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LAS CLAVES DEL GOBIERNO CORPORATIVO

Javier Tovar Gil*
El gobierno corporativo de las empresas ha sido en los ltimos
tiempos objeto de foros y comentarios de toda clase. Tormentas
corporativas a nivel global han llevado el tema a las cartulas de
las principales revistas internacionales. Ello ha generado a su vez
una reaccin normativa de todo tipo y calibre. El artculo intenta
identicar los aspectos claves del gobierno corporativo en una
realidad como la peruana. Cules son los asuntos en los que un
analista debe jarse para evaluar el gobierno de una empresa?
Cul es la respuesta del Derecho frente a ellos?
En lugar de ser dirigidas en el mejor y ms equilibrado inters de los grupos
de inters, las corporaciones iban ahora a ser gestionadas exclusivamente
para maximizar el valor del accionista. Esto no funcionar tampoco, ya que
obliga a que la corporacin sea gestionada para el corto plazo... No pueden
conseguirse resultados de largo plazo apilando resultados de corto plazo....
Peter Drucker, La sociedad poscapitalista.
Revista de Economa y Derecho, vol. 5, nro. 19 (invierno de 2008). Copyright Sociedad
de Economa y Derecho UPC. Todos los derechos reservados.
*Abogado, socio principal del Estudio Echecopar, experto en inversiones privadas y
operaciones de nanciamiento de infraestructura y servicios pblicos (project nance), en
particular concesiones. Fue presidente de la Comisin Nacional Supervisora de Empresas y
Valores (Conasev), en 1997 y 1998, y presidente de la Asociacin de Empresas Promotoras
del Mercado de Capitales (Procapitales), en el ao 2005. Es profesor del curso de Derecho
Internacional Privado en la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC).
El gobierno de las corporaciones es muchas veces tan complejo como la
propia poltica de un pas. Despus de todo, las empresas se asemejan
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a pequeos o grandes pases, con sus propios sistemas de gobierno.
Personas y grupos econmicos mantienen en su interior fuerzas e
intereses diversos que, en mayor o menor medida, procuran ejercer
inuencia sobre las decisiones relevantes de la empresa. La realidad
nos muestra que las empresas son un mundo que desarrolla un juego
poltico dentro de ellas. Este juego, ms o menos ordenado, ms o
menos previsible, ms o menos lgico, consiste en la competencia
por asumir los cargos que otorgan la capacidad de ejercer el poder de
tomar las decisiones relevantes de la corporacin.
Es claro para todos que cuando un inversionista analiza el riesgo
pas, le preocupa su estabilidad jurdica, su poltica y solidez institu-
cional. Sus decisiones y expectativas de rentabilidad sern una fun-
cin del nivel de riesgo resultante de su anlisis. En ocasiones, a pesar
de enfrentarse a un entorno imprevisible y totalmente inestable, a
gobiernos impredecibles, la elevada rentabilidad latente, puede ser
un argumento suciente para realizar una inversin. El riesgo vale la
pena. Sin embargo, lo normal ser que, frente a una perspectiva de
rentabilidades similares, el riesgo pas determine la preferencia de un
inversionista. Ser mejor invertir en pases predecibles, con polticas
estables y buenas reglas de gobierno que en pases inestables con tra-
yectorias sinuosas y poca credibilidad.
Lo mismo pasa en las corporaciones. Antes de realizar una inver-
sin, el inversor debe entender cabalmente las reglas del poder en
las corporaciones. Su gobierno corporativo es estable y predecible o
carece de reglas de juego que garanticen la participacin de inversio-
nistas en sus negocios?
1 El gobierno corporativo y sus reglas
1
Una serie de cdigos, lineamientos y, en general, principios y reco-
mendaciones sobre el buen gobierno corporativo se han publicado en
el mundo. Ellos adquirieron notoriedad especial a partir de la crisis de
los 2000, que explot con el caso de ENRON a la cabeza y la secuela
de empresas, campeonas de la nueva economa, que cayeron abrup-
tamente vctimas de la exuberancia de los mercados burstiles y las
tentaciones de corto plazo a las que sucumbieron sus principales eje-
cutivos, quienes pasaron de ser hroes corporativos a convertirse en
villanos defraudadores de la conanza de la comunidad inversora. La
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LAS CLAVES DEL GOBIERNO CORPORATIVO
verdad la historia no era nueva, pues cada tanto tiempo se presentan
estos terremotos que socavan la conanza y ponen sobre el tapete la
importancia que los fundamentos tienen en materia corporativa y de
inversiones.
En el Per, el 2002 la Comisin Nacional Supervisora de Empresas
y Valores (Conasev), en un trabajo conjunto con una serie de enti-
dades pblicas y privadas, aprob los principios de buen gobierno para
sociedades peruanas. Al momento de escribir estas lneas, los prin-
cipios peruanos estn siendo objeto de una revisin, conducida por
Conasev.
Este conjunto de principios contiene muchos elementos rele-
vantes que forman parte del buen gobierno de las sociedades, que
son medidos anualmente mediante informacin suministrada por
las propias empresas a travs de distintos medios, principalmente su
memoria. Cada vez es ms comn encontrar cuestionarios extensos
con precisas respuestas y calicaciones sobre aspectos puntuales del
gobierno de las sociedades cotizadas. De hecho, algunas corporaciones
presentan separadamente, en un tomo especial, el informe anual sobre
gobierno corporativo, e inclusive una referencia especial a la respon-
sabilidad social.
