Les indicateurs financiers internationaux

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urant la vie de son investissement, lentrepreneur rencontre
normment de situations dans lesquelles il se trouve oblig de se
comparer ses concurrents, se situer dans le march ou tout
simplement svaluer pour franchir le pas dun nouvel investissement ou
llargissement dun ancien.
D
Ces questions sont multiples et paraissent diffrentes et difficiles
rpondre de manire prcise. Or, la finance nest pas juste l pour nous
enseigner comment grer notre argent et comment le fructifier. on r!le
est bien plus profond que cela dans la mesure o" elle permet aussi
lvaluation et la comparaison dlments rattach aussi bien au c#cle
de$ploitation de lentreprise que son c#cle de financement et%ou autres,
et ce, gr&ce des indicateurs financiers.
'es indicateurs financiers sont des outils d(anal#se et d(interprtation
financire. Calculs partir des tats financiers de lentreprise, ils sont
souvent prsents sous forme de ratios. Ces indicateurs sont nombreu$ et
remplissent des fonctions diffrentes, dpendamment du but recherch
par lentrepreneur. Cependant, ce rapport a pour objectif dtaler lutilit
de ces derniers dans la vie de lentreprise.
)prs prise en compte de leur mode de calcul et de l(information qu(ils
apportent, les indicateurs financiers pris en charge par ce thme
rpondent ces questions *
Comment valuer le capital +
Comment se comparer son concurrent en na#ant pas la m,me
structure financire +
Comment valuer un c#cle de$ploitation +
-t enfin, comment valuer ce qui reste effectivement aprs toutes
dductions faites de mon e$ercice +
.rsent ainsi, il est clair quil sagit en fait dune srie de modles
dvaluation rattachs lactivit de lentreprise et cette dernire elle/
m,me. Ceci dit, on verra de manire prcise lobjectif, la pertinence et la
mthode de calcul des indicateurs suivants et cela bien videmment selon
un ordre logique qui implique la relation ou non des indicateurs entre eu$ *
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'e co0t du capital
'e b,ta dsendett
-123 et -123D)
'es cash flo4 et les free cash flo4
Le cot du capital est une fonction relativement rcente. Le premier article
paru sur ce sujet est de MOGDILIANI et MILLER en !"#. Il fut repris par
E.$ALOMON. Depuis% ce concept a fait l&o'jet de nom'reuses tudes de la
part des t(oriciens mais le passa)e * la prati+ue s&av,re difficile.
Le cot du capital dsi)ne le cot de l&ensem'le des fonds permanents de
l&entreprise% * savoir ses propres et ses dettes * mo-en et lon) termes.
.&est le seuil minimal de renta'ilit e/i) d&un investissement% ce dernier
devra au moins )nrer la m0me ric(esse +ue celle +ui lui a t alloue%
c1est2*2dire +ue% si la renta'ilit d&un projet d&investissement est infrieure
au cot des ressources +ui le financent% il ne doit pas 0tre ralis. Dans le
cas contraire% il devra 0tre maintenu.
Le cot du capital est un cot (tro),ne% constitu * la fois de cots
e/plicites% c1est2*2dire prenant e/clusivement en compte des sorties
effectives de li+uidits directement lies au mo-en de financement%
comme par e/emple les emprunts 'ancaires ou les emprunts o'li)ataires%
et de cots implicites pour les financements dont l&utilisation ne se traduit
pas directement par une sortie de trsorerie. 3el est le cas notamment des
'nfices non distri'us et des rserves. La dtermination du cot
implicite d&une source de financement est particuli,rement dlicate.
I. Les sources de financement et leurs cots
Le cot du capital a t dfini comme tant )al au cot pondr des
fonds permanents. Aussi% la dmarc(e consiste * valuer le cot des
diffrentes sources de financement permanentes de l&entreprise. Les deu/
principales sources de financement sont les dettes et les capitau/ propres.
1) Lendettement
Le cot e/plicite des dettes est le tau/ actuariel +ui )alise le montant
effectivement emprunt * la valeur actualise des intr0ts et des
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Indicateur 1 : Le cot du capital
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rem'oursements du capital emprunt apr,s correction de l&imp4t.
L&entreprise supporte% en effet% des frais supplmentaires +ui alourdissent
la c(ar)e de la dette. .e tau/% dit tau/ actuariel d1un ensem'le de flu/
financiers est son tau/ calcul selon le mod,le actuariel% +ui n&est +u&une
simplification du processus d1actualisation.
.ompte tenu de ces correctifs% le cot des dettes diff,re du tau/
contractuel ou du tau/ nominal.
5our les emprunts o'li)ataires% on retiendra le montant emprunt sous
dduction des ventuelles primes d&mission% de rem'oursement% des
divers frais de l&imp4t. Dans le cas d&un emprunt o'li)ataire% il e/iste des
facteurs de diver)ence 6 primes d&mission ou de rem'oursement% de
sorte +ue le rendement promis soit suprieur au tau/ d&intr0t nominal.
Le cot est apr,s imp4t pour les entreprises 'nficiaires puis+ue les
intr0ts constituent une c(ar)e fiscalement dducti'le.
7uel+ue soit le t-pe d&emprunt% la valeur actuelle de la ressource o'tenue
par emprunt devrait 0tre calcule nette des frais d&mission ou de
dossier.
$i l&on veut calculer le cot de la dette de la fa8on la plus correcte% se
souvenir +ue 6 Il - a autant de cot de la dette +ue de dette. Les dettes
d&e/ploitation sont inscrites * l&actif. Les dettes financi,res de court terme
9concours 'ancaires :; sont prises en compte d,s lors +u&elles
constituent une ressource r)uli,re et importante.
A partir de cette prsentation et afin de mieu/ clairer la prati+ue de cette
mt(ode% deu/ calculs peuvent 0tre faits et ce% selon la nature de
l&emprunt. A savoir 6
a) Le cot des dettes long et moyen terme
Le cot rel de l&endettement financier s&o'tient en comparant le montant
emprunt au/ flu/ de rem'oursements actualiss * un tau/ <r& +ue l&on
appelle tau/ actuariel. .e dernier et dans ce cas% se diffrencie du tau/
nominal car il comprend la totalit des frais lis * une opration d&emprunt
et int,)re l&effet de la dducti'ilit fiscale des c(ar)es. .e n&est +ue la
m0me mt(ode appli+ue pour le calcul du tau/ de renta'ilit interne.
.ependant% la formule de 'ase est 6
D=
O= 6
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D 6 le montant emprunt
A > 6 le montant de l&annuit > 9rem'oursement du capital? frais financiers
et frais divers apr,s I$;
r 6 le tau/ actuariel% n 6 la dure de l&emprunt 9en annes;
En prati+ue la principale difficult rside dans la prise en compte de
l&ensem'le des frais ou des conditions d&o'tention des pr0ts 'ancaires
)nrateurs de cot 6 frais de dossiers% assurances% retenue de )arantie%
cot des cautions:
Enfin% pour 0tre e/(austif% il faudrait )alement int)rer les cots de
couverture de ris+ue de c(an)e% si ces ressources sont li'elles en devises
tran),res% ainsi +ue les cots de couverture du ris+ue de tau/ pour les
ressources dont la rmunration doit 0tre servie * tau/ fi/e.
b) Le cot des dettes court terme
Le financement * lon) terme se trouve dans les )rands )roupes rela- par
des crdits courts 9'illet de trsorerie; mais renouvela'les. Leur
rint)ration pose pro'l,me% puis+ue ces derniers sont majoritairement
des revolvin) donc permanents. Il peut 0tre plus raliste% dans certains cas
% +ue le cot du capital prenne en compte l&ensem'le du financement%
c1est2*2dire tout le passif.
D&autant plus +ue le tau/ actuariel diff,re du tau/ facial d&un emprunt *
lon) terme% le tau/ nominal d&un crdit de trsorerie va diffrer de son
tau/ de revient% le+uel prendra en compte les diffrents frais% jours de
valeur et commissions +ui s&ajoutent * l&intr0t

.
Exemples de calcul
2 Cas dun emprunt bancaire
Les caractristi+ues d&un emprunt 'ancaire sont les suivantes 6
Montant emprunt 6 "@@ @@@ AM
B
Rem'oursement en C annuits de CD" @@@
On retiendra un tau/ d&imp4t sur les 'nfices de C@E
.alculant le cot de l&emprunt 'ancaire.

3oute la finance d&entreprise en prati+ue% FERGE FA3IN% Edition d&or)anisation

B
Anit montaire
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A dfaut d&une calculatrice financi,re +ui donnera le tau/ de @.DE il faut
recourir au/ ta'les d&actualisation.
Le tau/ d&intr0t * dterminer est celui +ui )alise la somme emprunte
au/ montants rem'ourss 6
"@@ @@@H ? ? ?
"@@ @@@H
H I."#
Dans la ta'le d&actualisation pour une dure de C ans% on rep,re les
valeurs +ui encadrent I."#.
