Finanzas Privadas II-finanzas Privadas II

DIRECCIN DE EDUCACIN ABIERTA Y A DISTANCIA Y VIRTUALIDAD
ADMINISTRACIN DE EMPRESAS
FINANZAS PRIVADAS II
MDULO EN REVISIN

CORPORACIN UNIVERSITARIA DEL CARIBE-CECAR
DIVISIN DE EDUCACIN ABIERTA Y A DISTANCIA


LUCIMIO JIMNEZ PATERNINA

CONTADOR

PROGRAMA ADMINISTRACIN DE EMPREAS A DISTANCIA

SINCELEJ O SUCRE

2006

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TABLA DE CONTENIDO

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1. La Planeacin y Presupuestacin Financiera 13
1.1 Utilidad del presupuesto 14
1.2 Las ventajas de los presupuestos 14
1.3 Clases de presupuestos 15
1.4 Elaboracin del presupuesto 16
1.5 Logros del proceso de planeacin financiera 17
1.6 Elementos bsicos de la poltica de planeacin financiera 18
1.7 Plan financiero 19
1.8 Elementos comunes a la planeacin financiera 19
1.9 Presupuestos a elaborar en un sistema presupuestario 23
1.9.1 Presupuesto de ventas 23
1.9.2 Presupuesto de produccin 24
1.9.2.1 Presupuesto de unidades a producir 25
1.9.2.2 Presupuesto de costos de produccin 26
1.9.3 Presupuesto de gastos de operacin 29
1.9.4 Flujo de efectivo 31
1.9.5 Presupuesto de inversiones o presupuesto de capital 35
1.9.6 Estados financieros proyectados 38
1.10 Ilustracin prctica de la planeacin financiera y proyec
cin de estados financieros 40
2. Apalancamiento Operativo y Financiero 64
2.1 Concepto general de apalancamiento 64
2.2 Apalancamiento Operativo 66
2.3 Apalancamiento Financiero 75
2.4 Apalancamiento Total 87
2.5 El apalancamiento y la estructura financiera 90
2.6 Punto de indiferencia financiero 93
3. Fuentes de financiacin y costo de capital 102
3.1 Fuentes de financiacin 102
3.1.1 Fuentes internas de financiacin 103
3.1.2 Fuentes externas de financiacin 104
3.2 Costo de capital 118
3.2.1 Clculo del costo de capital 121
3.2.2 Tasas de inters implcitas en el balance general 125
3.2.3 Esencia de los negocios 129
3.2.4 Costo de capital, Rentabilidad del activo y valor de la
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empresa 129
3.2.5 Rentabilidad del patrimonio 132
3.2.6 Costo de capital efectivo despus de impuestos 134

4. Valor econmico agregado (EVA) 151
4.1 El modelo del EVA 153
4.2 Explicacin del concepto 154
4.3 Factores que influyen en el valor de la empresa 156
4.4 Promotores de valor en la empresa 157
4.5 Factores para el clculo del EVA y evaluacin 167
4.6 Alternativas para el mejoramiento del EVA 172
4.7 Ventajas y dificultades para la aplicacin del EVA 174

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INTRODUCCIN

La funcin financiera es uno de los procesos claves de la empresa moderna
preocupada por la creacin de valor para clientes y accionistas. En tal
sentido toma singular importancia conocer cmo ella contribuye al logro de
sus objetivos.

El dilema entre la liquidez y la rentabilidad y la relacin entre el riesgo y la
rentabilidad, entre otros, son conceptos que todo administrador financiero
lleva en su mente y utiliza a diario cuando toma decisiones con el propsito
de contribuir al alcance del Objetivo Bsico Financiero.

Por otro lado, como la empresa no est sola, sino que forma parte de un
sistema de regulaciones dentro del pas y la regin donde se desempea, es
importante que una de las habilidades que debe poseer el gerente financiero
y en general todo buen administrador financiero es la de ser un muy buen
conocedor del entorno empresarial, en vista de que en l se ejercen fuerzas
que afectan la toma de decisiones financieras y por lo tanto todo ejecutivo
financiero debe estar pendiente de los cambios que en l se presenten, pues
en muchos casos dichos cambios se convierten en factores determinantes
del futuro de la empresa y si no se captan oportunamente se corre el peligro
de que sta asuma riesgos innecesarios que la pueden conducir al fracaso.

Un objetivo fundamental de la Gerencia Financiera es la produccin de
informacin financiera significativa y oportuna que facilite la adecuada y
acertada toma de decisiones, no slo de la alta gerencia sino de los
accionistas, propietarios, trabajadores, deudores, gobierno y, en general, de
los clientes de la empresa.

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El mdulo de Finanzas Privadas II, comprende la siguiente temtica: una
primera unidad que se refiere a la planeacin y presupuestacin financiera;
una segunda unidad tiene que ver con el apalancamiento operativo y
financiero; la tercera unidad se relaciona a las fuentes de financiacin y al
costo de capital; y la cuarta unidad contiene temas relacionados con la
generacin de valor de la empresa ( valor econmico agregado, EVA).

Amigo estudiante, xitos en sus estudios de finanzas.

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INSTRUCCIONES DE MANEJO

Un mdulo es un instrumento de autoaprendizaje que tiene por objeto
orientar los temas de estudio de una disciplina o asignatura, a travs de la
seleccin y desarrollo de sus objetivos generales y especficos, como
tambin el planteamiento de actividades complementarias que le permiten al
alumno evaluar el nivel de conocimiento alcanzado.

Para el estudio del mdulo de FINANZAS PRIVADAS II, se recomienda a
los estudiantes acoger las siguientes instrucciones.

a. Estudio del contenido en general

Realice una lectura de la Introduccin, los objetivos generales y la tabla
de contenido, con el fin de alcanzar una visin amplia de la asignatura.

Revise los temas y subtemas de las diferentes unidades, relacionndolas
entre s.

Analice la estructura interna del mdulo, estableciendo su coherencia con
el desarrollo del contenido del mismo.

Desarrolle el cuestionario de la seccin Atrvete a Opinar, para activar los
conocimientos previos que usted tiene acerca del tema. Al finalizar el
estudio del mdulo, verifique sus respuestas iniciales.

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b. Estudio del contenido de las unidades

Una vez identificados los temas y subtemas de la unidad a estudiar, lea
los objetivos de las mismas.

Despus de haber ledo y analizado los objetivos de la unidad a estudiar,
responda la sesin Atrvete a Opinar.

Realice una lectura comprensiva de la unidad. Anote las preguntas que
considere pertinente. Al concluir la lectura, desarrolle el taller evaluativo.

Renase con los miembros de su CIPA y revise con ellos el contenido del
material estudiado. Exponga sus preguntas al grupo, a fin de dar
respuestas a estas.
Ponga en conocimiento del tutor, sus interrogantes y puntos de vista
acerca del tema estudiado.

Verificar las respuestas del taller evaluativo al concluir la asesora con el
tutor de la asignatura.

Para una mayor comprensin y profundizacin de los contenidos de las
diferentes unidades, realice una lectura complementaria de las unidades
estudiadas, teniendo como referencia la bibliografa sugerida y las
lecturas complementarias.

Recuerde, se requiere de mucho compromiso de su parte para desarrollar
todas las actividades propuestas. Usted es el propio constructor de su
conocimiento.

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CONTEXTO TEORICO

E Este texto, gua de estudio para los futuros administradores de empresas, est
basado en la experiencia de varios aos de su autor. La gua est diseada para ser
usado en un segundo curso de finanzas, se asume que los estudiantes han
completado su primer curso de finanzas.

Al desarrollar el material de este mdulo, el principal objetivo fue el de presentar una
cobertura completa, consistente y balanceada, de algunos conceptos y tcnicas de
las finanzas. Se pretende dotar al estudiante de los elementos necesarios para
utilizar la informacin financiera en la toma de decisiones.

Se ha procurado integrar un proceso terico claro, preciso y fcil de entender, con
abundantes ejemplos e ilustraciones, as como un nmero adecuado de ejercicios
que motiven paulatinamente a la consulta y a la investigacin.
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LA PLANEACION Y
PRESUPUESTACION
FINANCIERA

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PRESENTACIN

La Unidad Uno, La planeacin y presupuestacin financiera, pretende
que usted como estudiante y como futuro administrador de empresas
comprenda la necesidad del estudio de esta temtica, pues los
empresarios y funcionarios de finanzas y otras reas deben tener en
cuenta que cada decisin, proyecto o curso de accin requiere de
recursos para la ejecucin. Todo proyecto, departamento, empresa u
organizacin debe velar para que estos recursos estn disponibles para
que las estrategias se cumplan con normalidad y se logre la rentabilidad
deseada. La planeacin y presupuestacin financiera permite prever los
excesos y las carencias de recursos para tomar medidas correctivas con
la debida anticipacin, evitando caer en insolvencia y excesos
improductivos de liquidez.

OBJETIVOS
Reconocer la importancia que tiene la aplicacin de las tcnicas
presupuestales para la direccin de las organizaciones.

Evaluar la intervencin del presupuesto en el proceso de planeacin.

Identificar las ventajas y las limitaciones de los presupuestos.

Conocer las diferentes clases de presupuestos.

Adquirir habilidades en la elaboracin de los presupuestos.

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ACCIONES PARA CONSTRUIR EL
CONOCIMIENTO

Actividad previa: (Trabajo Independiente)
El estudiante realizar una lectura comprensiva de la primera unidad.
Realizar una sntesis de la primera unidad.
Realizar los ejercicios propuestos al finalizar la unidad.
Elaborar un listado de dudas o conceptos que no hayan quedado
claros.

Trabajo en Grupo (CIPA)
Reunidos en sus grupos de estudios (CIPAS), desarrollen las
siguientes actividades:
Cada integrante del grupo expondr sus conclusiones acerca de la lectura
realizada de la primera unidad.

Cada integrante del grupo expone las dudas que quedaron del trabajo
individual y tratarn de ser resueltas con la participacin y aportes de los
dems compaeros.

Se elabora un listado de temas o conceptos que no hayan quedado claros,
para ser discutidos en la sesin.
Este documento ser evidencia presentada al tutor, as mismo los ejercicios
resueltos planteados al finalizar la unidad.

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ATRVETE A OPINAR

Amigo estudiante:

A continuacin se presenta una serie de preguntas que pretenden explorar
sus conocimientos sobre la temtica que se abordar en esta unidad.
1. Qu relacin existe entre planeacin y presupuesto?
2. Qu funcin desempea el presupuesto en la administracin?
3. Qu significa la palabra presupuesto?
4. Qu es la planeacin?
5. Qu relacin existe entre la planeacin, el presupuesto y el control?

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U UN NI ID DA AD D 1 1

1. LA PLANEACION Y PRESUPUESTACION FINANCIERA

La planeacin y presupuestacin financiero implican el uso de proyecciones
basadas en algunas normas y en un proceso de retroalimentacin y ajuste
para mejorar el desempeo. Este proceso de planeacin y presupuestacin
financiera implica usar pronsticos y varios tipos de presupuestos. Se crean
sistemas presupuestales para cada rea significativa de las actividades de la
empresa.

La planeacin financiera es una declaracin
acerca de lo que habr de lograrse en una fecha
futura; se formula el mtodo a travs del cual se
habr de lograr las metas financieras.

Comienza con el establecimiento de metas a largo
plazo. Las metas a largo plazo reflejan las
estrategias de la gerencia en relacin con su
participacin en el mercado, productos, tcnicas de
produccin, capacidad de produccin y rentabilidad. Estas estn
respaldadas por los objetivos a corto plazo, que detallan las ventas, costos y
utilidades para el ao actual. Los gerentes desarrollan planes detallados
para alcanzar estos objetivos a corto plazo.

Una vez que la gerencia lo revisa y aprueba, el pronstico o presupuesto
pasa ser el plan operacional y financiero de la compaa. Los planes
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operacional y financiero incluyen presupuestos detallados de ventas,
produccin, nmero de empleados, compra y utilizacin de materiales, etc.
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1.1 UTILIDAD DEL PRESUPUESTO

1. Tomar las decisiones correctas (dado que se prev adnde se quiere ir y
a partir de ah se toman las decisiones para llegar a ese objetivo).
2. Comunicar informacin tanto vertical como horizontalmente.
3. Definir metas mediante negociaciones e inclusin de gerencias (quien
hace qu).
4. Medir el desempeo de la empresa o unidad de negocio.

Todos los meses, durante el transcurso del ao, la gerencia compara los
resultados reales frente a los presupuestados. Las desviaciones importantes
del presupuesto son investigadas, y se toman acciones correctivas toda vez
que sea necesario.

1.2 LAS VENTAJAS DE LOS PRESUPUESTOS

1. Permite coordinar las ventas con la produccin.
2. Formula un programa de ventas y produccin que sea rentable.
3. Permite coordinar ventas y produccin con finanzas.
4. Permite un adecuado control de los gastos.
1
BURBANO R, J orge E. y ORTIZ, G, Alberto. Presupuestos. Bogot: Mc Graw Hill, 2000.
p.2-18

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5. Formula un programa financiero incluyendo inversiones y formas de
financiamiento.
6. Coordina todas las actividades del negocio.

Mediante el presupuesto se definen todas las actividades a realizarse a
futuro. Se toman en cuenta tanto el corto como el largo plazo. El
presupuesto permite definir las polticas de administracin de la compaa
(decisiones gerenciales) y tambin las actividades a controlar dentro de la
empresa.

A partir del presupuesto de largo plazo, se detalla el presupuesto de corto
plazo (el plan operacional y financiero de la compaa para el corto plazo).
En el caso del presupuesto de largo plazo, se pone especial nfasis en las
decisiones gerenciales y polticas de administracin del negocio (evolucin
estimada de ventas a mediano plazo, compra de activos fijos, etc.) mientras
que en el presupuesto de corto plazo, adems de implementar esas
decisiones gerenciales, se pone nfasis en las actividades de control.

1.3 CLASES DE PRESUPUESTO

Incremental
Es cuando se toma como base para la elaboracin de nuevo el presupuesto
anterior, sobre el cual se realizan los arreglos necesarios para afrontar este
nuevo perodo. El nfasis en el control se pone en aquellas variables que
varan, dando como buena la base presupuestaria del ao anterior sobre la
cual se van a adaptar los cambios para el prximo ao.

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Base Cero
En la cual se reformulan todas las actividades desde el inicio, debiendo
encontrar el justificativo para todas aquellas actividades que son parte del
negocio.

1.4 ELABORACION DEL PRESUPUESTO

Desde abajo hacia arriba, es decir los mandos medios formulan los que a
su entender son los probables resultados a alcanzar para el prximo ejercicio
y a partir de ah se van definiendo con mayor agregacin hasta llegar a la
direccin.

Desde arriba hacia abajo, en este proceso el flujo de informacin es al
revs del anterior dado que es la direccin la que define los objetivos a
cumplir.

La utilidad de uno y otro depende del lugar donde resida la informacin ms
fidedigna en lo que hace a estimaciones de la actividad de la empresa a
futuro.

Tienen dos dimensiones: un marco de tiempo y un nivel de agregacin. La
mayora de las decisiones involucran plazos muy prolongados, lo cual
significa que requieren de mucho tiempo para implantarse. En un mundo
incierto, esto implica que las decisiones se tomen mucho antes de su
implantacin.

Los planes financieros se combinan a partir de los anlisis de presupuesto de
capital de cada uno de los proyectos de la empresa. En efecto, las
propuestas de inversin de cada unidad operacional se aaden entre s y se
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tratan como un proyecto de gran tamao. Este proceso se conoce como
agregacin.

Los planes financieros siempre implican la participacin de conjunto
alternativos de supuestos. El proceso de la planeacin financiera podra
requerir que cada divisin preparara tres planes alternativos de negocios
para los tres aos siguientes:

1. El peor de los casos: en este plan se requeriran los peores supuestos
posibles acerca de los productos de la compaa y del estado de la
economa. Eso podra significar una reorganizacin y una liquidacin.

2. El caso normal: en este plan estaran los supuestos ms probables
acerca de la compaa y de la economa.

3. El mejor de los casos: en el cual se requerir que cada divisin trabaje
un plan basado en los supuestos ms optimistas. Podra implicar la adopcin
de nuevo productos y la expansin.
Dado que es probable que la compaa pase gran cantidad de tiempo
preparando propuestas sobre diferentes escenarios que se volvern la base
para su plan financiero, parece razonable preguntar qu es lo que lograr
con el proceso de planeacin:

1.5 LOGROS DEL PROCESO DE PLANEACION FINANCIERA

Interacciones. El plan financiero deber hacer explcitos los vnculos entre
las propuestas de inversin para las diferentes actividades operativas de la
empresa y las opciones de financiamiento disponibles. Es decir que si una
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empresa planifica crecer 15% debe haber previsto como se financiar si es
que sus utilidades no llegan a financiar ese crecimiento del 15% estipulado.

Opciones. El plan financiero proporciona la oportunidad de que la empresa
analice varias opciones de inversin y financiamiento. Considera preguntar
cmo cules sern los convenios de financiamiento ptimos? y evala
opciones de hasta cerrar la planta o bien comercializar nuevos productos.

Factibilidad. Los diferentes planes deben ajustarse al objetivo general de la
corporacin, consistente en la maximizacin de la riqueza de los accionistas.

Evitar sorpresas. La planeacin debe suponer las consecuencias posibles
de que ocurrieran ciertos eventos. De tal modo, uno de los propsitos de la
planeacin financiera es evitar las sorpresas.

1.6 ELEMENTOS BSICOS DE LA POLTICA DE PLANEACIN
FINANCIERA

1. Las oportunidades de inversin que la empresa haya elegido aprovechar.

2. El gra do de a pa la nca mie nto fina ncie ro que ha ya de cidido us a r.

3. La cantidad de efectivo que considerado necesario y apropiado para
pagar a los accionistas.

Estas son las polticas con relacin a las cuales la empresa tendr que tomar
decisiones para su crecimiento y rentabilidad.

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1.7 PLAN FINANCIERO

Es la suma de todas las propuestas de inversin y presupuestos de capital
de las distintas unidades de negocios de la empresa.

Tres pasos clave:
1. Identificacin de las metas financieras de la empresa.

2. Anlisis de las diferencias entre esas metas y su status financiero actual.

3. Definicin de las acciones necesarias para que la empresa logre sus
metas financieras.

La principal meta de la empresa
es el crecimiento dado que ste
permitir maximizar el valor de
la empresa.

1.8 ELEMENTOS COMUNES A
LA PLANEACIN FINANCIERA

Si bien la planeacin financiera depende de cada empresa y de cada
momento en particular, existen ciertos elementos que son comunes a todos
los planes financieros.
Dichos elementos son:

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1. Pronstico de ventas

Todos los planes financieros requieren de un pronstico de ventas. Que este
sea exacto no es posible puesto que las ventas dependen del estado futuro e
incierto de la economa. El departamento de ventas estimar las unidades
que se vendern en el ao. Seguidamente se revisan los precios de los
productos comparndolos con los de los competidores, as como con las
estimaciones de costos.
Se deben prever probables aumentos en los costos, tanto de mano de obra
como de materiales. Se debe prestar atencin especial a la fijacin de los
precios de los productos que produjeron menos utilidades que lo estimado.
Es importante notar que las ventas estn compuestas por precio multiplicado
por cantidad de productos vendidos (se puede modificar precio o bien
volumen).
Hay que tener en cuenta cuestiones estratgicas que impliquen no subir los
precios de determinados productos.

2. Costos

Los gerentes de los departamentos hacen estimaciones preliminares de sus
costos, revisndolas con los altos ejecutivos. Una revisin inicial le permite a
la gerencia determinar las tendencias de los costos, despus de conocer el
volumen estimado de ventas y hacer los ajustes que considera de acuerdo a
los objetivos a largo plazo y las perspectivas a corto plazo. Posteriormente
es necesario consolidar los pronsticos de ventas y los costos que cada
departamento y cada producto, y las potenciales necesidades de
financiamiento en los pronsticos totales de la compaa. Hay que tener en
cuenta que mediante la estimacin de las ventas y de los costos se define la
rentabilidad de una compaa.
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3. Estados financieros pro forma o proyectados

Estimados al fin del plan financiero (o unidad de tiempo). Los planes
financieros tendrn un balance general pro forma, un estado de resultados
pro forma y de origen y aplicacin de recursos pro forma. Estos aspectos, en
conjunto, reciben el nombre de estados financieros pro forma.

4. Requerimientos de activos

El plan debe describir los requerimientos de activos necesarios para que la
empresa desarrolle las polticas que estableci.

5. Requerimientos financieros

En esta parte se debe incluir la poltica de financiamiento y la poltica de
dividendos.

6. Conexin

Significa definir las variables de conexin que van a permitir coordinar entre
las distintas actividades que se encuentran en el plan financiero. Por ejemplo,
si se espera que las ventas crezcan a una tasa y que las deudas para
soportar esas mayores ventas crezcan a una tasa menor, debe haber una
variable de conexin entre los distintos crecimiento planeados, de manera tal
que no se producir una falta de encadenamiento entre las mismas.

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7. Supuestos econmicos

Se debe expresar el medio econmico a travs del cual la empresa quiere
alcanzar los objetivos a lo largo de la vida del proyecto en cuestin. Entre los
supuestos econmicos que debern hacerse est el nivel de las tasas de
inters.

Supuestos claves en la planeacin financiera:

1. Los activos de la empresa crecern proporcionalmente a las ventas.

2. La utilida d ne ta e s t e n pr

3. La e mpre s a
como una razn de deuda para capital determinada.

4. La e mpre s a no ca mbia e l

5. Cua lquie r ca m
cambios en la deuda o en el capital.

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1.9 PRESUPUESTOS A ELABORAR EN UN SISTEMA
PRESUPUESTARIO

1.9.1. Presupuesto de ventas

El presupuesto de venta est conformado por dos elementos a saber:

a. El nmero de unidades a vender.

b. El precio de venta del producto.

El nmero de unidades a vender se establece teniendo en cuenta el mtodo
de pronstico existente (estudio o investigacin de mercado) y los mtodos
de proyeccin (mtodo estadstico y mtodos aritmticos).

Cabe resaltar que un pronstico es un clculo de las posibles unidades a
vender, considerando los fenmenos y situaciones internas y externas a la
empresa, que se presentan al momento de hacer ese estimativo; y una
proyeccin es el clculo de las posibles unidades a vender, teniendo como
base las cifras histricas de las ventas reflejadas en los estados financieros u
otra informacin al respecto.

En cuanto al otro elemento del presupuesto de ventas, el precio, el
establecimiento del mismo apoya los objetivos fijados en cuanto a los
volmenes de comercializacin previstos y es crucial para determinar la clase
de demanda que se busca atender: primaria o selectiva. En el primer caso,
los precios bajos pueden incrementar la cantidad, el grado de consumo,
adems ayudar a reducir la resistencia normal del consumidor frente al
producto. Cuando se trata de aprovechar la existencia de una demanda
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selectiva, puede recurrirse a precios de paridad, compatibles con los de la
competencia, con el propsito de retener a los compradores, o a precios de
penetracin, mediante los cuales se persigue apoderarse de mercados
atendidos por la competencia. Si la empresa puede diferenciar su producto
con calidad y rendimientos mayores, es posible implantar precios premium
superiores a los fijados por la competencia.

Cualquier decisin en materia de precios, adems de contemplar su impacto
sobre los objetivos mercantiles, deber sustentarse en el conocimiento de los
costos y en las expectativas de rentabilidad. Ello justifica el desarrollo de
mtodos utilizados en la fijacin de los precios que encaran el problema
relacionado con el tipo de costos a involucrar en el anlisis.
2

1.9.2 Presupuesto de produccin

Este presupuesto esta conformado por el presupuesto de unidades a
producir y el presupuesto de costos de produccin.

Complementando el presupuesto de ventas y dependiendo de l, est el
presupuesto de produccin. Cuando se han estimado las unidades de cada
producto que es probable que se vendan, se debe preparar su fabricacin.
Esto implica presupuestar las cifras para el departamento de fabricacin. El
presupuesto terminado para este departamento se conoce como el
presupuesto de produccin. El presupuesto de produccin comienza con un
estimado del nmero de unidades que deben producirse, de acuerdo con lo
que seala el presupuesto de ventas y de acuerdo con el nmero de
unidades que se pueden producir con mayor eficiencia en algn momento.

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1.9.2.1 Presupuesto de unidades a producir

A partir del presupuesto de ventas y de los inventarios de productos
terminados es posible determinar la cantidad de cada producto que debe
fabricarse. Para convertir los niveles de venta presupuestados a los niveles
de produccin requeridos, es necesario determinar el inventario disponible al
comienzo del periodo y el nivel de inventarios que se desea tener al finalizar
el periodo de acuerdo a polticas establecidas por la empresa.