Sin embargo, es tambin cierto que algunos de los principios son
ms relevantes que otros al momento de analizar el gobierno de una
sociedad, algunos tienen ms peso que otros. En esta lnea creemos
que existen ciertos factores claves que en la prctica son los realmente
determinantes para una evaluacin profunda del gobierno corporativo
de una sociedad.
A destacar esta idea queremos dedicarnos en este artculo, aunque
solo sea a vuelo de pjaro.
Primero explicaremos el punto de partida de nuestro anlisis,
para luego presentar los factores claves antes mencionados y tratarlos
individualmente, con nfasis en los que hemos denominado factores
generales. Hecho ello haremos una referencia concisa de lo que, a
nuestro juicio, debe ser la respuesta del Derecho a los problemas que
tratamos.
El punto de partida. Para entender cabalmente el gobierno de
las corporaciones, bueno o malo, es necesario comprender el proceso
bsico alrededor del cual este se construye. En el desarrollo de su
objeto social, las empresas hacen dos cosas fundamentales: primero
crean o destruyen valor empresarial. Al trmino de un ejercicio, cua-
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lesquiera que fuere este, pueden haber hecho crecer o decrecer el
valor de la corporacin. El segundo proceso es la distribucin del
resultado, bueno o malo, entre los grupos de inters involucrados en la
sociedad, segn le corresponda a cada titular conforme a su derecho.
En esta dinmica las sociedades generan ujos de fondos y lo distri-
buyen. Crean valor y lo reparten. En el camino, para hacerlo, pro-
ducen una sucesin de decisiones, tomadas por rganos sociales y per-
sonas, quienes son las que controlan estos procesos creacin y reparto.
Cules son las reglas de la corporacin que regulan estos procesos?
Cmo se toman y regulan estas decisiones? Cmo se elige a las per-
sonas encargadas de adoptarlas? Estas dinmicas son, a nuestro juicio,
el corazn del gobierno corporativo de las empresas.
Al respecto, las sociedades tienen reglas explcitas o implcitas que
regulan estos procesos. Algunas simplemente se basan en la ley del
ms fuerte, otras cuentan con una cuidadosa estructura construida
para mantener balances, generar conanza y atraer inversionistas, de
diversa clase.
Este es para nosotros el punto de partida para tratar el tema del
gobierno corporativo, bueno o malo, y sus factores claves.
2 Los factores claves
En lnea con lo sealado hasta aqu, hemos identicado un conjunto
de factores claves del gobierno corporativo de una corporacin. Los
hemos clasicado en dos grupos: los generales y los especiales.
2.1 Factores claves generales
Son factores cuya denicin determina el contenido general de todas
las polticas de la corporacin. Son los siguientes:
La identicacin de la sociedad. Qu modelo de sociedad
soy y, por tanto, qu modelo de gobierno corporativo es aplicable?
La regla de la creacin de valor. Qu signica maximizar el
valor para los accionistas de la corporacin? De qu valor estamos
hablando? Existen objetivos claros?
El sistema de solucin de conictos de inters. Cmo
resuelvo los conictos de inters dentro de la sociedad? A favor de
quin.
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LAS CLAVES DEL GOBIERNO CORPORATIVO
Factores claves especiales. Son las principales polticas de una
corporacin, vinculadas al gobierno corporativo en las que se aplicarn
los factores generales.
Poltica de tratamiento de la informacin. Cmo se regula
el acceso a informacin corporativa y su comunicacin al mercado,
accionistas y grupos de inters? Existen privilegios?
Poltica de integracin del directorio, sus comits, y la
gerencia. Qu reglas se siguen para nombrar a los directores y la
gerencia? Qu reglas bsicas aplica el directorio para resolver con-
ictos de inters? A qu se dedica principalmente?
Poltica de retribucin de directores y ejecutivos. Qu sen-
tido tienen los incentivos a los administradores de la sociedad? Estn
alineados con los objetivos?
Poltica de dividendos. Existe una real poltica de dividendos en
la sociedad o se trata de una declaracin abstracta sin real contenido.
Sistema de solucin de controversias con los accionistas.
Cuenta la sociedad con mecanismos para atender reclamos de
accionistas?
En este artculo nos concentraremos principalmente en los fac-
tores generales, sin perjuicio de lo cual haremos mencin a los factores
especiales.

2.2 La identicacin de la sociedad. Qu clase de
empresa soy? Cules principios son adecuados?
Es un grave error creer que todos los principios de gobierno corpora-
tivo son aplicables indistintamente a cualquier sociedad. Ello depen-
der de la estructura de propiedad imperante, la frmula de control
derivada de ella y el mercado en el que se desempea. Es indispen-
sable identicar el modelo de sociedad antes de pretender someterla a
una receta de principios de gobierno corporativo.
Son muy diferentes los casos de una empresa familiar emergente,
en su primera o segunda generacin de vida, que el de una corporacin
centenaria, con accionariado extensamente difundido, que se desem-
pea en un mercado lquido. No es comparable la empresa matriz y la
subsidiaria, o aquella que pertenece a un grupo econmico fuerte que
aquella que no lo hace. Es muy distinto el gobierno de una empresa
estatal de aquel que corresponde a una empresa privada. No es posible
medir a todas con la misma vara, ni aplicarles el mismo cdigo de
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reglas. Unas no son mejores ni otras peores, son simplemente distintas.
