Informe de Renta Fija 4 de diciembre de 2009

Buenos Aires, ARGENTINA

BONOS SOBERANOS
Los títulos locales ajustaron por dudas acerca de
la fecha del canje

Aún el mercado sigue errático debido a las dudas que existen sobre cuando se
realizaría el canje de títulos con los bonistas holdouts.

Según medios periodísticos, la semana que viene el Ministerio de Economía

intentará presentar ante la SEC, LuxemburgoViernes, 1 deladiciembre
e Italia de 2006
documentación para
Buenos Aires,
concretar la oferta de canje con los holdouts antes de fin de este año.ARGENTINA

Hasta el momento el Ministerio de Economía no expuso la propuesta de canje

ante los organismos reguladores internacionales, debido a la falta de aprobación de
una resolución que autoriza a tal ministerio a emitir títulos Discount para reemplazar a
los que se encuentran actualmente en poder de los acreedores extranjeros. Además, la
suspensión de la ley cerrojo todavía no se publicó en el Boletín Oficial, según la
prensa. Estos factores son los que retrasan aún más la operación.

En informes anteriores veníamos diciendo que no era bueno que Argentina se

demore en concretar la operación, dado que impactaría negativamente sobre el
precio de los bonos y suponemos que eso es lo que está ocurriendo actualmente.

Meses anteriores el mercado actuaba con expectativas acerca de los detalles del canje
de deuda con los inversores extranjeros. Hasta hoy los únicos detalles que hay son
los que la prensa publicó. Los mismos se conocerán oficialmente después de
presentada la propuesta a los organismos reguladores externos.

La deuda con los holdouts actualmente es de USD 29.127,10 M según datos al 30

de junio de este año de la Secretaria de Finanzas del Ministerio de Economía. Este
monto incluye capital e interés. Hay tres bancos internacionales (Barclays, Deutsche
Bank y Citigroup) que acercaron una oferta para alcanzar un acuerdo con los
acreedores extranjeros.

La propuesta constaría de dos tramos, uno para los ahorristas mayoritarios a los
cuales se les ofrecerá un título a siete años y otro para los inversores
minoritarios a los que se les entregará un bono de corto plazo (3 años) a cambio
de los intereses vencidos desde el año 2005 hasta la actualidad y de los cupones
ligados al PIB incluyendo el pago de diciembre próximo. La oferta para los pequeños
inversores estará abierta como mínimo 60 días.

Esta propuesta tiene como finalidad elevar el nivel de aceptación por parte de los
acreedores externos. Los bancos que participan de la operación estiman que al
menos el 50% aceptaría la oferta. La intención del Estado es llegar al 75% de
aceptación. El títulos a entregar sería el Discount a una paridad de 33,7%, es decir un
haircut de 66,3%. De obtener una buena aceptación, esto le abre el camino a
Argentina para colocar deuda en el mercado internacional.

Realizada la operación estimamos que el riesgo país medido por el EMBI+ se

reduciría entre 200 y 300 bps adicionales, lo que permitiría no solo emitir deuda sino
a tasas razonables y con plazos aún mas flexibles.

Habrá que ver que valor actual de la deuda aceptan los holdouts, que a hoy es
mucho más atractiva que el canje realizado en el 2005.

Página 1 4 de Diciembre de 2009

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Buenos Aires, ARGENTINA

Estimamos dos posibles escenarios acerca del valor de la deuda con los bonistas
extranjeros. El primero, tomando en cuenta el capital con un haircut de 66,3% sumado
a esto los intereses acumulados de la deuda desde 2005 hasta ahora, más los pagos
realizados a la fecha de los cupones ligados al PIB, la oferta nos daría USD 53,1. Si a
esto lo comparamos con el valor de la deuda actual, tomando en cuenta el precio del
Global 2031 de USD 42,9 al 02 de diciembre de 2009, estaría dando un upside de 23%.

Sin embargo, en el segundo escenario no tomamos en cuenta los pagos realizados a la

fecha de los cupones del PIB sino que tomamos solo el último pago que se realizará en
diciembre de este año. Así la oferta nos daría USD 45,7. Es decir que comparado con el
Global 2031, el upside sería de solo 6,5%.

Figura 1
Valor de la oferta: posibles escenarios
Viernes, 1 de diciembre de 2006
Escenario 1 Buenos Aires, ARGENTINA
en USD
Capital 33.7
Interes acumulados de la deuda (a partir de 2005) 7.0
Pagos del cupón PIB 12.5
Total 53.1

Escenario 2
en USD
Capital 33.7
Interes acumulados de la deuda (parcial a partir de 2005) 7.0
Pagos devengados del cupón PIB ( a partir de 2006) 5.0
Total 45.7
Fuente: Elaboración propia

Todo dependerá de lo que decida el Gobierno integrar a la oferta de canje y de la

determinación de los bonistas para aceptar la propuesta.