Con las unidades a vender estimadas y con las unidades que quedarn como
inventario final de productos terminados, se pueden calcular las unidades a
producir, mediante la siguiente frmula:

Presupuesto de unidades a producir

Unidades a vender
Ms: Inventario final de productos terminados
Menos: Inventario inicial de productos terminados
Igual: Unidades a producir.

Esta formula se desprende del siguiente anlisis:
El inventario inicial de productos terminados (
) ms las unidades a
producir en el periodo (Up), sern iguales a las unidades a vender (Uv), ms
el inventario final (
), es decir:

+Up =Uv +
F

Como se conocen las unidades a vender y los inventarios, inicial y final, para
despejar Up (Unidades a producir) y poder calcular su valor, a ambos
miembros de la igualdad se le resta =
2
Ibid., p. 113.

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- +Up =Uv +
F
- , entonces: Up =Uv +
F
-

1 1. .9 9. .2 2. .2 2 P Pr re es su up pu ue es st t o o d de e c co os st t o os s d de e p pr ro od du uc cc ci i n n

Este presupuesto comprende cada uno de los presupuestos de los tres
elementos que constituyen el costo de un producto terminado, ellos son:

Presupuesto de uso y costo de materiales directos
Presupuesto de mano de obra directa
Presupuesto de costos generales de fabricacin

Presupuesto de uso de materiales directos o materias primas. Los
materiales se clasifican en directos e indirectos. Los materiales directos son
aquellos que constituyen parte integrante del producto terminado y cuyo
costo puede identificarse en el mismo. Los materiales indirectos son
aquellos que no pueden identificarse en un solo producto, sino en un lote de
produccin. Por lo tanto, cuando se habla de este presupuesto se hace
referencia slo a los directos, pues los materiales indirectos quedan incluidos
en el presupuesto de costos generales de fabricacin.

El presupuesto de uso de materias primas, comprende la determinacin del
nmero de unidades de materiales directos, que sern necesarios para la
elaboracin de una cantidad de produccin requerida.

En el proceso de elaboracin de este presupuesto se debe tener en cuenta:

Determinacin del nmero de unidades a producir
El nmero de unidades de cada tipo de material que se requiere por cada
unidad de producto terminado (estndar).
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Presupuesto de costo de materiales

Informa acerca del costo de materiales a usar, planeados en el presupuesto
de uso de materiales.

Preparado el presupuesto de uso de materiales directos, es necesario
preparar adems el presupuesto de compra de materias primas, pues se
debe determinar el nmero de unidades que se deben adquirir de estos
materiales, para hacer frente al consumo, de tal manera que haya una
produccin normal y para tener una cantidad razonable como inventario final,
de manera que no implique mayores costos por almacenaje ni riesgos por
prdida o deterioro.

Presupuesto de compra de materiales

Un presupuesto de compras especifica tanto las unidades a comprar como el
valor presupuestado de cada materia prima.

Presupuesto de mano de obra directa

Comprende la determinacin de requerimiento de personal, del nmero de
horas que son necesarias para hacer frente a una cantidad de productos por
elaborar, el clculo de la tarifa por hora y el costo de la mano de obra directa.
Como la empresa ha estandarizado tanto la cantidad de tiempo que
normalmente debe gastarse en la elaboracin de cada cantidad de producto,
as como la tarifa por hora, estos datos deben utilizarse para el clculo de
este presupuesto.

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Hay algunos factores que inciden en gran medida en la determinacin del
costo de la mano de obra directa, entre stos factores se encuentran las
prestaciones sociales bsicas (cesantas, primas de servicios, vacaciones e
intereses de cesantas) y los aportes efectuados por el empresario a la
seguridad social y entidades promotoras de salud, SENA, ICBF y Cajas de
Compensacin Familiar.

En las empresas en donde la produccin es esencialmente manual, este
presupuesto representa buena parte del costo de produccin.

Presupuesto de costos generales de fabricacin

Los costos generales de fabricacin son costos diferentes del consumo de
materias primas y de la remuneracin de la mano de obra directa, y abarcan
tpicos como la supervisin, el control de calidad, los repuestos, el
mantenimiento, la labor directa implcita en la produccin y el consumo de
energa. Debido a su heterogeneidad, estos costos se clasifican en fijos y
variables.

El presupuesto de costos indirectos de fabricacin es el clculo anticipado de
los costos para niveles de actividad diferentes. Es decir, es el mtodo que
permite elaborar un clculo anticipado de costos para cualquier nivel de
actividad de la empresa.

El sistema facilita la mejor planificacin administrativa y un control de costo
ms efectivo, ya que se hace el estudio del comportamiento de los costos
para niveles de produccin cambiantes. Adems, permite la fijacin de los
Costos Generales de Fabricacin fijos y el clculo de las variables para cada
nivel, de manera que para un volumen dado puedan calcularse tasas
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estndar de los Costos Generales de Fabricacin fijos y tasas estndar de
Costos Generales de Fabricacin variables en forma aproximada.

Debe aclararse que los Costos Generales de Fabricacin variables unitarios
son constantes para diferentes niveles de actividad y los Costos Generales
de Fabricacin fijos unitarios disminuyen a medida que se incrementa el
volumen de produccin. En consecuencia cuando se trate de asignar los
C.G.F. fijos estndar entre cada artculo y si el nivel de produccin varia
constantemente ser necesario predeterminar ste.

1.9.3. Presupuesto de gastos de operacin

Este presupuesto se puede elaborar por conceptos. Los principales
conceptos a incluir sern:
Gatos de ventas: Incluye un nmero de elementos, tales como salarios,
comisiones, gastos de capacitacin y gastos de personal de venta. A
menudo se asocian estos gastos con diferentes fuerzas de ventas por
regiones, clases de clientes o grupos de productos.
Gastos de publicidad: Desde el punto de vista de los directivos, son
gastos discrecionales y puede ser uno de los mejores elementos del
gasto a reducir en tiempos difciles. El presupuesto debe elaborarse de
forma que los gastos de publicidad y las ventas puedan estar
correlacionados. El control puede ejercerse mediante el desarrollo de
estndares para el dimensionamiento de los gastos de publicidad
basndose en la efectividad de la misma y luego llevar a cabo un test de
forma regular para medir ese impacto.

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An con la utilizacin de estndares y anlisis para explicar que la publicidad
es importante y por qu los gastos de publicidad son discrecionales, en
ocasiones, cuando los directivos intentan reducirlos, descubren que se han
comprometido gastos de publicidad para el futuro. Por ello, el sistema
presupuestario, y los controles resultantes, deben incorporar planes que
reflejan la programacin temporal y el monto de los compromisos.

Gastos de desarrollo de productos: Estos gastos deben ser controlados
por proyectos. Un subsistema de desarrollo de productos se debe utilizar
para ligar el presupuesto de investigacin y desarrollo con el presupuesto
de gastos de marketing.
Gastos de servicios al cliente: la creciente influencia del consumismo ha
provocado que los programas de garantas tradicionales crezcan
extraordinariamente. Cada vez se dedican ms medios a contestar y
solucionar las preguntas y reclamos de los consumidores as como las
reparaciones y reposiciones de productos.

Como resultado se utilizan nuevos mtodos para planificar y controlar los
gastos de servicios al cliente. Los gastos de garantas se pueden estimar
como un porcentaje de las ventas. Los gastos de reposicin de productos
pueden estimarse mediante estadsticas de fallos relacionados con el
producto.

Gastos de distribucin fsica: Se pueden manejar de forma centralizada o
pueden ser divididos en funcin de las regiones servidas con el producto.
Gastos de administracin: Los denominados gastos administrativos
incluyen toda esa serie de erogaciones que sin ser produccin ni
distribucin son esenciales para el buen funcionamiento de la empresa.

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Debido a que la mayora de los gastos administrativos son fijos persiste la
inclinacin a no controlarlos a excepcin de los sueldos de muchos
funcionarios que en muchos casos los fija el consejo de administracin. Los
dems tienen una influencia bastante significativa de las polticas y
decisiones de la gerencia.

Debido a la influencia que ejerce la direccin sobre los mismos, existe la
tendencia a no considerar ni su magnitud, ni su efecto sobre las utilidades de
la empresa; como inciden gradualmente en las utilidades, debern ser
cuidadosamente planificadas, controladas y evaluadas.

Gastos financieros: Su presupuesto se efecta en el momento en que se
tengan criterios definidos sobre los requerimientos de efectivo. Es decir,
que para determinarlos se hace necesario elaborar primero el
presupuesto de efectivo, que es donde se percibe la posible o no
necesidad de recursos.
3

1.9.4. Flujo de efectivo

El flujo de efectivo de una empresa puede clasificarse como:

Flujo de efectivo proveniente de operaciones
Es el que se genera a partir de las actividades de la empresa incluyendo la
venta de bienes y servicios.

Flujo de efectivo proveniente de los cambios de los activos fijos
Es el que se produce como consecuencia de las compras y ventas de activos
fijos. El resultado es el flujo de efectivo que se usa para los gastos de capital.
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Flujo de efectivo proveniente de los cambios en el capital de trabajo
Es el que se genera a partir de cambios y/o modificaciones en los activos y
pasivos corrientes.
Modifico la composicin de los activos y pasivos corrientes.

Ciclo operativo y ciclo de efectivo
La administracin financiera a corto plazo se relaciona con las actividades
operativas a corto plazo de la empresa. Tales actividades, en una empresa
manufacturera tpica, consisten en una secuencia de hechos y decisiones:

1) Compras de materia prima en cuanto se deber incrementar el inventario.

2) Pago de las compras en efectivo, se solicitarn fondos en prstamo o se
disminuir el saldo de efectivo.

3) Manufactura del producto: Cul ser la tecnologa apropiada para la
produccin.

4) Venta del producto: ofrecer condiciones al contado o a crdito a los
clientes.

5) Cobros en efectivo: cmo hacer los cobros de efectivo.

Estas actividades crean patrones de flujos de entrada y salida de efectivo
que son tan asincrnicos como inciertos. Son asincrnicos porque los pagos
de efectivo realizados por las compras de materia prima no suceden al
mismo tiempo que los ingresos de efectivo provenientes de la venta de
3
Ibid., p. 149-263

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productos. Son inciertos porque las ventas y los costos futuros no se
conocen con certeza.

El ciclo operativo es el perodo que transcurre entre la llegada de las
mercancas del inventario y la fecha en la cual se recibe el efectivo a partir de
las cuentas por cobrar.

El ciclo de efectivo empieza cuando se paga efectivo por los materiales y
termina cuando se cobra efectivo a partir de las cuentas por cobrar.

La necesidad de tomar decisiones financieras a corto plazo est indicada por
la existencia de un vaco entre los flujos de entrada y salida de efectivo, lo
cual se relaciona con las longitudes del ciclo operativo y el perodo de las
cuentas por pagar. Este vaci puede solucionarse ya sea, solicitando fondos
en prstamo o manteniendo una reserva de fondos; o puede acortarse si se
cambian los perodos de inventario, de las cuentas por cobrar y de las
cuentas por pagar.
Las longitudes del ciclo operativo es igual a la suma de las longitudes de los
perodos del inventario y de las cuentas por cobrar. El perodo del inventario
es el lapso que se requiere para ordenar, producir y vender un producto. El
perodo de las cuentas por cobrar se traduce en el tiempo que se requiere
para cobrar los ingresos en efectivo.
El ciclo de efectivo es el tiempo que transcurre entre los desembolsos de
efectivo y la cobranza.

Puede considerarse como el ciclo operativo menos el perodo de las cuentas
por pagar, es decir:
ciclo de efectivo =ciclo operativo - perodo que las cuentas por pagar

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El perodo de las cuentas por pagar es el lapso a lo largo del cual la empresa
puede demorar el pago correspondiente a la compra de varios recursos, tales
como los sueldos y la materia prima.

En la prctica, los perodos del inventario, de las cuentas por cobrar y de las
cuentas por pagar son medidos por los das en inventario, en cuentas por
cobrar y en cuentas por pagar, respectivamente.

Aspectos a tener en cuenta de los flujos de efectivo

1) Identificacin de los flujos de efectivo
Definir las operaciones que generan ingresos y egresos de efectivo y las
fechas ciertas de realizacin.

2) Periodicidad de los flujos de efectivo
Definir la periodicidad en el tiempo en que se producen dichos ingresos y
egresos. Aqu es importante tener en cuenta que un peso hoy no vale lo
mismo que un peso en dos meses.

3) Riesgo de los flujos de efectivo.
La incertidumbre que rodea a los ingresos y egresos. Bsicamente a los
ingresos dado que basndose en estos ingresos podemos planificar los
egresos.
4

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1.9.5. Presupuesto de inversiones o presupuesto de capital
Las inversiones en activos son utilizadas en los negocios durante varios
aos, por lo que la decisin de invertir tiene que estar acorde con los
objetivos de la empresa as como con sus estrategias y recursos, tanto
financieros como humanos, presentes y futuros.

Para efectuar estas inversiones existen varias formas: la ms sencilla es la
intuitiva, que consiste en listar todas las inversiones y sus formas de
financiamiento. Otra forma est basada en la filosofa econmica, la cual
seala que la inversin debe ser por los menos igual a los beneficios futuros
que se obtendran. Una forma ms desarrollada es la que juzga la inversin
teniendo como base la filosofa econmica, pero que adems toma en cuenta
las oportunidades que pueden obtenerse adicionalmente.

Definicin de presupuesto de capital
El presupuesto de capital consiste en planear la distribucin de los recursos
de capital disponibles con el objeto de maximizar las utilidades de la
empresa. Expresa los planes detallados de los directivos respecto a adicin
de activos, sustitucin o reemplazo y representa bienes comprados cuyo
costo es aplicable a cierto nmero de ejercicios futuros.

4
Ibid., p.290-295

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Caractersticas. Cuando se decide invertir en bienes capitalizables es
necesario considerar que:
1. Muchos aspectos, tales como incidencia de las inversiones, desarrollo de
nuevas lneas de produccin y mejoramiento de productos, afectarn el
desarrollo de la empresa en varios aos.
2. La mayor parte de las decisiones de inversin implica erogaciones
elevadas de dinero, por ello se diferencian de aquellas que se presentan
en el diario transcurrir de la empresa.
3. Los bienes adquiridos incrementan la estabilidad de la empresa
4. Las inversiones efectuadas generalmente se recuperan a travs del
tiempo.
5. Se adquieren para tratar de alcanzar los objetivos de la empresa y
normalmente no deben ser destinados para la venta.

Objetivos del presupuesto de capital
Se ubican teniendo en cuenta tres funciones administrativas:
1. Planificacin: Permitir la seleccin adecuada de los proyectos de
inversin, esto es, de aquellos que ms se ajustan a los requerimientos
de la empresa.
2. Coordinacin: buscar el adecuado equilibrio de los desembolsos de
capital en relacin con:
- Necesidades de dinero y financiacin
- Inversin comprometida con las diferentes actividades operacionales.
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- Volumen de ventas
- Utilidades esperadas
- Tasa de retorno sobre la inversin
3. Control: buscar la adecuada asignacin de los recursos disponibles en
relacin con los objetivos planeados.

Clases de proyectos
Entre los diferentes tipos de proyectos que puede tener en mente
un empresario para invertir, figuran:

Reposicin o cambio
Se suele presentar cuando debido a causas naturales como
tiempo, fenmenos climticos, desgaste, deterioro u
obsolescencia de ciertas mquinas se resuelve cambiarlas por
otra u otra nueva.
Mejora del producto o del proceso
Incluye aquellos proyectos tendientes a producir ingresos
adicionales o ahorros en costos.
Ejemplo: la adquisicin de maquinaria moderna con el fin de transformar una
operacin manual mecanizada en espera de obtener mayor rendimiento a
menor costo.

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Ampliacin
En este grupo se puede incluir aquellos proyectos de expansin
tales como apertura de una nueva planta, abrir una sucursal de
la matriz o adquirir una nueva empresa y fusionarla con la que se
posee.
5

1.9.6. Estados financieros proyectados
Los estados financieros que se proyectan son, en su orden, los siguientes:

Estado de resultados
Es el primer estado que se comienza a proyectar, puesto que su rubro inicial
es la cifra de ventas, que es el primer rubro presupuestado.

Balance General
Para la presentacin del balance general se debe tener a la mano la
siguiente informacin, en su orden:
- Balance general del ltimo da del perodo anterior, en su defecto,
balance de la iniciacin.
- Estado de resultado proyectado.
- Presupuesto de efectivo.
Una manera prctica de afrontar la proyeccin del balance general constar
de los siguientes puntos:
- Tomar el ltimo balance histrico, el cual sirve como gua para establecer
qu renglones deben aparecer en el nuevo balance. Adicionalmente algunas
de sus cifras pueden pasar sin modificaciones en tanto que la mayora sufre
cambios con las operaciones del ejercicio.
5
Ibid., p.322-348

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- Con base en los rubros de balance histrico, se observar cules de ellos
se modifican de acuerdo con los registros del estado de resultado o con los
movimientos del presupuesto de efectivo.

Una norma que debe tenerse en cuenta es que todo ingreso o egreso
contabilizado en el estado de resultado debe pasar por el mismo valor al
presupuesto de efectivo o al balance general, o repartirse entre los dos. As
mismo, los ingresos y egresos del presupuesto de efectivo que no han sido
cargados al estado de resultado deben reflejarse en el balance general.

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1.10 ILUSTRACIN PRACTICA DE LA PLANEACION FINANCIERA Y
PROYECCIN DE ESTADOS FINANCIEROS

La compaa Manufacturera el Amigo Ltda, se dedica a la produccin y
venta de colchones en diferentes zonas del pas, tiene su domicilio principal
en la ciudad de Sincelejo, donde se encuentra la gerencia general y dems
oficinas administrativas de la empresa.

En la actualidad se est elaborando el presupuesto general de la
organizacin para el primer trimestre del ao siguiente, labor que coordina el
departamento de costos y presupuestos de la compaa.

La empresa produce un solo tipo de colchn que se distribuye en tres zonas
del pas: Norte, centro y sur. Se usan cuatro clases de materiales en su
proceso productivo: Tela, resortes, algodn y accesorios. La empresa cuenta
con dos departamentos productivos: Ensamble y acabado.
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A continuacin se muestran los estimativos en el plan presupuestal para el
primer trimestre del prximo ao.

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ELABORACI N DEL PRESUPUESTO MAESTRO

Venta Unitaria de Colchones: Presupuestadas

ZONAS
P Pr r e ec c i i o o
Norte Centro Sur Total unitario
MES
Enero 280 320 250 850 $250,000
Febrero 300 380 280 960 250,000
Marzo 350 410 300 1060 250,000
Total 930 1110 830 2870

INFORMACIN SOBRE INVENTARIOS

I nvent ari o de Product os t ermi nados

INVENTARIO INICIAL INVENTARIO FINAL
Cantidad Costo Unitario Costo Total Cantidad Costo
Unitario
Costo Total
Unidades $ $ unidades $ $
280 160.000 44.800.000 350 170.000 59.500.000

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Inventario de materias primas

Inventario inicial Inventario final

Materiales Cantidad Costo Unitario Costo Total Cantidad Costo
Unitario
$ $
Tela Mts 300 3.000 900.000 1.200 3.000
Resortes Mts 250 1.900 475.000 750 1.900
Algodn Kg. 1.800 2.000 3.600.000 3.500 2.000
Accesorios Uds. 900 800 720.000 1.600 800
Costo total 5.695.000

Necesidades de Materia prima por unidad

Materiales Cantidad
Tela Mts 8
Resortes Mts 3
Algodn Kg. 50
Accesorios Uds. 10

Costo de Mano de obra Directa por colchn

Departamento Costo
Ensamble $4.000
Acabado $3.000

Costos Generales de fabricacin por unidad

Departamento Costo
Ensamble $1.300
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Acabado 800

Gastos de Administracin y ventas

Gastos Administracin y ventas:
Depreciacin
Intereses
70.000.000 Que incluye:
13.500.000
4.000.000
Imporenta 30%

Balance General del trimestre anterior

Act i vos
Corrientes:
Caja y Bancos
Cuentas x cobrar.
Inventarios
Total Corrientes
Fijos:
Edificaciones
Maquinaria y
Equipo.
Pas i vos
Corrientes:
10.000.000 Cuentas por Pagar 80.000.000

35.000.000
Obligacin Financiera 12.000.000
50.495.000 Impuestos por Pagar 7.000.000
95.495.000 Total corrientes 99.000.000
Largo Plazo:
50,000,000 Obligacin Financiera 45,995,000

110,000,000
Total Pasivos
PATRIMONIO
144,995,000
Dep. Acumulada 67,500,000 Capital 30,000,000
Total Fijos 92,500,000 Reservas 13,000,000
Total Patrimonio 43,000,000
Total Activos 187,995,000 Total Pasivos y patr. 187,995,000

Ingresos Planeados:

Ventas de Contado 70%
Recaudo de Cuentas por Cobrar 100,000,000

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Egresos Presupuestados

1. Se pagarn de Contado el 70% de las compras y se har un abono de $ 30.000.000 a las cuentas por pagar.
2. La mano de obra directa y los costos indirectos de fabricacin se cancelan de contado.
3. De los gastos de administracin y ventas ($70.000.000), descontar la depreciacin (13.500.000) y los intereses
($4.000.000), quedando $52.500.000, de stos se pagarn el 80% en efectivo.
4. De los intereses se pagarn $3.000.000
5. Se abonarn $ 19000.000 por concepto de impuesto a la renta.

En resumen:

Pago Compras
Cuentas por Pagar
Gastos Administracin y ventas
Imporrenta
Abono Intereses

70%

30.000.000
80%
19.000.000
3.000.000

Se Solicita: Presupuesto Maestro

1. Presupuesto de Ventas por cada zona.
2. Presupuesto de Produccin del producto
3. Presupuesto de Materiales por producto
4. Presupuesto de compra de materiales
5. Costo de Materiales Directos para la produccin
6. Presupuesto de Mano de Obra Directa por producto y por Departamento
7. Presupuestos de Los Costos Generales de Fabricacin por Producto y por departamento
8. Resumen del Presupuesto de Los Costos Generales de fabricacin
9. Costo de la Mercanca Vendida
10. Estado de Resultados Proyectado
11. Flujo de caja Proyectado
12. Balance General proyectado

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Presupuesto de Ventas por zonas

Zona Cantidad Precio Total
Norte 930 $250,000 $232,500,000
Centro 1.110 250,000 277,500,000
Sur 830 250,000 207,500,000
Total 2.870 $717,500,000

Presupuesto de Produccin: en unidades

Concepto Colchones

Ventas en unidades 2.870

Concepto Colchones

(+)Inv. Final 350
(=)Uds. Requeridas 3.220
(-) Inv. Inicial 280
(=)Uds. A Prod. 2.940

Presupuesto de uso Materiales: uds

Uds. A Prod. Tela Resortes Algodn Accesorios

2.940 23.520 8.820 147.000 29.400

Presupuesto de Compra de Materiales

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Materiales
Concepto Tela Resortes Algodn Accesorios

Uds. A usar 23,520 8,820 147,000 29,400
(+)Inv. Final 1,200 750 3,500 1,600
(=)Total Ud. Re 24,720 9,570 150,500 31,000
(-) Inventario inicial 300 250 1,800 900
(=)Uds. A Comprar 24,420 9,320 148,700 30,100
Costo Total $73,260,000 $17,708,000 $297,400,000 $24,080,000
Costo general $412,448,000

Presupuesto de costo de materiales utilizados en la Produccin

Materiales Cantidad Costo Unitario Costo Total

Tela 23,520 $3,000 $70,560,000
Resortes 8,820 1,900 16,758,000
Algodn 147,000 2,000 294,000,000
Accesorios 29,400 800 23,520,000
Total $404,838,000

Presupuesto de Mano de obra por unidad y por depto.

Departamento Produccin Costo Unitario Costo Total

Ensamble 2.940 $4,000 $11,760,000
Acabado 2.940 3,000 8,820,000
Total $20,580,000

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Presupuesto de Costos Generales de Fabricacin por unidad y por departamento

Departamento Produccin C.G.F. Total C.G.F.

Ensamble 2.940 $1,300 $3,822,000
Acabado 2.940 800 2,352,000
Total $6,174,000

Presupuesto de Costo de Fabricacin Unitario

Concepto Costo Unitario

Materiales:
Tela $24,000
Resortes 5,700
Algodn 100,000
Accesorios 8,000
Total Materiales $137,700

M.O.D.
Ensamble 4,000
Acabado 3,000
otal M.O.D. $7,000

C.G.F.
Ensamble 1,300
Acabado 800
Total C.I.F. $2,100

Costo Total / Ud. $146,800
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Presupuesto del Costo de mercanca vendida

Concepto Costo

Materiales:
Inventario. Inicial $5,695,000
(+) Compras 412,448,000
(-) Inventario. Final 13,305,000
(=) Total Material
directo usado
404,838,000
Mano Obra Directa 20,580,000
C.G.F. 6,174,000
Total Costos de
produccin.
431,592,000
(+) Inv. Inicial
Productos en Proc.
0
(=) Costos de
produccin en proc.
431.592.000
(-) Inv. Final de
Productos en proc.
0

(=) Costo produccin
term.
431,592,000
(+) Inv. Inicial de
Productos term.
44,800,000
(=) Costo Produccin
disponible para la
venta.