Los principios de buen gobierno corporativo no tienen por nalidad
una calicacin en funcin al modelo de sociedad, imponiendo recetas
rgidas, sino una gua para lograr el mejor gobierno corporativo para
cada modelo.
En cada uno de los modelos de sociedades los problemas tpicos
de gobierno sern propios de su clase y entorno. Cada una tiene sus
problemas centrales, propios de la estructura de propiedad imperante
y su nivel de desarrollo. La clave consiste en concentrase en los pro-
blemas tpicos de cada tipo de sociedad, de forma que ellos puedan ser
resueltos de forma satisfactoria para los grupos de inters relacionados
con la empresa. Si perdemos este principio de vista terminaremos apli-
cando recetas equivocadas a cada caso concreto.
La realidad peruana, siguiendo la regional, nos presenta sociedades
con estructuras accionarias concentradas, que actan en ambientes de
mercados poco lquidos, que muchas veces pertenecen a grupos eco-
nmicos. Como resultado de ello, una familia o determinado grupo
econmico, o conjunto limitado de personas, es capaz de controlar los
procesos de creacin y reparto del valor producido por las corpora-
ciones. Esta situacin nos lleva a poner el nfasis en los problemas y
relaciones correctas que corresponden a esta realidad corporativa.
En nuestra realidad, la peruana, la principal relacin en la que
debemos enfocarnos para la construccin del gobierno corporativo
es la que vincula a los accionistas que controlan la sociedad frente a
los accionistas minoritarios, o, en su caso, otros grupos con legtimo
inters de largo plazo, como titulares de bonos o crditos de largo
plazo. En tal sentido, el principal conicto de inters que debe ser
abordado por las reglas de gobierno corporativo de la sociedad y la
evaluacin del mercado es el que surge entre los intereses de los con-
troladores y los intereses de los otros accionistas e inversionistas de
largo plazo. En cada aspecto de gobierno corporativo que se analice,
integracin del directorio, poltica de dividendos, retribucin de los
ejecutivos u otros, este conicto debe ser presentado y resuelto de
alguna forma.
En otras realidades el foco se pondr en otras relaciones ms rele-
vantes. En mercados en los que prevalezcan las sociedades con accio-
nariados difundidos, sin controladores claros, la lupa se debe poner
en la relacin de agencia, entre los accionistas y los administradores,
analizndose los conictos que surgen entre ellos. En las empresas del
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LAS CLAVES DEL GOBIERNO CORPORATIVO
Estado, el anlisis tendr su centro de gravedad en el nivel de auto-
noma de la gestin de la empresa frente a decisiones polticas.
2.3 La regla del valor
En general, existe consenso en sostener que la regla bsica que debe
guiar el buen gobierno corporativo es el principio de la creacin de
valor para todos los accionistas. Las decisiones deben ser tomadas por
gerentes y directores siempre orientados por el principio de maximizar
la creacin de valor.
No cabe duda que la administracin debe crear valor para todos los
accionistas por igual, sin preferencias ni ventajas, orientando sus deci-
siones siempre al logro de esta nalidad, distribuyendo lo que corres-
ponda a cada quien. Sin embargo, la realidad nos presenta algunos
retos que el mero enunciado general no resuelve. Los accionistas no
son iguales, en realidad son muy diferentes entre s, tienen expecta-
tivas de rentabilidad, plazos, estrategias, perspectivas de recuperacin
de su inversin, diferentes. No es igual la visin de un fondo de pen-
siones, privado o pblico, que el de una persona natural, o el de un
fondo mutuo o el de un fondo de inversin mediano plazo. Ni hablar
de la posicin del inversionista estratgico o de control, o aquel que
pertenece a un grupo econmico, o el mayoritario frente al minori-
tario, entre otros. Sus polticas de inversin e intereses son distintas,
a veces contrarias Cada una de ellas tendr su posicin sobre aquello
que expresa mejor el inters de los accionistas, y cmo deben orien-
tarse las decisiones en lnea con un buen gobierno corporativo. Ello
se traduce a su vez en conceptos de valor tambin diferentes. Qu
concepto de valor es el que se debe tener en cuenta la gerencia y el
directorio como gua de las decisiones? Cul es la regla de valor que
preside la creacin de valor en tal o cual corporacin?
Una serie de conceptos nos aproximan a este tema, veamos algunas
citas:
...La Comisin ha llegado al convencimiento que la llamada solucin
nanciera es la ms adecuada para que haya un ejercicio efectivo y preciso del
principio de responsabilidad y la que mejor responde a las expectativas de las
inversiones... Por ello, recomendamos como objetivo ltimo de la compaa y...
criterio que debe presidir la actuacin del consejo (directorio) la maximizacin
del valor de la empresa o... la maximizacin de valor para el accionista.
Comisin Olivencia, 1998.
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El gobierno corporativo de la empresa y la direccin ejecutiva ha de considerar
los diversos intereses concurrentes en una decisin, pero el criterio superior
para dirimir intereses en conicto y para avanzar es el bien de la empresa en
su conjunto y su continuidad a largo plazo.
Informe Aldama, 2003.
El objetivo ltimo de la empresa y a su vez el criterio que debe presidir la
actuacin del directorio es la maximizacin del valor de la empresa o creacin
de valor para el accionista... No debe ser entendido nicamente desde un punto
de vista nalista. Los medios para lograr el objetivo deben advertir la existencia
de intereses de otros grupos de inters, as como una serie de exigencias de
orden legal, contractual y tico que no pueden pasarse por alto.
Documento de Trabajo Procapitales, Designacin de directores
independientes en las empresas en las que invierten las AFP, 2004.
