Documento de Trabajo N 7

Orgenes y enseanzas de la primera gran crisis global del

siglo XXI






Guillermo Rozenwurcel










Centro iDeAS UNSAM
Buenos Aires, abril de 2009

- 2 -
Orgenes y enseanzas de la primera gran crisis global del siglo XXI

Guillermo Rozenwurcel


Buenos Aires, abril de 2009

Introduccin
El mundo est inmerso en la peor crisis econmica en muchas dcadas.. Su origen ha sido un
colapso financiero que tiene epicentro en Estados Unidos pero tambin alcanz a gran parte
de Europa y Japn, para extenderse luego a prcticamente todos los confines del globo. No
hay, de hecho, regin avanzada o en desarrollo que haya podido eludir sus efectos. Amrica
Latina ciertamente no es una excepcin.
Si bien las crisis financieras tienen una historia de varios siglos, la profundidad y alcance de
la actual slo tiene parangn con la que ocasion la Gran Depresin de los aos treinta del
siglo pasado. No puede descartarse, incluso, que si se demoran ms de la cuenta las respuestas
de poltica econmica adecuadas, el colapso alcance una gravedad an mayor que el de ese
entonces.
La singularidad de esta crisis obedece a la interaccin de dos procesos. Por un lado, el que
produjo una globalizacin comercial y especialmente financiera sin precedentes, con
entidades profundamente interconectadas alrededor del mundo, en la que mercados
financieros que han alcanzado una dimensin indita, superando en muchas veces el nivel del
producto mundial, operan prcticamente sin regulaciones globales y con una falta de
transparencia casi absoluta. Por el otro, el que configur un escenario internacional
peligrosamente inestable, insostenible a largo plazo, donde Estados Unidos fue acumulando
enormes dficit externos, financiados por un numeroso grupo de pases, notoriamente China y
unos cuantos ms de los llamados emergentes, que en conjunto acumularon un supervit
equivalente.
Este trabajo intenta, por un lado, clarificar de qu manera interactuaron y se realimentaron
esos dos procesos hasta desencadenar la crisis. y, por el otro, reflexionar sobre cules pueden
ser las vas ms efectivas para enfrentarla de la mejor manera posible. A tal efecto, a esta
introduccin le siguen cinco secciones. En la primera se ponen de manifiesto los mecanismos
a travs de los cuales la globalizacin financiera favoreci la propagacin internacional de la
crisis a una velocidad pasmosa.. En la siguiente se pasa revista, se discuten crticamente y se
intenta una sntesis integradora de las dos grandes visiones alternativas sobre el origen de la
crisis: la que adopta una perspectiva macro-estructural y la que se basa en un enfoque
institucional- financiero. Basndose en esa sntesis, la tercera seccin describe los hechos
estilizados de la economa mundial desde mediados de los aos noventa. En la cuarta se pone
el foco en el desencadenamiento de la crisis en los Estados Unidos y, a continuacin, se
discuten los mecanismos de transmisin a los pases en desarrollo y se detallan sus efectos
iniciales sobre Amrica Latina. La quinta seccin intenta inferir algunas primeras enseanzas
de este episodio y comentar brevemente sus principales implicancias de poltica.

Director del Centro de iDeAS, Universidad Nacional de San Martn.

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1. La globalizacin financiera como condicin de la indita velocidad de propagacin
internacional de la crisis
Las finanzas son el sistema nervioso de cualquier economa capitalista moderna. A travs de
la trama que conforman los mercados financieros circulan los medios de pago que permiten
realizar las transacciones mercantiles y cancelar las obligaciones contractuales, se canaliza el
financiamiento que suministran los proveedores a los tomadores de fondos, y se procura
cobertura para los riesgos inherentes a las ms diversas actividades econmicas.
Cuanto ms densa y diversificada es la trama financiera de una economa -en otras palabras,
cuanto mayor sea su desarrollo financiero- menores tendern a ser sus costos de transaccin,
ms eficaz la administracin y diversificacin de sus riesgos y ms dinmico su crecimiento.
Sin embargo, las economas capitalistas han experimentado desde siempre crisis financieras,
esto es, peridicas disrupciones generalizadas en el funcionamiento de los mercados
financieros. Ms all de las mltiples falencias que en distintas pocas o lugares pudieron
haber caracterizado dicho funcionamiento, esto obedece a que los mercados financieros
soportan una limitacin que les es inherente y, por ende, insuperable.
En efecto, dado que al final de cuentas lo que se transa en esos mercados son promesas, es
inevitable que esas transacciones se realicen con informacin incompleta, basadas en
expectativas sobre un futuro que es, por naturaleza, irreductiblemente incierto. Para complicar
el cuadro, la informacin no slo es incompleta sino asimtrica: no todos los actores disponen
de la misma informacin sobre la calidad de los activos y las caractersticas de los pasivos de
los intermediarios financieros.
De todos modos, vale la pena sealar aqu algo sobre lo que volveremos ms adelante: aunque
es verdad que la intervencin estatal no puede erradicar estos problemas, no es menos cierto
que regulaciones y mecanismos de supervisin pblicos adecuados pueden atenuarlos
significativamente.
En cualquier caso las crisis financieras son un fenmeno recurrente y, aunque a primera vista
resulte paradjico, su impacto negativo sobre el conjunto de la economa est directamente
relacionado con el grado de desarrollo financiero alcanzado, precisamente por el papel central
que desempean los mercados financieros interconectando los diferentes sectores que integran
el sistema econmico.
El actual proceso de globalizacin econmica trajo aparejado un desarrollo financiero sin
precedentes a escala mundial. Nunca hubo un sistema ms denso, diversificado e
interrelacionado que el actual. Una manifestacin de ello es la dimensin del mercado de
derivados, que a mediados de 2008 alcanzaba los 500 billones de dlares, o sea nueve veces el
producto mundial.
El gigantesco operativo de salvataje de la principal compaa de seguros de mundo (AIG),
llevado a cabo en octubre y noviembre de 2008 a raz de su situacin de insolvencia
1
es un
ejemplo notorio de cmo la densidad e interconexin de los mercados e instituciones
financieras facilita la propagacin de la crisis. De hecho, el rescate fue decidido para evitar la
bancarrota de varias de las mayores entidades financieras del mundo, muchos de cuyos
prstamos estaban garantizados por esa compaa mediante seguros de crdito (CDS, credit
default swaps). En otras palabras, dejar caer AIG hubiera arrastrado a varias entidades

1
Considerando la cantidad y el monto de las operaciones aseguradas (alrededor de 450 mil millones de los
cuales 55 mil millones eran hipotecas subprime) y el monto de la ayuda otorgada (150 mil millones a diciembre
de 2008) caben pocas dudas de que sta es una institucin insolvente.

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financieras de gran porte, aumentando significativamente la probabilidad de pnico
generalizado y crisis sistmica.
En cuanto a las asimetras informativas, por otro lado, ninguna experiencia previa se acerca a
la situacin del sistema financiero que se gener en los ltimos aos. Los distintos vehculos
financieros y derivados se fueron convirtiendo con el paso del tiempo en instrumentos cada
vez ms opacos, slo comprensibles (presuntamente) para especialistas. De ese modo, la
transparencia de las operaciones fue hacindose cada vez menor.
No sorprende, en consecuencia, que durante las primeras etapas de la crisis hubiese una fuerte
restriccin del crdito, entre entidades, como as tambin en el mercado de documentos
comerciales. El primer gran aumento del costo del crdito interbancario se dio a mediados de
agosto, despus de meses de cada en el precio de las viviendas en Estados Unidos y de
quince das en los que varios fondos de cobertura (hedge funds) fueron a la bancarrota, pese a
que los bancos centrales inyectaron grandes sumas de dinero (Grfico 1). Nadie mejor que las
entidades financieras para percibir que los mercados de los nuevos instrumentos financieros
experimentaban crecientes dificultades y, al mismo tiempo, para comprender lo complicado
que era en tales circunstancias hacer una evaluacin de la cartera de otras entidades.

Grfico 1
Diferenciales de tasas de inters (a tres meses): LIBOR - Ttulos del Tesoro y Documentos Comerciales
Financieros - Ttulos del Tesoro (2007-2008)
En puntos bsicos
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
550
1
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u
n
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2
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r
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a
y
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3
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1
3
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2
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n
o
v
-
0
8
Spread (Documentos Comerciales Financieros-Ttulos del Tesoro )
TED Spred (LIBOR-Ttulos del Tesoro )
Quiebra del Banco
de Inversin
Lehman Brothers
Venta de Bear
Stearns a JP
Morgan Chase
BNP suspende 3 fondos
de inversin y Golman
Sachs rescata a uno de
sus hedge funds.
Fuerte inyeccin de
liquidez.

