缓，或许会引发下行连锁反
应，市场在高估值倍数的情况下将遭遇大规模的抛售压力。

第四季度：在可能由风险规避引发市场抛售之后，我们认为，市场可能出现在短时间内的进行盘
整，到年底时接近我们的目标点位 4700 点。

投资策略：质量、价值、稀缺、溢价
尽管我们对 A 股市场前景持谨慎态度（主要出于对估值的担忧），而且我们更看好 H 股市场（因
为 H-A 股市场存在较大的折价），但我们认为，如果投资者能稳健地实行以下投资策略/原则，将
更有可能创造超额收益。

1. 质量永远是重要的。在市场估值倍数大幅攀升的情况下，我们承认，很多受基本面驱动的投
资者一直难以发现业务基本面良好、估值合理的股票以分享中国长期增长带来的收益。我们赞
同市场的高估值看起来不合理的观点，但是我们认为估值合理的价值型股票或许仍可以通过自
下而上的方法识别出来。图表 5 显示出基于国内市场预期，累积净利润、总市值与个股公司
2008 年市盈率之比较。我们看到，2008 年市盈率低于整体市场的 A 股公司占 2008 年 A 股市
场盈利预期的 67%左右，但占到目前 A 股总市值的约 50%，这说明一些盈利较高的大盘股的

高盛策略研究 6
2007 年 10 月 31 日 中国：投资组合策略

估值与整体市场相比可能具有吸引力。图表 6 更具体地显示了这一呈现长尾特征的基本面（盈
利）与估值（市盈率）的分布。

图表 5: 2008 年市盈率低于整体市场的 A 股公司占 2008 年 图表 6: 我们看到，A 股市场基本面与估值的长尾分布说

A 股市场盈利预期的 67%左右，但占目前 A 股总市值的约 明，估值合理的价值型股票可能仍旧能够通过自下而上的方
50% 法识别出来
2008 年盈利预期、目前市值与 2008 年预期市盈率之比较 2008 年盈利预期、目前市值占比与市盈率分布之比较

100% 180 40%

Number of A-share companies
90% 160
% of total market cap/aggregate 2008E

35%
% of aggregate market cap (RHS)
80% 140
30%
% of 2008E earnings (RHS)
70% 120
25%
60% 100
earnings

2008E aggregate earnings 20%

50% total market cap
80
Long tail 15%
40% 60
10%
30% 40

20% 20 5%

10% 0 0%

15<X<=20

20<X<=25

25<X<=30

30<X<=35

35<X<=40

40<X<=45

45<X<=50

50<X<=55

55<X<=60

60<X<=65

65<X<=70

70<X<=75

75<X<=80

80<X<=85

85<X<=90

90<X<=95

95<X<=100

>100
0%
10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
2008E P/E

Source: Wind, Goldman Sachs Strategy Research.

2. 大盘、估值合理但近期表现落后的股票可能相对来说是投资者的更好选择。图表 7 显示出，
根据新华富时指数的行业分类，A 股市场中不同行业今年以来的表现及其具体推动因素。金融
与油气行业的表现一直落后于其它行业，但是回报率落后的主要原因是估值扩张相对更缓慢，
而非盈利增长较弱。我们喜欢这类股票，不仅因为他们近期表现相对落后，还由于它们可能成
为投资者结构改变（逐渐变为由机构占主体）的受益者。具体而言，我们认为国内共同基金经
理更愿意将估值相对较低、更受基本面推动的蓝筹股作为其核心持股，而不是对那些小型股、
受消息推动的股票进行投机。

图表 7: 我们认为侧重于投资 A 股市场上近期表现落后的大盘股风险较小，如金融股、油气股
及电信股
新华富时 600 指数年初至今的行业表现与推动因素

PE expansion EPS revision Index return 2008E P/E (RHS) (X)

