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（第一期）

wilsonkong11515 文集

（ThinkingInTheWC 收集整理自 bbs.55168.cn）

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 目 录

第一篇 深沪 B 指仍将大幅上扬――2007 年 B 股猜想 2

第二篇 200869 张裕 B--投资是寂寞的 13
第三篇 900950 新城 B 在 2007 年将名列涨幅榜前十名 29
第四篇 中国股市 tenbaggers 简析以及潜在 tenbaggers 预测 32
第五篇 借我一双慧眼,把牛股看透 51
第六篇 浅谈公开信息检索和判断能力 64
第七篇 对把握股票买入卖出时机的理解 75
第八篇 wilsonkong11515 股市八戒 88
第九篇 威尔森股民智商情商测试 91
后记 95

1
基本语法：

( ) 作者注释

/* */ 编者注释,为了表示对原创尊重，小一号字体

粗体文字 编者强调

2
 深沪 B 指仍将大幅上扬――2007 年 B 股猜想

作者：wilsonkong11515 日期：2006-11-25

2006 年是 B 股的又一个爆发年, 深 B 早在今年 4 月就创出历史

新高, 如今新高不断. 尽管涨了很多, 展望 2007 年, 两地 B 指仍将

大幅上扬, 理由如下:

1. 坚信 B 股是以外币计价的人民币资产. 如果这个判断成立,

随着本币不断升值, B 股人民币资产必将随之增值, 必能克服美圆及

港币对人民币不断下跌带来的汇率损失, 恢复 B 股人民币资产本来

面目, 从而大幅推高 B 指. 表现形式为美圆及港币不断下跌, B 指不

断上涨.

2. 坚信同股同价的原则. 截止 11 月 22 日, 沪市 A+B 股公司平

均折价率为 25.39％, 深市 A+B 股公司平均折价率为 17.03％. 如果

前述原则成立, 这种同股价格差构成对 B 指向上的引力. 去年年底

的时候, 沪深 A+B 平均折价率分别为 52.78%和 29.95%. 到 11 月 22

日同期, 深成 B 指和上证 B 指涨幅分别比深成指和上证综指领先 13%

和 6%, 反映出价格差的缩小是 B 指更快上涨的结果. 这是一种趋势.

3. 战略合并 A, B 股的时机将在 2007 年成熟. 理由从简(别人说

的够多了). 最理想最容易操作的合并方式就是同股同价/零对价合

并, 最理想的前提条件就是: 发现大多数 A+B 公司股价已经趋同.

这又构成 B 指向上的政策引力.

4. 人民币资产如今在全球范围内炙手可热, 当外资寻求合法途
3
径(QFII)进入中国资本市场受阻时(受 QFII 额度限制), 自然会寻找

其他有效途径进入. B 股市场恰好提供了这样的进入机会. 这种资金

流向趋势相信其实已然发生, 之所以没有极大规模, 盖因外资担心 B

股市场的政策模糊问题. 因此我的个人判断是: 一旦政府高调宣布

B 股将以同股同价原则并入 A 股市场, 将直接吹响外资冲锋 B 股的总

攻号角(2001 年初庆幸在"峰顶"退出中国 B 股市场的外国煞笔们将第

一个奋勇杀回马枪). 外资流入将构成 B 指走高的资金推动力.

山不在高, 有仙则灵; 理不在多, 站得住就行.

现在万事具备, 只欠东风. 这个东风有两个可能: 第一个上面

已经说过, 政府一纸明文明确 B 股归宿. 这是最大的可能. 第二个

可能(我更愿意看到), 政府宣布 B 股对内资机构开放(肥水为何非要

流入外人田呢? 何况比起外资来, 内资似乎更加生猛啊). 这样对 B

指的推动力更大. 矫往必定过正, 不排除 A+B 公司 B 股股价一度全面

超越 A 股的可能性.

所以, 当前仍然是战略介入优质 B 股的大好时机, 也是最后时

机(08 年不知道还有没有 B 股了).

再谈点猜想:

1. 优质 A+B 公司的 B 股仍然将不断向 A 股靠拢甚至反超. 理论

上存在 A 股下跌谋求一致的可能性, 但考虑到优质 A+B 公司的成长性,

更有可能的结果应该是 A 和 B 联袂上扬, B 股更快.

2. 之所以选择今天写这篇文章, 是因为今天港币已经跌到了与

人民币几乎正好 1:1 的地步, 意味着现在计算深 B 深 A 股的价差不用

4
再乘系数了. 看价格就好了. 问题是人民币的升值趋势在一段时间

内是不可逆转的, 因此在深 A 和深 B 合并前夕, 应该会出现深 B 的

A+B 公司的港币股价高于深 A 人民币股价的情况.

3. 一部分劣质 B 股的 A 股对应物会选择向下突破寻求一致. 因此

B 股市场决非全部得道升天. 投资仍然会有失败的案例.

股市虽然沧桑, 毕竟投资正道. 吾将勇往而直前, 求索生财之

道也.

/*以下是补充讨论的观点，由编者整理，为防断章取义，请读者参考原帖。
鉴于张裕 B、新城 B 另外有帖，归集到后文了。*/

关于个股：

200726 鲁泰 B 和 200488 晨鸣 B 是安全边际很高的品种（先澄

清一下, 晨鸣是安全的品种, 并不代表我现阶段看好）, 如果你想的

先是立于不败之地的话, 这两个不错。

晨鸣 B06 年市盈率大概 11 倍左右, 较为安全. 其实晨鸣一直以

来都是深市绩优股, 这两年急转直下, 个中原因耐人寻味. 大概还

是体制问题是根源吧, 有人怀疑他利益输送, 有人怀疑他家族控制,

都有道理. 但公司有做强做大主业的充分理由, 承诺三年复合业绩

增长 20%, 高管股票行权价格 4.73 等等, 行业最大, 利润最高, 技

术实力最强, 是当仁不让的龙头. 现价持有是安全的.

相比之下，200726 鲁泰 B, 似乎后者更安全, 06 年不到 10 倍市

5
盈率, 纺织行业的绝对龙头, 技术力量全球领先, 二股东和高管纷

纷在二级市场增持股票充分反映了业内人士对公司未来的信心. 两

家公司由于原材料涨价, 行业低谷等影响, 06 年业绩停滞不前, 但

企业的核心竞争力还在. 当然, 牛市环境中, 这类股票是否投资上

品有待探讨. 看来小巴偏好安全性能佳的品种.先了解企业核心竞争

力和管理层经营战略, 效率, 再了解企业未来增长状况, 再了解自

己的预期, 再有一棵包容的荣辱不惊的心. 人力所为不过如斯, 承

认难, 承认我们经常犯错, 但可以在这过程中学习, 提高, 不就是

这样吗?

黄山 B 如果能证明现有管理层的经营能力，则是个人十分看重的

一只不可替代资源好股。

陆家 B 享有极高的毛利率和净利率水平，赚钱对他太容易了，但

涉嫌利润隐藏和其他一些不为外人所知的东西，投资价值无法判断。

伊泰 B 是煤炭股中最会赚钱的公司，体制也好，但公司煤液化项

目风险实在不可不防。金桥 B，大众 B，振华 B 等值得研究。

关于 900947 振华 B, 我们还需要说什么呢? 这是中国制造业的

典范, 创造了巨大的成功, 为国人赢得了无数的骄傲, 我, 作为一

个中国人, 向 900947 致敬. 振华和中集是中国仅有的两个通吃了全

球市场的企业, 是全体中国企业乃至国际企业学习的榜样. 相比后

者, 振华更有技术含量, 中集战略意识更超前, 两者同样值得尊重.

感慨完毕, 言归正传. 振华的问题在于: 港口集装箱机械已经吃完

了, 后来怎么发展? 不能等那些机械生老病死然后升级换代, 那要

6
15 年. 而且我估计更长, 因为中国企业为了抢市场, 敢不把质量时

刻挂在心头? 像 A.O. Smith 热水器, 号称能用一辈子, 靠, 撑死了

你只要买一台, 没有下回了, 说不定还能传宗接代, 像广告里说的

那样, 我奶奶的 A.O. Smith 搬家的时候还跟着搬到了我家. 晕. 好

在这样的管理层总是比我们聪明, 市场更大的海上重型机械和大型

桥梁钢构映入眼帘, 并且也有了定单, 这当然对振华是划时代的.

效果只能后观, 但策略是对的, 不能等市场吃的骨头渣子都没了再

考虑, 另外这个新兴业务和传统业务是有关联的, 有利于振华的技

术, 品牌的合理延伸.

所以战略是对头的, 至于再次战略介入振华的时机嘛, 我的个

人看法是当新兴业务初步取得成效的时候, 这是中庸之道. 供参考,

也请指正.

再补充一些，我想振华 B 早已经用事实证明了它的卓而不凡.建

议高度关注振华的经营策略变化以及新兴业务方面的突破, 也就是

增量市场的问题. 港口起重机的存量市场已经趋于饱和了, 所以不

必太在意振华在该领域的新增定单. 现在能继续提升该企业价值的

应该是其增量部分了.

现价来看, 中铅 B 也值得考虑, 这只股其实应该叫"老凤祥",

上海的百年老牌首饰品牌, 很多人知道的. 此外, 公司还有"中华"

和"长城"两个中国最响亮的铅笔品牌, 尽管这个铅笔业务不是很赚

钱. 这只股的看点:

1. 管理层的利益和公司利益被很大程度上绑在了一起, 管理层

7
持有约 22%的"老凤祥"的股份, 这显然有利于管理层将这一号称中华

第一首饰品牌作强作大. 号称要作成中国的卡地亚. 强调: 号称.

2. 如果市场逐渐认同品牌价值, 公司究竟该值多少钱? 现在公

司按 B 股作价, 市值不到 21 亿, 我的看法, 仅公司三大名牌就不止

这个价. 如果我要有钱, 我可能会在 B 股市场恶意收购(B 股股本是 A

股的三倍), 从而坐拥三大消费名牌. 或者采取净资产溢价并购的方

式进入更好. (希望老外不要看我的帖子, 哈哈).

3. 如果公司现在更名为"老凤祥"(我认为是迟早的事情), 一个

耳熟能详而又富有想象力的名字, 你认为二级市场会如何反应?

"老凤祥"06 年品牌价值达到 20.38 亿， 文具行业头块品牌“真

彩”价值 8.56 亿， 个人估计中铅旗下“中华”加上“长城”一共 5

亿不过分吧？ 光品牌价值即达 25 亿多， 今天收盘中铅 B 的总市值

只有 19.5 亿人民币。给你 25 亿， 你会收购什么？ 再从另外角度看

问题， 03 年到 06 年中铅 B 利润年平均增长 113%， 按照招商证券研

究，表示 07 年公司利润预计增长 50%左右（招商预测 06 年业绩 0。

24 元/股是很准确的）
，EPS 达到 0.36 元左右，则 07 年动态 PE 在 16

倍多一点。所以， 现在卖出中铅 B 等同犯罪。我实在不忍心看到 xdjm

们卖地板价，虽然我没这个股。

有关 900908 氯碱 B: 正宗垃圾股一个. 管理层热中于玩资本游

戏(水平并不高), 经营性资产一塌糊涂, 06 年可能亏损 1 到 2 亿. 理

论上讲, 买入亏损股, 作为股东你不仅不能赚钱, 还讲"分享"亏损.

你不是债权人而是债务人, 是"解放军". 垃圾股的出路无非两条: 1.

8
换管理层 2. 重组. 问题是无论哪一条,就算我们了解了, 也无法知

道接下来的故事. 不确定因素是重组垃圾股的唯一确定因素.

我的观点太明确: 对于这类股票, 坚决不碰.

关于小天鹅 B, 首先这是一个重组股, 最近发生的事情想必你已

知晓, 不赘. 这个重组我认为是实实在在的, 它剥掉了非主营亏损

业务, 重归故里, 管理层换班, 注入新鲜血液, 等等. 我也充分相

信无锡市政府领导和无锡国资委有能力让小天鹅重新焕发青春. 对

于这种股票, 不必过于拘泥于 PE 等指标. 想想小天鹅的品牌价值高

达 60 多亿, 而 B 股总市值仅区区 17 亿不到.

这个阳晨 B 的主营业务还行, 毛利率较高, 但这两年呈下降趋

势. 另外公司有常年对外投资(钢铁项目), 目前看投资收益不错.

业绩增长也不错. 可以拿吧, 但坦率说, 我认为不具备大牛股的特

征.

其实给"磨死了"的不止你一个大冷 B. 投资 B 股就是对耐心的考

验, 但你不得不承认你持有的股票的安全边际. 截止昨日, 大冷 A/B

价格差达到 73%. 大冷 B 的 07 年动态 PE20 倍不到.大冷的情况我看

是这样: 经营情况较为稳定, 但发展动力不足.大冷的子公司们贡献

的利润超过了母公司, 其子公司基本全是和三洋的儿子. 如果能在

母公司全面引进吸收三洋的管理, 则业绩应该能更上层楼, 大连国

资委和三洋的谈判主要分歧在于由谁控股. 所以这一事态进展是至

关重要的. 建议密切关注进展及管理层变动或者股权激励等或有事

项.

9
 投资锦江 B 应该更着眼于未来, 至于参股券商, 只是副业, 哪

怕赚疯了, 也不影响公司主营业务及核心竞争力, 理性投资人根本

不会看中这块. 比如把券商股权卖了得利每股 1.00 元, 要是我的话,

我会把这 1.00 元 EPS 剔除了来计算他的市盈率的. 看看东软 600718,

有一年卖了一部分资产, 得利良多, 每股 EPS 一下上了 1.00 元, 你

看看那年市场只给他多少倍 PE.

关于 B 股市场表现/*背景:2007-1-11 深沪两市 B 股暴涨*/

今日到目前为止, 沪 B 全线涨停. 深 B 仍有中集 B, 万科 B, 苏

威孚 B, 张裕 B, 本钢板 B, 晨鸣 B, 江铃 B 七只股票未停, 意味深

长.

5 万个人购汇额度, B 股相对 A 股的安全性, A+B 的合并预期构

成了最近 B 股的疯狂, 尽管证监委已经对昨天的传闻辟谣. 但仍然

阻挡不了 B 股的疯狂表现. 其实 B 股早已山雨欲来, 需要的只是一个

美丽的借口. B 股现在已经正式演变为以资金推动为主的行情了. 只

要 A 股 07 年不出现大跌, 恐怕 B 股的总体向上就会成势不可挡, 07

年很可能就成为 A+B 公司的价格接轨年.

上述 7 只股票基本上代表 B 股中最优势群体, 一直以来, 他们是

两市炒作痕迹最小的属于最理性的一族, 今天他们仍然表现了这样

的理性, 你在如此疯狂的市场中现在还能从容买进这几只股票. 由

于 5 万政策出台不到一周, 所以他们的表现更多体现的是机构的搏

杀, 搏杀出来的结果代表了外资机构对于中国股票的估值的最新看
10
法. 所以我说意味深长. 以张裕 B 为例, 该股近六年来股价上涨 9 倍,

但六年来成交量超过 1%的日子不超过 6 天, 外资机构表现了超冷静

的态度, 上涨可谓水到渠成, 是企业价值再造的体现. 同时现在该

股是深沪 B 股中除了垃圾以外市盈率最高的品种, 我认为该股可以

作为一个风向标来判断外资机构对于中国优秀股票估值高度的参考.

今天这些股票的大量表现了机构的分歧. 我们拭目以待吧.

一些统计数据（2007-1-16 20:11）

截止今日, 尽管深沪 B 股算术市盈率水平高达 30 多 40 倍, 所以

有所谓专业人士说 B 股没有投资价值, 但由于 B 股小市值股票居多,

他们并不影响整个 B 股指数的趋势. 我统计的深沪 20 算术平均市盈

率现在分别在 24 倍和 24.7 倍左右. 合理偏高, 但考虑到 A 股估值水

平的高企和这部分企业的成长性, 深沪 20 还是值得一看的. 垃圾股

则要当心, 欢乐过后是否有代价, 我不知道. 现将我统计的深沪 20

列下供大家参考:

11
代码 名称 人民币价 A 股价 AB 价差 B 股总市值
900903 大众 B 6.248 8.48 1.36 504961
900905 中铅 B 8.211 12.20 1.49 206728
900911 金桥 B 9.348 13.35 1.43 789336
900914 锦投 B 8.141 9.45 1.16 449041
900923 友谊 B 8.304 10.03 1.21 356414
900925 机电 B 8.507 11.54 1.36 725007
900926 宝信 B 8.250 12.61 1.53 216338
900927 物贸 B 7.027 9.87 1.40 177576
900929 锦旅 B 7.790 ------ ------ 103264
900932 陆家 B 10.680 15.74 1.47 1994699
900933 华新 B 8.748 10.79 1.23 287290
900934 锦江 B 9.847 13.70 1.39 593984
900935 阳晨 B 6.918 ------ ------ 169203
900936 鄂绒 B 3.872 5.20 1.34 399552
900942 黄山 B 10.415 12.86 1.23 473216
900947 振华 B 10.984 14.11 1.28 3385062
900948 伊泰 B 17.115 ------ ------ 626395
900949 东电 B 6.255 ------ ------ 1257329
900950 新城 B 14.544 ------ ------ 482728
900955 九龙山 B 8.273 8.76 1.06 359461

200002 万科 B 16.79 19.20 1.14 7337062

200012 南玻 B 8.58 11.98 1.40 871265
200022 赤湾 B 16.98 19.28 1.14 1094802
200024 招商局 B 22.85 29.11 1.27 1414004
200028 一致 B 7.50 9.85 1.31 216113
200039 中集 B 19.18 24.68 1.29 4255390
200053 深基地 B 14.27 ------ ------ 329066
200429 粤高速 B 4.53 5.35 1.18 569475
200488 晨鸣 B 5.42 6.24 1.15 740193
200513 丽珠 B 6.32 7.58 1.20 193417
200530 大冷 B 5.20 6.41 1.23 182005
200539 粤电力 B 5.96 7.34 1.23 1585002
200541 粤照明 B 9.67 11.80 1.22 346621
200550 江铃 B 10.78 14.00 1.30 930540
200581 苏威孚 B 10.21 10.39 1.02 579193
200625 长安 B 8.20 12.70 1.55 1329097
200726 鲁泰 B 8.10 9.01 1.11 342168
200761 本钢板 B 5.56 6.34 1.14 1743616
200771 杭汽轮 B 19.50 ------ ------ 557700
200869 张裕 B 41.01 58.50 1.43 2162375

12
 上面的深沪 20 中, 深 B 的万科 B, 中集 B, 张裕 B, 本钢板 B, 粤

电力 B, 招商局 B, 长安 B, 赤湾 B, 沪 B 的振华 B, 陆家 B, 东电 B,

这 11 只股票市值超百亿(按 B 股股价计算), 他们要是走强, B 股股

指无法不看他们的脸色. 因此, 结合帖头所述原因, 个人判断 2007

年 B 股股指仍将大幅上升. 此外, 沪 B 权重股中以地产股居多, 因此

如果 2007 年地产市场能延续 2006 年的强势, 则 07 年沪 B 指数很可

能在四大股指中最后一个创出历史新高. 这种可能性是绝对存在的.

