3 DE DICIEMBRE DE 2012

A
palancar o no apalancar
una empresa es una de las
primeras actividades de
gestin del riesgo que puede
hacer una firma.
La estructura de capital, es
decir, la proporcin de bonos y
acciones con que se financia una
empresa, afecta la volatilidad de
sus acciones.
En general, se define como
actividades de gestin del ries-
go a aquellas tendientes a modi-
ficar la exposicin al riesgo. Los
aumentos de exposicin son
considerados actividades espe-
culativas, mientras que las dis-
minuciones como coberturas.
Las actividades de gestin del
riesgo incluyen la contratacin
de seguros, o la inversin en de-
rivados financieros (forwards,
futuros, opciones o swaps), en-
tre otras.
La Figura 4(a) muestra el efec-
to que genera sobre la volatili-
dad de las acciones una varia-
cin en la estructura de capital.
Se puede apreciar que mientras
ms deuda tenga la firma, sus
acciones se ponen ms voltiles.
La Figura 4(b) muestra el efec-
to de coberturas financieras so-
bre el precio de la accin.
Como se puede apreciar, los
cambios en la estructura de ca-
pital y las actividades de gestin
del riesgo tienen el efecto co-
mn de alterar la volatilidad en
el precio de las acciones. Esta si-
militud en sus efectos finales de-
biera llevar a no sorprendernos
con que sus resultados sobre la
creacin de valor sean similares.
Merton Miller y Franco Modi-
gliani (ambos premios Nobel de
Economa) mostraron que si no
hay impuestos, costos de tran-
saccin o de informacin, los
instrumentos financieros que
una empresa usa para financiar-
se no crean valor.
El argumento es que si estas
oportunidades existieran, los
propios accionistas de la empre-
sa podran comprar estos instru-
mentos subvaluados, apropin-
dose de este valor. La idea es
que en mercados financieros
perfectos, la empresa no crea
valor realizando lo que inversio-
nistas pueden realizar por su
cuenta.
No obstante, los inversionis-
tas que creen tener informacin
superior utilizan extensamente
el leverage como herramienta
para aumentar el nivel de su
apuesta con resultados exce-
lentes cuando tienen razn y de-
sastrosos cuando sus prediccio-
nes resultan equivocadas.
Hasta el mircoles.
GESTIN DEL RIESGO
Y FINANCIAMIENTO
Y
a hemos dicho que, en ge-
neral, es bueno suponer
que los precios de mercado
son los correctos y que los retor-
nos esperados estn de acuerdo
con el riesgo no diversificable del
activo.
Bajo este supuesto, las decisio-
nes de inversin en activos finan-
cieros no estn basadas en si el
precio est caro o barato (pues
sus precios son los adecuados), si-
no en si colabora en estructurar
un portafolio con el nivel de ries-
go acorde con las preferencias
del inversionista.
Sin embargo, qu ocurrira si,
en mi opinin, el mercado est
errado y detecto una inversin
particularmente buena, pues su
retorno esperado es mayor que el
que debera ser de acuerdo con
su nivel de riesgo? En este caso
convendra invertir todo mi capi-
tal disponible en este activo, de
manera de aprovechar este dese-
quilibrio.
Los inversionistas y las empre-
sas no slo hacen esto, sino que
adicionalmente se endeudan pa-
ra invertir aun ms en este activo
tan rentable. Esta sobreinver-
sin se conoce como el apalan-
camiento o leverage financiero, y
permite, como toda palanca, mul-
tiplicar los buenos resultados, si fi-
nalmente yo tena razn, pero
tambin potenciar las prdidas, si
mis estimaciones resultaran erra-
das.
LEVERAGE
FINANCIERO
Pensemos en una empresa que
tiene una cartera de activos que
les permite desarrollar su nego-
cio, pero que deben financiar, ya
sea usando el patrimonio de sus
socios o deuda.
La decisin de estructura de ca-
pital se refiere a la proporcin en-
tre la deuda (bonos y deuda ban-
caria) y el capital (acciones) usado
por la empresa para financiar sus
activos. Aumentar el leverage fi-
nanciero de una empresa consis-
te en financiar una proporcin
mayor de sus activos mediante
deuda. En otras palabras, incre-
mentar la relacin deuda-capital
en los pasivos de la empresa.
Segn la legislacin, en caso de
quiebra, los activos deben ser
usados primero para cumplir los
compromisos con los acreedores
y slo despus los activos rema-
nentes (si existen) se devuelven a
los accionistas.
