Opc Reales Mascareñas PDF

Electronic copy available at: http://ssrn.
com/abstract=2314567

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
14 - Opciones reales en la valoracin de proyectos de inversin

Cpc|ones rea|es en |a va|orac|n de
proyectos de |nvers|n

Iuan Mascareas
unlversldad CompluLense de Madrld
Vers|n |n|c|a|: mayo 1999 - 0|t|ma vers|n: [un|o 2014

! lottoJocclo, 1
! los ptoyectos Je lovetslo ooollzoJos como opclooes teoles, 5
! jemplo Je opclooes teoles, 11
! lo opclo Je Jlfetlt ooo lovetslo, 15
! lo opclo Je ompllot ooo lovetslo, 17
! lo opclo Je obooJooo, 20
! lo qestlo Je los opclooes teoles, 24
! 5opoestos y ptoblemos ol opllcot el oollsls Je opclooes
teoles, 27
! 8lblloqtoflo, J0
! jetclclos, J1
! ApoJlce. l MtoJo 8loomlol Je volotoclo Je Opclooes, JJ

Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=2314567

ISSN: 1988-1878

1
1. INTRODUCCIN 1. INTRODUCCIN

Ll ob[eLo del presupuesLo de caplLal es enconLrar proyecLos de lnversln cuya renLablll-
dad supere al cosLe de llevarlos a cabo, es declr, proyecLos que aporLen valor a la empre-
sa. Ll prlnclpal problema, de[ando a un lado el de la deLermlnacln del cosLe de oporLunl-
dad del caplLal del proyecLo
1
, es el de la valoracln del acLlvo que se crear al reallzar la
lnversln (una fbrlca, un barco, una reflnerla, eLceLera). Asl, cuando valoramos un pro-
yecLo de lnversln reallzamos una prevlsln de los flu[os de ca[a que promeLe generar en
el fuLuro y procedemos a calcular su valor acLual con ob[eLo de poder comparar, en un
momenLo deLermlnado del Llempo (el acLual), el valor global de dlchos flu[os de ca[a con
respecLo al desembolso lnlclal que lmpllca la reallzacln de dlcho proyecLo. uno de los
crlLerlos de comparacln ms comunmenLe empleados en las empresas
2
es el del volot
octool oeto (vAn) que, adems, es el crlLerlo ms acorde al ob[eLlvo general de Lodo dl-
recLlvo: la maxlmlzacln del valor de la empresa para el acclonlsLa, puesLo que lndlca
exacLamenLe cuanLo se preve que aumenLe el valor de una empresa sl reallza el proyecLo
que se esL valorando. Su ecuacln general es la slgulenLe:

[Lc.1] VAN = - A +
FC
j
(1+ k)
j
j=1
j=n
!

donde el desembolso lnlclal del proyecLo vlene represenLado por A, los dlversos flu[os de
ca[a esperados por lc
j
, el horlzonLe Lemporal del proyecLo por o, y la Lasa de descuenLo
(el cosLe de oporLunldad del caplLal) aproplada al rlesgo del proyecLo por k. LsLe crlLerlo
consldera efecLuable un proyecLo de lnversln cuando el vAn es poslLlvo, es declr, cuan-
do la LoLalldad de los flu[os de ca[a esperados desconLados a una Lasa aproplada al rlesgo
del proyecLo supera al cosLe de reallzarlo. or el conLrarlo, sl el vAn fuese negaLlvo, serla
desaconse[able reallzar el proyecLo
3
.

Sln embargo, es necesarlo Lener en cuenLa que cuando se anallza un proyecLo de lnver-
sln ba[o la pLlca del crlLerlo de valoracln vAn por lo general el anallsLa reallza una se-
rle de supuesLos que afecLan al resulLado obLenldo. Los prlnclpales son:

1
vease Mascarenas, !uan (2013): Ll CosLe del CaplLal". Moooqtoflos Je Iooo Moscoteos sobte llooozos cotpototlvos
n 26. ulsponlble en hLLp://ssrn.com/absLracL=2312639
2
vease el esLudlo de C8APAM, !., PA8vL?, C.: "1he Lheory and pracLlce of corporaLe flnance: evldence from Lhe fleld".
Iootool of lloooclol cooomlcs n 60. 2001. gs.: 187-243. Ln el que se demuesLra que el vAn es uLlllzado el 74,93 de
las veces en las que se valora un proyecLo (slo es superado por el meLodo de la Lasa lnLerna de rendlmlenLo: 73,61).
3
Ln la elaboracln de esLe caplLulo se supone que el lecLor conoce perfecLamenLe cmo valorar un proyecLo de
lnversln a Lraves del meLodo vAn. Sl no fuese asl puede consulLar cualquler manual de flnanzas empresarlales o ml
monografla (2014) valoracln de proyecLos de lnversln producLlvos" Moooqtoflos Je Iooo Moscoteos sobte llooozos
cotpototlvos n 3. ulsponlble en hLLp://ssrn.com/absLracL=2313271

ISSN: 1988-1878

2
1. Los flu[os de ca[a que el proyecLo promeLe generar pueden reemplazarse por sus
valores medlos esperados y esLos se pueden LraLar como valores conocldos des-
de el prlnclplo del anllsls. LsLe supuesLo lmpllca lgnorar que la dlrecLlva puede
alLerarlos al adapLar su gesLln a las condlclones lmperanLes en el mercado du-
ranLe Loda la vlda del proyecLo. LsLa flexlblllJoJ opetotlvo aporLa valor al proyec-
Lo de lnversln, valor que el meLodo vAn, por e[emplo, es lncapaz de refle[ar
4

(vease la Labla 1).
2. La Lasa de descuenLo es conoclda y consLanLe, dependlendo unlcamenLe del rles-
go del proyecLo. Lo que lmpllca suponer que el rlesgo es consLanLe, suposlcln
falsa en la mayorla de los casos, puesLo que el rlesgo depende de la vlda que le
quede al proyecLo
3
y de la renLabllldad acLual del mlsmo a Lraves del efecLo del
apalancamlenLo operaLlvo. or LanLo, la Lasa de descuenLo varla con el Llempo y,
por LanLo, es lnclerLa.
3. La necesldad de proyecLar los preclos esperados a lo largo de Lodo el horlzonLe
Lemporal del proyecLo es algo lmposlble o Lemerarlo en algunos secLores, porque
la gran varlabllldad de aquellos obllgarla a esbozar Lodos los poslbles camlnos se-
guldos por los preclos al conLado a lo largo del horlzonLe de planlflcacln. Como
esLo es muy dlflcll de hacer, de cara a la apllcacln del vAn, arblLrarlamenLe se
ellgen unos pocos de los muchos camlnos poslbles.
4. Se supone que los vAn de los proyecLos son adlLlvos, lo que no es del Lodo clerLo
porque no pueden valorar la serle de acLlvos lnLanglbles (la flexlbllldad operaLlva
y las lnLeracclones enLre proyecLos, por e[emplo) que llevan lncorporados aque-
llos
6
.

Ls lmporLanLe senalar que las carenclas anLerlormenLe senaladas no lo son del meLodo,
que adecuadamenLe empleado, puede perfecLamenLe soslayarlas, slno del uso que habl-
LualmenLe se hace de dlcho meLodo en el dla a dla
7
.

Las prlnclpales llmlLaclones en el uso del vAn surgen debldo a que esLe es un meLodo de-

4
Aunque es poslble refle[arlo, en clerLa forma, uLlllzando la Lecnlca de los rboles de declsln (claro que esLos no
a[usLan la valoracln al grado de rlesgo de cada lnsLanLe). vease, por e[emplo, SuA8LZ, Andres: ueclslooes Optlmos Je
lovetslo y llooocloclo eo lo mpteso. lrmlde. Madrld. 1996 (18 ed.) Caps.: 14 y 13. un anllsls comparaLlvo de los
rboles de declsln y de las opclones reales puede verse en CCLLAnu, 1om y An1lkA8Cv, vladlmlr: keol Optloos. A
ptoctltlooets qolJe. 1exere. nueva ?ork. 2001. CaplLulo 4.
5
Ln una gran varledad de proyecLos de lnversln, el rlesgo dlsmlnuye con el Llempo porque conforme el proyecLo se va
desarrollando la dlrecLlva obLlene ms lnformacln sobre el y es capaz de prever con mayor exacLlLud los flu[os de ca[a
que quedan por reclblr, adems de aprovecharse de aquella para lnLenLar que esLos sean lo ms alLos poslbles. Ln oLros
casos, el rlesgo aumenLa con el Llempo (por e[emplo, el tlesqo teqolototlo en los proyecLos de lnversln en energlas re-
novables)
6
lense, por e[emplo, en una fusln de dos empresas, el resulLado no es la suma exacLa de sus valores lndlvlduales,
salvo por accldenLe, debldo a los efecLos slnerglcos (poslLlvos y negaLlvos) lmpllcados.
7
vease McuCnALu, 8oberL (2006): 1he 8ole of 8eal CpLlons ln CaplLal 8udgeLlng: 1heory and racLlce". Iootool of
ApplleJ cotpotote lloooce vol 18 n 2 (Sprlng). p.: 28-39

ISSN: 1988-1878

3
sarrollado lnlclalmenLe para la valoracln de los bonos sln rlesgo, y cuya uLlllzacln se ex-
Lendl Lamblen a la valoracln de los proyecLos de lnversln reales (se hace una analogla
enLre los cupones del bono y los flu[os de ca[a del proyecLo). Sln embargo, la analogla
aproplada depender del Llpo de proyecLo anallzado, asl en el caso de los recursos naLu-
rales, en los proyecLos de l+u y en oLros Llpos de proyecLos reales las opclones flnancleras
resulLan ser una me[or analogla que los bonos.

Ln Lodo caso, los meLodos clslcos de valoracln de proyecLos, que son ldneos cuando
se LraLa de evaluar declslones de lnversln que no admlLen demora (reallzar el proyecLo
ahora o nunca), lnfravaloran el proyecLo sl esLe posee una flexlbllldad operaLlva (se puede
hacer ahora, o ms adelanLe, o no hacerlo) u oporLunldades de creclmlenLo conLlngenLes.
Lo que sucede cuando la dlrecLlva puede sacar el mxlmo parLldo del rlesgo de los flu[os
de ca[a. or LanLo, la poslbllldad de reLrasar un desembolso lnlclal lrreverslble puede
afecLar profundamenLe la declsln de lnverLlr. LsLo, Lamblen, eroslona la sencllla regla del
valor acLual neLo, y desde aqul el fundamenLo Lerlco de los Llplcos modelos de lnversln
neoclslcos"
8
.

or LanLo, podemos redeflnlr la regla de declsln del vAn que, recordemos, recomendaba
acepLar un proyecLo cuando el valor de una unldad de caplLal era superlor o lgual a su
cosLe de adqulslcln e lnsLalacln. LsLa regla es lncorrecLa porque lgnora el cosLe de opor-
Lunldad de reallzar la lnversln ahora, renunclando a la opcln de esperar para obLener
nueva lnformacln. or LanLo, para que un proyecLo de lnversln sea efecLuable el valor
acLual de los flu[os de ca[a esperados deber ser superlor a su cosLe de adqulslcln e lns-
Lalacln, al menos, en una canLldad lgual al valor de manLener vlva la opcln de lnversln.

ulcho de oLro modo, el valor global de un proyecLo de lnversln en la acLualldad, llame-
moslo vAN totol (mlenLras que denomlnaremos vAN bslco al clslco valor acLual neLo),
ser lgual a:

vAn LoLal = vAn bslco + vA (opclones reales lmpllclLas)

La valoracln de proyecLos de lnversln a Lraves de la meLodologla de las opclones reales
se basa en que la declsln de lnverLlr puede ser alLerada fuerLemenLe por: el grado de
lrreverslbllldad, la lncerLldumbre asoclada y el margen de manlobra del declsor.

Ln concreLo, la valoracln de las opclones reales es ms lmporLanLe cuando (ver la Labla
1):

8
ulxl1, A.k. y lnulCk, 8.S.: lovestmeot ooJet uocettoloty. rlnceLon unlverslLy ress. rlnceLon. n!. 1994. g.: xl

ISSN: 1988-1878

4
a) LxlsLe una gran lncerLldumbre donde el equlpo dlrecLlvo puede responder flexlble-
menLe a la nueva lnformacln. Sl la lncerLldumbre fuese pequena o no exlsLlese
(una lnversln en bonos sln rlesgo, por e[emplo) las opclones reales carecerlan de
valor puesLo que serlan lnuLlles.
b) Ll valor del proyecLo esL prxlmo a su umbral de renLabllldad (sl el vAn es muy
grande casl con Loda segurldad el proyecLo se reallzar sea cul sea su flexlbllldad,
por oLro lado, sl el vAn es muy negaLlvo el proyecLo ser desechado sln hacer caso
del valor de la flexlbllldad). lmaglne un proyecLo con un vAn prxlmo a cero pero
cuyo valor puede oscllar 300 mlllones de euros hacla arrlba o hacla aba[o, una op-
clo Je Jlfetlt el proyecLo Lendr un gran valor porque permlLlr esperar a ver por
dnde se decanLa el vAn en el fuLuro.

