Para valorar una compaa, es necesario combinar los conocimientos de
ingeniera financiera, contabilidad, administracin de negocios, economa, derecho y otras profesiones.
Valorar econmicamente una empresa, es proyectar los flujos de caja futuros para determinar la generacin de efectivo, y dar a conocer al inversionista la recuperacin de su capital.
La valoracin de una sociedad, que se plantea en numerosas ocasiones, requiere la aplicacin de mtodos de valoracin que normalmente contemplan los siguientes conceptos:
El valor sustancial de la empresa El fondo de comercio (Good-Will)
El valor sustancial, viene determinado por la diferencia entre el activo real de la empresa, y su pasivo exigible, aplicando criterios de valoracin de precios de mercado.
El concepto fondo de comercio, surge de la consideracin de la empresa como negocio en marcha y por tanto, de su capacidad de generar beneficios futuros.
Tanto las cifras utilizadas para el clculo del valor sustancial, como del fondo de comercio, requieren un estudio preliminar, realizado de acuerdo con unos criterios especficos, que garanticen la fiabilidad de la informacin que se va a utilizar en el mtodo especfico de valoracin que se establezca.
El Good-Will traduce clientela o buen nombre, los clientes se dirigen voluntariamente a este establecimiento, debido a la calidad del servicio prestado y a su reputacin. Es el factor especfico de un negocio, que ha sabido labrarse un nombre, un puesto, una clientela y una red de relaciones corresponsales de toda clase, sin que tales elementos puedan materializarse. Al Good-Will de los clientes se agrega el favor o confianza de los proveedores, empleados y el conjunto de quienes mantienen relaciones con el establecimiento. 9.1. Definicin. La empresa es la unidad econmico-social en la que el capital, el trabajo y la direccin, se coordinan para realizar una produccin socialmente til, de acuerdo con las exigencias del bien comn. Los elementos necesarios para formar una empresa son: capital, trabajo y recursos materiales. En general, se entiende por empresa, al organismo social integrado por elementos humanos, tcnicos y materiales, cuyo objetivo natural y principal, es la obtencin de utilidades, o bien, la prestacin de servicios a la comunidad, coordinados por un administrador, que toma decisiones en forma oportuna, para la consecucin de los objetivos para los que fueron creadas. Para cumplir con este objetivo la empresa combina naturaleza y capital. En Derecho es una entidad jurdica, creada con nimo de lucro y est sujeta al Derecho mercantil. En Economa, la empresa es la unidad econmica bsica, encargada de satisfacer las necesidades del mercado, mediante la utilizacin de recursos materiales y humanos. Se encarga, por tanto, de la organizacin de los factores de produccin, capital y trabajo.
9.2. Finalidades econmicas y sociales de la empresa. La empresa es la institucin clave de la vida econmica, manifestacin de la creatividad y libertad de las personas. Esencialmente, es un grupo humano al que unos hombres le aportan capital, otros, trabajo y, otros ms, direccin, con las finalidades econmicas consiguientes: Finalidad econmica externa, que es la produccin de bienes o servicios, para satisfacer necesidades de la sociedad. Finalidad econmica interna, que es la obtencin de un valor agregado, para remunerar a los integrantes de la empresa. A unos, en forma de utilidades o dividendos, y a otros, en forma de sueldos, salarios y prestaciones. Esta finalidad, incluye la de abrir oportunidades de inversin, para inversionistas y de empleo, para trabajadores. Se ha discutido mucho si una de estas dos finalidades est por encima de la otra. Ambas son fundamentales, estn estrechamente vinculadas y se debe tratar de alcanzarlas simultneamente. La empresa est para servir a los hombres de afuera (la sociedad) y a los hombres de adentro (sus integrantes). Las finalidades sociales de la empresa, son las siguientes: Finalidad social externa, que es contribuir al pleno desarrollo de la sociedad, tratando que en su desempeo econmico, no solamente no se vulneren los valores sociales y personales fundamentales, sino que en lo posible, se promuevan. Finalidad social interna, que es contribuir, en el seno de la empresa, al pleno desarrollo de sus integrantes, tratando de no vulnerar valores humanos fundamentales, sino tambin promovindolos. La empresa, adems de ser una clula econmica, es una clula social. Est formada por hombres y para hombres. Est insertada en la sociedad a la que sirve y no puede permanecer ajena a ella. La sociedad le proporciona la paz y el orden garantizados por la ley, y el poder pblico; la fuerza de trabajo y el mercado de consumidores; la educacin de sus obreros, tcnicos y directivos; los medios de comunicacin y la llamada infraestructura econmica. La empresa recibe mucho de la sociedad y existe entre ambas una interdependencia inevitable. Por eso, no puede decirse que las finalidades econmicas de la empresa, estn por encima de sus finalidades sociales. Ambas estn tambin indisolublemente ligadas entre s y se debe tratar de alcanzar unas, sin detrimento o aplazamiento de las otras. Esto es lo que se conoce como responsabilidad social empresarial, el rol que la empresa tiene para con la sociedad, que va ms all de la mera produccin y comercializacin de bienes y servicios, sino que tambin implica el asumir compromisos con los grupos de inters, para solucionar problemas de la sociedad. 9.3. Elementos que componen la empresa. Una empresa combina tres factores, que son: Factores activos: empleados, propietarios, sindicatos, bancos, etc. Factores pasivos: materias primas, transporte, tecnologa, conocimiento, contratos financieros, etc. Organizacin: coordinacin y orden entre todos los factores y las reas. 9.3.1. Factores activos. Personas fsicas y/o jurdicas (entre otras, entidades mercantiles, cooperativas, fundaciones, etc.) constituyen una empresa, realizando entre otras, aportes de capital (sea puramente monetario, sea de tipo intelectual, patentes, etc.). Estas "personas" se convierten en accionistas de la empresa. Participan, en sentido amplio, en el desarrollo de la empresa: Administradores. Clientes. Colaboradores. Fuentes financieras. Accionistas. Proveedores. Trabajadores. 9.3.2. Factores pasivos Todos los que son usados por los elementos activos, y ayudan a conseguir los objetivos de la empresa. Como la tecnologa, las materias primas utilizadas, los contratos financieros de los que dispone, etc 9.3.3. Organizacin y coordinacin.
Dentro de las organizaciones, las competencias son utilizadas para potencializar el capital humano, en pos de los objetivos del puesto, rea y organizacin; como tambin desarrollar al ser humano
9.4. Clasificacin de Empresa 9.4.1. Por sectores econmicos Extractivas: Dedicadas a explotar recursos naturales. Ejemplo: Cerrejn, ECOPETROL, Minas de Oro del Choc. Servicios: Entregarle sus servicios o la prestacin de estos a la comunidad. Ejemplo: Clnicas, salones de belleza, transportes. Comercial: Desarrolla la venta de los productos terminados en la fbrica. Ejemplo: Cadenas de almacenes Ley, La 14, Carrefour etc. Agropecuaria: Explotacin del campo y sus recursos. Ejemplo: Hacienda, agroindustria. Industrial: Transforma la materia prima en un producto terminado. Ejemplo: Aceras Paz del Ro, Ingenio Risaralda. 9.4.2. Por su tamao. Grande: Su constitucin se soporta en grandes cantidades de capital, un gran nmero de trabajadores y el volumen de ingresos al ao, su nmero de trabajadores excede a 100 personas. Ejemplo: Comestibles ,Bavaria. Mediana: Su capital, el nmero de trabajadores y el volumen de ingresos son limitados y muy regulares, nmero de trabajadores superior a 20 personas e inferior a 100. Pequeas: Se dividen a su vez en. Pequea: Su capital, nmero de trabajadores y sus ingresos son muy reducidos, el nmero de trabajadores no excede de 20 personas. Micro: Su capital, nmero de trabajadores y sus ingresos solo se establecen en cuantas muy personales, el nmero de trabajadores no excede de 10 (trabajadores y empleados). Famiempresa: Es un nuevo tipo de explotacin en donde la familia es el motor del negocio convirtindose en una unidad productiva. 9.4.3 Por el origen del capital. Pblico: Su capital proviene del Estado o Gobierno. Ejemplo: Alcalda de Pereira, Gobernacin de Risaralda. Privado: Son aquellas en que el capital proviene de particulares. Ejemplo: Sociedades comerciales. Economa Mixta: El capital proviene una parte del estado y la otra de particulares. Ejemplo: Bancaf, La Previsora S.A. 9.4.4. Por la explotacin y conformacin de su capital. Multinacionales: En su gran mayora el capital es extranjero y explotan la actividad en diferentes pases del mundo (globalizacin). Ejemplo: PETROBRAS Grupos Econmicos: Estas empresas explotan uno o varios sectores, pero pertenecen al mismo grupo de personas o dueos. Ejemplo :Sindicato Antioqueo. Nacionales: El radio de atencin es dentro del pas normalmente tienen su principal en una ciudad y sucursales en otras. Locales: Son aquellas en que su radio de atencin es dentro de la misma localidad. 9.4.5. Por el pago de impuestos Personas Naturales: El empresario como Persona Natural es aquel individuo que profesionalmente se ocupa de algunas de las actividades mercantiles, la Persona Natural se inscribe en la Cmara de Comercio, igualmente se debe hacer con la Matrcula del Establecimiento Comercial. Estn obligados a pagar impuestos, su declaracin de renta aqu le corresponde a trabajadores profesionales independientes y algunos que ejercen el comercio. Los libros que se deben inscribir ante Cmara y Comercio son: Libro de Registro de Operaciones Diarias, Libro de Inventario y de Balances y Libro Mayor y de Balances. Sucesiones Ilquidas: En este grupo corresponde a las herencias o legados que se encuentran en proceso de liquidacin. Rgimen Simplificado: Pertenecen los comerciantes que no llenan requisitos que Exige la DIAN. Ejemplo: Las pequeas tiendas, no estn obligados a llevar contabilidad. Rgimen Comn: Empresas legalmente constituidas y sobrepasan las limitaciones del rgimen simplificado, deben llevar organizadamente su contabilidad. Gran Contribuyente: Agrupa el mayor nmero de empresas con capitales e ingresos compuestos en cuantas superiores a los miles de millones de pesos. Son las ms grandes del pas. 9.4.6. Por el nmero de propietarios Individuales: Su dueo es la empresa, por lo general es l solo quien tiene el peso del negocio. Unipersonales: Se conforma con la presencia de una sola Persona Natural o Jurdica, que destina parte de sus activos para la realizacin de una o varias actividades mercantiles. Su nombre debe ser una denominacin o razn social, seguida de la expresin "Empresa Unipersonal" o de la sigla "E.U", si no se usa la expresin o su sigla, el contribuyente responde con todos sus bienes aunque no estn vinculados a la citada empresa. Sociedades: Todas para su constitucin exigen la participacin como dueo de ms de una persona lo que indica que mnimo son dos (2) por lo general corresponden al rgimen comn. 9.4.7. Por la funcin social Con nimo de Lucro: Se constituye la empresa con el propsito de explotar y ganar ms dinero. Trabajo Asociado: Grupo organizado como empresa para beneficio de los integrantes E.A.T. Sin nimo de Lucro: Aparentemente son empresas que lo ms importante para ellas es el factor social de ayuda y apoyo a la comunidad. Economa Solidaria: En este grupo pertenecen todas las cooperativas sin importar a que actividad se dedican lo ms importante es el bienestar de los asociados y su familia.
