do ha tenido una clara dimensin nan- ciera. El crecimiento sin precedentes del sector financiero y del apalanca- miento empresarial durante los aos del boom ha llevado a la actual preocupacin sobre los ba- lances empresariales. En este contexto, la direc- cin nanciera ha cobrado un papel central en la estrategia y la ejecucin diaria de las empresas. Sin embargo, este protagonismo no es ne- cesariamente una buena noticia para los direc- tores financieros. Como resultado de la crisis, muchas empresas han visto afectada su capa- cidad para implementar una visin estratgica por razones estrictamente financieras. Desinversiones, venta de activos, restruc- turacin de deuda, prdidas significativas por una gestin inadecuada de riesgos financieros o ampliaciones de capital con altos costes de dilucin para los accionistas son ejemplos de decisiones a las que multitud de directivos fi- nancieros se han tenido que enfrentar en los ltimos aos. Estas decisiones son, en parte, el resulta- do de una gestin que durante el periodo de crecimiento haba resultado en estructuras financieras en las empresas inapropiadas para sus negocios. En muchos casos la debilidad en esta estructura era superior a la justificable por el deterioro de la demanda o por la falta de oportunidades de negocio. Las razones de esa debilidad no eran nicas. En algunos casos, la funcin financiera en las empresas se haba relajado. Durante un tiempo Por JOS MANUEL CAMPA Lecciones de la crisis para directores nancieros DE VUELTA A LA REALIDAD DOSSIER insight IESEinsight 13 NMERO 16 PRIMER TRIMESTRE 2013 D o c u m e n t o
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2 0 1 3 - 0 7 - 2 7 Lecciones de la crisis para directores nancieros fue fcil conseguir financiacin, a costes cada vez menores y para cualquier proyecto (casi independientemente de su rentabilidad). En otras empresas, la direccin financiera se es- taba convirtiendo en el centro de rentabilidad de la empresa, y muchos proyectos solo se per- ciban como generadores de valor por su inge- niera financiera. Lo cierto es que la crisis est suponiendo un proceso de aprendizaje sobre los aspectos financieros de la gestin para todos: empresas del sector financiero, directores financieros de empresas, gobiernos y reguladores. En este artculo me propongo revisar tan- to los aspectos relacionados con las funciones de los departamentos financieros que nos lle- varon a esta vulnerabilidad, como las nuevas actitudes y obligaciones que los directores de estos departamentos deberan desarrollar para contribuir a la salida de la crisis y, por qu no, a intentar evitar una prxima. La triple funcin de las nanzas corporativas Las funciones de un departamento nanciero son mltiples y variadas. No son estables en el tiempo y pueden cambiar en cada empresa en funcin de su historia, el ciclo econmico y las caractersticas personales del director nan- ciero o de otros miembros del equipo directivo. Sin embargo, podramos acotar las funciones tpicas dentro de tres reas: control y auditora dentro de la organizacin; tesorera y captacin de nanciacin para la empresa; y funciones ms estratgicas y de prediccin del entorno. A continuacin repasar cules son las defi- ciencias que se han ido detectando a lo largo de la crisis en la gestin en cada una de estas reas. CONTROL Y AUDITORA. Estas funciones tienen que ver con mirar al pasado de la empresa, lo que se ha realizado, el grado de cumplimiento de presupuestos y del plan de negocio, su concor- dancia con las previsiones que se hicieron en su momento y su consistencia para eliminar el ries- go operativo en la empresa. En esta rea, las de- ciencias ms frecuentes fueron las derivadas de: n Falta de controles en la ejecucin de las actividades financieras. Las negligencias en el cumplimiento de determinadas funcio- nes y requisitos pueden llegar, en algunos ca- sos, a constituir delitos de gestin. Los ejem- plos ms obvios son los relacionados con una auditora inadecuada en los riesgos de con- traparte (el caso Madoff), retribuciones ile- gales en la ejecucin de contratos (Siemens