En lugar de ser dirigidas en el mejor y ms equilibrado inters de los grupos
de inters, las corporaciones iban ahora a ser gestionadas exclusivamente
para maximizar el valor del accionista. Esto no funcionar tampoco, ya que
obliga a que la corporacin sea gestionada para el corto plazo [...]. No pueden
conseguirse resultados de largo plazo apilando resultados de corto plazo (iii).
Peter Drucker.
Se crea valor cuando la gestin empresarial genera una rentabilidad econmica
que es superior al costo del capital empleado. En este sentido, la estimacin del
costo de capital es relevante para determinar la tasa de rentabilidad mnima...
Solo las inversiones que generen un rendimiento superior al costo de capital
crearn valor para el accionista.
Tesis de Andrs Vargas A.
En mi opinin, el concepto de valor para la mejor prctica o
estndar de buen gobierno corporativo se basa en la creacin de valor
de largo plazo de la corporacin. Aquel basado en los fundamentos de
una sociedad que resulta de la proyeccin de un ujo de caja a un plazo
no menor a diez aos. La gerencia y los directores deben guiar la toma
de decisiones por aquello que mejor convenga al objetivo de creacin
de valor de largo plazo. Aquello que logre que la valorizacin de la
compaa sea mayor en diez aos de lo que es hoy da, siempre con-
siderando la comparacin con los competidores. Esta visin de valor
pone como beneciario directo de las decisiones a los accionistas, no a
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LAS CLAVES DEL GOBIERNO CORPORATIVO
otros interesados, se crea valor de largo plazo para ellos, no para otros.
Sin embargo, el concepto de largo plazo comprende implcitamente el
desarrollo de una estrategia para la mejor supervivencia de la compaa
en el tiempo, en funcin a su entorno, social y poltico, incorporando al
tablero a otros grupos de inters relevantes, como trabajadores, comu-
nidad, acreedores o proveedores, sin quienes es inviable la creacin de
valor de largo plazo.
Al respecto la edicin de julio-agosto de 2007 de Harvard Business
Review trae un artculo titulado Managing for the Long Term, que
contiene informacin y conceptos de gran valor para evaluar y medir la
gerencia de largo plazo. Aqu algunos extractos de su editorial:
Managing for the long term depends on three capabilities. The
rst is the skill to think strategically; to understand the sources of your
own competitive advantage and always build it and build on it... Second
is the ability to avoid the kind of accidents and trouble that knock awry
the best laid plans, that means having access to cash and capital, alloca-
ting it in such a way that you don t rob tomorrow s Peter to pay today s
Paul ...having enough peripheral vision to anicipate the future... Third,
you cannot manage for the long term unless you align incentives with
investments. Executives, employees, shareholders, ... must believe
they are treated well now and will be better off tomorrow...
The art of managing for the long term is the art of making the whole
greater then the sum of its parts.
Un directorio, un gerente, en general la administracin, cumplen
con su deber de maximizar el valor para sus accionistas, mayoritarios
o minoritarios, cuando sus decisiones se sustentan en el concepto de
valor de largo plazo. Salir en la foto del quarter no es ms importante
que la salud la compaa. Tomar medidas de corto plazo para presen-
tarse mejor ante el mercado, en trminos de utilidades o ratios nan-
cieros, a costa de reducir costos o inversiones estratgicos, es una qui-
mera que puede confundir a los mercados un rato, pero que termina
cobrando su factura. Harvard Business Review hace referencia a un
estudio que demuestra cmo este tipo de prctica, que calica como
myopic management, comienza impresionando a los mercados nan-
cieros (Wall Street), pero deviene inevitablemente en una prdida de
valor de 20% en cuatro aos
2
.
Las reglas que deben establecerse al interior de las corporaciones
deben orientarse a la creacin de valor de largo plazo. Para ello, es
fundamental que la corporacin cuente con objetivos claros y metas
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REVISTA DE ECONOMA Y DERECHO
mensurables, que le permitan conocer si la sociedad avanza o retro-
cede. Adems de los indicadores nancieros tpicos, otros indicadores
adquieren relevancia para medir la trascendencia de la empresa y su
relacin con el entorno. Indicadores relacionados con la responsabi-
lidad social y el entorno en el que la corporacin se desarrolla son tam-
bin importantes para comprender el desempeo futuro de una deter-
minada sociedad. No puede crearse valor de largo plazo con reglas e
incentivos de corto plazo. Si las reglas de una empresa ponen nfasis
solamente en los trimestres, estableciendo premios, bonos o esquemas
de retribucin de corto plazo, el incentivo perverso estar siempre
sobre la mesa. Si la receta aplicada a los creadores de valor es de corto
plazo, el producto ser necesariamente tambin de corto plazo.
Entonces, para medir la verdadera capacidad de creacin de valor
que tiene una empresa, es necesario conocer la losofa de los incen-
tivos que se aplican para premiar o castigar el desempeo de los crea-
dores de valor en la empresa, incluyendo claro est a la gerencia y
al directorio. Crean valor de corto o de largo plazo? En tal sentido,
creo que en un cuestionario sobre gobierno corporativo es necesario
preguntar sobre qu regla de valor utiliza la corporacin y cmo retri-
buye a los administradores en lnea con tal regla. La respuesta a estas
preguntas son pistas claves sobre su gobierno corporativo.