9.4.8. Otra clasificacin de las empresas. Existen numerosas diferencias entre unas empresas y otras. Sin embargo, segn en qu aspecto se analicen, se pueden clasificarlas de varias formas. dichas empresas, adems cuentan con funciones, funcionarios y aspectos dismiles, a continuacin se presentan los tipos de empresas segn sus mbitos. 9.4.8.1. Segn la actividad econmica que desarrolle. Del sector primario, bsicamente extractivas, que crean la utilidad de los bienes al obtener los recursos de la naturaleza (agrcolas, ganaderas, pesqueras, mineras, etc.). Del sector secundario, que centra su actividad productiva al transformar fsicamente unos bienes en otros ms tiles para su uso. En este grupo se encuentran las empresas industriales y de construccin. Del sector terciario (servicios y comercio), con actividades de diversa naturaleza, como comerciales, transporte, turismo, asesora, etc. 9.4.8.2. Segn la forma jurdica. Atendiendo a la titularidad de la empresa y la responsabilidad legal de sus propietarios. Podemos distinguir: Empresas individuales: si solo pertenece a una persona. Esta puede responder frente a terceros con todos sus bienes, es decir, con responsabilidad ilimitada, o slo hasta el monto del aporte para su constitucin, en el caso de las empresas individuales de responsabilidad limitada o EIRL. Es la forma ms sencilla de establecer un negocio y suelen ser empresas pequeas o de carcter familiar. Empresas societarias o sociedades: constituidas por varias personas. Dentro de esta clasificacin estn: la sociedad annima, la sociedad colectiva, la sociedad comanditaria y la sociedad de responsabilidad limitada o Las cooperativas u otras organizaciones de economa social. 9.4.8.3. Segn su dimensin. No hay unanimidad entre los economistas a la hora de establecer qu es una empresa grande o pequea, puesto que no existe un criterio nico para medir el tamao de la empresa. Los principales indicadores son: el volumen de ventas, el capital propio, nmero de trabajadores, beneficios, etc. El ms utilizado suele ser segn el nmero de trabajadores. Este criterio delimita la magnitud de las empresas de la forma mostrada a continuacin: Microempresa si posee menos de 10 trabajadores. Pequea empresa: si tiene menos de 50 trabajadores. Mediana empresa: si tiene un nmero entre 50 y 250 trabajadores. Gran empresa: si posee ms de 250 trabajadores. 9.4.8.4.Segn su mbito de actuacin En funcin del mbito geogrfico en el que las empresas realizan su actividad, se pueden distinguir 1. Empresas locales 2. Regionales 3. Nacionales 4. Multinacionales 5. Transnacionales 6. Mundial 9.4.8.5. Segn la titularidad del capital 1. Empresa privada: si el capital est en manos de particulares 2. Empresa pblica: si el capital y el control est en manos del Estado 3. Empresa mixta: si la propiedad es compartida 4. Empresa de autogestin: si el capital est en manos de los trabajadores 9.4.8.6. Segn la cuota de mercado que poseen las empresas. 1. Empresa aspirante: aqulla cuya estrategia va dirigida a ampliar su cuota frente al lder y dems empresas competidoras, y dependiendo de los objetivos que se plantee, actuar de una forma u otra en su planificacin estratgica. 2. Empresa especialista: aqulla que responde a necesidades muy concretas, dentro de un segmento de mercado, fcilmente defendible frente a los competidores y en el que pueda actuar casi en condiciones de monopolio. Este segmento debe tener un tamao lo suficientemente grande como para que sea rentable, pero no tanto como para atraer a las empresas lderes. 3. Empresa lder: aqulla que marca la pauta en cuanto a precio, innovaciones, publicidad, etc., siendo normalmente imitada por el resto de los actuantes en el mercado. 4. Empresa seguidora: aqulla que no dispone de una cuota suficientemente grande como para inquietar a la empresa lder. 9.5. Comentarios Generales. La necesidad de valorar las empresas es cada da ms necesaria, debido fundamentalmente al aumento de fusiones y adquisiciones de los ltimos aos. Se puede definir la valoracin de la empresa, como el proceso mediante el cual se busca la cuantificacin de los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra caracterstica de la misma susceptible, de ser valorada. La medicin de estos elementos no es sencilla, implicando numerosas dificultades tcnicas. Al valorar una empresa, se pretende determinar un intervalo de valores razonables, dentro del cual estar incluido el valor definitivo. Se debe partir de la idea de que el valor es solamente una posibilidad, mientras que el precio es una realidad. Las mayores diferencias entre precio y valor, suelen generarse por las relaciones de mercado entre compradores y vendedores. Una valoracin, es una estimacin del valor, que nunca llevar a determinar una cifra exacta y nica, sino que sta, depender de la situacin de la empresa, del momento de la transaccin y del mtodo utilizado.
En el mundo de los negocios, existe una pregunta muy importante, cuya respuesta genera toda clase de opiniones, porque involucra una serie de factores internos y externos, tangibles e intangibles, econmicos, sociales, tecnolgicos, productivos, laborales, legales, de mercado y es CUANTO VALE MI EMPRESA ?.
El valor comercial de una empresa, debe determinar en cualquier situacin, el anlisis e interpretacin de la situacin financiera del negocio, y cuando se analiza, el esfuerzo al emprender un negocio, o una empresa.
Para darle el valor a una empresa, se puede recurrir a elementos cuantitativos y cualitativos, partiendo de aquellos cuantificables, como son el balance general, estado de resultados, la informacin sobre proyeccin de ingresos y costos. La informacin contable tiene como caracterstica, el agrupar cuentas, cuya cifra son una combinacin entre el pasado, presente y futuro; por lo tanto, la cantidad que arroja como resultado, no puede ser el valor comercial de la empresa.
Entonces, si el sistema de informacin contable no dice en realidad, cuanto vale una empresa, como se puede determinar su valor? Una empresa vale por su capacidad de generar beneficios futuros (Good-Will), adicionalmente, de lo que posee en un momento determinado, es decir, una empresa vale por sus activos netos, mas el valor presente de sus beneficios futuros.
El proceso que se debe seguir para determinar el valor comercial de una empresa es el siguiente:
VALOR DEL ACTIVO NETO:
Consiste en encontrar el valor comercial de los activos saneados, y restarle el valor de los pasivos ajustados.
Con respecto de los activos saneados, se debe analizar cada una de las cuentas, teniendo presente estas observaciones:
CAJA Y BANCOS: La cantidad que aparece en el balance general esta en valores comerciales, aunque se debe confirmar que aun exista en el momento de realizar la valuacin.
INVERSIONES: Deben ajustarse al precio de mercado, al momento de la valuacin, teniendo en cuenta valorizaciones por intereses, devaluacin y las comisiones que se deben de pagar para hacerlas efectivas. Para el caso de las acciones, o los bonos convertibles obligatoriamente en acciones, debe hacerse un anlisis cuidadoso de todos y cada uno de ellos.
CUENTAS POR COBRAR: Debe analizarse los vencimientos, y con base en la calidad de cada una de ellas, protegerlas segn el grado de garanta que se tenga sobre las mismas.
INVENTARIOS: Se debe dividir en materias primas, producto en proceso y producto terminado, y fijar el valor por el cual podran venderse en el mercado en el estado en que se encuentran. El mtodo de valoracin de inventarios (PEPS, UEPS, Promedio Ponderado) y la provisin para inventarios, que aparece en el balance general, carecen de importancia. Por tanto, el valorar el inventario puede ser un trabajo muy dispendioso, por la cantidad de artculos y la posible exclusividad de ellos en el mercado.
ACTIVOS FIJOS Y OTROS ACTIVOS: Para la propiedad, planta y equipo, se debe consultar a avaluadores expertos, que determinan su valor, independientemente de que estn incorporados a un negocio especfico. En este rubro, se pueden presentar dificultades, como maquinaria que no se encuentre en el mercado, pero que es vital para el funcionamiento del negocio.
VALORIZACIONES Y CUENTAS DE ORDEN: No se incluyen en la determinacin del valor comercial de los activos.
Respecto a los pasivos ajustados, se debe hacer un anlisis de los vencimientos de cada uno de ellos, para determinar el plazo promedio de vencimiento, que servir como aspecto cualitativo, en la determinacin del valor comercial de la empresa. Adicionalmente, se debe calcular aquellos pasivos contingentes, que no estn incorporados en el balance general, y legalizar un documento con los antiguos propietarios, en el cual se comprometan a hacerse cargo de aquellos pasivos generados en periodos anteriores, y que se presenten luego de concluido el periodo de negociacin.
9.6. Porqu se valora una empresa. Los motivos pueden ser internos, es decir, la valoracin est dirigida a los gestores de la empresa y no para determinar su valor, para una posterior venta. Los objetivos de estas valoraciones, pueden ser los siguientes: Conocer la situacin del patrimonio Verificar la gestin llevada a cabo por los directivos Establecer las polticas de dividendos Estudiar la capacidad de endeudamiento. Reestructuracin de capital Herencia, sucesin, etc. Adquisiciones o ventas de empresas Fusiones Establecimiento de acuerdos de compraventa Capitalizacin de una empresa Valoracin de activos intangibles (fondo de comercio) Obtencin de lneas de financiacin Valoraciones patrimoniales Valoraciones fiscales Compraventa de acciones Herencias Confirmacin de otras valorizaciones. Segunda opinin Valoracin de paquetes accionariales minoritarios Suspensiones de pagos. Las razones externas estn motivadas por la necesidad de comprobar y demostrar el valor de la empresa, ante terceros. Normalmente, se tiene la finalidad de vender la empresa o parte de ella, realizar operaciones de MBO (Management Buy Out) y LBO (Leveraged Buy Out), solicitar deuda o para fusiones y adquisiciones. Transmisin de propiedad Puede tratarse de una transmisin de la totalidad de la empresa, o de una parte de la misma. Puede dar lugar a dos valores: el terico por accin, que es el valor de la empresa, dividido por en nmero de acciones que componen el capital social, y el prctico, que viene dado por la cuota de poder que otorga el paquete de acciones comprado. MBO y LBO En este caso, se trata de la adquisicin de la empresa, por un grupo de inversionistas de forma especial. En el caso de MBO, el grupo esta compuesto por el Management, el cual esta comprando las acciones, eliminando de esta forma la divisin de dueos y decisin de la empresa. En el caso de que la empresa sea pblica, es decir cotizando en la bolsa de valores, esta cambia a privada, y deja de cotizar en la bolsa. En el caso de LBO, la empresa es adquirida por una gran cantidad de deuda (Leveraged = apalacamiento). Fusiones y adquisiciones En este caso, el valor de la empresa se crea por pronsticos de flujos de caja futuros. La parte vendedora no puede saber el valor que le genera la adquisicin de la nueva empresa, por lo que pedir una precio muy por encima del precio actual. Capacidad de endeudamiento Para la solicitud de prstamos se toman dos factores de vital importancia: a) la estructura de capital y b) los pronsticos de flujos de caja. 9.7. Fuentes de Consulta Hace referencia a la disponibilidad, veracidad y oportunidad de la informacin necesaria para la ejecucin del trabajo de valoracin. Hay 2 grandes fuentes de informacin. En el proceso de valoracin de empresas se pueden utilizar muchos modelos, dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Sin entrar en discernir cules son las virtudes e inconvenientes de cada uno de ellos, se acepta como ms idneos los basados en descuentos de flujos econmicos. Con independencia de modelo que se utilice, en todo proceso de valoracin, se necesitan fuentes de informacin lo ms objetivas posibles acerca de la empresa, a fin de comparar con un eventual precio de mercado el valor que sta pueda tener para cada sujeto decisor, ya sea en mercados organizados o en la negociacin privada. No es en la bsqueda y tratamiento de dicha informacin donde entra en juego la situacin o inters de cada agente (comprador potencial o vendedor), sino en la posterior formulacin de mtodos valorativos, donde se utilizar de un modo u otro las cantidades objetivamente obtenidas. As pues, antes de aplicar cualquier mtodo de valoracin har falta cuantificar una serie de circunstancias referentes a la empresa, unas ms cuantitativas que otras y muchas de ellas, adems, en forma prospectiva. Sin el trascendental proceso de cuantificacin, cualquiera de las pretenciosas frmulas de valoracin de empresas o de acciones no deja de ser una entelequia. Es ms, los mtodos considerados tericamente ms adecuados son los que ms padecen la dificultad de estimar las variables de que constan. Para todos y cada uno de los modelos formulados, sus detractores han objetado como principal inconveniente la dificultad de concretar las estimaciones o las mediciones de hechos cualitativos. La escasez de informacin es la principal causa de la imperfeccin en los mercados y la consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en que se adquiere.
