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BANCO CENTRAL DE RESERVA DE EL SALVADOR
Documento de
Trabajo
No. 2013-02
DOCUMENTO DE TRABAJO
ISSN 1810 8903
www.bcr.gob.sv E-mail: info@bcr.gob.sv
17932 Portada Documento de trabajo BCR 01-2013 OK.indd 1 06/01/14 10:00
Documento de Trabajo
Los determinantes de la inversin productiva
y su relacin con la demanda efectiva
en El Salvador
Csar Alvarado
Pablo Amaya
Documento de Trabajo No. 2013 02
Segundo Semestre de 2013
2013
Departamento de Investigacin Econmica y Financiera
Banco Central de Reserva de El Salvador
Alameda Juan Pablo II, entre 15 y 17 Avenida Norte San Salvador, El Salvador, C. A.
El Banco Central al publicar esta serie de Documentos de Trabajo, pretende facili-
tar la difusin de estudios econmicos y financieros
que contribuyan al mejor conocimiento de la realidad salvadorea.
Las interpretaciones, anlisis y conclusiones de estos trabajos
representan las ideas de los autores y no coinciden necesariamente con el criterio
de este Banco Central.
Prohibida la reproduccin total o parcial de este documento,
sin previa autorizacin del Departamento de Investigacin Econmica y
Financiera del Banco Central de Reserva de El Salvador. ISSN 1810-8903
i
Resumen
1
En este documento se analizaron los determinantes de la inversin productiva en El
Salvador y su relacin con los dems componentes de la demanda efectiva. En el estudio
se utilizaron datos agregados y microdatos para realizar estimaciones economtricas para
el perodo de 1994 a 2012. Los resultados indican que la rentabilidad esperada estimula la
inver:icn, mienIrc: ue e| rcIic ce cpc|cnccmienIc |c cifcu|Ic en |c: empre:c: ce mencr
tamao, en contraste con las empresas grandes; la relacin de los precios de los bienes de
capital respecto a la inversin result positiva, develando la posicin tomadora de precios
internacionales de las empresas sobre este tipo de bienes y la facilidad de transferir su
costo a los consumidores, principalmente por parte de algunas empresas grandes que
producen bienes no transables. La relacin de la inversin con el consumo privado es
directa, por el incremento en el ingreso nacional derivado de una mayor produccin; en
el gasto pblico la incidencia tambin es directa, pues el aumento en la inversin estimula
la recaudacin tributaria por el mayor dinamismo de la economa. Estos efectos retornan
a la inversin mediante un aumento de la demanda efectiva, que propicia la obtencin
de ganancias en las empresas, permitiendo que una parte de ellas den continuidad al
ciclo de la inversin por medio de su capitalizacin.
ABSTRACT
This paper analyzed the determinants of productive investment in El Salvador and
its relation to the other components of effective demand. The study was done using
aggregate data and microdata for econometric estimates for the period 1994-2012.The
results indicate that the expected return stimulates investment, while the leverage ratio
impc:e: ciffcu|Iie: in :mc||er frm:, in ccnIrc:I Ic |crge frm:. Ihe effecI cf Ihe price: cf
capital goods on the investment was positive; these results reveal the international price
taker position of companies on these goods and the ease of transferring the cost to
consumers, mainly by some large companies producing non-tradable goods. The effect
of investment on private consumption is direct due to the increase in national income
derived from higher production; the incidence in the public expenditure is also direct, as
the investment stimulates increased tax revenues by a more dynamic economy. These
effects get back on investment by increasing the effective demand, which encourages
Ihe pur:uiI cf prcfI in Lu:ine::, c||cwing :cme cf Ihem Ic fc||cw Ihrcugh inve:ImenI cyc|e
through its capitalization.
Palabras clave: Consumo, ahorro, produccin, empleo e inversin
C|os|0coc|on JEL: E2, E22, E23, E24
1 Los autores agradecen los comentarios al documento brindados por Oscar Cabrera, Juan Antonio Osorio y Mario Silva, funcionarios del
Banco Central de Reserva de El Salvador, y Luis Ren Cceres, Doctor en Economa; asimismo se agradece a los asistentes de investiga-
cin Ftima Velsquez, Jacob Moto, Catalina Galdmez y Rolando Bustamante por su colaboracin en el procesamiento de los datos
utilizados en esta investigacin
ii
Contenido
Introduccin 1
I. La Teora de la Inversin y la Demanda Efectiva. 2
A. Relacin entre los componentes de la demanda efectiva
y la inversin productiva. 2
B. Los determinantes de la inversin productiva en la economa actual 8
II. Metodologa 13
III. Resultados 15
A. Cointegracin 15
B. Estimaciones en Datos de Panel 17
C. La inversin y la demanda efectiva como motores de la ganancia
de las empresas 20
IV. Fefexicne: fnc|e: 23
Feferencic: 8iL|icgrcfcc: 25
Anexo 1: Inversin privada en Centroamrica (% PIB nominal).
Promedio 2000 2011 27
Anexo 2: Inversin Extranjera Directa en El Salvador. Flujos netos como
porcentaje del PIB nominal 27
Anexo 3: Desarrollo matemtico de las relaciones macroeconmicas 27
Anexo 4. Datos utilizados y clculos realizados para el Mtodo
de Cointegracin de Johansen 31
Anexo 5. Construccin de variables utilizadas en panel de microdatos 34
Anexo 6. Datos utilizados para mtodo de cointegracin 40
1
Introduccin
Lc cri:i: eccncmicc recienIe hc pue:Ic ce mcnife:Ic ue e| funcicncmienIc ce |c:
eccncm|c: ccpiIc|i:Ic: pre:enIc unc Iencencic inherenIe c |c ine:IcLi|iccc fncncierc,
cuyc prcce:c e: enccgenc {Min:ky, 2008). E:Ic cincmicc ju:Iifcc cnc|izcr e| fncncicmienIc
de la inversin privada en bienes de capital, tambin llamada inversin productiva, y la
manera en que esta se relaciona con los dems componentes de la demanda efectiva.
E: c:| ccmc e:Ie IrcLcjc Iiene pcr cLjeIivc icenIifccr |c: fccIcre: ue incicen en |c Icmc
de decisiones de las empresas privadas sobre la inversin en bienes de capital, bajo un
enfoque terico en el que la inversin es endgena.
Estudios recientes elaborados bajo el marco del Asocio para el Crecimiento (GOES-USG,
2011), abordan el escaso crecimiento econmico en El Salvador en las ltimas dcadas
ce:ce un cnc|i:i: ce |c: ciferenIe: fccIcre: re:IricIivc: c| crecimienIc, icenIifccncc
algunos de carcter coyuntural y otros considerados de tipo estructural, tal como el
bajo nivel de inversin en bienes de capital por parte del sector privado (un promedio
de 13% del Producto Interno Bruto PIB a precios corrientes entre 1990 y 2011).
Dicho nivel de inversin privada es el ms bajo de Centroamrica y Panam en los
ltimos aos (vase anexo 1); asimismo, cifras divulgadas en el Anuario Estadstico 2011
de la Comisin Econmica para Amrica Latina (CEPAL) sealan que el promedio de
las tasas de variacin de la Inversin Extranjera Directa (IED) en El Salvador entre 2008
y 2010 fue -59.2%, ubicndola adems como una de las economas latinoamericanas
con los menores niveles de inversin y crecimiento econmico
La compra de activos constituidos, tales como la privatizacin de empresas de electricidad
y telefonas en 1998, la venta de acciones de empresas de telecomunicaciones
en 2004 y la venta de bancos privados en los ltimos aos del perodo, ha sido la
ncrmc ce |c: grcnce: inver:icne: ce |c lED en E| Sc|vcccr {vc:e cnexc 2), refejcncc
limitantes fundamentales para la realizacin de inversiones nuevas, asociadas a la baja
productividad del capital mencionada por Amaya y Cabrera (2012).
La falta de inversin productiva y su orientacin hacia la produccin de servicios
contribuye poco a elevar la productividad del pas, tal como se establece en el anlisis
de restricciones del Asocio para el Crecimiento. Una actualizacin de las estimaciones
realizadas por Cabrera (2003) indican que en El Salvador el aporte de la productividad
del capital al crecimiento econmico es bajo (un promedio de 30.3% del crecimiento
econmico observado entre 1950 y 2011), lo cual hace necesario que se fomente una
mayor productividad del capital, y en consecuencia, una mayor inversin como los
hechos econmicos que propicien la formacin de capital en apoyo a la produccin.
La teora econmica establece que las ganancias empresariales obtenidas al interior de
una economa determina el nivel de inversin (Bhaduri, 1990; Kalecki, 1977; Lavoie, 2004;
Minsky, 2008), por lo cual es de suponer que expectativas de mayores rendimientos sobre
el capital propicien su incremento; adems, la inversin es uno de los componentes del
PIB y guarda relacin con otras variables de la demanda efectiva, razn por la cual es
conveniente analizar cmo los cambios en la inversin pueden dinamizar el resto de
22
ccmpcnenIe: y vicever:c, e icenIifccr |c: fccIcre: ue ceIermincn |c: ceci:icne: ce
inversin de los agentes econmicos del sector privado.
El documento se desarrolla mediante la presentacin, en el primer captulo, de la visin
de H. Minsky sobre las relaciones macroeconmicas de los componentes de la demanda
efectiva en una economa, as como la exposicin de las diferentes posturas tericas
en torno a la determinacin de la inversin; posteriormente, en el segundo captulo la
teora se somete a prueba mediante la aplicacin del mtodo de cointegracin de
Johansen a una serie de datos macroeconmicos y una estimacin de panel para
microdatos de empresas de tamao mediano y grande, cuyos resultados se presentan
en e| Iercer ccp|Iu|c, pcrc fnc|izcr ccn c|gunc: ccn:icerccicne: :cLre |c impcrIcncic
de la inversin y su relacin con la demanda efectiva como motores de la ganancia
de las empresas, lo cual sirve como base para las recomendaciones planteadas.
I. La Teora de la Inversin y la Demanda Efectiva.
A. Relacin entre los componentes de la demanda efectiva y la inversin productiva.
En este apartado se presenta la visin de H. Minsky, sobre el funcionamiento de las
economas capitalistas en la actualidad. Su principal aporte a los planteamientos de
Keyne:, fue |c icenIifcccicn ce |c: efecIc: ue |c: ccncicicne: ce fncncicmienIc ce |c
inversin tienen sobre la produccin de bienes y servicios.
Su teora est fundamentada en una crtica a la visin neoclsica sobre las funciones
de los precios en la economa, la cual argumenta que los precios son el mecanismo
de asignacin de recursos y racionalizacin de la produccin, dejando por fuera otras
funciones necesarias para hacer coherente el funcionamiento entre el sector real y el
:ecIcr fncncierc.
Los planteamientos desarrollados por Minsky indican que los precios, adems de generar
fujc: ce efecIivc ue fncncien |c: cc:Ic: ce prccuccicn, IcmLin genercn mcrgene:
de ganancia (markups) que permiten a las empresas validar sus deudas y pagar los
precios de los bienes de capital adquiridos, es decir, permite pagar deudas, adquirir
nuevc: ceucc: y fncncicr pcrcic|menIe |c: inver:icne:: ce e:Ic fcrmc :e :uperc |c vi:icn
neoclsica, en la cual la funcin de los precios es subestimada porque las deudas y
otros contratos pasados son ignorados.
Esta funcin ampliada de los precios se basa en una idea esencial que equipara la
compra de un activo de capital con un contrato intertemporal de dinero en el sistema
fncncierc, en |c mecicc ue |c ccmprc ce cmLc: Iipc: ce ccIivc: :e hcce ccn e| fn
ce cLIener un fujc ce cinerc fuIurc, cerivccc ce :u uIi|izccicn en |c prccuccicn c ce |c
e:pecu|ccicn en |c: mercccc: fncncierc:.
Es as como los precios deben asegurar las ganancias, las cuales constituyen el motor
que impulsa la dinmica de los agentes privados respecto a la inversin. Para entender
la esencia que da origen a este pensamiento, Minsky destaca las relaciones internas
entre los componentes de la Demanda Efectiva (Consumo, Inversin, Gasto Pblico
y Exportaciones Netas), la cual se interpreta segn Keynes (1936), como la cantidad
de gasto realizado por los hogares, empresas y gobierno en bienes y servicios,
3 3
diferencindose de la demanda planeada en que esta ltima representa nicamente
la intencin de los agentes econmicos sobre su gasto.
Minsky (2008) proporciona una abstraccin sobre el funcionamiento de una economa
hipottica
2
que facilita la comprensin de las relaciones macroeconmicas bsicas
de una economa. En este modelo sencillo se supone inicialmente la existencia de
dos sectores productivos: el sector que produce bienes de consumo (Q
c
) y el sector
productor de bienes de capital (Q
i
), en los cuales se encuentra empleada una parte
de la poblacin (N)
3
:
N = N
c
+ N
i
(1)
Por lo tanto, existe otro sector de la poblacin distinto a N que solo es receptor de las
ganancias generadas en la produccin de ambos tipos de bienes. Asimismo se tiene el
volumen de produccin (Q) que agrupa ambos tipos de produccin:
Q = Q
c
+ Q
i
(2)
El valor de la produccin (equivalente al ingreso de las empresas) es el resultado de la
multiplicacin de los precios (P) por las unidades producidas (Q), es decir P*Q, la cual
se vende para cubrir los costos de produccin, entre los cuales los salarios (W) son los
ms relevantes; por lo tanto, el costo es la relacin W*N en cada actividad, mientras
que el margen de ganancia se representa por c y i. Esto da origen a las identidades
del Consumo (C) y la Inversin (I):
C = P
c
Q
c
= W
c
N
c
+
c
(3)
I = P
i
Q
i
= W
i
N
i
+
i
(4)
Otro supuesto del modelo es que los salarios pagados en ambos sectores son iguales
(W
c
=W
i
) y se destinan en su totalidad a la compra de bienes de consumo, es decir, no
se ahorra; mientras que el sector de la poblacin receptora de las ganancias no realiza
gastos en la compra de bienes de consumo.
P
c
Q
c
= W
c
N
c
+ W
i
N
i
(5)
La suma de las ganancias en ambos sectores permite obtener las ganancias de toda
la economa:
=
c
+
i
(6)
Estas ganancias son destinadas a la compra de bienes de capital (I), por lo que se
cumple que = I siendo la esencia de la teora desarrollada por Minsky, implicando
que ceLe :er |c :ufcienIemenIe grcnce ccmc pcrc vc|iccr |c: cc:Ic: ce rec|izcr
la inversin. Intuitivamente en esta economa los precios de los bienes de consumo
2 Ver el desarrollo matemtico completo en el Anexo 3.
3 Nc y Ni corresponden solo al trabajo requerido para la produccin de bienes y servicios, es decir, los costos laborales demandados por
la tecnologa. El costo laboral de servicios generales (overhead) no est incluido en Nc y Ni y no son tecnolgicamente determinados,
de tal forma que el empleo total de la economa es mayor que la suma de Nc+Ni.
4
siempre sern mayores a los salarios pagados para producir este tipo de bienes,
con la intencin de mantener el negocio y generar las ganancias que permitan el
fncncicmienIc ce |c inver:icn.
Los precios de oferta de los bienes de consumo se obtienen a partir de la ecuacin (5),
que al dividirla entre Q
c
resulta:
P
c
= + (7) al factorizar se tiene:
P
c
=