2 I.J! pour un tau/ de @E
2 I.@ID pour un tau/ de BE
5ar interpolation linaire BE du tau/ correspondant * un cart de @.IB on
o'tient 6
H @.JJ
Le tau/ d&intr0t avant imp4t est de 6
@E?@.DEH @.DE
Le cot de l&emprunt 'ancaire apr,s imp4t est de 6
@.DE K 92@.C; H J.@E
2 Cas dun emprunt obligataire
Les caractristi+ues d&un emprunt o'li)ataire sont les suivantes 6
2 Nominal des o'li)ations @@@ AM
2 Emises * !!@ AM et au tau/ de BE
2 Rem'oursa'les in fine dans " ans avec une prime de " AM par titre
2 Le tau/ d&imp4t est de C@E
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Les frais financiers par titre% * la c(ar)e de l&entreprise sont de 6
@@@KBEH B@. $oit apr,s imp4t 6 DB AM.
La s+uence des flu/ est la suivante 6
!!@H ? ? ? ?
Le cot rel de l&emprunt o'li)ataire est de D.DE +ui diff,re
si)nificativement du tau/ nominal de BE.
$ur ce% l1inconvnient principal du mod,le actuariel% +ui appli+ue le m0me
tau/ d1actualisation * tous les flu/% au/ plus proc(es dans le temps comme
* ceu/ les plus loi)ns% est +u1il ne correspond vrita'lement * la ralit
+ue dans le cas fort rare o= l1on a affaire * une cour'e de tau/ plate. Dans
tous les autres cas% il am,ne des distorsions de valorisation. Insuffisant
pour les professionnels des marc(s financiers% il couvre nanmoins
lar)ement les 'esoins des particuliers et des 5ME% dans la mesure o= les
ine/actitudes +u1il )n,re sont du m0me ordre +ue leurs frais
d1interventions sur lesdits marc(s.
2) Les capitau propres
Le cot des capitau/ propres est tr,s difficile * dterminer. Il est *
estimer% puis+ue la s+uence des 'nfices futurs est alatoire. En
t(orie% il se dfinit comme le tau/ de rendement re+uis par le marc(.
.&est le tau/ de rendement minimal e/i) par les actionnaires pour
conserver le titre ou pour les actionnaires potentiels pour dcider de
l&ac+urir.
a) Pr!sentation et d!finition
$elon l&approc(e actuarielle +u&on vient de citer ci2(aut% le cot des
capitau/ propres est 6
2 Le total des dividendes verss * l&infini et actualiss * un certain
tau/
2 Ou le total des dividendes sur n annes major de la valeur de
cession actualise des titres apr,s n annes
5our calculer le cot du capital il ne faut prendre ni le capital nominal ni le
total des capitau/ propres ou la situation nette% mais prfra'lement la
capitalisation 'oursi,re pour les socits cotes.
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5our celles +ui ne le sont pas% le plan compta'le dfinit les capitau/
propres comme tant le capital% les primes d&mission% de fusion% d&apport%
les rserves% le report * nouveau% les carts de rvaluation% le rsultat
net de l&e/ercice% les su'ventions d&investissement% et les provisions
r)lementes% diminus des actifs fictifs et modifis des fluctuations de
valeurs latentes apr,s fiscalit.
Les capitau/ propres comprennent le capital social% les primes et les
rserves. Le cot des capitau/ propres peut 0tre estim au mo-en de
diffrentes mt(odes 6 l&valuation par les dividendes% par le MEDAL% ou
encore par l&A53
b) "!t#odes d!$aluation
Mthode dvaluation par les dividendes
La t(orie admet +ue la valeur d&une action est )ale * la somme des
valeurs actualises des dividendes attendus dans le futur. En t@% la valeur
d&une action est de 6
5@ H ? ?:?
Avec 6
5@H valeur de l&action sur le marc( en t@
DtH dividende par action attendu en t
MH tau/ de rendement re+uis par l&actionnaire% ou cot du capital
P%&
$i l&on admet +ue les dividendes au)mentent * un tau/ constant 9);%
l&+uation devient alors 6
5@H ? ? :?
$i >N)% l&+uation se rduit * 6 P%&
.ette formule est connue sous le nom de mod,le de Gordon. .&est un
mod,le d1actualisation des actions% mis au point en !"J.
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.e mod,le% dit aussi de O croissance perptuelle P% ne tient pas compte
des plus values. En effet% il consid,re +ue lors+ue le flu/ de dividendes est
perptuel 9c&est2*2dire +u1il tend vers l1infini;% la plus value n1a pas
d1incidence sur l1valuation de l1action. 5our dterminer le tau/ de
croissance des dividendes% il se 'ase sur deu/ o'servations 6
Les donnes (istori+ues de l1action Q
Les prvisions des anal-stes sur les futurs dividendes.
On remar+uera +ue M
c
doit 0tre suprieur * g pour +ue le mod,le
fonctionne. Autrement dit% le tau/ de rendement attendu par les
actionnaires doit 0tre suprieur au/ tau/ de croissance des dividendes.
Le rendement 9ou cot; mo-en des actions
I
est )nralement fai'le et
infrieur au tau/ sans ris+ue. Le cot des capitau/ propres ne peut pas se
calculer * partir du rendement 9o= l&on suppose +ue les dividendes verss
pendant n priodes sont constants;. De m0me la formule )nrale +ui fait
intervenir le tau/ actuariel est peu utile6 le montant (istori+ue% estim *
leur valeur compta'le% des capitau/ propres est souvent inconnu 9la
compta'ilit ne le retrace pas;. De plus% c&est le montant des capitau/
propres estim * leur valeur de marc( +ui compte% les contreparties +ui
seront verses dans le futur sont indtermines en t H @.
Le mod,le de Gordon2$(apiro appli+ue l1anal-se des titres financiers *
revenus certains dans un univers incertain.
.ependant% il est sujet de plusieurs criti+ues. An premier reproc(e
concerne l1volution dans le temps des 'nfices6 Gordon2$(apiro n1est
a'solument pas capa'le de prendre en compte les variations des
'nfices donc des dividendes% il n)li)e alors l&effet de volatilit.
7ue peut2on dire )alement d1une entreprise +ui ne distri'ue aucun
dividende R Le pri/ de l1action serait ici nul% or il est vident +ue ceci n1est
pas vrifi empiri+uement.
Lors+ue le tau/ de rendement s1)alise au tau/ de croissance% le pri/ de
l1action tend vers l1infini% est2ce via'le R
Le mod,le prsente deu/ inconvnients majeurs 6 il repose sur l&(-pot(,se
d&une croissance continue des dividendes et il ne tient pas compte du
niveau de ris+ue attac( * l&investissement.
I
H DIGScours
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.ependant il a pour avanta)e la simplicit% il est donc lar)ement rpandu
dans les milieu/ financiers. Nanmoins% il repose sur des (-pot(,ses
fi)es et restrictives et devra 0tre pondr dans l1e/ploitation de ses
rsultats. Il permet de mettre en lumi,re les diffrences dans la
valorisation des actions% il ne sera jamais utilis seul mais en complment
d1une autre anal-se.
.&est pour+uoi l&valuation du cot des capitau/ propres se fait par une
autre mt(ode% +ui repose sur la notion de prime de ris+ue.
Le modle dvaluation des actifs financiers MED!F
Le MEDAL suppose l&e/istence d&une relation linaire entre la renta'ilit
d&un titre et la renta'ilit du marc(.
3(e .apital Asset 5rincin) Model% ta'lit une relation linaire entre la
renta'ilit * e/i)er d&un actif financier et son ris+ue% mesur par le
coefficient '0ta. Il permet d&o'tenir un cot des capitau/ propres +ui
int,)re un ajustement pour ris+ue.
Le ris+ue attac( * un titre se dcompose en deu/ ris+ues diffrents 6
Le ris+ue s-stmati+ue ou de marc( 6 +ui dcoule de l&volution )nrale
du marc( des titres.
Le ris+ue spcifi+ue 6 li au titre lui2m0me et * ses caractristi+ues
propres. .&est le ris+ue individuel d&une socit.
La sensi'ilit ou volatilit d&un titre par rapport au marc( dans son
ensem'le est mesure par le coefficient T du titre.
Les titres peu volatils ont un ris+ue infrieur * celui du marc(% donc leur T
est infrieur * .
Les titres volatils prsentant un ris+ue suprieur * celui du marc(% ont un
coefficient T
C
suprieur * .
Le cot des fonds propres dans le MEDAL s&e/prime par la relation
suivante 6
& ' ( )
C
Le T est )al * la covariance entre le tau/ de renta'ilit de l&action et le tau/ de
renta'ilit du marc( rapport * la variance du tau/ de renta'ilit des marc(s
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*au
sans
ris+ue
,ensibil
it! du
titre au
-endem
ent
attendu
*au
sans
ris+ue
-endem
ent du
titre
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Avec 6
Ru 6 tau/ de rendement du titre u% ou cot des fonds propres
I 6 tau/ d&intr0t sans ris+ue 9placement sans ris+ue t-pe 'on du trsor;
Rm 6 renta'ilit attendu du marc(
Uu 6 '0ta de l&action u% mesure de la prime de ris+ue de l&action u
Le mod,le permet le calcul du tau/ de renta'ilit attendu% +ui peut 0tre
utilis comme estimation du cot des fonds propres% puis+ue les titres font
partie int)rante de ces derniers.