250% 55
50
200%
45
150% 40
35
100% 30
25
50%
20
0% 15
Technology
Consumer

Consumer

Telecom
Industrials

Health

Financials
Materials

Utilities

Oil & Gas

Care

Services
Goods
Basic

资料来源：FactSet、I/B/E/S、高盛策略研究

高盛策略研究 7
2007 年 10 月 31 日 中国：投资组合策略

3. 稀缺性仍然带来价值。从供求角度来看，我们认为，对国内外投资者来讲， A 股的“稀缺行业”
可能会继续提供一个独特的投资前景以及非替代价值。我们对比了 A 股和 H 股市场的行业及
其分布，发现不仅 A 股企业更依赖于国内需求（消费），而且有些行业似乎只存在于 A 股市
场。例如，航空航天、药品零售以及资产管理与托管银行等行业似乎能很好地得益于中国宏观
经济的繁荣以及自身良好的行业走势，然而它们不存在于 A 股市场之外的任何市场。虽然量
化这些稀缺行业的溢价可能有些武断，但是我们认为它们会继续吸引着投资者，他们希望在这
类独特的市场中寻求与众不同的增长动力。

图表 8: 投资者可能对国内 A 股市场中的“稀缺行业”感兴趣
只存在于 A 股市场的行业，按照 GICS 子行业分类

Freefloat Average Industry Company

Number of
Industry availability market cap freefloat market ADVT ADVT
companies
(US$mn) cap (US$mn) (US$mn) (US$mn)
GICS sub-industry Domestic A Offshore Domestic A Domestic A Domestic A Domestic A Domestic A Scarcity play?
Aerospace & Defense √ X 7 5,079 726 130.7 18.7 √
Asset Management & Custody Banks √ X 1 1,410 1,410 65.4 65.4 √
Automotive Retail √ X 2 691 345 32.4 16.2 √
Electric Utilities √ X 13 2,759 212 139.6 10.7 √
General Merchandise Stores √ X 9 4,623 514 119.9 13.3 √
Health Care Distributors √ X 12 3,546 295 131.5 11.0 √
Housewares & Specialties √ X 6 775 129 25.7 4.3 √
Motorcycle Manufacturers √ X 6 1,660 277 90.5 15.1 √
Multi-Utilities √ X 4 1,073 268 45.2 11.3 √
Precious Metals & Minerals √ X 1 639 639 17.8 17.8 √
Specialty Stores √ X 1 955 955 47.0 47.0 √
Tires & Rubber √ X 5 1,115 223 57.5 11.5 √

资料来源：FactSet、MSCI、高盛策略研究

4. A 股溢价较低的行业/股票受 QDII/DII 方案的影响较小。我们预计，随着中国进一步融合到全

球金融体系，将有越来越多的内地资金寻求海外的投资机会。在这一长期趋势之下，我们认
为，估值显著高于其相应的海外股票的 A 股行业和/或股票可能遭遇替代风险，进而遭受估值
倍数收缩的风险。因此，我们认为，比较合理的做法是，投资者通过集中投资于图表 9 列出的
“相对具有价值”（从市盈率差距的角度来看）的股票来缓冲这一风险。

高盛策略研究 8
2007 年 10 月 31 日 中国：投资组合策略

图表 9: A 股软件及服务、保险和原材料公司受行业替代风险以及由此导致的估值倍数压缩风
险较小
A 股和 H 股市场之间 2008 年预期市盈率的分化，按 GICS 行业分类

(%) 2008 P/E differentials - CSI300 over HSMFCI

200

150

100

50

-50

-100

Transportation

Market

Insurance
Con. Durables

Banks

Materials
Tech & Equip.

Con. Svs.

Software & Svs.

Energy

Capital Gds

Semiconductors
Fd & Beverage

Real Estate

Retailing
Auto & Comp.