沪 B 中同样有投资品种, 为什么要换呢? 不懂.

关于并轨的机会：

和大家投资 B 股的预期稍有不同, 我并不十分看中 B 股并轨带来

的机会, 并轨并不改变实质. 我期待的仍然是企业利润不断增长而

带来的投资收益. 股票上赚的钱本质上来说有两个渠道:

1. 价格差. 主要是企业利润不断增长带来的, 炒作的不能长久.

2. 分红. 来自企业除去用于扩大再生产之外的利润分配.

关于 B 股市场/*背景：两会声明暂不会合并 AB 股 2007-3-7 13:53 */

年前介入 B 股的不少朋友现在都应该处于浅套状态, 不知大家

卖了没? 真想说一句: 如果你不再买的话, 至少别卖. 特别是买入

200053 深基地 B, 900950 新城 B, 900905 中铅 B 等 B 股的朋友. 投

资 B 股是寂寞的, 是需要定力的. 玩股票我们不该有投机心态, 我

13
近年来买入的股票除了张裕 B 和新城 B 从一开始就没有吃套外, 其余

无一例外都有被套经历, 有时达到 10%多甚至 20%, 那种感觉是痛苦

的, 但我全部坚持下来了, 因为我看不到卖出的理由. 最后当然能

扭亏为盈. 不懂做短线不见得是坏事, 除了大幅减少交易成本外,

将来国家开征资本利得税(这也是迟早要来的事情)的话, 长线持股

却是最为有效的合理避税的方法: 你始终不卖, 国家如何确定你在

某年底的资本利得/收入呢? 无法确定收入又如何征税呢? 当然最后

要算总帐, 我们让他算总帐的时候应该是心情愉快的. 呵呵.

14
 200869 张裕 B--投资是寂寞的

作者：wilsonkong11515 日期：2006-9-4

看了半天，这个坛子里就没人关注 200869--张裕 B?

本人 06 年元旦介入后一直高度关注其基本面动态,然而似乎同

好太少,信息渠道太有限了,很希望有志同道合的来分享一些基本面

信息.

最近的消息:

1.张裕的葡萄酒卖到了奥地利(见中国葡萄酒网)

2.张裕入选美国<商业周刊>评选的中国 20 强品牌,是葡萄酒唯

一.(见张裕官方网站)

3.张裕在 08 年奥运会葡萄酒供应商战中落败于中粮长城(见中

国葡萄酒网)

不知各位以及 SANDY 老大对这个股票有何看法.

/*以下是补充讨论的观点，由编者整理，为防断章取义，请读者参考原帖*/

关于买入的理由：

我是在 200869 横盘三个月时介入的,上涨了一拨,现在又横了将

近两个月了,这期间大盘个股好不热闹,深深感到投资是寂寞的,尽管

我恶看好这只股票.

每天看盘多累啊.B 股基本没有炒作,反映的东西很真实.但张裕 B

这几年的成长性很好,三年内会一年上一个台阶的,这可是市场上少

15
有的长牛股啊.希望我们能坚持.

我本来不喝酒,买了 200869 后,开始尝一点张裕和长城,王朝.没

体会.

看中张裕首先因为其改制,变成了民营中外合资,产权关系理顺了,

腐败被从根本上杜绝了.我们这儿有个烟厂,效益好,工厂不断为工人

偷烟而郁闷,据说张裕原来也这样,现在工人们觉得偷的是自己的酒,

所以少多了.

希望管理层持股比例再高点.

其次是张裕的文化和品牌价值,有文化有品位的东西才能长久.

第三赞同管理层的发展战略,酒庄酒,冰酒,白兰地 XO,这些都是要

大力发展的.每瓶都是几百快啊.张裕的产品已经逐渐有了一点奢侈

品的味道.也认可国际化的道路,无论多么任重道远,是要走的.

第四,看好张裕所处行业,食品饮料是日不落的非周期性行业,现

在国内市场容量两万亿,行业本身还有很大上升空间.细分下来,葡萄

酒业更是处于明显的上升期. 周期性行业稳定性太差,04 年钢铁股的

业绩好的让人嗔目结舌,一年后群体性的一落千丈.所以对于周期性

行业股票,我只能忍受不超过 12,13 倍市赢率.预计未来三年年均成

长 30%以上的张裕 B 我可以出 30-35 倍,所以张裕 B 在我眼里还是低

估了(在我已经获利 110%的前提下).

不知道张裕的冰酒项目是自产葡萄还是加拿大的原酒再加工?有

人知道吗?

再谈选择张裕的理由

16
 在中国，做什么最赚钱？无非吃，喝，嫖，赌，毒。

联系到股市，后三毒的上市公司没有，就剩吃吃喝喝了。难怪中

国的烟厂，酒厂都很赚钱。搞不懂为什么管理层就是不让烟草类公司

上市，反正是既成事实，短期内也难改观。所以不投资中国的酒类股

恐怕是肯定要遗憾了。

最中国特色的，数白酒和黄酒，代表：茅台和古越龙山。黄酒这

东西，口味怪，所以只能流行于江浙一带。白酒有千年历史和深厚的

文化底蕴，是有生命力的，尽管有人说有害健康。茅台是国酒，而且

是酱香型，特点是可以存放很久，愈久愈香。还有一特点是其不可复

制性。出了怀仁，你就酿不出茅台。所以我看，茅台酒是会越来越贵

的，他的市场也会是稳定的。如果中国人最后只喝三种酒，茅台肯定

占其一吧。唯一令人感到忧虑的是其国营机制能否适应发展，是否能

杜绝腐败。五粮液在这方面的传闻是可以听的到的。讲奉献不能讲一

辈子啊，不能讲两代人啊。可以高度关注茅台的股权激励方案。

在中国最具有增长潜力的当数葡萄酒，白兰地，和保健酒一类了。

综合来看，张裕是老大。同是百年老店，感觉他最有活力，经营上很

有侵略性：发力高端葡萄酒，挑起价格上升浪；进攻高端白兰地阵地；

进军冰酒市场；布局海外等等。同时觉得管理层非常注重经营实效。

张裕钓鱼台已经出笼，冰酒年内推出，北京酒庄年底完成；去年业绩

在前年大增的基础上继续突破机构预测增幅上限，今年一季度增长

37%，半年增长 45%。我总觉得中金的分析师太拿定量分析当回事了，

始终看平张裕，忽视了张裕的经营效率。去年看平，今年增长 50%还

17
看平，其实已经是笑话了。今年应该看淡了嘛。明年增长 50%还看平，

呵呵，就这水平。其实，张裕的潜力还很大，白兰地的市场就算没有

增量，怎知他不能挖一瓢吃？三鞭酒在南方口碑很好，这样的保健酒

是大有可为的。大家可能不知，三鞭酒是基于中国数百年宫廷秘方至

宝三鞭丸，张裕集团下的资产，制作的，至宝三鞭丸是什么？这是真

正中国的伟哥。套用一句话：谁用谁知道。觉得未来三年张裕产品的

总体毛利率仍然会上涨。业绩还会突破机构预测上限。

如果非要在茅台和张裕之间作个选择的话（事实上已经发生在我

身上），我选后者，因为上述种种原因。决定将张裕进行到底，希望

能有支持者啊，呵呵。

三谈选张裕的理由/*编者注：真能搞，喜欢就喜欢，找这么多理由，但

似乎优秀的投资者都有些偏执，大家耐心些，:) */

张裕的"四大酒庄"已经完成布局. 发展战略日渐清晰: 以利润

为导向, 以高端为突破口, 以品牌经营为本, 以全球市场为目标.

在四大酒庄中, 我最看好冰酒酒庄.

第一, 就冰酒而言, 张裕拥有 5000 亩冰葡萄基地, 这在全世界

范围内都算稀缺资源了(此前, 全世界只有德国, 奥地利, 和加拿大

能产冰酒), 加上张裕的品牌优势, 相信张裕会很快垄断国内冰酒市

场的.

第二, 由于冰酒的产量十分有限(产大约十瓶干红的葡萄只能产

出一瓶冰酒), 葡萄种植对于气候条件要求苛刻, 因此注定了冰酒的

贵族身份, 市场上冰酒(375ml)的价格在 40$到 500,000$之间. 所以

18
这种产品的毛利率一定很高.

第三, 就口味而言, 冰酒应该适合亚洲人, 特别是高级女白领.

我试过德国冰酒, 以雷司令 Riesling 或者 Sheurebe 品种酿造, 70%

以甜为主, 30%为酸, 香味纯正, 色泽金黄或琥珀. 据我所知, 张裕

的冰酒是以 Vidal 品种酿造, 属于加国风格, 更甜, 更浓. 冰酒一

般酒精度在 10 以下, 所以应该很适合亚洲女白领, 我试过向女人推

荐, 她反馈说她已经爱上, 难以自拔了. 呵呵.

第四, 张裕的预期冰酒产能达全世界的一倍, 品牌推广作的好的

话, 应该在全世界享有充分的定价权. 产品更具奢侈品特性, 逐步

提价预期强烈.

个人觉得张裕的冰酒和 Changyu Kely 酒庄是张裕产品迈向世界

的重要砝码, 也是张裕拉大与竞争对手间差距的千载难逢的契机,

成功的运作将一举建立张裕在全世界葡萄酒市场中的地位.

张裕未必能作到路易十三的奢侈, 但有可能靠产能, 品牌, 和成

本的综合优势获得全世界前三名的市场份额. 因为他不是顶级葡萄

酒的作坊模式, 而是规模化生产方式.

关于张裕, 天时, 地利, 人和, 都有了, 还有很多故事值得期

待.

四谈张裕/*编者注：偶快吃不消了!*/

张裕的情况可能你了解的还不够多, 觉得他的一切可能得来容

易, 失掉也快. 我看其实不然. 他的不可复制的地方我一直在研究,

在此作一沟通:

19
 1. 百年历史赋予的品牌内涵;

2. 独创的解百纳生产工艺和其独特口味(这个产品是他 07 年的

主打产品, 花大钱搞了技改, 现在在欧洲销售形势不错);

3. 张裕冰酒的独特"微型气候".

除了上述三项以外, 在国内他还有也许未必不可复制但却遥遥

领先的东西:

1. 非常均衡合理的产权机制;

2. 强大的营销网络;

3. 营销创新精神;

4. 领先一步的战略思想和后发而先至的执行力;

5. 非常稳健的财务思想.

上述种种都是国内其他葡萄酒企所缺乏的, 所以我认为现阶段

这种竞争态势将很可能得以延续: 即张裕在利润指标上匹马领先,

并且最可能第一个在国际市场上掘到第一桶金.

关于张裕的 MBO

其实,张裕搞的是 EMBO,外界习惯用 MBO 罢了. 两者的区别在于:

前者是全员持股,会减少改制过程中的阻力;后者则是管理层持股,便

于股权集中,但如果需要经历改制,则阻力较大. (伊利的 MBO 是个典

型的反面教材)。从我收集到的一些公开资料来看.张裕的 EMBO 之路

很艰辛,a narrow escape. 舆论反对的声音很大,主要是说国有资产

流失云云,表明看来有一定道理. 但却忽视了认真审时度势,认清企

20
业发展的战略问题. 如果只是保留了国有资产的账面价值而丢失了

企业发展的动力,相信也非国家所愿吧.

再者,根据我个人推算,拿孙利强来举例(仅根据公开资料),他个

人持有裕盛投资大约 11.5%的股份,另外委托中诚信托融资 2780 万,

占该公司约 16%的股份。两者相加，他占有裕华投资大约 9.2%的股份，

即占有张裕集团的股份约 4.14%，上市公司的股份约 2.1%。这个比例

其实比中兴的侯为贵还要低不少。当然这是基于公开信息披露做的测

算，至于以后股份会否有变化，目前不得而知。其实我觉得管理层的

股份不是拿多了，而是相反。

EMBO 的成功实施能协调各方中长期利益，为企业健康而无后顾

之忧的发展铺平道路，同时由于管理层融资压力的客观存在，短期内

必然牵引企业以最大的主观能动性去追求最大利润，并且追求最大化

的分红。我们不要只看到这里的“不公平”，更要看到这里的合理性。

不管怎样，管理层的积极性被调动了，员工的利益得到了保障，国有

资产由于企业的长足进步而得到了提升，消费者得到了更多好的，本

土的产品，投资人由于股价的提升和现金分红得到了更多收益，这是

典型的多赢局面。我斗胆预计：张裕至少在三年内将一马平川。

各路分析师一直低估了张裕，只是在作着无聊的数字分析和不太

准确的数字预测而已，把张裕这样在现阶段最典型的成长股当成价值

股来估值。结果我们发现市场给出的市盈率高于任何一家机构给予的

市盈率，难道是市场错了？其实道理很简单，分析师们不比经营者更

了解自己的公司，他们不知道企业会具体运用怎样的思路和手段去使

21
自己的利润最大化。他们不知道一个企业在新体制下的效率变化该如

何计算，而这种变化又能怎样地左右每股收益。他们甚至不知道当一

个百年品牌遇到高效节能的管理层时到底值多少钱。所以他们在屡屡

高估同仁堂的同时屡屡低估了张裕。最后应该感谢他们在客观上为我

辈中小散户起到了打压吸筹的作用。

关于张裕 AB 股

最近传出了一些关于 B 股市场出路的声音,想必大家也注意到了.

怎么看?

就张裕 B 而言,我当然最希望的是 B 股 1:1 直接转为 A 股,其次希

望 B 股 1:1 转为 H 股; 如果不是,而是 A 股回购 B 股,或者是 B 股折价

转入 A 股,那其实是对人权的一大侵犯,我们要发出最强烈的抗议.

客观的讲,B 股问题是快到了要解决的时候了. B 股与 A 股之间巨

大的价差,应该会产生一些系统性的套利机会,而这个机会到底有多

大,现在没人知道. 这里还有些问题,万科 B 怎么换?差价巨大的一些

B 股怎么换?纯 B 股又怎么换? 大家说说吧.

个人看法:除了上述第一第二种做法,任何其他方案都不能接受.

同股同权的原则一定要执行. 像张裕 B 这样的股票投资人,已经被强

奸一会了(张裕先有的 B 股,后有的 A 股,B 股股本是 A 股的两倍多.结

果股权分置改革时居然是 A 股股东得到了补偿), 如果再被鸡奸一下,

那真的就,---没有尊严了. 当然持大棒的就不仅没有尊严,更是没有

人伦精神了.

22
 关于三季报：

张裕三季度增长 45.5%,好象与预期差不多,大家怎么看?

我对其中葡萄酒毛利率由 66%增长到 70%强感到兴奋. 第一,张

裕的东西更像奢侈品了;第二,这是在管理层高效执行了削减低端以

及提升高端的策略基础上取得的. 说明了管理层的效率符合我的预

期.

三季度增长 45.5%为全年增长 50%左右奠定了基础. 个人预计 06

年利润在 0.85 元左右.

12 月是个值得期待的月份:

1. 按照预期,冰酒和北京酒庄的产品将面市,都是重磅炸弹,呵

呵.

2. 次前根据 bock025 兄的提示,张裕提高了终端价格,窃以为这

是张裕进一步提高出厂价格的铺垫,根据季节性特点和历史经验,不

排除这个月听到张裕再次提价的声音.

根据以上提示,个人感觉张裕会有一波跨年度的行情. 本周 B 股

走势强劲,10 月 25 日已经创出收盘历史新高 26 .22 港币. 12 月可能

会产生力度较大的上扬.

估计今年分红依然很高(原因已经阐述), 明年张裕主导产品的

毛利率肯定还会提高(由于冰酒和北京酒庄的贡献),然而运营费用会

有增长, 个人以为冰酒产品如能如期推出, 应该投入较大广告费用.

冰酒这个东西比起北京酒庄更让我期待. 明年可能还会在国际化上

有一些目前不得而知的举措吧.

23
 如果我眼睛不瞎的话,包括 2005 年及随后若干年,张裕是迎来了

自己的 prime time.

2007 年是张裕的关键年--写在 2007 年元旦之日

张裕的冰酒估计于中国新年之前才能推出了. 了解到一点信息:

产品分黑钻(占 5%), 蓝钻(20%), 和金钻(75%)三种, 金钻的定价应

该在 200 元之上(相当于普通酒瓶 400 元), 黑钻肯定上千元了. 冰酒

市场张裕不是先行者, 中国冰酒先驱有通葡, 亚洲红, 莫高, 等等,

除了亚洲红, 都有点打擦边球的味道. 然而作为大品牌介入, 张裕

是第一家. 国内冰酒市场经过数年培育, 随着消费升级时代的到来,

随时面临井喷, 大品牌的介入能否成为一个催化剂, 我们拭目以待.

然而我不得不佩服张裕介入这个天生高贵品种市场的时机把握, 谁

也不能说张裕不能再一次上演后发而先至的好戏. 除了时机, 张裕

此举另有深意: 全球冰酒市场缺乏领袖品牌, 张裕 07 年开始如果能

使张裕冰酒进入国外已经培育的相对成熟市场, 由于冰酒的天生丽

质, 就能成功树立国际高端品牌形象, 再凭借产能优势, 是有可能

作到全球冰酒领袖位置的. 中国人到时要上产能, 那谁还挡的住啊?

凭借冰酒的成功运作, 能提携张裕其他各类产品的国际美誉度. 一

箭三雕之举. 所以我以为张裕冰酒的国内国际两个市场的运作十分

关键.

张裕凯利酒庄已有三款产品出来了. 定价千元以上, 目标中国

上流社会和国际市场. 采用独特的高尔夫营销模式. 这个酒庄是张

24
裕刻意低调所为的一个不算大但却十分重要的手笔. 目标也是国际

国内两个市场. 这个手笔本身是有划时代意义的: 因为他创造了联

合品牌拓展国际市场的张裕模式. 此前中国企业要么假借外国品牌

搭船过海, 为了点低廉的加工费做他人嫁衣裳, 要么像海尔等企业

单独打品牌, 面临巨大的品牌认知风险和市场拓荒风险. 张裕模式

成功与否有待历史检验, 但至少能看出其优势: 尝试假借国际成熟

品牌的力量降低品牌认知风险和国际市场开拓费用, 同时又没有丢

弃自身品牌的树立. 又是一箭三雕. 张裕走的是典型的中庸之道.

