LFC

LECCIONES DE FINANZAS
CORPORATIVAS: VALORACIN
DE PROYECTOS Y EMPRESAS
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2011 D. Abad
M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
Prefacio
El presente material docente se corresponde con la asignatura de Direccin Financiera de 1

EUCE de la Universidad de Alicante,
Alicante centrada en el estudio de la Decisin de Inversin y en la
valoracin de proyectos de la empresa. Estos apuntes fueron impartidos en los grupos de la
asignatura de forma ininterrumpida entre los cursos 2002/03 a 2009/10, momento en el que el
primer curso de la titulacin de EUCE se extingui con la llegada de los nuevos planes de
estudios Con la doble finalidad de facilitar el aprendizaje a los antiguos alumnos,
estudios.
alumnos que deben
enfrentarse a los exmenes de la asignatura sin la posibilidad de asistencia a clase, y de
preparar material docente para los nuevos ttulos de grado, los autores decidimos revisar,
actualizar y compilar las notas de clase, ejercicios y exmenes, y ofrecerlos libremente a travs
del servicio del Taller Digital de la Universidad de Alicante.
Alicante
El resultado es fruto de nuestro esfuerzo y dedicacin por ofrecer al alumno un material
actualizado y de calidad pedaggica a lo largo de varios aos y que siempre ha tenido como
meta hacer accesible el contenido de la problemtica ligada a la Decisin de Inversin de una
manera clara y prctica, pero acadmicamente rigurosa. Los apuntes han experimentado en este
tiempo numerosas variaciones y mejoras gracias a la participacin de nuestros alumnos en clase
y a las discusiones acadmicas mantenidas con nuestros compaeros de departamento fuera de
ella. Deseamos agradecer a todos ellos su colaboracin por igual, pero queremos hacer una
mencin especial a los profesores Francisco Montero, ngel Len y Mara Garca, quienes
colaboraron activamente en la docencia y coordinacin de la asignatura y contribuyeron a
mejorar la calidad de estos apuntes. A todos ellos, gracias.
David Abad, Marina Balboa y Antonio Rubia
Alicante, febrero de 2011
1
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Introduccin
El objetivo principal de estos apuntes es desarrollar los elementos fundamentales en la

toma de
d decisiones
d
d contenido
de
d financiero,
f
esto es, en decisiones
d
econmicas
d la
de
l empresa
caracterizadas por la incertidumbre acerca del desenlace final. El contenido principal se
corresponde con la Decisin de Inversin, analizando los mtodos reales con los que las
empresas evalan la conveniencia de proyectos, as como la problemtica que lo rodea. La
asignatura analiza
l
en menor profundidad
f d d d la
l Decisin
de
d Financiacin
y su relacin
l con la
l
Decisin de Inversin, centrndose en las metodologas prcticas que permiten determinar la
mnima rentabilidad requerida en el descuento de flujos de los proyectos de inversin. Los
apuntes se complementan con la discusin de las tcnicas de valoracin de empresas.
Los apuntes son de utilidad directa para los antiguos alumnos de la asignatura de Direccin
Financiera de 1 de la Diplomatura de Empresariales. El temario oficial de la asignatura se
corresponde ntegramente con los temas 1 a 5 desarrollados a continuacin, y las evaluaciones
pendientes que
q e se desarrollarn
desa olla n durante
d ante el periodo
pe iodo de adaptacin vigente
igente (cursos
(c sos 2010/11 a
2011/12) se centran exclusivamente en dichos temas.
Adicionalmente, los alumnos de la licenciatura en Administracin y Direccin de Empresas
encontrarn un magnifico apoyo en este material para cursar las asignaturas de Matemticas de
las Operaciones Financieras, Introduccin a las Finanzas y Direccin Financiera II.
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Introduccin
Cada tema desarrollado en este material consta de una parte terica; de una serie de
problemas con su correspondiente solucin numrica; y de un cuestionario terico-prctico que
revisa los principales puntos de inters tratados en el correspondiente tema. Respecto a los
problemas planteados, para algunos de ellos se presenta, adems de la solucin numrica, su
solucin paso a paso. En relacin al cuestionario, se presenta para que sirva de repaso al
alumno, de modo que ste pueda prepararse las evaluaciones pendientes que se desarrollarn
durante el periodo de adaptacin vigente y que tambin consistirn en un examen tipo test
terico y prctico (los cuestionarios correspondientes a los temas 4 y 5 aparecen juntos al final
del tema 5).
Adems de los temas 1 a 5, que se corresponden con el temario oficial de la asignatura, se
han desarrollado dos temas adicionales.
adicionales El tema 6 se desarroll inicialmente para ser impartido,
impartido
y aunque no constituye material de examen, lo consideramos valioso para complementar el
contenido de la materia, razn por la que es incluido en estas notas. Por ltimo, al final del
programa se incluye un tema auxiliar donde se desarrollan las herramientas de la disciplina de
matemticas financieras que se utilizan en este curso.
curso
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Temario
TEMA 1: FUNDAMENTOS DE DIRECCIN FINANCIERA

1. INTRODUCCIN.
2. DECISIONES FINANCIERAS.
2.1. Caractersticas Especficas de las Decisiones Financieras.
2 2 Decisiones Financieras Fundamentales de la Empresa
2.2.
Empresa.
2.3. Mercados Financieros.
3. EL OBJETIVO DE LA DIRECCIN FINANCIERA.
4. ORGANIZACIN DE LA FUNCIN FINANCIERA.
5 CONFLICTOS CON EL OBJETIVO FINANCIERO E IMPLICACIONES.
5.
IMPLICACIONES
TEMA 2: VALORACIN DE DECISIONES DE INVERSIN
1. INTRODUCCIN
1
INTRODUCCIN.
2. FUNDAMENTOS FINANCIEROS DE LAS INVERSIONES.
2.1. Decisin de Inversin. Concepto y Variables Relevantes.
2.2. Clases de Inversiones.
3 VALOR ACTUAL NETO (VAN).
3.
(VAN)
4. TASA INTERNA DE RENTABILIDAD (TIR).
5. NDICE DE RENTABILIDAD.
6. PLAZO DE RECUPERACIN (PR).
6.1. Plazo de Recuperacin Descontado (PRD).
7. COMPARACIN ENTRE MTODOS DE VALORACIN.
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Temario
TEMA 3: APLICACIN DEL VALOR ACTUAL NETO (VAN)

1. INTRODUCCIN.
2. IDENTIFICACIN DE FLUJOS DE TESORERA.
3. EL VAN EN PRESENCIA DE IMPUESTOS.
3.1. Consideraciones Previas.
3.2. Efectos Fiscales y VAN.
3 3 El Efecto de los Costes de Oportunidad
3.3.
Oportunidad.
4. CICLOS DE REEMPLAZAMIENTO: LA DECISIN DE RENOVACIN.
TEMA 4: LA INCERTIDUMBRE EN EL VALOR ACTUAL NETO (VAN)
1.
2.
3.
4.
INTRODUCCIN.
ANLISIS DE SENSIBILIDAD.
ANLISIS DE ESCENARIOS.
RENTABILIDAD REQUERIDA POR RIESGO.
4.1. Tipos de Riesgo.
4.2. El Modelo CAPM: Riesgo Sistemtico y Rentabilidad Requerida.
4.3. Implicaciones para la Determinacin de la Tasa de Descuento.
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Temario
TEMA 5: LA DECISIN DE FINANCIACIN Y EL COSTE DE FINANCIACIN

1. INTRODUCCIN.
2. CONCEPTOS Y CONSIDERACIONES PREVIAS.
2.1. Notacin.
2.2. El Riesgo de la Inversin en Acciones y Deuda.
2.3. Mercados Eficientes.
3. FINANCIACIN CON DEUDA.
3.1. Modalidades de Deuda.
3.2. El Coste de la Deuda.
3.3. El Valor de Mercado de la Deuda.
4. FINANCIACIN CON FONDOS PROPIOS.
4.1. El Coste del Capital Propio.
5. EL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL (CMPC).
5.1. Valoracin de Proyectos.
6. LA DECISIN DE FINANCIACIN.
7. COMENTARIOS FINALES.
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Temario
TEMA 6: LA VALORACIN DE PROYECTOS EN LA EMPRESA

1.
2
2.
3.
4.
5.
INTRODUCCIN.
EL COSTE DE FINANCIACIN Y LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
CAPITAL.
EL VALOR ACTUAL AJUSTADO.
EXTENSIONES AL VALOR ACTUAL AJUSTADO.
VALORACIN DE EMPRESAS.
TEMA AUXILIAR: REPASO DE MATEMTICAS FINANCIERAS

1. INTRODUCCIN.
2. DESCUENTO Y CAPITALIZACIN.
3. SECUENCIAS DE FLUJOS DE TESORERA.

3.1. Flujos de Tesorera Constantes.
3.2. Flujos de Tesorera Constantes e Infinitos.
3.3. Flujos de Tesorera Crecientes e Infinitos.
4. TIPOS DE INTERS EFECTIVOS Y NOMINALES.
5. EQUIVALENCIAS DE SECUENCIAS DE FLUJOS DE TESORERA.
TEMA 1
1:
FUNDAMENTOS DE
DIRECCIN FINANCIERA
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Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera
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ndice
1 INTRODUCCIN.
1.
INTRODUCCIN
2. DECISIONES FINANCIERAS.
21 C
2.1.
Caractersticas
t ti
Especficas
E
fi
de
d las
l Decisiones
D i i
Financieras.
Fi
i
2.2. Decisiones Financieras Fundamentales de la Empresa.
2 3 Mercados Financieros
2.3.
Financieros.
3. EL OBJETIVO DE LA DIRECCIN FINANCIERA.

4 ORGANIZACIN DE LA FUNCIN FINANCIERA.
4.
FINANCIERA
5. CONFLICTOS CON
IMPLICACIONES.
EL
OBJETIVO
FINANCIERO
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Bibliografa complementaria
Bibliografa complementaria:
F
Fundamentos
d
d Fi
de
Financiacin
i i Empresarial,
E
i l R. B
Brealey,
l
y S.C.
Myers.. Ed.
Myers
Ed. McGraw Hill.
Hill.
Captulo
p
1.
Fundamentos de Finanzas Corporativas, R. Brealey, S. Myers,

y A. Marcus.
Marcus. Ed.
Ed. McGraw Hill.
Hill.
Captulos 1 y 2.
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1. INTRODUCCIN
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1.
1 Introduccin
En la empresa, existen una serie de actividades que por sus

caractersticas comunes se agrupan en Funciones o
Direcciones:
Funcin o Direccin de Produccin: Es el conjunto

j
de
actividades relacionadas con las Decisiones de Produccin.
Cmo producir? Cundo renovar el equipo? Qu
tecnologa?, etc.
Funcin o Direccin Comercial: Es el conjunto de actividades

relacionadas
l i
d
con las
l
D i i
Decisiones
d
de
C
Comercializacin
i li i
(Marketing: precio, promocin, etc.).
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1.
1 Introduccin
Funcin o Direccin de Personal
Funcin o Direccin Financiera:

Conjunto de actividades relacionadas con las
Decisiones Financieras.
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1.
1 Introduccin
Esta asignatura se centra en la Direccin Financiera de la

Empresa o, lo que es lo mismo, en la toma de Decisiones
Financieras.
Con esta asignatura aprenderemos:
Cules son las Decisiones Financieras ms importantes,
importantes y cul
es su repercusin para la empresa.
Cmo se toman las principales Decisiones Financieras, y cul es
la problemtica ligada a ello.
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1.
1 Introduccin
En este tema veremos:

Qu caracteriza a las Decisiones Financieras y qu problemas
surgen a la hora de establecer comparaciones.
Cul es el objetivo de las Decisiones Financieras y quin toma
decisiones de contenido financiero.
Qu problemas pueden aparecer cuando las decisiones tomadas
no persiguen el objetivo debido.
debido
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2. DECISIONES FINANCIERAS
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2.
2 Decisiones Financieras
A nivel elemental, las decisiones de contenido financiero no se

diferencian de otro tipo de decisiones. Cualquier decisin:
Se basa en la comparacin previa de alternativas o cursos de
accin.
Y, para ello, se persigue un determinado objetivo.
Para tomar una decisin, todas las alternativas tienen que estar
expresadas en la mismas unidades. Adems, estas unidades deben
estar relacionadas con o referidas al objetivo
j
perseguido.
p
g
Si esto no es as no es posible establecer comparacin alguna.
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2.
Ejemplo El Consejo de Administracin le pide que juzgue cul de

Ejemplo.
las siguientes alternativas es mejor y que tome una decisin:
Opcin 1: Esta decisin repercutir en un incremento del 6,5%

en las ventas de la empresa para los prximos 7 aos.
Opcin
p
2: Tomar esta decisin consigue
g
enviar una seal
positiva al mercado, lo que har aumentar el precio de las
acciones en el mercado un 2%.
Opcin 3: Tomar esta decisin es muy arriesgada, si todo sale
bien, garantizamos la vida de la empresa durante al menos 10
aos. Por el contrario, si todo va mal, la empresa podra
quebrar en menos de un ao.
Qu opcin parece mejor?
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2.
Las tres opciones

p
anteriores son ejemplos
j p
de Decisiones
Financieras. Para decidir cul es mejor, observamos que:
En primer lugar, mejor y peor son trminos relativos,
necesitamos definir previamente qu es lo mejor para la
empresa.
Necesitamos definir el Objetivo que se persigue con las
Decisiones Financieras
En segundo lugar, las alternativas as expresadas resultan
incomparables, incluso si conocemos el objetivo, ya que estn
expresadas en distintas unidades.
unidades
Debemos homogeneizar las unidades de medida
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2.
Para fijar las unidades de referencia

referencia,, necesitamos
conocer las
l
caractersticas
t ti
especficas
fi
d
de
l
las
Decisiones Financieras [DFs en lo sucesivo].
sucesivo]. Veremos
a continuacin que en las DFs concurren siempre tres
elementos caractersticos
caractersticos..
Tras ello, podremos fijar el objetivo y sentar la base

para la toma de decisiones.
decisiones. Analizaremos estos
formal p
dos aspectos con detalle a continuacin.
continuacin.
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2 1 Caractersticas Especficas de las

2.1.
Decisiones Financieras
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2.1. Caractersticas Especficas

de las DFs
LLo que realmente

l
t caracteriza
t i a las
l DFs
DF son la
l confluencia
fl
i de
d tres
t
elementos. Toda Decisin Financiera:
Tiene consecuencias que se pueden traducir en trminos
econmicos (monetarios).
Esas consecuencias se proyectan en el tiempo.
Las decisiones implican un mayor o menor
incertidumbre (riesgo) sobre el resultado final.
nivel
de
Estos tres elementos caracterizan completamente la problemtica

de la toma de Decisiones Financieras. Vemoslos con ms
atencin
atencin.
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de las DFs
A BASE DE COMPARACIN: UNIDADES MONETARIAS

A.
Todas las DFs tienen consecuencias que se pueden expresar

en unidades monetarias, y ms concretamente, en
variaciones de riqueza o Flujos de Tesorera.
En general, esta es la base natural para tomar decisiones

econmicas: mayor (menor) riqueza significa mayor (menor)
consumo, y por tanto, mayor (menor) nivel de utilidad
(felicidad).
(felicidad)
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de las DFs
Definimos:
Flujo de Tesorera en el momento t
como la diferencia entre cobros
(corriente monetaria a favor o entradas)
y pagos (corriente monetaria en contra
o salidas)
l d ) que genera la
l decisin
d
en t.
FTt = Cobrost Pagost
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de las DFs
OBSERVACIONES IMPORTANTES:
Cobro/Pago
C
b /P
no es necesariamente
i
t lo
l mismo
i
que Ingreso/Gasto.
I
/G t
Ingreso y Gasto son magnitudes contables, y pueden no
representar movimiento real de tesorera. P.ej. la amortizacin es
un gasto que no implica salida real de tesorera.
La nomenclatura Flujo de Tesorera es la ms usual, pero
tambin se puede definir como:
Flujos de Caja o Cash-flow.
Corriente Monetaria
Corriente
Monetaria.
Flujos de Efectivo (Normas Internacionales de Contabilidad).
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de las DFs
B. DIMENSIN TEMPORAL
Las consecuencias de las DFs se prolongan a lo largo del tiempo:

la decisin se toma hoy, pero sus resultados se extienden en el
f t
futuro.
E otras
En
t
palabras:
l b
Las Decisiones Financieras generan Flujos de Tesorera a

l largo
lo
l
d l tiempo.
del
i
Esto conlleva un problema para comparar alternativas: los

individuos no percibimos de la misma forma un mismo FT
disponible en momentos diferentes.
La razn es que tenemos preferencias temporales por el consumo:

slo estamos dispuestos a renunciar a consumo actual a cambio
de mayor consumo en el futuro. La tesorera es la variable que
determina el nivel de consumo que podemos alcanzar.
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de las DFs
1 PRINCIPIO FUNDAMENTAL DE LAS FINANZAS:

VALOR TEMPORAL DEL DINERO
UNA UNIDAD MONETARIA EN EL MOMENTO PRESENTE ES
MS VALIOSA QUE EN CUALQUIER OTRO MOMENTO
FUTURO.
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de las DFs
Ejemplo. Dadas las siguientes alternativas:
Alternativa A: genera un FT en el momento actual de 100.

100
t
t+1
Alternativa B: genera un FT de 50 dentro de un ao.

50
t
t+1
Alternativa C: genera un FT de 103 dentro de un ao.