(8) dividiendo el numerador y el denominador de

entre N
c
, se obtiene
P
c
=

(9)
Haciendo

, productividad del trabajo en la produccin de bienes de consumo,
entonces:
P
c
=

, donde W
c
/A
c
son los costos laborales unitarios
Debido el supuesto W
i
= W
c
, estos se anulan entre s quedando:
P
c
=

(10)
La implicacin de esta ltima expresin es que los precios de los bienes de consumo
tendern a subir ya sea por el aumento de los salarios pagados en el sector productor
de este tipo de bienes en relacin a su productividad laboral

, o tambin por el
aumento de la demanda de trabajadores en las actividades productoras de bienes
de capital en relacin a los trabajadores empleados en la produccin de bienes de
consumo como respuesta a las decisiones de inversin, generando excesos de demanda
ante la cada relativa de la oferta de bienes de consumo.
Asimismo, los precios podran bajar si la productividad sube en relacin a los salarios
pagados en estas actividades o si se emplea ms personal en la produccin de bienes
de consumo con respecto a los empleados en las actividades productoras de bienes
de capital, debido al aumento en la oferta de bienes de consumo. En ese sentido, la
inversin es la que domina los cambios en los precios en el corto plazo.
Mccifccncc |c: :upue:Ic: ce| mcce|c Lc:icc ce| funcicncmienIc ce |c eccncm|c y
acercando el anlisis a la realidad institucional, Minsky incorpora un Gobierno recolector
de impuestos, ejecutor del gasto pblico (mediante transferencias y compras de bienes
5
y servicios), y patrono de una parte del factor trabajo al interior de la economa. La
identidad macroeconmica que expresa su intervencin en la actividad econmica
e: e| cfciI f:cc|:
DfciI Fi:cc| = Gc:Ic FL|icc - lngre:c: FL|icc: {11),
que puede expresarse como:
Df = W
g
N
g
+
g
+ Tr T
w
(W
c
N
c
+ W
i
N
i
+ W
g
N
g
) T

() (12)
Donde:
W
g
N
g
: son los salarios pagados por el Sector Pblico.

g
: son las ganancias del Sector Pblico en la produccin de bienes y servicios pblicos
4
.
Tr: son las transferencias del Sector Pblico a la poblacin.
T
w
: es la tasa de impuestos sobre los salarios (W)
T

: es la tasa de impuestos sobre las ganancias de las empresas del Sector de Bienes de
Consumo y del Sector de Bienes de Capital
: son las ganancias de las empresas del Sector de Bienes de Consumo y del Sector de
Bienes de Capital.
Asimismo se considera la existencia de un Sector Externo, que exporta e importa bienes
y :ervicic:, cuyc pcrIicipccicn e:Ic cefnicc pcr mecic ce| cfciI ce Lc|cnzc ccmercic|:
DFBC = P
m
Q
m
W
x
N
x
-
x
(13)
Donde:
DF8C: DfciI ce |c 8c|cnzc Ccmercic|.
P
m
Q
m
: son las importaciones de bienes y servicios.
W
x
N
x
: son los salarios pagados por el Sector Exportador.

x
: son las ganancias Sector Exportador.
E:Ic :ignifcc ue e| cfciI ce Lc|cnzc ccmercic| e:Ic infuenciccc pc:iIivcmenIe pcr un
incremento en la importacin y disminuido por la exportacin de bienes y servicios. Al
inccrpcrcr e:Ic: nuevc: ccIcre: c| mcce|c, e| :i:Iemc fnc| ce ecuccicne: ue repre:enIc
el funcionamiento de la economa viene dado por:
P
c
Q
c
= W
c
N
c
+ W
i
N
i
+ W
g
N
g
+ c

* - Tw(W) - sW* (14)

Donde:
c*: es el gasto de ganancias despus de impuestos en la compra de bienes de consumo.
sW*: es el ahorro de salarios de los trabajadores despus de impuestos.
De |c ecuccicn 14 :e icenIifcc ue e| ccn:umc e: impu|:ccc pcr |c: :c|cric: pcgccc:
a los trabajadores que laboran en las actividades productoras de bienes de consumo,
bienes para la inversin y en las actividades del Sector Pblico; asimismo, el consumo de
las ganancias antes de impuestos genera el mismo efecto positivo. Por el contrario, los
4
g
en realidad se consideran como un gasto y no una ganancia, debido a que los bienes y servicios pblicos se ofrecen de manera
gratuita o a un precio inferior al precio de mercado
6
impuestos sobre los ingresos (salarios y ganancias) y el ahorro de los asalariados reducen
el consumo. Este ltimo, a travs de la demanda interna, se traduce en ganancias por
medio de la compra de los bienes producidos por la economa.
Finalmente, las ganancias en la economa se expresan como:
* = I + Df + c* - sW* (15)
En consecuencia, las ganancias (*) cumenIcn pcr |c inver:icn {l), e| cfciI f:cc| {Df) y e|
consumo de las ganancias despus de impuestos (c*); en sentido opuesto, disminuyen
por el ahorro de los trabajadores (sW*).
Segn Minsky (2008), un bajo nivel de sW* caracteriza los perodos expansionistas del
ciclo econmico y un nivel alto de sW* caracteriza las depresiones. El comportamiento
de sW* ampla el efecto sobre las ganancias que tienen las variaciones de la inversin:
si hay un aumento en sW* cuando la inversin disminuye, entonces el declive de las
ganancias se ampliar; de la misma manera, si sW* cae cuando la inversin aumenta,
e| crecimienIc en |c: gcncncic: :erc cmp|ifcccc.
Lc: fucIuccicne: en e| ccn:umc, cerivccc: ce |c: ccmLic: en |c riuezc y ce |c: ceci:icne:
de ahorro de los agentes econmicos por motivo precaucin, son ejemplos de las
re|ccicne: imp||ciIc: enIre |c prccuccicn ce Liene: y :ervicic: y e| :i:Iemc fncncierc, ce Ic|
manera que el aumento en el consumo incrementa las ganancias presentes y viceversa.
Incorporando los elementos anteriores a la ecuacin 10, la nueva ecuacin de precios
e:Ic cefnicc pcr:
Pc =

(16)
Segn la ecuacin 16, el nivel de los precios de los bienes de consumo aumenta por el
consumo de las ganancias y disminuye por el ahorro de una parte de los salarios. An si
c* y sW* son iguales a cero, un aumento en la inversin podra tender a elevar los precios.
El precio de mercado de los bienes de consumo tambin est determinado por las
estructuras de costos de las empresas, de los cuales unos son tecnolgicamente
determinados (insumos y salarios) y otros se consideran una reasignacin de las ganancias
(por ejemplo, los gastos en mercadeo, investigacin y desarrollo, publicidad, etc). La
diferencia entre el precio de venta por unidad y el costo promedio de produccin
tecnolgicamente determinado constituyen el margen de ganancia por unidad de
produccin.
El incremento en el precio de los bienes de consumo aplicado por las empresas
depender del tipo de bienes ofrecido y de la estructura del mercado bajo la cual
cpercn. Lc: empre:c: puecen c|c:ifccr:e en cc: ccIegcr|c: principc|e:, :egn |c fcrmc
en que establecen el precio de oferta de su produccin: en una de ellas se incluyen
a las empresas tomadoras de precios, y en la otra a las empresas formadoras de los
precios en el mercado donde operan.
7
La importancia de que una empresa se ubique en una u otra categora radica en que
cue||c: empre:c: Icmcccrc: ce precic: generc|menIe :e ven cL|igccc: c mccifccr
su produccin para ajustarse a la demanda, generando variaciones en el empleo;
asimismo, tendrn menos gastos generales no asociados a la produccin, y se enfrentan
a limitantes para invertir en bienes de capital de precios elevados.
Lo contrario ocurre con aquellas empresas formadoras de precios, las cuales tienen la
caracterstica principal de contar con poder de mercado, el cual les da la capacidad
para transferir los costos adicionales derivados de cambios en los precios de los insumos,
estructuras de costos con gastos administrativos superiores e inversiones en activos de
capital de alto valor.
Finalmente, la ganancia de las empresas tomadoras de precios se reduce ante el aumento
en sus costos de operacin, mientras que este efecto no se presenta en las empresas
formadoras de precios. Es as como Minsky concluye que los precios de una economa
IcmLin refejcn |c e:IrucIurc ce cc:Ic: ce :u: empre:c: y e| pccer ce mercccc ce e||c:.
Entre los distintos tipos de costos de las empresas de ambas categoras, se encuentran
cue||c: ccrre:pcncienIe: c |c: gc:Ic: generc|e: y cuxi|icre:, |c: gc:Ic: fncncierc: y |c:
cc:Ic: ce vc|icccicn ce| ccpiIc| fncnciccc ccn fcncc: prcpic:, |c: cuc|e: :e :umcn c
los costos tecnolgicamente determinados para ser tomados en cuenta en el precio de
|c prccuccicn. En e| grcfcc Nc.1 :e mue:Ircn Iccc: e:Ic: cc:Ic: expre:ccc: en Irminc:
promedio, as como el costo marginal (CMg); asimismo aparece el precio (P), cuyo
nivel debe permitir la obtencin ganancias a las empresas en la medida que el ingreso
generado sea superior a los costos totales medios (CTM).
En e| Ircmc ccmprencicc enIre / y C |c: empre:c: cLIienen |c: ingre:c: :ufcienIe:
pcrc vc|iccr IcIc|menIe :u: cc:Ic:, |c: ceci:icne: ce inver:icn pc:ccc, e| fncncicmienIc
requerido y un cierto margen de seguridad; sin embargo, si la empresa se ubica en el
punto B lograra maximizar sus ganancias, con lo cual los administradores de la empresa
y los propietarios de las acciones estaran satisfechos con decisiones pasadas.
Grfico No. 1
Costes medios y Coste Marginal de una empresa representativa

Fuente: Minsky (2008)
CMg
CTM
CTDM
CGAM
CDM
P
A B C
Q
- CTDM: costos
tecnolgicamente
determinados promedio
(salarios y precios de los
insumos)
- CGAM: CTDM + gastos
generales y auxiliares
- CDM: CGAM + fondos
necesarios para validar (pagar)
deudas
- CTM: CDM + fondos propios
utilizados para validar los
precios pagados por los bienes
de capital
8
B. Los determinantes de la inversin productiva en la economa actual
De lo expuesto anteriormente, se sabe que la ganancia obtenida juega un papel
importante en la determinacin del nivel de inversin, y por ende en el ciclo de la
economa a travs de la demanda efectiva. Sin embargo, la generacin de ganancias
en una empresa a su vez est determinada, en parte, por la inversin que realiza en
bienes de capital, propiciando una dinmica que retroalimenta el ciclo entre ganancias
e inversin.
En esta lnea, el ciclo de la economa moderna est determinado por las relaciones
entre las ganancias, los precios de los bienes de capital, las condiciones de los mercados
fncncierc: y |c inver:icn {Min:ky, 2008). E:Ic: re|ccicne: :e evicencicn pcr mecic ce
la dinmica de la inversin, la cual depende de las condiciones de otorgamiento del
fncncicmienIc {principc|menIe Ic:c: ce inIer:), ce |c: fujc: ce efecIivc e:perccc: y
de los costos de produccin de los bienes de capital; en ese sentido, el inters pagado
pcr e| fncncicmienIc repre:enIc un cc:Ic impcrIcnIe ce |c: empre:c:, :cLre Iccc
para aquellas que estn en las primeras etapas de su ciclo de vida, ya que trasladan el
cc:Ic ce| fncncicmienIc c| precic ce cferIc ce |c: Liene: y/c :ervicic: ue prccucen.
Cuando en la economa hay una fuerte interrupcin del ciclo econmico, sus causas
generalmente estn asociadas a situaciones endgenas al sistema, y no a factores
exIernc: c |. E:Ic ine:IcLi|iccc :e mcnife:Ic en un per|ccc ce crecimienIc re|cIivcmenIe
Ircnui|c ue :e Ircn:fcrmc en un Lccm e:pecu|cIivc, genercncc e:IrucIurc: fncncierc:
dbiles que terminan en profundas recesiones.
Lc e:IrucIurc ce |c: e:Iccc: fncncierc: ce |c: empre:c: refejc e| repcrIc enIre |c: fcncc:
que sern destinados a honrar deudas (pasivos) y aquellos que sern entregados a
los empresarios, ya sea para su consumo, o bien, para su capitalizacin (que genera
aumentos del capital). La existencia de pasivos incorpora a las decisiones de inversin
un mayor riesgo generado por la incertidumbre del futuro.
Min:ky {2008) repre:enIc |c infuencic ce e:Ie rie:gc en |c inver:icn c Ircv: ce un
sistema de precios doble: uno referente a los precios de oferta de la produccin
corriente (todos los bienes y servicios producidos en la economa, incluidos los de
ccpiIc|) y cIrc :i:Iemc cefnicc pcrc |c: precic: ce cemcncc ce |c: ccIivc:, ue cLcrcc
IcnIc c |c: ccIivc: ce ccpiIc| y c |c: ccIivc: fncncierc:: cmLc: Iipc: ce ccIivc: :cn
comparables debido a que un activo de capital es como un instrumento de deuda,
en |c mecicc ue :u ccmprc :e rec|izc c |c e:perc ce fujc: ce efecIivc fuIurc:, Ic|
ccmc |c expre:crc Keyne: {ciIccc en Min:ky, 2008). E| grcfcc Nc.2 mue:Irc |c re|ccicn
entre ambos sistemas de precios.
9