我想张裕此举应该是受到张卡合作带来的正面影响的启示而自然而

然地作出的创新吧. 这一举动是会被写进中国教科书并且效应会随

着可能的成功而放大的.

按照预期, 北京爱斐堡酒庄产品也会很快面世. 定位高于张卡

酒庄. 张裕的高端化路线走的好坚决呵, 呵呵.

四大酒庄布局完成, 虽然各有使命, 但全是体验式营销和个性

化服务. 在战略眼光, 营销手段, 时机把握, 创新程度(营销创新和

体制创新), 品牌影响, 文化积淀等诸多方面, 国内其他葡萄酒商跟

张裕比, 不是差一点点啊. 所以我真的恶看好他的未来. 甚至感觉

张裕最终能垄断国内全行业 1/3 利润.

实现任何宏伟目标都不是轻而易举的事, 能否毕其功于一役,

07 年显然是个关键的年头. 关键在于: 能否拉大与国内的国内国际

对手的差距(以利润为标杆), 能否成功迈入国际市场并且树立品牌

形象, 能否清理混沌的国内冰酒市场(比如通过掌握行业生产标准的

25
话语权)并成功拓展市场空间, 能否掌握更多更优质的原料资源等等.

个人重申: 天时, 地利, 人和, 张裕现在都不缺, 衷心希望张裕能

有一番大作为, 为中国企业树立好榜样.

无论成败, 张裕是我通过公开信息解读认知的第一个令我佩服

的企业.

关于国际化之路

将张裕的国际化与 TCL 和明基的'蛇吞象'之举并列有点简单思

维嫌疑. TCL 和明基是在'不明就里'的情况下犯了盲目并吞的错误.

类似的还有联想. 无视对方出售部门的产业老化, 财务恶化, 经营

成本的'高级'化, 人力成本的豪华化, 民族及企业文化的高度差异

化, 他们凭什么相信自己能够又拿什么措施来拯救这些垂死的部门?

战略上已经先输一步, 又没有过人的扭转乾坤的战术手段, 结果当

然是可怕的: 大象的一只脚也足以踩死十条蛇了.

为什么这么做? 企业虚荣心. 打个不恰当的比喻, 他们更像给

自己的孩子找了个漂亮的后妈. 好看, 但养起来累, 想要霸王硬上

弓, 还要付出相当代价. 我今天第一次提出了企业虚荣心这个概念

是经过了深思熟滤的. 中国企业容易这样, 个个以进入世界 500 强

为目标. 什么强? 不是利润 500 强, 是销售收入 500 强. 美国的通用,

福特, 克莱斯勒(过去的)倒是个个比丰田大, 三家加起来利润不抵

丰田一家. 中国听到更多的口号是: 做大做强. 为什么不是倒过来?

难道不应该是倒过来吗? 所以我更看好张裕这样明确以利润为导向

的企业.

26
 张裕的国际化并不打算完全以外延式的并购实现, 也不像华为

中兴直接杀入. 而是走的联合品牌的独特道路, 利用对方的销售渠

道和品牌价值但完全不承担对方的任何负担, 这已经是充分考虑了

风险的做法, 我给起个不雅的称谓: '安全套式进入'. 我认为这是

典型的'中庸之道', 是中国哲学的具体运用和体现. 当然现在对这

种独特模式下结论为时尚早, 不过这种战略方寸已经深得我心. 国

际化道路不能一镞而就, 但也不能眼见大好形式而坐失良机.

张裕进入国际市场的时机成熟了吗? 1. 张裕有一定国际知名度,

中国的酒为外人所知的有三个: 茅台, 青啤, 张裕. 何况张裕一部

分产品会走联合品牌道路, 这将大大减少品牌认知问题. 2. 葡萄酒

本来就是舶来品, 不存在产品的市场认知盲区和障碍. 3. 张裕的产

品质量不能说特别出色, 但具备一定国际竞争力. 4. 与国际同业竞

争者相比, 张裕至少具备成本优势. 此外, 与喀斯特, 意利瓦, 凯

利, 法拉宾的合作使得张裕积累了一定的国际化思维方式, 营销经

验和网络资源. 张裕不见得对国际市场陌生. 5. 国际市场缺乏领导

性葡萄酒品牌, 张裕的<多品种高端规模化>经营定位很独特,

'high-volume'+'high-variety'+'high-end'是个新课题, 张裕有勇

气去做, 体现了一定的经营进取心(这倒是体现了一定的'狼'性),

难度大, 但也不是不可能. 新时代需要新思维, 新思维创造新时代.

张裕自己不就被看成'新新世界'的代表吗?

综上所述, 本人强烈声援张裕国际化. 困难? 哈哈. 想生孩子

又怕痛, 怎么行?

27
 对趋势的理解

据调查, 2006 年 1 月上海市场葡萄酒消费量首度超过白酒 (5 万

千升对 4 万千升), 说明葡萄酒市场的'井喷'期临近了.

我的经验是: 上海的消费方式和习惯在中国具有超前和领导趋势.

这是个风向标式的市场. 只是这个由外向内的影响传递过程需要 3

到 5 年, 也许更短, 我不知道. 但上海的变化往往最终形成全国趋

势. 根据同项调查, 自 2000 年起, 上海市场白酒消费以年均 5%速度

递减, 葡萄酒消费则以 15%速度递增.

现在业内对国内葡萄酒市场增速普遍以年均 15%为准, 个人感觉

这种增速不会是平滑的, 会有跳跃式增长的.

关于年报

张裕 B 年报如期而至, EPS 0.8418 元, 较上年上扬 42%, 基本符

合预期(略低). 分红为 10 股派 8 元含税, 更是符合预期. 但我却笑

不出来.

1. 北京酒庄一期要今年 5 月建成投产, 比周说的整整晚 5 个月.

体现了领导公开发言的不严肃.

2. 葡萄酒产品毛利率 68.77%, 低于三季度的 70.45%.

3. 不知何故张裕新西兰酒庄在年报中只字未提. 现在回想起来

觉得这个酒庄颇有疑点. 当初宣布消息的时候就没有公布财务数字

和控股比例. 我到处查了查, 消息很混乱. 都弄不清这是个新企业

还是新品牌, 一份英文报道说双方只是在技术和营销方面合作

('The two companies will collaborate to share technical and

28
marketing knowledge'). 此外, 我查看了新西兰 Karikari Estate

的官方网站, 发现其长相思(Sauvignon Blanc)售价仅为 19.50 NZD,

折合人民币 100 块, 加上 100%关税也不会超过 200 块. 靠, 消息出

来时说这个产品(可能换了联合品牌 Changyu Kelly Estate)售价超

过 1000 元人民币. 推测起来, 张裕要么是在炒作, 要么还在谈判以

决定'合作'细节. 总而言之, 是把市场蒙在了鼓里. 当然我也被蒙

了, 正在愤怒着.

我现在对这个周某有些看法, 一会说北京酒庄和冰酒酒庄 06 年

底前推出, 食言了, 一会说张裕与人合作把控制权看的比什么都重

要, 那么廊坊喀斯特 49%的参股额算什么? 这个新西兰酒庄又是不伦

不类. 靠, 下次少说话, 多干活. 搞的我等盲目推崇事小, 自己身

为家长, 丢份事大.

当然年报不无亮点, 净利润增幅大于主营收入和主营利润; 三

项费用控制较好; 准备拓宽经销渠道(比如进夜场); 上升较多的存

货中以半成品和制成品为主(在不影响销售的前提下可以转化为收入

和利润), 分红大方(有自利因素, 但一年能分掉 4.2 亿, 占当年利

润的 95%左右, 至少说明盈利是真实可靠的, 也说明企业对自己未来

赢利能力的信心).

张裕现在叫人是不能爱, 不能恨. 密切关注一季度季报. 另据 2

月的一个英文报道, 说王朝由于分销成本和市场竞争的因素, 很可

能会伤害 06 年利润. 该公司 06 上半年利润仅 8600 万港币.

29
 900950 新城 B 在 2007 年将名列涨幅榜前十名

/*编者注：此篇文章题目系守株待兔取，指明留给Wilson补充分析，下文
摘自Wilson在论坛里不同文章*/

沪 B 现阶段首选品种为 900950 新城 B, 民营房地产商, 近三年

主营收入和净利润年年保持 100%以上增长, 现在超过栖霞建设成为

江苏房地产最大，最强，全国排名也节节攀升。预计 06 年市盈率仅

6 倍左右, 而这是一家现阶段标准的成长公司. 公司的业绩增长是在

二级市场无法融资的前提下取得的, 众所周知，房地产是砸钱的行

业，一个民营背景而融资渠道相对缺失的公司取得如此娇人业绩是很

难得的。我的研究表明公司不仅成长性好，赢利能力也很突出，05

年公司人均产出 484 万，人均净利润 68 万，毛利率 27.88%，净利率

13.96%。对比万科：05 年人均产出 96 万，人均净利润 12 万，毛利

率 33.50%，净利率 12.79%。现在主流房地产公司的 06 市盈率都已经

到了 20 多倍，不算成长，指望新城 B 价值回归，07 年股票价格上涨

100%以上甚至更高都不过份。

此外, 来点玄的, 我对常州人印象太好了, 他们很能干, 也很

真诚. 我认识的常州人多数这样. 呵呵.

任何事情都起码有"一点点"风险的, 对吧. 呵呵. 比如推广费

用花掉了却不见销售增长, 因为没有多少人喜欢新产品. 比如葡萄

园遭受天灾等等. 当然我认为可能性很小.

从事房产最大的不确定是政策因素. 中国政府不是一个

30
laessez-faire 的政府, 而是要干预市场行为. 增加地租, 加收房

屋保有税, 限制房形比例, 肯定还有其他我不知道的秘密武器, 一

套组合拳打过来, 谁能不晕而独善其身? 谁也不知道这些拳头什么

时候晃啊晃啊就能晃到自己头上. 然后, 也许就 game over 了. 预

测房产市场本身就是最难的事情之一, 何况是在中国. 就算房产市

场的富裕资金因房产市场调控而流向股市, 又怎么会偏偏流向房产

上市公司呢?

解读年报和季报

年报 1.01 元, 远低于预期. 一季报 0.0467 元. 10 送 6, 现金不

分配.昨天我认真读了年报(因为是 B 股, 不能指望机构们帮我们解

读), 这份长达 91 页的报告透露了不少信息.

1. 利润调节. 1.01 元的业绩一看就令人生疑. 可惜我不太懂财

务, 但稍加留意, 即可发现问题. 新城大量计提了 1.1 亿元的土地

增殖准备金, 将 1700 万元所得税递延, 利润确认上还存在中外会计

差异.一句话, 真实的业绩要好的多. 新城合理利用规则进行了利润

调节, 以规避或有政策不确定因素.

2. 06 年部分业绩要等到 07 年才能确认. 07 年完成销售 32.66

亿, 结算 25.72 亿, 即约 6.94 亿的收入要待今年确认, 按照 06 年新

城的净利润率来计算, 这块大约有 9000 万利润. 从一季报来看, 仍

然未确认, 预计中报会确认.

3. 年报中透露了明确的 07 年销售目标: 结算 40 亿. 同比增幅

高达 60%. 如果新城能够在 07 年取得不低于 06 年的净利润率, 则 07

31
年业绩有望增加 55%以上. 我还注意到, 06 年新城的财务政策更加趋

于谨慎, 三费比在 05 年较低的基础上进一步小幅下降, 一年以内应

收帐款(属已销售未结算类的)比例高达 98%, 而对于新盘项目则采取

更为严格的风险评估, 因此财务风险很低. 王是个相对低调的人,

他对外宣称自己的目标是 08 年进入全国 20 强, 事实上 06 年新城已

经进入 24 强, 这个目标有望在 07 年提前一年实现. 所以我对新城完

成 07 年销售目标充满信心.

4. 所得税利好. 新城现行所得税率为 33%, 08 年开始将会降低

至 25%. 年报这里关于这点, 一代而过, 体现了管理层的谨慎. 按照

08 年销售结算增长 35%的幅度, 我粗略计算了一下, 仅所得税一项,

可为公司增加约 8800 万净利润. 其实, 08 年的结算项目很可能会超

出预期, 这恐怕不是新城一家的事情.

5. 银行支持力度加大. 由于是 B 股, 事实上已经丧失了证券市

场融资的能力, 新城最难能可贵的地方就是这几年的高速增长完全

凭借滚存利润实现, 年报提级银行贷款支持力度加大, 这也从另一

个侧面反映了公司的业务发展良好并且资信度逐步提升.

6. 发展方向符合国家产业政策. 新城是最早将 70/90 政策体现

在自己的经营中的. 这是其一. 其二, 新城的楼盘集中于常, 沪,

宁三地, 按照年报提示, 平均销售价仅 4000 元左右. 属于典型的经

济适用房, 这也符合国家产业政策.

7. 融资难且成本高. 如我以前提到, 房产行业是个砸钱的行当,

纯 B 股们却莫名其妙的丧失了一个重要而廉价的融资平台. 这已经

32
构成了新城发展的最大瓶颈, 新城也不得不采取一些诸如信托一类

高成本的融资方式来(南京新城即是如此)发展. 在控诉管理层不作

为的同时, 相信新城管理层的智慧. 一句话: 活人不能给尿憋死.

综上所述, 我个人判断, 新城 07,08 两年的复合增长率在 50%到

75%之间, 按照 20 倍到 30 倍的 PE, 07,08 年的目标价保守估计为 3.93

美金和 5.89 美金, 除权后 2.46 和 3.68 美金; 乐观的 07,08 目标价

为 6.87 美金和 12 美金, 除权后为 4.29 和 7.5 美金.

至于一季度的业绩, 大可不必操心. 房产公司都有季节性问题,

不在赘述.

我不懂技术, 但也不妨八卦一把, 10 送 6 以后, 新城会去补

2007 年 1 月 11 号和 12 号留下的两个缺口吧. 呵呵.

33
 中国股市 tenbaggers 简析以及潜在 tenbaggers 预测

作者：wilsonkong11515 日期：2006-11-18

中国股市的 tenbaggers 简析:

截止 2006 年 11 月 17 日,中国股市出现了六只 Peter Lynch 所谓

的 tenbagger 股票(我的样本不够全,请大家补充,指正):
名称 开盘价 收盘价(复权) 上涨 上市时间 利润增幅 年复合利润增幅

(by 2005) (by 2005)

1. 云南白药 8.50 162.43 1811% 1993.12.15 2200% 29.86%

2. 张裕 B 3.60HK$ 66.99HK$ 1761% 1997.9.23 417% 22.80%

3. 振华 B 0.44US$ 7.180US$ 1532% 1997.8.5 908% 33.49%

4. 中集 A 12.50 201.50 1512% 1994.4.11 2867% 36.10%

5. 中集 B 7.80HK$ 122.60HK$ 1472% 1994.3.23 2867% 36.10%

6. 万科 B 9.50HK$ 120.15HK$ 1165% 1993.12.22 800% 31.80%

六只股票,五个企业,正是大家再也熟悉不过的身影. 云南白药于

2006 年 2 月 13 日(以当日收盘价较上市开盘价上涨 1000%以上为准),

张裕 B 于 2006 年 4 月 6 日, 振华 B 于 2006 年 2 月 13 日,中集 A 于

2004 年 9 月 23 日, 中集 B 于 2005 年 2 月 2 日, 万科 B 于 2006 年 4

月 11 日成为 tenbagger. 中集 A 是第一只成为 tenbagger 的股票, 换

句话说去年以前,只有中集一个 tenbagger 企业. 然而振华 B 仅用了

8 年 6 个月零 8 天就成为 tenbagger, 张裕 B 也只多用了 5 天成为

tenbagger.

我的观察:

1. 2004 年 是 中 国 股 市 的 tenbagger 元 年 , 未 来 将 有 一 大 批

tenbagger 股票出现.
34
2. B 股 tenbaggers 多于 A 股, 说明了不管什么样的市场,好股票

总是能得到垂青,一时的错杀绝对掩盖不了好企业真正的价值. "是

金子总会发光的." 此外, B 股市场的 IPO 定位低于 A 股市场.

3. 五家企业都有很优秀的现任管理层.

4. 五家企业中白药和张裕是非周期性行业, 振华和中集为半周期

性行业(两家企业的业务正在拓展,正在跨入非周期性领域),万科为

大周期性行业(房地产可以被理解成大周期性或者长周期性行业吧?),

纯周期性行业尚未出现 tenbagger 股票.

5. 五家企业很明显都是各自行业里的大龙头,甚至是国际性大龙

头(当然他们不是天生的龙头).

6. 五家企业都有垄断特征或者寡头竞争地位.

7. 长期投资(采用简单的 buy and hold 方法)优秀企业回报惊人.

举张裕 B 的例子: 1997 年 9 月 23 日用 10 万元以开盘价买入张裕 B,

持有至今, 这 10 万元已经变成了 186 万. 差不多 9 年零两个月时间.

以原始投资计算,平均每年回报率接近 200%.

8. 基于第 7 条观察,发现做实业或者商业不如做股票. 茅台和用

友两个企业的毛利率为 90%左右,高的惊人. 但投资 tenbagger 股票

的毛利率更高的多. 而且如果真是 buy and hold 的话,并不耗费大量

精力, 投入产出比尤其高. 终于了解为什么 Buffet 是全世界最富有

的人之一了.

不知以上简析是否给大家以启示? 我很看重历史, 培根说过: "

读史使人明智". 此话不假.

35
中国股市潜在的 tenbaggers 预测:

截止今日, 涨幅超过 500%的股票还有一批: 伊利, 万科 A, 茅

台, 烟台万华, 中兴, 双汇, 黄山 B 等. 这些股票成为 tenbagger 恐

怕只是时间问题, 他们只要在现基础上上涨不到一倍就可以了. 但

是现价投资这些股票能获得多高收益是有疑问的. 因此我所说的潜

在 tenbaggers 预测不包括这些股票(当然这些企业,包括前面六只

tenbaggers 中有可能会出现 20 bagger 甚至 50 bagger, 另当别论

了).

先别拍我, 这种预测是有很大风险的,请理解, 但请千万不要盲

目信赖, 我不负任何责任的, 呵呵. "股市有风险, 投资须谨慎."