103
t
t+1
Qu decisin es mejor si preferimos ms riqueza?
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de las DFs
Claramente, B es peor que A: ofrece menos cantidad y

adems hay que esperar un ao para percibirla.
La decisin C es mejor que B: ambas implican esperar un
ao, pero C promete ms riqueza.
C ofrece
of ece ms riqueza
iq e a que
q e A (ventaja),
( entaja) pero
pe o se percibe
pe cibe un
n ao
ms tarde (inconveniente). No est claro qu opcin es
mejor. Para algunos individuos A resultara ms atractiva,
C
pero otros individuos preferiran C.
No podemos comparar objetivamente y de forma

directa DFs cuyos FT se obtienen en distintos
momentos del tiempo.
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de las DFs
SOLUCIN:
Desplazar todos los FT a un mismo momento del tiempo, y

hacer all la comparacin.
Slo necesitamos conocimientos bsicos de matemticas

financieras (es muy fcil !!).
!!)
La comparacin se puede hacer en cualquier momento. Sin

embargo, como la decisin se toma en el momento actual,
desplazaremos los FT al momento actual.
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de las DFs
C RIESGO (INCERTIDUMBRE SOBRE LOS RESULTADOS)

C.
Todas las DFs implican un mayor o menor grado de

i
incertidumbre.
tid
b
P un lado,
Por
l d la
l dimensin
di
i temporal
t
l impide
i id
conocer con exactitud qu suceder en el futuro. Por otro,
g intrnseco superior
p
a otras.
hayy decisiones con un riesgo
P.ej., invertir en bolsa es ms arriesgado que abrir una
cuenta corriente en un banco (o al menos lo sola ser hasta
hace no mucho).
mucho)
En Finanzas,
Finanzas riesgo quiere decir incertidumbre,
incertidumbre esto es,
es
no conocer con certeza qu suceder finalmente. Si
sabemos con toda certeza que perderemos 1.000 u.m.,
entonces no hay ningn riesgo en la decisin.
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de las DFs
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Peligro
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Oportunidad
= Riesgo

de las DFs
Por ello,
ello los FT que se derivan de una DF son Flujos de
Tesorera Esperados (nunca conocidos con absoluta
certeza).
El problema del riesgo es similar al del tiempo: los individuos

no percibimos de la misma forma un mismo FT en certeza
que en incertidumbre, porque preferimos consumo cierto a
consumo incierto.
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de las DFs
2 PRINCIPIO
C O FUNDAMENTAL DE LAS
S FINANZAS:
S
RIESGO-AVERSIN
UNA UNIDAD MONETARIA EN CONDICIONES DE

CERTEZA ES MS VALIOSA QUE UNA UNIDAD
MONETARIA EN UN ESCENARIO ARRIESGADO.
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de las DFs
OBSERVACIONES IMPORTANTES:
IMPORTANTES
Riesgo aversin significa que:

Riesgo-aversin
En general, slo asumimos riesgos si esperamos obtener
una recompensa adecuada. Cuanto mayor es el riesgo,
ma o es la recompensa
mayor
e ompensa (premio)
(p emio) demandado.
demandado
Riesgo-aversin
Riesgo
aversin NO significa que:
Nunca vamos a correr ningn tipo de riesgo, o lo vamos a
evitar.
Existe una relacin entre el riesgo que soportamos y
l rentabilidad
t bilid d que esperamos obtener
bt
bi
la
a cambio.
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de las DFs
Ejemplo. Qu prefieres, ser obsequiado con 1.000 u.m. ahora
mismo o con 9.000 u.m. si apruebas todos los exmenes a final de

curso?
Esta es un DF, ya que implica Dinero, Tiempo y Riesgo. No est
claro qu es ms ventajoso, porque una de las alternativas es
(ms o menos) incierta. Dependiendo de tu grado de aversin al
riesgo elegirs una u otra.
riesgo,
otra
No podemos comparar directamente DFs con distintos
niveles de Riesgo. Tratar adecuadamente el problema del riesgo
es una de las mayores dificultades en Finanzas. Estudiaremos
tcnicas q
que tienen en cuenta el nivel de riesgo
g en las decisiones.
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de las DFs
EN RESUMEN
Para poder comparar distintas alternativas financieras:

E
l consecuencias
i de
d las
l DFs
DF en FT a lo
l largo
l
d l
Expresaremos
las
del
tiempo (Fcil).
Desplazaremos todos los FT a un mismo momento del tiempo,
generalmente, el momento actual. Esto requiere matemticas
financieras simples (Fcil)
(Fcil).
Utilizaremos tcnicas q
que tengan
g
en cuenta la dimensin
arriesgada de las decisiones. No todos los mtodos son vlidos.
Estudiaremos cules son esos mtodos (Entretenido).
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2.2. Decisiones Financieras Fundamentales

de la Empresa
p
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2.2. DFs Fundamentales de la

Empresa
Las DFs fundamentales tratan de dar solucin a la problemtica

ligada a la actividad bsica de la empresa.
La actividad bsica de la empresa gira entorno a dos elementos
fundamentales relacionados con su actividad productiva real:
1. La empresa necesita activos reales para llevar a cabo su
actividad social. Los activos reales incluyen el activo fijo o no
corriente (edificios, maquinaria, etc.) y el activo circulante o
corriente (aprovisionamientos, etc.).
Los activos reales se denominan tambin activo, aplicacin
de fondos o inversin y aparecen contabilizados en el lado
izquierdo del balance.
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Empresa
2. Para poder adquirir los activos reales, la empresa debe

emitir activos financieros en los mercados financieros con
los q
que captar
p
los fondos necesarios.
Los activos financieros son ttulos que:
a) Proporcionan al comprador algn tipo de derecho sobre
los activos reales de la empresa.
b) Tienen valor por s mismos.
c) Premian al comprador con algn tipo de Rentabilidad.
Los activos financieros de la empresa son las acciones y los
ttulos de deuda. Se denominan tambin pasivo, origen
de fondos o financiacin. Aparecen contabilizados en el
lado derecho del balance.
balance
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Empresa
ACCIONES o TTULOS DE PROPIEDAD:

Son ttulos que representan partes alcuotas de los Fondos
Propios
p
de la Empresa.
p
a)
Otorgan el Derecho de Propiedad: el comprador se

convierte en propietario y tiene derecho a participar de los
resultados (Derecho Econmico) y en la toma de decisiones
(Derecho Poltico).
b)
Tienen Valor: Se les asigna un precio (en muchos casos, este

precio se establece en un mercado organizado).
c))
Generan Rentabilidad:
G
R t bilid d
+ Dividendos: Participacin en el Beneficio.
+ Plusvala / - Minusvala: Diferencia entre el precio de
adquisicin y el precio de venta.
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Empresa
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TTULOS DE DEUDA:
a)
El comprador se convierte en acreedor de la empresa. En

caso de impago adquiere el derecho de propiedad
(subsidiaria). El comprador slo tiene derechos econmicos,
no polticos, pero los primeros son ms importantes:
Pago garantizado mediante relacin contractual.
Prioridad de cobro sobre el accionista.
b)
Tienen Valor: Se les asigna un precio (en muchos casos,

casos este
precio se establece en un mercado organizado).
c)
Generan Rentabilidad:
+ Intereses de la deuda.
+ Plusvala / - Minusvala: Diferencia entre el precio de
adquisicin
y el precio de venta.
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Empresa
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Para comprender cules son las DFs fundamentales vamos a

observar el esquema de circulacin de FT en la empresa:
EMPRESA
Cartera
Activos
Reales
(B)
(A)
Direccin Financiera
(C)
(D)
MERCADOS
FINANCIEROS
Inversores
Propietarios
Activos
Financieros
(E)
Estado
(F)
Esquema de Circulacin de Flujos de Tesorera
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Empresa
(A)
La empresa toma la Decisin de Financiacin y decide la

proporcin
de Deuda/Fondos Propios que utilizar
para adquirir
activos reales.
(B)
Con los fondos captados,

captados toma la Decisin de Inversin y
decide qu activos reales comprar y en qu proporcin.
(C)
La actividad productiva de la empresa genera FT: Cobros

(Pagos) derivados de sus ventas (compras). Si Cobros > Pagos
se genera riqueza.
(D) Una parte de la riqueza generada se destina a los compradores

de los activos financieros (dividendos, intereses, devolucin de
la deuda).
)
(E)
Otra parte se retiene en la empresa para financiar futuras

inversiones (autofinanciacin).
(F)
Una ltima parte se destina al pago de impuestos.
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Empresa
DECISIN DE INVERSIN o PRESUPUESTO DE CAPITAL

Responde a las preguntas de dnde invertir y cunto. Es la ms
importante
porque
es la q
que contribuye
p
p
q
y en mayor
y medida al
objetivo financiero.
g p
Es una decisin de largo
plazo.
Determina el volumen de activos (tamao de la empresa) y su
composicin.
p
Caracteriza el Riesgo Operativo de la empresa (incertidumbre
sobre cul ser el Beneficio Operativo
p
que g
q
generar la empresa
p
[BAII]).
Es la decisin ms importante.
p
El contenido de la
asignatura est dedicado fundamentalmente a esta
decisin.
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Empresa
DECISIN DE FINANCIACIN o ESTRUCTURA DE

CAPITAL
Determina qu combinacin de Fondos Propios y Deuda es la
ptima para financiar la empresa (equilibrio financiero).
Tambin incluye la Poltica de Dividendos.
Es una decisin de largo plazo.
financiero pero en menor medida que la
Contribuye al objetivo financiero,
anterior.
Caracteriza el Riesgo Financiero de la empresa (incertidumbre
sobre cul ser su Beneficio Neto [BN]).
Le dedicaremos el ltimo tema de la asignatura, pero
siempre complementando a la decisin de inversin.
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Empresa
GESTIN DEL CIRCULANTE o

GESTIN FINANCIERA A CP
Es la menos relevante en el largo plazo, pero es importante para
una gestin eficiente de la empresa.
Es una decisin de corto plazo.
Intenta determinar la mnima cantidad de liquidez que debe
mantener una empresa de forma que pueda atender
puntualmente a todos sus compromisos.
Se encarga de aspectos tan variados como la gestin de
tesorera, cuentas bancarias, relacin con clientes y
proveedores, gestin de inventarios, etc.
No la estudiaremos en esta asignatura.
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2.3. Mercados Financieros
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2.3.
Las empresas emiten sus activos financieros en los mercados. El

mercado financiero se compone:
MERCADO DE DINERO:
Mercado de deuda con vencimiento inferior a un ao. Est
prcticamente monopolizado por las entidades bancarias que
acuden para ajustar liquidez.
MERCADO DE CAPITAL:
Mercado de acciones (renta variable),
variable) mercado de deuda a largo
plazo (renta fija), fondos de inversin, materias primas, tipos de
cambio y derivados.
Es accesible a todo tipo de inversores (instituciones, empresas y
personas fsicas). El precio se determina por equilibrio
competitivo: si el precio sube (baja) es porque priman las
compras (ventas) en el mercado.
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2.3.
Adicionalmente, y si nos centramos en el mercado de capital es

conveniente realizar la distincin entre:
MERCADO PRIMARIO:
Es el mercado de emisin, donde las empresas ofrecen sus
activos
ti
fi
financieros
i
(d d y acciones)
(deuda
i
) all pblico
bli por primera
i
vez,
obteniendo los fondos necesarios para financiar sus inversiones.
MERCADO SECUNDARIO:
Una vez los activos financieros son emitidos, los distintos
inversores pueden intercambiar sus ttulos de forma ms o menos
continuada en un segundo mercado (lo que conocemos como
bolsa).
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3. EL OBJETIVO DE LA DIRECCIN
FINANCIERA
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3. El Objetivo de la Direccin
Financiera
Las DFs deben servir a un propsito u objetivo. Este objetivo es:
MAXIMIZAR EL VALOR DE MERCADO DE LA

EMPRESA
El valor de mercado de la empresa [V] es la suma del valor de
mercado de sus Acciones (N de Acciones o ttulos de propiedad
x Precio de mercado) [S],
[S] y el valor de mercado de la Deuda (N
de ttulos de Deuda x Precio de mercado) [B].
Max V
Max S B
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3. El Objetivo de la Direccin
Financiera
En Teora Econmica el objetivo empresarial suele fijarse en

trminos de Maximizar el Beneficio. Sin embargo, esto no es
correcto en Finanzas porque el beneficio es una magnitud
contable que:
No refleja realmente la riqueza generada.
No
en cuenta
nii ell tiempo.
N tiene
ti
t ell riesgo
i
ti
Es fcilmente manipulable.
El Objetivo de maximizar el valor de la empresa s puede
expresarse alternativamente como:
Maximizar los FT generados por la empresa.
Maximizar la riqueza de los propietarios
financieros.
de
activos
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4. ORGANIZACIN
DE LA FUNCIN
FINANCIERA
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4. Organizacin de la Funcin
Financiera
En este punto veremos quines son las personas encargadas de

la toma de DFs y dnde se sitan dentro de la jerarqua
empresarial.
Junta General
de Accionistas
Consejo de
Administracin
(Director General)
Director
Comercial
Director
Produccin
Tesorero
Director
Financiero
Jefe de Control
de la Gestin
(Controller)
Esquema de la Organizacin Financiera de la empresa
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Financiera
La mxima autoridad la ostenta la Junta General de Accionistas

y el Consejo de Administracin que acta en su nombre. Por ley
o costumbre, deciden sobre las cuestiones ms importantes:
Pago de dividendos.
Inversiones estratgicas.
Ampliaciones (reducciones) de capital.
Nuevas emisiones de deuda, etc.
Dentro del Consejo de Administracin encontramos al Director
General:
Responsable de la estrategia y poltica general.
Coordina a los Directores de las distintas reas funcionales
de la empresa.
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Financiera
El Director Financiero:
Es el responsable de formular la poltica financiera de la
empresa.
Interacta con otros directores de rea para analizar la
interrelacin con otras decisiones.
El Tesorero:
eso e o
Es el responsable de la gestin de la liquidez de la empresa y de
elaborar las previsiones de FT.
El Jefe de Control de Gestin (Controller):
Realiza labores de control y seguimiento.
Prepara documentos contables (Contabilidad Financiera y de
Costes), Nminas, Impuestos y Auditoria Interna.
La asignatura est referida principalmente a las
actividades del Tesorero y del Director Financiero.
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Financiera
Financiera
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5. CONFLICTOS
CO
C OS CO
CON EL O
OBJETIVO
O
FINANCIERO E IMPLICACIONES
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5. Conflictos con el Objetivo

j
Financiero e Implicaciones
El objetivo
bj ti de
d las
l DFs
DF debe
d b ser maximizar
i i
ell valor
l de
d mercado
d
de la empresa y, con ello, el valor de la riqueza de los
propietarios de activos financieros.
Sin embargo, pueden darse situaciones en las que las personas
que toman decisiones, siguen un objetivo egosta que se aparta
del objetivo de la empresa, provocando un perjuicio econmico.
Hay dos situaciones de conflicto:

CONFLICTO ACCIONISTAS-DIRECTIVOS
CONFLICTO ACCIONISTAS-ACREEDORES
En las dos situaciones se dan costes directos, ocasionados por el
propio conflicto, y costes indirectos, derivados de implementar
i
i los
l costes
t directos.
di t
mecanismos
para prevenir
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j
CONFLICTO ACCIONISTAS-DIRECTIVOS:
En las pequeas empresas la propiedad se encuentra muy
concentrada y, en la mayora de casos, son los propios
propietarios
i
i quienes
i
se encargan de
d la
l gestin
i de
d la
l misma.
i
En las empresas de cierto tamao, la gestin se hace ms
compleja.
l j Dado
D d que la
l propiedad
i d d se encuentra
t distribuida
di t ib id entre
t
muchos accionistas, stos delegan la toma de decisiones en
terceras personas (directivos). Se produce una separacin entre
la propiedad (accionistas) y el control (directivos).
El problema es que los directivos tienen objetivos propios que
no tienen por qu
coincidir con el de la empresa. Los directivos
tienen incentivos a tomar decisiones que redunden en su propio
bienestar ((mayor
y
prestigio,
p
g
mayor
y
riqueza
q
personal, menor
p
esfuerzo, etc.), y no en el de la empresa.
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j
FUENTES DE COSTE DE AGENCIA

(1) Consumo Excesivo de Extras: Los directivos tiene incentivos para
otorgarse beneficios no pecuniarios. Slo soportan dichos costes
cuando adems son accionistas y, an as, slo lo sufren en parte.
(2) Asimetra Informativa: Dado que el directivo tiene mas informacin
que el accionista sobre la actividad de la empresa, el accionista debe
dar libertar al directivo para la toma de decisiones.
(3) Problema del Horizonte: Los directivos no suelen estar ligados
indefinidamente a la empresa,
empresa por lo que tienden a tomar decisiones
con resultados a corto plazo aunque sean peores que otras a ms largo
plazo.
(4) Problema de Aversin al Riesgo: Los directivos cuyo salario no
depende del resultado de sus decisiones (salario fijo), son reticentes a
tomar decisiones arriesgadas, aunque sean mejores que otras ms
seguras.
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j
Este tipo de conductas deriva en costes directos para la

empresa, en ocasiones extremos:
BANCO BARINGS (02/1995): El banco ms antiguo de Inglaterra
(1762) se arruin por las operaciones especulativas en opciones
d un nico
de
i trader
t d (Nick
(Ni k Leeson).
L
) Perdi
P di 1.400
1 400 M de
d libras
lib
en la
l
bolsa de Tokio en slo una semana.
Existe una pelcula (Rogue Trader, titulada El gran farol en

Espaa) sobre estos sucesos.
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j
ENRON (12/2001): Lleg a ser la 7 compaa por tamao en