Q
I

P
K

P
I

I
L
M"
P
K

P
I

Q
FI
Q
I
*
Grfico No. 2
Sistema de precios doble en la determinacin del nivel de inversin.
Fuente: Elaboracin propia con base en Minsky (2008) y Wray y Tymoigne (2008)
En |c grcfcc, Fl repre:enIc e| precic ce cferIc ce |c: Liene: ce ccpiIc|. Su Lcjc nive| inicic|
est determinado por los costos unitarios incurridos en la produccin de dicho bien y a
|c cu:encic ce cc:Ic: fncncierc:, ceLicc c ue e| prccucIcr uIi|izc fcncc: prcpic: pcrc
producir una cantidad de bienes de capital relativamente baja, haciendo que los precios
se mantengan bajos y constantes. A medida que el productor incrementa la oferta de
Liene: ce ccpiIc|, inicic un prcce:c ce enceuccmienIc cefnicc pcr e| punIc CFl, e|
cuc| mcrcc e| nive| ce prccuccicn c pcrIir ce| cuc| :e reuiere fncncicmienIc exIernc:
e:Ie fncncicmienIc generc un cc:Ic ccicicnc| ue :e inccrpcrc c Fl {principc|menIe |c
tasa de inters), propiciando su incremento hasta convertirse en PI.
Este aumento en el precio lleva incluido el riesgo percibido por el acreedor; este riesgo
a su vez, depender de la estructura de apalancamiento del productor. A medida que
el apalancamiento es mayor, el riesgo de insolvencia aumenta, presionando al alza la
Ic:c ce inIer:, pcr |c ue incremenIcn |c: cc:Ic: fncncierc: pcrc e| prccucIcr.
Fcr cIrc |ccc, |c: precic: ce |c: ccIivc: ce ccpiIc| y ccIivc: fncncierc:, ce:ce |c cpIicc
del inversionista o precio de demanda (PK) son mayores que PI; esto permite que la
inver:icn :e rec|ice, pue: c| :er cefnicc: ccn infcrmccicn pc:ccc, refejc |c experiencic
ce| inver:icni:Ic, ue :e ccnvierIe en :u: expecIcIivc: :cLre e| fujc fuIurc ce :u inver:icn
presente. PK es entonces un punto de referencia de la disponibilidad a pagar del
inversionista por una cantidad menor de bienes de capital.
El nivel de PK es alto para cantidades de bienes de capital inferiores a QFI debido a que
:u ccmprc :e rec|izc ccn |c uIi|izccicn ce fcncc: prcpic:, pcr |c ue e| fujc ce efecIivc
e:perccc e: :ufcienIe pcrc vc|iccr e| gc:Ic en inver:icn: e:Ic ||evc c Iener inver:icni:Ic:
dispuestos a pagar ms por las unidades del bien de capital adquirido. A medida que
el nivel de inversin es mayor a Q
F
I
, los requerimientos de fondeo externo al inversionista
aparecen, obteniendo un nuevo precio de demanda para los activos de capital (P
K
);
este incluye la valoracin subjetiva del inversionista respecto al valor presente de los
fujc: e:perccc:. Lc ci:pc:icicn ce| inver:icni:Ic c pcgcr Lcjc, ceLicc c ue e| vc|cr
pre:enIe ce |c: fujc: e:perccc: e: mencr, yc ue chcrc e:Ie fujc ceLe repcrIir:e enIre
los acreedores y el inversionista.
10
Minsky (2008) argumenta que la mayor exposicin al endeudamiento del inversionista
supone un mayor riesgo de insolvencia; de ah que el acreedor tambin incorpora su
vc|crccicn :uLjeIivc en e| cc:Ic ce| fcncec, e| cuc| :e Ircn:fere c |c: precic: ce |c
demanda de los activos de capital, generando aumentos sostenidos en el costo de
fondeo y disminuyendo la disposicin del inversionista a demandar activos de capital.
Al igualarse P
I
con P
K
es cuando ocurre la inversin en un nivel Q
I
*.
De esta manera, el nivel de inversin en una economa est determinado por factores
asociados a la demanda de inversin y la oferta de los bienes de capital. A su vez, la
demanda de inversin depende de las ganancias que genere el uso de los activos de
capital en la produccin y del nivel de apalancamiento del inversionista; por su parte,
la oferta de bienes de capital depende de los costos de producir este tipo de bienes,
inc|uicc: |c: cc:Ic: fncncierc:. Fcr IcnIc, |c inver:icn {l) e: unc funcicn ce |c fcrmc:

(17)
Donde:

e
: ganancias esperadas de la inversin
: apalancamiento del inversionista
CBK: costo de produccin de los bienes de capital
Wray y Tymoigne (2008), asocian la explicacin anterior con la idea de la inversin desarrollada
por Tobin (1969), conocida como Q de Tobin en la que se plantea la relacin entre el valor
de mercado de los activos de capital existentes y el valor de los bienes de capital nuevos
disponibles para la inversin. Si esta relacin es mayor que la unidad, la inversin nueva se
realiza, debido a que es ms barato comprar los nuevos bienes de capital en lugar de los ya
existentes en el mercado. Si la relacin es menor que uno, la inversin no se realiza debido
a que es ms caro comprar activos nuevos que adquirir los ya constituidos en el mercado
{e:Ic |Iimc :e ejemp|ifcc ccn |c: fu:icne: ce empre:c:).
Asimismo, sealan que la Q de Tobin supone fuera la importancia de incertidumbre y
la estructura de fondos para la determinacin de la inversin (Wray y Tymoigne, 2008),
lo que coincide con la propuesta de Minsky sobre el sistema de precio doble, los cuales
varan en funcin del nivel de inversin.
Lavoie (2004) presenta una evaluacin de las decisiones de inversin a partir del concepto
ce frcnIerc fncncierc", e| cuc| Icmc en cuenIc |c: pc:iLi|iccce: ce fncncicmienIc
ce |c empre:c. Lc icec cenIrc| ce |c frcnIerc fncncierc, IcmLin cLcrcccc pcr cIrc:
eccncmi:Ic: pc:Ikeyne:icnc:, e: ue |c inver:icn ce |c: empre:c: puece :er fncnciccc
tanto por recursos propios como por recursos externos. Estos recursos son una funcin de
|c: Lenefcic: cLIenicc: {F) y ce |c Ic:c mecic ce remunerccicn en inIere:e: y civicencc:
(i) sobre el capital (K); por tanto la inversin mxima estara dada por la ecuacin:

(18)
Dcnce e| primer e|emenIc ce |c cerechc expre:c e| fncncicmienIc ccn recur:c: prcpic:
y e| :eguncc expre:c e| fncncicmienIc exIernc c| inver:icni:Ic expre:ccc en I|Iu|c: ce
deuda, el cual es un mltiplo .
11
En este mismo sentido, Bhaduri (1990), reconoce el carcter endgeno de la inversin
en la dinmica de la economa. Expone que los capitalistas invierten con el objetivo de
genercr gcncncic:, ue mienIrc: mc: grcnce: :cn, cumenIcn |c: expecIcIivc: ce fujc:
futuros; esta visin es atractiva para los inversionistas, por lo que aumenta el fondeo interno
destinado para la compra de los bienes de capital. Esta combinacin de fondeo es ideal
para reducir el riesgo de liquidez en las empresas ya que se reduce el riesgo de incumplir
e| pcgc ce |c: ccmprcmi:c: ccuiricc: en Lenefcic ce |c: inIencicne: ce inver:icn.
El mismo Bhaduri (1990) desarrolla un conjunto de ecuaciones que tienen como sentido
principal enfatizar el carcter explicativo de las ganancias y de la dinmica de los
ciclos econmicos en la determinacin de la inversin. Asimismo, hace nfasis en las
causalidades dinmicas que se retroalimentan entre la inversin y las ganancias.
Wray y Tymoigne (2008) explican que la dinmica de la inversin y los ciclos econmicos
radica en las expectativas y el margen de apalancamiento. Despus de una recesin,
las expectativas son malas y los mrgenes de apalancamiento se perciben altos; a
medida se avanza hacia la expansin, los retornos comienzan a ser mayores, superando
las expectativas negativas. Esto genera un proceso de reduccin del riesgo percibido
IcnIc pcr e| ceuccr ccmc pcr e| ccreeccr, ccncc |ugcr c un :i:Iemc fncncierc mc:
re|cjccc, fexiLi|izcncc :u criIeric re:IricIivc :cLre e| nive| ce| cpc|cnccmienIc: ccmc
resultado se tienen curvas ms planas de '
i i
P P y '
k k
P P , lo que incrementa la inversin.
En esta misma lnea, Minsky (2008) expone que las empresas, en la bsqueda de un
mayor nivel de apalancamiento, pueden posicionarse en cualquiera de los tres estados
:iguienIe:: c) E:Iccc ce ccLerIurc, cucncc |c: fujc: e:perccc: cuLren :u: cc:Ic: mc:
un margen de seguridad; b) Estado especulativo, cuando se cubren solamente los
intereses a la espera que se logre cubrir el capital en el futuro; y c) Estado Ponzi, donde
|c: ingre:c: :cn in:ufcienIe: pcrc cuLrir |c: pcgc: ce inIere:e: y pice pre:Iccc pcrc
cubrir el capital.
Los inversionistas por su naturaleza buscarn moverse a posiciones ms especulativas;
sin embargo, las inversiones realizadas en la etapa inicial de la recuperacin del ciclo
eccncmicc genercrcn un efecIc mu|Iip|iccccr ue perpeIuc |c: fujc: fuIurc:, |c ue
puede mover a los inversionistas hacia posiciones menos especulativas, incrementando
el nivel de apalancamiento potencial que podran lograr. Este incremento potencial en el
cpc|cnccmienIc :e Irccuce en mcycr fncncicmienIc, ue c| ccmLincr:e ccn cumenIc:
en e| cfciI ce| gcLiernc, incremenIcn cn mc: |c: gcncncic:, Ic| ccmc :e expre:c en |c
ecuacin (15)
5
, lo que ayuda a validar expectativas y acrecentar el fomento de la inversin.
La relevancia del apalancamiento en las decisiones de inversin, tambin es abordada
Hovakimian y Sheridan (2006), quienes a travs de regresiones aplicadas a micro datos
de empresas organizadas en un panel desbalanceado de 9,751 observaciones para
5 De la ecuacin (15) se deduce que las ganancias esperadas se deprimen con aumentos en el ahorro, lo cual desestimula la inversin;
por transmisin, se espera que a mayor ahorro se tenga menor inversin. Esto ltimo parece estar en contra de la percepcin conven-
cional de crecimiento a largo plazo, que plantea una relacin diferente: a mayor ahorro, mayor inversin y crecimiento econmico. Sin
embargo, Mohan (2006) estudi empricamente las relaciones de causalidad entre el ahorro y el crecimiento econmico, concluyen-
do que la relacin de causalidad en realidad viene dada por: mayor ingreso, mayor ahorro. Asimismo, cita otros estudios que llegaron
a conclusiones similares (Anoruo y Ahmad, 2001; Caroll et al., 2000; Edwards, 1995; Salz, 1999; Sinha y Sinha, 1998), los cuales refuerzan
el planteamiento de Misky respecto al ahorro.
12
los aos de 1980 a 1999, determinaron la importancia que tiene el acceso al crdito en
e| ccmpcrIcmienIc ce |c: empre:c: ccn c|gn nive| ce re:Iriccicn c| fncncicmienIc,
de tal forma que las empresas que se encuentran en dicha situacin realizan la venta
de activos con el objetivo de obtener liquidez para la realizacin de inversin nueva.
E| mcIivc ce |c venIc ce ccIivc: puece e:Icr |igccc c |c efciencic en |c: cperccicne:,
cuando los activos no corresponden al negocio principal de la empresa o cuando el
mismo no genera las ganancias esperadas.
Fazzari (1993) realiz un estudio basado en micro datos provenientes de 5,000 empresas
estadounidenses registradas en los archivos de Standard and Poors entre los aos
1971 y 1990. Se seccion la muestra en funcin del valor de las ventas para reducir
|c heIercgeneiccc enIre |c: empre:c: y :e cp|iccrcn regre:icne: pcrc verifccr |c:
determinantes mencionados por la teora, sin considerar la estructura emprica de las
re|ccicne:: ccmc re:u|Iccc :e icenIifcc ue |c Ic:c ce inIer: y e| cc:Ic ce| ccpiIc| nc
son relevantes en la determinacin de la inversin cuando se compara con la fortaleza
fncncierc ce |c: empre:c: y |c Ic:c ce crecimienIc ce :u: venIc:. Lc: |eccicne: ce
poltica ms importantes que se derivan de su estudio enfatizan la importancia que tiene
la fortaleza de una economa en la determinacin de las ventas y de la inversin; a la
vez, destaca la superioridad del impacto indirecto de las polticas de gasto e impuestos
en la actividad econmica sobre las polticas orientadas a los costos de capital.
Arestis y Karakitsos (2003), estimaron un modelo economtrico para explicar los
movimientos del ciclo econmico en Estados Unidos y su relacin con la inversin; para
e:Ic c|c:ifccn c |c: ceIermincnIe: ce |c inver:icn en funcicn ce :u efecIc en |c ||nec
ce| Iiempc, icenIifccncc vcricL|e: en cc: ccIegcr|c: funccmenIc|e:: |c: ceIermincnIe:
ce ccrIc p|czc, ue :e referen c |c uIi|izccicn ce |c ccpcciccc in:Ic|ccc, un |ncice
de produccin industrial, las ganancias corporativas y la tasa de inters real; y los
ceIermincnIe: ce |crgc p|czc, ue :e referen c| grccc ce enceuccmienIc ce |c:
empresas y el nivel de capital propio de las empresas respecto al PIB. Estos determinantes
exp|iccn e| ccmpcrIcmienIc ce |c inver:icn LruIc, ue cLcrcc |c: ecifcccicne:, |c
compra de maquinaria y la acumulacin de inventario.
Abuka et al. (2006) realizaron en Uganda un estudio para un conjunto de empresas de
diferentes tamaos utilizando micro datos provenientes de las Encuestas de Investigacin
ce Negccic: ce Ugcncc ccmpi|ccc: pcr |c Cfcinc ce E:Icc|:Iicc: ce Ugcncc, c:|
como de las Encuestas de Inversin al Sector Privado realizadas por el Banco de
Uganda. El anlisis se realiz mediante correlaciones y regresiones que determinaron
que el volumen de negocios, la ganancia y el crdito a empresas son determinantes
:ignifccIivc: ce| nive| ce inver:icn ce |c: frmc:: enIre :u: ccnc|u:icne: :e mencicnc ue
|c fc|Ic ce :ignifccncic ce| crciIc en |c: empre:c: ce Icmcnc peuenc y mecicnc,
est relacionada con las decisiones de reinversin de sus utilidades, prescindiendo del
fcncec prcvenienIe ce| :i:Iemc fncncierc.
Estudios basados en otros enfoques, como el de Esquivel y Larran (2001), investigaron
los determinantes de la IED a partir de datos agregados para un conjunto de pases,
encontrando que los determinantes de la IED en la muestra evaluada son el tamao
de la poblacin, la mediterraneidad (acceso al mar), la regulacin, la legalidad y la
calidad del capital humano.
13
Las hiptesis expresadas en la relacin funcional (17), se consideraron ms adecuadas
para la evaluacin holstica de la inversin y su relacin con la dinmica econmica
en el mediano y largo plazo, pues a diferencia de Arestis y Karakitsos (2003) la inversin
disponible para el caso salvadoreo no incorpora la variacin de existencias, omisin
que no permitira recoger los efectos de los determinantes de corto plazo en la inversin
en el pas, ya que los aumentos de la produccin industrial, la cada de la tasa de inters
real y el aumento de la capacidad instalada en las plantas estn ms asociados a
aumentos en la acumulacin de inventario que a la compra de activos de mayor plazo.
E:Ic :e ccnfrmc c| inccrpcrcr en e| vecIcr ce ccinIegrccicn cc|cu|ccc en e| ccp|Iu|c
III, las variables ndice de Volumen de Produccin Industrial (IVOPI) y la tasa de inters
real calculada para las monedas relevantes en el caso de la economa salvadorea
(colones antes de enero de 2001 y dlares desde enero 2001 en adelante), sin obtener
vectores de cointegracin coherentes.
Los determinantes mencionados por Esquivel y Larran (2001), si bien son enfocados
hacia la IED, podran tambin ser utilizados para la valoracin de la inversin productiva
de origen nacional o extranjera; sin embargo, se considera que estas variables son
e:pecifcccicne: ce| fcmenIc ce |c gcncncic ce |c: empre:c:, efecIc: ue e:Icn
recogidos en de la ecuacin (17). De esta forma, el tamao de la poblacin de una
economa ayuda a dimensionar la importancia de la demanda interna en la generacin
de ganancias; el acceso al mar, facilita el comercio, reduce costos de transporte y
cfrece mcycre: cpcrIuniccce: ce civer:ifcccicn ce |c inver:icn ccmc e| Iuri:mc y |c
pesca, y adems facilita el acceso a nuevos mercados aumentando las ventas de
las empresas. Asimismo, la regulacin y la legalidad permiten la certidumbre de los
retornos de la inversin, mientras que la mayor calidad del capital humano mejora
la productividad del factor trabajo, lo que permite la reduccin de costos por hora
trabajada y ampla el margen de ganancia.
En cuanto a la relacin de la inversin con la demanda efectiva, se utiliza la visin de
Minsky (2008) sobre el funcionamiento de la economa capitalista en la actualidad.
II. Metodologa
Se realiz un anlisis economtrico que conllev a la aplicacin de dos mtodos
e:pec|fcc:. E| primerc ccn:i:Ie en uIi|izcr ccIc: cgregccc: c nive| mccrceccncmicc
pcrc evc|ucr :i exi:Ie unc re|ccicn ce |crgc p|czc enIre |c: vcricL|e: icenIifcccc: ccmc
determinantes de la inversin y la formacin de capital que sea coherente con la teora
explicada en el captulo anterior, mediante una prueba de cointegracin de Johansen.
Las variables utilizadas en este mtodo comprenden la Ganancia Esperada (PHI), el
Apalancamiento de las Empresas (APAL) y el Costo de los Bienes de Capital y Construccin
(CBKYC), que buscan explicar al logaritmo de la Inversin (LIBK) del Sector Privado. PHI
se forma a partir de las ganancias obtenidas por los inversionistas en el pasado y se
calcularon como la inversa de los Costos Laborales Unitarios Reales, APAL se estim
como el ratio de prstamos a empresas entre PIB, CBKYC se aproxim mediante el
promedio ponderado del precio implcito de las importaciones de bienes de capital y
el precio implcito en el valor agregado de la actividad de construccin relacionado a
14
la formacin bruta de capital; por su parte, LIBK es el valor anual de la formacin bruta
de capital a precios constantes trimestralizado por la variacin de las importaciones de
bienes de capital.
Los datos de dichas variables estn referidos al perodo de 1994 a 2012 en frecuencia
trimestral; su recopilacin implic la construccin de la serie para ciertas variables a partir
de diferentes publicaciones y la aplicacin de mtodos matemticos que permitieron
homogeneizar la frecuencia de las variables, debido a que algunas se publican con
frecuencia mensual y otras de forma anual. Para conocer la construccin de las variables
utilizadas en este mtodo, vase anexo 4.
El mtodo de Cointegracin de Johansen permite encontrar una combinacin lineal
estacionaria de variables no estacionarias que poseen el mismo orden de integracin y
garantiza que la relacin entre las variables no sea espuria.
El segundo mtodo es una estimacin que utiliza una estructura de panel a partir de
los micro datos de una pequea muestra inicial de 152 empresas con informacin para
los aos 2005 a 2010, incluidas en las bases de datos de las Encuestas Econmicas
Anuales (EEA) elaboradas por la Direccin General de Estadsticas y Censos (DIGESTYC).
Esta muestra incluye nicamente a empresas de gran tamao, de tal forma que las
conclusiones derivadas de este ltimo ejercicio son solo aplicables al grupo de empresas
que representan
6
.
Se realiz una primera evaluacin de la informacin contenida en la base de datos,
icenIifccncc:e unc rupIurc ce |c :erie Iempcrc| pcrc cincc empre:c: en vcricL|e: c|cve
para la investigacin, estas empresas se excluyeron de la muestra. Las 147 empresas
restantes se separaron en dos grupos segn la actividad econmica a la que se dedican,
c pcrIir ce |c C|c:ifcccicn lnIernccicnc| lncu:Iric| Unifcrme {CllU) revi:icn 4, ce mcnerc
que en uno de los grupos se reunieron a 58 empresas de la industria manufacturera y
en el otro a 89 empresas productoras de servicios. Esta divisin se hizo con el objetivo
de minimizar la heterogeneidad en las caractersticas inobservables de las empresas, de
manera similar a lo realizado por Fazzari (1993).
Se evalu la forma de la distribucin de ambas muestras para la variable Inversin Bruta
Lcjc |c: criIeric: ce c:imeIr|c, curIc:i: y ccefcienIe ce vcriccicn: e| cnc|i:i: refejc ue |c
mue:Irc ce :ervicic: Iiene unc ci:IriLucicn ccn mcycre: ccefcienIe: ce vcriccicn {5.4
veces la media) y de asimetra sesgada a la derecha (4.3), en relacin a la muestra de
las empresas de industria manufacturera (4.0 y 1.9, respectivamente). Por tal motivo,
se procedi a depurar la muestra de servicios eliminando a aquellas empresas cuyo
valor de inversin bruta estuviera por fuera de la banda de lmites construida a dos
desviaciones estndar respecto a la media de las empresas de servicios, resultando
fnc|menIe unc mue:Irc ce 7 empre:c: en e:e grupc.
DenIrc ce |c cferIc ce e:Icc|:Iicc: eccncmicc: y fncncierc: ci:pcniL|e: en E| Sc|vcccr, |c: Encue:Ic: Eccncmicc: /nuc|e: :cn |c:
nicc: ue permiIen cLIener infcrmccicn fncncierc ce |c: empre:c: c| nive| ce ceIc||e ue :e reuieren pcrc |c verifcccicn ce |c:
hiptesis. Estas encuestas estn disponibles desde el ao 2005.
15
Las variables explicativas fueron la Utilidad Esperada (UT) en miles de US$, el
Apalancamiento de las Empresas (PSV_AT) expresado como proporcin de los activos
totales de la empresa, y el Costo Relevante para la Inversin (CBKYC); para la construccin
de esta ltima variable, se calcul el promedio ponderado entre el precio implcito de
las importaciones de capital y el precio implcito de la construccin demandada por el
sector privado. El detalle de la construccin de las variables incluidas en este mtodo
se encuentra en el anexo 5.
Las estimaciones sobre ambas submuestras se realizaron mediante mnimos cuadrados
ordinarios con matriz de varianza y covariancia corregida por heterocedasticidad con
e| mIccc ce WhiIe. Lc: e:pecifcccicne: c:umiercn efecIc: fjc: enIre empre:c: ce|
grupo de Industria y efectos aleatorios para las empresas de Servicios; esto ltimo fue
verifcccc pcr e| Ie:I ce Hcu:mcn.
El uso del mtodo de cointegracin y de las estimaciones de panel permite obtener
resultados ms robustos que refuerzan las conclusiones obtenidas y tambin aporta un
Lc|cnce enIre |c: Lcnccce: y cefciencic: imp||ciIc: en |c uIi|izccicn ce cmLc: Iipc:
de datos; por ejemplo, el primer mtodo tiene la ventaja de evaluar una muestra
amplia que incorpora a las empresas privadas de cualquier tamao (micro, pequeas,
medianas y grandes) que pueden dedicarse a cualquier actividad econmica, ya
que la informacin es obtenida de la contabilidad nacional. Sin embargo, el mtodo
presenta algunas debilidades debido a la aproximacin de algunas de las variables
requeridas, como la construccin de un ratio de apalancamiento cuando no se dispone
de informacin agregada de los activos de las empresas, lo que oblig a utilizar el PIB
en el denominador como una variable aproximada.
El segundo mtodo tiene la bondad de utilizar variables directas, en la medida que
prcvienen c :e ccn:Iruyen c pcrIir ce |c: e:Iccc: fncncierc: ce |c: empre:c:: c:imi:mc,
la utilizacin de micro datos es virtualmente adecuada para conocer de manera
precisa el comportamiento de las empresas salvadoreas, ya que evita asumir a una
empre:c repre:enIcIivc pcrc e| cnc|i:i:. Lc cefciencic funccmenIc| ce e:Ie mIccc
en el caso salvadoreo radica en la utilizacin de una muestra reducida de empresas,
que a pesar de concentrar el 58% de los activos del sector privado del pas
7
, es un
nmerc c|crcmenIe infericr c |c: 25,13 empre:c: privccc: icenIifcccc: en e| DirecIcric
Econmico de Empresas 2011, por lo que los resultados son interpretaciones parciales
del comportamiento de las empresas a nivel del total del pas.
III. Resultados
A. Cointegracin
E| ccmpcrIcmienIc mc:Irccc pcr |c: vcricL|e: en e| grcfcc 3 evicencic |c: ccrre|ccicne:
comunes entre la inversin y las variables explicativas, brindando un panorama previo
de los signos esperados de la relacin y su contraste con la teora. Se observa que
las ganancias tienen una relacin directa con la generacin de la inversin privada,
7 Clculo realizado con la informacin de activos totales disponibles en la EEA 2005 y en el Censo Econmico 2005.
16
mientras que una relacin opuesta se observa entre la inversin y el apalancamiento
de las empresas. Al contrario de lo planteado por la teora del sistema de doble precio,
los costos de invertir recogidos en CBKYC tienen una relacin directa con la inversin.
SeguiccmenIe :e verifcc ue Iccc: |c: vcricL|e: repcrIcrcn e| mi:mc crcen ce
integracin. Los resultados de aplicar la prueba Dickey Fuller Aumentada para varias
e:pecifcccicne: inciccn ue |c: cucIrc :erie: :cn inIegrccc: ce crcen 1.
La crisis econmica reciente gener un cambio importante en el comportamiento de
las series macroeconmicas en El Salvador, por lo cual se construy una variable dummy
cefnicc pcrc e| primer Irime:Ire ce| cnc 2010, ue Lu:cc reccger e| ccmLic generccc
especialmente en IBK y CBKYC. Esta variable fue incorporada en el modelo de Vectores
Auto Regresivos (VAR) que sirvi de base para evaluar la cointegracin.
200
250
300
350
400
450
94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
IBK
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
PHI
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
APAL
3
4
5
6
7
8
94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
CBKYC

