1. 600535 天士力

有 tenbagger 像, 如果你认同中国医药行业还会出现 tenbagger

股票, 他很像了. 2007 年很关键, 新产品到底如何, 07 年底见分晓.

无论如何, 天士力的管理层是经过了考验的. 在行业低迷时期和企

业青黄不接中仍然不断取得业绩增长实属不易. 此外, 该企业的战

略眼光很高, 也很独到. Your vision decides your height. 具体

的看法我在另外一帖中有描述. 该股票至今上涨 46.30%. 很诱人.

2. 600588 用友软件

这是一只被人遗忘了的贵族股票. 大家记忆尤新的是他的上市

开盘价达到 76 元, 上冲到 100 元以后就把所有投资人套到了离今天

不远的日子. 提这只股票很容易招人反感, 不过, 不要忘了在国内,

用友已经多年占据 ERP 软件, 财务软件市场份额第一的宝座而且没

36
有太多牺牲利润(看看他的毛利率吧), 这个成绩是在和 Oracle, SAP,

Microsoft 等巨头的竞争中取得的, 实属不易. 我的看法是, 市场地

位在经历了充分竞争后一般不会轻易改变的. 用友的市场空间还很

大, 比如高端市场, 国际市场, ERP 的进一步普及. 要把握的核心,

如同所有高科技企业一样, 技术进步是最重要的. 国际化进程和时

机也相当重要. 我信任用友. 该股票至今上涨 18.53%.

3. 600583 海油工程

这是一只明星股, 选他有点投机取巧, 不过他还没涨到 500%.

关于其管理层的能力, 已经无须多言, 02 到 05 年利润复合增长率高

达 65.58%已经很说明问题. 我特别想强调的是, 海洋工程是真正的

朝阳产业, 人类对于海洋的认识还很浅薄, 其实大家知道, 海洋比

陆地大. 其次, 海油工程是国内海洋工程行业的垄断经营者, 也将

会成为国际上该领域的寡头竞争者. 印尼项目可以被看作为一个标

志性事件, a milestone. 第三, 该公司处于持续不断的需求大于供

给的环境之中, 这是经营业绩的有力保障. 基于以上判断, 没有办

法不看好海油成为 tenbagger. 该股票至今上涨 463.04%.

4. 600143 金发科技

上市两年来利润增幅惊人. 我注意到该公司当家人在企业上市

后不断主动稀释自己的股本用于员工激励, 这实属不易. 如果我说

这个企业一定是"以人为本"的,你相信吗? 金发的模式其实不容易复

制, 技术的领先, 客户的信任, customised service, 先进的激励机

制, 做到一样已属不易, 全部做到是很难的. 看好金发继续有长足

37
的发展. 该股票至今上涨 271.03%.

5. 600066 宇通客车

中国作为新兴大国, 汽车行业没有 tenbagger 不太可能. 那会

是上汽吗? 我到看好宇通会成为未来中国的 Volvo, 可喜的是宇通的

国际化步伐已经大步迈开, 从战略的角度讲, 这是对的, 我们有低

成本的优势, 也有良好的品质保障, 国际市场的大门是敞开的. 战

略没有问题, 感觉宇通的配套服务能力是个关键, 客车不同与 car,

客户比较集中, 并且对于价格的敏感度相对较低, 对于质量, 安全,

和配套服务能力则比较看重. If customers are strongly dependent

on you, you win. 宇通已经成功的完成了 MBO, 这也是我看好他的

直接动因, 理由在其他地方说过, 不再赘述. 该股票至今上涨

110.53%.

6. 600125 铁龙物流

这是我今天要讲的六只股票中我最不放心的一只. 因为对于他

的管理层的经营能力无从判断, 之所以放他进来, 是因为他现在所

面临的经营环境实在是太好了. 物流在中国很朝阳, 市场增量很大,

十一五铁路又要大发展, 个人判断铁路集装箱运输又是其中的明珠.

铁路集装箱运输, 特别是特种箱运输现在正处于婴儿期, 铁龙作为

垄断经营者, 真是占尽天时地利了. 就是在"人和"上有个问号. 拭

目以待吧, 07 年底时会看的清楚些, 就怕到时又晚了. 该股票至今

上涨 134.36%.

在 tenbaggers 以及 quasi-tenbaggers 当中, 不出以外的话, 白

38
药和张裕 B 当中会诞生中国第一个 20 bagger, 并且还会有 30 bagger

的. 说句自私的话, 希望会是张裕 B. 呵呵.

关于用友的补充：

价值要点：

1． 用友是长期专注于企业管理类软件的企业，其专注精神值得钦佩。

其要点是：作专才能作强，作强才能作大。经过多年的发展，可以看

出来用友是在沿这条路走。庆幸的是，用友 2002 已经做到了市场第

一，现在的领先地位更加巩固了，市场份额达到了后面两名跟随者的

总和。企业管理软件的市场增量很大，必将随着中国整体经济实力的

增强而不断扩大，光国内市场就够庞大，现在 ERP 等在国内才刚开始

普及，但重要的是这种普及趋势是不可逆转的。所以用友的未来市场

真的很大，很大，大的超出你我的想象。一旦你上了 ERP，你不可能

说：这玩意没用，我不玩了。因此这种产品有很好的延续性。企业管

理软件不是一次性消费品，不是快速消费品，而更像耐用消费品（比

如家电），但他又不是耐用消费品，因为他还能创造增加值。换句话

说，他能产生二次以上消费。家电在保质期内坏了，修（免费的），

保质期外，仍。他不产生额外的消费。企管软件不一样，他要维护，

要服务，要升级，这都要客户买单。产品特点部分地决定了企业价值。

2． 用友的战略对头。先作专，再强，再大。先国内，后亚太，

再国际。王文京是个很清醒的人。其实作专是要抵制很多诱惑的，特

别是在行业低谷期更是如此。用友玩过房地产，很少人知道，王文京

39
自己说幸亏抽身的早，现在不做别的了。由于已经抵制过诱惑，所以

看好用友不会再次为多元化问题困扰。难，不是吗？相信王文京现在

对这个问题的回答是：难也要上，要知难而上。作不好本行，你凭什

么能作好隔行？

3．用友现在每年的研发占到销售额的 16%左右。这个比例放在

全世界也看的过去了。而且用友一直坚持自主产权。等到 2007 年推

出基于 SOA 的 U9 产品，我们很难说用友的研发投入没有回报。用友

在技术上落后于竞争对手很多。

4．相信绝大多数人会说用友的产品比 SAP 差，但有没有人考虑过

为什么差的产品能打败好的产品而占据更多份额呢？是偶然？是企

管软件特点决定的。他需要 after-sales service，需要 upgrading，

这些都要靠人来解决。用友是占了人的优势。本土企业更了解国情，

了解企业，更善于沟通。这些因素是偶然的吗？想透了这个问题，就

不再惧怕 SAP 们，Oracle 们。

5．用友拥有很好的品牌价值。没有花费大量的广告投入却获得

了业内第一品牌的美誉度。其品牌价值少有人提及，但他确确实实是

企业，尤其是 IT 企业竞争力的体现之一。

6．再次提及上文要点：市场地位在经历了充分竞争后是很难轻

易变化的。物理学的惯性定律适用于次。

用友的路还很长，也就是说，投资用友要有足够的耐心。对于

IT 企业来说，在正确的时间做正确的事情很重要。当 ERP 普及化进

行到一定程度的时候，用友会考虑大规模的国际化，会考虑在线企管

40
服务等新兴业务（现在的软件外包更多的为了照顾利润的权宜之计）。

希望用友走好。希望我们到时能像现在有些人想对茅台喊的“茅台茅

台，一生至爱”那样对用友说：“拥有用友，别无所求。”

仔细看看, 用友和金蝶虽然有差异, 但更多的是同质化经营.

有证据: 两者都是财务软件厂商转型, 两者都注重自主知识产权,

两者都奉行 721 交付模式, 两者都于不久前放弃了外包业务, 两者

都在拼命跑马圈地, 两者都在整和产业链, 等等.

我相信两者每一年的力量对比会犬牙交错, 但在同质化经营的

前提下谁也杀不死谁, 共同成长是几乎唯一的可能(不排除两者一起

杀死老外的可能), 所以有条件投资 Kingdee 的朋友可以尝试, 所幸

在 A 股市场我们还有 UFIDA. 至少在我看来, 用友在战略上是领先者,

市场份额和国际化上也是如此.

中国的 ERP 们和外国的 ERP 们以前少有正面交手, 以后随着一个

要向高端拓展, 一个要向中低端渗透, 交火在所难免, 市场格局会

有变数. 但外国 ERP 们水土不服的问题在中低端市场将表现的更为

明显, 产品性价比不足的毛病更为彰显. 因此我绝对不看好 SAP 们

在 UFIDA 和 Kingdee 的传统市场会有任何上佳表现, 更可能的情况将

是后者向 SAP 们的传统优势市场发起蚕食行动. 无疑, UFIDA 和

Kingdee 现在处于进攻态势, SAP 们在防守. 一旦中国 ERP 们能最终

夺得中国 ERP 行业标准的定义权, 就是 SAP 们全面溃败的日子的开

始.

中国 ERP 双雄将长期并存. 中国双雄甚至同城双雄的现象并不

41
少见: 青岛的海尔和海信, 深圳的华为和中兴, 长沙的三一和中联,

内蒙的伊利和蒙牛, 山东的晨鸣和华泰等等. 谁也杀不死谁, 谁也

不需要杀死谁. 事实上, 这种双雄现象被我理解为有效的双赢现象.

道理很简单, 拿长跑比赛来说, 如果有两个运动员一直处于领先但

谁也甩不开谁的时候, 是最容易出成绩的时候.

对天士力的补充

今天来从另一个角度谈谈天士力.

关于对 600535 的溢美之词在 55168 上是太多了. 我说点别的:

1. 天士力属于风险投资加稳健成长类型的公司. 之所以把风险

投资放在前面是因为丹滴的 FDA 之路. FDA 之路是异常艰难的, 但又

是现阶段中药进入国际主流(处方)市场所必经的. 从研发到上市,

通常一个 FDA 药品平均要耗时 12 年之久. 进入 II 期临床后也要三到

五年. 耗时耗钱还未必成功. 但是, 一旦成功了, 其意义就是划时

代的. 就算到时丹滴专利离到期已经不远, 不见得为天士力带来巨

额利润. 然而, 通过 FDA 得以上市, 就从此打开了天士力通往国际

主流医药市场的大门, 他一定会有第二个, 第三个 FDA 专利药品获

得通过的. 到时天士力的利润绝对可以以几何级数增长. 更有甚者,

这是现代中药的突破(我把通过 FDA 的中药看作为真正的现代中药,

现在只是雏形), 因此天然具备划时代的意义. 那时, 取得 FDA 突破

的中药企业就有理由被定义为改变了人类生存方式的伟大企业. 天

士力作的是拓荒者的事情, 有可能找到金矿, 也有可能埋骨沙场.

42
成功与否取决于企业的决心大小, 方法的正确与否, 以及资金实力

和运气了. 没有人能在此时此刻妄加评论. 说他是稳健型成长企

业当然首先是因为他有良好的企业战略思想和丰富的产品梯队, 其

次他有杰出的管理才能(我看到的这两年的利润增长的理由只有管理

带来的"节流", 因为这两年没有"开源", 反而有前期投入. 如果只

看到了风险高额利润, 我是不会买他的. 有风险, 就有想象力, 有

稳健, 就有放心.

2. 希望天士力收缩战线, 暂时放弃化学药, 保健品业务. 专攻

"现代"中药和生物医药, 甚至是只攻"现代"中药(如果天士力出于战

略角度考虑暂时退出上海生物医药项目, 别人看空, 我看多). "大

健康"产业是共产主义, 是不是先得小康啊? 呵呵. 管理企业和管理

个人事务从本质上来说是一样的, 精力有限, 千万不该以为自己什

么都能做. 一个人或者一个企业一辈子能作成一件有意义的事情就

很了不起了. 希望天士力增资广州天之骄, 好象中药粉针很多在那

儿. 这个产品我是很看好的. 希望天士力把 FDA 认证当作事业而不

是概念来做(我并非怀疑, 而是感觉他投入不够), 这可是利在当代,

功盖千秋的大事啊. 拿出当年做丹滴的勇气和毅力出来, FDA 不是梦.

到时我卖血加仓(老婆孩子是不能卖的).

我想没有人知道天士力明年到底增长多少甚至是有没有增长.

25%的增长是我个人的预期, 是一种期待, 是一个我能容忍的目标.

我投资企业有耐心, 但并非没有度. 最终的目的当然是希望看到企

业高速增长并分享成长过程中的利润分配. 否则的话, 我说过, 我

43
绝对不和任何一只股票谈恋爱. 说到买股票, 我一再强调, 安全边

际是我考虑的较多的一件事. 我认为天士力"朦胧的, 远期的强劲增

长"和现阶段较高的安全边际是我选择继续持有的理由.

想想看, 在今年这样一个对于几乎所有医药股都充满打击的年

份里, 天士力取得大约 10%的增长没有什么特别不令人满意的地方.

要知道, 天士力今年没有任何新产品问世, 说明这个企业不仅会开

源, 还会节流. 这是我的判断. 然而这已经和许多国营企业有着本

质区别了. 明年呢, 明年多了个源头, 所以我才有了 25%的期待. 他

的经营战略也是我认同的. 有人说他爱说故事, 这我不管, 这是他

的个性, 每个人都有说故事的权利. 有人相信地产重估的故事, 有

人相信乙肝疫苗的故事, 有人相信有色金属牛上加牛的故事, 听故

事也是每个人的权利, 故事总有结局的一天, 我似乎更关心故事的

结果, 因为我往往无法预判故事的可信度.

此外, 一年 50%多的回报似乎怎么也说的过去. 这是牛市, 熊市

里天士力表现似乎也不差. 我只能说, 一切未到分际. 走着瞧吧.

相比同仁堂更高的估值和更差的管理效力, 相比长江电力更朦胧的,

远期的未来, 相比重庆啤酒更高的不确定性, 我有什么理由弃而往

之呢?

补充 tenbaggers/*编者注：随着市场上涨，又出现许多，作者有增加，
但这里是节选*/

由于我的疏忽，忘记统计两只大牛股， 这样截止 2006 年 12 月

1 日 tenbaggers 总数达到 8 只。
44
 第一个疏忽：000792 盐湖钾肥，1997 年 9 月 4 日上市，开盘价

8.88 元，
至 2006 年 6 月 29 日成为 tenbagger, 至今日上涨 1209.91%。

这又是一个垄断的企业。

第二个疏忽：000402 金融街，1996 年 6 月 26 日上市，开盘价

5.99 元，至 2006 年 1 月 4 日成为 tenbagger。这是到目前为止唯一

一个借壳股票（2000 年金融街借壳重庆华亚上市）
。

还有一个大的疏忽，就是 000538 云南白药早已于 2006 年 5 月

29 日即已成为中国股市第一只 20 bagger，至今上涨 2163.06%。

还有令人惊讶的：白药是第一个 20 bagger，但居然不是到目前

涨幅最大的股票，另一只 20 bagger 至今上涨 2389.65%，他就是：

000402 金融街。

万科 05 年有约 11000 名员工，贡献 13 亿净利润，人均 11.8 万。

金融街 05 年有 156 名员工，净利润 4.1 亿，人均 263 万。200 人不

到，创造 20 亿销售额，人均税后净利润达 263 万，真不知道两市还

有没有这样高效的公司了。万科，金融街，到底谁是“地王”？这样

的质疑决不是小儿科。

本周还有三只股票累积涨幅达到 900%多，即将成为 tenbaggers,

先作个 tenbagger 预报吧：

002024 苏宁电器，000002 万科 A，以及 600887 伊利股份。其

中苏宁电器将创造奇迹：仅用两年多时间即将成为 tenbagger，这一

即将到来的记录可能成为中国股市空前绝后的记录。知道这意味着什

么吗？意味着能有慧眼从苏宁电器上市第一天起持股至今的股民朋

45
友（问问看真有吗？）是效率最高的（两年半不到资金增值 10 倍），

是不折不扣的“股王”。
（这样看来易方达的那个姓江的什么投资总监

的确算是神人了）
。

感叹：白药(第一个 20 bagger)，苏宁(最快 tenbagger)，中集(第

一个 tenbagger)，等等全是不断遭人质疑的股票。但具有讽刺意味

的是，恰恰是这些股票给长线投资者带来了巨大的财富。

悟道：相信自己的眼光，一旦拥有，最好的办法也是最简单最“笨

拙”的办法：“忘”了吧。 很多人都“曾经拥有”，但有几个人“别

无所求”呢？

我现在在思考：中国会有 hundredbagger 吗？

语不惊人势不休――200869 张裕 B 将在 2017 年到 2019 年成为

hundredbagger/*编者注：编到这，不买张裕已经是罪过了，我没钱买啊，杀
了我吧*/

本人试图用一种简单的办法来妄测一下中国未来潜在的

hundredbagger.

