El costo de capital

Esta herramienta crtica es til para evaluar el desempeo de una empresa y

determinar cules inversiones futuras crearn valor.
Juan Carlos Rojas
En el mundo de los negocios, accionistas y acreedores esperan una
adecuada compensacin por el riesgo en !ue incurren al invertir o
prestar dinero a una empresa. Esta compensacin puede cam"iar en
forma significativa en funcin de una serie de factores !ue hacen
variar el riesgo #o al menos la percepcin de riesgo$, como el tipo de
negocio, el nivel de endeudamiento y el pas de operacin, para
mencionar algunos. El costo de capital para una empresa es un reflejo
de este costo de oportunidad de los fondos y recursos utili%ados en su
gestin. &l ser este concepto una medicin del retorno esperado por
los accionistas y acreedores de una empresa, se convierte en una he'
rramienta crtica !ue esta"lece, por un lado, el parmetro mediante el
cual se evala el desempeo de la compaa y, por otro, ayuda a
determinar cules inversiones futuras pueden crear valor para la
empresa.
El clculo del costo de capital no es una ciencia e(acta) lejos de esto,
las discrepancias, tanto filosficas como prcticas, son grandes, y por
ende e(isten varias maneras de estimar este costo. *o o"stante, por
los conceptos !ue agrupa y la fle(i"ilidad !ue "rinda, la metodologa
ms aceptada es el costo de capital ponderado (Weighted Average
Cost of Capital, o +&CC$, utili%ando el ,odelo de -recios &ctivos de
Capital #,-&C$ para estimar el costo de capital de recursos propios.
En ella se enfoca este artculo.
Frmula clculo costo de capital:
+&CC . Rd / #0'1i$ / 2d3#d4e$5 4 Re / 2e3#d4e$5
En donde:
Rd. Rendimiento #o costo$ de deuda
1i . 1asa real de impuestos
Re. Rendimiento so"re fondos propios
E . 6alor de mercado de fondos propios
d . 6alor de mercado de deuda
*ota7 8i una empresa tuviera acciones preferidas, tambin habra que
incluir el costo relativo de ellas.
Por qu es importante calcular el costo de capital
1. Evaluacin de desempe!o. "no de los me#ores indicadores para
determinar si una empresa est$ creando valor para los accionistas es el
concepto de %alor Econmico Agregado.&%alor Econmico Agregado '
Capital (nvertido ) (*+C( , WACC-. El Capital (nvertido es la suma del valor
de mercado de la deuda que genere intereses .deuda financiera. / el
valor patrimonial. El *etorno +obre Capital (nvertido (*+C(- es la "tilidad
Antes de (ntereses despus de (mpuestos A#ustados dividido por Capital
(nvertido. WACC es el Costo de Capital.
0. 1ecisiones de inversin. A la hora de tomar una decisin de inversin, los
flu#os pro/ectados (flu#os antes de actividades financieras- se deben
descontar al costo de capital para ver si el resultado es un valor positivo (se
crea valor para la empresa- o negativo (en cu/o caso no se debera seguir
adelante con el pro/ecto-.
2. 3ermite valorar empresas. 4u/ relacionado con el punto anterior, el
costo de capital se utili5a para descontar flu#os de ca#a pro/ectados / fi#ar
un valor total de una empresa.
Componentes del costo de capital ponderado y su clculo
Como ejemplo, se comparar el clculo del +&CC para una empresa
en Estados 9nidos, 98& 8tore, Corp., y una empresa en -anam, -&*
8tore, 8.&. &m"as empresas son minoristas de ropa, con resultados
financieros e indicadores operativos e!uivalentes. 8in em"argo, su
estructura de capital, as como el costo de este capital, es
sustancialmente diferente, como se ver al final del artculo7
1. Costo de deuda
Carga financiera6 Este costo es la tasa de inter:s y costo implcito en
la deuda financiera !ue tiene una empresa #ya sean "onos, deuda
"ancaria u otro instrumento$. -ara calcularlo, es importante incluir el
costo de comisiones y otros costos de emisin en !ue la empresa
de"i incurrir para o"tener la deuda. En el ejemplo de 98& 8tore, ;nc.,
puede o"tener cr:dito a una tasa del <= de inter:s anual, y le co"ran
una comisin de desem"olso del 0,>= #la cual se deduce de la misma
deuda$. El costo "ruto para la empresa entonces es de <= #0'
0,>=$.<,00=.
