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1TDE CA.
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EN a
MULTIA
.
M. . '
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q,y
Las corporaciones multinacionales (CMN) evalan los proyectos internacionales elaborando
presupuestos de capital multinacionales, que comparan los beneficios y los costos de estos
proyectos. Debido a que muchas CMN gastan ms de $100 millones por ao en proyectos in-
ternacionales, la elaboracin de presupuestos de capital internacionales es una funcin crtica.
Muchos proyectos internacionales son irreversibles y no se pueden vender con facilidad a
otras corporaciones a un precio razonable. El uso apropiado de la elaboracin de presupues-
tos de capital internacionales puede separar los proyectos internacionales que vale la pena
realizar de aquellos que no lo valen.
La forma ms comn de elaboracin de presupuestos de capital es determinar el valor
actual del proyecto al estimar el valor actual de los flujos de efectivo futuros del proyecto y
restar el desembolso inicial requerido por el proyecto. Por lo general la elaboracin de presu-
puestos de capitales multinacionales requiere un proceso similar. Sin embargo, las circunstan-
cias especiales de los proyectos internacionales que afectan a los flujos de efectivo futuros o
la tasa de descuento usada para descontar los flujos de efectivo hacen que la elaboracin de
presupuestos de capital multinacionales sea ms compleja.
Los objetivos especficos de este captulo son
comparar el anlisis de elaboracin de presupuestos de capital de la subsidiaria de una
CMN contra su casa matriz,
demostrar cmo se puede aplicar la elaboracin de presupuestos de capitales multinacio-
nales para determinar si se debe poner en operacin un proyecto internacional y
explicar cmo se puede evaluar el riesgo de los proyectos internacionales.
PERSPECTIVA DE LA SUBSIDIARIA EN CONTRASTE CON LA MATRIZ
Se debe realizar la elaboracin del presupuesto de capital para un proyecto multinacional
desde el punto de vista de la subsidiaria que administrar el proyecto o de la empresa matriz
que probablemente se encargue de financiar gran parte del mismo? Algunos diran que se de-
be usar la perspectiva de la subsidiaria ya que ella ser la responsable de la administracin del
proyecto. Adems, puesto que la subsidiaria es un subgrupo de la trasnacional, lo que es bue-
no para la subsidiaria debe parecer bueno para la multinacional. Sin embargo, este razona-
miento no necesariamente es correcto. Se puede argumentar que si la matriz est financiando
el proyecto, entonces debe ser ella la que evale los resultados desde su punto de vista. La via-
bilidad del anlisis de la elaboracin de presupuestos de capital vara con la perspectiva, por-
381
382 Parte IV Administracin de los activos y pasivos a largo plazo
que los flujos de entrada de efectivo despus de impuestos para la subsidiaria pueden diferir
de los de la empresa matriz. Esa diferencia se debe a varios factores, alguno de los cuales se
estudian aqu.
Diferenciales de impuestos
http://
Suponga que la empresa matriz considera el ampliar el departamento de marketing de una
Vase www. tax. subsidiaria. Suponga tambin que el gobierno del pas anfitrin impone una tasa de impues-
kmpg. net/library para
tos muy baja sobre las utilidades obtenidas por la subsidiaria. Si algn da las utilidades pro-
la informacin
venientes del proyecto son repatriadas a la matriz, la CMN necesita tomar en cuenta, cmo
detallada sobre los
grava estas utilidades el gobierno de la matriz. Si el gobierno de la matriz impone una tasa de
regmenes fiscales, las
impuesto alta a los fondos remitidos, el proyecto es viable desde el punto de vista de la sub-
tasas y las
sidiaria, pero no desde el de la matriz. Bajo este tipo de escenario, la matriz no debe poner en
regulaciones de mas
prctica este tipo de proyecto, aunque parezca viable desde la perspectiva de la subsidiaria.
de 75 pases
Limitaciones a los envos
Considere un proyecto potencial a poner en operacin en un pas donde las restricciones del
gobierno requieren que un porcentaje de las utilidades de la subsidiaria se quede en el pas.
Puesto que la matriz nunca tiene acceso a esos fondos, el proyecto no resulta atractivo para
ella. Sin embargo, tal vez lo sea para una subsidiaria. Una solucin posible a este tipo de pro-
blema es permitir que la subsidiaria obtenga un financiamiento parcial para el proyecto den-
tro del pas anfitrin. En este caso, la parte de los fondos que no se permiten repatriar a la
matriz se usan para cubrir los costos de financiamiento.
Envos excesivos
Considrese el caso de una matriz que le cobrar a sus subsidiarias honorarios administrati-
vos muy altos, puesto que la administracin est centralizada en las oficinas centrales. Para
la subsidiaria los honorarios representan un gasto. Para la empresa matriz representan ingre-
sos que quiz excedan con mucho el costo real de administrar la subsidiaria. En este caso, las
utilidades del proyecto parecen bajas desde la perspectiva de la subsidiaria y atractivas desde
la de la matriz. De nuevo la viabilidad del proyecto depende de la perspectiva. En la mayora
de los casos el no tornar en cuenta la perspectiva de la empresa matriz distorsionar el valor
real de un proyecto en el extranjero.
Movimientos del tipo de cambio
Cuando se repatrian las utilidades a la matriz por lo general se convierten de la moneda lo-
cal de la subsidiaria a la moneda de la matriz. Por lo tanto, el importe recibido por sta es sus-
ceptible al tipo de cambio existente. Si el proyecto de la subsidiaria se evala desde su
perspectiva, los flujos de efectivo pronosticados para ella no se tienen que convertir a la divi-
sa de la matriz.
Resumen de factores
En la figura 14.1 se muestra el proceso desde el momento en que se generan las utilidades por
la subsidiaria hasta que la matriz recibe los fondos enviados por la misma. Inicialmente las
Elaboracin de presupuestos de capital en multinacionales Captulo 14
383
Figura 14.1 ^^
k .
Y t ,
Proceso de repatriar
las utilidades desde la
Flujos de efectivo generados por la subsidiaria
subsidiaria a la matriz
Impuestos corporativos pagados al pas anfitrin
Flujos de efectivo despus de impuestos para la subsidiaria
Utilidades retenidas por la subsidiaria
Flujos de efectivo repatriados por la subsidiaria
q Impuesto por retencin pagado al gobierno anfitrin
Flujos de efectivo despus de impuestos repatriados desde la subsidiaria
Conversin de los fondos
a la divisa de la matriz
Flujos de efectivo
para la matriz
Empresa matriz
4 ,q^
utilidades se reducen por los impuestos corporativos pagados al gobierno anfitrin. Despus,
la subsidiaria retiene parte de las utilidades (bien sea por decisin de la subsidiaria o de acuer-
do con las reglas del gobierno anfitrin), quedando el resto como fondos repatriables. Esos
fondos pueden estar sujetos a un impuesto de retencin por parte del gobierno anfitrin.
Los fondos restantes se convierten a la divisa de la matriz (al tipo de cambio prevaleciente) y
se remiten. Debido a los diversos factores que se han presentado y que pueden disminuir las
utilidades de la subsidiaria, los flujos de efectivo que remite en realidad la subsidiaria quiz
representen slo una pequea parte de las utilidades obtenidas. Desde la perspectiva de la ma-
triz la viabilidad del proyecto depende no tanto de los flujos de efectivo de la subsidiaria si-
no de los que recibe en definitiva.
La perspectiva de la matriz es apropiada al intentar determinar si un proyecto mejorar
el valor de la empresa. Tomando en cuenta que los participantes en la matriz son sus propie-
tarios deben tomarse decisiones que los dejen satisfechos. Cada proyecto, tanto extranjero
como nacional, en definitiva debe generar flujos de efectivo suficientes a la matriz para
aumentar la riqueza de los accionistas. Cualquier proyecto que genera un valor actual neto
positivo para la matriz incrementar la riqueza de los accionistas.
Una excepcin a la regla de usar la perspectiva de la matriz se presenta cuando la subsi-
diaria extranjera no es propiedad total de la matriz y cuando el proyecto extranjero est fi-
nanciado en parte con utilidades retenidas tanto de la matriz como de la subsidiaria. En este
caso, la subsidiaria extranjera tiene otro grupo de accionistas al que tiene que satisfacer.
Cualquier convenio realizado entre la matriz y la subsidiaria es aceptable para las dos enti-
dades slo si aumenta los valores de ambas entidades. La intencin de las decisiones no es
transferir riqueza de una entidad a otra sino en el inters de ambos grupos de accionistas.
384 Parte IV Administracin de los activos y pasivos a largo plazo
Aunque esta excepcin ha sido reconocida, la mayor parte de las subsidiarias extranje-
ras de las CMN son propiedad total de las matrices. Los ejemplos en este texto suponen im-
plcitamente que la subsidiaria es propiedad total de la matriz (a menos que se aclare lo
contrario) y por consiguiente se centran en la perspectiva de sta.