Fuente: Machinea (2009), a partir de datos de la Reserva Federal

En pocas semanas, la informacin asimtrica dio paso a la incertidumbre total: cuando
ocurren hechos que cambian radicalmente la situacin y destruyen lo que los agentes crean

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saber, el problema no es slo que unos estn mejor informados que otros, sino que nadie
confa en ninguna informacin.
Si bien la incertidumbre, las asimetras de informacin y la existencia de una extendida trama
de interrelaciones entre intermediarios financieros constituyen condiciones de posibilidad de
las crisis financieras, no son por s solas causas suficientes de su irrupcin.
Las crisis financieras son, por definicin, imprevistas e, incluso a posteriori, sus factores
determinantes son siempre difciles de identificar. Por otro lado, precisamente la
imposibilidad de anticiparlas evidencia que cada crisis es un acontecimiento singular cuyas
causas nunca son idnticas a las de episodios precedentes. No es de extraar, entonces, que
cada crisis genere mltiples interpretaciones diferentes y, por cierto, la presente se ajusta
sobradamente a estas caractersticas.
De hecho, tanto por su profundidad como por su extensin, la crisis actual es de una gravedad
inusitada, slo comparable en su dimensin a la que antecedi a la Gran Depresin de los
aos treinta del siglo pasado. Esto puede apreciarse, por ejemplo, comparando la velocidad y
profundidad de la cada en los valores burstiles durante las crisis financieras de los ltimos
80 aos (Grfico 2).

Grfico 2
El mercado de valores durante las crisis financieras de los ltimos 80 aos
Cada porcentual del ndice Standard & Poor's 500, ajustada por inflacin
-80%
-70%
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
I
n
i
c
i
o
61
1
1
6
2
1
2
6
3
1
3
6
4
1
4
6
5
1
5
6
6
1
No. de meses
S
e
v
e
r
i
d
a
d

d
e

l
a

c
a

d
a
Crisis Ago-1929/Jun-1932 Crisis Feb-1937/Abr-1942 Crisis Abr-1946/Jun-1949 Crisis Oct-1968/May-1970
Crisis Dic-1972/Oct-1974 Crisis Feb-2000/Oct-2002 Crisis Sep-2007/Nov-2008

Fuente: Machinea (2009)

Dos son los aspectos que hacen excepcional de esta crisis. Uno, la violenta y generalizada
cada sufrida por la riqueza neta de familias y empresas, gatillada por la implosin simultnea
de la burbuja inmobiliaria y otras burbujas financieras asociadas a ella, tanto en los Estados

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Unidos como en gran parte del mundo desarrollado. El otro, como ya sealamos, es el
carcter verdaderamente global de la crisis.
Retrospectivamente, parece evidente que el alza espectacular de los precios de los activos y el
fuerte incremento en los niveles de endeudamiento, que facilit la rpida expansin del gasto
agregado en el boom precedente a la crisis, se basaron en expectativas de crecimiento futuro
infundadamente optimistas y resultaron, a la postre, insostenibles. La rapidez y duracin del
proceso expansivo, sin antecedentes en la historia de los ciclos capitalistas, favoreci la
amplificacin de los desequilibrios y no hizo otra cosa que agravar el colapso subsiguiente.
Cuando la crisis finalmente se desat, lo hizo en el marco de una ruptura generalizada de
contratos, en particular de contratos financieros.

2. Visiones alternativas del desencadenamiento de la crisis: origen macro-estructural
o institucional- financiero?
Cmo se produjo esta crisis de endeudamiento global? Por qu se generaliz tanto? Las
explicaciones sobre su origen son numerosas y, como era de esperarse, en muchos casos
divergentes
2
. Muy esquemticamente podemos distinguir tres grupos. Las que enfocan
primordialmente factores de ndole macro-estructural, las que enfatizan cuestiones ligadas a la
institucionalidad del sistema financiero y, finalmente, las que destacan aspectos
microeconmicos de la psicologa y la conducta de los agentes econmicos en los mercados
financieros.
A continuacin discutiremos sucintamente las dos primeras visiones, dejando de lado la
tercera, no porque ignoremos la importancia de los comportamientos individuales en el
desempeo de la economa sino porque, a nuestro juicio, no es posible detectar ningn cambio
sustantivo en esos comportamientos que pueda identificarse como uno de los disparadores de
la crisis.
Las explicaciones macro-estructurales destacan como factores explicativos los crecientes
desequilibrios generados por el modo que asumi el proceso de globalizacin a partir de la
dcada del noventa, el concomitante ciclo de crdito que origin la burbuja inmobiliaria y
otras burbujas financieras en los Estados Unidos y otras economas avanzadas, y el
prolongado perodo de bajsimas tasas de inters promovido por una poltica monetaria
excesivamente laxa de la Reserva Federal, que impuls tanto los desequilibrios globales como
el desmesurado auge cclico de la economa norteamericana que culmin en la crisis.
3

Cuando se habla de la existencia de desequilibrios globales se alude al creciente dficit en
cuenta corriente que fue acumulando la economa norteamericana y a su contrapartida, el
creciente supervit en la cuenta corriente del resto del mundo, fundamentalmente generado

2
Para una sntesis esquemtica de todos los diferentes factores explicativos de la actual crisis considerados por la
literatura vase Jicking (2009).
3 Una conocida explicacin de los auges y las crisis vinculados a fluctuaciones endgenas del crdito est
asociada a Minsky (1972, 1975 y 1986) y Kindleberger (2005, versin con Aliber). El argumento es que a
medida que la fase expansiva del ciclo, financiada por la ampliacin del crdito, aumenta la confianza en que el
auge habr de continuar, ello realimenta endgenamente la demanda y la oferta de crdito. La euforia y la
expansin del financiamiento generan una burbuja en el precio de diversas clases de activos, lo que crea la
sensacin de que endeudarse para su adquisicin es una operacin muy rentable. De hecho, a medida que avanza
el auge, en un nmero creciente de casos el aumento en el precio es la nica manera de pagar el crdito. Llega un
momento en que la expansin, completamente desvinculada de los fundamentos, se torna insostenible. A partir
de entonces, cualquier mala noticia desencadena la crisis.


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por las grandes economas emergentes de China, la India y del este y el sudeste asitico, pero
tambin por las de Latinoamrica y otras economas emergentes de casi todas las latitudes e,
incluso, por algunas economas avanzadas como Alemania y Japn.
Como bien destaca Eichengreen (2006), las diferentes interpretaciones del origen de los
desequilibrios globales pueden describirse a partir de una simple identidad contable. Tngase
en cuenta, por un lado, que el resultado de la cuenta corriente de cualquier economa es, por
definicin, la diferencia entre su ahorro y su inversin agregada y, por el otro, que para el
mundo considerado en su conjunto la inversin debe ser forzosamente igual al ahorro.
Entonces, lo que ha venido reflejando el persistente dficit de Estados Unidos es que los
niveles de inversin en ese pas han estado persistentemente por encima de sus niveles de
ahorro. Necesariamente, ese exceso de inversin debi ser cubierto por un exceso de
ahorro del resto del mundo, que se ha venido reflejando en un persistente supervit de su
cuenta corriente.
Sin embargo, de la simple constatacin de estos desequilibrios, no puede decirse a priori si
fue el dficit norteamericano el que motiv el supervit del resto del mundo o la causalidad
fue la contraria. De hecho, existen cuatro explicaciones posibles del fenmeno, segn su
origen est en el cambio del ahorro norteamericano, de su inversin, del ahorro del resto del
mundo o de la inversin del resto del mundo.
El enfoque de la escasez de ahorro norteamericano (Roubini y Setter, 2004) identifica como
factor determinante de la situacin actual la baja tasa de ahorro de ese pas. El enfoque de la
nueva economa (Cooper, 2004, Clarida, 2005, y Backus y Lambert, 2005) afirma que debido
al liderazgo tecnolgico americano hay mayores oportunidades de inversin en los Estados
Unidos que en el resto del mundo, lo que atrae fondos desde el exterior a ese pas. El enfoque
de la abundancia de ahorro global (Bernanke, 2005 y Hubbard, 2005) sostiene que el impulso
inicial est en la alta tasa de ahorro del resto del mundo, especialmente de China y otras
economas asiticas. Finalmente, el enfoque de la interdependencia asitico-americana se
basa en la idea de que los pases asiticos se volvieron ms aversos al riesgo desde la crisis de
fines de la dcada del noventa, lo que indujo un descenso de la tasa de inversin y la
acumulacin de reservas precautorias bajo la forma de activos denominados en dlares.
Para nuestros propsitos, el punto relevante es que, adems de no ser mutuamente
excluyentes, esos cuatro enfoques comparten la nocin de que el sistema econmico mundial
no puede sostener indefinidamente semejantes desequilibrios, an cuando cada uno de ellos
tenga una visin diferente sobre cmo corregir el problema.
As, en lnea con esa interpretacin de los hechos, el trabajo de Caballero et al. (2008) afirma
que los persistentes dficit norteamericanos, la crisis hipotecaria y la volatilidad de los precios
del petrleo y otros activos son fenmenos estrechamente interconectados. El elemento
vinculante de todos ellos habra sido, como sugieren quienes apuntan al fenmeno de la
interdependencia asitico-americana, la escasez de activos financieros seguros y lquidos a
nivel mundial (Caballero, 2006). Fue esa escasez de activos la que indujo un masivo flujo de
capitales hacia los Estados Unidos, dando origen a los desequilibrios globales y
contribuyendo en buena medida a impulsar la fase de auge del ciclo de crdito que aliment el
surgimiento y expansin de las burbujas de activos.
En sus inicios, de hecho, las primeras manifestaciones de la crisis desde mediados de 2007, al
daar seriamente el funcionamiento de los mercados de activos financieros, tendieron a
acentuar esa escasez, contribuyendo a generar una nueva burbuja, esta vez en los mercados de
commodities, especialmente de petrleo. En busca de refugio, gran parte de los petrodlares
as generados tambin se canalizaron al mercado norteamericano. Posteriormente, cuando la