$oit une socit dont le coefficient T du titre est de @.!E. Le tau/ d&intr0t
sans ris+ue est de "E et le tau/ du marc( de BE. Le tau/ de renta'ilit
re+uis par les actionnaires est alors de 6
Ru H "E?@.!E9BE2"E;% soit 6 RuH .IE
Le MEDAL reste le mod,le le plus couramment utilis en finance%
cependant% il n&c(appe pas au/ criti+ues. Elles portent sur deu/ points
principau/ 6 la dtermination du tau/ d&intr0t sans ris+ue et sur le '0ta.
5our dterminer le tau/ sans ris+ue% on retient communment le tau/ des
titres d&Etat. Outre +u&il n&e/iste pas vrita'lement de titres au/+uels
aucun ris+ue n&est associ% mais plut4t des titres * ris+ues fai'les% les
titres d&tat n&offrent pas non plus un tau/ uni+ue. D,s lors% +uel tau/
retenir comme rfrence 6 tau/ d&intr0t des titres * I mois% @ ans% B@
ans: R
L&autre )roupe de criti+ue porte sur le '0ta. Le MEDAL% en effet% n&identifie
+u&un seul facteur de ris+ue de marc( mesur par le T. Il est calcul en
r)ressant des sries (istori+ues de renta'ilit du titre * l&ensem'le du
marc(. Le T reprsente donc la mesure (istori+ue de la volatilit. Le
mod,le prvisionnel dans le+uel le seul facteur de ris+ue est une mesure
(istori+ue. La criti+ue serait moins receva'le si le '0ta tait sta'le. Or% ce
n&est pas le cas% lo)i+uement% le '0ta est insta'le dans le temps.
De plus certains auteurs ont o'serv +ue le '0ta n&e/pli+uait pas toujours
de fa8on satisfaisante les carts de rendements des titres. D&autres
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"u= i # $%u& $"m'i&
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facteurs entrent en considration% tels la taille de la socit dtermine
par e/emple par la capacit 'oursi,re% le ratio cotSvaleur nette
compta'le% ou 'ien coursS'nfice% ou encore les rendements (istori+ues
du titre.
Le modle !rbitrage (rincing )heor*
Le mod,le Ar'itra)e 5rincin) 3(eor- 9mod,le d&valuation par ar'itra)e ou
t(orie des pri/ d&ar'itra)e; de $.Ross constitue d&une certaine mani,re
une )nralisation du MEDAL.
L&auteur consid,re +ue la performance d&un actif se dcompose en un
certain nom're de coefficients de sensi'ilit au/ ris+ues% * des de)rs
divers et non * un seul. $u'siste% propre * c(a+ue entreprise% un ris+ue
rsiduel ou O 'ruit P.
Ainsi% dans l&(-pot(,se o= " coefficients sont retenus% le mod,le se
prsente ainsi 6
& '
. '
II. Le cot moyen pond!r! du capital
1) /!finition et formule
Le cot du capital% ou encore cot mo-en pondr du capital O .M5. P% est
)al * la somme pondre du cot de la part relative des diffrentes
sources de financement permanent.
La formule de calcul se prsente comme suit 6
M M o d l e s d v a l u a t i o n d e n t r e p r i s e Page 6
Rende
ment
attend
3au/
sans
ris+ue
$ensi'il
it au
facteur
5rime
de
ris+ue
Lacteu
rs
B%I%C%"
O Vruit
P
spcifi+
+,= +e #+i
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Avec 6
M@H cot mo-en pondr du capital
MeH cot des capitau/ propres
MiH cot des fonds emprunts
.H capitau/ propres
DH dettes
2) Limites et illustration
La difficult dans le calcul rside% comme il a dj* t e/pli+u% dans
l&estimation du cot des capitau/ propres% +ui est un cot appro/imatif%
ainsi +ue dans la pondration des sources de financement. Laut2il retenir%
du moins pour les socits cotes% la capitalisation 'oursi,re% ou 'ien la
valeur nette compta'le des capitau/ propres R Gnralement% ces deu/
valeurs sont en effet diffrentes. La pondration par la valeur 'oursi,re
est sem'le2t2il mieu/ adapte% dans la mesure o= elle se rf,re au marc(%
dmarc(e conforme * la t(orie du cot du capital. An pro'l,me peut
alors se poser avec les fluctuations du cours des actions% +ui ris+uent de
provo+uer sur une certaine priode des diffrences si)nificatives dans les
pondrations.
Exercices dapplication:
7AE$3ION 9.M5.; 6 9" 5OIN3$;
La socit $WM travaille sur la mise en marc( d&un nouveau mdicament
destin au traitement de l&acn juvnile c(eX les vieillards. La socit $WM
est finance * partir de deu/ 9B; sources 6
Ane dette (-pot(caire%
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Des actions ordinaires.
La dette (-pot(caire a t mise il - a cin+ ans pour une valeur de #D"
@@@ Y. Le tau/ d&intr0t alors en vi)ueur pour une (-pot(,+ue de B" ans
tait de "%# E. .omme tous les tau/ (-pot(caire% ce tau/ est nominal *
capitalisation semestrielle. Les tau/ d&intr0t en vi)ueur aujourd&(ui en
fonction de l&c(ance sont prsents dans le ta'leau suivant 6
En ce +ui a trait au/ actions ordinaires% le cours au marc( de c(a+ue
action ordinaire est de @%B" Y. .eci est relativement nouveau toutefois.
Au trimestre prcdent le cours du titre n&tait +ue de @%@ Y. Le dernier
dividende a t vers (ier et il tait de @%I" Y.
Les dividendes sont verss trimestriellement. Rien ne nous laisse croire
+ue le tau/ de croissance du dividende a c(an) depuis trois ans ou
c(an)era dans l&avenir prvisi'le.
Le tau/ d&imposition mo-en de l&entreprise est de B@ E et son tau/
mar)inal de B" E. Il - a million d&actions ordinaires en circulation
prsentement.
.alculeX le .M5. de $WM en utilisant uni+uement les tau/ annuels
effectifs.
7AE$3ION B 9.A5M2MZDAL; 6
On vous donne les informations suivantes.
[ Esprance de rendement du marc( 6 #%@@ E.
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[ La covariance du titre MMV avec le portefeuille de marc( 6 @%@I.
[ La covariance du titre 7$5 avec le portefeuille de marc( 6 @%BC.
[ Le rendement du titre sans ris+ue 6 I%"@ E.
[ Le rendement e/i) du titre MMV 6 "%D" E
-uestions.
a; 7uel est le 'eta du titre MMVR
'; 7uel est le rendement e/i) sur le titre 7$5R
c; 7uel est le 'eta du portefeuille de marc(R
7AE$3ION I 9GRAI OA LAA\;6
a; Le '0ta d&un titre ne peut jamais 0tre infrieur * ].
'; La valeur d&un droit de premption se calcule comme la diffrence entre
la valeur de l&action avec droits et la valeur de l&action sans droit.
c; 5uis+ue les comptes fournisseurs sont en fait une dette consentie par
les fournisseurs * une entreprise% ils doivent 0tre pris en considration
dans le calcul du .M5..
d; La seule raison pour la+uelle le principe de non2pertinence de la
structure de capital 9la'or par Modi)liani et Miller; ne fonctionne pas en
ralit est la prsence d&imp4ts corporatifs.
e; La majorit des titres mis lors d&un premier appel pu'lic * l&par)ne
ont un pri/ d&mission suprieur au pri/ +ue l&on retrouve sur le marc(
secondaire dans les jours suivants.
$OLA3ION6
-uestion /
[ Dette (-pot(caire6
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.alcul du 5M3 6 Galeur initiale H #D" @@@ Y
3au/ e/i) mensuel initial H @%CDDJ E
.alcul de la GM actuelle
.alcul du cot effectif 6 tau/ e/i) effectif H 9 ; 2 E @%"IC" B ? H
J%J@J@ E
.ot H J%J@J@ E ^ 92B" E; H C%!"C" E
[ Actions ordinaires 6
GM H 5ri/ actuel ^ nom're d&actions H @%B" Y ^ @@@ @@@ H @ B"@ @@@
Y
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.alcul du .M5.
Le .M5. est de B@%BJI E.
-uestion 0 M1D!F
-uestion 2 -uestions 3rai ou Faux.
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a; LAA\% un '0ta peut 0tre plus petit +ue 2 si la covariance est tr,s
n)ative.
'; GRAI
c; LAA\% les comptes fournisseurs sont inclus dans l&investissement dans
le fonds de roulement et sont traits comme un LM entrant dans le calcul
de la GAN et non comme une source de financement entrant dans le
.M5.. Le .M5. n&inclut +ue les sources de financement * lon) terme.
d; LAA\% il - a d&autres raisons +ui font en sorte +ue la t(orie de M_M sur
la nonpertinence de la structure de capital est irraliste6 pro'a'ilit de
dtresse financi,re% marc(s non parfaits 9cots de transaction;% etc.
e; LAA\% le premier d&mission pour un 5A5E est )nralement fai'le et
au)mente par la suite. .&est le p(nom,ne de la sous2tarification.
En conclusion% le cot du capital est une notion cl en finance% tant
sur le plan t(ori+ue +ue sur le plan prati+ue. $on r4le est
dterminant dans les dcisions de politi+ue financi,re ainsi +ue pour
le c(oi/ des investissements dans la mesure o= il constitue le tau/
de rejet. Encore faut2il 'ien conna`tre les limites du concept. La
rfrence au .M5. suppose la neutralit des sources de
financement sur la dcision d&investissement% ce +ui est co(rent
avec l&a'sence de contraintes financi,res 9marc(s financiers
parfaits; et conduit * pr4ner la spara'ilit des dcisions
d&investissement et de financement.
