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Fundamentos de
valoracin de empresas
Dr. Carlos Pieiro Snchez
Departamento de Economa
Financeira e Contabilidade.
Universidade da Corua
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Contenido
n La valoracin de empresas
Justificacin y principios bsicos
El concepto de valor sustancial
n Mtodos de valoracin
Mtodos patrimoniales
Mtodos basados en el rendimiento
Mtodos mixtos y prcticos
Mtodos relativos
n Patrimoniales
n Estratgicos
n De rendimiento y basados en el mercado
2
3
Por qu valorar la empresa?
n La valoracin de la empresa es un paso previo
imprescindible para la gestin financiera, que se
propone maximizar el valor de los accionistas
El precio de la empresa no es simplemente el resultado
del cruce de la oferta y la demanda
Si el objetivo de los gestores financieros es maximizar
el valor de la empresa, cmo medir esta magnitud?
n Las finanzas cuentan con herramientas idneas para
abordar el problema de la valoracin
Modelos de dividendos, de estructura de capital, la
teora de valoracin de opciones
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Algunos principios bsicos
n El concepto de valor es heterogneo
Difiere de acuerdo con los objetivos del anlisis,
y con la persona que lo realiza
n El valor resulta de la accin conjunta de la
expansin interna y externa
Pero la expansin en s misma no garantiza la
creacin de valor, a menos que el rendimiento
supere al coste de capital
n El valor procede de las expectativas de
generacin de recursos en el futuro
La base de la valoracin es la previsin
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5
Precio / valor contable
Modelos relativos,
o comparativos
Precio / ventas Estratgicos
PER
De rendimiento
VA del cash flow
Alemanes
Valor venal
Franceses
Q de Tobin
Patrimoniales
Precio / cash flow
Anglosajones Mixtos
Valor de rendimiento
De rendimiento
Valor liquidativo
Valor sustancial
Patrimoniales, o
contables
Modelos de
valoracin directa
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Un esquema general de valoracin
n El valor de la empresa resulta de tres elementos
El valor real del patrimonio: valor sustancial
El fondo de comercio, o goodwill
n Evala la capacidad generadora de beneficio
El valor de los activos atpicos, si existen
n Se determina pericialmente
n La problemtica se concentra en el goodwill
Se trata de un activo intangible que crea ventajas
comparativas a medio y largo plazo
4
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El valor neto contable
n Basado en el Balance, a precios histricos
n Equivale al patrimonio neto de la empresa, como
diferencia entre los valores contables del activo
real y el pasivo exigible
V = AR - PE
n El valor neto contable
Est afectado por la aplicacin de los PNCGA
No suele expresar el valor real del patrimonio
n Inflacin, obsolescencia tecnolgica
n Pasivos contingentes
n Plusvalas latentes
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El valor sustancial, o intrnseco
n Trata de expresar el valor real del patrimonio
introduciendo correcciones en la valoracin de las
masas vinculadas a la explotacin
Disponible: comprobacin
Exigible: verificacin y depuracin
Realizable incierto: peritacin
Inmovilizado: tasacin pericial
n Ofrece una visin esttica y patrimonialista del
valor, que omite la capacidad de generacin de
beneficio
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Valor liquidativo y valor venal
n Valor liquidativo
El efectivo resultante de la realizacin inmediata de todo el
patrimonio empresarial, como consecuencia del fin de su
actividad
n En general, es inferior al valor de mercado debido a la
premura con la que se realiza la operacin y la incapacidad
para negociar condiciones favorables
n Valor venal
El resultante de la liquidacin de la empresa como unidad
econmica
n Estiman el valor de mercado del patrimonio, pero
dependen del ejercicio de poder de negociacin
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Valor de rendimiento
n El valor actual de una renta constituida por el
beneficio anual histrico de la empresa, valorada
a la tasa de coste de capital
En la prctica, es habitual calcular un promedio
ponderado donde los datos ms recientes
reciben un peso mayor
0
k
* B
V =
0
5 t 4 t 3 t 2 t 1 t
k
B 1 B 2 B 3 B 4 B 5
V

+ + + +
=
6
11
Limitaciones y extensiones del valor de
rendimiento
n El horizonte temporal del modelo
n La estimacin del beneficio
El modelo emplea datos histricos, pero el valor
depende del resultado futuro
n La tasa de coste de capital
Es esta tasa estable en el tiempo?
n Extensiones
Vida ilimitada
Vida limitada
N
0
0 k n
) k 1 (
VL
a B V
+
+ =
0
N
0
0 k n
n
k
B
) k 1 (
VL
a B lim V =

+
+ =

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La valoracin basada en el
cash flow futuro
n El valor de la empresa es el valor financiero actual de
los flujos de caja que generar en el futuro
n Lleva implcito un anlisis reflexivo de la capacidad
financiera de la empresa
n Suaviza la problemtica de la estimacin del
beneficio, que est afectado por la aplicacin de los
principios y criterios de contabilidad