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profundizacin de la crisis comenz a afectar los niveles de actividad y el comercio mundial,
la burbuja de las commodities tambin se deshizo.
El enfoque financiero-institucional, en cambio, identifica como principal determinante de la
crisis al vertiginoso proceso de innovacin verificado en los mercados financieros nacionales
e internacionales, que facilit la proliferacin de instrumentos de gran complejidad y
opacidad, as como el desarrollo de prcticas contables cuestionables -como el registro de
operaciones fuera de balance- y de modelos de valuacin de riesgos deficientes. Estas
innovaciones, favorecidas por el generalizado desmantelamiento de las regulaciones
previamente existentes, por notorios vacos normativos y por groseros errores de las
autoridades responsables de la supervisin del sistema financiero, indujeron la difusin de
conductas financieras imprudentes y exageradamente apalancadas.
Muchos de los autores que privilegian los factores ligados a la institucionalidad del sistema
financiero, cuestionan fuertemente la validez de las explicaciones macro-estructurales, como
por ejemplo Dooley et al (2008 y 2009). Segn estos autores el dficit en cuenta corriente
estadounidense cumple un papel clave en el entramado que sostiene el actual Sistema
Monetario Internacional, que ellos denominan Bretton Woods II, cuya vigencia posibilit la
expansin sin precedentes del comercio internacional y el rpido crecimiento de la economa
mundial desde inicios de la dcada del noventa. Argumentan, en consecuencia, que la fuerte
valorizacin de los activos durante los ltimos aos no fue una burbuja, sino que reflejaba una
marcada mejora de los fundamentos econmicos y era, por lo tanto, un fenmeno de
equilibrio. Segn esos autores quienes calificaron ese proceso como una burbuja lo hicieron
porque crean que las tasas de inters volveran a subir a su media histrica, sin comprender
que la baja de la tasa de inters de referencia de la economa americana es una baja
permanente, sostenida por un significativo aumento de la productividad.
Si bien esta postura admite que existi una fuerte subestimacin de riesgos, expresada en
spreads (diferenciales de tasa) demasiado bajos respecto a la tasa libre de riesgos pagada por
los bonos del Tesoro americano y que, consecuentemente, el apalancamiento del sistema
alcanz niveles desmesurados, la causa de ello debera buscarse bsicamente en la
desregulacin financiera norteamericana que propici conductas especulativas e, incluso,
fraudulentas. Dado que estas conductas son, en principio, independientes de las tasas de
inters, el fuerte descenso que stas experimentaron no habra tenido, de acuerdo a esta
mirada, nada que ver ni con los desequilibrios globales ni con el origen de la crisis. De hecho,
los acontecimientos que tuvieron lugar a partir de mediados de 2007 no se corresponden con
el patrn que deberan seguir para que esos desequilibrios se cerraran. En particular, no se
observ ninguna reversin de los flujos de capitales hacia Estados Unidos ni un aumento de
las tasas de inters de referencia, sino todo lo contrario.
Sin embargo, es un salto lgico infundado afirmar que la persistencia de los desequilibrios
externos preexistentes en los Estados Unidos y el resto del mundo refuta el argumento de los
desequilibrios globales como factor determinante de la presente crisis. De hecho, la crisis est
en pleno desarrollo, la economa mundial an permanece en un estado de profunda
conmocin e, incluso, las polticas monetarias y fiscales fuertemente expansivas adoptadas
por los Estados Unidos, y por muchos otros pases avanzados y emergentes para mitigarla,
tienen como efecto colateral indeseado el mantener vigentes esos desequilibrios.
4

Es bueno tener presente, adems, que en todo perodo de auge, y ste no fue la excepcin,
existen poderosos lobbies que tratan de impedir cualquier ajuste que afecte sus intereses. Esos

4
Las preocupantes reacciones proteccionistas que han aflorado en muchos casos, tambin operan en el mismo
sentido.

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lobbies siempre encuentran analistas dispuestos a justificar lo injustificable, como los que en
esta oportunidad fantasearon con que, subyacente al aumento del nivel de actividad
econmica por encima de la tendencia, haba un gran salto tecnolgico que permiti
incrementar la productividad de forma ms o menos permanente, o como quienes afirmaron
que el precio de las propiedades todava resultaba bajo debido a un desplazamiento en la
demanda de las familias, basado en un cambio de sus preferencias, que haban decidido tener
dos viviendas en vez de una sola. Esos mismos analistas justificaron el alto dficit externo
norteamericano porque presuntamente el mismo reflejaba la fuerte demanda de inversin
generada por las oportunidades derivadas del liderazgo tecnolgico de ese pas pese a que
gran parte de esa inversin se orient a la construccin residencial y otras actividades no
comercializables- o, alternativamente, por el hecho de que mediante ese mecanismo los
Estados Unidos ponan a disposicin del resto del mundo los instrumentos necesarios para
satisfacer sus deseos de ahorrar ms, preservando de ese modo el equilibrio mundial.
En sntesis, a la luz de los acontecimientos recientes no caben dudas de que la fuerte
valorizacin de activos de los aos previos a la crisis fue de hecho una descomunal burbuja
inducida por un prolongado perodo de tasas de inters inusualmente bajas, en buena medida
promovido por una poltica monetaria sumamente acomodaticia de la Reserva Federal. Fue
ese contexto que difcilmente pueda considerarse como el sostn de un nuevo orden
financiero internacional- el que impuls tanto los desequilibrios globales como el
desmesurado auge cclico de la economa norteamericana y otras economas avanzadas. No es
menos cierto, sin embargo, que el desorbitado proceso de innovacin financiera, facilitado por
una desregulacin y liberalizacin casi irrestrictas de los mercados y por notorias falencias en
su supervisin, favoreci la propagacin del auge crediticio que condujo al colapso posterior.

3. Una descripcin de los hechos estilizados de la economa mundial desde mediados de
los aos noventa
En definitiva, no tiene mayor sentido intentar aislar una causa nica como determinante de un
fenmeno de la complejidad del que estamos atravesando. Para describir estilizadamente el
proceso que culmin en la actual crisis de la economa global es preciso recurrir a el
entrelazamiento y retroalimentacin de al menos dos factores concurrentes: por un lado, el
surgimiento y ampliacin de notorios desequilibrios en la economa mundial -cuya
persistencia se vio favorecida por decisiones de poltica monetaria y cambiaria adoptadas
tanto en varios pases avanzados como en muchos emergentes-, por el otro, un espectacular
auge crediticio favorecido por la extrema liberalizacin de los mercados financieros, que se
centr en los Estados Unidos pero se extendi a muchas otras regiones. Veamos.
A mediados de los noventa las economas emergentes de Asia eran grandes importadoras de
capital y pedan prstamos en el exterior para financiar su propio desarrollo. Pero despus de
la crisis financiera asitica de 1997-98, esos pases empezaron a protegerse. Para ello
adoptaron polticas cambiarias que les permitan mantener sus monedas devaluadas,
acumularon reservas extranjeras y comenzaron a exportar capitales al resto del mundo en
forma creciente. El resultado fue una inundacin de financiamiento barato buscando dnde
colocarse. Esa poltica de autoseguro mediante la acumulacin de reservas tambin fue
adoptada por China, India, Rusia, y muchos otros pases en desarrollo (ver grfico 3). La
poltica de acumulacin de recursos en fondos soberanos de los pases petroleros oper en el
mismo sentido (Roubini, 2005 y Eichengreen, 2005).