Escudo fiscal6 ?os gastos por pagos de intereses son deduci"les del
impuesto de la renta. -or lo tanto, estos intereses generan un escudo
fiscal !ue reduce el costo neto de la deuda en la proporcin de la tasa
de impuestos. En el ejemplo de la empresa estadounidense, la tasa de
impuestos es de @A= y el costo de deuda antes de escudo fiscal es de
<,00=. -or lo tanto, el costo neto de la deuda es @,B=, resultado de
<,00=/ #0'@A=$.
En el caso de nuestro ejemplo, el clculo anterior nos da los
siguientes resultados7
6emos !ue el costo de la deuda para la empresa panamea es mayor,
a pesar de !ue las operaciones y resultados son iguales. Esto se da ya
!ue los "ancos e(igen un premio adicional por prestar a una empresa
en un pas con mayor riesgo perci"ido. -or otro lado, en -anam la
carga financiera corporativa es menor !ue en Estados 9nidos, por lo
cual el escudo fiscal tam"i:n es menor.
Ceneralmente, la deuda es el componente de capital menos oneroso
para una empresa, no solo por!ue el nivel de riesgo !ue asume un
acreedor es relativamente menor #li!uidacin preferencial$, sino por la
posi"ilidad de generar escudos fiscales. *o o"stante, un mayor
apalancamiento financiero implica un mayor costo marginal de la
deuda #el costo de la deuda depende positivamente del nivel de
endeudamiento de la empresa$ y una mayor percepcin de riesgo por
parte de los accionistas #o sea, mayor costo del capital accionario o
patrimonio$. ,s deuda implica mayores posi"ilidades de crisis
financiera o hasta "ancarrota.
2. Costo de fondos propios: utilizando metodologa MPC
El costo de los fondos propios es el rendimiento re!uerido por los
dueos3accionistas cuando invierten en una empresa #o sea, es una
medicin de su costo de oportunidad$. El retorno esperado se
compone de dos factores7 #0$ dividendos reci"idos, y #D$ apreciacin
del valor de las acciones #normalmente dado mediante la reinversin
efectiva de utilidades retenidas$. En general, el retorno re!uerido por
un inversionista est afectado por tres componentes de riesgo !ue de'
terminan el nivel de costo de fondos propios, segn el modelo ,-&C7
0. 1asa 7ibre de *iesgo.
0. 3remio por *iesgo de 4ercado6 Riesgo ;ncremental so"re 1asa
?i"re de Riesgo asociado con invertir en el mercado accionario
como un todo. ?o anterior asume !ue el inversionista elimina el
riesgo no sistemtico a trav:s de la diversificacin de su portafolio
de inversiones.
2. 8eta6 Riesgo adicional por invertir especficamente en la empresa
"ajo estudio, considerando el riesgo financiero y operativo de la
compaa #medido por el EFetaE, o relacin entre la varia"ilidad del
rendimiento de la empresa vs. el mercado$.
a. E!emplo del clculo del costo de fondos propios "#$ $tore%
&nc.'
a. 9asa 7ibre de *iesgo6 En el mundo financiero, el instrumento !ue
ms se asemeja a estar Eli"reE de todo riesgo es la deuda emitida por
el Co"ierno de Estados 9nidos. -or lo tanto, el parmetro correcto pa'
ra estimar esta tasa li"re de riesgo es el rendimiento de los Fonos del
1esoro a largo pla%o #BA aos$. En la actualidad, este rendimiento se
encuentra en >,>>=.
". 3remio de 4ercado6 El premio de mercado, como se mencion,
mide el rendimiento incremental re!uerido entre la 1asa ?i"re de
Riesgo y el rendimiento del mercado #asumiendo diversificacin de
cartera$. Este premio es pro"a"lemente el componente del ,-&C con
mayor su"jetividad y, por ende, es el !ue genera mayor controversia.