$476.392.000

(-) Inv. Final de Prod.
Terminados
Costo Mercanca

$59.500.000

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vendida. $416.892.000

Estado de Resultados Proyectado: Marzo 31/00

Concepto Valor

Ventas Totales
(-) Costo Mercanca Vendida
(=) Utilidad Bruta Ventas
(-) Gastos Administracin y ventas
(=) Utilidad antes de intereses e impuesto
(-) Impuesto
(=) Utilidad neta por distribuir
$717,500,000
416,892,000
300,608,000
70,000,000
230,608,000
69,182,400
$161,425,600

Flujo de Caja Caja proyectado

Concepto Valor

Saldo Inicial
(+) Ingresos:
Ventas Contado
Recaudos
Total Ingresos
Saldo Disponible
(-) Salidas:
Compra Material
$10,000,000

502,250,000
100,000,000
602,250,000
$612,250,000

288,713,600
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Cuentas por Pagar
Mano Obra Directa
C.G.F.
Gastos Administracin y Venta
Intereses
30,000,000
20,580,000
6,174,000
42,000,000
3,000,000
Imporenta 19,000,000
Total Salidas $409,467,600

Saldo Final Caja $202,782,400

Balance General proyectado: Marzo 31/00

Act i vos Pasi vos
Corrientes: Corrientes:
Caja y Bancos $202,782,400 Cuentas por Pagar $173,734,400
Cuentas por Cobrar 150,250,000 Obligacin Financiera 12,000,000
Inventarios 72,805,000 Impuestos por Pagar 57,182,400
Inters por Pagar 1,000,000
Total Corrientes $425,837,400 Gastos de A / V por
Pagar.

10,500,000

Total corrientes 254,416,800
Fijos: Largo Plazo:
Obligacin Financiera
45,995,000

Edificaciones 50,000,000 Total Pasivos 300,411,800
Maquinaria y Equipo 110,000,000 Capital 30,000,000
Dep. Acumulada 81,000,000 Reservas 13,000,000
Total Fijos 79,000,000 Utilidades por Distribuir 161,425,600
Total Patrimonio 204,425,600
Total Activos 504,837,400 Total Pasivos y Patr.
504,837,400

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ANLISIS A TRAVS DE RAZONES FINANCIERAS

Nombre Relacin Datos
presupuestados
ndice
Razn Corriente Activo Corriente 425.837.400 1.67
Pasivo corriente 254.416.800

Razn cida Activo Corriente Inventario 353.032.400 1.39
Pasivo Corriente 254.416.800

Promedio diario
de ventas
Ventas
Das
717.500.000
90
7.972.222

Cuentas por
cobrar a ventas
da.
Cuentas por cobrar
Ventas da
150.250.000
7.972.222
18.85

Poder de
Ganancia.
Utilidad antes de impuesto
TOTAL ACTIVOS
230.608.000
504.837.400
0.46

Publicidad Ganancia Neta
TOTAL ACTIVOS
161.425.600
504.837.400
0.32

Cubrimiento de
costos.
Costo de Ventas
Ventas
416.892.000
717.500.000
0.58

Al analizar las relaciones anteriores, se observa que la posicin financiera de
la empresa, una vez proyectada su informacin, es aceptable porque:

- Su razn corriente ser favorable, puesto que por cada peso que deba la
empresa en el corto plazo, contar con $1.67 para cubrir esa obligacin. La
razn cida ser favorable, porque descontando los inventarios del activo
corriente, todava se tendr con que responder en caso de que las
obligaciones corrientes tengan que pagarse de inmediato.
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- Las ventas en promedio diario sern favorables
- El poder de ganancia ser del 46%, que en todo caso se lograr sera
demasiado importante para la organizacin.
- La rentabilidad alcanzar el 32%, cifra esta que se puede considerar
atractiva.
- En cuanto a los cubrimientos de los costos se observa que descontando
los costos totales de las ventas, quedar un 42% para afrontar gastos
operacionales y otros, lo cual se considera aceptable.

En conclusin analizando lo anterior, la situacin del negocio es ventajosa.
La decisin de trabajar con este presupuesto queda en poder de la
administracin. Caso contrario podra tomarse la decisin que se desee
pues an no han sucedido los hechos reales.

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RESUMEN DE LA UNIDAD

El uso de la planeacin y la presupuestacin en las empresas no es nuevo.
Desde que se plantea el problema del riesgo y la incertidumbre, los hombres
de negocios necesitan prever el futuro de las entidades a su cargo. Para ello
toman como referencia los propsitos y objetivos de la organizacin en el
tiempo y disean un sistema que relacione a la perfeccin los objetivos y los
recursos financieros disponibles, los informes peridicos y procedimientos
de control.

El sistema en s tiene ventajas significativas; sirve a la gerencia como
herramienta en la aplicacin de las funciones administrativas; con su
informacin oportuna disminuye el riesgo y la incertidumbre por cuanto
pueden tomarse las mejores decisiones y evitar el fracaso en los negocios;
compromete a todo el personal en la consecucin de los objetivos y las
metas, mediante la asignacin apropiada de responsabilidades. Adems,
tiene un marco conceptual muy amplio y unos principios fundamentales, se
basa en tcnicas y procedimientos y permite predecir el futuro en la
organizacin, por lo cual se le concede cierto carcter cientfico.

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TALLER EVALUATIVO

1. El seor Carlos Gonzlez, quien durante 10 aos ha venido trabajando
como administrador de una fbrica de confecciones, ha decidido
independizarse. Con este fin ha, logrado reunir, con dos hermanos suyos, un
capital de $ 10 millones y constituir la sociedad P y C Ltda., para
comercializar confecciones.

El seor Gonzlez no es experto financiero, por lo cual lo ha contratado a
usted para que realice un pronstico financiero para que le diga si la idea es
viable, si dar utilidad, si necesita crdito, si puede repartir utilidades, etc.
Usted se rene con el seor Gonzlez quien por lo dems conoce muy bien
el negocio, y, despus de varias horas de conversacin, logra sacar en
claro los siguientes puntos:

1. El aporte inicial est disponible en efectivo.
2. Para iniciar solo se necesita invertir en vitrinas y muebles por un valor de
$ 40 millones.
3. La empresa comenzar con tres locales en arrendamiento.
4. Dada su calidad, los pantalones se pueden vender a $ 100.000 y las
camisas a $ 50.000. Se espera vender cada mes 50 pantalones y 100
camisas en cada local. Las ventas crecern 30% en cada uno de los dos
aos siguientes.
5. El margen bruto ser de 30% y los proveedores otorgan un mes de plazo
para el pago de la mercanca.
6. El seor Gonzlez considera necesario mantener inventarios para un mes
de ventas.
7. Los gastos de administracin para el primer ao son los siguientes:
Arrendamientos: $ 12.000.000.
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Gastos generales de Administracin: $ 10.000.000.
Mtodo de depreciacin: Lnea Recta.
Publicidad y otros gastos: $ 9.000.000.

Estos gastos crecern un 20% anual, con excepcin de la depreciacin.

8. La planta de personal inicialmente ser la siguiente:
- Un gerente con salario de $ 2.000.000 mensuales.
- Tres administradores con sueldo bsico de $ 600.000.
- Tres vendedores con un sueldo bsico de $ 450.000.
Las prestaciones sociales equivalen al 50% del sueldo bsico anual y las
cesantas son sueldo mensual por ao.
Los gastos anteriores se incrementarn a razn de un 20% anual.

9. Los crditos para activos fijos, por valor de $ 31 millones, se obtendrn
con el Banco de Occidente, con tres aos de plazo, uno de gracia,
amortizacin trimestral y tasa del 32% trimestre vencido. Los crditos de
corto plazo, si se requieren, tendrn el mismo costo, pero se calcularn sobre
la deuda promedio.

10. Las inversiones temporales que se pueden hacer generarn
rendimientos del 20% anual, calculado sobre su valor promedio anual.

11. La provisin para imporrenta ser del 35% sobre la utilidad antes de
impuestos. En caso de prdida, se deben pagar el 6% de renta presuntiva
sobre el patrimonio al inicio del perodo.
12. Los socios acuerdan no repartir utilidades durante los cinco primeros
aos.
13. La empresa apropiar reserva legal del 10% de la utilidad del ejercicio
anterior, tal como lo ordena la ley.
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Usted debe proyectar las cifras de la empresa a 3 aos y presentar los
resultados al seor Gonzlez.

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APALANCAMIENTO
OPERATIVO Y FINANCIERO

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2

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PRESENTACIN
El apalancamiento en los negocios opera en forma similar a como opera en
la fsica. Arqumedes deca, "Dadme un punto de apoyo y mover al mundo",
refirindose a que haciendo uso del principio de la palanca, casi se puede
multiplicar la fuerza de un individuo a lmites insospechados. Igual sucede en
las finanzas. La primera reaccin de muchos gerentes ante una situacin de
crisis en la economa es la reduccin de costos y en particular de costos
fijos. Dos explicaciones racionales a este comportamiento: el primero es el
aumento de las utilidades y el segundo la disminucin de la incertidumbre o
lo que algunos llaman la volatilidad de las utilidades.

En la presente unidad se estudiar la problemtica del apalancamiento,
entendindose que ste no solamente se presenta como consecuencia de la
utilizacin de deuda (Apalancamiento Financiero), sino tambin como
consecuencia del mantenimiento de una estructura de costos fijos con el fin
de aumentar las utilidades operativas (Apalancamiento Operativo).

OBJETIVOS
Comprender el significado del apalancamiento en las finanzas.

Conocer los diferentes tipos de apalancamiento.

Establecer el impacto del apalancamiento financiero y operativo en las
finanzas de la empresa.

Establecer la relacin que existe entre el apalancamiento financiero y
el apalancamiento operativo.

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Adquirir habilidades para la interpretacin de los diferentes grados de
apalancamiento utilizados por la empresa.

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CONOCIMIENTO

El estudiante realizar una lectura comprensiva de la segunda unidad.
Realizar una sntesis de la segunda unidad.
claros.

Trabajo en Grupo (CIPAS)
realizada de la segunda unidad.

dems compaeros.


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ATRVETE A OPINAR

Amigo estudiante:


1. Qu entiende usted por apalancamiento?
2. Cuntos tipos de apalancamiento conoce usted?
3. Qu es el apalancamiento operativo?
4. Qu es el apalancamiento financiero?
5. Qu es el apalancamiento total?

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2. APALANCAMIENTO OPERATIVO Y FINANCIERO

2.1 CONCEPTO GENERAL DE APALANCAMIENTO

En sentido general podemos definir el Apalancamiento como el fenmeno
que surge por el hecho de la empresa incurrir en una serie de cargas o
erogaciones fijas, operativas y financieras, con el fin de incrementar al
mximo las utilidades de los propietarios.
6

Como es lgico suponer, mientras mayores sean esas cargas fijas, mayor
ser el riesgo que asume la empresa y por lo tanto, tambin ser mayor la
rentabilidad esperada como consecuencia de ello. En este caso el riesgo se
relaciona con la posibilidad de que en un momento determinado la empresa
quede en imposibilidad de cubrir esas cargas fijas y deba asumir, por lo
tanto, prdidas elevadas debido al efecto de palanca.

El punto de partida para el anlisis del apalancamiento es el estado de
resultados presentado bajo la metodologa del sistema de costeo variable y
en el cual deben quedar claramente identificados tres tems as:

- Las ventas.
- La utilidad antes de intereses e impuestos o utilidad operativa (UAII).
- La utilidad por accin (UPA).

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Presentacin del estado de resultado bajo la metodologa del costeo variable:
VENTAS
(-) Costos y gastos variables
(=) Margen de contribucin
(-) Costos fijos de produccin
(-) Gastos fijos de administracin y ventas
(=) UTILIDAD OPERATIVA (UAII)
(-) Gastos financieros
(=) Utilidad antes de impuestos
(-) Impuestos
(=)Utilidad neta
Nmero de acciones comunes
=UTILIDAD POR ACCION (UPA)

Se observa que la
separacin de los gastos
financieros de los dems
gastos operativos de la
empresa mediante el
clculo de una utilidad
intermedia entre estos
rubros, que se denomina
Utilidad Antes de
Intereses e Impuestos o Utilidad Operativa , permite un mejor anlisis
de las ejecutorias de los administradores en la medida en que separa
los resultados obtenidos por la operacin misma del negocio de
aquellos resultados que se dan como consecuencia de una decisin de
tipo financiero cuyo origen no es propiamente la administracin.
6
GARCIA S, Oscar L. Administracin Financiera. Cali: Prensa Moderna Impresores S.A,
1999. p. 460.

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Calcular entonces una utilidad intermedia, es decir una Utilidad Operativa o
UAII, es reconocer el hecho de que en el Estado de Resultados se pueden
identificar los efectos tanto de la Estructura Operativa como de la Estructura
Financiera de la empresa y as, todo lo que sucede en este estado financiero
desde el rubro de las ventas hasta la UAII refleja el efecto de la Estructura
Operativa. Anlogamente, todo lo que suceda entre las UAII y la utilidad por
accin (UPA) refleja el efecto de la Estructura Financiera.

Lo anterior sugiere que el Apalancamiento Operativo relaciona las ventas con
las UAII mientras que el Apalancamiento Financiero relaciona las UAII con la
utilidad por Accin.

El trmino Utilidad por Accin se utiliza para referenciar a las acciones
comunes y no a las acciones preferentes, pues en muchas empresas puede
llegar a presentarse la existencia de ese tipo de acciones, las cuales como
su nombre lo indica, ganan un dividendo preestablecido que se paga haya o
no utilidades. En el caso de empresas que no son sociedades annimas el
concepto de utilidad por accin puede ser reemplazado por el concepto de
utilidad por cada cuota de participacin.
7

2.2 APALANCAMIENTO OPERATIVO

El apalancamiento operativo mide qu tanto vara la utilidad operativa en
relacin con un aumento en ventas. Mide la capacidad que tiene la firma de
emplear de manera eficiente la capacidad instalada, que es el origen de los
costos fijos. As mismo, lo que se conoce como grado de apalancamiento
operativo (GAO, DOL en ingls por degree of operating leverage) es una
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medida de elasticidad que relaciona el grado porcentual en que cambia la
utilidad operativa por una unidad porcentual de cambio en las ventas. Se
calcula as:

Ventas Costo variable total
GAO =
Ventas Costo Variable total Costo fijo

Lo que se puede expresar de la siguiente manera:

Margen de contribucin
GAO =
Utilidad operativa

Ejemplo: La empresa X y la empresa Y, son dos empresas con el mismo
nivel de ventas y utilizan diferentes niveles de costos variables y fijos como
se muestra a continuacin:
COMPAA X COMPAA Y
CANTIDAD CANTIDAD
VENTAS 100.000 100.000
COSTOS VARIABLES 60.000 30.000
MARGEN DE CONTRIBUCION 40.000 70.000
COSTOS FIJ OS 30.000 60.000
UTILIDAD OPERATIVA 10.000 10.000

7
Ibid., p. 460-461.

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Con un incremento del 10% en las ventas, que ocurre?
COMPAA X COMPAA Y
CANTIDAD CANTIDAD
VENTAS 110.000 110.000
COSTOS VARIABLES 66.000 33.000
MARGEN DE CONTRIBUCION 44.000 77.000
COSTOS FIJ OS 30.000 60.000
UTILIDAD OPERATIVA 14.000 17.000

Se observa lo siguiente:
La utilidad operativa en la Compaa Y aumenta en el 70% mientras que en
la Compaa X aumenta solo el 40%. La razn es el apalancamiento
operativo de la empresa Y.

Margen de Contribucin
GAO (x) =
Utilidad Operativa

$ 40.000
GAO (x) = = 4
10.000

$ 70.000
GAO (y) = = 7
10.000

Significa entonces, en este caso, que para un cambio porcentual dado en las
ventas del 10%, puede esperarse un cambio cuatro veces mayor en la
utilidad operativa de la empresa X y siete veces mayor en la empresa Y.

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Al aplicar las distintas frmulas para calcular el
apalancamiento operativo, hay que ser cuidadoso en
el sentido de no tomar como punto de referencia el
nivel correspondiente al punto de equilibrio o una cifra
muy cercana porque los resultados carecen de
significado (en especial, cuando el nivel de referencia
es el punto de equilibrio). Esto significa que el GAO
depender mucho de la situacin en que se encuentre
la firma. El apalancamiento es sano cuando la
empresa est creciendo, pero si est en recesin, es perjudicial.
Es lo que ocurre con las firmas que vienen creciendo, se apalancan y si
sbitamente se genera una crisis econmica, el apalancamiento se
torna negativo y perjudica los resultados de la empresa.
Por esta razn es importante construir modelos financieros que
permitan analizar distintos escenarios y hacer anlisis de sensibilidad
para determinar el nivel adecuado de apalancamiento.
Tener un GAO alto y mayor que 1 significa que la firma tiene tal
combinacin de costos fijos y variables que le permite aumentar las
utilidades antes de impuestos e intereses (UAII) en un porcentaje mayor
que el porcentaje en que se incrementan las ventas.

Ejemplo:
Supngase una firma que tiene costos fijos de 1.500.000, un costo
variable de $ 500 y un precio de venta de $ 2.000. Si se estiman los niveles
de venta en tres escenarios, pesimista, optimista y ms probable o medio y a
cada uno se le asigna una probabilidad, se tiene:

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Probabilidad 30% 40% 30%
Pesimista Mediano Optimista
Cantidad 1.287 1.300 1.313
Precio de venta unitario 2.000 2.000 2.000
Costo variable unitario 500 500 500
Ventas (Ingresos) 2.574.000 2.600.000 2.626.000
Costos variables totales 643.500 650.000 656.500
Margen de contribucin 1.930.500 1.950.000 1.969.500
Costos fijos 1.500.000 1.500.000 1.500.000
Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) 430.500 450.000 469.500
Valor esperado de las utilidades 450.000
Desviacin estndar de las utilidades (riesgo) 15.105

Para un aumento en ventas (en unidades) de 1%, el aumento en utilidades
antes de impuestos e intereses es de 4,33%. El grado de apalancamiento
operativo es:

$ 1.950.000
GAO = = 4.33
450.000
Atencin.
El valor esperado de las utilidades (media) y la desviacin estndar de las
utilidades se calcula as:
n
E(x) = X
i
P (x
i
) Valor esperado de las utilidades
i =1
E(x) = 430.500 x 0.3 +450.000 x 0.4 +469.500 x 0.3
E(x) =450.000

n
( X
i
E (x) )
2
p (x
i
)
i =1
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2
= (430.500 450.000)
2
x 0.3 +(450.000 450.000)
2
x 0.4 +(469.500
450.000)
2
x 0.3
= 15.105
Si en lugar de tener un costo fijo de 1.500.000, se reduce a 1.200.000 y el
costo variable unitario se aumenta de 500 a 600, entonces se tiene:
Cantidad 1.287 1.300 1.313
Ventas (Ingresos) 2.574.000 2.600.000 2.626.000
Costos fijos 1.200.000 1.200.000 1.200.000

Para un aumento en ventas (en unidades) de 1%, el aumento en utilidades
antes de impuestos e intereses es de 2.94%. El grado de apalancamiento
operativo es 2,94.

Obsrvese la disminucin en la desviacin estndar. El nivel de riesgo
no cambia con un cambio en el costo fijo. En el ejemplo anterior se
cambiaron los costos fijos y los variables. El riesgo, medido por la
desviacin estndar disminuy. Esto significa que el riesgo de la firma
ha disminuido, despus de haber variado los costos fijos y variables.
Esto lo que significa es la reduccin del riesgo de la firma. A mayor
apalancamiento operativo, mayor riesgo.

Se obtiene igual riesgo (desviacin estndar) cuando el costo variable se
mantiene constante, aunque el costo fijo cambie sin que se afecte la relacin
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entre aumento de utilidades y aumento en ventas, esto es el GAO. Esto se
puede apreciar en la siguiente tabla construida a partir del ejemplo anterior
con un costo fijo de $1.200.000, y el costo variable es de 500 y precio de
venta de $2.000, entonces se tiene:
Cantidad 1.287 1.300 1.313
Ventas (Ingresos) 2.574.000 2.600.000 2.626.000
Costos fijos 1.200.000 1.200.000 1.200.000

Obsrvese que la desviacin estndar permaneci igual, lo mismo que el
costo variable. El costo fijo s vari. El GAO ser:

$ 1.950.000
GAO = = 2.60
750.000

Si slo cambia el costo variable y el costo fijo permanece constante, se tiene:
Cantidad 1.287 1.300 1.313
Ventas (Ingresos) 2.574.000 2.600.000 2.626.000
Costos fijos 1.500.000 1.500.000 1.500.000

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El clculo del GAO ser:
$ 1.820.000
GAO = = 5.69
320.000

El GAO le sirve al gerente para examinar las consecuencias sobre cunto
afecta un cambio en el costo fijo y en el costo variable a las utilidades.

Consideraciones generales del apalancamiento operativo:

1. El efecto sobre las UAII
siempre es un efecto
ampliado. Es decir un
incremento en las ventas
genera un incremento
(ampliado) en las UAII.
Igualmente, una disminucin en las ventas genera una disminucin de las
UAII.

2. El Apalancamiento Operativo se da en ambos sentidos.

3. Cuando hay costos fijos siempre estar presente el Apalancamiento
Operativo.

4. El grado de Apalancamiento Operativo, para que exista como tal, deber
ser mayor que 1. Recordemos que si es igual a 1 es porque no hay
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costos fijos, es decir que no hay Apalancamiento Operativo, lo cual es
muy difcil que ocurra.

5. El hecho de tener un alto grado de Apalancamiento Operativo no significa
que la empresa est en buena situacin. Esta cifra es un valor absoluto
que como tal slo da una idea de lo beneficioso que podr ser un
aumento en las ventas o lo peligrosa que podra ser una disminucin.

6. De lo anterior se infiere que dicho valor absoluto, es decir la medida del
Grado de Apalancamiento Operativo, da una idea del RIESGO
OPERATIVO en el que incurre la empresa teniendo una determinada
estructura de costos y gastos fijos. Esto significa que el Grado de
Apalancamiento Operativo es simplemente una medida de riesgo.

7. En pocas de prosperidad econmica puede ser ventajoso tener un alto
grado de Apalancamiento Operativo. Lo contrario ocurre cuando las
perspectivas del negocio no son muy claras y por lo tanto los
administradores debern estar muy al tanto de la magnitud de esta
medida de riesgo para que en el evento de prever una situacin difcil,
procedan a hacer los correctivos del caso con el fin de reducir el volumen
de costos y gastos fijos.

8. El grado de Apalancamiento Operativo, lo es solamente para una
determinada estructura de costos y gastos de referencia. Si dicha
estructura cambia, tambin lo hace el Grado de Apalancamiento.
8

8
Ibid., p. 461-462.

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2.3 APALANCAMIENTO FINANCIERO

Cundo puede ser correcto endeudarse?
Pareciera que los ejecutivos de las empresas ya han dejado de formularse
esta pregunta pues la sabidura financiera recomienda que toda deuda es
buena siempre y cuando mantenga los niveles adecuados de deuda/capital
de la empresa. Por esta razn la Gerencia Financiera debe saber que la
respuesta a esta interrogante ha de ser resultado de las decisiones tomadas
por el director y requerir necesariamente comparar y evaluar las diferentes
alternativas del mercado.

En el mundo de los negocios hay una serie de decisiones que son
inevitables, independientemente del sector en que la empresa opere o la
actividad principal a la que se dedique. Como se sabe, por experiencia propia
o ajena, una de estas decisiones a la que se enfrenta el responsable de
cualquier negocio es la de establecer el procedimiento y conseguir los
recursos necesarios para financiar las actividades que tiene entre manos,
tanto las existentes como las futuras.