Ante este escenario nuestra recomendación sigue siendo conservadora, por lo

menos hasta que haya noticias acerca de los detalles del canje con los bonistas
extranjeros.

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Buenos Aires, ARGENTINA

Curva de Rendimientos: bonos en pesos

La curva de rendimientos de títulos en pesos se movió en forma ascendente en
las últimas cinco ruedas, tras la caída promedio de más de 2% que tuvieron los títulos
locales.

Los bonos del tramo medio de la curva cayeron en promedio en la última semana
2%. Los títulos que más cayeron fueron el Bogar 2018 y el Boden 2014 (2,7% y 3.2%
respectivamente). El Bogar 2018 se encuentra desarbitrado y presenta un potencial en
su precio de 6% aproximadamente. Es el título que menor paridad presenta frente a los
mismos de dicho tramo.

Del tramo largo el título que más se destacó a la baja1 fue

Viernes, de el PR13 que de
diciembre sufrió una
2006
pérdida en cinco ruedas del 10%. El bono Par cayó en el mismo período más de 4%.
Buenos Aires, ARGENTINA
Los cupones ligados al PIB que venían mostrando un buen comportamiento en la
última semana cayeron en promedio 5,5%.

Los bonos emitidos en pesos fueron los más comprometidos en la semana. Es por ello
que nuestra recomendación es conservadora, aunque hoy los títulos más atractivos son
el PR12 y el Bogar 2018 que se encuentran desarbitrados frente a la curva. El PR13
también está desarbitrado y con un gran potencial sobre su precio, pero por cuestiones
de liquidez no lo recomendamos.

Figura 2
Bonos en pesos: curva actual de rendimientos y al 27 de noviembre de 2009
15%
Al 03-12-2009
PR13 Al 27-11-2009
14%

Bogar 2018
13%
PR12
Boden 2014 Bogar 2020
T 12%
I
R 11% Cuasipar
DICP
PRE9 PARP
10%

9%

8%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
Duration

Fuente: Elaboración propia en base a datos de I.A.M.C.

Si evaluamos el mes de noviembre de 2009, el mismo fue positivo dado que los bonos
en pesos ganaron 3% en promedio permitiendo que la curva tenga un movimiento
descendente, aunque mantiene la pendiente negativa.

Los cupones ligados al PIB fueron los que más rendimiento obtuvieron en el mes
de noviembre: ganaron en promedio 12%. Los mismos fueron impulsados por buenas
perspectivas económicas sobre Argentina y el pago que realizaría el Estado del cupón
de estos títulos.

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Buenos Aires, ARGENTINA

Los bonos del tramo medio de la curva subieron en promedio en noviembre más
de 5%, destacándose el Bogar 2018 y el Boden 2014.

Del tramo largo el título que más se destacó fue el Discount que mostró una
ganancia en el mes de noviembre de más de 6%. Por su parte el PRE13 no tuvo un
buen comportamiento, perdiendo en noviembre más de 3%.
Figura 3
Bonos en pesos: curva de rendimientos al 01 al 30 de noviembre de 2009
15%
PR13 Al 30-11-2009
Al 01-11-2009
14%
Bogar 2018 Viernes, 1 de diciembre de 2006
13% Buenos Aires, ARGENTINA
T PR12
I 12% Bogar 2020
R Boden 2014

11% Cuasipar
DICP

PARP
PRE9
10%

9%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Duration

Fuente: Elaboración propia en base a datos de I.A.M.C.

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Curva de Rendimientos: bonos en dólares

Los bonos en dólares sufrieron menos que los emitidos en pesos. Los mismos
cayeron en promedio 0,7% influenciados por la baja de los títulos de largo plazo.
Esto permitió que la curva en el tramo largo se moviera en forma ascendente.

Del tramo corto el título que más se destacó a la baja fue el Boden 2013.
Actualmente el mismo está desarbitrado frente a la curva. Sin embargo, el Boden 2012
ganó en una semana más de 1%. Actualmente se ubica por debajo de la curva dejando
de ser atractivo en el corto plazo al igual que el Bonar V.

Del tramo medio de la curva, el Bonar VII fue el que más cayó (-1,8%) en las últimas
cinco ruedas. Hoy tiene potencial pero es un Viernes,
título que1 no
detiene
diciembre
demasiadade liquidez
2006
además de contar con una elevada paridad. El Boden 2015 solo mostró
Buenos una caída de
Aires, ARGENTINA
0,7 pero aún se mantiene desarbitrado y con potencial en su precio.

Del tramo largo de la curva, los bonos que más sufrieron en una semana fueron el
Discount – Ley Argentina (-3,4%) y el Par –Ley Nueva York (-7,1%).

