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Gestin basada en el valor y el EVA

El aparentemente difcil camino de regreso a la sensatez

Por Josep Faus

Por qu hoy es tan usual hablar del EVA y de medidas similares? Por qu despierta el EVA
tantas pasiones a favor y en contra? Este trabajo busca dar respuesta a esas interrogantes y a
otras similares, tanto desde el punto de vista terico conceptual como del prctico y sus
implicaciones. El autor comienza por definir al EVA y precisar su verdadero alcance,
analizando luego sus campos de aplicacin, y las confusiones que se han generado en su
entorno.

Introduccin: Anecdotario

A El pasado mes de Julio de 1998, con ocasin de un seminario de dos das sobre Gestin
Basada en el Valor en un pas hispanoamericano, al final del primer da se me acerc un
participante para preguntarme si al da siguiente bamos a hablar del EVA. Le contest que
s, y a continuacin me aclar ... mire usted, la nica razn por la que me he apuntado a
este seminario es para ver si pueden darme argumentos en contra de la implantacin del
EVA en mi empresa, porque de la central en Estados Unidos me estn presionando en
este sentido y yo veo que, si lo llegara a hacer, acabara premiando a mis peores directivos
y penalizando a los mejores. El participante result ser el presidente de la filial en aquel
pas de una conocida multinacional, a la que se cita repetidamente como paradigma de
utilizacin del concepto de EVA.

B En verano de 1997 un conocido empresario espaol, miembro de diversos consejos de
administracin de grandes empresas, me contaba que un grupo de consultores haba
implantado en una de dichas empresas un complicado sistema de anlisis de inversiones
basado en el EVA, pero cuya aplicacin requera decenas (a veces cientos) de ajustes.
Coment que, si se analizaba la naturaleza de dichos ajustes, resultaba que lo nico que
hacan era reconducir el nuevo procedimiento al sistema clsico del descuento de flujos de
fondos, que venan usando antes. Como otro directivo comentaba en un contexto similar
si trabajamos con cuidado llegamos a los mismos resultados que antes pero por un
camino mucho ms complicado, que supone una enorme carga adicional de trabajo
administrativo, y que adems nadie lo entiende, por lo cual las equivocaciones y errores
son mucho ms frecuentes. Tengo la sensacin de que la mayora de estos ajustes no

Profesor titular de la Ctedra Pricewaterhouse Coopers de Finanzas del IESE (Barcelona-Madrid, Espaa)

2
son ms que rectificaciones de los errores a los que conduce un enfoque equivocado. La
empresa paraliz el nuevo sistema a pesar de los costes incurridos.

C En la primavera de 1998 uno de los socios directores de una de conocida empresa
consultora coment a un profesor del IESE. Por qu algunos profesores del IESE
afirmis que el EVA de una empresa en un ejercicio NO es el valor econmico aadido
por la empresa en dicho ejercicio. S lo es, y si no se refleja en la cotizacin de las acciones
es porque la informacin de la bolsa es imperfecta. En un mercado perfecto, el aumento
de la cotizacin global de las acciones en un perodo determinado debera coincidir con el
EVA de dicho perodo.

De las tres ancdotas descritas, la ms grave es la ltima, entre otras cosas porque
situaciones como la descrita en la ancdota c puede que sean la causa inmediata de ancdotas
como las a y b. Esto no es teora. Situaciones como las descritas en las ancdotas a y b se van
repitiendo cada vez con ms frecuencia y sobre ellas ya se ha empezado a escribir algunos
casos, que espero constituyan un eficaz material didctico.
Pero, a qu viene todo este embrollo? Por qu se habla tanto del EVA y de medidas
similares? Qu es esto del EVA, que despierta tantas pasiones a favor y en contra? Trataremos
en este artculo de dar respuesta a estas preguntas y a otras similares, tanto desde el punto de
vista terico-conceptual, como desde el punto de vista de su plasmacin prctica y sus
implicaciones. Vaya por delante la opinin del autor a fin de que, si el lector es un fantico de
la opinin contraria, pueda con toda tranquilidad dejar de leer el artculo en este punto y/o
recomendar a los que piensan como l que tampoco lo lean:
El EVA es desde un punto de vista terico, un concepto ambiguo, que no mide el valor
econmico creado (o aadido), y que, por el contrario, puede inducir en la prctica a
confusiones, que se reflejen en complicaciones administrativas y costes innecesarios, y adems
en algunos casos tiende a producir los efectos estrictamente contrarios a los deseados.
Tal vez un poco fuerte, pero por lo menos claro, no? Pues vamos a seguir.

Bien, pero qu es esto del EVA?

Segn lo define G. Bennett Stewart,III en su libro The Quest for Value
1
, EVA es una
medida de beneficio residual que resta el coste de los recursos del beneficio operativo generado
en el negocio (pg 118). Dicho de forma ms precisa, EVA es el beneficio antes de intereses
computado despus de impuestos, menos el valor contable de la inversin (activo neto)
multiplicado por el coste promedio de los recursos.
Hoy en da hay una cierta tendencia en las empresas a identificar la "Gestin Basada en el
Valor" con la implantacin de sistemas de gestin basados en el calculo del EVA u otras