9.7.1.- Fuentes de Informacin Directas Son las que se obtienen directamente de la empresa objeto de la valoracin, formuladas por los miembros de sta, y elaborada a cargo de la entidad, con los recursos de que dispone. Incluye la que se expresa oralmente o por escrito y, lgicamente, suelen ser ms accesibles a la persona que pone en venta la empresa o sus acciones, que al potencial comprador. La principal ventaja para stos, es el carcter confidencial o privilegiada que tiene dicha informacin, en relacin con aquellas disponibles para agentes externos. Para stos, el principal inconveniente, que pueden tener las fuentes de tipo directo, es su subjetividad, debida a la parcialidad de quien la elabora. El anlisis de las Cuentas Anuales, es de las fuentes internas, las que ms se utilizan, tanto por compradores como vendedores, exceptuando algunos casos de inversores particulares, en acciones, ante Ofertas Pblicas de Venta. En general, el carcter reglamentado de dichos documentos, les confiere gran objetividad, y sobre todo, una publicidad garantizada, aunque no exenta de costos para interesados externos. Permiten entre otras operaciones, el anlisis de la cuenta de deudores (solventes, insolventes, dudoso cobro, etc.) y la de acreedores (inminentes, a corto plazo, preferentes, subordinados, etc.), la consulta de los saldos y caractersticas de los depsitos, mantenidos en bancos y cajas de ahorro, para clasificarlos en funcin de su disponibilidad inmediata. El valor de los seguros, proporciona informacin fiable, ya que es suministrada por expertos profesionales. Se encuentran en poder exclusivo de la empresa, aunque en un proceso de negociacin, pueden darse a conocer a otros interesados. De la misma forma, se puede permitir la observacin directa, consistente en la realizacin de visitas personales a las instalaciones, para conocer las caractersticas fsicas del negocio, revisar informacin y completar datos. La declaracin de renta, es una relacin escrita de los elementos patrimoniales de la empresa, firmada y sellada por su apoderado o propietario, El portafolio de inversiones de la empresa, puede ser sometido a comprobacin cuantitativa, sin apenas costos, mediante la aplicacin de cotizaciones actuales (precio de liquidacin), para aquellas empresas participantes o emisoras de ttulos, que estn admitidas a cotizacin en los mercados burstiles. 9.7.2.- Fuentes de Informacin Indirectas Este tipo de informacin es suministrado por terceras personas. Su utilidad es verificar la informacin obtenida antes, por otros medios. Tienen un costo explcito, habitualmente expresado en tarifas, y superior, en general, al de las fuentes de informacin directas. Los Registros de la Propiedad, acreditan la titularidad de los bienes inmuebles que aparecen en balance, e informan sobre las cargas o gravmenes que pesa sobre ellos. Es conveniente la comprobacin de la situacin registral, incluso si se ha accedido a las escrituras de propiedad, porque puede ocurrir, que existan anotaciones posteriores, al otorgamiento de las mismas. De los datos que ofrece el Registro Mercantil, se puede extraer informacin acerca de los accionistas de la sociedad, su grado de concentracin, la composicin del Consejo de Administracin, el capital suscrito y desembolsado, y la identidad de los representantes y apoderados de la compaa, as como sus estatutos. En estos ltimos, pueden detectarse ciertas clusulas que restrinjan la transmisin total, o parcial de la empresa. Esta posibilidad es relevante en el caso de empresas privatizadas, aunque el tema de la accin de oro permanece contencioso a la fecha de esta publicacin. En el Registro Mercantil, se pueden obtener estados de aos anteriores, a fin de comprobar la veracidad de la evolucin que los dueos actuales de la empresa hayan manifestado mostrar en determinadas magnitudes (cuota de mercado, rentabilidad, etc.). 9.8. Problemtica de la Valoracin. En la valoracin de activos y empresas, los modelos de clculo ms sencillos, basados en masas patrimoniales, son considerados tambin los ms incorrectos, por no considerar como activos los intangibles. Los modelos basados en el valor actual de flujos futuros de renta, son ms idneos, desde el punto de vista terico, aunque son tambin los menos exactos, pues dependen de la estimacin, en trminos probabilsticos de dichas corrientes, as como de la tasa de descuento para cada periodo. Por la intangibilidad de los servicios que el conocimiento ha de prestar a la empresa, la problemtica de su cuantificacin, puede deducirse de la estimacin de incrementos de renta, derivados de la utilizacin de ese factor. Como se ha dicho, subsiste la controversia sobre la separacin real de tales elementos, as que la nica alternativa es intentar avaluar, de una forma externa, el conjunto de activos intangibles, bajo la denominacin de fondo de comercio. Para ello, se utiliza a veces la diferencia entre el valor terico de la empresa, y su capitalizacin burstil, en caso de que sus acciones estn admitidas a cotizacin, en mercados organizados. En cualquiera de los casos, la valoracin es ambigua y se pueden alegar distintos problemas de medicin. En principio, para todos los activos, incluidos los tangibles, se puede defender cierta relacin numrica entre su valor de reposicin y el resultado de la siguiente estimacin:
Para las estimaciones globales de intangibles, las cantidades estn siempre basadas en fenmenos de mercados. Normalmente, los mercados de capitales son imperfectos y muy inestables, y es muy difcil estimar las cotizaciones de un da para otro. En caso de no existir cotizacin oficial, el valor es an ms voltil, pues en las negociaciones entre dos partes, influyen factores ms relacionados con el azar, que con el valor del negocio, como son las dotes negociadoras en una operacin determinada. Resolver la otra parte de la identidad, tampoco es fcil, ya que no existen elementos cuantificables, que permitan estimar qu parte de los rendimientos futuros, sern un incremento debido a la inversin en conocimiento. Por otra parte, el clculo del valor de dichas partidas supone un costo y una incertidumbre adicionales, que de alguna forma, tambin deben ser registrados, deducidos del valor estimado para el intangible. El costo de la informacin abarca su obtencin, tratamiento, difusin, aprendizaje, reciclaje, etc., teniendo en cuenta el tiempo requerido para ello. Por eso, los incrementos de beneficio obtenidos con su aplicacin llevan el costo de oportunidad K, por unidad de tiempo. En cuanto a la aleatoriedad de las previsiones, se puede recoger definiendo los rendimientos y costos futuros en trminos probabilsticos. Los ingresos previstos, se definiran mediante una regresin, con variables cuantificables (patentes conseguidas, premios recibidos, contratos firmados, etc.) de ndole positiva y los costos, en funcin de otros factores (gastos en I+D o en formacin, coste administrativo, etc.):
9.9. Como valorar una empresa El tema del valor ha venido siendo fundamental en la Ciencia Econmica, desde que sta se diera por inaugurada con Adam Smith y su distincin entre valor de uso y valor de cambio, lo cual otorgaba a los bienes econmicos una cualidad intrnseca y otra externa, dependiente de varias voluntades. David Ricardo dio la siguiente definicin: El valor de una cosa es la cantidad de cualquier otra cosa, por la que podr cambiarse... Esa otra es normalmente el dinero, tema tambin crucial en la Teora Econmica Las transacciones en que se valoran empresas, consisten normalmente, en trasmitir la propiedad de la totalidad o parte de un negocio, o del capital, o en el cambio de titularidad de las acciones de una compaa. La adquisicin o venta de acciones, puede implicar la toma o prdida de control en la empresa, y la potestad de disponer de los bienes y negocios, que nuevamente tendrn que ser valorados (tasacin o peritacin) para transmitirlos o traspasarlos respectivamente. As pues, encontraremos dos tipos de valoracin, con distinta problemtica: La de los pasivos y la de los activos de la empresa. Es preciso definir, antes de nada, los dos conceptos que se ponen en relacin. Son conceptos econmicos fundamentales, aunque no siempre quedan definidos de forma exacta. Estructura financiera: Tambin se la llama estructura de capital o de pasivo. Es la composicin del pasivo, ms concretamente, la capacidad de endeudamiento. Presenta dos modalidades, aunque ambas se pueden poner en relacin entre s. La segunda, que expresa la proporcin de deuda en el pasivo total (equivalente al activo total) es la que da una idea ms comprensible del concepto de endeudamiento.
Valor de la empresa: Se han utilizado dos acepciones totalmente distintas y, a menudo, en los manuales y otros textos, no es fcil suponer a cul de ellas nos estamos refiriendo. Puede ser definido, como valor para el accionista o como pasivo total. Segn se pretenda valorar una u otra de las magnitudes, ser ms indicado uno u otro concepto, de capacidad de endeudamiento. Tambin estas dos modalidades estn muy relacionadas entre s. V = RP para el accionista V = RP + PE para accionistas y acreedores La primera definicin es la ms utilizada en la actualidad, aunque la segunda, se utiliz durante varias dcadas, para explicar la hiptesis de la irrelevancia, que afirma que dicho valor es invariable ante cambios en la estructura financiera. 9.10. Mtodos de valoracin. El uso de cada uno de los mtodos de valoracin, adems de perspectivas diferentes de lo que se quiere valorar del activo, implica un valor diferente de ste. Las empresas son activos financieros complejos, porque es comnmente aceptado, que son ms (o en algunos casos menos) que la suma de los activos que las componen. Esto significa, en primera instancia, que no hay un nico modelo que se vaya a aplicar; de hecho, hay una serie de formas de valorar y sus resultados no son iguales. En segundo trmino, aun si se utiliza el mismo mtodo, el proceso incluye varios pasos en los cuales el avaluador tendr que tomar decisiones acerca de las variables de entrada y, por supuesto, stas dependern de su criterio y juicio personal. Por ltimo, cuando se trata de valoraciones realizadas con el fin de hacer una compra o venta, la empresa, como mnimo, tendr dos valores: el de quien la desea comprar, que por lo general, ser el menor, y el valor de negociacin, que tender a ser el mayor. Los modelos asociados con la rentabilidad futura, que buscan establecer el valor de la firma, de acuerdo con lo que se supone sern sus resultados en el futuro. Su aplicacin supone hacer proyecciones, que en muchos casos no resultan ciertas, pero que responden a la lgica de que lo que realmente interesa a un comprador, o vendedor de una firma, que no es lo que ya pas, sino los posibles resultados futuros. Dentro de ellos estn los flujos de caja descontados, valor de mercado y modelos de opciones (real options). Los mtodos ms comunes de valoracin de empresas son los siguientes: 9.10. Mtodos Clsicos
9.10.1. Mtodo del Valor Sustancial
VE = El valor sustancial corresponde al valor real de los medios de produccin, independientemente de la forma en que estn financiados, es decir, estara constituido por el valor real de todos los bienes y derechos utilizados. No se estn considerando los bienes no operativos, ni la estructura financiera de la empresa. El mtodo representa la inversin que debera efectuarse para construir una empresa en idnticas condiciones. Normalmente, se considera el valor sustancial como el valor mnimo de la empresa. Frmula: Valor sustancial bruto = Activos operativos totales Valor sustancial neto = Activos operativos totales - Pasivos Balance Activos Circulantes 200 Pasivos 250 Activo fijos 300 Capital Contable 250 Total Activos 500 Total Pasivos +Capital Contable 500 Valor sustancial bruto (Total de capital) = 500 Valor sustancial neto (Capital Contable) = 500 -250 = 250.
9.10.2. Beneficios Descontados
VE = f(E[Utilidades]) El mtodo de beneficios descontados, al igual que el DCF, se orienta del lado de la utilidad, es decir, de las ganancias o flujos de caja esperadas en el futuro, y no del valor actual de la empresa, como lo hace el mtodo sustancial. En este mtodo, se calcula el valor de una empresa, descontando los beneficios que se esperan en el futuro. El valor depende por consiguiente de los beneficios futuros, del horizonte temporal de valoracin y de la tasa de riesgo con la cual se descuenta, y dependiendo de la situacin de un ingreso por liquidacin esperado. Este mtodo puede ser muy detallado o muy general, dependiendo como se pronostiquen los beneficios. Existen dos alternativas de pronosticar: a) se hace un pronostico muy detallado ao por ao, lo cual da un resultado muy exacto, b) se toman beneficios a perpetuidad constantes. En este segundo, caso se puede crear un escenario de ganancias futuras, o tomar los beneficios pasados y suponer que el futuro sea igual. Por lo general, se hace una combinacin de los dos mtodos. Para los primeros 3 o 5 aos, se hace un pronstico muy exacto, y para el futuro se calcula un beneficio a perpetuidad. El peligro de crear escenarios futuros, es que el futuro es incierto, y por consiguiente, lleva un alto grado de riesgo de hacer un pronstico sobre-optimista o pesimista, lo cual lleva a resultados errneos. El valor de la empresa, o mejor dicho del capital social de la empresa, se calcula de la siguiente manera: Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados / tasa de riesgo del capital social) VE = U / r Donde: VE = Valor de la empresa U = Utilidades de la empresa r = inters que los empresarios esperan de este tipo de negocio. Si suponemos que la empresa tiene un crecimiento de beneficios constante g, la frmula cambiara a: Valor de la Empresa = Suma (Beneficios esperados / tasa de riesgo del capital social crecimiento de beneficios constante g) VE = U / r - g 9.10.2.1. Outro enfoque. Modelo de flujo de efectivo descontado (bodenhorn)
Iguala el capital contable de una empresa, como el valor presente de todos los flujos futuros de efectivo, entre los accionistas y la empresa. Estos flujos de efectivo, se materializan en forma de dividendos, recompras de aciones o ventas adicionales de acciones entre los accionistas. El modelo propone tres variables: Inversin inicial del accionista, la riqueza esperada del accionista al final del perodo, y la riqueza real del accionista, al final del perodo.