EEUU. Es la quiebra ms
importante de una empresa no financiera
hasta hoy. Los directivos llevaron a cabo un fraude contable que
concluy con miles de personas sin empleo y prdidas millonarias
en Wall Street ($40.000
($40 000 M).
M) Los directivos inflaron los beneficios y
subvaloraron sus deudas a travs de acuerdos fraudulentos que
permitan infligir reglas contables (con la connivencia de la Auditora
Arthur Andersen).
)
El juicio federal contra Kenneth Lay (ex-presidente) y Jeffrey

Skilling (Consejero Delegado) comenz en Houston el 30 de enero
del ao 2006.
2006 El primero fue declarado culpable de todos los
cargos, mientras que el segundo de 19 delitos entre los que
figuraban fraude y conspiracin. Ambos fueron condenados a crcel
y a pagar multas multimillonarias. Desde entonces, ocho han sido
los ejecutivos de Enron que han ingresado en prisin, el ltimo,
Mark Koenig, responsable de la relacin con los inversores de
Enron, ingres en prisin en enero de 2007 para cumplir una pena
d 18 meses por colaborar
de
l b
en ell falseamiento
f l
d los
de
l datos
d
sobre
b la
l
viabilidad financiera de Enron.
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j
PARMALAT ((12/2003):
/ 003) Ess e
el esc
escndalo
da o financiero
a c e o ms
s g
grande
a de de
Europa hasta el momento. La expansin de esta empresa familiar
y su responsable, Calisto Tanzi, constituan modelos de empresa
y empresario.
empresario En noviembre de 2003 los comisarios de cuentas
pidieron informacin sobre una inversin en un fondo con sede
en un paraso fiscal. Se descubri un fraude de cuentas, muy
similar al del caso Enron,
Enron que provoc el desplome del valor de la
empresa en bolsa afectando a 115.000 pequeos inversores y a
grandes inversores como el Deutsche Bank.
Tanzi se enfrenta a posibles cargos por fraude en Parma, junto

con otros 63 ex
ex-ejecutivos
ejecutivos, asesores financieros y otros acusados.
acusados
Auditoras como Grant Thornton y Deloitte & Touche y bancos
como Citigroup estn acusados de complicidad. A finales de 2010
se conden a Tanzi a 18 aos de crcel.
crcel
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j
SOCIETE GENERALE (01/2008): Es uno de los grupos financieros ms

importantes del mundo (tercer banco francs), con ms de 150.000
empleados. En enero de 2008, se descubri que uno de sus agentes de
bolsa (broker), Jrme Kerviel, haba generado de forma fraudulenta un
agujero de
d 4.900 M de
d .
Kerviel, de 31 aos, afirm que su nica intencin haba sido convertirse en
empleado modelo para conseguir un bonus de 300.000
300 000 sobre su sueldo
regular (100.000 ), y que nunca desvi fondos en su propio provecho.
Asegura que hizo ganar a SG 55 M de durante 2007, y que a finales de
ese ao, al cierre del ejercicio, las posiciones que haba tomado
representaban plusvalas potenciales de unos 1.400 M de . Su error fue no
prever el desplome de los mercados en el arranque de 2008 y apostar a
que repuntaran.
q
p
Se enfrent a una pena de hasta 9 aos de prisin por los delitos de abuso
de confianza, falsificacin e infiltracin informtica. El juicio se
d
desarroll
ll en 2010 y en octubre
b fue
f condenado
d
d a tres aos
de
d prisin,
i i dos
d
de condicional y a pagar 4.900 M al banco.
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j
BERNARD MADOFF ((12/2008):

/
) Prestigioso
g
gestor de fondos
g
personales, asesoraba a individuos con grandes fortunas y grupos
empresariales. La cartera de inversin que ofreca Madoff tena
mucho atractivo, ya que slo sufri cinco meses de cadas entre
1993 y 2007. La rentabilidad media durante esos 13 aos fue del
8%, mucho mayor que la obtenida por el mercado. En realidad,
detrs de esta promesa de alta rentabilidad y bajo riesgo se
ocultaba un fraude financiero piramidal (sistema Ponzi), en el que
se paga a los primeros inversores con el dinero recaudado de las
lti
ltimas
vctimas.
ti
El montante
t t del
d l fraude
f d se estima
ti
en ms
de
d
$50.000 M, siendo considerado como la mayor estafa individual de
la historia.
El juicio se inici en marzo de 2009 con su auto declaracin de

culpabilidad. La sentencia se conoci el 29 de junio de 2009 con la
pena mxima
i
( ejemplar)
(y
j
l ) de
d 150 aos
de
d prisin
i i por los
l delitos
d lit
de fraude, blanqueo de dinero, perjurio y robo, entre otros.
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j
BERNARD MADOFF (12/2008):

Cmo es posible cometer este fraude durante tanto
tiempo? Madoff haba sido previamente presidente del NASDAQ, el
segundo mercado burstil norteamericano, y conoca muy bien las
oportunidades
oportunidades del sistema. En palabras de los representantes de
la SEC, no es que operase bajo el radar, es que l diseo el radar .
Fue investigado previamente, pero consigui burlar el sistema a
pesar de los indicios de irregularidades.
irregularidades A finales de 2008,
2008 fue
denunciado por sus propios hijos tras que ste les confesase que
todo era una gran mentira. En diciembre de 2010, uno de ellos,
Mark Madoff,
Madoff se suicid en su apartamento de Nueva York.
York
pas son Banesto y
Los escndalos ms sonados en nuestro p
Gescartera y ms recientemente Frum y Afinsa.
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j
EJECUTIVOS DE BANCA: Crisis financiera y consecuencias.

La crisis financiera internacional se origin en la banca y se propag
rpidamente a los dems sectores de la Economa. La ruptura de la burbuja
inmobiliaria en Estados Unidos arrastr
tras de s a la Banca, que haba
fundamentado su modelo crecimiento en inversiones inmobiliarias

especulativas y prstamos hipotecarios masivos.
Por qu la banca se encasill de esta forma en un modelo de negocio
cuando todo apuntaba a que estaba agotado? Muchos economistas, como
el Premio Nobel Paul Krugman,
Krugman han culpado a los bonus desproporcionados
que perciben los ejecutivos en funcin de los beneficios de la empresa
(paradjicamente pensados para hacer funcionar a la empresa mejor) como
un gran determinante, dado que motiva la codicia personal y los objetivos a
corto plazo por encima de objetivos de largo plazo.
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EJECUTIVOS DE BANCA: Crisis financiera y consecuencias.

Las firmas financieras Citigroup y Merrill Lynch sufrieron prdidas durante 2008 por
valor de $54.000 M. El gobierno americano les concedi ayudas especiales (plan de
rescate TARP) por importe total de $55.000
rescate,
$55 000 M.
M Sin ellas,
ellas las corporaciones no
podran haber sobrevivido. En 2009, ambas empresas distribuyeron bonus y otros
compensaciones especiales a sus directivos y empleados por importe de $9.000 M. Al
socorrer a estas empresas,
p
el riesgo
g q
que g
generan sus actividades recae en el Estado.
En otras palabras, la Banca ha hecho participe de sus riesgos, pero no de sus
beneficios, al conjunto de ciudadanos.
A lo largo de febrero de 2010,
2010 tras solo un ao de que el gobierno salvara a la
industria financiera en EEUU del colapso total, los grandes bancos seguirn
repartiendo enormes cantidades a los ejecutivos ms importantes en forma de
bonus. A pesar de que USA sigue oficialmente en recesin (la tasa de desempleo se
encuentra en ell 10%
0% y ell precio
i de
d la
l vivienda
i i d contina
i disminuyendo),
di i
d ) 2009 fue
f un
ao fabuloso para la banca: junto con las ayudas estatales, el tipo de inters al que
piden prestado se encuentra casi en el 0%, mientras que prestan a un tipo ms alto.
Por ejemplo, Morgan Stanley (subsidiada en 2008) pagar a sus principales directivos
y empleados $14.000 M.
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j
EJECUTIVOS DE BANCA:
BANCA Crisis
C i i financiera
fi
i
y consecuencias.
i
Algunos pases han empezado a tomar medidas, por ejemplo, en el Reino
Unido se ha aprobado un impuesto especial para los bonus corporativos
que grava el 50% sobre las cantidades que excedan 25.000 libras (unos
29.000 al cambio hoy). Iniciativas similares se han aprobado en Francia y
Holanda.
Las preguntas que muchos nos hacemos es
qu p
punto los ejecutivos
j
toman decisiones q
que p
persiguen
g
el inters
Hasta q
de la empresa, y no el suyo propio?
Quin acaba pagando el coste de este tipo de conductas?
Cmo controlar (disciplinar) este tipo de conductas?
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j
Para
Pa
a controlar
ont ola estas desviaciones
des ia iones en la conducta
ond ta de los
directivos (que generan costes directos), las empresas
establecen mecanismos internos que traten de evitar estas
situaciones. Estos mecanismos son costosos (costes indirectos),
pero como hemos visto la alternativa puede ser peor:
Sistemas
Si
t
d Incentivos:
de
I
ti
B
Bonus,
E t
Extras
por objetivos,
bj ti
etc.
t
Sistemas de Control y Supervisin: Auditorias Internas y
procedimientos p
p
preestablecidos.
De la misma manera el mercado capitales y el mercado de
trabajo se configuran como mecanismos externos para
disciplinar a los directivos en la toma de decisiones que persigan
el objetivo financiero de la empresa (reemplazamiento del
equipo directivo).
directivo)
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j
Asimismo, los pases han elaborado los llamados Cdigos de

Buen Gobierno Corporativo, que tratan no slo de reducir los
conflictos entre accionistas y directivos, sino tambin de
proteger a los accionistas minoritarios e institucionales.
institucionales
El nacimiento del Buen Gobierno se produjo hace dcadas en el
mundo anglosajn, e inicialmente era estudiado nicamente en
las escuelas jurdicas.
Posteriormente, pas
a convertirse en una
disciplina independiente dentro del mercado de valores, con su
propia
p
p sistemtica, marco conceptual
p
y normativa especfica.
p
En Espaa, pueden citarse los siguientes hitos:
Cdigo Olivencia (junio 1997): introdujo el principio cumplir

cumplir
o explicar, por el que se realizaban recomendaciones para
las sociedades cotizadas, que, en caso de desecharlas,
d b explicar
deban
li
l razones de
las
d su decisin.
d i i
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j
Informe Aldama (enero 2003): Mantuvo los principios de

voluntariedad del Cdigo Olivencia, pero desarroll unas
normas de obligado cumplimiento para algunas cuestiones.
cuestiones
Como resultado, se aprob la Ley de Transparencia.
Ley de Transparencia (julio 2003): Se adoptaron normas de
obligado
bli d cumplimiento,
li i t como ell desarrollo
d
ll de
d un Reglamento
R l
t
de Junta General y Consejo de Administracin, la publicacin
anual de un informe de gobierno corporativo o el uso de
Internet para informar a los accionistas y al mercado.
Cdigo Conthe (mayo 2005): Formula recomendaciones
sobre la integracin de consejeros independientes y mujeres
en los Consejos de Administracin, limitaciones estatutarias
anti-OPA y transparencia en las retribuciones a consejeros.
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j
CONFLICTO ACCIONISTAS-ACREEDORES:
Este problema se da en las empresas endeudadas. Cuanto mayor
es el volumen de deuda sobre el total de la Estructura de Capital
(Pasivo), mayor es la probabilidad de que se de este conflicto.
El objetivo debe ser maximizar la riqueza de la empresa, con ello
se pretende
t d que todos
t d sus inversores
i
( i i t y acreedores)
(accionistas
d
)
se beneficien.
Cuando la empresa est muy endeudada,
endeudada los accionistas tienen
incentivos a tomar decisiones que aumentan el valor de su
riqueza (acciones) pero a costa de la riqueza de los acreedores
(d d )
(deuda).
Objetivo: Max V Max S B
Conflicto: Max S Max V
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j
Ejemplo Una empresa tiene un valor de mercado de sus

Ejemplo.
acciones de 200 u.m. El valor de mercado de su deuda es de

800 u.m.
S=200
V=1.000
B=800
Los propietarios (accionistas) pueden tomar dos decisiones

diferentes. El efecto previsto es el siguiente:
1
S=250
S=300
V=1.050
B=800
V=1.000
B=700
Si ffueras accionista,
i i t qu
d
decisin
i i ttomaras?
?
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j
Los
os individuos
d duos so
somos
os racionales
ac o a es y p
preferimos
e e os mayor
ayo riqueza
que a
(consumo) a menor. Cualquier individuo tendra incentivos a
tomar la segunda decisin.
Este tipo de situaciones se dan en la prctica y se denominan
expropiacin. No se crea nueva riqueza, que es el objetivo
financiero de la empresa, si no que se transfiere de unos
individuos a otros. Los accionistas se enriquecen a costa de los
acreedores.
Un esquema clsico que hace disminuir el valor de mercado de
la deuda aumentando el valor de las acciones es:
1
1.
2.
Solicitar
S
li i
nueva deuda,
d d argumentando
d que se destinar
d i a
financiar un proyecto de inversin rentable.
Destinar
a lo
o recaudado
audado a retribuir
bu a los
o a
accionistas
o
a mediante
da
el pago de dividendos.
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j
Esta
E
t situacin
it
i se produce
d
con un coste
t directo
di t para los
l
acreedores, que pierden riqueza. Como los acreedores son
individuos racionales y son conscientes de los incentivos a este
tipo de prcticas, intentarn evitar que se produzcan:
1.
2.
Cuanto ms endeudada est la empresa, ms costosa es la

nueva financiacin
fi
i i (repercuten
(
o piden
id mayores intereses
i
de la deuda).
Imponen
p
clusulas en los contratos p
para reducir la
discrecionalidad de los accionistas.
Los mecanismos p
para evitar el conflicto g
generan costes p
para los
accionistas (costes indirectos): van a soportar mayores intereses
de la deuda y su poder a la hora de tomar decisiones se reduce,
lo que implica costes de oportunidad.
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j
El Contenido de esta asignatura est

orientado a tomar decisiones financieras
que maximicen el valor de la empresa.
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CUESTIONARIO TERICO
REPASO TEMA 1
1. Cules son las caractersticas bsicas de cualquier decisin?
a) Persiguen un objetivo
b) Persiguen un objetivo y se apoyan en la comparacin de alternativas
c) Consisten en la comparacin de alternativas expresadas en las mismas unidades
d) Ninguna de las anteriores
2. Cules son las caractersticas propias de las decisiones financieras?
a) La confluencia de tres elementos: dinero, tiempo y riesgo
b) Su objetivo es maximizar el beneficio de la empresa
c) Se caracterizan, exclusivamente porque generan FT a lo largo del tiempo
d) No tienen caractersticas propias ms all de las caractersticas bsicas de cualquier
decisin
3. Que los individuos seamos aversos al riesgo quiere decir:
a) Que percibimos de forma negativa el riesgo y, por tanto, tratamos de eludirlo
b) Que a cambio de soportar mayores niveles de riesgo, exigimos mayor rentabilidad para
compensar
c) Que siempre preferiremos una unidad monetaria en el momento presente que en
cualquier otro momento futuro del tiempo
d) Que podemos comparar de forma directa alternativas con niveles de incertidumbre
distintos
4. La implicacin ms importante del principio del Valor Temporal del Dinero es:
a) Que una unidad monetaria hoy es ms valiosa que dos unidades monetarias en el futuro
b) Que dos decisiones financieras slo pueden compararse si generan un nico FT en el
momento presente
c) Que, en general, dos decisiones financieras no son directamente comparables y es
necesario referir los FT a un nico momento del tiempo
d) No tiene ninguna implicacin
5. Los activos financieros que las empresas emiten son fundamentalmente:
a) Las acciones y el activo fijo de la empresa
b) Las acciones y los ttulos de deuda
c) El activo fijo y el activo circulante
d) Ttulos de deuda y activos circulantes
6. Las decisiones de inversin:
a) Hacen referencia al activo real de la empresa
b) Hacen referencia al activo financiero de la empresa
c) Hacen referencia al capital circulante de la empresa
d) Son decisiones de corto plazo
7. Quin es la persona que tiene la ltima palabra en una decisin financiera
estratgica?
a) El Director General de la empresa
b) El Tesorero
c) El Director Financiero
42
8. Seala la respuesta correcta:

a) El accionista delega la propiedad de la empresa en el directivo
b) El accionista delega la propiedad y el control de la empresa en el directivo
c) El directivo de la empresa puede tomar decisiones financieras que se alejan del objetivo
financiero
d) En las grandes empresas, los directivos no tienen ningn tipo de incentivo a tomar
decisiones que se alejen del objetivo financiero
9. Se crea valor en la empresa cuando se toman decisiones que:
a) Generan mayores FT de lo que cuestan
b) Tiene en cuenta, exclusivamente, el valor temporal del dinero
c) No implican ningn tipo de riesgo para la empresa
d) Maximizan el beneficio
10. En cul de las siguientes situaciones se producira una expropiacin? Cuando
se toma una decisin financiera que:
a) Incrementa la riqueza de accionistas y acreedores
b) Mantiene la riqueza de los accionistas y acreedores, de forma que el valor de la
empresa se mantiene inalterado
c) Incrementa la riqueza de los accionistas a costa de la de los acreedores
11. La poltica de Dividendos de la empresa forma parte del conjunto de decisiones
agrupadas dentro de:
a) El Presupuesto de Capital de la empresa
b) La Gestin del Capital Circulante de la empresa
c) La Decisin de Inversin de la empresa
d) La Financiacin de la empresa
12. Respecto al conflicto accionistas-directivos seale la afirmacin correcta:
a) Surge cuando los directivos tienen objetivos propios que no coinciden con el objetivo
financiero de la empresa
b) Surge en aquellas empresas donde no existe una separacin entre la propiedad y el
control de la empresa
c) Surge en las empresas con alto nivel de endeudamiento, donde los directivos tiene
incentivos a expropiar riqueza a los accionistas y acreedores
d) Surge en pequeas empresas cuando los propietarios no quieren delegar decisiones de
gestin en los directivos
13. Los FT se expresan como la diferencia entre:
a) Ingresos y gastos
b) Ingresos y cobros
c) Cobros y Pagos
d) Las opciones a y c son correctas
43
PREGUNTA
ALUMNO
CORRECTA
10
11
12
13
PREGUNTA
ALUMNO
CORRECTA
RESULTADO
TIPO
CANTIDAD
MULTIPLICAR X
CORRECTAS
EN BLANCO
ERRNEAS
- 0,33
RESULTADO
PUNTUACIN
CALIFICACIN
PUNTUACIN 10
13
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TEMA 2
2:
VALORACIN DE DECISIONES
DE INVERSIN
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1.
1
2.
3.
3
4.
5
5.
6.
7.
Tema 2: Valoracin de Decisiones de Inversin
ndice
INTRODUCCIN.
INTRODUCCIN
FUNDAMENTOS FINANCIEROS DE LAS INVERSIONES.
2 1 Decisin de Inversin.
2.1.
Inversin Concepto y Variables Relevantes.
Relevantes
2.2. Clases de Inversiones.
VALOR ACTUAL NETO (VAN).
(VAN)
TASA INTERNA DE RENTABILIDAD (TIR).
NDICE DE RENTABILIDAD (IR).
(IR)
PLAZO DE RECUPERACIN (PR).
6 1 Plazo de Recuperacin Descontado (PRD)
6.1.
(PRD).
COMPARACIN ENTRE MTODOS DE VALORACIN.
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F
Fundamentos
d
d Fi
de
Financiacin
i i Empresarial,
E
i l R. B
Brealey,
Brealey
l , y S.C.
Myers.. Ed.
Myers
Ed. McGraw Hill.
Hill.
Captulos
p
2, 3 y 5.
Fundamentos de Finanzas Corporativas, R. Brealey,