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Apr,s avoir estim le cot du capital% il faut savoir +ue le '0ta a-ant t
calcul par le mod,le d&valuation des actifs financiers% des capitau/
propres est troitement li * la notion du '0ta dsendett% ce +ui sera
amplement e/pli+u vers la fin de cette partie.
I. Le b0ta de lactif !conomi+ue
1) Pr!sentation et formule
En effet% le '0ta dsendett mesure la dispersion des flu/ de trsorerie
futurs de l&actif constituant les capitau/ propres et au+uel on a estim le
'0ta par le .A5M et ceu/ du marc(. Le lien nonc plus (aut peut 0tre
illustr par l&e/emple suivant 6
Ane firme +ui investit dans des projets ris+us aura un '0ta d&action lev%
vu +ue la renta'ilit espre sera tr,s varia'le. Le '0ta dit aussi
conomi+ue de l&action peut 0tre calcul en sac(ant +u&il est )al * la
mo-enne pondr par la valeur du '0ta des capitau/ propres ou du '0ta
de l&endettement net.
On prsentera deu/ met(odes de calcul du '0ta de l&actif conomi+ue
La premi,re prend en consideration l&impact de l&I$ sur le '0ta.
La deusi,me est en fonction de l&endettement net.
$ur cela% il faut comprendre +ue le '0ta dsendett a pour o'jectif de
neutraliser la diffrence e/istante dans la structure financi,re d&un
ensem'le d&entreprises cotes d&un m0me secteur d&activit au/+uelles
on voudrait compare une autre +ui n&est pas cote et +ui aspire *
s&valuer par rapport * cet ensem'le. .eci +uivaut * l&limination de
l&impact de la structure financi,re de cette derni,re. A ce stade% la formule
du '0ta dlvera) ou encore dsendett ou conomi+ue se prsente
comme cela 6
%d
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Indicateur 2 : Le b0ta d!sendett!
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O= 6
Td 6 '0ta dsendett Q T 6 coefficient '0ta des capitau/ propres
I$ 6 tau/ d&imp4t sur les socits Q D 6 cot des dettes
.e mode de calcul du a de l&actif conomi+ue repose cependant sur une
(-pot(,se tr,s forte et une condition d&+uili're pose par Lranco
Modi)liani et Merton Miller dans leur article de !JI 6
[ L&entreprise s&endette au tau/ de l&ar)ent sans ris+ue
"
% et ce +uelle +ue
soit sa structure financi,re Q
[ La valeur de l&actif conomi+ue de l&entreprise endette est )ale * celle
de l&entreprise non endette plus la valeur de l&conomie d&imp4t 9due *
la dducti'ilit fiscale des intr0ts; calcule comme le montant de
l&endettement net multipli par le tau/ d&I$.
.ette (-pot(,se et cette condition d1+uili're simplifient l&+uation de
dtermination du a de l&actif conomi+ue mais n&ont pas de ralit
conomi+ue. Elles pouvaient 0tre acceptes dans le cadre d&un article de
rec(erc(e en !JI Q elles ne nous paraissent plus accepta'les
aujourd&(ui Q
L&inter0t du c(oi/ de deu/ mt(odes de calcul du '0ta de l&actif
conomi+ue6
La premi,re parce +ue les travau/ de rec(erc(e ont montr +ue la
valeur de l&conomie d&imp4t% +uand elle e/iste ce +ui est contest%
dpasse * peine +uel+ues pour cents une fois dduite la valeur
actuelle et pro'a'ilise des cots de faillite +ue l&endettement
induit.
La seconde parce +ue c(acun sait +u&une entreprise% m0me note
AAA ne s&endette pas au tau/ de l&ar)ent sans ris+ue 9Nestl not
AAA a un cot de la dette suprieure * @%I E au tau/ sans ris+ue;
sans parler de l&entreprise note VVV 9cas de Lafar)e +ui s&endette *
@%"" E au dessus du tau/ sans ris+ue; ou de celle note V 9%BJ E
au dessus comme Alcatel;.
$ur ce% la formule de calcul du '0ta dsendett devra 0tre plus la'ore
afin d&inclure ces ventuels caractristi+ue sans ou'lier l&endettement +ui
fait partie int)rante du cot du capital.
"
3au/ d&intr0t d&un placement sr offrant une renta'ilit certaine. Il s&a)it )nralement
des titres mis par l&Etat.
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La valeur de l&actif conomi+ue tant )ale * la valeur des capitau/
propres plus la valeur de l&endettement net% le a de l&actif conomi+ue est
)al * la mo-enne pondre par les valeurs des capitau/ propres et de
l&endettement net% et don la formule devient finalement 6
Avec 6 .5Hcapitau/ propres% D 6 cot des dettes
5ar rapport * la formule classi+ue% on remar+ue naturellement l&a'sence
du facteur 6
9 ] tau/ d&I$; puis+ue nous ne pensons pas +ue l&endettement permet en
lui2m0me% de crer de la valeur sinon il - aurait lon)temps +ue des firmes
au/ e/cellentes performances oprationnelles et +ui ne crai)nent pas la
faillite comme 3o-ota% L&Oral% Nestl% 3otal% : se seraient endettes pour
a'aisser leur cot du capital% or elles ne l&ont pas fait...
On remar+ue aussi la prsence du a de l&endettement puis+ue l&on ne
consid,re plus l&entreprise comme capa'le de s&endetter * un tau/
d&intr0t constant et )al au tau/ de l&ar)ent sans ris+ue +uelle +ue soit
sa structure financi,re.
2) Le b0ta de lendettement
On dcouvre dans la formule dfinitive prcdente du '0ta dsendett%
un troisi,me a +ui est celui de l&endettement net et +ui correspond% *
l&instar du a des capitau/ propres% * la sensi'ilit de la valeur de la dette
au/ fluctuations du marc(. Il sera peu diffrent de @ pour la plupart des
dettes et plus lev% sans nanmoins jamais dpasser le a de l&action
9c&est * dire des capitau/ propres;% pour des dettes dont le
rem'oursement est douteu/
Lors+ue la dette est si)nificative% il convient de ne pas n)li)er le a de la
dette comme cela est actuellement +uasi s-stmati+uement le cas en
prati+ue. .e faisant% on sous estime le a de l&actif conomi+ue +ui
pre/iste en +uel+ue sorte au a des capitau/ propres et au a de
l&endettement% et donc le cot du capital. .&est le c(oi/ de la structure
financi,re +ui dtermine le a des capitau/ propres et le a de
l&endettement * partir du a de l&actif conomi+ue et non l&inverse. .e n&est
+ue pour des raisons de calcul +ue le a de l&actif conomi+ue est prsent
comme la mo-enne pondre du a des capitau/ propres et du a de la
dette% mais il faut 'ien comprendre +u&il leur pre/iste.
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1d & 1 2P( ' 1 / (
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D,s lors% prendre pour nul le a de la dette revient * ou'lier une partie de
la volatilit de l&actif conomi+ue est supporte par les cranciers et est
donc b a'sor'e c par l&endettement sans se retrouver dans le a des
capitau/ propres.
Formule de calcul du b4ta dlevrag
L&estimation du a de l&endettement peut 0tre mene de trois fa8ons 6
3 La premi4re consiste tout simplement * faire une r)ression linaire
des renta'ilits de la dette contre celles du marc(. .&est pro'a'lement la
meilleure. Reste * savoir ce +ue l&on prend pour dfinition du marc( 6
l&Eurosto// I@@ * J@@ comme prcdemment% ou une dfinition plus lar)e%
comme il se devrait incluant * la fois les actions mais aussi les titres de
dettes.
.e t-pe de calcul% t(ori+uement plus pur% reste * mener. Il ferait
naturellement appara`tre des a des actions plus levs 9car le marc(
incluant les o'li)ations serait moins volatile +u&il n&appara`t aujourd&(ui%
rendant en relatif les actions plus volatiles; Q
3 La seconde pourrait consister * attri'uer un peu forfaitairement un
coefficient a * c(a+ue niveau de ratin). Ane dette note AAA aurait un a
de @% une note AA aurait un . de @%@"% etc ... .ette ta'le reste * ta'lir.
[ La troisi4me consiste * partir des deu/ +uations suivantes%
l&la'oration d&une troisi,me +ui donnerait la valeur estim du '0ta
d&endettement 6
*au de largent sans ris+ue & 1d ( prime du ris+ue
'
2"P2 & 5e ( ' 5i (
O= 6
Td est le '0ta d&endettement et D 6 le cot des dettes
.M5.6 cot mo-en pondr du capital H cot du capital
Me 6 cot des capitau/ propres Q Mi 6 cot de l&emprunt
Ainsi dans des conditions de marc( actuelles% une entreprise +ui aurait
un cot de la dette de " E 9correspondant pour une dette * mo-en terme
* une notation VVV;% alors +ue le tau/ de l&ar)ent sans ris+ue est de B E%
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1/ &
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le tau/ d&imp4t de I" E et la prime de ris+ue de J E% aurait un a de la
dette de @%B.