!"#$%&'()*+%$
robabllldad de reclblr nueva lnformacln
8ojo Alto
-./0#'1 /0%0 20
32$4'+'2'(0( 1/$%0&'50
Alto valor de la flexlbllldad
moderado
valor de la flexlbllldad
a|to
oslbllldad para
responder
8ojo valor de la flexlbllldad
ba[o
valor de la flexlbllldad
moderado
1abla 1 Ll valor de la flexlbllldad operaLlva

La flexlbllldad afecLa a las declslones relaclonadas con la produccln, lnverslones en capa-
cldad, markeLlng, l+u, eLc. Ln la valoracln de empresas es especlalmenLe lmporLanLe en
el caso de empresas con un unlco producLo, empresas de exLraccln o relaclonadas con
mercanclas o commodlLles", o con graves problemas flnancleros.

lmaglne un proyecLo de lnversln cuyo desembolso lnlclal sea de 430 mlllones de euros y
cuyo valor acLual de los flu[os de ca[a esperados es, en promedlo, lgual a 406,71 mlllones,
su vAn medlo esperado ser lgual a -43,29 mlllones de euros. Sln embargo el vA medlo
de 406,71 mlllones es una medla porque, como se puede ver en la flgura 1, la dlspersln
de dlcho valor medldo por la desvlacln Llplca es del 33,84, asl que el vAn que realmen-
Le se obLenga sl se reallza el proyecLo puede ser muy poslLlvo o muy negaLlvo (en la flgura
2 se puede apreclar la dlsLrlbucln de sus valores). Ln conclusln, el vAn medlo esperado
es negaLlvo pero la volaLllldad del proyecLo es Lan grande que sl se espera a ver cmo
evoluclona la demanda se pueden obLener grandes gananclas sl dlcha evolucln es favo-
rable.

ISSN: 1988-1878

5

llg. 1

llg. 2

2. LCS kCLC1CS DL 2. LCS kCLC1CS DL I NVLkSI CN ANALI 2ADCS I NVLkSI CN ANALI 2ADCS CCMC CCMC
CCI CN CCI CNLS kLALLS LS kLALLS

La poslbllldad de reallzar un proyecLo de lnversln Llene un gran parecldo con una opcln
para adqulrlr una accln
9
. Ambos lmpllcan el derecho, pero no la obllgacln, de adqulrlr
un acLlvo pagando una clerLa canLldad de dlnero en un momenLo deLermlnado. Las opclo-
oes teoles son aquellas cuyo acLlvo subyacenLe es un acLlvo real
10
como, por e[emplo, un
lnmueble, un proyecLo de lnversln, una empresa, una paLenLe, eLceLera.

a) l pteclo Jel octlvo sobyoceote (S): Ln la opcln flnanclera lndlca el preclo acLual
del acLlvo flnanclero subyacenLe, mlenLras que en la opcln real lndlca el valor ac-
Lual del acLlvo real subyacenLe, es declr, el valor acLual (vA) de los flu[os de ca[a
que se espera genere dlcho acLlvo.
b) l pteclo Je ejetclclo (x): Ln la opcln flnanclera lndlca el preclo al que el propleLa-
rlo de la opcln puede e[ercerla, es declr, el preclo que puede pagar para comprar
el acLlvo flnanclero subyacenLe (coll), o el preclo que le pagarn por venderlo
(pot). Ln la opcln real, lndlca el preclo a pagar por hacerse con el acLlvo real sub-
yacenLe, es declr, con sus flu[os de ca[a (por e[emplo, en un proyecLo de lnversln,

9
vease Mascarenas, !uan (2014): Mercado de uerlvados llnancleros: luLuros y Cpclones". Moooqtoflos Je Iooo
Moscoteos sobte llooozos cotpototlvos n 42. ulsponlble en: hLLp://ssrn.com/absLracL=2312019
10
lue SLewarL Myers el que acun el Lermlno por vez prlmera en Myers, S (1984): llnance 1heory and llnanclal
SLraLegy", lotetfoces vol 14 (enero-lebrero). p.: 126-137

ISSN: 1988-1878

6
ser el desembolso lnlclal), o el preclo al que el propleLarlo del acLlvo subyacenLe
Llene derecho a venderlo, sl la opcln es de venLa.
c) l tlempo bosto el veoclmleoto (L): 1lempo de que dlspone su propleLarlo para po-
der e[ercer la opcln.
d) l tlesqo o volotlllJoJ ("): varlanza, o desvlacln Llplca, de los rendlmlenLos del ac-
Llvo subyacenLe. lndlca la volaLllldad del acLlvo subyacenLe cuyo preclo medlo es S
pero que puede oscllar en el fuLuro, la medlda de dlcha oscllacln es la desvlacln
Llplca de los rendlmlenLos.
e) l tlpo Je lotets slo tlesqo (r
f
). 8efle[a el valor Lemporal del dlnero.
f) los JlvlJeoJos (u): ulnero llquldo generado por el acLlvo subyacenLe duranLe el
Llempo que el propleLarlo de la opcln la posee y no la e[erce. Sl la opcln es de
compra, esLe dlnero lo plerde el propleLarlo de la opcln (porque sl hablamos de
una opcln de compra de acclones, mlenLras esLa no se e[erza su propleLarlo no
ser acclonlsLa y, por LanLo, no Lendr derecho a los dlvldendos). Ln el caso de las
opclones reales de compra, es el dlnero que genera el acLlvo subyacenLe (o al que
se renuncla) mlenLras el propleLarlo de aquella no la e[erza.

Ll valor de las opclones es funcln de sels varlables (ver Labla 2):

Cpc|n de compra rea| Var|ab|e Cpc|n de compra f|nanc|era
valor de los acLlvos operaLlvos que se
van a adqulrlr: vA de los flu[os de ca[a
que genere el acLlvo real
S reclo del acLlvo flnanclero: vA de los
flu[os de ca[a que genere el acLlvo
flnanclero
uesembolsos requerldos para adqulrlr
el acLlvo real: CosLe del proyecLo de
lnversln
x reclo de e[erclclo al que se Llene
derecho a adqulrlr el acLlvo
flnanclero
LonglLud del Llempo que se puede
demorar la declsln de reallzar el
proyecLo de lnversln
L 1lempo hasLa el venclmlenLo de la
opcln de compra
8lesgo del acLlvo operaLlvo subyacenLe:
volaLllldad del vA de los flu[os de ca[a
"
2

varlanza de los rendlmlenLos del
acLlvo flnanclero
valor Lemporal del dlnero r
f
1asa de lnLeres sln rlesgo
llu[os de ca[a a los que se renuncla por
no reallzar ahora mlsmo el proyecLo de
lnversln
u ulvldendos del acLlvo subyacenLe
1abla 2

Ahora blen, esLas varlables Llenen un lmpacLo dlferenLe sobre el valor de las opclones.
veamos cmo le afecLan (vease la Labla 3).

Sl el volot Jel octlvo sobyoceote aumenLa (o dlsmlnuye) el valor de la opcln de compra
Lamblen lo har. Lo conLrarlo ocurrlr con la opcln de venLa (sl el valor del acLlvo subya-
cenLe aumenLa el valor de la opcln de venLa descender).

ISSN: 1988-1878

7

Sl el pteclo Je ejetclclo aumenLa (o dlsmlnuye) el valor de la opcln de compra descende-
r (o aumenLar). Ll valor de la opcln de venLa se mueve en el mlsmo senLldo que el pre-
clo de e[erclclo.

La poslbllldad de posponer una lnversln (se denomlna LecnlcamenLe opclo Je Jlfetlt)
proporclona a la empresa un Llempo adlclonal para examlnar la Lendencla de los aconLecl-
mlenLos fuLuros reduclendo, al mlsmo Llempo, la poslbllldad de lncurrlr en cosLosos erro-
res debldo a que los aconLeclmlenLos se han desarrollado en conLra de lo prevlsLo. CuanLo
mayor sea el lnLervalo de tlempo (L), que se Llene de margen para demorar la declsln fl-
nal, mayor ser la poslbllldad de que los aconLeclmlenLos se desarrollen de forma favora-
ble aumenLando la renLabllldad del proyecLo. Ls evldenLe, que sl dlchos aconLeclmlenLos
fuesen conLrarlos a los lnLereses del declsor, esLe renunclarla a reallzar el proyecLo evlLan-
do asl una perdlda lnnecesarla. Ahora blen, esLo Llene un llmlLe porque el mero Lranscur-
so del Llempo puede acabar deLerlorando el valor de las opclones reales debldo a los dlvl-
dendos que se de[an de reclblr y a la accln de la compeLencla (esLa lnLenLar e[ercer sus
opclones anLes que nosoLros para ocupar el mercado que podrlamos haber ocupado no-
soLros)

Ln cuanLo al tlesqo asoclado al proyecLo ("), es preclso senalar que cuanLo mayor ms va-
llosa ser la opcln. Lllo se debe a la aslmeLrla exlsLenLe enLre perdldas y gananclas, asl,
un aumenLo de las operaclones har aumenLar la poslLlvldad del vAn LoLal mlenLras que
un gran descenso de aquellas no necesarlamenLe har que el vAn LoLal sea negaLlvo (por-
que, en esLe caso, se pueden ellmlnar las perdldas al no e[ercer la opcln de lnversln -
veanse las flguras 3 y 4). Cbservese que el proyecLo A de la flgura 3 Llene ms rlesgo que
el 8 lo que lmpllca que la probabllldad de que S sea mayor que x es Lamblen mayor, esLo
hace que el valor de la opcln sobre A valga ms que la opcln sobre 8.

llg.3

ISSN: 1988-1878

8
Claro que hay que Lener en cuenLa que, aunque un aumenLo del rlesgo del proyecLo pue-
de aumenLar el valor de la opcln, en el conLexLo del presupuesLo de caplLal podrla au-
menLar el coeflclenLe de volaLllldad beto del acLlvo y reduclr el vAn del escenarlo base a
Lraves del lncremenLo de la Lasa de descuenLo (vease la ecuacln 1). or ello, habr casos
en que el aumenLo del valor de la opcln supere al descenso del vAn bslco pero exlsLl-
rn oLros en que ocurra exacLamenLe lo conLrarlo. ConcreLando, un aumenLo del valor de
la opcln de dlferlr el proyecLo no slgnlflca que aumenLe el deseo de lnverLlr, puesLo que
el aumenLo del rlesgo reduce dlcho deseo (o reLrasa la declsln de lnversln) debldo a
que el lncremenLo en el valor del proyecLo de lnversln se debe, preclsamenLe, al valor de
la espera. or LanLo, el aumenLo del valor de la opcln de dlferlr la lnversln refle[a exac-
LamenLe la necesldad de esperar Lodo lo que se pueda anLes de proceder a reallzar el pro-
yecLo.

llg. 4 La aslmeLrla enLre las gananclas superlores y las perdldas lnferlores derlvadas de la Lenencla de una
opcln

or la mlsma razn un aumenLo del tlpo Je lotets slo tlesqo (r
f
) produce un descenso del
valor del acLlvo (al penallzar el valor acLual de los flu[os de ca[a esperados) y, al mlsmo
Llempo, reduce el valor acLual del preclo de e[erclclo de la opcln. or lo general, pero no
slempre, el efecLo neLo resulLanLe lnduce a pensar que un aumenLo del Llpo de lnLeres sln
rlesgo provoca un ascenso del valor de los proyecLos con opclones de expansln (esLo es,
que un aumenLo del Llpo de lnLeres sln rlesgo suele reduclr con ms fuerza el valor acLual
del preclo de e[erclclo que el valor del acLlvo).

ISSN: 1988-1878

9
Cpc|n de
compra
Cpc|n de
venta
reclo del acLlvo subyacenLe + -
reclo de e[erclclo - +
1lempo + +
8lesgo + +
1lpo de lnLeres + -
ulvldendos - +
1abla 3

Ln cuanLo a los JlvlJeoJos. CuanLo mayor sea su valor menor es el valor de la opcln de
compra. Ln el conLexLo de los proyecLos de lnversln reales, los dlvldendos (Lamblen
conocldos como fugas" o leokoqes) vlenen a ser los flu[os de ca[a a los que se renuncla
por no haber reallzado ya el proyecLo de lnversln. Asl, lmaglnese que usLed esL pensan-
do en sl lleva a cabo, o no, el desarrollo de una paLenLe, mlenLras no lo haga esL de[ando
de ganar los flu[os de llquldez que le proporclonarla el haberlo desarrollado ya.

2.1 Cpc|ones en exc|us|va y opc|ones compart|das
kesLer
11
observ que las empresas Llenden a compromeLer fondos en las lnverslones ms
pronLo que Larde, a pesar de la poslbllldad de dlferlr en el Llempo dlcho compromlso. La
razn esLrlba en que una opcln es ms vallosa cuando se posee en excluslva que cuando
es comparLlda porque los compeLldores pueden repllcar las lnverslones de la empresa
conslgulendo con ello la reduccln de la renLabllldad del proyecLo. Asl que esLe ulLlmo se
reallzar anLes de la fecha de venclmlenLo de la opcln slempre que el cosLe de su dlferl-
mlenLo supere al valor sacrlflcado al e[ercer la opcln de lnversln anLlclpadamenLe. LsLo
suele ocurrlr cuando (vease la flgura 3):

a) Las opclones son comparLldas
b) Ll vAn del proyecLo es alLo
c) Los nlveles de rlesgo y de Llpo de lnLeres son ba[os
d) La compeLencla es alLa

11
kLS1L8, W.Carl: 1odays opLlons for Lomorrows growLh" notvotJ 8osloess kevlew (Marzo-Abrll) 1984. gs.: 133-
160. LxlsLe Lraduccln al espanol Las opclones de hoy para el creclmlenLo fuLuro". Aollsls llooocleto 34, 1991. gs.:
63-74

ISSN: 1988-1878

10

llg.3 Las opclones de creclmlenLo y el facLor Llempo [luenLe: kesLer 1984]

Ln conclusln, las opclones comparLldas suelen carecer de valor y las unlcas que lnLeresan
son las opclones en excluslva, lo malo es que esLas ulLlmas no abundan LanLo como qul-
sleramos, porque para ello ser necesarlo Lener barreras de enLrada (paLenLes, por e[em-
plo) o venLa[as compeLlLlvas.