En la esencia de la poltica de financiamiento de un negocio se encuentra
establecer la estructura del mismo, es decir, la cantidad que se debe emplear
tanto de deuda como de recursos propios o capital para financiar las
necesidades de inversin, presentes y futuras, que se derivan de los
requerimientos de capital de trabajo a emplear. La decisin que se tome
sobre la estructura de financiamiento de una empresa tiene mucho que ver
con la opinin que se tenga acerca de las consecuencias, ya sean positivas o
negativas, del uso de ella. Con cierta frecuencia se escuchan comentarios
del tipo de la manera ms sana de crecer en el negocio es, exclusivamente,
a travs del capital generado por el mismo, o bien cuanto menos deuda
tengamos, mejor y ms seguro tendremos el negocio.
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Es cierta la premisa de que el endeudamiento es un mal que se debe evitar
o a lo ms tolerarse nicamente cuando es necesario? Para dar respuesta a
esta interrogante es preciso entender en que consiste el apalancamiento
financiero. El apalancamiento financiero es el efecto que se produce en la
rentabilidad de la empresa como consecuencia del empleo de deuda en su
estructura de financiamiento. Es importante precisar qu se entiende por
rentabilidad, para poder comprender si ese efecto es positivo o negativo, y en
qu circunstancias.

La rentabilidad no es sinnimo de resultado contable (beneficio o prdida),
sino de resultado en relacin con la inversin, que genera los porcentajes del
ROE (rendimiento sobre el capital contable) y el ROA (rendimiento sobre los
activos totales).

Incrementar la cantidad de deuda en la estructura de financiamiento de un
negocio o lo que es igual, incrementar el apalancamiento financiero- tiene
un efecto sobre la rentabilidad que depende del costo financiero de esa
deuda. En efecto, un mayor empleo de deuda generar un incremento en la
rentabilidad sobre los recursos propios, siempre y cuando el costo de la
deuda sea menor que la rentabilidad del negocio sobre los activos netos
(capital de trabajo mas los activos fijos netos).

Es importante indicar que el incremento en la rentabilidad se produce porque
el aumento en el nivel de endeudamiento presupone que no perjudicar a la
rentabilidad de los activos netos, es decir estos nuevos fondos sern
empleados en nuevos proyectos de inversin que proporcionen una
rentabilidad que asegure la creacin de valor en la empresa. Si la empresa
careciera de esos proyectos y no tuviese perspectivas de corto plazo
prximas de generarlos, la decisin acertada no es mantener
permanentemente esos nuevos fondos en inversiones financieras con bajo o
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nulo riesgo y baja rentabilidad (por ejemplo, bonos del tesoro), ya que resulta
evidente que una actuacin semejante redundara en una destruccin de
valor para la inversin del accionista

Es entonces, el costo de la deuda el nico factor determinante para
establecer una poltica de financiacin correcta, bajo el punto de vista de la
rentabilidad? Evidentemente, no, ya que tener una mayor cantidad de deuda
lleva consigo un nivel adicional de riesgo, que de no ser manejado
cuidadosamente, puede conducir a resultados muy malos. Sin embargo, si se
utiliza inteligentemente traer como consecuencia utilidades extraordinarias
para los accionistas.

Dnde est el lmite en la cantidad de deuda que un negocio puede asumir?
La respuesta depender, adems de los factores sealados, de la capacidad
del equipo directivo para gestionar el endeudamiento, conjugando
acertadamente la importante relacin rentabilidad-riesgo para que las
decisiones que se tomen en poltica de financiacin no slo mejoren la
rentabilidad, sino que sean adems viables.

El uso apropiado del endeudamiento es una va para conseguir mejorar la
rentabilidad sobre los recursos propios de la empresa y, en consecuencia,
generar valor para el accionista. Como en tantas otras actividades, la clave
est en gestionar con acierto la cantidad de deuda asumida, para lo que es
esencial mantener una actitud proactiva que se base en el conocimiento del
negocio y en las perspectivas sobre su evolucin futura. Para lograr esta
adecuada gestin todo equipo directivo debe analizar y tomar decisiones
sobre aspectos tales como: costo real de la deuda, naturaleza del tipo de
inters (fijo o variable), naturaleza del endeudamiento (moneda nacional o
extranjera) y actitud ante el riesgo, y tener muy clara la diferencia que existe
entre la especulacin y la gestin empresarial
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El Apalancamiento Financiero como medida, muestra el impacto de un
cambio en la UAII sobre la UPA.
9

El Apalancamiento Financiero se calcula as:

% de cambio en la UPA
GAF =
% de cambio en la UAII

Utilidad operativa
Tambin se puede calcular as: GAF =
Utilidad antes de impuestos

Ejemplo:
La compaa ABC S.A presenta la siguiente estructura de costos.
Volumen de ventas 10.000 unidades
Precio de venta unitario $ 5
Costo variable unitario $3
Costos fijos de produccin $ 10.000
Gastos fijos de administracin y ventas 3.500
Adems la empresa tiene una deuda de $ 100.000 al 2% y los impuestos que
debe pagar sobre las utilidades son del 40%. El capital de la empresa est
representado por 2.000 acciones comunes.
Se construye el Estado de Resultados para el volumen de venta de 10.000
unidades y se establecen utilidades operativas para niveles de ventas de
8.000 y 12.000 unidades, establecindose adems la UPA.

9
Ibid., p. 465.

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79
-20% PUNTO DE REFERENCIA 20%

Ventas en unidades 8.000 10.000 12.000
Ventas en valores 40.000 50.000 60.000
(-) Costos variables 24.000 30.000 36.000
Margen de contribucin 16.000 20.000 24.000
Menos:
Costos fijos de produccin 10.000 10.000 10.000
Gastos fijos admn. y ventas 3.500 3.500 3.500

UAII 2.500 6.500 10.500
Menos intereses 2.000 2.000 2.000

Utilidad antes de impuestos 500 4.500 8.500
Impuestos 35% 175 1.575 2.975
Utilidad neta 325 2.925 5.525
Nmero de acciones comunes 2.000 2.000 2.000
UPA 0.1625 1.4625 2.7625

Entonces se tiene que:
Utilidad operativa
GAF =

6.500
GAF = = 1.4444
4.500

El grado de Apalancamiento obtenido de 1.4444, significa que por cada
punto en porcentaje, que se aumentan ( o disminuyen) las UAII a partir del
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80
punto de referencia, habr un aumento (o disminucin) porcentual de la UPA
de 1.4444 puntos.

Por ejemplo si las UAII se aumentan en el 30%, la UPA lo har en un:
30% X 1.4444= 43.332%.
En efecto:
$ 6.500 x 1.30 = $ 8.450
UAII $ 8.450
Menos intereses 2.000
Utilidad antes de impuestos 6. 450
Impuestos 35% 2.258
Utilidad neta 4.192
Nmero de acciones comunes 2.000
UPA 2.096

Entonces: 2.096 1.4625 = 0.6335
0.6335 = 0.43316 = 43.32 % = 43.33 %
1.4625

El grado de Apalancamiento Financiero puede aumentar si se presenta un
incremento en los intereses. Supongamos que las UAII permanece
constante ($ 6.500) y los intereses pasan de $ 2.000 a $ 2.500, entonces las
utilidades antes de impuesto disminuyen a $ 4.000.

UAII $ 6.500
(-) Intereses 2.500
Utilidad antes de impuestos 4.000

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81
Entonces:

6.500
GAF = = 1.625
4.000

Esto no significa que la empresa est bien o mal, sino la magnitud del
beneficio que podra obtener en caso de una situacin favorable en el
mercado o la magnitud de los problemas que se podran presentar en caso
de una situacin de crisis comercial pues si las UAII disminuyen en
porcentaje, la UPA lo hara en 1.625 puntos.

El Apalancamiento Financiero se puede relacionar con el Endeudamiento
como punto referencia para confrontar qu tanto riesgo implica una
determinada medida.

Mientras mayor sea el nivel de endeudamiento mayor es el riesgo financiero,
y as, un determinado grado de Apalancamiento Financiero representar
realmente alto o bajo riesgo, dependiendo del punto de vista de la gerencia
con respecto a s el nivel real de deuda que tiene la empresa se considera o
no, peligroso.

Se ha establecido que el grado de Apalancamiento Financiero solamente da
una idea del riesgo, por lo que es posible determinar si el uso de dicho
apalancamiento est siendo beneficioso para el propietario o no.

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A continuacin se analiza la siguiente situacin:

ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO
Corrientes $45 Prstamos bancarios $60
Fijos 55 Patrimonio 40
Total $100 Total $ 100
El costo anual de la deuda es del 25% y la UAII es del $ 30, por lo tanto la
UAI ser de $ 15, que se obtienen de la siguiente manera:

UAII $ 30
Intereses ($60 x 25%) 15
UAI $ 15

La rentabilidad del activo medida antes de intereses e impuestos es del 30%,
es decir:
UAII
Rentabilidad del Activo =
Activos

30 = 30% 100
Y el propietario obtiene una rentabilidad sobre su patrimonio, calculada antes
de impuestos, de 37.5%, es decir:

UAI
Rentabilidad del Patrimonio =
Patrimonio
15 = 37.5%
40

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83
Se observa que el inters que gana el propietario es mayor que el inters
que gana el activo debido a la utilizacin de deuda con un costo por debajo
de ese inters del activo, que es la rentabilidad del activo. Esto significa que
cuando una empresa est en capacidad de tomar deuda e invertirla en
activos que dan un rendimiento mayor que el costo de dicha deuda, se
presenta una repercusin ampliada favorable para el accionista, en trminos
de una rentabilidad mayor que la del activo, y as, para este ejemplo se tiene
que:

UAI > UAII > I% (costo de la deuda)
Patrimonio Activos
37.5% > 30% > 25%

Como en este caso la utilizacin de deuda por parte de la empresa est
beneficiando al propietario, podemos decir que el
Apalancamiento Financiero es favorable.

El apalancamiento financiero es favorable
cuando la rentabilidad del activo es superior
al costo de la deuda.

Si el costo de la deuda fuera, por ejemplo, el
30%, qu sucedera?
Observemos el Estado de Resultados para esta
nueva situacin:

UAII $ 30
Interese ($ 60 x 30%) 18
UAI 12

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84
Y la relacin de tasas de inters quedara:
UAII/Activos = 30/100 = 30%
UAI/Patrimonio = 12/40 = 30%

Es decir que:

UAI = UAII = I% (costo de la deuda)
Patrimonio Activos

30 % = 30% = 30%

En este caso las tres tasas son iguales, ya que si la empresa toma deuda al
30% para que invertida en activos produzca el mismo 30%, no se generar
ningn remanente sobre esa deuda, con destino al propietario. A pesar de
que exista apalancamiento, ste no es favorable ni desfavorable.

En cambio, si el costo de la deuda fuera del 32%, se presentar la siguiente
situacin:

UAII $ 30.0
Intereses ($60 x 32%) 19.2
UAI 10.8

Y la relacin de tasas de inters quedara:

UAII/Activos = 30/100 = 30%
UAI/Patrimonio = 10.8/40 = 27%

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Es decir que:

UAI < UAII < I% (costo de la deuda)
Patrimonio Activos

27% < 30% < 32%

El apalancamiento en este caso sera desfavorable para el propietario ya que
corriendo ms riesgo que el acreedor, est obteniendo una tasa de inters
menor que la de aqul. En este caso no tendra sentido aumentar el
endeudamiento mientras no haya posibilidad de mejorar la rentabilidad del
activo o disminuir el costo de la deuda.

En resumen, aunque exista un determinado grado de Apalancamiento
Financiero, el que a su vez define un mayor o menor riesgo, la favorabilidad
o desfavorabilidad depender necesariamente de la tasa de inters
promedio, pactada para los pasivos.

Consideraciones generales del Apalancamiento Financiero:

1. El efecto sobre la UPA,
siempre es un efecto
ampliado. Es decir, un
incremento en las UAII,
genera un incremento
(ampliado) en la UPA.
Igualmente una
disminucin en las UAII
genera una disminucin de la UPA.
2. El Apalancamiento Financiero opera en ambos sentidos.
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86
3. Cuando hay costos fijos financieros siempre estar presente el
Apalancamiento Financiero.
4. El grado de Apalancamiento Financiero deber ser siempre mayor que 1.
Recordemos que si es igual a 1 es porque no hay pagos de intereses, es
decir, no existe Apalancamiento Financiero, lo cual ocurrira en caso de
que la empresa se financiara con patrimonio.
5. El hecho de tener un alto grado de Apalancamiento Financiero no
significa que la empresa est en buena situacin. Esta cifra es un valor
absoluto que como tal slo da una idea de lo beneficioso que podra ser
un aumento en las UAII (como consecuencia de un aumento en las
ventas) o lo peligrosa que podra ser una disminucin.
6. El Grado de Apalancamiento Financiero da una idea del RIESGO
FINANCIERO en el que incurre la empresa teniendo un determinado
nivel de endeudamiento. Es decir, el Grado de Apalancamiento
Financiero es simplemente una medida de riesgo.
7. En pocas de prosperidad econmica puede ser ventajoso tener un alto
grado de Apalancamiento Financiero. Lo contrario ocurre cuando las
perspectivas del negocio no son muy claras y por lo tanto los
administradores y sobre todo los dueos debern estar muy al tanto de
la magnitud de esta medida de riesgo para que en el evento de prever
una situacin difcil, procedan a hacer los correctivos del caso con el fin
de reducir el nivel de endeudamiento.
8. La medida de Apalancamiento Financiero, lo es solamente para una
determinada estructura financiera y un determinado costo de la deuda.
Si alguna de estas variables cambia, tambin lo hace el Grado de
Apalancamiento.
10

10
Ibid., p. 466.

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2.4 APALANCAMIENTO TOTAL

Si la UPA vara como consecuencia de una variacin en las UAII es porque
estas ltimas a su vez han variado como consecuencia de una variacin en
las ventas. Quiere decir lo anterior, que puede medirse el efecto de una
variacin en las ventas sobre la UPA, simplemente calculando el efecto
combinado de ambos grados de apalancamiento, que se denominar Grado
de Apalancamiento Total y que define lo siguiente:
% de cambio en la UPA
GAT =
% de cambio en las ventas

El grado de Apalancamiento Total mide el impacto
de un cambio en las ventas sobre la utilidad por
accin o la utilidad neta y relaciona el margen de
contribucin con la utilidad antes de impuestos.
11

GAT =

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Ejemplo:

Ventas en unidades 8.000 10.000 12.000
Ventas en valores 40.000 50.000 60.000
(-) Costos variables 24.000 30.000 36.000
Margen de contribucin 16.000 20.000 24.000
Menos:
Costos fijos de produccin 10.000 10.000 10.000
Gastos fijos admn y ventas 3.500 3.500 3.500

UAII 2.500 6.500 10.500
Menos intereses 2.000 2.000 2.000

Utilidad antes de impuestos 500 4.500 8.500
Impuestos 35% 175 1.575 2.975
Utilidad neta 325 2.925 5.525
UPA 0.1625 1.4625 2.7625

GAT =

20.000
GAT = = 4.44
4.500

11
Ibid., p. 471.

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89
Significa que por cada punto en porcentaje que se aumentan las ventas, la
UPA se aumentar en 4.44 puntos. Por ejemplo, un aumento del 10% en
ventas ocasionar un aumento del 44.4% en la UPA.
Este resultado de 4.44 se puede hallar multiplicando el Grado de
Apalancamiento Financiero por el Grado de Apalancamiento Operativo

GAO =
Utilidad operativa

Utilidad operativa
GAF =

20.000
GAO = = 3.077
6.500

6.500
GAF = = 1.44
4.500

GAT = GAO X GAF

GAT = 3.077 X 1.44 = 4.44
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90
La utilidad de calcular el grado de apalancamiento total es que permite
determinar si el efecto final sobre la UPA, es en mayor o menor grado,
consecuencia del Apalancamiento Operativo o del Financiero, lo cual
depender, como es lgico, de la estructura de costos y gastos fijos y de los
gastos financieros, que tenga la empresa.

2.5 EL APALANCAMIENTO Y LA ESTRUCTURA FINANCIERA

Otra de las aplicaciones del concepto del Apalancamiento es utilizarlo en la
evaluacin de diferentes alternativas de estructura financiera para una
empresa.

Para explicar esto asumamos que una empresa tiene dos alternativas de
financiamiento, a saber:

Alternativa A: Pasivos $100.000 al 30% anual.
Capital 200.000 4.000 acciones a $ 50.

Alternativa B: Pasivos $130.000 al 30% anual.
Capital 170.000 3.400 acciones a $ 50.

Analicemos la UPA que se obtendra para diferentes niveles de utilidad antes
de intereses e impuestos, con el fin de determinar cul es la estructura
financiera ms adecuada dependiendo del volumen de operacin de la
empresa. Dicho de otra forma, veamos que tan sensible es la estructura
financiera de una empresa, ante los cambios que puedan presentarse en las
UAII.

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91
Primero se calcular la UPA para las dos alternativas y para niveles de
UAII de $ 70.000, $100.000 y $130.000 respectivamente.

Para la alternativa A se tiene:


UAII 70.000 100.000 130.000
(-) Intereses (100.000x30%) 30.000 30.000 30.000
UAI 40.000 70.000 100.000
Impuestos 35% 14.000 24.500 35.000
Utilidad neta 26.000 45.500 65.000
UPA 6.5 11.375 16.25

Impacto sobre la UPA -42.86% +42.86%

Para la alternativa B se tiene:


UAII 70.000 100.000 130.000
(-) Intereses (130.000x30%) 39.000 39.000 39.000
UAI 31.000 61.000 91.000
Impuestos 35% 10.850 21.350 31.850
Utilidad neta 20.150 39.650 59.150
UPA 5.93 11.66 17.40

Impacto sobre la UPA -49.14% +49.14%
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92
El grado de Apalancamiento Financiero para cada alternativa ser:
Alternativa A =100.000/70.000 =1.43
Alternativa B =100.000/61.000 =1.64

Cifras que confirman el hecho de que la segunda alternativa, por recurrir a
una mayor proporcin de pasivos, tiene un mayor riesgo financiero.
Observemos ahora en un cuadro resumen, el comportamiento de la UPA
para cada alternativa, dependiendo del monto en la utilidad operativa.

Nivel de UAII 70.000 100.000 130.000

UPA A 6.5 11.375 16.25
UPA B 5.93 11.66 17.40
Se observa como el mayor riesgo que implica la alternativa B se ve
compensado con una mayor UPA con respecto a la alternativa A, a medida
que aumentan las UAII. Cuando la situacin es hacia la baja, la UPA es
menor con respecto a la alternativa A.

Quiere decir lo anterior, que dependiendo de las expectativas futuras de la
empresa, se deber optar por una u otra alternativa. Si la perspectiva es
favorable, la alternativa B sera la mejor. Lo contrario sucedera en caso de
una perspectiva desfavorable.

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S
I
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93
2.6 PUNTO DE INDIFERENCIA FINANCIERO

Para la situacin que se plante anteriormente, se puede calcular un nivel de
UAII para el cual las alternativas son indiferentes, es decir, el punto en el cual
la UPA sera igual para las dos alternativas. A este nivel de UAII se le
denomina Punto de Indiferencia Financiero.

UPA (a) = UPA (b)
(UAIIa Ia) (1-t)/ Na = (UAIIb Ib) (1-t)/ Nb

Donde:
UAIIa = UAII para la alternativa A.
UAIIb = UAII para la alternativa B.
Ia = Intereses alternativa A
Ib = Intereses alternativa B
Na = Nmero de acciones alternativa A
Nb = Nmero de acciones alternativa B
t = Tasa de impuestos

Entonces:
(UAII 30.000) (1-0.35)/4.000 = (UAII 39.000) (1-0.5)/3.400
(UAII 30.000) (0.65)/4.000 = (UAII 39.000) (0.65) / 3.400
(0.65 UAII - 19.500)/4.000 =(0.65 UAII 25.350)/3.400
3.400(0.65 UAII 19.500) =4.000 (0.65 UAII 25.350)

2.210 UAII 66.300.000 = 2.600 UAII 101.400.000

101.400.000-66.300.000 =2.600 UAII 2.210 UAII

35.100.000 =390 UAII
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35.100.000
UAII = = 90.000
390

La UAII comn a las dos alternativas es $ 90.000.

Calculemos la UPA para una UAII = $ 90.000 en cada una de las
alternativas:

A B

UAII 90.000 90.000
(-) Intereses 30.000 39.000
UAI 60.000 51.000
Impuestos 35% 21.000 17.850
Utilidad neta 39.000 33.150
Nmero de acciones comunes 4.000 3.400
UPA 9.75 9.75

Como se observa la UPA de las dos alternativas cuando la UAII es igual a
$90.000 es de 9.75.

R
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S
I
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95
Esto tambin se puede ilustrar en el siguiente grfico.

PLAN B

PLAN A

Como se observa en dicho grfico, el
punto de indiferencia obtenido significa
que ante expectativas de UAII por encima
de $ 90.000, la mejor alternativa es b,
pues como se calcul anteriormente,
cuando aumentaba la UAII , se obtena
una mayor UPA.

Punto de
Referencia
UPA
UAII
15
10
5
100.000 50.000 150.000
R
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S
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96

Las medidas de apalancamiento son simplemente una forma de explicar en
trminos cuantitativos el hecho de que mantener una estructura de costos
fijos y otra de deuda, implica correr riesgos en la empresa. La Estructura
Operativa genera riesgos operativos que se evalan relacionando el Grado
de Apalancamiento Operativo con el margen de Seguridad; la Estructura
Financiera genera riesgos financieros que se evalan relacionando el Grado
de Apalancamiento Financiero con el Indice de Endeudamiento de la
empresa.

Esta metodologa es muy til cuando se utiliza para tomar decisiones futuras
de estructura financiera y operativa, pues muestra lo expuesta que podra
quedar la empresa a una situacin de insolvencia en caso de una baja en el
volumen de operacin. O tambin podra mostrar los beneficios
incrementales y ampliados que se obtendran como resultado de una
situacin de bonanza.

Como concepto, el apalancamiento le recuerda al administrador financiero
que cuando se prevean situaciones difciles para la empresa, una de las
decisiones que debe tomar casi que de inmediato es la reduccin de sus
estructuras fija y financiera. Por otro lado, cuando se espera una mejora de
la situacin, un incremento de esas estructuras, con el lgico fin de aumentar
el volumen de operacin, podr repercutir de manera muy favorable en al
rentabilidad tanto de la empresa como de los propietarios.

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97
TALLER EVALUATIVO
1. Explique por qu el grado de Apalancamiento Operativo y Financiero
puede utilizarse en la medicin del riesgo de la empresa.
2. Qu significado tiene el punto de indiferencia financiero y con cul otra
informacin adicional lo complementara usted, a efectos de tomar una
decisin de financiamiento?
3. Explique de qu manera en una empresa la estructura de activos
(corrientes y fijos) y la estructura financiera afectan las posibilidades de
ganar o perder.
4. Resuelva:
a. Las empresas A y B tienen las siguientes estructuras en sus estados de
resultados:
A B
Ventas $ 4.000 $ 4.000
Costos variables 2.000 2.000
Contribucin 2.000 2.000
Costos y gastos fijos 1.000 0
UAII 1.000 2.000
Intereses 0 1.000
UAI 1.000 1.000

Si los impuestos son del 35% y el nmero de acciones es de 600, se pide:
- Calcule todos los apalancamientos y explquelos brevemente.
- Cul de las dos empresas est en mejor situacin financiera?.

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98
FUENTES DE FINANCIACION Y
COSTO DE CAPITAL

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U
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D
A
A
D
D
3
3
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99
PRESENTACIN
Una vez que se han adelantado las estimaciones preliminares en torno a los
costos de operacin, los gastos de funcionamiento y las inversiones en
activos fijos, se deben estudiar las diferentes opciones de financiacin
disponibles, para atender las necesidades de capital en la empresa. Es
decir, se deben tomar decisiones de financiacin que conlleven a la
consecucin de fondos para la adquisicin de los diferentes activos que se
requieren para la operacin del negocio.
En la presente unidad se estudiar las diferentes fuentes de financiacin
utilizadas por las empresas, as mismo la metodologa establecida para el
clculo del costo promedio ponderado de capital de estas fuentes y su
incidencia en la evolucin de las finanzas de la empresa.

OBJETIVOS
Identificar las diferentes fuentes de financiacin utilizadas por las
empresas.

Identificar las fuentes internas y externas de financiacin.

Comprender la metodologa para el clculo del costo promedio
ponderado de capital de las fuentes de financiacin de la empresa.

Comprender la metodologa para el clculo del costo efectivo de
capital despus de impuestos de las fuentes de financiacin de la
empresa.

Adquirir habilidades para el clculo del costo promedio ponderado de
capital y su respectiva interpretacin.
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I
N
100
CONOCIMIENTO

El estudiante realizar una lectura comprensiva de la tercera unidad.
Realizar una sntesis de la tercera unidad.
claros.

realizada de la tercera unidad.

dems compaeros.


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101
ATRVETE A OPINAR

Amigo estudiante:


1. Qu es una fuente de financiacin?
2. Enuncie algunas fuentes de financiacin?
3. Qu es el costo de capital?
4. Qu es el costo promedio ponderado de capital?