Brealey, S. Myers,
y A. Marcus.
Marcus. Ed.
Ed. McGraw Hill.
Hill.
Captulo 7.
F d
Fundamentos
t de
d Fi
Finanzas Corporativas,
C
ti
R. Brealey
B l , S. Myers,
Brealey,
M
y A. Marcus.
Marcus. Ed
Ed.. McGraw Hill.
Hill.
Captulos 9 y 10
10..
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1. INTRODUCCIN
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1.
1 Introduccin
El Objetivo Financiero de la empresa es Maximizar su Valor de

Mercado (Valor de los FT esperados o riqueza de los propietarios
de activos financieros).
Para evaluar qu decisin cumple mejor este objetivo, necesitamos
de mtodos de valoracin.
Un mtodo de valoracin determinar la alternativa ptima si:
Es capaz de identificar la alternativa que genera ms riqueza
(mayores FT) para la empresa.
Respeta el Principio del Valor Temporal del Dinero.
Respeta el Principio de Riesgo-Aversin: cuanto mayor es el
riesgo,
g , mayor
y debe ser la rentabilidad exigida.
g
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2. FUNDAMENTOS FINANCIEROS DE
LAS INVERSIONES
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2.1. Decisin de Inversin.

C
Concepto
t y Variables
V i bl Relevantes
R l
t
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2.1.Decisin de Inversin.
Concepto y Variables Relevantes
A) CONCEPTO DE INVERSIN
Acto p
por el q
que se intercambia una satisfaccin inmediata y
cierta por una esperanza que se adquiere, y de la que el
activo (real o financiero) invertido es el soporte.
Satisfaccin Inmediata y Cierta
Desembolso Inicial
Renuncia de riqueza (consumo) hoy
Esperanza que se adquiere
Flujos de Tesorera Esperados
Mayor riqueza (consumo) futuro esperado
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B) VARIABLES RELEVANTES
Para determinar la conveniencia de una inversin es
necesario tener en cuenta todos los FT que sta genera:
Utilizaremos la Lnea Temporal de Flujos para representar
las distintas alternativas de inversin:
-FT0
FT1
FT2
FT3
FTn
t0
t1
t2
t3
tn
Encontramos tres variables que caracterizan el proyecto de

inversin:
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1. FT0 = DESEMBOLSO INICIAL

Representa, principalmente, el pago realizado para adquirir el
activo, ms todos los pagos necesarios para su puesta en
f
i
i t Puede
P d incluir
i l i otros
t
t
funcionamiento.
conceptos.
SIEMPRE es una cantidad neta negativa: es la caracterstica de
las inversiones. Representa la riqueza renunciada por realizar la
inversin.
i
i
2. FTt = FLUJO DE TESORERA ESPERADO EN t

FTt = Cobrost Pagost
Sern positivos o negativos dependiendo que dominen las
entradas o salidas de tesorera esperada (normalmente
positivos).
3 n = NMERO DE AOS,
3.
AOS O VIDA DEL PROYECTO
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2 2 Clases
2.2.
Cl
de
d Inversiones
I
i
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2 2 Clases de Inversiones
2.2.
A) Punto de vista Econmico:

DEPENDIENTES: Un proyecto de inversin es dependiente si
sus FT dependen de los FT de otro proyecto.
P.ej. Lanzar una nueva lnea

l
d relojes
de
l
puede
d afectar
f
a los
l
ingresos por ventas de la lnea anterior.
INDEPENDIENTES: Los FT del proyecto no dependen de
ningn otro proyecto.
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2.2.
B)) Punto de
d vista Tcnico:
DEPENDIENTES: Dos proyectos son dependientes si la

aceptacin (o el rechazo) de un proyecto implica la aceptacin
(rechazo) del otro.
P.ej. Adquirir un edificio implica adquirir el solar sobre el que

se asienta.
MUTUAMENTE EXCLUYENTES: La aceptacin
p
de uno implica
p
el
rechazo de todos los dems.
Generalmente las empresas adquieren un nico activo real

( i
(mquina,
elemento
l
t
d
de
t
transporte,
t
etc.)
t ) entre
t
varias
i
alternativas similares. Aceptar una alternativa descarta las
dems.
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2.2.
C) Atendiendo a los signos de los FT esperados:

d
b de
d
PROYECTOS SIMPLES:
nicamente se produce
un cambio
signo en los FT que caracterizan el proyecto de Inversin.
PROYECTOS NO SIMPLES: Proyectos en los que se produce

ms de un cambio de signo en los FT.
FT
Esta distincin tiene implicaciones para aplicar algunos de los
mtodos de valoracin que veremos a continuacin.
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2.2.
D) Atendiendo a la Duracin (*Distincin arbitraria):

INVERSIONES A CORTO PLAZO: La vida del proyecto de
inversin es inferior a 1 ao.
ao
INVERSIONES A LARGO PLAZO: La vida del proyecto de
inversin es superior a 1 ao.
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2.2.
E)) Atendiendo a la funcin o finalidad:

RENOVACIN O REEMPLAZO: Proyectos destinados a sustituir o
antiguo
renovar un activo antiguo.
P.ej. Adquirir nuevos equipos para sustituir a los antiguos.

y
y
EXPANSIN: Proyectos
destinados a hacer frente a una mayor
demanda en el mercado.
P.ej. Alquilar un nuevo local.

MODERNIZACIN O INNOVACIN: Proyectos destinados a mejorar
los productos existentes o lanzar nuevos productos.
ESTRATGICAS:
OFENSIVAS: Destinadas a mejorar la productividad de la empresa.
DEFENSIVAS: Trata de reducir el riesgo derivado del progreso
tcnico y la competencia.
p
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3. VALOR ACTUAL NETO (VAN)
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3.
3 Valor Actual Neto (VAN)
La estrategia bsica para identificar si un proyecto crea o

destruye riqueza es comparar la cuanta del desembolso con los
FT esperados.
d
El desembolso se encuentra situado en el momento inicial
(actual) y es conocido con certeza. En cambio, los FT esperados
se distribuyen a lo largo de la vida del proyecto, y son inciertos.
Representamos:
-FT0
FT1
FT2
FT3
FTn
t0
t1
t2
t3
tn
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3.
Como hemos visto en el tema anterior, la solucin consiste en

desplazar todos los FT a un nico momento del tiempo.
Al desplazar {FT1, FT2 ,, FTn} hasta un nico momento,
realizamos la VALORACIN del proyecto:
Todos los flujos en tn Valor Final
Todos los flujos en t0 Valor Actual
Todos los flujos en ts Valor en tS
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3.
VALOR ACTUAL DE UNA INVERSIN
Suma de los valores descontados de los FT esperados,

utilizando como tasa de descuento una rentabilidad adecuada al
nivel de riesgo del proyecto. En lo sucesivo, denotaremos a esta
tasa K, por lo que el valor actual es:
VA
FT1
FT2
FT3
1K 1K 1K
...
3
FTn
1K
t 1
FTt
1K
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3.
Tras ello,
ll encontramos en t0 ell desembolso
d
b l
i i i l y ell Valor
inicial
l
Actual del proyecto. Slo queda comparar qu cantidad es mayor
mediante una simple
p diferencia.
Definimos el VALOR ACTUAL NETO (VAN) de un proyecto
como:
FT 0
VAN FT 0 VA
FT1
FT 2
1 K
1 K
n
FT 0
t 1
FTt
FT n
1 K
1 K
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...

3.
Regla de decisin
Si VAN > 0 El VA (riqueza esperada de la inversin) es superior

al desembolso necesario,
necesario y lgicamente el proyecto se ACEPTA.
ACEPTA
Si VAN < 0 El proyecto no genera suficiente riqueza para
compensar el desembolso, y por tanto se RECHAZA.
El VAN representa el incremento de riqueza de la empresa o
rentabilidad absoluta que se deriva de la aceptacin del proyecto.
VAN > 0
VAN < 0
q
Crea Riqueza
Empobrece
p
Aceptable
Rechazable
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3.
En consecuencia, este mtodo est relacionado directamente

con el Objetivo Financiero de la empresa.
Para maximizar el valor de mercado de la empresa:
Llevaremos a cabo todos los proyectos independientes
con VAN positivo.
En caso de proyectos Mutuamente Excluyentes (slo
podemos aceptar uno entre varias alternativas), se elige el de
mayor VAN.
VAN
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3.
QU TASA DE DESCUENTO K UTILIZAREMOS?

Una tasa de descuento adecuada al nivel de riesgo del
proyecto.
proyecto
La tasa de descuento tambin se denomina coste de oportunidad
o mnima
mnima rentabilidad exigida
exigida..
COSTE DE OPORTUNIDAD: Representa la rentabilidad que se
podra haber obtenido invirtiendo en la mejor inversin
alternativa disponible en el mercado de igual riesgo al del
proyecto.
MNIMA RENTABILIDAD EXIGIDA: Es consecuencia de lo
anterior. El inversor, consciente del coste de oportunidad que
soporta exigir al proyecto al menos una rentabilidad similar.
similar
soporta,
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3.
Slo conocemos el valor de K a priori bajo certeza, esto es, en

inversiones con riesgo similar a la de los depsitos a plazo en el
Mercado de Capitales cuya referencia es el tipo de inters
(denotado usualmente i).
K i
Si el proyecto tiene riesgo (caso general), slo podemos decir que
K>i:
K i
donde > 0 representa la rentabilidad adicional requerida por

soportar riesgo (premio por riesgo).
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3.
Para determinar necesitaremos:

Aprender a medir el riesgo.
Especificar cmo se exige o intercambia mayor rentabilidad a
cambio de soportar mayores niveles de riesgo ( ).
Todo esto lo discutiremos con detenimiento en los temas 4 y 5. De
momento, asumiremos que K viene dada, como si sta ya hubiese
sido
nos centraremos en su clculo.
id calculada.
l l d Ms
M adelante
d l
l l
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3.
Ej
Ejemplo.
l Decida
D id sobre
b la
l conveniencia
i i de
d realizar
li
ell siguiente
i i t
proyecto de inversin, sabiendo que la rentabilidad requerida dado

el riesgo del proyecto es del 5% (anual):
-100
50
25
70
t0
t1
t2
t3
Este proyecto tiene un desembolso inicial de 100 u.m., y FT

esperados
p
que debemos descontar en t0 para
q
p
realizar la
comparacin:
VA
50
1 0, 05
25
1 0, 05
70
1 0, 05
130, 76
VAN FT 0 VA 100 130, 76 30, 76 0ACEPTAR
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3.
PROPIEDADES DEL VAN
1. El VAN es una funcin de la tasa de descuento [VAN(k)]. En

concreto, y para proyectos simples, es una funcin montona
decreciente:
VAN(k)
Notacin: Usamos k (minscula) para indicar cualquier posible

valor de la tasa de descuento.
descuento Usamos K (mayscula) para
referirnos a la tasa que en particular se aplica en el VAN.
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3.
Adems de cambiar el VAN de un proyecto respecto a la tasa de

descuento k, tambin cambian los VAN relativos de dos proyectos
de inversin.
VAN(k)
VANA(k)
VANB(k)
A
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3.
2. El VAN cumple la propiedad de aditividad del valor.
VAN ( A B ) VAN ( A ) VAN (B )

FT 0A B FT1A B FT 2A B
t0
t1
t2
FT 3A B
t3
FT nA B
tn
Esto permite considerar a la empresa como un conjunto de

proyectos donde el valor de la empresa es igual a la suma de los
proyectos,
valores de todos sus proyectos.
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4. TASA INTERNA DE RENTABILIDAD

(TIR)
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4. Tasa Interna de Rentabilidad

(TIR)
Para calcular el VAN, hemos aplicado la expresin:

n
VAN FT 0
t 1
FTt
1 K
Suponiendo que el VAN suele ser una funcin montona

decreciente respecto a la tasa de descuento [VAN(k)].
VAN(k)
( )
r (TIR)
k
60
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(TIR)
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Definimos Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) como la tasa

de descuento que aplicada al VAN hace que ste sea cero. Es,
por tanto,
tanto el punto de interseccin de la funcin VAN(k) con el
eje de ordenadas, y la solucin de la ecuacin:
0 FT0
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FT1
1 r
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FT2
1 r
...
FTn
1 r

(TIR)
La forma decreciente de la funcin VAN(k) sugiere una estrategia

para tomar decisiones. Compararemos
p
p
la rentabilidad relativa q
que
genera el proyecto (r TIR) con la rentabilidad mnima exigida por
su riesgo, esto es, K.
La TIR representa la rentabilidad relativa del proyecto (p.ej. 8%). Es
una medida de riqueza relativa. Por otro lado, K representa la
mnima rentabilidad requerida (p.ej. 5%).
La metodologa es tan simple como calcular el valor r (TIR) y
compararlo con K.
61
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(TIR)
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VAN(k)
ACEPTAR
RECHAZAR
r = TIR
A la izquierda del punto de corte (TIR), la rentabilidad

mnima requerida
q
es tan baja
j q
que el p
proyecto
y
se ACEPTA.
A la derecha del punto de corte, cualquier tasa de
descuento aplicada
p
hace q
que el VAN sea negativo
g
y el
proyecto se RECHACE.
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(TIR)
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METODOLOGA
O O OG TIR
Los pasos a seguir en este procedimiento son los siguientes:
1)
Determinamos
D
t
i
l TIR,
la
TIR esto
t es, la
l Tasa
T
d descuento
de
d
t que hace
h
VAN(k)=0. Para ello, debemos resolver la siguiente ecuacin:
0 FT 0
2)
FT1
1 r
FT 2
1 r
...
FT n
1 r
Comparamos la rentabilidad relativa del proyecto (TIR) con la

rentabilidad exigida dado su nivel de riesgo [K].
Regla de decisin:
TIR > K
TIR < K
ACEPTAR (EQUIVALENTE A VAN > 0)

RECHAZAR (EQUIVALENTE A VAN < 0)
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(TIR)
OBSERVACIONES
OBSERVACIONES:
La tasa TIR tiene la interpretacin grfica que hemos comentado,
pero es importante resaltar su interpretacin econmica:
r = TIR = Rentabilidad relativa generada por el proyecto.
VAN = Rentabilidad absoluta (p.ej. 100 u.m.)
TIR = Rentabilidad relativa (p.ej. 8% anual)
Los mtodos del VAN y la TIR llevan siempre a la misma decisin
en cuanto a la aceptacin o rechazo de un proyecto de inversin.
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(TIR)
OBSERVACIONES
OBSERVACIONES:
Para calcular la TIR, en general, podemos recurrir a la utilizacin
de hojas de clculo (Excel) o a calculadoras con funciones
financieras, que nos permiten encontrar la solucin VAN(k)=0 con
mucha precisin.
precisin
Si no se dispone de estos recursos, se puede recurrir a

procedimientos ms rudimentarios, basados en el sistema de
interpolacin lineal.
lineal Se trata de un mtodo aproximado basado
en un procedimiento de prueba y error.
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B lb
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(TIR)
Procedimiento de Interpolacin
A.
Cogemos al azar una tasa de descuento K1 y calculamos

VAN(K1).
En el improbable caso de que VAN(K1)=0, entonces K1=TIR. Sin
embargo, lo ms probable es que VAN(K1)>0 VAN(K1)<0.
B-1. Si VAN(K1)>0, entonces buscamos mediante tanteo una segunda

tasa de descuento K2> K1 tal que VAN(K2)<0.
B-2 Si VAN(K1)<0,
B-2.
)<0 entonces buscamos mediante tanteo una segunda
tasa de descuento K2< K1 tal que VAN(K2)>0.
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C.