y Thyssen) o la manipulacin de precios de tipos de referencia (escndalo de fijacin de precios del Libor en Barclays). n Inconsistencias entre las actividades de la empresa y las directrices estratgicas marcadas por la direccin. Esto se traduce en una materializacin de riesgos financie- ros no previstos por el consejo. n Falta de comprensin de las complejida- des de los riesgos asumidos por la empre- sa por parte del consejo o incluso de los mximos ejecutivos. Esta ha sido una de las situaciones ms comunes dentro de las grandes empresas financieras (UBS, JPMor- gan o las descubiertas en algunas antiguas cajas espaolas), pero tambin en empresas no financieras, muy frecuentemente relacio- nadas con supuestas coberturas de riesgos. Como resultado de la crisis, muchas empresas han visto afectada su capacidad para llevar a cabo planes estratgicos por razones estrictamente nancieras. Cul ha sido la responsabilidad de los responsables nancieros de las empresas? En este artculo el autor revisa las actuaciones de los departamentos nancieros que condujeron a esta vulnerabilidad y propone nuevas actitudes y obligaciones que los directores nancieros deberan desarrollar para contribuir a la salida de la crisis y, por qu no, intentar evitar la prxima. RESUMEN EJECUTIVO Resulta muy difcil distinguir entre la necesidad de ajustar la estructura financiera por un devenir adverso o por una planificacin inicial equivocada. Durante los aos previos a la crisis se planific mal. IESEinsight 14 PRIMER TRIMESTRE 2013 NMERO 16 D o c u m e n t o
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2 0 1 3 - 0 7 - 2 7 Lecciones de la crisis para directores nancieros TESORERA Y CAPTACIN DE FUENTES DE FINAN- CIACIN. Es, en esencia, una funcin de apoyo a la actividad empresarial. En las empresas la financiacin tiene que estar disponible para apoyar la operativa diaria (funcin de tesore- ra) y los proyectos de largo plazo (estructura de financiacin). Es responsabilidad de la di- reccin financiera que as sea. La disponibilidad de financiacin se ve afectada a menudo por la evolucin misma de la actividad y de las perspectivas de negocio de la empresa. As, las necesidades de tesorera aumentan cuando desciende la actividad en el corto plazo, lo que puede generar tensiones. Resulta muy difcil distinguir entre la nece- sidad de ajustar la estructura financiera ante un devenir adverso del entorno competitivo y la causada por una planificacin financiera inicial que no supo evaluar bien ese posible es- cenario adverso. En el primer caso la restruc- turacin viene derivada de un entorno adverso que aunque no se esperaba s se previ correc- tamente, mientras que en el segundo se debe a una planificacin inicial equivocada desde el punto de vista financiero. Durante los aos previos a la crisis, el en- torno de crecimiento de los mercados financie- ros, de alternativas de intermediacin, de ope- raciones fuera de balance, de tipos de inters bajos y de excesiva liquidez llevaron a muchas empresas a una serie de deficiencias en la pla- nificacin financiera. Entre las ms comunes, podemos categorizar las siguientes: n Una estructura de capital inapropiada para el negocio, con un exceso de financia- cin ajena en vez de recursos propios. Esto se ha producido frecuentemente en opera- ciones que se podan estructurar fuera del balance, como los project finance, las Entida- des con Fines Especiales (SPV) y similares, y en financiaciones bancarias a corto del fon- do de maniobra, particularmente en pymes. n Financiacin inconsistente con la estruc- tura de flujos de los proyectos que realiza la empresa. Durante la crisis se dio una pre- ponderancia de la financiacin a corto pla- zo, inferior al perodo de maduracin de los proyectos financiados, asumiendo que se produciran escenarios con posibilidades de refinanciacin en el futuro, a tipos de inters variable. n Asuncin de riesgos excesivos en la ges- tin de tesorera, llegando a convertir esta actividad en muchos casos en un centro de beneficios dentro de la empresa. n La dependencia de una nica fuente de