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N
102
U
U
N
N
I
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D
D
A
A
D
D
3
3

3. FUENTES DE FINANCIACION Y COSTO DE CAPITAL

3.1 FUENTES DE FINANCIACION

Entre las fuentes de financiacin
utilizadas por la empresa se
encuentran las fuentes internas
y las fuentes externas.

Entre las fuentes internas de
financiacin se tienen: Las
utilidades por distribuir, la
depreciacin y la venta de
activos.

Entre las fuentes externas de financiacin se tienen: Las acciones, los
bonos, los bonos obligatorios convertibles en acciones, el crdito
internacional y el crdito nacional que se divide en:

A. Financiacin a Corto Plazo
a. Sobregiro Bancario
b. Cartera Ordinaria
c. Cartas de Crdito
d. Carta de Crdito Internacional
e. Aceptaciones Bancarias
f. Descuentos de Bonos de Prenda
g. Titulacin de Activos
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N
103
h. Tarjetas de Crdito

B. Financiacin a Mediano y Largo Plazo
a. Crditos de Fomento
b. Financiacin con Leasing
c. Financiacin con Factoring
d. Banca de Inversin
e. Multibanca

3.1.1 FUENTES INTERNAS DE FINANCIACION

Utilidades no distribuidas

Las utilidades no distribuidas sirven como fuente de capital para expansin o
para nuevas inversiones; sin embargo, vale la pena enfatizar que ese mismo
excedente constituye la fuente de ganancias del capital invertido por los
propietarios; por esta razn entran a competir entre s los intereses de la
empresa con los de sus accionistas; si la rentabilidad esperada de la
empresa es claramente llamativa, ser tambin para los propietarios, sin
embargo, estos no estaran interesados en colocar su capital adicional en
una opcin que no ofreciera mejores garantas que
otras alternativas, ya sean estas de inversin o de consumo.

Cabe anotar adems, que como este capital tiene su origen en utilidades,
est sujeto a impuesto sobre la renta. En efecto, la prctica de utilizar las
utilidades no distribuidas como fuente de financiacin tiene los siguientes
inconvenientes:
a. el deseo manifiesto de los propietarios de orientar las utilidades de la
empresa en opciones ms llamativas de consumo o de inversin;
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S
I
N
104
b. los gravmenes fiscales que pesan sobre las utilidades.

La Depreciacin

Una de las finalidades que se le asigna a la partida de depreciacin, es la de
recuperar el capital invertido en activos depreciables. Los fondos de
depreciacin acumulados sirven para financiar diferentes sectores de
desarrollo de la empresa y para hacer frente a nuevas necesidades. Parte
de esos fondos son destinados a la renovacin de activos necesarios, pero
los fondos restantes proporcionan un crdito libre de impuestos para atender
diferentes frentes de la empresa.

Venta de Activos

La venta de activos fijos, o de la cartera o la disminucin de los inventarios,
pueden constituirse en mecanismos alternos de financiacin interna de la
empresa. Sin embargo, esta prctica puede resultar bien azarosa pues los
activos fijos negociados o los niveles menores en los inventarios podran
comprometer seriamente la produccin de la empresa, y por ende su
importancia y prestigio frente a sus habituales consumidores.

3.1.2 FUENTES EXTERNAS DE FINANCIACION

Una empresa puede conseguir recursos externos en dos formas
principalmente: permitiendo la participacin de terceros a travs de acciones
o bonos; y por medio de una variada modalidades de crditos.
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Acciones

Para los nuevos propietarios el rendimiento de su inversin est
representado en dividendos o en el aumento en el valor de su participacin;
para los poseedores de ttulos de deuda, el rendimiento est representado en
los intereses que reciben peridicamente. La propiedad de una empresa
puede estar en manos de un solo dueo, o en miles de accionistas, que es el
caso de las sociedades annimas.

Las acciones suelen clasificarse en dos grupos: las acciones ordinarias y las
acciones preferentes. El poseedor de acciones ordinarias est en situacin
muy similar al propietario individual de una empresa: no se le garantiza un
rendimiento fijo por la inversin, acompaa a la empresa en pocas de
bonanza y tambin en situaciones difciles, tiene acceso a los libros de la
sociedad y tiene voz en la gestin de la empresa. Adems la accin
representa la participacin en la propiedad real de la empresa. Por otro lado,
las acciones preferentes tienen normalmente garantizado un rendimiento,
medido en trminos porcentuales del valor de la accin, tambin tienen
prioridad para la distribucin del patrimonio en caso de quiebra de la
sociedad.

Bonos

Los bonos constituyen una forma alterna de financiacin externa para la
empresa. La adquisicin de bonos representa una hipoteca o derecho sobre
los activos reales de la empresa. En caso de liquidacin, los bonos
hipotecarios son pagados antes que cualquier otro derecho sobre los activos;
adems, los bonos tienen garantizado un rendimiento independiente del xito
de la empresa.
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Cabe anotar que las acciones determinan derechos sobre la empresa en
tanto que los bonos son ttulos de crdito.

Bonos obligatorios convertibles en acciones

Frente al ocaso de las fuentes tradicionales de financiacin, y ante la
saturacin y dificultad del crdito externo y, sobre todo ante la declinacin del
movimiento accionario, anteriormente reseado, aparece la figura interesante
del Bono y la ms reciente Bono Obligatorio Convertible en Acciones .

El bono es un mecanismos idneo para la obtencin de recursos de
financiamiento externo a la empresa ; este se suscribe como un Titulo Valor
con propsito crediticio por medio del cual las sociedades captan recursos en
calidad de prstamo, reembolsable a mediano o largo plazo, a cambio de
una renta constante. Por otro lado, los bonos convertibles en acciones,
representan un instrumento de crdito negociable por medio del cual las
sociedades captan recursos en calidad de prstamo, reembolsables tambin
a mediano y largo plazo, a cambio del pago de una renta constante, pero que
son transformables legal y contractualmente, en acciones ; cambiando de
este modo su condicin de acreedor a accionista.

Vale la pena a propsito, enunciar algunas diferencias y semejanzas entre
unos y otros, entre las semejanzas podemos anotar las siguientes:

Tanto las acciones como los bonos son Ttulos Valor que garantizan el
derecho que ellos acreditan.

Los dos constituyen herramientas de financiacin externa de la empresa.

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Las diferencias ms notables entre las dos clases de ttulos son las
siguientes:
El accionista se convierte en socio de la Sociedad, en tanto que el tenedor
del bono es acreedor de la misma.
Por lo anterior, las acciones son constitutivas de capital, y los bonos
constituyen crdito.
Dado que las acciones son valores de especulacin, en tanto que los bonos
son valores de inversin, su naturaleza jurdica es diferente.
El dividendo que recibe el tenedor de la accin est condicionado al buen
desempeo de la empresa, vale decir a la generacin de utilidades, por tanto
se mueve en circunstancias inciertas, variables y aleatorias.
En tanto que el poseedor del bono recibe un inters fijo, independiente del
buen suceso en las operaciones de la empresa.
El capital principal que forman las sociedades est representado en
acciones que obviamente no se tienen que amortizar ; en tanto que los bonos
son necesariamente amortizables pues representan un crdito que debe ser
pagado.
El ser los bonos ttulos de deuda, en caso de liquidacin de la sociedad,
estos gozan del derecho de preferencia.
Los bonos slo se pueden emitir por parte de las sociedades ya
constituidas, en tanto que las acciones se emiten en el momento de
constituirse la sociedad.
El bono se puede convertir en accin, mientras que la figura contraria no
est contemplada en la legislacin.

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Crdito Nacional

El sistema crediticio colombiano ofrece un paquete de servicios financieros
para atender las necesidades de corto, mediano y largo plazo, a todo tipo de
empresa, pblica, privada, mixta o de economa solidaria.
Entre los recursos de financiacin de corto plazo encontramos los sobregiros
bancarios, la cartera ordinaria o comercial, las cartas de crdito con
financiacin, las aceptaciones bancarias y el descuento de bonos de prenda.

Las fuentes de financiacin ms frecuentemente ofrecidas para el mediano
plazo son: el crdito bancario de libre asignacin y el crdito de fomento, el
cual se tramita a travs de bancos y corporaciones financieras y ocupa el
mayor porcentaje de nuestro sistema financiero. Opera mediante el
mecanismo de redescuento y con cargo a los llamados fondos financieros,
como el Fondo Financiero Agropecuario, El Fondo Financiero Industrial y el
Fondo de Inversiones Privadas, entre otros.

El "Leasing" es un instrumento de crdito a mediano plazo que cada da
toma mayor importancia en nuestro medio.

Tambin la "titulacin de activos" es un mecanismo de crdito que comienza
a tomar cierta notoriedad e importancia en nuestro sistema financiero, lo
mismo que la "banca de inversin", que se convertirn con absoluta
seguridad en las armas ms idneas para afrontar el desafo de la
globalizacin de la econmica; y desde luego la "Multibanca" que bajo un
mismo techo ofrece todo el paquete diverso de servicios.

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Financiacin a Corto Plazo

Para la atencin a las necesidades de capital de trabajo principalmente, para
las empresas pblicas y privadas, los bancos y las corporaciones ofrecen,
entre otros los siguientes servicios a corto plazo:

a. Sobregiro Bancario

Que corresponde a un cupo de crdito automtico, a un costo habitualmente
ms elevado que el ordinario.

b. Cartera Ordinaria

Son los crditos que conceden los bancos para variados usos de sus
clientes, cuyo compromiso de amortizacin se suelen estipular para un ao o
menos.

c. Cartas de Crdito

Las cartas de crdito se utilizan para facilitar las negociaciones entre un
comprador y un vendedor que no se conocen o no se tienen entre s la
suficiente confianza comercial. Vale la pena anotar que aunque se les llama
de "crdito", en algunas ocasiones los pagos se hacen de contado. Se
podran llamar en general "cartas de confianza" para cualquier negociacin, y
con ms propiedad "cartas de crdito" cuando la operacin incluye algn
nivel de financiacin.

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La carta de crdito tiene tres protagonistas principales: por un lado el
vendedor, por otro lado el comprador y garantizando la operacin un banco
intermediario. La operacin se realiza en la siguiente forma: el vendedor le
exige al comprador que le garantice la operacin con una carta de crdito, y
le determina las condiciones para su cancelacin, si se trata de carta de
crdito a la vista, esto es, si su cancelacin se debe producir inmediatamente
a la presentacin de documentos, o si se concede algn plazo obviamente
con el pago de intereses. El paso siguiente ocurre cuando el banco del
vendedor, entra en contacto con el banco del comprador y este se hace
responsable y garante de la operacin; esta forma da confianza al vendedor,
ya que su banco le responder por el xito de la operacin.

d. Carta de Crdito Internacional

La carta de crdito internacional, es un instrumento de pago en el cual un
comprador de un pas pide a su banco nacional que le solicite a un banco
extranjero el pago de una mercanca a un proveedor, cuando este haga el
despacho correspondiente.

e. Aceptaciones Bancarias

La filosofa de las aceptaciones bancarias es la misma que la de las letras de
cambio que son aceptadas por una institucin bancaria. El vendedor entrega
al comprador una mercanca, y con base a la factura comercial se elabora un
ttulo valor en que se estipula el compromiso del comprador con el vendedor,
y el plazo convenido para su pago. El banco elabora el documento y asume
la responsabilidad de la cancelacin. La operacin se efecta as: el
comprador recibe la factura comercial y ordena a su banco donde tiene un
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cupo de crdito, que emita una aceptacin a nombre del vendedor. Esa
aceptacin constituye la garanta de pago, y el vendedor puede conservarla
para su redencin en la fecha acordada, o puede negociarla en el mercado
secundario descontndola con propsitos de liquidez.

f. Descuentos de Bonos de Prenda

En esta operacin financiera interviene en primer lugar un almacn general
de depsitos, que expide un bono de prenda con base a una mercanca
almacenada en su bodega o en cualquier otro almacn prendario; y la
financiacin la concede una corporacin financiera o un banco, mediante el
descuento de los bonos.

g. Titulacin de Activos

En el lenguaje financiero moderno la "titulacin" o "secularizacin" es el
proceso mediante el cual se transforma en ttulos valores, la cartera crediticia
o los activos financieros.

La operacin bancaria convencional consiste en la captacin del dinero del
pblico por parte de los bancos para luego prestarlo a sus clientes,
asumiendo ellos mismos el riesgo de la operacin, as como la realizacin de
todos los trmites conducentes al cobro de la deuda. Al contrario, en las
nuevas tcticas de "secularizacin" estas operaciones suelen ser
desempeadas por entidades diferentes; en efecto, a una entidad le
corresponde la realizacin del crdito, otra se dedica a la estructuracin
financiera de la transaccin, una tercera asume el riesgo del crdito, otra
podra encargarse del cobro y al final un inversionista podra utilizar el
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crdito. De ah que los ttulos respaldados en activos tienen una gran
posibilidad de desarrollo, ya que son papeles muy lquidos y son transados
en el mercado. Los ltimos logros de la "ingeniera financiera" han puesto al
servicio de los usuarios de crdito, la posibilidad de titular hipotecas pblicas
y privadas, contratos de Leasing, cuentas de tarjetas de crdito, etc. En
general cualquier flujo permanente de caja puede ser titulado. La titulacin
inmobiliaria permitir a constructores e inmobiliarios acceder a recursos
frescos en el mercado de capitales y desde luego beneficiarse de las
ventajas de la desintermediacin.
La nueva figura no slo retribuir al comprador de los ttulos las ventajas de
la valorizacin de la finca raz, reconocida como la ms alta y segura en
nuestra economa, sino que facilitar los desarrollos inmobiliarios de gran
envergadura, que por su costo y caractersticas encuentran restricciones de
orden financiero.

Otra ventaja de la nueva figura est en que facilitar la negociacin de un
bien inmueble en las bolsas con muchas personas, cuando la costumbre y la
tradicin restringan la negociacin a una sola persona.

La titulacin inmobiliaria distingue tres modalidades de ttulos: el de
contenido crediticio, cuando el inmobiliario se compromete a pagar una renta
fija; el de participacin, cuyo beneficio est condicionado al xito del
promotor del inmueble; y el ttulo mixto, que ofrece una rentabilidad fija y un
porcentaje adicional dependiendo del comportamiento comercial del
inmueble. De esta forma,
en las bolsas de valores se ofrecern edificios, obras pblicas en concesin,
y centros comerciales, entre otros.

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h. Las Tarjetas de Crdito

Una forma muy socorrida en el mundo moderno del consumo es el "dinero
plstico", representado en las Tarjetas de Crdito. La clientela de los bancos
y corporaciones tienen un cupo asignado de crdito diferido a 6, 12 o 18
meses para sus compras rutinarias, con la sola presentacin de la tarjeta y el
diligenciamiento de un cupn. Se trata de liberar a usuarios sedentarios o a
los viajeros de los inconvenientes de llevar dinero, as como la dependencia
de horarios y lugares forzosos de precaria atencin.

B. Financiacin a Mediano Plazo y Largo Plazo

a. Crditos de Fomento

Con el fin de estimular el crecimiento de determinados sectores en Colombia
se dispone de los crditos de fomento, cuyos perodos muertos, plazos
medianos y bajas tasas de inters con relacin al mercado bancario, los hace
muy atractivos; si a esto se aade que existe un Fondo Nacional de
Garantas su acceso por parte de agricultores, ganaderos, industriales y
exportadores se presenta ms expedito.

b. Financiacin con Leasing

El "Leasing" o "arrendamiento financiero" es una forma alterna de
financiacin que da a da se est abriendo campo en nuestro medio; que
consiste en que el acreedor financia al deudor, vale decir, el acreedor
compra el bien para que los use el deudor. En efecto, el acreedor mantiene
la propiedad del bien durante el perodo financiado, y el deudor le reconoce
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por su usufructo un canon de arrendamiento previamente acordado. La
negociacin incluye una opcin de compra por parte del deudor despus de
un tiempo de uso y por valor residual tambin pactado de antemano y que
suele ser un porcentaje pequeo de su valor inicial. Dado el proceso
anteriormente descrito, podemos afirmar que el "Leasing" es un crdito
indirecto, pues el deudor podra tomar un crdito directo de un banco o
corporacin, y proceder entonces a comprar el activo de su inters, o asumir
el crdito directamente con el proveedor del bien, comprometindose desde
luego en cualquier caso, a cubrir cuotas peridicas para pagar tanto el valor
del capital como de los intereses. Pero en esta modalidad la empresa de
Leasing compra al contado el activo que el deudor desea y se lo entrega en
arrendamiento.

La operacin Leasing presenta ciertas ventajas que vale la pena destacar:
b1. Se pueden usufructuar activos sin compromiso inicial de liquidez.

b2. Los cnones de arrendamiento son deducibles como gastos para efectos
tributarios.

b3. Como no se registra como una deuda en los estados financieros, la razn
de endeudamiento permanece constante.
b4. Permite a las empresas contar con los nuevos desarrollos tecnolgicos, y
evolucionar sin compromiso cuando aparece la obsolescencia.

b5. El Leasing es un sistema cuya tramitacin suele ser ms gil que los
procedimientos bancarios tradicionales.

b6. Permite a los empresarios contar con equipos y maquinaria, sin sacrificar
liquidez en el primer momento de la empresa.

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b7. El Leasing estimula la creacin de mercados de segunda para equipos,
vehculos y dems bienes comprometidos en ste sistema.

b8. Con la adaptacin de la legislacin se podra en Colombia, como ya
existe en algunos pases generalizar su utilizacin en transacciones
inmobiliarias, para locales comerciales, consultorios y desde luego vivienda.

b9. Como el tiempo de duracin de los contratos de Leasing es por lo general
de tres aos, las compaas tiene que depreciar en forma acelerada sus
bienes de capital.

b10. Se podra pensar que la alta proporcin de activos no monetarios que
poseen las compaas de Leasing, las desfavorece en el momento de
efectuar los ajustes por inflacin, pero como tienen que depreciar los activos
durante el perodo del contrato, se compensan los ingresos derivados del
ajuste por inflacin con los ajustes negativos de la depreciacin y el resultado
tiende a ser nulo.

b11. Las compaas de Leasing suelen ser muy eficientes y son las que
reportan mayores ndices de rentabilidad en el sector, ya que manejan un
gran nmero de negocios con muy poco personal; y dado que la captacin
de ahorros del pblico la adelantan a travs de los comisionistas de bolsa
mediante certificados de depsito a trmino, no tendrn que asumir mayores
costos en nueva infraestructura.

b12. Las compaas de Leasing tienen la posibilidad de financiar a
compradores externos de productos colombianos, en la misma forma, los
importadores pueden utilizar a las compaas de Leasing con la gran ventaja
de que esta adelanta todos los trmites y entrega el producto nacionalizado
en el sitio que elija la empresa compradora.
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Sin embargo, al emplear el Leasing como mecanismo de financiacin, se
est renunciando a las deducciones tributarias de las depreciaciones y los
intereses.

Cabe anotar que cuando no se contempla la opcin de compra se suele
denominar " Leasing operativo".

c. Financiacin con Factoring

El "factoring" es el sistema de descuento de cartera que habilita al vendedor
a negociar sus cuentas por cobrar con el fin de mejorar sus niveles de
liquidez. En efecto, el vendedor entrega al "factor" sus cuentas por cobrar, y
este adelanta la gestin de cobro, anticipando dinero al vendedor. El costo
de la operacin incluye el valor que cobra el factor por administrar la cartera y
adems el costo financiero del dinero anticipado.

d. La Banca de Inversin

Cuando hablamos de recursos para financiar el desarrollo, no se nos debe
escapar la importancia de los nuevos productos que estn actualmente a
disposicin de los inversionistas nacionales e internacionales, privados o
estatales. En Colombia la apertura econmica y poltica bajo la cual se ha
querido afrontar el reto del crecimiento y desarrollo de finales de siglo, que
significa, por un lado, la modernizacin del sector industrial, la liberacin del
comercio exterior, la flexibilidad de su rgimen cambiario, la promocin de la
inversin extranjera, y por otro lado la modernizacin del aparato del Estado;
precisa entonces de ciertos productos entre los cuales est la denominada
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Banca de Inversin para poder conseguir, organizar y colocar los recursos
financieros necesarios para tan colosal meta. En efecto, a la Banca de
Inversin le corresponde el papel de identificar, promover y asignar de la
manera ms eficiente y dinmica recursos financieros internos y externos,
por la va de la deuda o del capital accionario hacia los sectores econmicos
prioritarios.

e. La Multibanca

La insercin de Colombia en la economa internacional produce cambios
continuos en el sector financiero, que integra entidades nacionales y
extranjeras y lanza nuevos productos para modernizarse y hacerse, desde
luego, ms competitivo, dentro del nuevo escenario donde rigen los procesos
computarizados, el dinero plstico y la informacin inmediata. En este
contexto moderno del sector emerge la "multibanca" con el perfil de un
supermercado de servicios financieros donde bajo el mismo techo, el cliente
puede recibir a la vez los servicios que presta la banca comercial y las
entidades especializadas. En efecto, en Colombia y desde abril de 1993 se
cuenta con un estatuto orgnico del sistema financiero, en que los bancos
comerciales quedan con la posibilidad de desarrollar virtualmente la totalidad
de todas las funciones de la banca mltiple, pero con el inconveniente desde
la ptica de costos y economas de escala, de tener que hacerlo a travs de
filiales y con participacin en el capital de las corporaciones financieras,
como medio de integrar los servicios de banca comercial con los de banca de
inversin.
Por otro lado, los bancos comerciales que solo podan prestar a corto plazo,
ahora pueden conceder lo mismo que hacan las Corporaciones, crdito a
largo plazo; y estas estn autorizadas para hacer prstamos a todos los
sectores. Las Corporaciones de Ahorro y Vivienda, creadas para financiar la
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construccin, ahora tienen la capacidad de financiar consumo e inversin en
otros sectores; las compaas de Financiamiento Comercial, pueden ahora
realizar operaciones de "Leasing" (arrendamiento comercial), y las empresas
de Leasing deben convertirse en compaas de financiamiento comercial.
Ciertas entidades financieras, han diseado organismos especiales para
intervenir en el mercado burstil, en tanto que algunos corredores de bolsa
comienzan a oficiar como banqueros de sus clientes. Tambin se comienzan
a observar en el nuevo escenario la modalidad "banca - seguros", cuyo
propsito es la venta de seguros en las entidades financieras.

La utilizacin de cada una de estas fuentes de financiacin por parte de la
empresa le representan un costo que se conoce como COSTO DE CAPITAL.

3.2 COSTO DE CAPITAL

El "costo de capital" es simplemente el costo que
para una entidad representa el obtener recursos
para financiar la adquisicin de activos o
garantizar su operacin. El identificar el costo de
capital permite, en primer lugar medir los costos
financieros de una empresa, y en segundo lugar
tener un punto de referencia sobre la rentabilidad
potencial aceptable.

El criterio de escogencia de fondos para inversiones se reduce entonces, a
que la rentabilidad interna de la inversin exceda los costos de financiacin.
La identificacin del costo de capital de una empresa est sujeta a las
expectativas de retorno requerida por los inversionistas. Son muchas las
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variables, tanto endgenas (rentabilidad, eficiencia en el proceso productivo,
eficacia en la gestin gerencial, esfuerzo de protagonismo en el mercado,
solidez financiera, etc.), como exgenas (condiciones de oferta y de
demanda del mercado de capitales, situacin econmica general, etc.), que
determinan en mayor o menor grado el costo de capital.

Tal como lo anotamos anteriormente, las fuentes de financiacin pueden ser
de origen interno: las utilidades retenidas y el fondo de depreciacin, o de
origen externo como los crditos a corto y largo plazo y la colocacin de
acciones. El costo de capital en consecuencia, debe ser el promedio
ponderado de los costos de las diferentes fuentes. Las fuentes financieras
representadas en pagars, bonos y acciones, representan para la empresa
un costo que no es otro que el inters efectivo pagado por ellos.

Es importante relevar que el costo de capital de las fuentes de renta fija son
subsidiados por el gobierno ya que estas cargas son deducibles de los
impuestos; por lo tanto el costo real de esta fuente estara dado por el inters
multiplicado por uno menos la tasa impositiva.

Por otro lado, cuando una empresa est emitiendo acciones, esta vendiendo
participacin; diferente al caso en el cual se toma un prstamo que garantiza
para su dueo una renta fija, calculada de la tasa de inters negociada.

En el caso de acciones no se est trabajando con valores ciertos de inters,
sino con participacin en unas utilidades futuras de carcter claramente
aleatorio; por lo tanto es bien importante identificar dos tipos de rendimiento:
por un lado los rendimientos que recibe el inversionista como pago a su
inversin y por otro la expectativa futura del capital invertido; esto significa la
estimacin del valor de su participacin en una entidad que evoluciona a
medida que pasa el tiempo, y esto constituye para la empresa un costo
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implcito al emitir acciones, puesto que est comprometiendo sin saber en
que medida su futuro, ya que el rendimiento del dividendo flucta por
cambios en s y tambin dependiendo de la cotizacin de la accin en el
mercado.