Antes de pasar al siguiente punto, quiero hacer una precisin rele-
vante. Aunque en mi opinin la creacin de valor de largo plazo es
la regla que debe orientar las decisiones corporativas y en tal sentido
debe interpretarse la obligacin de los directores y administradores,
creo tambin que es factible que una determinada sociedad cuente
con una regla de valor diferente, en funcin a la libertad de empresa y
derecho a proponerle a los mercados aventuras y riesgos empresariales
alternativos. Es perfectamente posible que una sociedad est cons-
truida y pensada para el corto plazo, o para asumir riesgos que son
capaces de terminar con ella. Creemos que en estos casos esta regla de
valor deber ser claramente comunicada a los accionistas y potenciales
inversionistas. Creo que en cualquier caso esta visin del valor debe
ser comunicada y conocida por quienes invertirn en ella.
2.4 El sistema de solucin de conictos de inters
Un tema crucial para entender el gobierno corporativo de una sociedad
es su sistema para resolver los conictos de inters. Los conictos de
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LAS CLAVES DEL GOBIERNO CORPORATIVO
inters estn tambin relacionados con los procesos corporativos de
creacin y reparto de valor, lo que a su vez tiene directa relacin con
la regla de valor que la sociedad aplica, pero la prueba cida de lo
anterior son las prcticas precisas para tomar decisiones frente a los
conictos de inters.
Los conictos de inters existen en toda sociedad. No es posible
eliminarlos, son habitantes naturales en el ambiente de las corpora-
ciones. Lo normal es coexistir con ellos, estn por todos lados, y se
presentan cada vez que los administradores deben adoptar decisiones.
El accionista controlador y el accionista minoritario, la gerencia frente
a los accionistas, el largo plazo contra el corto plazo, unos accionistas
con determinados negocios y otros sin ellos, el acreedor nanciero y
el accionista, el grupo econmico frente a la sociedad, los accionistas
de corto plazo frente a los intereses de largo plazo, entre otras posibles
posiciones contradictorias..
Cmo garantiza una sociedad controlada por una determinada
familia o grupo econmico que la creacin de valor se centrar en
la propia sociedad y no ser desviada hacia otros nes compatibles
con los intereses de los controladores? Cmo funciona la sociedad
inmersa en la lgica del grupo econmico al que pertenece? Qu na-
lidad cumple ella dentro de la lgica del grupo, que tiene la instintiva
y natural tendencia de preferir al grupo sobre la sociedad individual-
mente considerada?
Cada sociedad debe explicar su poltica y sistema de solucin de
conictos de acuerdo con su realidad. No creemos que exista una sola
receta. Lo que s es necesario es que exista una poltica explcita y
conocida por los accionistas y el mercado.
En realidades como la peruana la principal de las polticas sobre
conictos de inters se reere al tratamiento de las operaciones y
negocios con personas y empresas vinculadas a los controladores y las
personas que ejercen los cargos relevantes de la administracin. Estas
reglas tienen relacin directa con los procesos de creacin y reparto
del valor para y entre los accionistas. Qu reglas precisas tiene la
sociedad para aprobar negocios con empresas o personas relacionadas,
existen instancias o mecanismos especiales para adoptar estas deci-
siones? Cmo se asegura que en tales negocios no se transera valor
desde la sociedad hacia las empresas o grupos de los controladores?
En el caso de un grupo econmico debemos adems preguntarnos
qu reglas existen para regular las relaciones entre la sociedad y el
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REVISTA DE ECONOMA Y DERECHO
grupo econmico al que pertenece. Existe una frmula precisa para
retribuir adecuadamente la transferencia de sinergias desde el grupo
econmico a la sociedad? Quin toma las decisiones corporativas del
grupo? Cmo se aplican las polticas corporativas desde la matriz
hacia la corporacin?
Aqu, de nuevo, no creemos en la receta nica. Cada corporacin
debe adoptar los sistemas de solucin de conictos en base a su rea-
lidad, en funcin a los conictos ms relevantes para ella.
2.5 El directorio y el principal ejecutivo
Un factor clave para entender el gobierno corporativo de una sociedad
es la conformacin del directorio, sus reglas y su relacin con el prin-
cipal ejecutivo de la corporacin. Mucho de lo dicho hasta aqu sobre
factores claves se dene en la prctica al estructurar el directorio de
la empresa. Libros enteros pueden dedicarse a este tema, en nuestro
caso nos limitaremos a sealar los asuntos ms relevantes a nuestro
juicio.
i) Cmo se integra el directorio? Es un directorio profesional
que rene capacidades y experiencia tiles para dirigir la marcha de
la corporacin o, dicho de otro modo, los directores son un equipo
que cuenta con las credenciales adecuadas para entender el negocio y
tomar decisiones estratgicas? Qu combinacin existe entre direc-
tores externos, internos e independientes? Existe un balance adecuado
entre unos y otros que garantice la buena marcha del negocio y al
mismo tiempo el control de conictos y riesgos.
ii) Qu hace el directorio? Qu papel juega el directorio? Le
corresponde establecer la estrategia y los objetivos de la corporacin
en una provechosa discusin con la gerencia general, o se limita a un
control de las actividades de la gerencia general en funcin a pro-
puestas planteadas por la administracin.
iii) Cmo se produce el control de conictos de inters o riesgos
propios de la actividad de la corporacin? Funcionan mayoras espe-
ciales en determinados asuntos, cmo aprobacin de negocios con
empresas vinculadas a los controladores o accionistas principales?