INFORMACIN INICIAL PARA ELABORAR EL PRESUPUESTO
DE CAPITAL MULTINACIONAL
Independientemente del proyecto a largo plazo a estudiar, por lo general la CMN requiere
pronsticos de las caractersticas econmicas y financieras relacionadas con ste. A continua-
cin se describen cada una de estas caractersticas, en forma breve:
1. Inversin inicial. La inversin inicial de la empresa matriz en un proyecto constituye la
principal fuente de fondos para respaldarlo. Los recursos invertidos inicialmente en un
proyecto incluyen no slo los necesarios para iniciarlo sino tambin los recursos adicio-
nales repatriados, como por ejemplo capital de trabajo, para respaldar el proyecto duran-
te el tiempo. Esos recursos se necesitan para financiar inventarios, salarios y otros gastos
corrientes, mientras el proyecto produce ingresos propios. Debido a que los flujos de en-
trada de efectivo no siempre son suficientes para cubrir los flujos de efectivo de salida
prximos, se necesita apoyar con capital de trabajo durante la vida del proyecto.
2. Demanda del consumidor. El contar con un pronstico exacto de la demanda de un pro-
ducto por los consumidores es muy valioso cuando se proyecta el programa del flujo de
efectivo. Sin embargo, con frecuencia resulta difcil pronosticar dicha demanda futura.
Por ejemplo, si el proyecto es una planta que produce automviles en Alemania, la tras-
nacional tiene que predecir qu porcentajes del mercado automotriz en dicho pas puede
quitarle a los productores de automviles actuales. Una vez que se estima este porcenta-
je de participacin en el mercado, es fcil calcular la demanda proyectada. No obstante,
el pronstico de la participacin del mercado est sujeto a error. En ocasiones las predic-
ciones de la demanda son mejorados con informacin histrica sobre la participacin
del mercado que obtuvieron otras multinacionales en la industria cuando entraron a es-
te mercado. Sin embargo, la informacin histrica no siempre es un indicador exacto del
futuro. Adems, muchos proyectos son el primer intento, por lo que no hay anteceden-
tes a revisar como un indicador del futuro.
3. Precio. El precio al que se vende un producto se pronostica utilizando productos de la
competencia en los mercados como una comparacin. Aunque, un anlisis de elabora-
cin del presupuesto de capital a largo plazo requiere proyecciones no slo para el perio-
do prximo sino tambin para toda la vida esperada del proyecto. Lo ms probable es
que los precios futuros respondan a la tasa de inflacin futura en el pas anfitrin (don-
de se llevar a cabo el proyecto). Sin embargo, esta tasa de inflacin futura no se cono-
ce. Por lo tanto, se tienen que predecir las tasas de inflacin futuras con el fin de
desarrollar proyecciones del precio del producto en el tiempo.
4. Costo variable. Al igual que la estimacin del precio, las predicciones del costo variable
se desarrollan evaluando los costos comparativos prevalecientes de los elementos (como
por ejemplo los costos de la mano de obra por hora, etc.) que lo integran. Por lo general
los costos se mueven en forma conjunta con la tasa de inflacin futura del pas anfitrin.
Incluso si se predice con exactitud el costo variable por unidad, el costo variable total
proyectado (costo variable por unidad multiplicado por la cantidad producida) estar
equivocado si se pronostica errneamente la demanda.
S. Costo f ijo. Sobre una base peridica es ms fcil pronosticar el costo fijo que el variable
puesto que normalmente no es tan sensible a los cambios en la demanda. No obstante,
es sensible a cualquier cambio en la tasa de inflacin en el pas anfitrin desde el momen-
to en que se hace la prediccin hasta cuando se incurre en los costos fijos.
Elaboracin ce presupuestos de capital en multinacionales Captulo 14
385
6. Duracin del proyecto. Aunque es difcil de evaluar la vida de algunos proyectos, a otros
se les asignan duraciones, al final de las cuales son liquidados. Esto hace que sea ms f-
cil de aplicar el anlisis de elaboracin de presupuestos de capital. Se reconoce que la
trasnacional no siempre tiene control completo sobre la decisin de la duracin. En al-
gunos casos, acontecimientos polticos obligan a liquidar el proyecto antes de lo planea-
do. La probabilidad de que ocurran estos acontecimientos vara entre pases.
7. Valor de rescate (de liquidacin). El valor de rescate despus de impuestos de la mayor
parte de los proyectos es difcil de pronosticar. Depende de varios factores, incluyendo el
xito del proyecto y la actitud del gobierno anfitrin hacia ste. Como una posibilidad
extrema, el gobierno anfitrin puede hacerse cargo del proyecto sin compensar en forma
adecuada a la multinacional.
8. Restricciones para la transf erencia de f ondos. En algunos casos un gobierno anfitrin evi-
tar que las utilidades de las subsidiarias se enven a la empresa matriz. Esta restriccin
refleja un intento por estimular el gasto local adicional o evitar ventas excesivas de la mo-
neda local contra otras divisas. Puesto que las restricciones a las transferencias de fondos
evitan que regrese el efectivo a la matriz, los flujos de efectivo netos proyectados desde la
perspectiva de esta resultarn afectados por esas restricciones. Si la matriz est conscien-
te de las restricciones, las incluye al proyectar los flujos de efectivo netos. A pesar de ello,
con el tiempo el gobierno anfitrin a veces ajusta sus restricciones a las transferencias de
fondos, en cuyo caso la CMN slo pronostica las restricciones futuras a las transferen-
cias de fondos e incluye estas predicciones en el anlisis.
9. Leyes f iscales. Las leyes fiscales sobre las utilidades obtenidas por una subsidiaria extran-
jera o enviadas a la matriz de la trasnacional varan de acuerdo con cada pas. Bajo algu-
nas circunstancias permiten deducciones o crditos fiscales para la multinacional debido
a los pagos de impuestos por las subsidiarias a sus pases anfitriones respectivos (para
ms detalles vase el apndice de este captulo). Debido a que los flujos de efectivo des-
pus de impuestos son necesarios para un anlisis adecuado de la elaboracin de presupues-
tos de capital, los efectos fiscales internacionales se tienen que determinar para cualquier
proyecto extranjero propuesto.
10. Tipos de cambio. Cualquier proyecto internacional resultar afectado por las fluctuacio-
nes en el tipo de cambio durante la vida del proyecto, pero con frecuencia es muy difcil
pronosticar estos movimientos. Hay mtodos para cubrirse contra estos movimientos,
aunque la mayor parte de las tcnicas de cobertura se usan para posiciones a corto pla-
zo. Aunque es posible la cobertura para periodos ms largos (con forward o swaps a lar-
go plazo), la CMN no tiene forma de conocer el monto que debe cubrir. Esto se debe a
que slo adivina los costos e ingresos futuros provenientes del proyecto. Por consiguien-
te, la trasnacional quiz decida no cubrir los flujos de efectivo netos en moneda extran-
jera proyectados.
11. Tasa de rendimiento requerido. Una vez que se han estimado los flujos de efectivo rele-
http://
vantes de un proyecto propuesto, se descuentan a la tasa de rendimiento requerido del
La Virtual Internacional
proyecto, que es diferente al costo del capital de la multinacional debido al alto riesgo de
Business and
ese proyecto en particular es distinto.
Economic Sources
(VIBES) en www.
Despus de presentar un ejemplo simplificado de elaboracin de presupuestos de capi-
uncc. edu/lis/library/
tal multinacionales se estudiarn consideraciones adicionales. En el mundo real no se pro-
reference/intbus/
porcionan nmeros mgicos a las CMN para insertarlos en sus computadoras. El reto es
vibehome. htm
pronosticar en forma exacta las variables pertinentes para la evaluacin del proyecto. Si se
propo
i proporcona 1,300
n con fuentes
introduce basura (predicciones inexactas) a la computadora, el anlisis de salida que produ-
de Internes de
cir la computadora tambin ser basura. Por consiguiente, una trasnacional puede aceptar
informacin
un proyecto por error. Puesto que este tipo de error tiene un valor de millones de dlares, es
de negocios y
comprensible que las multinacionales necesiten evaluar el grado de incertidumbre para cual-
economas
quier informacin de entrada que se use en la evaluacin del proyecto. Ms adelante en es-
internacionales, te captulo se estudiar esto con ms profundidad.
386 Parte IV Administracin de los activos y pasivos a largo plazo
EJEMPLO DE ELABORACIN DE UN PRESUPUESTO DE CAPITAL MULTINACIONAL
La elaboracin de un presupuesto de capital para la CMN es necesaria para todos los proyec-
tos a largo plazo que merezcan consideracin. Los proyectos oscilan desde una pequea am-
pliacin de la subsidiaria hasta la creacin de una nueva. El ejemplo que se presenta a
continuacin refleja el posible desarrollo de una subsidiaria nueva. Se inicia con suposiciones
que simplifican el anlisis de la elaboracin del presupuesto de capital. Despus, se estudian
consideraciones adicionales con el fin de insistir en la complejidad potencial de este tipo de
anlisis.