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Grfico 3
Reservas Internacionales en Economas Emergentes
% del PIB
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
China
India
Latinoamrica y el Caribe
Sudeste Asitico y Pacfico

Fuente: WDI (WB)

Casi todo ese financiamiento fue a los Estados Unidos: de ah su gigantesco dficit comercial,
que es la contrapartida de la afluencia de capitales (ver grfico 4).

Grfico 4
EE.UU.:Resultado de la Cuenta Corriente
Balance de Pagos
-1.4
-1.3
-1.7
-1.5
-1.6
-1.7
-2.5
-3.3
-4.3
-3.8
-4.4
-4.8
-5.5
-6.1
-6.2
-0.8
-5.3
0.05
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
1
9
9
0
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
-900
-800
-700
-600
-500
-400
-300
-200
-100
0
100
en % del PBI
US$ corrientes, miles de M (eje der)

Fuente: WDI (WB)

Aunque en menor medida, parte de ese flujo de fondos tambin se dirigi hacia otras
naciones. En particular, un nmero de pequeas economas europeas recibieron una gran
masa de capital que, aunque mucho ms pequea en trminos de dlares que la que entr en
los Estados Unidos, era mucho ms grande en comparacin con el tamao de sus respectivas
economas.
A qu se debi que gran parte de la superabundancia global de ahorros terminase en los
Estados Unidos? Sin duda, la dimensin y profundidad de los mercados financieros
norteamericanos es parte importante de la explicacin. Pero como ya sealamos, los excesos
observados no hubieran sido posible sin los extremos alcanzados por la desregulacin

- 11 -
financiera de esos mercados en los ltimos veinticinco aos, que permiti a los banqueros
estadounidenses descubrir maneras sofisticadas de enriquecerse ocultando los riesgos
involucrados y engaando a los inversores.
Usualmente, en los perodos expansivos el aumento del crdito se potencia por un mayor
apalancamiento del sistema financiero, es decir por el aumento de la relacin activos a
patrimonio. Este proceso, que es resultado de innovaciones menos demandantes de capital y
de la aparicin de nuevos intermediarios y ha dado lugar a una reduccin en la participacin
de los bancos de depsitos en el conjunto del sector financiero, alcanz en el ltimo boom,
especialmente en los Estados Unidos, gracias a la laxitud regulatoria, un nivel sin precedentes
(ver grfico 5).
5
Dado su carcter procclico, el apalancamiento alcanz su mximo en el
momento en que el precio de los activos comenz a reducirse, afectando severamente la
solvencia del sistema financiero al dejar su capital sumamente expuesto, incluso a pequeas
prdidas en sus activos.

Grfico 5
Tamao y distribucin de los activos financieros
Como porcentaje (%) del PIB
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1987 1997 2007 1987 1997 2007 1999 2007
Estados Unidos Reino Unido Zona Euro
E
n

%

d
e
l

P
I
B
Bancos de depsitos Fondos de seguros y pensiones Otros

Fuente: International Monetary Fund, IMF (2008)
Los problemas de solvencia se potenciaron por otra caracterstica del perodo de expansin.
Considerando que las tasas de corto plazo son usualmente inferiores a las de largo plazo, las
entidades suelen financiar el optimismo del auge mediante el aumento de sus obligaciones de
corto plazo. Un excesivo descalce convierte a las entidades en excesivamente vulnerables
frente a los cambios de humor del mercado, ya que cuando los inversores comienzan a
observar dificultades relacionadas con la calidad de los activos tienden a reducir su
financiamiento. La creciente iliquidez afect la solvencia en la medida en que las entidades se
vieron forzadas a liquidar activos a precios de remate para hacer frente a sus obligaciones.

5
As, en este pas los activos financieros mantenidos por los tradicionales bancos de depsitos representan
menos del 25% del conjunto de activos de instituciones financieras

- 12 -
De ms est decir que los sistemas financieros abiertos y poco regulados caracterizaban a
muchos de los otros receptores de esa gran afluencia de capitales. Eso puede explicar la
correlacin entre las alabanzas neoliberales de dos o tres aos atrs y el desastre econmico
de hoy en muchos pases. Para citar slo tres ejemplos, Islandia, Irlanda y Estonia eran poco
tiempo atrs el tigre nrdico, el tigre celta y el milagro estonio respectivamente, en
tanto hoy son economas arruinadas.
Durante un tiempo, la afluencia de capitales cre la ilusin de riqueza en esos pases, tal como
les cre la misma ilusin a los propietarios de viviendas estadounidenses: el precio de los
valores suba, las monedas eran fuertes y la prosperidad pareca no tener lmites.
Infelizmente, las burbujas siempre estallan y las economas milagrosas de ayer se han
convertido en los casos perdidos de hoy, naciones cuyos valores se han evaporado, pero cuyas
deudas siguen siendo reales. Y esas deudas son una carga especialmente pesada, porque casi
todos los prstamos estaban establecidos en otras monedas.
Pero los perjudicados no son tan slo los prestatarios originales. Cuando la burbuja estall en
los Estados Unidos, la demanda de productos manufacturados, especialmente automviles y
otros bienes durables, se desplom, con costos altsimos sobre el empleo y los ingresos de
toda la sociedad.
De manera semejante, las burbujas de Europa se situaron en la periferia del continente y, sin
embargo, la produccin industrial de los principales pases europeos, Alemania -que nunca
tuvo una burbuja financiera- entre ellos, cae rpidamente ante la reduccin de las
exportaciones.

4. El desencadenamiento de la crisis y su transmisin a Amrica Latina
El desencadenante inmediato de la actual crisis financiera internacional fue el mercado
inmobiliario estadounidense. A inicios de la presente dcada, varios economistas comenzaron
a advertir (Baker 2002, Shiller 2006) que, desde mediados de la dcada del 90, junto a la
burbuja burstil se haba comenzado a gestar una burbuja inmobiliaria. El efecto riqueza
producto del aumento de los precios de las acciones se haba volcado hacia un mayor
consumo y a inversin en propiedades (Baker, 2008), comportamiento convalidado por la
poltica de bajas tasas de inters llevada adelante por la Fed.
El colapso de la burbuja burstil en 2000-2002 no logr desinflar, sin embargo, la burbuja
inmobiliaria, sino que la aliment, dado que la falta de confianza en el mercado de valores
llev a los inversores a canalizar sus recursos hacia activos juzgados menos riesgosos, como
los inmuebles (Baker, 2008). Adems, la Fed continu recortando la tasa de inters de
referencia la cual toc el 1% a mediados de 2003-, dado que a la economa le costaba
recuperarse de la recesin de 2001. As, con una tasa hipotecaria que segua cayendo, los
precios de las propiedades continuaron incrementndose de forma acelerada, a la vez que las
instituciones financieras relajaban las condiciones para otorgar prstamos hipotecarios. El
hecho de tener cada vez una mayor proporcin de clientes riesgosos en su cartera de
prstamos hipotecarios no preocupaba a estas instituciones puesto que tenan expectativas de
que el precio de las propiedades siguiera incrementndose.
Otro factor importante a tener en cuenta es el masivo proceso de securitizacin de hipotecas
que tuvo lugar en los aos de auge del mercado inmobiliario. Los bancos lograban as quitar
las hipotecas de sus balances al crear vehculos de inversin estructurados (SIV, por su sigla
en ingls) que son fondos subsidiarios del banco que le compran a ste las hipotecas, arman
un pool con ellas y las transforman en ttulos que luego venden en el mercado. A su vez, los