Telecom Svs.
Utilities

注: HSMFCI = 恒生大陆自由流通指数

资料来源：FactSet、万得资讯、I/B/E/S、高盛策略研究

高盛策略研究 9
2007 年 10 月 31 日 中国：投资组合策略

附录：A/H 股溢价/折价一览

图表 10: 两地上市公司的 A-H 股溢价

China A shares with H-share listings - as of 10/26/2007

Price 3-mo average daily value traded

H share A-share A share to
Bloomberg ticker quoted A share H share premium A share H share H share
A share H share currency Company name CNY Quoted % CNY th Quoted th %
000921 CH 921 HK HKD Hisense Kelon Electric 7.88 0.89 816 18,513 NA NA
600876 CH 1108 HK HKD Luoyang Glass Co Ltd 7.28 0.87 766 40,482 NA NA
600688 CH 338 HK HKD Sinopec Shanghai Petrochemical Co Ltd 18.44 6.01 218 338,376 306,040 114
600871 CH 1033 HK HKD Sinopec Yizheng Chemical Fibre Co Ltd 11.33 3.71 216 78,483 187,480 43
600329 CH TIAN SP USD Tianjin Zhong Xin Pharmaceutical Group Corp Ltd 9.32 0.43 190 32,516 393 1106
600362 CH 358 HK HKD Jiangxi Copper Co Ltd 59.84 24.95 148 725,569 1,096,675 68
600775 CH 553 HK HKD Nanjing Panda Electronics 7.08 3.02 143 34,141 23,184 152
601808 CH 2883 HK HKD China Oilfield Services Ltd 41.00 18.14 134 NA 273,773 NA
600860 CH 187 HK HKD Beiren Printing Machinery 8.04 3.60 131 55,875 7,690 752
000756 CH 719 HK HKD Shandong Xinhua Pharmaceutical Co Ltd 6.49 2.92 130 52,859 6,098 897
000585 CH 42 HK HKD Northeast Electric Development Co Ltd 5.11 2.33 127 162,042 29,383 571
600028 CH 386 HK HKD China Petroleum & Chemical Corp 24.90 11.58 123 2,739,382 2,411,156 118
601600 CH 2600 HK HKD Aluminum Corp of China Ltd 47.00 22.70 114 2,798,644 2,055,789 141
601991 CH 991 HK HKD Datang International Power Generation Co Ltd 16.89 8.95 95 793,984 661,628 124
000666 CH 350 HK HKD Jingwei Textile Machinery 9.03 4.80 95 109,407 11,106 1020
600874 CH 1065 HK HKD Tianjin Capital Environmental Protection 8.12 4.48 88 146,806 22,085 688
600029 CH 1055 HK HKD China Southern Airlines Co Ltd 20.16 11.32 84 651,280 192,727 350
601588 CH 588 HK HKD Beijing North Star Co 10.67 6.05 83 726,262 99,578 755
601111 CH 753 HK HKD Air China Ltd 20.19 11.72 78 902,215 581,179 161
600332 CH 874 HK HKD Guangzhou Pharmaceutical Co Ltd 14.11 8.25 77 73,581 11,606 656
601998 CH 998 HK HKD China Citic Bank 10.53 6.27 74 945,179 541,697 181
600027 CH 1071 HK HKD Huadian Power International Co 8.10 5.02 67 368,770 158,159 241
601919 CH 1919 HK HKD China COSCO Holdings Co Ltd 57.26 35.95 65 931,902 1,197,599 81
600115 CH 670 HK HKD China Eastern Airlines Corp Ltd 13.05 8.20 65 286,327 215,283 138
601088 CH 1088 HK HKD China Shenhua Energy Co Ltd 77.54 48.75 65 NA 1,661,898 NA
601005 CH 1053 HK HKD Chongqing Iron & Steel Co Ltd 7.50 4.83 61 157,894 60,184 272
600806 CH 300 HK HKD Shenji Group Kunming Machine Tool Co Ltd 32.43 21.75 54 119,150 21,705 568
600011 CH 902 HK HKD Huaneng Power International Inc 13.94 9.40 54 350,928 296,322 123
601988 CH 3988 HK HKD Bank of China Ltd 6.62 4.69 46 1,362,379 2,570,225 55
600026 CH 1138 HK HKD China Shipping Development Co Ltd 36.29 25.90 45 385,441 299,205 133
600548 CH 548 HK HKD Shenzhen Expressway Co Ltd 12.38 8.96 43 126,549 34,192 383
601333 CH 525 HK HKD Guangshen Railway Co Ltd 8.93 6.48 43 666,487 112,822 611
601628 CH 2628 HK HKD China Life Insurance Co Ltd 70.35 51.45 42 1,353,368 5,449,323 26
600685 CH 317 HK HKD Guangzhou Shipyard International Co Ltd 86.71 63.50 41 240,338 65,672 379
600600 CH 168 HK HKD Tsingtao Brewery Co Ltd 35.84 27.00 37 162,776 56,865 296
601318 CH 2318 HK HKD Ping An Insurance Group Co of China Ltd 140.39 106.50 36 1,168,135 1,463,114 83
600188 CH 1171 HK HKD Yanzhou Coal Mining Co Ltd 21.20 16.14 36 521,729 495,886 109
600808 CH 323 HK HKD Maanshan Iron & Steel 9.97 7.65 35 414,324 235,426 182
601939 CH 939 HK HKD China Construction Bank Corp 9.95 7.77 33 NA 2,694,876 NA
601328 CH 3328 HK HKD Bank of Communications Co Ltd 16.02 12.88 29 1,227,994 1,293,234 98
600012 CH 995 HK HKD Anhui Expressway Co 8.28 6.66 29 143,111 18,607 796
000338 CH 2338 HK HKD Weichai Power Co Ltd 94.09 75.85 28 291,196 90,594 333
600036 CH 3968 HK HKD China Merchants Bank Co Ltd 43.47 37.90 19 2,070,062 1,009,607 212
000063 CH 763 HK HKD ZTE Corp 52.12 47.90 13 587,190 70,164 866
601398 CH 1398 HK HKD Industrial & Commercial Bank of China 7.62 7.16 10 2,289,134 3,055,645 78
600377 CH 177 HK HKD Jiangsu Express 9.12 8.72 8 113,160 55,763 210
600875 CH 1072 HK HKD Dongfang Electrical Machinery Co Ltd 72.21 69.10 8 83,335 47,563 181
000898 CH 347 HK HKD Angang Steel Co Ltd 30.20 29.00 8 647,470 381,434 176
600585 CH 914 HK HKD Anhui Conch Cement Co Ltd 79.92 77.00 7 172,120 190,471 94