El ejemplo que se presenta a continuacin muestra uno de los muchos mtodos posibles
que existen que lograra el mismo resultado. Tambin, recurdese que un problema en el
mundo real incluira circunstancias ms complicadas que las que se presentan aqu.
Ejemplo: antecedentes
Spartan Inc., est considerando el desarrollo de tina subsidiaria en Singapur que fabrique y
venda localmente raquetas de tenis. Se le pidi a varios departamentos de la compaa que
proporcionen informacin pertinente para la elaboracin del presupuesto de capital. Ade-
ms, algunos ejecutivos de dicha empresa se reunieron con funcionarios del gobierno de
Singapur para comentar la subsidiaria propuesta. A continuacin se presenta la informa-
cin pertinente.
1. Inversin inicial. Se estima que para el proyecto se necesitan 20 millones de dlares de
Singapur (S$), lo que incluye los fondos requeridos para respaldar el capital de trabajo.
Debido al tipo de cambio spot actual de $0.50 por dlar de Singapur, el importe en d-
lares de EEUU de la inversin inicial para la empresa matriz se estima en $10 millones.
2. Duracin del proyecto. Se espera que el proyecto se termine en cuatro aos. El gobierno
anfitrin de Singapur ha prometido hacer un pago a la matriz para comprar la planta des-
pus de cuatro aos.
3. Precio y demanda. A continuacin se presentan los programas estimados de precio y de-
manda para cada uno de los cuatro aos siguientes:
Ao Precio por raqueta Demanda en Singapur
1 S$350 60,000 unidades
2 S$350 60,000 unidades
3 S$360 100,000 unidades
4 S$380 100,000 unidades
4. Costos. Se estimaron y consolidaron los costos variables ( materiales, mano de obra, etc.)
por unidad como se muestra aqu:
Ao Costos variables (CV) por raqueta
1 S$200
2 S$200
3 S$250
4 S$260
El gasto de arrendar espacio adicional para oficinas es de S$1 milln anual. Se esperan
otros gastos indirectos anuales por S$1 milln.
Elaboracin de presupuestos de capital en multinacionales Captulo 14
387
S. Tipos de cambio.
El tipo de cambio spot del dlar de Singapur es de $0.50. Spartan Inc.,
utiliza el tipo de cambio spot como su pronstico del tipo de cambio que existir en pe-
riodos futuros. De esta manera, el tipo de cambio pronosticado para todos los periodos
futuros es de $0.50.
6. Impuestos del pas anf itrin sobre las utilidades obtenidas por la subsidiaria. El gobier-
no de Singapur le permitir a Spartan Inc., establecer la subsidiaria y le impondr una ta-
sa de impuestos de 20% sobre las utilidades. Adems, le impondr un impuesto de
retencin de 10% sobre cualquier fondo que se enve de la subsidiaria a la matriz.
7. Impuestos del gobierno de EEUU sobre los ingresos obtenidos por la subsidiaria de
Spartan. El gobierno de Estados Unidos le autorizar un crdito fiscal sobre los impues-
tos pagados en Singapur, por lo que las utilidades enviadas a la matriz no sern gravadas
por el gobierno estadounidense.
8. Flujos de ef ectivo de la subsidiaria de Spartan a la empresa matriz. La subsidiaria de
Spartan piensa enviar todos los flujos de efectivo recibidos a la empresa matriz al finali-
zar cada ao. El gobierno de Singapur promete no establecer restricciones a los flujos de
efectivo que se enviaron a la matriz, pero s impone un impuesto por retencin de 10%
sobre cualquier fondo enviado a la matriz, como se mencion antes.
9. Depreciacin. El gobierno de Singapur le permitir la subsidiaria de Spartan Inc., de-
preciar el costo de la planta y los equipos a una tasa mxima de S$2 millones por ao, lo
que ser la tasa a usar por la subsidiaria.
10. Valor de rescate. El gobierno de Singapur repatriar un pago por S$12 millones a la ma-
triz para asumir la propiedad de la subsidiaria al finalizar los cuatro aos. Spngase que
en la venta de la subsidiaria no se aplican impuestos a las ganancias de capital.
11. Tasa de rendimiento requerido. Spartan Inc., requiere una tasa de rendimiento de 15%
para este proyecto.
Ejemplo: anlisis
El anlisis de la elaboracin del presupuesto de capital se realizar desde la perspectiva de la
empresa matriz, sobre la base de la suposicin de que la intencin de la subsidiaria es produ-
cir flujos de efectivo que en definitiva sern enviados a la matriz. As, el valor actual neto des-
de la perspectiva de la empresa matriz se basa en una comparacin del valor actual de los
flujos de efectivo recibidos por la matriz con el desembolso inicial hecho por ella. Como se
mostr antes en este captulo, el VAN vara si se utiliza la perspectiva de la empresa matriz o
de la subsidiaria. Puesto que se usa la perspectiva de la empresa matriz en EEUU, los flujos
de efectivo de inters son los que en definitiva recibe en dlares la matriz como resultado del
proyecto. El desembolso inicial de que se trata es la inversin hecha por la empresa matriz.
La tasa de rendimiento requerida se basa en el costo del capital usado por la empresa matriz
para su inversin, con un ajuste por el riesgo del proyecto. Si el establecimiento de la subsi-
diaria resulta benfico para la matriz de Spartan, el valor actual de los flujos de efectivo fu-
turos (incluyendo el valor de rescate) que recibir en definitiva la empresa matriz debe
exceder al desembolso inicial.
En la figura 14.2 se proporciona el anlisis de elaboracin del presupuesto de capital pa-
ra determinar si Spartan Inc., debe establecer la subsidiaria (segn siga leyendo revise esta fi-
gura). El primer paso es incluir los estimados de demanda y precio con el fin de predecir el
ingreso total (vanse las lneas 1 a la 3). Despus, se suman los gastos para pronosticar los
gastos totales (vase las lneas 4 a la 9). A continuacin, se calculan las utilidades antes de im-
puestos (en la lnea 10) restando los gastos totales de los ingresos totales. Los impuestos del
gobierno anfitrin (lnea 11) se rebajan despus de las utilidades antes de impuestos para de-
terminar las utilidades despus de impuestos para la subsidiaria (lnea 12).
La depreciacin se suma a las utilidades de la subsidiaria despus de impuestos para cal-
cular el flujo de efectivo neto para la misma (lnea 13). Todos estos fondos sern enviados por
la subsidiaria, por lo que la lnea 14 es igual a la lnea 13. La subsidiaria permite enviar todo
'0L l,000,UUU L 1,000,UUU
S$200 S$200
;$12,000,000 S$12,000,000
5$1,000,000 5$1,000,000
S$1,000,000 .5$1,000,000
S$2,000,000 S$2,000,000
;$16,000,000 S$16,000,000
5$5,000,000 5$5,000,000
rmnnn nnn nrhw nnn nnn
Jp,UUU,UVU
S$250
S$25,000,000
5$1,000,000
5$1,000,000
S$2,000,000
S$29,000,000
S$7,000,000
rrhw inn nnn
JJJ ,,UUU,UUV
S$260
S$26,000,000
S$1,000,000
S$ 1,000,000
S$2,000,000
S$30,000,000
S$8,000,000
r hw inn nnn
S$4,000,000
S$6,000,000
S$4,000,000 S$5,600,000
S$6,000,000 S$7,600,000
S$6,400,000
S$8,400,000
388
Parte IV Administracin de los activos y pasivos a largo plazo
Figura 14.2
Anlisis del presupuesto de capital: Spartan Inc.