.ependant% l&e/istence du '0ta d&endettement offre l&avanta)e de
prsenter la relation liant les trois '0tas calculs jus+u&ici% * savoir 6 le
'0ta des capitau/ propres% le '0ta dsendett et le '0ta d&endettement.
.1est2*2dire +ue le '0ta dsendett peut 0tre trouv * partir de ces deu/
derniers par la formule suivante 6
%D = $%a #%a' %d& 5 L 5 $/')&
O= 6
Ta 6 '0ta des capitau/ propres% Td 6 '0ta de la dette
L 6 levier 3 6 le tau/ mo-en de l&imp4t I$.
L&avanta)e de cette derni,re formule c&est +u&elle tient compte de
l&impact du ris+ue crdit et +u&elle est plus simple * utiliser si les '0tas
sectoriels se trouvent disponi'les.
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L&EVI3 et EVI3DA sont considrs tels +ue des )randeurs du compte de
rsultat% dans la mesure o= ils permettent de fournir une ima)e des
revenus d&une entit avant toute dduction. Aussi% ces deu/ indicateurs
offre la possi'ilit d&estimer la valeur d&une entit si l&un ou l&autre est
multipli par le c(iffre d&affaires de cette derni,re.
.ependant% ces deu/ indicateurs prsentent plusieurs caractristi+ues +ui
seront amplement dveloppes durant cette partie.
I. 67I*/8 et 67I*
1) Pr!sentation
En finance% E67)D! est un acron-me an)lais +ui si)nifie -arnings before
2nterest, 3a$es, Depreciation, and )morti5ation 9revenus avant
intr0ts% imp4ts % dotations au/ amortissements et provisions sur
immo'ilisations 9mais apr,s dotations au/ provisions sur stoc>s et
crances clients;;.
Il s&a)it d&un indicateur initialement dvelopp au/ Ztats2Anis. .e n1est pas
un indicateur normalis c&est2*2dire +ue le contenu peut diffrer d&une
entreprise * une autre. On le trouve parfois sous une autre appellation%
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Indicateur 9:L67I* et l67I*/8
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OIVDA 9Operating 2ncome 1efore Depreciation and )morti5ation 6 profit
d1activit avant dotations au/ amortissements et provisions; ou VAIIA
9Vnfices avant intr0ts% imp4ts et amortissements;.
.omme son nom l&indi+ue% il met en vidence le profit )nr par l&activit
indpendamment des conditions de son financement 9les c(ar)es
financi,res;% des contraintes fiscales 9imp4ts et ta/es;% et du
renouvellement de l&outil d&e/ploitation 9amortissements;. Il est proc(e de
l&EVE 9e/cdent 'rut d1e/ploitation; utilis en Lrance% * la diffrence +ue
ce dernier est avant critures relatives au/ provisions d1e/ploitation
9dotations et reprises de provisions sur stoc>s et crances clients;.
L&EVI3DA a donn naissance * l&EVI3% -arnings 1efore 2nterest and
3a$es +ui correspond au/ revenus avant intr0ts et imp4ts. Il fi)ure
)nralement dans les comptes sous le nom de Operating .rofit.
L1Earnin)s Vefore Interest and ta/es 9EVI3; est un lment cl de la
compta'ilit des socits.
Il correspond au c(iffre d1affaires net du+uel sont dduites les c(ar)es
d1e/ploitation 9telles +ue salaires% c(ar)es sociales% mati,res% ner)ie%
etc.;. Il se distin)ue du 'nfice net par le fait +ue les c(ar)es et produits
financiers 9intr0ts actifs et passifs% produits et c(ar)es de titres; ainsi +ue
les imp4ts sur le 'nfice ne sont pas pris en compte.
Il correspond au rsultat d1e/ploitation dans la norme compta'le
nationale.
Il est donc pres+ue identi+ue * l&EVI3DA% * l&e/ception +ue l&on ne rajoute
pas au rsultat net les amortissements et provisions.
2) "!t#odes de calcul
d partir d&un compte de rsultat% on peut calculer l&EVI3DA de deu/
fa8ons 6
En retranc(ant au/ produits les c(ar)es d&e/ploitation (ormis les
c(ar)es e/clues 9intr0ts% ta/es% dotations au/ amortissements et
provisions; Q
En ajoutant au rsultat net les c(ar)es e/clues.
7llustration E67) E67)D!
E/emple de calcul de l1EVI3DA * partir du compte de rsultat suivant 6
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.(iffre d1affaires H @@@
Ac(ats H C@@
Autres c(ar)es e/ternes H @@
.(ar)es de personnel H B@@
.(ar)es d&intr0ts H B@
.(ar)es d&imp4t H I@
Amortissements H "@
Rsultat net H B@@
"!t#ode soustracti$e% en partant du c(iffre d1affaires 6
EVI3DA H .(iffre d1affaires 2 Ac(ats 2 Autres c(ar)es e/ternes 2
.(ar)es de personnel
$oit 6 EVI3DA H @@@ 2 C@@ 2 @@ 2 B@@ H I@@
"!t#ode additi$e% en partant du rsultat net 6
EVI3DA H Rsultat net ? .(ar)es d1intr0t ? .(ar)es d&imp4t ?
Amortissements
$oit 6 EVI3DA H B@@ ? B@ ? I@ ? "@ H I@@
L67I* sera +uant * lui )al * l1EVI3DA moins les amortissements 6
EVI3 H I@@2"@ H B"@
8tilisation pour les oprations financires
L1EVI3DA% solde des produits et des c(ar)es d1e/ploitation sans int)rer
les amortissements est proc(e de l1EVE fran8ais ou E/cdent Vrut
d1E/ploitation% il fournit une indication sur la renta'ilit oprationnelle *
court terme

d1une entreprise. Lors de transactions 9cessions2ac+uisitions;%

une mt(ode de valorisation d1une activit consiste * prendre un multiple
d1EVI3DA comme rfrence de pri/.
La notion d1EVI3DA a connu un succ,s )randissant lors+ue les entreprises
ont ralis dans les annes !@ de nom'reuses ac+uisitions finances par
la dette. .es entreprises ont estim +ue l1EVI3DA donnait une ima)e plus
fia'le de leur activit oprationnelle et c1est pour cela +u1il fi)ure dans
leurs comptes annuels. Le rsultat mesur par l1EVI3DA ne tient pas
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compte du cot de la dette% ni de l1amortissement du )oodeill% important
lors+ue une ac+uisition est c(,re pa-e. Il est donc normal de voir des
EVI3DA lar)ement suprieurs au rsultat net.
L1EVI3 est lui aussi utilis dans les calculs de ratios financiers% mais
l1EVI3DA reste 'ien plus e/ploit de par la valorisation supplmentaire
+u1elle apporte * l1activit de l1entreprise.
Devenu populaire% le multiple d1EVI3DA fut notamment emplo- en tant
+ue pis2aller comme crit,re d1valuation d1action pour les entreprises
fInternetf ne d)a)eant pas de 'nfice net. .ela conduisit * certaines
e/a)rations 'oursi,res +ui furent l1une des causes du Mrac( survenu en
avril B@@@.
Dans la mesure o= l1EVI3 et l1EVI3DA constituent des indicateurs financiers
non normaliss% il convient d10tre vi)ilant sur la fa8on dont ils ont t
calculs par la socit les communicant. La comparaison de diffrentes
entreprises au travers de ces deu/ soldes peut en effet 0tre 'iaise par les
divers modes de calculs utiliss. On notera +ue ce 'iais est toutefois
suppos rester minime.
En i)norant les amortissements 9+ui reprsentent le cot de
renouvellement des actifs;% l1EVI3DA ne tient pas compte de l1usure relle
de l1outil de production. Formis pour les entreprises +ui n1investissent pas
ou peu 9socits de service par e/emple;% ce raisonnement n1est pertinent
+ue sur de courtes priodes.
En terme montaire la valeur d&une entreprise est dsi)ne par ses futurs
rsultats.
$ur un plan purement financier% l&ac+uisition d&une entreprise n&est autre
+u&une mise de fonds +ui correspond * un investissement. Or% de tout
investissement d&une somme n&a% en )nral% de sens +ue par le profit
+u&il est suscepti'le d&apporter.
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Indicateur ::Le cas# flo;
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.ertes% il peut e/ister des cas d&ac(at de firme +ui ne rpondent pas * ces
seuls crit,res conomi+ues et correspondent * d&autres perspectives% par
e/emple 6
Reprise d&une entreprise familiale% pour la maintenir dans le )iron de
la famille fondatrice Q
5rotection de l&emploi dans le cas% notamment% du rac(at d&une
entreprise par ses salaris Q
Ac+uisition * 'ut (umanitaire ou sentimental Q
Ou m0me O investissement plaisir P.
Formis ces cas +ui peuvent justifier% lors de l&valuation% des
considrations particuli,res% affectant le montant de la valeur consentie
par l&ac+ureur% on dira avec Irvin) LI$FER% +ue O la valeur de tout capital2
et donc de toute entreprise2 est celle de son rendement futur P et donc de
ses rsultats * venir.
Le pro'l,me initial est de dterminer les flu/ de rsultat +ui serviront de
'ase * l&valuation. On commencera par l&e/amen des flu/ dj* raliss%
+ui constituent le point de dpart des estimations des rsultats futurs.
