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ANLISIS DE RIESGO

















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Anlisis de riesgo

El captulo anterior logr tres objetivos. Primero, le hemos puesto a usted al corriente sobre la
historia de los mercados de capitales estadounidenses. Segundo, presentamos estadsticas tales
como la rentabilidad esperada, la varianza, la desviacin estndar y la beta. Tercero, presentamos
un modelo simplificado de tasa de descuento de un proyecto arriesgado.

Sin embargo, en el captulo previo sealamos que la naturaleza del modelo anterior es ad hile. Los
dos captulos siguientes presentan un planteamiento razonado cuidadosamente para calcular la
tasa de descuento de un proyecto arriesgado. Los captulos I () Y 11 analizan el riesgo y la
rentabilidad de los ttulos individuales cuando estos ttulos forman parte de una cartera cuantiosa
En tanto que esta investigacin es una etapa necesaria para el descuento de proyectos, los
proyectos corporativos no se consideran aqu. En su lugar, se reserva para el captulo 12, un
anlisis de la tasa de descuento adecuada para el presupuesto de capital.

Se puede resumir la esencia de este captulo como sigue: Un individuo que tiene un ttulo debe
usar la rentabilidad esperada como la medida de la rentabilidad del ttulo. La desviacin estndar o
la varianza es la medida apropiada del nesgo del ttulo. A una persona que tiene una cartera
diversificada le interesa la contribucin de cada ttulo a la rentabilidad esperada y al riesgo de la
cartera. Sucede que la rentabilidad esperada de un ttulo es la medida adecuada de la contribucin
del ttulo a la rentabilidad esperada sobre la cartera Sin embargo, ni la varianza ni la desviacin
estndar son medidas adecuadas de la contribucin de Un ttulo al riesgo de una cartera. La
contribucin de un ttulo al riesgo de la cartera se mide mejor mediante la beta una expectativa,
est claro que la rentabilidad real puede ser mayor o menor. La expectativa de un individuo puede
ser simplemente la rentabilidad promedio por periodo que ha ganado en periodos anteriores.
Alternativamente, la rentabilidad esperada se puede basar en un anlisis detallado de las
expectativas de una empresa, en algn modelo computadorizado, o en informacin especial (o
interna).

2. Varianza y desviacin estndar. Existen muchas maneras de valorar la volatilidad de la
rentabilidad de un ttulo; una de las ms comunes es la varianza, que es una medida del cuadrado
de las desviaciones de la rentabilidad de un ttulo de su rentabilidad esperada. La desviacin
estndar, que es la raz cuadrada de la varianza, se puede considerar como una versin
estandarizada de la varianza.


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3. Covarianza y correlacin. Las rentabilidades de los ttulos individuales se relacionan entre s. La
covarianza es una medida estadstica de la interaccin de dos ttulos. De modo alternativo, se
puede expresar esta interaccin en trminos de la correlacin entre dos ttulos. La covarianza y la
correlacin son pilares del entendimiento del coeficiente beta.

Rentabilidad esperada, varianza y covarianza
Rentabilidad esperada y varianza
Suponga que los analistas financieros piensan que existen cuatro estados econmicos igualmente
posibles: depresin, recesin, normalidad y prosperidad. Se espera que las rentabilidades de la
Supertech Company sigan de cerca el curso de la economa, en tanto que se espera que las
rentabilidades de la Slowpoke Company no lo hagan as. En seguida, se presentan las
proyecciones de las rentabilidades:
Rentabilidades de Supertech Rentabilidades de Slowpoke
RA1 R&
Depresin -20% 5%
Recesin 10 20-
Normalidad 30 12
Prosperidad 50 9


Se puede calcular la varianza en cuatro pasos. El primer paso es el clculo de la rentabilidad
esperada. Se requiere un paso adicional para calcular la desviacin estndar. (La tabla lO.!
presenta los clculos.)

l. Calculamos la rentabilidad esperada:
Supertech:
- 0.20 + 0.10 + OJO + 0.50 =0.175 =17.5%

[L~~I~lO.l~lc~IO de la varianza y lad~s~i~~in-~st~d;t--~------(1)
'-R - -020 + 0.10+ OJO + O.5e = 0.175 = 175%
A - 4
Var(RA) = (f~ = 0675 = 0066M75
SD(RA) = (fA = VO:-()(,(,S75 = 0.2\86 = 25.86%
tR = 0.05.;. 020 - 0.12 + 009 = 00\\ = 5 ~o/t
8 4 . .. .. e


4
Var(R ) = 2= 00529= O (lIP'\
8 (fa 4 .. .
SD(RB)= (f8 =V[OI3m = 0.1150 = 1150%
Slowpoke:
0.05+ 0.12 - 0.20+ 0.09= 0.055= 5.5%4


2. Calculamos, para cada compaa, la desviacin de cada rentabilidad posible de la rentabilidad
esperada de la compaa que se ha proporcionado. La tercera columna de la tabla 10.1
presenta este clculo.
3. Las desviaciones que hemos calculado son seales de la dispersin de
las rentabilidades. No obstante, es difcil trabajar con las desviaciones de esta forma porque
algunas son positivas y otras son negativas. Por ejemplo, si slo debiramos sumar todas las
desviaciones de una compaa en particular, obtendramos cero como resultado.

Para hacer que las desviaciones sean ms significativas, multiplicamos cada una por s misma.
Ahora todas las cifras son positivas, implicando que su adicin tambin debe ser positiva La
ltima columna de la tabla 1(1 1 presenta Lis desviaciones elevadas al cuadrado.


4. Calculamos, para cada compaa, la desviacin cuadrada promedio, que es la varianza:
1



5
Supertech:
0.140625+ 0.005625+ 0.015625+ 0.066875 = 0.105625
4
Slowpoke:
0.000025+ 0.021025+ 0.030625+ 0.001225= 4 0.013225

Por lo tanto, la varianza de Supertech es de 0.066875, y la varianza de Slowpoke es de
0.013225.

5. Calculamos la desviacin estndar sacando la raz cuadrada de la vananza:
Supertech:
JO.066875 =- 0.2586 = 25.86%
Slowpoke:
.J 0.013225 = 0.1150 = 11.50%
La frmula de la varianza se puede expresar algebraicamente como Var( R) = Valor
esperado de (R - Ji)2
DondeR es la rentabilidad esperada del ttulo y R es la rentabilidad real.

Un anlisis del clculo de cuatro pasos de la varianza hace evidente por qu sta es una medida
de la dispersin del modelo de rentabilidades. Para cada observacin, se eleva al cuadrado la
diferencia entre la rentabilidad real y la rentabilidad esperada. Se saca un promedio de estas
diferencias al cuadrado; elevando al cuadrado estas diferencias todas son positivas. Si usramos
las diferencias entre cada rentabilidad y la rentabilidad esperada, y luego promediramos estas
diferencias, obtendramos un resultado de cero porque las rentabilidades que fueran mayores que
el promedio anularan las que se encontraran por debajo del mismo.

Sin embargo, dado que la varianza se expresa an en trminos cuadrticos, es difcil interpretarla.
Es mucho ms sencillo interpretar la desviacin estndar, lo cual haremos dentro de poco. La
desviacin estndar simplemente es la raz cuadrada de la varianza. La frmula general de la
desviacin estndar es

SD(R) = ~Var(R)





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Covarianza y correlacin
Los estadsticos creen que la varianza y la desviacin estndar miden la variabilidad de las
acciones individuales. Ahora queremos ponderar la relacin entre la rentabilidad de dos acciones.
Para hacer que nuestro anlisis sea ms preciso, necesitamos una medida estadstica de la
relacin entre dos variables. Entre la covarianza y la correlacin.

La covarianza y la correlacin son maneras de medir si dos variables al azar se relacionan, y cmo
se relacionan. Explicamos estos trminos ampliando un ejemplo que presentamos anteriormente
en este captulo.

Ejemplo

En este captulo ya hemos determinado las rentabilidades esperadas y las desviaciones estndar
de Supertech y Slowpoke. (Las rentabilidades esperadas de Supertech y Slowpoke son de 0.175 y
0.055, respectivamente, y las desviaciones estndar son de 0.2586 y 0.1150, respectivamente.)
Adems, calculamos, para cada empresa, la desviacin de cada rentabilidad posible de la
rentabilidad esperada. Usando estos datos, se puede calcular en dos pasos la covarianza. Es
necesario un paso adicional para calcular la correlacin.

1. Para cada estado de la economa, multiplicamos la desviacin de
. Supertech de su rentabilidad esperada por la desviacin de Slowpoke de su rentabilidad
esperada. Por ejemplo, la tasa de rentabilidad de Supertech en depresin es de -0.20, que
es -0.375 (-0.20 - 0.175) de su rentabilidad esperada. La tasa de rentabilidad de Slowpoke
en depresin es de 0.05, que es de -0.005 (0.05 - 0.055) de su rentabilidad esperada.
Multiplicando estas dos desviaciones tenemos 0.001875 [(-0.375) x (-0.005)]. La ltima
columna de la tabla 10.2 presenta los clculos reales. Este procedimiento puede
expresarse algebraicamente como

(RA1 - RB) x (R
Bt
- RB)

donde RA1 Y RBt son las rentabilidades de Supertech y Slowpoke en el estado t. RA y
RB son las rentabilidades de los dos ttulos.






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2. En la ltima columna calculamos el valor promedio de los cuatro estados. Este
promedio es la covarianza. Esto es:

(jAB = Cov(RA, RB) = --- = -0.004875 4
3.
Ntese que representamos la covarianza entre Supertech y Slowpoke ya sea cOmOCov(RA, RB) o
(jAB' La ecuacin (10.1) ilustra la intuicin de la covarianza.

(RA1 - RA) X (RBt - RB) (10.1)



Suponga que la rentabilidad de Supertech por lo general es mayor que su promedio cuando la
rentabilidad de Slowpoke es mayor que su promedio, y que la rentabilidad de Supertech por lo
general es menor que su promedio cuando la rentabilidad de Slowpoke es menor que su
promedio. Esto indica una dependencia o relacin positiva entre las dos rentabilidades. Ntese
que el trmino de la ecuacin (10.1) ser positivo en cualquier estado en que ambas
rentabilidades sean mayores que sus promedios. Adems, la ecuacin (l 0.1) an ser positiva en
cualquier estado en el que ambos trminos sean menores que sus promedios. As, una relacin
positiva entre las dos rentabilidades dar lugar a un clculo positivo de la covarianza. .



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Por el contrario, suponga que la rentabilidad de Supertech generalmente es mayor que su
promedio cuando la rentabilidad de Slowpoke es menor que su promedio y que la rentabiiidad de
Supertech por lo general es menor que su promedio cuando la rentabilidad Slowpoke es mayor
que su promedio. Esto indica una dependencia o relacin negativa entre las dos rentabilidades.
Ntese que el trmino de la ecuacin (lO.!) ser negativo en cualquier estado en que una
rentabilidad sea mayor que su promedio y la otra sea menor que su promedio. De este modo, una
relacin negativa entre las dos rentabilidades dar lugar a un clculo negativo de la covarianza.

Finalmente, suponga que no existe ninguna relacin entre las dos rentabilidades. En este caso,
saber si la rentabilidad de Supertech es mayor o menor que su rentabilidad esperada no nos
indica nada sobre la rentabilidad de Slowpok
e
. Entonces, en la frmula de la covarianza los
trminos no presentarn ninguna tendencia a ser positivos o negativos y, en el promedio, tendern
a compensarse y anularse. Esto dar una covarianza de cero.


Es evidente que aun si las dos rentabilidades no se relacionan entre s, la frmula de la covarianza
no equivaldr exactamente a cero en ningn caso real. Esto es consecuencia del error del
muestreo; el azar por s mismo har que el clculo sea positivo o negativo. Pero en el caso de una
muestra histrica que tiene la amplitud suficiente, si las dos rentabilidades no se relacionan entre
s, debemos esperar que el resultado de la frmula se aproxime a cero.

La frmula de la covarianza parece capturar lo que estamos buscando. Si las dos rentabilidades se
relacionan positivamente entre s, tendrn una covarianza positiva, pero si la relacin que existe
entre stas es negativa, la covarianza ser negativa. Para concluir, cabe sealar que si las
rentabilidades no se relacionan entre s, la covarianza debe ser igual a cero.

Podemos expresar algebraicarnente la frmula de la covarianza como

a AO = Cov(R." Ro) = Valor esperado de [(RA - RA) X (Ro - Ro)J

donde RA Y RB son las rentabilidades esperadas de los dos ttulos, y RA Y RB son las rentabilidades
reales. El orden de las dos variables es indistinto. Es decir, la covarianza de A con B es igual a la
covarianza de B con A. Esto se puede expresar de modo ms formal como Cov(RA, RB) = Cov(RB,
RA) o a AB =a AB'





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La covarianza que calculamos es de -0.004875. Una cifra negativa como sta implica que es
probable que la rentabilidad de una accin sea mayor que su promedio cuando la rentabilidad de la
otra accin es menor que su promedio y viceversa. Sin embargo, es difcil interpretar la magnitud
del nmero. Como la cifra de la varianza, la covarianza se expresa en unidades cuadrticas de
desviacin. Hasta no tener esta cifra en perspectiva, no sabremos qu hacer con ella.

Resolvemos el problema calculando la correlacin:

3. Para calcular la correlacin, dividimos la covarianza entre las desviaciones estndar de
ambos ttulos. Por ejemplo, tenemos:
COV(R1,RB) 0.004875- 01639
PAB= orr(RA,RH)= aA~aH =0.2586xO.li50=- (10.2)
donde aA Y aB son las desviaciones estndar de Supertech y Slowpoke, respectivamente. Ntese
que representamos la correlacin entre Supertech y Slowpoke ya sea como Corr(RA, RB) o PAH' Al
igual que con la covarianza, el orden de las variables carece de importancia. Es decir, la
correlacin de A con B es igual a la correlacin de B con A. Expresndolo de manera ms formal,
tenemos: Corr(R.ft Re) =: Corr(RH, R) O PA . PAH'

Dado que la desviacin estndar siempre es positiva, el signo de la correlacin entre las dos
variables siempre debe ser el mismo que el de la covarianza entre las dos variables. Si la
correlacin es positiva, decirnos que las variables ve correlacionan positivamente; si la correlacin
es negativa, decimos que se correlacionan negativamente y si la correlacin es igual a cero,
decirnos qUC!i1) se Correlacionan. Adems, podernos probar que la correlacin siempre ser de
entre +1 y -I. Esto es consecuencia del proceso de estandarizacin por el que divid mas entre las
dos dcs\iac!l)fll"; estndar.

Podemos comparar la correlacin entre los diversos pares de ttulos. Por ejemplo, resulta que la
correlacin entre General Motors y Ford es ms alta que la correlacin entre General Motors e
IBM. Por lo tanto, podemos decir que el primer par de ttulos interacta ms que el segundo.

La figura 10.1 presenta los tres puntos de referencia para dos activos, A y B.





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La figura presenta los activos con correlaciones de rentabilidad de + 1,-1 Y 0, Esto implica una
correlacin positiva perfecta, correlacin negativa perfecta y una falta de correlacin,
respectivamente. Las grficas de la figura ilustran las rentabilidades de los dos ttulos por separado
a travs del tiempo.

La rentabilidad y el riesgo de las carteras
Suponga que un inversionista tiene estimaciones de las rentabilidades esperadas y las
desviaciones estndar de los ttulos individuales y las correlaciones entre los ttulos. Cmo
selecciona, entonces, el inversionista la mejor combinacin o cartera de ttulos') Es obvio que el
inversionista querra tener una cartera con una rentabilidad esperada alta y una desviacin
estndar baja de la rentabilidad. Por lo tanto, es importante considerar:

Figura 10,1 Ejemplos de diversos coeficientes de correlacin. Las grficas de la figura
ilustran las rentabilidades de los des ttulos por separado a travs del tiempo.


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1. La relacin entre la rentabilidad esperada de los ttulos individuales y la rentabilidad
esperada de una cartera constituida por estos ttulos.

1. La relacin entre las desviaciones estndar de los ttulos individuales, las correlaciones
entre estos ttulos y la desviacin estndar de una cartera que consta de dichos ttulos.