fi- nanciacin aunque se trabaje con mltiples proveedores. Las crisis suelen afectar a todas las empresas de un sector: los bancos, los mo- noliners, los hedge funds, el capital privado e incluso los ms slidos accionistas son pro- clives a sufrir shocks sistmicos. Confiar en una nica fuente puede salir muy caro. n Relaciones con inversores puntuales en las que no se involucra al CFO o al CEO. Cuando la financiacin abunda, la relacin del CFO y el CEO con los proveedores finan- cieros se debilita, siendo a veces inexistente, algo que se puede volver peligroso cuando falta la liquidez. n Estructuras de gobierno interno y externo poco comunicativas que no fomentan el co- nocimiento externo de la visin empresarial. PLANIFICACIN ESTRATGICA Y PREDICCIN DEL ENTORNO. Estas funciones definen la labor de la direccin financiera en su contribucin al fu- turo de la empresa. Estn relacionadas con la prediccin de entornos macroeconmicos o de variables que definirn la estrategia de creci- miento a largo plazo de la empresa (mercados geogrficos y de productos, proyectos espec- ficos, nuevas lneas de negocio), pero tambin la estructura accionarial que har posible ese crecimiento (ampliaciones de capital, salidas a Bolsa). Predecir siempre es difcil y existe una clara inercia en las previsiones, pero en el pasado se Una de las obligaciones de la direccin financiera es ser prudente cuando analiza los supuestos bsicos de creacin de valor de una inversin: crecimiento, margen, coste de capital y apalancamiento. IESEinsight 15 NMERO 16 PRIMER TRIMESTRE 2013 D o c u m e n t o
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2 0 1 3 - 0 7 - 2 7 Lecciones de la crisis para directores nancieros cin de esa estructura financiera en el futuro a tipos de inters variable. Principios para afrontar el futuro Est claro que el papel de la funcin nanciera no va a disminuir en el futuro prximo. El direc- tor nanciero ser cada vez ms una gura clave en la comunicacin y la ejecucin de la estrate- gia empresarial hacia el exterior. Pero ese prota- gonismo no debe ensombrecer la esencia de su labor, que sigue siendo fundamentalmente de apoyo: ayudar a la consecucin de la generacin de valor sostenible por parte de la compaa. La empresa debe tener xito en su actividad principal, que es la generacin de valor para sus clientes haciendo lo que sabe hacer. Las actividades de financiacin y el asesoramien- to financiero deben apoyar esa actividad de la misma manera que todas las otras funciones de la empresa (produccin, marketing, recursos humanos o innovacin) colaboran en la conse- cucin de ese fin comn. La financiera no debe ser ni ms importante ni tomar finalidades pro- pias ms all del objetivo de la organizacin. Eso no impide que en el futuro el director financiero tenga que desempear un papel ms relevante en la empresa. En parte, este cambio de rol se debe a las deficiencias de gestin fi- nanciera que vimos anteriormente. Hoy en da multitud de agentes internos y externos a la empresa cuestionan lo que hace la direccin financiera. Esto dificulta an ms la funcin del director financiero y a la vez exige que sea ms visible, que tenga que explicarse ms y mejor, y a ms grupos de inters. Adems, estos agentes externos requieren que la activi- dad el director financiero sea predecible y no una fuente de sorpresas negativas. Para hacer frente a los retos de mayor visibi- lidad, transparencia y previsibilidad, la funcin del director financiero debe estar impregnada de tres principios: claridad, visin y pruden- cia. Adems, debe comunicar y trasladar estos principios a su entorno inmediato y convencer Jos Manuel Campa es profesor de Economa y Finanzas en el IESE. Doctor en Economa y mster por la Universidad de Harvard, es experto en nanzas internacionales y macroeconoma, especializado en fusiones bancarias y nanzas corporativas. Ha ejercido como profesor en la Universidad de Harvard, la Universidad de Columbia, la Stern School of Business y la Universidad Complutense de Madrid. Adems, ha sido asesor de organismos como el Banco Mundial, el Fondo Monetario