= =
+
=
+

=
n
1 t
t
0
t
n
1 t
t
0
t t
) k 1 (
CF
) k 1 (
) P C (
V
7
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Los mtodos mixtos
n Combinan tcnicas patrimoniales y de rendimiento
para ofrecer una estimacin global del valor de la
empresa
Valor sustacial + goodwill
n Tres lneas metodolgicas principales
Alemania: el mtodo indirecto
Francia: el mtodo de la UEEC y sus variantes
Pases anglosajones: el mtodo directo
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Mtodos alemanes (I)
El mtodo de los prcticos (Schmallenbach)
n Combina el valor sustancial (VS) y de rendimiento
(VR)
n El goodwill desaparece progresivamente como
efecto de la competencia, por tanto debe ser
objeto de amortizacin
Amortizacin permanente
Amortizacin limitada
VR V VS VR Si
GW VS
2
VS VR
VS
2
VS VR
V VS VR Si
= <
+ =

+ =
+
= >
8
15
Mtodos alemanes (II)
El mtodo de Stuttgart
n => GW = 3 (VR 0,06 V)
18 , 0 1
VR 3 VS
) V 06 , 0 VR ( 3 VS V
+
+
= + =
16
Mtodos franceses (I)
La frmula de la UEEC, o de Demay
n El valor de la empresa es el sustancial ms un
superbeneficio, que se estima como el VA de
varios resultados superiores al normal
n Para n,
i = tasa media de rentabilidad histrica
i = tasa de rentabilidad esperada
[ ]
VR V VS VR Si
VS i * B VS V VS VR Si
' i n
a
= <
+ = >
' i
VS i * B
VS V

+ =
9
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Mtodos franceses (II)
La propuesta de J. Bravard
n Variante del modelo UEEC en la que el beneficio
normal se calcula sobre el valor total de la
empresa
Superbeneficio: S = B* - iV
Goodwill: GW = (B* - iV)a
ni
n El valor global ser
Para n ,
' i n
' i n
a
a
i 1
* B VS
V
+
+
=
' i 1
* B ' i VS
' i 1
' i * B VS
V
1
1
+
+
=
+
+
=

18
Mtodos franceses (III)
Los capitales permanentes de explotacin
n Los CPNE son la suma de
Inmovilizado funcional
Fondo de rotacin
n Valoracin de la empresa
Rendimiento normal: i CPNE
Goodwill: (B
e
* - i CPNE) a
n

i
V = VS + (B
e
* - i CPNE) a
n

i
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Mtodos anglosajones
El mtodo directo
n Equivalente al mtodo UEEC cuando n
Goodwill:
Valor de la empresa:
n Coincide con la propuesta de Schmallenbach
cuando i = 2i
' i
VS i * B
GW