El ejemplo de Supertech y Slowpoke

Para analizar las dos relaciones anteriores, usaremos el mismo ejemplo de Supertech y Slowpoke
que ya hemos presentado. Los datos correspondientes son los siguientes"

La rentabilidad esperada de una cartera

La frmula ele la rentabilidad esperada de una cartera es muy sencilla:

La rentabilidad esperada de una cartera es simplemente un promedio ponderado
de las rentabilidades esperadas de los ttulos individuales

Ejemplo

Considere la~ C()ll1p~llll~IS Supertech y Slo\\poke. A partir del recuadro anterior, encontramos
que las rentabilidades esperadas de estos dos ttulos son del 17.5 y )) por ciento respectivamente

Se puede L\'tCs~lt Lt rentabilidad esperada de una cartera formada slo por esto, io: I
o' l ()~ utu lh ll)Jl1() donde Xsuper es el porcentaje de la cartera en Supertech y XS10w es el
porcentaje de la cartera en Slowpoke. Si una persona que tiene 100 dlares invierte 60 dlares
en Supertech y 40 dlares en Slowpoke, la rentabilidad esperada se puede expresar como









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Rentabilidad esperada de la cartera = 0.6 x 17.5% + 0.4 x 5.5% = 12.7% Algebraicamente, lo
podemos expresar como
Rentabilidad esperada de la cartera = x)iA + XBRB
donde XA y XB son los porcentajes de la cartera total en los activos A y B, respectivamente. (Ya
que la persona en cuestin slo puede invertir en dos ttulos, XA + XB debe ser igual l 1 o 100 por
ciento.) RA Y RE son las rentabilidades esperadas de los dos ttulos.
Ahora considere dos acciones, cada una con una rentabilidad esperada del 10 por ciento. La
rentabilidad esperada de una cartera que consta de estas dos acciones debe ser del 10 por ciento,
sin que sean importantes las proporciones de las dos acciones. Hasta ahora, este resultado puede
parecer obvio, pero ms tarde cobrar importancia. El resultado implica que no se reduce o disipa
la rentabilidad esperada invirtiendo en una cantidad determinada de ttulos. Ms bien, la
rentabilidad esperada de la cartera es sencillamente un promedio ponderado de las rentabilidades
esperadas de los activos individuales de una cartera.

Varianza y desviacin estndar de una cartera
La varianza

La frmula de la varianza de una cartera que se compone de dos ttulos, A y B es La varianza
de la cartera:

Var(cartera) = X~a~ + 2XAXBa A,B + X;a~
Ntese que existen tres trminos en el lado derecho de la ecuacin. El primer trmino representa
la varianza de A (a~), el segundo trmino simboliza la covarianza entre los dos ttulos (aAS) Y el
tercer trmino representa la varianza de B ( a~ ). (Cabe hacer notar que aA,B = aB,A' Es decir, el
orden de las variables no tiene importancia al expresar la covarianza entre los dos ttulos.)

La frmula seala un punto importante. La varianza de una cartera depende tanto de las varianzas
de los ttulos individuales como de la covarianza entre los dos ttulos. La varianza de un ttulo mide
la variabilidad de la rentabilidad de un ttulo individual. La covarianza mide la relacin entre dos
ttulos. Para determinadas varianzas de los ttulos individuales, una relacin o covarianza positiva
entre los dos ttulos incrementa la varianza de la cartera completa. Una relacin o covarianza
negativa entre los dos ttulos reduce la varianza de toda la cartera. Este importante resultado
parece concordar con el sentido comn. Si uno de los ttulos que usted tiene tiende a subir cuando
otro baja, o viceversa, sus dos ttulos se estn compensando entre s. Est usted logrando lo que


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en finanzas Ilamamos cobertura, y e I riesgo de su cartera ser bajo. No obstante, si ambos ttulos
estn subiendo Y bajando juntos, no est compensando en absoluto, por lo que, el riesgo de su
cartera ser ms alto.

La frmula de la varianza de dos ttulos, Super y Slow, es


Considerando nuestro supuesto anterior de que una persona invierte 60 dlares en Supertech y 40
dlares en Slowpoke,Xsuper = 0.6 Y XS1"W = 0.4. Usando este supuesto y los datos pertinentes
del recuadro que hemos presentado, la varianza
de la cartera es
0.023851 = 0.36 x 0.066875 + 2 x [0.6 x 0.4 x (-
0.004875)] + 0.16x 0.013225

El planteamiento de la matriz

Alternativamente, podemos expresar la ecuacin (10.4) en el formato de matriz siguiente:



Hay cuatro casilleros en la matriz. Podemos sumar los trminos de los casilleros para obtener la
ecuacin (10.4), la varianza de una cartera compuesta de dos ttulos. El trmino de la esquina
superior izquierda representa la varianza de Super-tech; el trmino de la esquina inferior derecha
simboliza la varianza de Slowpoke. Los otros dos casilleros contienen los trminos que
comprenden la covarianza. Es-tos dos casilleros son idnticos, indicando por qu el trmino de la
covarianza se multiplica por dos en la ecuacin (10.4).



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En este punto, el estudiante con frecuencia encuentra ms complicado el planteamiento del
casillero que la ecuacin (10.4). Sin embargo, se puede generalizar el planteamiento del casillero
para ms de dos ttulos, una tarea que realizaremos posteriormente en este captulo.

Desviacin estndar de una cartera

Considerando la ecuacin (10.4'), podemos ahora determinar la desviacin estndar de la
rentabilidad de una cartera. Esto es

ap = SD (cartera) = JVar (cartera) = JO.023851 (10.5)
= 0.1544 = 15.44%
La interpretacin de la desviacin estndar de una cartera es la misma que la Interpretacin de la
desviacin estndar de un ttulo individual. La rentabilidad esperada de nuestra cartera es de 12.7
por ciento. Una rentabilidad de -2.74 por ciento (12.7% - 15.44%) es una desviacin estndar
menor que el promedio, y una rentabilidad de 28.14 por ciento (12.7% + 15.44%) es una
desviacin estndar por encima del promedio. Si la rentabilidad de una cartera est distribuida
normalmente, una rentabilidad de entre -2.74 Y + 28.14 por ciento ocurre aproximadamente en un
68 por ciento de las veces.

El efecto de la diversificacin
Es instructivo comparar la desviacin estndar de la cartera con la desviacin estndar de los
ttulos individuales. El promedio ponderado de las desviaciones estndar de los ttulos
individuales es

Promedio ponderado de = X a + X a
las desviaciones estndar Super Super Slow Slow
0.2012= 0.6 X 0.2586 + 0.4 X 0.115

Uno de los resultados ms importantes de este captulo se relaciona con la diferencia entre las
ecuaciones (l 0.5) Y (10.6). En nuestro ejemplo, la desviacin estndar de la cartera es menor que
el promedio ponderado de las desviaciones estndar de los ttulos individuales.





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Con anterioridad hemos sealado que la rentabilidad esperada de una cartera es el promedio
ponderado de las rentabilidades de los ttulos individuales. As, el tipo de resultado que obtenemos
para la desviacin estndar de una cartera es diferente del resultado que obtenemos para la
rentabilidad esperada de una cartera.

Por lo general, se sostiene que nuestro resultado para la desviacin estndar de una cartera se
debe a la diversificacin. Por ejemplo, Supertech y Slowpoke presentan cierta correlacin negativa
(p = -O. J 639). Es posible que la rentabilidad de Supertech sea ligeramente menor que el
promedio si la rentabilidad de Slowpoke es mayor que el promedio. De modo similar, es probable
que la rentabilidad de Supertech sea ligeramente mayor que el promedio si la rentabilidad d~
Slowpoke es menor que el promedio. Por lo tanto, la desviacin estndar de una cartera que
consta de dos ttulos es menor que el promedio ponderado de las desviaciones estndar de los
dos ttulos.

El ejemplo anterior tiene una correlacin negativa. Es evidente que habra un beneficio menor de
la diversificacin si los dos ttulos presentaran una correlecin positiva. Cun alta debe ser la
correlacin positiva antes de que se agoten todos los beneficios de la diversificacin?,

La frmula indica que la covarianza entre cualquier par de ttulos es simplemente la correlacin
entre los dos ttulos multiplicada por las desviaciones estndar de cada uno. En otras palabras, la
covarianza incorpora tanto (l) la correlacin entre los dos activos como (2) la variabilidad de cada
uno de los ttulos en trminos de la desviacin estndar

A partir de nuestros clculos anteriores de este captulo sabemos que la correlacin entre los
dos ttulos es de -0.1639. Considerando las varianzas que usamos en la ecuacin (10.4'), las
desviaciones estndar son de 0.2586 y 0.115 para Supertech y Slowpoke, respectivamente. Por
lo tanto, la varianza de una cartera puede expresarse como

Varianza de la rentabilidad de una cartera

2 2 2 2
= Xsurer o Super + 2XsuperXSlowPSuper.Slow o Super o Slow + XS!ow
u
5101'
0.023851 = 0.36 X 0.066875 + 2 X 0.6 X 0.4 X (-0.1639) X
0.2586X 0.115+ 0.16X 0.013225

El trmino que se encuentra en la parte central del lado derecho se expresa ahora en trminos de
correlacin, P, no de covarianza.


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Suponga que PSurerSll1w = 1, el valor mximo posible de la correlacin, y que todos los otros
parmetros del ejemplo son los mismos. La varianza de la
cartera es
Varianza de la rentabilidad = 0.040466 = 0.36 X 0.066875+ 2X de una
cartera
(0.6 X 0.4 X 1 X 0.2586 x 0.115) + 0.16 x 0.013225
La desviacin estndar es
Desviacin estndar de la = .JO.040466= 0.2012= 20.12%
rentabilidad de la cartera

Ntese que las expresiones (10.9) y (10.6) son iguales. Es decir, la desviacin estndar de la
rentabilidad de una cartera es igual que el promedio ponderado de Ias desviaciones estndar de
las rentabilidades individuales cuando p = l. El anlisis de la ecuacin (10.8) indica que la
varianza y, por lo tanto, la desviacin estndar de la cartera deben caer cuando la correlacin es
menor que 1. Esto lleva a:


En otras palabras, el efecto de la diversificacin se aplica en tanto que haya menos que
correlacin perfecta (mientras que P < 1). As, nuestro ejemplo de d~pertech y Slowpoke es un
caso exagerado. Ilustramos la diversificacin mediante un ejemplo con correlacin negativa.
Podramos haberla ilustrado mediante u.n. ejemplo con correlacin positiva (en tanto que no
fuera una correlacin positiva perfecta).


Preguntas Conceptuales

Cules son las frmulas de la rentabilidad esperada, la varianza y la desviacin estndar de
una cartera de dos activos?
Cul es el efecto de la diversificacin?
Cules son los valores mximos y mnimos posibles del coeficiente de correlacin?


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El conjunto eficiente para dos activos
La figura 10.2 presenta las grficas de nuestros resultados de las rentabilidades esperadas y las
desviaciones estndar. En la figura hay un punto denominado Slowpoke y otro llamado Supertech.
Cada punto representa la rentabilidad esperada as como la desviacin estndar de un ttulo
individual. Como se puede apreciar, Supertech tiene tanto la rentabilidad esperada como la
desviacin estndar ms altas.

El cuadrado o "O" de la grfica representa una cartera con un 60 por ciento invertido en Supertech
y 40 por ciento invertido en Slowpoke. Recordar usted que anteriormente hemos calculado la
rentabilidad esperada al igual que la desviacin estndar de esta cartera.

La alternativa de invertir 60 por ciento en Supertech y 40 por ciento en Slowpoke es slo una de la
infinidad de carteras que se pueden crear. La curva de la figura 10.3 ilustra el conjunto de carteras.
Considere la cartera 1. Es una cartera que consiste en 90 por ciento invertido en Slowpoke y 10
por ciento invertido en Supertech. Puesto que se ha dado tanta preferencia a Slowpoke, en la
grfica, esta cartera aparece cerca del punto de Slowpoke. La cartera 2 se encuentra ms arriba
de la curva porque consta de una inversin del 50 por ciento en Slowpoke y de 50 por ciento en
Supertech. En la grfica, la cartera 3 se halla cerca del punto de Supertech porque se compone de
una inversin de 90 por ciento en Supertech y 10 por ciento en Slowpoke.





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La cartera 1 consta de una inversin del 90 por ciento en Slowpoke y 10 por
ciento en Supertech (p 0= - 16J.
La cartera 2 consta de una inversin del so por ciento en Slowpoke y 50 por
ciento en Supertech (p = -O .16 J.
La cartera 3 consta de una inversin del 10 por ciento en Slowpoke y 90 por
ciento en Supertech (p = - 0.16 .(
La cartera l' consta de una inversin del90 por ciento en Slowpoke y 10 por
ciento en Supertech (p = 1 .(
El punto MV indica la varianza mnima de la cartera. Es la cartera con la
varianza mnima posible. Por definicin, la misma cartera tambin debe tener la
desviacin estndar mnima posible.

Existen algunos puntos de importancia en relacin con esta grfica.
1.Decamos que el efecto de la diversificacin ocurre siempre que la correlacin entre los dos
ttulos es menor que l. La correlacin entre Supertech y Slowpoke es de -0.1639. Se puede ilustrar
el efecto de la diversificacin mediante la comparacin con la lnea recta que se halla entre el
punto de Supertech y el de Slowpoke. La lnea recta representa los puntos que se habran
generado SI el coeficiente de la correlacin entre los dos ttulos hubiera sido de l. En la figura se
ilustra el efecto de la diversificacin porque la lnea curva siempre se encuentra a la izquierda de
la recta. Considere el punto l` ste representa una cartera que consta de una inversin del 90 por
ciento en Slowpoke y del 10 por ciento en Supertech si la correlacin fuera exactamente l.


19
Sealamos que la inversificacin no tendra efecto alguno si p = l. Sin embargo, el efecto de la di-
versificacin se aplica a la curva porque el punto 1 tiene la misma rentabilidad esperada que el
punto J', pero tiene una desviacin estndar menor. (En la figura 10.3 se omiten los puntos 2' y 3'
para evitar la confusin).

Aunque en la figura se representan tanto la lnea como la curva, stas no existen ltv
simultneamente en el mismo mundo. Ya sea que p = -0.1639 y la cur a existe b . dsi'
' o len p = 1 Y la recta existe. En otras palabras, aun cuan o un mver- p~~~ta pueda seleccionar
entre diversos puntos de la curva si p = -0.1639, no seleccionar entre los puntos de la curva y los
puntos de la recta.


2. El punto MV representa la cartera de varianza mnima. sta es la cartera con la varianza
mnima posible. Por definicin, esta cartera tambin debe tener la desviacin estndar mnima
posible. (El trmino varianza mnima de la cartera es comn en la bibliografa, de manera que lo
usaremos. Tal vez, en realidad, la desviacin estndar mnima sera mejor, porque la desviacin
estndar, no la varianza, se mide en el eje horizontal de la figura 10.3.)

2.Un individuo que contempla una inversin en una cartera de Slowpoke y Supertech enfrenta un
conjunto de oportunidades o un conjunto viable representados por la curva de la figura 10.3. Es
decir, esta persona puede situarse en cualquier punto de la curva seleccionando la combinacin
adecuada de los dos ttulos. No puede situarse en ningn punto encima de la curva porque no
puede incrementar la rentabilidad de los ttulos individuales, reducir las desviaciones estndar de
los ttulos, ni reducir la correlacin entre los mismos. Tampoco puede situarse en ningn punto
por debajo de la curva porque no puede reducir las rentabilidades de los ttulos individuales,
incrementar las desviaciones estndar de los mismos, ni incrementar la correlacin. (Es evidente
que este individuo no querra situarse en ningn punto por debajo de la curva, aun si pudiera
hacerlo.)

Si fuera relativamente tolerante al riesgo, podra seleccionar la cartera 3. (De hecho, incluso
podra seleccionar el punto final invirtiendo todo su dinero en Supertech.) Un inversionista con
menos tolerancia al riesgo podra seleccionar el punto 2. Un inversionista que quiere el mnimo
riesgo posible podra seleccionar el punto MV, la cartera con la varianza o la desviacin estndar
mnima.