Internacional, la Reserva Federal de Nueva York o la Comisin Europea. Entre 2009 y 2011 fue secretario de Estado de Economa del Gobierno espaol. EL AUTOR han observado algunas deficiencias en estos procesos que se deberan evitar: n Predicciones macroeconmicas o secto- riales internas y, en general, excesivamen- te positivas. Existen multitud de agencias en el campo de la prediccin macroeconmica (multilaterales, nacionales, sectoriales). Sus predicciones no son particularmente buenas, pero seguro que son mejores que las que una empresa pueda realizar internamente. La direccin nanciera de una empresa no tie- ne en general ninguna ventaja comparada al realizar estas predicciones, y cuando lo hace suele acabar cautiva del optimismo reinante en las reas operativas de la compaa. n Anlisis de proyectos procclicos. En tiempos de bonanza todos los proyectos son buenos. La direccin financiera debe ser prudente en el anlisis de los supuestos bsicos de generacin de valor en proyectos de inversin (crecimiento, margen, coste de capital y apalancamiento). n Estructura de financiacin inconsistente con las inversiones que realiza la empresa. Esta falta de consistencia puede darse en los plazos, flujos, el perfil de riesgo y la contra- parte de esa financiacin. Un error muy co- mn ha sido dar por supuesta la refinancia- El protagonismo que ha cobrado la funcin financiera no debe eclipsar la esencia de su labor, que sigue siendo sobre todo de apoyo: contribuir a la generacin de valor sostenible para la empresa. IESEinsight 16 PRIMER TRIMESTRE 2013 NMERO 16 D o c u m e n t o
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2 0 1 3 - 0 7 - 2 7 Lecciones de la crisis para directores nancieros C L A R I DA D V I S I N P R U D E N C I A ESTRUCTURA FINANCIERA n Qu nanciar con capital propio? n Qu con nanciacin externa a largo plazo? n Qu poltica de dividendos podemos ofrecer? n Son consistentes los plazos, costes y estructuras de pagos de la nanciacin con los ujos esperados de la actividad? FUENTES DE FINANCIACIN n Qu caractersticas deben tener nuestros proveedores nancieros? n Cuntos deben ser? n Quin nos puede proveer cada tipo de servicio? n Mantenemos relaciones estables con nuestros proveedores nancieros? n Se involucra el CEO en las relaciones con ellos? n Dependemos demasiado de un nico tipo de proveedor nanciero? AUDITORA Y CONTROL n Participan los distintos departamentos en la produccin de informacin relevante para la gestin diaria? n Se revisan resultados, evolucin del negocio e informacin de riesgos de forma peridica? n Llega esta informacin al CEO, al consejo y a los stakeholders? n Disponemos de mecanismos de control para garantizar la consistencia entre las directrices estratgicas y las actividades de la empresa? n Entiende la direccin la complejidad del riesgo asumido por la empresa? TESORERA Y CAPTACIN DE FINANCIACIN n Qu puede generar caja en nuestra empresa a corto plazo en una situacin adversa? n Cunto tiempo podemos sobrevivir sin acceso a nanciacin nueva? n Tenemos nanciacin estable para nuestro fondo de maniobra? n Financiamos a corto necesidades estables en la empresa? n Dependemos de una nica fuente de nanciacin? n Tenemos un exceso de nanciacin ajena? n Asumimos mucho riesgo en la tesorera? Es un centro de benecio de la empresa? n Son los tiempos de la nanciacin de proyectos acordes a su madurez? ANLISIS DE TENDENCIAS Y PROSPECCIN DE FUTURO n Conocemos los datos de referencia de las agencias de prediccin econmica? n Cules son las grandes tendencias macro que afectan al mundo y a nuestro sector? n Qu riesgos del entorno debemos gestionar? n Qu oportunidades de cambios tenemos que anticipar en nuestra planicacin nanciera? n Disponemos de metodologas ables para la identicacin de escenarios y sus riesgos? n Evitamos ser procclicos al analizar proyectos? n Somos capaces de cuanticar la gestin de riesgos en el momento de tomar decisiones? RELACIN CON EL MERCADO n Disponemos de estructuras de gobierno que transmitan la visin empresarial dentro y fuera de la empresa? n Comunicamos la visin empresarial a agencias de rating, medios de comunicacin, agentes sociales y entes pblicos que inciden sobre nuestra capacidad nanciera? n Se involucran el CEO y el CFO en las relaciones con nuestros proveedores nancieros? De los principios a la prctica PARA FORTALECER LA EMPRESA CONTRA LAS VULNERABILIDADES FINANCIERAS, LOS DIRECTORES FINANCIEROS DEBEN PRACTICAR LA CLARIDAD, LA VISIN Y LA PRUDENCIA. ESTAS PREGUNTAS SOBRE SUS FUNCIONES PUEDEN AYUDARLES. TABLA 1 IESEinsight 17 NMERO 16 PRIMER TRIMESTRE 2013 D o c u m e n t o