Grfico 3. IBK, PHI, APAL y CBKYC 1994 2012
Fuente: Elaboracin propia con base en informacin de BCR, EHPM, ISSS y SSF (varios aos)
Los criterios de informacin sobre el orden ptimo de rezagos para el VAR no fueron
e:pec|fcc:, pcr |c ue :e :e|eccicnc e| mcximc crcen incicccc, e| cuc| fue :enc|ccc
por el criterio de Akaike sugiriendo un nivel ptimo de dos rezagos
8
. Una vez estimado
e| V/F y verifcccc: :u: :upue:Ic: :e prccecic c cp|iccr |c prueLc ce CcinIegrccicn ce
Johansen; la prueba de la Traza indic la existencia de un vector de cointegracin al
57 ce ccnfcLi|iccc ncrmc|izccc re:pecIc c Ll8K.
LIBK = 0.3 PHI 0.10 APAL + 0.03CBKYC (19)
La ecuacin (19) indica que en el largo plazo un punto adicional de rentabilidad
esperada incentiva la inversin privada en 0.3 puntos porcentuales, mientras que un
incremento en el ratio de apalancamiento de las empresas disminuye la inversin en 0.10
8 El mximo orden de dos rezagos fue preferible a un VAR de orden inferior debido a que se consider que este ltimo deja por fuera
informacin valiosa que puede estar contenida en los rezagos de las variables para un modelo de frecuencia trimestral.
17
puntos como consecuencia del aumento en el costo de fondeo y en las restricciones
del acceso a fondos.
La relacin de los precios de los bienes de capital respecto a la inversin es positiva,
ccnfrmcncc ue |c hipcIe:i: ce| cc:Ic re|evcnIe pcrc |c inver:icn nc :e verifcc: unc
posible explicacin de este resultado es que los precios de la maquinaria y otros equipos
(que explican cerca del 67.4% de la variabilidad de CBKYC) no pueden ser negociados
con los productores nacionales, ya que estos bienes son en su mayora importados, y
por tal motivo, los inversionistas deciden realizar las compras de este tipo de bienes de
capital bajo las condiciones que dicte el mercado internacional.
Estos resultados estn en lnea con Fazzary (1993), Abuka et al. (2006) y Arestis y Karakitsos
(2003) quienes enfatizan la rentabilidad de las inversiones como motor del dinamismo
ce |c eccncm|c y |c impcrIcncic re|cIivc ce |c fcrIc|ezc fncncierc ce |c: empre:c: en
la determinacin de la inversin.
El vector de cointegracin encontrado revela que la relacin entre inversin y
demanda efectiva est presente y es dinmica en la medida que todas las variables
son endgenas en el sistema, segn el cual los incrementos en las ganancias alimentan
la disponibilidad a invertir y la disminucin del apalancamiento de las empresas
prcpicic un mcrgen ce fcncec :upericr, e| cuc| e: cprcvechccc pcrc fncncicr |c:
decisiones de inversin; sin embargo, tambin est claro que ms inversin conlleva a
ms ganancia por el incremento directo o indirecto de la demanda efectiva, asimismo
genera acumulacin de activos y la posibilidad de pagar pasivos con la consecuente
ci:minucicn ce| cpc|cnccmienIc, recfrmcncc c:| |c re|ccicn cincmicc enIre |c inver:icn
y el dinamismo de la economa. El anexo 6 contiene los datos utilizados en los clculos
descritos en esta seccin.
B. Estimaciones en Datos de Panel
Lc: e:Iimccicne: pcrc |c: mue:Irc: ce incu:Iric y :ervicic: verifccn |c impcrIcncic ce
las expectativas de ganancias en la determinacin de la inversin (UT rezagada un
per|ccc), :iencc uizc e| fccIcr mc: re|evcnIe. Lc per:i:Iencic en |c :ignifccncic ce e:Ic
vcricL|e enIre |c: ciferenIe: e:pecifcccicne: recfrmc |c rcLu:Iez ce |c re|ccicn.
Para evaluar los costos relevantes de la inversin se agregaron dos tipos de costos
importantes para las empresas: los precios de la construccin y los precios de los bienes
de capital. El primero de los precios es un costo relevante cuando los inversionistas
rec|izcn ecifcccicne: nuevc: c remcce|cn |c: exi:IenIe: ccn e| fn ce incremenIcr |c
produccin, y los precios de los bienes de capital se convierten en costos relevantes
cuando se adquieren maquinaria, equipo y otros bienes de capital, que para el caso
salvadoreo son mayoritariamente importados. El indicador agregado se construye
como el promedio ponderado entre el precio implcito de las importaciones de bienes
de capital y el precio implcito de la construccin, tal como se mencion en la seccin II.
Lc: re:u|Iccc: ce |c: regre:icne: mc:Irccc: en e| Cuccrc 1 inciccn un ccefcienIe ce
:ignc pc:iIivc y :ignifccIivc pcrc C8KYC en |c mcycr|c ce |c: e:pecifcccicne: ce |c:
empre:c: ce cmLc: Iipc: ce ccIiviccc, ccnfrmcncc ue |c: grupc: invierIen en un
ccnIexIc ce infccicn inIernccicnc|, ue nc pcrece :er un c:pecIc re:IricIivc en |c Icmc
18
de decisiones sobre la inversin, lo cual est en sintona con los resultados obtenidos del
mtodo de cointegracin.
Una asociacin interesante que se desvela de este resultado es que la indiferencia
mostrada por este grupo de empresas de tamao grande ante los incrementos en el
costo relevante para la inversin puede obedecer a la estructura de mercado donde
operan dichas empresas, que condiciona la capacidad de respuesta ante variaciones
en los costos, tal como lo establece Minsky (2008).
Lo anterior se puede observar al analizar el sector servicios (cuya produccin se consume
en su mayora a nivel nacional), los cambios de la estructura de valor agregado
experimentados en los ltimos aos en el pas, evidencia que el sector servicios tiene un
poder de mercado mayor en relacin a la industria manufacturera debido a que no se
enfrenta a la competencia directa del entorno internacional y ha pasado a representar
un poco ms del 61% del PIB en el ao 2012 frente al 57.3% que constitua en el ao
1990
9
; esto contrasta con la posicin tomadora de precios internacionales de los sectores
agropecuario e industria derivada de su exposicin al comercio transfronterizo y la
prdida registrada en su participacin en la estructura productiva salvadorea, al pasar
de 42.7% a 38.5% en el PIB en el mismo perodo. Esta recomposicin de la produccin se
traslada tambin al empleo, tal como lo argumenta Mynsky (2008), donde la industria
manufacturera y agropecuaria han disminuido su participacin en la contratacin de
empleados a un 41.6% del total de ocupados en 2012 frente al 57.9% que ocupaba en
el ao 1991
10
.
La falta de evidencia en la forma en que este grupo de empresas de gran tamao
reacciona respecto a su grado de apalancamiento
11
en torno a la inversin, deriva
en hiptesis interesantes que pueden ser profundizadas en investigaciones futuras pues
cpunIc c ue e| pccer ce negcciccicn ce e:Ic: empre:c: inIerfere en |c: ceci:icne: ce
los acreedores impidiendo que se observe un patrn sistemtico entre la inversin y el
grado de endeudamiento, debido en parte a que este tipo de empresas grandes tienen
|c ccpcciccc ce infuencicr :cLre |c: ccncicicne: ce cIcrgcmienIc ce |c: crciIc:, en
la medida que altos ratios de apalancamiento posiblemente no son obstculos para
fncncicr|c:, yc ue e| pre:Iigic y |c :eguriccc ce |c ccnIinuiccc en |c: cperccicne:
pueden ser difusores del riesgo implcito en las operaciones crediticias y llevar al acreedor
a una posicin ms especulativa que la asumida frente a un deudor de tamao pequeo
y mediano, tal como se deriva del ejercicio de cointegracin, el cual incluye a todas la
empresas que operan en el pas independientemente de su tamao.
9 Porcentajes calculados como valor agregado sectorial respecto al PIB, a partir de datos del Banco Central de Reserva de El Salvador.
10 Clculo de los autores con base a EHPM 1991 y 2012
11 Se utilizan dos momentos diIerentes de apalancamiento: uno especifcado con inIormacion presente que trata de ejemplifcar el caso cuando el acreedor tiene ac-
ceso a inIormacion actualizada del inversionista representada por PSVAT contemporaneo; y otro, que puede ser el caso mas comun cuando la unica inIormacion
disponible del acreedor es la refejada en el ejercicio fscal anterior indicada en PSVAT rezagado un periodo.
19
Cuadro 1. Estimaciones de panel
MUESTRA DE INDUSTRIA
OBSERVACIONES INCLUIDAS 257 257 257 nd
VARIABLE DEPENDIENTE: IBM