- 13 -
SIV pueden obtener fondeo de corto plazo mucho ms fcilmente que un banco porque no
estn sujetos a las mismas regulaciones que la actividad bancaria.
Si bien la securitizacin es una prctica que existe hace muchos aos y per se no es
necesariamente riesgosa, la forma en la que se llev a cabo fue muy poco transparente.
Principalmente porque el inversor ltimo que compraba el ttulo desconoca el verdadero
riesgo del activo subyacente, que muchas veces era muy elevado debido al relajamiento de las
condiciones crediticias que ya mencionamos.
En el ao 2006 el ritmo de aumento de los precios de las propiedades comenz a
desacelerarse y a inicios de 2007 los precios comenzaron a caer como consecuencia del
endurecimiento de la poltica monetaria y del boom constructor que comenz a generar una
importante sobreoferta. Este proceso de implosin de la burbuja inmobiliaria fue devastador
para las hojas de balance de deudores y entidades financieras. Los problemas de morosidad
aumentaron, primero en los tramos de mayor riesgo (las hipotecas llamadas subprime) pero
luego en otros segmentos del mercado. Esto, junto a la cada en el valor de los activos que
garantizaban las deudas, trab los esquemas de refinanciacin.
A mediados de 2007 comenz a hacerse evidente que se haba producido una
descapitalizacin de varios SIV pertenecientes a importantes instituciones financieras lo cual
cerr sus posibilidades de endeudamiento en mercados de corto plazo e interbancarios. Los
posibles prestamistas se encontraban reticentes a desprenderse de liquidez y se empez a
generar una profunda contraccin crediticia.
En paralelo, los mercados burstiles de todo el planeta se vieron afectados por el pnico
generalizado y se registraron cadas histricas en varios ndices. A su vez, a mediados de
2008 comenzaron a registrarse tendencias recesivas en Japn y en la zona Euro, que junto a
una marcada apreciacin del dlar derivaron en importantes cadas en los precios
internacionales de los productos bsicos. Esta tendencia se refuerza en la segunda mitad del
ao, cuando la economa estadounidense entra en una etapa de desaceleracin acentuada y
posterior recesin.
Dado que la recesin en el mundo desarrollado es un hecho, al igual que la desaceleracin en
el comercio internacional, nos interesa ahora analizar brevemente el impacto de estos
acontecimientos en el mundo en desarrollo, en particular en Amrica Latina y el Caribe. Para
ello, es necesario identificar -en trminos conceptuales- cules son los posibles canales de
transmisin o contagio de una crisis global hacia las economas menos desarrolladas,
caracterizadas en lneas generales por ser pequeas, abiertas y estar especializadas en la
exportacin de productos bsicos.
En primer lugar, conviene distinguir dos grandes canales de transmisin: el canal financiero y
el canal real (ver esquema 1). El canal financiero opera en los pases en desarrollo
fundamentalmente a travs del encarecimiento y el racionamiento del fondeo externo. La
crisis financiera gener una contraccin de la liquidez internacional que afect el
financiamiento externo de las economas en desarrollo, tal como se evidencia, entre otros
indicadores, en el aumento de los diferenciales de riesgo soberano (EMBI). Al mismo tiempo,
el pnico desatado por la crisis tiende a inducir la salida de capitales de las economas
emergentes, que buscan proteccin en activos menos riesgosos (paradjicamente en bonos del
tesoro americano en primer lugar). Este fenmeno es conocido como huda a la calidad
(flight to quality,en ingls). La salida de capitales se traduce en cada de reservas,
depreciacin cambiaria o una combinacin de ambas, dependiendo del rgimen cambiario
vigente. En el proceso se generan expectativas de nuevas devaluaciones, reforzndose la
dolarizacin de los portafolios y la fuga de capitales, con la consecuente cada de depsitos
bancarios en el sistema financiero local. Esto tiende a contraer la liquidez bancaria y empeora

- 14 -
las condiciones crediticias, haciendo subir las tasas de inters, acortando los plazos y
reduciendo los montos prestados. Es importante sealar que la transmisin a travs del canal
financiero opera tanto en los pases que antes de la crisis tenan acceso fluido al
endeudamiento externo y que ahora ven interrumpido ese acceso, pero tambin lo hace en los
pases que no recurran a ese endeudamiento, dado que la fuga de capitales afecta por igual a
todos los pases en desarrollo.
Por su parte, el canal real opera a travs de la contraccin de los flujos de comercio
internacional. La desaceleracin de las principales economas del mundo ocasion fuertes
cadas en las exportaciones de los pases en desarrollo (en el caso de algunas economas
latinoamericanas tambin genera contraccin en el flujo de entrada de remesas). Esto tiende a
reducir los supervit externo y fiscal
6
. A su vez, el deterioro de las expectativas afecta la
inversin, especialmente en el sector exportador. Al caer las exportaciones y la inversin se
contrae la demanda agregada, con efectos multiplicadores de segunda vuelta en el consumo.
Adems, los canales real y financiero interactan reforzndose mutuamente. En particular, el
empeoramiento de las condiciones crediticias acenta la cada de la inversin real, dado que el
menor financiamiento disponible tiende a ser absorbido por el sector pblico, desplazando al
sector privado.

Esquema 1: Mecanismos de Transmisin de la Crisis Internacional a Pases en Desarrollo


Para entender cmo operaron y operan los canales mencionados en la actual crisis
internacional analizaremos cmo reaccionaron las principales variables financieras y reales
de los pases de la regin ante este shock externo.

6
Esto ltimo en la medida en que los estados se apropian de una parte significativa de los excedentes del
comercio exterior.

Crisis financiera
internacional
Canal comercial Canal financiero
Disminucin
supervit externo
Reduccin inversin y
XN reales
Disminucin supervit
fiscal
Salida neta de capitales
(restriccin financiamiento externo)
Aumento expectativas
de depreciacin
Cambio en composicin
cartera de inversiones
Cada de depsitos Reduccin liquidez
bancaria
Empeoramiento de las condiciones
crediticias (aumento de tasa de inters,
disminucin de plazos y montos)
Efecto
crowding-out
Desaceleracin
econmica mundial
Disminucin reservas
internacionales y/o
depreciacin cambiaria
Restriccin
financiamiento externo

- 15 -
Como era de esperar, las primeras variables que reaccionaron ante el shock fueron las
burstiles donde la transmisin es prcticamente inmediata, dado el grado de interconexin de
las bolsas de valores a nivel internacional. Entre el 23 de julio y el 16 de agosto de 2007,
cuando la crisis comenzaba a insinuarse, los ndices MERVAL (Argentina), BOVESPA
(Brasil) e IPC (Mjico) cayeron (en dlares) un 21%, 29% y 18% respectivamente. Luego de
exhibir cierta recuperacin durante la primera mitad de 2008, la segunda mitad del ao mostr
cadas catastrficas. Los mismos ndices se desplomaron un 64%, 71% y 59% entre
principios de junio y fines de octubre, de forma especialmente abrupta en la segunda mitad de
septiembre y a lo largo de octubre, momento que se destaca como uno de los peores de la
actual crisis, debido a la quiebra del banco de inversin Lehman Brothers anunciada el 15 de
septiembre.
Otra variable que no tard en reaccionar fue el diferencial de riesgo soberano (EMBI). Los
pases de la regin venan mostrando niveles histricamente bajos de este ndice, aunque con
cierta heterogeneidad: pases como Chile o Mjico presentaban valores mucho ms bajos que
Argentina o Venezuela. Apenas se desencaden la crisis, a mediados de 2007, los inversores
internacionales comenzaron a huir de los bonos de pases emergentes dirigindose hacia
activos de menor riesgo (como los bonos del Tesoro de EE.UU.), as el EMBI comenz a
crecer en todos los pases de la regin para situarse en la actualidad en niveles sensiblemente
mayores a los prevalecientes en 2005 y 2006 (ver grfico 6).

Grfico 6

Fuente: elaboracin propia en base a datos de Bloomberg (correspondientes al EMBI del ltimo da del mes).
Nota: Por una cuestin de escala no se presentan los datos de Argentina hasta junio de 2005 ni los de Ecuador a
partir de octubre de 2009.

Ahora bien, las variables financieras empeoraron fuertemente en 2007 y ms an en 2008. Sin
embargo, como vimos en la seccin 2 esto no afect el desempeo de la regin en materia de
crecimiento. Esto obedece, por una parte, a que las variables reales siempre reaccionan con un
rezago respecto de los cambios financieros. Pero en este caso, hubo otros factores que
amortiguaron el impacto del shock financiero sobre las variables reales en el corto plazo. En
primer lugar, las cadas en las cotizaciones burstiles afectan ms a los sistemas financieros de
los pases desarrollados que a los de las economas de Amrica Latina, porque los sistemas
financieros de la regin no estn basados en el mercado de capitales sino en la banca
comercial. Por ello los shocks burstiles no tienen un impacto tan intenso sobre otras variables
como ocurre en el mundo desarrollado. En segundo lugar, el incremento del EMBI, que
Pases de AL con EMBI bajo
puntos bsicos
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
e
n
e
-
0
5
j
u
l
-
0
5
e
n
e
-
0
6
j
u
l
-
0
6
e
n
e
-
0
7
j
u
l
-
0
7
e
n
e
-
0
8
j
u
l
-
0
8
e
n
e
-
0
9
Chile
Mjico
Pases de AL con EMBI alto
puntos bsicos
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
e
n
e
-
0
5
j
u
l
-
0
5
e
n
e
-
0
6
j
u
l
-
0
6
e
n
e
-
0
7
j
u
l
-
0
7
e
n
e
-
0
8
j
u
l
-
0
8
e
n
e
-
0
9
Arg
Ecu
Rep Dom
Ven
Pases de AL con EMBI medio
puntos bsicos
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
e
n
e
-
0
5
j
u
l
-
0
5
e
n
e
-
0
6
j
u
l
-
0
6
e
n
e
-
0
7
j
u
l
-
0
7
e
n
e
-
0
8
j
u
l
-
0
8
e
n
e
-
0
9
Bra Col
El Salv Pan
Per Uru