资料来源：彭博资讯、高盛策略研究

本报告中的股价基于 2007 年 10 月 26 日的收盘价，除非另有说明。

高盛策略研究 10
2007 年 10 月 31 日 中国：投资组合策略

其它信息披露
本报告中使用的所有 MSCI 数据归 MSCI 独家所有。没有 MSCI 的书面授权，不得以任何形式使
用。不得将此处提供的信息用于核实或修正其他数据，或用于创建任何金融工具或产品或任何指
数。信息的使用者需承担自己使用该信息的全部风险。MSCI、其任何关联机构或其他任何参与制
作或编撰信息的第三方，均未对信息（或对利用信息可取得的结果）作出任何明示或默示的保证或
表述，MSCI、其任何关联机构和其他所有第三方在此明确表示，不对任何信息给予任何默示保证
（包括但不限于对原创性、准确性、及时性、无侵权行为、完整性、适销性和对某种用途的适用性
的任何默示保证）。除上述内容之外，MSCI、其任何关联机构或其他任何参与制作或编撰任何信
息的第三方在任何情况下，即使获悉有可能发生任何直接的、间接的、特别的、惩罚性的、后续的
或其他任何损害赔偿（包括损失的利润），均不就任何信息对此类损害赔偿承担任何责任。所有的
MSCI 指数由 MSCI 独家拥有，全球行业分类标准(GICS)由 MSCI 所开发，它是 MSCI 和标准普尔
公司的独有产权。GICS 是 MSCI 和标准普尔公司的一个服务标识，已授权给高盛公司使用。