L[emp|o 1: oslblemenLe la opcln real documenLada ms anLlgua aparece en el llbro del
Cenesls 29, 9-11.
!acob vla[ a MesopoLamla, a ver a su Llo Labn. 8aquel, la hl[a menor de esLe, sall a su
encuenLro. !acob se enamor de ella en cuanLo la vlo. ropuso a Labn quedarse a Lraba-
[ar sleLe anos para el a camblo de que se la concedlese como esposa. AcepL Labn, y se
qued con el !acob, haclendo prosperar sus rebanos. Al cabo de los sleLe anos, en la cere-
monla de la boda el padre le enLreg la mu[er cublerLa con un velo nupclal casl opaco. ?
Lras la ceremonla, ya anochecldo, la lnLrodu[o en su Llenda. Al dla slgulenLe, con la luz del
sol, supo !acob que con qulen se habla casado no era con 8aquel, slno con su hermana Lla.
roLesL !acob anLe su Llo, pero esLe le dl[o que su obllgacln de padre era casar anLes a la
hl[a mayor. 1uvo que aguanLarse !acob. no podla ya repudlar a Lla. Le ofrecl a su Llo por
LanLo, Lraba[ar oLros sleLe anos para consegulr a 8aquel. ? asl lo hlzo. Al cabo de ese Llem-
po, 8aquel pas a ser la segunda mu[er de !acob.

ISSN: 1988-1878

11
Cul es el acLlvo subyacenLe, el preclo de e[erclclo, el Llempo, la volaLllldad y el
dlvldendo? ueLecLa una opcln compuesLa?

L[emp|o 2: La pellcula Los cuaLro fanLsLlcos"
ComenLarlo del dlarlo Ll Mundo en la semana de su esLreno (ano 2004): Cabe desLacar
que esLa no es la prlmera versln de los cootto footstlcos: en 1994 se hlzo una pellcula
sobre la novela grflca con un costloq desconocldo, pero [ams fue esLrenada. Ls ms,
cuando la rodaron sus auLores ya sablan que nunca verla la luz, pues slo la fllmaron con
el fln de que la producLora no perdlera los derechos para llevarla al clne (habla una fecha
llmlLe para adapLarla)".
uede deflnlr las sels varlables que caracLerlzan a Loda opcln real en esLe caso?.

3. LILMLC DL CCI CN 3. LILMLC DL CCI CNLS kLALLS: kLII NLkI A LS kLALLS: kLII NLkI A Lk1kACCI CN DL Lk1kACCI CN DL
CkUDC CkUDC

lmaglnese una companla peLrolera que, duranLe un ano, Llene el derecho a exploLar un
Lerreno deLermlnado debldo a la poslbllldad de que esLe Lenga reservas de crudo. lnlclal-
menLe reallzar los pagos provenlenLes de los cosLes de exploracln, de la consLruccln
de camlnos y de la creacln de oLras lnfraesLrucLuras necesarlas. ara, posLerlormenLe,
hacer frenLe a los desembolsos necesarlos de un nuevo slsLema de procesamlenLo. A par-
Llr del ulLlmo pago la companla esLar en dlsposlcln de generar los flu[os de ca[a operaLl-
vos.

uuranLe el proceso de consLruccln la dlrecLlva puede Lomar dlversas declslones con arre-
glo a las condlclones del mercado del crudo como, por e[emplo:

a) uede segulr adelanLe con el proyecLo
b) uede esperar a reallzar el proyecLo a que el preclo del crudo supere suflclenLemen-
Le al cosLe de exLraccln del mlsmo.
c) uede reduclr la escala de produccln un c, ahorrando una porcln del ulLlmo pa-
go A
C
sl nos enconLramos anLe un mercado debll.
d) Se podrla dlsenar el proceso de produccln de forma flexlble. Ls declr, sl los preclos
aumenLasen por enclma de lo prevlsLo, la Lasa de produccln podrla lncremenLarse
en un x desembolsando una canLldad adlclonal A
L
.
e) Ln cualquler momenLo la dlrecLlva podrla llquldar su lnversln obLenlendo su valor
resldual o dedlcndola a oLra uLlllzacln alLernaLlva.

ISSN: 1988-1878

12

uLlllzaremos esLe e[emplo para lr anallzando dlversos Llpos de opclones reales, y su forma
de valorarlos, en los slgulenLes eplgrafes. ero anLes de ello, pongmosle algunas clfras a
nuesLro caso.

Asl, supongamos que Lenemos la oporLunldad de lnverLlr ahora mlsmo A
0
= 104 mlllones
de euros en el proyecLo conslsLenLe en la exLraccln de crudo. Adems, hemos calculado
el valor acLual de los flu[os de ca[a esperados de dlcho proyecLo obLenlendo un valor me-
dlo esperado de 100 mlllones de euros, pero dlcho valor Llene una oscllacln que medlda
por su desvlacln Llplca es del 38,8 anual. or oLra parLe, sabemos que el Llpo de lnLeres
sln rlesgo es del 3 anual.

Con arreglo a esLos daLos es fcll darse cuenLa que el proyecLo no parece lnLeresanLe
puesLo que el vAn medlo esperado es lgual a -4 mlllones (vAn = -104 + 100), valor que ln-
dlcarla la necesldad de rechazar el proyecLo de lnversln al no Lener en cuenLa el valor de
las opclones lmpllclLas.

Ahora blen, Lales opclones pueden ser evaluadas sl reallzamos un proceso de valoracln
que sea neuLral al rlesgo a Lraves del cual el valor acLual de cualquler derecho conLlngen-
Le
12
puede ser calculado uLlllzando sus valores fuLuros esperados (uLlllzando las probablll-
dades neuLrales al rlesgo) desconLados al Llpo de lnLeres llbre de rlesgo (r
f
).

ara valorar dlchos derechos apllcaremos el meLodo blnomlal de valoracln de opclones
(para ello es lmporLanLe que vea el apendlce A) y calcularemos el valor de las probablllda-
des neuLrales al rlesgo. revlamenLe deberemos calcular los coeflclenLes de ascenso (u) y
de descenso (d) del valor medlo esperado (los 100 mlllones).

[Lc.2] u = e
"
= e
0,388
= 1,8
[Lc.3] d = 1/u = 0,333

Las probabllldades neuLrales al rlesgo se calcularn de la slgulenLe forma:

[Lc.4] robabllldad de ascenso:

!
p =
(1 +r
f
) "d
u - d
=
(1 +0,05) " 0,555
1,8 "0,555
= 0,3976 = 39,76
robabllldad de descenso: 1-p = 1 - 0,3976 = 0,6024 = 60,24

Ln la flgura 6 se puede observar la dlsLrlbucln del valor del negoclo el prxlmo ano en re-
lacln con su valor acLual. Ls declr, con arreglo a la desvlacln Llplca del valor acLual del

12
or ello a esLe Llpo de valoracln se le denomlna anllsls de los derechos conLlngenLes o en lngles cootloqeot clolms
ooolysls (CCA)

ISSN: 1988-1878

13
negoclo podemos esperar que su valor denLro de un ano pueda alcanzar uno de los
slgulenLes valores: 180 mlllones o 33,3 mlllones
13
.

llg. 6 rbol blnomlal del proceso de dlfusln dlnmlca del valor del acLlvo subyacenLe

Ln esLe mundo neuLral al rlesgo el valor acLual del proyecLo (L
0
) ser lgual a:

[Lc.3]

!
E
0
=
pE
1
+
+(1 "p)E
1
"
(1 +r
f
)

donde L
+
1
lndlca el valor del proyecLo (suponlendo neuLralldad con respecLo al rlesgo)
denLro de un perlodo en el caso de que aumenLen los preclos, y L
-
1
lo mlsmo, en el caso
de que esLos desclendan. LsLos valores nos van a ser muy uLlles a la hora de esLlmar el va-
lor de las opclones reales.

Con ob[eLo de comprobar que en ausencla de opclones reales el valor del vA (y, por Lan-
Lo, del vAn) slgue slendo el mlsmo, basLe declr que en esLe caso L
+
1
= vA
+
1
= 180 y que L
-
1

= vA
-
1
= 33,3 y que el valor acLual (vA) es lgual a:

!
E
0
=
p E
1
+
+(1 "p) E
1
"
(1 +r
f
)
=
0,3976 x 180 +0,6024 x 55,5
1 +0,05
=100

exacLamenLe lgual que cuando valoramos el proyecLo a Lraves del descuenLo de sus flu[os
de ca[a.

Los Llpos de opclones reales se pueden claslflcar en Lres grupos que pueden esLar lnLerre-
laclonados:

13
or supuesLo que puede alcanzar lnflnlLos valores, pero lmaglnese que el valor de 180 mlllones represenLa a Lodos
aquellos que superan a los 100 mlllones acLuales, y que el valor de 33,3 mlllones represenLa a los que esLn por deba[o.
Ln el apendlce A puede verse que esLo es asl.
100
100 x u = 180
100 x d = 55,5
p = 39,76%
1-p = 60,24%

ISSN: 1988-1878

14

1. ulferlr / Aprender
a. La opclo Je Jlfetlt (optloo to Jefet) un proyecLo proporclona a su prople-
Larlo el derecho a posponer su reallzacln duranLe un plazo de Llempo de-
Lermlnado. LsLo le permlLe aprovecharse de la reduccln de la lncerLldum-
bre lo que en sl puede ser valloso.
b. La opclo Je opteoJlzoje (leotoloq optloo) proporclona a su propleLarlo la
poslbllldad de obLener lnformacln a camblo de un cosLe deLermlnado.
2. lnversln / CreclmlenLo
a. La opclo Je ompllot (scole op optloo) un proyecLo de lnversln proporclo-
na a su propleLarlo el derecho a adqulrlr una parLe adlclonal del mlsmo a
camblo de un cosLe adlclonal y de esLa manera el proyecLo resulLanLe Len-
dr un Lamano mayor al lnlclal.
b. La opclo Je lotetcomblo (swltcb op optloo) proporclona a su propleLarlo el
derecho a lnLercamblar producLos, procesos o planLas, dada una alLeracln
favorable en el preclo subyacenLe o en la demanda de facLores o produc-
Los.
c. La opclo Je omplloclo Jel olcooce (scope op optloo) permlLe apalancar
un proyecLo reallzado en un secLor deLermlnado para que pueda ser uLlll-
zado adems en oLro secLor relaclonado
3. ueslnverLlr / 8educlr
a. La opclo Je teJoclt (scole Jowo optloo) un proyecLo de lnversln propor-
clona a su propleLarlo el derecho a renunclar a una parLe del mlsmo a cam-
blo de un ahorro adlclonal de cosLes.
b. La opclo Je lotetcomblo (swltcb Jowo optloo) permlLe adapLarse a una es-
LrucLura de cosLes ms llvlana y a unos acLlvos ms flexlbles para respon-
der a un camblo adverso en la demanda.
c. La opclo Je teJocclo Jel olcooce (scope Jowo optloo) permlLe reduclr, e
lncluso abandonar, el alcance de las operaclones en un secLor relaclonado
cuando el poLenclal de negoclo se reduce o desaparece.
d. La opclo Je obooJooo (optloo to obooJoo) proporclona a su propleLarlo la
poslbllldad de vender, llquldar o abandonar un proyecLo deLermlnado.
e. La opclo Je clette tempotol (optloo to tempototlly sbot Jowo) que propor-
clona a su propleLarlo el derecho a abandonar de forma Lemporal la ex-
ploLacln de un proyecLo de lnversln (muy hablLual en las mlnas y en la
generacln elecLrlca)

Cenerallzando, podemos declr que las opclones reales pueden serlo de creclmlenLo, de
dlferlmlenLo y de abandono, por ello seguldamenLe vamos a ver un e[emplo de apllcacln

ISSN: 1988-1878

15
de cada una de ellas
14
. ero el lecLor debe saber que en los proyecLos de lnversln puede
haber varlas opclones reales slmulLneamenLe por lo que, sl ha enLendldo blen el proceso
de su valoracln lndlvldual, podr esLlmar su valor con[unLo con pequenos a[usLes.