W1 = CF1 + P1
W1 Riqueza real CF1 Flujo de efectivo real durante el perodo 1 P1 precio real de mercado de la accin al final del perodo 1
P = CFi / (1+K) i
P es la inversin inicial CFi es el flujo neto de efectivos anticipados a un plazo K es la tasa de descuento del mercado
(W1) = CFi /(1+k) i-1 (W!) Es la riqueza esperada
CFi y K indican valores. El primero es el flujo neto esperado.
9.10.2.2. Modelo del enfoque de inversin-oportunidad (solomon).
El valor de mercado de los valores de una empresa es la suma de los valores descontados: P = V1 + V2 de donde P es el valor de mercado de las acciones de la empresa.
El valor presente de las utilidades constantes de los activos actualmente mantenidos por la empresa a perpetuidad V1
El valor presente de las utilidades provenientes de todas las oportunidades futuras de inversin emprendidas por la empresa V2
9.10.2.3. Del camino aleatorio. (Cuantitativo) Los cambios en los precios no pueden pronosticarse, a partir de la informacin histrica o actual. Parte de dos supuestos:
Los cambio sucesivos en el precio, son independientes y Ocurren conforme a cierta distribucin de probabilidad
El primer supuesto habla de que la informacin disponible en un perodo, no puede emplearse para predecir cambios en los precios, en perodos subsecuentes.
El segundo supuesto, indica que los parmetros de distribucin de probabilidad, sean estacionarios, a lo largo del tiempo. 9.10.3. Mtodos Mixtos 9.10.3.1. Valor medio
VE = (a* + b * f(E[Utilidades]))/ (a+b ) El valor medio, es una combinacin de los dos mtodos anteriores. Se supone que el valor sustancial, es el valor mnimo de la empresa, es decir, lo que se recibira por los activos, si estos se vendieran por separado. Sin embargo, una empresa tiene ms valor en su conjunto, que el valor sustancial, ya que el conjunto de activos crea beneficios a futuro. El valor de beneficios descontados, se toma como un valor mximo. Su valor se puede pronosticar sin mayor dificultad para los siguientes 2 o 3 aos, sin embargo, entre ms grande sea el horizonte de tiempo, ms inexacto se vuelve, y puede crear un valor totalmente irreal.Por consiguiente, el valor real de la empresa, ser algo entre estos dos valores. No hay una frmula universal para calcular el valor medio. Esto depende de factores culturales e histricos, de cmo se calcula. Los procesos mas usados, son: Alemania: (1 * Valor Sustancial + 1 * Beneficios descontados) / 2 Suiza: (1 * Valor Sustancial + 2 * Beneficios descontados) / 3 9.10.3.2. Nuevos Mtodos Los mtodos que se vern a continuacin, consideran a la empresa como un proyecto de inversin. Por lo tanto, su valor se determina por los rendimientos futuros, que se esperan obtener. En una empresa, la rentabilidad esperada, est directamente relacionada con los beneficios que se esperan generar. Estos mtodos se basan en la bsqueda del valor de la empresa, a travs de la estimacin de los flujos de fondos futuros, que sean capaces de generar. Estos flujos de fondos, se descontaran a una tasa de descuento, en funcin del riesgo que conlleve la inversin. 9.10.3.3. Parmetros comunes para estos mtodos 9.10.3.3.1. Flujo de fondos Es el conjunto de flujos generados disponibles, para remunerar a los accionistas o prestamistas, una vez se han realizado las inversiones necesarias. 9.10.3.3.2. Tasa de actualizacin Para poder expresar estos flujos futuros, en trminos corrientes, hay que transformarlos a valor actual. Para ello, se aplica la tasa de actualizacin, que tiene en cuenta el riesgo de la empresa (Beta), la inflacin, el apalancamiento financiero. 9.10.3.3.3. Horizonte temporal de la valoracin Es la cantidad de perodos a los que se espera evaluar la empresa. Entre ms perodos se tome, ms difcil es el pronstico exacto de los flujos de fondos. 9.10.4. Valor residual Es el valor atribuido a la empresa, a partir del ltimo perodo especficamente proyectado. Se podra definir como una renta perpetua. En la prctica, se suele calcular mediante la actualizacin de los flujos esperados, a partir del final del horizonte temporal, utilizado en las previsiones, con lo que se estara considerando una renta infinita.
Siendo: VR = Valor Residual FC = Flujo del ltimo ao proyectado. g = Crecimiento del flujo a partir del ao n. k = Tasa de actualizacin As pues,se puede definir el valor de una empresa como:
Siendo: VE = valor de la empresa CF = Flujos de fondos generados en dicho perodo VR = Valor residual de la empresa en el ao n k = Tasa de descuento. Tipo de flujos de fondos Tasa de descuento correspondiente FCF [Flujo de fondos libres (Free Cash Flor) ] WACC [Coste ponderado de los recursos (Weighted Costo f Capital)] Cfac [Flujo disponible para los accionistas] Ke [Rentabilidad exigida a los accionistas] CFd [Flujo disponible para la deuda] Kd [Rentabilidad exigida a la deuda CCF [Flujos de caja de capital] WACC antes de impuestos El flujo de fondos libres, permite obtener directamente el valor de la empresa. Tiene en cuenta tanto el fondo disponible para la deuda, como el disponible para los accionistas. 9.10.5. Descuento de flujo de caja libre (DCF: Discounted Cash Flow )
VE = f(E[FCF]) Es el flujo de fondos operativos, es decir, el generado por las operaciones, sin tener en cuenta la deuda financiera, despus de impuestos. Este mtodo, mide lo que queda disponible en la empresa, despus de haber hecho frente a la reinversin de activos necesarios y a las necesidades operativas de fondos. Para determinar los flujos futuros, hay que realizar un pronstico del dinero que se obtendria y que se debe pagar en cada perodo. Los flujos de caja libre, se calculan tomando el flujo de caja operativo, y restndole las inversiones, a los activos circulantes y fijos. Con esto, se obtienen los Flujos libres de caja a capital + pasivos (Entity Approach). Si a este resultado, se le resta los intereses, as como la variacin de la deuda, se obtienen los flujos libre de caja a capital social (Equito Approach). Normalmente, se hace un pronstico detallado para 5 o 10 aos, y despus se toma un valor residual. Los flujos de caja libre, se calculan de la siguiente manera: Ventas Costo de ventas = Beneficio bruto Gastos de ventas + Gastos amortizables + otros ingresos = Beneficio antes de impuestos e intereses (EBIT) EBIT-Impuestos = Beneficios despus de impuestos (NOPAT) NOPAT+ Gastos de amortizacin = Flujo de caja bruto Este flujo de caja libre tiene que ser descontado, con la tasa de descuento existente en el momento de la valoracin. El costo de capital, representa la tasa mnima de rendimiento de un proyecto de inversin. Es la combinacin del costo de los fondos ajenos y de los fondos propios, ponderado por el peso que tiene cada uno, dentro del balance de la empresa: WACCs = Siendo: D = Valor de la deuda E = Valor del capital contable Kd = Costo de la deuda antes de impuestos (es el costo promedio de la deuda) s = Tasa impositiva Ke = Rentabilidad exigida por los accionistas (es la parte ms difcil, ya que noe xiste una obligacin de pagar un inters dado.) El valor de la empresa es: DCF = DCF = Valor de la empresa FCF = Flujo de caja libres (Free Cash Flow) La diferencia de calcular el DCF: Mtodo Bruto o Entity se calcula los FCF antes de intereses a capital y pasivos totales de la empresa y se descuenta con el WACCs. A este resultado se le resta la deuda. Mtodo Neto o Equito Se calcula los FCF despus de intereses y cambios en la deuda. Stos FCF se descuentan con el inters exigido por los accionistas. DCF-bruto (Entity) Deuda = DCF-neto (Equito) En el uso cotidiano se prefiere el mtodo bruto (entity), ya que es mucho ms informativo, adems que dice el valor de la deuda. 9.10.5.1. Ejemplo. Del balance de la empresa W.R. se puede obtener la siguiente informacin: Deuda: 200 Capital social: 300 Estructura de capital: 2/3 (200/300) Kd: 6% Ke: 12% s: 0% NOPAT (FCF a perpetuidad): 48 WACC = (6% * 200 + 12% * 300) / 500 = 9,6% Caso 1: Mtodo Bruto o Entity Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5 Ao 6 NOPAT 48 48 48 48 48 48 + Amortizacin 30 30 30 30 30 30 Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78 ./. Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30 Flujo de caja libre (Entity- Approach) 48 48 48 48 48 48 Valor residual al final del ao 5 (9,6%) 500 Valor Presente (9,6%) 43,8 40 36,5 33,3 30,4 Valor Presente del Valor Residual 316,2 Total valor Presente (1-5) 183,8 Total valor Residual 316,2 DCF-bruto (a valor total de la empresa) 500 ./. Deuda 200 DCF-neto (a capital social) 300 Caso 2: Mtodo Neto o Equity Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5 Ao 6 NOPAT 48 48 48 48 48 48 + Amortizacin 30 30 30 30 30 30 Flujo de caja operativo 78 78 78 78 78 78 ./. Inversiones en activos 30 30 30 30 30 30 ./. Intereses (6% de 200) 12 12 12 12 12 12 Flujo de caja libre (Equito- Approach) 36 36 36 36 36 36 Valor residual al final del ao 5 (12 %) 300 Valor Presente (12 %) 32,1 28,7 25,6 22,9 20,4 Valor Presente del Valor Residual 170,2 Total valor Presente (1-5) 129,8 Total valor Residual 170,2 DCF-neto (a capital social) 300
9.10.6. Valor Econmico Aadido (EVA: Economic Value Added- Approach)
VE = f(Rentabilidad, E[FCF]) Debido a que hoy en da las empresas cotizan en la bolsa, basan su estrategia, principalmente, en la consecucin de dos premisas: maximizar el beneficio y maximizar el precio de sus acciones. Este mtodo trata de juntar los mtodos basados en flujos de caja y la contabilidad actual. La idea general es de comparar el rendimiento obtenido (ROIC) con el costo de capital promedio (WACC). Si el ROIC es ms grande que el WACC se esta generando valor. Esta diferencia (GAP) es multiplicado por el capital invertido (IC). ROIC = NOPAT / IC EVA = (ROIC WACC) * IC Para que el EVA de los resultados esperados, hay que hacer conversiones como: Amortizar Investigacin y Desarrollo Eliminar las reservas silenciosas (sobreamortozacin y depreciacin de activos) Incluir contratos de largo plazo de leasing Entre otros. EJEMPLO: Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5 Ao 6 a Capital Invertido (IC) 300 280 260 240 300 280 b NOPAT 20 30 40 70 30 40 c = b/a ROIC 6,6 % 10,7 % 15,4 % 29,2 % 10 % 14,3 % d WACC 10% 10% 10% 10% 10% 10% e = c d Diferencia -3,3% 0,7% 5,4% 19,2% 0% 4,3% f = e * a EVA - 10 2 14 46 0 12
9.10.7 Beneficio Econmico (EP: Economic Profit) .
VE = f(Rentabilidad, E[FCF]) La diferencia del EP al EVA, es que no se hacen conversiones. 9.10.8. Mtodo de Opciones Reales Una opcin es un contrato que confiere el derecho, pero no la obligacin, de comprar o vender un determinado activo subyacente (undelying asset), a un precio de ejercicio. Las opciones de compra se les llaman Call y a las de venta se les llaman Put. Las opciones se dividen en opciones financiera y opciones reales. Las opciones financieras se negocian en mercados organizados, o en mercados OTC (Over the Counter). Una opcin real, se encuentra en un proyecto de inversin, cuando existe alguna posibilidad futura de actualizacin, al conocerse la resolucin de alguna incertidumbre actual. Las opciones reales ms comunes, que se deben tener en cuenta en el momento de valorar una empresa, son: Ampliar / reducir el proyecto Aplazar la inversin Utilizar la inversin para usos alternativos Factores que afectan a las opciones reales: Valor esperado de los flujos Costo de la inversin Tasa de descuento Volatilidad de los flujos esperados Tiempo hasta el ejercicio Mantenimiento de la opcin Su valor depende de la revalorizacin esperada de los flujos. Los dos mtodos de valoracin de opciones, tanto reales como financieras, ms comnmente utilizados son los siguientes: Mtodo binomial Frmula Black / Acholes.