- 16 -
implica directamente un mayor costo de financiamiento para los sectores pblicos de la
regin, no tuvo un impacto devastador en las finanzas pblicas debido a que, como ya
mencionamos, las economas de la regin se encuentran menos endeudadas que en pocas
anteriores y exhibieron supervit primario en 2007 y 2008. Adems, contaban con una
posicin de reservas internacionales que, al menos en un primer momento, permita hacer
frente a eventuales corridas cambiarias. Por ende, el canal financiero no oper con tanta
fuerza como ocurri durante las dcadas del 80 y del 90.
Sin embargo, si bien el contagio inicial fue moderado, no puede descartarse que la iliquidez
de los mercados interbancarios internacionales y la restriccin de crdito externo impacten de
lleno en los mercados de crdito locales durante 2009. Adems, es motivo de preocupacin
cmo sern este ao las condiciones de acceso al crdito de las grandes empresas de la regin
que se financian en los mercados internacionales. Si su acceso al financiamiento externo se ve
restringido, no le quedar ms remedio que financiarse en los mercados internos, lo cual har
subir an ms las tasas de inters, que ya se encuentran en niveles ms elevados debido a la
mayor incertidumbre y al contexto de iliquidez generalizado, al tiempo que tender a acentuar
el racionamiento crediticio de las pequeas y medianas empresas.
Un tercer impacto temprano que tuvieron las turbulencias internacionales en la regin oper
sobre los mercados de cambios. Despus de varios aos de registrar una generalizada
tendencia a la apreciacin de la mayor parte de las monedas latinoamericanas, en el primer
mes de la crisis varias de ellas se depreciaron fuertemente (ver grafico 7) aunque luego
volvieron a apreciarse. A partir de mediados de 2008, sin embargo, esta tendencia se quiebra
en toda la regin y las monedas sufren depreciaciones bastante marcadas, producto del
proceso de huda a la calidad (flight to quality) que tiende a fortalecer al dlar frente a la
mayor parte de las monedas del mundo.

Grfico 7
Tipo de Cambio de pases de LA seleccionados
moneda local/USD; ene 04=100
50
60
70
80
90
100
110
120
130
e
n
e
-
0
4
a
b
r
-
0
4
j
u
l
-
0
4
o
c
t
-
0
4
e
n
e
-
0
5
a
b
r
-
0
5
j
u
l
-
0
5
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t
-
0
5
e
n
e
-
0
6
a
b
r
-
0
6
j
u
l
-
0
6
o
c
t
-
0
6
e
n
e
-
0
7
a
b
r
-
0
7
j
u
l
-
0
7
o
c
t
-
0
7
e
n
e
-
0
8
a
b
r
-
0
8
j
u
l
-
0
8
o
c
t
-
0
8
Arg Bra Chi
Col Mj Per

Fuente: elaboracin propia en base a IFS (IMF). Promedio mensual de datos diarios

Por el lado de las variables reales, la disminucin en las exportaciones hacia pases
desarrollados, la cada en el precio de las commodities y la desaceleracin en el ingreso de
remesas, son factores que ya tuvieron cierto impacto en la regin en 2008 y se espera que lo
hagan an en mayor medida en 2009.
En el caso de las importaciones estadounidenses procedentes de la regin, las situaciones
varan por pas. Las importaciones no petroleras provenientes de Mxico comenzaron a

- 17 -
desacelerarse a mediados de 2007, hasta llegar a contraerse un 2,4% interanual en el tercer
trimestre de 2008. En el caso de las importaciones desde los pases centroamericanos, la
evolucin fue relativamente similar a la del total mundial, es decir, mostrando una leve
desaceleracin en 2007 y cierta recuperacin hasta el tercer trimestre de 2008, aunque hay que
aclarar que en trminos de cantidades hubo una contraccin en el rubro de productos
manufacturados que fue compensada por el alza de precios de bienes primarios. En cuanto a
Amrica del Sur, las importaciones procedentes tanto de los pases andinos como de los del
MERCOSUR, que tienen una gran proporcin de productos bsicos, se aceleraron desde la
mitad de 2007 al ritmo de los aumentos de precio de dichos productos, y luego se
estabilizaron en el tercer trimestre de 2008.
Las importaciones de China desde la regin, en las que tienen muchos peso las procedentes de
los pases andinos y del MERCOSUR, presentaron una evolucin similar, aunque los datos de
noviembre indican una cada interanual del 18% (CEPAL, 2008a), lo cual no se haba
observado desde 2001.
En conjunto, el valor fob de las exportaciones desde Amrica Latina y el Caribe se contrajo
interanualmente un 0,9% en noviembre y un 7,4% en diciembre, rompiendo una tendencia de
variaciones positivas ininterrumpidas desde septiembre de 2003. El principal factor
explicativo fue la cada en los precios de las commodities. Slo por citar algunos ejemplos, el
cobre cay un 64% entre abril y diciembre de 2008, el trigo un 54% entre mayo y noviembre,
la soja un 42% entre junio y diciembre y el petrleo un 69% entre julio y diciembre.
Por otra parte, durante 2008 se desaceler el ritmo de ingreso de remesas a Latinoamrica y el
Caribe, al tiempo que aumentaba el desempleo hispano en EE.UU (ste ya rondaba el 8,2% en
el tercer trimestre de 2008, dos puntos porcentuales y medio ms que en el mismo trimestre
del ao anterior). En algunos pases, como Ecuador y Mjico, se registraron incluso
contracciones en la entrada de estos flujos durante el segundo y el tercer trimestre de 2008. El
Banco Mundial
7
estima que debido a dichas cadas, en 2008 el ingreso de remesas a la regin
se mantuvo en promedio igual que en 2007. Adems, prev un 2009 sombro: proyecta una
cada de 0,2% en 2009 y un aumento del 4,4% en 2010 de acuerdo a su escenario base, pero
estima una cada de 4,4% en 2009 y un aumento de apenas 0,2% en 2010 segn su escenario
pesimista, lo cual contrasta con el crecimiento que se vena registrando en aos anteriores
(18% en 2006 y 6% en 2007).
Los flujos de comercio, por su lado, seguirn contrayndose el FMI espera una cada de
2,8% en el volumen de comercio mundial de bienes y servicios- al igual que los precios de
productos bsicos. En este sentido el mismo organismo estima una cada de 48,5% en el
petrleo y de casi 30% en las commodities no petroleras. Esto impactar en los trminos de
intercambio que enfrenta la regin, siendo la cada promedio proyectada por CEPAL (2008a)
de 7,8%. Sin embargo, la heterogeneidad al interior de la regin es muy notoria: los pases
ms perjudicados sern aquellos que exportan petrleo y productos minerales (Chile y Per
tendran una cada del 30% en promedio y Bolivia, Colombia, Ecuador y Venezuela del 20%).
El MERCOSUR, por su parte, estara entre los menos perjudicados (con una cada del 2,6%
en promedio). Por su parte, los pases de Centroamrica y el Caribe se beneficiaran de la
nueva configuracin de precios internacionales, experimentando un incremento estimado de
casi el 8% en sus trminos de intercambio.
En sntesis, a la regin le espera un 2009 mucho menos favorable en trminos de crecimiento
que lo que vena sucediendo desde 2003. Pese a que, segn el FMI, la regin seguira
expandindose, incluso a un ritmo mayor al promedio mundial aunque bastante menor al