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
1. Demanda
60,000 60,000 100,000 100,000
2. Precio por unidad
"^^^^
^fi^ten ne gin rc^nn
3. Ingreso total = (1) x (2) S
4. Costo variable por unidad
5.. Costo variable
total = (1) x (4)
6, Gasto anual por arrendamiento
7. Otros gastos
fijos anuales
8. Gastos no efectuados
en efectivo (depreciacin)
9. Gastos totales
=(S)+(6)+(7)+(8)
S
10. Utilidades antes de impuestos
de la subsidiaria = (3) (9)
11. Impuesto del gobierno
anfitrin
(2Q%)
12. Utilidades despus de impuestos
de la subsidiaria
13. Flujo de efectivo neto para
la subsidiaria = (12) + (8)
14. S$ enviados por la
subsidiaria (100% de flujo
S$8,400,000
S$7,560,000
S$12,000,000
$.50
$9,780,000
$5,591,747
$2,229,867
de efectivo neto) S$6,000,000 S$6,000,000 ' S$7,600,000
15. Impuesto retenido sobre
los fondos enviados (10%) S$600,000
16. S$ enviados despus de
la retencin de impuestos S$5,400,000 S$5,400,000 S$6,840,000
17. Valor de rescate
18. Tipo de cambio del S$ $.50 $.S0 $.50
19. Flujos de efectivo para la $2,700,000 $2,700,000 '$3,420,000
empresa matriz
20. VA de los flujosde efectivo
de la matriz (tasa de descuento
de15%) $2,347,826 $2,041,588 $2,248,706
21. Inversin inicial por
la empresa matriz $10,000,000
22. VAN acumulado $7,652,174 $5,610,586 -$3,361,880
el flujo neto de efectivo a la empresa matriz puesto que la inversin inicial proporcionada por
sta incluye capital de trabajo. Los fondos enviados a la matriz estn sujetos a una retencin
de impuestos de 10% ( lnea 15), por lo que en la lnea 16 se muestra la cantidad real de fon-
dos repatriables despus de estos impuestos. En la lnea 17 se muestra el valor de rescate del
proyecto. Los fondos repatriables primero se tienen que convertir a dlares al tipo de cambio
Elaboracin de presupuestos de capital en multinacionales Captulo 14
389
(lnea 18) existente en ese momento. El flujo de efectivo de la empresa matriz proveniente de
la subsidiaria aparece la lnea 19. Los fondos peridicos que se reciben de la subsidiaria no
estn sujetos a los impuestos corporativos en EEUU puesto que se supone que los impuestos
pagados en Singapur representaran un crdito que compensa los impuestos que se le deben
al gobierno de Estados Unidos.
Aunque existen varias tcnicas para la elaboracin del presupuesto del capital, una tc-
nica muy utilizada es estimar los flujos de efectivo y el valor de rescate a recibir por la em-
presa matriz y calcular el valor actual neto ( VAN) del proyecto, como se muestra a
continuacin:
rr
VAN=-10 +1
CF
t +
SV
(1+ k)` (1+ k)"
donde
10 = desembolso inicial (inversin)
CF
t
= flujos de efectivo en el periodo t
SV,, = valor de rescate
k = tasa de rendimiento requerida para el proyecto
n = duracin del proyecto (cantidad de periodos)
El valor actual (VA) del flujo de efectivo neto de cada periodo se calcul utilizando una
tasa de descuento de 15% (lnea 20). La tasa de descuento refleja el costo del capital para la
matriz con un ajuste por el riesgo del proyecto. Por ltimo, el VAN acumulado (lnea 22) se
determina consolidando los flujos de efectivo descontados para cada periodo y restando el
desembolso inicial (en la lnea 21). Por ejemplo, al final del ao 2, el VAN acumulado es de
$5,610,586. Esto se determin consolidando los $2,347,826 del ao 1, los $2,041,588 del
ao 2 y restando la inversin inicial de $10,000,000. El valor crtico en la lnea 22 es en el
ltimo periodo, puesto que esto refleja el VAN del proyecto.
En nuestro ejemplo el VAN acumulado al final del ltimo periodo es de $2,229,867.
Debido a que el VAN es positivo, la trasnacional acepta esta idea si la tasa de descuento
de 15% ha tomado en cuenta por completo el riesgo del proyecto. Sin embargo, si el
anlisis an no lo ha tomado en cuenta, la decisin es rechazar la idea. En breve se es-
tudia la forma en que la multinacional toma en cuenta el riesgo al elaborar el presupues-
to de capital.
FACTORES A CONSIDERAR EN LA ELABORACIN DEL
PRESUPUESTO DEL CAPITAL MULTINACIONAL
El ejemplo de Spartan Inc., no toma en cuenta varios factores que afectan el anlisis del pre-
supuesto del capital, como por ejemplo
1. las fluctuaciones en el tipo de cambio
2. la inflacin
3. los financiamientos
4. fondos inmovilizados
5. valor de rescate incierto
6. repercusin del proyecto sobre los flujos de efectivo actuales
7. incentivos por parte del gobierno anfitrin
Cada uno de estos factores se estudian a continuacin.
1
S$5,400,000 S$5,400,000 S$6,840,000 SF19,560,000
$.54 $.57 $.61 $.65
$2,916,000 $3,078,000 $4,172,400 $12,714,000 j
$2,535,652 $2,327,410 $2,743,421 $7,269,271
$7,464,348 $5,136,938 $2,393,517 $4,875,754
$.37
$7,237,200
$4,137,893
390
Parte IV Administracin de los activos y pasivos a largo plazo
Fluctuaciones en el tipo de cambio
Recurdese que Spartan Inc., usa el tipo de cambio spot actual del dlar de Singapur ($0.50)
como su pronstico para todos los periodos futuros de inters. Aunque la compaa sabe que
el tipo de cambio normalmente se modificar con el tiempo, no conoce si el dlar de Singa-
pur se fortalecer o se devaluar en el futuro. Aunque es bien conocida la dificultad para pre-
decir con exactitud los tipos de cambio, un anlisis de elaboracin del presupuesto del capital
multinacional pudiera por lo menos incluir algunos escenarios para los movimientos del tipo
de cambio, como por ejemplo un escenario pesimista y uno optimista. Desde el punto de vis-
ta de la matriz el aumento en valor del dlar de Singapur es favorable puesto que los flujos
de entrada en dlares de Singapur algn da se convertirn en ms dlares estadounidenses.
Por el contrario, la devaluacin ser desfavorable puesto que los dlares de Singapur pueden
convertirse en menos dlares de EEUU con el tiempo.
En la figura 14.3 se muestran los escenarios de devaluacin y revaluacin del S$. En la
parte superior de la tabla los flujos de efectivo despus de impuestos en dlares de Singapur
previstos (incluyendo el valor de rescate) para la subsidiaria aparecen en las lneas 16 y 17 en
la figura 14.2. La cantidad de dlares de Estados Unidos en que se convierten estos dlares
de Singapur depende de los tipos de cambio que existan en los diversos periodos en que se
realiza la conversin. La cantidad de dlares de Singapur multiplicados por el tipo de cam-
bio pronosticado determinar la cantidad estimada de dlares de EEUU que recibir la em-
presa matriz.
Obsrvense en la figura 14.3 las diferencias en el flujo de efectivo que recibe la empresa
matriz en el escenario de un S$ fuerte del que recibe en el de un S$ dbil. Es evidente que un
dlar de Singapur fuerte es benfico, como se comprueba con el mayor valor en dlares de
EEUU de los flujos de efectivo recibidos. Las grandes diferencias en el flujo de efectivo reci-
bido por la empresa matriz en los diferentes escenarios muestran la repercusin de las expec-
tativas del tipo de cambio sobre la viabilidad de un proyecto internacional.
Figura 14.3
Anlisis utilizando diferentes escenarios del tipo de cambio: Spartan Inc.
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
S$ enviados despus de la retencin de
impuestos (incluyendo el valor de rescate)
Escenario de un S$ fuerte
Tipo de cambio del S$
Flujos de efectivo para la matriz
VAde los flujos de efectivo
(tasa de descuento de 15%)
Inversin inicial de la matriz $10,000,000
VAN acumulado
Escenario de un S$ dbil
Tipo de cambio del S$ $.47 $.45 $.40
Flujos de efectivo para la matriz $2,538,000 $2,430,000 $2,736,000
VA de los flujos de efectivo
(tasa de descuento de 15%) $2,206,957 $1,837,429 $1,798,964
Inversin inicial de la empresa
matriz $10,000,000
VA acumulado $7,793,043 $5,955,614 $4,156,650 $18,757
fl PrtP.
Valor del <"
dlar de .
Singapur (S$).
Elaboracin de presupuestos de capital en multinacionales Captulo 14 391
En la figura 14.4 se muestran los estimados del VAN con base en las proyecciones del ti-
po de cambio. El VAN estimado es ms alto si se espera que el dlar de Singapur se fortalez-
ca y es menor si se espera que se debilite. El VAN estimado es negativo para el escenario con
un S$ dbil pero positivo para el escenario con el S$ estable y con el S$ fuerte. La verdadera
viabilidad de este proyecto dependera de la distribucin de probabilidades de estos tres esce-
narios para el dlar de Singapur durante la duracin del proyecto. Si hay una alta probabili-
dad de que ocurra el escenario del S$ dbil, no se debe aceptar este proyecto.
Inflacin
Nuestro ejemplo considera implcitamente la inflacin, puesto que el costo variable por uni-
dad y los precios del producto por lo general aumenta con el transcurso del tiempo. Sin em-
bargo, la inflacin es muy voltil de un ao a otro en algunos pases y, por consiguiente,
Figura 14. 4
Sensibilidad del VAN
del proyecto a
diferentes escenarios
del tipo de cambio:
Spartan Inc.
392 Parte IV Administracin de los activos y pasivos a largo plazo
influye fuertemente sobre los flujos de efectivo netos de un proyecto. Las predicciones inexac-
tas de la inflacin conducen a pronsticos inexactos del flujo de efectivo. En muchos pases
menos desarrollados la tasa de inflacin en algn ao determinado puede ser de 200% o ms.