Algo similar ocurre cuando hay
buenos resultados: la empresa
cancela sus compromisos fijos
con los dueos de su deuda y lue-
go entrega altos retornos a sus
accionistas. Esto hace que la deu-
da de una empresa sea menos
riesgosa que sus acciones, y por
ende el retorno esperado exigido
ala primera sea menor que a la se-
gunda.
EFECTOS
ESPERADOS
Veamos los efectos del levera-
ge. Supongamos una empresa
que tiene activos cuyo riesgo de
mercado le entrega un retorno
esperado de 10% anual. La Figura
1muestra dos formas alternativas
de financiar estos activos. En 1(a)
se financian los activos en un
100% con patrimonio, emitiendo
acciones. Dado que los activos y
los pasivos de la empresa deben
ser iguales en todo momento, las
acciones tienen el mismo riesgo
que los activos, y debieran rentar
en equilibrio tambin 10% anual.
Supongamos ahora que la em-
presa decidiera financiar parte de
sus activos emitiendo deuda, la
cual, al tener menor riesgo, ten-
dr un retorno esperado menor al
de los activos (por ejemplo, 5%
anual).
La Figura 1(b) muestra que si la
firma se financiara usando 50% de
deuda al 5% anual, entonces, da-
do que los activos no cambiaran
su retorno esperado, las acciones
incrementaran su retorno espe-
rado a 15% anual. As, la rentabili-
dad promedio de los pasivos se-
guira siendo igual a la de los acti-
vos.
mera tena ms riesgo que la se-
gunda. Por ejemplo, supona que
la mitad de las veces el retorno se-
ra mayor al 10% esperado (por
ejemplo 20%) y la otra mitad de
las veces inferior (por ejemplo,
0%).
EL RETORNO
EN CADA CASO
Veamos cul es el retorno de
las acciones para cada uno de los
dos casos.
Las figuras 2 y 3 muestran los
retornos de las acciones en am-
bos escenarios. En la Figura 2,
cuando el retorno de los activos
resulta ser 20%, las acciones su-
ben 35%, mientras que en la Figu-
ra 3 se muestra que cuando los ac-
tivos tienen un retorno de 0%, las
acciones bajan un 5%.
Ntese que en todos los casos
el retorno de los activos es siem-
pre igual al retorno promedio
ponderado de los pasivos. Asi-
mismo, el retorno de la deuda es
siempre de 5%. Al existir deuda,
variaciones en los retornos de los
activos se transmiten aumentadas
(con efecto de palanca) a las ac-
ciones. En el ejemplo, una varia-
cin de ms o menos 10% en los
retornos de los activos se amplifi-
ca a variaciones de ms o menos
20% para las acciones.
Desde hace varias dcadas se
sabe que bajo mercados perfec-
tos apalancar es irrelevante, pues
slo cambia la combinacin ries-
go-retorno del activo, pero no
crea valor. Es decir, la mayor ren-
tabilidad esperada producto del
leverage tiene el costo de una
mayor volatilidad y no existe un
efecto neto sobre el valor de la
empresa segn cmo sta se fi-
nancie.
Sin embargo, volviendo al ini-
cio de nuestra clase: qu pasara si
ustedes saben (o creen saber) que
el retorno del activo ser efectiva-
mente 20% (en vez del valor espe-
rado de 10% que estima el merca-
do), pues ustedes piensan que el
escenario malo no va a ocurrir.
Bueno, en este caso un buen in-
versionista (o un buen gerente de
finanzas) apalancara su apuesta,
incrementando los resultados po-
sitivos si se da el escenario positi-
vo (con el riesgo de que si ocurre
el escenario negativo tenga que
buscar otro trabajo).
Este aumento en los retornos
esperados para las acciones es
uno de los incentivos para modifi-
car la estructura de capital au-
mentando el leverage; sin embar-
go, tiene un costo: el aumento del
riesgo.
Siguiendo con el ejemplo ante-
rior, si el mercado estimaba co-
rrectamente que el retorno espe-
rado de las acciones era mayor al
de la deuda (10% versus 5%), de-
be ser porque estimaba que la pri-
LEVERAGE FINANCIERO:
APALANCANDO EL XITO(O EL FRACASO)
SI S QUE UNA INVERSIN ES BUENA CONVIENE ENDEUDARME PARA AUMENTAR LA APUESTA.
DECISIONES
DE INVERSIN
QU OCURRIRA SI, EN MI
OPININ, EL MERCADO EST
ERRADO Y DETECTO UNA
INVERSIN MUY BUENA
MIRCOLES / CLASE 9 DE 10
Gestin en la Minera
Gestin en la Industria de la Energa
Emprendimiento en la Minera
Gestin Ambiental
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Marketing
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Liderazgo
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