首先销售额的增长是于事无补的，成长为 hundredbagger 重要的

是利润增长。张裕现在是一家以利润增长为导向的公司。06 年的市

赢率大约在 35 到 40 倍，这是包含了市场对于其高成长预期的估值，

等到企业由高成长转变为稳定增长时动态市赢率估计会降低到 20 到

25 倍市赢率。

张裕 B 成为 hundredbagger 需要达到 363.60HK$的价格，以届时

20 到 25 倍市赢率来计算，需要 EPS 达到 14.5 至 18.2 元左右。也即

利润 77 亿到 96 亿之间。
46
 要实现这样的利润，我假设张裕 B 的净利率维持在约 1/6 左右，

届时由于市场份额进一步向优势企业集中，张裕预计能占据全行业

1/4 到 1/3 利润，再预计届时张裕的国际销售收入占据总收入的 1/3。

2005 年全行业产量为 43 吨强，预计 2006 年开始，中国葡萄酒市场

以年均 20%的速度增长，吨酒价格由于行业的中高端化趋势预计将会

从目前的 2 万出头一吨增至 2.5 万至 3 万元一吨。

大家自己也可以计算了，我的结论是张裕 B 将于 2017 年到 2019

年间达到目标利润并成为 hundredbagger。倒过来推，以 2017 年计

算，从 07 年开始张裕 B 需要保持 26%以上的年均复合增长率，以 2019

年计算，则要保持 22%以上的年均复合增长率。

随着张裕今年底明年初推出冰酒和北京酒庄酒两项高端产品，可

以预计明年张裕的毛利率仍然有可能上升。但净利率的上升由于营业

费用的增长可能会有所抵消。明年预计会是张裕的国际化有所发展的

一年。但张裕的国际化仍然会定位高端，这样能保证企业未来一段时

间内的毛利率的稳定。就市场竞争态势而言，张裕有别的企业不具备

的强大品牌优势和营销网络，恒龙湖畔的冰酒基地更是构成不可复制

的资源优势，加上管理层的高效，因此我相信张裕的市场地位会越来

越突出而不是削弱。

当然要准确预测未来的 hundredbagger 是一件几乎不可能的事，

因为这里面临太多的不确定因素：市场增量，企业在行业中的地位，

毛利率变化，企业经营战略变化等等。我也不要脸了，抛砖引玉，期

待大家不吝赐教并共同探索未来的 tenbaggers, hundredbaggers 或

47
者什么大牛股。

2006 年 tenbaggers 总结

2006，这个疯狂的年头终于结束。几乎就在最后一刻，安徽合力

和贵州茅台终于奋力登上 tenbagger 殿堂，让我们盘点一下中国股市

出现的 14 只 tenbaggers:
代码 名称 上市价格 收盘价格 上涨幅度
000402 金融街 5.99 173.45 2795.66%
000538 云南白药 8.50 211.28 2385.65%
000039 中集 A 12.50 272.83 2082.64%
200039 中集 B 7.80HK$ 169.22HK$ 2069.49%
200869 张裕 B 3.60HK$ 76.36HK$ 2021.11%
900947 振华 B 0.44US$ 9.16US$ 1981.82%
200002 万科 B 9.50HK$ 164.95HK$ 1636.32%
000024 招商地产 8.25 113.61 1277.09%
002024 苏宁电器 29.88 408.70 1267.80%
000002 万科 A 14.58 192.49 1220.23%
600887 伊利股份 9.00 115.95 1188.33%
000792 盐湖钾肥 8.88 110.81 1147.86%
600761 安徽合力 9.98 111.37 1015.93%
600519 贵州茅台 34.50 381.67 1006.29%

在 2006 年中，上证指数由 05 年收盘 1161.06 点上涨到 2675.47

点，涨幅 130.43%；深圳成指由 2863.61 点涨到 6647.14 点，涨幅

132.12%。

而上面 14 只股票 06 年分别上涨了：

176.37%（金融街）
，143.97%（云南白药），138.03%（中集 A），173.82%

（中集 B）
，254.67%（张裕 B）
，205.13%（振华 B）
，190.15%（万科 B）
，

286.56%（招商地产），353.61%（苏宁电器），271.67%（万科 A），148.45%

（伊利股份），
139.02%
（盐湖钾肥），343.71%
（安徽合力）
，以及 333.32%

（贵州茅台）
。

靠，没有一家输给指数的。其中还出现了苏宁，合力，茅台，招
48
商地产，万科 A，张裕 B，和振华 B 这七只疯了的牛股。无论在熊市

还是牛市，这些长牛股总能战胜大盘，而 1400 多家股票有几家哪怕

在今年战胜了大盘？坛子里的朋友又有多少战胜了大盘？坛子里的

朋友有多少人玩过上面 14 只股票里的任何一只？获得了多少收益？

叹气为什么总是发生在回首后？

以史为鉴，研究一下这些明星股吧。一共 12 家企业。

1. 中集，振华，和安徽合力都因为做到了世界第一或者前几名而得

以荣登宝座。我们还有哪些可以做到世界第一或者前几名？三一，宇

通，华为，中兴，格力，海尔，用友，宜华，天士力，鲁泰，海工，

海螺，等等，让我们先记住这些有可能像今天的 12 星辰一样闪耀的

名字吧。

2. 云南白药，贵州茅台，盐湖钾肥，金融街。这四家公司被我看成

资 源 股 。 都 是 无 可 替 代 的 资 源 。 我 们 还 有 哪 些 irreplaceable

resources？看看这 4 个公司让我立刻想起了黄山，片仔癀和长江电

力。

3. 张裕，伊利，万科，招商，虽然没有多少国际业务，但这 4 家都

是消费领域里的行业领袖，得益于庞大的消费市场和在行业的集中化

趋势过程中的先发优势。在大国，和衣食住行相关的市场无疑是巨大

的。我们还有哪些衣食住行里的领袖？雅戈尔，七匹狼，蒙牛，双汇，

雨润，椰树，露露，古越龙山，金地，新城，宇通，奇瑞，还会诞生

惊喜吗？

4. 苏宁电器是一个较为另类的股票，理由很简单：我看不懂。不做

49
评论。

5. 12 家企业无一例外都有很优秀的管理层。这很合理，难道只要占

有天时，地利，就可以成为王者？同样得益于中国葡萄酒市场的崛起，

王朝怎么搞的一塌糊涂？同样是做牛奶的，光明，三益这些名字怎么

会光华渐逝？

上面 14 只股票中已经有了 5 只 20 baggers，充分体现了强者恒强的

马太效应。不出意外的话，未来中国的 hundredbagger 很可能还是出

在这些股票里。从这个角度看，这些股票本身还真是资源啊。我衷心

希望我们大家在努力寻找潜在的 tenbaggers 的同时，不要忽略了这

些已经的 tenbaggers，从 1 涨到 10 和从 10 涨到 100 是一样的吧，

呵呵。

借这个平台总结一下我的 2006。 我在张裕 B 上正好享受了一年

的完整涨幅，帐面赢利 276%， 虽然 06 年 PE 差不多达到 43 倍了，

但现价 07 年的 PE 预计会降到 30 倍出头。如果明后年能实现预期，

市场环境好的话，可能还会给 40 倍以上的 PE，这样的分析成立的话，

我的张裕 B 在 07 年仍然应该为我带来 40%以上的收益。看不到理由

卖出啊，呵呵。

另一只重仓股天士力 06 年为我带来 53%的帐面赢利，远远跑输大

盘。（先红一下脸）失败就是失败，总结一下教训：市场似乎不会在

现在为朦胧的，远期的强劲增长买单。一句话，太前卫了，呵呵。冷

静下来，天士力更没有理由卖出了。06 年 PE 预计仅在 21 倍，明年

先看 25%的增长。现价 07 年 PE 仅为 17 倍。这样的股票，在如今市

50
道中的安全边际是显而易见的，然而 25%的预期成长可能保守，08 年

后可能利润增幅还会递增。08 年如果能达到 50%的增幅，PE 也会抬

高到 30 倍以上。如果明年利润增幅达不到我的预期，坚决卖出。

最后一点子弹在年末的时候买了点铁龙物流，短期收益 16%。忽

然感觉我买铁龙的理由好象也是因为“朦胧的，远期的强劲增长”啊，

呵呵。我在考虑是否不要搞两个“朦胧的”。大家给点意见？"

增补第七只 tenbagger

一年前我就关注宜华木业, 当时有美国征收中国出口家具高额关

税之隐忧, 而公司业务以美国为主, 没敢动手. 今天看的清楚些了,

正式将 600978 宜华木业调入本人第七只潜在 tenbagger. 公司 04 年

8 月上市, 股价至今上涨了 281%. 调入理由如下:

1. 宜华是在美国中国家具唯一品牌制造商, 而非 OEM 模式. 从本次

美国对中国家具反倾销仲裁来看, 中国家具制造商几乎全部被征收

198%高额关税而惟独宜华独善其身, 说明美国市场认可宜华产品为

高附加值产品. 公司自上市以来就一直处于产品供不应求状态, 这

点与 600583 海油工程类似. 这也是公司决定产能大扩容的底气.

2. 高度认同企业发展战略. 公司认识到家具类企业受原材料价格波

动影响较大, 惟有控制上游资源以及提高产品素质争取定价能力方

能摆脱周期性影响, 所以这两年不遗余力的争取上游林地资源并坚

持走自主品牌的道路. 目前已有一定收获. 拿了一些林地, 此外,

随着全球原木价格逐渐增长, 公司毛利率不降反增, 也不牺牲固有

市场份额, 都很能说明问题. 另外, 公司走的是先国际后国内的道

51
路, 明年起将着力拓展国内市场, 形成两条腿走路的局面. 这种策

略是企业发展到一定阶段的必然选择, 只是我仍然觉得时机掌握的

恰到好处, 国内市场同样庞大, 又逢消费高潮期, 算是顺应潮流之

举吧.

3. 从整个产业链来看, 相比造纸, 原木产品, 实木地板复合地板等,

家具产品位于高端, 附加值最高, 品牌如果也能树立起来, 家具行

当是可以出现像茅台那样的奢侈品企业的. 公司有品牌, 有一定国

际声誉, 又正在努力贯通整个上下游产业链条, 可谓雄心勃勃.

4. 公司民营体制, 产权结构清晰.

5. 公司适时扩大产能, 这既是机遇, 也有一定风险. 综合来看, 机

遇大于风险. 产能全部扩充到位后, 为现产能的 5 倍, 消化这些产

能的地方一是来自美国这个公司相对稳固的市场, 二是来自国内庞

大的需求, 三是欧洲等公司新兴市场. 综合来看, 现在公司正面临

蓬勃发展期, 介入应该正当其时.

借我一双慧眼,把牛股看透

--wilsonkong11515 眼中中国股市六大长牛股

52
/*编者注：本文较前文还早，可以作为 tenbaggers 姊妹篇，作者 2006 年 4 月
16 原作于新浪网， 2006 年 9 月 8 日转贴至 55168 原作者注:英文名从 vincent
改成了 wilson.*/