Gependiendo de la fuente y metodologa !ue se utilice, este clculo
vara entre B,>= y H,>=. *o o"stante, el promedio histrico arit'
m:tico del premio del mercado so"re la tasa li"re de riesgo desde
0IDJ, segn (bbotson Associates, se sita en J puntos porcentuales, y
este es el mejor parmetro para utili%ar en el clculo del +&CC #para
ms informacin so"re este tema ver
http733KKK.i""otson.corri3research3papers3E!uityLRisML-rernium3de'
fault.asp.$. El premio de mercado generalmente se apro(ima
utili%ando el rendimiento histrico de un ndice accionario de amplia
co"ertura #8N- >AA$ y sustrayendo la tasa li"re de riesgo.
c. El Feta # $ mide la volatilidad del rendimiento de las acciones de
una empresa vs. la volatilidad del rendimiento del mercado como un
todo. Como la volatilidad es un parmetro para medir riesgo, el Feta
nos indica el riesgo relativo de una empresa especfica vs. el mercado
total.
-ara calcular el Feta se compara, mediante una regresin lineal, el
rendimiento semanal de una accin vs. el rendimiento semanal total
del mercado. -ara efectos prcticos, los Fetas de empresas especficas
o el promedio de industrias se pueden conseguir directamente en
distintas fuentes accesi"les al p"lico en lnea7 KKK.i""otson.com,
KKK.cnnfn.com, KKK.cn"c.com, KKK.djinteractive.com, KKK.mul'
te(investor.com, KKK.finance.yahoo.com, KKK.onesource.com y
KKK."loom"erg.com.
8iguiendo nuestro ejemplo de la empresa estadounidense, el Feta,
o"tenido a trav:s de una de estas fuentes, para la industria de ventas
al detalle de ropa es de 0,D> Oasumimos en este ejemplo !ue la
estructura de capital de la industria y de 98& 8tore son igualesO. 8i
fueran distintas, veremos ms adelante los ajustes !ue ha"ra !ue
hacer para desapalancar y volver a apalancar el Feta. #Este Feta de
0,D> nos dice
!ue la industria de ventas al detalle, benchmar: !ue estamos
utili%ando para medir el Feta de 8tore 98 es ms voltil y riesgosa
!ue el mercado como un promedio, al estar por encima de 0,AA$.
Gado lo anterior, el Costo de Pondos -ropios de empresa
estadounidense es el siguiente7
Qe . >,>>= 4 0,D> #J,A=$ . 0B= 8e de"e mencionar !ue este costo
corresponde valor del patrimonio generado a trav:s de reinversin de
utilidades retenidas. 8in em"argo, el costo del patrimonio puede
aumentar si la empresa se en la necesidad de acudir al mercado a
levantar nuevos fondos de capital #lo !ue implica costos adicionales
por comisiones de underKriting, asesora "ancos de inversin,
valoracin de la empresa, etc.
(. El caso de P) $tore
1odos los clculos anteriores fueron hechos para u empresa !ue coti%a
en "olsa en Estados 9nidos. &l calcular el costo de fondos propios para
una empresa centroamericana surgen algunos pro"lemas7
a. E(iste un riesgo adicional relacionado con el desenvolvimiento
econmico, social y poltico de la regin #denominado ERiesgo -asE$.
". ?a gran mayora de las empresas !ue se anali%an la regin no estn
inscritas en "olsa, por lo !ue se puede determinar un Feta para la
empresa.
c. R aun!ue estuvieran en "olsa, las "olsas de valores
centroamericanas son todava muy il!uidas y poco profundas. -or
ende, la informacin del comportamiento de los precios de las
acciones !ue coti%an en nuestros mercados est usualmente
distorsionda y no es un "uen indicador para calcular ni el valor de la
empresa ni la volatilidad de su accin. &nte esto, la metodologa
para calcular el costo fondos propios para empresas
centroamericanas ! potencialmente ofrece menos distorsiones y, al
mismo tiempo, es la ms prctica es la siguiente7
a. 8e calcula el costo de fondos propios mediante frmula ,-&C,
asumiendo !ue la empresa opera en Estados 9nidos #el cual dio en
nuestro ejemplo anterior de la empresa un costo de fondos propios
del 0B=$. 8eguidamente, se ejecuta el siguiente ajuste para el
clculo del Feta7
S Como no se tiene manera de calcular el Feta para la empresa
centroamericana al no coti%ar en "olsa #o al no ser
representativos los datos si es !ue coti%ara$, entonces se trata
conseguir un Feta de una empresa o grupo empresas similares en
una "olsa l!uida como la de Estados 9nidos.