20
3.Ntese que la curva se dobla hacia atrs entre el punto de Slowpoke y el punto MV. Esto indica
que, para un cierto porcentaje del conjunto viable, la desviacin estndar en realidad decrece
conforme se incrementa la rentabilidad esperada. El estudiante suele preguntar: "Cmo puede
un incremento de la proporcin del ttulo con riesgo, Supertech, tener como consecuencia una
reduccin del riesgo de la cartera?"

Este sorprendente descubrimiento se debe al efecto de la diversificacin.
Las rentabilidades de los dos ttulos se correlacionan negativamente entre s. Un ttulo tiende a
subir cuando el otro baja y viceversa. As, una pequea cantidad adicional de Supertech acta
como una compensacin para una cartera que consta slo de ttulos de Slowpoke. El riesgo de la
cartera se reduce, lo que implica una inclinacin en direccin contraria. En realidad, la inclinacin
en direccin contraria ocurre siempre si p $ O; puede ocurrir o no cuando p > O. por supuesto, la
curva se dobla en direccin contraria slo en una parte de su extensin. Conforme se contina
incrementando el porcentaje de Supertech en la cartera, la alta desviacin estndar de este ttulo
a la larga hace que se incremente la desviacin estndar de toda la cartera.

4.Ningn inversionista querra tener una cartera con una rentabilidad esperada menor que la
varianza mnima de la cartera. Por ejemplo, ningn inversionista seleccionara la cartera 1. Esta
cartera tiene una rentabilidad esperada menor, pero una desviacin estndar mayor que las de la
cartera de varianza mnima. Decimos que las carteras como la 1 estn dominadas por la cartera
de varianza mnima. Aunque se dice que la curva entera de Slowpoke a Supertech es el conjunto
viable, los inversionistas slo consideran la curva de MV a Supertech. As, se conoce la curva de
MV a Supertech como el conjunto eficiente.

La figura 10.3 representa el conjunto de oportunidades en que p = - 0.1639 .
Vale la pena analizar la figura 10.4, la cual ilustra las diversas curvas de las diferentes
correlaciones. Como se puede apreciar, cuanto menor es la correlacin, ms pronunciada es la
curva. Esto indica que el efecto de la diversificacin se incrementa conforme p decrece. La
curvatura ms aguda ocurre en el caso lmite donde p = - l. sta es una correlacin negativa
perfecta. En tanto que este caso extremo donde p = -1 parece fascinar al estudiante, tiene poca
importancia prctica. La mayora de los pares de ttulos presentan una correlacin positiva. De
hecho, la correlacin negativa fuerte y, ni qu decir tiene, la correlacin negativa perfecta tienen
poca probabilidad de ocurrir."

Las grficas que analizamos no son meras curiosidades intelectuales. Ms bien, se pueden
calcular con facilidad los conjuntos eficientes en la vida real. Como mencionamos anteriormente,
por lo general se toman de los datos pasados, los datos de las rentabilidades, las desviaciones


21
estndar y las correlaciones, aunque tambin se pueden usar las nociones subjetivas para calcular
los valores de estas estadsticas. Una vez que se han determinado las estadsticas, se puede
comprar cualquiera de una gran variedad de paquetes de software para generar un conjunto
eficiente. Sin embargo, la seleccin de la cartera preferida depende de usted. Al igual que con
otras decisiones importantes como qu trabajo escoger, qu casa o automvil comprar y cunto
tiempo dedicar a este curso, no existe un programa de computacin para seleccionar la cartera
preferida.


Se puede generar un conjunto eficiente en el que dos activos individuales sean carteras por s
mismos. Por ejemplo, los dos activos de la figura 10.5 son una cartera diversificada de acciones
estadounidenses y una cartera diversificada de acciones extranjeras. Las rentabilidades
esperadas, las desviaciones estndar y el coeficiente de correlacin se calcularon para el periodo
de 1973 a 1988. Se efectu el anlisis sin subjetividad. La cartera de acciones estadounidenses
con una desviacin estndar de cerca de 0.173 es menos arriesgada que la cartera de acciones
extranjeras, la cual tiene una desviacin estndar de alrededor de 0.222. Sin embargo, la
combinacin de un pequeo porcentaje de la cartera estadounidense en realidad reduce el riesgo,
como se puede apreciar en el carcter de inclinacin contraria de la curva. En otras palabras, ms
que compensar la introduccin de un conjunto de acciones ms arriesgado a la cartera, la
diversificacin se beneficia al combinar dos carteras diferentes. La cartera de varianza mnima es
posible cuando la inversin se compone aproximadamente de 80 por ciento de acciones


22
estadounidenses y alrededor del 20 por ciento de acciones extranjeras. La tenencia de ms ttulos
extranjeros incrementa el riesgo de toda la cartera.

La curva con inclinacin contraria que aparece en la figura 10.5 es informacin importante que no
pasa por alto a los gestores de dinero estadounidense. En los ltimos aos, los gerentes de
fondos de pensiones y fondos mutuos de Estados Unidos han seleccionado oportunidades de
inversin en el extranjero. Otro punto que es importante ponderar se relaciona con los defectos
potenciales de usar solamente los datos pasados para calcular las rentabilidades futuras. Los
mercados de valores de muchos pases extranjeros tales como Japn han tenido un crecimiento
fenomenal en aos pasados. As, una grfica como la que se presenta en la figura 10.5 hace que
una inversin cuantiosa en estos mercados extranjeros parezca atractiva. Sin embargo, como
consecuencia de que no se pueden mantener para siempre las rentabilidades anormalmente
altas, se debe usar cierta subjetividad al pronosticar las rentabilidades futuras esperadas.











23
Pregunta Conceptual

Cul es la relacin entre la forma del conjunto eficiente para dos activos y la correlacin entre
los mismos?

El conjunto eficiente para muchos ttulos

El estudio anterior comprendi dos ttulos. Vimos que una simple curva ilustr todas las carteras
posibles. Ya que los inversionistas por lo general tienen ms de dos ttulos, deberamos ver la
misma curva cuando se tienen ms de dos ttulos. La zona sombreada de la figura 10.6 representa
el conjunto de oportunidades o conjunto viable cuando se consideran muchos ttulos. Esta zona
representa todas las combinaciones posibles de rentabilidad esperada y desviacin estndar de
una cartera. Por ejemplo, en un universo de 100 ttulos, el punto 1 podra representar una cartera
de, por ejemplo, 40 ttulos. El punto 2 podra representar una cartera de 80 ttulos. El punto tres
podra representar un conjunto diferente de 80 ttulos, o los mismos 80 ttulos distribuidos de
manera distinta, u otra alternativa. Es obvio que las combinaciones son virtualmente infinitas. Sin
embargo, ntese que todas las combinaciones posibles caben en una zona restringida. Ningn
ttulo o combinacin de ttulos puede encontrarse fuera de esta zona. Es decir, nadie puede elegir
una cartera con una rentabilidad esperada mayor que la que aparece en la zona sombreada
porque no se pueden alterar las rentabilidades de los ttulos individuales. Adems, nadie puede
elegir una cartera con una desviacin estndar menor que la que aparece en la zona sombreada.
Tal vez sea ms sorprendente el hecho de que nadie puede elegir una rentabilidad esperada
menor que la de la curva. En otras palabras, los mercados de capitales en realidad impiden que
una persona autodestructiva emprenda inversiones con prdidas garantizadas.


24


Hasta ahora, la figura 10.6 es diferente de las grficas anteriores. Cuando slo intervienen dos
ttulos, todas las combinaciones se encuentran en la misma curva. Por el contrario, con muchos
ttulos, las combinaciones abarcan una zona completa. No obstante, ntese que un individuo
querr situarse en algn punto del extremo superior entre MV y X El extremo superior, que hemos
indicado en la figura 10.6 con un trazo grueso, recibe el nombre de conjunto eficiente. Cualquier
punto que se halle por debajo del conjunto eficiente recibir una rentabilidad esperada menor y la
misma desviacin estndar que un punto situado en el conjunto eficiente. Por ejemplo, considere
R en el conjunto eficiente y exactamente abajo de ste. Si W presenta el riesgo que usted desea,
debera elegir a R . para tener una rentabilidad esperada mayor.

En el anlisis final, la figura 10.6 es bastante similar a la 10.3. El conjunto eficiente de la figura
10.3 va de MV a Supertech. Contiene varias combinaciones de los ttulos de Supertech y
Slowpoke. El conjunto eficiente de la figura 10.6 va de MV a X Contiene varias combinaciones de
muchos ttulos. El hecho de que aparezca sombreada una zona completa en la figura 10.6 y no
en la figura 10.3, no slo es una diferencia importante; ningn inversionista elegira por ningn
motivo ningn punto ms abajo del conjunto eficiente de la figura 10.6.

Hemos mencionado que en la vida real se puede trazar con facilidad un conjunto eficiente de dos
ttulos. La tarea se hace ms difcil cuando se incluyen ttulos adicionales porque el nmero de
observaciones se incrementa. Por ejemplo: usar un anlisis subjetivo para ponderar las


25
rentabilidades esperadas y las desviaciones estndar de, por ejemplo, 100 o 500 ttulos puede
volverse tarea muy extenuante, y las dificultades con las correlaciones pueden ser ms serias.
Existen casi 5,000 correlaciones entre pares de ttulos de un universo de 100 ttulos.

Aunque gran parte de las matemticas del clculo del conjunto eficiente se originaron en la
dcada de 1950, el alto costo del tiempo de clculo restringi la aplicacin de los principios. En
los ltimos aos, se ha reducido el costo drsticamente. Ciertos paquetes de software permiten
calcular un conjunto eficiente de carteras de tamao moderado. Segn la opinin general, estos
paquetes se venden mucho, de manera que nuestro estudio anterior parecera importante en la
prctica.

Varianza y desviacin estndar de una cartera de muchos activos
En el caso de los dos activos calculamos las frmulas de la varianza y la desviacin estndar. Ya
que en la figura 10.6 consideramos una cartera de muchos activos, vale la pena calcular estas
frmulas en el caso de muchos activos. Podemos considerar la frmula de la varianza de una
cartera de muchos activos como la extensin de la frmula de la varianza de dos activos.

Para desarrollar la frmula, usamos el mismo tipo de matriz que usamos en el caso de dos
activos. La tabla 10.3 ilustra la matriz. Suponiendo que existen N activos, escribimos los nmeros l
a N en el eje horizontal, y 1 a N en el eje vertical. Esto crea una matriz de N x N = N
2
casillas.

Considere, por ejemplo, la casilia con una dimensin horizontal de 2 y una dimensin vertical de 3.
El trmino de la casii1a es X)X2 Cov(R),R2) X) y X2 son los porcentajes de la cartera completa
invertidos en el tercer y el segundo activo, respectivamente. Por ejemplo, si un individuo con una
cartera de 1,000 dlares invierte 100 dlares en el segundo activo, X2 = 10% (100 dlares ,000
dlares). Cov(R),R2) es la covarianza entre las rentabilidades del tercer activo y las rentabilidades
del segundo activo. En seguida, considere la casilla con una dimensin horizontal de 3 y una
dimensin vertical de 2. El trmino de la casilla es
X
7) Cov(R2,R)). Dado que Cov(R),R2) =
Cov(R2,R)), ambas casillas tienen el mismo valor. El segundo y el tercer ttulo conforman un par
de acciones. De hecho, cada par de acciones aparece dos veces en la tabla, una vez en el lado
inferior izquierdo y otra en el lado superior derecho.

Suponga que la dimensin vertical es igual que la dimensin horizontal. Por ejemplo, el trmino de
la casilla es X)2(J; cuando las dos dimensiones son iguales. Aqu, (J; es la varianza de la
rentabilidad del primer ttulo.


26
As, los trminos de la diagonal de la matriz contienen las varianzas de diversas acciones. Los
trminos que se hallan fuera de la diagonal contienen las covarianzas. La tabla 10.4 relaciona los
nmeros de la diagonal y los elementos que estn fuera de la diagonal con la medida de la matriz.

El nmero de los trminos diagonales (nmero de trminos de la varianza) siempre es el mismo
que el nmero de acciones de la cartera. El nmero de trminos que se encuentran fuera de la
diagonal (nmero de trminos de la covarianza) se incrementa mucho ms rpido que el nmero
de trminos de la diagonal. Por ejemplo, una cartera de 100 acciones tiene 9,900 trminos de
covarianza. Ya que la varianza de las rentabilidades de la cartera es la suma de todas las casillas,
tenemos:



27


La varianza de la rentabilidad de una cartera con muchos ttulos depende ms de las
covarianzas entre los ttulos individuales que de las varianzas entre los mismos.

Preguntas Conceptuales

Cul es la frmula de la varianza de una cartera con muchos activos?
Cmo se puede expresar la frmula en trminos de una casilla o matriz?

Diversificacin: Un ejemplo
Se puede ilustrar el punto anterior alterando ligeramente la matriz que se presenta en la tabla 1.
Suponga que hacemos los tres supuestos siguientes:

1. Todos los ttulos tienen la misma varianza, que expresamos como var En otras palabras,
cr; = var para todos los ttulos.


2. Todas las covarianzas de la tabla 10.3 son las mismas. Representamos esta varianza
uniforme como cov. Es decir, Cov(RI, R/) = coy para todos los pares de ttulos Se puede
demostrar con facilidad que
var> cov.


28
3. En la cartera se ponderan igual todos los ttulos. Puesto que existen N activos, el promedio
ponderado de cada activo de la cartera es de l/N. En otras palabras, XI c= I IN para cada
ttulo.
La tabla 10.5 es la matriz de las varianzas y las covarianzas de acuerdo con stos tres supuestos.
Ntese que todos los trminos de la diagonal son idnticos. De modo similar, todos los trminos
que se hallan fuera de la diagonal son idnticas. Al igual que con la tabla 0.3, la varianza de la
cartera es la suma de los trminos de las casillas de la tabla 10.5. Sabemos que existen N
trminos en la diagonal que implican varianza. Similarmente, hay N x (N - 1) trminos ajenos a la
diagonal que implican covarianza Sumando todas las casillas de la tabla 10.5 podemos expresar
las varianzas de la cartera como

Varianza. (l 0.1 O)
de la = N x (_1'2) va: + N (N -1) x (~) COy
cartera l\ N
Nmero de Cada Nmero de Cada trmino
trminos de trmino de trminos fuera fuera de la
la diagonal la diagonal de la diagonal diagonal







29
La ecuacin (l 0.1 O) expresa la varianza de nuestra cartera especial como un suma ponderada de
la varianza promedio y la covarianza promedio del ttulo.9 intuicin se confirma cuando
incrementamos infinitamente el nmero de ttulos a la cartera. La varianza de la cartera se
convierte en
Varianza de la cartera (cuando N -t 00 ( = cov (10.11)
Esto ocurre porque (l) el promedio ponderado del trmino de la varianza, l/N, se reduce a O
conforme N se multiplica infinitamente, y (2) el promedio ponderado del trmino de la covarianza,
1 - 1 IN, se reduce a 1 conforme N se multiplica de modo infinito.

La frmula (l 0.11) presenta un resultado importante e interesante. En nuestra cartera especial, las
varianzas de los ttulos individuales desaparecen por completo conforme se incrementa el nmero
de ttulos. Sin embargo, los trminos de la covarianza prevalecen. De hecho, la varianza de una
cartera se convierte en la covarianza promedio, cov . Con frecuencia ornos que debemos
diversificarnos. No debemos poner todos los huevos en una misma canasta. En este ejemplo se
puede ilustrar el efecto de la diversificacin sobre el riesgo de una cartera. Las varianzas de los
ttulos individuales se diversifican, pero los trminos de la covarianza no pueden hacerlo.

Debemos analizar el hecho de que podemos diversificar parte de nuestro riesgo, pero no todo.
Considere al seor Smith, que lleva 1,000 dlares a la mesa de ruleta de un casino. Sera muy
arriesgado que apostara todo su dinero en un giro de la ruleta. Por ejemplo, imagine que apuesta
su cantidad total de 1,000 dlares al color rojo, Si la ruleta cayera en rojo, obtendra 2,000 dlares,
pero si sta cayera en negro, perdera todo. Suponga, en cambio, que distribuyera su dinero en
1,000 giros distintos de la ruleta apostando un dlar cada vez al color rojo. La probabilidad nos
indica que puede contar con ganar la mitad de las veces. En otras palabras, es muy probable que
al final tenga los 1,000 dlares que tena al principio."