9.10.9. Modelos de valoracin relativa por medio de mltiplos 9.10.9.1. Conceptos bsicos La valoracin relativa, consiste en encontrar el valor de una empresa, usando resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o sectores similares. A la informacin extrada de valoraciones anteriores, que sirve de base para calcular la nueva valoracin, se le llama mltiplo. Los mltiplos proceden principalmente de dos fuentes: de valoraciones realizadas por medio de flujos de caja descontados de otras empresas, o de los valores de mercado de empresas transadas en bolsa. En este ltimo caso, se supone que el precio de la accin refleja consistentemente las expectativas del mercado, sobre su comportamiento financiero. El procedimiento para la valoracin por medio de mltiplos es relativamente sencillo: consiste en definir el mltiplo dependiendo de la informacin disponible, de las caractersticas del sector, y del tipo de compaa dentro del sector; observar sus limitaciones, y por ltimo, aplicarlo. Por ejemplo, si se desea valorar una compaa productora de cervezas en Colombia, se puede tomar como ejemplo el valor de Bavaria S. A. usando como mltiplo el valor de la empresa (tomada como su capitalizacin burstil) contra sus utilidades, de manera que el mltiplo se define como:
Donde PER, es el promedio del mltiplo de valoracin en un perodo determinado; Vt, el valor de mercado de la empresa en el perodo t, y Ut, la utilidad de la empresa en t. Para el caso de Bavaria S. A., la informacin bsica para el clculo de PER, es la utilidad trimestral de la empresa, durante el perodo diciembre de 1998- diciembre de 2002 y su capitalizacin burstil en el mismo perodo El ms comn de los modelos de valoracin relativa, es el price earnings ratio, o relacin precio-ganancia (PER); sin embargo, se pueden encontrar otros mltiplos basados, en diferentes indicadores Relacin precio sobre ventas: de operacin; entre ellos: Relacin precio sobre EBITDA:
Relacin precio sobre EBIT: 4
Relacin precio sobre ventas:
Relacin precio sobre flujo de caja libre n (FCL):
En general, se puede crear un mltiplo sobre casi cualquier indicador de operacin. De hecho, se han creado mltiplos especficos para industrias (Damodaran, 2001), entre los cuales se encuentran, por ejemplo: Relacin precio sobre nmero de suscriptores (NS)-empresas de televisin por suscripcin y de servicios de acceso a internet:
Relacin precio sobre visitantes al sitio web (NWEB)-empresas de internet:
Relacin precio sobre barriles de reserva (BR)-empresas petroleras:
9.10.9.2. Conclusiones.
Desde el punto de vista de la economa financiera, la distincin entre una pequea, mediana y gran empresa, no radica en su tamao ni en su nmero de trabajadores, sino en su pertenencia o no al mercado de capitales.
La valoracin de una empresa debe hacerse considerando que la vida de la empresa es ilimitada, siendo imprescindible por tanto sumar al valor actual de las rentas estimadas el valor de continuacin.
Es muy probable que el mismo negocio tenga valores diferentes para personas distintas, sin que esto implique error por parte de alguno, normalmente se obtienen rangos de precios, pero se debe tratar que sean estrechos.
Los factores que se tienen en cuenta para determinar el Good-Will fuera de los beneficios futuros, pueden ser todos los bienes incorporales como propiedad industrial, frmulas qumicas, procesos tcnicos, marcas de fbrica, patentes, propiedad literaria y artstica, la generacin de utilidades, optima posicin en el mercado, la experiencia, la buena localizacin, la calidad de la mercanca o servicio, el trato a los clientes, las buenas relaciones con los trabajadores, la estabilidad laboral de los mismos, la confianza que debido a un buen desempeo gerencial se logre crear en el sector financiero.
Para tener una buena aproximacin del valor, se requiere disponer de informacin suficiente y cierta, y un conocimiento del sector o sectores en que interviene.
La valoracin de un negocio se compone de dos elementos: La deuda y el capital propio. V = D + C, de donde D es el valor de mercado de la deuda y C es el valor de mercado del capital propio.
La mezcla de conocimientos de diversas profesiones, est afectada por aspectos subjetivos como por ejemplo la interpretacin del RIESGO, por tanto, los resultados pueden ser diversos para cada persona, y esto no implica que sea un error.
9.11. ESTUDIO DE LA UNIVERSIDAD DE ANTIOQUIA
En 1987, el Centro de Investigacin y Consultoras Administrativas de la U de A. recolect informacin en junio y julio de ese ao, entrevistando a ejecutivos financieros de 138 empresas de la ciudad, clasificadas por sectores: Bancos, Servicios personales y sociales, papel imprenta y editoriales, Seguros, Comercio y Hoteles, Construccin, Alimentos bebidas y tabacos, etc.
En la entrevista, daban varios temas y por cada tema varias opciones de respuestas. Las conclusiones de algunos temas en promedio se desarrollan a continuacin y en dicho orden de inclinacin por parte de los ejecutivos financieros.
EL OBJETIVO FINANCIERO: Maximizar las utilidades; Garantizar la supervivencia de la empresa; lograr un adecuado nivel de endeudamiento y maximizar la rentabilidad del patrimonio.
JERARQUIZACIN DE LAS REAS DE LA EMPRESA: Mercadeo, Calidad, Financiera, Personal, Produccin, Costos-Beneficio Social, Sistematizacin y Exportacin
FACTORES MAS ADECUADOS PARA MEDIR LA RIQUEZA DE PROPIEDAD: Valor comercial de la empresa; Fuerza de distribucin, tamao del mercado y participacin; Crecimiento en el valor intrnseco de la accin.
CRITERIOS PARA VALORAR LOS ACTIVOS DE LA EMPRESA: Precios de Reposicin; Precios de Mercado; Valor en libros Ajustado.
CRITERIOS PARA VALORAR ACCIONES Valor intrnseco; valor financiero y precios del mercado.
FACTORES QUE INCIDEN EN EL VALOR DE LAS ACCIONES RELACIONADOS CON LA EMPRESA Control general Expectativas Capital Informes gerenciales Actividad econmica y sector industrial Imagen de la empresa Aspectos laborales Calidad de la administracin, honestidad, imagen Historia de la empresa Recursos humanos y tecnolgicos
RELACIONADOS CON LA GESTION FINANCIERA Solidez Rentabilidad Utilidades Utilidades por accin Rendimiento del Dividendo Sobre el valor de la inversin en activos Relacin dividendos/precios Liquidez Nivel de endeudamiento Costos financieros Perspectivas de la valorizacin Valor de los activos Valor de la accin en bolsa frente al valor intrnseco Poltica de dividendos Valor de la compaa Valor comercial
RELACIONADAS CON EL MERCADO DE LA EMPRESA Sector al que pertenece Calidad de los productos Fuerza de distribucin, tamao del mercado, participacin
RELACIONADO CON EL MERCADO DE CAPITALES Informacin disponible Especulacin Competencia de otros valores Oferta y demanda Oportunidades de inversin Concentracin de la propiedad accionaria Transparencia del mercado
RELACIONADOS CON POLITICAS GUBERNAMENTALES Impuestos Incentivos Fiscales Poltica econmica
TEORIA AL RESPECTO
El valor del mercado de la empresa lo determinan factores como la tasa de rendimiento sobre la inversin, el pago de dividendos, el costo de capital, la estructura de capital, etc. Y que el rango de valores de estas variables lo condicionan elementos externos como el producto, los factores de produccin y los mercados financieros.
TEORIA DE LA VALUACIN DE VALORES
El estudio sobre la valuacin de los precios de las acciones es fundamental para entender el mecanismo que permite ala transferencia de la propiedad corporativa en una economa de mercado. Tambin es til para fusiones, consolidaciones y adquisiciones.
Existen dos modelos: El Cuantitativo y el Cualitativo
MODELO CUANTITATIVO: Parte de la premisa de que las acciones inversionistas y de los vendedores de valores pueden explicarse en trminos de ciertas variables cuantificables y sus relaciones.
MODELO CULITATIVO: Se basa en patrones histricos de relaciones previo- volumen y en la sicologa del mercado, tienen cuenta las circunstancias polticas, econmicas, nacionales e internacionales. A veces este mtodo sirve de base para explicar las desviaciones inesperadas de los precios calculados en el modelo cuantitativo.
ENFOQUES METODOLOGICOS:
Existen tres enfoques metodolgicos:
1. TECNICO (Cualitativo) Los precios de los valores dependen de la ley de la oferta y la demanda que a su vez est supeditada por otros factores diversos y complejos desde la perspectiva del anlisis. Se le atribuye este mtodo a los corredores de bolsa y se considera como herramienta comercial en el corto plazo.
Por ejemplo: Los precios de los valores se definen por oferta y demanda y si presentan el siguiente comportamiento:
2. FUNDAMENTALISTA (Cuantitativo) Los precios se determinan y pueden predecirse a partir de las expectativas del inversionista respecto a los valores que ciertas variables presentarn en perodos futuros. Posee los siguientes modelos:
Modelo de Dividendos Modelo de Valuacin de Utilidades Modelo de Flujo de Efectivo descontado Modelo de Inversin-Oportunidad Modelo de Costo de Capital
9.11.2.2.1. MODELO DE DIVIDENDOS GORDON Y SHAPIRO El valor presente del mercado de un valor es la suma de la corriente de dividendos esperada,del valor.
P = (1+b) r A / K - r b
Un FONDO REDONDO indica tendencia a la baja de volumen y precio. Indica una OPORTUNIDAD DE COMPRA y firmeza de precios en las acciones. La Figura CABEZA-HOMBROS, donde una onda triple cuya cresta central es mayor a las otras dos indica VENDER. A es el total de activos de la empresa 1 - b es la tasa de distribucin r es la tasa que anticipa la empresa de crecimiento b es la tasa que anticipa la empresa de retencin corriente. K es la tasa de descuento del mercado
P = D / K - g de donde D es el dividendo por accin y G la tasa de crecimiento en los dividendos.
Ejemplo: El seor Lukas va a determinar el precio de las acciones del LUFY LTDA., asesorado por una firma de finanzas llega a las siguientes conclusiones:
Dividendos $2, Tasa de descuento de mercado 20%, crecimiento de dividendos 15%:
P = 2 / 0.2 -.15 = $40 El seor Lukas concluye que puede ofrecer $40 por accin en 100 acciones de LUFY LTDA. Pero la afirma de finanzas le indica que las acciones estn actualmente a $50, por lo tanto debe revisar sus clculos o abandonar las acciones por sobre valuacin.
9.11.2.2.2. MODELO DE VALUACIN DE UTILIDADES El valor de mercado de un valor lo determina el valor presente de todas las utilidades futuras.