Qu participacin tienen los directores independientes en decisiones
de este tipo? Cuenta el directorio con comits especializados, tales
como auditora o retribuciones que permitan una genuina participa-
cin de sus miembros en temas relevantes? Cmo estn integrados
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LAS CLAVES DEL GOBIERNO CORPORATIVO
estos comits? Cuentan con directores independientes o estn supe-
ditados a los controladores?
iv) Cmo se designa al principal ejecutivo de la corporacin? Es
designado exclusivamente por los controladores o se reciben propuestas
alternativas. Cmo se relaciona el gerente general con el directorio?
Cmo se establecen los objetivos y metas para la gerencia general?
Cmo se realiza la evaluacin del directorio y sus miembros?
Existe algn mecanismo de evaluacin?
2.6 Retribucin de los directivos
El sistema de retribucin de los directivos, incluidos los directores, es
un dato bsico en el anlisis del gobierno de una sociedad. El esquema
de retribucin debe ser consistente con todas las declaraciones y reglas
de gobierno que la corporacin presente al mercado. No es sostenible
presentar a una corporacin al mercado comprometida con objetivos
de largo plazo si mantiene un esquema de retribucin del directorio
que premie el corto plazo, basado, por ejemplo, solamente en las utili-
dades del ao. En este esquema no es sostenible que se pretenda que
los directores dediquen mucho tiempo y esfuerzo a la estrategia de
largo plazo de la empresa. Los incentivos apuntan en otra direccin.
Ser necesario contar con un esquema que reserve una parte de la
retribucin para los logros de mediano plazo, y no descuide el ele-
mento jo de la retribucin, siempre necesario.
El esquema de retribucin de directores y ejecutivos puede ser
diverso. De nuevo no existe una receta. Sin embargo, debe ser com-
patible con los objetivos y enunciados de la corporacin o, de lo con-
trario, el discurso no ser creble.
2.7 La poltica de dividendos
La poltica de dividendos es particularmente relevante para accionistas
minoritarios en mercados poco lquidos, como el nuestro. Si usted
asiste a una sesin de junta general, la pregunta tpica del accionista
pequeo, generalmente persona natural, ser vinculada a los divi-
dendos y su reparto.
Existe una natural tendencia a establecer polticas de dividendos
ambiguas y generales que no comprometen a los controladores. No
creo que pueda sostenerse de antemano que una poltica de dividendos
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REVISTA DE ECONOMA Y DERECHO
es mejor que otra. Ello depender de la realidad de cada corporacin,
de sus objetivos de largo plazo, de su nivel de madurez, del grado de
competencia que enfrente en el mercado, entre otros aspectos.
Lo relevante es que la poltica de dividendos sea consistente con los
objetivos de la corporacin, que adems sea explcita, concreta, com-
prensible y susceptible de ser exigida por los accionistas. No cumplen
con estos requisitos los enunciados, comunes entre las empresas, que
se limitan a sealar que la poltica de dividendos ser al que se deter-
mine en la junta de accionistas en funcin a la realidad de la empresa.
2.8 La poltica de informacin
El activo ms importante en una comunidad de inversionistas es la
informacin. Las decisiones en uno u otro sentido de los inversionistas
se basan en el conocimiento que tienen respecto de las polticas y
hechos relevantes que una corporacin produce y que la afectan.
Ms all de las obligaciones legales de informacin que las legis-
laciones imponen, dependiendo por cierto del tipo de sociedad y su
carcter de sociedad cotizada o no, es relevante entender qu informa
y qu no informa una corporacin, cundo y cmo lo hace.
El cmo se distribuye la informacin entre los grupos de inters
y qu regulacin interna existe para el control de la informacin pri-
vilegiada son elementos centrales del gobierno corporativo, especial-
mente relevante para los accionistas minoritarios que, o no son parte
de los controladores o carecen de contratos, del tipo pacto de accio-
nistas, que les permitan acceder a la gestin o conocimiento de las
decisiones relevantes. El conocimiento anticipado de un hecho rele-
vante por determinados accionistas, o personas interesadas, puede
tener efectos equivalentes a un reparto privilegiado, discriminatorio
de valor entre los accionistas. Por ello, la poltica concreta de con-
trol de informacin es un factor muy importante en la evaluacin del
gobierno corporativo.
Por otro lado, ser relevante que exista un claro mecanismo de
comunicacin de las polticas referidas a los factores claves a que nos
hemos referido en este artculo. Tan importante como contar con
un esquema de control de conictos de inters, una poltica de divi-
dendos, una frmula de directorio o de retribucin de directivos, una
visin del valor para el accionista o la jacin de objetivos corporativos
ser la comunicacin que la corporacin haga de tales polticas, y el
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LAS CLAVES DEL GOBIERNO CORPORATIVO
compromiso asumido frente a sus inversionistas de cumplimiento de
las mismas.
El compromiso por la va e la comunicacin es el pacto implcito
entre la corporacin, sus controladores y el mercado de inversionistas,
de llevar la corporacin en determinada direccin y garantizar a cada
uno un trato justo y predecible, especialmente a aquellos que carecen
de contratos particulares que regulan la relacin.
2.9 Los sistemas de solucin de controversias
Una breve referencia a los sistemas de solucin de controversias
entre accionistas y la propia corporacin. La realidad actual nos muestra
que los sistemas judiciales, e incluso administrativos, existentes no son
adecuados para que los accionistas minoritarios encuentren respuesta
a sus reclamos. Algunos autores ven en la denominada class action una
frmula para resolver tales problemas. No comparto tal opinin. Me
parece que el resultado puede ser el desarrollo de una industria legal
oportunista, que puede terminar afectando el valor de la corporacin
de la que los propios demandantes son accionistas, una paradoja que
no creemos conduce a una solucin positiva, generando en la prctica
costos que carecen de fundamento.