Sera prcticamente imposible para cualquier subsidiaria en estos pases pronosticar con
exactitud la inflacin de cada ao.
Aunque tanto los costos como los ingresos deben ser afectados en la misma direccin por
las fluctuaciones en la inflacin, sus magnitudes son muy diferentes entre s. Esto es especial-
mente cierto cuando el proyecto requiere importar elementos parcialmente manufacturados
y vender el producto terminado localmente. Lo ms probable es que en estos casos la infla-
cin en la economa local tenga una repercusin ms fuerte sobre los ingresos que sobre los
costos.
La repercusin conjunta de la inflacin y las fluctuaciones en el tipo de cambio sobre los
flujos de efectivo netos de una subsidiaria producen una compensacin parcial, desde el pun-
to de vista de la matriz. Los tipos de cambio de pases con alta inflacin tienden a devaluar-
se con el tiempo. Por lo tanto, incluso si las utilidades de la subsidiaria estn afectadas por la
inflacin, se reducirn cuando se conviertan a la moneda nacional de la matriz (si la divisa de
la subsidiaria se ha devaluado). Sin embargo, este efecto de compensacin no es exacto o con-
sistente. Debido, que la inflacin es tan slo uno de los muchos factores que influyen sobre
los tipos de cambio, no hay garanta de que una divisa se devaluar cuando la tasa de infla-
cin local sea relativamente alta. Por consiguiente, no se puede pasar por alto la repercusin
de la inflacin y de los tipos de cambio sobre los flujos de efectivo netos.
Incluso si una inflacin relativamente alta ocasiona que se debilite una divisa, la repercu-
sin sobre los flujos de efectivo netos de un proyecto no se compensara necesariamente. Su-
pngase que la subsidiaria de una trasnacional en un pas con alta inflacin produce
utilidades altamente afectada por la inflacin y las invierte en valores locales por varios aos.
Cuando (si acaso sucede) disminuya la inflacin y se fortalezca la moneda local, la subsidia-
ria puede convertir las utilidades acumuladas a la moneda del pas de la matriz y enviarle es-
tos fondos. Este ejemplo muestra por qu las multinacionales no deben ignorar la repercusin
de la inflacin y/o los tipos de cambio sobre los flujos de efectivo.
Financiamiento
Muchos proyectos en el extranjero son financiados parcialmente por sus subsidiarias extran-
jeras. Para mostrar cmo este financiamiento externo influye sobre la viabilidad del proyec-
to, obsrvense las revisiones siguientes en el ejemplo de Spartan Inc. Suponga que la
subsidiaria toma un prstamo por S$ 10 millones para comprar las oficinas que estn arren-
dadas en el ejemplo inicial. Suponga adems que cada ao la subsidiaria hace pagos por in-
tereses sobre este prstamo (de S$1 milln) y que el pago del principal (S$l0 millones) se har
al finalizar el ao 4, cuando se termine el proyecto. Puesto que el gobierno de Singapur per-
mitir un mximo de S$ 2 millones anuales por depreciacin para este proyecto, esta perma-
necer sin cambios. Suponga que se espera que las oficinas se vendan en S$10 millones
despus de impuestos al finalizar el ao 4.
Los problemas de la elaboracin del presupuesto de capital nacional no incluyen los pa-
gos por deudas en la medicin de los flujos de efectivo porque todos los costos de financia-
miento estn incluidos en la tasa de descuento. Sin embargo, los proyectos en el extranjero
son ms complicados, en especial cuando la subsidiaria proporciona financiamiento parcial
de la inversin en el proyecto. Aunque la consolidacin de la inversin inicial realizada por
la empresa matriz y la subsidiaria simplifica el proceso de elaboracin del presupuesto de ca-
pital, ocasiona errores de estimacin importantes. Los flujos de efectivo internacionales esti-
mados que en definitiva se envan a la matriz y que estn sujetos al riesgo del tipo de cambio
se exageran si no se consideran en forma explcita los gastos de intereses ms all de las fron-
teras como flujos de salida de efectivo para la subsidiaria. Por lo tanto, un enfoque ms exac-
Elaboracin de presupuestos de capital en multinacionales Captulo
14 393
ro es separar la inversin realizada por la subsidiaria de la de la matriz. El anlisis de la ela-
boracin del presupuesto de capital se concentra en la perspectiva de la empresa matriz al
comparar el valor actual de los flujos de efectivo recibidos por la empresa matriz con la in-
versin inicial realizada por ella.
Debido a las nuevas suposiciones que hacen las modificaciones siguientes para el anli-
sis de la elaboracin del presupuesto del capital:
1. Puesto que la subsidiaria est tomando un prstamo para obtener fondos para la compra
de las oficinas, ya no ser necesario el pago de S$1 milln anual por arrendamiento. No
obstante, la subsidiaria pagar intereses por S$1 milln como resultado del prstamo. Por
consiguiente, los flujos de salida de efectivo anuales para la subsidiaria siguen siendo los
mismos.
2. La subsidiaria tiene que pagar el capital del prstamo por S$10 millones al trmino de
periodo de cuatro aos. A pesar de ello y puesto que la subsidiaria espera recibir S$10
millones (en cuatro aos) de la venta de las oficinas que compra con los fondos prove-
nientes del prstamo, usa los ingresos provenientes de la venta para pagar el capital del
prstamo.
En virtud de que el gasto mximo por depreciacin que le autoriza el gobierno de Singa-
pur a la subsidiaria ya se ha aprovechado incluso antes de que la subsidiaria fuera propieta-
ria de las oficinas, no aumenta su gasto por depreciacin anual. En este ejemplo los flujos de
efectivo que en definitiva recibe la matriz cuando la subsidiaria obtiene financiamiento para
comprar oficinas son similares a los flujos de efectivo determinados en el ejemplo original
(cuando se arrendaban las oficinas). Si las cifras no se compensaran, el anlisis de la elabora-
cin del presupuesto de capital se realizara en la forma modificada para determinar si el
VAN desde la perspectiva de la matriz es ms alto que en el ejemplo inicial.
Recurdese que en el ejemplo original la subsidiaria arrendaba las oficinas, mientras que
en el ejemplo modificado las oficinas se compraban con fondos tomados en prstamo por la
subsidiaria. Considere una alternativa ms, en el cual la matriz utilice sus propios fondos pa-
ra comprar las oficinas. Es decir, su inversin inicial es de $15 millones, integrados por la in-
versin original de $10 millones como se explic antes, ms $5 millones adicionales para
obtener S$10 millones ms para comprar las oficinas. Se proporciona este ejemplo porque
muestra cmo el anlisis de la elaboracin de presupuestos de capital cambia cuando la ma-
triz participa en forma importante en la inversin. De acuerdo con la suposicin modificada
de que ser la matriz en lugar de la subsidiaria la que comprar las oficinas, se tienen que ha-
cer los cambios siguientes al anlisis de elaboracin de presupuestos de capital:
1. La subsidiaria no tendr que hacer pago alguno por el prstamo (puesto que no necesi-
tar tomar fondos prestados), ya que la matriz va a comprar las oficinas. Puesto que se
van a comprar las oficinas tampoco habr que hacer pagos por arrendamiento.
2. La inversin inicial por la matriz es de $15 millones en lugar de $10 millones.
3.
El valor de rescate a recibir por la matriz es de S$ 22 millones en lugar de S$12 millones
porque supone que las oficinas se vendern por S$10 millones despus de impuestos al
finalizar el ao 4. Los S$10 millones a recibir por la venta de las oficinas se suman a los
S$12 millones a recibir por la venta del resto de la subsidiaria.
En la figura 14.5
se muestra el anlisis de elaboracin del presupuesto de capital para
Spartan Inc., con esta ltima estrategia de financiamiento en la cual la matriz financia la to-
talidad de la inversin por S$15millones. Este anlisis utiliza nuestras proyecciones origina-
les del tipo de cambio de $0.50 por dlar de Singapur para cada periodo. Los nmeros
afectados por el financiamiento local aparecen entre corchetes. Como resultado de esto otros
nmeros tambin resultan afectados en forma indirecta. Por ejemplo, las utilidades despus
394
Parte IV Administracin de los activos y pasivos a largo plazo
Figura 14.5
Anlisis con un financiamiento alternativo: Spartan Inc.
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
1. Demanda
2. Precio por unidad
3. Ingreso total = (1) x (2)
4., Costo variable por unidad,
5. Costo variable total
=(1)x(4)
6. Gasto anual por arrendamiento
7. Otros gastos fijos
anuales
8. Gastos no relacionados con
el efectivo (depreciacin)
9. Gastos totales =
(5) + (6)+(7)+(8)
10. Utilidades antes de impuestos
de la subsidiaria = (3) (9)
11. Impuesto del pas
anfitrin (20%)
12. Utilidades despus de impuestos
de la subsidiaria
13. Flujo de efectivo neto para
la subsidiaria = (12) + (8)
14. S$ enviados por la
subsidiaria (100% de S$)
15. Impuesto retenido por
los fondos enviados (10%)
16. SS enviados despus de
la retencin del impuesto
17. Valor de rescate
18. Tipo de cambio del S$
19. Flujos de efectivo para la
empresa matriz
20. VAde los flujos de efectivo de la matriz
(tasa de descuento de 15%)
21. Inversin inicial de la empresa
matriz [$15,000,000]
22. VAN acumulado
60,000 60,000 100,000 100,000
.