1
G. Bennett Stewart, III. The Quest for Value. Harper Business, 1991
3
medidas similares como medidas del desempeo (performance measures) de una empresa, una
divisin o simplemente el rea de negocio encomendada a un directivo. Hemos hablado de
otras medidas similares y la primera observacin que cabra hacer es que muchos de los
comentarios y observaciones que se hacen en este artculo en referencia al EVA podran
tambin aplicarse a otras medidas (o mtricas) que se han propuesto en relacin con el tema de
la creacin de valor, generalmente identificadas comercialmente con unas siglas representativas
de las iniciales de su nombre.
2
Hecha esta salvedad pasaremos a ocuparnos de lo que pretende
hacerse con el EVA.
Hay una frase, aparentemente pronunciada por el fallecido presidente ejecutivo de Coca-
Cola Roberto Goizueta, que puede servirnos para iniciar el tema: Realizamos inversiones para
fabricar nuestro concentrado y venderlo con un beneficio operativo. Pagamos entonces el
coste de los fondos invertidos. Los accionistas reciben la diferencia
3
. Si esta afirmacin se
toma en el sentido genrico de que, para crear valor, las empresas deben obtener beneficios
operativos superiores al coste de sus recursos (incluido naturalmente el coste del capital), no
hay ningn problema. ste es no slo el fundamento de la gestin basada en el valor, sino que
es una forma de expresar el objetivo de todas y cada una de las polticas y decisiones
financieras de la empresa. Los problemas surgen cuando se pretende aplicar este principio a la
medicin del valor creado y en el caso del EVA estos problemas responden a tres
consideraciones bsicas sobre las que existe una gran confusin:

1 11 1 Problemas derivados del propio nombre: El EVA o Economic Value Added, ni es
un valor ni mucho menos aadido.
Ni un EVA positivo ni un EVA superior al del ao anterior implican que durante un
ejercicio concreto se haya creado valor.
Es perfectamente posible que en un ejercicio con un EVA muy positivo e incluso el EVA
mayor de la historia de la empresa, las propias decisiones de la direccin (no factores
ajenos adversos), que han conducido a dichos valores o crecimientos del EVA, hayan sido
tambin la causa de una importante destruccin de valor.
Aparentemente los directivos de muchas empresas que aplican los mtodos basados en el
EVA no son conscientes de los dos puntos anteriores y afirman que si fueran verdad
abandonaran el sistema. Aunque no abandonen el sistema esos dos puntos siguen siendo
verdad. Ms adelante veremos un ejemplo.
Aunque ni siquiera se pretenda usar el EVA como un instrumento de medida del valor
creado, no es cierto que el EVA resuma todos los elementos que son importantes en la

2
Mi colega Pablo Fernndez, profesor de Finanzas del IESE, ha incluido en su ltimo libro VALORACIN DE
EMPRESAS (Gestin 2000, 1999) un captulo sobre Medidas de creacin de valor: EVA, Beneficio Econmico,
MVA, CVA, CFROI y TSR en el que se describen diversas mtricas y como se comportan en la prctica si se
pretende utilizarlas como medidas de creacin de valor.
3
Traduccin del autor de este articulo de la frase original We raise capital to make concentrate. Then we pay the
cost of that capital. Shareholders pocket the difference.
4
generacin de valor. El EVA ignora el inductor de valor ms importante, que es el
crecimiento.

2 22 2 No se puede medir, y ni siquiera calibrar, la creacin de valor, mediante un
instrumento contable o paracontable que, por definicin, se refiere solamente al
pasado.
El principio fundamental de cualquier mtodo para la valoracin de empresas, y ms
concretamente para asignar un valor a las acciones de una empresa, es que se paga por lo
que se espera recibir de lo que se compra. Esto es aplicable a cualquier bien o servicio: su
valor, para quien est dispuesto a pagarlo como precio, slo depende de las expectativas
futuras, no de lo que ha ocurrido en el pasado. El pasado es a lo sumo (y suele serlo pocas
veces) un vago indicativo de lo que cabe esperar en el futuro.
La gestin basada en el EVA tiende a crear una visin miope y a corto plazo. Cualquier tipo
de decisiones, pero especialmente las de inversin e I+D cuyos resultados se esperan
fundamentalmente a largo plazo, quedan fuertemente penalizadas en sus primeros aos por
el criterio del EVA. Cuando se pretende solventar este problema, por medio de los famosos
ajustes (reservas de EVA, etc.) lo nico que se hace es tratar de deshacer lo andado en la
direccin equivocada. Si se hubiera seguido el camino correcto no hubiera hecho falta hacer
marcha atrs.
La mayora de proyectos o nuevos negocios que puede abordar una empresa suelen seguir
un ciclo con tres etapas: desarrollo, consolidacin y madurez. En este ciclo los valores del
EVA, en los sucesivos ejercicios, suelen seguir una evolucin de signo exactamente
contrario a la evolucin del crecimiento del valor de mercado del correspondiente proyecto
o actividad. Mas adelante en este artculo se presenta un ejemplo de este fenmeno.

3 33 3 La implantacin del EVA como criterio para medir - o simplemente evaluar - la
creacin de valor provoca con frecuencia el olvido de los verdaderos objetivos de la
funcin financiera y favorece la descoordinacin.
La maximizacin del valor de la inversin de los accionistas es el objetivo tcnico de TODA
la funcin financiera de la empresa: polticas y decisiones de inversin, financiacin y
dividendos, decisiones operativas, etc. Muchas de estas polticas y decisiones no pueden
medirse ni evaluarse en trminos de EVA.
Encaminar todas estas polticas y decisiones hacia el objetivo deseado exige un esfuerzo de
coordinacin y coherencia, muy difcil de lograr si cada directivo va en busca de maximizar
la parte del EVA por la que va a ser evaluado (y muchas veces retribuido).
En resumen: El EVA puede ser una "performance measure" til, si no se le saca de
contexto, como puede serlo el beneficio o el crecimiento del beneficio. Pero el EVA no es en
5
ningn sentido un instrumento de medida de la creacin de valor a pesar de que
frecuentemente se vende con esta pretensin.