Por otro lado, vale la pena hacer algunas consideraciones en torno al "costo
de capital" de los fondos generados interiormente en la empresa; tal como:
las utilidades retenidas y el fondo de depreciacin. Con respecto al supervit
es preciso acotar que pertenece a los inversionistas; se trata de un fondo de
utilidades que se dejar de repartir para capitalizarlo dentro de la empresa,
con la expectativa de generar mayores dividendos en el futuro; su costo en
consecuencia est ligado a las posibilidades de crecimiento y desarrollo. Si
consideramos que el beneficio retenido no es ms que una inversin forzosa
exigida al inversionista, en consecuencia el retorno debe ser mnimo aquel
en el cual se comprometieron las primeras inversiones, o sea el costo de la
accin.

Por otro lado, la depreciacin tiene un tratamiento notablemente distinto; al
castigar al estado de resultados (Prdidas y Ganancias) con un costo de
depreciacin, la empresa est reduciendo el nivel de dividendos o sea el
costo de la accin que pueda pagar y el costo de utilidades retenidas; se
supone entonces que la empresa utiliza los fondos generados por la
depreciacin para invertir en activos fijos de los cuales se espera un retorno,
este retorno es en principio un punto de partida para la estimacin del costo
de esta fuente, y dado que la depreciacin proviene de activos adquiridos por
diferentes fuentes de capital, su costo se puede determinar como una
ponderacin de las fuentes de financiacin alternas.

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3.2.1 CALCULO DEL COSTO DE CAPITAL

Al determinar los costos de las fuentes de financiamiento especficos a largo
plazo, se muestra la tcnica usualmente utilizada para determinar el costo
total de capital que se utiliza en la evaluacin financiera de inversiones
futuras de la empresa.

El principal mtodo para determinar el costo total y apropiado del capital es
encontrar el costo promedio de capital utilizando como base costos histricos
o marginales.

El administrador financiero debe utilizar el anlisis del costo de capital para
aceptar o rechazar inversiones, pues ellas son las que definirn el
cumplimiento de los objetivos organizacionales

COSTO PROMEDIO DE CAPITAL

El costo promedio de capital se encuentra ponderando el costo de cada tipo
especfico de capital por las proporciones histricas o marginales de cada
tipo de capital que se utilice. Las ponderaciones histricas se basan en la
estructura de capital existente de la empresa, en tanto que las ponderaciones
marginales consideran las proporciones reales de cada tipo de
financiamiento que se espera al financiar un proyecto dado.

1. Ponderaciones histricas

El uso de las ponderaciones histricas para calcular el costo promedio de
capital es bastante comn, se basan en la suposicin de que la composicin
existente de fondos, o sea su estructura de capital, es ptima y en
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consecuencia se debe sostener en el futuro. Se pueden utilizar dos tipos de
ponderaciones histricas:

Ponderaciones de valor en libros:

Este supone que se consigue nuevo financiamiento utilizando exactamente la
misma proporcin de cada tipo de financiamiento que la empresa tiene en la
actualidad en su estructura de capital.

Ponderaciones de valor en el mercado:

Para los financistas esta es ms atractiva que la anterior, ya que los valores
de mercado de los valores se aproximan ms a la suma real que se reciba
por la venta de ellos. Adems, como los costos de los diferentes tipos de
capital se calculan utilizando precios predominantes en el mercado, parece
que sea razonable utilizar tambin las ponderaciones de valor en el mercado,
sin embargo, es ms difcil calcular los valores en el mercado de las fuentes
de financiamiento de capital de una empresa que utilizar valor en libros.

El costo promedio de capital con base en ponderaciones de valor en el
mercado es normalmente mayor que el costo promedio con base en
ponderaciones del valor en libros, ya que la mayora de las acciones
preferentes y comunes tienen valores en el mercado es mucho mayor que el
valor en libros.

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2. Ponderaciones marginales

La utilizacin de ponderaciones marginales implica la ponderacin de costos
especficos de diferentes tipos de financiamiento por el porcentaje de
financiamiento total que se espere conseguir con cada mtodo de las
ponderaciones histricas. Al utilizar ponderaciones marginales se refiere
primordialmente a los montos reales de cada tipo de financiamiento que se
utiliza.

Con este tipo de ponderacin se tiene un proceso real de financiamiento de
proyectos y admite que los fondos realmente se consiguen en distintas
cantidades, utilizando diferentes fuentes de financiamiento a largo plazo,
tambin refleja el hecho de que la empresa no tiene mucho control sobre el
monto de financiamiento que se obtiene con el supervit

Una de las crticas que se hace a la utilizacin de este sistema, es que no
considera las implicaciones a largo plazo del financiamiento actual de la
empresa.

Ejemplo:
Clculo del costo promedio ponderado de las diferentes fuentes de
financiacin utilizadas por la empresa:

FUENTE MONTO % PARTICIPACION COSTO ANUAL PONDERACION
NOMINAL
Proveedores 250 17,24 46% 7,93
Prstamos a Corto Plazo 350 24,14 35% 8,45
Prstamos a Largo Plazo 400 27,59 38% 10,48
Patrimonio 450 31,03 52% 16,14
Total Fuentes de Financ. 1.450 100% COSTO DE K 43,00

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El % de participacin se halla dividiendo el valor de cada una de las fuentes
de financiacin entre el valor total de todas las fuentes. Por ejemplo, el %
de participacin de los proveedores es igual a : $ 250/1.450 = 17.24%.

Procedimiento del clculo del costo de capital promedio ponderado (CKPP):
Para cada una de las fuentes se multiplica la columna del % de participacin
por la columna del costo anual nominal as:
Proveedores: 0.1724 x 0.46 = 7.93%
Prstamos a Corto Plazo: 0.2414 x 0.35 = 8.45%
Prstamos a Largo Plazo: 0.2759 x 0.38 =10.48%
Patrimonio: 0.3103 x 0.52 =16.14%
Total CKPP 43 %

Interpretacin del resultado: El anterior resultado significa que en
promedio todas las fuentes de financiacin le cuestan a la empresa un 43%.
Adems se pude inferir que la inversin (activos) de la empresa debe rentar
al menos en un 43%, es decir, que el rendimiento de la inversin no debe
estar por debajo del porcentaje del costo promedio ponderado de capital.
Para el anterior ejercicio se tiene que:
Rendimiento mnimo de la inversin: $ 1.450 x 43% =$ 623.5
Con un costo de capital del 43%, la inversin tiene que rentar mnimo
$ 623.5 para que la empresa pueda responder a los terceros y a los
propietarios con sus intereses.
Proveedores: $250 x 46% = $ 115
Prstamos a Corto Plazo: 350 x 35% = 122.5
Prstamos a Largo Plazo: 400 x 38% = 152
Patrimonio: 450 x 52% = 234
Total $623.5

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3.2.2 TASAS DE INTERS IMPLICITAS EN EL BALANCE GENERAL

Qu relacin tienen entre s estas tasas de inters?

Al comparar la que ganan los acreedores con la de los propietarios, se
concluye necesariamente que la tasa de estos ltimos necesariamente debe
ser mayor a la de los primeros, porque los propietarios asumen ms riesgo y
porque de no ser as, sera preferible para ellos liquidar su inversin y
convertirse en acreedores de la empresa. Por tal razn:

UAI > i%
PATRIMONIO

ACTIVOS

UAII = %

Activos

Tasa de inters que producen
los activos.
RENTABILIDAD DEL ACTIVO
ANTES DE INTERESES E
IMPUESTOS.
PASIVOS

I%

Tasa de inters que ganan los
acreedores.
COSTO PROMEDIO
PONDERADO DE LA DEUDA
PATRIMONIO
UAI
= %
Patrimonio

Tasa de inters que ganan
los propietarios.
RENTABILIDAD DEL
PATRIMONIO ANTES DE
IMPUESTOS.
R
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I
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126
Ahora, si se comparan la rentabilidad del activo con lo que ganan los
acreedores o costo de deuda, necesariamente el rendimiento del activo
deber ser superior pues en caso contrario la empresa estara contratando
recursos de capital a un costo superior al rendimiento que producen las
inversiones en activos realizados con esos dineros lo que no tiene lgica; los
pasivos se asumen con el propsito de ponerlos a generar una tasa de
inters superior a su costo. Por lo tanto, la situacin ideal sera:

UAII > i%
ACTIVOS

Finalmente, al comparar entre s las rentabilidades del activo y del
patrimonio, necesariamente la tasa de inters de los propietarios debe ser
mayor que la producida por los activos. Entonces:

UAI > UAII
PATRIMONIO ACTIVOS

Si los activos producen una tasa superior al costo de la deuda, sobre el valor
de esta se genera un remanente que corresponde al premio que los
propietarios ganan por asumir el riesgo de endeudarse. As mismo, mientras
mayor sea la deuda, mayor remanente y por lo tanto mayor rentabilidad para
los propietarios.

Sin embargo, lo anterior no significa que si la rentabilidad del activo (ROA) es
superior al costo de deuda (i%) se debe buscar el mayor endeudamiento
posible. Un alto nivel de deuda puede no ser viable por limitantes en al
capacidad de pago, as ello implique alta rentabilidad para los propietarios.
R
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127

Si los activos rinden a una tasa inferior al costo de la deuda, los propietarios
trabajan para los acreedores.
12

EJEMPLO:
Para unificar todas estas afirmaciones se muestran los ejemplos de la
empresa ABC S.A.

Al verificar cada una de las afirmaciones expuestas arriba con la empresa
ABC S.A. se puede concluir que la nica situacin que favorece a los socios
es la que cumple la siguiente desigualdad.

UAI > UAII > i%
PATRIMONIO ACTIVOS

En el siguiente cuadro analicemos la situacin de la empresa ABC S.A,
considerando las siguientes situaciones:

R
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EMPRESA ABC S.A.
SITUACIN 0 SITUACIN 1 SITUACIN 2
SITUACIN 3

1. Utilidad oper. $400 $400 $400 $400

2. Costo deuda 24% 24% 40% 45%

3. Deuda $600 $700 $600 $600

4. Patrimonio $400 $300 $400 $400

5. Activos Totales $1.000 $1.000 $1.000 $1.000

6. Rent. Patrim. 64% 77.3% 40% 32.5%

7. Rentab. Activo 40% 40% 40% 40%

8. Valor costo deuda 144 168 240 270

Situacin 0: UAI > UAII > i%
PATRIMONIO ACTIVOS

Situacin 1: Se aumenta el endeudamiento

Situacin 2: El costo de la deuda igual al ROA de la situacin 1

12
www.gestiopolis.com/canales/financiera/articulos/no11/eva4.htm

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Situacin 3: El i% > UAII
ACTIVOS

3.2.3 ESENCIA DE LOS NEGOCIOS

La desigualdad expresada al final del punto
anterior, no tiene en cuenta la tasa mnima del
rendimiento requerida (TMRR) que se espera
recibir por el riesgo asumido en las inversiones
de los socios.

Por lo tanto la desigualdad anotada ser en la
medida que exprese esa demanda de los
propietarios. Entonces,

TMRR < UAI > UAII > i%
PATRIMONIO ACTIVOS

Esta desigualdad llamada la esencia de los negocios, resume la
situacin ideal de una empresa en lo que a rentabilidad se refiere.

3.2.4 COSTO DE CAPITAL, RENTABILIDAD DEL ACTIVO Y VALOR DE
LA EMPRESA

El costo de capital (CK) es la otra tasa que debe tenerse en cuenta en la
desigualdad de la esencia de los negocios.

R
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130
Si una empresa genera sobre sus activos una rentabilidad superior a su CK,
los propietarios obtienen una rentabilidad sobre su patrimonio mayor a la
esperada y por lo tanto se les est generando valor agregado con lo que el
valor de la empresa (percibido por ellos) se aumenta, cumplindose as el
objetivo financiero fundamental.

La rentabilidad operacional del activo (ROA) es la medida a confrontar contra
el costo de capital (CK), de tal forma que la esencia de los negocios tambin
se podra determinar mediante el anlisis de una relacin como la siguiente:

UAII > CK
ACTIVOS

Si se retoma el ejemplo de la empresa ABC S.A., supongamos que la TMRR
de los socios es 45%. El costo de capital de la compaa sera:

FUENTE MONTO % PARTICIPACION COSTO ANUAL COSTO
PONDERADO

Deuda $600 60% 24% 0.144
Patrimonio $400 40% 45% 0.18

TOTAL ACTIVOS $1000 CK =32.4%
Costo de capital Empresa ABC S.A.

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El CK obtenido es 32.4%, inferior a la rentabilidad operacional del activo del
40% y que por tanto cumple la desigualdad acabada de expresar.

Si se observa detenidamente, esto ocurre porque se supuso una TMRR
menor a la que realmente logr (64%, situacin 0).

Supongamos ahora que la TMRR es 66%, tasa superior al ROA (40%), el CK
sera 40.8% y mayor a la rentabilidad operacional del activo. En este caso
aunque la rentabilidad del propietario es superior al costo de la deuda (66% >
24%), no alcanza a satisfacer la TMRR (66%), porque el ROA
no supera el CK (40% <40.8%), lo cual significa que si una empresa no
alcanza una rentabilidad superior al CK, aunque mayor al costo de la deuda
(i%), los propietarios no obtienen su TMRR:

Por lo tanto, la desigualdad que explica la esencia de los negocios en funcin
de la comparacin de la rentabilidad del activo y del costo de la deuda
supone adems que aquella debe ser mayor que ste, el propietario de toda
forma logra una tasa superior a la mnima esperada.

En conclusin, las dos desigualdades propuestas para analizar la
rentabilidad del activo se refieren a lo mismo y por lo tanto pueden ser
utilizadas independientemente para explicar el atractivo de una empresa.
Entonces:

ESENCIA DE LOS NEGOCIOS

TMRR < UAI > UAII > i%
PATRIMONIO ACTIVO

R
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S
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UAII > CK
ACTIVOS

Los siguientes argumentos permiten estudiar por qu ambas desigualdades
explican la esencia de los negocios.

Si el patrimonio siempre es ms costoso que la deuda y el CK es un
promedio ponderado del costo de ambas fuentes, siempre el CK ser
mayor que el costo de la deuda y menor que el costo del patrimonio.

Si una empresa alcanza una rentabilidad del activo mayor que el CK, es
decir, cumple la segunda desigualdad, es porque dicha rentabilidad es
necesariamente mayor que el costo de la deuda (i%) con lo que se
cumple la porcin derecha de la primera desigualdad.

Si una empresa alcanza una rentabilidad del activo mayor que el CK, el
propietario obtiene una rentabilidad sobre su patrimonio por encima de
su TMRR esperada, tal como se acaba de explicar. Esto supone el
cumplimiento de la porcin izquierda de la primera desigualdad.

3.2.5 RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO

Ya se defini la rentabilidad del patrimonio como la relacin UAI /
PATRIMONIO, la cantidad en el denominador se expresa a valores de
mercado para determinar el costo de oportunidad del dinero invertido en la
actividad y se determina as:
R
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S
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133

Valor de Mercado patrimonio =valor de mercado activo - pasivos

Para hacer un anlisis del rendimiento de la inversin de los socios
retomemos el caso de ABC S.A. y supongamos que los accionistas deciden
no tener deuda, esto significa que los propietarios slo estaran asumiendo
riesgos operacionales, pues los riesgos financiero surgen por la existencia de
la deuda. Es decir, la mxima rentabilidad del 40% que obtendran si no
tomaran obligaciones financieras es el premio que obtienen por asumir
riesgos operacionales en su empresa.

Como en realidad ellos obtienen un rendimiento superior al del activo (64% >
40%) justo por contratar deuda al 24% inferior al ROA, significa que la
diferencia del 24% (64% - 40%) corresponde, dentro de su rentabilidad
patrimonial, al premio por asumir deuda, es decir, la prima al riesgo
financiero. Lo anterior nos conduce a expresar la rentabilidad del patrimonio
como la combinacin de la rentabilidad operacional del activo y el remanente
que genera la deuda o contribucin financiera. Se tiene entonces:

RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO = ROA + CONTRIBUCIN
FINANCIERA

CONTRIBUCIN FINANCIERA =(ROA - I%) x Deuda / patrimonio
Donde: ROA =rentabilidad operacional del activo
i% =costo de la deuda

Al retomar el ejemplo de ABC S.A.

Contribucin Financiera = ((400/1.000) 0.24) x 600/400

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=(0.4 - 0.24) x 1.5 =24%

En esta forma, en ABC S.A.

Rentabilidad del patrimonio =ROA +Contribucin Financiera
=0.40 +0.24 =0.64

En conclusin, la expectativa de rentabilidad de los propietarios (TMRR)
se descompone en dos elementos: la compensacin esperada por el
riesgo financiero y la compensacin esperada por el riesgo operativo,
de tal forma que mientras ms alta sea la participacin de la deuda en la
estructura financiera, mayor deber ser la TMRR esperada.

Esto permite evitar el error que se comete al evaluar proyectos bajo la
perspectiva del flujo de caja de los inversionistas, en donde se toma
una misma TMRR independientemente del nivel de deuda.

3.2.6 COSTO DE CAPITAL EFECTIVO DESPUES DE IMPUESTOS

El costo de capital debe ser calculado como un costo efectivo y despus de
impuestos. En vista que los intereses son deducibles como gastos para
efectos tributarios, su costo nominal debe ser disminuido en el valor del
impuesto que la empresa ahorra por el hecho de efectuar el gasto. En el
caso de que la tasa impositiva sea del 35%, por cada peso que la empresa
declare como gasto (financieros), los impuestos se disminuyen en 35
centavos.
13

13
Mdulo de Gestin Financiera. Maestra en Administracin de Empresas. Uninorte.

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135
Ahorro en impuestos = gasto financieros x tasa de impuestos

Costo neto de la deuda despus de impuestos =Costo de la deuda Ahorro
en impuestos.

El costo neto de la deuda despus de impuestos, puede formularse
matemticamente as:
CEDI = t ( t x T)
Sacando factor comn se tiene:
CEDI =t x (1 T)
Donde:
t =Costo nominal de la deuda.
T =Tasa impositiva.

Ejemplo:

Consideremos la siguiente informacin para calcular el costo efectivo
promedio ponderado despus de impuestos de la empresa ABC S.A.

FUENTE MONTO COSTO ANUAL
NOMINAL
Proveedores 200 50%
Prstamos a Corto Plazo 300 20%
Prstamos a Largo Plazo 400 30%
Patrimonio 500 40%
Total Fuentes de Financ. 1,400

Tasa impositiva sobre la renta del 35%.
Consideremos que el costo (inters) de los proveedores se capitaliza mes
vencido antes de impuestos, el inters de los prstamos a corto plazo se
capitaliza mes vencido antes de impuesto, los prstamos a largo plazo se
capitalizan trimestre vencido antes de impuestos y en el caso del costo de
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136
oportunidad de los propietarios se capitaliza mensual vencido despus de
impuestos, entonces se tiene:
Proveedores:
50%/12 =4.17% mensual vencido antes de impuesto.
Entonces, CEDI =t x (1 T)
CEDI =0.0417 x (1 0.35) = 0.0417 x 0.65 =0.027105 =2.71% mensual
vencido despus de impuestos.
Como este inters est expresado en tasa nominal se debe convertir en tasa
efectiva anual a travs de la siguiente frmula:
Tasa Efectiva =(1 +i) - 1, entonces se tiene:
CEDI =(1 +0.0271) - 1 =0.3783 =37.83% efectivo anual.

Prstamos de corto plazo:
20%/12 =1.67% mensual vencido antes de impuestos.
CEDI =0.0167 x (1 0.35) = 0.0167 x 0.65 =0.010855 =1.086% mensual

Prstamos de largo plazo:
30%/4 =7.5% trimestral vencido antes de impuestos.
CEDI =0.075 x (1 0.35) = 0.075 x 0.65 =0.04875 =4.88% trimestral
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CEDI =(1 +0.0488) - 1 =0.20995 =21% efectivo anual.

Patrimonio:
Como la tasa de oportunidad de los inversionistas est expresada en una
tasa vencida despus de impuesto no se hace necesario el ajuste respectivo
de la tasa.
Slo se hace necesario convertirla en una tasa efectiva despus de
impuestos.
40/12 = 3.33% mes vencido despus de impuestos.

Por lo tanto el costo efectivo anual despus de impuestos sera:
FUENTE MONTO % PARTICIPACION CEDI PONDERACION

Proveedores 200 14.29 37.83% 5.41
Prstamos a Corto Plazo 300 21.43 13.84% 2.97
Prstamos a Largo Plazo 400 28.57 21% 6.00
Patrimonio 500 35.71 48.16% 17.20
Total Fuentes de Financ. 1,400 100% CKPPDI 31.57
CKPPDI = Costo de capital promedio ponderado despus de impuestos.

En este caso, el costo de capital de la empresa ABC S.A, ajustado despus
de impuestos ser de 31.57%.

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El costo de capital, es el costo que a la empresa le implica poseer activos y
se calcula como el costo promedio ponderado de las diferentes fuentes de
financiacin de largo plazo que esta utiliza para financiar sus activos.

El costo de capital (CK) tambin se define como lo que le cuesta a la
empresa cada peso que tiene invertido en activos; afirmacin que supone
dos cosas: a) todos los activos tienen el mismo costo, y b) todos los activos
son financiados con la misma proporcin de pasivos y patrimonio.

El costo de financiarse con el crdito de los proveedores es el costo de
oportunidad que implica no tener los descuentos por pronto pago que estos
ofrecen.

El patrimonio es la fuente ms costosa para la empresa. Dicho costo es
implcito y est representado por el costo de oportunidad del propietario.

En el clculo del costo de capital (CK) no se consideran los pasivos
corrientes. Se calcula con base a la estructura de largo plazo o estructura de
capital.

Generalmente el CK se calcula como un costo efectivo despus de
impuestos.

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TALLER EVALUATIVO

1. Cmo se calcula en principio la magnitud del crdito necesario en la
empresa?
2. Cules so las fuentes internas de financiacin?
3. Indique las principales fuentes externas de financiacin.
4. En qu consiste el presupuesto de capital?
5. Cul es el concepto de costo de capital?
6. De qu variables depende el costo de capital?
7. Qu informacin se desprende del clculo preliminar del costo de
capital?
8. Para qu sirve una carta de crdito?
9. Cul es la aplicacin de las aceptaciones bancarias?
10. Cul es la diferencia entre acciones y bonos?
11. Qu ventajas le concede usted a la financiacin por medio de leasing?
12. En qu consiste el factoring?

Ejercicios para resolver.

1. FUENTE MONTO % DE PART. COSTO ANUAL
PONDERAC.
NOMINAL
Proveedores 150 15% 50% 7.5%
Prst.C.Plazo 200 20 30 6.0
Prst.L.Plazo 300 30 36 10.8
Patrimonio 350 35 48 16.8
Total Activos 1.000 COSTO DE K 41.1%
Con respecto a este cuadro, un inversionista dice que no estara dispuesto a
invertir en esa empresa si no se le garantiza una rentabilidad mnima del
50% que es lo que en este caso se le est reconociendo al proveedor. Est
usted de acuerdo con el inversionista?. Haga sus comentarios.

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2. El gerente de la empresa Multicomercial Ltda., est muy preocupado. La
mayora de los socios le han informado que no estn de acuerdo con el
resultado obtenido por la empresa en el ltimo ao y hasta han expresado
que mejor es liquidar el negocio. El gerente de la sociedad lo ha
contratado a usted como asesor financiero para que analice la situacin y
haga sus recomendaciones a fin de evitar el cierre de la compaa.

EMPRESA MULTICOMERCIAL LTDA.
Estado de resultados
Ao 2004
(Miles de Pesos)

Ventas $ 33.500
Costo de ventas 14.500
Utilidad Bruta 19.000
Gastos de Administracin 1.000
Gastos de Ventas 2.500
UAII 15.500
Gastos Financieros 7.800
Utilidad antes de Impuestos 7.700
Reserva para Impuestos 2.965
Utilidad Neta 4.735

Las fuentes de financiacin suman $ 50.000, el 65% es deuda con entidades
financieras y el 35% restante es capital aportado por los socios. El costo
promedio ponderado de las fuentes de financiacin es del 25% y el costo de
la deuda es del 24%.

3. Responda los siguientes interrogantes:
a. Qu incidencia tiene la inflacin en el costo de capital que utiliza la
empresa en su inversin?.

b. Cmo se puede considerar la intermediacin financiera en Colombia.?
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c. De qu manera las decisiones de financiacin pueden afectar el
principio de conformidad financiera.

d. En qu sentido el impuesto de renta puede favorecer a la empresa en
cuanto a la determinacin de su costo de capital?

e. Establezca la relacin que existe entre costo de capital, la rentabilidad del
activo y el valor de la empresa.

f. Porqu el costo de financiarse con el dinero de los propietarios es mayor
que el costo de financiarse con deuda?.