I
ffi, n V Nrn Cd in Ct )QC
J^L1,000,UUU 1,000,(JUU 3vUVU,VUU .)D.)O JU'J,vvv
S$200 S$200 S$250 S$260
S512,000,000 S$12,000,000 S$25,000,000 S$26,000,000
[S$ 0] [S$ oj [S$ o] [S$ 01
S$ 1,000,000 S$1,000,000 S$1,000,000 S$1,000,000
S$2,000,000 S$2,000,000 S$2,000,000 S$2,000,000
SS15,000,000 S$15,000,000 S$28,000,000 S$29,000,000
S$6,000,000
.. ,n .. `. .. .. .. ..
S$6,000,000
i. ... .. ami. ^nn
S$8,000,000
n.n.. inn nnn
S$9,000,000
nA+. nnn nnn
S$4,800,000 S$4,800,000 S$6,400,000 S$7,200,000
S$6,800,000 S$6,800,000 S$8,400,000 S$9,200,000
S$6,800,000
..n ^.. .. .. .. .
:S$6,800,000
+rt. i.n nni.
S$8,400,000
r m...n non
S$9,200,000
^mn^n nnn
S$6,120,000 S$6,120,000 S$7,560,000 S$8,280,000
[S$22,000,000]
$.50 $.50 $.50 $.50
$3,060,000 $3,060,000 $3,780,000 $15,140,000
$2,660,870 $2,313,800 $2,485,411 $8,656,344
$12,339,130 $10,025,330 -$7,539,919 $1,116,425
de impuestos de la subsidiaria aumentan como resultado de evitar los pagos por intereses o
los pagos por el arrendamiento de sus oficinas. El VAN del proyecto con este financiamien-
to alternativo es positivo pero menor que en el original. Debido al desembolso inicial ms
alto de la matriz y el VAN ms bajo, este cambio en el cual la matriz financia la inversin de
$15 millones ino es tan viable como un arreglo en el cual las oficinas o se arrendan o se com-
pran con fondos tomados en prstamo por la subsidiaria.
Una razn por la que el financiamiento por la subsidiaria es ms viable que el que la ma-
triz proporcione el total de los recursos es porque la tasa de crdito es inferior a la tasa de ren-
dimiento requerida por la matriz sobre los fondos que proporciona la subsidiaria. No
i +
^ ^ter..s,., ,
y >y ,
Elaboracin de presupuestos de capital en multinacionales Captulo 14
395
obstante, si los prstamos locales tuvieran una tasa de inters relativamente alta, el uso del fi-
nanciamiento local no sera tan atractivo.
En general, este ejemplo modificado muestra que la mayor inversin por parte de la ma-
triz ocasiona mayor exposicin al riesgo de tipo de cambio para ella por las razones siguien-
tes. Primero, puesto que sta proporciona la totalidad de la inversin, no se requiere el
financiamiento extranjero. Por consiguiente, la subsidiaria no hace pagos por intereses y los
flujos de efectivo a enviar a la matriz son mayores. Segundo, el valor de rescate a enviar a la
matriz es mayor. Debido a los mayores pagos a la matriz, los flujos de efectivo que en defi-
nitiva recibe la misma son ms susceptibles a los movimientos en el tipo de cambio.
La exposicin no es tan grande cuando la subsidiaria compra las oficinas porque el finan-
ciamiento por la subsidiaria obliga a que sta incurra en algunos de los gastos del crdito. Es-
te financiamiento por la subsidiaria esencialmente desplaza algunos de los gastos a la misma
divisa que recibe la subsidiaria y, en consecuencia reduce la cantidad que en definitiva ser
convertida a dlares para enviar a la matriz.
Algunos proyectos extranjeros estn financiados totalmente con las utilidades retenidas
por las subsidiarias existentes en el extranjero. Estos proyectos son difciles de evaluar desde
la perspectiva de la matriz porque sus efectos directos por lo general se centran en la subsi-
diaria. Un enfoque es contemplar la inversin de la subsidiaria en un proyecto comn como
un costo de oportunidad, puesto que los fondos se pueden enviar a la matriz en lugar de in-
vertirlos en el proyecto en el extranjero. De esta manera, el desembolso inicial desde la pers-
pectiva de la matriz es la cantidad de fondos que hubiera recibido de la subsidiaria si se los
hubieran enviado en lugar de invertirlos en este proyecto. Los flujos de efectivo desde la pers-
pectiva de la matriz reflejan aquellos flujos de caja que en definitiva se reciben en la matriz
como resultado del proyecto extranjero.
Incluso si el proyecto produce utilidades para la subsidiaria que se reinvierten por la mis-
ma, los flujos de efectivo clave desde la perspectiva de la empresa matriz son aquellos que re-
cibe en definitiva del proyecto. De esta forma, cualquier factor internacional que afecta a
unos flujos de efectivo (como por ejemplo la retencin de impuestos y los movimientos del ti-
po de cambio) se incluyen en el proceso de elaboracin del presupuesto de capital.
Fondos inmovilizados
En algunos casos el pas anfitrin puede inmovilizar fondos que la subsidiaria intenta enviar
a la matriz. Por ejemplo, algunos pases requieren que las utilidades producidas por la subsi-
diaria se reinviertan localmente por lo menos durante tres aos antes de que se repatrien. Es-
to afecta la decisin de aceptar/rechazar un proyecto. Vea de nuevo el ejemplo de Spartan
Inc., suponiendo ahora que todos los fondos estn inmovilizados hasta que se venda la sub-
sidiaria. Esto obliga a la subsidiaria a reinvertir esos fondos hasta ese momento. Los fondos
inmovilizados castigan a un proyecto si el rendimiento sobre esa inversin es inferior a la ta-
sa de rendimiento requerida del proyecto.
Suponga que estos fondos se usan para comprar valores negociables que se espera pro-
duzcan 5% anual, despus de impuestos. En la figura 14.6 se nuestra la reevaluacin de los
flujos de efectivo de Spartan (respecto a la fig. 14.2) para incluir la restriccin de los fondos
inmovilizados. El impuesto de retencin no se aplica hasta que los fondos se enven a la em-
presa matriz en el ao 4. Aqu se utilizan las proyecciones originales del tipo de cambio. To-
dos los flujos de efectivo de la matriz dependen del tipo de cambio dentro de cuatro aos. El
VAN del proyecto con fondos inmovilizados sigue siendo positivo, pero es muy inferior al VAN
del ejemplo original.
Si la subsidiaria tiene un prstamo pendiente de liquidar, es mejor para ella utilizar los
fondos inmovilizados para liquidar el prstamo local. Por ejemplo, se podran usar los S$6
millones al final del ao 1 para reducir el saldo del prstamo pendiente en lugar de inver-
tirlos en valores negociables, suponiendo que el banco que otorg el prstamo permita pre-
pagos.
S$6,000,000 S$6,000,000 S$7,600,000 S$8,400,000
1
------^^

S$7,980,000
S$6,615,000
S$6,945,750
S$29,940,750
S$2.994.075
S$26,946,675
S$12,000,000
$.50
$19,473,338
$11,133,944
$10,000,000 $10,000,000 $10,000,000 $1,133,944
396
Parte IV Administracin de los activos y pasivos a largo plazo
Figura 14.6
Elaboracin del presupuesto de capital con fondos inmovilizados: Spartan Inc.
