ColeccinFinanzas

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El mtouo ue valoiacion poi Nltiplos
PabloGarcaEstvezDiciembre2008. ISNN:1989-3655

La valoracin de mltiplos calcula el valor de una empresa a travs del valor conocido de otras
empresas, comparables. Este mtodo asume que los mercados son eficientes y que toda la
informacindisponibleest,yadescontadaenlosprecios.Enprincipiosepuedediferenciarentrela
Comparacin Directa (Direct Comparison Approach) y la Aproximacin de Acciones y Deuda (Stock
andDebtApproach)
En la Comparacin Directa se calcula el valor de la empresa mediante la comparacin con otras
empresasquecotizanenbolsa,atravsdesuscotizacionesburstiles.Porotrolado,laAproximacin
de Acciones y Deuda calcula el valor de la empresa considerando la financiacin, de tal modo que
conlasumadelospasivosobtendremoselvalordeempresa.
La Comparacin Directa se subdivide en el Mtodo de Empresas Cotizadas Similares (Similar Public
Company Method), el Mtodo de Adquisiciones Recientes (Recent Acquisition Method) y el Mtodo
de Oferta Pblica de Venta (Initial Public Offering Method). Las diferencias entre estos mtodos las
marcan los precios utilizados para realizar la comparacin. Mientras que el Similar Public Company
Method recurre al precio de mercado de empresas comparables que cotizan en bolsa, el Recent
Acquisition Method se basa en precios de adquisicin pagados en transacciones precedentes. El
InitialPublicOfferingMethodutilizacomopreciocomparableelpreciodeemisinquehanobtenido
empresascomparablesdurantelaadmisinenbolsa.
LavaloracinmedianteMultiplicadoresseefectamediantelossiguientespasos:
I.Anlisisdelaempresaobjetivo
Se buscan las caractersticas del objetivo, para que pueda ser posible una comparacin con
empresassemejantes.Enelmarcodeunanlisiscualitativoseestimanmercados,canalesde
comercializacin, participaciones en mercados, y management as como la evolucin futura
de los ingresos y beneficios. En el anlisis cuantitativo, que sigue al cualitativo, se calculan
factores de rendimiento, liquidez y de la estructura de capital, para poder identificar el
estadoeconmicodelobjetodeevaluacin.
II.Seleccindelasempresascomparables(PeerGroup)
El peer group debera ser seleccionado de forma que coincidan el mayor nmero de
caractersticas posibles con la empresa objetivo. Los criterios utilizados para medir esa
similitudsonlareddedistribucin,pertenenciadesector,tecnologasutilizadas,beneficios,
tamao de empresa, riesgo, etc. Lo ms habitual es comenzar la bsqueda en el mismo
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sector, porque segn la hiptesis dentro de un sector todas las empresas participan en la
evolucin del crecimiento y de los beneficios. En EEUU la bsqueda del Peer Group es
facilitada por el Standard Industrial Classification Code (SICCode) del Department of
Commerce.
III.Calculodelvalordeempresa
Generalmente se calcula el valor de la empresa que es objeto de valoracin (UW
B
)
multiplicandounfactorderendimiento(porejemploEBIT)delobjetodevaloracin(P
B
)con
un mltiplo, que se compone de la relacin del valor de la empresa del objeto de
comparacin(UW
V
)conelfactorderendimientodelamisma(P
V
):
uw
B
= P
B
uw
v
P
v

IV.Aumentosydescuentosenlavaloracin
En el caso de buscar el control de la empresa objetivo, hay que aumentar los resultados
obtenidos con una prima de control. Adems, deben ser considerados descuentos en caso
quelaempresaobjetivonocoticeenbolsayporelloseamenoslquida.Laposibilidad,deno
poder vender la empresa en cualquier momento en la bolsa es una desventaja que la hace
serconsideradaunvalortotaldeempresamenor.
MltiplosdelaComparacinDirecta
Price/EarningRatio(P/ERatio)
ElPEReselmodelodevaloracinmsextendidoenlaprcticayalmismotiempoelpeorutilizado.El
PERsecalculacomo:
PER =
P
0
BPA

DondeP
0
eslacotizacindelasaccionesyBPAeselbeneficioporaccin.ElPERnosindicalasveces
queelmercadopagaelbeneficiodelaempresa.Sepuededarotrainterpretacin:elPEReselvalor
demercadodecadaeurodebeneficiodelaempresa.Desdeestepuntodevista,elPERnospermite
comparar beneficios entre diferentes empresas; porque as no comparamos el beneficio bruto, sino
elvalordecadaeurodelmismo.
El PER est muy relacionado con el ROE y la tasa de crecimiento de los dividendos. Sabemos que
segn el Modelo de Gordon el precio de una accin se calcula descontando sus dividendos con un
valoractualdeunarentaperpetuaconcrecimientogeomtrico.
P
0
=
II
1
Kc - g