高盛策略研究 11
2007 年 10 月 31 日 中国：投资组合策略

分析师申明
本人，邓体顺, CFA，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会
与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。

高盛信息披露

评级分布/投资银行关系
高盛投资研究部的全球研究覆盖范围

评级分布 投资银行关系
买入 持有 卖出 买入 持有 卖出
全球 29% 59% 12% 39% 32% 29%
截至 2007 年 10 月 1 日，高盛全球投资研究部对 2,770 种股票评定了投资评级。高盛给予股票在各种地区投资名单中的买入和卖出评级；未给予这些评级的股
票被视为中性评级，根据纳斯达克／纽约证券交易所的披露要求，这些评级分别对应买入，持有及卖出。详情见以下“公司评级，研究行业及评级和相关定义”
部分。

美国法定披露
任何本报告中研究企业所需的特定公司法定披露见上文：包括即将进行交易的承销商或副承销商，1%或其他股权，特定服务的补偿，客户关系种类，之前担
任承销商或副承销商的公开发行，担任董事、做市及／或专家的角色。
以下为额外要求的披露：股权及重大利益冲突: 高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下专业人员及其家庭成员持有分析师负责研究的任何公司的证券。分析师
薪酬: 分析师薪酬部分取决于高盛的盈利，其中包括投资银行的收入。分析师担任高级职员或董事: 高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下人员及其家庭成员担
任分析师负责研究的任何公司的高级职员、董事、顾问委员会成员或雇员。评级分布: 见上文评级分布披露。价格表: 见上文价格表，其中包括之前的评级变化
和价格目标的变化，若为电子报告，或本报告分析对象包含多家公司，请参阅高盛网站：http://www.gs.com/research/hedge.html。

美国以外司法管辖区规定的额外披露
以下为除美国法定披露外，其他司法管辖区规定的披露。澳大利亚: 本研究报告或本报告的其他形式内容只可分发予根据澳大利亚公司法定义的“批发客户”。加
拿大: 如果本报告与加拿大股票发行人有关，高盛加拿大公司已批准本报告，并同意承担有关责任。分析师可进行实地考察，但不可收受公司对此等差旅支付
的任何款项或偿付。香港: 可从高盛（亚洲）有限责任公司获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料。印度: 有关本研究报告中的研究对象或所提及的公
司的进一步信息可能来自高盛（印度）证券私人有限公司。日本: 日本股票交易所，日本证券经纪协会或日本证券财务公司要求的披露信息见上文特定公司披
露部分。韩国: 可从高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司获取有关本报告所研究公司的证券的额外资料。俄罗斯: 在俄罗斯联邦分发的研究报告并非俄罗斯法
律所定义的广告，而是不以产品推广为主要目的的信息和分析，也不属于俄罗斯法律所界定的评估行为。新加坡: 可从高盛（新加坡）私人公司（公司编号：
198602165W）获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料。英国: 在英国根据金融服务局的定义可被分类为私人客户的人士参阅本报告的同时应当参阅
高盛以往对本报告研究企业的研究报告，并应当参考高盛国际已经发给这些客户的风险警告资料。该风险警告资料复本，以及本报告中采用部分金融辞汇的解
释可向高盛国际索取。
欧盟: 与欧盟指令 2003/126/EC 第四章(1)(d)和第六章(2)有关的披露信息可参阅
http://www.gs.com/client_services/global_investment_research/europeanpolicy.html。