(TIR)
Repetimos el proceso tantas veces como sea necesario hasta que

determinamos dos tasas:
KP
VAN(KP)>0
) 0
KN
VAN(KN)<0
(Evidentemente KP< KN)
Tal que KP y KN estn suficientemente prximas. La TIR se
situar entre esos dos valores. Utilizamos la interpolacin lineal.
Este mtodo aproxima el valor de la TIR razonablemente bien.
D.
Interpolamos:
l
TIR K P
VAN K P
K K P
VAN K P VAN K N N
64
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(TIR)
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Ejemplo.
je p o Sea e
el ssiguiente
gu e e p
proyecto
oyec o de Inversin
e s
-100
70
80
t1
t2
t0
a) Calcular el VAN si K=0,06.
VAN 100
70
1 0, 06
80
1 0, 06
37, 24 0ACEPTAR
b) Calcular la TIR.
Dell apartado
D
t d a),
) sabemos
b
que para K1=0,06,
0 06 ell VAN es
positivo. Luego la TIR es ms alta. Slo tenemos que buscar
una tasa de descuento mayor al 6% que nos proporcione un
VAN negativo.
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(TIR)
Por
o eje
ejemplo,
p o, tomemos
o e os K=0,5
0,5 (50%)
(50%):
VAN 100
70
0 5
1 0,5
80
1 00,55
17, 7 0
Con una tasa que hace que el VAN sea positivo (0,06),
(0 06) y otra que
hace que sea negativo (0,50), podramos interpolar y obtener una
primera aproximacin:
TIR K P
0, 06
VAN K P
K K P
VAN K P VAN K N N
37, 24
0,50 0, 06 0, 3582 35, 82%
37, 24 17, 7
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(TIR)
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La calidad de la interpolacin depende nicamente de la distancia

entre las tasas elegidas. Por ejemplo, si tomamos como como
referencia polos ms cercanos,
cercanos considerando KP=0,29
=0 29 (29%):
70
80
VAN 100
2, 33 0
1
2
1
0,
29
1
0,
29
y KN=0,33 (33%),
VAN 100
70
0 33
1 0,
80
1 00, 33
2,14 0
encontramos una aproximacin

p
que es necesariamente ms
q
precisa.
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(TIR)
La TIR que
q e surge
s ge de la interpolacin
inte pola in entra
ent a estas dos nuevas
n e as tasas
ser ms precisa que la calculada anteriormente:
r TIR K P
0,
0 29
VAN K P
K K P
VAN K P VAN K N N
2,, 33
0 33 0
0, 29 0
0, 3108 31
31, 08%
0,
2, 33 2,14
Podemos comparar este valor con el autntico valor: 0,3104

0 3104
(obtenido mediante hoja Excel). Vemos cmo esta segunda
interpolacin es exacta hasta el cuarto decimal.
Salvo que se especifique algo distinto, buscaremos tasas de
descuento de forma que la diferencia entre KP y KN sea, como
mximo 0,10.
0 10
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(TIR)
PROBLEMAS DE LA TIR
El mtodo TIR plantea dos tipos de problemas:
A.
No tiene sentido cuando los proyectos son no-simples.

Esto supone una prdida de generalidad, porque la TIR slo se
puede calcular cuando el proyecto es simple.
B.
No siempre es capaz de ordenar correctamente los proyectos.

Esto ltimo es especialmente grave cuando se trata de decidir
entre inversiones mutuamente excluyentes.
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(TIR)
A. PROYECTOS NO SIMPLES:
El mtodo TIR se deduce asumiendo implcitamente que el
proyecto
p
y
es simple.
p
En ese caso, se comprueba fcilmente que slo existe una medida
de la TIR {VAN(k=r)=0}
{
(
) }
VAN(k)
TIR: VAN(k=r)=0
r=TIR
k
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(TIR)
Cua do e
Cuando
el p
proyecto
oyec o es no-simple,
o s p e, puede e
existir
s ms
s de u
un pu
punto
o
de corte de la funcin VAN(k) con el eje horizontal y, por tanto,
ms de una medida de la TIR.
VAN(k)
TIR: VAN(k=r)=0
r1
r2
r3
Cul es, entonces, la rentabilidad que genera el proyecto?

La TIR tiene sentido matemtico ((sigue
g siendo la solucin r=k tal
que VAN(k)=0), pero carece de sentido econmico.
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(TIR)
Ejemplo (proyecto no simple). Sea un proyecto caracterizado
mediante la siguiente secuencia de FT anuales.

-100
t0
230
-132
t1
t2
Calcular la TIR y determinar su conveniencia si el coste de

oportunidad del proyecto es del 15% anual.
anual
Las soluciones de la ecuacin:
0 100 230 1 r 132 1 r
1
son r= 0,10 y r=0,20.

Las dos soluciones son matemticamente vlidas, pero en
trminos econmicos es inadmisible hablar de una rentabilidad del
10% y al mismo tiempo
p del 20%. No existe ninguna
g
razn p
para
preferir una a otra, y la comparacin con K es imposible.
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(TIR)
B. ORDENACIN INCORRECTA DE PROYECTOS:

Descartados los proyectos no-simples, nos centramos en
proyectos simples. Pero incluso aqu pueden surgir problemas.
P construccin,
Por
t
i siempre
i
se verifica
ifi la
l relacin:
l i
VAN > 0 TIR > K
ACEPTAR
VAN < 0 TIR < K
RECHAZAR
Existe coincidencia total en aceptar/rechazar entre
ambos criterios
Sin embargo, si la empresa dispone de varios proyectos, no slo
es necesario
i valorarlos,
l
l
sii no tambin
t bi establecer
t bl
una jerarqua
j
u orden de preferencia atendiendo a su conveniencia.
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(TIR)
PROYECTO (ALFA):
+ VALOR EMPRESA = 850
PROYECTO (BETA):
+ VALOR EMPRESA = 250
-------------------------------------------------------------PROYECTO (GAMA):
+ VALOR EMPRESA =-220
La ordenacin es particularmente importante cuando los

proyectos son mutuamente excluyentes, ya que slo se debera
realizar
li
ell que genera ms
valor:
l
PROYECTO (ALFA)
La TIR no siempre es capaz de ordenar correctamente.
correctamente Puede
seleccionar un proyecto subptimo, aunque siempre con VAN
positivo:
PROYECTO (BETA)
Esta situacin aparece tpicamente en dos contextos: proyectos
con distintos
di ti t
d
desembolsos
b l
y proyectos
t
con distintos
di ti t
perfiles
fil de
d
tesorera.
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(TIR)
B1) PROYECTOS CON DISTINTOS DESEMBOLSOS (DISTINTA ESCALA)

Supongamos dos proyectos mutuamente excluyentes (A y B)
donde el desembolso de A es mayor que el de B.
Al representar las funciones VAN(k), podra ocurrir lo siguiente:
VAN(k)
VANA(k)
TIRA < TIRB
VANB(k)
rC
www.
TIRA
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TIRB

(TIR)
Al margen
a ge de ninguna
gu a o
otra
a co
consideracin,
s de ac , e
el o
orden
de de p
preferencia
e e e ca
establecido siempre por la TIR es:
PROYECTO (B)
PROYECTO (A)
Pero y el VAN? El orden de preferencia del mtodo VAN depende
de K, que a su vez depende del riesgo. Si el perfil de riesgo
determina un valor K<rc, entonces el orden del VAN ser:
PROYECTO (A)
PROYECTO (B)
El VAN mide directamente el incremento en la riqueza/valor de la
empresa por llevar a cabo el proyecto, luego A es preferible a B,
dado el nivel de riesgo.
CONTRADICCIN
70
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(TIR)
La TIR conduce a la misma decisin de aceptar/rechazar que el

VAN, pero no tiene por qu conducir a la misma ordenacin:
VAN(k)
VANA(K)
VANB(K)
rC
TIRA
TIRB
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(TIR)
Ejemplo
je p o (d
(distinta
st ta esca
escala).
a) Sea
Sean dos p
proyectos
oyectos ca
caracterizados
acte ados
mediante las siguientes secuencias de FT anuales.

Proyecto
y
A
-100
50
50
50
Proyecto B
-200
85
85
85
Calcular el VAN y la TIR de ambos proyectos si:

a) K=1% anual.
b) K=20% anual.
Proyecto A
Proyecto B
VAN ((K=0,01)
, )
47,05
,
49,98
,
TIR
23%
13%
VAN (K=0,20)
5,32
-20,95
TIR
23%
13%
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B lb
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VAN: B>A
TIR: A>B
VAN(k)

(TIR)
VAN: A>B
TIR: A>B
NINGUNO
55
50
VANB(K)
0,02
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B lb
A. Rubia
VANA(K)
0,13
0,23

(TIR)
B2) PROYECTOS CON DISTINTOS PERFILES DE TESORERA
El perfil
perfil de tesorera es la forma en la que los flujos esperados se
comportan el tiempo.
El perfil ser creciente, si los flujos esperados aumentan conforme
nos alejamos en el tiempo; decreciente, si disminuyen; y estable,
en caso que permanezcan (aproximadamente) constantes.
Cuando dos proyectos tienen distinto perfil, puede darse un
problema idntico
a la situacin
de distinto desembolso. Vemoslo
directamente con un ejemplo.
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(TIR)
Ejemplo
je p o (d
(distinto
st to pe
perfil).
) Sea
Sean dos p
proyectos
oyectos mutuamente
utua e te
excluyentes caracterizados mediante las siguientes secuencias de

FT anuales.
Proyecto A
-100
70
30
15
Proyecto B
-100
20
40
60
Calcular el VAN y la TIR de ambos proyectos si el coste de

oportunidad
p
es el 3% anual.
Proyecto A
Proyecto B
VAN (K
(K=0,03)
0 03)
9 97
9,97
12 03
12,03
TIR
10%
8%
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B lb
A. Rubia
VAN(k)
VAN: B>A
TIR: A>B

(TIR)
VAN: A>B
TIR: A>B
NINGUNO
20
15
VANB(K)
VANA(K)
0,08
0,10
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(TIR)
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M.
B lb
A. Rubia
La
a tasa
asa a la
a que se co
cortan
a los
os VAN de los
os dos p
proyectos
oyec os de inversin
e s
se denomina Tasa de Fisher y se representa como rC. Se calcula
como la TIR de un nuevo proyecto de inversin denominado
Proyecto Incremental,
Incremental que no es ms que la diferencia de los FT de
los dos proyectos de inversin.
FT 0A B FT1A B FT 2A B
t0
t1
FT 3A B
t2
FT nA B
t3
tn
Ejemplo B1) Proyecto B

B-A:
A: -100
100
35
TIR proyecto B-A: 2%
35
35
Ejemplo B2) Proyecto B

B-A:
A:
0
-50
50
TIR proyecto B-A: 5%
10
45
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(TIR)
CONCLUSIONES
La TIR es un mtodo inferior al VAN:

Slo se puede aplicar a un tipo de proyectos (Simples).
(Simples)
No sirve para comparar distintas alternativas porque puede
ordenar incorrectamente. En otras palabras, no identifica la
alternativa que crea ms
valor.
Cundo se utiliza la TIR?
La TIR es una medida muy utilizada en las inversiones en
activos financieros (compra de acciones y ttulos de deuda). En
ese caso, tiene
una doble
ti
d bl lectura:
l t
Indica la rentabilidad esperada para el inversor (comprador).
(empresa)
Indica el coste soportado para el emisor (empresa).
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5. NDICE
DE RENTABILIDAD (IR)
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5.
5 ndice de Rentabilidad (IR)
Definimos ndice de Rentabilidad como el ratio (cociente) entre

el valor actual de los FT que genera el proyecto:
n
FT t 1 K
y el valor absoluto del desembolso inicial:
FT 0
es decir,
IR
FTt 1 K
t
1
FT 0
Compara mediante un cociente el valor de la riqueza generada con

el desembolso necesario. Es una medida de riqueza relativa,
informa lo que el proyecto genera por unidad invertida.
invertida
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5.
Regla
eg a de Decisin
ec s
Siempre se observa la siguiente relacin:

VAN>0
ACEPTAR
IR>1
ACEPTAR
VAN<0
RECHAZAR
IR<1
RECHAZAR
Ordenacin
Los proyectos se ordenan de mayor a menor IR. Slo los proyectos

con IR superiores a la unidad son aceptables.
aceptables
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5.
Inconvenientes
Al igual que la TIR, el IR es una medida relativa de riqueza. Este
mtodo siempre estar en concordancia con el VAN y la TIR a la
hora de sealar si un proyecto genera o destruye riqueza.
Sin embargo, el IR puede conducir a una ordenacin incorrecta.
Esto es especialmente grave cuando se considera un conjunto de
proyectos
t mutuamente
t
t excluyentes.
l
t
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5.
Ejemplo (ndice de Rentabilidad).

Rentabilidad) Sean dos proyectos
caracterizados mediante las siguientes secuencias de FT anuales.

Proyecto A
-150
150
110
80
Proyecto B
-50
60
10
La mnima rentabilidad exigida al proyecto es del 10% anual.

anual
Calcular VAN e IR:
VAN A 150
0 110
0 1,1 80 1,1 16,12
6 2 0aceptar
1
VAN B 50 60 1,1 10 1,1 12, 81 0aceptar

1
IR A [110 1,1 80 1,1 ] /150 1,11 1aceptar

1
IR B [60 1,1
1 1 10 1,1
1 1 ] / 50 1,
1 26 1aceptar
1
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6. PLAZO DE RECUPERACIN
(PR)
77
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M.
B lb
A. Rubia
6 Plazo de Recuperacin (PR)

6.
Definimos Plazo de Recuperacin como el mnimo plazo de

tiempo necesario para recuperar el coste de la inversin mediante
los FT esperados.
Regla de Decisin
La empresa fija el plazo mximo de recuperacin para el que el

proyecto resulta aceptable:
PR* (p.ej., 3 aos)
Y lo
l compara con ell PR del
d l proyecto:
C
ACEPTAR
RECHAZAR
PR<PR*
PR>PR*
L proyectos
Los
t se ordenan
d
d menor PR a mayor PR.
de
PR
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B lb
A. Rubia

6.
Ejemplo (Plazo
(Pla o de Recuperacin).
Rec pe acin) Sean dos proyectos
p o e tos
caracterizados mediante las siguientes secuencias de FT anuales.

Proyecto A
-100
100
70
30
15
Proyecto B
-100
70
20
115
Si PR*=2 aos,
determinar la conveniencia de llevar a cabo los

proyectos:
PR(A)=
( ) 70 (1
( ao)
) + 30 (2
( ao)
) = 100
PR(A) = 2 aos
PR(B)= 70 (1 ao) + 20 (2 ao) + 10= 100
Dos posibilidades:
78
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia

6.
Si pensamos que el flujo de 115 se generar de manera

uniforme durante todo el ao, entonces:
PR(B) = 2 aos + 10/115 = 2,086 aos
PR(B) 2 aos y un mes
En caso contrario,, suponemos
que es necesario aguardar
p
q
g
hasta el final del ao para obtener las 115 y, por tanto, las 10
correspondientes. Entonces:
PR(B) = 3 aos
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B lb
A. Rubia

6.
VENTAJAS
E enormemente
t fcil
f il de
d aplicar
li
d entender.
t d
Es
y de
Mtodo adecuado cuando prima la necesidad de recuperar el
dinero invertido sobre el objetivo de generar riqueza
(situaciones de iliquidez).
Tiende a primar los proyectos a corto plazo.
plazo La consecuencia
de esto es doble. En primer lugar, tiende a primar proyectos
ms seguros. En segundo lugar, facilita el control de los
di ti
directivos.
79
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M.
B lb
A. Rubia

6.
INCONVENIENTES
S objetivo
objeti o no es maximizar
ma imi a la riqueza,
iq e a si no minimizar
minimi a el
Su
tiempo. Sus resultados no tienen por qu sealar la
alternativa que genera mayor riqueza.
No tiene en cuenta los principios de valor temporal del
dinero y riesgo-aversin.
No define claramente qu se entiende por coste de la
inversin.
No determina cmo se calcula PR* (suele recurrirse a la
experiencia pasada, a las prcticas del sector, etc.).
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B lb
A. Rubia

6.
Ejemplo
je p o ((Plazo
a o de Recuperacin).
ecupe ac ) Sea
Sean tres
es p
proyectos
oyec os
caracterizados mediante la siguientes secuencias de FT anuales.