MODELO 1 MODELO 2 MODELO 3 MODELO 4
COEFICIENTES Y VARIABLES EXPLICATIVAS
C 1223.7 *** -3088.2 -2848.9 -3099.1
UTM(-1) 12.3 ** 12.4 ** 12.4 ** 12.3 **
CBKYC 754.6 *** 690.3 ** 778.2 **
PSV_AT 1205.8
PSV_AT(-1) -1087.6
R
2
0.29 0.30 0.30 0.30
EFECTOS FI FI FI FI
p- HAUSMAN TEST 0.857 0.718 0.739 0.775

MUESTRA DE SERVICIOS
OBSERVACIONES INCLUIDAS 359 359 359 359
VARIABLE DEPENDIENTE: IBM

COEFICIENTES Y VARIABLES EXPLICATIVAS
C 183.7 -3035.1 * -3013.4 * -2753.4
UTM(-1) 31.9 *** 31.6 *** 31.4 *** 31.1 ***
CBKYC 565.8 * 547.9 * 436.0
PSV_AT 914.6
PSV_AT(-1) 4911.0 ***
R
2
0.13 0.14 0.14 0.16
Cross-section random 0.17 0.17 0.17 0.16
Idiosyncratic random 0.83 0.83 0.83 0.84
EFECTOS AL AL AL AL
p- HAUSMAN TEST 0.010 0.034 0.024 0.054
Fuente: Clculo de los autores con base en Encuesta Econmica Anual varios aos
*** SignifccIivc c| 17
** SignifccIivc c| 57
* SignifccIivc c| 107
Otra derivacin importante es que este grupo de empresas grandes podran utilizar
fondos propios para la ejecucin de sus proyectos, lo que genera que el nivel de inversin
se comporte independientemente del nivel de apalancamiento de las empresas; dicho
comportamiento sugiere que este grupo de empresas reducen la incertidumbre sobre
|c: fujc: fuIurc: ccmc |c expcnen 8hccuri {10), Min:ky {2008) y Wrcy y Iymcigne {2008),
y pueden invertir un poco ms de sus utilidades que las empresas de menor tamao.
20
C. La inversin y la demanda efectiva como motores de la ganancia de las empresas
El estmulo de la ganancia de las empresas para el fomento de la inversin no solo
puede originarse en el lado de la oferta, que incluye regulaciones y legislaciones que
mejoran la certidumbre del retorno de la inversin, sino tambin puede derivarse de un
enfoque que priorice el fomento de la demanda efectiva, tal como lo expone Minsky
(2008). Este camino parece ser ms completo porque es coherente con el mejoramiento
de las condiciones de vida de la sociedad.
De la ecuacin (22) y (46) del anexo 3, se sabe que la ganancia total de la economa
resulta de la sumatoria de las ganancias obtenidas por los diferentes agentes en la
economa, y que la inversin en s misma estimula la tasa de ganancia de los productores
de bienes de capital; sin embargo, en una economa como la salvadorea con una
incipiente industria de bienes de capital (0.62%
12
), la parte ms importante de la ganancia
interna es generada en la produccin de los bienes de consumo.
Esta ganancia por consumo tiene sus propios generadores, entre los cuales destaca
ccemc: ce |c inver:icn, e| cfciI f:cc| y e| ccn:umc fnc| ce |c: hcgcre:. Lc impcrIcncic
de este ltimo radica en que, si bien es cierto para una economa de 6 millones de
habitantes con un mercado relativamente pequeo, la apertura comercial es un buen
camino hacia la ampliacin de la demanda; esto no asegura por s solo el bienestar de
la mayora de la poblacin. Sin embargo, cuando se toma en cuenta que la demanda
interna puede generar ganancia, y por ende inversin y empleo, entonces se llega a
ue e| ccn:umc fnc| ce |c: hcgcre: e: unc vcricL|e impcrIcnIe c e:Iimu|cr.
Fcr ejemp|c, e| grcfcc 4 mue:Irc un pcne| ce pc|:e: ue hcn :icc grcfcccc: ccn :u:
valores promedio de crecimiento del PIB (como aproximacin a la tasa de crecimiento
de la ganancia de las empresas) y el crecimiento del Consumo Final de los Hogares por
ccccc: ce:ce |c: cnc: 11 c 2010. En e:Ie grcfcc :e cL:ervc ue exi:Ie unc re|ccicn
intuitiva de crecimiento en el consumo y crecimiento del PIB.
Lc impcrIcncic ce |c ccrre|ccicn pc:iIivc, e: ue :e vue|ve unc verifcccicn emp|ricc
de la importancia del consumo sobre la tasa de ganancia, y por ende sobre la
inver:icn. /:imi:mc, e:Ie ccn:umc Iiene ciferenIe: fuenIe: ce fncncicmienIc, enIre
las cuales destaca el ingreso de los hogares proveniente de los salarios pagados por
las empresas, tal como se observa en la ecuacin (14), por lo que el incremento en
e| fncncicmienIc ce| ccn:umc cerivccc ce mcycre: :c|cric: ue re:pcncen c mcycr
productividad es un elemento importante a considerar en cualquier estrategia de
fomento a la inversin.
12 Calculo obtenido como la division entre el valor agregado de la produccion de maquinas, equipos y suministros entre el PIB a precios constantes del ao 1990 en
la base de datos economica y fnanciera del BCR
21
Grcfcc 4. CrecimienIc ce| Fl8 v:. CrecimienIc ce| Ccn:umc Finc|
de los Hogares. 1961-2010
Fuente: Elaboracin propia con base a Banco Mundial 2013.
Lc cnIericr IcmLin permiIe e| :c:IenimienIc f:cc| ccmc prccucIc ce |c mcycr
tributacin, que fomente el sostenimiento del gasto pblico con el objetivo de transferir
riuezc c |c: hcgcre:, Ic| ccmc :e cerivc ce |c ecuccicn {4) ce| cnexc 3 y :e verifcc
en e| grcfcc 5. Dichc grcfcc repre:enIc |c re|ccicn cirecIc ue exi:Ie enIre e| cfciI
f:cc| y e| ccn:umc fnc| ce |c: hcgcre: pcrc e| mi:mc ccnjunIc ce pc|:e:: e:Ie Irc:|ccc
ce riuezc fnc|menIe :e Irccuce en gcncncic: ce |c empre:c:, yc :ec pcr |c ccmprc:
directas del Estado o de forma indirecta a travs del mayor ingreso disponible de los
hcgcre: ue :e Irc:|ccc pcr mecic ce |c: ccmprc: ce Liene: ce ccn:umc fnc|, |c ue
mantiene el dinamismo del ciclo econmico.
Grcfcc 5. Ccn:umc Finc| ce |c: Hcgcre:/Fl8 v:. DfciI Fi:cc|/Fl8. 11-2010
Fuente: Elaboracin propia con base a Banco Mundial 2013.
Aunque un mayor consumo implique un menor ahorro, el ahorro por s mismo no genera
crecimiento; sin embargo, es fuente importante del fondeo de la inversin, tal como se
cL:ervc en e| grcfcc . Lc re|ccicn imp||ciIc e: |igercmenIe cLi|, principc|menIe pcr
las facilidades del acceso al ahorro externo. Esto indica que los efectos positivos de una
22
mayor liquidez compensan los efectos negativos sobre el ciclo econmico. Por tanto, la
va de crecimiento por estmulo del consumo debe ser equilibrada en la medida que el
sostenimiento de un ratio Ahorro/PIB coherente con incremento en el consumo genere
una dinmica del crecimiento econmico de largo plazo. Esto ltimo en el corto plazo
puede lograrse con el ahorro externo, principalmente con el estmulo de la IED.
Grcfcc . CrecimienIc Fl8 v:. /hcrrc/Fl8. 11-2010
Fuente: Elaboracin propia con base a Banco Mundial 2013.
Finalmente, para que tenga sentido esta estrategia de fomento de la inversin por medio
de una ganancia superior que se derive de la mayor demanda efectiva, se debe corregir
un problema estructural en la produccin interna de bienes transables muy asociado
c |c fc|Ic ce ccmpeIiIiviccc ce |c: prccucIc: :c|vcccrenc:. E| grcfcc 7 mue:Irc ue |c
tasa de ganancia total de El Salvador (PHI) est positivamente correlacionada con el
incremento en la importacin de bienes de consumo, lo que indica que buena parte de
ella est determinada por la reventa de este tipo de bienes al interior de la economa
y no por su produccin interna.
Grcfcc 7. FHl e lmpcrIccicne: ce Liene: ce ccn:umc/Fl8 ce E| Sc|vcccr. 14-2012
Fuente: Elaboracin propia con base en informacin de BCR, EHPM e ISSS.
23
Este deseo por la oferta externa desincentiva la produccin nacional, principalmente a
la industria manufacturera de bienes de consumo. Este efecto nocivo se evidencia en
e| grcfcc 8 ccnce |c ce:cce|erccicn ce| vc|cr cgregccc ce |c incu:Iric mcnufccIurerc
est relacionada al aumento de la importacin de bienes de consumo.
De ah que una estrategia de incentivo a la inversin coherente con el enfoque de
demanda efectiva requiere de una poltica econmica y laboral articulada en
bsqueda del incremento en la productividad interna, la sustitucin de importaciones
y el pago de mayores salarios. Un ejemplo de este tipo de iniciativas est abordado en
/mcyc y CcLrerc {2012), uiene: prcpcnen unc e:IrcIegic ce civer:ifcccicn prccucIivc
orientada a la produccin de alta rentabilidad que conlleve al crecimiento inclusivo.
E:Ic fnc|menIe cmp||c |c Lc:e ce ccn:umiccre: ci:pcniL|e: ccn mcycr ccpcciccc ce
compra para los bienes producidos internamente, demostrando que el crecimiento
econmico puede ser compatible con una mejor distribucin del ingreso en la economa.
Grcfcc 8. CrecimienIc cnuc| ce| Vc|cr /gregccc ce |c lncu:Iric McnufccIurerc e
Importaciones de bienes de consumo/PIB de El Salvador. 1994-2012
Fuente: Elaboracin propia con base en informacin de BCR
IV. Reflexiones finales
La importancia de la inversin en bienes de capital en el funcionamiento de una
economa radica en que es uno de los principales determinantes del ciclo de la actividad
econmica. La estrecha relacin que la inversin guarda con otros componentes de la
demanda efectiva (el consumo privado, el gasto pblico y las transacciones comerciales
con el resto del mundo), es la razn fundamental de su incidencia en la economa.
La relacin de la inversin con el consumo privado es directa, ya que el aumento de
la inversin genera en primer lugar un incremento en la demanda del factor trabajo
necesario para generar la produccin corriente (bienes de consumo y bienes de
24
capital); esto hace que aumente la cantidad de salarios pagados en ambos sectores,
de los cuales una parte es destinada al consumo privado. Asimismo, el incremento en las
ganancias de los empresarios generado por la mayor produccin, les permite tambin
cumenIcr :u ccn:umc fnc|.
En el gasto pblico la incidencia tambin es directa, pues el aumento en la inversin
e:Iimu|c |c reccucccicn IriLuIcric, generccc pcr e| cumenIc ce| fujc rec| cerivccc ce
dicha inversin y el incremento en los ingresos de los trabajadores y de los empresarios.
Los mecanismos de transmisin de la inversin sobre el resto de componentes de la
demanda efectiva mencionados anteriormente pueden ser tambin indirectos; un
ejemp|c e: e| efecIc fncncierc ue Iienen |c: ccmLic: en |c vc|crccicn ce |c: ccIivc:
de la empresa sobre el nivel de apalancamiento para la inversin.
Independientemente de la forma en que se transmita el efecto de la inversin, cuando el
resultado es un aumento de la demanda efectiva por va del fomento de la productividad
y la sustitucin de importaciones, se propicia la obtencin de ganancias en las empresas,
permitiendo que una parte de las ganancias obtenidas den continuidad al ciclo de la
inversin por medio de su capitalizacin.
Lc cincmicc c|ci:Ic enIre |c inver:icn y |c prccuccicn en unc eccncm|c, :e mcnife:Ic
en precios crecientes al interior de esta, cuya magnitud depende de la estructura de
mercado en la cual operen las empresas. De esta manera, si tomamos el planteamiento
de Minsky y asumimos que los precios deben asegurar las ganancias que impulsan las
acciones de los agentes privados respecto a la inversin, estamos ante un sistema
dinmico que se retroalimenta.
El impulso a este sistema se logra a travs de la inversin, la cual genera un mejor
desempeo para la economa. Est claro que la ganancia y el apalancamiento para la
mayora de empresas son dos factores esenciales que determinan la inversin productiva
en El Salvador. Segn lo observado en los resultados del mtodo de cointegracin, en la
totalidad de las empresas del pas esta relacin es clara; sin embargo, en las empresas de
Icmcnc grcnce {ce ccuercc c |c: re:u|Iccc: ce |c: e:Iimccicne: ce pcne|) :e icenIifcc
que para este subconjunto de empresas la relacin con el apalancamiento no es del
Iccc vi:iL|e, pc:iL|emenIe pcr |c: Lenefcic: ue cLIienen ce :u pccer ce negcciccicn
en los mercados.
Por exclusin, se asume que las empresas de menor tamao son las que presentan
sensibilidad de la inversin al apalancamiento; de ah que la expansin de lneas de
crdito especiales, por ejemplo crditos solidarios o crditos prendarios, podran ayudar
a realizar proyectos ms importantes. Asimismo, la renegociacin de sus pasivos de
corto a largo plazo pueden ser alternativas que proporcionen liquidez a las empresas,
:in ue e:Ic :ignifue |c venIc ce |c: ccIivc: ccn:IiIuicc:, ccmc |c :ugieren Hcvckimicn
y Sheridan (2006).
Esto es importante en los momentos de recesin, ya que las posiciones ms especulativas
ayudan al sostenimiento de la inversin debido a que los inversionistas tienen expectativas
25
de recuperacin que les permitir moverse a posiciones menos riesgosas en el futuro; al
ccmLincr |c cnIericr ccn cfciI f:cc|e: prucenIe: :e puece |cgrcr |c perpeIuiccc ce|
fujc ce inver:icn, Ic| ccmc |c mcnife:Ic Min:ky {2008). E:Ic cincmicc e: re|evcnIe :cLre
todo para el grupo de empresas que se encuentran en el inicio de su ciclo de vida.
E:Ic |Iimc nc :ignifcc |c ce:regu|ccicn IcIc| y e| fcmenIc ce |c e:pecu|ccicn ce:mecicc,
en c|crc Lenefcic c |c fcrmccicn ce LurLujc:, :inc ue e: impcrIcnIe ccmLincr
medidas macro prudenciales que permitan el equilibrio entre fomento de la inversin,
e| :c:IenimienIc ce| cic|c y |c :cniccc ce| :i:Iemc fncncierc.
El estmulo de la inversin debe formar parte de una estrategia global de cambio
estructural basada en el incremento de la productividad del trabajo y del capital que
genere unc civer:ifcccicn prccucIivc ce c|Ic vc|cr cgregccc, mcycr ccce:c c |c:
mercados internos y externos, y por ende, el estmulo de las ganancias de las empresas;
esto debe acompaarse con medidas laborales que potencien al capital humano, de
tal forma que las ganancias futuras se trasladen hacia los trabajadores de las industrias a
travs de mejores salarios, tal como lo mencionan Amaya y Cabrera (2012). En esa lnea
un mecanismo poco discutido pero presente en la teora, es el estmulo de la demanda
efectiva, que fomenta la compra de bienes producidos al interior de la economa y de
ah a la produccin.
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27
Anexo 1: Inversin privada en Centroamrica (% PIB nominal). Promedio 2000 2011
Fuente: Base de datos del Banco Mundial (WDI).
Anexo 2: Inversin Extranjera Directa en El Salvador. Flujos netos como
porcentaje del PIB nominal
Fuente: Base de datos del Banco Mundial (WDI).
Anexo 3: Desarrollo matemtico de las relaciones macroeconmicas
A continuacin se presenta el desarrollo matemtico del modelo macroeconmico
abordado por H. Minsky (2008).
Simbologa:
P
c
: Precios de los bienes de consumo
Q
c
: Cantidad de los bienes de consumo
P
c
Q
c
: Consumo
C: Consumo
W
c
: Salario nominal de trabajadores en la produccin de bienes de consumo
N
c
: Empleo utilizado directamente en la produccin de bienes de consumo
W
c
N
c
: Total de salarios pagados en la produccin de bienes de consumo
P
i
: Precios de los bienes de capital
28
Q
i
: Cantidad de los bienes de capital
P
i
Q
i
: Inversin
I: Inversin
W
i
: Salario nominal de trabajadores en la produccin de bienes de capital
N
i
: Empleo utilizado directamente en la produccin de bienes de capital
W
i
N
i
: Total de salarios pagados en la produccin de bienes de capital
a: Ganancias de las empresas de la economa, antes de impuestos
a
c
: Ganancias en la produccin de bienes de consumo, antes de impuestos
a
i
: Ganancias en la produccin de bienes de inversin, antes de impuestos
a
g
: Ganancias en la produccin de bienes y servicios pblicos,
antes de impuestos
A
c
: Productividad del trabajo en la produccin de bienes de consumo
W
g
: Salario nominal de trabajadores del sector pblico
N
g
: Empleo utilizado en la produccin del sector pblico
T
r
: Transferencias
T
w
: Impuestos aplicados sobre los salarios
T
a
(a): Impuestos aplicados sobre las ganancias de las empresas
D
f
: DfciI Fi:cc|
W
g
Ng: Total de salarios pagados en la produccin de bienes y servicios pblicos
X: Exportaciones
P
x
Q
x
: Valor de Exportaciones
M: Importaciones
P
m
Q
m
: Valor de Importaciones
W
x
N
x
: Total de salarios pagados en la produccin de bienes de exportacin
a
x
: Ganancias en la produccin de bienes de exportacin
DFBC: DfciI ce |c 8c|cnzc Ccmercic|
sW*: Ahorro de los asalariados
ca*: Gasto de consumo de los receptores de ganancias
Se parte de los siguientes supuestos, correspondientes a la representacin ms simple
de una economa: (i) la poblacin se divide entre los receptores de ganancias y la
fuerza laboral, esta ltima es empleada en la produccin de bienes de consumo o en
la produccin de bienes de capital; (ii) los precios de oferta de los bienes de consumo
deben ser ms altos que el salario requerido para producir una unidad de producto,
debido a que los bienes de consumo deben ser racionados entre los trabajadores, es
decir, el mecanismo de los precios alejar a los que no puedan comprar dichos bienes;
(iii) los empleados que trabajan tanto en la produccin de bienes de consumo como en
la produccin de bienes de capital, gastan la totalidad de sus salarios en compras de
bienes de consumo; (iv) las ganancias de los empresarios no son gastadas en bienes de
consumo y (v) los salarios pagados en la produccin de bienes de consumo son iguales
a los salarios pagados en la produccin de bienes de capital.
Un primer planteamiento es que la demanda de bienes de consumo es el
total de salarios pagados y que no se producen bienes de capital, es decir:
P
c
Q
c
= W
c
N
c
(1). Al calcular a
c
, se obtiene: a
c
= P
c
Q
c
W
c
N
c
(2) que al incorporar los salarios
pcgccc: en |c prccuccicn ce Liene: ce ccpiIc|, e| Ccn:umc uecc cefnicc pcr:
P
c
Q
c
= W
c
N
c
+ W
i
N
i
(3).
29
Despejando W
i
N
i
en (3) y sustituyndolo en (2), las ganancias se calculan como:
a
c
= P
c
Q
c
W
c
N
c
= W
i
N
i
(4). As, las ganancias en la produccin de bienes de consumo
son iguales a los salarios pagados en la produccin de bienes de capital. Asimismo, la
demanda de bienes de capital, es decir la Inversin, es igual a los salarios pagados en
la produccin de bienes de capital: P
i
Q
i
=W
i
N
i
(5).
Sustituyendo (5) en (4), se tiene: P
i
Q
i
= a
c
(6); por tanto, la Inversin tambin es igual
a las ganancias obtenidas en la produccin de bienes de consumo. En cuanto a los
precios de los bienes de consumo en la economa, la manera en que estos se forman
se deduce a partir de la ecuacin (3): P
c
=