4. LA CCI CN DL DI IL 4. LA CCI CN DL DI ILkI k UNA I NVLkSI CN kI k UNA I NVLkSI CN

La opclo Je Jlfetlt
15
un proyecLo de lnversln proporclona a su propleLarlo el derecho a
posponer su reallzacln duranLe un plazo de Llempo deLermlnado. LsLa opcln es ms va-
llosa en proyecLos donde una empresa Llene derechos excluslvos para lnverLlr en un pro-
yecLo y va perdlendo valor conforme las barreras de enLrada desaparezcan. Ls slmllar a
una opcln de compra sobre el valor acLual de los flu[os de ca[a esperados del proyecLo
(vA) y cuyo preclo de e[erclclo es el cosLe de reallzar el proyecLo en la fecha de vencl-
mlenLo de la opcln (A
n
).

uebldo a que la reallzacln anLlclpada del proyecLo lmpllca renunclar a la opcln de dlfe-
rlrlo, el valor de esLa ulLlma acLua como un cosLe de oporLunldad, [usLlflcando la reallza-
cln del proyecLo slo cuando el valor acLual de los flu[os de ca[a excede del valor acLual
del desembolso lnlclal por una canLldad lgual al valor de la opcln de dlferlrlo:

vA > A + Cpcln de dlferlr --> vAn bslco > Cpcln de dlferlr

La posesln del derecho Lemporal sobre el Lerreno proporclona la poslbllldad de dlferlr el
proyecLo de lnversln duranLe un ano con ob[eLo de reduclr la lncerLldumbre sobre el
comporLamlenLo de los preclos del peLrleo en el fuLuro prxlmo. Asl, sl el preclo del
crudo aumenLa suflclenLemenLe a lo largo del ano, al flnal del mlsmo el vAn
1
puede ser
poslLlvo y enLonces la dlrecLlva de la empresa proceder a lnverLlr A
1
e[erclendo su opcln
a exLraer el crudo. La creacln de valor un lnsLanLe anLes de explrar su derecho es lgual a:

[Lc. 6] L
1
= Mx [vA
1
- A
1

, 0]

lo que qulere declr que la opclo Je Jlfetlt es slmllar a una opcln de compra amerlcana
sobre el valor acLuallzado de los flu[os de ca[a esperados del proyecLo (vA) y cuyo preclo
de e[erclclo es A
1
.

14
ueden verse muchos ms e[emplos de Lodos los Llpos de opclones reales en Mascarenas, LamoLhe, Lpez y Luna
(2004)
15
Se recomlenda consulLar Mascarenas, !uan (2014): Cpcln real de dlferlr un proyecLo de lnversln". Moooqtoflos Je
Iooo Moscoteos sobte llooozos cotpototlvos n 33. ulsponlble en: hLLp://ssrn.com/absLracL=2316667

ISSN: 1988-1878

16
Asl A
1
ser lgual a 104 x 1,03 = 109,2 mlllones de euros, mlenLras que los valores acLuales
del proyecLo denLro de un ano, en el caso de neuLralldad al rlesgo, se calculan apllcando
la ecuacln 6:

L
1
+
= Mx [vA
1
+
- A
1

, 0] = Mx [180 - 109,2 0] = 70,8
L
1
-
= Mx [vA
1
-
- A
1

, 0] = Mx [33,3 - 109,2 , 0] = 0

llg. 7 Cpcln de dlferlr

Ll valor LoLal del proyecLo, opcln de dlferlr lnclulda, se calcula a Lraves de la ecuacln 3:

!
E
0
=
pE
1
+
+(1 "p)E
1
"
(1 +r
f
)
=
0,3976 x 70,8 +0,6024 x 0
1 +0,05
=26,81

por LanLo, sl ahora qulsleramos conocer el valor de la opcln de dlferlr el proyecLo no Len-
drlamos ms que resLarle a su valor acLual LoLal (26,81 mlllones de euros) su proplo vAn
bslco (-4 mlllones de euros) con lo que obLendrlamos un valor de la opcln de dlferlr el
proyecLo de 30,81 mlllones de euros:

Cpcln de dlferlr = vAn LoLal - vAn bslco = 26,81 - (- 4) = 30,81 mlll. t

Como el valor acLual de los flu[os de ca[a esperados es de 100 mlllones de euros, qulere
declr que el valor de la opcln de dlferlr es lgual al 30,8 del valor de dlchos flu[os. un
valor lmporLanLe.

Asl que lo que nos dlcen esLos resulLados es que ahora mlsmo no lnLeresa lnverLlr pero
que el valor de esperar un ano a ver cmo evoluclona el preclo del crudo es de 30,81
mlllones de euros.

L[emp|o 3: La opc|n de d|fer|r una exp|otac|n m|nera
una companla mlnera se planLe calcular cunLo se debla ofrecer por el alquller de un Le-
rreno suscepLlble de converLlrse en una exploLacln mlnera de carbn. Su equlpo dlrec-
Llvo exLrapol el preclo de dlcho mlneral duranLe el horlzonLe Lemporal de la lnversln,
adems, hlzo lo mlsmo con los cosLes de exLraccln, con los lmpuesLos y esLlm la canLl-

ISSN: 1988-1878

17
dad de carbn que podla exLraerse de la mlna, con Lodo ello calcul el valor acLual de los
flu[os de ca[a lmpllcados en el desarrollo de la exploLacln mlnera y en la venLa del car-
bn. Concluy que el alquller valla como mucho 39 mlllones de dlares.

Ll equlpo dlrecLlvo de la empresa era consclenLe de que la flucLuacln del preclo del car-
bn podla ser basLanLe grande. Como su preclo acLual esLaba prxlmo al umbral de renLa-
bllldad del proyecLo, las proyecclones de lngresos eran muy senslbles con respecLo a las
varlaclones del preclo en el fuLuro.

La empresa se dlo cuenLa de que al pagar el alquller esLarla adqulrlendo una opcln para
dlferlr la aperLura de la mlna hasLa el lnsLanLe en que el preclo del mlneral ascendlese lo
suflclenLe para que la operacln resulLara econmlcamenLe beneflclosa. LsLa opcln Lo-
m un valor de 37 mlllones de dlares, casl lo mlsmo que sl la mlna se ponla en exploLa-
cln lnmedlaLamenLe. Asl, el valor mxlmo del alquller pasaba a ser de 116 mlllones de
dlares.

La empresa ofrecl 72 mlllones al propleLarlo del Lerreno por alqullrselo, esper hasLa
que el preclo se slLu a un nlvel adecuado y obLuvo una buena ganancla con la operacln.

Ln unos Lermlnos ms coloqulales esLa opcln la pracLlcamos Lodos cada vez que opLa-
mos por esperar y ver" anLes de Lomar una declsln porque conslderamos que nos falLa
lnformacln para decanLarnos en un senLldo o en oLro. Con la espera preLendemos obLe-
ner ms lnformacln para poder decldlr, pero LanLo la espera como la anLlclpacln Llenen
un cosLe, en el prlmer caso el cosLe de oporLunldad de esperar a Lener ms lnformacln,
en el segundo el cosLe del reLraso en Lomar la declsln.

Ll valor de esperar a reallzar el proyecLo debe conLemplarse denLro del conLexLo de la es-
LraLegla global de la empresa y puede verse per[udlcado, lncluso, gravemenLe por la ac-
cln de la compeLencla o por una esLraLegla de anLlclpacln que no de lugar a la espera. ?
en Lodo caso, como ya se ha comenLado, el valor de la opcln de dlferlr el proyecLo valdr
ms para una companla que la posea en excluslva, vallendo mucho menos e lncluso nada
sl es comparLlda.

S. LA CCI CN DL AML S. LA CCI CN DL AMLI A I Ak k UNA I N UNA I NVLk VLkSI CN SI CN

Sl los preclos, u oLras condlclones del mercado, resulLan ser mucho ms favorables que lo
lnlclalmenLe esperado, la dlreccln podrla acelerar sus planes de expansln de la produc-

ISSN: 1988-1878

18
cln (en un x) lncurrlendo en un cosLe adlclonal (A
L
). LsLo es lo mlsmo que adqulrlr una
opcln de compra sobre una parLe adlclonal del proyecLo base con un preclo de e[erclclo
lgual a A
L
.

or LanLo, la oporLunldad de lnversln con la opcln de ampllacln lncorporada puede ser
conLemplada como un proyecLo de lnversln lnlclal o base (vA) ms una opcln de com-
pra sobre una lnversln fuLura:

[Lc.7] L
1
= vA
1
+ Mx [xvA
1
- A
L
, 0]

La opcln de ampllar la escala producLlva puede ser esLraLeglcamenLe lmporLanLe de cara
a poslblllLar a la companla la caplLallzacln de las fuLuras oporLunldades de creclmlenLo
16
.
LsLa opcln, que slo ser e[erclda cuando el comporLamlenLo fuLuro del mercado se
vuelva claramenLe favorable, puede hacer que un proyecLo de lnversln aparenLemenLe
desaconse[able (basado en el vAn bslco) Lenga un valor poslLlvo.

volvlendo a nuesLro e[emplo, supongamos que la empresa Llene la oporLunldad de au-
menLar la Lasa de produccln en un 30 ms (x = 0,3) lncurrlendo en un desembolso adl-
clonal posLerlor de 40 mlllones de euros (A
L
), slempre que las condlclones lmperanLes en
ese momenLo resulLen ser claramenLe favorables.

Asl, Lranscurrldo un ano, el equlpo dlrecLlvo puede eleglr enLre conLlnuar con la escala de
produccln acLual o ampllarla un 30 ms pagando una canLldad adlclonal:

L
1
+
= vA
1
+
+ Mx [xvA
1
+
- A
L
, 0] =
= 180 + Mx [180 x 0,3 - 40 , 0] = 230 (ampllar)
L
1
-
= vA
1
-
+ Mx [xvA
1
-
- A
L
, 0] =
= 33,3 + Mx [33,3 x 0,3 - 40 , 0] = 33,3 (no ampllar)

16
Asl, por e[emplo, algunas empresas espanolas opLaron en la decada de los novenLa del slglo xx por lmplanLar una
pequena fbrlca en 8usla de cara a LanLear el mercado y con la esperanza de que sl esLe responde favorablemenLe se
pueda proceder a una lnmedlaLa expansln de aquella. LsLe proceso se puede conLemplar como una opcln de
ampllacln y, adems, la lmplanLacln de la fbrlca pequena es una forma de dlsmlnulr la lncerLldumbre que recae sobre
el proyecLo (opcln de aprendlza[e). LsLa esLraLegla es la hablLual en caso de probar a lnverLlr en mercados desconocldos
su[eLos a una gran lncerLldumbre. vease Mascarenas, !uan (2012): Cpclones reales de ampllar y reduclr un proyecLo de
lnversln". Moooqtoflos Je Iooo Moscoteos sobte llooozos cotpototlvos n 33. ulsponlble en:
hLLp://ssrn.com/absLracL=2316742

ISSN: 1988-1878

19

llg. 8 Cpcln de ampllar

Ll valor LoLal del proyecLo (L
0
), opcln de ampllacln lnclulda, ser lgual a acLuallzar el va-
lor medlo del proyecLo en el ano 1 (L
1
) y resLarle el desembolso lnlclal necesarlo para rea-
llzar la lnversln (104 mlllones):

!
E
0
=
pE
1
+
+(1 "p)E
1
"
(1 +r
f
)
"A
0
=
0,3976 x 230+0,6024 x 55,5
1 +0,05
"104 = 14,93 mlll t

Ll valor de la opcln de ampllar Lendr un valor de 18,93 mlllones de euros (el 18,93 del
valor acLual de los flu[os de ca[a):

Cpcln de ampllar = vAn LoLal - vAn bslco = 14,93 - (- 4) = 18,93 mlll. t

LsLas opclones crean lnfraesLrucLura y oporLunldades para una expansln posLerlor y, por
ello, Llenen un valor esLraLeglco. Son opclones secuenclales que enlazan dlsLlnLas fases de
creclmlenLo y expansln al mlsmo Llempo que preservan la flexlbllldad dlrecLlva para aco-
meLer la fase slgulenLe dependlendo de las condlclones lmperanLes del mercado. lncluso
sl el proyecLo plloLo resulLa ser un fracaso, la empresa ganar experlencla y comprensln
lo que puede ser uLll para valorar o planlflcar oLras opclones de creclmlenLo fuLuras que
se puedan planLear.

LsLa clase de opcln es ms vallosa, por lo general, para las empresas con mayor rlesgo
econmlco y que generan un mayor rendlmlenLo con sus proyecLos (Lecnolglcas, sofL-
ware, eLceLera) que para las que son mucho ms esLables (auLomocln). ? en parLlcular,
hay Lres casos en los que el anllsls de opclones reales es realmenLe uLll para anallzar op-
clones de creclmlenLo:

1. AJpolslclooes Je tlpo esttotqlco. La empresa adqulrenLe suele pensar que la
operacln le va a proporclonar unas venLa[as compeLlLlvas en el fuLuro como,
por e[emplo, la enLrada en un mercado de rpldo creclmlenLo o de gran Lama-
no, la compra de conoclmlenLo Lecnolglco, y la adqulslcln de una marca reco-
noclda.
2. lovestlqoclo y Jesottollo. Ll dlnero lnverLldo en l+u represenLa el cosLe de la
opcln de compra y los producLos que sur[an de la mlsma represenLan los flu[os

ISSN: 1988-1878

20
de ca[a de la opcln. Ls necesarlo Lener en cuenLa que la relacln enLre el valor
de la lnvesLlgacln y la canLldad pLlma a lnverLlr lr varlando conforme el ne-
goclo madure.
3. ltoyectos moltletopo. LsLe Llpo de proyecLos reduce el poLenclal de creclmlenLo
de la empresa a camblo de proLegerla del rlesgo de calda, permlLlendo a cada
eLapa [uzgar la demanda y decldlr sl se pasa a la slgulenLe o se abandona. LnLre
sus rlesgos convlene desLacar que los compeLldores pueden decldlr su enLrada
en el mercado a una escala compleLa con ob[eLo de hacerse con el, o que los
cosLes pueden crecer en cada eLapa al renunclarse a aprovecharse LoLalmenLe
de las economlas de escala. nuevamenLe, las barreras de enLrada, la lncerLl-
dumbre sobre el Lamano del mercado, y los proyecLos que neceslLan una fuerLe
lnversln en lnfraesLrucLura y con un alLo apalancamlenLo operaLlvo, son los
que generan unas mayores gananclas sl se reallzan por eLapas.