7
Ratha, D. et al. (2008)

- 18 -
pasado,
8
recientemente surgieron proyecciones an ms pesimistas. En un informe preparado
para la reunin del G-20 realizada en Londres a principios de abril, el Banco Mundial prevea
una cada de la economa mundial para 2009 aunque sin precisar su magnitud-, fenmeno
que no se registra desde la Segunda Guerra Mundial.
La actual crisis internacional, adems, irrumpe en un contexto en que los ms pobres de la
regin ya se encontraban en una situacin vulnerable debido a la merma en sus ingresos reales
producto del aumento del precio de los alimentos. A su vez, en aqullos pases donde los
combustibles no fueron subsidiados, el aumento del precio del petrleo tuvo efectos de
segunda vuelta en muchos de los bienes que componen la canasta de la poblacin ms pobre
(World Bank, 2009).
El proceso de crecimiento econmico reciente permiti reducir tanto la pobreza como el
desempleo en trminos generales en toda la regin. Sin embargo, la indigencia o extrema
pobreza -que se redujo entre 2002 y 2007- volvi a incrementarse en 2008, fenmeno
atribuible al alza en el precio de los alimentos (CEPAL, 2008b). A su vez, se espera para 2009
un mayor deterioro de los indicadores de pobreza debido al alza en el desempleo. El impacto
podra ser ms grave an en aquellos pases receptores de remesas ya que si bien no son los
hogares ms pobres los que subsisten en base a ellas, est estudiado que stas tienen un
impacto distributivo progresivo.
Es importante tener en cuenta que las prdidas de bienestar derivadas de un aumento en la
pobreza pueden durar ms que la crisis en s misma. Esto se debe a que muchas de las
reacciones de las familias pobres ante cadas abruptas en sus ingresos tienen efectos que
pueden llegar a ser permanentes, como el recorte en los gastos de educacin de sus hijos y el
empeoramiento en la calidad de su nutricin (Ravallion, 2008). Resulta por ello vital
mantener y, en lo posible aumentar, el gasto pblico redistributivo.
Esta recomendacin se refuerza si se tienen en cuenta sus mayores efectos de corto plazo en la
demanda agregada, debido a que el segmento pobre de la poblacin tiene una propensin a
consumir mayor. En cambio, las expansiones fiscales bajo la forma de exenciones impositivas
a la clase media o media alta, tienden a generar especialmente en situaciones de elevada
incertidumbre como la actual- un incremento en la tasa de ahorro y no logran impulsar el
gasto agregado.
No caben dudas, finalmente, que aunque toda la regin sufrir el impacto de la crisis, sus
efectos sern diferenciados por pas dependiendo de diferencias estructurales y de poltica
entre ellos. Por un lado, la crisis afectar ms a los pases ms expuestos al comercio
internacional, ms dependientes de las exportaciones de commodities petroleras y de los flujos
de remesas y ms vulnerables a los shocks financieros. Por el otro, la calidad de las polticas
implementadas durante la etapa de auge influir de manera determinante en la nueva etapa
que se inicia. Aqullos que dieron prioridad a la sostenibilidad de los equilibrios
macroeconmicos (incluido el mantenimiento de una tasa de inflacin baja) y ahorraron en el
auge en fondos soberanos o a travs de otros mecanismos, contarn con mayores mrgenes de
maniobra para adoptar polticas expansivas tendientes a amortiguar el impacto de la crisis
sobre la actividad y el empleo (Rozenwurcel y Rodrguez Chatruc, 2009).



8
En efecto, esa institucin proyecta un crecimiento de 1,1% para Amrica Latina y el Caribe en 2009 y de 3% en
2010, mientras que la economa mundial crecera apenas un 0,5% en 2009 y 3% en 2010. (World Economic
Outlook Update , 2009).

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5. Algunas enseanzas preliminares e implicancias de poltica
La incertidumbre sobre el futuro es irreductible y la volatilidad inherente al capitalismo. Los
ciclos expansivos alientan una mayor exposicin al riesgo hasta que, finalmente, algn evento
imprevisto provoca su reversin. Sin embargo, la expansin del crdito, el crecimiento
acelerado del producto, el aumento sostenido de precios en los mercados de activos, en
particular en el precio de la vivienda, son buenas noticias que la mayora no quiere
cuestionar durante los perodos de auge.
No slo los banqueros estn contentos. Tambin lo estn los empresarios que ven aumentar su
demanda y que pueden acceder a crditos ms baratos, las familias que pueden acceder a su
primera vivienda o a una segunda y los ahorristas que observan con satisfaccin cmo
aumenta su riqueza de forma ininterrumpida. En ese ambiente, el gobierno de turno no puede
sino estar eufrico: la situacin econmica hace que una mayora de la poblacin apruebe su
gestin y eso le permita ganar elecciones.
En definitiva, hay una economa poltica muy funcional a los excesos durante el auge. No es
casualidad, en efecto, que el clamor por polticas contracclicas se escuche insistentemente en
la recesin, pero muy pocas veces en la fase expansiva del ciclo (Machinea, 2009).
El ltimo ciclo expansivo de la economa mundial, sostenido bsicamente por un crecimiento
descontrolado del consumo estadounidense, no fue la excepcin. Aunque tambin en este caso
muchos hablaron de una prosperidad ilimitada, el proceso engendr un descomunal
desequilibrio global eventualmente insostenible: dficit externo creciente en USA y
persistente acumulacin de reservas internacionales en China y dems emergentes. Un febril
proceso de innovacin financiera se puso al servicio de ese proceso. La ingeniera que
posibilit la burbuja hipotecaria fue una de sus expresiones ms extremas. Graves fallas
regulatorias y de supervisin facilitaron una gestin desaprensiva de los riesgos por parte de
bancos y dems intermediarios. La insuficiencia de abordajes de alcance nacional para
enfrentar los desafos de mercados globalizados facilit la extensin de los desequilibrios.
Uno de los roles centrales de la poltica econmica es acotar la volatilidad cclica, prevenir las
crisis y, cuando stas sobrevienen, mitigar sus efectos ms nocivos. Polticas econmicas y
monetarias excesivamente expansivas, particularmente en USA, que subestimaron los
peligros de la inflacin de activos, alimentaron la burbuja y potenciaron la volatilidad. En
cuanto al manejo de la crisis, la idea de que las enseanzas de la crisis del 30 facilitaran la
resolucin de la presente pasaron por alto sus enormes diferencias: en particular el peso y la
penetracin incomparablemente mayores de los mercados financieros en la economa actual.
Un ejemplo del proceso de prueba y error al que estar sometido el manejo de la crisis fue la
tentativa (frustrada) de limitar el fenmeno de moral hazard dejando quebrar al Lheman
Brothers cuando los problemas ya alcanzaban dimensiones sistmicas: ello slo aument la
incertidumbre, gener pnico y contribuy a acelerar y propagar la crisis
Por otra parte, adems del inevitable aprendizaje, la economa poltica de la resolucin de la
crisis ser sumamente conflictiva, porque la eleccin entre diferentes alternativas de poltica
implica diferencias sustanciales en la distribucin de sus costos. No existe capitalismo y
economa de mercado sin intervencin estatal. Lo que la crisis puso en cuestin es la
modalidad neoliberal de intervencin. Veremos, por lo tanto, nuevas formas de
intervencin. stas seguramente implicarn una revalorizacin del estado como garante en
ltima instancia de la estabilidad financiera y econmica, la preponderancia de la
coordinacin por sobre la autonoma de las diferentes instancias de poltica (Banco Central y
Tesoro en particular), una combinacin ms equilibrada de reglas y discrecionalidad y,
finalmente, un sistema financiero ms regulado y un sistema tributario ms progresivo.

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Si se parte de la base de que el elemento determinante de esta crisis en los pases avanzados es
la existencia de un sobreendeudamiento masivo, ello implica que la contraccin de la
actividad econmica y el empleo no es slo consecuencia de una insuficiencia de demanda
efectiva. Esto significa que las tradicionales polticas expansivas de corte keynesiano, por ms
recursos que movilicen, no sern por s solas suficientes para superar la crisis. El crdito al
sector privado y, en consecuencia, el gasto de familias y empresas no se recuperar
plenamente en tanto subsista un gran nmero de deudores insolventes. En este contexto, el
efecto multiplicador de cualquier poltica expansiva ser mnimo.
Por lo tanto, como es bien sabido en muchos pases que atravesaron en el pasado crisis de
deuda, la Argentina incluida, la redistribucin social de las prdidas patrimoniales resultantes
del sobreendeudamiento resulta insoslayable. Semejante proceso ser ineludiblemente
conflictivo, pero cuanto antes se lo afronte, ms rpido comenzar la recuperacin. Es posible,
por este motivo, que alguna forma de intervencin gubernamental directa que agilice este
proceso sea preferible a esperar su resolucin a travs de los procedimientos legales usuales
(Rozenwurcel, 2009).
El segundo elemento distintivo de la crisis es su naturaleza global. En efecto, aunque
inicialmente el fenmeno fue principalmente de naturaleza domstica, la crisis
norteamericana, al ser este pas el centro de un sistema financiero internacional plenamente
globalizado, inevitablemente se transform en un evento mundial. Este aspecto es crucial para
los pases en desarrollo, que sufren sus consecuencias aunque no son responsables de su
origen.
La respuesta adecuada a una crisis global requiere, sin duda, que los gobiernos y los bancos
centrales coordinen sus respectivas polticas nacionales. De hecho, hubo dos iniciativas que
apuntaron en ese sentido: la reduccin simultnea de las tasas de inters decidida por los
Estados Unidos, la Unin Europea, un puado de otras economas avanzadas y China en
octubre de 2008, y los acuerdos para operaciones de swap establecidos entre el Fed y los
bancos centrales de catorce pases, incluidos algunos emergentes en ese mismo mes. Sin
embargo, esas iniciativas comunes fueron ms bien la excepcin que la regla y no llegaron a
constituir acciones verdaderamente globales. Es ms, en el escenario mundial sencillamente
no existen mbitos multilaterales donde esa coordinacin pueda ser efectivamente discutida e
implementada. No es sorprendente, por lo tanto, que todos los pases estn enfrentando la
crisis mayormente por su cuenta y con sus propios medios, en tanto los flujos comerciales y
financieros internacionales estn desplomndose.
La falta de coordinacin supranacional debilita el impacto de las medidas anticrisis en todas
las economas, desarrolladas o no, pero es evidente que sus consecuencias son ms dramticas
en los pases en desarrollo, que en su mayora carecen de los recursos (financieros, humanos,
institucionales) necesarios para adoptar las polticas ms adecuadas.
La cuestin es particularmente crtica porque, a diferencia de lo que ocurre en los pases
avanzados, hay dos factores que tienden a disminuir fuertemente la capacidad de lidiar con la
crisis en los pases en desarrollo. Uno es el marcado deterioro de las cuentas externas,
afectadas simultneamente por la masiva fuga de capitales y por el progresivo deterioro de los
saldos en cuenta corriente (tanto por va de los trminos de intercambio como por va de la
contraccin de los mercados externos y el freno de las remesas).
El otro es el cambio adverso en la oferta de financiamiento disponible para el sector pblico.
En efecto, mientras en los pases desarrollados el fenmeno de huda a la calidad (flight to
quality) se traduce en aumento de la demanda de ttulos pblicos facilitando la adopcin de
polticas anticrisis, en las economas en desarrollo esa huda afecta a todos los instrumentos
financieros locales, privados y pblicos. As, la desaparicin simultnea del crdito al