一 总论

首先分析长牛股产生的 必要条件。

*长牛股一定会出现在非周期性以及市场容量不断扩大的行业；

*长牛股一定具备极强的企业竞争 力并且已经成为或者有望成为行

业的领导者；

*长牛股的毛利率以及利润增长率应该高于行业平均水平；

*长牛股必须有优秀的管理层导航；

*长牛股必须具备永续经营特性。

由于不符合或者暂时不符合上述条件，因此 ，一些市场热门股未能

出现在下列牛股名单

之中。比如振华港机，中集集团，中材国际，经营管理俱佳，但市场

地位太过突出，在各自市场成长有限。假如有一天所有的港口机械都

用的是振华港机的产品，它接下来怎么发展呢 ？等 15 年后的更新换

代？还是卖到月球上？我还没看清楚上述公司的永续经营点。再比如

鼎鼎大名的同仁堂，有着极佳的口碑和声誉，但各项产品都面临激烈

竞争，殷梅组合不思进取，导致业绩增长屡屡低于市场预期。说句严

重的话，给任何人同仁堂这块匾，能做到的最差结果恐怕就是现在了。

还有片仔癀，“国宝神药”，一级中药保护 品种及绝密配方品种，仅

靠口碑就能实现连续多年中药单品种出口冠军，可见其神奇的魅力。
53
一年提价一到两次而 丝毫不影响销售，可见其超群的定价能力。但，

麝香，这个片仔癀中的要药，面临枯竭，人工替代又被证明使得疗 效

大打折扣。资源的瓶颈，构成了片仔癀发展中致命的约束。凡此种种，

不一而足。

二 各论（排名不分先后）

*200869 张裕 B

截止 2006 年 4 月 16 日，张裕 B 的总股本为 40560 万股，总市值为

98.54 亿人民币。1997

年 9 月 23 日上市首日开盘 3.60HK$，截止本日收盘复权价 37.46HK$，

持 有至今上涨 941%。

价值要点：

张裕 B 所属葡萄酒行业为非周期性的快速消费品行业。国内葡萄酒市

场容量 近年来呈加速上升态势，市场份额则呈现张裕，长城，王朝

三家的寡头垄断局面（合占 40%左右市场份额）。
“ 民以食为天”，食

品饮料业是日不落行业。

张裕拥有强大的品牌优势，据中国品牌研究院 2006 年 1 月发布的 信

息，张裕的品牌价值达 34.339 亿人民币，折合每股净资产增加 8.47

元。品牌价值引发了张裕较强的产 品定价能力。加上公司的高端化

战略，张裕主流产品已初步呈现奢侈品的特性。

改制后，张裕为民营中外合资企 业。改制使得公司管理层和员工的

主观能动性被最大化，并且杜绝了腐败的发生。

54
张裕拥有业内领先的营销网络 和完善的从葡萄种植到加工到销售的

上下游一体化的链条。

在过去三年中，张裕 B 的年均利润复合增长率达到 4 1%，预计未来

三年仍能保持年均 35%的增长速率，则 08 年张裕 B 的利润可达 7.68

亿，每股收益则为 1. 89 元。个人以为在 06 到 08 年应该给予这样明

确高成长的价值和成长兼备的公司 30-35 倍的市盈率，则张 裕 B 在

08 年的目标价位为 56.70 至 66.15 元（以 40560 万总股本为基数），

折合 54.52 至 63 .61HK$。

*000538 云南白药

截止 2006 年 4 月 16 日，云南白药的总股本为 28988 万股，总市值为

105.05 亿人民币。

1993 年 12 月 15 日上市首日开盘 8.50 元，

截止本日收盘复权价 165.87

元，持有至今上涨 185 1%。

价值要点：

云南白药所属中药及日用品行业为非周期的快速消费品行业。中药业

是中国现阶段最具有国 际竞争力的行业，也是典型的日不落行业。

中药业未来的市场增量主要体现在国际市场。在云南白药所属的伤科

中 药细分市场，市场份额几乎为云南白药独家垄断。

云南白药拥有超强的品牌优势以及卓越的疗效优势。云南白药 被誉

为“伤科圣药”，疗效则经过了历史长河的考验，是无冕的“国药”。

据 WBL 世界品牌实验室 2004 年 6 月公布的信息，云南白药品牌价值

55
达 21.81 亿（品牌价值是动态概念，现在应该远远不止这个数目），

折合每 股净资产增加 7.52 元。品牌加疗效，是云南白药的核心优势。

云南白药拥有中国 A 股市场几乎是最强的定价能 力。除了上述品牌

加疗效的优势，云南白药和片仔癀是中国仅有的两个国家绝密配方品

种以及一级中药保护品种。 行政保护期长达 20 年，并且到期可以申

请延期保护。这就赋予了白药技术外加行政的双重垄断特征和超强的

产品 定价能力。

早在上个世纪，白药就对配方中的天然麝香进行了人工麝香的替换并

且取得了成功，避免了原材料资 源瓶颈的制约。

白药的市场必然将伴随其疗效经过科学实验和民间体验的不断再发

现而得以有效放大。
“宫血宁 ”就是由疗效延伸而带来市场拓展的一

个个案。与常人理解不同，白药其实是内外兼修。妇科用药和手术止

痛用药 将会是白药现在或是不远的将来跨越的领地。

现在的白药牙膏，创可贴和将来的白药面膜使得云南白药成功地迈

入市场广阔的日用品行业。品牌效应的延伸，疗效的保障，和独特的

诉求，以及 OEM（让别的企业代工）的快速 便捷，都将确保云南白

药跨越行业的成功。日用品是一片“红海”，竞争惨烈，凭借上述优

势，白药无疑找到了属 于自己的“蓝海”，成功避免了恶性竞争并且

获取超额利润。此外，对于这几项产品，海外市场的大门永远是敞开

着的。个人以为，富有“蓝海”战略特点 的“白药模式”必然将大

获全胜。

云南白药正在建设，整和完善的上 下游产业链。

56
股该完成后，白药将实施管理层股权激励，虽然内容不得而知，但无

疑这将是促效增收的一个有利 措施。

在过去三年中，云南白药的年均利润复合增长率达到 35%，预计未来

三年仍能保持年均 35%的增长速 率，则 08 年云南白药的利润可达

5.66 亿，每股收益则为 1.95 元。个人以为在 06 到 08 年应该给予这

样 明确高成长的价值和成长兼备的公司 30-35 倍的市盈率，则云南

白药在 08 年的目标价位为 58.50 至 68 .25 元（以 28988 万总股本为

基数）。

*000997 新大陆

截止 2006 年 4 月 16 日，新大陆的 总股本为 30160 万股，总市值为

30.34 亿人民币。2000 年 8 月 7 日上市首日开盘 30.88 元，截 止本

日收盘复权价 36.93 元，持有至今上涨 20%。

价值要点：

新大陆所属 IT 行业为周期性不明显的朝 阳行业。IT 行业的特点是

市场容量大并且不断

扩张，产品，技术更新换代快。这一行业的胜出者必然是技术领 先

者。在以电子回执产品为代表的自动识别领域，新大陆拥有绝对的技

术优势和潜在的垄断性市场地位。二维码自动识别市场方兴未艾，市

场容量相当可观。

新大陆的核心优势在于技术创新能力和差异化竞争战略。新大陆子公

司拥有的二维码自动识别技术处于世界领先地位。其各项产品已经取

57
得国际市场应用，由于国内市场有待培育，新 大陆自动识别产品正

处于“墙内开花墙外香”的阶段（近来炙手可热的韩国 Samsung 是新

大陆的客户）
。但 反过来看，也正好起到了新大陆产品的先期市场检

验作用，为日后国内大规模应用奠定基础。公司长期实行差异化 竞

争战略，在竞争激烈的 IT 行业开拓了一片片“蓝海”
，电子回执，动

物溯源，
“爱贝通”无一不是前无古人的 杰作。新大陆是典型的“拓

荒者”，具备原创性技术垄断特征。对于这一类公司，市场培育能力

将是检验其是否能 够将技术转化为超额垄断利润的试金石。鉴于其

前瞻性的技术，低廉的成本优势和近年来国内较好的政策环境，个 人

以为新大陆极有可能占据相关市场先发地位，获取超额利润，从而赢

得爆发性增长机会。我更愿意将新大陆现在 的情形视为“黎明前的

黑夜”。

新大陆拥有完善的产权机制和员工激励机制。企业凝聚力较强。

对于新大陆这种处于利润爆炸前夕而又规模尚小的公司，多少倍市盈

率合适较难界定。预测利润也显得不着边际。一旦高成长性 业务得

以确立，应该给以 30-40 倍动态市盈率，按照 06 年每股收益 0.45 元

来计算，股价届时可达 13. 50 至 18 元（以 30160 万总股本为基数）。

*000063 中兴通讯

截止 2006 年 4 月 16 日，中兴通讯的总股本为 95952 万股，总市值为

289.78 亿人民币 。

1997 年 11 月 18 日上市首日开盘 21.81 元，截止本日收盘复权价

58
122.38 元，持有至今上涨 4 61%。

价值要点：

中兴通讯所属 IT 行业为周期性不明显的朝阳行业。IT 行业的特点是

市场容量大并且不

断扩张，产品，技术更新换代快。这一行业的胜出者必然是技术领先

者。在庞大的国内电信市场，昔日的“巨大 中华”现在跑出了华为

和中兴两家胜出者，在国内中兴和华为及几家国外巨头处于寡头竞争

态势，中兴市场份额暂 时落后于华为，两者都成为国际市场上的蒸

蒸日上企业。

长期以来，中兴在技术层面上属于跟随者，直到中兴开 发出领先于

国际的基于 CDMA 的数字集群技术 GOTA。每年符合国际领先企业标准

的研发投入，良好的技术开 发平台，与对手间此消彼长的竞争态势

以及日臻良好的人才激励机制使得人们相信中兴至少能在相当长一

段时间继 续紧跟先进技术甚至继续取得技术突破。此外，中兴和华

为这种“同城双雄”现象其实是双赢的一个有力保障（伊利和蒙牛，

三一和中联，海尔和海信都在说着同一个故事）。

大家也许高估了 3G 能带给中兴的利益，也许无法 看好中兴在 WCDMA

领域的市场前景，也许为小灵通市场的急剧萎缩感到担忧，也许对中

兴能否在手机市场的惨 烈竞争中突围感到怀疑，但中兴不无亮点：

NGN，IPTV，数字集群，TD-SCDMA 的后发先至，国际市 场的稳步推

进等等都充分诠释了企业的应变能力，如同当年的 CDMA 和小灵通一

样。每次都能有惊无险的度过难 关，决非偶然。十分看好中兴人的

59
宏观调控能力。

中兴通讯有着独特的国有民营机制，企业的管理层及核心技术 人员

日臻稳定，权力交接平稳而又保持了经营战略的一致性，有力地促进

了企业长期稳定发展。

在过去三年中，

中兴通讯的年均利润复合增长率达到 28%，由于 3G 的影响，预计未

来三年能保持年均 30%的增长速率，则 0 8 年中兴通讯的利润可达

26.23 亿，每股收益则为 2.73 元。个人以为在 06 到 08 年应该给予

中兴通讯 2 5-30 倍的市盈率，则中兴通讯在 08 年的目标价位为 68.25

至 81.90 元（以 95952 万总股本为基 数）

。

*600535 天士力

截止 2006 年 4 月 16 日，天士力的总股本为 28500 万股，总市值为 3

0.78 亿人民币。2002

年 8 月 23 日上市首日开盘 23.00 元，截止本日收盘复权价 29.11 元，

持 有至今上涨 27%。

价值要点：

天士力所属的医药行业为非周期性的快速消费品行业。天士力业务涉

及现代中 药，生物

制药乃至将来的化学药三大块。其中的现代中药是天士力目前的核心

业务，天士力处于行业龙头地位。 现代中药代表中药发展方向，一

旦成功突破，未来的国际市场增量惊人。此外，植物药相对较小的毒

60
副作用使得中 药具备了凌驾于西药之上的天然优势。

天士力拥有中药股中最强大的研发能力。早先作为中药企业，天士力

没有 躺在老祖宗的配方上睡安稳觉，而是通过研发，深入研究药理

药效及科学量化药物成分从而取得老药剂型的突破和 新药的诞生。

复方丹参滴丸，一个四类中药，由于剂型的改良和中药指纹图谱在质

量控制中的应用，就取得了年销 售额 10 亿当量这一中成药单品销售

桂冠的惊人成绩，让人深刻体会到了科技的魅力。泡腾片，口腔崩解

片，中药 粉针等等，伴随着优异的质量控制，将阔步走向市场。

天士力走的是一条前人未走过的道路。天士力为自己的主 流产品都

申请了专利，全部拥有自主知识产权，意在长远，瞄准的是广阔的国

际市场。中药如果有朝一日能进入主 流国际处方药市场，相信天士

力一定是先行者。天士力的产品已经在韩国，马来西亚，南非，俄罗

斯等地打响，为 公司获得了宝贵的中药国际市场开拓经验。复方丹

参滴丸也已进入美国 FDA 临床二期。这一切昭示着中药国粹征 服世

界的脚步的临近。

天士力拥有强大的资本运作和行业整和能力。中药荆花胃康胶丸，生

物药重组尿激酶原，

广州天之佼药业的并入都是在低成本状态下资本运作的结果。运用资

本手段进行低成本扩张这一利器看来仍将伴随 天士力的成长。前期

回购浙江尖峰所持股份以及近期引入国际战略投资者资本的“诽闻”

无不体现天士力在资本市 场上的长袖善舞。

天士力有着从原材料种植，到质量控制，到有效成分提取，到生产加

61
工，到生产加工过程中质 量控制，到营销推广，到国内外销售终端

业内最完善的产业链。拥有超强的管理团队和卓有成效的打有天士力

印记 的学术推广模式和强大的营销网络和极强的执行力。天士力是

真正的现代企业。本节所提及的要点的价值被大大地 低估了。

天士力是中药行业里乃至中国企业中企业文化建设最好的企业之一。

企业文化是长期竞争力，经营一致 性和企业执行力的体现。

天士力还有完善的产权机制和一整套用人机制以及奖惩措施。

从长期来看，个人感觉 天士力被市场严重低估了。这很可能是一颗

被埋在尘埃里的明珠。

在过去三年中，天士力的年均利润复合增长率 达到 18%，但由于公

司的产品梯队将于未来三年逐步释放，预计未来三年能保持年均 25%

的增长速率，则 08 年天士力的利润可达 3.79 亿，每股收益则为 1.33

元。
个人以为在 06 到 08 年应该给予成长和价值兼备的 天士力 25-30

倍的市盈率，则天士力在 08 年的目标价位为 33.25 至 39.90 元（以

28500 万总股 本为基数）

。

*900942 黄山 B

截止 2006 年 4 月 16 日，黄山 B 的总股本为 30290 万股，总市值为

18.60 亿人民币。19 96

年 11 月 22 日 上 市 首 日 开 盘 0.288US$ ， 截 止 本 日 收 盘 复 权 价

1.360US$，持有至今上涨 3 72%。

价值要点：

62
黄山旅游所属的旅游行业为非周期性朝阳行业。旅游业已成长为全球

支柱型行业。随着全球化和跨国际文化交流的推进，旅游市场也越来

越呈现出全球化的趋势。强势旅游景点则越来越成为宝贵的全球 性

稀缺自然资源。近年来国内居民的生活水准改善将极大地刺激旅游业

的蓬勃发展。

黄山是唯一一家集世界文化 遗产，世界自然遗产和世界地质公园三

大桂冠为一体的上市旅游景点。1985 年《旅游》杂志评选的十大国

内风 景名胜之一。“五岳归来不看山，黄山归来不看岳”，去过黄山

的人都知道此言不假，黄山的确是山中极品，是“ 国山”。景色的品

质高低，如同食品饮料的口感好坏，是旅游景点的核心竞争力。从这

个角度看，黄山和茅台，白 药是同质不同性的优良资源。黄山是典

型的资源垄断股票。

黄山拥有享有极佳的地理区位优势。不太北，不太南 ，不太东，不

太西，处于人口稠密而又经济发达的华东区域。随着近来交通，路况

的进一步改善和接待能力的提高 ，黄山的旅游人次出现了逐年上升

趋势。

黄山旅游拥有景点门票收入，索道经营以及酒店经营权，享有完整的

旅 游资源。前期门票涨价，近期酝酿索道票涨价都充分体现了黄山

旅游超强的定价能力。可以预见的是，这样的涨价 只是一个开始。

景点门票收入，索道经营收入和酒店收入构成了公司目前的三大业

务。其实在经营上还有很多潜 力可挖，比如各类旅游产品的深度挖

掘，境外游客入境旅游业务的拓展，风景地拍摄的租恁，度假村的开

63
发，以黄 山为中心的黄山旅游圈内其它优质旅游资源的低成本并购

等等。旅游资源的游客接待量不是一个可以无限放大的数 字，因此，

善用价格杠杆来进行客流调控并保障业绩增长显得尤为重要。黄山旅

游如果遇到优秀的经营班子，前途 不可限量。

鉴于旅游大环境的改善，居民旅游购买力的增强，黄山旅游门票和索

道票的提价，和新一届经营班子 的进取精神，预计未来三年预计黄

山 B 能保持年均 20%的增长速率，假定黄山 B06 年业绩增长 60%，则

0 8 年黄山 B 的利润可达 1.85 亿，每股收益则为 0.61 元。个人以为

在 06 到 08 年应该给予黄山 B25-3 0 倍的市盈率，则黄山 B 在 08 年

的目标价位为 1.88US$至 2.27US$（以 30290 万总股本为基数 ）

。

以上定量分析部分均为猜测，与实际情况一定存在差异，因此并不构

成短期价值判断的依据。而定性分析部 分的正误则有待时间的检验

了。

64
 浅谈公开信息检索和判断能力

作者：wilsonkong11515 日期： 2007-4-1

对于无法做实地调研的许多 retail investor（散户）来说，有

可能进行企业基本面研究吗？我的答案是肯定的。不要总是抱怨信息

不对称，自己是弱势群体等等。其实基于公开信息的研究一点都不次

要，实地调研在我看来在有可能进一步了解企业的同时也增加了被误

导的可能性(愿再次重申我的话:看企业如同照镜子, 太远则糊,太近

则盲)。只是研究公开信息需要注意两点：

1． 信息检索能力，

2． 信息判断能力。

先谈第一个问题。现代社会是海量信息社会，这固然有其好处，不过

不利之处也显而易见。人的精力有限，以有限的精力投入到无限的信

息海洋之中，人有被淹死的可能。开始好不容易激起的一点研究热情

可能因为面临信息大海而无舟竞渡的局面弄的索然无味。因此如何检

索有效信息成为至关重要，我们需要常识。大体来说，关于一个企业，

我们需要了解：

1． 业务范围（注意有无特色产品或服务）；

2． 行业背景及市场容量（动态概念）；

3． 国家产业政策及行业税收状况；
65
4． 市场份额；

5． 行业竞争态势，平均毛利率水平，和行业历史市盈率水

平；

6． 企业财务状况（注重趋势）
；

7． 企业经营战略（包括对主要领导人的了解）；

8． 企业管理水平（不要忽略产权机制，激励机制等问题）
；

9． 主要竞争对手情况；

10． 企业的核心竞争力（不一定有）
。

与这些目标有关的都是有效信息，反之则为无效信息。

信息的来源应该不拘一格，但要分清什么是主观信息，什么是客观信

息。要学会主动抵制主观信息的入侵。看一下这个关于 600132 重庆

啤酒的例子：

“2007 年 1 月 4 日

作为西南地区当之无愧的啤酒大王，公司在西南地区市场占有率达

45%，其中重庆地区市场占有率高达 80%，四川市场的占有率为 20%

以上。此外，公司产品在江浙一带的市场占有率也常年保持在 30%以

上。同时，公司最值得震撼的题材是其独有的乙肝疫苗题材，随着公

司乙肝疫苗 II 临床研究的逐步完成，其带来的市场空间将相当广阔。

出处：XX 咨询”

常识告诉我们，这段文字里关于数字的描述基本是可信的（可能他也

66
是哪儿抄来的），也因此是客观的。但后面的信息显然是主观的，“最

值得震撼”，“独有”，“逐步完成”，“相当广阔”等字眼全是主

观臆断。所以这段文字的有效部分只是前面，后面的可以“不看”。

遗憾的是初涉基本面研究的朋友们容易被这些具有诱惑力的字眼所

左右而失去独立思考。我学过新闻学，给大家介绍一个简单的筛选法。

正确的做法是挖掉形容词和其他模糊字眼，保留名词和动词。我们看

看剩下什么：

“2007 年 1 月 4 日

作为西南地区的啤酒大王，公司在西南地区市场占有率达 45%，其中

重庆地区市场占有率高达 80%，四川市场的占有率为 20%以上。此外，

公司产品在江浙一带的市场占有率也常年保持在 30%以上。同时，公

司的题材是乙肝疫苗，公司乙肝疫苗（正在进行）II 临床研究，其

带来的市场空间将---。

出处：XX 咨询”

还原本来面目，后面是不是屁话？

上市公司年报，半年报，季报是最重要的公开信息来源。因为是上市

公司，所以公开信息披露要接受监督，不能想怎么说就怎么说，有规

范的。我并不是指这些报告就一定真实有效，这是两个概念，这涉及

到信息判断力，我们稍后说。

各类研究机构报告也是重要信息来源，应该要学会“借力”，权当我

67
们在“outsourcing”（外包）
。同样道理，要注意筛选有效信息。

因特网，企业内线（insider，如果有的话）
，报纸，新闻，电视等等

都可以构成有效信息来源。不拘一格但强调为我所用，而非我为所用。

我有什么说什么，一家之言，大家不要见怪。

埋葬一切题材，即一切题材均被视为无效信息。题材意味着不确定，

意味着赌博。我理解的是，搞基本面研究的人是不赌博的。有人会说，

买股票就是买未来，未来又怎么会是确定的呢？这话我同意，但我们

重视的是赢面。通过基本面研究增加确定性就增加了赢面。什么叫赌

博：赢面对半开。非赌博游戏，赢面可能达到 60%，70%，或者 80%。

很简单，50% vs 50%的长期博弈结果可能是不赢不输，而 70%的赢面，

长期带来的就是赢利的较大的确定性。

信息检索能力是个大话题，我自己也不太会运用科学，高效，合理手

段来进行，只能谈点支离破碎的想法，希望方家指正。

再谈第二个问题。信息的判断能力同样十分重要，除了严谨的态度，

思维的缜密，我们仍然需要常识来帮忙。同时可能最为重要的一点，

就是承认自己无能的勇气。

还是举例吧，我们仍然看一篇关于重庆啤酒的报道：

“治疗性乙肝疫苗尚在二期临床研究

2007 年 01 月 23 日 05:29 证券时报

分析人士认为，离走出实验室还比较遥远

68
 证券时报记者 钟彩

近日，医药板块走出了一波令人瞩目的行情，而具有治疗性乙肝疫苗

概念的上市公司在经过一段时间的蛰伏后，也显得“风景”分外好。

坊间纷纷揣测是否乙肝疫苗实验项目出现重大进展，更有消息人士称

重庆啤酒（600132）乙肝疫苗项目研究二期进行顺利，预期近期会有

相关结论。那么，治疗性乙肝疫苗离走出实验室究竟还有多远？

尚在二期临床研究

“目前国内的乙肝疫苗项目大多还处于二期，效果如何还需等待

实验的结论。”华夏证券邹新进说。在谈到近期有关重庆啤酒二期临

床结果即将揭晓的传言时，邹新进表示不太可能，因为二期临床至少

需要一年时间，而近期股票涨幅过大有可能仅仅是资金方面的推动。

据科技部的通报，2006 年 6 月有 46 例慢性乙肝志愿者完成了 A 组的

双盲试验，预计今年 7 月揭盲。

业内人士认为，二期临床研究是重庆啤酒乙肝疫苗研发的关键时

期，如果此阶段临床研究成功，疫苗后续研发相应也将比较顺利；如

果未达预期效果，将不得不对前期研发进行修正，重新进行临床观察。

北京大学基础医学院病原生物学系教授庄辉曾表示，“即使 II

期临床试验结果不错，还有 III 期临床试验，最乐观的估计也要等上

5-10 年。”

据悉，重庆啤酒子公司重庆佳辰的治疗性合成肽乙肝疫苗，是采

用第三军医大学吴玉章教授基于乙肝抗原表位的技术路线，于 2006

年 3 月宣布启动Ⅱ临床研究。

69
 现阶段其它涉及治疗性乙肝疫苗的上市公司还包括悦达投资

（600805）、广州药业（600332）
、天坛生物（600161）等。其中，悦

达投资与复旦大学合资成立上海复旦悦达生物技术公司公司进行闻

玉梅团队乙肝治疗性疫苗（乙克）的项目研究，该疫苗二期临床试验

已于 2005 年 9 月在全国范围内启动，根据国家科技部 2006 年 10 月

的通报，上海复旦大学已经准备启动 III 期临床试验；而广州药业控

股子公司拜迪与广州空军医院研制的治疗性乙肝 DNA 疫苗，日前经

SFDA 批准，进入临床研究，这是国内首次批准用于人体的 DNA 疫苗

试验。

不同路线

目前，我国正在开展的治疗性乙肝疫苗研究项目，主要包括由第

三军医大学吴玉章教授、上海复旦大学闻玉梅院士领衔的蛋白（肽类）

疫苗，以及广州空军医院的治疗性乙肝 DNA 疫苗等。两者的设计思路

不同，一个是一种抗原－抗体复合型疫苗，目的是激活人体的免疫应

答，另一个则是利用一种合成肽将侵入体内的乙肝病毒“当场击

毙”。

兴业证券医药行业研究员王斌在其报告中表示，复旦悦达的乙克

与重庆啤酒合成肽疫苗，本质上属于一类，都是蛋白（肽类）疫苗，

因为所谓肽类与蛋白质都是由氨基酸组成，主要区别是前者含的氨基

酸数目较少而已。

DNA 疫苗也叫核酸疫苗，是利用基因重组技术直接将编码某种抗

原蛋白的外源基因（ＤＮＡ）与质粒重组后，直接导入动物细胞内，

70
并通过宿主细胞的转录系统合成抗原蛋白，诱导宿主产生对该抗原蛋

白的免疫应答，以达到预防和治疗疾病的目的。

据王斌介绍，广州药业的 DNA 疫苗，属于核酸疫苗。从理论上说，

蛋白（或肽类）疫苗诱导机体细胞免疫的能力较弱，而 DNA 疫苗由于

模拟了病毒感染机体的过程，可有效诱导机体产生特异性细胞免疫。

理论上，DNA 疫苗更有可能利用机体的自身免疫功能根治病毒，疗效

更好。

庞大市场的诱惑

据权威部门统计，我国每年在治疗病毒性肝炎方面的医疗支出在

300 亿元至 500 亿元之间。目前，我国有乙型肝炎病毒携带者近 1.3

亿人，现症患者超过 3000 万人，还有 1 亿以上无症状 HbsAg（表面

抗元阳性）携带者，乙肝发病率保持着居高和增长的势头，仅有 19

％的患者在接受以抗病毒治疗为主的治疗方法，高达 73％的患者采

用的是保肝降酶药物治疗。

“治疗性乙肝疫苗如果研制成功，面对的将是个庞大的市场。”

一位行业内人士不无乐观。不过，华夏证券邹新进则表示，治疗性乙

肝疫苗目前来看风险比较大，可能适合那些风险偏好者。

此外，值得关注的是，在 2006 年 11 月在成都召开的全国肝炎疫苗研

究及应用经验交流会上，主报告中几乎没有提及这个被市场寄予厚望

的治疗性乙肝疫苗。”