Creo que es preferible promover una frmula basada en el arbi-
traje, con procesos expeditivos, que expresamente se reeran a los pro-
blemas tpicos del accionista minoritario, tales como incumplimiento
de la poltica de dividendos o el ejercicio de ciertos derechos. Aqu hay
mucho que remar.
3 La respuesta general del Derecho
Cul es la respuesta correcta del derecho frente a gobierno corpora-
tivo de las sociedades?
Frente a la discusin de los temas que hemos tratado, y otros rela-
cionados con el gobierno corporativo, surgen con fuerza las tentaciones
de intervencin legal en los asuntos de la sociedad. La opcin de usar
la ley para imponer modelos de gobierno corporativo, con la nalidad
de proteger a los accionistas minoritarios y otros grupos de inters, est
siempre sobre el tapete. Creemos que esta es una propuesta mani-
estamente equivocada. No podemos encontrar la solucin a los pro-
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REVISTA DE ECONOMA Y DERECHO
blemas de gobierno corporativo de empresas privadas recurriendo a
mecanismos que son la negacin misma de su esencia y fuente de sus
fortalezas, es decir, la libertad de crear, organizarse, pactar, innovar,
gestionar, en suma, la libertad de desarrollar libremente sus activi-
dades para competir en un mercado determinado.
Como bien dice Jos Antonio Payet
3
, no debe perderse de vista
que la sociedad annima es una creacin jurdica que sirve para la rea-
lizacin de la actividad empresarial. All reside su propsito y utilidad.
Ms adelante aade: ...uno de los estos elementos fundamentales es
la capacidad de los administradores o del accionista controlador de
adoptar libremente las decisiones que considere conveniente desde el
punto de vista empresarial. La capacidad de direccin de la mayora
es un elemento esencial en la conguracin de la sociedad annima
que no puede ser trastocado sin afectar gravemente la utilidad de esta
estructura jurdica....
Me opongo a cualquier propuesta que pretenda imponer desde la
ley un modelo rgido de integracin del directorio, o una obligacin ja
de incorporar un determinado nmero de directores independientes,
o frmulas arbitrarias de limitacin de la capacidad de gestionar por
quienes ejercen tal funcin. En nombre del gobierno corporativo, no
se puede matar la esencia de la sociedad annima privada. Es indis-
pensable desterrar cualquier intento fundamentalista que pierda de
vista la esencia de la sociedad privada y pueda conducirnos a meca-
nismos de intervencin en los procesos de decisin corporativos que
afecten su esencia y sentido.
Entonces, quiere decir que la respuesta del derecho es no hacer
nada. Es simplemente dejar hacer a los actores, sin reglas que orga-
nicen el mercado y las conductas corporativas.
No.
Adems de crear modelos de sociedad exibles, adecuados a las
necesidades de los emprendedores e inversionistas, es decir, capaces
de recoger los pactos que unos y otros grupos de inters necesitan para
hacer empresas y desarrollarlas, existen dos ejes bsicos de actuacin
del derecho que nos limitaremos a enunciar.
El primero de los ejes es la regulacin estricta del tratamiento de la
informacin corporativa, especialmente en sociedades cotizadas, que
no pueden regular adecuadamente este asunto mediante contratos con
cada accionista e inversionista. Aqu no es funcin de la regulacin la
de reemplazar a los gestores de la sociedad. S lo es obligar a las socie-
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LAS CLAVES DEL GOBIERNO CORPORATIVO
dades a tener estndares precisos de informacin que permita a los
inversionistas, y otros interesados, conocer las polticas de la sociedad
respecto a los factores claves que hemos antes reseado, los hechos
relevantes que afectan a la sociedad y el control de la informacin pri-
vilegiada. El nfasis debe ponerse en el tratamiento de la informacin
y los efectos del incumplimiento de las empresas y administradores de
los estndares establecidos.
En esta lnea, ser necesario que se conozca claramente que tal o
cual sociedad es controlada por determinado grupo, explicndose si
hay o no mecanismos de control de transacciones con empresas rela-
cionadas, o qu reglas gobiernan la relacin con el grupo econmico al
que pertenece. No le corresponde a la regulacin decidir el contenido
de tales relaciones y sus reglas. Dejemos a los interesados, inversores,
acreedores o quienes sean, que tomen sus decisiones sobre la base de
tales revelaciones.
En este sentido, aunque abogamos por una regla de valor basada
en el largo plazo, una sociedad determinada puede desarrollar cons-
cientemente una poltica de creacin de valor de corto plazo, es decir,
expresamente manifestar a sus accionistas y al mercado que la regla
de valor que aplican los ejecutivos para la toma de decisiones es la
de maximizar el valor de la compaa cada ao, sin otras considera-
ciones, o comunicar que es parte de un grupo econmico subordi-
nando expresamente el inters de la sociedad al del grupo, advirtiendo
que los directores internos actan en esa direccin. Creemos que estas
alternativas son factibles, y no deben ser sancionadas legalmente, en la
medida que hayan sido comunicadas adecuadamente, de forma veraz
suciente y oportuna, y sean, por tanto, conocidas por los inversio-
nistas al momento de realizar la inversin.