Ahora, comparemos esto con nuestro ejemplo del mercado de valores, que ilustramos en la figura
10.7. La varianza de la cartera que slo tiene un ttulo es, por supuesto, var porque la varianza de
una cartera que slo tiene un ttulo es la varianza del ttulo. La varianza de la cartera decrece
conforme se agregan ms ttulos, lo que es una evidencia del efecto de diversificacin. Sin
embargo, a diferencia del ejemplo del seor Smith y la ruleta, la varianza de la cartera nunca se
puede reducir a cero. Ms bien, llega a un punto mnimo de COV, que es la covarianza de cada
par de ttulos."





30
Puesto que la varianza de una cartera se aproxima asintticamente a CV, cada ttulo adicional
sigue reduciendo el riesgo. As, si no hubiera ni comisiones ni otros costos de transaccin,
podramos decir que nunca tendramos demasiada diversificacin. No obstante, en la vida real, la
diversificacin tiene un costo. Las comisiones por dlar invertido decrecen conforme es ms
cuantiosa la compra de una sola accin. Por desgracia, debemos comprar menos acciones de
cada ttulo cuando adquirimos ms ttulos diferentes. Comparando los costos y beneficios de la
diversificacin, Meir Statman sostiene que una cartera de aproximadamente 30 acciones necesita
lograr una diversificacin ptima.

Hemos mencionado que var tiene que ser mayor que cov . Por lo tanto, la varianza de la
rentabilidad de un ttulo se puede descomponer de la siguiente manera:

Riesgo total del ti
tulo individual
(V3r)
Riesgo de la
cartera
(COv)
+
Riesgo
diversificable
no sistem
tico (var -
cov)
El riesgo total, que en nuestro ejemplo es var, es el riesgo que se corre al tener ~olo Un ttulo. El
riesgo de la cartera es el que se corre, aun despus de haber ogrado una diversificacin completa,


31
que en nuestro ejemplo es COY. A menudo se designa al riesgo de la cartera tambin como riesgo
sistemtico o de mercado El riesgo diversificable, nico o no sistemtico es el que se puede
diversificar en una cartera numerosa que, por definicin, debe ser (var - cov).

Para un individuo que selecciona una cartera diversificada, el riesgo total de un ttulo individual no
es importante: Al considerar sumar un ttulo a una cartera diversificada, a este individuo le interesa
el porcentaje del riesgo del ttulo que no se puede diversificar. Alternativamente, se puede
considerar el riesgo como la contribucin de un ttulo al riesgo de toda la cartera. Ms tarde
abordaremos el caso en que los ttulos contribuyen en distinto grado al riesgo de toda la cartera.

El riesgo y el inversionista razonable
Habiendo analizado todo este problema para demostrar que el riesgo no sistemtico desaparece
en una cartera bien diversificada: cmo sabemos si los inversionistas se interesan siquiera en
dichas carteras? Qu sucede si les gusta el riesgo y no quieren que ste desaparezca?

Debemos admitir que, al menos tericamente, esto es posible, si bien demostraremos que ello no
describe a lo que consideramos como un inversionista tpico, Nuestro inversionista tpico es
adverso al riesgo. Son muchas las maneras en que podemos definir el comportamiento de
aversin al riesgo, pero nos inclinamos por el ejemplo siguiente: una apuesta justa es la que tiene
una rentabilidad esperada de cero. Un inversionista adverso al riesgo preferira evitar una apuesta
justa.

Por qu los inversionistas seleccionan carteras bien diversificadas? Nuestra respuesta es que
son adversos al riesgo y este tipo de personas evita el riesgo innecesario como el riesgo no
sistemtico de una accin. Si usted no cree que sta sea una respuesta adecuada de por qu los
inversionistas eligen carteras bien diversificadas y evitan el riesgo no sistemtico, considere si
usted correra tal riesgo. Por ejemplo, suponga que trabaj durante todo el verano y ahorr 5,000
dlares que pretenda usar para sus gastos de estudios. Ahora, suponga que alguien acude a
usted y le propone apostar su dinero lanzando una moneda al aire: si sale cara, duplicar su dinero
y si sale cruz lo pierde todo.

Aceptara usted semejante apuesta? Tal vez lo hara, pero la mayor parte de la gente no.
Dejando a un lado cualquier cuestin moral en tomo a las apuestas Y admitiendo que algunas
personas aceptaran dicha apuesta, nuestra opinin es que el inversionista promedio no lo hara.
Para inducir al inversionista tpico adverso al riesgo a aceptar una apuesta justa, tenemos que
"dorarle la pldora". Por ejemplo, quiz tendra usted que incrementar las posibilidades de ganar de


32
50-50 a 70-30 o ms. Se puede inducir al inversionista adverso al riesgo a aceptar una apuesta
justa slo si se le presenta un panorama ms prometedor de modo que sta se vuelva injusta y
favorezca al inversionista.

Preguntas Conceptuales

Cules son los dos componentes del riesgo total de un ttulo?
Por qu la diversificacin no elimina todo el riesgo?

Solicitud y otorgamiento de prstamo sin riesgo La figura 10.6 supone que todos los ttulos del
conjunto eficiente son arriesgados. De modo alternativo, un inversionista podra combinar
fcilmente una inversin arriesgada con una sin riesgo, como una inversin en letras de cambio
del Tesoro de Estados Unidos. El ejemplo siguiente ilustra esto.

Ejemplo

La seorita Bagwell est considerando invertir en acciones ordinarias de Merville Enterprises.
Adems, la seorita Bagwell solicitar u otorgar prstamos a la tasa sin riesgo. Los parmetros
pertinentes son
Rentabilidad esperada de las
acciones ordinarias de Merville
Rentabilidad garantizada
del activo sin riesgo
Rentabilidad 14% 10%

Desviacin estndar 0.20 0

Suponga que la seorita Bagwell decide invertir un total de 1,000 dlares, de los cuales invertir
350 dlares en Mcrville Enterprises y destinar 650 dlares al activo sin riesgo. La rentabilidad
esperada de su inversin total slo es un promedio ponderado de las dos rentabilidades:

Rentabilidad esperada
de una cartera que con s -
tadeunactivosinriesgo = 0.114 = 0.35 x 0.14 + O.S x 0.10 y un activo
arriesgado

Dado que la rentabilidad de una cartera es el promedio ponderado de la rentabilidad esperada del
activo con riesgo (Merville Enterprises) y el activo sin riesgo, el clculo es similar al que hemos
efectuado para dos activos arriesgados. En otras palabras, aqu se aplica la ecuacin (10.3).


33
Utilizando la ecuacin (10.4), podemos expresar la frmula de la varianza de la cartera como
Xl 2 2X X x: 1
Mervil1e (J Mervil1e + Mervil1e Sin riesgo (J Mervil1e,Sin riesgo + Sin riesgo (Sin
riesgo

No obstante, por definicin, el activo sin riesgo no es variable. As, tanto GMervil1e,Sin riesgo
como (sin riesgo equivalen a cero, reduciendo la expresin anterior a

Varianza de la cartera que consta de un
activo sin riesgo y un activo arriesgado =
2 2 2 2
XMervillc(JMerville = (0.3~) x (0.20) = 0.0049

La desviacin estndar de la cartera es

Desviacin estndar de la cartera que consta
de Un activo sin riesgo y un activo arriesgado =
XMer,illeO'Mcnille = 0.35 x 0.20 = 0.07



La figura 10.8 ilustra la relacin entre el riesgo y la rentabilidad de un activo con riesgo y otro sin
riesgo. La distribucin de la seorita Bagwell de 35-65 Mi. ciento entre los dos activos se


34
representa con una lnea recta entre la tasa sin riesgo y una inversin pura en Merville Corp.
Ntese que, a diferencia del caso de dos activos con riesgo, la lnea del conjunto de oportunidades
es recta, no curva.

Alternativamente, suponga que la seorita Bagwell solicita un prstamo de 200 dlares a la tasa
sin riesgo. Sumando este a la cantidad original de 1,000 dlares, invierte un total de 1,200 dlares
en la Merville Corp. Su rentabilidad esperada sera

Rentabilidad esperada de la cartera cre- ada mediante la solicitud de prstamos = 14.8% = 1.20 x
0.14 + (-0.2) x 0.10
para invertir en un activo arriesgado
Aqu, ella invierte 120 por ciento de la inversin original de 1,000 dlares solicitando un prstamo
del 20 por ciento de la inversin original. Cabe sealar que la rentabilidad de 14.8 por ciento es
mayor que la rentabilidad esperada de 14 por ciento de Merville Corp. Esto sucede porque est
solicitando un prstamo a una tasa del 10 por ciento para invertir en un ttulo con una rentabilidad
esperada mayor del 10 por ciento.

La desviacin estndar es

Desviacin estndar de la cartera creada
mediante la solicitud de prstamos = 0.24 = 1.20 x 0.2
para invertir en un activo arriesgado
La desviacin estndar de 0.24 es mayor que la desviacin estndar de 0.20 de la Merville Corp.
porque la solicitud de prstamos incrementa la variabilidad de la inversin. Esta inversin tambin
aparece en la figura 10.8.


Hasta ahora, hemos supuesto que la seorita Bagwell puede solicitar prstamos a la misma tasa
que puede recibirlos. u Ahora permtanos considerar el caso en el que la tasa de solicitud de
prstamo es ms alta que la de otorgamiento de prstamo. La lnea punteada de la figura J 0.8
ilustra el conjunto de oportunidades para las oportunidades de solicitud de prstamo de este caso.
Esta lnea se encuentra debajo de la lnea continua porque una tasa de solicitud de prstamo ms
alta reduce la rentabilidad esperada de la inversin.





35
La cartera ptima
La seccin anterior trat sobre una cartera que constaba de un activo sin riesgo y un activo
arriesgado. En realidad, un inversionista podra combinar una inversin en el activo sin riesgo con
una cartera de activos arriesgados. La figura 10.9 ilustra esto.

Considere el punto Q, el cual representa una cartera de ttulos. El punto Q se encuentra dentro del
conjunto viable de ttulos arriesgados. Supongamos que este punto representa una cartera que
consta de una inversin del 30 por ciento en AT&T, 45 por ciento en General Motors (GM) y 25 por
ciento en IBM. Los individuos que combinan inversiones en Q con inversiones en el activo sin
riesgo alcanzaran puntos a lo largo de la lnea recta de RF a Q. Nos referimos a esta lnea como 1.
Por ejemplo, el punto 1 representa una cartera del 70 por ciento en el activo sin riesgo y 30 por
ciento en las acciones representadas por Q. Un inversionista que cuenta con 100 dlares invertira
70 dlares en el activo sin riesgo y 30 dlares en Q, si eligiera al punto 1 como su cartera.
Podemos decir que invierte 70 dlares en el activo sin riesgo, 9 dlares (0.3 x 30 dlares) en AT &
T, 13.50 dlares (0.45 x 30 dlares) en GM y 7.50 dlares (0.25 x 30 dlares) en IBM. El punto 2
tambin representa una cartera del activo sin riesgo y Q, con una inversin mayoritaria (65%) en
Q.

Se alcanza el punto 3 solicitando prstamos para invertir en Q. Por ejemplo, un inversionista que
tiene 100 dlares solicitara al banco o a un corredor un prstamo de 40 dlares para invertir 140
dlares en Q. Podemos decir que esta persona solicit un prstamo de 40 dlares y contribuy
con 100 dlares de su propio dinero para invertir 42 dlares (0.3 x 140 dlares) en AT&T, 63
dlares (0.45 x 140 dlares) en GM, y 35 dlares (0.25 x 140 dlares) en 18M.

Aunque cualquier inversionista puede alcanzar cualquier punto de la lnea J, ~tngn punto de la
lnea es ptimo. Para apreciar esto, considere la lnea JI, una te~ que va de RF a A. El punto A
representa una cartera de ttulos arriesgados. a .1mea I1 representa las carteras que se crean
mediante las combinaciones del archivo sin riesgo y los ttulos de A. Los puntos que se hallan
entre RF y A son carteras en las que se invierte algn dinero en el activo sin riesgo y se destina el
resto aA. Los puntos que se localizan ms all de A se logran mediante la solicitud de prstamo a
la tasa sin riesgo para comprar ms deA de lo que podramos comprar con nuestros fondos
originales nada ms.






36





Como se aprecia en la ilustracin, la lnea Il es tangente al conjunto eficiente de ttulos
arriesgados. Sin que importe el punto que se pueda alcanzar sobre la lnea I, se puede alcanzar un
punto con la misma desviacin estndar y una rentabilidad esperada mayor sobre la lnea Il. De
hecho, ya que la lnea Il es la tangente al conjunto eficiente, ofrece las mejores oportunidades
posibles al inversionista. En otras palabras, se puede considerar la lnea Il, que con frecuencia se
conoce como la lnea del mercado de capitales, como el conjunto eficiente de todos los activos,
tanto arriesgados como sin riesgo. Un inversionista que tiene un alto grado de aversin al riesgo
podra seleccionar un punto entre RF y A, quiz el punto 4. Un individuo menos adverso al riesgo
podra seleccionar un punto ms cerca.'10 a A o an ms all de A. Por ejemplo, el punto 5
corresponde a una persona que solicita dinero prestado para incrementar su inversin en A.

La grfica ilustra un punto de importancia. Con la solicitud y el otorgamiento de prstamos a la tasa
sin riesgo, la cartera de activos arriesgados que un inversionista tiene siempre sera el punto A. Sin
que importe cun tolerante sea el inversionista frente al riesgo, ste nunca escogera ningn otro
punto del conjunto eficiente de activos arriesgados (representado por la curva XA Y) ni tampoCo
algn otro punto dentro de la regin viable. Ms bien, si tuviera una gran aversin al riesgo,


37
combinara los ttulos deA con los activos sin riesgo. Si fuera poco adverso al riesgo, solicitara a
prstamo el activo sin riesgo para invertir mas fondos en A. .

Este resultado establece lo que los economistas financieros llaman el principio de separacin. Es
decir, el inversionista toma dos decisiones por separado:
1. Despus de calcular (a) la rentabilidad esperada y las varianzas de los ttulos individuales, y
(b) las covarianzas entre los pares de ttulos, el inversionista calcula el conjunto eficiente de
activos arriesgados, que est representado por la curva XA y de la figura 10.9 Y determina el
punto A, la tangencia entre la tasa sin riesgo y el conjunto eficiente de activos arriesgados (curva
XA Y). El punto A representa la cartera de activos arriesgados que el inversionista tendr. Este
punto se determina exclusivamente por sus clculos de las rentabilidades, varianzas y
covarianzas. En este paso no se requieren caractersticas personales, como el grado de aversin
al riesgo.

2.Ahora, el inversionista tiene que determinar la manera en que combinar el punto A, su cartera
de activos arriesgados, con el activo sin riesgo. Podra invertir una parte de sus fondos en el
activo sin riesgo y otra parte en la cartera A. En este caso, terminara en algn punto sobre la
lnea que va de RF a A. De modo alternativo, podra solicitar un prstamo a la tasa sin riesgo y
contribuir tambin con parte de sus fondos, invirtiendo el total en la cartera A. Terminara en algn
punto sobre la lnea JI, ms all de A. Su posicin en el activo sin riesgo, es decir, su decisin del
punto en que quiere situarse, se determina por sus caractersticas internas, como su tolerancia al
riesgo.

Preguntas Conceptuales

Cul es la frmula de la desviacin estndar de una cartera que consta de un activo sin riesgo
y un activo arriesgado?
I Cmo se determina la cartera ptima entre el conjunto eficiente de activos arriesgados?

Equilibrio de mercado
Definicin de la cartera de equilibrio de mercado
El anlisis anterior se relaciona con un inversionista. Sus clculos de las rentabilidades esperadas
y las varianzas de los ttulos individuales y las covarianzas entre los pares de ttulos son slo
suyos. Es obvio que otros inversionistas tendran clculos diferentes de las variables anteriores.
Sin embargo, los clculos podran no variar mucho porque todos los inversionistas tendran


38
expectativas a partir de los mismos datos sobre el movimiento de los precios pasados y otra
informacin disponible al pblico.