(7); P
c
=

(8) y
P
c
=

(9).
Dividiendo tanto el numerador como el denominador de

por N
c
, se obtiene:
P
c
=

(10) donde Q
c
/N
c
es la productividad del trabajo en la produccin
de bienes de consumo, que se representa por A
c
en la siguiente identidad:
P
c
=

(11); W
c
/A
c
son los costos laborales unitarios.
Aplicando el supuesto que W
i
= W
n
estos se anulan entre s, resultando: P
c
=

(12);
por tanto, hay una relacin directa entre los precios de los bienes de consumo con los
salarios pagados en ese tipo de produccin y el ratio del empleo de los sectores productores
de bienes de capital sobre el empleo en la produccin de bienes de consumo. En cambio,
hay una relacin inversa con la productividad del trabajo en la produccin de bienes
de

consumo
.

Ahora se considerar la inclusin del Gobierno como agente econmico, el cual
realiza gastos y aplica impuestos; adems se consideran dentro de los ingresos de los
trabajadores a las transferencias que el Gobierno entrega a estos de tal forma que el
ccn:umc uecc cefnicc pcr: P
c
Q
c
= W
c
N
c
+ W
i
N
i

+ W
g
N
g
T
r
T
w
(W
c
N
c
+ W
i
N
i
+ W
g
N
g
) (13).
El Consumo es igual a los salarios pagados en los sectores productores de bienes de
consumo, de bienes de capital y del sector pblico, ms las transferencias menos los
impue:Ic: cp|icccc: :cLre |c: :c|cric:. E| cfciI f:cc| e:Ic cccc pcr: D
f
= W
g
N
g
a
g
T
r

T
w
(W
c
N
c
+ W
i
N
i
+ W
g
N
g
) T
a
(a) (14).
Cabe mencionar que
g
es un gasto y no una ganancia como tal, debido a que los
bienes y servicios pblicos se venden a un precio no de mercado. Despejando en
(14) W
g
N
g
T
r
T
w
(W
c
N
c
+ W
i
N
i
+ W
g
N
g
) = D
f
- a
g
T
a
(a) y sustituyendo en (13) se obtiene:
P
c
Q
c
= W
c
N
c
+ W
i
N
i
+ D
f
a
g
T
a
(a) (15).
Al despejar en (15) el Consumo y los salarios pagados a los trabajadores del sector
productor de bienes de consumo resulta: P
c
Q
c
- W
c
N
c
= W
i
N
i
+ D
f
a
g
T
a
(a) (16),
30
y reemplazando la ecuacin (2) en (16) se obtienen las ganancias en el sector
productor de bienes de consumo, incorporado el agente econmico Gobierno:
a
c
= W
i
N
i

DI a
g
T
a
(a) (17).
Adems, si las ganancias en el sector productor de bienes de capital es:
a
i
= P
i
Q
i
W
i
N
i

(18) y dado que la inversin es I = P
i
Q
i
(19), si se sustituye (19) en (18) se tiene
una nueva expresin para las ganancias en el sector productor de bienes de capital:
a
i
= I W
i
N
i
(20).
Por otra parte, las ganancias en el Sector Pblico se determinan exgenamente y se
expresan por: a
g
a
g
(21), por lo que al conocer las expresiones de las ganancias en
los sectores productores de bienes de consumo, de bienes de inversin y en el sector
pblico, las ganancias del total de empresas de la economa antes de impuestos es:
a a
c
a
i
a
g
(22)
Sustituyendo (17), (20) y (21) en (22), tenemos: a |W
i
N
i
DI a
g
T
a
(a)| |I W
i
N
i
| |a
g
|
(23). Realizando operaciones indicadas, se tiene: a W
i
N
i

+ D
f
a
g
T
a
(a) I W
i
N
i
a
g
,
:imp|ifccncc :e cLIiene a D
f
T
a
(a) I.
Ordenando trminos: a I D
f
Ta(a) (24) Esta expresin corresponde a las ganancias
antes de impuestos. Las ganancias del total de empresas de la economa despus de
impuestos se obtiene restando Ta(a) a la frmula (24) a* I DI T
a
(a) - T
a
(a), se obtiene
a* I D
f
(25).
Puede observarse que las ganancias de las empresas despus de impuestos son iguales
c |c lnver:icn y c| DfciI Fi:cc|. /hcrc :e ccn:icercrc |c inccrpcrccicn ce| SecIcr ExIernc
como agente econmico, para evidenciar que la Balanza Comercial tambin afecta
los precios de los bienes de consumo y las ganancias.
Lc: ExpcrIccicne: y |c: lmpcrIccicne: :e cefnen, re:pecIivcmenIe, ccmc:
X = P
x
Q
x
(26) y M = P
m
Q
m
(27).
Asimismo, el valor de las exportaciones puede desagregarse en salarios y ganancias:
P
x
Q
x
= W
x
N
x
a
x
(28)
Defnicc |c cnIericr, :e Iiene un nuevc p|cnIecmienIc ce| ccn:umc nccicnc| ce unc
economa: P
c
Q
c
= W
c
N
c
+ W
i
N
i
+ W
g
N
g
+ W
x
N
x
T
r
T(W
c
N
c
+ W
i
N
i
+ W
g
N
g
+ W
x
N
x
) P
m
Q
m
(29).
E| cfciI ce |c 8c|cnzc Ccmercic| viene cccc pcr: DFBC = M X (30) equivalente
a DFBC = P
m
Q
m
P
x
Q
x
(31) el cual es tambin equivalente a DFBC = P
m
Q
m

W
x
N
x
- a
x
(32); reordenando (29) y restando a
x
en ambos miembros, se tiene:
P
m
Q
m
W
x
N
x
a
x
+ P
c
Q
c
W
c
N
c
= W
i
N
i
+ W
g
N
g
T
r
T(W
c
N
c
+ W
i
N
i
+ W
g
N
g
+ W
x
N
x
) a
x

(33).
/grupcncc en {33) |c: ccmpcnenIe: ce| DfciI Fi:cc|, re:u|Ic:
P
m
Q
m
W
x
N
x
a
x
+ P
c
Q
c
W
c
N
c
= W
i
N
i
+ D
f
T
a
(a) a
g
a
x
{34). Defniencc ce unc mcnerc
ms precisa el DFBC a partir de la expresin (34), tenemos DFBC + P
c
Q
c
W
c
N
c
= W
i
N
i
+ D
f

T
a
(a) a
g
a
x
(35).
31
Sustituyendo la ecuacin (2) en (35) resulta: DFBC a
c
= W
i
N
i
+ D
f
T
a
(a) a
g
a
x
(36) que al
despejar DFBC, se tiene DFBC = W
i
N
i
+ D
f
T
a
(a) a
g
a
x
a
c
(37). Si se retoma la ecuacin
(20) a
i
= I W
i
N
i
y despejando W
i
N
i
, tenemos: W
i
N
i
I - a
i
(38) que al sustituir (38) en (37)
DFBC I - a
i
+ D
f
T
a
(a) a
g
a
x
a
c
(39).
Ordenando trminos en (39) DFBC = I + D
f
T
a
(a) a
c
a
g
a
i
a
x
(40). Consolidando
en (40) todas las ganancias bajo el trmino a a
c
a
i
a
g
a
x
, tenemos:
DFBC = I + D
f
T
a
(a) a {41). /cemc:, :i :e cefne a* a - T
a
(a) , se tiene que
DFBC = I + D
f
- a* (42). Despejando las ganancias totales a*, resulta: a* I D
f
DFBC (43).
De |c cnIericr :e ccnc|uye ue e| DfciI Ccmercic| ci:minuye |c: gcncncic: c:cciccc:
c cuc|uier nive| cccc ce inver:icn y ce cfciI f:cc|.
El nivel de precios de los bienes de consumo, una vez que se toma en cuenta
e| cfciI ce |c Lc|cnzc ccmercic|, :e cLIiene c pcrIir ce |c ecuccicn {35)
y de la aplicacin de los procedimientos realizados en la ecuacin (10):
P
c
=