4. Desarrolle
a. La empresa XYZ Ltda., presenta la siguiente estructura financiera.
Monto Costo Anual Nominal

Proveedores 150 ?
Obligaciones bancarias de corto plazo 800 22%
Obligaciones bancarias de largo plazo 900 28%
Patrimonio 1.200 48%

En promedio se compraban al mes $ 600, el proveedor ofreca un 3% por
pago de contado y nunca se aprovech este beneficio, siempre se esperaba
el vencimiento a 90 da para el pago de la obligacin.

Calcular el costo promedio ponderado que se paga por todas las fuentes de
financiacin.

b. Establezca el costo promedio ponderado que se paga por los pasivos,
teniendo en cuenta la siguiente estructura financiera.
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Monto Costo Anual Nominal
Proveedores 400 50%
Prstamos a C.Plazo 650 30%
Prstamos a L. Plazo 850 36%
Patrimonio 1.500 48%

c. Supngase una empresa con la siguiente estructura financiera:

Nivel de Activos de Operacin $ 100 millones.
Nivel de Pasivos 40 millones.
Porcentaje de rentabilidad de los activos de operac. 25% anual.
Costo nominal de los pasivos 30% anual.
Tasa impositiva sobre la renta 38.5% anual.

Calcular el costo efectivo despus de impuestos (CEDI) de la deuda.

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LECTURA COMPLEMENTARIA: COSTO DE CAPITAL
EL COSTO DE CAPITAL Y SUS IMPLICACIONES EMPRESARIALES
FRENTE A LA INVERSIN

Las inversiones realizadas por la empresa son fundamentales para el
desarrollo del objeto social de la organizacin, el costo de capital surge como
un factor relevante en la evaluacin que el administrador financiero realiza de
los proyectos de inversin que se tengan a corto plazo

COSTO DE CAPITAL
El costo de capital es la tasa de rendimiento que debe obtener la empresa
sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca
inalterado, teniendo en cuenta que este costo es tambin la tasa de
descuento de las utilidades empresariales futuras, es por ello que el
administrador de las finanzas empresariales debe proveerse de las
herramientas necesarias para tomar las decisiones sobre las inversiones a
realizar y por ende las que ms le convengan a la organizacin.

En el estudio del costo de capital se tiene como base las fuentes especficas
de capital para buscar los insumos fundamentales para determinar el costo
total de capital de la empresa, estas fuentes deben ser de largo plazo, ya que
estas son las que otorgan un financiamiento permanente.

Las fuentes principales de fondos a largo plazo son el endeudamiento a largo
plazo, las acciones preferentes, las acciones comunes y las utilidades
retenidas, cada una asociada con un costo especfico y que lleva a la
consolidacin del costo total de capital.

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Factores implcitos fundamentales del costo de capital
El grado de riesgo comercial y financiero.
Las imposiciones tributarias e impuestos.
La oferta y demanda por recursos de financiamiento

COSTOS DE LAS FUENTES DE CAPITAL
A continuacin se presenta un pequeo acercamiento terico de los costos
de estas fuentes, pero se debe tener en cuenta que el estudio de cada uno
de estos costos tiene connotaciones ms profundas en su aplicacin.

Costo de endeudamiento a largo plazo
Esta fuente de fondos tiene dos componentes primordiales, el inters anual y
la amortizacin de los descuentos y primas que se recibieron cuando se
contrajo la deuda. El costo de endeudamiento puede encontrarse
determinando la tasa interna de rendimiento de los flujos de caja
relacionados con la deuda. Este costo representa para la empresa el costo
porcentual anual de la deuda antes de impuestos.

Comentario: Los clculos para hallar la tasa de rendimiento pueden ser
realizados por el mtodo de la "interpolacin".

Costo de acciones preferentes

El costo de las acciones preferentes se encuentra dividiendo el dividendo
anual de la accin preferente, entre el producto neto de la venta de la accin
preferente.

C.A.P.=Dividendo anual por accin/Producto neto en venta de A.P.
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Costo de acciones comunes

El valor del costo de las acciones comunes es un poco complicado de
calcular, ya que el valor de estas acciones se basan en el valor presente de
todos los dividendos futuros se vayan a pagar sobre cada accin. La tasa a
la cual los dividendos futuros se descuentan para convertirlos a valor
presente representa el costo de las acciones comunes.

Comentario: El costo de capital de las acciones comunes usualmente es
calculado por el "modelo Gordon"

Costo de las utilidades retenidas

El costo de las utilidades retenidas esta ntimamente ligado con el costo de
las acciones comunes, ya que si no se retuvieran utilidades estas seran
pagadas a los accionistas comunes en forma de dividendos, se tiene
entonces, que el costo de las utilidades retenidas se considera como el costo
de oportunidad de los dividendos cedidos a los accionistas comunes
existentes.

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EL VALOR ECONOMICO
AGREGADO (EVA)

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PRESENTACION
Aunque desde hace algunos aos se habla con alguna propiedad de los
indicadores de valor como medida de generacin de riqueza, las variables
que intervienen en su formulacin no son apropiadamente definidas y ello
conduce a resultados que no reflejan la realidad del ente econmico y, en
consecuencia, conducen a decisiones muchas veces equivocadas.

Tal vez la medida ms popular de valor es el EVA (Economic Value Added,
por sus siglas en ingls) concepto propuesto originalmente, en su aspecto
empresarial y financiero, por Stern Stewart Co., y que tambin ha sido
denominado Economit Profit (EP) por la firma de consultora McKinsey & Co.,
pues la sigla EVA se encuentra debidamente registrada y patentada. En la
presente unidad se emplea la abreviatura EVA (Valor Econmico Agregado)
para manejar este indicador financiero.

OBJETIVOS
Identificar los factores que influyen en la generacin de valor en la
empresa.

Identificar los promotores de valor en la empresa.

Comprender la naturaleza del EVA como indicador financiero.

Identificar los factores para el clculo del EVA y su evaluacin.

Identificar y aplicar las alternativas para el mejoramiento del EVA.

Conocer las ventajas en la aplicacin del EVA.
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Adquirir habilidades para el clculo del EVA y su respectiva
interpretacin.

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CONOCIMIENTO

El estudiante realizar una lectura comprensiva de la cuarta unidad.
Realizar una sntesis de la cuarta unidad.
claros.

realizada de la cuarta unidad.
dems compaeros.


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150
ATRVETE A OPINAR

Amigo estudiante:


1. Qu significa para usted: generar valor por parte de la empresa?
2. Qu es el EVA?
3. Qu beneficios trae a la empresa su clculo?
4. Qu relacin existe entre el EVA, el costo de capital y la rentabilidad
de la inversin?
5. Cules son los elementos a tener en cuenta para el clculo del EVA?

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4. VALOR ECONMICO AGREGADO (EVA)
El EVA es un concepto que se ha conocido en Latinoamrica en la dcada
de los aos noventa, a pesar que las teoras econmicas y financieras
desarrollaron elementos aproximados desde hace algo ms de un siglo.

Alfred Marshall fue el primero que expres una
nocin de EVA, en 1980, en su obra capital The
Principles of Economics: "Cuando un hombre
se encuentra comprometido con un negocio, sus
ganancias para el ao son el exceso de ingresos
que recibi del negocio durante el ao sobre sus
desembolsos en el negocio. La diferencia entre
el valor de la planta, los inventarios, etc., al final y
al comienzo del ao, es tomada como parte de
sus entradas o como parte de sus desembolsos, de acuerdo a s se ha
presentado un incremento o un decremento del valor. Lo que queda de sus
ganancias despus de deducir los intereses sobre el capital a la tasa
corriente es llamado generalmente su beneficio por emprender a
administrar.

La idea del beneficio residual apareci en la literatura de la teora contable en
las primeras dcadas de este siglo; se defina como el producto de la
diferencia entre la utilidad operacional y el costo de capital. La empresa
General Electric lo estuvo utilizando a partir de los aos veinte.
Posteriormente, en los 70, algunos acadmicos finlandeses lo estuvieron
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152
usando y, entre ellos, Virtanen lo define como un complemento del retorno
sobre la inversin (Return Over Investement, ROI) para la toma de
decisiones.

Peter Drucker en un artculo para Harvard Business Review se aproxima al
concepto de creacin de valor cuando expresa lo siguiente: "Mientras que un
negocio tenga un rendimiento inferior a su costo de capital, operar a
prdidas", no importa que pague un impuesto como si tuviera una ganancia
real. La empresa aun deja un beneficio econmico menor a los recursos que
devora, mientras esto sucede no crea riqueza, la destruye".
14

Teniendo en cuenta estos antecedentes,
porqu la aparicin del EVA slo en los
aos recientes?, simplemente porque la
compaa consultora estadounidense Stern
Stewart & Co., ha desarrollado una
metodologa sobre el tema y patentado ese
producto denominado EVA como marca
registrada, pero que es un concepto
general basado en la teora financiera y
econmica de muchos aos.

EVA resume las iniciales en ingls de las palabras Economic Value Added o
Valor Econmico Agregado en espaol.

EVA es tambin llamado EP (Economic Profit) o utilidad econmica, trmino
usado por otra firma consultora, Mc Kinsey & Co. Otros trminos derivados
del Ingreso Residual son aproximados a EVA, aunque no tengan las
caractersticas de la marca registrada por Stern Stewart. Simplemente cada
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consultora ha desarrollado su propio concepto, aunque todos se refieren a
aspectos semejantes.

La metodologa de EVA supone que el xito empresarial est
relacionado directamente con la generacin de valor econmico, que se
calcula restando a las utilidades operacionales el costo financiero por
poseer los activos que se utilizaron en la generacin de dichas
utilidades.

4.1 EL MODELO DEL EVA

Toda empresa tiene diferentes objetivos de carcter econmico - financiero.
A continuacin se enuncian los ms importantes:

1. Aumentar el valor de la empresa y, por lo tanto, la riqueza de los
propietarios. Este objetivo incluye las siguientes metas:

Obtener la mxima utilidad con la mnima inversin de los accionistas.

Lograr el mnimo costo de capital.

2. Trabajar con el mnimo riesgo. Para conseguirlo, se deben lograr las
siguientes metas:

Proporcin equilibrada entre el endeudamiento y la inversin de los
propietarios.

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www.gestiopolis.com/canales/financiera/articulos/no%208/Eva1.htm

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Proporcin equilibrada entre obligaciones financieras de corto plazo y las de
largo plazo.

Cobertura de los diferentes riesgos: de cambio, de intereses del crdito y de
los valores burstiles.

3. Disponer de niveles ptimos de liquidez. Para ello se tienen las siguientes
metas:

Financiamiento adecuado de los activos corrientes.

Equilibrio entre el recaudo y los pagos.

4.2 EXPLICACIN DEL CONCEPTO:

El valor econmico agregado o utilidad econmica es el producto obtenido
por la diferencia entre la rentabilidad de sus activos y el costo de financiacin
o de capital requerido para poseer dichos activos.

EVA es ms que una medida de actuacin, es parte de una cultura: la de
Gerencia del Valor, que es una forma para que todos los que toman
decisiones en una empresa se coloquen en una posicin que permita
delinear estrategias y objetivos encaminados fundamentalmente a la
creacin de valor.

Si a todos los ingresos operacionales se le deducen la totalidad de los gastos
operacionales, el valor de los impuestos y el costo de oportunidad del capital
se obtiene el EVA. Por lo tanto, en esta medida se considera la
productividad de todos los factores utilizados para desarrollar la actividad
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empresarial. En otras palabras, el EVA es el resultado obtenido una vez se
han cubierto todos los gastos y satisfecho una rentabilidad mnima esperada
por parte de los accionistas.

Es decir, el valor econmico agregado o utilidad econmica se fundamenta
en que los recursos empleados por una empresa o unidad estratgica de
negocio (UEN) debe producir una rentabilidad superior a su costo, pues de
no ser as es mejor trasladar los bienes utilizados a otra actividad.

Esto obliga a un anlisis ms profundo que el desarrollado por los
indicadores tradicionales de crecimiento en ingresos, utilidades y activos
como factores de evaluacin del desempeo. Esto, adems, obliga a una
presentacin ms clara de los balances para establecer los diferentes
recursos, bienes y derechos empleados por cada unidad estratgica de
negocio en su proceso de generacin de utilidades y flujo de caja.

La toma de decisiones puede ser influida por el tipo de indicadores
seleccionados para medir el desempeo.

Empresas dirigidas hacia el uso de parmetros como la utilidad neta, los
diferentes mrgenes de ganancias o el crecimiento de las ventas pueden
desarrollar un punto de vista miope e ignoran otros elementos de anlisis
como la racionalizacin del capital de trabajo o la productividad derivada del
uso de la capacidad instalada.

La evaluacin de dichas oportunidades slo puede basarse en el uso de
indicadores enfocados en el concepto de valor.

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4.3 FACTORES QUE INFLUYEN EN EL VALOR DE LA EMPRESA

Las solas utilidades no son suficientes para los resultados de una empresa,
es necesario, adems, que al ser comparadas con los activos utilizados para
generarlas muestren una atractiva rentabilidad.

Tambin es necesario que tanto utilidades como rentabilidad estn
acompaadas de altos flujos de caja libre (FCL) si la empresa no inmoviliza
recursos en capital de trabajo o en inversiones en activos fijos improductivos.

Los tres elementos, utilidades, rentabilidad y flujo de caja libre garantizan la
permanencia y el crecimiento empresarial y todo ello permite crear valor.

Grfico: PROCESO DE LA CREACIN DE VALOR

Permanencia
Utilidades + Rentabilidad + Flujo de caja libre = Generacin de
valor
Crecimiento

Entre los factores que influyen en el proceso de creacin de valor, se
encuentran:

Poltica de dividendos: Si se obtienen grandes utilidades y se reparten
pocos dividendos, los propietarios en busca de ganancias inmediatas se
desestimularn por su inversin al no tener resultados atractivos.

Tipos de actividad de la empresa: Las operaciones empresariales se
relacionan con el riesgo, por lo tanto a un mayor riesgo deben esperarse
mayores resultados para lograr una adecuada rentabilidad.
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Perspectivas futuras del negocio: Se deben considerar aspectos
econmicos, polticos, socio culturales, tecnolgicos y ambientales.

4.4 PROMOTORES DE VALOR EN LA EMPRESA

Se identifican dos promotores de valor fundamentales en la empresa: El Flujo
de Caja Libre (FCL) y la Rentabilidad.

EL FLUJO DE CAJA

Las utilidades, la rentabilidad y el flujo de caja libre, permiten en forma
inmediata, la permanencia de la empresa.

En el largo plazo la combinacin de los tres elementos deja a la organizacin
alcanzar sus objetivos de crecimiento.

Teniendo en cuenta que los dos primeros elementos, utilidades y
rentabilidad, son suficientemente conocidos por el alumno, a continuacin se
analiza el trmino Flujo de Caja Libre (FCL), a partir de un ejemplo sencillo.

J uan Gonzlez, jefe de familia, es un tradicional propietario de una tienda
minorista de vveres y artculos de aseo para el hogar. Todas las noches, al
cerrar su almacn, realiza su rutinario "ejercicio financiero" al separar en tres
montos el producto de sus ventas. Las tres cantidades de dinero, tienen los
siguientes destinos:

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a. La primera suma se destina al reabastecimiento de la tienda al da
siguiente con pago de contado a los diferentes proveedores.

b. El segundo monto de dinero se destina para acumular y completar las
cuotas mensuales de sus obligaciones adquiridas para mejorar su negocio.

c. La tercera cantidad la utiliza para atender sus gastos personales y los de
su familia.

J uan, con el transcurrir del tiempo, ha notado que diariamente ha podido
cubrir estos tres requerimientos de recursos lquidos, razn por al cual
considera al almacn un buen negocio y cada ao estara dispuesto a
venderlo por un mayor valor.

Si se compara a J uan con una empresa se nota la necesidad de lograr el
mismo "ejercicio financiero". En el caso de la compaa debidamente
organizada los tres objetivos satisfechos por J uan los expresar en forma
tcnica as:

La empresa logra cubrir una primera condicin para satisfacer su objetivo
financiero fundamental si genera una corriente de efectivo que le permita:

a. Reponer su capital de trabajo (KT) y las inversiones de activos fijos (AF).

b. Cubrir el servicio de la deuda (capital e intereses).

c. Repartir utilidades segn las expectativas de rentabilidad mnima para los
socios.

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Estas son, en resumen, las tres nicas formas de utilizacin del flujo de
efectivo para la empresa. Cmo influye esto en ella?

Suponga dos empresas que operan en la misma actividad econmica. La
compaa A es un concesionario de la marca de automvil ABC y la B vende
automotores OPQ. Por lo tanto, ambas tienen un riesgo similar al operar en
el mismo sector. De otra parte, su tamao y recursos son iguales y por lo
tanto sus resultados de utilidades e indicadores de rendimiento y
endeudamiento son idnticos; finalmente ambas generan el mismo monto de
flujo de caja.

FLUJO DE REPOSICION DE SERVICIO A LA DISPONIBLE PARA
CAJA KT Y AF DEUDA REPARTIR UTILIDADES
A 500 250 100 150
B 500 200 100 200
Flujo de caja de las Empresas A y B.

La situacin de A y B, se muestra en el cuadro de arriba. La empresa A debe
destinar una mayor cantidad de dinero para atender sus requerimientos de
reposicin de capital de trabajo (KT) y de inversin en activos fijos (AF).
Teniendo en cuenta que ambas utilizan el mismo monto para servicio de la
deuda (capital e intereses) se concluye que la B dispone de ms dinero para
satisfacer las expectativas de los propietarios en cuanto a reparto de
utilidades. Por lo tanto B es ms interesante para ellos que A y los
potenciales inversionistas estaran dispuestos a pagar ms por B que por A.
En resumen B ha generado un mayor valor que A.

Sin embargo, esta conclusin puede ser un poco apresurada. La situacin
expuesta puede ser coyuntural. Si A ha realizado un plan de inversin en
Activo Fijo (AF) inicialmente demandar ms recursos lquidos pero en un
mediano plazo generar posiblemente un flujo de caja superior al de B y
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revertir la desventaja inicial con el logro de ventajas competitivas derivadas
de su inversin.

De otra parte, si analizamos la ventaja inicial de B, esta depende de las
decisiones que tomen los socios con esos disponibles. Si reparten
demasiado, en el largo plazo va a repercutir en el valor de B. Existe de por s
una ntima relacin entre el valor de una empresa y los futuros flujos de caja.

Los proyectos de reposicin de activos fijos deben realizarse con el propio
flujo de caja de la empresa.

EL FLUJO DE CAJA LIBRE

El Flujo de Caja Libre (FCL) es la cantidad que queda disponible para
atender los compromisos con los proveedores de capital de la empresa:
acreedores financieros y propietarios o socios. A los acreedores financieros
se les cumple con el servicio de la deuda (capital e intereses) y a los
propietarios con la cantidad sobrante y sobre la cual los socios toman
decisiones sobre su uso, una de ellas se refiere al monto que decidan repartir
como utilidades o dividendos.

FLUJO DE REPOSICION DE FLUJO DE SERVICIO A LA DISP.PARA
CAJA BRUTO KT Y AF CAJA LIBRE DEUDA REP.DE UTIL.
A 500 250 250 100 150
B 500 200 300 100 200

Flujo de Caja Libre de las Empresas A y B.

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Se nota, entonces, que el Flujo de Caja Libre (FCL) es el resultado de restar
al flujo de caja las cantidades destinadas para reponer el capital de trabajo
(KT) y los activos fijos (AF).

De otra parte, se sabe que el valor del endeudamiento es producto de las
decisiones que sobre el mismo hagan los socios. Las empresas no
necesariamente requieren de deuda para operar; pues los accionistas o
socios podran financiarla exclusivamente con sus aportes y la no reparticin
de las utilidades generadas, de tal forma que el flujo de caja libre (FCL) sera
de total disposicin de los propietarios, pues no existira servicio de la deuda.

Lo anterior permite afirmar que mientras mayor sea el flujo de caja libre (FCL)
que una empresa puede producir, mayor ser su valor percibido, es decir,
que existe una ntima
relacin entre el valor de la
empresa y su FCL y por lo
tanto el valor de una
empresa equivaldra al valor
presente de su FCL.

Por lo tanto los esfuerzos
de la gestin deben
enfocarse hacia el
incremento permanente del FCL.

La informacin de los estados financieros nos permite determinar el valor del
FCL, as:

FCB =UN +D +I

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Donde, FCB =Flujo de caja bruto

UN =Utilidad Neta

D =Gastos de depreciacin y amortizacin de diferidos

I =Gastos de intereses

Una vez determinado el FCB, se procede al clculo del FCL:

FCL =FCB - Variacin KTNO - Variacin AF

Donde, FCL =flujo de caja libre

KTNO =capital de trabajo neto operacional

AF =activos fijos

EL CAPITAL DE TRABAJO

El capital de trabajo puede entenderse como los recursos que una empresa
utiliza para llevar a buen fin sus actividades operacionales.

Los recursos con que cuenta la gerencia son el disponible, las cuentas por
cobrar y los inventarios, es decir, en trminos contables, corresponden al
activo corriente. Bajo la misma ptica contable, estos recursos se disminuyen
por todo tipo de obligaciones de corto plazo que los comprometen, es decir,
por los pasivos corrientes.
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La diferencia entre activos corrientes y pasivos corrientes es los que, en
trminos de contabilidad, se denomina capital de trabajo.

KT =AC - PC

Donde, KT =capital de trabajo

AC =activo corriente

PC =pasivo corriente

En resumen, se tienen dos perspectivas del capital de trabajo. La contable o
diferencia entre AC y PC que puede denominarse capital de trabajo neto
contable y la gerencial en la que el capital de trabajo (KT) lo constituyen los
recursos que una empresa requiere para realizar sus operaciones sin
problemas.

Sin embargo el KT olvida que el efectivo es una cantidad momentnea, que
no es un producto directo de las operaciones de la empresa. Adems, dentro
de una gestin financiera ptima el disponible, como tal, debe tender a cero.
Por lo tanto, su valor no se incluye en el KT.

Por el contrario, las cuentas por cobrar y los inventarios si tienen una relacin
directa con las operaciones. En la medida que el volumen operacional se
incremente necesariamente la compaa requerir una mayor inversin en
dichos rubros. Entonces, existe un flujo de causa - efecto entre la cantidad de
los ingresos operacionales y los inventarios y las cuentas por cobrar.

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Lo anterior permite afirmar que desde el punto de vista operativo, el KT es la
suma del inventario y las cuentas por cobrar.

De otra parte, los inventarios tienen una relacin directa con las cuentas de
proveedores y cuentas por pagar, por lo tanto las operaciones afectan el
volumen de estos pasivos, lo que hace que el clculo del KT deba tener en
cuenta la parte de los proveedores de bienes y servicios.

Teniendo en cuenta lo anterior, si al KT se le denomina capital de trabajo
operativo (KTO) y se le disminuye en el monto de las cuentas por pagar a los
proveedores de bienes y servicios se obtiene el capital de trabajo neto de
operacin (KTNO) o cantidad del flujo de caja que la empresa se apropia con
el fin de reponer el capital de trabajo.

Entonces:

KTO =INV +CxC

Donde, KTO =capital de trabajo de operacin

INV =Inventarios

CxC =cuentas por cobrar

y

KTNO =KTO - CxP

donde, KTNO =capital de trabajo neto de operacin

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CxP =cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios.

LA RENTABILIDAD DEL ACTIVO

La rentabilidad es la medida de la productividad de los fondos
comprometidos en una unidad estratgica de negocios (UEN) o empresa y
desde el punto de vista del largo plazo, donde lo que prima es la
permanencia y el crecimiento y, por consecuencia, el incremento de su valor,
es el factor ms importante a tener en cuenta.

La importancia de la rentabilidad radica en que los problemas de rendimiento
son de carcter estructural que se resuelven con decisiones estratgicas
cuyo resultado se produce en el largo plazo.

De otra parte, no hay que olvidar el elemento riesgo cuando se emita un
concepto o se vaya a tomar una decisin basndose en indicadores
relacionados con rentabilidad. Debe mantenerse presente el principio: a
mayor riesgo mayor rentabilidad.

La rentabilidad operacional del activo (ROA) expresada porcentualmente
como la relacin entre la utilidad operacional y los activos de operacin.