Con frecuencia, los economistas financieros se imaginan un mundo en el que todos los
inversionistas tienen las mismas estimaciones de las rentabilidades esperadas, varianzas y
covarianzas. Aunque esto nunca puede ser literalmente cierto, se puede considerar como un
supuesto til y simpliticativo en un mundo donde los inversionistas tienen acceso a fuentes de
informacin similares. Este supuesto se conoce como las expectativas homogneas."
Si todos los inversionistas tuvieran expectativas homogneas, la figura 10,9 sera la misma para
todos los individuos. Es decir, todos los inversionistas obtendran el mismo conjunto eficiente de
activos arriesgados porque trabajaran con los mismos datos. Este conjunto eficiente de activos
arriesgados se representa mediante la curva X4Y. Todos los inversionistas consideraran el punto
A como la cartera de activos arriesgados que deben tener porque a todos se les aplicara la misma
tasa sin riesgo.
Este punto A cobra gran importancia porque todos los inversionistas compraran los ttulos
arriesgados que representa. Tales inversionistas con un alto grado de aversin al riesgo podran
combinar A con una inversin en el activo sin riesgo, situndose, por ejemplo, en el punto 4. Los
inversionistas poco adversos al riesgo podran solicitar un prstamo para ubicarse, por ejemplo,
en el punto 5. Ya que sta es una conclusin muy importante.
Si todos los inversionistas eligen la misma cartera de activos arriesgados, es posible determinar
cul es la cartera. El sentido comn nos indica que es una cartera de valor de mercado
ponderada de todos los ttulos existentes, es decir, la cartera de mercado.
En la prctica, los economistas financieros utilizan un ndice de base amplia como el Standard &
Poor (S&P) 500 como una representacin de la cartera de mercado. Por supuesto, en la
prctica, no todos los inversionistas tienen la misma cartera. Sin embargo, sabemos que un gran
nmero de inversionistas tienen carteras diversificadas, en particular cuando se incluyen fondos
mutuos o fondos de pensiones. Un ndice de base amplia es una buena representacin de las
carteras altamente diversificadas de muchos inversionistas.

Definicin de riesgo cuando los inversionistas tienen la cartera de mercado
La seccin anterior afirma que muchos inversionistas tienen carteras diversificadas similares a
los ndices de base amplia. Este resultado nos permite ser ms precisos en cuanto al riesgo de
un ttulo en el contexto de una cartera diversificada.


39
Los investigadores han demostrado que la mejor medida del riesgo de un ttulo de una cartera
numerosa es la beta del ttulo.

Cov(R, RM) P~ = a
2
(RM)
) 10.15 (
donde a\RM) es la varianza del mercado. Aunque se pueden usar tanto Cov(R, RM) como Pi
como medidas de la contribucin del ttulo i al riesgo de la cartera de mercado, PI es mucho
ms comn. La intuicin bsica de beta es que mide la sensibilidad de un cambio de la
rentabilidad de un ttulo individual al cambio de la rentabilidad de la cartera de mercado. Una
propiedad til es que la beta promedio de todos los ttulos es 1 cuando se pondera por la
proporcin del valor del mercado de cada ttulo en comparacin con la de la cartera de
mercado. Es decir,
N
LX;~; = 1 ;=\

Beta como una medida de sensibilidad

El anlisis anterior demostr que la beta de un ttulo es la covarianza estandarizada entre la
rentabilidad del ttulo y la del mercado. Aunque esta explicacin es 100 por ciento correcta, no es
probable que sea 100 por ciento intuitivamente atractiva para alguien que no sea un estadstico.
Por fortuna, existe una explicacin ms intuitiva de beta. Presentamos esta explicacin por medio
de un ejemplo.

Ejemplo
Considere las siguientes rentabilidades posibles tanto de las acciones de Jelco, Inc., como del
mercado:

Aunque la rentabilidad del mercado slo tiene dos resultados posibles (15% Y -5%), la rentabilidad
de Jelco tiene cuatro resultados posibles. Es til considerar la rentabilidad esperada de un ttulo
teniendo en cuenta una rentabilidad del mercado determinada. Suponiendo que los cuatro estados
son igualmente posibles, tenemos

Al alza A la baja
15% - 5%
Rentabilidad esperada de Jelco, Inc, (porcentaje)
25%= 25% x 'h+ 15%x IIe -10% = -5% x IIe + (-15%) x 'l:


40
Tipo de economa
Rentabilidad del mercado (porcentaje)

Je1co, Inc., responde a los movimientos del mercado porque su rentabilidad esperada es mayor
en los estados al alza que en los estados a la baja. Ahora calculamos con exactitud el grado de
sensibilidad de un ttulo a los movimientos del mercado. La rentabilidad del mercado en una
economa al alza es del 20 por cierto d 5% - (-5%)] mas alta que en una econorma a la baja. SIn
embargo, la rentabilidad esperada de Jelco en una economa al alza es de 30 por ciento [20% - (-
10%)] ~~~ ~Ita que en una economa a la baja. As, Jelco. Inc. tiene un coeficiente de sensibilidad
de 1.5 (30%/20%). .

J 1 Esta relacin aparece en la figura 10.10. Se ilustran las rentabilidades de e CQ y el mercado
como cuatro puntos. Adems, representamos la rentabilidad esperada de un ttulo para cada una
de las dos rentabilidades posibles del merca. do. Estos dos puntos, que indicamos con una.%; se
unen mediante una lnea llamada lnea caracterstica del ttulo. La inclinacin de.la lnea es de 1.5,
el nmero que calculamos en el prrafo anterior. Este coeficiente de sensibilidad de 1.5 es la beta
de Jelco.


Rentabilidad Rentabilidad de
Tipo de del mercado Jelco, lnc,
Estado economa (porcentaje) (porcentaje)
1 Al alza 15 25
11 Al alza 15 15
III A la baja -5 -5
IV A la baja -5 -15


La interpretacin de la beta de la figura 10.10 es intuitiva. La grfica nos seala que las
rentabilidades de Jelco se incrementan 1.5 veces ms que las del mercado. Cuando el mercado
presenta un buen comportamiento, se espera que las acciones de Jelco se comporten an mejor.
Cuando el comportamiento del mercado es pobre, se espera que la rentabilidad de Jelco se
comporte peor. Ahora, imagine un individuo que tiene una cartera que se aproxima a la de
mercado y est considerando integrar a Jelco a su cartera. Como consecuencia del factor de
magnificacin de 1.5, esta persona considerar que estas acciones contribuyen mucho al riesgo
de la cartera. Hemos demostrado que la beta del ttulo promedio en el mercado es l. Jelco


41
contribuye ms que un ttulo promedio al riesgo de una cartera numerosa y diversificada porque
Jelco es ms susceptible a los movimientos del mercado.
Podemos alcanzar un mayor discernimiento analizando los ttulos con betas negativas. Debemos
considerar estos ttulos como compensaciones o plizas de seguro. Se espera que el ttulo
presente un buen comportamiento cuando el mercado tienda a bajar y viceversa. Por lo tanto, la
integracin de un ttulo de beta negativa a una cartera cuantiosa y diversificada en realidad reduce
el riesgo de la cartera)

Los dos puntos marcados con una X representan la rentabilidad esperada de
Jelco para cada resultado posible de la cartera. La rentabilidad esperada de
Jelco se relaciona positivamente con la rentabilidad del mercado. Dado que la
inclinacin es de 1.5, decimos que la beta de Jelco es de 1.5. Beta mide la
sensibilidad de la rentabilidad que el ttulo tiene al movimiento del mercado.
*(20%, 15%) se refiere al punto en que la rentabilidad de un ttulo es del 20 por
ciento y la del mercado es del 15 por ciento.


Una prueba

Hemos usado estas preguntas en exmenes pasados de finanzas corporativas:
1. Qu tipo de inversionista considera racionalmente la varianza (o la desviacin estndar)
de la rentabilidad de un ttulo individual como la medida adecuada del riesgo del ttulo?


42
2. Qu tipo de inversionista considera racionalmente la beta de un ttulo individual como la
medida apropiada del riesgo del ttulo?

Una respuesta correcta podra consistir en lo siguiente:
Un inversionista sensato y adverso al riesgo considera la varianza (o la desviacin estndar) de la
rentabilidad de su cartera como la medida apropiada del riesgo de su cartera. Si por una u otra
razn el inversionista slo puede tener un ttulo, la varianza de la rentabilidad de ese ttulo se
convierte en la varianza de la rentabilidad de la cartera, Por lo tanto, la varianza de la rentabilidad
de un ttulo es la medida adecuada del riesgo del ttulo.

Si un individuo tiene una cartera diversificada, tambin considera la varianza (o la desviacin
estndar) de la rentabilidad de su cartera como la medida apropiada del riesgo de su cartera.

Sin embargo, ya no siente inters alguno por la varianza de la rentabilidad de cada ttulo individual.
Ms bien, le interesa la contribucin de un ttulo individual a la varianza de la cartera.

De acuerdo con el supuesto de las expectativas homogneas, todos los individuos tienen la cartera
de mercado. As, medimos el riesgo como la contribucin de un ttulo individual a la varianza de la
cartera de mercado. Esta contribucin es la beta del ttulo cuando se le estandariza de modo
correcto, En tanto que pocos inversionistas tienen exactamente la cartera de mercado, muchos
pueden tener carteras razonablemente diversificadas. Estas carteras se aproximan lo suficiente a
la cartera de mercado, de modo que es probable que la beta de un ttulo sea una medida racional
de su riesgo.

Preguntas Conceptuales

Si todos los inversionistas tienen expectativas homogneas, qu cartera de activos con
riesgo tienen?
Cul es la frmula de la beta?
Por qu heta es la medida adecuada del riesgo de un ttulo individual de una cartera grande?

Relacin entre riesgo y rentabilidad
Es un lugar comn pensar que la rentabilidad de un ttulo se debera relacionarse positivamente
con su riesgo. Es decir, que los individuos tendrn un ttulo arres, gado slo si su rentabilidad
esperada compensa su riesgo. Este razonamiento, vlido independientemente de la medida del


43
riesgo. Ahora, considere nuestro mundo, donde todos los individuos (1) tienen expectativas
homogneas y (2) todos pueden solicitar y otorgar prstamos a la tasa sin riesgo. Aqu, todos los
indviduos tienen la cartera de mercado de ttulos arriesgados. Hemos demostrado que, en este
contexto, la beta de un ttulo es la medida adecuada de riesgo. Por lo tanto, la rentabilidad
esperada de un ttulo se debera relacionar de manera positiva con su beta. Ilustramos esto en la
figura 10.11. La lnea que se inclina hacia arriba en la figura se llama lnea del mercado de ttulos
(SML, security market line).

Existen seis puntos de importancia en relacin con esta figura.

1. Una beta de cero. La rentabilidad esperada de un ttulo con una beta de cero es la tasa sin
riesgo, RF. Puesto que un ttulo con una beta de cero no presenta riesgo, su rentabilidad
esperada debera ser igual que la tasa sin nesgo.

2. Una beta de uno. La ecuacin (10.16) indica que la beta promedio de todos los ttulos es 1
cuando se pondera de acuerdo con la proporcin del valor de mercado de cada ttulo comparado
con el de la cartera de mercado. La beta de la cartera de mercado es 1 porque esta cartera se
forma ponderando cada ttulo de acuerdo con su valor de mercado. Ya que todos los ttulos que
tienen la misma beta tambin tienen la misma rentabilidad esperada, la rentabilidad esperada de
cualquier ttulo con una beta de 1 es RM, la rentabilidad esperada de la cartera de mercado.

3.Linealidad. La intuicin tras de la curva que se inclina hacia arriba es evidente. Puesto que beta
es la medida adecuada del riesgo, los ttulos de beta alta deberan tener una rentabilidad
esperada mayor que la de los ttulos de beta baja. Sin embargo, la figura 10.11 presenta algo
ms que una curva que se inclina hacia arriba; la relacin entre la rentabilidad esperada y beta
corresponde a una lnea recta.


44
4.

Es fcil demostrar que la lnea de la figura 10 .11 es recta. Para ver esto, considere que el ttulo S
tiene, por ejemplo, una beta de 0.8. Este ttulo est representado por un punto debajo de la lnea
del mercado de ttulos de la figura. Cualquier Inversionista podra duplicar la beta del ttulo S
mediante la compra de una cartera con 20 por ciento en el activo sin riesgo y 80 por ciento en un
ttulo con una beta de l. Sin embargo, la cartera "hecha en casa" se situara por s misma sobre la
SML. En otras palabras, la cartera domina el ttulo S porque sta tiene una rentabilidad esperada
mayor y la misma beta.

Ahora, considere el ttulo T con, por ejemplo, una beta mayor que l. Este ttulo tambin se halla
debajo de la SML en la figura 10.11. Cualquier inversionista podra duplicar la beta del ttulo T
solicitando un prstamo para invertir en un ttulo con una beta de l. Esta cartera tambin debe
situarse sobre la SML, dominando por lo tanto el ttulo T.

Ya que nadie tendra ni S ni T, los precios de sus acciones bajaran. Este ajuste del precio
incrementara las rentabilidades esperadas de los dos ttulos. El precio se seguira ajustando hasta
que los des ttulos se encontraran sobre la lnea del mercado de ttulos. El ejemplo anterior
consideraba dos acciones sobrevaluadas y una SML recta Los ttulos que se hallan sobre la SML
estn subvaluados. Sus precios tienen que subir hasta que sus rentabilidades esperadas alcancen
la lnea. SI la SML tuera curvilnea, muchas acciones estaran subvaluadas. Para equilibrar, se
tendran todos los ttulos slo cuando los precios cambiaran de manera que la SML fuera recta; en
otras palabras, se lograra la linealidad.



45
4. El modelo pu/'(/ la valoracin de los activos de capital. Quiz recuerde usted de sus cursos de
lgebra, que se puede describir algebraicamente una lnea si se conocen su interseccin y su
pendiente. En la figura 10.11 podemos apreciar que la interseccin de la SML es Rp Puesto que la
rentabilidad esperada de cualquier ttulo con una neta de 1 es R.\I' la pendiente de la lnea es RM -
R. Esto nos permite expresar algebraicamente la SML como de acuerdo con los economistas
financieros, esta frmula algebraic:l para describir la SivlL se llama el modelo para la valoracin de
los activos de capital. Podemos ilustrar la frmula suponiendo algunos casos especiales
G. SlIfJongo (fllt' r) .. () Aqu ,Ji. '" R, es decir, la rentabilidad esperada de un ttulo es igll~] ~l
la tasa sin riesgo. f\ll'mionamos esto en el punto ( 1 j.


b. Suponga que ~ = l. La ecuacin se reduce a R = RM, es decir, la rentabilidad esperada del
ttulo es igual a la rentabilidad esperada del" mercado. Mencionamos esto en el punto (2).
Al igual que cualquier lnea, la lnea representada por la ecuacin (10.11) tiene tanto una
interseccin como una pendiente. RF, la tasa sin riesgo, es la interseccin. Dado que la beta del
ttulo es el eje horizontal, RM menos RF es la pendiente. La lnea se inclinar hacia arriba mientras
que la rentabilidad esperada en el mercado sea mayor que la tasa sin riesgo. La teora sugiere que
la rentabilid4d esperada de la cartera de mercado es mayor que la tasa sin riesgo porque esta
cartera es un activo arriesgado. Adems, la evidencia emprica del captulo anterior demostr que
la rentabilidad real de la cartera de mercado durante los pasados 66 aos fue bastante mayor que
la tasa sin riesgo.

Ejemplo
El capital social de Aardvark Enterprises tiene una beta de 1.5 y el de Zebra Enterprises tiene una
beta de 0.7. La tasa sin riesgo es del 7 por ciento y la diferencia entre la rentabilidad esperada del
mercado y la tasa sin riesgo es del 8.5 por ciento. 16 Las rentabilidades esperadas de los dos
ttulos son
Rentabilidad esperada de Aardvark: 19.75% = 7%+ 1.5 x
8.5%
) 10.18 (
Rentabilidad esperada de Zebra: 12.95 % = 7% + 0.7 x
8.5%
5.Carteras y ttulos. Nuestro estudio sobre el CAPM consider los ttulos individuales. La
relacin de la figura 10.11 Y la ecuacin (l 0.18) son vlidas tambin para carteras?