Pt = Et - It / (1+K) t
Pt es el precio de mercado de la accin en el perodo T Et Son las ganancias por accin ene l perodo T It es la inversin por accin en el perodo T K es la tasa de descuento del mercado
Ejemplo: Una empresa espera anualmente utilidades de $8, de los cuales espera retener $5 anuales para reinvertida, la tasa de descuento subjetiva que el inversionista atribuye a la compaa es del 12%
P = 8 -5 / (1+0.12) t = 3 / 0.12 = $25 a perpetuidad
Ejemplo: El seor Lukas desea invertir en LUFY LTDA., si su rango de precios por accin es entre $16 a $20. La inversin sera por dos aos. Hace dos aos las utilidades de dicha empresa fueron $6 y las utilidades de reinversin $4. El ao pasado fueron $7 y $5 se reinvirtieron. El seor Lukas espera que la compaa continuar con un pago de dividendos de $2 y espera una tasa de rendimiento sobre inversin del 11%. Por tanto esta dispuesto a comprar 100 acciones de LUFY LTDA. Y a conservaras durante 2 aos siempre y cuando gane un mnimo del 11%.
El valor de mercado de las acciones es $17.25 y Lukas decide invertir en las $100 acciones.
NOTA. Hasta aqu la investigacin de la Universidad de Antioquia.
9.12. EL MODELO GORDON. El MODELO GORDON, es una metodologa utilizada por los administradores y gerentes financieros, para evaluar el valor terico de la empresa El MODELO GORDON, es un modelo terico, que se basa en la suposicin de que el valor de la empresa, es igual al valor actual de todos los dividendos futuros, que se paguen durante la vida de la empresa, que se supone sea infinita.
Excelencia aplicativa
Este Modelo de avalo, para la mayora de financieros, es el mejor, por que toma la empresa como un todo, en el tiempo La expresin bsica, para calcular el valor de la empresa en un momento determinado es: P= D0(1+g)1/(1+Ke)1 + D0(1+g)2/(1+Ke)2 + .... + D0(1+g)/(1+Ke)
Donde: P = Precio por accin de acciones comunes. Di(i= 1, ) = El dividendo por accin previsto en el ao i. Ke = Tasa de capitalizacin de capital contable. g = Utilidades anuales previstas y tasa de crecimiento del dividendo El MODELO GORDON toma como suposicin que los dividendos y las utilidades crecen en igual proporcin. Esta suposicin es cierta solamente en casos en que una empresa distribuya anualmente un porcentaje fijo de sus utilidades, es decir una razn de pagos fijos. Si se supone una tasa de crecimiento constante se obtiene la expresin del valor terico de una accin de capital: P = D1 / Ke - g El problema al utilizar este modelo est en la dificultad de calcular la tasa de capitalizacin contable (ke) y las utilidades con su tasa de crecimiento. La tasa de capitalizacin del capital contable se puede calcular utilizando los rendimientos en utilidades que es la inversa de la razn precio-utilidades, es decir las utilidades por accin divididas entre el precio en el mercado por accin. Otra manera de calcular dicha tasa es sustituir los datos del dividendo histrico, precios de la accin y tasas de crecimiento en {P(1+Ke) / (1+g)} - P = D0 - {D0(1+g)/(1+Ke)} y utilizar la tasa de capitalizacin con base histrica que resulte al despejar el MODELO GORDON para el precio de los valores. El MODELO GORDON es uno de los modelos de valuacin que se citan ms comnmente y es mucho mejor que otras medidas del valor de una empresa. La tasa de crecimiento del dividendo se puede apreciar utilizando los valores histricos del dividendo por accin para calcular la tasa compuesta de crecimiento anual. El MODELO GORDON que capitaliza los rendimientos futuros de la empresa durante una vida supuestamente infinita, es el mtodo ms correcto tericamente ya que considera a la empresa como un negocio en marcha y no utiliza valores de activos o precios en el mercado como anexos en el proceso de valuacin. En lugar de ello, supone que el valor de la empresa es igual al valor descontado de todos los rendimientos futuros. APLICACIN DEL MODELO GORDON Con la resolucin de un problema, el cual puede ser muy frecuente para los gerentes y administradores financieros podemos darnos cuenta de su aplicabilidad. Una compaa ha calculado que sus dividendos en el ao siguiente ser de $0.65 por cada accin. Al realizar estudios con base en sus datos histricos y con las expectativas que tiene para el futuro, espera que su tasa de crecimiento en dividendos sea del 7.5% para cada ao subsiguiente, la tasa a la cual los accionistas de la empresa capitalizan sus utilidades es del 10.3%. Calcular el valor terico de la empresa. Para resolver este problema, se debe aplicar la expresin: P = D1 / Ke - g Sustituyendo: P = 0.65 / (10.3% - 7.5%) P = 0.65 / (0.103 - 0.075) P = $23.21 por cada accin. Este es el valor intrnseco de los valores de la empresa, esto basado en las suposiciones hechas en los estudios hechos previamente. La veracidad de este anlisis esta sujeto a las proyecciones hechas por el financista de la empresa. 9.13. AVALO DEL VALOR EN MARCHA.
Si la empresa est funcionando, independientemente del tiempo, hay que avaluar el llamado Valor en Marcha, que es el costo de instalacin y funcionamiento de la industria. El ingeniero William Robledo Giraldo sugiere tomar el valor de las inversiones realizadas durante los ltimos cinco aos, en el mejoramiento de la infraestructura productiva, estos valores se actualizan con un inters equivalente al promedio pagado por las instituciones financieras, en cada uno de los aos analizados, y la sumatoria de las rentabilidades as determinadas es el Valor en marcha
9.14. AVALO DEL GOOD WILL. El Good Will es un anglicismo que significa o hace referencia al buen nombre de una empresa, producto, servicio, persona, etc. El buen nombre o prestigio, que tiene una empresa o establecimiento, frente a terceros, es un activo de gran valor, puesto que ese buen nombre le permite obtener clientes, proveedores, crditos, etc. El buen nombre, coloca a una empresa en posicin ventajosa frente a la competencia, facilitndole su incursin o sostenimiento en el mercado. Permitindole tambin, mejores ventas y en muchos casos, a precios un poco mas altos, puesto que el consumidor siempre est dispuesto pagar un poco mas por tener un producto de marca, lo que indudablemente le permite tener una mejor rentabilidad. El Good Will, es un intangible, que puede ser estimado en dinero, en la medida en que se pueden medir los beneficios futuros de su prestigio y buen nombre. Para determinar el valor del Good Will, la Superintendencia de Industria y comercio ha considerado que: () Entre los diversos elementos que se conjugan para determinarlo, cabe destacar, adems de la proyeccin de los beneficios futuros, la existencia de bienes incorporales, tales como la propiedad industrial, frmulas qumicas, procesos tcnicos; la excelente ubicacin en el mercado, la experiencia, la buena localizacin, la calidad de la mercanca o del servicio, el trato dispensado a los clientes, las buenas relaciones con los trabajadores, la estabilidad laboral de los mismos, la confianza que debido a un buen desempeo gerencial se logre crear en el sector financiero. En fin, el artculo 33 del decreto 554 de 1942, enumer algunos otros factores a considerar como constitutivos del good-will comercial o industrial, al paso que, posteriormente, el decreto 2650 de 1993, aludi a su registro contable, bajo el nombre de Crdito Mercantil, indicando que all se registra el valor adicional pagado en la compra de un ente econmico activo, sobre el valor en libros, o sobre el valor calculado o convenido de todos los activos netos comprados, por reconocimiento de atributos especiales, tales como el buen nombre, personal idneo, reputacin de crdito privilegiado, prestigio por vender mejores productos y servicios y localizacin favorable Tambin registra el crdito mercantil formado por el ente econmico mediante la estimacin de las futuras ganancias en exceso de lo normal, as como la valorizacin anticipada de la potencialidad del negocio (). Existen dos tipos de Good Will, que son el adquirido y el formado. El Good Will formado, es el que toda empresa ha forjado con el transcurso de los aos, el cual es ms difcil de calcular, puesto que no se ha invertido dinero en forma directa para la formacin del Good Will, sino que ha sido el producto, ha sido la consecuencia indirecta del trabajo de toda la empresa. El Good Will comprado, es el que es adquirido por la empresa a otra empresa. Fue un tercero quien desarroll y forj el buen nombre y el prestigio de determinada marca, que luego es adquirida por la empresa. En este caso, la determinacin de su valor es muy sencillo, puesto que se pag un determinado monto por ello. Muchas empresas sobreviven gracias a su buen nombre, a que su marca es recordada por los consumidores, tanto as que el consumidor llega a comprar un producto casi por inercia. Es tan importante el buen nombre y la marca, que anualmente las empresas invierten miles de millones de pesos en publicidad, con el objetivo de mejorar su imagen frente al cliente. La imagen vende por si misma. Un producto sin imagen frente al consumidor, debe recurrir a estrategias como las promociones, los premios y rifas para poder venderse. Respecto a la contabilizacin, sta es diferente si el Good Will es formado o adquirido. Si el Good Will es formado, se contabiliza como patrimonio en la cuenta 3215 y si es adquirido se contabiliza como una compra de activos, caso en el cual es objeto de Amortizacin Por Good Will, se entiende la existencia de un mercado cautivo, que garantiza la existencia de la industria a travs del tiempo. Esta expresin se ha asimilado al Buen nombre.
9.14.2. Determinacin del valor del good-will
Para calcular el valor del intangible Good-Will debe hacerse una proyeccin de los flujos de caja sin tener en cuenta las cargas financieras y la amortizacin de la deuda durante un plazo justo; dicha proyeccin se puede definir con base en criterios como avances tecnolgicos, grado de deterioro de los activos productivos, la posibilidad de aparicin de productos sustitutos, etc.
Todas las proyecciones deben realizarse a precios corrientes; es decir, teniendo en cuenta aspectos como la inflacin, devaluacin y aumento o disminucin en el numero de unidades para producir y vender. La tasa de descuento utilizada ser una tasa de oportunidad de mercado que contemple el riesgo de acuerdo con la naturaleza del negocio y debe ser convenida entre las partes que analizan la transaccin. Debe tenerse presente que a medida que aumente la tasa de descuento, disminuye el valor del intangible Good-Will, en igualdad de las dems condiciones.
Utilidad antes de impuestos MMM - Impuestos (MMM) ------------- Utilidad despus de impuestos MMM + Depreciacin MMM ------------- Flujo de caja MMM
Como puede observarse, el flujo de caja del negocio (no del inversionista), es similar al estado de resultados pero difieren en que el primero, es con base en EFECTIVO, y el segundo, con base en CAUSACION; El estado de resultados incluye intereses y el flujo de caja no, y en el flujo de caja la depreciacin hace las veces de escudo fiscal con el fin de ahorrar impuestos.
Ahora bien, se debe calcular el Good-Will con base en el flujo de caja y no con base en el estado de resultados, por que al adquirir un activo se espera que este genere beneficios en efectivo, que sean independientes del grado de endeudamiento, que dicho activo tenga, debido a que el hecho de tener o no acreencias, no afecta para nada los ingresos y costos operativos, que en ultima instancia son los que determinan el concepto de Good-Will del negocio.
9.14.3. Ejercicio prctico para calcular el valor comercial de una empresa.
Se presentan los estados financieros y la informacin adicional requerida para proyectar durante cinco (5) aos la situacin financiera de la compaa LUFY LTDA.
ACTIVOS VALO R EN LIBR OS VALOR COMER CIAL PASIVOS VAL OR EN LIBR OS VALOR COMER CIAL Caja 100 100 Cuentas por Cobrar 80 Cuentas por Pagar 300 300 Provisin de Cartera (20) Pasivos Laborales 200 200 Cuentas por Cobrar 60 50 Deuda a Largo Plazo 400 400 Inventarios 300 Proteccin Inventarios (50) TOTAL PASIVO 900 900 Inventarios 250 400
Propiedades 600 1000 PATRIMONIO Planta 400 Capital 200 Depreciacin Planta (400) Utilidades Retenidas 10 Planta Neto 0 500 Supervit por Valoracin 100 Equipo 250 Depreciacin Equipo (150) TOTAL PATRIMONIO 310 1,350 Equipo Neto 100 200 Valorizaciones 100 0 TOTAL ACTIVO 1,210 2,250 TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 1,12 10 2,250
Cuentas de Orden 500 0 Cuentas de orden por Contra 500 0
COMPAIA LUFY LTDA. ESTADO DE RESULTADOS Enero 01 a Diciembre 31 de 19XX
Ingresos por ventas 2,000 - Costos Variables (1,100) Margen de Contribucin 900 - Costos Fijos (400) (Incluye $20 de Depreciacin) Utilidad Antes de Intereses e Impuestos 500 - Intereses (350) Utilidad Antes de Impuestos 150 - Impuestos (30%) (45) Utilidad Neta 105 - Reparto de Utilidades (95) Utilidades Retenidas 10
INFORMACION ADICIONAL
1. Los ingresos y los costos se incrementaran en un 25% anual, durante 5 aos. 2. El 90% de las ventas son de contado y el 10% restante se recupera en el siguiente ao. 3. El total de los costos y gastos se cancelan de contado en el mismo perodo. 4. La depreciacin ser de $20 anuales durante cada uno de los 5 aos. 5. La Tasa de Oportunidad del mercado es del 32% anual.