ROA = UAII X 100%
ACTIVOS

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Donde: ROA =Rentabilidad operacional del activo

UAII =utilidad antes de impuestos e intereses

El clculo de la ROA implica el uso de los activos operacionales; es decir, se
excluyen los que no se utilizan en la actividad principal del negocio y que
normalmente aparecen como otros activos. Adems, el clculo del indicador
debe considerar el valor de mercado de los activos al comienzo del periodo,
pues ese monto es la inversin requerida para generar las utilidades
operacionales.

Utilizar la UAII o utilidad operacional para el clculo de ROA, proporciona una
idea de la eficiencia con que se estn aprovechando los recursos para
generar un volumen de utilidades que sea suficiente para cubrir el costo de
los pasivos y dejar un remanente a los socios que sea atractivo.

Si la utilidad operacional producida por la empresa se compara con los
intereses que produce una inversin financiera, entonces se puede afirmar
que dicha utilidad representa los intereses que produce la inversin en unos
bienes y derechos o activos que adoptan la forma de empresa.

Al relacionar la utilidad operacional con los activos que la producen, se tiene
una tasa que es, por lo tanto, el inters que producen los activos de la
empresa o tasa de inters que gana la empresa, y que como indicador
financiero es la operacional del activo.

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RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO

Si a la Utilidad operacional (UAII) se le descuentan los intereses se obtiene la
utilidad antes de impuestos o valor disponible para los socios y si la
relacionamos con el patrimonio obtenemos otra tasa que es el inters que
ganan los propietarios y equivale al indicador llamado rentabilidad del
patrimonio antes de impuestos.

4.5 FACTORES PARA EL CLCULO DEL EVA Y EVALUACIN

CLCULO DEL EVA

Al comienzo del captulo anterior se estableci que el valor econmico
agregado o ganancia residual representa la riqueza generada para los
propietarios y se calcula restndole a la utilidad operacional los gastos de
impuestos y el costo financiero producido por tener activos.

Por lo tanto:

EVA = UTILIDAD OPERACIONAL DESPUS DE IMPUESTOS - COSTO
POR EL USO DE ACTIVOS

El costo por el uso de los activos es igual al valor de los activos netos de
operacin multiplicado por su costo de capital (CK).

Entonces:

EVA = UODI - (ACTIVOS * CK)

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De donde: UODI =Utilidad operacional despus de impuestos

CK =Costo de capital

EVA se basa en el siguiente principio: los recursos empleados por una
empresa o unidad estratgica de negocio deben producir una
rentabilidad superior a su costo.

ACTIVOS UTILIZADOS EN EL CLCULO DE EVA

La claridad de la informacin financiera presentada en el balance general y el
estado de resultados se hace necesaria para un adecuado clculo del EVA.

Un primer problema que se presenta para la determinacin del valor tiene
que ver con la definicin de los activos que se deben tener en cuenta.

Los recursos que se emplean en el proceso
de creacin de valor los denominaremos
activos netos de operacin y son aquellos
que participan directamente en la generacin
de la utilidad operacional. Por tal razn,
adems de los bienes y derechos que se
presentan en el balance dentro del grupo de
otros activos deben excluirse: las inversiones
temporales y las de largo plazo y cualquier
activo corriente o fijo que no tenga relacin directa de causalidad con
las utilidades operacionales.

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Adems se habla de activos netos de operacin porque al total de los
activos de operacin se le deducen las cuentas por pagar a los
proveedores de bienes y servicios.

De otra parte, si los activos corrientes de operacin se han definido
como la suma de las cuentas por cobrar y los inventarios, entonces al
restar de dicha sumatoria las cuentas por pagar a los proveedores de
bienes y servicios lo que se obtiene es el capital de trabajo neto
operacional (KTNO).

Por lo tanto los activos netos de operacin seran igual al KTNO ms el
valor de mercado de los activos fijos de operacin.

Otros tipos de ajuste a los activos mostrados en el balance para mejorar el
clculo del EVA tienen que ver, por ejemplo, con el sistema de valoracin de
inventarios (LIFO, FIFO, promedio); los contratos leasing registrados en el
activo con la porcin capitalizada, en el pasivo con el valor presente de lo
adeudado y el respectivo ajuste en el estado de resultados por los intereses
implcitos en los cnones de arriendo; los gastos de investigacin y
desarrollo; y, las amortizaciones del good will (crdito mercantil).
15

Ejemplo:

La compaa ABC S.A, posee una inversin (activos) de $ 1.000, tiene una
deuda de $ 400 y su patrimonio asciende a $ 600. La deuda fue negociada
en un 27% anual vencido antes de impuestos capitalizable mensualmente.
La tasa de oportunidad de los inversionistas es del 24% anual vencido
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despus de impuestos capitalizable mensualmente. La utilidad operativa de
la empresa para el respectivo perodo fue de $ 420 y la tasa impositiva es del
35%. Todos los activos de la empresa se consideran operativos y la
empresa no utiliza la fuente proveedores.
Se pide calcular el EVA de la empresa para el respectivo perodo.
Para el clculo del EVA se aplica la siguiente frmula:
EVA =UODI - (ACTIVOS * CK)
El costo de capital debe ser calculado en una tasa efectiva despus de
impuestos, atendiendo el siguiente procedimiento:

Deuda:
27% / 12 =2.25% mensual vencido antes de impuestos.
CEDI =0.0225 (1 0.35) =0.0225 x 0.65 =0.0146245 =1.46%
Inters efectivo =(1 +i) - 1
CEDI =(1 +0.0146) - 1 =0.18997 =19% Efectivo anual despus de
impuestos

Patrimonio:

24% / 12 =2% mensual vencido despus de impuestos.
Ie =(1 +i) - 1
CEDI =(1 +0.02) - 1 =0.2682 =26.82% Efectivo anual despus de
impuestos.
Ahora se procede a calcular el costo de capital promedio ponderado despus
de impuestos.
FUENTE MONTO % PARTICIPACION CEDI PONDERACION

Pasivo 400 40% 19.00% 7.60
Patrimonio 600 60% 26.82% 16.09
Total Fuentes de Financ. 1,000 100% CKPPDI 23.69
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www.gestiopolis.com/canales/financiera/articulos/no%2010/Eva3.htm.

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UODI (Utilidad Operativa Despus de Impuestos) =UAII (1 35%)
UODI = $420 (1 0.35) = $ 420 x 0.65 = $ 273
Con estos datos se procede al clculo del EVA.

EVA = UODI (Activo x CK)
EVA = $ 273 ($ 1.000 x 0.2369)
EVA =$ 273 236.9 =$ 36.1
Este resultado significa que la empresa ha generado valor por $ 36.1,
producto de obtener una rentabilidad de la inversin mayor que el costo de
capital. Este resultado tambin se puede interpretar diciendo que la tasa de
oportunidad (rendimiento) de los inversionistas estuvo por encima del
26.82%.

En efecto:
273
Rentabilidad de la Inversin = = 27.3%
1.000

Ck =23.69%, Entonces: 27.3% >23.69%
Determinemos a cunto ascendi la rentabilidad real de los inversionistas:

UODI $ 273
(-) Intereses ($ 400 x 19%) 76
UDI (Utilidad despus de impuestos) $ 197

UDI
Rentabilidad del patrimonio =
Patrimonio

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$ 197
Rentabilidad del patrimonio = = 32.83%
600
La rentabilidad real del patrimonio fue del 32.83% y la tasa mnima de
rentabilidad esperada por los inversionista era del 26.82%

Entonces, 32.83% - 26.82% = 6.01%, Significa que los inversionistas
lograron un 6.01% ms de lo que esperaban. Esto se demuestra tomando el
resultado del EVA (valor generado por la empresa) y dividirlo por el valor del
patrimonio.

Ahora: $ 36.1 = 6.01%
600

Es decir los inversionistas lograron: 26.82% + 6.01% = 32.83% de
rentabilidad.

4.6 ALTERNATIVAS PARA EL MEJORAMIENTO DEL EVA

Las siguientes alternativas se consideran vlidas para mejorar el EVA:

1. Mejorar la eficiencia de los activos actuales.

Esta alternativa consiste en aumentar el rendimiento de los activos sin invertir
adicionalmente, el procedimiento es aumentar la utilidad operativa mediante
un incremento en los ingresos y/o reduccin de los costos y gastos de
operacin, involucrando una o varias de las siguientes estrategias:
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a. Potenciar la orientacin al mercado y la innovacin, para generar
productos que realmente satisfagan las necesidades de los clientes y as
incrementar la demanda de los bienes y/o servicios.
b. Reforzar los elementos de la mezcla de marketing (producto, precio,
publicidad, distribucin) para aumentar el nivel de ventas.
c. Aumentar las ventas para obtener economas de escala y as disminuir el
costo unitario de produccin.
d. Eliminar actividades que no aporten valor a los clientes.
e. Hacer uso de la prctica de Outsourcing, o subcontratar aquellos
procesos en los que la empresa no sea competitiva.
f. Uso eficiente de los recursos variables.

2. Reducir los activos.

Trata esta alternativa de reducir el nivel de inversin en los activos que
posee la empresa, manteniendo el nivel de utilidad. Las herramientas que se
pueden utilizar son:
a. Aumentar la rotacin de activos para generar ms ingresos sin necesidad
de aumentar las inversiones.
b. Emplear leasing o arrendamiento en lugar de comprar o adquirir.
c. Subcontratar procesos externamente para poder eliminar los activos
correspondientes.
d. Reducir la cartera mediante la seleccin de medios de cobros ms
adecuados, incentivos por cobros y factoring.

3. Invertir en aquellas unidades de negocio que generan valor y
desinvertir en aquellas que destruyan valor generen poco valor.

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4. Aumentar las inversiones en activos que rindan por encima del
costo de capital.

5. Reducir el costo promedio de capital.

Esta estrategia depende de la evolucin de los tipos de inters en el
mercado, pero tambin de la capacidad de negociacin de la empresa ante
las entidades de crdito. Suele estar fuera de mbito de responsabilidad de
la mayora de directivos de las unidades de negocio.

4.7 VENTAJAS Y DIFICULTADES PARA LA APLICACIN DEL EVA

1. Ventajas:
a. Puede aplicarse tanto al conjunto de una empresa como a cualquiera de
sus partes (centros de responsabilidad, unidades de negocio) para ser
utilizado como instrumento para evaluar gestin.

b. Considera todos los costos que se producen en la empresa, entre ellos el
costo de financiacin aportada por el accionista. En cambio, la utilidad neta
slo considera los gastos financieros correspondientes a la deuda, es decir,
no tiene en cuenta el costo de oportunidad del inversionista.
c. Slo considera las utilidades operativas porque stas son las producidas
por el negocio como resultado de practicar su objeto social, los ingresos y
egresos extraordinarios no estn relacionados con la actividad principal
de la empresa. Estas no estn directamente relacionadas con la gestin
de los responsables de las unidades de negocio.
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d. Su clculo no est limitado por los principios contables. Para conocer su
valor se ajustan aquellas transacciones que pueden distorsionar la
medicin de la creacin de valor por parte de la empresa.
e. Facilita el alineamiento de los objetivos en la organizacin y permite
direccionar las decisiones operativas y administrativas hacia la creacin
de valor.

2. Dificultades
a. Para el clculo del costo de capital, sobre todo el clculo de la
rentabilidad mnima que deben ganar los propietarios, se hace necesario
considerar el riesgo operativo y financiero implcito en las actividades de
la empresa. En la consideracin de esta clase de riesgo, se aplican
conceptos no siempre manejados por los directivos. Si una empresa
posee unidades de negocio que implican riesgos diferentes, deber
obtenerse un costo de capital para casa una.
b. Educar a todo el personal, o en otras palabras, introducir una cultura
empresarial. Los directivos de las empresas son personas audaces pero
autodidactas en cuestiones gerenciales.
c. Dbiles sistemas de informacin. Dado que para el clculo se requiere
depurar la informacin contable, es necesario que la empresa cuente con
un adecuado sistema de informacin que adems permita la obtencin y
monitoreo de los indicadores de resultado y gestin, los que permiten
evaluar como la empresa est creando o destruyendo valor.
16

16
Mdulo de Gestin Financiera. Maestra en Administracin de Empresas. Universidad del
Norte.

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176

El valor econmico agregado (EVA), se define como una medida que seala
el monto del valor creado por un ente econmico en el ejercicio de una
actividad mercantil, estimado despus de descontar el costo de obtener los
recursos necesarios para ejercer tal actividad. De acuerdo con esta
definicin, en su clculo intervienen las siguientes variables: utilidad de
operacin despus de impuestos (UODI), capital invertido que, a su vez, est
conformado por el capital neto de trabajo y el total invertido en activos fijos,
tambin netos; por ltimo, debe identificarse el costo de capital, que hace
referencia al costo de los recursos que emplea un ente econmico para su
crecimiento e inversin, y se desprende de la estructura de capital de la
organizacin.

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TALLER EVALUATIVO
1. J os Garca, gerente de la Sucursal Sincelejo de la Compaa ABC S.A,
desea conocer si su gestin en el ao 2005, agreg o no, valor a la
empresa.

La informacin financiera de la Sucursal es la siguiente (millones de pesos):
Utilidad Neta del ejercicio $ 166, Gastos no operacionales $50, Otros
Ingresos $ 100, Gastos Operacionales $350, Margen Bruto 60%.
Tasa Impositiva 35%.

Los activos presentados en el Balance General de la Sucursal son:

Maquinarias: $ 300
Inversiones Temporales: 100
Cartera: 120
Inventarios: 150
Construcciones en curso: 250

La estructura de financiacin de la compaa es de 42% de concentracin de
pasivos y un 58% en patrimonio. El total de pasivos de la compaa es de $
441 millones, de los cuales un 30% corresponde a deudas con proveedores,
las obligaciones en pasivos se encuentran contratadas a un 24% anual
nominal semestre vencido antes de impuesto y el patrimonio tiene un costo
de oportunidad del 32% anual nominal mes vencido. El patrimonio es de 609
millones.

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2. A continuacin se presenta la siguiente informacin de la Compaa ABC
S.A.

2005
ACTIVO
Clientes $200
Inventarios 80
Inversiones 160
Maquinaria 300
Bodegas 200
Intangibles 250
Otros Activos 600

ESTRUCTURA FINANCIERA
Pasivo 50%
% de proveedores 30%
Costo de la deuda 20%
Costo oportunidad
Del inversionista 30%

OTROS DATOS
Utilidad despus de Impuestos $ 300
Los gastos no operacionales para el ao es del 5% de la utilidad antes de
impuesto del respectivo ao. As mismo los ingresos no operacionales son
del 8% de la utilidad antes de impuestos del ao.
El costo de la deuda est expresado en tasa nominal trimestre vencido antes
de impuesto y el costo de oportunidad del inversionista est expresado en
tasa nominal capitalizable mensualmente despus de impuestos.

Se pide calcular el EVA para el ao 2005 e interprete su resultado.
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3. Seleccin mltiple con nica respuesta (marque con X la respuesta
correcta)

A. El Valor Econmico Agregado (EVA), es el valor que resulta una vez se
han deducido de los ingresos la totalidad de los gastos, incluidos el costo de
oportunidad del capital y los impuestos. En otras palabras el EVA es el
remanente que se establece una vez se han atendido todos los gastos y
satisfecho una rentabilidad mnima esperada por parte de los accionistas.
Uno de los siguientes criterios se puede considerar como una ventaja que
ofrece este indicador al ser establecido por la empresa:

a. Permite enfocar las decisiones hacia la generacin de valor.
b. Permite calcular el costo de capital.
c. Permite reemplazar todos los indicadores financieros.
d. Permite establecer el objetivo bsico financiero.

B. El Valor Econmico Agregado (EVA), es el valor que resulta una vez se
Para el clculo del EVA, es necesario que este se exprese despus de
impuestos, por lo que se hace necesario:

a. Que la utilidad operativa como el costo de capital se calculen despus de
impuestos.
b. Que la utilidad operativa como los activos se calculen despus de
impuestos.
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c. Que tanto el activo como el costo de capital se calculen despus de
impuestos.
d. Que la utilidad operativa, el costo de capital y los activos se calculen
despus de impuestos.

C. El Valor Econmico Agregado (EVA), es el valor que resulta una vez se
Como indicador del desempeo gerencial, sugiere que no es suficiente tener
un EVA positivo, se requiere un incremento respecto al perodo
inmediatamente anterior. Cul de las siguientes alternativas no aplicara
usted como medida para mejorar el EVA de una empresa:

a. Mejorar la eficiencia de los activos actuales
b. Aumentar las inversiones en activos que rindan por encima del costo de
capital.
c. Incrementar los activos
d. Reducir el costo promedio de capital

4. El Gerente de la Compaa ABC S.A, desea conocer si su gestin en el
ao 2004, agreg o no, valor a la empresa.

La informacin financiera de la Sucursal es la siguiente (millones de pesos):
Utilidad Neta del ejercicio $ 166, Gastos no operacionales $50, Otros
Ingresos $ 100, Gastos Operacionales $350, Margen Bruto 60%.
Tasa Impositiva 38.5%.

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Los activos presentados en el Balance General de la Sucursal son:

Maquinarias: $ 300
Inversiones Temporales: 100
Cartera: 120
Inventarios: 150
Know How: 250

La estructura de financiacin de la compaa es de 42% de concentracin de
pasivos y un 58% en patrimonio. Del total de pasivos de la compaa un
30% corresponde a deudas con proveedores, las obligaciones en pasivos se
encuentran contratadas a un 24% anual nominal semestre vencido antes de
impuesto y el patrimonio tiene un costo de oportunidad del 32% anual
nominal bimestre vencido.

5. A continuacin se presenta la siguiente informacin de la Compaa ABC
S.A.

2003 2004 2005
ACTIVO
Clientes $ 250 $ 220 $200
Inventarios 150 100 80
Inversiones 80 100 160
Maquinaria 300 300 300
Bodegas 200 200 200
Intangibles 150 200 250
Otros Activos 400 500 600

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ESTRUCTURA FINANCIERA
Pasivo 40% 45% 50%
% de proveedores 20% 25% 30%
Costo de la deuda 24% 22% 20%
Costo oportunidad
Del inversionista 32% 31% 30%

OTROS DATOS
Utilidad despus de
Impuestos $250 $280 $ 300

Los gastos no operacionales para cada uno de los aos son del 5% de la
utilidad antes de impuesto del respectivo ao. As mismo los ingresos no
operacionales son del 8% de la utilidad antes de impuestos en cada ao.
El costo de la deuda est expresado en tasa nominal trimestre vencido antes
de impuesto y el costo de oportunidad del inversionista est expresado en
tasa nominal capitalizable mensualmente despus de impuestos.

Se pide calcular el EVA para cada uno de los aos de la compaa ABC S.A,
realizando el respectivo anlisis de las causas que generaron una
disminucin o incremento del EVA de un ao con relacin al otro.

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BIBLIOGRAFA

GARCIA S, Oscar Len. Administracin Financiera. Cali: Prensa Moderna
Impresores S.A, 1999.

ESCOBAR G, Heriberto y CUARTAS M, Vicente. Diccionario Econmico
Financiero. Bogot: Puntos Suspensivos Editores-Consultores, 1996.

REVISTA INTERNACIONAL LEGIS DE CONTABILIDAD Y AUDITORIA N
16. Bogot: Legis, 2003.

BURBANO R, J orge y ORTIZ G, Alberto. Presupuestos. Bogot: Mc Graw
Hill, 2000.

MODULO GESTION FINANCIERA DE LA MAESTRIA EN
ADMINISTRACIN DE EMPRESAS, Barranquilla: Universidad del Norte,
2002.

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GLOSARIO DE TERMINOS
UNIDAD I

Accin: Ttulo que emiten las sociedades annimas sujetos a ciertas
formalidades establecidas en la ley, el cual otorga el derecho de propiedad
sobre una fraccin de su capital a quienes la adquieren.

Objetivos: Puntos de convergencia del empleo de los recursos de la
empresa, de los cuales tres son bsicos: supervivencia, crecimiento y
rentabilidad.

Polticas: Serie de principios y lneas de accin que guan el
comportamiento hacia el futuro.

Planes: Conjunto de decisiones que estimulan y apoyan el logro de los
objetivos propuestos.

Estrategia: Arte de dirigir operaciones. Manera de actuar ante determinada
situacin.

Programas: Componentes de un plan que requieren la apropiacin de
recursos necesarios para alcanzar las metas propuestas.

Organizar: Asignar con eficacia los recursos humanos, econmicos y
financieros para el logro pleno de los propsitos empresariales.

Ejecutar: Poner en marcha los planes.

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Controlar: Comparar lo planeado con lo ejecutado. Incluye instaurar los
mecanismos a emplear en el monitoreo, conocer los factores que explican las
desviaciones y formular acciones correctivas que retroalimentan el
planteamiento.

Prever: Anticipar lo que ha de suceder.

UNIDAD II

Apalancamiento Financiero: Indicador que muestra la capacidad para
financiar parte de los activos del negocio a tasas de inters fijas, con el
propsito de mejorar la tasa de retorno sobre el capital en acciones
comunes.

Apalancamiento Operativo: Capacidad financiera de una empresa, por la
cual los costos de operacin son fijos en relacin con los costos variables,
permitindole medir la sensibilidad de las utilidades frente al volumen de
ventas.

Utilidad Operativa: Diferencia entre los ingresos y egresos de un ente
econmico, de carcter recurrente y relacionados estrictamente con el giro
normal del negocio, de acuerdo con su objeto principal.

Utilidad por accin (UPA): Importe que resulta al dividir la utilidad neta
entre el nmero de acciones en circulacin.

Utilidad antes de intereses e impuestos: Utilidad operativa.

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Estructura financiera: Situacin que indica la financiacin de los recursos
de la entidad con pasivos y patrimonio; su composicin y proporcin vara de
una empresa a otra, segn el tipo de actividad a que se dediquen y la
dimensin que tengan.

Punto de equilibrio: Volumen en el que los ingresos y los costos de una
entidad son iguales.

Estructura Operativa: Es la capacidad que tiene una empresa de producir y
vender bienes y servicios. Implica la incurrencia de costos y gastos de
operacin.

UNIDAD III

Carta de crdito: Documento originado en el contrato de crdito
documentario, mediante el cual, a peticin y de conformidad con las
instrucciones del cliente, un banco se compromete directamente, o por
intermedio de un banco corresponsal, a pagar a un beneficiario hasta una
suma determinada de dinero; el banco tambin se compromete a pagar,
aceptar o negociar letras de cambio giradas por el beneficiario, contra la
presentacin de los documentos estipulados, de conformidad con los
trminos y condiciones establecidos por los contratantes.

Aceptaciones bancarias: Letras de cambio giradas por los compradores de
mercancas, a favor de los vendedores de las mismas, y que son aceptadas
por los establecimientos bancarios, con un plazo de vencimiento no superior
a seis meses; tales aceptaciones slo pueden originarse en transacciones
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de importacin y de exportacin de bienes o de compraventa de bienes
muebles en el interior del pas.

Titulacin o titularizacin: Mecanismo para la creacin de ttulos o valores
a partir de activos, con el propsito de obtener liquidez; la titularizacin
puede estructurarse bajo figuras como el patrimonio autnomo y el fondo
comn especial.

Leasing: Arrendamiento financiero.

Factoring: Contrato atpico en el derecho comercial colombiano, consistente
en la compraventa de cartera, asumiendo el riesgo del deudor; o sea que
una sociedad que tiene por objeto la actividad factoring le entrega el dinero a
su cliente, para recuperarlo del deudor cedido, pero siempre en una funcin
de intermediacin.

Liquidez: Capacidad de un ente econmico para convertir activos en
efectivo o en equivalentes de efectivo, sin prdidas significativas; la liquidez
implica ser capaz de cumplir con los compromisos financieros tan pronto
como se venzan, ganar descuentos, poseer adecuados niveles de crdito,
tomar ventaja de las oportunidades del mercado, etc.

Tasa mnima requerida de retorno o tasa de oportunidad del propietario
(TMRR): Es la mnima rentabilidad que el propietario espera obtener de su
inversin en la empresa de acuerdo con el riesgo que l supone est
corriendo con dicha inversin.

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UNIDAD IV

Riesgo: Es aquella situacin en que habiendo un rango de posibles
resultados de una accin, no se puede determinar de antemano cul de ellos
ocurrir. En un sentido corriente en economa y finanzas se distingue entre
riesgo e incertidumbre. Se dice que existe riesgo cuando se conoce
objetivamente la probabilidad de ocurrencia de cada uno de los diversos
resultados de una accin. En cambio, una situacin de incertidumbre es
aquella en que sabiendo cuales pueden ser los posibles resultados de una
accin, no se puede conocer cul es la probabilidad de ocurrencia de cada
uno de ellos.
De esta manera, el riesgo es el grado de variabilidad o contingencia del
retorno de una inversin. En trminos generales se puede esperar que, a
mayor riesgo, mayor rentabilidad de la inversin.
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