El concepto de valor

Por la proliferacin de propuestas, mtodos, mtricas y en general productos de consultora,
parecera que los conceptos de gestin del valor, creacin de valor o gestin basada en el valor
han sido descubrimientos de las dos ltimas dcadas del siglo 20. Y, no obstante, desde que ya
en la primera mitad del siglo se empez a definir la optimizacin del valor como el objetivo de
la funcin financiera de la empresa, toda la teora (y la prctica) financiera ha estado orientada
la maximizacin del valor de la empresa.
4

Por todo ello, y antes de entrar en ms detalles, ser conveniente ante todo profundizar un
poco ms en el concepto de valor. Qu entendemos por valor? Afortunadamente, esta
pregunta tiene una fcil respuesta cuando se refiere al capital de una empresa. El valor del
capital de una empresa en un momento dado es el importe que los inversionistas estn
dispuestos a pagar por ella en dicho momento. Los inversionistas? Quines? Podemos
simplificar la cuestin refirindola a las acciones de una sociedad annima cotizada en bolsa. El
valor de una accin es entonces el que determina el mercado de valores. Un poco arbitraria
parece esta definicin, pero expresa exactamente lo que queremos decir, aunque parezca una
perogrullada. Da la sensacin de que decimos algo as como el valor es lo que vale. Pues
s, as de simple. De hecho, esta interpretacin tan aparentemente simplista es ampliable a
cualquier bien o servicio. El valor hoy de un bien o servicio es, para una determinada persona,
aquella cantidad de dinero por la que dicha persona cambiara hoy todo lo que puede ofrecerle
dicho bien o servicio en el futuro. Obviamente podemos cambiar en esta definicin la
expresin una determinada persona por el mercado y hablaramos entonces de valores de
mercado.
Vemos, por tanto, que el principio general a aplicar, a fin de canalizar la actividad de la
empresa hacia la creacin de valor es que el valor creado por cualquier accin tomada en la
empresa, es precisamente el Valor Actual Neto (VAN) de las consecuencias asociadas a esta
accin o decisin, usando aqu todava la expresin Valor Actual Neto sin ninguna
connotacin metodolgica ni ninguna referencia a un mtodo concreto de clculo. Nos
limitamos a constatar, que el concepto de Valor Actual Neto significa aquella cantidad de dinero
a recibir ahora por la que estaramos dispuestos a cambiar todas las consecuencias futuras
provocados por dicha accin. Si esta cantidad es positiva, ello significa que la accin
contemplada crea precisamente el valor indicado por el VAN. Si es negativa, la
correspondiente accin destruye valor en la medida indicada por el VAN negativo. Esto no hay

4
Insistimos en que esto es el objetivo tcnico de la "funcin financiera" de la empresa, no el objetivo de la
empresa, que puede abarcar muchas otras consideraciones. Para un tratamiento ms profundo de esta distincin
vase por ejemplo tica en la actividad Financiera: VI coloquio de tica empresarial y econmica", Editado por Mel, D.,
EUNSA, 1998.
6
que probarlo, porque, de hecho, aquello por lo que cambiaramos el futuro es precisamente la
definicin de valor y, adems, si este cambio tendra lugar ahora estamos hablando, tambin
precisamente, de un valor actual.
5

Insistimos en que, si alguien argumenta que estas consideraciones se estn moviendo
simplemente en el plano de las definiciones, nuestra respuesta sera que tiene toda la razn. Lo
nico que de momento queremos poner de manifiesto es precisamente que el concepto de
VAN, que ya se viene usando en finanzas desde tiempo inmemorial, es por definicin la medida
del valor creado. Repetimos que, adems, la propia definicin del VAN, que hemos dado en
los prrafos anteriores, es una referencia directa al hecho de que el valor tiene que ver
exclusivamente con las expectativas futuras.
Observemos, por tanto, que sin movernos del terreno de lo obvio, de la pura definicin,
aplicando estas simples ideas al caso de una empresa diramos que el valor de sus acciones (u
otros ttulos de propiedad) es el valor actual de lo que pueden proporcionar dichas acciones
en el futuro. Aqu seguimos sin hablar todava para nada de cuestiones de procedimiento ni
de mecanismos de clculo. Nos hemos mantenido en el terreno de los conceptos bsicos, que
son fundamentales para no desviarse del eje de la cuestin. As, si una determinada persona
piensa que un determinado paquete de acciones de una empresa le puede proporcionar,
adems de determinados retornos de tipo econmico, una posicin de control, un puesto en el
consejo de administracin, una dosis de prestigio personal, u otras prebendas, el valor actual
de estas acciones para esta persona ser probablemente mayor que para quien busca
simplemente colocar un dinero para obtener de l una rentabilidad. En cualquier caso,
seguimos viendo que para hablar de valor debemos hablar de valor actual de cosas futuras, y no
hay otra forma lgica de hacerlo.
Cuando en finanzas hablamos del valor de determinados ttulos: acciones, bonos, pagars,
etc. es frecuente referirnos a situaciones en las que el bien o servicio valorado no va a
proporcionar en el futuro ms que cantidades econmicas conocidas con mayor o menor
certeza, y estos son los nicos elementos que se desea tener en cuenta en la determinacin de
su valor. Cuando ste es el caso, la determinacin del valor del ttulo, es decir de su valor
actual, queda facilitada por la aplicacin de determinadas reglas y mtodos de clculo.