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
S$ a enviar por la
subsidiaria
S$ acumulados al
reinvertir los fondos
repatriables
Impuesto de retencin (10%)
S$ enviados despus
del impuesto de retencin
Valor deirescate
Tipo de cambio
Flujos de efectivo para la matriz
VAde los flujos de efectivo de la matriz
(tasa de descuento de 15%)
Inversin inicial de
la matriz $10,000,000
VAN acumulado
Valor de rescate incierto
Normalmente el valor de rescate de un proyecto de las CMN tiene tina repercusin importan-
te sobre el VAN del proyecto. Cuando este valor es incierto la trasnacional desea incluir va-
rios resultados posibles para el valor de rescate y vuelve a estimar el VAN para cada posible
resultado. Incluso quiz estimar el punto de equilibrio del valor de rescate (conocido tambin
como el valor terminal del punto de equilibrio) que es el valor necesario para lograr un VAN
de cero para el proyecto. Si se espera que el valor de rescate real sea igual o que exceda al va-
lor del punt de equilibrio, el proyecto es factible. El punto de equilibrio del valor de rescate
(denominado S V) se determina estableciendo el VAN igual a cero y formulando de nuevo la
ecuacin de la elaboracin del presupuesto de capital, en la forma siguiente:
VAN= IO + 1
CF
t
+ SV
(1+k )' (1 + k)"
0=-10+i
CF
t
+ SV
t=1
(1+k ) (1+k'
" CF
_
S V
J 10^
t=
,

(1 + k)
`
(1 + k)"
CF
=SV
(=1 (1 +k )`
Para mostrar el uso del punto de equilibrio del valor de rescate, reconsidrese el ejemplo
de Spartan Inc., y suponga que esta empresa no tiene garantizado un precio para el proyec-
to. El punto de equilibrio del valor de rescate para ese proyecto se determina mediante 1) es-
Elaboracin de presupuestos de capital en multinacionales Captulo 14
397
ti
mar el valor actual de los flujos de efectivo futuros (excluyendo el valor de rescate),
2) res-
tar los flujos de efectivo descontados del desembolso inicial y 3) multiplicar la diferencia por
(1 + k)". Utilizando la informacin original sobre el flujo de efectivo en la figura
14.2, el va-
lor actual de los flujos de efectivo se determina:
VAde los flujos de _ $2,700,000 $2,700,000 $3,420,000 $3,780,000
efectivo de la matriz
( 1.15) ' + (1.15)
2
+ (1.15)
3
+ ( 1.15)
_ $2,347,826 + $2,041,588 + $2,248,706 + $2,161,227
_ $8,799,347
Teniendo el valor actual de los flujos de efectivo y el desembolso inicial estimado, el punto
de equilibrio del valor de rescate se determina en esta forma:
SV = IO-1
CF
(1+k)"
(1+k)
= ($10,000,000 $8,799,347 J(1.15)4
= $2,099,950
De acuerdo con la informacin original en la figura 14.2, Spartan Inc., acepta el proyecto s-
lo si estima que el valor de rescate sea por lo menos de $2,099,950 (suponiendo que la tasa
de rendimiento requerida del proyecto sea de 15%).
Suponiendo el tipo de cambio pronosticado de $0.50 por dlar de Singapur (2 dlares de
Singapur por cada dlar de EEUU), el proyecto tiene que venderse por ms de S$4,199,900
(calculado como $2,099,950 dividido entre $0.50) para mostrar un VAN positivo (suponien-
do que no se paguen impuestos sobre esta cantidad). Si Spartan no tuviera una garanta del
gobierno de Singapur, podra evaluar la probabilidad de que la subsidiaria se vendera por
ms del punto de equilibrio del valor de rescate y despus incluir esta evaluacin en su deci-
sin para aceptar o rechazar el proyecto.
Repercusin del proyecto sobre los flujos de efectivo
prevalecientes
En el ejemplo no se presume una repercusin del nuevo proyecto sobre los flujos de efectivo
existentes. Sin embargo, en la realidad con frecuencia quiz exista una repercusin. Reconsi-
dere el ejemplo de Spartan Inc., suponiendo en esta ocasin que 1) no existe preocupacin de
que el gobierno de Singapur aplique restricciones comerciales a las raquetas de tenis impor-
tadas; 2) Spartan Inc., an estudia establecer una subsidiaria en este pas porque se espera que
sus costos de produccin en Singapur sean inferiores a los de Estados Unidos y 3) se estima
que los negocios de exportacin a Singapur, sin una subsidiaria, produzcan flujos de efecti-
vo netos de $1 milln en los prximos cuatro aos. Con una subsidiaria se perderan estos
flujos de efectivo. En la figura 14.7 se muestran los efectos de estas suposiciones. Los flujos
de efectivo que se estimaron antes para la empresa matriz, provenientes de la subsidiaria (to-
mados de fig. 14.2) se vuelven a presentar en la figura 14.7. Estos estimados no toman en
cuenta los flujos de efectivo perdidos puesto que no se consideraron las posibles operaciones
de exportacin. Sin embargo, si se estableciera el negocio de exportacin se tendran que to-
mar en cuenta los flujos de efectivo perdidos atribuibles a este negocio, como se muestra en la
figura 14.7. Los flujos de efectivo ajustados para la matriz explican la repercusin del pro-
yecto sobre los flujos de efectivo prevalecientes.
En la figura 14.7 tambin se muestran el valor actual de los flujos de efectivo ajustados
y el VAN acumulado. Ahora el VAN del proyecto es negativo como resultado del efecto ad-
398 Parte IV Administracin de los activos y pasivos a largo plazo
Figura 14.7
Elaboracin del presupuesto de capital cuando los flujos de efectivo existentes resultan afectados: Spartan Inc.
Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4
Flujos de efectivo para la matriz,
ignorando la repercusin sobre los
flujos de efectivo prevalecientes $2,700,000 $2,700,000 $3,420,000 $9,780,000
Impacto del proyecto sobre los
flujos de efectivo prevalecientes $1,000,000 $1,000,000 $1,000,000 $1,000,000
Flujos de efectivo para la matriz,
incluyendo la repercusin sobre los
flujos de efectivo prevalecientes $1,700,000 $1,700,000 $2,420,000 $8,780,000
VAde los flujos de efectivo para
la matriz (tasa de descuento
de 15%) $1,478,261 $1,285,444 $1,591,189 $5,019,994
Inversin inicial $10,000,000
VAN acumulado $8,521,739 $7,236,295 $5,645,106 $625,112
verso sobre los flujos de efectivo prevalecientes. Por consiguiente, el proyecto no es viable si
se establece el negocio de exportaciones a Singapur.
Se debe mencionar que algunos proyectos en el extranjero tienen una repercusin favo-
rable sobre los flujos de efectivo actuales. Por ejemplo, si un fabricante de elementos para
computadoras establece una subsidiaria para fabricar computadoras, sta puede comprar los
elementos a la matriz. En este caso el volumen de ventas de la matriz aumenta.
Incentivos del gobierno anfitrin
Algunos proyectos en el extranjero propuestos por las CMN tienen una repercusin favorable
sobre las condiciones econmicas en un pas anfitrin y por consiguiente este gobierno las
estimula. Cualquier incentivo ofrecido por el gobierno anfitrin se tiene que incorporar den-
tro del anlisis de la elaboracin del presupuesto de capital. Por ejemplo, un prstamo del go-
bierno anfitrin a tasas bajas o una tasa de impuestos reducida que se ofrezca a la subsidiaria
mejorara los flujos de efectivo peridicos. Si el gobierno financiara el establecimiento inicial
de la subsidiaria, se reducira la inversin inicial de la trasnacional.
AJUSTE DE LA EVALUACIN DEL PROYECTO POR EL RIESGO
Si una CMN no est segura de los flujos de efectivo estimados para un proyecto propuesto
necesita incluir un ajuste por este riesgo. Tres mtodos comunes utilizados para ajustar la eva-
luacin por el riesgo son
n tasa de descuento ajustada por el riesgo
n anlisis de sensibilidad
n simulacin
Estos mtodos se estudiarn uno por uno.
Elaboracin de presupuestos de capital en multinacionales Captulo 14 399
Evaluacin de los proyectos internacionales
Debido a la expansin internacional de Nik e es evidente que ha realizado muchos anlisis de
elaboracin de presupuestos de capital multinacionales. Las razones fundamentales para la via-
bilidad de su expansin internacional vara entre pases. Su expansin en Asia requiere de un
gran desembolso inicial en algunos pases (como Hong Kong) pero un bajo desembolso inicial
en otros (por ejemplo cuando subcontrata la fabricacin de calzado en Vietnam). Si Nik e subcon-
trata la produccin a compaas fabricantes de calzado ya existentes, un anlisis de elaboracin
dep resu uesto del capital multinacional an puede medir el valor descontado de los flujos de
efectivo netos. La diferencia entre este tipo de proyecto en contraste con tener sus propias ins-
talaciones para fabricar el calzado es que no se necesita la gran inversin inicial para su propia
instalacin. Sin embargo, tampoco tiene un valor de rescate al terminar este proyecto porque
no posee la fbrica de calzado.
Discusin: Suponga que Nik e decide construir una fbrica de calzado en Brasil, aportando la
empresa matriz capital propio para la mitad del desembolso inicial y la otra mitad con prstamos
en Brasil. Suponga que la empresa quiere evaluar el proyecto desde su propia perspectiva pa-
ra determinar si los flujos de efectivo futuros del proyecto en Brasil proporcionarn un rendi-
4
2`
' miento suficiente son ara la matriz como para que valga la pena la inversin inicial. Por qu
p p q g p c q
distintos los flujos de efectivo estimados de su fbrica de calzado en New Hampshire? Por
qu es diferente el desembolso inicial? Explique cmo Nik e puede realizar la elaboracin del
presupuesto de capital multinacional en forma tal que logre su objetivo.