Proyecto
y
A
-100
70
30
15
Proyecto B
-100
70
20
11.500
Proyecto C
-100
-30
100
50
Si PR*=2 aos, determinar la conveniencia de llevar a cabo los

proyectos:
PR(A) = 2 aos
PR(B) > 2 aos
Con la metodologa del PR, se prefiere el proyecto A al B aunque,
claramente, el proyecto B proporciona mayor riqueza. Este
criterio persigue MINIMIZAR TIEMPO y no maximizar riqueza.
80
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M.
B lb
A. Rubia

6.
El PR hace caso omiso de los FT que produce la inversin una vez

p
el coste de la misma.
recuperado
Adems, qu cantidad debe recuperarse en el proyecto C, 100
u.m. 130 u.m.??
La eleccin de una cantidad u otra afecta a la decisin final
(aceptar o rechazar), y, sin embargo, el criterio del PR no
establece claramente qu es el coste de la inversin.
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B lb
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6.1. Plazo de Recuperacin Descontado (PRD)
81
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B lb
A. Rubia
6.1. Plazo de Recuperacin

Descontado (PRD)
Definimos Plazo de Recuperacin Descontado como el mnimo

plazo de tiempo necesario para recuperar el coste de la inversin
mediante los FT esperados descontados que sta genera.
Regla de Decisin
La empresa fija el plazo mximo de recuperacin para el que el

proyecto resulta aceptable:
PRD* (p.ej., 3 aos)
Y lo compara con el PRD del proyecto
PRD<PRD*
PRD>PRD*
ACEPTAR
RECHAZAR
De nuevo, los proyectos se ordenan de menor PRD a mayor PRD.
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B lb
A. Rubia
6.1 Plazo de Recuperacin

Descontado (PRD)
Ejemplo (Plazo de Recuperacin): Sea el siguiente proyecto
caracterizado mediante la siguiente secuencia de FT anuales.

Proyecto A
-100
70
30
15
Si K=6% determinar el PRD del p

proyecto.
y
Transformamos, en primer lugar, las cantidades
equivalente
i l t descontado
d
t d en ell momento
t actual:
t l
Proyecto A
-100
66,03
26,70
en
su
12,60
Finalmente, aplicamos la misma metodologa que en el PR pero

utilizando los nuevos FT descontados:
82
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B lb
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6.1
6 1 Plazo de Recuperacin Descontado (PRD)
PRD(A)
FT
Acumulado
Pendiente
Tiempo
1 AO
O
+ 66,03
66,03
33,97
33,9
1a
ao
o
2 AO
+ 26,70
92,70
7,30
1 ao
3 AO
+12 60
+12,60
100
7,30/12,60
,
,
=0,58 aos
2,58 aos
PRD(A)
Si la empresa fija, por ejemplo, PRD

PRD*=2
2 aos, y comparamos con
el PRD del proyecto A, la decisin sera:
PRD(A) >PRD
>PRD* RECHAZAR
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7. COMPARACIN ENTRE
MTODOS
DE VALORACIN
83
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M.
B lb
A. Rubia
7. Comparacin entre mtodos

de valoracin
Las tres cuestiones claves a la hora de comparar entre mtodos de

valoracin de inversiones son:
1.
Selecciona la alternativa que genera mayor riqueza?
2.
Tiene en cuenta el valor temporal del dinero?
3.
Tiene en cuenta el principio de riesgo-aversin?
Adems, aadimos la siguiente propiedad:

4.
Principio de aditividad del valor:

Mtodo(A+B) = Mtodo(A) + Mtodo(B)
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7. Comparacin entre mtodos

de valoracin
[1]
[2]
[3]
[4]
VAN
SI
SI
SI
SI
TIR
NO
SI
SI
NO
PR
NO
NO
NO
NO
PRD
NO
SI
SI
NO
IR
NO
SI
SI
NO
84
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EJERCICIO FINAL
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Ejercicio Final
Sea el siguiente proyecto caracterizado mediante la siguiente

secuencia de FT anuales.
Proyecto
-1.000
550
550
550
Calcular VAN, TIR, PR, PRD e IR. La rentabilidad requerida

dado el nivel de riesgo del proyecto es del 4% anual, el plazo
de recuperacin mximo admisible (PR*) es 1,5 aos y el PRD*
es 2 aos.
Recuerda que siempre hay coincidencia entre los criterios VAN,
TIR e IR en sealar si un proyecto genera o no valor para la
empresa.
85
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B lb
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Ejercicio Final (Solucin)
Mtodo
Valor
Decisin
VAN
526,30
Aceptar
TIR
0,30 = 30%
Aceptar
PR
1
1,82
82 aos
Rechazar
PRD
1,93 aos
Aceptar
p
IR
1,526
Aceptar
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TRABAJANDO EN EXCEL
86
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M.
B lb
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Trabajando en Excel
En la prctica, la forma ms habitual de calcular el VAN

o la TIR de un proyecto es mediante Excel.
Las funciones
f
que utilizamos
l
son:
VNA: Calcula el VA de un proyecto
TIR: Calcula la TIR
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Trabajando en Excel
87
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M.
B lb
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Trabajando en Excel
Calculemos el Valor Actual. La forma de la funcin

es:
= VNA(K;F1:FN)
K: Celda donde se encuentra K
F1:FN: Rango de los FT esperados (no incluir el
d
b l )
desembolso)
= VNA(B9;C3:E3)
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Trabajando en Excel
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A. Rubia
Trabajando en Excel
Trabajando en Excel
Para calcular
P
l l ell VAN,
VAN nos basta
b t con minorar
i
l cantidad
la
tid d
anterior en el desembolso inicial.
En nuestro ejemplo:
= B12 + B3
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B lb
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Trabajando en Excel
Trabajando en Excel
P
Para
calcular
l l la
l TIR,
TIR utilizamos
tili
l siguiente
la
i i t funcin:
f
i
= TIR(F0:FN)
TIR(F0 FN)
F0:FN Es el rango de TODOS los flujos (incluyendo el
desembolso)
= TIR(B3:E3)
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B lb
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
Trabajando en Excel
Trabajando en Excel
91
1. Un proyecto de inversin supone un desembolso inicial de 1.215 u.m., y generar durante

tres aos los siguientes FT esperados: 432, 137, 797 u.m. respectivamente. Si el coste de
oportunidad dado el riesgo del proyecto es del 7% anual, cul es el valor actual de dicho
proyecto? Y su VAN? Se debera llevar a cabo este proyecto?
2. Un proyecto de inversin requiere un desembolso inicial de 1.548 u.m. y produce 138
u.m. anuales a perpetuidad. Si la tasa de rentabilidad requerida dado el nivel de riesgo del
proyecto es del 9% anual, cul es el VAN de dicha inversin?
3. El desembolso inicial por una fotocopiadora es de 4.200 u.m. Se calcula que producir
unos FT de 1.200 u.m. al ao durante los tres primeros aos y de 720 u.m. durante los
dos aos restantes de su vida til. Si el coste de oportunidad del proyecto dado su riesgo
es del 5,25% anual, cul es el VAN de esta inversin?
4. Un proyecto de inversin A viene caracterizado por los siguientes FT anuales (-100, 25,
50, 80), y otro B por los FT anuales (-100, 75, 40, 30). Calcular el VAN de ambos
proyectos de inversin si el coste de oportunidad dado el riesgo de estos proyectos es:
a. el 4% anual.
b. el 5% anual.
5. Los proyectos A y B son mutuamente excluyentes y vienen caracterizados por las
siguientes secuencias de FT esperados anuales:
A
B
-1.000
-2.000
350
640
350
640
350
640
350
640
350
640
Si K = 10% anual, calcular:

a. VAN
b. TIR
6. Sean los siguientes tres proyectos de inversin:
A
B
C
-1.000
-800
-900
500
350
600
575
300
500
600
300
400
Si K es del 11%, determinar:

a. VAN
b. TIR
c. IR
d. Qu proyectos aceptara la empresa si fuesen independientes?
e. Y si fueran mutuamente excluyentes?
92
7. El establecimiento de una sucursal de la sociedad Central de Viajes S.L. en Aspe, requiere

un desembolso inicial de 138.000 u.m. y produce unos FT esperados anuales de 18.000,
36.000, 30.000, 54.000, 60.000 y 96.000 u.m., respectivamente. En cambio, la instalacin
en Novelda, requiriendo el mismo desembolso inicial, produce unos FT esperados anuales
de 54.000, 30.000, 36.000, 18.000, 96.000 y 96.000 u.m., respectivamente. Seleccionar
una de las dos inversiones calculando: (K = 20% anual)
a. VAN
b. TIR
8. Dados los siguientes datos para un proyecto de inversin:
Inversin : 10.800 en el ao cero

Duracin : 10 aos
Flujos de tesorera : aos 1 a 6: 3.000 u.m. al ao
aos 7 a 10: 1.800 u.m. al ao
K = 18% anual
Obtener:
a. VAN
b. TIR
c. IR
9. Los proyectos A, B y C, generarn los siguientes FT anuales:

Ao
A
B
-200
-200
180
200
250
180
10
190
-200
250
100
Sabiendo que el coste de oportunidad es del 10% anual y PR* es de 2 aos. Se pide:
a. Calcular el plazo de recuperacin (PR) y el VAN
b. Si A y B son mutuamente excluyentes y C independiente, qu proyecto o
combinacin de proyectos sern los elegidos segn cada uno de estos
mtodos?
10. Calcular la rentabilidad en trminos absolutos y relativos de un proyecto de inversin del

que se espera que genere constante e indefinidamente FT anuales de 2.000 u.m.,
sabiendo que el PR de este proyecto de inversin es de 6 aos y que el coste de
oportunidad de este proyecto de inversin es del 6% anual.
93
11. Sean los siguientes dos proyectos de inversin con sus correspondientes FT anuales:
A
B
-500
-700
200
350
400
300
300
450
250
400
Sabiendo que K=15% anual, calcular:

a. Si el PR* es 2 aos, determinar el PR suponiendo:
i. que los FT se producen de manera regular y continua a lo largo del
ao.
ii. que los FT se obtienen al final de cada ao.
b. PRD (PRD*=3 aos)
c. VAN
d. TIR
e. IR
12. La empresa de cruceros MARENKALMA, S.L. est planteando la compra de un nuevo

buque para abrir una nueva lnea entre Barcelona y Nicosia. La empresa duda entre dos
buques: uno de capacidad media y otro de gran capacidad. La informacin relevante es la
siguiente:
BUQUE CAPACIDAD MEDIANA
Desembolso inicial: 25.000.000
Vida estimada: 10 aos
FT esperados por la empresa
derivados de la aceptacin del
proyecto:
Aos 1-5: 5.000.000
Aos 6-10: 6.500.000
Pago adicional para el ao 5 por
revisin y reparacin:-6.000.000
BUQUE GRAN CAPACIDAD

Desembolso inicial: 32.000.000
Vida estimada: 10 aos
FT esperados por la empresa
derivados de la aceptacin del
proyecto:
Aos 1-5: 450.0000
Aos 6-10: 9.000.000
Pago adicional para el ao 5 por
revisin y reparacin:-7.500.000
Si K= 5% anual. Se pide:
a. Determinar VAN y TIR de ambas alternativas.
b. Decidir la opcin ptima para la empresa.
94
13. (Tipo Test-Examen) Dados los siguientes proyectos (K=10% anual):
-FT0
FT esperado anual constante
Periodos
Proyecto A
-1.000
250
7
Proyecto B
-2.000
450
7
13.1. El VAN del proyecto A es:

a. 2.217,10
b. -889,35
c. -3.726,88
d. 217,10
13.2. Qu proyectos aceptara la empresa si fuesen mutuamente excluyentes?
a. A y B
b. B
c. A
d. Ninguno de ellos
13.3. Cul es la TIR del proyecto B? (Interpolar mx. 5%)
a. 16,81%
b. 17,84%
c. -0,42%
d. 12,99%
95
SOLUCIONES PROBLEMAS TEMA 2

1.
VA=1.173,99
2.
14,67
3.
196,86 Aceptar
4.
a.
b.
VAN A= 41,39
VAN A= 38,27
VANB = 35,77
VANB = 33,63
5.
a.
b.
VANA = 326,7754
rA = 0,2221
VANB = 426,1035
rB = 0,1814
6.
a.
b.
c.
d.
c.
VANA = 355,8482
rA = 0,2987
IRA = 1,3558
El A y el C
El A que es lo sugerido
VANB = -21,8405
rB = 0,0939
IRB = 0,9727
7.
a.
b.
VANNovelda = 28.078 u.m. Elegir Novelda

VANAspe = 1.665,64 u.m.
TIRNovelda = 0,2687.
Elegir Novelda.
TIRAspe = 0,2038
Como conclusin, la empresa elegir invertir en Novelda.
8.
a.
b.
c.
VAN = 1.486,48. Aceptar

TIR=22,09%
IR=1,1376
9.
a.
Proyecto A:
VAN=177,761 PR=1,08
Proyecto B:
VAN=273,328 PR=1
Proyecto C:
VAN=81,743
PR=1,8
(Si A y B fueran mutuamente excluyentes y C independiente la combinacin
ptima segn ambos mtodos sera la B+C)
Ahora la combinacin ptima segn el VAN es la misma pero segn el PR es
la combinacin A+C. El PR no cumple el principo de aditividad del valor.
b.
VAN= -41,01
Rechazar el proyecto
VANC = 338,8283. Elegir A

rC = 0,3339. Elegir C
IRC = 1,3764. Elegir C
por el mtodo del VAN.
10.
Rentabilidad absoluta = VAN = 21.333. Rentabilidad relativa = TIR = 0,1667
11.
a1.
PRA = 1,75 aos
a2.
PRA = 2 aos
b.
PRDA = 2,12 aos
c.
VANA = 316,5637
d.
rA = 0,4279
e.
IRA = 1,633
Si la empresa tuviera que elegir
12.
VAN buque capacidad media = 13.993.725

VAN buque gran capacidad = 12.133.384
TIR no tienen sentido econmico al tratarse de proyectos no simples.
Se escoge el buque con capacidad media.
13.
PRB = 2,22 aos

Elegir
PRB = 3 aos
Elegir
PRDB = 2,57 aos
Elegir
VANB = 355,7745
Elegir
rB = 0,3743.
Elegir
IRB = 1,508.
Elegir
un proyecto, realizara el B.
A
A
A
B
A
A
d), c) y d).
96
SOLUCIONES DE ALGUNOS
EJERCICIOS PROPUESTOS EN EL
TEMA 2
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
Ejercicios Tema 2: Valoracin de Decisiones de Inversin
Ejercicio 6
97
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
Solucin Ejercicio 6
a)
VAN A 1.000
500
575
600
355, 85 0ACEPTAR
1
2
1,11 1,11 1,113
VAN B 800
350
300
300
21, 84 0RECHAZAR
1,111 1,112 1,113
VAN C 900
600
500
400
338, 83 0ACEPTAR
1
2
1,11 1,11 1,113
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
b)
Solucin Ejercicio 6
Seleccionando tasas de descuento al azar:
K P 0, 2 VAN A 0, 2 163,19
K N 0, 3 VAN A 0, 3 2, 05
TIR A 0, 2
163,19
0, 3 0, 2 0, 2988 0,11ACEPTAR
163,19 2, 05
K P 0, 05 VAN B 0, 05 64,59
K N 0,11 VAN B 0,11 21, 84
TIRB 0, 05
64,59
0,11 0, 05 0, 0984 0,11RECHAZAR
64,59 21, 84
K P 0, 25 VAN C 0, 25 104, 80
K N 0, 35 VAN C 0, 35 18, 63
TIRC 0, 25
104, 80
104
0, 35 0, 25 0, 3349 0,11ACEPTAR
104, 80 18, 63
98
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
c)
Solucin Ejercicio 6
1.355, 85
1, 36 1ACEPTAR
1.000
778,16
IRB
0, 97 1RECHAZAR
800
1 238 83
1.238,
IRC
1, 38 1ACEPTAR
900
IR A
d) El Proyecto A y el Proyecto C
e) El Proyecto A
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
Ejercicio 9
99
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
a)
Solucin Ejercicio 9
La cantidad a recuperar en los tres casos es 200 u.m.