El valor actual de cantidades de dinero futuras

Vamos a referirnos ahora brevemente al tema del valor del dinero en el tiempo, sin entrar
en detalle en un tema sobradamente conocido. Nos limitaremos a recordar los principios

5
En Teora de la Decisin se usa el concepto de Equivalente de Certeza exactamente con el significado que
estamos describiendo, incluso para decisiones cuyas consecuencias son meramente de tipo cualitativo. De hecho,
una de las vas utilizadas para llegar al modelo conocido como Capital Asset Pricing Model (la que us el profesor
de John Lintner de la Universidad de Harvard) se basaba en la identificacin del concepto de Equivalente de
Certeza con el de Valor Actual Neto en situaciones en los que el valor de una inversin diversificada poda
plantearse de ambas maneras. Vase por ejemplo Faus, J., Polticas y Decisiones Financieras, Captulo 3, El Criterio del
Riesgo, Estudios y Ediciones IESE, 1997.
7
fundamentales de aplicacin de las tcnicas de descuento para encontrar valores actuales. Estos
principios son los siguientes:

1. Toda cantidad de dinero a recibir en el futuro tiene un equivalente hoy (valor actual) menor
que la correspondiente cantidad futura. Este menor valor hoy se debe a dos factores:
Factor intereses. Una cantidad recibida hoy genera intereses o rendimientos que la
transforman en una cantidad mayor en el futuro.
Factor riesgo. Una cantidad recibida hoy es segura; una cantidad a recibir en el futuro es
incierta y por tanto sujeta a riesgo.

2. En condiciones bastante generales,
6
ambos factores, intereses y riesgo, pueden tenerse en
cuenta de forma completa mediante la aplicacin de un factor de descuento, a aplicar a la
cantidad futura tantas veces como perodos en el futuro (normalmente aos) est separada
del momento actual la cantidad futura a recibir. El factor de descuento normalmente toma
la forma de dividir por 1+t, por cada ao futuro, donde t es la tasa anual de rentabilidad
exigida a la inversin que dar lugar a la correspondiente cantidad futura. As, si t = 10% el
factor de descuento para calcular el valor actual de una cantidad a recibir en el ao 6
significar dividir dicha cantidad 6 veces por 1,10.

3. Tanto debido al factor intereses como al factor riesgo, las nicas cantidades de dinero para
las que se pueden calcular valores actuales mediante procedimientos de descuento son las
cantidades de dinero que quedan disponibles, a las que se denomina flujos de fondos. De lo
contrario caen por su base las justificaciones del procedimiento de descuento. Por tanto, en
el terreno de los conceptos, no tendra sentido descontar un beneficio u otra cantidad
contable o paracontable, que no fuera un flujo de fondos (dinero disponible), a fin de
calcular su valor actual. El concepto de valor actual de un beneficio futuro, u otra variable
que no fuera un flujo de fondos, puede seguir existiendo, pero no es calculable
directamente por medio de los mecanismos de descuento.

4. El concepto de valor actual calculable por descuento no es exclusivo del anlisis de
inversiones. El concepto es tambin aplicable a cualquier flujo de fondos (siempre flujo de
fondos) derivado de cualquier accin directiva, como por ejemplo compras anticipadas de
materias primas para conseguir un mejor precio, concesin de mayores plazos de pago a
determinados clientes a fin de obtener sus pedidos, etc. Si el valor actual neto (de los flujos
positivos y negativos) asociado a una determinada accin (sea o no sea de inversin) es
positivo, por la propia definicin genrica de valor actual podemos afirmar que dicha
accin crea valor para la empresa y el valor creado es el VAN. Si el valor actual es negativo

6
Para una presentacin en mayor profundidad de los conceptos y procedimientos para calcular valores actuales
mediante el mecanismo de descuento vase, por ejemplo: Faus, J., Polticas y Decisiones Financieras. Captulos 2 y 3.
Estudios y Ediciones IESE, 1997.
8
dicha accin destruir valor y el valor destruido ser tambin el VAN. No hay otra manera
de expresar, ni mucho menos medir, el valor creado o destruido. Y repetimos que esto es
por definicin. As de obvio, aunque muchas veces parezca que se olvide.

El EVA y le creacin de valor

Para las empresas que cotizan sus acciones en bolsa, el valor de mercado es el que
determina la propia cotizacin. En trminos de creacin de valor, con frecuencia se habla del
Valor de Mercado Aadido (en Ingls Market Value Added o MVA

)
7
. El MVA se define como
la diferencia entre el valor de mercado de todas las acciones de una empresa y el valor contable
de dichas acciones (recursos propios, es decir capital ms reservas). Dado que los recursos
propios representan el capital invertido, el MVA es en cierto modo una medida del valor
creado o aadido a dicha inversin, tal como lo percibe y pone de manifiesto el propio
mercado. No obstante, esto no es exactamente as, porque el MVA no tiene para nada en
cuenta lo que los accionistas han venido recibiendo de dicha inversin en forma de dividendos
u otras formas de retribucin directa.
Matemticamente puede probarse que el MVA debera ser en cualquier momento el valor
actual de los EVAs futuros esperados. Este hecho se ha utilizado muchas veces como
justificacin para dar al EVA precisamente el nombre de "valor econmico aadido" y
utilizarlo como pieza clave en la gestin de la creacin de valor. Pero el EVA como performance
measure est por definicin siempre referido al pasado y, por tanto, nunca podr constituir una
medida de creacin de valor.
Ante todo debemos aclarar al lector que no entramos en el tema de este apartado
simplemente por retrica, por deseo de polemizar o para criticar propuestas ajenas. Se trata
simplemente de aclarar algunos conceptos frecuentemente mal interpretados, a fin de
proporcionar, entre otras cosas, a los posibles usuarios del EVA una idea clara de para qu
sirve y para qu no sirve, facilitando as una utilizacin ms eficaz y desprovista de los peligros
que surgen con la tendencia de interpretar el EVA como medida del valor creado.
Para ello usaremos un ejemplo muy simple, pero que incluye todos los ingredientes de una
situacin muy frecuente, y que ilustra dnde puede llevar la interpretacin del EVA como
medida del valor creado. El ejemplo es suficientemente sencillo para que adems, en este caso,
coincidan el EVA, el BE y otras medidas, de forma que las conclusiones son generalizables
ms all del propio EVA.
Se supone el lanzamiento de una nueva empresa, financiada exclusivamente con capital,
para explotar un nuevo negocio que se va desarrollando progresivamente con una mayor
eficiencia (no necesariamente un mayor volumen) pasando paulatinamente de un beneficio
nulo el primer ao a un beneficio de 4 millones de euros el ao 7, momento en el que la
empresa se estabiliza manteniendo dicho beneficio a partir de entonces. Este patrn de