DondeDIV
1
sonlosdividendosqueserepartirnelaoqueviene,Keeselcostedelasaccionesyg
eslatasadecrecimientodelosdividendos.
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TambinsabemosqueelPayOutdeunaempresaeslapartedelosbeneficiosqueserepartencomo
dividendosyquesepuedecalcularcomounaproporcindelosbeneficios.
PayOut=(1b)=DIV
1
/BPA
Por ltimo, la rentabilidad financiera (ROE) es la divisin entre el beneficio neto entre los recursos
propios.Sepuedecalcularparaunasolaaccin:
ROE=BPA/E
DondeEsonlosrecursospropios.
SisustituimoselModelodeGordonenelPER
PER =
P
0
BPA
=
II
1
(Kc -g)BPA

DelaecuacindelPayOutdeducimosqueDIV
1
=(1b)xBPA
PER =
(1 -b) BPA
(Kc - g)BPA
=
1 -b
Kc - g

Elcrecimientodelosdividendossecalculamediantelamultiplicacindelatasaderetencindelos
beneficios(b)porelROE.
g=ROExb
Deaququeb=g/ROE
Sustituimos
PER =
1 -
g
R0E
Kc - g
=
R0E - g
R0E(Kc - g)

Con lo que se demuestra que el PER depende del ROE y de g. Supongamos un coste de capital del
10%, el siguiente grfico nos muestra el PER para diferentes ROE y g manteniendo ese conste de
capitalconstante.
Enlafigura1semuestraelPERparadiferentesROEytasasg,conunKeconstantedel10%.Lafigura
inferior es la representacin en 2D de la figura superior. Se observa que el incremento del ROE
provocauncrecimientodelPER,mspronunciadocuantomayorseag.Bienesverdadquecuandoel
ROEsesitapordebajodeKe,unamayortasadegtiendeahundirelPERcuantomenorseaelROE.
CuandoelROEsuperaelKe,elPERtambinseharmayorque1/KepueselPERparauncrecimiento
igualalKeesconstanteeiguala1/Ke.
En nuestro caso, cuando el ROE supera el 10%, el PER superar 10 veces. Cuando el crecimiento es
del0%entonceselPEResiguala1/10%=10
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fig.1RepresentacindelPERparaunKe=10%

PodemosllegaralaconclusindequeelPEResigualaunaecuacincomolasiguiente:
PER =
1
Kc
+ Inc
Siendo Inc el incremento del PER. Pablo Fernandez recoge en un libro que ese incremento se
descomponeendosfactores:ElfactorFranquiciayelFactorCrecimiento
PER =
1
Kc
+FF F0 =
1
Kc
+
R0E - Kc
R0E Kc

g
Kc -g

El valor de empresa se calcula multiplicando el beneficio con un PER adecuado. El PER es un factor
esttico,quesoloserefiereaunejercicio.Porlotanto,elconceptosolosedejadinamizardemanera
limitada a travs de una observacin de diversos aos futuros. Su aplicacin en comparaciones de
PeerGroup apenas es posible, porque es muy difcil de cumplir con el requerimiento de que las
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empresas del PeerGroup demuestren perspectivas comparables de crecimiento a largo plazo, es

decirquecorrespondanosloaltamao,sinotambinalalongituddelcrecimiento.
PriceEarningGrowthRatio(PEGRatio)
Este factor relaciona el PER con el crecimiento medio anual de la empresa. Est basado en el
supuestodequeelmercadoestdispuestoatolerarunavaloracindelPERmsaltaparattuloscon
crecimientofuertequeparattulosconpococrecimiento:
PE0 =
PER
g

Al dividir el PER entre el crecimiento de los dividendos cambia completamente el resultado
matemtico. Como se observa en la figura 2, donde se ha calculado el PEG para un Ke del 10% y
diferentes ROE y crecimientos, el PEG crece con el ROE. Pero este crecimiento se estabiliza
rpidamentecuandoloscrecimientosdelosdividendossonpequeos