S Como se coment anteriormente, el Feta de la industria de
venta de ropa minorista es de 0,D>. &hora "ien, no se puede
tomar este mismo Feta directamente, ya !ue primero se de"en
hacer ajustes por diferencias en tasas de impuestos y en nivel de
endeudamiento. Estas diferencias resultan en riesgos especficos
!ue se pueden cuantificar y aislar, para hacer los ajustes
necesarios y los Fetas compara"les.
El Feta de 0,D> para la industria de Estados 9nidos es un Feta
apalancado #o sea, inherente en el clculo est la estructura
deuda3capital y los riesgos asociados con el apalancamiento promedio
de la industria, en este caso un apalancamiento del JA= o 0,>
deuda3patrimonio$. -&* 8tore tiene un apalancamiento menor #@A=$,
con lo cual su riesgo financiero tam"i:n es menor y esto se de"era
traducir en un Feta menor si todo el resto de los factores son iguales.
?a frmula para desapalancar el Feta !ue utili%amos como benchmar:
y luego reapalancarlo utili%ando los datos de -&* 8tore es la
siguiente7
". 8e le agrega un componente de Riesgo -as a la frmula7
S -ara esto lo ideal es tomar como referencia la calificacin de riesgo
de la deuda so"erana del pas#es$ donde se desempea la empresa y
utili%ar el diferencial (spread- so"re los "onos del 1esoro de EE.99.
como una medicin del premio por riesgo pas. En algunos casos, so'
"re todo en pases donde el mercado de capitales se encuentra poco
desarrollado, lo ideal es hacer una comparacin con "onos de pases o
empresas con similares calificaciones de riesgo. *o se de"e perder de
vista !ue los rendimientos de mercado pueden estar afectadas por
factores coyunturales. &lgunos analistas estiman, por ejemplo, !ue
actualmente los "onos de deuda so"erana de Costa Rica y El 8alvador
se transan a rendimientos ms "ajos de lo !ue de"eran #segn su
calificacin de riesgo$, de"ido a un e(ceso de demanda por los ttulos
en sus respectivos pases de origen. En el caso de este ejemplo se
asume un premio por riesgo pas de >0J puntos "sicos. El clculo del
costo de fondos propios se detalla a continuacin7
*. Estructura de capital
?a estructura de capital (el peso relativo de cada uno de los tipos de
fuentes de financiamiento a valor de mercado, desde deuda hasta
patrimonio- de una empresa, en lo !ue se refiera al clculo para el
+&CC, de"era ser la estructura de capital proyectada, y no la
e(istente. T-or !u:U Recordemos !ue el +&CC nos da el costo de
capital de una empresa no especficamente de hoy, sino para el futuro
y para tomar decisiones de inversin hacia el futuro. 8i medimos la
estructura de capital en un momento particular en el tiempo y
asumimos esta para una proyeccin, entonces corremos el riesgo de
!ue la situacin actual sea coyuntural, ya sea !ue la empresa est:
pasando un periodo de alto o de muy "ajo endeudamiento.
?a estructura de capital apropiada !ue de"emos asumir para el
+&CC es la estructura ptima y factible para la compaa "asado en
las polticas y metas de los accionistas y de la gerencia. Esta cifra
de"era venir, por ende, de la misma empresa con "ase en el plan de
negocios a largo pla%o #o de su poltica general de endeudamiento$.
Como se mencion con anterioridad, la estructura de capital ptima
minimi%a el +&CC y ma(imi%a el valor de la empresa.