Con base en la informacin anterior, se proyectan los flujos de caja anuales durante 5 aos.
(1) Para el ao uno, las ventas sern: 2,000 x 1.25 * 0.9 + 60 = $2,310
Para el ao dos, las ventas sern: 2,000 x (1.25) 2 x 0.9 + 250 = $3,062.50
(2) Para el ao uno los costos variables sern: $1,100 x 1.25 = $1,375
Para el ao uno los costos variables sern: $1,375 x 1.25 = $1,718.75
(3) Para el ao uno los costos fijos sern: $380 x 1.25 + 20 = $495
Para el ao dos los costos fijos sern: $380 x (1.25) 2 + 20 = $613.75
En conclusin, el valor justo a pagar por la compaa LUFY LTDA. es de $3,615.72, representados por $2,250 del valor del activo neto en el mercado ms $1,365.72 del intangible Good-Will.
Es importante anotar que la cifra antes mencionada solo servir como base de negociacin, debido a que existen factores cualitativos que afectan el valor comercial de un negocio, como por ejemplo: riesgos de cambios polticos, econmicos, tecnolgicos; alteracin en los gustos y preferencias del consumidor final de los bienes y servicios que produce la empresa; concentracin del conocimiento en la produccin o mercadeo del producto en cabeza de alguna persona en particular, la calidad del personal de la organizacin y cualquier otro fenmeno que afecte la percepcin que del negocio tiene el mercado.
9.14.3. Contabilizacin del good-will.
Por tratarse de un bien que carece de sustancia fsica, se debe registrar como un intangible, y la contrapartida, como supervit del patrimonio, de conformidad con el decreto 2650/93 Plan nico de Cuentas (PUC) para comerciantes sera:
1605 CREDITO MERCANTIL 3215 CREDITO MERCANTIL
16 Intangibles (1 Activo) y 32 Supervit de capital (3 Patrimonio).
9.14.5. Propuesta del ingeniero William Robledo, para el calculo del Good Will.
- Se determinan las cinco industrias ms representativas del sector y que sean comparables con la industria motivo del avalo. Esta semejanza de las empresas debe darse en antigedad, capital, nmero de empleados, etc.
A las cinco empresas seleccionadas, se les determina la rentabilidad en los ltimos cinco aos (En pesos)
Las rentabilidades obtenidas se actualizan, para poder que sean pesos de la misma poca y puedan ser comparables. Esta actualizacin realmente se da sobre 25 rentabilidades.
Se determina la rentabilidad ms alta y la rentabilidad mas baja, con estas rentabilidades se determina la rentabilidad promedio para el sector.
Se compara la rentabilidad promedio del sector, con la rentabilidad promedio de la industria motivo del avalo (Para esta rentabilidad promedio tambin se consideran cinco aos). Se pueden presentar dos situaciones: La rentabilidad promedio del sector es menor que la rentabilidad de la industria motivo del avalo. En este caso, la diferencia entre estas rentabilidades es el valor del Good Will. La rentabilidad promedio del sector es mayor que la rentabilidad promedio de la industria. En este caso, el valor de Good Will, es la mas baja de las 25 rentabilidades analizadas. Esta apreciacin es lgica, pues si la industria no tuviera cautivo un mnimo del mercado, habra desaparecido.
- Elaboracin del Informe. Se da una breve descripcin de las metodologas empleadas, Fuentes consultadas, se anexan fichas tcnicas de los equipos, se describe el anlisis econmico realizado, se hace fijacin de valores y el sustento del avalo.
El informe debe ser necesariamente amplio para brindar informacin sobre la propiedad avaluada. Siendo un documento destinado no slo a los propietarios, sino tambin a terceros como bancos, entidades financieras, dependencias estatales, debe ser estructurado en forma ordenada por ttulos, captulos y los anexos ilustrativos del caso.
9.15. Ejemplo prctico de valoracin de una empresa.
Por EMPRESA se entiende a aquella figura comercial cuyo objetivo es obtener beneficios, los cuales generalmente son financieros y para lo cual se requiere el concurso de diversos elementos fsicos (terrenos, construcciones, infraestructura, maquinaria, equipos, insumos, servicios) y otros intangibles (Posicionamiento de la marca, existencia de un mercado cautivo, posicin dominante en el mercado, fidelidad y recordacin a una marca). Generalmente sus utilidades se producen por la prestacin de servicios. En el caso especfico de AMERICANA DE CARGA LTDA, estos se originan en la captacin de recursos por concepto de: Realizacin de todas las operaciones y actos de comercio, sobresalen:
Coordinar y organizar embarques, consolidar cargas de exportacin o cargas de importacin, emitir, recibir, del exterior los documentos de transporte propios de su actividad, todos los negocios relativos a la intermediacin en la prestacin de los servicios de transporte de carga area, martimo y terrestre, nacional e internacional, asesorias en importaciones y exportaciones, representacin de firmas extranjeras en el pas y nacionales en el exterior.
La teora financiera plantea que el objetivo del negocio es maximizar el valor del patrimonio de los accionistas, de manera que las decisiones financieras, la estrategia de la compaa, y el valor de la empresa estn interconectados, se estudiara el hecho que el valor de la empresa esta directamente relacionado con decisiones de la gerencia tales como: Proyectos en que se invierte, polticas de expansin, como se financian y cual es la poltica de distribucin de utilidades.
Es importante resaltar, que todo esquema de valoracin implica incertidumbre, en estas circunstancias la contabilidad financiera es la mejor herramienta para vencerla, por medio de la Ley comercial (Cdigo de Comercio), reflejada en los principios contables (Decretos reglamentarios del Cdigo de Comercio), puede adoptar el costo histrico como criterio de la estimacin del valor.
Los procedimientos contables de registrar valorizaciones de activos, lista de clientes, acreditacin ante entidades de Control, calidad del servicio prestado, tratan de cerrar la brecha entre los costos histricos y los valores de mercado. Pero esto no siempre tiene xito, por que priman los principios contables y las normas fiscales sobre las realidades del mercado y los ciclos de la economa, por ello es necesario, realizar una valoracin de la empresa con otros criterios diferentes, a los que usa la contabilidad para reportar el valor del patrimonio de la empresa.
Fases del proceso de la valoracin de la empresa
LA COMPAA: AMERICANA DE CARGA LTDA Se realiza un anlisis del contexto general de la Empresa.
AMERICANA DE CARGA LTDA, identificado con Nit: 860.524.802-1, domiciliada en la ciudad de Bogota.
OBJETO SOCIAL
Coordinar y organizar embarques, consolidar cargas de exportacin o cargas de importacin, emitir, recibir, del exterior los documentos de transporte propios de su actividad, todos los negocios relativos a la intermediacin en la prestacin de los servicios de transporte de carga area, martimo y terrestre, nacional e internacional, asesorias en importaciones y exportaciones, representacin de firmas extranjeras en el pas y nacionales en el exterior
Representante Legal :Fernando Gomez Zapata. C.C. 19.312.488 de Bogot.
Concepto del negocio.
El negocio de la empresa es la prestacin de servicios y Asesorias de transporte areo, martimo y terrestre, lo mismo que las representaciones legales de otras Firmas nacionales e internacionales. El valor de la empresa depende de la renta en efectivo que produce, de la vida til de sus activos, de la tasa de crecimiento esperada, de sus flujos de efectivo y del posible riesgo asociado con sus flujos futuros. Cuando se avala una Empresa, se esta avaluando la posibilidad de renunciar a disfrutar del flujo de caja, pues financieramente existe una relacin directa entre el valor de una empresa y potencial de generacin de flujo de caja. Ingresos Operacionales (Diciembre 31 de 2006): $289.539.975.oo,
Posicionamiento estratgico
La base de la estrategia es la innovacin permanente en la prestacin de los servicios de transporte de carga area, martimo y terrestre, nacional e internacional, asesorias en importaciones y exportaciones, representacin de firmas extranjeras en el pas y nacionales en el exterior.
Capital social
$68.000.000.oo, divididos en 14.166.66 Cuotas, con un valor nominal de $4.800, cada una.
El negocio de la Empresa es satisfacer las necesidades de sus clientes en todo lo relacionado con el transporte de mercancas y representaciones legales.
Estrategia corporativa
Las consideraciones de estrategia gerencial que sigue y seguir AMERICANA DE CARGA LTDA, para los prximos aos, en su plan de negocios son:
Mantener y mejorar su saneamiento financiero Profundizar las ventajas competitivas abriendo nuevos mercados. Sostener e incrementar el margen operacional Fortalecer las competencias del equipo gerencial, administrativo y tcnico, a travs de capacitacin permanente en el rea.
Como reas de oportunidad se identifican:
La probable aprobacin de los Tratados de Libre Comercio con EE.UU., Chile y Centro Amrica.
Las polticas de integracin Latinoamericana con sus diferentes tratados y que propenden en el mediano plazo, por la eliminacin de fronteras (situacin similar a la que actualmente vive el Continente Europeo).
La existencia de un mercado potencial de alrededor de 700.000.000 de personas.
Las cuantiosas inversiones presupuestadas por el Gobierno Nacional, en la ampliacin y mejoramiento de toda la infraestructura portuaria del pas.
Consolidacin en el mercado Nacional, aprovechando sus 23 aos de existencia en el mercado, respaldado por altos estndares de calidad.
Diagnostico financiero la Empresa.
Se trata de identificar hechos, tendencias histricas y reconocer la situacin actual de los resultados y de la posicin financiera de la empresa, bsicamente se analizan los resultados financieros de los aos 2003, 2004, 2005, 2006 y 2007, cuya base son los ingresos operacionales del mes de diciembre de 2007, como resultado de la administracin, operacin, implementacin y mantenimiento de los procesos tcnicos y de comercializacin, ejecutados por la empresa.
Flujo de caja y creacin de valor
el objetivo de este anlisis es identificar el concepto de valor, definir indicadores de creacin de valor, basados en el flujo de caja libre, el flujo de accionistas y el flujo de dividendos, reconocer el impacto de la estructura de capital de la empresa y del costo de capital de accionistas, sobre el valor presente del flujo de caja libre.
Concepto financiero del valor
El patrimonio contable no mide el valor para el inversionista, debido a que esta estimado con fundamento en el principio contable del costo histrico. Por eso es necesario, para estimar el valor de mercado de tal patrimonio, realizar una valoracin de la compaa con otros criterios diferentes a los que usa la contabilidad para reportar los estados financieros.
El recurso del cual dispone la empresa para atender sus exigencias financieras es la caja. La cancelacin de dividendos, de intereses, de impuestos y los pagos de facturas de los proveedores y nomina de los trabajadores y personal docente, se atienden con los recursos de caja de la Institucin. De esta manera, la generacin de caja es la evidencia fundamental de la creacin de valor en los negocios, en otras palabras, el valor de la empresa se deriva de la capacidad de generar caja, con la cual satisfacer y suplir sus necesidades de efectivo, para asegurar la supervivencia y crecimiento de la misma.
Flujo libre de la empresa
Para medir la creacin de valor se trabaja con los conceptos de flujo operacional EBITDA y el flujo libre operacional de la empresa.
Para cuantificar el flujo operacional EBITDA, se parte de la utilidad operacional de la empresa como fuente de generacin de caja a travs del margen de utilidad operacional. Pero como en la utilidad operacional se deducen costos y gastos operacionales del negocio, que son causaciones contables que no van contra la caja, estos valores se suman a la utilidad operacional y esta primera medicin de caja es el flujo operacional EBITDA.
EBITDA 2007: Se nota un crecimiento ponderado del 1.57%
EBITDA Proyectado a 2007: $ 255.585.525.oo
Flujo de caja libre.