Recordemos que la decisin de inversin corresponde que sea
tomada por el inversionista. Para l puede ser relevante y preferible
que el control de una sociedad determinada sea ejercido de manera
frrea por un grupo econmico que conozca el negocio, alguien
que sepa de banca, minera o energa, que cuente con los recursos
humanos y nancieros para acometer la aventura empresarial, aunque
ello pueda implicar un modelo de gobierno que subordine determi-
nados intereses a los del grupo econmico.
Junto con ello, es tambin necesario que las polticas reveladas
deban ser cumplidas. Qu ocurre cuando una sociedad incumple la
poltica de dividendos declarada y comunicada al mercado? El incum-
58
REVISTA DE ECONOMA Y DERECHO
plimiento debe tener consecuencias jurdicas. Las polticas debida-
mente comunicadas constituyen un compromiso que debe ser respe-
tado por las corporaciones frente a los inversionistas que las tomaron
como ciertas y adoptaron sus decisiones basados en ellas.
El segundo eje de actuacin del Derecho es la regulacin general
de los deberes de diligencia y lealtad en las sociedades.
Siguiendo a Paz Ares y Payet
4
, creemos que el nfasis y el rigor
deben ponerse en el deber de lealtad, vinculado directamente a los
conictos de inters de administradores y controladores.
Paz Ares dice:
...No pueden meterse dentro del mismo saco la regulacin de los
actos de gestin indebida y la regulacin de los actos de apropiacin
indebida, cuyas lgicas econmicas como veremos enseguida son
muy distintas [...] El deber de cuidado el deber de diligencia, del orde-
nado empresario exige que los administradores inviertan una deter-
minada cantidad de tiempo y esfuerzo y desplieguen un cierto nivel de
pericia en la gestin o supervisin de la empresa a n de maximizar la
produccin de valor. El deber de lealtad... requiere que los adminis-
tradores antepongan los intereses de los accionistas a los suyos propios
al objeto de minimizar la redistribucin del valor creado. Los adminis-
tradores quedan sujetos a dos imperativos fundamentales: maximizar
la produccin de valor y minimizar la redistribucin de valor.
[...] el rgimen de responsabilidad de los administradores ha de
congurarse de modo que sea tan severo con las infracciones al deber
de lealtad como indulgente con las infracciones al deber de dili-
gencia...
5
.
Creemos que la ley debe intervenir sancionando los actos de des-
lealtad, que se derivan principalmente de los conictos de inters mal
resueltos que, como hemos visto en este artculo, pululan inevitable-
mente por las corporaciones. Nuestra ley general de sociedades se
reere a ello en sus artculos 179 y 180, que se reeren a este tema,
pero que no tratar en este artculo.
En lo que se reere al deber de diligencia, creo que las decisiones
tomadas por una gerencia o un directorio, adoptadas de buena fe, en
lnea con las polticas establecidas, con la informacin disponible en un
momento dado, deben ser protegidas por el Derecho de sociedades,
impidindose que se pretenda sancionar a los administradores por
el resultado de las decisiones adoptadas sobre esa base. El riesgo de
equivocarse, es decir, de comprobar despus de tomada una decisin
59
LAS CLAVES DEL GOBIERNO CORPORATIVO
que haba una opcin que el tiempo demostr que hubiera sido mejor,
es propio de la aventura empresarial, que contiene un natural compo-
nente de riesgo que debe ser incorporado por cualquier inversionista al
momento de realizar una inversin. El error no debe ser sancionable.
Hacerlo supondra condenar a la empresa privada al inmovilismo,
generando incentivos perversos para el desarrollo de los mercados.
La innovacin, los inventos y el desarrollo de tecnologas en todos
los campos se sustentan en la libertad de equivocarse para corregir.
Creo que esa es la lnea de interpretacin correcta que marca nuestro
artculo 177 de la Ley General de Sociedades.
BIBLIOGRAFA
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2007.
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para el estudio de un Cdigo tico de los Consejos de Administracin de las
Sociedades . Madrid, febrero de 1998.
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parencia y Seguridad en los Mercados y en las Sociedades Cotizadas. Enero
de 2003.
Paz Ares, Cndido. La responsabilidad de los administradores como instrumen-
to del gobierno corporativo, en revista Ius et Veritas, nro. 27.
Payet, Jos Antonio. Empresa gobierno corporativo y derecho de sociedades,
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invierten las AFP, 2004. Documento de trabajo.
Tovar Gil Javier. Gobierno corporativo: sistemas de solucin de conictos de
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Vargas Apolinario, Andrs. El buen gobierno corporativo. Tesis para optar ttulo
de abogado en la Universidad Nacional Mayor de San Marcos. 2004.
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REVISTA DE ECONOMA Y DERECHO
NOTAS
1 Algunos de ellos son los lineamientos de la OECD, los informes Olivencia y 1 Algunos de ellos son los lineamientos de la OECD, los informes Olivencia y Algunos de ellos son los lineamientos de la OECD, los informes Olivencia y
Aldama en Espaa, los lineamientos de la NYSE y el informe Cardbury en
Inglaterra, entre muchos otros.
2 En Harvard Business Review, julio-agosto, pp. 22-24.
3 Payet, Jos Antonio, Empresa, gobierno corporativo y derecho de socie-
dades, Revista Themis, nro. 46.
4 Ver artculos citados.
5 Paz Ares Candido, La responsabilidad de los administradores como instru-
mento del gobierno corporativo, en revista Ius et Veritas, nro. 27.