6. LA CCI CN DL A8AN 6. LA CCI CN DL A8ANDCNC DCNC

LsLa opcln
17
proporclona a su propleLarlo el derecho a vender, llquldar, cerrar (abando-
nar, en suma) un proyecLo deLermlnado a camblo de un preclo.

LsLe Llpo de opclones, aparece en muchos Llpos de negoclos. or e[emplo, los caplLallsLas-
rlesgo cuando compromeLen una deLermlnada canLldad de dlnero en una nueva empresa
lo suelen hacer por eLapas, lo que les permlLe manLener la opcln de abandonar el pro-
yecLo en cuanLo conslderen que su fuLuro es basLanLe oscuro. ue hecho, la prlnclpal razn
de raclonar el dlnero lnverLldo a Lraves de su reparLo por eLapas es preclsamenLe el man-
LenlmlenLo de la opcln de abandono.

La dlrecLlva no Lendr que segulr lncurrlendo en cosLes fl[os sl no se vlslumbra una me[ora
del preclo del peLrleo o exlsLen oLras causas que aconse[en el abandono deflnlLlvo del
proyecLo. LsLo es, los dlrecLlvos Llenen una opcln para abandonar el proyecLo a camblo
de su valor resldual (esLe puede ser su valor de llquldacln, la venLa de la companla, eLc.).
ulcha opcln de venLa sobre el valor acLual del proyecLo (vA) es de Llpo amerlcano, cuyo
preclo de e[erclclo es el valor resldual, o el de la me[or alLernaLlva poslble (v8), y capaclLa
a la dlrecLlva a reclblr:

[Lc. 8] vA + Mx [v8 - vA , 0] = Mx [vA , v8]

17
vease Mascarenas, !uan (2014): Cpcln real de abandonar un proyecLo de lnversln". Moooqtoflos Je Iooo Mosco-
teos sobte llooozos cotpototlvos n 37. ulsponlble en: hLLp://ssrn.com/absLracL=2316746

ISSN: 1988-1878

21
Asl, supongamos que el valor resldual de la empresa de exploLacln peLrollfera (o el de su
me[or alLernaLlva) se dlsLrlbuye segun el esquema Lemporal mosLrado en la flgura 9.

llg. 9 ulsLrlbucln blnomlal del valor resldual

Ln el que se puede observar como el valor resldual acLual (v8
0
= 80 mlllones) es lnferlor al
valor acLual del proyecLo (vA
0
= 100 mlllones), puesLo que sl esLo no fuese asl la dlrecLlva
habrla opLado dlrecLamenLe por no acomeLer esLe ulLlmo, adems Llene una menor va-
rlanza (asl, sl las cosas van blen no ser pLlmo abandonar LempranamenLe el proyecLo,
pero sl van mal podrla ser aconse[able). or LanLo, el valor del proyecLo para los acclonls-
Las, suponlendo que puedan abandonarlo al flnal del prlmer ano, ser:

L
1
+
= Mx [vA
1
+
, v8
1
+
] = Mx [180 , 120] = 180 (conLlnuar)
L
1
-
= Mx [vA
1
-
, v8
1
-
] = Mx [33,3 , 72] = 72 (abandonar)

Ll valor del proyecLo, opcln de abandono lnclulda, ser:

!
E
0
=
pE
1
+
+(1 "p)E
1
"
(1 +r
f
)
"A
0
=
0,3976 x 180+0,6024 x 72
1 +0, 05
"104= 3,47 mlll. t

y, por LanLo, el valor de la opcln de abandonar LoLalmenLe la produccln es lgual a:

Cpcln de cerrar = valor LoLal - vAn bslco = 3,47 - (- 4) = 9,47 mlll. t

Las closolos Je escope son la forma ms dlrecLa de consLrulr opclones de abandono por-
que crean una flexlbllldad operaLlva de forma conLracLual con oLras parLes lmpllcadas en
el proyecLo. Los conLraLos con sumlnlsLradores pueden Lener una base anual y no a largo
plazo, o los empleados pueden ser conLraLados medlanLe conLraLos Lemporales en lugar
de lndeflnldos. LvldenLemenLe, hay un cosLe en la creacln de esLa flexlbllldad pero los
beneflclos pueden ser grandes, sobre Lodo en los negoclos ms arrlesgados o volLlles.
180
65
80
120
72
108

ISSN: 1988-1878

22

La exlsLencla de una vallosa opcln de abandono aumenLa el deseo de lnverLlr en un pro-
yecLo (lo mlsmo que una vallosa opcln de relnverLlr reduce las ganas de abandonar). or
ello, la opcln de abandono Llene un efecLo econmlco sobre las declslones y, por lo ge-
neral, no debe valorarse alsladamenLe. Se puede declr que sl la opcln de abandono no
exlsLe las poslbllldades de lnverLlr son muy escasas porque slo se deberla reallzar el pro-
yecLo sl careclese de rlesgo. Ll valor de la opcln de abandono aumenLa:

a) CuanLo mayor sea la lncerLldumbre sobre el valor fuLuro del negoclo
b) CuanLo mayor sea la canLldad de Llempo de que se dlspone para e[ercer dlcha op-
cln
c) CuanLo mayor sea la relacln enLre el valor de abandono del proyecLo (su valor de
llquldacln) respecLo de su valor Lermlnal o resldual (valor acLual de los flu[os de
ca[a llbres resLanLes).

L| caso de dos per|odos
vamos a aprovechar esLe eplgrafe para comenLar que, evldenLemenLe, la valoracln del
proyecLo de lnversln o de las proplas opclones no se llmlLa slo al prxlmo perlodo slno
que se puede exLrapolar a perlodos posLerlores. vamos a ver, por e[emplo, cmo se po-
drla hacer esLe clculo para los dos prxlmos anos en el caso que esLamos anallzando
aqul.

llg. 10 ulsLrlbucln blnomlal del valor del proyecLo

ara calcular el valor del proyecLo al flnal del ano 1 es necesarlo recordar que el valor
acLual del mlsmo en dlcho lnsLanLe podla ser o blen vA
1
+
= 180 mlllones, o blen vA
1
-
=
33,3 mlllones segun que las cosas fuesen blen o mal, respecLlvamenLe. Cbservese que el
facLor de creclmlenLo del valor del proyecLo es del 1,8 y el de decreclmlenLo es del 0,333
(vease la flgura 10).

ISSN: 1988-1878

23
Ln el caso de que las condlclones sean opLlmlsLas el vA
2
++
= vA
1
+
x 1,8 = 324 mlllones, sl
son lnLermedlas el vA
2
+-
= vA
1
+
x 0,333 = 100 mlllones, mlenLras que sl fuesen peslmlsLas
vA
2
--
= vA
1
-
x 0,333 = 30,8 mlllones. 1odo ello lmpllca que la volaLllldad del valor acLual de
los flu[os de ca[a se va a manLener consLanLe los dos anos. or LanLo, los poslbles valores
del proyecLo al flnal del ano 2, con la poslbllldad de abandonarlo LoLalmenLe, serlan:

L
2
++
= Mx [vA
2
++
, v8
2
++
] = Mx [324 , 180] = 324 mlllones (conLlnuar)
L
2
+-
= Mx [vA
2
+-
, v8
2
+-
] = Mx [100 , 108] = 108 mlllones (abandonar)
L
2
--
= Mx [vA
2
--
, v8
2
--
] = Mx [30,8 , 63] = 63 mlllones (abandonar)

Con esLos daLos se puede calcular el valor del proyecLo al flnal del ano 1 sl las condlclones
son opLlmlsLas:

!
E
1
+
=
pE
2
++
+(1 "p)E
2
+"
(1 +r
f
)
=
0,3976 x 324+0,6024 x 108
1 +0, 05
= 184,63 mlll t

y sl son peslmlsLas:

!
E
1
"
=
pE
2
+"
+(1 "p)E
2
""
(1 +r
f
)
=
0,3976 x 108+0,6024 x 65
1 +0, 05
= 78,19 mlll. t

or LanLo, el valor del proyecLo, opcln de abandono lnclulda, ser:

!
E
0
=
pE
1
+
+(1 "p)E
1
"
(1 +r
f
)
"A
0
=
0,3976 x 184,65 +0,6024 x 78,19
1 +0,05
"104= 10,78 mlll. t

y, por LanLo, el valor de la opcln de abandonar LoLalmenLe la produccln es lgual a:

Cpcln de cerrar = valor LoLal - vAn bslco = 10,78 - (- 4) = 14,78 mlll. t

Cbservese que, como ya senalamos anLerlormenLe, al Lener en cuenLa un mayor plazo de
Llempo el valor de la opcln es mayor lo que es lglco puesLo que el valor de las opclones
aumenLa con el horlzonLe Lemporal.

ISSN: 1988-1878

24
7. LA GLS1I CN DL LAS 7. LA GLS1I CN DL LAS CCI CNLS kLALLS CCI CNLS kLALLS
18 18

Ll mayor flu[o de ca[a producldo por las opclones reales provlene de la flexlbllldad asocla-
da a la propla opcln porque permlLe aumenLar su valor una vez adqulrlda. LsLa oporLunl-
dad surge del hecho de que los negoclos, en realldad, se caracLerlzan por un numero llml-
Lado de [ugadores que lnLeracLuan enLre sl, cada uno de los cuales puede lnflulr y aumen-
Lar el valor de la opcln.

Asl, por e[emplo, un dlrecLlvo de una companla farmaceuLlca Llene la flexlbllldad de lnflulr
sobre el valor de una opcln real y sobre el valor acLual de los flu[os de ca[a del proyecLo a
base de aumenLar los recursos lnverLldos en el markeLlng. C, puede aumenLar la vlda de
la opcln asegurando una paLenLe o renegoclando una llcencla, acclones que, por oLra
parLe, afecLarn Lamblen a las opclones poseldas por la compeLencla.

ue esLa manera el equlpo dlrecLlvo a Lraves de la gesLln de las opclones reales puede au-
menLar su valor anLes de e[ercerlas, haclendo que su valor sea mayor que el preclo paga-
do por ellas. La dlreccln de la empresa puede gesLlonar el valor de sus opclones reales a
Lraves de lnflulr sobre las varlables bslcas que lnfluyen en su valoracln de las slgulenLes
formas:

! AumenLando el valor acLual de los cobros fuLuros esperados. Se conslgue aumenLando
los lngresos, ya sea a Lraves de aumenLar el preclo de los producLos o servlclos, o de
aumenLar el nlvel de produccln, o generando oporLunldades de negoclo secuenclales
(opclones compuesLas).
! 8educlendo el valor acLual de los pagos fuLuros esperados. Pay dos formas bslcas de
hacer esLo: aumenLando las ecooomlos Je escolo (el cosLe unlLarlo desclende confor-
me aumenLa el nlvel de produccln) o aumenLando las ecooomlos Je olcooce (uLlllzan-
do los mlsmos cosLes para reallzar dos cosas dlferenLes).
! AumenLando la lncerLldumbre de los flu[os de ca[a esperados. or e[emplo, las empre-
sas exLracLoras de gas en el Mar del norLe han creado valor consLruyendo poslclones
compeLlLlvas Lempranas y uLlllzando sus llcenclas de exploLacln rpldamenLe. Sln em-
bargo, algunas empresas han perseguldo una esLraLegla basada en las opclones. Pan
anlmado la compeLencla en deLermlnadas reas geolglcas y han pospuesLo sus lnver-
slones hasLa que la compeLencla les ha obllgado a ello. LsLa esLraLegla aumenLa la ln-
cerLldumbre proporclonando dos beneflclos: 1) esLas companlas esperan para obLe-
ner nueva lnformacln que les permlLa acomeLer sus lnverslones en el momenLo pLl-

18
vease Mascarenas, !uan (2012): Cpclones 8eales: CesLln y roblemas de su uLlllzacln". Moooqtoflos Je Iooo

ISSN: 1988-1878

25
mo, 2) se aseguran los me[ores preclos de sus cllenLes cuando esLos se ponen nervlo-
sos debldo a la lncerLldumbre asoclada con el sumlnlsLro de gas.
! AumenLando la vlda de la opcln. Las empresas pueden renegoclar sus llcenclas de ex-
ploLacln, negoclar el aumenLo del perlodo de sumlnlsLro excluslvo de maLerlas prlmas
por parLe de los proveedores, bloquear los canales de dlsLrlbucln para un producLo,
eLc.
! 8educlendo el cosLe de oporLunldad de no e[ercer la opcln. Ll valor perdldo a causa
de la accln de la compeLencla puede reduclrse desaconse[ndoles el e[erclclo de su
opcln a Lraves de bloquear a los consumldores clave o reallzando acclones de lobby
con los reguladores, por e[emplo.