46
S; para apreciarlo, considere una cartera formada por medio de la inversin equitativa en dos
ttulos, los de Aardvark y los de Zebra. La rentabilidad esperada de la cartera es
Rentabilidad esperada de la cartera: 16.35% = 0.5 x 19.75%
+ 0.5 x 12.95%
) 10.19 (

La beta de la cartera es sencillamente un promedio ponderado de los dos ttulos. Por lo tanto,
tenemos

Beta de la cartera:
1.1= 0.5 x 1.5 + 0.5 x 0.7
De acuerdo con el CAPM, la rentabilidad esperada de la cartera es
16.35%= 7% + 1.1 x 8.5%

16 Como indica la tabla 9.2, Ibbotson y Sinquefield encontraron que la rentabilidad esperada de
las acciones ordinarias fue del 12.4 por ciento de 1926 a 1991. La tasa sin riesgo promedio
durante el mismo periodo fue de 3.9 por ciento. As, la diferencia promedio entre stas fue del 8.5
por ciento (12.4% - 3.9%). Los economistas financieros usan ste como el mejor clculo de la
diferencia futura. Con frecuencia usaremos esto en el texto.

Puesto que e 1 valor de la expresin (10 .19) es e I mismo que el de la expresin (10.20), el
ejemplo demuestra que el CAPM corresponde tanto a las carteras como a los ttulos individuales.
6.Una confusin potencial. El estudiante suele confundir la SML de la figura 10.11 con la lnea del
mercado de capitales (lnea l! de la figura 10.9). En realidad, las lneas son bastante distintas.

La lnea del mercado de capitales ilustra el conjunto eficiente de carteras compuestas tanto por
activos arriesgados como por el activo sin riesgo. Cada punto de la lnea representa una cartera
completa. El punto A es una cartera que consta exclusivamente de activos arriesgados. Todos
los dems puntos de la lnea representan una cartera de ttulos de A combinada con el activo sin
riesgo. Los ejes de la figura 10.9 son la rentabilidad esperada de una cartera y la desviacin
estndar de una cartera. Los ttulos individuales no se sitan a lo largo de la lnea I/.
El SML de la figura 10.11 relaciona la rentabilidad esperada con la beta.

Existen por lo menos dos diferencias entre las figuras 10.11 Y 10.9. Primero, la beta aparece en
el eje horizontal de la figura 10.11, pero en el eje horizontal de la figura 10.9 aparece la
desviacin estndar. Por otro lado, la SML de la figura 10.11 corresponde a todos los ttulos


47
individuales y todas las carteras posibles, en tanto que la lnea JI (la lnea del mercado de
capitales) de la figura 10.9 slo corresponde a las carteras eficientes.

Preguntas Conceptuales

Por qu la SML es una lnea recta?
Cul es el modelo para la valoracin de los activos de capital?
Qu diferencias existen entre la lnea del mercado de capitales y la lnea del mercado de
ttulos?

Resumen y conclusiones Este captulo expone los fundamentos de la teora de la cartera
moderna. Nuestros puntos bsicos son los siguientes:
1. Este captulo nos ensea cmo calcular la rentabilidad esperada y la varianza de los ttulos
individuales, as como la covarianza y la correlacin de los pares de ttulos. Considerando
estas estadsticas, podemos expresar la rentabilidad esperada y la varianza de una cartera
de dos ttulos, A y EJ, como

Rentabilidad esperada de la cartera .\')~I ,,>/"'\. +
Var(carteral
c
(CJ' + ') r r '0 '\ + 0
"1 \ ,,1 . ~ .-1" /1 ,-1 h' /1 .,','

2. En nuestra notacin, X representa la proporcin de un titulo en la cartera.
Podemos trazar el conjunto eficiente de cartillas variando X liemos descrito grficamente el
conjunto eficiente 11~\r:i el Cl:(l (k do.s ~\Lti\l)s como una CU:\~a, indicando que el grado de
curvatura inclinacin que aparece en la grafica refleja el efecto de la diversificacin cuanto
menor sella correlacin entre los dos ttulos, mayor Sl'r~l la curvatur:r S!I1l'kctlm !:l prueba,
afirmamos que la figura general del conjunto eficiente es vlida para un mundo de muchos
activos.
3. Al igual que la frmula de la varianza en el caso de los dos activos se calcula a partir de la
matriz 2 x 2, la frmula de la varianza se calcula a partir de una matriz de N x N en el caso de
N activos. Demostramos que, con un gran nmero de activos, en la matriz existen muchos ms
trminos de la covarianza que de la varianza. De hecho, los trminos de la varianza se hallan
eficientemente diversificados en una cartera numerosa, y no as los trminos de la covarianza.
Por lo tanto, una cartera diversificada slo puede eliminar parte del riesgo de los ttulos
individuales, pero no todo.


48
4. Se puede combinar el conjunto eficiente de activos arriesgados, que hemos comentado, con la
solicitud y el otorgamiento de prstamos sin riesgo. En este caso, un inversionista sensato
siempre seleccionara la cartera de ttulos arriesgados que en la figura 10.9 se representa con
el punto A; entonces, podra ya fuera solicitar o bien otorgar prstamos a la tasa sin riesgo
para situarse en cualquier punto que desee sobre la lnea del mercado de capitales.
5. Si (1) todos los inversionistas tienen expectativas homogneas y (2) todos los inversionistas
pueden solicitar y otorgar prstamos a la tasa sin riesgo, todos los inversionistas
seleccionarn la cartera de ttulos arriesgados que representamos con el punto A. Entonces,
solicitarn u otorgarn prstamos a la tasa sin riesgo. En un mundo de expectativas
homogneas, el punto A representa la cartera de mercado.
6. La contribucin de un ttulo al riesgo de una cartera numerosa es la suma de las covarianzas
de la rentabilidad del ttulo con las rentabilidades de los otros ttulos de la cartera. La
contribucin de un ttulo al riesgo de la cartera de mercado es la covarianza de la rentabilidad
del ttulo con la rentabilidad del mercado. Cuando se estandariza esta contribucin se le llama
la beta. La beta de un ttulo tambin se puede interpretar como la sensibilidad de la
rentabilidad del ttulo a la del mercado.
7. El CAPM indica que
Ji = RF +~(R M - RF (
En otras palabras, la rentabilidad esperada de un ttulo se relaciona positivamente (y
linealmente) con la beta del ttulo.

Trminos clave

Covarianza y correlacin 287 Cartera 291
Conjunto (viable) de oportunidades 298 Conjunto eficiente 299
Riesgo sistemtico (de mercado) 308 Riesgo diversificable (nico) (no sistemtico) 308
Aversin al riesgo 308
Lnea del mercado de capitales 312 Principio de separacin 312 Expectativas homogneas 313
Cartera de mercado 314
Lnea caracterstica 316
Lnea del mercado de ttulos 3 J 8 Modelo para la valoracin de los activos de capital 319






49
Los captulos anteriores de este libro analizaron el presupuesto de capital con flujos de caja sin
riesgo. Estos flujos de caja deban descontarse a la tasa de inters sin riesgo. Puesto que la
mayora de los proyectos de presupuesto de capital comprenden flujos arriesgados, se debe usar
una tasa de descuento diferente. Los cuatro captulos siguientes analizan la determinacin de la
tasa de descuento para los proyectos con riesgo.

La experiencia indica que el estudiante encuentra el material que se presenta a continuacin entre
el ms difcil de todo el libro de texto. Por lo tanto, siempre enseamos este material presentando
primero al estudiante los resultados y conclusiones. Conociendo de antemano el resultado es ms
fcil asimilar el material cuando lo presentemos. He aqu una sinopsis de los cuatro captulos:
1. Dado que nuestro objetivo fundamental es descontar los flujos de caja con riesgo,
primero tenemos que encontrar una manera de ponderar el riesgo. En este captulo
ponderamos la variabilidad de una accin mediante la varianza o la desviacin estndar
de sus rentabilidades. Si un individuo tiene slo un ttulo, la varianza o la desviacin
estndar del ttulo sera la medida de riesgo apropiada.
2. Nos interesamos en la contribucin de un ttulo al riesgo de la cartera, porque los
inversionistas generalmente tienen carteras diversificadas. Puesto que en una cartera
grande y diversificada gran parte de la varianza de un ttulo individual est dispersa, no se
pueden considerar ni la varianza de un ttulo ni su desviacin estndar como la
contribucin del mismo al riesgo de la cartera. Ms bien, se pondera mejor esta contribu-
cin mediante la covarianza del ttulo con otros ttulos de la cartera. Como un ejemplo,
considere una accin cuyas rentabilidades son altas cuando las rentabilidades de la cartera
son bajas, y viceversa. Esta accin tiene una covarianza negativa con la cartera, en otras
palabras, acta como un instrumento compensatorio, lo que implica que sta en realidad
tiende a reducir el riesgo de la cartera. No obstante, la accin podra tener una varianza
alta, lo cual significa que tendra un riesgo alto para un inversionista que slo tiene este
ttulo.
3. En este captulo hablamos de la diversificacin y el concepto de beta. El captulo siguiente
desarrolla de modo ms completo el concepto de beta
Indicamos que beta es la medida adecuada de la contribucin de un ttulo al riesgo de
una cartera grande.
4. Los inversionistas slo tendrn un ttulo con riesgo si la rentabilidad esperada es lo
suficientemente alta para compensar su riesgo. Por lo tanto, la rentabilidad esperada de un
ttulo se debe relacionar de manera positiva con la beta del ttulo. En este captulo le


50
presentamos a usted algunas de estas ideas. En el captulo 10 desarrollamos de modo
ms completo la siguiente ecuacin:
5.
Rentabilidad . [Rentabilidad
Tasa sm . .
esperada de un =. + Beta x esperada de la - Tasa Sin nesgo
ttulo nesgo cartera de
mercado

Puesto que el trmino que se encuentra entre parntesis en la parte derecha es positivo,
esta ecuacin indica que la rentabilidad esperada
de un ttulo es una funcin positiva de su beta. Esta ecuacin a menudo se conoce como
el modelo para la valoracin de activos de capital (CAPM).
5. En el captulo 11 derivamos de una manera diferente la relacin entre el riesgo y la
rentabilidad. Sin embargo, muchas conclusiones son bastante similares. Este captulo se
basa en la teora de valoracin por arbitraje (APT).
6. Los conceptos tericos de los captulos 9, 10 Y 11 son un gran desafo para el intelecto.
Por fortuna, el captulo 12 es mucho ms 'sencillo y aplica la teora anterior a la seleccin
de las tasas de descuento. En un mundo en el que (a) un proyecto tiene el mismo riesgo
que la empresa y (b) la empresa no tiene deudas, la rentabilidad esperada del capital soci~
debe servir como la tasa de descuento del proyecto. Esta rentabilidad esperada se toma
del modelo para la valoracin de activos de capital, como se present anteriormente.

Ya que nos queda un largo camino por recorrer, el refrn de que todo viaje comienza con un primer
paso resulta aqu oportuno. Empezamos con el clculo (algo quizs mundano) de la rentabilidad de
un ttulo.

Rentabilidades Rentabilidades en dlares
Suponga que Video Concept Company tiene varios miles de acciones en circulacin y usted es un
accionista. Adems, suponga que compr algunas de las acciones de capital de la compaa al
principio del ao; es el final del ao y usted quiere saber cmo se ha comportado su inversin, La
rentabilidad que obtiene de una inversin en acciones, as como la de las obligaciones o cualquier
otra inversin, tiene dos formas.



51
Primero, durante el ao, la mayora de las empresas pagan dividendos a los accionistas, Como
tenedor de acciones de Video Concept Company, usted es un propietario parcial de la compaa.
Si la compaa es rentable, por lo general distribuir parte de sus beneficios a los accionistas. Por
lo tanto, como accionista, recibir durante el ao una cantidad en efectivo llamada dividendo.
1

Este efectivo se conoce como el componente del beneficio de su rentabilidad. Adems de los divi-
dendos, la otra parte de la rentabilidad es la ganancia de capital o, si es negativa, entonces es la
prdida de capital (ganancia de capital negativa) de la inversin.

Por ejemplo, suponga que estamos considerando los flujos de caja de la inversin que se ilustra
en la figura 9.1 y usted ha comprado 100 acciones al inicio del ao a un precio de 37 dlares por
accin. Su inversin total, entonces, seria de
Co= $37 x 100 = $3,700
Suponga que durante el ao se pag un dividendo de 1.85 dlares por accin. Durante el ao,
usted habra recibido un ingreso de
Div = $1.85 x 100=$185
Suponga, por ltimo, que al final del ao el precio de mercado del capital social es de 40.33
dlares por accin. Puesto que se ha incrementado el precio de las acciones, usted tiene una
ganancia de capital de
Ganancia = ($40.33 - $37) x 100 = $333
La ganancia de capital, as como el dividendo, es la parte de la rentabilidad que los accionistas
requieren para mantener su inversin en la Video Concept Company. Por supuesto, si el valor de
las acciones de Video Concept hubiera cado a, por ejemplo, 34.78 dlares, habra registrado una
prdida de capital de
Prdida = ($34.78 - $37) x 100 = - $222


52
La rentabilidad total de su inversin es la suma del ingreso y la ganancia o prdida de capital de la
inversin:
Rentabilidad total =: Ingreso de dividendo + Ganancia (o prdida) de capital
De hecho, es frecuente que las compaas sigan pagando dividendos, aun cuando hayan perdido
dinero durante el ao. Estos dividendos son parte de la rentabilidad que los accionistas requieren
para no vender sus acciones de capital


(De ahora en adelante nos referiremos a las prdidas de capital como las ganancias de capital
negativas y no estableceremos distincin entre ellas.) En nuestro primer ejemplo, entonces, la
rentabilidad total es de

Rentabilidad total = $185 + $ 333 = $ 518
Ntese que si vendiera sus acciones al final del ao, el importe total de su inversin sera la
inversin inicial ms la rentabilidad total. En el ejemplo anterior, entonces, usted tendra

Total de efectivo si se venden las acciones
=
Inversin inicial +
$ 3,700 + $ 4,218
Rentabilidad total
$ 518
=
=
Como comprobacin, ntese que sta es la misma cantidad que los ingresos procedentes de la
venta de las acciones ms los dividendos:
Ingresos procedentes de la venta de las acciones + Dividendos
= $40.33 x 100 + $185
= $ 4,033 + $ 185
= $ 4,218
No obstante, suponga que conserva sus acciones de Video Concept y no las vende al final del ao.
An debera considerar la ganancia de capital como parte de su rentabilidad? Viola esto nuestra
regla anterior del valor actual que indica que slo el efectivo importa?





53
La respuesta a la primera pregunta es un rotundo s y la respuesta a la segunda pregunta es un
rotundo no. Al igual que el dividendo, la ganancia de capital es en su totalidad una parte de su
rentabilidad, y ciertamente debera considerarla como una parte de su rentabilidad total. Que usted
haya decidido conservar sus acciones y no venderlas, o materializar la ganancia o la prdida, no
cambia en forma alguna el hecho de que, si quisiera, podra recibir el valor en efectivo de las
acciones.

Rentabilidades porcentuales
Es ms conveniente resumir la informacin acerca de las rentabilidades en trminos porcentuales
que en dlar5' porque los porcentajes se aplican a cualquier cantidad invertida. La pregunta que
queremos contestar es: Qu rentabilidad obtenemos de cada dlar invertido? Para responder,
supongamos que t representa el ao en cuestin, PI es el precio de la accin al inicio del ao, y
Div, + I es el dividendo que la accin paga durante el ao. Considere los flujos de caja de la
figura 9.2.