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2 0 1 3 - 0 7 - 2 7 Lecciones de la crisis para directores nancieros del cumplimiento efectivo de las obligaciones a toda la organizacin. La prctica de estos tres principios tiene que concretarse en una serie de acciones que fortalezcan la empresa frente a las debilidades que expusimos en la seccin anterior. CLARIDAD. Ante todo, las cuentas claras. Y en la empresa esto es responsabilidad del director - nanciero. Ms all de la simple auditora de las cuentas ante el exterior, se trata de saber exac- tamente qu se ha hecho y cmo se ha hecho. Para conseguir claridad en los datos, habr que involucrar a los equipos de gestin interna no solo en el proceso de auditora, sino tam- bin en la produccin de informacin relevan- te para la gestin diaria y la toma de decisiones en tiempo real. Esta claridad sobre los datos de la empresa debe llegar al CEO, al consejo de administra- cin y a los stakeholders externos mediante la presentacin peridica de resultados y de la evolucin del negocio. Adems, la direccin financiera debe transmitir tambin el perfil de riesgos de la empresa, tanto financieros como operativos y estratgicos, brindando orienta- ciones para el futuro. VISIN. La direccin de la empresa debe tener una visin de futuro y ser capaz de explicarla a los distintos grupos de inters. Por su papel en el anlisis del entorno y las tendencias macro, la direccin financiera es fundamental en la construccin de esa visin. Tambin juega un rol esencial en la comunicacin y transmisin de la misma dentro y fuera de la organizacin. A travs de sus funciones de control, teso- rera y financiacin y prospeccin de futuro, el director financiero deber asegurar que los distintos departamentos de la organizacin orientan sus actividades a ese fin, pero tam- bin que los stakeholders financieros, como los inversores y prestamistas, apoyan esa visin invirtiendo recursos en su consecucin. Durante la planificacin financiera, el de- sarrollo de una visin implica entender la or- ganizacin del negocio y proveer a la empresa con una estructura financiera acorde que no flucte en el medio plazo. Entre otras pregun- tas, hay que resolver: qu debe financiarse con recursos propios, qu requerir financiacin ajena a largo plazo y qu poltica de dividendos se puede ofrecer. En la relacin con los proveedores financie- ros, la direccin debe tener muy claro qu ca- ractersticas deben cumplir, cuntos necesita y quin puede proveer cada tipo de servicio. La visin financiera tambin se extiende a la relacin con el mercado, entendido no solo como los proveedores o clientes directos de la empresa, sino como todo el entorno que la rodea. Esto incluye aquellos que generan opi- nin sobre su situacin y pueden afectar a su capacidad financiera, como agencias de rating, medios de comunicacin, agentes sociales y entes pblicos. As que hay que esforzarse por comunicarles la visin empresarial. La visin debe proyectarse en el largo pla- zo. La direccin financiera tiene que estar al corriente de cules son las grandes tenden- cias que afectan al mercado y a su sector, qu riesgos del entorno tendr que gestionar y qu oportunidades de cambio en la planificacin financiera deber anticipar Por supuesto, la visin tiene que estar clara en la toma de decisiones diaria. El cuadro de mandos de la empresa y los datos sobre el en- torno macroeconmico y financiero permiten evaluar decisiones de inversin de futuro. Ade- ms, la estructura bsica de gestin del corto plazo debe estar impregnada de supuestos rea- listas y de sensibilidad a posibles desviaciones que permitan la gestin posterior (pero inme- diata) de situaciones sobrevenidas. PRUDENCIA. Aunque sea ambiciosa, la visin del director financiero debe ir siempre acompaa- da de cierta prudencia sobre las perspectivas Muchas voces cuestionan hoy la funcin financiera desde dentro y fuera de la empresa. Para hacer frente a los nuevos retos, el director financiero debe practicar los principios de claridad, visin y prudencia. IESEinsight 18 PRIMER TRIMESTRE 2013 NMERO 16 D o c u m e n t o