La slgulenLe cuesLln es esLudlar cules, de enLre las anLerlores varlables, son las ms ld-
neas en cada caso para aumenLar el valor de la opcln. La respuesLa la puede dar un anll-
sls de senslbllldad de las mlsmas. Asl, por e[emplo, en un anllsls llevado a cabo por Leslle
y Mlchaels
19
sobre un caso deLermlnado de companlas de gas el mero hecho de aumenLar
el valor de cada varlable un 10 lmpllcaba que el valor de la opcln aumenLaba un 26 sl
se acLuaba sobre la prlmera varlable, un 16 sl sobre la segunda, un 11 sl sobre la Lerce-
ra, un 6 sl sobre la cuarLa y un 4 sl se uLlllzaba la qulnLa varlable.

or LanLo, la cuesLln de que varlables uLlllzar es senclllamenLe un problema de resLrlcclo-
nes exLernas e lnLernas sobre las operaclones de la empresa. sLas pueden ser Lecnlcas, o
referlrse al markeLlng, a la negoclacln, eLceLera. 1amblen se vern afecLadas por los fac-
Lores especlflcos del proyecLo de lnversln Lales como el reLraso enLre el desembolso lnl-
clal y los flu[os de ca[a o la lndlvlslbllldad del proyecLo (esLo es, resLrlcclones sobre la ln-
versln lncremenLal). or ello podemos claslflcar las opclones en Lres caLegorlas:

1. Opclooes coo ptlotlJoJ olto. Ln las que el valor de la opcln es alLamenLe sensl-
ble con respecLo a las varlables sobre las que la dlrecLlva puede acLuar con faclll-
dad. or e[emplo, la apllcacln de Lecnlcas de perforacln horlzonLal con ob[eLo
de maxlmlzar las reservas peLrollferas recuperables.
2. Opclooes coo ptlotlJoJ meJlo. Ln las que el valor de la opcln es senslble a las
varlables sobre las que puede acLuar, al menos, un compeLldor, pero no su pro-
pleLarlo. Ll equlpo dlrecLlvo puede proceder a vender la opcln a su propleLarlo
naLural, salvo que exlsLan oLras conslderaclones en conLrarlo. or e[emplo, la op-
cln de alargar los permlsos de perforacln en una zona deLermlnada valdr ms
sl ya se Llene lnsLalada una lnfraesLrucLura prevla en comparacln con oLro lnver-
sor que parLa de cero.
3. Opclooes coo ptlotlJoJ bojo. Ln las que el valor de la opcln es lnsenslble a la po-
slble acLuacln que LanLo su propleLarlo como la compeLencla puedan hacer so-

19
vease el arLlculo de la blbllografla pglnas 14-13

ISSN: 1988-1878

26
bre cualqulera de las varlables bslcas. LsLo sucede por la lmposlbllldad real de
acLuar sobre las varlables (aunque en pura Leorla", sl ello fuese poslble, aumen-
Lase el valor de la opcln). Muchas opclones caen en esLa caLegorla.

Ln Lodo caso, hay que hacer noLar que el mayor beneflclo de conLemplar los proyecLos de
lnversln ba[o la pLlca de las opclones reales es, preclsamenLe, la forma de enfocar dlcho
anllsls, que es dlsLlnLa a la uLlllzada en el meLodo del vAn (como ya vlmos en los eplgra-
fes lnlclales del caplLulo).

Asl, las esLraLeglas basadas en las opclones reales se dlsLlnguen de los slsLemas Lradlclo-
nales en su LraLamlenLo del rlesgo. Ll camblo de perspecLlva desde mledo al rlesgo/mlnl-
mlzacln de la lnversln" a buscar gananclas con rlesgo/maxlmlzar la lnformacln" da lu-
gar a un ampllo rango de poslbles acclones, slendo cruclal la uLllldad de las opclones rea-
les como lnsLrumenLo esLraLeglco ms que como modelo de valoracln.

Pay cuaLro formas en las que la apllcacln del anllsls de las opclones reales a cada posl-
bllldad de lnversln me[ora las esLraLeglas de una empresa:

1. kesoltooJo los opottoolJoJes. LsLe Llpo de anllsls llama la aLencln sobre el
oporLunlsmo esLraLeglco. luerza a los dlrecLlvos a comparar cada oporLunldad ln-
cremenLal que sur[a de los proyecLos acLuales con Lodo el rango de oporLunlda-
des dlsponlble. ue Lal manera que el sesgo sub[eLlvo hacla la lnversln lncremen-
Lal en proyecLos ya exlsLenLes (con poco rlesgo por ser ya conocldos) vlene corre-
glda por el sesgo hacla el rlesgo lmpuesLo por el anllsls de las opclones reales.
2. AomeotooJo el opoloocomleoto. La esLraLegla de las opclones reales lmpulsa un
apalancamlenLo esLraLeglco al anlmar a los dlrecLlvos a exploLar slLuaclones
donde la lnversln lncremenLal puede manLener su companla en [uego. Asl, ln-
verslones mulLl-eLapa en exploracln peLrollfera, perforacln y procesos de pro-
duccln esLn fuerLemenLe apalancadas en cuanLo que la lnversln exploraLorla
represenLa slo una pequena fraccln del LoLal. LsLo es dlsLlnLo de las lnverslo-
nes slmulLneas en mulLlples oporLunldades, que reducen LanLo la poslbllldad de
ganancla como de perdlda. or LanLo, el apalancamlenLo dlsLlngue a las esLraLe-
glas en opclones reales de las Lradlclonales esLraLeglas de dlverslflcacln Lenden-
Les a reduclr el rlesgo.
3. MoxlmlzooJo los Jetecbos. Los lnversores en opclones adquleren el derecho so-
bre una oporLunldad. 1enlendo en cuenLa que el preclo de e[erclclo se suele
manLener lnvarlable, en muchos casos, los dlrecLlvos harn lo poslble por dlferlr
el e[erclclo de la opcln aumenLando con ello su valor.
4. MlolmlzooJo los obllqoclooes. Las opclones reales suelen lncorporar la caracLe-
rlsLlca de no obllgar en absoluLo a su propleLarlo cuando la opcln explra fuera

ISSN: 1988-1878

27
de dlnero", lo que mlnlmlza las obllgaclones de los dlrecLlvos en slLuaclones ca-
racLerlzadas por el rlesgo y la lrreverslbllldad.

8. 8. SUULS1CS kC8LLM SUULS1CS kC8LLMAS AL ALI CAk LL AN AS AL ALI CAk LL ANLI SI S DL C LI SI S DL C- -
CI CNLS kLALLS CI CNLS kLALLS
20 20

La apllcacln de una meLodologla basada en la valoracln de opclones flnancleras a la va-
loracln de acLlvos reales lmpllca una serle de supuesLos y problemas Lerlco-prcLlcos
enLre los que desLacaremos:

8.1. Las pos|b|||dades de arb|tra[e cuando e| act|vo subyacente no se negoc|a act|vamen-
te.
La Leorla de valoracln de opclones se basa en que es poslble consLrulr una carLera de ac-
Llvos flnancleros que repllque exacLamenLe los flu[os de ca[a generados por la opcln a va-
lorar. LsLo se reallza adqulrlendo el acLlvo subyacenLe (o la carLera de acLlvos que lo re-
pllca) y presLando o endeudndose al Llpo de lnLeres sln rlesgo porque dlcha carLera esLa-
rla LoLalmenLe cublerLa
21
(el arblLra[e se encargarla de lgualar los preclos de la opcln y de
la carLera). ero esLo lmpllca que el acLlvo subyacenLe sea negoclado acLlvamenLe en el
mercado, lo que no suele ocurrlr con los acLlvos reales, por lo que el arblLra[e Lampoco
consegulr unlflcar los preclos de las opclones reales y su carLera repllca lo que da lugar a
una separacln enLre el valor de la opcln real obLenldo medlanLe el modelo y su preclo
en el mercado.

Ll supuesLo clave es que los lnversores de la empresa Llenen acceso a acLlvos flnancleros
que poseen las mlsmas caracLerlsLlcas de rlesgo que los proyecLos de lnversln que esL
anallzando la companla. Asl que Lodo proyecLo Llene un doble" o gemelo" que coLlza en
el mercado flnanclero (la carLera de acLlvos flnancleros llamada carLera repllca"), que ge-
nera los mlsmos flu[os de ca[a y posee su mlsmo rlesgo slsLemLlco. or LanLo, esLe acLlvo
flnanclero gemelo Llene un preclo de mercado y a Lraves de esLe y de los flu[os de ca[a que
genera podemos calcular su Lasa de rendlmlenLo esperada, Lasa que ser el cosLe de opor-
Lunldad del caplLal (la Lasa de descuenLo) del proyecLo de lnversln real. Luego el valor de
la opcln real sobre esLe proyecLo ser el mlsmo que el valor de una opcln flnanclera
ldenLlca emlLlda sobre el acLlvo flnanclero gemelo. no hace falLa que esLa ulLlma exlsLa
realmenLe porque sabemos cmo valorarla sl exlsLlera (blen uLlllzando la valoracln neu-
Lral al rlesgo o el arblLra[e, ambos meLodos llevarlan al mlsmo resulLado).

20
vease Mascarenas, !uan (2012): Cpclones 8eales: CesLln y roblemas de su uLlllzacln". Moooqtoflos Je Iooo
21
vease el apendlce A

ISSN: 1988-1878

28

8esumlendo, cuando valoramos las opclones reales a Lraves del meLodo de valoracln
neuLral al rlesgo
22
lo hacemos como sl se negoclaran en un mercado. LxacLamenLe lgual
que cuando calculamos el vAn de un proyecLo valoramos el paqueLe de flu[os de ca[a co-
mo sl se esLuvlera negoclando en el mercado flnanclero. ue ahl que el supuesLo bslco de
la valoracln medlanLe flu[os de ca[a desconLados sea el mlsmo que el de la valoracln de
opclones reales
23
: Ll mercado flnanclero esL llbre de arblLra[e y es compleLo, lo que lm-
pllca:

1. ue los flu[os de ca[a de cualquler proyecLo de lnversln, o de cualquler acLlvo, a
valorar pueden ser repllcados en el mercado flnanclero.
2. ue el nuevo proyecLo no es Lan grande como para alLerar el consumo agregado

Ln oLro orden de cosas, convlene senalar que las opclones reales exlsLen en un mundo
compeLlLlvo e lnLeracLlvo de Lal manera que cada paso dado por una empresa lndlvldual
afecLa a sus compeLldores y al equlllbrlo del mercado. ue Lal manera que una empresa
que repllque perfecLamenLe una declsln de lnversln, a Lraves de una carLera de acLlvos
flnancleros negoclada, con ob[eLo de valorar su opcln real, puede acabar afecLando al
preclo de dlcho acLlvo al e[ercer dlcha opcln (por e[emplo, sl una empresa peLrolera
e[erce su opcln de exploLar un yaclmlenLo afecLar al preclo del peLrleo, que puede ser
una de las varlables uLlllzadas en la carLera repllca, y a su volaLllldad).

8.2. La var|anza no es conoc|da y s| |o es var|a con e| t|empo.
Los modelos de valoracln de opclones parLen de la base de que la varlanza del rendl-
mlenLo medlo esperado del acLlvo subyacenLe es conoclda y consLanLe, lo que es un su-
puesLo vlldo en las opclones flnancleras a corLo plazo, pero cuando hablamos de opclo-
nes reales esLas suelen afecLar a un plazo largo de Llempo, por lo que la varlanza es muy
lmprobable que permanezca consLanLe. LsLo se debe a que el mercado poLenclal para los
producLos o servlclos puede ser desconocldo y/o porque los camblos Lecnolglcos pueden
alLerar la esLrucLura de cosLes y renLabllldades de dlchos producLos. Cuando esLo ocurre
deberemos acudlr a algun modelo de valoracln de opclones que permlLa lnLroduclr varla-
clones en la varlanza, lo que lmpllca que se modele el proceso de varlacln de la varlanza.

22
Ll meLodo de valoracln neuLral al rlesgo realmenLe es una apllcacln del mtoJo Jel epolvoleote cletto dado que
convlerLe los flu[os de ca[a fuLuros lnclerLos a un valor equlvalenLe clerLo, lo que permlLe acLuallzar esLe ulLlmo al Llpo de
lnLeres sln rlesgo. Slendo las ptoboblllJoJes oeottoles ol tlesqo los preclos Llempo-esLado que Lransforman los flu[os
lnclerLos en clerLos en la fecha en la que surgen.
23
Los mlsmos supuesLos se requleren para maxlmlzar el valor de la empresa y para uLlllzar los meLodos de valoracln ba-
sados en el flu[o de ca[a desconLado (vAn y 1l8 sobre Lodo), pues los dlrecLlvos que los uLlllzan no buscan ruLlnarla-
menLe un acLlvo gemelo que coLlce en el mercado de valores para esLlmar el valor del proyecLo. Ln oLras palabras, los
supuesLos para apllcar el anllsls de opclones reales son los uLlllzados en la prcLlca del presupuesLo de caplLal.