&l "asarse el clculo de la estructura en el valor de mercado de las
distintas fuentes de financiamiento, se presentan algunos
inconvenientes7
a. El +&CC lo tratamos de calcular justamente para determinar el
valor de la empresa, por lo cual surge una funcin circular en
este sentido. *o o"stante, si la empresa es p"lica, se puede
utili%ar como parmetro la coti%acin en "olsa y el valor de la
deuda para estimar la estructura de capital.
". 8i la empresa no coti%a en "olsa, entonces se puede tomar
como pro;/ el valor conta"le de las distintas fuentes de
financiamiento. 8e corre el riesgo de tener distorsin en el
clculo, pero es un parmetro confia"le en la mayora de los
casos.
&hora "ien, cuando se !uiere calcular un +&CC para una tercera
empresa, en donde no necesariamente se tiene acceso a esta poltica
interna, entonces lo mejor es7
a. 8acar un promedio de cul ha sido la estructura de capital
promedio de algunos aos hacia atrs, y
". V"tener estructuras de capital de empresas similares #industria,
tamao$ !ue puedan servir como punto de comparacin.
Conclusin
-ara el clculo del costo de capital entran en juego una serie de
supuestos y consideraciones particulares !ue dejan espacio para
de"ate en cada uno de los componentes del +&CC. R el de"ate
muchas veces es intenso, ya !ue cual!uier diferencia en el costo de
capital tiene un impacto importante en el valor de la empresa. En
nuestro ejemplo, vemos cmo por diferencias principalmente en la
estructura de capital y pas de operacin, la divergencia en el costo de
capital entre 98& 8tore y -&* 8tore es significativa7
El +&CC de 98& 8tore es del <,<J= y el de -&* 8tore es del
0D,@>=. &sumiendo e(actamente los mismos flujos proyectados para
cada una #98W0 milln al ao$ y descontando estos flujos a
perpetuidad utili%ando el +&CC respectivo, la empresa en Estados
9nidos vale 98W0D,I millones y en -anam vale 98WH millones, solo
por la diferencia del costo de capital. Esta diferencia de casi 98W>
millones en valor #JA= ms vale 98& 8tore !ue -&* 8tore, a pesar de
!ue operan en la misma industria con desempeos operativos
e!uivalentes$ nos muestra la importancia de definir y calcular muy
"ien el costo de capital de cada empresa.
Preguntas y respuestas
T8e utili%a la misma tasa de descuento para anali%ar un proyecto nuevo !ue
un proyecto de reempla%o de e!uiposU
*o. -ara cada proyecto o inversin primero se tiene !ue anali%ar su perfil de
riesgo, en t:rminos de pla%o y de volatilidad en los flujos de efectivo
proyectados.
T8i un proyecto se va a financiar todo con deuda "ancaria, no se de"era
utili%ar el costo de deuda como +&CCU *o. El costo de la deuda "ancaria no
es representativo, pues al utili%ar deuda para financiar este proyecto la em'
presa est agotando su capacidad de apalancamiento para financiar otras
iniciativas. El costo de capital siempre de"era ser el de un proyecto o una
empresa largo pla%o #o al pla%o m(imo de duracin del proyecto
especfico$.
T8i uno es inversionista local, por !u: agregar un Riesgo -asU
El Riesgo -as e(iste, aun!ue para algunos inversionistas es ms evidente
!ue para otros. 8e trata de utili%ar el parmetro ms Eo"jetivoE y
generali%ado #la diferencia de rendimiento entre los "onos so"eranos del
pas !ue es anali%ado y el de Estados 9nidos$) es posi"le !ue algunos
asignen menor riesgo a un pas !ue otros #usualmente esto ocurre por!ue
tiene acceso a mayor informacin por vivir en ese pas$.
T&fecta el pla%o de la inversin el costo de capitalU Gepende. 8i un
inversionista piensa hacer una inversin de corto pla%o o pasajera en una
empresa, de"e utili%ar un +&CC con componentes de largo pla%o #1asa
?i"re de Riesgo "asada en Fonos del 1esoro a BA aos, por ejemplo, o costo
de deuda para la empresa a largo pla%o$. -ero si el proyecto en s tiene un
pla%o determinado #como una inversin en una m!uina con una vida til
de pocos aos$, entonces se de"eran utili%ar componentes del +&CC con
un pla%o !ue asemeje al esperado del proyecto. El perfil de riesgo en
t:rminos de tiempo lo determina el pla%o en !ue se espera opere el
proyecto o empresa, y no el !ue un inversionista piense mantener su
participacin.