7
MVA es tambin un nombre registrado de Stern Stewart &Co.
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beneficios, aunque el ejemplo est muy simplificado, representa una situacin muy comn. El
capital inicial es de 10 millones de euros, invertido ntegramente desde el principio en
inmovilizado y en necesidades operativas de fondos, NOF (circulante neto de pasivos
espontneos). La empresa reinvierte en inmovilizado una cantidad igual a las amortizaciones
practicadas cada ao, de forma que el volumen de inmovilizado neto y la capacidad de
produccin permanece constante. Se supone que el volumen de NOF es tambin constante
desde el inicio, con lo cual la empresa no necesita retener fondos y distribuye todo el beneficio
como dividendo. En estas condiciones el EVA producido en cada ejercicio coincidir con el
beneficio econmico y ser igual al beneficio neto menos el coste del capital, que supondremos
del 12%. Dado que no hay deuda, para calcular el coste de los recursos empleados debemos
aplicar esta tasa a la inversin neta que permanece constante con un valor contable 10 millones
de euros, porque no hay retencin de beneficios ni ampliaciones de capital. En estas
condiciones tendremos que: EVA = beneficio 1,2 millones de euros, y ello se cumplir todos
los aos.
Para hacer el ejemplo todava ms simple supondremos que el mercado es suficientemente
transparente como para percibir y aceptar las previsiones sobre el desarrollo futuro del
negocio, de forma que el valor de las acciones ser en cada momento el valor actual de los
flujos de fondos futuros previstos para las acciones en aquel momento, descontados al coste
del capital. Al transformarse el flujo de fondos en una perpetuidad, a partir del final del ao 6,
el valor de la empresa se mantiene constante en 33,33 millones de euros y los accionistas
reciben anualmente 2,8 millones de euros, lo cual representa el 12% de su inversin.
Naturalmente los 33,33 millones de euros constituyen tambin el valor residual del flujo de
fondos calculado. En estas condiciones es fcil observar que los valores de los beneficios,
flujos de fondos, EVA, valor de mercado de las acciones, MVA y aumentos de MVA de dichas
acciones son, para cada uno de los aos, los que se indican en la Tabla 1.















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Tabla 1
EVA y Creacin de Valor: un ejemplo (cifras en miles de euros)

De esta tabla pueden deducirse consecuencias muy interesantes:

El lector podr comprobar si lo desea que el "Valor de Mercado Aadido" o MVA
corresponde en cada momento al valor actual de los EVAs futuros previstos en este sencillo
ejemplo. Pero esto refleja una simple relacin matemtica: El EVA de cada ejercicio es por
definicin igual al beneficio (que en nuestro ejemplo coincide con el flujo de fondos) menos
el coste de los recursos (en nuestro caso 1.200 cada ao como coste del capital al 12%). Por
tanto el valor actual de esta diferencia ser la diferencia de los valores actuales de minuendo
y sustraendo. El primero de estos valores actuales es en cada momento el valor de mercado
de la empresa y el segundo el valor es el valor contable (coste monetario de los recursos
propios descontado precisamente a su tasa de coste). El que el MVA sea el valor actual de
los EVAs futuros es otra forma de decir que el Valor de Mercado de las acciones de la
empresa es el valor actual del flujo de fondos para las acciones descontado al coste del
capital. Nada nuevo.
No obstante, si se pretende interpretar el EVA de un ejercicio como el valor creado en este
ejercicio surgen varias paradojas, e inconsistencia entre el EVA y el MVA, que indicamos en
los puntos siguientes.
El mximo aumento del VMA se produce en el momento inicial, en el que los posibles
inversores captan la oportunidad de negocio que representa esta inversin, sin que se haya
producido todava ningn EVA positivo ni negativo.
A medida que pasa el tiempo los mayores aumentos del MVA se producen en los ejercicios
con EVA negativo.
En cualquier caso y de forma consistente, a medida que aumenta el EVA disminuye el
aumento del VMA.
Inversiones Valor Beneficio Coste de los Flujo Valor mer- Valor de mer- Aumento
Ao menos contable del ao recursos EVA de cado a fin cado aadido anual del
amortizacin (repartido) 12% fondos de ao MVA MVA
0 -10.000 -10.000 21.193 11.193 11.193
1 0 10.000 0 -1.200 -1.200 0 23.737 13.737 2.543
2 0 10.000 400 -1.200 -800 400 26.185 16.185 2.448
3 0 10.000 800 -1.200 -400 800 28.527 18.527 2.342
4 0 10.000 1.200 -1.200 0 1.200 30.750 20.750 2.223
5 0 10.000 2.000 -1.200 800 2.000 32.440 22.440 1.690
6 0 10.000 3.000 -1.200 1.800 3.000 33.333 23.333 893
7 0 10.000 4.000 -1.200 2.800 4.000 33.333 23.333 0
8 0 10.000 4.000 -1.200 2.800 4.000 33.333 23.333 0
9 0 10.000 4.000 -1.200 2.800 4.000 33.333 23.333 0
10 0 10.000 4.000 -1.200 2.800 4.000 33.333 23.333 0