=
' i
VS i * B
VS V

+ =
2
VR VS
i 2
VS i * B
VS
' i
VS i * B
VS V
+
=

+ =

+ =
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Los mtodos comparativos
n Se apoyan en indicadores, coeficientes, o ratios
externos que, se presume, estn relacionados con
el valor de la empresa
Frecuentes en los pases anglosajones y, en
menor medida, en Europa
Los coeficientes son valores de mercado (p.e.,
cotizaciones) o estimadores obtenidos mediante
modelos economtricos
El empleo de indicadores generalizados es una
fuente de sesgo en la valoracin de la empresa
individual
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Una visin general
de las tcnicas relativas
Ratio de dividendos
Ratio precio / cash flow
Ratio PER Indicadores relativos
de rendimiento y
mercado
Indicadores sectoriales
Ratio precio / ventas Indicadores relativos
estratgicos
Ratio Q de Tobin
Ratio precio / valor
contable
Indicadores relativos
patrimoniales
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La ratio de precio / valor contable
n Relacin entre el precio pactado y el valor
patrimonial sustancial de la empresa
n En principio, el comprador debe acceder a
operaciones con ratio inferior a 1
Se ha verificado que los valores con ratios P/VC
pequeas proporcionan mayor rendimiento
(Rosenberg et al., 1985; Capaul et al., 1993)
cial tan sus Valor
ecio Pr
VC / P =
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La ratio Q de Tobin
n Expresa la relacin entre el valor real del activo y
el valor de mercado de la financiacin empleada
por la empresa
deuda la y capital del mercado de Valor
activos los de reposicin de Valor
Q =
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Algunas consideraciones sobre los
indicadores patrimoniales
n En sentido estricto, no valoran la empresa
Pueden utilizarse como criterios informadores de
decisiones financieras o de operaciones de
compraventa
n Su interpretacin debe realizarse teniendo en
cuenta otras consideraciones
La cuenta de resultados: cuanta de las cargas
de explotacin, trayectoria de los ingresos, etc.
El nivel de riesgo de la empresa
La calidad de gestin
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Tcnicas relativas (II)
Los indicadores estratgicos
n Pretenden expresar la competitividad de la
empresa, su posicionamiento en el mercado u
otras caractersticas que le confieren atractivo
para el comprador
Precio / nivel de ventas
Precio / nmero de clientes
Ratios sectoriales
n Precio / nmero de depsitos (banca)
n Precio / volumen de primas (aseguradoras)
n Precio / m
2
de superficie (hipermercados)
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La ratio precio / ventas
n Es aplicable con generalidad, algo excepcional
entre las ratios estratgicas
Su interpretacin es, sin embargo, compleja
debido a las particularidades sectoriales
n Clara orientacin a la generacin de recursos a
travs del ciclo de ventas
Indirectamente, est vinculado a la rentabilidad
de la empresa
n P/V = % margen sobre ventas PER
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Fortalezas y limitaciones
n Apuntan a las causas ltimas de la capacidad
generadora de beneficio, y se acomodan a las
caractersticas propias de cada tipo de actividad
n Sin embargo,
No proporcionan un valoracin en sentido estricto
En la prctica, ofrecen nicamente una forma de
comparar a la empresa con promedios sectoriales o
con las mejores ratios (benchmarking)
Excluyen las caractersticas individuales de la
empresa y eluden la medicin de la rentabilidad
n No son vlidos como criterio principal, pero s como
elemento informativo complementario
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Tecnicas relativas (III)
Ratios de rendimiento
n Estn vinculados a la capitalizacin burstil
Precio del capital de la empresa de acuerdo con
su cotizacin en el mercado secundario
n Son los mtodos relativos ms cercanos al
descuento de flujos futuros
n Entre ellos estacan...
PER
Precio / cash flow
Rentabilidad por dividendo
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El PER
n Valora la renta generada por la empresa, en trminos de
beneficio. Puede interpretarse como...
El plazo medio requerido para reconstituir la inversin a
travs del beneficio generado por la empresa
Una medida de rentabilidad: el inverso (B/Cot) es una
medida del rendimiento por accin
n Se emplea frecuentemente en el anlisis burstil para
identificar situaciones en las que los activos estn
sobrevalorados o infravalorados
Valor de referencia: PER 7
accin por Beneficio
Cotizacin
PER =
30
La valoracin basada en el PER
n El valor de la empresa puede estimarse como
ya que 1/PER = Beneficio / Precio es una medida
de la rentabilidad de la inversin
n La expresin anterior mide el valor de una
empresa que obtiene un beneficio perpetuo de B
um. al perodo
ntabilidad Re
Beneficio
PER Beneficio ecio Pr
total Beneficio
empresa la de ecio Pr
PER
= =
=
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La interpretacin del PER
El modelo de Gordon Shapiro
n Podra interpretarse que las inversiones ms
atractivas son las que tienen menor PER
n Sin embargo, del modelo de Gordon Shapiro se
deriva que un PER superior est relacionado con
un valor adicional de beneficios futuros (VABF)
superior
VABF es la diferencia entre el valor con
crecimiento y el valor en condiciones estables
Este argumento est avalado por evidencias
empricas (Whitzbeck y Kisor, 1963)
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Algunas consideraciones
en torno al empleo del PER
n Es el beneficio contable verdaderamente
representativo de la generacin de riqueza?
Clculo del beneficio ajustado: correcciones
debidas a ingresos o gastos excepcionales, o a la
aplicacin de PNCGA
n La relacin entre el valor de la empresa y su
beneficio, es suficientemente consistente?
n El PER o sus variables constitutivas, estn
afectados por alguna influencia coyuntural?
El PER debe reflejar nicamente factores
recurrentes y estables
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Las limitaciones del PER como instrumento de
valoracion
n Puede ser calculado con poca informacin
n Parece recoger convenientemente los fundamentos de la
generacin de valor de la empresa
n Sin embargo,
No refleja las oscilaciones coyunturales en el beneficio
Omite el valor temporal del dinero
Presume un beneficio perpetuo constante
Asume que el beneficio es la mejor medida de la riqueza
de la empresa y el accionista
Presume que la tasa de crecimiento de la empresa es
constante
No permite expresar el riesgo ni el coste de oportunidad
de cada flujo de caja
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La ratio precio cash flow
n Similar al PER, considera el cash flow como
indicador principal de generacin de riqueza
CF = BDT + amortizaciones + provisiones
Es empleado cuando existen dudas acerca de la
poltica de amortizacin de la empresa
n Por ejemplo, el empleo de un mtodo lineal en
situaciones de rpida obsolescencia induce un
aumento irreal de la cifra de beneficio
flow Cash
empresa la de ecio Pr
PCF =
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La rentabilidad por dividendo
n A diferencia de los dos anteriores, emplea datos
ciertos y reales: el pago efectivo de dividendos al
accionista
Se trata de una medida parcial, ya que no
considera el beneficio retenido
No obstante, el trabajo de Whitzbeck y Kisor
demostr su significatividad
ecios Pr
Dividendo
r
D
=
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Valor burstil
n La capitalizacin derivada del precio que el mercado
atribuye a las acciones de la empresa
Nmero de ttulos x cotizacin
n Se considera un criterio fiable en la medida en que
refleja la informacin acerca de la empresa y sus
capacidades potenciales
Est afectado por fenmenos especulativos y efectos
propios de la dinmica del mercado
n Su empleo depende de las caractersticas de la
empresa (dimensin) y el mercado (eficiencia)
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Referencias bibliogrficas
n Adser, X.; Violas, P. (1997): Principios de
valoracin de empresas. Bilbao: Deusto