Se parte del flujo operacional EBITDA que mide toda la caja bruta generada por la rentabilidad operacional del negocio y es el resultado de la suma de la utilidad operacional, ms depreciaciones y amortizaciones, ms cambios en el capital de trabajo. Al valor as obtenido se le debe restar la sumatoria de inversiones en activos fijos mas impuestos.
Se entiende por activo fijo, con base en la definicin dada en el artculo 64 del Decreto 2649 de 1.993, aquel bien mueble o inmueble cuya vida til es mayor a un ao, no est destinado para la venta dentro del giro normal de la actividad econmica de la empresa y se usa con la intencin de emplearlo en forma permanente en la produccin de otros bienes y servicios, para arrendar o simplemente para el uso administrativo de la entidad.
Este flujo de caja libre operacional mide el efectivo generado por la empresa antes de pagar intereses, amortizacin de capital de deudas (si existen) y pago de dividendos, por esta razn las entidades con derecho sobre este flujo son dos. Bancos y Accionistas.
$ 36.334.103.oo
Mtodos de valoracin.
Valor presente del flujo futuro de utilidades: Este mtodo refleja el desarrollo gerencial y las polticas que halla seguido la administracin de la empresa. De acuerdo con este concepto, una empresa vale por las utilidades que pueda producir en el futuro.
Para conocer el flujo futuro de ingresos netos, es necesario proyectar la empresa para un periodo adecuado, la forma de realizar las proyecciones es la siguiente: Establecer fuentes de informacin Definicin de parmetros Investigacin del ambiente socioeconmico futuro Definir el periodo de tiempo proyectado Establecer criterios de crecimiento Investigar estructuras de costos Elaboracin de las proyecciones fsicas y financieras. Las primeras muestran el comportamiento futuro de la empresa en costos de nomina, compra de equipos, material didctico y reparaciones locativas, que muestran el comportamiento futuro de la empresa en unidades monetarias.
Construccin del flujo neto de caja. Para estimar el valor actual de los flujos futuros de caja, se recurre al concepto financiero del valor presente. El tipo de inters que se usa, para llegar al valor presente de la caja es la tasa de descuento. La tasa de descuento es un costo de oportunidad, los fondos que los accionistas tienen invertidos en la empresa, tambin podran estar invertidos en otra compaa. Para el clculo del valor presente neto de las utilidades proyectadas, se toma como tasa de descuento, el inters mnimo de oportunidad (el que ofrece el sistema financiero para depsitos a trmino fijo), que hoy 03 de Diciembre es 8.65%. Es importante aclarar que la empresa motivo del avalo, es una empresa con utilidades y flujos de caja positivos, por lo tanto, es una empresa cuya proyeccin arroja sobre una base razonable unas utilidades operacionales y flujo de caja positivo, razn por la cual los flujos y las tasas de descuento se pueden proyectar razonablemente.
Consideraciones Especiales
En la poca actual (Diciembre de 2007), el rendimiento mnimo esperado en dollares por un inversionista internacional en los Estados Unidos, se estima que no puede ser inferior al 12.2 anual corriente, para que el negocio represente un atractivo como tasa de oportunidad (rendimiento nominal promedio en 10 aos 1996- 2006, para un inversionista en la Bolsa de Valores de New York, en el sector Tecnolgico segn Fortune 500.
La prima de riesgo para Colombia se estima en 7.8 % anual corriente por el tipo de pas receptor de la inversin. Esta prima se puede estimar como la diferencia entre la tasa de inters a la cual capta en dollares en el exterior a largo plazo el gobierno colombiano, frente a la tasa que paga la tesorera de los Estados Unidos (Bonos del tesoro) para plazos semejantes.
La prima de liquidez se estima por tratarse de una empresa cerrada que no presenta liquidez en mercado por bolsa de valores. Esta prima se estima en 4% anual corriente, alrededor de la mitad de la prima por riesgo pas.
El costo de los recursos propios de un inversionista a largo plazo, en un pas con los riesgos de Colombia y en una circunstancia de iliquidez burstil, puede estimarse como un costo corriente en dollares del 23.2% anual (Este costo incluye una inflacin norteamericana aproximada del 2% anual).
El costo corriente para un accionista en Colombia se puede estimar en un 33.05% anual con un inflacin local promedio esperad del 8.0% anual. (((1+0.2320)*(1+0.08))-1).
2007 Utilidades Reales y Proyectadas: $ 28.214.888.oo
Crecimiento Promedio: 88.05%
Valor Real para el Clculo: $ 28.214.888oo
Valor Presente Neto = Valor Futuro 28.214.888 ________ = 1 + 0.0865
V.P.N. = $ 25.968.604.oo
Capital Social = $ 68.000.000.oo
Inters = Capital * % de Utilidad * Tiempo
Nota: Se conoce la utilidad proyectada en el ao, cuyo valor presente neto es: $25.968.604.oo, adicionalmente se conoce la rentabilidad mnima esperada por el inversionista de 33.05% por lo tanto, el valor de la empresa, es igual al capital que en esas condiciones, genere esa utilidad.
Al valor obtenido, se le debe adicionar los dineros disponibles en tesorera, que a 30 de Diciembre de 2006, suman $ 36.334.103.oo, por lo tanto:
Valor parcial de la empresa = $ 78.573.688.oo + $36.334.103.oo
Valor parcial de la empresa = $ 114.907.791.oo
Debe cuantificarse ahora el conjunto de elementos inmateriales que rodean la organizacin comercial. Es un haz de imponderables surgidos del esfuerzo de un empresario para obtener xito en su negocio, para dotarlo de una capacidad sper ganadora que suele ser reforzada con otros factores como: Derechos de propiedad intelectual, posicionamiento, inscripcin en registro Secretaria de Educacin, calidad y cantidad del mercado cautivo, clientela, fama, prestigio, probabilidad de que antiguos clientes continuaran con la empresa, conexiones con firmas prestigiosas, organizacin empresarial, el derecho a recibir los probables sper rendimientos futuros de la empresa.
Para este clculo se emplean las capitalizaciones de las utilidades generadas durante cinco aos por la Institucin, debido a que a travs del tiempo han conquistado mercado y clientela, quien compra el derecho a utilizar una marca se beneficia de los intangibles de una empresa.
Para este tipo de negocio, usualmente se maneja entre el 20 % y el 30%.
Para el presente caso se toma el 25%, es decir: $ 44.904.086.oo
Depende de: La promocin de la Institucin
El estudio del mercado es la clave inicial, si no hay alumnos se termina la Institucin.
Estudios de Factibilidad, costos de produccin, precios de matriculas y pensiones,
Capital necesario, utilidades esperadas, rentabilidad sobre el capital invertido.
Posibilidades de vinculacin de otros inversionistas. .
Credibilidad de la Institucin.
Gestin comercial.
Tiempos de consolidacin.
Posibilidades de expansin y conquista de nuevos alumnos
Innovaciones tecnolgicas
Determinacin de tiempos mnimos para el retorno de la inversin.
Valor en marcha.
Valor de la empresa por valor presente del flujo futuro de utilidades: $ 224.520.428.oo
En los Estados Unidos, existe una prctica comercial de compaas multinacionales, para sus adquisiciones de empresas en pases emergentes, al estimar el orden de magnitud del valor de la firma como:
Un indicador estadstico para estimar el orden de magnitud del valor de la firma como mltiplo de la utilidad operacional (EBITDA).
Valor de la Empresa por mltiplo de utilidad operativa =6X a 8X,
Donde X = EBITDA
El EBTIDA es la utilidad operacional promedio del negocio.
Valor de la firma por mltiplo de utilidad operativa = $243.106.4449.oo X 6 = $
1458.638.663.oo
Nota: Si se toma el promedio financiero de los tres procesos empleados: flujo libre de la empresa. Valor presente del flujo futuro de utilidades y valor por mltiplo de utilidad operativa, se tiene:
Valor final de la empresa: $644.931.226. SON: SEISCIENTOS CUARENTA Y CUATRO MILLONES NOVECIENTOS TREINTA Y UN MIL DOSCIENTOS VEINTISEIS PESOS M/CTE.-
Cuantificacin de los activos intangibles Las utilidades de la empresa en el ltimo lustro son:
2002 $ 41.474.825.oo
2003 $ 88.492.296.oo 313.36
2004 $ 26.730.869.oo 69.79
2005 $ 5.187.712.oo 80.59
2006 $ 15.003.929.oo 189.05
Promedio de crecimiento 88.05%.
Proyeccin de utilidades con incremento del 88.05%
2007 $ 28.214.888.oo
2008 $ 53.058.098.oo
2009 $ 99.775.753.oo
2010 $ 187.628.303.oo
2011 $ 352.835.024.oo
El Valor Presente se calcula al ao de 2007, descontando el patrimonio proyectado al 19.2% anual, tasa que ganara el capital puesto a inters en condiciones normales.
U V.P. = -------------- (1+i) U= Utilidades Proyectadas I= Tasa de Inters Anual. n= Numero de aos Se aplica entonces la Actualizacin para cada ao. As
Se comparan las utilidades proyectadas con el valor real, ao por ao. 2007 $ 4.544.680.oo 2008 $ 8.546.271.oo 2009 $ 16.071.262.oo 2010 $ 30.222.008.oo 2011 $ 56.832.487.oo Se procede as: Sumatoria de los 5 aos del calculo, proyectados a ese tiempo con la tasa de inters vigente hoy (Febrero 4 /08), que es de 9.3%. V.F.= V.P. (1+0.093)5 2 V.F.= (4.544680+8.546271+16.071262+30.222008+56.832.487.) (1+0.093)5 = 2 V.F.= 89.406.905. Nota: El valor definitivo de los Activos intangibles de la EMPRESA AMERICANA DE CARGA, es el promedio de las 2 proyecciones: Valor final intangibles: $ 89.406.905.oo SON: OCHENTA Y NUEVE MILLONES CUATROCIENTOS SEIS MIL NOVECIENTOS CINCO PSESOS M/CTE
NOTA: El valor total de la empresa, es de $644.931.226.oo y el Valor de los intangibles es de: $89.406.905.oo, lo que equivale al 13.86%
Cuantificacin porcentual de las licencias en el valor total de los intangibles.
Segn las tendencias histricas de comportamiento de las licencias, se puede concluir hoy, que su participacin porcentual, a diciembre de 2007.es la siguiente:
Certificacin BASC 7.88% $ 7.045.264.oo
Certificacin ISSO 38.02% $ 33.992.506.oo.
Certificacin IATA 52.34% $ 46.795.574.oo
Conclusiones.
Sin duda, la primera conclusin es la dificultad inherente al avalo de tales activos, que conllevan dosis de subjetividad muy importantes, asociados a la problemtica de la valoracin, aspecto este crucial pero no abordado definitivamente por las diversas normativas. Prueba palpable de ello es la continua revisin a que tales criterios se ven sometidos por la normativa, con cambios de criterio continuados que toman y retoman lo abandonado y vuelto a tomar en consideracin una y otra vez. Este efecto est asociado, sin duda alguna, a la marcha de las empresas y, por tanto a la de la economa en general. Salvada esta cuestin de carcter general, no abordada, especficamente en la normativa, podemos establecer las siguientes conclusiones particulares: 1. En relacin con el concepto de inmaterial, parece claro que se contemplan los siguientes requisitos: Carencia de sustancia fsica. Identificabilidad. Control. Contribucin a ingresos futuros. 2. En relacin con el reconocimiento y valoracin conviene resaltar la diferencia establecida entre activos adquiridos y generados internamente, y la diferencia de criterios valorativos, considerablemente ms dificultosa en el segundo caso, sin que pueda decirse que existe un criterio definido y homogneo al respecto. Particularmente indefinidos quedan los criterios de valor de mercado y, sobre todo, los de general aceptacin.
3. Los criterios de amortizacin se notan enormemente influenciados por los intereses que priman en cada momento en las empresas, en donde se observa una gran flexibilidad a la hora de establecer el criterio por cada empresa. La IASC prcticamente coincide en los criterios a la hora de establecer la vida til y perodo de amortizacin de estos bienes. Atentamente, WILLIAM ROBLEDO GIRALDO Ingeniero Catastral y Geodesta P. No. 2522249646 C.N.D. M.A.P. No. 0158
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