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Cuando el EVA se estabiliza a su mximo valor de 2,8 millones de euros anuales desaparece
por completo la adicin de valor al MVA. La empresa permanece estable y su valor de
mercado ya no se modifica.
Lo que est ocurriendo en este ejemplo -y en cualquier otra situacin similar- es que la
creacin de valor asociada al proyecto de esta empresa se produce integramente en el
momento inicial (aqu ao 0) en que se acomete el proyecto y dicha creacin de valor es
igual al valor actual neto (VAN) de los flujos de fondos del proyecto, que es precisamente
de 11.193, y que hace ascender el valor de mercado de la empresa a 22.193.
A partir de este punto, las variaciones en el MVA no significan ni creacin ni destruccin de
valor. Significan simplemente la parte en la que los inversionistas que compran al precio de
mercado de cada momento reciben la retribucin del 12% exigida a su inversin.
As, por ejemplo, quien comprara acciones a final del ao 3 por un valor de 28,527 habra
recibido al final del ao 4 1,200 como dividendos y 1,223 (30,750-28,527) como
revalorizacin de sus acciones aumento del MVA). La retribucin total es de 3.423, que es
precisamente el 12% de la cantidad de 28,527 invertida un ao antes.
A la vista de estos resultados puede comprenderse por qu el propio nombre de EVA, que
significa Economic Value Added, es completamente inadecuado como representacin del valor
creado en un ejercicio, y el de MVA, que significa Market Value Added, pero que ignora por
completo los dividendos, tambin es inadecuado si pretende medir el valor total creado por
la empresa para sus accionistas.

Significa todo ello que el EVA y otros conceptos similares son absolutamente intiles? No
necesariamente. Todas las medidas de rentabilidad que, como el EVA, el BE, u otras similares,
descuentan del beneficio el coste de los recursos tienden a transmitir el principio de que para
que una actividad empresarial pueda considerarse econmicamente rentable no basta con
que genere beneficios contables, sino que dicho beneficio debe ser suficiente para retribuir a
los recursos empleados para financiar la actividad, incluyendo los recursos de capital. Y este
principio es correcto como gua de gestin. Si la introduccin del EVA impulsa en la empresa
una mayor sensibilidad para preocuparse de obtener en todas sus divisiones una rentabilidad
econmica positiva, probablemente no causar daos y posiblemente pueda llegar a ocasionar
algn bien. Pero, en general habr mejores formas de hacerlo, ms fciles de comprender por
toda la organizacin y ms en consonancia con los principios de una correcta gestin
financiera. Adems, si el EVA se interpreta como valor creado, e incluso se pretende retribuir a
los directivos en funcin de esta interpretacin del valor creado, el propio ejemplo anterior
muestra las graves inconsistencias en las que se puede caer y en las que, por desgracia, se ha
cado en la realidad. Esta es la situacin tpica en la que en las implantaciones del EVA se
tienen que aplicar multitud de ajustes, que hubieran sido innecesarios si se hubiera partido
del principio correcto de que el valor de la empresa en cada momento era el Valor Actual de
los flujos de fondos futuros esperados.
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Los partidarios del EVA suelen argumentar que puede probarse estadsticamente que el
valor creado se correlaciona de forma ms fuerte con el EVA que con el ROE (rentabilidad
sobre recursos propios), o con el BPA (beneficio por accin), o con el crecimiento del BPA.
Todo ello puede ser verdad, pero ni el BPA ni su crecimiento ni otras variables con las que se
suele comparar el EVA pretenden ser medidas de valor. Por otra parte no hay que olvidar el
viejo dicho americano existen las mentiras, las grandes mentiras y, por encima de todas ellas,
existen tambin las estadsticas. En un trabajo reciente, un profesor de Finanzas del IESE,
Pablo Fernndez, ha investigado la relacin entre la creacin real de valor, medido por los
valores en bolsa, de 30 empresas espaolas de las que constituyen el IBEX 35 y un conjunto
de 50 variables distintas, todo ello a lo largo del perodo 1991-1997 y bajo diversos
planteamientos
8
. Sus conclusiones no sustentan precisamente la teora de la fuerte correlacin
del EVA con la creacin de valor. La correlacin es en este caso ms bien dbil y la posicin
del EVA en relacin con otras variables vara entre la n 11 a la n 25, dependiendo del
planteamiento y de la propia forma de calcular el EVA.
En cuanto al argumento de que el MVA es el valor actual de los EVAs futuros, ya hemos
visto que esta relacin es una simple consecuencia de las leyes de la matemtica. Pero, si en el
ejemplo de la Tabla 1 el lector se entretiene en calcular como varan los componentes de este
valor actual, se dar cuenta de que no tienen absolutamente nada que ver con la aportacin
anual de valor por parte del EVA. Es importante que el lector se d cuenta de que ocurre
precisamente todo lo contrario y no en este ejemplo, sino siempre. El cambio en el MVA calculado
como valor actual del EVA, resulta ser para cada ejercicio una consecuencia directa de
suprimir precisamente el EVA de dicho ejercicio del propio clculo del valor actual.
Naturalmente nada semejante ocurre con el clculo de VAN, porque el flujo de fondos de un
ao no pretende en ningn caso medir el valor creado aquel ao. Nuestro ejemplo simplificado
tiene la ventaja de que, conservando lo esencial del mtodo y de los conceptos, nos permite ver
con ms claridad las contradicciones (y contraindicaciones) de considerar al EVA como una medida
de creacin de valor.