(44).
Un cfciI ce Lc|cnzc ce pcgc: Iience c recucir e| nive| ce precic: ce |c prccuccicn
ce Liene: ce ccn:umc ccm:Iicc:. Fcrc ir fnc|izcncc |c fcrmu|ccicn :cLre |c:
relaciones macroeconmicas postkeynesianas, se elimina en el modelo bsico de la
economa el supuesto de la inexistencia del ahorro por parte de los trabajadores y la
falta del consumo de las ganancias por parte de los empresarios. Si en la ecuacin
(15) se permite que se ahorre parte de los salarios (sW*) y que se gaste parte de las
ganancias (ca*), entonces la demanda interna de bienes de consumo se convierte en:
P
c
Q
c
= W
c
N
c
+ W
i
N
i
+ W
g
N
g
- T
w
(W) ca* - sW* (45).
Sustituyendo en (45) las siguientes ecuaciones P
c
Q
c
= W
c
N
c
a
c
; W
i
N
i
I a
c
;
D
f
= W
g
N
g
a
g
T
w
(W) T
a
(a); a* a T
a
(a) se obtiene * = I + D
f
+ c* - sW* (46). La
ecuacin de precios consecuentemente es afectada por los ahorros de los trabajadores
y el consumo realizado por los capitalistas, quedando de la siguiente forma:
P
c
=

(47)
Anexo 4. Datos utilizados y clculos realizados para el Mtodo de
Cointegracin de Johansen
1. Formacin Bruta de Capital Fijo: El valor anual de la FBKF del sector privado
a precios constantes se obtuvo de la Base de Datos Econmica y Financiera
del Banco Central de Reserva de El Salvador (BCR), a la que posteriormente se
aplic el mtodo Denton
13
para trimestralizarla, utilizando como indicador de
13 El mtodo Denton recomendado en el Manual de Cuentas Nacionales Trimestrales, permite realizar una trimestralizacin ms
suavizada de las series anuales, medlanLe la mlnlmlzacln de la dlferencla de los a[usLes relauvos enLre los LrlmesLres veclnos
con su[ecln a las llmlLaclones lmpuesLas por los daLos de referencla anual. ara apllcarlo se uullza un lndlcador de referencla,
el cual aporLa su varlabllldad a la nueva serle. Ll meLodo opumlza una ecuacln de la forma:
L( X ...X )
X
I
X
I 1
2 X A
1 4 y
t
t
t 1
t
t 2
4 y
2
y t y
t 4 y 3
4 y

=

= = , en
aquellos casos cuando la suma de los trimestres es igual al dato anual. En la ecuacin anterior X es el dato del trimestre, I
32
referencia el volumen de las importaciones de bienes de capital en kilogramos
publicada por el BCR, ya que el 69% de la maquinaria y equipo ofrecido en
la economa es de origen importado, segn informacin de la Matriz Insumo
Producto 2006 a precios constantes, lo que genera una correlacin del 86% entre
ambas variables.
a. Ganancias Esperadas: Las Ganancias Esperadas se obtuvieron a partir del
clculo del margen de rentabilidad propuesto por Estrada y Salido (2001)
consistente en la inversa de los Costos Laborales Unitarios Reales (CLUR). Para
ello, fue necesaria la obtencin de los CLUR segn la metodologa desarrollada
en Cabrera (2005) y retomada por Alvarado (2010) que los estiman a partir del
cociente de los Salarios Reales y la Productividad Laboral, los cuales a su vez se
calculan con la siguiente informacin: (i) el PIB trimestral a precios constantes
calculado por el BCR; (ii) el nmero de ocupados en la economa, obtenido
de la Encuesta de Hogares de Propsitos Mltiples (EHPM) de la DIGESTYC, esta
serie fue trimestralizada con el mtodo Denton utilizando como referencia el
nmero de trabajadores cotizantes al Instituto Salvadoreo del Seguro Social
(ISSS); (iii) los Salarios Medios Cotizables mensuales, obtenidos del ISSS para el
periodo de 1999 a 2012. Para los aos anteriores a 1999, se procedi a retropolar
la serie aplicando las variaciones trimestrales de los salarios provenientes del
ISSS; y (iv) el ndice de Precios al Consumidor (IPC) base 2009 calculado por la
DIGESTYC; los datos mensuales se trimestralizaron utilizando el promedio de los
meses correspondientes a cada trimestre.
La Productividad Laboral y los Salarios Reales se calcularon tal como se establece
en las frmulas 1 y 2:
ProJucti:iJoJ

(1). Donde

es el Producto Interno
Bruto trimestral a precios constantes; es el Nmero de Ocupados en la
economa por trimestre.
Y los
Cotizoblcs

(2). Donde Cotizoblcs se

refere c| prcmecic Irime:Irc| ce |c: Sc|cric: Mecic: CcIizcL|e: ce| lSSS: e es el
promedio trimestral del ndice de Precios al Consumidor.
Con dicha informacin, se procedi al clculo de los CLUR:


ProJucti:iJoJ

(3). Una vez calculado los CLUR, su inversa corresponde a la rentabilidad del
empresario:

(4)
2. Apalancamiento: El apalancamiento del inversionista se estim a partir del ratio
e:pecifcccc en |c ecuccicn:
Apoloncomicnto

(5). Donde PIBT
es el Producto Interno Bruto trimestral a precios corrientes. Para su construccin
fue necesario obtener los saldos de prstamos adeudados por las empresas, el
tipo de cambio nominal y el PIB trimestral a precios corrientes. Las dos primeras
el indicador de referencia y A es el dato anual.
33
variables sirvieron para transformar los saldos de prstamos adeudados por las
empresas expresados en colones a dlares en el perodo 1994-2000, aplicando el
tipo de cambio promedio vigente en cada ao. Los saldos de crdito adeudados
por empresas se obtuvieron de las Revistas Trimestrales del BCR, a excepcin
del periodo comprendido entre 1999 y 2012, los cuales provienen de los saldos
contables de los bancos comerciales registrados por la Superintendencia del
Sistema Financiero (SSF).
Cabe mencionar que la informacin del perodo 1994 a 1998, adems de los
saldos adeudados por empresas, tambin incluye los prstamos a particulares,
que estn vinculados al endeudamiento de los hogares, por lo que ante las
diferentes coberturas, se gener un cambio de nivel en la serie y fue necesario
realizar una retropolacin a los datos provenientes de la SSF para obtener una
estimacin del crdito a empresas para el perodo de 1994 a 1998, lo cual
contribuy a construir una serie con la informacin adecuada para la estimacin
de APAL. Dicha retropolacin se realiz aplicando la tasa de variacin de los
datos provenientes de las revistas del BCR. Finalmente, la informacin de saldos
adeudados por empresas a utilizarse en la ecuacin 5 se obtuvo con el dato del
ltimo mes de cada trimestre.
La utilizacin del PIB en el denominador del ratio se debi a que no se cuenta con
una serie de informacin agregada sobre el stock de activos de las empresas que
permita la construccin de un ratio de apalancamiento de la forma Prstamos
Activos.
3. Costo de los Bienes de Capital y de Construccin: El CBKYC se aproxim
mediante el promedio ponderado del precio implcito de las importaciones
de bienes de capital (PBK) y el precio implcito en el valor agregado de la
actividad construccin relacionado a la formacin bruta de capital en bienes de
construccin (PBC). Las ponderaciones utilizadas se obtienen de la participacin
de la FBK anual del sector privado en bienes de capital () y construccin
respecto al total de FBK (1-), estando todos los valores expresados a precios
constantes: (6).
Fcrc cc|cu|cr e| F8K :e uIi|izcrcn |c: fujc: Irime:Irc|e: ce |c: lmpcrIccicne:
de Bienes de Capital (en dlares y kilogramos) provenientes de los informes
ce ccmercic exIericr ce| 8CF, cp|iccncc |c e:pecifcccc en |c fcrmu|c:

Importoci
Importoci

(7).
El clculo de PBC se realiz a partir de los datos trimestrales del valor agregado
de la actividad de Construccin a precios corrientes y constantes calculados
por el BCR, segn la ecuacin 26. Se requiri tambin de los datos anuales de
FBK de construccin pblica y privada a precios corrientes y constantes para
separar la FBK de construccin vinculada al sector privado de aquella realizada
por el sector pblico. Dicha estructura se aplic al valor agregado trimestral
de la actividad de Construccin a precios corrientes y constantes, con lo cual
34
se aproxima la FBK de construccin trimestral realizada por las empresas
14
:

Construcci
Construcci

(8). El valor promedio
de entre 1994 y 2012 fue 67.4%, por lo que la variabilidad de CBKYC est
mcycriIcricmenIe infuenciccc pcr F8K, Ic| ccmc :e mue:Irc en e| grcfcc .
Grcfcc . F8K y C8KYC 14-2012
Fuente: Elaboracin propia con base en informacin de BCR.
Anexo 5. Construccin de variables utilizadas en panel de microdatos
I. Base de Datos y Unidades de Informacin
La informacin utilizada para los clculos en el mtodo de panel proviene del Formulario
de Encuesta a Empresas (formulario 17), que forma parte de las Encuestas Econmicas
recopiladas por la Direccin General de Estadstica y Censos (DIGESTYC); la informacin
corresponde al perodo de 2005 a 2010 para una muestra inicial de 152 empresas, que
pcr |c: revi:icne: rec|izccc: ue :e ceIc||cn mc: cce|cnIe, fnc|izc ccn un IcIc| ce 147
empresas. A pesar de la existencia de otros formularios de Encuestas Econmicas dirigidos
c e:IcL|ecimienIc: c|c:ifcccc: pcr ccIiviccc eccncmicc, cichc: fuenIe: ce infcrmccicn
no se utilizaron debido a que no poseen una desagregacin muy precisa de activos y
pasivos; tampoco los formularios de Censos Econmicos recopilan esta informacin.
Las empresas de la base de datos, que constituyen las unidades de informacin,
poseen como caracterstica principal ser de tamao mediano o grande. Este aspecto
es importante, en cuanto a que los resultados y conclusiones deben analizarse en torno
a las caractersticas de las empresas incluidas en el estudio, y por tanto, no tienen una
aplicacin para todo el sector empresarial del pas; sin embargo, considerando al
total de empresas incluidas en los 17 formularios, las que corresponden nicamente al
formulario 17 concentran el 58% de los activos del sector privado.
14 Este arreglo metodolgico fue necesario debido a que no se cuenta con informacin de FBK detallada por los sectores institucionales
que la realizan. Por tanto, en esta investigacin se asume que el dato de FBK de construccin realizada por el sector privado corres-
ponde solo a empresas, aunque en la realidad tambin incluye a los Hogares e Instituciones Privadas sin Fines de Lucro que sirven a los
Hogares.
35
II. Variables utilizadas
Dado que en esta investigacin se considera que la inversin (I) es una funcin de la
forma