这里我们看四方人物：记者钟彩，消息人士，研究员邹新进，教授庄

71
辉。

“分析人士认为，离走出实验室还比较遥远”,这其实代表了记者的

结论。

“坊间纷纷揣测是否乙肝疫苗实验项目出现重大进展，更有消息人士

称重庆啤酒（600132）乙肝疫苗项目研究二期进行顺利，预期近期会

有相关结论。”这是消息人士的观点。

“目前国内的乙肝疫苗项目大多还处于二期，效果如何还需等待实验

的结论。” “二期临床至少需要一年时间，而近期股票涨幅过大有

可能仅仅是资金方面的推动。” “治疗性乙肝疫苗目前来看风险比

较大，可能适合那些风险偏好者。”这是邹新进的看法。

“即使 II 期临床试验结果不错，还有 III 期临床试验，最乐观的估

计也要等上 5-10 年。”这是庄辉的言论。

虽然基本事实相同（2006 年 3 月进入临床 II 期），意见不尽相同，

对于投资者构成的导向不同。而常识告诉我们，一个医药从实验室到

上市销售需要经过中试阶段（实验室研究），I，II，和 III 期临床研

究，取得批文，生产认证，上市销售并继续跟踪疗效及副作用这几个

阶段。开始拿动物做研究，成功了才能转移到人身上，并且实验人群

呈现逐步扩大之势，也即 III 期临床无论耗时还是耗费都将超过 II

期。因此不难判断邹新进和庄辉的看法比较客观。记者的写作也较客

观，只是他缺点常识，说“离走出实验室还比较遥远”，已经 II 期

临床了，还离实验室遥远？

另外请注意文中提及其他公司的乙肝疫苗研发进展，描述事实较多。

72
这又帮助我们判断了前面 XX 咨询的所谓“独有”的虚伪性。

“治疗性乙肝疫苗如果研制成功，面对的将是个庞大的市场。”关于

这句话，基于目前状况，应该保持观望态度，因为你无法判断预期的

市场份额会否一定降临在重啤身上，份额有否，到底多大不仅取决于

疗效，治疗费用，副作用，还要取决于竞争对手，市场营销，等等因

素，何况能否成功仍然未为可知。所以此刻我宁愿承认自己认知上的

无能，不做判断。等待有效信息的进一步积累或者自己判断能力的提

高来帮助自己减少判断的不确定性。这应该是科学的态度吧。

态度可以短期内形成，但常识是要靠积累的，所以我们需要学习，需

要体验。

粗言乱语，请大家探讨，指正。

补充例子：

再举个小例子证明常识对于信息判断/加工能力的重要性。

张裕 2006 年年报显示净利润达到 4.44 亿。由于上市公司业绩造假的

事情时有发生，我们要问：这个业绩可靠吗？也许我们没有足够有效

信息来判断，也许不然。我注意到张裕 2006 年分配预案为每 10 股 8

元，简单换算一下，得出分配金额达到当年利润的 95%，再结合前两

年类似的高分红，我们不难得出业绩可信度较强的结论了。甚至可以

进一步推论该企业要么对于近期的未来没有融资的需求，要么对于自

己未来的现金创造能力充满信心从而自认为能够自我解决资金需要。

关于信息判断，遗漏了我一个重要观点：

目前炙手可热的“整体上市”就其本身而言，无所谓利好利空，

73
如同送转赠股本除了摊薄股本增加流动性外，根本就不是利好。不要

总想着整体上市一定带来业绩的突飞猛进。

1． 自身资产不够是装不下整体的，注意等价交换是原则。所以可能

涉及到增发等等融资行为；

2． 整体上市客观上往往带来经营管理的难度加大，要考量企业的整

合能力；

3． 要看装了什么进来，装一驮粪拉不出一堆金；

4． 要思考整体上市的动机是什么。

再补充，学会思考

许多公开信息本来是双刃剑, 却被人们错误地单向解读成了利

好或者利空, 这里有被舆论利用的嫌疑.

1.前面提到了对于整体上市的看法. 再提几个东西:定向增发: 疑似

利好. 增发的钱用来产生了效益, 这叫发展; 用来中饱私囊或者浪

费, 这叫圈钱. 尽管圈的未必是我的钱.

2.重组: 疑似利好. 重组可能是脱胎换骨, 也可能是投机倒把. 以

后遇到投资公司或者控股公司成为新任大股东, 多个心眼不错.

多元化: 疑似利好. 多元化能降低经营风险, 拓展市场空间; 但也

增加了经营难度并降低资源配置营运效率.

3.配股: 疑似利空. 好的公司和管理层配股, 很可能是送钱; 差的

公司和管理层配股, 则可能是骗钱.

4.换帅: 疑似利好. 换掉能力较差的以及心术不正的, 当然是利好;

杰出经理人去职, 则是重大利空. 如果换掉麦伯良, 聂忠海, 是什

74
么? 换掉殷顺海, 袁仁国, 又是什么?

我们经常见到这样的信息: 据说/据传/听说/, XXXXXXXXX. 对于这

样的信息, 我的看法是, 后面的不要看了, 不要听了.

反面的例子

别说据说了, 就是亲眼所见, 都有假的. 我说个过期的故事.

000887 ST 中鼎(过去叫 ST 飞彩), 有个好朋友在去年中对我说, 这

个股要重组, 重组方是安徽奇瑞, 两边市一级的领导接触了多次,

还有朋友在场. 我一想, 有可能啊, 飞彩在安徽, 奇瑞也在安徽,

飞彩是搞农用车的, 奇瑞是搞汽车的, 这还真是最佳重组方. 加上

当时飞彩股价猛涨, 真不由得人不信. 朋友是满仓介入, 大赚一笔.

我很感谢朋友的好心, 只是我有我的原则: 弱水三千, 只取一瓢.

现在, 飞彩嫁给了中鼎, 当时的这段也许"真实"的故事也就不

了了之了.

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 对把握股票买入卖出时机的理解

作者：wilsonkong11515 日期： 2007-4-3

选择什么样的股票进行投资是赢钱的一个方面，股票的买入卖出

时机是硬币的另一面。缺一样就赚不到钱。即所谓选股与选时的问题。

先谈谈我对后一个方面的理解，抛砖引玉吧。这里谈的时机是指战略

时机，远非战术层面的东西。

先提观点：选择在企业刚刚进入成长期时战略介入，进入成熟期时战

略退出。

如同每个产品有自己的生命周期一样，每个企业也有自己的生命周

期。Stages of introduction, growth, maturity, and decline. 导

入期，成长期，成熟期，和衰退期（用词不专请见谅）
。

导入期也是投入期，企业表现默默无闻，没有知名度，也没有多少市

场。企业的第一任务是要生存。这个过程有多长，没人知道，80%的

中小企业只有这个阶段，然后就像路边的小草，还没开花，就被踩死

了。

长期未必到来，如果有了市场，有了利润，超过了 break-even

point，盈亏平衡点，并且市场和利润越来越大，这个时期就来了。

在四个阶段中这个时期的上升斜率最大，有时利润呈几何级数增长，
76
因为基数相对较低的缘故。时间跨度因企而异。市场份额不断提升，

利润不断增长，品牌也得以建立。各项促销费用，研发费用也通常较

高。

在成熟期，企业的市场份额相对稳定或者缓慢增长，利润也是如

此 ， 顾 客 忠 诚 度 得 以 体 现 ， 大 量 竞 争 对 手 涌 现 。 Merger and

acquisition (并购) 也常发生在此阶段。

在衰退期，市场份额和利润开始下滑，有时企业不得不进行价格

战来维持市场份额，由于强势对手的涌现或者新兴替代市场的出现

（没有这个要素企业能更长久的保持成熟期）导致客户忠诚度下降。

营运费用高企，企业负担沉重。

当然，判断一个产品的周期比判断一个企业的周期来得容易很

多，不过道理相通。我想说的是，从资金利用效率来看，我们最应该

战略介入的时刻正是企业处于成长期的前夜，假如市场定价机制有效

的话（短期无效，长期来看是有效的）。我们可以享受斜率最陡的一

段升幅。同理，我们战略退出的最佳时间应该是企业进入成熟期的时

刻。当然，你可以选择处于成熟期的股票来买，享受合理的涨幅以及

稳定的分红。大多数人也容易为这样如日中天的企业所迷惑而趋之若

骛。但你不得不承认，你的资金应该有更合理的去处。这也是我为什

么很少投资 blue chip, 大型蓝筹股的道理。现在买 MacDonald 或者

Coca-cola，就算是 Buffett, 你还能期望当年的收益吗？Buffett 对

于 Coca-cola 的做法好像是要陪企业终老，我不敢苟同。当然， 投

资是一把 double-edged sword，投资 blue chips，由于这类公司较

77
为透明，运行较为成熟，投资者可能获得稳定的回报；而投资成长股

则可能获得超额回报，但不太容易看的清，踩空了翻船的事情时有发

生。我的看法是，投资者一直让投资伴随企业到成熟期甚至快进入衰

退期的话，很可能自己的投资也会失去成长性，而进入 stage of

maturity。

某虽不才，但能身体力行。投资于张裕 B 和天士力的做法正是这

种投资哲学的体现，当然成效如何有待检验（目前投资收益分别为

288%和 135%，时间为 14 个月和 19 个月）。买入时我基本确认这两个

企业已经进入成长期，企业只要不断成长，现价不太高估，我就不关

心大盘 1000 点还是 5000 点。我也告诫自己，就算自己在某只股票上

赚了 1000%甚至更多，但决不和股票谈恋爱，当我判断（判断错对是

另一回事）企业进入成熟期时我会卖出而不顾自己骄傲的感受（其实

就是虚荣）和情感因素，道理很简单，一定还有处于成长前夜的股票

的。投资者的第一原则是要对投资负责，而不是对企业负责，the

point is to optimise your investment. 这算是我的一点个性吧。

如何判断一个企业处于哪个时期呢？呵呵，这个问题我觉得很

难，也希望大家提出宝贵意见。比如中集，你就很难定义，它的业务

量和利润额已经不小了，市场份额也很高了，但它适时地推出了新兴

业务，延伸了自己的市场。对于普通集装箱，毫无疑问这个产品进入

了成熟期，但这个企业现在不仅是集装箱了。如果没有这个战略腾挪，

我说你别买了，现在我不敢说。集装箱业务从 star 变成了 cash cow,

但他又培育了半挂车这个 problem child/question mark, 难说不变

78
成另一个 star 的。 总体上，我感觉中国大多数企业没有进入成熟期，

因此，从这个角度看，我倾向于中国资本市场定位水平可以高一些。

如果我们把中国证券市场本身看成一个处于成长期的企业，有人认同

吗？但是要找好企业，因为不好的企业走不完四个阶段就完了。

我还是斗胆谈一谈这个问题。总体而言，企业是否进入成长期，我看

取决于两个主要因素：

1． 市场在快速成长吗（包括已有市场和由新技术革命衍生

的新兴市场）？

2． 企业的战略目标和战术手段得当吗（包括利润导向，产

品结构，激励机制，企业战略执行力等因素）？

两个因素都具备了，就有可能得到利润和市场份额的双线快速增长。

对于业务单一型的公司，处于什么时期相对容易判断一点。主要

看他的主导产品/服务的市场是否趋于饱和，他的主导产品/服务的市

场份额是否趋于饱和。比如中材国际（有所得罪了，这个票现在表现

很好，呵呵），其主导产品市场已经趋于饱和（要不怎么有“夕阳”

工业一说呢？国内的基建潮已至高峰，公司的国际份额也已不小），

但其市场份额仍然有提升空间（由企业的成本和技术优势带来）。如

果企业主导产品不变，那么即使企业没有走完成长期，至少也离成熟

不远了。何况这个产业的国内部分受政策影响偏大。我个人判断中材

国际的水泥工程业务用不了 3 到 5 年就将进入成熟期。问题是，企业

经营者清楚的看到了吗？Yes, 我们应该做这样的假设（要不他没资

格坐在那把椅子上），那么下一步就是要看企业将要培育什么新业务

79
了，这种新业务的市场有多大，企业在新业务上的竞争力如何，这种

新业务和原有业务有多大关联性（这决定了资源的利用效率）。人无

远虑，必有近忧。

反观张裕，国内葡萄酒，保健酒等市场可谓方兴未艾，目前以年

均约 18%的速度增长。张裕的国内市场份额虽然第一，但也仅 20%左

右，有提升空间。而张裕的利润提升速度显然超过了市场份额增长，

这说明企业的成长是良性的。张裕的国际化刚刚起步，也有提升空间。

在解决了产权机制和激励问题之后（尽管有许多人诟病），企业明确

了利润导向，完善了产品结构，并且加强了执行力。06 年年报显示

三费增长得到了控制（占比仍然有下降空间），毛利率则得到了提升

（仍然有较为确定的提升空间），应收帐款和负债率均显示企业的财

务稳健。高分红则进一步明确了企业现金流的健康和赢利的可靠性

（Reliability of profit is a matter of Chinese peculiarity）

。

因此我说，初步判断企业处于成长初期，尽管张裕并非没有缺点。

说个简单直观的办法来参考业务单一的 B2C 型企业，那就是看广

告。企业处于前两个阶段的时候，广告篇幅长，因为人们不了解；而

成熟期的企业篇幅短，是 reminding advertisement,因为仅是要提

醒人们记住这个品牌，这个企业。比如宇通的几个广告较长，告诉你

一些信息，旨在建立品牌，而 nestle 的咖啡广告有时就剩了一句话，

一个画面，旨在提醒并维护品牌忠诚度。你觉得宇通的客车和雀巢的

咖啡哪个成长性更好呢？我有点偷换概念了，把企业换成了产品，就

那个意思吧。判断企业是要扎根于判断主导产品之上的。

80
 对于多产品和多元化经营的企业，判断起来要困难一些。需要分

清主导业务和次要业务之间的比例关系和各自成长前景，不过道理是

相通的。根据波士顿矩阵提示，企业产品或服务可以分为四种：stars

(明星业务，市场成长快并且市场份额大)，cash cows (现金牛业务，

市场稳定或者无大增长但市场份额大)，problem children/question

marks （问题小孩或者问号业务，市场成长快但市场份额不高或者尚

未形成良好的现金流），以及 dogs（狗业务，市场成长及市场份额双

低，有可能形成现金漏洞）。需要注意的是在一定条件下，四种类型

可以相互转换。同时，企业可以根据情况推出新业务并且调整产品/

服务结构。比如上面提到的中集，他的集装箱业务基本上是属于现金

牛，市场份额大但增量不大，如果企业没有新业务支撑，显然他已经

不再适合投资了。优秀的管理层总能未雨绸缪，提前预见未来并且作

好准备。因此我们看到中集适时地培育了道路运输车辆这个新业务，

现在可能尚未形成良好的现金流，是个 question mark，但有可能转

换为明星业务。同时由于产品比重的变化从而带来了结构的调整。所

以不能简单判断中集的成长期已过，至少他的部分业务是具有成长性

的。类似中集的还有港机。

再比如重庆啤酒，他的啤酒业务是个 cash cow（西南市场占有

率为 45%）
，正在培育的治疗用乙肝疫苗是个典型的 question mark。

如果这个新业务培育不起来，或者不能形成良好的现金流，或者这个

业务占比过低，那么这个企业就是处于成熟期的。反之，则企业处于

成长初期。问题是，这里的不确定因素很大，事实上新业务处于导入

81
期（二期临床还没完，上市还早），风险仍然很大，生物医药产业天

生又具备高风险性（天坛生物的疫苗倒是上市了一段时间，较为成熟，

但死了个人，股价马上从 07 年 3 月 27 日的 30.98 元跌到了 3 月 30

日的 25.15 元）
，因此重啤的新业务客观上是具有双重风险的。比较

重啤和中集的新业务，应该说重啤的风险更大，回报可能更高（目前

只是可能）。而两个企业的新业务中，中集的新业务和旧有业务多少

是呈现一定相关性的，啤酒和生物医药又有多少关联性呢？这个问题

涉及到企业资源配置和使用效率，是个大问题。所以尽管难以断定重

啤处于哪个时期，但综上所述，现在应该不是战略介入的时机。为什

么我不提倡在企业处于导入期就战略介入（往往价格更低），是因为

风险过大，具有赌博性质。

有人认为，介入股票一定要结合市场，当市场低迷时，容易低估，

反之容易高估。这话不错，但未免小家子气了点。真正的战略介入不

应该首先看市场脸色，而是要首先看企业的成长。因为市场告诉我们，

历史告诉我们，成长的，尤其是高速成长的，总是容易被低估的。当

然这话不是说任何时候以任何高价格买入高速成长股都是合理的，价

格/价值比始终是价值投资的核心，这是另一个问题了。

我们取 2001 年 6 月 14 日和 2005 年 6 月 6 日这两个间隔约 4 年

的特殊的日子。前一天上证指数冲高至 2245.12（标志着上一轮牛市

的顶峰和新一轮熊市的开始），收盘 2202.11 点，后一天上证指数冲

低 998.23（标志着熊市的最低谷），收盘 1034.38 点。以收盘点位计

算，
指数回落 52.98%。
同日深成指数收盘分别为 4734.98 点和 2729.20

82
点，回落 42.36%。4 年熊市下来哀鸿遍野，个股惨不忍睹。但我们发

现这样一些股票，他们在那两个日子里的收盘价格分别为（为方便比

较，全部复权处理）：
2001 年 6 月 14 日 2005 年 6 月 6 日 上涨%
烟台万华 34.30 41.06 19.71%
伊利股份 71.60 80.47 12.39%
中兴通讯 61.12 79.17 29.53%
云南白药 56.24 77.84 38.41%
盐湖钾肥 21.53 34.78 61.54%
金融街 37.19 48.91 31.51%
双汇发展 26.70 39.97 49.70%
振华 B 1.457 2.529 73.58%
中集 B 43.87 122.86 180.05%
张裕 B 12.08 18.04 49.34%

这意味着，在 4 年熊市中，在大盘下跌约一半的过程中，持有上述股

票仍然有相当不错的收益。换句话说，完全看市场脸色行事的人，就

算 4 年前成功逃顶 4 年后成功抄底，他们仍然要为这些股票付出更高

的价格。原因很简单，因为这些企业在这 4 年中是高速成长的：
2001 年净利润（亿） 2005 年净利润（亿） 4 年复合增长%
烟台万华 1.01 6.18 57.29%
伊利股份 1.20 2.93 24.98%
中兴通讯 5.70 11.94 20.30%
云南白药 0.75 2.30 32.34%
盐湖钾肥 0.81 5.16 58.87%
金融街 1.51 4.09 28.30%
双汇发展 1.71 3.71 21.37%
振华 B 1.92 12.08 58.37%
中集 B 5.43 26.69 48.90%
张裕 B 1.72 3.12 15.99%