1) Pr!sentation et origines
a) /!finition du cas# flo;
Le mot cas( floe est un mot an)lais +ui si)nifie en fran8ais les flu/ de
li+uidits +ue l1entreprise )n,re de ses activits. En d1autres termes%
c1est de l1ar)ent li+uide +ui reste dans l1entreprise en dduisant toutes les
c(ar)es rellement dcaisses. .1est pour cela% Il constitue un 'on
indicateur pour les 'an+ues de la solva'ilit de l1entreprise.
b) Les sources de cas#<flo;
An flu/ de trsorerie est un mouvement% entre ou sortie% de li+uidits.
L1ensem'le des flu/ d1une entreprise peut 0tre rattac( * l1un des trois
c-cles suivants 6 l1e/ploitation 9A;% l1investissement 9V; ou le financement
9.;.
Le cash'flo9 du c*cle d:exploitation
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Les cas(2floes du c-cle d1e/ploitation correspondent * ceu/ )nrs par
l1activit de l1entreprise 6 consommation% transformation% vente. Il traduit
d1une part la cration de ric(esse 9EVE; et d1autre part la trsorerie 9E3E;.
A ce niveau% la contri'ution * la cration de valeur revient au/
oprationnels de l1entreprise. Il s1a)it d1au)menter les produits et diminuer
les c(ar)es de l1entreprise sans investissement ni dsinvestissement.
.ette amlioration de l1efficience de l1entreprise +ui peut para`tre une
lapalissade est plus vite dite +ue faite. En effet% le plus souvent les
oprationnels auront tendance * considrer des investissements implicites
pour rpondre * cette proccupation 9nouvelles mac(ines% formation du
personnel% licenciement% etc.;. En fait% ils doivent plut4t repenser
enti,rement le mtier e/erc et la mani,re de l1e/ercer. Il importe donc
+ue les oprationnels soient impli+us au plus 'as de l1or)ani)ramme
possi'le. Ane telle dmarc(e permet d1anal-ser% pour c(a+ue dcision
oprationnelle% ses cons+uences multiples et leurs interdpendances% et
de calculer la cration de valeur )nre.
L6 28,=<>L?@ /A 2B2L6 /CIDE6,*I,,6"6D*
Le cas(2floe d1investissement appara`t comme le solde entre les
ac+uisitions d1immo'ilisations et les dsinvestissements. .ette diffrence
fait )nralement appara`tre un 'esoin de financement. Investir revient en
effet pour l1entreprise * renoncer * une consommation immdiate pour
accro`tre ses recettes futures. Vien entendu% le surcro`t de recettes
occasionnes par cet investissement devra 0tre suffisant pour assurer sa
renta'ilit prvisionnelle. L1investissement est donc un processus
fondamental dans la vie de l1entreprise% +ui l&en)a)e dura'lement. $i dans
un premier temps% il )r,ve fr+uemment les comptes et tats financiers
de l1entreprise% lui seul% permet d1assurer sa croissance * lon) terme. De
plus c1est en c(oisissant judicieusement ses investissements% et non ses
financements% +ue l1entreprise cre de la valeur.
Le crit,re de la valeur actuelle nette de l1investissement d1un
investissement 9diffrence entre sa valeur actuelle et son cot; est * ce
titre fondamental. O Le seul outil pour mesurer la cration de valeur
potentielle.P
J
. De ce fait% un investissement dont la GAN est positive
mrite d10tre ralis% puis+u1il crera normalement 9si la ralit est
conforme au/ prvisions faites; de la valeur. A l1inverse% un investissement
dont la GAN est n)ative ne doit pas 0tre ralis puis+u1il va normalement
dtruire de la valeur. 5ourtant parfois% des investissements * la GAN
n)ative seront raliss car ils apparaissent comme strat)i+ues pour
prot)er une position% ouvrir de nouveau/ marc(s * forts potentiels
difficiles * +uantifier de nos jours% etc. 5our autant% ne nous leurrons pas%
si leur GAN est effectivement n)ative% il faudra +ue t4t ou tard d1autres
investissements a-ant une GAN positive viennent compenser la
J
Denis NEAGEA O La cration de valeur% une nouvelle relation * l1actionnaire P.
L1actualit fiduciaire% ng#I@% juin !!!
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destruction de valeur +u1ils auront causes% sinon l1entreprise court * sa
perte.
De ce point de vue% le financier a une place importante% mais indirecte Q la
dfinition de la procdure de slection des investissements% et la mise en
place d1outils d1anal-se et de contr4le. 5eut2il a)ir plus directement )rhce
* l1une de ses comptences cls. La politi+ue de financement R 5eut2il
adopter une structure financi,re +ui minimiserait la valeur )lo'ale de
celle2ci R
L6 28,=<>L?@ /A 2B2L6 /6 >ID8D26"6D*
Le flu/ de financement appara`t comme l1e/cdent des ressources
financi,res 9endettement nouveau/% au)mentation de capital; sur les
emplois financiers 9rem'oursement d1emprunt% distri'ution de dividendes;.
Les oprations de financement jouent un r4le d1+uili'ra)e% dans le cas o=
les variations de trsorerie induites par les oprations d1e/ploitation et
d1investissement ne seraient pas assura'les par l1entreprise. $i le financier
peut difficilement esprer diminuer le cot du capital en ima)inant une
politi+ue financi,re audacieuse% +uelle peut 0tre alors sa contri'ution * la
cration de valeur R
La politi+ue de financement peut participer * la cration de valeur en
rpondant * trois e/i)ences. Elle doit accro`tre la fle/i'ilit strat)i+ue de
l1entreprise% respecter sa situation oprationnelle et concourir au
mar>etin) du titre. Il est )alement imprieu/ de 'ien identifier les flu/
financiers
2) Le $!ritable montant des flu r!alis!s
7uel est le flu/ de rsultat rellement enre)istr par une entreprise R On
e/aminera les diffrentes donnes +ui peuvent apporter une rponse *
cette +uestion.
a) 7!n!fice net Fou r!sultat net)
Ane premi,re ide +ui vient * l&esprit est d&utiliser la notion de 'nfice
net apr,s imp4t. En principe% le 'nfice net d&un e/ercice est e/actement
ce +ue l&entreprise a )a)n dans l&anne. En principe% le 'nfice net est
d&un usa)e ais puis+u&il se lit en direct dans les comptes.
b) -!sultat courant et -!sultat courant apr4s frais financiers
t#!ori+ues
-!sultat courant
3outefois% le 'nfice net peut varier de fa8on tr,s forte% en fonction des
lments du O rsultat e/ceptionnel P. Au lieu de se servir du 'nfice net%
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il peut donc para`tre plus judicieu/ de prendre en compte le rsultat
courant 9rsultat d&e/ploitation ? rsultat financier; diminu de la
participation des salaris et de l&imp4t sur les 'nfices% recalculs en
fonction de ce seul rsultat courant.
.e 'nfice courant peut% ventuellement% 0tre retrait de la variation
annuelle de 'esoin de fonds de roulement% ncessaire au dveloppement
de l&activit.
-!sultat courant apr4s frais financiers t#!ori+ues
An autre facteur peut altrer la perception de la vrita'le capacit
'nficiaire d&une entreprise. Il s&a)it du niveau de fonds propres mis * sa
disposition. Ane firme +ui dispose de fonds propres tr,s levs supportera
peu de frais d&emprunts ou m0me d)a)era des produits financiers% un
niveau de fonds propres suprieur au/ 'esoins de financement de
l&e/ploitation laisse une trsorerie disponi'le +ui )n,re de tels produits.
Avec des donnes par ailleurs identi+ues% une entreprise pauvre en
capitau/ propres d)a)era un rsultat courant 'ien moindre +ue la m0me
entreprise fortement dote en fonds propres% la premi,re devant
supporter de financiers supplmentaires en raison de sa structure des
ressources 9les emprunts se su'stituant au fonds propres pour la
couverture des 'esoins de financement;.
Aussi% il peut para`tre utile de retraiter le rsultat courant% en considrant
+ue l&ensem'le des ressources sont empruntes. .ela revient * calculer
des frais financiers t(ori+ues sur les fonds propres considrs en
l&occurrence comme des dettes financi,res. On a'outit ainsi * un rsultat
+ui reprsente% (ors toute notion de structure du capital% le montant du
)ain effectif )nr par l&entreprise.
An mo-en d&affiner le calcul consiste * prendre comme 'ase les
ressources propres 9fonds propres provision; pour la dtermination des
rais financiers t(ori+ues. Ane entreprise provisionnant 'eaucoup a en
prati+ue plus de fonds permanents 9soit des +uasi2fonds propres; +u&une
socit sans provision pour ris+ues ou pour c(ar)es. Les provisions sont
en effet une source temporaire de financement.
Ane alternative consiste * faire a'straction du rsultat financier% de telle
sorte +ue la structure de financement soit indiffrente. On raisonne alors
sur le rsultat d&e/ploitation.
c) /8>I2G $ariation de la tr!sorerie et les di$idendes
/isponible apr4s le financement des in$estissements et de la
croissance
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Les flu/ prcdents ne reprsentent pas vrita'lement les entres nettes
de trsorerie. En effet% ils comportent des lments +ui n&impli+uent pas
de variation e trsorerie 9cas notamment des amortissements;% tandis +u&*
l&inverse% certaines variations de trsorerie leur demeurent e/trieures 9en
particulier les investissements;. Or pour certains )estionnaires% les entres
nettes de trsorerie reprsentent la vrit sur la ralit des rsultats de
l&entreprise. En effet% le retour au/ ralits du O tiroir2caisse P limine
toute a'straction et tout (a'illa)e n de la compta'ilit.