Ao
180
200
20/250
=0,08
200/250
/
=0,8
PR A 1, 08aos PR * 2aos ACEPTAR

PRB 1ao PR * 2aos ACEPTAR
PRC 1, 8aos PR * 2aos ACEPTAR
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
Solucin Ejercicio 9
180 250 10
177, 76 0ACEPTAR
1,1 1,1
1 12 1,1
1 13
200 180 190
VAN B 200
273, 33 0ACEPTAR
1,1 1,12 1,13
250 100
VAN C 200 2 3 81, 74 0ACEPTAR
1,1 1,1
VAN A 200
b)
Si utilizamos el PR los proyectos elegidos seran el B y el C

Si utilizamos el VAN los proyectos elegidos seran el B y el C
Vamos
a o a comprobar
o p oba como
o o el PR no
o cumple
u p el Principio
po d
de Aditividad
d
dad
del Valor.
100
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
Solucin Ejercicio 9
Podemos plantear el problema en trminos de proyectos

combinados. Tenemos dos posibles combinaciones A+C B+C.
Construimos los proyectos combinados y aplicamos PR y VAN:
A+C
-400
180
500
110
B+C
-400
400
200
430
290
Ao
A+C
B+C
180
200
220/500
=0,44
200/430
=0,47
PR A C 1,
1 44aos PR * 2aos ACEPTAR
PRB C 1, 47aos PR * 2aos ACEPTAR
Podemos observar como:
PR A C PR A PR C
PR B C PR B PR C
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
Solucin Ejercicio 9
180 500 110
259,5
, 0ACEPTAR
1 1 1,1
1,1
1 12 1
1,1
13
200 430 290
400
357, 07 0ACEPTAR
1 1 1,1
1,1
1 12 1,1
1 13
VAN A C 400
VAN B C
En este caso,, p
podemos observar como:
VAN A C VAN A VAN C

VAN B C VAN B VAN C
101
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
Ejercicio 11
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
Solucin Ejercicio 11
a)
PR(A)
FT
Acumulado
Pendiente
Tiempo
1 AO
+ 200
200
300
1 ao
2 AO
+ 400
500
300/400 aos
i) PR(A)
1,75 aos
ii) PR(A)
2 aos
PR(B)
FT
Ac m lado
Acumulado
Pendiente
Tiempo
1 AO
+ 350
350
350
1 ao
2 AO
+ 300
600
100
2 aos
3 AO
+ 450
700
100/450 aos
i) PR(B)
2 22 aos
2,22
ii) PR(B)
3 aos
102
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
b)
Proyecto A
Proyecto B
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t0 = -500
-1
t1 = 200(1,15)
200(1 15) = 173,91
173 91
t2 = 400(1,15)-2 = 302,46
t3 = 300(1,15)-3 = 197,25
t4 = 250(1,15)-44 = 142,94
t0 = -700
t1 = 350(1,15)-1 = 304,35
t2 = 300(1,15)-2 = 226,84
-3
t3 = 450(1,15)
450(1 15) = 295,88
295 88
t4 = 400(1,15)-4 = 228,70
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
PRD(A)
FT
Acumulado
Pendiente
Tiempo
1 AO
+ 173,91
173,91
326,09
1 ao
2 AO
+ 302,46
476,37
23,63
2 aos
3 AO
+ 197,25
500
23,63/197,25
aos
i) PRD(A)
2 12 aos
2,12
ii) PRD(A)
3 aos
PRD(B)
FT
Acumulado
Pendiente
Tiempo
1 AO
+ 304,35
304,35
395,65
1 ao
2 AO
,
+ 226,84
531,19
,
168,81
,
2 aos
3 AO
+ 295,88
700
168,81/295,88
aos
i) PRD(B)
2,57 aos
ii) PRD(B)
3 aos
103
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
c)
VAN A 500
200
400
300
250
316,56 0ACEPTAR
1
2
3
1,15 1,15 1,15 1,154
VAN B 700
350
300
450
400
355, 77 0ACEPTAR
1 151 1,15
1,15
1 152 1,15
1 15 3 1
1,15
154
e))
816,56
1, 63 1ACEPTAR
500
1.055, 77
IRB
1,51 1ACEPTAR
700
IR A
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
d)
K P 0, 4 VAN A 0, 4 21, 35
K N 0,5 VAN A 0,5 50, 62
TIR A 0,
0 4
21, 35
15ACEPTAR
00,55 00, 4 00, 43 00,15
21, 35 50, 62
K P 0, 3 VAN B 0, 3 91, 62
K N 0,
0 4 VAN B 0
0, 4 28
28, 82
TIRB 0, 3
91, 62
0, 4 0, 3 0, 38 0,15ACEPTAR
91,, 6
9
62 28,
8, 8
82
104
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
Ejercicio 13
1 1,17
VAN A 1.000 250
217,10 0ACEPTAR
01
0,1
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B lb
A. Rubia
Ejercicio 13
VAN A 1.000 250 7 0,1 217,10 0ACEPTAR
VAN B 2.000 450 7 0,1 190, 79 0ACEPTAR
105
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Ejercicio 13
K P 0,1
0 1 VAN B 0,1
0 1 190,
190 79
K N 0,15 VAN B 0,15 127, 81
TIRB 0,1
190, 79
190
0,15 0,1 0,1299 0,1ACEPTAR
190, 79 127, 81
106
CUESTIONARIO TERICO-PRTICO
REPASO TEMA 2
Dados los siguientes proyectos de inversin:
-FT0
FT constante
K
Periodo
0
1a7
7,50%
A
-12.500
2.400
B
-15.000
2.800
1. El VAN del proyecto B es:

a) 15.000,00
b) -169,52
c) -42.099,12
d) 211,84
2. Qu proyectos aceptara la empresa si fuesen independientes?
a) A, B
b) B
c) A
d) Ninguno
3. Qu proyectos aceptara la empresa si fuesen mutuamente excluyentes?
a) A, B
b) B
c) A
d) Ninguno
4. Cul sera su decisin si los dos proyectos fueran independientes y la
rentabilidad requerida del proyecto fuera del 6%?
a) A, B
b) B
c) A
d) Ninguno
5. Cul sera su decisin si los dos proyectos fueran mutuamente excluyentes y la
rentabilidad requerida del proyecto fuera del 6%?
a) A, B
b) B
c) A
d) Ninguno
-FT0
FT
Periodo
A
B
C
0 -1.500 -2.500 -3.000
1
600
700 1.500
2
500
700 1.100
3
600
700
600
4
500
700
700
10%
6. El VAN del proyecto C es:

a) 201,63
b) 1.914,65
c) 6.201,63
d) 545,45
107

a) A, B, C
b) B
c) A
d) A, C
a) A, B, C
b) B
c) A
d) A, C
9. Qu TIR tiene el proyecto A? (interpolar con tasas que estn alejadas como
mucho 5%)
a) 70%
b) 12%
c) 18%
d) 40%
10. El IR del proyecto B es:
a) -0,11
b) 1,13
c) 0,89
Periodo
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
K
8%
-FT0
FT
A
-5.000
600
600
600
600
600
900
900
900
900
900
B
-5.000
1.500
2.000
1.000
500
600
C
-5.000
800
800
800
800
800
800
800
800
800
800
11. El VAN del proyecto A es:

a) 158,74
b) 7.708,74
c) 9.841,26
d) 1.944,44
a) A, B, C
b) B, C
c) C
d) A, C
a) A, B, C
b) B
c) C
d) A, C
108
14. Qu TIR tiene el proyecto C? (interpolar con tasas que estn alejadas como
mucho 5%)
a) 6%
b) 10%
c) 8%
d) 36%
15. El IR del proyecto B es:
a) 0,93
b) -0,07
c) 1,07
16. El PR del proyecto C es:
a) 5 aos y 20 das
b) 6 aos y 3 meses
c) 7 aos
d) b y c son ciertas si para c suponemos que se los FT se obtienen de una sola vez al final
de cada periodo
Dado el siguiente proyecto que produce 150 u.m. anuales a perpetuidad:
-FT0
FT
Periodo
0
Cantidad
-2.000
150
17. Para una tasa de rentabilidad requerida del proyecto del 8% anual:
a) Aceptamos el proyecto, VAN=1.875
b) Rechazamos el proyecto, VAN= -1.861,11
c) Aceptamos el proyecto, VAN= 3.875
d) Rechazamos el proyecto, VAN= -125
18. Para una tasa de rentabilidad requerida del proyecto del 5%:
a) Aceptamos el proyecto, VAN=1.000
b) Rechazamos el proyecto, VAN= -1.857,14
c) Aceptamos el proyecto, VAN= 3.000
d) Aceptamos el proyecto, VAN= 5.000
19. La TIR del proyecto es:
a) 5%
b) 8%
c) 7,5%
20. Para una tasa de rentabilidad requerida del proyecto del 8%:
a) IR>1
b) IR<1
c) IR no se puede calcular
d) IR=1
21. Qu caractersticas debe tener un criterio ptimo? (seale la respuesta

incorrecta)
a) Debe seleccionar entre aquellas alternativas la que genere ms riqueza
b) Debe tener en cuenta el valor temporal del dinero
c) Debe calcular el tiempo que se tarda en recuperar la inversin inicial
d) Debe tener en cuenta el nivel de riesgo del proyecto
109
22. Seale la respuesta correcta:

a) En los proyectos simples existe ms de un cambio de signo en los FT del proyecto
b) En los proyectos dependientes la aceptacin de uno implica el rechazo del resto
c) En los proyectos no simples existe ms de un cambio de signo en los FT del proyecto
d) Los proyectos simples son aquellos cuyo clculo es sencillo
23. Si el VA de los FT es mayor que FT0 (seale la respuesta correcta):
a) El VAN es menor que 0
b) El IR es mayor que 1
c) El IR es menor que 1
d) El VAN es negativo
24. El VAN de un proyecto:
a) Depende de la tasa de descuento utilizada
b) Es independiente de la tasa de descuento utilizada
c) Aumenta si aumenta la tasa de descuento utilizada
d) Disminuye si disminuye la tasa de descuento utilizada
25. En proyectos mutuamente excluyentes de distinta escala:
a) Si k>Rc VAN y TIR nos llevaran a decisiones contradictorias
b) Si k<Rc VAN y TIR nos llevaran a decisiones contradictorias
c) La TIR cambia a medida que cambia k
26. Indique la respuesta incorrecta:
a) La TIR representa la rentabilidad absoluta derivada de la aceptacin del proyecto
b) La TIR puede no identificar la alternativa que crea ms valor
c) La TIR no tiene sentido econmico en proyectos no simples
d) La TIR evala los proyectos sobre una base relativa y no absoluta como el VAN
27. El PR de un proyecto:
a) Refleja la generacin de riqueza
b) Tiene en cuenta el valor temporal del dinero
c) Tiene en cuenta el principio de riesgo-aversin
d) Determina el tiempo que precisa la empresa para recuperar la inversin inicial
28. El PRD y el IR:
a) Tienen en cuenta el valor temporal del dinero
b) No tienen en cuenta el principio de riesgo aversin
c) Seleccionan la alternativa que genera mayor riqueza
d) Cumple el principio de aditividad de valor
29. Si estudiamos la conveniencia de realizar un proyecto simple:
a) Criterio VAN y TIR nos llevaran a resultados contradictorios
b) VAN e IR nos llevaran a resultados contradictorios
c) PR y PRD siempre coincidiran en la decisin a tomar
d) VAN, TIR e IR coincidiran en la decisin a tomar
30. Dado este proyecto (-1.000, -200, 500, 600, 400; k=5%)
a) r>k
b) r<k
c) r=k
d) r no tiene sentido financiero
110
PREGUNTA
ALUMNO
CORRECTA
PREGUNTA
ALUMNO
CORRECTA
16
17
18
19
20
21
22
23
24
10
25
11
26
12
27
13
28
14
29
15
30
RESULTADO
TIPO
CANTIDAD
MULTIPLICAR X
CORRECTAS
EN BLANCO
ERRNEAS
- 0,33
RESULTADO
PUNTUACIN
CALIFICACIN
PUNTUACIN
3
111
TEMA 3
3:
APLICACIN DEL VALOR
ACTUAL NETO (VAN)
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1.
2.
3.
Tema 3: Aplicacin del VAN
ndice
INTRODUCCIN.
IDENTIFICACIN DE FLUJOS DE TESORERA.
EL VAN EN PRESENCIA DE IMPUESTOS.
3.1. Consideraciones Previas.
3.2. Efectos Fiscales y VAN.
3.3. El Efecto de los Costes de Oportunidad.
4.
CICLOS DE REEMPLAZAMIENTO: LA DECISIN

DE
RENOVACIN.
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F
Fundamentos
d
d Fi
de
Financiacin
i i Empresarial,
E
i l R. B
Brealey,
Brealey
l , y S.C.
Myers.. Ed.
Myers
Ed. McGraw Hill.
Hill.
Captulo
p
6.

Brealey, S. Myers,
y A. Marcus.
Marcus. Ed.
Ed. McGraw Hill.
Hill.
Captulo 8.
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1. INTRODUCCIN
113
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1.
1 Introduccin
En este tema profundizamos en la aplicacin prctica del VAN. En

particular, estudiaremos dos grandes bloques temticos:
A.
Determinacin de los FT esperados.

El principal ingrediente en el clculo del VAN son los FT
esperados. Veremos qu
normas y principios han de tenerse en
cuenta para construirlos.
B. Comparacin de proyectos de inversin en activos reales con

distinta duracin (distinto horizonte temporal).
En este escenario no slo se decide qu opcin es la que genera
ms valor, si no tambin el momento ptimo para renovar el
equipo.
equipo
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2. IDENTIFICACIN
DE FLUJOS DE
TESORERA
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2 Identificacin de FT
2.
Vemos
e os tres
es p
principios
c p os bs
bsicos
cos pa
para
a cua
cuantificar
ca los
os FT de u
un
proyecto que obedecen, fundamentalmente, al sentido comn. Los
principios no se jerarquizan realmente por su relevancia, si bien el
principio ms importante es:
PRINCIPIO I:
Valorar el proyecto atendiendo nicamente a los FT que el
proyecto genera/destruye en la empresa, esto es, a los
flujos
j q
que se derivan nicamente de la Aceptacin.
Aceptacin
p
.
Por ello,
Po
ello y para
pa a enfatizar
enfati a la importancia
impo tancia de esta nocin,
nocin
formalizamos el concepto de
FLUJOS DE TESORERA
INCREMENTALES
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2.
Definimos FT Incremental de un proyecto como todo aquel que

se genera necesariamente, directa o indirectamente, de su
aceptacin.
aceptacin
En otras palabras, si el FT en cuestin existe tanto si el proyecto se
realiza como si se rechaza, entonces no se deriva de la aceptacin
y no es incremental.
i
t l El principio
i i i I es tajante
t j t en cuanto
t a qu
hacer
h
con este tipo de flujos: NO deben ser tenidos en cuenta en el
anlisis.
Por ello, cuando hablamos de flujos de tesorera de un proyecto,
implcitamente nos estamos refiriendo a los FT incrementales.
Resulta aceptable la omisin de esta coletilla por comodidad de
expresin, siempre y cuando sobreentendamos que en realidad
nos referimos a los flujos incrementales.
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2.
En la empresa existen multitud de FT que hacen que,

que en
ocasiones, sea difcil identificar los FT incrementales. La pregunta
clave sobre el FT que analizamos es:
El flujo existe en la empresa tanto
si el proyecto se lleva a cabo como si no?
SI
NO SOLO SI SE ACEPTA
NO,
FT NO INCREMENTAL
FT INCREMENTAL
IGNORAR
VAN
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2.
Ejemplo.
je p o U
Unaa eempresa
p esa aanaliza
a a laa co
conveniencia
e e c a de u
un p
proyecto
oyecto de
inversin. El responsable ha elaborado la siguiente informacin.

Concepto
Sin Proyecto
Con Proyecto
Cobros
3.000
3.200
Pagos
510
550
Los FT permanecern
constantes durante cinco aos.
El
desembolso inicial es de 400 u.m. y el coste de oportunidad es el
12% anual. Valorar el proyecto.
p y
FT INCREMENTAL = FT (CON PROYECTO) FT (SIN PROYECTO)
Cobros Incrementales: 200
Pagos Incrementales: 40
FT Incremental: 200-40 = 160
5
VAN 400 160 1 1,12 / 0,12 176, 76
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2.
El PRINCIPIO I es completamente
ompletamente lgico
lgi o e intuitivo:
int iti o valorar
alo a el
proyecto exclusivamente por sus mritos e inconvenientes, e
IGNORAR cualquier otra consideracin.
La aplicacin de este principio conlleva importantes
implicaciones que merecen ser consideradas por separado. En
particular, esta norma lleva a:
A.
Ignorar Costes Irrecuperables o Costes Hundidos.
B.
Ignorar Depreciacin contable.
C.
Considerar los efectos de la Financiacin (?).
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2.
A) IGNORAR COSTES IRRECUPERABLES O HUNDIDOS

Definimos costes hundidos como aquellos costes que guardan
una cierta relacin con el proyecto pero que, o bien se pagaron
t i id d o se producen
d
(d
) all margen de
d la
l
con anterioridad,
(devengan)
aceptacin final del proyecto.
y
p como si se rechaza.
Existen tanto si el p
proyecto
se acepta
Generalmente, se producen con anterioridad al proyecto.
Ejemplos:
j p
Estudios de mercado,
Estudios de Viabilidad,
Prospecciones etc.
Prospecciones,
etc
Los costes hundidos deben ignorarse porque no son FT
incrementales En ocasiones,
incrementales.
ocasiones es difcil identificarlos correctamente
porque estn relacionados con el proyecto de inversin.
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2.
Ejemplo.
je p o Para
a a aanalizar
a a laa co
conveniencia
e e c a de u
un nuevo
ue o p
producto,
oducto, laa
empresa acaba de realizar un estudio de mercado por 6,5 M de

u.m., ms 1 M de u.m. en concepto de horas extras trabajadas por
el personal.
personal El coste de lanzamiento de la nueva lnea supondra
un desembolso inicial de 50 M de u.m., y se espera que se genere
un nico FT de 60 M de u.m. al ao siguiente. La mnima
rentabilidad exigida es de 5% anual.
anual Debe llevarse a cabo el
lanzamiento?
Concepto
p
Sin Coste Hundido

(Correcto)
Con Coste Hundido

(Incorrecto)
Estudio de Mercado
-7.500.000
-FT0
-50
50.000.000
000 000
-50
50.000.000
000 000
FT1
60.000.000
60.000.000
VAN
7.142.857
-357.143
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2.
B) IGNORAR LA AMORTIZACIN CONTABLE DEL ACTIVO

Cuando la empresa adquiere activo real para realizar su actividad
productiva, ste es contabilizado en el ACTIVO, donde aparecen
registradas todas las inversiones de la empresa (adquisiciones de
activo que tienen la consideracin de largo plazo).
Dado que el activo adquirido permanecer en la empresa un nmero
de aos elevado, ste experimenta una lgica prdida de valor debido
al uso (desgaste),
(desgaste) la obsolescencia tcnica (progreso tecnolgico) o el
mero paso del tiempo (deterioro). Este fenmeno recibe el nombre de
DEPRECIACIN..
DEPRECIACIN
El proceso contable por el que se intenta registrar la depreciacin o
prdida de valor es la AMORTIZACIN CONTABLE del activo.
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2.
Existen varios criterios para determinar el importe de la

depreciacin/amortizacin. El ms habitual se denomina MTODO
LINEAL. Mediante este criterio,, se dotan cantidades constantes
todos los aos durante un horizonte temporal mximo que se
denomina vida til.
La vida til suele coincidir con la vida del activo, pero no tiene por
qu ser as siempre. La vida til es el horizonte de tiempo en el que
se p
puede dotar amortizacin p
para un activo.
Depreciacint = (Valor Adquisicin Valor Residual) / Vida til
La diferencia entre el valor de adquisicin,
y toda la depreciacin/
amortizacin acumulada hasta un determinado momento del tiempo,

se denomina VALOR NETO CONTABLE del activo.
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2.
La amortizacin dotada en cada periodo se lleva a la cuenta de

GASTOS, pero, evidentemente, no supone pago alguno: slo
refleja la prdida de valor de un bien. Dado que no implica
movimiento de tesorera, no es FT y deber ser ignorada.
31-12-XX
Amortizacin
Inmovilizado Material
[D t i de
[Dotacin
d
Amortizacin]
Amortizacin
Acumulada
[Reduce el valor]
No existe un movimiento real de tesorera en esta anotacin. La

amortizacin no es un FT incremental porque de hecho ni siquiera
es un FT. Sin embargo,
g , como veremos en el p
punto 3.2. s debemos
tener en cuenta los efectos fiscales ligados a la amortizacin.
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2.
C)) EFECTOS DE LA FINANCIACIN ?