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gobierno y al sector privado es el reverso de la fuga de capitales que amenaza el balance
externo en esas economas. Por lo tanto, a fin de evitar el default, percibido por el momento
como la alternativa ms costosa, los gobiernos se ven forzados a reducir sus gastos y
aumentar las tasas de inters, que es precisamente lo contrario de lo que hace falta para
contrarrestar la cada en los niveles de actividad y empleo.
Sea como fuere, hasta la reunin de abril del G20 en Londres el nico financiamiento
internacional disponible para los pases en desarrollo era la recientemente creada Facilidad
de Liquidez de Corto Plazo (Short-Term Liquidity Facility, SLF), una nueva lnea establecida
por el FMI en octubre del ao pasado. La finalidad de esta lnea era ofrecer recursos de rpido
desembolso, por un mximo de hasta cinco veces la cuota del pas solicitante, por 3 meses
renovables hasta en dos ocasiones a lo largo de 12 meses consecutivos, disponibles con la
nica condicionalidad de exhibir un desempeo de poltica econmica satisfactorio, de
acuerdo a las evaluaciones recientes realizadas por el Fondo en el marco de su Artculo IV.
No obstante, an admitiendo que el FMI estaba procurando adoptar criterios de
condicionalidad menos restrictivos, lo cierto es que ningn pas haba solicitado la utilizacin
de esa lnea. Por el contrario, todos los pases (y no fueron pocos) que decidieron recurrir al
Fondo desde el estallido de la crisis eligieron recurrir a los tradicionales acuerdos stand-by.
Es ms, pese a que en sus declaraciones pblicas las principales autoridades del FMI parecan
mostrar un diagnstico bsicamente correcto de los actuales problemas y que,
consecuentemente, sus recomendaciones tendan a respaldar la adopcin de polticas fiscales
expansivas, el hecho es que tales polticas resultarn inaplicables en la mayora de los pases
en desarrollo a menos que exista un mecanismo multilateral capaz de posibilitar su
financiamiento. Son las Instituciones Financieras Internacionales, y el FMI en primer lugar,
quienes deben ofrecer ese financiamiento y ello no ser posible en la escala y las condiciones
necesarias a menos que se aumenten significativamente los limitados recursos de que
disponen y, sobre todo, que se creen nuevas lneas adecuadas a las circunstancias planteadas
por un evento que, dada su naturaleza sistmica y global, es radicalmente diferente a las
previstas por las lneas disponibles.
En una decisin que parece compartir este diagnstico, en la reunin del G20 arriba
mencionada, se acord reemplazar la SLF por un nuevo instrumento, la Lnea de Crdito
Flexible (Flexible Credit Line, FCL). Aunque la FCL slo estar disponible para pases con
slidos fundamentos econmicos y antecedentes igualmente positivos en materia de
implementacin de polticas (for countries with very strong fundamentals, policies, and
track records of policy implementation, como se seala en los fundamentos de la medida),
ciertamente mejora en varios aspectos las condiciones del financiamiento preexistente: sobre
la base de un tratamiento caso por caso, asegura recursos inmediatos y abundantes, que
pueden desembolsarse o mantenerse disponibles con propsitos precautorios, sin lmites
preestablecidos ni condicionalidades ex post, por perodos renovables de seis o doce meses a
voluntad del pas solicitante, con un plazo total de repago que puede extenderse hasta 5 aos y
un costo anual de 3 por ciento.
Esta nueva lnea del Fondo se enmarca en una estrategia ms amplia, tendiente a aumentar
sus recursos prestables en 500 mil millones de dlares mediante contribuciones de algunos de
sus pases miembros, a expandir la liquidez global mediante una nueva asignacin de DEG
(Derechos Especiales de Giro) por el equivalente a otros 250 mil millones de dlares y a
otorgar financiamiento concesional adicional por 6 mil millones de dlares a los pases ms
pobres con el producido de la venta de parte de sus reservas de oro.
En cualquier caso, ser crucial que los nuevos recursos se orienten prioritariamente a dos
objetivos: 1) facilitar la reestructuracin de los sistemas bancarios de aquellos pases que

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demanden asistencia con ese fin y 2) financiar una expansin fiscal simultnea en un nmero
significativo de pases en desarrollo cuya posicin fiscal y externa se ve actualmente afectada
por el racionamiento crediticio. Para que esta poltica sea capaz de revertir las expectativas
negativas prevalecientes y resulte efectiva, adems, las tasas de inters deben ser
suficientemente bajas y los plazos del financiamiento no deben ser demasiado cortos.
Si los pases avanzados logran finalmente encarrilar satisfactoriamente sus propias polticas
anticrisis (cosa que por el momento an no est asegurada), esta estrategia podra ofrecer el
estmulo fiscal coordinado necesario para elevar los niveles de actividad y mejorar las
condiciones de vida en un nmero significativo de pases en desarrollo y de generar, al mismo
tiempo, externalidades positivas sobre la economa mundial en su totalidad.
Como complemento de esta iniciativa en el plano financiero, ser necesario realizar tambin
un esfuerzo conjunto, idealmente en el marco de la OMC, contrario a la seria amenaza de
resurgimiento del proteccionismo en el plano del comercio internacional. Este esfuerzo debe
necesariamente ir ms all de evitar una escalada de mayores barreras tarifarias y no tarifarias.
Ser necesario que, al mismo tiempo, prevenga dos graves riesgos del actual contexto: el
inicio de una guerra de devaluaciones cambiarias por un lado y, por el otro, el surgimiento
de presiones favorables al aislamiento econmico y poltico, a travs, por ejemplo, de
polticas tendientes a limitar la participacin de empresas extranjeras en el mercado interno
mediante clusulas como el compre nacional u otras prcticas anticompetitivas.
Finalmente, menos urgente en el futuro inmediato pero no menos importante, la eliminacin
de los desequilibrios globales que contaminaron la indita expansin mundial precedente no
deben quedar ocultos bajo la alfombra. Sin resolver los desajustes cambiarios que estuvieron
en la raz de esos desequilibrios, cualquier recuperacin futura corre el riesgo de enfrentar
problemas semejantes. Un acuerdo negociado entre los principales actores de la economa
mundial, incluyendo ciertamente a China y tal vez algunas otras economas emergentes podra
facilitar ese necesario proceso de ajuste.
El recientemente reactivado G20 puede convertirse en el foro apropiado para consensuar una
respuesta coordinada a la presente crisis. Pero para ello deber profundizar con suficiente
audacia y hacer an ms abarcativa la agenda que se plante en la reunin de abril. Sera
sumamente auspicioso para la suerte de los pases latinoamericanos que Argentina, Brasil y
Mxico, los pases del rea que participan en este foro, lograsen consensuar sus posiciones a
fin de llevar a las prximas reuniones del G20 una estrategia regional comn.


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