On a donc ima)in de retraiter le 'nfice net% du montant des
investissements et amortissements% afin de se rapproc(er des flu/ de
trsorerie contemporaine * leur ac+uisition% mais ils ne p,sent dans le
rsultat +ue par l&annuit de leur amortissement% +ui est dconnecte des
mouvements de trsorerie. Afin de se rapproc(er de la variation de
trsorerie% on dduit donc les investissements et on ajoute l&annuit
d&amortissement.
Du c(iffre ainsi o'tenu% on retranc(e ensuite le 'esoin de fonds de
roulement supplmentaire e/istant * la fin de l&e/ercice par rapporte *
l&anne prcdente. .e 'esoin rend en effet indispensa'le une partie du
flu/ issu du calcul indi+u dans le para)rap(e prcdent.
Eariation de tr!sorerie
Il est encore possi'le de se rapproc(er davanta)e de la variation de
trsorerie% il suffit de retraiter le DALI. des mouvements constats sur les
provisions 9constitution et reprise; puis+ue ces mouvements n&ont% par eu/
m0me% aucune incidence sur la trsorerie.
On peut sc(matiser les raisonnements sous la forme suivante% en
repartant des produits ou c(iffre d&affaires de l&entreprise
Produits H ac#ats et c#arges eternes & $aleur aIout!e
Ealeur aIout!e H impJt et taes H frais de personnel & 6c!dent
7rut d6ploitation
6c!dent 7rut d6ploitation H K du besoin en fonds de roulement
& ; trsorerie dexploitation$/&
<3ariation de trsorerie sur investissement$0&
' augmentation de capital H di$idendes $ers!s
' nou$eau emprunts H remboursement emprunt H frais financiers
- ImpJt sur les soci!t!s pay! & ; de trsorerie sur les tiers$2&
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3ariation de trsorerie globale de lentreprise & F1) ' F2) ' F9)
?u & K du disponible H K des dettes
financi4res court terme
/i$idende
A si)naler +ue le dividende est lui2m0me utilis parfois comme crit,re
financier partiel. Mais l&enric(issement de l&ac+ureur d&une part de
socit ne vient pas seulement de ce dividende mais aussi de l&ensem'le
de rsultat de cette socit. Le dividende n&est donc +u&un lment de
calcul partiel% sauf * considrer +ue% c(a+ue anne% l&ensem'le du rsultat
net est distri'u.
d) "arge brut dautofinancement et le >2>
"arge brut dautofinancement
Dans certains calculs% on utilise la mar)e 'rute d&autofinancement% *
savoir l&addition des lments suivants 6
Vnfice net
+ Annuit d&amortissements
+ $alaires des associs dans le cas de petites socits
+ 5rovisions nettes.
Le free cas# flo;
Le mod,le des O Lree .as( Lloe P constitue une des mt(odes modernes
les plus usites de dtermination normative de valeur actionnariale. .ette
approc(e rel,ve de la famille des mod,les +ui dterminent directement la
valeur de marc( des entreprises et en dduisent la cration de valeur par
solde avec le cot de remplacement des actifs. Elle s1appuie sur un tr,s
)rand scepticisme * l1)ard des soldes de )estion traditionnellement
utiliss pour valoriser les entreprises ..1est% en particulier% le cas du
'nfice net 6 il rel,verait d1un ar'itraire compta'le% varia'le selon les
l)islations nationales et rendant difficiles les comparaisons. $es liens
avec le cours de 'ourse apparaissent au demeurant tenus. .1est enfin un
mauvais indicateur de )estion dont la croissance n1est pas s-non-me de
renta'ilit. D1autre part% le concept utilis pour l1actualisation n1est plus le
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cot actuariel de la dette% mais plut4t le cot mo-en pondr du capital%
c1est2*2dire de l1ensem'le des ressources 6 endettement et fonds propres.
Le L.L mesure la valeur de l1entreprise indpendamment de la structure
financi,re et de la politi+ue de distri'ution% car le concept fondamental ici
est 'ien celui du cas(2floe donc% les pro'l,mes d1effet de levier et de pa-2
out 9tau/ de distri'ution de dividendes; s1en trouvent considra'lement
rsolus. O 5ar ailleurs% cette mt(ode permet de )arder une )rande
srnit face * des priodes d1eup(orie% de survaluations 'oursi,res et
de fascination de multiples levs. Elle ram,ne en effet * la ralit des
performances conomi+ues de l1entreprise
D
P
.omme cela a t vo+u plus (aut% le L.L est la diffrence entre le
rsultat conomi+ue minor de l1imp4t corri)
#
et l1investissement de la
priode.
FCF = E6E ' 7nvestissement de la priode ' 7mp<t normatif sur le
rsultat d:exploitation
Le L.L% en tant +ue mt(ode transitoire de cration de valeur tient compte
des distorsions lies au/ effets de calendrier de mani,re * ne pas imputer
ri)oureusement les dpenses sur la priode anal-se. .1est la raison pour
la+uelle les amortissements pour imp4ts diffrs 9+ui se rapportent au/
priodes antrieures d1e/ploitation et sont% par cons+uent dus; ne
doivent pas 0tre rint)rs dans le calcul du rsultat conomi+ue.
9) "!t#odes de calcul et eercices dapplication :
a) Le calcul du cas# flo;
Le cas( floe est un terme financier souvent confondu avec le rsultat de
l1e/ercice +ui% lui% est un terme compta'le. En fait% pour le calculer on peut
procder de deu/ fa8ons diffrentes 6
7
Vernimmen P., Finance d'entreprise, Dalloz, 4
e
dition, 2000, p781
8
Modiliani F., Miller M ,!"#e cost o$ capital, corporation $inance and t#e t#eor% o$ in&estment' "#e (merican
)conomic *e&ie+, &ol ,-V../01, p.221 3 247,1458
M M o d l e s d v a l u a t i o n d e n t r e p r i s e Page 6
2as# flo; & produits encaissables <

c#arges d!caissables
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On peut le calculer aussi en partant du rsultat de l1e/ercice au+uel on
ajoute les c(ar)es non dcaissa'les
!
et on en soustrait les produits non
encaissa'les
@
% tel +ue 6
2as# flo; & -!sultat de leercice' les 2#arges non d!caissables<
Produits non encaissables
Exemple de calcul de cash flo9
5renons l1e/emple d1une entreprise +ui a le compte de rsultats suivant 6
5roduits 6
.(iffre d1affaires .................I@ @@@
5roductions immo'ilises .......@ @@@ 6produits non encaissables7
.(ar)es 6
Ac(ats .................................B@ @@@
$ervices et 'iens divers ..........B "@@
Amortissements ......................I @@@ 6charges non dcaissables7
Rmunrations ........................B @@@
2 Premi4re m!t#ode :
.as( floe H $omme de tous les produits encaissa'les 2 $omme de toutes
les c(ar)es dcaissa'les
.as( floe H I@ @@@ 2 B@ @@@ 2 B "@@ 2 B @@@ H L L%%
2 /eui4me m!t#ode :
Cash flo4 8 9sultat de l(e$ercice : les Charges non dcaissables /
produits non encaissables
Rsultat de l1e/ercice H 3otal des produits 2 3otal des c(ar)es H 9I@
@@@?@ @@@; 2 9B@ @@@?I@@@?B "@@? B @@@; H B "@@
.as( floe H B "@@ ? I @@@ 2 @ @@@ H L L%%
!
Les c(ar)es +u1on dduit compta'lement en tant +ue c(ar)es mais +ui restent toujours
dans la caisse de l1entreprise telles +ue les amortissements
@
5roduits ne se traduisant pas * une entre d1ar)ent li+uide telle +ue la production
immo'ilise +ui n1est pas destine * la vente mais assimile * un investissement
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b) Le calcul du cas# flo; brut :
On prend le compte de rsultat suivant 6
Calcul du cash flo9 brut $0 mthodes&
"!t#ode directe
Cash flo4 1rut 8 .roduits avec effets montaires / toutes les Charges
avec effets montaires
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Compte de rsultat

C
h
a
r
g
e
s

f
i
n
a
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c
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r
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s

P
r
o
d
u
i
t
s

f
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a
n
c
i
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r
s
PRAMV CAN
Marge brute
Totaux intermdiaires Totaux intermdiaires
Marge brute
Charges de personnel
ACE
Rsultats finaniers
Cash flo!
Totaux intermdiaires Totaux intermdiaires
Cash flo!
R"aluations
Amortissements
Pro"isions
#nfie net
Totaux gaux Totaux gaux

C
h
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g
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c
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C
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P
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u
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t
s

c
o
m
p
t
a
b
l
e
s
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On prend tous les produits avec un effet montaires moins les c(ar)es
avec les effets montaires c1est2*2dire * l&e/clusion des lments fictifs.