公司评级、研究行业及评级和相关定义
买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决
定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原
则来管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。区域买入或卖出名单是以潜在回
报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。
潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在
每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。
研究行业及评级：每个行业研究的所有股票名单可登陆 http://www.gs.com/research/hedge.html 通过主要分析师、股票和行业进行查询。分析师给出下列评级中
的其中一项代表其根据行业历史基本面及／或估值对研究对象的投资前景的看法。具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及／或估
值。中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或估值持平。谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及／或估值。
暂无评级(NR)：在高盛于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目标价格(如有的话)已经根据高盛的政策
予以除去。暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资

高盛策略研究 12
2007 年 10 月 31 日 中国：投资组合策略

评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。没有研究(NC)：我们没有对该公司进行
研究。不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。

2006 年 6 月 26 日以前的公司评级，行业评级及相关定义
我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的股票进行排名，并且给予每种股票三级投资评级中的其中一级（见下文定义部分）。评级需要根据评级分布指引
进行，该指引规定领先评级的股票不应超过 25%，而落后评级的不应少于 10%。分析师也应给与每种股票三个研究看法中其中一项（见下文定义部分），这
代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象投资前景的看法。每名分析师的研究范围所包含股票详列于 http://www.gs.com/research/hedge.html。
定义
领先(OP)：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报超越分析师研究范围中总回报的中位数。持平(IL)：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报与分析师研
究范围中总回报的中位数持平。落后(U)：我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报落后分析师研究范围中总回报的中位数。
行业评级：具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及／或估值。中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及／或
估值持平。谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及／或估值。
当前推荐名单(CIL)：我们预期此名单上的股票在未来 12 个月可获得大约 15%-20%的绝对总回报。此名单只包括获得“领先”评级的股票，并且必须有 12 个月的
目标价格。此名单中的股票在 90 天后会自动被除名，除非负责的分析师及相关地区投资监察委员会进行更新。

全球产品；分发机构
高盛全球投资研究部在全球范围内为高盛的客户并根据某些合同安排制作并分发研究产品。高盛分布在其全球各办事处的分析师提供行业和公司的股票研究，
以及宏观经济、货币、商品及投资组合策略的研究。
本研究报告在澳大利亚由高盛 JBWere 私人有限公司（ABN 21 006 797 897）代表高盛分发；在加拿大由高盛加拿大公司分发加拿大股票研究，由高盛集团分
发所有其它研究；在德国由高盛集团德国公司分发；在香港由高盛（亚洲）有限责任公司分发；在印度由高盛（印度）证券私人有限公司分发；在日本由高盛
证券株式会社分发；在韩国由高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司分发；在新西兰由高盛 JBWere（新西兰）有限公司代表高盛分发；在新加坡由高盛（新
加坡）私人公司.（公司号：198602165W）；在美国由高盛集团分发。高盛国际已批准本研究报告在英国和欧盟分发。
欧盟： 高盛国际（由英国金融服务局监管）已批准本研究报告在英国和欧盟分发；高盛集团德国公司（由联邦金融监管局监管）可能也会在德国分发。

个别司法管辖区特殊披露以外的一般性披露
本研究报告仅供我们的客户使用。除了与高盛相关的披露，本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客
户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报
告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。
高盛是一家集投资银行、投资管理和证券经纪业务于一身的全球性综合服务公司。高盛全球投资研究部所研究的大部分公司与我们保持着投资银行业务和其它
业务关系。
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们的资产管理部门，自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。
我们以及我们的关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师，将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具（包括期权和认股权证）持
有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。
在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考
虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意
见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本
金。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。目前的期权披露文件可以向高盛销售代表取得或通过
以下网址取得，http://www.theocc.com/publications/risks/riskchap1.jsp。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。
我们的研究报告主要以电子版的形式分发，有时也会以印刷品的形式分发。所有客户均可同时获得电子版的研究报告。
披露信息可以查阅 http://www.gs.com/research/hedge.html 或向研究合规部索取，地址是 One New York Plaza， New York， NY 10004
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一般披露
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高盛策略研究 13
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准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的
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虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意
见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本
金。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自
这一投资的收入产生不良影响。
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