En nuestro ejemplo, el precio al inicio del ao era de 37 dlares por accin y el dividendo que se
pagaba por cada accin ascenda a 1.85 dlares. Por lo tanto, el porcentaje de la rentabilidad del
beneficio, en ocasiones conocido como la rentabilidad del dividendo, es de

Rentabilidad del dividendo = Div, + I IPI = $ 1.85 / $ 37 = 0.05 - = 5%

La ganancia de capital es la diferencia del precio de la accin dividido entre la inversin inicial.
Considerando que PI + I es el precio de la accin al final del ao, se puede calcular la ganancia de
capital como
Ganancia de capital = (P, + 1- PI)! P, ) = $ 40.33 - $ 37 /( $ 37
- = $ 3.33 / $ 37
:ce 0.09
= 9%
Combinando estos dos resultados, encontramos que la rentabilidad total de la inversin en
acciones de Video Concept durante el ao, que denominaremos como
R/+ i' fue de
Div+! U:+l - ~)
R,+I -=-p+ P
I I
- = 5% + 9%
- = 147('


54
A partir de ahora nos referiremos a la rentabilidad en trminos porcentuales:



Ejemplo
Suponga que una accin inicia el ao con un precio de 25 dlares y lo termina con un precio de 35
dlares. Durante el ao se pag un dividendo de 2 dlares por accin. Cules son la rentabilidad
del dividendo, la ganancia de capital y la rentabilidad total durante el ao? Podemos considerar los
flujos de caja de la figura 9.3.

- Div J P - Po

'-p+ P,
o o
12$ = 25$ - 35$ + ~ =
$ 25 $ 25 $ 25
8%+ 40% = 48%

As, la rentabilidad del dividendo, la ganancia de capital y la rentabilidad total son del 8 por ciento,
40 por ciento y 48 por ciento, respectivamente.


55
Suponga que tena 5,000 dlares para invertir. La rentabilidad total en dlares que hubiera
obtenido de una inversin en esas acciones es de 5,000 dlares x lA&, = 7,400 dlares. Si conoce
la rentabilidad total de las acciones, no necesita saber cuntas acciones hubiera tenido que
comprar para saber cunto dinero hubiera ganado por invertir 5,000 dlares. Slo usa la
rentabilidad total.


4 Considere la accin del ejemplo anterior. No hemos considerado el momento del ao en que
usted recibe el dividendo. Hay alguna diferencia? Para analizar esta pregunta, primero suponga
que se paga el dividendo al inicio del ao y lo recibe inmediatamente despus de que compra la
accin. Suponga tambin que las tasas de inters son del 10 por ciento y que en cuanto recibe el
dividendo lo presta. Cul ser su rentabilidad total, incluyendo el valor del principal del prstamo,
al final del ao?

De modo alternativo, en vez de prestar el dividendo, podra haberlo reinvertido y comprar ms
acciones. Cul ser su rentabilidad total si hace esto con el dividendo? (Advertencia: Esto no
sucede para siempre, y cuando compra ms acciones con el efectivo del dividendo de su primera
compra es ya demasiado tarde para obtener adems otro dividendo de las acciones nuevas.)

Para concluir, suponga que se paga el dividendo al final del ao. Cul sera su rentabilidad total?
Como podemos apreciar, al no tener en cuenta el momento en que se paga el dividendo cuando
calculamos la rentabilidad, estamos suponiendo implcitamente que ste se recibe al final del ao
y que no se le puede reinvertir durante el ao. La manera correcta de calcular la rentabilidad de
una accin es determinando con exactitud el momento en que se recibe el dividendo e incluyendo


56
la rentabilidad de la reinversin del dividendo en acciones. As obtenemos una rentabilidad pura
de la accin sin equivocamos queriendo saber cul es la tasa de inters durante el ao.

Preguntas Conceptuales

Cules son las dos partes de la rentabilidad total?
Por qu se incluyen las ganancias o las prdidas de capital no percibidas en el clculo de las
rentabilidades?
Cul es la diferencia entre una rentabilidad en dlares y una rentabilidad porcentual?

Rentabilidades del periodo de tenencia

Roger Ibbotson y Rex Sinquefield dirigieron una conocida serie de estudios acerca de las tasas de
rentabilidad de las acciones ordinarias, las obligaciones y las letras de cambio del Tesoro.'
Presentan las tasas de rentabilidad histrica de cada ao de los cinco tipos Importantes de
instrumentos financieros estadounidenses siguientes:

1. Acciones ordinarias. La cartera de acciones ordinarias se basa en el ndice compuesto de
Standard & Poor (S&P). Actualmente, el ndice compuesto S&P comprende 500 de los
capitales sociales ms grandes (en trminos de valor de mercado) de Estados Unidos.
2. Acciones di:' hoja copitalizacion. sta es una cartera compuesta por los ltimos cinco
capitales sociales comercializados en la New York Stock Exchange y cuyas acciones se
cotizan de acuerdo con el valor de mercado (es decir, el precio de la accin multiplicado
por el nmero de acciones en circulacin).
3. Ohligaciol7i:'s corporativas a largo plazo. sta es una cartera de obligaciones
corporativas de alta calidad con un vencimiento a 20 aos.
4. Obligaciones a corto plazo del gobierno estadounidense. sta es una cartera de
obligaciones del gobierno de Estados Unidos con un vencimiento a 20 aos.
5. Letros di:' combio dd Ti:'som de Estados Unidos. sta es una cartera de letras de cambio
del Tesoro con un vencimiento a tres meses.

Ninguna rentabilidad presenta ajustes por impuestos o costos de transaccin.

Adems de las rentabilidades de cada ao de los instrumentos financieros, se calcula el cambio
~1I10 tras ~1I10 del ndice de precios al consumidor. sta es una medida bsica de la inflacin.
Se pueden calcular las rentabilidades reales de cada ao Sustrayendo la inflacin anual.



57
Antes de analizar con detenimiento las diferentes rentabilidades de la cartera, presentamos
grficamente las rentabilidades y los riesgos disponibles en los mercados de capital
estadounidenses, en el periodo de (6 aos de 1926 a CJ9 l. La figura 9:4 presenta el
crecimiento de 1 dlar invertido a principios de 1926. Ntese que el eJ,e vertical es logartmico, de
manera que las distancias iguales miden el mismo nmero de cambios porcentuales. La figura
demuestra que si se hubiera invertido el dlar en acciones ordinarias y se hubieran reinvertido
todos los dividendos, el dlar se habra incrementado a 675.59 dlares al final de 1991. El
crecimiento ms grande lo experiment la cartera de capitales pequeos. Si se hubiera invertido 1
dlar en acciones de capitales pequeos durante el periodo de 66 aos, la inversin se habra
incrementado a 1,847.63 dlares. Sin embargo, al analizar con cuidado la figura 9.4, se puede
apreciar la gran variabilidad de las rentabilidades de las acciones de capitales pequeos,
especialmente en la parte inicial del periodo. Un dlar en obligaciones gubernamentales a largo
plazo fue muy estable en comparacin con 1 dlar en acciones ordinarias. Las figuras 9.5 a 9.8
ilustran la rentabilidad porcentual de cada ao como una barra vertical que parte del eje horizontal
para las acciones ordinarias, las acciones de capitales pequeos, las obligaciones a largo plazo,
las letras de cambio del Tesoro y la inflacin, respectivamente.


58


La figura 9.4 presenta el valor total de la inversin de 1 dlar en el mercado de valores de 1926 a
1991. En otras palabras, muestra cul hubiera sido la rentabilidad total si se hubiera dejado 1 dlar
en el mercado de valores y cada ao se hubieran reinvertido en ms acciones los dividendos del
ao anterior. Si R es Ia rentabilidad en el ao t (expresada en decimales), el total que tendra del
ao 1 a ao T es el producto de las rentabilidades de cada uno de los aos:

(1 +R) x (1 +R2)(l +R,)(l tRr)



59


Por ejemplo, si las rentabilidades fueran del 11, - 5 Y 9 por ciento en un periodo de tres aos, una
inversin de I dlar al inicio del periodo valdra
) 1 + R ) x (1 + R2 ) x (1 + R3) = ($ i + 0.11) x ($1 + 0.05) x
($1 + 0.09) = $1.11 x $0.95 x $1.09
= $ 1.15
al cabo de los tres aos. Ntese que la rentabilidad total es de O .15 o 15 por ciento y que sta
incluye la rentabilidad de la reinversin de los dividendos del primer ao en el mercado de valores
durante dos aos ms y la reinversin de los dividendos del segundo ao durante el ltimo ao. El
15 por ciento se conoce como la rentabilidad del periodo de tenencia de tres aos. La tabla 9.1
proporciona las rentabilidades del periodo de tenencia anual de cada ao de 1926 a 1991. A partir
de esta tabla se pueden determinar las rentabilidades del periodo de tenencia para cualquier
combinacin de aos.


60





61



Preguntas Conceptuales
Cul es la rentabilidad ms alta de un periodo en el historial de acciones ordinarias de 66 aos
que hemos presentado y cundo ocurri? Cul es la rentabilidad ms baja y cundo ocurri ?





62
Durante cuntos aos la rentabilidad de las acciones ordinarias excedi el30 por ciento y
durante cuntos aos fue menor del 20 por ciento?
Cul es el periodo de tiempo ms prolongado en que las acciones ordinarias no tuvieron
ningn ao de prdidas? Cul fue la sucesin ms prolongada de aos de prdidas?
Cul es el periodo de tiempo ms largo al final del cual, e invirtiendo a su inicio, no hubiera
tenido una rentabilidad positiva de su inversin en acciones ordinarias?

Estadsticas de rentabilidad
Esta historia de las rentabilidades del mercado de capitales es muy complicada para Interpretarla
en su forma no asimilada. Para hacer uso de ella, primero debemos buscar algunas maneras
prcticas de describirla, condensando en forma escenificada Yen unas cuantas frases los datos en
detalle.

Aparecen aqu dos nmeros importantes que resumen la historia. El primer nmero ms natural
que buscamos es alguna medida determinada que mejor describa las rentabilidades anuales
pasadas del mercado de valores. En otras palabras: cul es nuestra mejor estimacin de la
rentabilidad que un inversionista podra haber obtenido en un ao en particular durante el periodo
de 1926 a 1991?
Se le llama a sta la rentabilidad promedio
La figura 9.9 presenta el diagrama histrico de las rentabilidades anuales del l11ercado de valores
de la tabla 9.1. Este diagrama ilustra la distribucin de frec~encia de los nmeros. La altura del
diagrama proporciona el nmero de observaCIones de la muestra en la extensin del eje
horizontal.


63



64



Podemos calcular el promedio o media de la distribucin con una distribucin de frecuencia como
la de la figura 9.9. Para calcular el promedio aritmtico de la distribucin, sumamos todos los
valores y dividimos la suma entre el nmero total (7') (66 en este caso porque tenemos 66 aos de
datos). La barra que se encuentra sobre la R se usa para representar el punto medio y la frmula
es la frmula comn del promedio:
. -- (R + ... + R . )
Media = Roo I 7
T
El promedio aritmtico de las 66 rentabilidades anuales de 1926 a 1991 es del 12.4 por ciento.



65


Ejemplo
Las rentabilidades de las acciones ordinarias de 1926 a 1929 son de 0.1162, 0.3749 0.4361 Y -
0.0840 respectivamente. (Estos nmeros se tomaron de la tabla 9.l.)L~ rentabilidad promedio o
media durante estos cuatro aos es de
R = 0.1162+0.3749+0.4361-0.0840 =0.2108

Rentabilidades promedio de los valores y rentabilidades sin riesgo
Ahora que hemos calculado la rentabilidad promedio del mercado de valores, parece lgico
compararla con las rentabilidades de otros ttulos. La comparacin nl~ obvia es con las
rentabilidades de baja variabilidad del mercado de obligaciones gubernamentales. stas no
presentan casi en absoluto la volatilidad que apreciamos en el mercado de valores.

El gobierno recibe dinero en prstamo emitiendo obligaciones que adquiere el pblico
inversionista. Como hemos estudiado en un captulo anterior, estas obligaciones tienen muchas
formas y las que analizaremos aqu son las llamadas letras de cambio del Tesoro de Estados
Unidos o T-bill. Una vez a la semana, el gobierno vende algunas letras de cambio en una subasta.
Una letra de cambio tpica es una obligacin de descuento puro con vencimiento a un ao o
menos. Puesto que e! gobierno puede incrementar los impuestos para pagar la deuda que contrae
(un truco que muchos de nosotros querramos poder hacer), esta deuda virtualmente no presenta


66
riesgo de incumplimiento. Por lo tanto, llamaremos a sta la rentabilidad sin riesgo durante un
plazo corto (un ao o menos).

Entonces, una comparacin importante surge entre la rentabilidad virtualmente sin riesgo de las T-
bill y las rentabilidades muy arriesgadas de las acciones ordinarias. Esta diferencia entre las
rentabilidades con riesgo y las rentabilidades sin riesgo suele denominarse rentabilidad excedente
del activo arriesgado. Se le da el nombre de excedente porque es la rentabilidad adicional
resultante del riesgo de laS acciones ordinarias y se le interpreta como una prima de riesgo.

La tabla 9.2 presenta la rentabilidad promedio de las acciones, la rentab~i' dad de las
obligaciones, la rentabilidad de las T-bill y la tasa de inflacin pata~I periodo de 1926 a 1991. A
partir de esta tabla podemos derivar las rentabilidades excedentes. Podemos ver que la
rentabilidad excedente promedio para el periodo entero fue del 8.5 por ciento (12.4% - 3.9%). .:''
Una de las observaciones ms importantes de los datos del mercado de valores es este
excedente a largo plazo de la rentabilidad de las acciones en comparacin con la rentabilidad sin
riesgo. Por su inversin en el mercado de valores, una persona que inverta durante este periodo
reciba como compensacin una rentabilidad excedente o adicional comparada con la rentabilidad
que hubiera obtenido invirtiendo simplemente en T-bill.

Por qu se obtena dicha compensacin? Significa que nunca vale la pena invertir en T-bill y que
alguien que ha invertido en estos instrumentos en vez de hacerlo en el mercado de valores
necesita un curso de finanzas? Una respuesta completa radica en la esencia de las finanzas
modernas, y el captulo 10 trata enteramente sobre esto.

Sin embargo, se puede obtener parte de la respuesta analizando con mayor detenimiento la tabla
9.2. Vemos que la desviacin estndar de las I-bill es sustancialmente menor que la de las
acciones ordinarias. Esto sugiere que el riesgo de las T-bill es menor que el de las acciones
ordinarias. Ya que la respuesta comprende el riesgo de las inversiones en acciones ordinarias,
ahora nos concentramos en la medida de este riesgo.


67



Preguntas Conceptuales

Cul es la observacin principal acerca de los mercados de capitales que trata: remos de
explicar?
Qu nos indica la observacin sobre las personas que invirtieron en el periodo de 1926 a
1991?




68
Estadsticas de riesgo

El segundo nmero que usamos para caracterizar la distribucin de la rentabilidad es una medida
del riesgo de la rentabilidad. No existe una definicin de riesgo aceptada universalmente. Una
manera de considerar el riesgo de la rentabilidades las acciones ordinarias es en trminos de la
dispersin de la distribucin de frecuencia de la figura 9.9.
7
La dispersin de la distribucin es una
medida de cuanto puede desviar una rentabilidad determinada de la rentabilidad media. Si la
distribucin est muy dispersa, las rentabilidades que ocurrirn sern muy inciertas. Por el
contrario, una distribucin cuyas rentabilidades varan por algunos puntos porcentuales entre s es
ms ajustada y las rentabilidades son menos inciertas. Las medidas de riesgo que analizaremos
son la varianza y la desviacin estndar.

Varianza

La varianza y su raz cuadrada, la desviacin estndar, son las medidas de variabilidad o
dispersin ms comunes. Usaremos las notaciones Var y 0'2 para referirnos a la varianza y SD y
O' para representar la desviacin estndar.

Ejemplo

Las rentabilidades de las acciones ordinarias de 1926 a 1929 (en decimales) son
0.1162,0.3749,0.4361 Y -0.0840, respectivamente. La varianza de este ejemplo se calcula as
Var= T~1 (R,-R)2 +(R2 -Rf +(R3 -R)2 +(R4 -Rf 0.0578=Y;[(.l162-.2108)2 +(.3749-
.2108]2 +
.) 4361 - . 2108 ( 2 ) + - . 0840 - . 21 08 ( 2 [
SD = ./0578 = .2405 (i. e., 24.05%)
La frmula nos indica lo que debemos hacer: tomar las rentabilidades individuales T (R, R2, oo.)
y sustraer la rentabilidad promedio, (R) elevar el resultado al cuadrado y sumarlas. Finalmente,
debemos dividir este total entre el nmero de rentabilidades menos uno (T -1). La desviacin
estndar es la raz cuadrada de la varianza.