Figura 4
Bonos en dólares: curva actual de rendimientos y al 27 de noviembre de 2009
14%
Al 03-12-2009
Boden 2013 Al 27-11-2009
13% Bonar VII Boden 2015
DICA

DICY
12% Bonar V
T
Boden 2012 Bonar X
I
PARA
R
11% PARY

10%

9%
- 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Duration

Fuente: Elaboración propia en base a datos de I.A.M.C.

Al evaluar el mes de noviembre pasado, los bonos en dólares fueron favorecidos

por el buen clima externo: en promedio ganaron 2%. La curva de rendimientos se
movió en forma descendente en dicho mes manteniendo la pendiente negativa.

El título de corto plazo que más se destacó fue el que veníamos recomendando:
el Bonar V. En noviembre subió más de 2,5%.

Del tramo medio de la curva, el Boden 2015 ganó en noviembre más de 6%. Aún
mantiene un buen potencial debido a que cuenta con una baja paridad frente a los
demás títulos en dólares. Por su parte, el Bonar VII el mes pasado cayó más de 2%.

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Buenos Aires, ARGENTINA

Del tramo largo de la curva, el título que más se destacó fue el Discount - ley
argentina que subió en noviembre 4%.

Figura 5
Bonos en dólares: curva de rendimientos al 01 al 30 de noviembre de 2009
15%
Al 30-11-2009
Al 01-11-2009
14%
Bonar VII

13% Boden 2013 Boden 2015

T DICA
I Viernes, 1 de diciembre de 2006
R DICY
12% Bonar V Buenos Aires, ARGENTINA
Bonar X PARA
Boden 2012
11% PARY

10%
- 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13
Duration

Fuente: Elaboración propia en base a datos de I.A.M.C.

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Variación Porcentual de Bonos (mes x mes)

En la siguiente figura mostramos la variación porcentual que tuvieron los títulos
domésticos en pesos y en dólares en forma mensual del año 2009.

Figura 6
Bonos domésticos: variaciones porcentuales
Cierre al Variación % (mes x mes) – Año 2009
En Pesos
03/12/09 Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov
PRE8 252.00 4.12 3.52 0.79 2.84 0.37 0.92 1.21 1.20
PR11 231.80 12.58 6.81 3.32 4.44 1.65 3.95 1.12 2.43
PRE9 147.70 18.97 17.60 Viernes,
19.12 11.59 1-1.38
de diciembre
23.02 de 2006
6.25 2.67
PR12 195.50 21.84 19.39 26.15 18.06 Buenos21.94
-1.99 Aires, ARGENTINA
8.18 1.41
Bonar V 89.50 7.19 44.90 13.56 17.76 9.92 19.18 10.94 2.06
Bonar 2014 84.30 2.85 42.35 19.59 0.21 -2.90 18.25 3.30 -3.49
Boden 2014 117.75 5.42 8.57 52.11 9.34 3.80 26.83 7.69 2.68
Bogar 2018 153.50 20.97 17.96 31.88 18.86 -4.33 40.30 2.87 4.81
Discount 111.50 22.91 24.61 21.85 20.34 -7.75 26.10 3.50 1.86
PR13 65.25 38.71 50.70 7.41 45.09 -2.06 15.57 24.15 -6.98
Par 35.00 52.38 25.63 8.46 42.66 -8.55 9.00 13.23 -0.71
TVPP 7.86 2.07 5.06 4.82 -5.29 22.33 19.05 16.17 10.47

Cierre al Variación % (mes x mes) – Año 2009

En Dólares
03/12/09 Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov
Boden 2012 323.50 8.06 24.63 15.49 9.15 2.42 13.44 3.38 -2.45
Boden 2013 308.50 -3.81 19.39 20.53 5.01 7.50 13.22 -0.16 -2.24
Bonar V 365.00 11.43 30.37 20.46 6.97 6.35 7.20 1.86 0.70
Bonar VII 324.00 17.19 17.87 31.79 3.43 15.77 10.39 5.52 -2.15
Boden 2015 300.00 16.15 35.14 36.61 11.32 13.44 13.97 2.51 2.27
Bonar X 300.50 -0.31 1.57 40.12 2.20 6.47 20.24 -2.69 4.50
Discount 338.00 18.14 33.57 22.99 10.73 2.87 14.89 8.64 2.75
Par 123.00 19.27 12.31 23.29 3.78 2.78 22.34 4.30 0.00
TVPA 30.90 6.67 14.29 12.11 6.97 32.90 23.77 12.87 7.02
TVPY 32.45 7.62 14.60 13.13 5.46 33.98 24.88 14.12 9.15
Fuente: Elaboración propia en base a Economática

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