"!t#ode indirecte
Cash flo4 1rut 8 1nfice net : Charges sans effets montaires / .roduits
avec effets montaires
On prend le 'nfice net et on rajoute les c(ar)es +ui ont t dduites
alors +u&elles n&ont pas rellement un effet montaire% et on soustrait les
produits sans effets montaires +ui ont t compris dans le rsultat net%
mais pour le cas( floe ils ne sont pas pris en compte comme produit tant
donn +u&elles n&ont pas de rel effet montaire.
Il e/iste diffrentes formes de cas( floe * part le cas( floe 'rut6
Cash flo9 net = Cash ;lo4 1rut / 63antimes : Dividendes7
Cash flo9 oprationnel = Cash ;lo4 gnr par l(activit principale de
l(entreprise
On utilise les mt(odes directe et indirecte en prenant simplement les
produits et les c(ar)es concernant l1activit principale de l1entreprise
9oprationnelle;% donc 6
Dtermination du Cash flow :
a1 Mt#ode so6stracti&e
71 Mt#ode additi&e
$ Cash flo!
$ Cash flo!
Produits finaniers
Charges finani%res
#nfie net
Charges omptables
Produits omptables
Le cash flo9 net
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Bnfice net
Tantimes
Dividendes
Attributions aux
rserves
Amortissements
et provisions
Cash flow brut
Cash flow net
Cash flow net
Les principaux ratios lis au cash flo9
Le calcul du cas( floe nous permet de calculer les ratios suivant 6
- Le degr! de financement interne indi+ue dans +uelle mesure
l1entreprise est capa'le de financer ses investissements par
l1e/ploitation.
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Cash flow * 100
Cash flow * 100
&ateur
d'endettement
$
Cash flow
Endettement effectif
Investissements nets
$
(egr de
finanement
interne
Rapport ash
flo! ) Chiffre
d'affaire
$
Chiffre d'affaire net
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- Le rapport 2as# flo;M2#iffre daffaires permet de mesurer le
Rendement de l1entreprise.
- Le facteur dendettement Indi+ue com'ien de fois il faudrait
d)a)er le dernier cas( floe pour rem'ourser l1endettement effectif.
c) Le calcul de free cas# flo;
La mt(ode de Llu/ de 3rsorerie Disponi'le 9Lree .as( floe; est une
e/pression du montant de li+uidit +ui est disponi'le pour les actionnaires%
autrement dit6
>ree cas# flo; & 2as# flo; brut H In$estissement net
.&est donc le cas( floe +u1il reste apr,s tout les investissements.
Calcul de Flux de )rsorerie Disponible

I. /!terminer les flu $enir : tau dactualisation
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7!n!fice deploitation : FDet ?perating
Profit)
< ImpJts
<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<
& D?P8* F-D6)
< In$estissement net
< 2#angement net de fonds de roulement
dCeploitation
<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<<
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5our les annes futures% on utilisera principalement l&a)r)at +ui
correspond au free cas( floe% non retrait des frais et produits financiers
et des dividendes. .e crit,re sem'le )alement 'ien adapt *
l&ta'lissement des rsultats conomi+ues anticips.
.e free cas( floe prvisionnel est ta'lit * la fois * partir des donnes du
pass et de celles issues des prvisions ou% pour les )randes firmes% des
plans strat)i+ues.
Les montants sont fi/s en devises constantes afin d&liminer l&incidence
de l&inflation.
Les prvisions% comme on l&a dit% n&ont +u&une valeur incertaine. 5ar
ailleurs% plus la priode envisa)e est lointaine% plus ces facteurs
d&incertitude au)mentent.
3(ori+uement% il faudrait tenir compte d&une dure de flu/ infinie% pour
estimer la valeur d&une entreprise 9encore +ue la mortalit e/istant c(eX
les entreprises montre +ue cette ternit serait tr,s t(ori+ue;.
En tout tat de cause% les flu/ * venir tant actualiss% leur valeur au jour
de l&valuation diminue tr,s rapidement au fur et * mesure +ue l&on
s&loi)ne dans le temps.
Le tau/ d1actualisation est le facteur ou tau/ utilis pour ramener une
valeur future * sa valeur prsente. Le tau/ d1actualisation par dfaut est
celui retenu par le )ouvernement comme tau/ de rfrence. .elui2ci
s1e/prime en E * une dcimale compris entre @E et B@E. .e tau/
d1actualisation peut 0tre rel ou nominal. $i un tau/ nominal est c(oisi% il
faut o'li)atoirement saisir un tau/ d1inflation afin de calculer le tau/
d1actualisation rel.
Actualiser c&est transformer une valeur future en valeur actuelle en tenant
compte du fait +ue plus la dure sparant le futur du prsent est lon)ue
plus la valeur actuelle se rduit.
5ossder @@@ aujourd&(ui n&est pas +uivalent * possder @@@ dans un
an. $&il e/iste une forte incertitude sur ce +ui peut se passer dans l&anne%
la valeur correspondant dans un an * @@@ d&aujourd&(ui est plus leve
+ue si l&anne s&annonce sans souci avec une forte pro'a'ilit. Le ris+ue
rduit la valeur future parce +u&il la rend impro'a'le.
5our mesurer cette dprciation lie au ris+ue on raisonne comme pour un
placement 6 en fait si les @@@ taient placs ils vaudraient en fin d&anne
@@@ au)ments des intr0ts servis sur le placement. La mt(ode utilise
pour actualiser une valeur montaire se dduit de ce +ui prc,de 6
si fGAf est la valeur actuelle et fGLf la valeur correspondante n annes
plus tard et si le tau/ d&intr0t 9correspondant ici au tau/ d&actualisation;
est fraf 6
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5lus le ris+ue est )rand et plus le tau/ d&actualisation est lev% ce +ui
revient * dire +ue la valeur actuelle d&une recette future est d&autant plus
fai'le +ue le tau/ d&actualisation est plus lev.
.e calcul s&appli+ue 'ien2entendu au/ dpenses * venir et au/ recettes
futures.
Le tau/ d&actualisation est su'jectif puis+u&il traduit la mani,re dont une
personne appr(ende le futur. .ependant% le tau/ d&actualisation
influence celui des autres% ou% pour le dire autrement% la mani,re dont une
personne apprcie les ris+ues est influence par le comportement des
autres. $i tous les c(efs d&entreprise d&une m0me activit se lancent dans
des pro)rammes d&+uipement parce +u&ils croient +ue la conjoncture est
favora'le alors il est fraisonna'lef de faire comme eu/.
Les c(an)ements de comportement% la variation du tau/ d&actualisation%
o'issent * des dterminants o'jectifs 6 les dcideurs 9privs ou pu'lics;
suivent les indicateurs conjoncturels fournis par les or)anismes de
prvisions et ils en tiennent compte.
Mais% il arrive +ue l&influence des prvisions soient contrarie par un climat
dura'le de morosit 9ou au contraire% mais c&est plus rare%
d&ent(ousiasme;
e ;C; en tant que pure approche conomique, montre des limites
un double point de vue * -n premier lieu, les prvisions mener en
vue d(tablir les flu$ de trsorerie futurs semblent difficiles. -lles
doivent se fonder sur des h#pothses ralistes en termes de croissance,
d(amlioration de marge etc. -n l(espce, elles seront troitement
corrles la dtermination prcise du co0t des fonds propres, c(est//
'
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dire de l(e$igence de rentabilit des actionnaires. Or, il a t vu qu(une
telle e$igence ne semble pas pouvoir ,tre apprhende en dehors des
donnes empiriques reposant sur un consensus des investisseurs, les
modles du t#pe <-D); ont vite fait de montrer leurs limites en cas de
forte fluctuation du march boursier.
-n second lieu, pour les investisseurs, le ;C; ne peut pas prendre en
compte le c!t spculatif d(une valeur. <,me si, elle a le mrite de
pouvoir faire appara=tre la part spculative dans l(valuation d(une valeur
bancaire ou la progression 6rgression7 de l(attrait des investisseurs pour
ce t#pe de valeur. i certaines critiques faites la cration de valeur, quel
que soit l(approche utilise, semblent difficiles justifier, c(est peut/,tre
dans le domaine de la communication financire que les plus grands
progrs restent accomplir.
-n premier lieu, les prvisions mener en vue d(tablir les flu$ de
trsorerie futurs semblent difficiles. -lles doivent se fonder sur des
h#pothses ralistes en termes de croissance, d(amlioration de marge
etc. -n l(espce, elles seront troitement corrles la dtermination
prcise du co0t des fonds propres, c(est//dire de l(e$igence de rentabilit
des actionnaires. Or, il a t vu qu(une telle e$igence ne semble pas
pouvoir ,tre apprhende en dehors des donnes empiriques reposant sur
un consensus des investisseurs, les modles du t#pe <-D); ont vite fait
de montrer leurs limites en cas de forte fluctuation du march boursier.
-n second lieu, pour les investisseurs, le ;C; ne peut pas prendre en
compte le c!t spculatif d(une valeur. <,me si, elle a le mrite de
pouvoir faire appara=tre la part spculative dans l(valuation d(une valeur
bancaire ou la progression 6rgression7 de l(attrait des investisseurs pour
ce t#pe de valeur. i certaines criti=ues faites la cration de valeur,
quel que soit l(approche utilise, semblent difficiles justifier, c(est peut/
,tre dans le domaine de la communication financire que les plus grands
progrs restent accomplir.
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