Usando las verdaderas rentabilidades de las acciones de la tabla 9.1 para el periodo de 66 aos
de 1926 a 1991 en la frmula anterior el resultado de la desviacin estndar de la rentabilidad de
las acciones es del 20.8 por ciento. La desviacin estndar es la medida estadstica estndar de
la dispersin de una muestra y ser la medida que usaremos la mayor parte del tiempo.
Facilitamos su interpretacin mediante un anlisis de la distribucin normal.


69
Distribucin normal y sus implicaciones para la desviacin estndar

La representacin de una muestra lo suficientemente grande de una distribucin normal se ve
como la curva en forma de campana que aparece en la figura 9.10. Como puede verse, esta
distribucin es simtrica, en relacin a su media, no asimtrica, y tiene una forma mucho ms
ntida que la distribucin real de las rentabilidades anuales que presentamos en la figura 9.9.' Es
evidente que si hubiramos podido observar las rentabilidades del mercado de valores durante
1,000 aos, podramos haber evitado muchas de la altas y bajas de la figura 9.9 Y habramos
tenido una curva ms suave.

La distribucin normal desempea una funcin central en las estadsticas clsicas tradicionales y la
desviacin estndar es la manera usual de representar la dispersin de una distribucin normal.
Para la distribucin normal, la probabilidad de tener una rentabilidad mayor o menor que al
promedio por una determinada cantidad depende slo de la desviacin estndar. Por ejemplo, la
probabilidad de tener una rentabilidad que se encuentre dentro de una desviacin estndar de la
media de la distribucin es aproximadamente de 0.68 o y la probabilidad de tener una rentabilidad
que se encuentre dentro de dos desviaciones estndar de la media es de alrededor de 0.95.

Ahora podemos interpretar la desviacin estndar de 20.8 por ciento que encontramos para las
rentabilidades de las acciones de 192() a 1991 de la siguiente manera: si las rentabilidades de las
acciones difcilmente estn distribuidas en forma normal, la probabilidad de que una rentabilidad
anual est comprendida en el 20.8 por ciento de la media de 12.4 por ciento ser de alrededor de
Es decir, aproximadamente' de las rentabilidades anuales sern de entre el-8.4 y el t )3.2 por
ciento. Ntese que-~4(j 12.4(,( -20WIr, y que)).2
f
j 124
f
ir +20X
f
r.) La probabilidad de que la
rentabilidad de cualquier arlo se encuentre dentro de dos desviaciones estndar es de alrededor
de 0.9) es decir, cerca del 95 por ciento de las rentabilidades anuales sern de entre-29.2 por
ciento y )4 por ciento.

La distribucin que aparece en la figura 9.1 O es una distribucin terica, que en ocasiones se
conoce como !}()!Jlac/I)1l. No es seguro que la distribucin real de las obsevaciones de una
muestra determinada produzcan un historial que se ve exactamente como la distribucin terica Al
observar la figura 99, podemos apreciar cun desordenada es la funcin de la frecuencia real de
las observaciones histricas. No obstante, si dehll:11110S continuar generando observaciones
durante un periodo de tiempo lo suliclentemcl1te prolongado, desapareceran las irregularidades


70


En el caso de una distribucin normal, existe un 68.26 por ciento de probabilidades de que una
rentabilidad se encuentre dentro de una desviacin estndar del promedio. En este ejemplo,
existe una probabilidad del 68.26 por ciento de que una rentabilidad anual se halle entre el-8.4 y
el 33.2 por ciento.

Existe una probabilidad de19S.44 por ciento de que una rentabilidad se encuentre dentro de dos
desviaciones estndar del promedio. En este ejemplo, existe una probabilidad de 195.44 por
ciento de que una rentabilidad anual se halle entre el-29.2 y el 54 por ciento.

Finalmente, existe una probabilidad dc199. 74 por ciento de que una rentabilidad se encuentre
dentro de tres desviaciones estndar del promedio. En este ejemplo, existe una probabilidad del
99. 74 por ciento de que una rentabilidad anual se halle entre el 50.0 y el 74.8 por ciento del
modelo y la distribucin histrica real empezara a parecerse a la distribucin terica fundamental.

Esto pone de relieve que en cualquier muestra individual existen errores de muestreo. En otras
palabras, la distribucin de la muestra slo se aproxima a la distribucin verdadera; siempre
medimos la verdad con cierto error. Por ejemplo, no sabemos cul fue la rentabilidad esperada de
las acciones ordinarias en el periodo de 66 aos; sin embargo, estamos seguros de que el 12.4 por
ciento se aproxima bastante a dicha rentabilidad esperada.

Preguntas Conceptuales
Cul es la definicin de las estimaciones de la muestra de la varianza Y la desviacin
estndar?
Cmo nos ayuda la distribucin normal a interpretar la desviacin estndar?


71
La tasa de descuento para los proyectos con riesgo

Ahora podemos considerar la tasa de descuento para los proyectos arriesgados.

El caso en que el riesgo es igual al del mercado
Permtanos suponer que existe una inversin no financiera que tiene el mismo riesgo que el ndice
compuesto S&P. A menudo llamaremos al ndice compuesto S&P la cartera de activos
arriesgados" Qu rentabilidad deberamos requerir de dicha inversin. Debemos usar la
rentabilidad esperada actual de la cartera de mercado como nuestra tasa de descuento, porque
sta es la rentabilidad que sacrificaramos si llevamos a cabo el proyecto propuesto en vez de
invertir en el S&P. Los economistas financieros a menudo consideran la rentabilidad esperada de
la cartera de mercado como

Rentabilidad esperada
de la cartera de =
mercado

Tasa sin riesgo
+
Prima de
riesgo
esperada
Aqu se expresa la rentabilidad esperada de mercado como la suma de la tasa sin riesgo ms la
prima de riesgo esperada. La prima de riesgo esperada simplemente es la compensacin por el
riesgo que corren los inversionistas de la cartera de mercado.

Ya que la rentabilidad esperada de la cartera de mercado consta de dos partes, permtanos
intentar calcular ambas. Es fcil estimar la tasa sin riesgo. Si The Wall Street Journa/ (WSJ) nos
dice que la tasa actual para las letras de cambio del Tesoro a un ao es del 7 por ciento, es
bastante razonable determinar que la tasa sin riesgo es del 7 por ciento. Es mucho ms difcil
estimar la prima de riesgo esperada, porque es obvio que las rentabilidades o primas esperadas
no aparecen en el WSJ. Los mtodos alternativos como efectuar una encuesta a profesores de
finanzas (o a estudiantes, en este caso) quiz tendra resultados absurdos.

En vez de ello, obtenemos nuestra estimacin de la prima de riesgo del pasado.
La tabla 9.2 nos seala que la rentabilidad promedio de las acciones ordinarias de 1926 a 1991 fue
de 12.4 por ciento, y que la rentabilidad promedio de las letras de cambio del Tesoro de Estados
Unidos durante el mismo periodo fue de 3.9 por ciento. La prima de riesgo histrica es del 8.5 por
ciento (12.4% - 3.9%). Los economistas financieros sostienen que la prima de riesgo histrica es el
mejor medio de prediccin de la prima de riesgo esperada en el futuro. 10 As, considerando la
tasa del 7 por ciento de la T-bill, podran calcular la rentabilidad esperada del mercado como


72
Rentabilidad
esperada= del
mercado
15.5%

Tasa sin riesgo actual
+ 7%

Prima de riesgo histrica
=
+
8.5%
Por lo tanto, la tasa de descuento para la inversin no financiera arriesgada es del 15.5 por ciento.


El caso en que el riesgo es diferente al del mercado
El estudio anterior trat sobre un proyecto con riesgo igual al del mercado. Cmo se determina la
tasa de descuento de un proyecto que difiere de la tasa de descuento del mercado? La figura 9.11
presenta una relacin posible, donde la tasa de descuento se relaciona positivamente con el riesgo
del proyecto. Esto es razonable porque en captulos anteriores indicbamos que tanto los
individuos como las empresas demandan una alta rentabilidad esperada de un proyecto con un
riesgo alto.

En su forma actual, esta grfica es de cierta utilidad; un gerente podra usarla con facilidad de una
maneraad hoc. El gerente decidira si un proyecto tiene ms o menos riesgo que el mercado. Si el
gerente juzgara que el riesgo del proyecto es alto, escogera una tasa de descuento mayor que la
rentabilidad esperada del mero cado. En cambio, si el gerente juzgara que el riesgo del proyecto
es bajo, escogera una tasa de descuento menor que la del mercado como un todo. Usamos el
trmino ad hoc porque necesitamos responder una pregunta antes de aplicar la grfica de manera
precisa. La pregunta es: cul es la medida de riesgo adecuada?

Tal vez le sorprenda la pregunta porque podra parecer que la desviacin estndar de la
rentabilidad del proyecto es la opcin obvia de la medida de riesgo del proyecto. No obstante, los
economistas estn en desacuerdo; sealan que a un inversionista diversificado no le inquieta el
riesgo de ningn activo individual. Ms bien, al inversionista le interesa el efecto del activo sobre
el riesgo de la cartera completa.

Ejemplo
Diversified Industries est considerando una inversin ya sea en un proyecto d extraccin de
oro o en una franquicia de una empresa generadora de energa. En una junta del consejo de
administracin, la seorita Katherine Russell sostiene que los flujos de caja de una operacin de
extraccin de oro son intrnsecamente bastante variables. Por lo tanto, se debera aplicar una


73
tasa de descuento mayor a estos flujos de caja. Una tasa de descuento menor es apropiada
porque una planta generadora de energa tpica es menos voltil.


Otro director, el seor Zelig Breakstone, no est de acuerdo. Seala que la empresa en s est
diversificada y la mayora de los accionistas son diversificados. Sostiene que los precios del oro,
por lo general, se incrementan en las pocas inflacionarias, precisamente cuando los precios de
las acciones tienden a caer. As, indica que un proyecto de extraccin de oro es una cobertura
contra los otros activos de la empresa y las dems inversiones de los accionistas. Cuando el resto
de la economa presenta un buen comportamiento, el oro tiende a caer y viceversa. Por el
contrario, las inversiones en generadoras de energa se comportan bien cuando otros activos se
comportan bien, y tienen un comportamiento deficiente cuando otros activos tienen un
comportamiento deficiente. La franquicia de la planta generadora de energa se integra al riesgo
de una cartera grande. Por lo tanto, el seor Breakstone quiere que se aplique una tasa de
descuento ms alta a la franquicia de la planta generadora de energa.

La teora moderna de la cartera concuerda con el seor Breakstone. Segn los economistas
financieros, se debe considerar cualquier activo como parte de una cartera. El riesgo del activo es
la contribucin a la variabilidad de la cartera. Ya que la desviacin estndar y la varianza utilizan
un activo de manera individual, debemos pasamos a las medidas estadsticas que relacionan los
activos entre s. Ahora analizamos la beta y la diversificacin, pilares de la teora moderna de la
cartera.




74
Pregunta Conceptual
Cmo pueden los gerentes financieros utilizar la historia de los mercados de capital para
estimar la tasa de rentabilidad requerida de las inversiones no financieras con el mismo riesgo
que las acciones ordinarias promedio?

Riesgo y beta

Diversificacin
Este captulo ha analizado a fondo el riesgo y la rentabilidad histricos de las carteras altamente
diversificadas que el ndice compuesto S&P representa. Hemos visto que la desviacin estndar
histrica del ndice compuesto S&P es del 20.8 por ciento. Sin embargo, las desviaciones estndar
histricas de las acciones ordinarias individuales son de bastante ms de120.8 por ciento. De
hecho, la desviacin estndar histrica de las acciones ordinarias individuales es de aproxi-
madamente el 50 por ciento.

La tabla 9.3 presenta los clculos de las desviaciones estndar de varios capitales ordinarios bien
conocidos. Cada uno de estos capitales tiene una desviacin estndar que es bastante mayor que
las del ndice compuesto S&P.

La diferencia entre la desviacin estndar de una accin individual v la desviacin estndar de una
cartera o un ndice es consecuencia del" conocido fenmeno de la diversificacin: Con la
diversificacin, se pueden combinar las acciones individuales arriesgadas de modo tal que una
combinacin de ttulos individuales (es decir, una cartera) casi siempre sea menos arriesgada que
cualquier titulo individual. Es posible eliminar el riesgo porque las rentabilidades de los

Acciones Desviacin estndar

Allis Chalmers 55
Chrysler 47
Cray Research 45
Homestake Mining 42
Mattel 62
Merrill Lynch 49
Apple 38
ndice compuesto S&P 21


75
Desviacin estndar
promedio de todas
las acciones individuales 50

Beta
El modelo para la valoracin de activos de capital (CAPM) demuestra que riesgo de un ttulo
individual est bien representado por su coeficiente.

La beta nos indica en trminos estadsticos la tendencia de una accin individual a covariar con el
mercado (p. ej., el ndice compuesto S&P). Una accin con una beta de 1 tiende a subir y bajar en
el mismo porcentaje que el mercado. Las acciones con una beta menor de 1 tienden a tener un
menor movimiento que el mercado en trminos porcentuales. De modo similar, una accin con una
beta mayor de 1 tiende a fluctuar ms que el mercado. La tabla 9.4 presenta algunos clculos
recientes de la beta de acciones ordinarias conocidas.

La rentabilidad esperada de un ttulo se relaciona positivamente con el riesgo del ttulo, porque los
inversionistas slo corrern un riesgo adicional si reciben una compensacin adicional. El CAPM
implica que la beta, no la desviacin estndar, es la medida de riesgo adecuada. Este
razonamiento nos permite calcular la rentabilidad esperada de un ttulo individual como se indica a
continuacin:

Rentabilidad esperada de = un ttulo individual

Tasa sin +
riesgo actual
Beta de un ttulo
x Prima de riesgo de mercado
histrico

Ejemplo
Suponga que la tasa sin riesgo actual es del 7 por ciento y la prima de riesgo de mercado histrica
es del 8.5 por ciento. Cul es la rentabilidad esperada de Campbell Soup Company, si su beta es
de 0.8? Usando el CAPM, encontramos que la rentabilidad esperada de Campbell Soup Company
es
= 7% + (0.8 x 8.5%)
= 13.8%



76

Para el estudiante que debe saber ms sobre el riesgo y la rentabilidad esperada, en el captulo
10 no entenderemos mucho ms sobre el CAPM y la beta.

Resumen y conclusiones

Las medidas estadsticas de este captulo son fundamentales para el material de los tres
captulos siguientes.
1. La desviacin estndar y la varianza ponderan la variabilidad de la rentabilidad de un ttulo
individual. Sealaremos que la desviacin estndar y la varianza son medidas adecuadas del
riesgo de un ttulo individual si la . cartera de un inversionista consta slo de ese ttulo.
2. La mayora de los inversionistas tiene carteras y, como consecuencia, la varianza (o la
desviacin estndar) no es una buena medida del riesgo de una accin individual. La beta
es una medida mejor.






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Trminos clave

Ganancia de capital 257 Rentabilidad del periodo de tenencia 261
Distribucin de frecuencia 263 Promedio (media) 265
Prima de riesgo 266
Varianza 268 Desviacin estndar 268 Distribucin normal 269 Diversificacin 274
Beta 274

Lecturas recomendadas

Se puede encontrar un registro importante del comportamiento de los instrumentos financieros
en los mercados de capitales de Estados Unidos en:
Ibbotson, Roger G. y Rex A. Sinquefield, Stocks, Bonds, Bilis, and Inflation: 1992 Yearbook
TM, Chicago, Ibbotson Associates.
Los problemas del uso de los datos de muestreo para calcular las rentabilidades esperadas
se describen en:
Blume, M. "Unbiased Estimates of Long Run Expected Rates of Retums", Journal 01
the American Statistical Association, septiembre de 1974.
Merton, R.e. "On Estimating the Expected Retum on the Market: An Exploratory Investigation",
Journal 01 Financial Economics, 8, diciembre de 1980.