, donde a
e
son las ganancias esperadas de la inversin, es
el apalancamiento del inversionista y CBK es el costo de produccin de los bienes de
capital, se revisaron todas las variables contenidas en las secciones del formulario y en
la respectiva base de datos para determinar aquellas que permitieran aproximarse a
las variables tericas consideradas para el modelo. El cuadro 2 resume la informacin
utilizada en cada caso:
Cuadro 2. Variables utilizadas en el modelo de panel
Variable Terica
Variable
en Panel
Variable Operativa Clculo
Inversin (I) IBM
/umenIc en e| vc|cr ce |c: ccIivc: {fujc) en
miles de dlares que contribuyen a aumentar
la productividad de la empresa, los cuales
pueden ser: Activos tangibles, Activos
intangibles, Mejoras sobre bienes arrendados y
CIrc: ccIivc: nc fncncierc:.
Stock de activos ao
t
1
Stock activos ao t
0
Ganancias
esperadas (a
e
)
UTM(-1)
Se aproxima mediante las utilidades obtenidas
por la empresa despus de impuestos (en
miles de dlares), rezagada en un perodo,
por constituir el referente inmediato de las
ganancias que podran recibirse en el perodo
actual, en lnea con Minsky (2008)
Utilidad o Prdida del
Ejercicio (despus de
impuestos) en t-1
Apalancamiento
( )
APAL
Condicin del endeudamiento de la empresa,
expresado como el cociente o proporcin de
|c: pc:ivc: fncncierc: {nc inc|uye |c: pc:ivc:
comerciales) respecto a los activos totales de
la empresa. Pasivos = sumatoria de: Prstamos
a corto plazo, Prstamos a largo plazo,
Intereses por pagar y Bonos y otros ttulos y
valores emitidos. Activos = Activos Totales.
Activo
Pasivo
APAL
Costo de los
Bienes de Capital
(CBK)
CBKYC
Es el costo relevante para la inversin,
expresado como el precio promedio
ponderado de los bienes de capital y
construccin.
No se cuenta en la
base de datos, por
lo que se tomaron los
precios implcitos de
las importaciones de
bienes de capital, as
como el precio implcito
de la construccin
calculado de las cuentas
nacionales. El resultado
de cada ao se aplic
por igual a todas las
empresas de la misma
actividad econmica.
A. Inversin
Para cada empresa se calcul como la diferencia entre el valor de un conjunto de
activos de un perodo (stock) y el valor del perodo inmediato anterior, para obtener el
36
fujc ce inver:icn prccucIivc ce| per|ccc
15
. Dentro del stock de activos utilizados en el
cc|cu|c ce| fujc ce inver:icn :e encuenIrcn:
/cIivc: fjc: IcngiL|e:: :e refere c| :c|cc c| fnc| ce| cnc re:u|IcnIe ce| vc|cr c| inicic ce|
ao + compras del ao de activos nuevos o usados +mejoras importantes a los activos
existentes + activos producidos por cuenta propia revalorizaciones/desvalorizaciones
venta o retiro de activos. Los valores anteriores corresponden a los siguientes tipos
ce ccIivc:: Ierrenc:, ccn:Iruccicne: en prcce:c, ecifcic: y ccn:Iruccicne: Ierminccc:,
mcuincric y euipc, mcLi|icric y euipc ce cfcinc y ce infcrmcIicc, euipc ce
transporte, ganadera y plantaciones agrcolas.
/cIivc: inIcngiL|e: nc fncncierc:: :e refere c| :c|cc c| fnc| ce| cnc re:u|IcnIe ce| vc|cr
al inicio del ao + compras del ao de activos nuevos o usados +mejoras importantes
a los activos existentes + activos producidos por cuenta propia revalorizaciones/
desvalorizaciones venta o retiro de activos. Los valores anteriores corresponden a los
siguientes tipos de activos: marcas y patentes, programas de informtica (software),
exploraciones mineras, originales para esparcimiento literario o artstico.
El valor de los activos anteriores considerado para el clculo fue en trminos brutos
(sin aplicar depreciacin) por lo que se obtuvo el valor de la inversin bruta y no la
inversin neta de depreciacin contable, debido a que se establece el supuesto que
el inversionista salvadoreo realiza una inversin o adquisicin de bienes de capital en
reposicin solo cuando dichos bienes han dejado de funcionar ptimamente y no en
atencin a los criterios contables.
B. Ganancias Esperadas
Debido a la disponibilidad de informacin en las encuestas, se estableci como supuesto
que las utilidades obtenidas por la empresa en el perodo anterior constituyen una
expectativa o un nivel mnimo de ganancias que deben obtenerse en el perodo actual,
por lo que el valor de las utilidades obtenidas por la empresa despus de impuestos
fueron las utilizadas en el modelo con rezago en 1 perodo, tomndose directamente
de la base de datos sin aplicar ningn tipo de tratamiento o ajuste a esta variable.
C. Apalancamiento
El grado de endeudamiento de las empresas se expresa como la proporcin de los
pasivos respecto a los activos totales:
Activo
Pasivo
APAL . En el caso de los pasivos se consider
nicamente aquellos de tipo no comerciales debido a que efectivamente representan
un cpc|cnccmienIc fncncierc, pcr |c ue :e inc|uyercn :c|cmenIe |c: :iguienIe: Iipc: ce
pasivos: prstamos a corto y largo plazo, intereses por pagar, bonos y otros ttulos y valores
emitidos; se excluyeron por tanto, las cuentas por pagar a proveedores, documentos
por pagar a proveedores, remuneraciones y aportes patronales por pagar, impuestos
por pagar, dividendos por pagar, etc. En cuanto a los activos, se utiliz para el clculo
el valor de los activos totales.
15 En e| cc:c ce |c vcricL|e CIrc: ccIivc: nc fncncierc:", :e cp|icc un IrcIcmienIc e:pecic| ue :e ceIc||c mc: cce|cnIe.
37
D. Costo de los Bienes de Capital
Se considera que el costo de los bienes de capital es el costo relevante para la inversin,
y viene dado como un promedio ponderado de los precios de los bienes de capital y
de la construccin tal como se explic en el anexo 4. El valor calculado en cada ao
se aplic por igual a todas las empresas con igual actividad econmica (CIIU). Como
consecuencia de ello, la variabilidad entre individuos (within) de CBKYC es cero.
III. Tratamiento y Ajustes a la Informacin
Como en cualquier base de micro datos, fue necesario hacer una depuracin de
informacin y aplicacin de ciertos ajustes o tratamientos que permitieran superar
c|gunc: cefciencic: ce |c mi:mc, en cc:c ce exi:Iir.
A. Base de Datos
Se evalu para cada una de las 152 empresas la existencia de informacin de las
variables relevantes para la investigacin, por lo que no se tomaron en cuenta para
los clculos a las empresas con falta de informacin en las variables clave (ruptura
de la serie temporal) y que a la vez no fuera posible imputar los datos faltantes. Como
consecuencia de ello, de la muestra original se eliminaron 5 empresas, quedando al
fnc| un IcIc| ce 147: e:Ic: :e ci:IriLuyercn en cc: grupc: c :uLmue:Irc: e:IcL|ecicc:
en funcicn ce :u ccIiviccc eccncmicc :egn |c C|c:ifcccicn lnIernccicnc| lncu:Iric|
Uniforme (CIIU) revisin 4, quedando de la siguiente forma: 58 empresas de industria
manufacturera y 89 empresas de servicios. Esta divisin se hizo con el objetivo de
minimizar la heterogeneidad en las caractersticas inobservables de las empresas.
En cada grupo se realiz un anlisis de la distribucin de los datos de la inversin bajo los
criIeric: ce c:imeIr|c, curIc:i: y ccefcienIe ce vcriccicn, ceIermincncc:e ue |c mue:Irc
ce :ervicic: Iiene unc ci:IriLucicn ccn mcycre: ccefcienIe: ce vcriccicn y c:imeIr|c
positiva, por lo que se excluyeron 10 empresas de servicios porque presentaban valores
de inversin bruta que excedan una banda de lmites construida a dos desviaciones
estndar respecto a la media de las empresas de servicios.
B. Consistencias
Para las variables Activo Total, Pasivo Total y Capital, expresadas en valores nominales,
se aplicaron las siguientes consistencias:
1. Valores no negativos: la naturaleza econmica de estas variables implica
necesariamente que sus valores sean mayores o iguales a cero. Como resultado
ce |c revi:icn ce |c: ccIc:, nc :e icenIifccrcn vc|cre: negcIivc:: en e| cc:c ce
variables con valores cero se procedi de la siguiente forma:
a. Activos: se validaron los datos cero a partir de la actividad econmica cuando
esta les permitiera operar con activos arrendados; si la actividad econmica no
lo permita, se imput la informacin mediante el promedio de los datos del ao
anterior y posterior al que haca falta.
b. Pasivos: se validaron revisando la coherencia en la serie en cuanto a la tendencia
que presentaba en los dems aos que s se dispona de informacin; en particular
38
:e verifcc :u ccmpcrIcmienIc en cnc: cnIericre: y pc:Iericre: pcrc evc|ucr :i
el dato cero era consecuencia de decisiones econmicas; sin embargo, no se
realizaron imputaciones.
c. Capital: no hubo registros con dato cero para esta variable.
2. Cumplimiento de la igualdad A = P + C: esta consistencia se realiz de manera
posterior a la aplicacin de la consistencia de valores no negativos; no se
enccnIrcrcn ciferencic: :ignifccIivc: en |c: vc|cre:.
C. Variables
1. Activos Tangibles
Algunos establecimientos no registraban datos en Activos Tangibles, por lo que se
procedi a validar el dato cero considerando que su actividad econmica le permite
funcicncr mecicnIe e| crrenccmienIc ce ccIivc fjc {pcr ejemp|c, Lcjc mccc|iccce:
como el leasing). Sin embargo, en otros casos donde se observ falta de informacin
para esta variable en alguno de los aos, se realiz imputacin a partir de la proporcin
que los activos tangibles representan respecto a los activos totales en el ao inmediato
anterior, puesto que s se dispona de informacin de activos totales para todos los aos;
en otros casos, la imputacin de los activos tangibles se hizo aplicando el promedio de
los valores del ao antecedente y sucesivo, para evitar cambios demasiado bruscos en
la serie y en coherencia con el comportamiento de otras variables como activos totales
y ocupados. En aquellos casos en los que la ausencia del valor de los activos tangibles
era por ms de un perodo, y adems al aplicar los dos tipos de imputaciones anteriores
los resultados distorsionaban mucho el comportamiento de la serie, se opt por aplicar
el mtodo hot deck.
2. Otros activos
Dentro de la variable Otros activos, en primer lugar se hicieron revisiones de los conceptos
cec|crccc: pcr |c: empre:c: en e:Ie ruLrc, ccn e| fn ce ceIermincr cue||c: ccIivc:
incluidos en esta parte que efectivamente corresponden a inversin productiva, y excluir
de los clculos aquellos que corresponden a otro tipo de activos. Posteriormente para
cccc empre:c :e revi:c |c infcrmccicn ccn e| fn ce icenIifccr :i |c: vc|cre: repcrIccc:
:e refer|cn c un fujc ce inver:icn rec|izccc curcnIe e| cnc c :i e: e| :Icck ce |c: Liene:
de capital posedos por la empresa; el procedimiento utilizado fue revisar la informacin
de los seis aos para evaluar sus variaciones entre un ao y otro, de manera que si un
dato aparecan solo en un ao dicho dato corresponda a inversin realizada en el
perodo, mientras que si su valor apareca en aos consecutivos con alguna variacin,
cichc vc|cr :e refere c un :Icck ce Liene: ce ccpiIc|, pcr |c ue :e cc|cu|c |c ciferencic
enIre e| vc|cr ce un per|ccc y e| per|ccc inmecicIc cnIericr, :iencc e| re:u|Iccc e| fujc
de inversin realizada en el perodo.
D. Deflactacin
Los valores de la base de datos de la Encuesta Econmica a Empresas son a precios
corrientes, por lo que cada variable se convirti a valores constantes aplicando los
39
cefccIcre: ce |c cuccrc 3. Lc: vc|cre: ncminc|e: y ccn:IcnIe: ce |c F8K y ce| Fl8 u:ccc:
pcrc cc|cu|cr |c: cefccIcre: prcvienen ce |c: cuenIc: nccicnc|e: e|cLcrccc: pcr e|
Banco Central de Reserva, mientras que el ndice de Precios al Consumidor (IPC) es el
calculado por la Direccin General de Estadstica y Censos.
Lc: vc|cre: cefccIccc: :cn |c: ue :e inIrccujercn fnc|menIe en e| mcce|c ce:crrc||ccc
mediante el mtodo de panel.
Cuccrc 3. DefccIcre: cp|icccc: c vcricL|e: ce| mIccc ce pcne|
Variable De0octor
Activo Total DefccIcr lmp||ciIc ce |c F8K = F8K ccrrienIe privccc F8K ccn:IcnIe privccc
Activo Tangible DefccIcr lmp||ciIc ce |c F8K = F8K ccrrienIe privccc F8K ccn:IcnIe privccc
Activo Intangible DefccIcr lmp||ciIc ce |c F8K = F8K ccrrienIe privccc F8K ccn:IcnIe privccc
Mejoras en Bienes
Arrendados
DefccIcr lmp||ciIc ce |c Ccn:Iruccicn = Ccn:Iruccicn en F8K ccrrienIe privccc
Construccin en FBK constante privada
Otros activos no
fncncierc:
DefccIcr lmp||ciIc ce |c Ccn:Iruccicn = Ccn:Iruccicn en F8K ccrrienIe privccc
Construccin en FBK constante privada
Pasivos DefccIcr lmp||ciIc ce| Fl8 = Fl8 ncminc| Fl8 Fec|
Capital DefccIcr lmp||ciIc ce |c F8K = F8K ccrrienIe privccc F8K ccn:IcnIe privccc
Utilidades ndice de Precios al Consumidor
Inversin Bruta DefccIcr lmp||ciIc ce |c F8K = F8K ccrrienIe privccc F8K ccn:IcnIe privccc
40
Anexo 6. Datos utilizados para mtodo de cointegracin
TRIMESTRE IBK PHI CBKYC APAL TRIMESTRE IBK PHI CBKYC APAL
1994.2 273.679941 0.9415488 4.29980662 0.6637551 2007.3 397.78505 1.2464504 5.5276056 0.7223795
1994.3 235.483952 0.9290343 4.74229097 0.6650476 2007.4 433.340634 1.2495844 5.57804414 0.7284922
1994.4 236.993576 0.9984789 5.25181317 0.7244270 2008.1 382.833271 1.2630848 5.843889 0.7282364
1995.1 288.262561 0.9944103 4.5668354 0.7259264 2008.2 410.596001 1.2660226 5.86816785 0.7219512
1995.2 310.254172 0.9696822 4.2607048 0.7723465 2008.3 368.138605 1.2373192 6.53081128 0.7329923
1995.3 270.752862 0.9363070 4.54965074 0.7682972 2008.4 348.132123 1.2517477 6.09280596 0.7201379
1995.4 253.830405 0.9071830 4.96706247 0.8229073 2009.1 298.992497 1.2506195 5.59088035 0.7099572
1996.1 244.105461 0.9469507 4.26386047 0.8189832 2009.2 307.383598 1.2206235 4.87385521 0.6841590
1996.2 256.560253 0.8998156 4.44365342 0.8203783 2009.3 298.292541 1.2234452 4.81840797 0.6357699
1996.3 215.288826 0.9252577 4.17639247 0.8789609 2009.4 307.131364 1.2290460 4.58645195 0.6273072
1996.4 217.54546 0.9289613 4.18679378 0.9261731 2010.1 273.477664 1.2282403 5.39758509 0.6251430
1997.1 254.050914 0.9564069 4.34634369 1.0157691 2010.2 288.206098 1.2067525 5.55062252 0.6193919
1997.2 247.318575 0.9523844 4.29956734 1.0234698 2010.3 296.407718 1.2068153 5.54430926 0.5980223
1997.3 264.29417 0.9902857 4.07635828 1.0459752 2010.4 361.10852 1.2026526 5.55164328 0.6202892
1997.4 275.036341 0.9569999 3.94364291 1.1038975 2011.1 339.177057 1.2233051 6.11871475 0.5860898
1998.1 230.320201 0.9618155 4.23842838 1.0905946 2011.2 345.68173 1.2068593 6.44490794 0.5822736
1998.2 304.347905 0.8816256 3.77015012 1.1760924 2011.3 349.24456 1.2079710 7.20667373 0.5817737
1998.3 290.040301 0.9267993 3.53894673 1.1947775 2011.4 375.196652 1.2490967 6.17937808 0.6148433
1998.4 318.991594 0.9365923 3.80033465 1.2225895 2012.1 317.592522 1.2484767 6.57808869 0.6037212
1999.1 292.778228 0.9093978 4.39506419 1.2241309 2012.2 320.372815 1.2272454 6.0877193 0.6065715
1999.2 308.388799 0.9536162 3.89508011 1.2131941 2012.3 379.210291 1.2104818 6.09115097 0.6037257
1999.3 281.616835 0.9772472 3.85984993 1.1940140 2012.4 369.724372 1.2280423 5.91898808 0.6211264
1999.4 286.616137 0.9736964 3.89131136 1.1973900
2000.1 278.317539 0.9784416 4.73334643 1.1606456
2000.2 317.836824 0.9912026 5.2676834 1.1252025
2000.3 315.59293 1.0187795 4.91112669 1.1040731
2000.4 345.852707 0.9839008 4.80617944 1.0959316
2001.1 320.678424 1.0241971 4.67545313 1.0808187
2001.2 336.102569 1.0133229 4.98952454 1.0224064
2001.3 308.467987 1.0394879 4.68058694 0.9945079
2001.4 297.95102 1.0588867 4.46728021 0.9021363
2002.1 321.010413 1.0734553 3.64241612 0.8786483
2002.2 299.132275 1.0707275 3.87954916 0.8869261
2002.3 313.298457 1.0753082 3.75635914 0.8762706
2002.4 318.358855 1.0871988 3.91384991 0.9057154
2003.1 301.642962 1.0768515 4.07365593 0.9019565
2003.2 331.649386 1.0792756 3.95971499 0.8973585
2003.3 340.167677 1.1098416 3.91394625 0.8828782
2003.4 329.839975 1.1059774 4.12391279 0.8902578
2004.1 312.257198 1.1135612 4.29815507 0.8740983
2004.2 308.50315 1.1125220 4.22721147 0.8545302
2004.3 325.693075 1.1286026 4.03870527 0.8178727
2004.4 390.546576 1.1608025 4.23235692 0.8184696
2005.1 318.377011 1.2054381 4.10238941 0.8239906
2005.2 360.340824 1.1884255 4.22164508 0.7626095
2005.3 330.730535 1.1992460 4.49901027 0.7509089
2005.4 307.25163 1.2195123 4.44735037 0.7471277
2006.1 328.216646 1.1707793 4.68605134 0.7760660
2006.2 390.082964 1.1854269 4.54544322 0.7392446
2006.3 392.02059 1.1837643 4.69717108 0.7458837
2006.4 394.1798 1.2006275 5.10521628 0.7707726
2007.1 373.064065 1.2255149 5.02756916 0.7583976
2007.2 426.31025 1.2271031 5.10171747 0.7322980
Cyan Magenta Yellow Black Cyan Magenta Yellow Black Cyan Magenta Yellow Black Cyan Magenta Yellow Black Cyan Magenta Yellow Black Cyan Magenta Yellow Black Cyan Magenta Yellow Black Cyan Magenta Yellow Black Cyan Magenta Yellow Black Cyan Magenta Yellow Black Cyan Magenta Yellow Black Cyan Magenta Yellow
BANCO CENTRAL DE RESERVA DE EL SALVADOR
Documento de
Trabajo
No. 2013-02
DOCUMENTO DE TRABAJO
ISSN 1810 8903
www.bcr.gob.sv E-mail: info@bcr.gob.sv
17932 Portada Documento de trabajo BCR 01-2013 OK.indd 1 06/01/14 10:00