ISSN: 1988-1878

29
SeguldamenLe vamos a ver algunas ldeas de cmo obLener la varlanza del rendlmlenLo
medlo esperado del acLlvo real subyacenLe:

1. Sl se dlspone de los daLos del comporLamlenLo de algun proyecLo slmllar reallzado
en el pasado puede Lomarse la varlanza de sus flu[os de ca[a como base para el
clculo del valor del rlesgo del nuevo proyecLo.
2. ueden dlsenarse una serle de poslbles escenarlos fuLuros del comporLamlenLo
de los flu[os de ca[a del proyecLo, aslgnarles unas probabllldades de ocurrencla a
sus valores acLuales, y de aqul derlvar el valor de la varlanza de sus rendlmlenLos,
que serla la que se Lomarla como represenLaLlva del proyecLo a valorar. 1amblen
se pueden esLlmar las dlsLrlbuclones de probabllldad de cada varlable aleaLorla y
medlanLe un proceso de slmulacln esLlmar la varlanza de los rendlmlenLos del
proyecLo subyacenLe.
3. uLlllzar la varlanza del valor de las empresas slmllares del mlsmo secLor que coLl-
cen en 8olsa.
4. Ll coeflclenLe de volaLllldad (beto) y el rlesgo LoLal (s) esLn poslLlvamenLe corre-
laclonados en una gran muesLra de acLlvos operaLlvos, es declr, aquellos que Len-
gan grandes betos Lendrn un mayor rlesgo LoLal. Los proyecLos lndlvlduales sue-
len Lener mayores volaLllldades que una carLera dlverslflcada de los mlsmos pro-
yecLos pero, observese, que una volaLllldad del 20-30 anual
24
no es demaslado
alLa para un proyecLo lndlvldual.
3. Ll meLodo de los experLos, que conslsLe en pregunLar a un grupo de personas con
amplla experlencla en el Llpo de proyecLo que se anallza para que proporclonen
los daLos necesarlos para esLlmar la volaLllldad.

8.3 L| e[erc|c|o no es |nstantneo
La suposlcln de que el e[erclclo de la opcln es lnsLanLneo es un supuesLo bslco de los
modelos de valoracln de opclones flnancleras, supuesLo que no es clerLo en muchas op-
clones reales, porque el e[erclclo puede lmpllcar reallzar unos desembolsos y operaclones
que lmpllcan varlos anos. Adems esLo lmpllca que el verdadero valor de la vlda de la op-
cln es lnferlor al calculado lnlclalmenLe. or e[emplo, sl se Llenen los derechos para ex-
ploLar un campo peLrollfero duranLe 20 anos y se Larda Lres desde que se Loma la declsln
de perforar -se e[erce la opcln- hasLa que se comlenza a vender el peLrleo exLraldo, lm-
pllcar que la vlda real de la opcln es de 17 anos.

Ls declr, algunas de las opclones reales e[ercldas cuando son Jeotto Je Jloeto pueden aca-
bar Lransformndose con el Llempo en foeto Je Jloeto despues de haber sldo e[ercldas
23
.

24
LsLa vlene a ser la volaLllldad medla anual de un lndlce bursLll.
23
lmaglne, por e[emplo, que usLed posee opclones de compra de acclones de su empresa (las famosas stock optloos)
cuyo preclo de e[erclclo es de 20 euros, pero una vez e[ercldas no puede vender las acclones obLenldas hasLa un par de

ISSN: 1988-1878

30
or lo LanLo, las opclones reales no se beneflclan de la lncerLldumbre en sl, slno slo de la
flexlbllldad para responder a la lncerLldumbre fuLura.

ara LraLar con esLe problema se puede reallzar un a[usLe conslsLenLe en refle[ar la perdl-
da de los flu[os de ca[a que no se generan mlenLras se esL procedlendo al e[erclclo del
proyecLo sln ms que desconLar el valor acLual de esLe al rendlmlenLo sobre dlvldendos
(lngreso neLo / valor del proyecLo) LanLos anos como sea el desfase
26
. Asl, sl el valor acLual
del proyecLo es de 100 mlllones de euros y el desfase producldo enLre el momenLo de de-
cldlr su reallzacln y el lnsLanLe en que empleza a sumlnlsLrar flu[os de ca[a es de 3 anos,
el valor del acLlvo subyacenLe puede ser lgual a 100 / (1+d)
3
, donde d es el rendlmlenLo so-
bre dlvldendos del proyecLo.

8I 8LI CGkAII A 8I 8LI CGkAII A

ACMCn, 1amlr (1993): CaplLal 8udgeLlng and Lhe uLlllzaLlon of lull lnformaLlon: erformance LvaluaLlon
and Lhe Lxerclse of 8eal CpLlons" en ACCA8WAL, 8a[ (ed.): copltol 8oJqetloq uoJet uocettoloty.
renLlce Pall. Lnglewood Cllffs (n!). Cap. 13
AM8An, MarLha y kuLA1lLAkA, nallm (1999): keol Optloos. Parvard unlverslLy ress.
A8nCLu, 1om y SPCCkLL?, 8lchard (2002): 8eal CpLlons Analysls and Lhe AssumpLlons of Lhe nv 8ule".
hLLp://www.realopLlons.org/papers2002/SchockleyCpLlonnv.pdf
8CL8, l. eLer (2002): 1be keol Optloos 5olotloo. !ohn Wlley. nueva ?ork.
88LALL?, 8lchard y M?L8S, SLewarL (1993): looJomeotos Je llooocloclo mptesotlol. McCraw Plll. Madrld.
(4 ed.). Cap. 21
88LALL?, 8lchard , M?L8S, SLewarL y ALLLn, lranklln (2008): 8realey, Myers and Allen on 8eal CpLlons".
Iootool of ApplleJ cotpotote lloooce. CLono. gs.: 38-71
88LnnAn, Mlchael y SCPWA81Z, Lduardo (199): A new Approach Lo LvaluaLlng naLural 8esource
lnvesLmenLs". Ln CPLW, uonald (ed.): 1be New cotpotote lloooce. McCraw Plll. nueva ?ork. gs.:
98-107
8uCkLL?, Adrlan (1996): lotetootloool copltol 8oJqetloq. renLlce Pall. Londres. Cap. 3
CCLLAnu, 1om y An1lkA8Cv, vladlmlr (2001): keol Optloos. A ptoctltlooets qolJe. 1exere. nueva ?ork.
CCLLAnu, 1homas y kLLnAn, hlllp (1998): Pow much ls flexlblllLy worLh?". 1be Mcklosey Ooottetly n 2.
gs.: 38-49
CCLLAnu, 1homas y kLLnAn, hlllp (1998): Maklng real opLlons real". 1be Mcklosey Ooottetly n 3. gs.:
128-141
ulxl1, Avlnash y lnu?Ck, 8oberL (1994): lovestmeot ooJet uocettoloty. rlnceLon unlverslLy ress.

anos despues. Cuando llega el momenLo del e[erclclo las acclones valen 30 euros y usLed gana en Leorla" 30 euros (paga
20 t por una accln ordlnarla que vale 30t), pero sl Lranscurrldos dos anos el preclo de la accln es de slo 8 euros,
usLed no slo no ha ganado 30 euros slno que ha perdldo 12 euros. Ah y algo peor, Paclenda le grava el beneflclo de
los 30 euros que obLuvo hace dos anos, aumenLando su perdlda real. LsLe caso esL a la orden del dla en las empresas y
en los e[ecuLlvos de medlo mundo.
26
LsLa propuesLa aparece en uamodaran (2002) pglna 776

ISSN: 1988-1878

31
rlnceLon (n!).
ulxl1, Avlnash y lnu?Ck, 8oberL (1993): 1he CpLlons Approach Lo CaplLal lnvesLmenL". notvotJ 8osloess
kevlew. Mayo-!unlo. gs.: 103-113
LuLLSCn, Mlchael (1994): 8eal CpLlons: valulng Managerlal llexlblllLy (A)". Note n 9-294-109. Parvard
8uslness School.
PCWLLL, Sydney y oLros (2001): keol Optloos. volootloq cotpotote lovestmeot Oppottooltles lo o uyoomlc
wotlJ. llnanclal 1lme renLlce Pall. Londres.
kASAnLn, Lero y 18lCLC8ClS, Lenos (1993): llexlblllLy, Synergy, and ConLrol ln SLraLeglc lnvesLmenL
lannlng" en ACCA8WAL, 8a[ (ed.): copltol 8oJqetloq uoJet uocettoloty. renLlce Pall. Lnglewood
Cllffs (n!). Cap. 12
kLS1L8, W.Carl (1984): 1odays opLlons for Lomorrows growLh" notvotJ 8osloess kevlew (Marzo-Abrll)
gs.: 133-160. LxlsLe Lraduccln al espanol Las opclones de hoy para el creclmlenLo fuLuro". Aollsls
llooocleto 34, 1991. gs.: 63-74
kLS1L8, W.Carl (1986): An CpLlons Approach Lo CorporaLe llnance", en AL1MAn, Ldward (ed.): nooJbook
of cotpotote lloooce. !ohn Wlley. nueva ?ork. Cap.3
kLS1L8, W.Carl (1993):"1urnlng CrowLh CpLlons lnLo 8eal AsseLs" en ACCA8WAL, 8a[ (ed.): copltol
8oJqetloq uoJet uocettoloty. renLlce Pall. Lnglewood Cllffs (n!). Cap. 11
LLSLlL, kelLh y MlCPALLS, Max (1997): 1he real power of real opLlons". 1be Mcklosey Ooottetly n3. gs.:
3-22
LuLP8MAn, 1lmoLhy (1993): CaplLal ro[ecLs as 8eal CpLlons: An lnLroducLlon". Note n 9-293-074.
Parvard 8uslness School.
MASCA8LAS, !uan (1999): looovoclo llooocleto. MacCraw Plll. Madrld.
MASCA8LAS, !uan, LAMC1PL, rosper, LCLZ, lranclsco y LunA, WalLer (2004): Opclooes keoles y
volotoclo Je Actlvos. renLlce Pall. Madrld.
MASCn, ScoLL y ML81Cn, 8oberL (1991): Apllcaclones de la 1eorla de Cpclones para las llnanzas de la
Lmpresa". Aollsls llooocleto 34. gs.: 38-33
18lCLC8ClS, Lenos y MASCn, ScouL (1991): valoracln de la llexlbllldad luLura en las ueclslones de
lnversln". Aollsls llooocleto 34. gs.: 36-64
18lCLC8ClS, Lenos (ed.) (1993): keol Optloos lo copltol lovestmeots. raeger. WesLporL (Conn).
WLS1Cn, !.lred y CCLLAnu, 1homas (1992): Moooqetlol lloooce. uryden ress. lorL WorLh (1exas). (3
ed.). Cap. 13

LILkCICICS

1. La empresa Lurofarma S.A. Llene la oporLunldad de lnverLlr 200 mlllones de euros en la
fabrlcacln de una medlclna denomlnada CenLraxa al hacerse con los derechos de la
paLenLe duranLe un par de anos. Ll equlpo dlrecLlvo ha esLlmado el valor acLual medlo de
los flu[os de ca[a esperados de CenLraxa en 130 mlllones de euros esLlmando, adems,
que dlcho valor puede oscllar un 69,3 anualmenLe. Ll Llpo de rendlmlenLo mlnlmo exl-
gldo a esLa lnversln es del 23, mlenLras que el Llpo llbre de rlesgo es del 4 anual.

ISSN: 1988-1878

32
Calcular el valor esLlmado del proyecLo de lnversln y el valor de la opcln de dlferlrlo dos
anos.

2. Culllermo uerLas, el dueno de Macrohard S.A., esL anallzando un proyecLo de lnver-
sln conslsLenLe en abrlr una empresa flllal en Mlnsk (8lelorrusla). Ll cosLe lnlclal de dlcho
proyecLo asclende a 180 mlllones de euros, slendo la Lasa de descuenLo acorde al rlesgo
del 30. Sus anallsLas esLlman que el valor acLual medlo del proyecLo es de unos 190
mlllones de euros con una desvlacln Llplca anual del 63. Ahora blen, sl las condlclones
fuesen realmenLe favorables reallzando un desembolso adlclonal al flnal del segundo ano
equlvalenLe a 90 mlllones de euros se plensa que el valor de los flu[os de ca[a esperados
(el valor de la flllal) serla un 30 mayor que el calculado en ese lnsLanLe. Sablendo que el
Llpo de lnLeres sln rlesgo a un ano de plazo es del 4, obLenga el valor acLual medlo del
proyecLo y el valor de la opcln de ampllacln denLro de un par de anos.

3 Ln 1993, Anheuser-8usch (A8) lnvlrLl 4 mlllones de dlares para hacerse con el 4,4
de la Companla Cervecerlas unldas (CCu) en ArgenLlna de Lal manera que pudlera lnLro-
duclr sus producLos en los mercados argenLlno y chlleno, al mlsmo Llempo que aprendla
cmo se comporLaba ese mercado y sl se a[usLaba o no a lo que A8 deseaba. Sl, despues
de unos anos, se conslderaba que el negoclo funclonaba blen A8 Lomarla el conLrol de
CCu (adqulrlendo el 93,6 resLanLe). Ll cosLe de dlcha lnversln, de llegar a produclrse, se
esLlmaba en unos 2.300 mlllones de dlares del ano 2002.
Ll valor acLual de ese proyecLo en el ano 1993 se habla esLlmado en 1.290 mlllones
de dlares su[eLo a una volaLllldad del 33. Ll Llpo de lnLeres sln rlesgo uLlllzado fue del
7, la opcln vencla a flnales del 2002, y el valor de los flu[os a los que se renuncla cada
ano que se pospone la reallzacln del proyecLo es del 2 del valor del acLlvo subyacenLe.
usLed cree que A8 hlzo blen en pagar 4 mlllones de dlares por hacerse con el
4,4 de las acclones de CCu?.