Tasa de descuento ajustada por el riesgo
Mientras mayor sea la incertidumbre sobre los flujos de efectivo pronosticados de un proyec-
to, mayor debe ser la tasa de descuento que se aplique a los flujos de efectivo, si las dems co-
sas permanecen igual. Esta tasa ajustada por el riesgo tiende a reducir el valor de aun proyecto
en un grado que refleje el riesgo del negocio. Este enfoque es fcil de usar, pero se le critica
por ser algo arbitrario. Adems, el ajuste por igual a la tasa de descuento en todos los perio-
dos no refleja las diferencias en el grado de incertidumbre de un periodo a otro. Si los flujos
de efectivo proyectados entre periodos tienen diferentes grados de incertidumbre, el ajuste del
riesgo de los flujos de efectivo tambin debe variar.
Considrese el caso de un pas cuya situacin poltica se est desestabilizando lentamen-
te. La probabilidad de fondos inmovilizados, expropiacin, etc., aumenta con el tiempo. Por
lo tanto, los flujos de efectivo repatriados a la empresa matriz son menos ciertos en el futuro
distante de lo que son en el futuro cercano. Por consiguiente se aplica una tasa de descuento
diferente a cada periodo de acuerdo con su riesgo correspondiente. Incluso as, es un ajuste
subjetivo que no refleja con exactitud el riesgo.
A pesar de esta subjetividad, la tasa de descuento ajustada por el riesgo es una tcnica
muy utilizada, debido a la facilidad con la que se determina arbitrariamente. Adems, no hay
ninguna tcnica alternativa que realice un ajuste perfecto por el riesgo, aunque hay algunas
(que se estudian a continuacin) que en ciertos casos reflejan mejor el riesgo de un proyecto.
Anlisis de sensibilidad
Una vez que la CMN ha estimado el 1
7
AN de un proyecto propuesto, considerar escenarios
alternativos para las variables consideradas. Por ejemplo, la demanda de las raqueras de te-
nis de las subsidiarias de Spartan Inc. (en el ejennplo anterior) se estima ser de 60,000 en los
400 Parte IV Administracin de los activos y pasivos a largo plazo
primeros dos aos y 100,000 en los siguientes dos aos. Si la demanda fuera de 60,000 en los
cuatro aos cmo cambiara eso los resultados del VAN? Qu sucedera si la demanda fue-
ra de 100,000 en todos los aos? El uso de escenarios de "qu sucede si" se conoce como el
anlisis de sensibilidad. El objetivo es determinar qu tan sensible es el VAN a valores alter-
nativos de las variables de proyeccin. La estimacin de cualquier variable se revisa para ge-
nerar nuevos clculos para el VAN. Si el VAN es consistentemente positivo durante estas
revisiones, entonces la trasnacional debe sentirse ms tranquila con el proyecto. Si en muchos
casos es negativo se hace ms difcil la decisin de aceptar/rechazar el proyecto.
Los dos escenarios del tipo de cambio que se desarrollaron antes representan una forma
de anlisis de sensibilidad. La ventaja de ste sobre el uso de estimados simples es que reva-
la el proyecto sobre la base de diversas circunstancias que ocurren. Existen muchos softwa-
re para desarrollar el anlisis de sensibilidad.
Simulacin
La simulacin se usa para diversas tareas, incluyendo la elaboracin de una distribucin de
probabilidades para el VAN con base en un rango de posibles valores para una o ms varia-
bles de entrada. Normalmente la simulacin se realiza con la ayuda de un paquete de com-
putacin. Para mostrar cmo se aplica a la elaboracin del presupuesto de capital
multinacional, vase de nuevo el ejemplo de Spartan Inc., y suponga que estima que el tipo
de cambio se devaluar entre 3% y 7% anual (con una probabilidad igual de que ocurran to-
dos los valores en este rango). A diferencia del estimado del punto sencillo, la simulacin toma
en cuenta toda la distribucin de posibilidades para el tipo de cambio del dlar de Singapur
al final de cada ao. Toma en cuenta todos los estimados de punto para otras variables y se-
lecciona, en forma aleatoria, uno de los posibles valores del nivel de cada en el valor del dlar
de Singapur para cada uno de los cuatro aos. Con base en este proceso de seleccin aleato-
rio se determina el VAN.
El proceso que se acaba de describir representa una iteracin. Entonces se repite de nue-
vo el proceso: se elige una vez ms en forma aleatoria la devaluacin del dlar de Singapur
para cada ao (dentro del rango de posibilidades que se supuso antes). De nuevo se calcula
el VAN del proyecto, si en realidad ocurren estas fluctuaciones en el tipo de cambio. Se co-
rre el programa de simulacin por ejemplo, 100 iteraciones. Esto significa que se crean 100
posibles escenarios diferentes para los tipos de cambio posibles del dlar de Singapur duran-
te el periodo del proyecto. Cada iteracin refleja un escenario diferente. Despus se calcula el
VAN del proyecto con base en cada escenario. Por lo tanto, la simulacin produce una dis-
tribucin de los VAN para el proyecto. La principal ventaja de la simulacin es que la CMN
examina el rango de posibles VAN que ocurre. Con esta informacin se determina la proba-
bilidad de que el VAN ser positivo, o mayor que un nivel en particular. Mientras ms gran-
de sea la incertidumbre del tipo de cambio tambin lo ser del VAN. El riesgo de un proyecto
ser mayor si incluye la transaccin de divisas ms voltiles, mientras las dems cosas perma-
necen igual.
En realidad, muchas o todas las variables de entradas necesarias para la elaboracin del
presupuesto de capital multinacional es incierta en el futuro. Se desarrollan distribuciones de
probabilidades para todas las variables con valores futuros inciertos. El resultado final es una
distribucin de posibles VAN que pueden ocurrir para el proyecto. La tcnica de la simula-
cin no insiste por completo en cualquier pronstico del VAN en particular, sino que en lu-
gar de ello proporciona una distribucin de los posibles resultados que ocurren.
El costo del capital del proyecto se usa como una tasa de descuento cuando se realiza la
simulacin. La probabilidad de que el proyecto tendr xito se estima midiendo el rea den-
tro de la distribucin de las probabilidades en la cual el eje VAN > 0. Esta rea representa la
probabilidad de que el valor actual de los flujos de efectivo futuros exceder al desembolso
inicial. Las trasnacionales tambin usan la distribucin de probabilidades para estimar la pro-
babilidad de que el proyecto sea contraproducente al medir el rea en la cual VAN < 0.
Elaboracin de presupuestos de capital en multinacionales Captulo 14 401
Es difcil hacer la simulacin en forma manual debido a las iteraciones necesarias para
desarrollar una distribucin del VAN. Sin embargo, los programas de computacin corren
100 iteraciones y producen resultados en segundos. El usuario de un programa de simulacin
tiene que proporcionar las distribuciones de probabilidades para las variables de entrada que
afectarn el VAN del proyecto. Al igual que cualquier modelo, la exactitud de los resultados
producidos por la simulacin quedarn determinados por la exactitud de la informacin de
entrada.
REPERCUSIN DE LA ELABORACIN DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL
MULTINACIONAL SOBRE EL VALOR DE UNA CMN
La elaboracin del presupuesto de capital multinacional de una CMN afecta su valor, como
se muestra en la figura 14.8. Las decisiones de elaboracin del presupuesto de capital multi-
nacional no slo se usan para respaldar las decisiones para entrar a un nuevo pas, sino que
tambin se usan para expandirse dentro de un pas en particular. Por consiguiente, la elabo-
racin del presupuesto de capital multinacional determina los tipos de operaciones y las ubi-
caciones de las mismas manejadas por la trasnacional y en consecuencia, afecta a los flujos
de efectivo en divisa extranjera que se espera produzca la subsidiaria de la multinacional.
Puesto que los flujos de efectivo en divisa extranjera esperados influyen sobre la cantidad del
flujo de efectivo en dlares esperado que recibe la matriz en EEUU, las decisiones de elabo-
racin del presupuesto del capital multinacional afectan al valor de la CMN.
Debido a que las decisiones de elaboracin del presupuesto de capital multinacional
determinan los tipos de operaciones de la trasnacional, tambin afectan el nivel de riesgo de la
multinacional. Cuando la matriz de la CMN respalda financieramente los proyectos extran-
jeros, resulta afectado su costo de capital, lo cual influye sobre su tasa de rendimiento reque-
rido para sus negocios y su valor.
Figura 14.8
Repercusin de la elaboracin del presupuesto de capital multinacional sobre el valor de una CMN
Decisiones de elaboracin del
presupuesto de capital multinacional
m
n
rE(FEI^ t) x E(TC,
,t
)]
t=1
(1+k)t
V = valor de la CMN con sede en Estados
E(FE
,t
) = flujos de efectivo esperado den iin os eia divisa j que recibir la empresa matriz en Estados Unidos
en el periodo t
E(TC
J,
,) = tipo de cambio esperado al que se puede convertir la moneda j a dlares al finalizar el periodo t
k = el costo
.
de capital promedio pond do de la matriz en Estados Unidos
m= nmer'de' divisas
n = nmero de periodos