Fig.2PEGparaunKedel10%

ElPEGesampliamenteutilizadocomoindicadordelvalordelasacciones.Paramuchosanalistas,un
PEG bajo significa que la accin est infravalorada. Los analistas piensan que un PEG de uno,
representalarelacinidealentreloscostesyloscrecimientosdelaempresa,indicandoquelaaccin
est razonablemente valorada dado sus expectativas de crecimiento. Anlisis muestran que las
empresasconPEGentreceroyunoofrecenrendimientosmayores.
ElproblemadelPEGesquenoexisteningunabasematemticaqueloapoye,porloquenodejade
serunmtododeaproximacinbasadomsenlaexperienciaempricadelosanalistas
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MltiplosdelaAproximacindeaccionesydeuda
EnterpriseValue/EBIT(EBDIT,EBITDA)Ratio
Mientras que el Direct Comparison Approach utiliza como base la cotizacin burstil del objeto de
valoracin,elStockandDebtApproachutilizacomobaseelEnterpriseValue.
ElEnterpriseValue(EV)esunamedidadelvalordelaempresaqueesutilizadoconfrecuenciacomo
alternativaalacapitalizacinburstil.Secalculacomo:
Valordemercadodelasacciones
+Deudaavalordemercado
+Participacionesminoritariasavalordemercado,silashubiere
Valordelasempresassubsidiarias,silashubiera
+Accionespreferentesavalordemercado
Tesorera
El EBIT es el resultado de la empresa antes de Inters e Impuestos y representa el rendimiento
operativo.PoresoelEBITesunabuenabaseparalaproyeccindelarentabilidadfutura.Eldiferente
grado de endeudamiento dentro del Peer Group, que no es considerado en el Direct Comparison
Approach, puede ser calculado de manera ms exacta con el EBIT. En consecuencia se eliminan
distorsionescausadaspordiferentesgradosdeendeudamientoydiversascuotasdeimpuestos.
Para evitar los efectos de las amortizaciones de bienes materiales que varan muy fuerte o los
diferentes mtodos de amortizacin se utiliza muchas veces el EBDIT (BAIdT). Aadiendo las
amortizaciones de bienes materiales al EBIT, el factor de rendimiento (EBDIT) se convierte ms
comparableyofreceunamejoraplicabilidad.
Si adicionalmente se aaden las amortizaciones de bienes inmateriales por ejemplo Goodwill, se
obtieneelfactorderendimientoEBITDA.Esteesmuyapropiadoparacomparacionesinternacionales
de valoracin, porque todas las distorsiones significativas a un nivel internacional (poltica de
amortizacin, tratamiento de Goodwill, poltica de financiacin) estn eliminadas en el EBITDA. La
valoracinmedianteelfactorderendimientoEBITDAfuncionaconlasiguientefrmula:
EI
B
= EBIIA
B
EI
v
EBIIA
v