Los fundamentos de una verdadera Gestin Basada en el Valor (GBV)
9


Pero, si el EVA u otras medidas similares, no nos sirven para medir la creacin de valor,
con qu criterios podemos orientar las polticas y decisiones financieras de la empresa - tanto
en cuestiones operativas como en cuestiones estructurales - hacia el objetivo de maximizar el
valor de la inversin de los accionistas?

8
Fernndez, P., Beneficio econmico, EVA y creacin de valor de empresas espaolas (1991-1997). Documento de
Investigacin del IESE, Abril de 1999.
9
Usaremos las siglas GBV para identificar la Gestin Basada en el Valor por dos razones. Por una parte, para
evitar en lo posible anglicismos del tipo Value Based Management o VBM. Por otra parte, porque las siglas VBM
se han llegado a identificar con sistemas y procedimientos con los que el autor no est de acuerdo.
13
Obviamente, sta sigue siendo la pregunta crucial para una gestin basada en el valor y en
este artculo nos limitaremos a recordar los principios fundamentales en los que apoyarse y a
apuntar lneas de puesta en prctica en tres reas concretas de la gestin empresarial:

La gestin de las operaciones y la retribucin de los directivos
Las decisiones de inversin
Otras decisiones estratgicas.

La primera consideracin debera ser, una vez ms, que cualquier sistema que pretenda
gestionar el valor debe empezar por reconocer que la nica manera de dar contenido a la dicha
palabra es mediante el concepto genrico de Valor Actual basado en las consecuencias futuras,
particularizando ordinariamente su medicin, cuando ello sea posible, mediante el descuento
de flujos de fondos estimados para el futuro. ste es el fundamento bsico desde el punto de vista
conceptual. Luego, en la prctica y especialmente para situaciones de la gestin del da a da en
las que sea prcticamente imposible calcular flujos de fondos, pueden simplificarse los
procedimientos en base a los llamados inductores de valor (en ingls value drivers), que
constituyen como seales de trfico que apuntan hacia el camino correcto. Muchos de los
sistemas propuestos para gestionar el valor utilizan inductores de valor, pero el problema es
que si no se sigue el camino correcto y ni siquiera est previsto seguirlo desde el principio, la
seales de trfico pueden apuntar a cualquier parte.

La gestin de las operaciones y la retribucin de directivos

En general, cuando dentro del rea financiera se habla de esquemas para la gestin del valor
suele pensarse en las grandes cuestiones de finanzas estructurales: estrategias de inversin y
crecimiento incluyendo incorporaciones de nuevas lneas de productos o abandono de otras,
estructura de financiacin y polticas de emisiones de capital y deuda, salidas a bolsa, polticas y
decisiones de dividendos, etc. No obstante, el objetivo de optimizar el valor se refiere a toda la
funcin financiera, tanto si se trata de Finanzas Estructurales como de Finanzas Operativas.
El EVA y mtodos similares tratan de abarcar la gestin de los directivos operativos, y en
muchos casos condicionan su retribucin, en funcin de la contribucin de sus respectivos
departamentos o divisiones a la consecucin de determinados objetivos de EVA. Cuando esta
gestin es difcil de relacionar directamente con un clculo de EVA suelen utilizarse
determinadas variables como inductores de valor o value drivers, del tipo de volumen de ventas,
inversin en circulante, mrgenes operativos, etc. que se supone que, a igualdad de otras
circunstancias, contribuyen a aumentar o disminuir las correspondientes medidas de EVA.
Como ya hemos dicho, no tenemos nada que objetar a la utilizacin de inductores de valor
para fijar objetivos, calibrar la gestin e incluso fijar total o parcialmente la retribucin de los
directivos operativos. De hecho, estos mecanismos han venido usndose desde hace muchos
aos en los sistemas de direccin por objetivos. Tampoco ponemos objeciones a que se
14
transmita a los directivos operativos el mensaje de que deben obtener resultados econmicos
que cubran por lo menos el coste de los recursos utilizados. Esta idea est presente, en una
forma u otra, en todos los sistemas de gestin del valor, y el mensaje que se transmite tiende a
evitar que el nfasis de la gestin operativa se concentre exclusivamente en obtener resultados
que afecten la cuenta de prdidas y ganancias descuidando los efectos de la gestin operativa
sobre el balance. El objetivo en s es correcto y el autor de este artculo lo ha expuesto
claramente, juntamente con Josep Tpies en su libro sobre Finanzas Operativas.
10
En el
Captulo 3 de ese libro se insiste en la importancia de orientar la gestin operativa a la
consecucin conjunta de objetivos de cuenta de resultados y de balance.
Antes hemos insistido en que el valor asociado a cualquier accin o decisin es, por
definicin, el valor actual en su sentido ms general de las consecuencias que dicha accin
o decisin producir en el futuro. Cuando dichas consecuencias son evaluables mediante flujos
de fondos distribuidos a lo largo del tiempo, el valor actual era calculable mediante los
mecanismos de descuento de flujos de fondos. Pero, tiene sentido, en la gestin operativa,
tratar de calcular los flujos de fondos asociados a cada decisin (cambiar de proveedor,
conceder mayor plazo de pago a un cliente, etc.), a fin de determinar el valor creado o
destruido? El lector comprender inmediatamente que dicha tarea sera poco menos que
misin imposible y representara una dedicacin de tiempo y un coste que difcilmente
compensara las ventajas que de ello podran obtenerse. Esta es una objecin frecuentemente
invocada por los promotores del EVA y otros sistemas similares. Ms de una vez hemos odo
expresiones del tipo aceptamos que el valor actual de los flujos de fondos futuros es la
manera correcta de medir el valor creado, pero como en la gestin operativa no hay manera de
calcular de forma prctica dichos flujos de fondos, proponemos el EVA como medida. El
problema es que con el sistema basado en EVA hay el mismo trabajo, y un poco ms
porque para calcular el coste de los recursos utilizados es imprescindible calcular la evolucin
del saldo de dichos recursos, lo cual implica calcular el flujo de fondos exactamente de la
misma forma que con el mtodo correcto. Y adems se utiliza un mtodo incorrecto. Para este
viaje
Entonces cmo enfocar la gestin de las operaciones con el objetivo de optimizar el valor?
La respuesta que damos a continuacin puede parecer una perogrullada, pero estamos
convencidos, y nuestra propia experiencia nos lo ha demostrado, de que es la nica que tiene
sentido. Lo que debe hacerse es aplicar correctamente unos adecuados procedimientos de anlisis y
diagnstico, de planificacin y previsiones y de gestin de cada una de las rbricas del balance que constituyen las
Necesidades Operativas de Fondos, de acuerdo con la doctrina clsica de gestin financiera.
La clave est en la idea del Plan Operativo
11
, que no es ms que una ampliacin de la idea del
Presupuesto Anual. El presupuesto recoge normalmente objetivos detallados de ingresos,
costes y beneficios. El plan operativo debe recoger adems objetivos concretos de balance y no