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2 0 1 3 - 0 7 - 2 7 Lecciones de la crisis para directores nancieros n Shiller, R.J. Las nanzas en una sociedad justa. Deusto, 2012. n Allen, F., Carletti, E. y Grinstein, Y. International Evidence on Firm Level Decisions in Response to the Crisis: Shareholders vs. Other Stakehol- ders. Wharton School, documento de investi- gacin (enero de 2012). PARA SABER MS macroeconmicas y sobre las proyecciones que la empresa espera desarrollar. Y es que la prudencia es una virtud consustancial a toda la actividad de la direccin financiera. Por ejem- plo, en relacin a las fuentes de financiacin. Si a todos los proveedores hay que cuidar- los, a los financieros an ms. Accionistas, bonistas y otros proveedores de financiacin deben sentirse cmplices de las decisiones y la evolucin de la empresa. La experiencia muestra que unas relaciones duraderas con los proveedores financieros ofrecen mucha ms estabilidad que las derivadas de transacciones especficas. Sin embargo, buscar la estabilidad no debera implicar dependencia exclusiva de unos pocos proveedores, ni siquiera depen- dencia de ciertos tipos de proveedores. Gestionar con prudencia la liquidez y la financiacin de la empresa es vital para la su- pervivencia. No en vano una de las frases ms comunes entre los directores financieros es ninguna empresa quiebra con dinero en la caja. Plazos, costes y estructuras de pagos de la financiacin (ajena y propia, incluidas las po- lticas de dividendos) deben ser consistentes con los flujos que se espera generar con la ac- tividad. Se trata de principios bsicos que, en cierta manera, se olvidaron durante el periodo del boom y que deberan grabarse a fuego en la funcin financiera de cara al futuro. Algo parecido sucede con la gestin de ries- gos. Esta actividad no debe ser nunca un cen- tro de beneficio en s misma sino un centro de coste que minimice los riesgos potenciales de la actividad mediante el uso eventual de instru- mentos financieros. La prudencia tambin debe estar presente en el anlisis de escenarios de futuro. La di- reccin financiera tiene una responsabilidad especfica de desarrollar metodologas para la identificacin, el anlisis, la cuantificacin y el desarrollo de estrategias de gestin de riesgos que sirvan en la toma de decisiones. La empresa debe generar valor con su actividad principal. Si al analizar una inversin la nica fuente de valor es la financiera, cul es la ventaja comparada de nuestra empresa respecto a una entidad financiera? Por ltimo, la propia generacin de valor de la funcin financiera debe ser prudente. Si al analizar una inversin de la empresa la nica fuente de valor del proyecto es estrictamente financiera, cul es la ventaja comparada de nuestra organizacin respecto a una institu- cin financiera? El mercado financiero es muy eficiente, de modo que no tiene sentido que una empresa ajena a l genere valor proveyen- do servicios financieros internos. La modestia y el reconocimiento de las propias limitaciones son el primer paso hacia la prudencia. En definitiva, durante la crisis la funcin financiera de muchas empresas tom un rol desmedido y renunci a sus principios ms b- sicos. Las finanzas corporativas deben volver al lugar del que nunca deberan haber salido: apoyar la actividad de la empresa a travs de financiacin y del asesoramiento financiero. Es hora de volver a la realidad, y los directores financieros deben tomar la iniciativa aplicando los principios de claridad, visin y prudencia. IESEinsight 19 NMERO 16 PRIMER TRIMESTRE 2013 D o c u m e n t o