8i la deuda es ms "arata, Tno de"era una empresa "uscar el m(imo nivel
de deuda posi"leU
*o necesariamente. El costo de la deuda y de los fondos propios se
incrementa conforme crece el nivel de endeudamiento. 1antos acreedores
como accionistas aumentan el rendimiento re!uerido so"re las fuentes de
capital !ue proporcionan ante un mayor nivel de apalancamiento, pues el
crecimiento en este implica mayor volatilidad en las utilidades netas ante un
al%a en la utilidad operativa. ?a volatilidad est relacionada con riesgo y
mayor riesgo se compensa con mayor rendimiento. El nivel de
endeudamiento ptimo arroja una estructura en la !ue el costo del capital
es mnimo.
+omado de: ,e-ista &)CE. .. /ol. 12% no. 2 "sep.% 2002'1 p. *2.*2
El coste de capital, los trminos y ecuaciones, los clculos del CMPC y de la
beta es el objetivo de esta nota tcnica interactiva que proporciona Instituto de
Empresa. Incluye grfcos interactivos en los que puede analizarse el efecto del
coefciente beta de los activos y del equity, as como de la estructura de
fnanciacin de la empresa sobre el CMPC y sobre el VAN.
Estos grfcos son complementados con diversos ejercicios que de forma
sencilla ayuda a aprender el procedimiento a seguir para calcular el CMPC
cuando una empresa sale a bolsa. Para complementar esta parte se enlazan
direcciones de diferentes web sites en donde encontrar la informacin
necesaria para este clculo (Beta del equity de diferentes empresas del sector
y su correspondiente relacin D/E).
El autor de la nota tcnica es Javier Vega, quien proporciona en la parte de
trminos y ecuaciones las defniciones, entre otras del:
Coste Medio Ponderado de Capital (CMPC):
Es tambin conocido como WACC por sus siglas en ingls (Weighted Average
Cost of Capital).
Es la rentabilidad esperada por los inversores (accionistas y banqueros). El
CMPC toma en cuenta los
pesos ponderados del coste de los recursos propios y de la deuda.



Tasa libre de riesgo:
Es la rentabilidad que pueden obtener los accionistas en el mercado al invertir
en fondos o ttulos en los
que hay plena garanta de cobrar los intereses generados y de recuperar el
capital invertido en los lapsos
de tiempo previstos. Normalmente se emplea la rentabilidad de los bonos o
letras del tesoro.
Coefciente Beta ():
Es un factor que multiplica la prima de riesgo. Cuantifca la sensibilidad de la
rentabilidad de una accin especfca frente a la rentabilidad de una cartera
diversifcada que la contiene. Esta variable se obtiene estadsticamente y
normalmente est a disposicin de los interesados en obtenerla.
En el mundo fnanciero, se distinguen dos coefcientes beta:
El Beta apalancado, Beta de los recursos propios o Beta del equity:
que refeja el riesgo operativo
y el fnanciero conjuntamente.
El Beta desapalancado o Beta de los activos: que refeja slo el riesgo
operativo, es decir, el riesgo
inherente a trabajar con los activos de la empresa en el sector
correspondiente.
Riesgo operativo Vs. Riesgo fnanciero:
El riesgo operativo es el relacionado con la actividad que lleva a cabo la
empresa y con sus activos, tambin
es conocido como riesgo empresarial, mientras que el riesgo fnanciero es el
que se refere al endeudamiento de la empresa.
Prima de riesgo:
Es una prima por el riesgo de invertir en una cartera diversifcada de acciones
de la bolsa. Es aceptado, para el caso de la bolsa espaola, que la prima de
riesgo sea del 6%, obtenindose esta cifra mediante el anlisis de los
datos histricos de esta bolsa.