10
Faus, J. Y Tpies, J. Finanzas Operativas. La gestin financiera de las operaciones del da a da. Estudios y Ediciones
IESE S.L., 1996.
11
Vase Faus, J. y Tpies, J., obra citada.
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solo para poder calcular u optimizar ingresos y gastos financieros, sino tambin para mantener
el balance en equilibrio. Las variables de balance presupuestadas pueden expresarse en
cantidades monetarias o como ratios y los inductores de valor a controlar son precisamente
dichos ratios o cantidades monetarias, cuya evolucin a lo largo del ejercicio debe reflejar la
forma en la que la empresa se propone obtener el correspondiente objetivo operativo.

El anlisis y gestin de inversiones

ste es el campo en el que tal vez la aplicacin del EVA resulta ms antinatural. Es obvio
que las decisiones de inversin no son simplemente una cuestin financiera
12
ya que hay todo
un rengln de cuestiones de tipo estratgico que pueden condicionar la decisin, aunque en
ocasiones se sepa con seguridad que la correspondiente inversin no va a crear valor. Pero, en
cualquier caso, si se desea estimar el valor creado o destruido con la inversin, el mtodo para estimarlo
es el del Valor Actual Neto de los flujos de fondos estimados. Y repetimos una vez ms que
eso es por definicin.
Pretender calcular valores actuales de los EVAs estimados bajo el argumento de que eso es
el valor aadido por encima de la inversin inicial (valor contable) no es cuantitativamente
incorrecto. Simplemente es un procedimiento mucho ms complicado para llegar al mismo
resultado al que se llega mucho ms directamente calculando el VAN. Al igual que en el caso
de las Finanzas Operativas que ya hemos comentado, el sistema basado en el EVA no ahorra el
clculo de los flujos de fondos, que son absolutamente necesarios para calcular los saldos de
recursos empleados sobre los que aplicar el coste promedio de los recursos. Pero adems hay
que hacer el clculo monetario de dicho coste, perodo a perodo, lo cual es un esfuerzo
totalmente intil porque sta es la parte que se resta en el clculo del EVA, la cual al
actualizarla se transforma en el valor contable invertido inicialmente. En definitiva, por ms
que se vista con ajustes, si el clculo basado en el EVA se hace bien, ste supone hacer lo
mismo que para el clculo del VAN, pero aadiendo nuevos y a veces complicados clculos
que de antemano se sabe que se cancelarn luego al actualizar los EVAs calculados. Curioso
Realmente el tema no merece ms comentarios.

Otras decisiones estratgicas

Todas las polticas y decisiones de tipo estructural que puede tomar la empresa, deben estar
siempre ordenadas y coordinadas entre s en funcin del objetivo de crear valor. Cada uno de los
temas relacionados con inversin, financiacin o dividendos debe abordarse, en conexin con
las dems polticas y decisiones financieras, a fin de asegurar una coherencia global en la
consecucin del citado objetivo.

12
Vease Canals, J. Estrategia y Decisiones de Inversin, en Canals, J. y Faus, J., Las Decisiones de Inversin, Ediciones
Folio S.A., 1997.
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En definitiva, la GBV consiste simplemente en entender y aplicar lo que la teora y la
experiencia prctica han demostrado hasta la saciedad que conduce a optimizar el valor.
Es sencillo todo esto? No, no lo es. Y no lo es porque el tema no funciona a base de
recetas. Lo funadamental es comprender la naturaleza de los problemas y comprender tambin
muy bien el por qu de sus soluciones. Slo de esta forma se podr elaborar el traje a medida
que necesitan todas y cada una de las empresas si desean maximizar su valor. Por esta razn
entendemos que todos los directivos con responsabilidades en el manejo de recursos deberan
profundizar en todas las cuestiones planteadas por las Finanzas Operativas y las Finanzas
Estructurales, porque solamente un slido conocimiento de estos temas podr proporcionarles
las claves para una adecuada gestin del valor.
Y este podra ser el mensaje final de este artculo: La Gestin Basada en el Valor (GVB) no
tiene ningn sentido a menos que quienes la aplican no slo estn convencidos de que sus
decisiones van a crear valor para la empresa, sino que sobre todo sean perfectamente
conscientes de cmo y por qu se va a crear este valor. Esto requiere formacin, para entender
qu es el valor y los mecanismos a travs de los cuales se genera o destruye, lo cual es
precisamente el tema de las Finanzas, tanto operativas como estructurales.