EnterpriseValue/SalesRatio
Otro mltiplo que se puede encontrar frecuentemente en la prctica por su simplicidad es el
EnterpriseValue/SalesRatio.Aunqueestemltiplonotengamuchafuerzaexpresivadentrodelos
sectoresindustrialesclsicos,larelacinEV/Shaobtenidonuevaimportanciadentrodelavaloracin
deempresasdecrecimiento,sobretodoenelreadeInternet.Comolamayoradelasempresasde
crecimiento no generan beneficios durante los primeros aos, se puede utilizar el EV/SRatio, al
menoscomoindicadorparalacomparacindedichasempresasentresimismas.
Estemltiplotienelaventajadequenosurgendistorsionesdelosresultadosporelusodediferentes
reglasdecontabilidad.
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EnterpriseValue/UniqueUserRatio
Asumequelacantidaddeclientesdeterminaralosingresosfuturosyconelloelniveldebeneficios.
Asposibilitaesteenfoquelavaloracindeempresas,quehastaahoranogeneranbeneficios.
Para valorar todas las websites, que dependen de accesos regulares de clientes, frecuentemente se
toma el nmero de los Unique User esperados actualmente y en el futuro, o el nmero de sus
Registered User, para calcular la cotizacin burstil o el Enterprise Value. Este tipo de mltiplo se
aplica sobre todo en websites, que generan principalmente los ingresos a travs de publicidad de
Internet(porejemplosearchmachienes),perotambinenempresasdeECommerceconunenfoque
basado principalmente en transacciones (por ejemplo www.amazon.com), que comercializan
productososerviciosatravsdelInternet.
El numero de Unique Users marca normalmente la cantidad de usuarios (usuarios registrados igual
que usuarios de visita), que han visitado una website por lo menos una vez durante un periodo
determinado;esdecircadausuarioescontadoslounavez,inclusosihatenidodiversasconexiones
durante el periodo determinado. En el caso de los usuarios registrados, que, por ejemplo, en
comunidadesdeInternetsonllamadosMiembrosydelosquelaempresatieneunperfildeusuario,
una valoracin ms alta de la empresa esta justificada porque dichas informaciones conceden
conocimientossobreloshbitosdecompra.
ParavalorarporejemploInternetServiceProvider(ISP)principalmenteelmismofactoresapropiado,
soloqueenestecasoseescogecomobaseelnumerodeSubscriber(clientes).Comoindicadorpara
la evolucin futura del nmero de usuarios pueden servir por ejemplo estimaciones sobre la
evolucin del mercado total de ECommerce. En caso de una valoracin directa por usuario
(EnterpriseValue/Numerodeusuarios)medianteunacomparacindePeerGroup,sedeberan,no
obstante,considerarlasexpectativasdelosingresosporusuario.Aquexisteelpeligroqueseasigna
un valor a un usuario, sin haber aclarado, si y en que medida este usuario generar una ventaja
financiera a la empresa. Si existen asunciones sobre el ingreso medio esperado por usuario, se
puedenderivarestimacionessobrelosingresos,asque,enestecaso,sepuedaseguir,almenos,con
unavaloracindeEnterpriseValue/Sales.
EnterpriseValue/NumerodePageImpressionsRatio
Sobre todo en el caso de proveedores de websites, que principialmente se financian a travs de la
publicidad y SponsoringLinks, la capacidad de publicidad ocupa el primer plano. La capacidad de
publicidad,yconellaimplcitamente,losingresosdepublicidadconseguibles,lamayoradelasveces
semideindirectamenteatravsdelasPageImpressions.ElnmerodelasPageImpressions(llamada
delaspginasHTMLquellevanpublicidad)multiplicadoconlosCPMindividuales(Costperthousand
impressions delivered) de la website, da por resultado los ingresos de la empresa explotando todas
las pginas web disponibles como superficie de publicidad. Multiplicado con la cuota de utilizacin
(sell through rate = porcentaje de la superficie de publicidad utilizada de la superficie de publicidad
totaldisponible)resultanlosingresosdepublicidadobtenidos.
Crtica
Se debe preferir la aplicacin del Enterprise Value a la cotizacin burstil, porque solamente as la
influencia de los diferentes grados de endeudamiento no tiene consecuencias para el valor de la
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empresa. Para la formacin del PeerGroup surge frecuentemente el problema de que no existen
empresasdirectamentecomparables.Adems,nosepuedeconcretarsilasempresasdelPeerGroup
estan sobrevaloradas o subvaloradas, y as, distorsionan el mltiplo del PeerGroup. El mltiplo
escogido depende, por consiguiente, de una cierta subjetividad, cuya representacin corresponde
nicamentealaexperienciaylafuerzacomunicativadelvalorador.
Enelcasodeempresasquenogeneranbeneficios,losmtodos deDCFno puedencalcularelvalor
de la empresa, porque para estos mtodos la existencia de beneficios es eminente. Con el uso de
mltiploscomoelEV/SalesRatiosepuedensortearlasdificultadesdelavaloracindeunaempresa
sinbeneficios.EstudiosdemercadohandadoporresultadoqueelusosimultneodeSimilarPublic
Company Method y Recent Acquisition Method, lleva a la mejor aproximacin del valor de la
empresa.
Los enfoques de valoracin relativos, con mtodos de mltiplos, tienen la ventaja, frente a los
mtodosdeDCF,quereflejanmejorfluctuacionesdemercadoacortoplazo(marketmoods).Poreso
juegan los mltiplos un papel ms importante en el caso de salidas a bolsa, donde el objetivo, es
vender muchas acciones en poco tiempo. Los mltiplos requieren menos informacin que los
mtodosdeDCFyporesosonaplicablesdeformamsfcilymsrpida.
Finalmente hay que mencionar que los mtodos de mltiplos frecuentemente, por los defectos
mencionados, slo son utilizados para obtener indicios sobre el valor de la empresa, para despus
seguirconunavaloracindetalladayamplia,realizadamediantemtodosdeDCF.
Bibliografa
GarcaEstvez,P.(2006).Fusionescomentadas:Unrecorridoporlasmayoresfusionesdelahistoria.
PrenticeHall
RevelldeToro,J.M.(2004)Lavaloracindelosnegocios.Ed.Ariel
Fernndez,P.(2005)Valoracindeempresas.Ed.Gestin2000
Morales,J.Martnez,J.(2006)Anlisisyvaloracinsectorial.Ed.Ariel
Copeland,T.Koller,TyMurrn,J.(2004).Valoracinmedicinygestindelvalor.Ed.Deusto