4. SweeLs lnc., es una companla conflLera que esL anallzando la poslbllldad de monLar
una fbrlca de caramelos en Lslovenla. Ll valor acLual de los flu[os de ca[a esperados ex-
presados en mlllones de euros es lgual a 100, con una desvlacln Llplca anual del 62.
ara reallzar el proyecLo, SweeLs lnc. deber desembolsar una canLldad equlvalenLe a 110
mlllones de euros de ahora, aunque las auLorldades gubernamenLales le han dado un ano
de plazo para que se declda a reallzar el proyecLo o lo abandone.
SweeLs lnc. Llene la poslbllldad de ampllar el negoclo a parLlr del segundo ano de-
sembolsando oLros 60 mlllones de euros de ese momenLo lo que le da derecho a aumen-
Lar el valor del proyecLo en un 30 ms. or oLra parLe, Lamblen puede abandonar deflnl-
LlvamenLe las operaclones en el segundo ano a camblo de 33 mlllones de euros.
Con arreglo a la lnformacln anLerlor y Lenlendo en cuenLa que el cosLe de oporLu-
nldad del caplLal de dlcho proyecLo es del 20 y que la Lasa de lnLeres sln rlesgo es del 3,
calcular el valor de la LoLalldad de las opclones reales lmpllclLas.

ISSN: 1988-1878

33
Apnd|ce A:
L| Mtodo b|nom|a| de va|orac|n de opc|ones

Supongamos que el valor acLual de una accln es de 100 t, y que denLro de un perlodo dl-
cho LlLulo puede Lomar un valor de 120 t, o blen, haber descendldo hasLa los 83,3 t. La
probabllldad de que ocurra un resulLado u oLro no lmporLa, slo lnLeresa el rango de re-
sulLados poslbles. Sl adqulrlmos hoy por c euros una opcln de compra europea sobre dl-
cha accln con venclmlenLo denLro de un perlodo y preclo de e[erclclo 100 euros, sa-
bemos que denLro de un perlodo podr valer 20 euros, sl la accln se slLua en 120 t, o
blen 0 euros sl la coLlzacln de la accln desclende a 83,3 t (vease la flgura A.1).

llg. A.1 reclos de la accln ordlnarla y valores de su opcln de compra

una forma de valorar un acLlvo flnanclero (una opcln en nuesLro caso) conslsLe en saber
cunLo vale oLro acLlvo flnanclero, o una comblnacln de acLlvos flnancleros, que genere
exacLamenLe los mlsmos flu[os de ca[a que el acLlvo a valorar. LsLe meLodo lo vamos a uLl-
llzar para valorar la opcln de compra anLerlor. La carLera que vamos a uLlllzar como com-
paracln
27
se compone de P acclones y de un presLamo que hemos conLraldo por 8 euros
a un Llpo de lnLeres sln rlesgo (r
f
), es declr, el valor hoy de dlcha carLera serla: 100 P - 8.

or LanLo, denLro de un perlodo los flu[os de ca[a de seme[anLe carLera pueden Lomar los
dos valores slgulenLes:

Sl Su = 120 t ! 120 P - (1 + r
f
) 8 = 20 t
Sl Sd = 83,3 t ! 83,3 P - (1 + r
f
) 8 = 0 t

resLando ambas ecuaclones obLendremos el valor del numero de acclones ordlnarlas a
comprar (P):

36,7 P = 20 ! P = 0,343

27
Se denomlna cotteto Je otblttoje porque sl genera los mlsmos flu[os de ca[a que el acLlvo flnanclero a valorar y, sln
embargo, Loma un valor dlferenLe al de esLe, los arblLra[lsLas podrlan obLener un beneflclo sln rlesgo adqulrlendo el ms
baraLo y vendlendo el ms caro. LsLe proceso acabarla lgualando los preclos de ambos.

ISSN: 1988-1878

34

sl el Llpo sln rlesgo r
f
es lgual al 6 podemos deLraer el valor de 8 en cualqulera de las dos
ecuaclones anLerlores: 42,83 euros. Luego el valor de la opcln de compra, c, en la acLuall-
dad, ser lgual al valor acLual de la carLera formada por P acclones ms una deuda de 8
euros, es declr, 100 P - 8 = 100 x 0,343 - 42,83 = 11,67 euros.

AnLes de conLlnuar, usLed se pregunLar que por que moLlvo la deuda 8 debe reclblr un
Llpo de lnLeres sln rlesgo y no un Llpo de mercado. La respuesLa es slmple. Sl usLed obser-
va en las dos ecuaclones anLerlores ver que la comblnacln formada por P acclones y la
venLa de una opcln de compra sobre ellas no Llene rlesgo puesLo que proporclona slem-
pre el mlsmo valor (43,40 euros) LanLo sl la accln aumenLa de valor y se slLua en 120 t,
como sl desclende a 83,3 t:

120 P - 20 = 83,3P - 0 = 43,40

Sl ahora queremos obLener el valor de la opcln de compra medlanLe una expresln gene-
ral, lo prlmero que haremos ser reproduclr el valor lnLrlnseco de la opcln denLro de un
perlodo e lgualarlo a los flu[os de ca[a de la carLera de arblLra[e:

c
u
= SuP - (1 + r
f
) 8 c
d
= SdP - (1 + r
f
) 8

donde S es el preclo de la accln subyacenLe en la acLualldad, Su ser el preclo de la accln
denLro de un perlodo sl es alclsLa, pues sl fuese ba[lsLa se le denomlnarla Sd (donde u y d
son los coeflclenLes por los que hay que mulLlpllcar S para obLener el preclo de la accln al
flnal del perlodo -en nuesLro e[emplo u = 1,2 y d = 0,833-). or oLra parLe, el preclo de la
opcln de compra en la acLualldad serla c, slendo c
u
y c
d
, respecLlvamenLe, para los casos
en que el preclo de la accln haya ascendldo o haya ba[ado. Sl ahora resLamos una ecua-
cln de la oLra y despe[amos el valor de P, obLendremos el valor del denomlnado totlo Je
cobettoto:

Ll slgulenLe paso, ser despe[ar 8 en una de las ecuaclones anLerlores:

8 =

y susLlLulr su valor en la ecuacln PS - 8 = c

ISSN: 1988-1878

35
PS - = c
PS + PSr
f
- SuP + c
u
= c(1 + r
f
)
PS (1 + r
f
- u) + c
u
= c(1 + r
f
)

susLlLuyendo ahora P por su valor y ellmlnando S del denomlnador y del numerador:

(1 + r
f
- u) + c
u
= c(1 + r
f
)

Ahora, haclendo un alLo en nuesLra demosLracln, vamos a denomlnar:

p = 1- p =

LsLos valores represenLan la ptoboblllJoJ lmpllclto
28
de ascenso (p) y de descenso (1-p) del
valor de la accln subyacenLe. Asl, por e[emplo, sl susLlLulmos en la ecuacln de p las va-
rlables por los daLos del e[emplo con el que venlmos Lraba[ando obLendremos dlchas pro-
babllldades:

p = = 61,83 de que asclenda 1-p = 38,13 de que desclenda

or LanLo, sl ahora reLomamos nuesLra demosLracln y susLlLulmos parLe de la ecuacln
anLerlor por el valor de p -1, obLendremos:

c
u
+ (c
u
- c
d
) (p-1) = c(1 + r
f
)

ahora despe[ando c, obLendremos la expresln que calcula el valor de la opcln de compra
segun el meLodo blnomlal que, como se puede apreclar, conslsLe en calcular la medla pon-
derada de los flu[os de ca[a proporclonados por la opcln de compra LanLo sl el preclo del
acLlvo subyacenLe asclende como sl desclende, y uLlllzando como ponderaclones las pro-
babllldades lmpllclLas de que dlcho preclo del acLlvo suba o calga. ? Lodo ello acLuallzado
al Llpo llbre de rlesgo:

28
LsLa especle de probabllldad es neuLral al rlesgo", es declr, no Llene nada que ver con la mayor o menor aversln que
el lnversor Lenga al rlesgo, enLre oLras cosas, porque no hay rlesgo sl se uLlllza la comblnacln de P acclones y la venLa
de una opcln de compra puesLo que Su - c
u
= Sd - c
d
. ue ahl que su nombre oflclal sea probabllldad neuLral al rlesgo".

ISSN: 1988-1878

36
ConcreLando, el preclo Lerlco de la opcln de compra es lgual al valor acLual de la medla
ponderada de los flu[os de ca[a que proporclona. ara demosLrar que esLa es la ecuacln
que buscamos susLlLulremos las varlables por sus valores:

c = = 11,67

De |a b|nom|a| a |a d|str|buc|n norma| |ogar|tm|ca
Ln el proceso de clculo mulLlpllcaLlvo del modelo blnomlal podrlamos suponer que el fac-
Lor de descenso d es lgual a la lnversa del facLor de ascenso u, lo que provocarla que los
rendlmlenLos del acLlvo fueran slmeLrlcos. Ahora blen, Lengase en cuenLa que para que
esLo suceda deberemos medlr dlcho rendlmlenLo a Lraves del logarlLmo de la relacln en-
Lre el preclo en un momenLo deLermlnado (S
L
) y el del momenLo precedenLe (S
L-1
). LsLo es
asl, debldo a que sl, por e[emplo, el preclo de una accln duranLe Lres lnsLanLes de Llempo
consecuLlvos vale 100, 120 y 100 euros, respecLlvamenLe, sus rendlmlenLos sern del 20
(es declr, 20100) y del -16,66 (es declr, -20120), como se observa el valor absoluLo de
ambas canLldades no es slmeLrlco aunque el ascenso y descenso sea el mlsmo en euros, lo
que cambla es la base sobre la que se calcula dlcha varlacln. Sln embargo, sl apllcamos el
clculo logarlLmlco obLendremos unos rendlmlenLos de: Ln(120100) = 18,23 y
Ln(100120) = -18,23, lo que sl los hace slmeLrlcos. or lo LanLo, los preclos que se dlsLrl-
buyen segun una normal logarlLmlca Lendrn unos rendlmlenLos dlsLrlbuldos normalmen-
Le, que sern calculados segun la expresln:

r
L
= Ln (S
L
S
L-1
)

Ln la flgura A2 se muesLra un e[emplo de un rbol blnomlal donde los coeflclenLes de as-
censo y descenso son, respecLlvamenLe, u = 1,2 y d = 1/u = 0,833, que se exLlende a lo
largo de sels perlodos y que comlenza con un valor de la accln de 100 euros. La ampllLud
de un rbol blnomlal depender del Lamano de u y del numero de pasos en los que se des-
compone. Ll supuesLo equlvalenLe para un acLlvo cuyos rendlmlenLos se dlsLrlbuyen segun
una normal, es que la varlanza de los rendlmlenLos es consLanLe en cada perlodo. Asl, sl la
varlanza del perlodo es "
2
, la varlanza para L anos ser "
L
2
. MlenLras que la desvlacln
Llplca ser "L a la que se le suele denomlnar volotlllJoJ del acLlvo.

Sl " es la desvlacln Llplca de los rendlmlenLos por perlodo, L el numero de anos hasLa el
venclmlenLo y n el numero de perlodos en los que se subdlvlde L, el proceso blnomlal para
el acLlvo proporclona unos rendlmlenLos normalmenLe dlsLrlbuldos en el llmlLe sl:

u = y d = 1/u =

ISSN: 1988-1878

37

llg.A2 rbol blnomlal de sels perlodos y dlsLrlbucln de los preclos

Asl, por e[emplo, sl S = 1.000 t, " = 30, L = 0,3 anos, r
f
= 10 y n = 10 lLeraclones (cada
subperlodo es lgual a 0,03 anos):

u = = 1,06938 y d = 1/u = 0,93312

adems, segun las ecuaclones que vlmos en el eplgrafe anLerlor obLendremos unos valo-
res de las probabllldades neuLrales al rlesgo lguales a (el Llpo de lnLeres sln rlesgo semes-
Lral es el 3):

p = [(1 + (0,03/10)) - 0,93312] / (1,06938 - 0,93312) = 0,3204
1-p = 0,4796

Las dlsLrlbuclones normal-logarlLmlcas de los preclos Llenen una forma seme[anLe a una
campana aslmeLrlca y podemos pensar que conforme el Llempo va Lranscurrlendo la dlsLrl-
bucln se va ampllando, lo mlsmo que le ocurre al rbol blnomlal. Como se aprecla en la
flgura A3 en la que se muesLra una opcln de compra oot-of-tbe-mooey, comenzando en
el momenLo cero cuando el preclo de la accln subyacenLe es S, conforme el Llempo pasa
la dlsLrlbucln se amplla hasLa que una parLe de ella supera, o no, al preclo de e[erclclo (x)
en la fecha de venclmlenLo. Ln dlcha fecha, los flu[os de ca[a de la opcln se represenLan
por la zona sombreada que se encuenLra por enclma de x. Ll valor acLual de la opcln de
compra es senclllamenLe el valor acLual de dlcho rea.

ISSN: 1988-1878

38

llg.A3 Ll valor de la opcln aumenLa conforme la dlsLrlbucln del preclo aumenLa al Lranscurrlr el Llempo

Opc Reales Mascareñas PDF

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Opc Reales Mascareñas PDF

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

Electronic copy available at: http://ssrn.

You might also like