我们看到，复合增长率最低的张裕也达到了 16%，钾肥，振华，万

华三家高达 57%以上。由于上市时间较晚，苏宁，金发，茅台等等成

长股并未列入。有意思的是，这批样本企业和中国证券市场上的

83
tenbagger 企业有着惊人的重复度（参见本人 tenbagger 的帖子）。

当然，王侯将相，宁有种乎？乌鸡变凤凰的事情是能够发生的，同样

我也决不相信这些企业能一直高速增长，我会保持对于这些企业的长

期跟踪。那么我们到底应该战略忽略市场因素而去全力搜寻这种高成

长的股票呢？还是跟随市场趋势进退有序呢？姑且不论两种方法操

作的难易度，至少在这些高成长股中，市场中的“精明者”是占不到

什么便宜的。所以我的结论是：无论市场如何，高速成长股都值得持

有。50%的市场爆跌下，你仍然找不到比持有这些高速成长股更有效

的办法。

有时花时间去琢磨市场还不如潜心研究企业，找出企业的快速成

长时期。然后战略介入，简单持有，直到企业失去成长性，进入成熟

期，再战略退出。这样远比不切实际的期盼每次都能成功逃顶，成功

抄底的做法来得简单有效。大智若愚。这个道理不是什么人都懂的，

呵呵。

当然，买入成长股不等于一切结束，无须跟踪。一方面，不会有

永远高速成长的股票，我们买入的企业随时在发生变化，成长期没有

固定长短；另一方面不同企业步入成长期的步调不会一致。两方面因

素结合，会导致不同企业的价格价值比发生变化，从而带来预期投资

回报率的变化，这样就使得我们持有某一只股票的时间跨度具有很大

的不确定性，通常会相对长一些而已。因此 buy and hold 只是表象，

内功是不表现出来的，只是 buy and hold 的话，无论如何，都应该

送一顶伪价值投资者的帽子，呵呵。

84
 我也反对看图选股或者跟随趋势选股，或者所谓在研究企业基本

面的基础上，结合技术面因素和市场趋势作出决定。我一再坚持认为，

个股的短期走势受到太多短期因素影响，理论上说，人们是无法明辨

各种短期力量对比的，即使一定程度上把握了市场趋势，你也很难把

握个股的趋势，所以我对股票短期价格走势基本持不可知论态度。这

也是我反对无论出于短期，中期，还是长期投资还是投机股票而运用

技术分析的主要原因。人类证券史本身发展至今，找不到一种技术分

析方法而放之四海皆为准绳，也找不到一种技术分析一再有效。这个

道理如同人不能两次踏进同一条河流一样简单。反证法也将轻易揭穿

这种信念的虚伪：如果真有一根一再有效的四海皆可的准绳，100 万

一根也好，1000 万一根也罢，只要你我负的起，你我还会有其他选

择吗？至于市场趋势，我还是慎言一些：短期内有一定实战价值，但

不适合所有股票。毕竟研究市场从根本上来看，是在研究价格，你永

远无法从市场趋势中研究出企业/股票价值。

之所以人们一而再，再而三地去重复不可为而为之的动作，大概

只能从人性角度或者心理层面去寻找答案了：人们，尤其是投资股票

的人们，大多具有贪婪而懒惰的本性/心理。就算你明确告诉人们，

世上没有 Midas Touch（金手指），但你永远无法使所有人不相信其

存在。话说回来，真正的价值投资者是永远感激搏弈派，趋势派，技

术派的信奉者的，正是这些人一手导演了市场短期错误的可能性，从

而带来市场长期纠错机制的必然性。否则市场的一切始终都是合理

的，又怎么产生超额回报/超额损失呢？怎么诞生 Warren Buffett 这

85
样的虚拟经济市场英雄和无数非自然死亡的投资失败者呢？

选择优秀企业，当其处于成长初期介入，从长远看，就已经立于

不败之地了，因为市场不大可能给予处于这样时期的企业过分的估值

水平，如果身逢熊市，更应该窃喜了，你很可能得到更好的价格，如

果不是，也不要紧，付出一点时间成本，仍然能赢回超额利润。同样，

在企业成长期走完或者刚进入成熟期而离场也是明智之举，这时企业

的合理市盈率往往会向 20 倍以下靠拢，如果身逢牛市退出，你就得

货了，如果不是，也不要紧，你至少能锁定利润。然后去找下一个成

长的企业，复制你的成功故事。冀望超额回报，在我看来，只是两点

内容：

1．找到成长的企业 (选股)；

2．定位企业的成长（选时）。

今天谈的主要是定位企业的成长，也即选时。我的言论有局限性，

针对的是追求合理超额回报的一群投资者。而选时的问题还包括追求

合理稳定回报（比如高分红）和追求非理性超额回报（比如市场热度

膨胀状态下的题材，重组）的人，这里涉及到常用估值方法，市场趋

势，产业环境，以及一些无法说的清道的明的事情，本人并不在行，

故此不在此帖讨论范围之内。

有时间的话，再谈谈选股的问题。

题外话：

自从进入论坛以来，尽管水平有限，但本人所发 55168 每一帖均为原

创，独家。

86
支持 55168，

为论坛建设添砖加瓦。

也希望更多方家把独家观点留在 55168，

为论坛的与众不同增添砝码。

再谈张裕/*你要是看到这，还没买张裕，现货,或者股票，你都不好意思
跟人打招呼，倍儿没面子，编者注。为了增加书的观赏性，其实我在文章中对
张裕的整理采用的是 Phlips Fisher《怎样选择成长股》中第二篇章的手法，对
于强调的保守型投资的价格采取了一论、再论、三论的方式给予强调。所以我
是模仿他的方式给读者强调，附注的话是增强文章的幽默感和可读性，希望兄
台理解。*/

我的看法是: 处于成长初期的股票, 由于市场认识程度不够,

往往不高估, 市场似乎不会为太远的未来买单, 这也是市场理性之

处, 这应该是个最佳介入时分. 当进入加速成长期, 市场认识到了

价值, 就会出现你说的"利益驱动资金会在这里汇集", 就不太容易

低估了.

我跟踪了张裕 B 上市以来的 PE, 他上市 10 年, 头九年市场只给

出了 7 到 17.19 倍的低估值, 当张裕一再表现出优秀业绩时, 也进入

成长加速期, 恰逢牛市, 终于市场在第 10 个年头(2006 年)给出了

43.69 倍的较高估值, 所以我坚信市场长期纠错机制的客观存在.

你说的所谓所有资金都朝向一个地方挤, 其吸引力下降, 这可

能是客观事实. 但在股市上, 判断资金投向对错的不是别的, 是企

业价值, 只是时间较长. 所谓"路遥知马力", 谁保证每笔资金不犯

错?

至于高风险高收益的事情, 我想在成长初期介入, 风险是要高

于在成长加速期介入的, 因为初期变数更大吧. 等到加速了, 估值

87
已经不低, 收益自然就降低了. 现在买张裕 B 当然更明确能赚, 但

显然赚头没有在前 9 年任何一年大 (如果在张裕 B 刚上市时就断定其

进入成长期并能坚持下来, 不为市场纠错机制迟滞不发而动的话,

他现在的回报率是 20 倍).

说成长股, 尤其是高速成长股往往被低估, 还跟未来有关. 孤

立在某个时点看, 显得高了, 比如刚刚提到张裕 B06 年末 PE 达 43.69

倍. 但假如其未来三年 35%以上复合增长能确立, 则三年后 PE 降为

17.76 倍以下, 这已经是安全边际了(即熊市里也不高). 如果能复合

增长 40%, 则未来 PE 为 15.92 倍, 或者 35%增长 5 年呢? PE 只有 9.74

倍. 如果看准了 5 年(不要每年都看准, 看准 5 年后的大约就足够),

就是稳赚.

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 wilsonkong11515 股市八戒

作者：wilsonkong11515 日期：2007-1-20

1. 令人赚钱的是个股而非指数。真正赚钱的股票既不是大市值蓝筹

股票（基数越大，增速越小），也不是垃圾股，而是企业利润和股东

回报随核心价值体现而同步不断增长的股票。

2. 任何推测与时点配合的大盘点位的企图都将被证明是找抽的，事

实是连老天都不知道哪怕大盘明天是涨还是跌。这样的预测也没有任

何意义。个股亦然，任何个股的短期涨跌都是没有什么规律的，是受

到太多短期因素干扰的，没有人能看清这所有因素及力量对比，比如

55168 哪位实力股友奋力一托，股价上去了一大块，你如何预测？历

史证明，连最强有力的坐庄也只能左右股价一时，而控制不了一世。

然而个股的长期走势和企业价值存在因果关系。这让我想起了原子：

电子跑来跑去，没有规律，但始终围绕着一个核心在转。

3. 绝对不要尝试承担任何风险的融资炒股。可以满仓，但不要借一

分钱。这样就算输光了还能东山再起，起不来也不要紧，日子换个过

法，再学学庄子，修炼到家了还是极品。

4. 一些产品或服务价格随原材料价格剧烈波动而企业暂时没有定价

权或者成本转嫁能力的企业，自认为投资者而非投机者的股友最好敬

而远之。依我看，坛子里大部分朋友很难对原材料走势作出正确的预

判。比如 000911 南宁糖业。

89
5. 永远不要忘记市盈率。为了适应牛市里炒股的需要，理论家们开

发了一项又一项的眩透酷比了的估值模型。我则反复告戒自己：永远

不要忘记 PE，因为我知道它的本质。PE 等于总市值除以净利润，其

本质就是投资一个企业多少年可以收回成本的问题。这一方法尤其适

用于处于成熟期的企业。试想一个成熟企业的 PE 为 100 倍，对于我

们短短的人生来说，用 100 年时间换回投资成本，有现实意义吗？再

比如 900950 新城 B，06 年预计 PE 为 6 倍左右，姑且不谈成长，目

前这样的利润水平只要保持大约 6 年，赚回的利润就是 30 亿多，正

好从二级市场买回新城 B，他现在的总市值就 30 亿出头。净资产，

品牌价值等就已经白赚了，何况还有未来呢？那管它熊市牛市，这样

的公司我有什么理由不敢投资的？这也就是为什么全球任何资本市

场发展到成熟阶段的成熟企业的 PE 大多落在了 8 到 20 倍这样有现实

意义的区间的合理内核吧。当然，市场经常见到奇高的 PE，不能简

单说不合理，因为 PE 是动态的。今年 1000， 明年就可能 50 倍，因

为利润基数过低。所以不能简单对处于成长期的，或者利润基数过低

的企业采用 PE 来衡量价值。

6.价格价值比是我们能依赖的唯一基准。这个比为 1，意味着价格合

适。如果大于 1，就算你买入的是好公司，那也不是一个好买卖，因

为这个好公司被高估了。我们要做的就是找出低估的企业，至于市场

是牛是熊，不必关心。

7. 如果你总是热爱牛市痛恨熊市，总是乐观或者悲观，总是在三思

之前行动或者行动之后三思，大约就是可以离场的时间了。

90
8.想对股市说爱你不容易，它既是天堂，也是地狱。永远记得：股市

有风险，投资须谨慎。

91
 威尔森股民智商情商测试

作者：wilsonkong11515 日期：2006-9-20

闲来无聊，出份卷子，看官看着玩，千万别当真，更别对号入座。

呵呵。

1． 一只股票下跌了 50%，它要涨百分之多少才能涨回原价？

A. 3 秒内给出正确答案。B. 3 秒后给出正确答案。C. 回答错误。

2． 在当前中国股市交易规则下，一只股票连续大约几个涨停版就能

实现股价翻番？

A. 3 秒内给出正确答案。B. 3 秒后给出正确答案。C. 回答错误。

3． 你相信中国股市能涨到 10000 点吗？

A. 在一定条件下会。B. 会。C.不会。

4．林园 1989 年 8000 元起家，通过炒股他今天的资金已经达到 10 亿。

你相信吗？

A.当然是真的。B. 有可能是真的。C. 不可能是真的。

5．假如你买入鑫科材料后股价下跌了 50%，你会怎么办？

A. 持股不动。B. 补仓。C. 清仓。

6．假如你有 1 万块钱要买股票，你认为让这 1 万块快速增值的方法

是？

A. 买 1 只股票。B. 买两只股票。C. 买三只以上股票。

7．长线是金，长期来看，长线持股收益一定大于短线持股。你认为

呢？

92
A. 错。B. 对。C.在一定条件下是对的。

8．截止今日，中国股市真正第一高价股是？

A. 中国银行。B. 苏宁电器。C. 小商品城。

9． 股指连续二连阳，并且短期均线出现金叉，那么明天的股指收阳

的概率大约是？

A. 70%左右吧。B. 50%。C. 不好说。

10．一般而言，市盈率低的股票比市盈率高的股票更有投资价值，你

认为？

A.对。B. 错。C. 不一定。

参考答案（尽量做到客观，主观意见在所难免，看官勿怪）
：

1． 100%。

2． 7 个。

3． 会。你只要大概了解中国目前股指计算方法和还有多少

企业等着上市就行了。

4． 不可能是真的。林园其人其事可能不假，但这种鬼话也

有人相信吗？那是在 17 年投资中不犯丝毫错误，几乎每笔投资都获

得最大收益的纯理论状态下才有的事。相信这个，无异于相信一个妓

女一天能接客 144 人次一样（每 10 分钟一次）荒唐可笑。

5． 清仓。这样的股票下跌 50%，说明你选择有问题，就看

你有没有勇气承认错误了。

6． A 和 B 都行。如果买三只以上，你肯定相信“不要把鸡

蛋放在一个篮子里”的话。唉，说什么呢，你并不真正理解这句话。

93
迂腐。

7． 在一定条件下是对的。当你选对了股票的时候。

8． 中国银行。选 B 和 C 都有道理。但股价的高低是个相对

概念。如果中国银行总股本只有 30000，它每股多少钱？只有市值是

绝对的概念。

9． 50%。选不好说的人会不服气吧，呵呵。什么叫概率？很

好说的。

10． 不一定。无须解释。

测试结果评估：

1． 第 1 和第 2 题选 A 的每答对一题可以得 3 分。选 B 的每

题得 1 分。选 C 的得 0 分。

2． 第 3 题选 B 的得 3 分，选 A 的得 1 分，选 C 的得 0 分。

3． 第 4 题选 C 的得 3 分，选 B 的得 1 分，选 A 的得 0 分。

4． 第 5 题，选 C 的得 3 分，选 A 和 B 的，均得 0 分。

5． 第 6 题选 A 和 B 的，均得 3 分，选 C 的得 0 分。

6． 第 7 题选 C 的得 3 分，选 A 和 B 的均得 1 分。

7． 第 8 题选 A 的得 3 分，选 B 和 C 的均得 1 分。

8． 第 9 题选 B 的得 3 分，选 C 的得 1 分，选 A 的得 0 分。

9． 第 10 题选 C 的得 3 分，选 A 和 B 的均得 0 分。

10． 满分 30，最低 2 分。

11． 如果您得分在 20 分以上，说明您非常适合炒股；

94
 如果您得分在 12 到 20 分，您可以炒股，只是还需要进一步学习；

如果您得分在 5 到 12 分，您在股市里可要小心了，或者您可以尝试

其他投资渠道，真有兴趣的话，把钱交给基金也是个不错的选择；如

果您得分在 5 分以下（不会吧）
，建议您赶紧以最快速度逃离股市这

个是非之地吧。

95
 后 记

一、 整理成书的原因

我在论坛里泡的多，话少，但很喜欢一些文章，但总想为大家些

工作，但水平差得太远。只是最近有时搞一些文字，感觉象很多珍贵

的成果就这样流逝很是遗憾。我说得书，不是指出版纸质的，二是电

子的留做纪念，也让大家能个汇集整理自己的思想。希望各位原作者

能够支持。

二、 关于版权

文章的版权属于注明的原作者，本书的版权归属聚富论坛

（bbs.55168.cn）的股市大家谈的六位版主（alex, 风中摇曳的百合,

巴别, 卡布里的月光, 小丽江, xxy110，版主换人时适用在职版主）

和超级版主 Sandy 和原作者以及本人共有。个人认为其中文章的原

作者拥有一票否决权。

第一期经 Wilson 审阅同意发布于 55168 论坛，供大家学习交流。

三、 谈书的后续工作，希望大家能够协助我

希望能够在原创者和大家的支持下，我能按照作者分期整理各位

的文章，尤其是思想，供大家学习。工作量很大，更大的是压力，怕

断章取义，歪曲了原作者的意思，所以大家请参考原文。如果有人愿

意协助我请在论坛里短信留言，谢谢。第一期似乎我整理的还有些问

题，只改了 4 遍，请大家多提建议和意见。我无法避免在编书过程中

参入自己的思想，哪怕很少，也无法避免。例如书中文章的顺序，其

实，在临近 2007 年 5 月 1 日之前，攻守兼备的投资市场个人认同

96
Wilson 的观点,所以第一篇就是 B 股策略。

四、 谈些投资与生活，还有社会公益责任等。

个人理解投资是为了分享社会经济和财富增长，为了更好的生

活，所以生活不仅仅是投资，不要忘了家庭和孩子是生活的重要组成

部分。

非常欣赏 BBS.55168.CN 提倡谦和、知缘、惜福、感恩的论坛文

化,我想个人财富积累的终极目标是回匮社会，社会公益责任这一点

是论坛提及不多、而我想补充的，我希望能够随着大家年龄、财富的

增长能够慢慢培养，如果能够建立一个初始的民间基金是最好了。

五、 关于书名

我是随性起的，希望这本文集就像一扇窗，能够大家交流思想，

看到自己心灵以外，别人的心灵。似乎记得这与琼瑶女士的作品同名

了，也就是她的成名作《窗外》
。英文名就叫 Windows 吧，感觉这个

名字更确切。如果大家有好的建议请告诉我。

最后说一点，文集整理的与作者的水平和自己设想的还有差距，

无论怎样，迈出了最艰难的第一步，虽然还有些粗糙，但还是请大家

感谢文章的原作者以及 55168，原作者在投资市场的成熟思想以及愿

意与大家分享的胸襟是大家应该感谢的，也感谢 55168 提供了这么一

个平台，希望大家共同进步。

也预告一下，下一期想整理吴越兄的文集，尚未征求他本人是否

同意呢？！希望大家帮我多做吴兄工作吧。

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