El desembolso inicial (-FT0) que permite adquirir el activo debe
ser financiado bajo
j uno de los tres mecanismos siguientes:
g
i. Fondos Propios.
ii. Deuda.
iii. Combinacin Deuda/Fondos Propios.
Las alternativas ii. y iii. conllevan la obligacin de realizar pagos
(incrementales) de intereses y devolucin del nominal. Adems,
implican una serie de consideraciones adicionales que afectan a
la forma de calcular el VAN. La valoracin correcta del proyecto
p y
implica conocimientos ms avanzados que se vern ms adelante
en el Tema 5, cuando se introduzca la decisin de financiacin.
De momento,
momento nos abstraeremos de este problema e ignoraremos
la forma concreta en la que se financia un proyecto.
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2.
PRINCIPIO II
I l i los
Incluir
l costes
t de
d oportunidad.
t id d
Los costes de oportunidad NO suponen pagos efectivos, pero es

necesario tenerlos en cuenta para valorar correctamente.
correctamente
El caso tpico es cuando la empresa utiliza o asigna a un proyecto
un activo real que ya posea (terrenos,
(terrenos edificios,
edificios maquinaria,
maquinaria etc.)
etc )
o cualquier otro tipo de recurso (capital humano) que ya posea.
Esto implica un coste de oportunidad,
oportunidad porque la empresa renuncia
a la oportunidad de generar riqueza con el activo al destinarlo al
proyecto (p.ej. cantidad que habra conseguido en el mercado por
vender un terreno destinado al proyecto) o porque simplemente
tiene que reemplazar los activos utilizados (recursos humanos).
El VAN se calcula incluyendo todos los posibles costes de
oportunidad (ms detalle en el punto 3.3.)
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2.
PRINCIPIO III:
Incluir el Efecto Colateral del proyecto sobre otros
proyectos de la empresa.
Se trata de efectos indirectos que afectan a los FT de la
empresa. Pueden darse dos situaciones caractersticas:
El lanzamiento del proyecto hace disminuir las ventas de otros
productos de la empresa (EFECTO EROSIN).
El lanzamiento del proyecto incrementa las ventas de otros
productos de la empresa (EFECTO EXPANSIN).
Debemos incorporar estos efectos en la evaluacin del proyecto
que se trate disminuyendo los FT en el primer caso (Efecto
Erosin) e incrementndolos en el segundo (Efecto Expansin).
Expansin)
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2.
Ejemplo Una empresa

Ejemplo.
emp esa analiza
anali a un
n proyecto
p o e to de inversin
in e sin que
q e
permitira incrementar las ventas actuales de la empresa, pasando

de 400.000 u.m. a 650.000 u.m. al ao durante 7 aos. El
proyecto tambin
repercutira
en un incremento de costes,
pasando de 100.000 u.m. a 150.000 u.m. Como consecuencia
indeseable del p
proyecto,
y
las ventas de otro p
producto se veran
reducidas en 15.000 u.m. al ao. Cul es el flujo de tesorera
esperado?
FT = 250.000 50.000 15.000 = 185.000
Incremento de Ventas (Ventas incrementales)= 650.000-400.000
Incremento de Costes (Costes incrementales) = 150.000-100.000
Ef
Efecto
C l
Colateral
l (Erosin)
(E i ) = 15.000
15 000
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3 EL VAN EN PRESENCIA DE
3.
IMPUESTOS
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3.
3 El VAN en Presencia de Impuestos
Los impuestos (fiscalidad) afectan al VAN de un proyecto de dos

formas:
Modificando los FT esperados.
Modificando la cuanta e interpretacin de la tasa de descuento
aplicada (K) que debe incorporar el efecto impositivo.
Los impuestos forman parte fundamental de la vida de una
empresa Una parte de la riqueza del accionista se
empresa.
se pierde
pierde en
forma de impuestos. Tambin, la tasa de descuento aplicada es
sensible (depende) de la tasa impositiva.
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3.1. Consideraciones Previas
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3 1 Consideraciones Previas
3.1.
Consideracin Previa I: Inversin/Gasto.

/
Cualquier pago que realiza la empresa se considera, desde el punto
de vista fiscal, o bien inversin o bien gasto.
INVERSIN: Refleja la adquisicin de activo real para la empresa,
contabilizada en el activo no corriente de la empresa. Incluye no
slo el precio del activo, sino tambin todos los pagos
adicionales necesarios para su puesta en funcionamiento.
La empresa est autorizada a dotar amortizaciones para reflejar la
depreciacin
p
de la inversin,, lo q
que le p
permite ahorrar en el p
pago
g de
impuestos.
GASTO: Refleja los pagos realizados por la empresa para la
realizacin
eali acin de su
s actividad
acti idad productiva
p od cti a corriente:
co iente aprovisionamientos,
ap o isionamientos
sueldos, etc. La empresa est autorizada a utilizar los gastos del
periodo para determinar la cuenta de resultados, minorando el
volumen de ingresos para pagar menos impuestos.
impuestos
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B lb
A. Rubia
3.1.
GASTOS DE LA
EMPRESA
Amortizacin
PAGOS DE LA EMPRESA
Pagos de
F
Funcionamiento
i
i t
(Operativos)
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Inversiones:
Adquisicin
Activo
3.1.
Consideracin Previa II:

II: Cuenta de Resultados e Impuesto
d Sociedades
de
S i d d (IS)
(IS)..
La empresa determina la Cuenta de Resultados al final de cada
ejercicio fiscal,
fiscal comparando el volumen de gastos e ingresos del
periodo. Sin embargo, no todos los ingresos o gastos pueden ser
utilizados: slo los ingresos que se consideran imponibles, y slo los
gastos que se consideran deducibles.
deducibles
La diferencia entre Ingresos Imponibles y Gastos Deducibles
determina la base imponible. El impuesto de sociedades se
determina aplicando una cierta tasa impositiva (0<T<1) sobre esta
cantidad. De esta manera, Hacienda detrae una parte proporcional
del excedente creado por la empresa. El impuesto debe formar
parte de los flujos de tesorera ya que supone un pago incremental.
incremental
Los ingresos imponibles conllevan la obligacin de pagar ms
impuestos (carga impositiva), mientras que los gastos deducibles
proporcionan el derecho a pagar menos impuestos (ahorro fiscal).
fiscal)
124
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3.1.
Beneficio
Beneficio
Pagos
Cobros
Operativos
de
Funcionamiento
Imponibles
Deducibles
Impuesto
de
Sociedades
Amortizacin
INGRESOS
IMPONIBLES
GASTOS DEDUCIBLES
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3.2. Efectos Fiscales y VAN
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3.2.
3 2 Efectos Fiscales y VAN
En la medida que el proyecto genera nuevos cobros (ingresos) y nuevos

pagos (gastos),
(gastos) la aceptacin de un nuevo proyecto suele conllevar la
perspectiva de un mayor pago de impuestos y otros efectos que deben
ser tenidos en cuenta.
Formalizaremos
l
a continuacin
una serie de
d conceptos, notacin
y
supuestos simplificadores necesarios para operar en la asignatura
siguiendo el esquema siguiente:
EFECTO SOBRE LOS FT
A) Variables relevantes en el clculo del impuesto de sociedades (IS).
B) Efecto sobre los FT.
B1) Pago del Impuesto.
B2) Ganancias/Prdidas de Capital.
B3) Subvenciones y Bonificaciones Fiscales.
EFECTO SOBRE LA TASA DE DESCUENTO
C) Efecto sobre la tasa de Descuento.
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3.2.
A)) VARIABLES
S RELEVANTES
S EN EL C
CLCULO
CU O DEL IS
S
INGRESOS = COBROS
Ingresos
Imponibles:
Ingresos
de la empresa
sujetos
a
g
p
g
p
j
tributacin.
Ingresos Exentos: Ingresos de la empresa no sujetos a
tributacin.
tributacin
I (totales) = I (imponibles) + I (exentos)
GASTOS = PAGOS FUNCIONAMIENTO + DEPRECIACIN

Gastos (fiscalmente) Deducibles: Gastos que minoran a los
ingresos imponibles en el clculo del IS.
Gastos no Deducibles: Gastos no permitidos por el sistema
tributario para minorar el volumen de ingresos, y con ello, el
importe
p
del IS.
G (totales) = G (deducibles) + G (no deducibles)
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3.2.
Salvo que se especifique lo contrario, y por

sencillez
e ille de anlisis,
li i
todo los
todos
lo ingresos
i
e o de la
l
empresa sern considerados como imponibles, y
todos los gastos como deducibles ((*).
). Esta
convencin se mantendr a lo largo del curso y en
el examen.
(*) La legislacin que regula el IS define las excepciones
a la regla anterior,
anterior pero esta disciplina es tratada en
otra(s) asignatura(s).
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3.2.
BASE IMPONIBLE
Base sobre la que se calcula el importe del IS. Es la diferencia
entre ingresos imponibles y gastos deducibles:
BI = I (imponibles)
(
bl ) G (deducibles)
(d d bl )
IMPUESTO DE SOCIEDADES
Las empresas estn obligadas a tributar una fraccin T (0<T<1),
(0<T<1)
denominada TASA IMPOSITIVA de su Base Imponible.
IMP=T*BI
IMP
T BI
= T * [I (imponibles) G (deducibles)]
Cuanto mayor es el importe de los gastos deducibles, menor es el
importe del impuesto a pagar. Por eso se dice que los gastos
fiscalmente
sca e te deduc
deducibles
b es ge
generan
e a a
ahorro
o o fiscal
sca (a
(ahorro
o oe
en e
el
pago de impuesto de cuanta T * Gasto).
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3.2.
OBSERVACIN:
Cualquier gasto deducible, G, genera el derecho a pagar menos
impuestos por valor de G*T (ahorro fiscal).
Cualquier ingreso imponible, I, genera la obligacin de pagar
mayores impuestos por valor de I*T (carga fiscal o impositiva).
El importe del impuesto se determina mediante la diferencia entre la

carga impositiva y el ahorro fiscal:
(I G)*T = I*T-G*T
Por ello,
ello cualquier medida que ayuda legalmente a reducir el pago
de impuestos (es decir, que crea ahorro fiscal) es, en principio,
bienvenida por cualquier empresa. Por ejemplo, la dotacin de
amortizacin es un gasto deducible que genera ahorro fiscal
que debe ser tenido en cuenta.
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3.2.
Ejemplo
Ejemplo.. Supongamos una empresa que en el ltimo ejercicio fiscal
ha tenido unos ingresos imponibles de 30.000 u.m. La tasa

impositiva es del 30% y la empresa ha presentado un nico gasto
d 12.000
de
12 000 u.m. Calcule
C l l ell importe
i
t del
d l impuesto
i
t de
d sociedades
i d d si:
i
a) El nico gasto no es fiscalmente deducible.
b) El gasto del apartado anterior es fiscalmente deducible.
c) Qu cantidad ha ahorrado la empresa en el pago de impuestos?
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3.2.
A) Si el nico gasto no es fiscalmente deducible, entonces:

BI = 30.000 Impuesto=30% s/30.000 9.000
B) El gasto del apartado anterior es fiscalmente deducible
deducible. Entonces:
BI = 30.000-12.000=18.000 Impuesto = 5.400
C) Qu cantidad ha ahorrado la empresa en el pago de impuestos?
9.000-5.400
30% s/12.000 =
3.600 (Diferencia
( f
d
de Impuestos))
3.600 (Ahorro Fiscal)
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3.2.
Ejemplo.. Supongamos
Ejemplo
S pongamos una
na empresa
emp esa que
q e adquiere
adq ie e un
n activo
a ti o cuyo
o
valor de adquisicin es de 5.000 u.m., y que se amortiza

linealmente a lo largo de cinco aos, con valor residual nulo. Si
T=30%, determine la secuencia de ahorro fiscal que genera la
dotacin de amortizacin en cada periodo.
Dept = (5.000 -0)/ 5 = 1.000
T* Dept = 30% s /1.000 = 300
Al calcular el VAN, la cantidad Dept =1.000 no se tiene en cuenta.
Sin embargo,
g , cada ao deberemos reflejar
j q
que la empresa
p
dejar
j
de pagar impuestos (ahorrar) T*Dept= 300 gracias a la generacin
de nueva amortizacin. Como veremos, esta cantidad aparecer
explcitamente en los FT.
FT
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3.2.
B) EFECTO DEL IMPUESTO SOBRE LOS FT

B1) PAGO DEL IMPUESTO
Las empresas deben pagar impuestos por sus

actividades. Los impuestos representan pagos
incrementales ligados al proyecto y, por tanto, deben
t
tenerse
en cuenta
t en ell importe
i
t del
d l flujo.
fl j
FT
= COBROS
(ligados proyecto)
-PAGOS
(ligados proyecto)
-IMPUESTOS
IMPUESTOS (ligados
(li d proyecto)
t )
= FT Incremental Despus de Impuestos
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3.2.
Supuestos (facilitar el anlisis):
El impuesto se paga el mismo ao que se genera.

La tasa impositiva T permanece constante.
Todos los Ingresos de la empresa se corresponden con Cobros:
Ingresos = Cobros
C b
y se dividen en cobros imponibles y cobros no imponibles.
El nico Gasto de la empresa que no supone un Pago es la
Depreciacin:
Gastos = Pagos + Depreciacin
La depreciacin
p
siempre
p es deducible. Adems,, una p
parte de los
pagos es deducible, y otra no deducible.
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3.2.
Supuestos (facilitar el anlisis):
Por sencillez de anlisis, asumimos que todos los gastos/pagos e

ingresos/cobros se imputan contablemente en el periodo en el
que se han generado (devengado).
En la vida real,
real existe la posibilidad de periodificar ciertos gastos
a lo largo de la vida del proyecto bajo ciertos supuestos. Por
ejemplo, cuando se prevn gastos de desinstalacin al final de la
vida
id til por un montante
t t importante
i
t t en relacin
l i all total
t t l de
d la
l
inversin, el PGC 07 autoriza a periodificar el importe estimado
durante la vida del proyecto. Por sencillez de anlisis, sin
embargo, consideraremos que todos los gastos/ingresos
se reflejan contablemente en el periodo en el que se
devengan.
g
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3.2.
NOTACIN
IMPORTANTE: Todas las magnitudes que se expresan a

continuacin hacen referencia nicamente a los flujos que se
deriven del proyecto (incrementales),
(incrementales) y a su depreciacin.
depreciacin
INGRESOS = COBROS
Ingresos Totales en el periodo t
It
Cobros Imponibles en el periodo tC
I
t
C b
Cobros
N Imponibles
No
I
ibl en ell periodo
i d tC tNI
I t C tI C tNI
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3.2.
NOTACIN
GASTOS = PAGOS + DEPRECIACIN

G t totales
Gastos
t t l en ell periodo
i d t
t
Gt
Pagos Deducibles en el periodo t

t
Pt D
Pagos No Deducibles en el periodo t
Pt ND
Depreciacin (Gasto Deducible)
Dept
G t Pt D Pt ND Dept
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3.2.
IMPUESTO DE SOCIEDADES
IMPt = T * [Ingresos (Imponibles) Gastos (Deducibles)]
T * [C tI (Pt D Dept )]
FT del proyecto en presencia de impuestos:
FTt = COBROSt
PAGOSt
IMPt
[C tI C tNI ] [Pt D Pt ND ] T * [C tI (Pt D Dep

D t )]
Y reorganizando trminos tenemos:
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3.2.
FTt (C tI Pt D )(1 T ) (C tNI Pt ND ) T * Dept
Ahorro Fiscal de
la Depreciacin
Flujo de Tesorera
Operativo Neto
Flujo
j de Tesorera Esperado
p
(Incremental)
(
) despus
p
de
Impuestos
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3.2.
Ej
Ejemplo.
l Una
U empresa analiza
li la
l conveniencia
i i de
d llevar
ll
a cabo
b un
proyecto de inversin consistente en la compra de una mquina. El

activo tiene un valor de mercado de 6.000 u.m. y adems sera
necesario transportarlo desde la fbrica hasta la empresa, con un
coste adicional de 1.000 u.m. Adems, existen una serie de pagos
adicionales p
por valor de 500 u.m. q
que se consideran g
gastos
deducibles. La empresa usa el sistema de amortizacin lineal con
valor residual nulo. La tasa impositiva es el 30%.
Vida til: 10 aos,
aos Cobros Imponibles anuales 1.200
1 200 u.m.,
u m Cobros
No Imponibles anuales 300 u.m., Pagos Deducibles anuales 500
u.m.
Calcular: A) Desembolso Inicial, B) La amortizacin del activo, C)
Flujos esperados durante los prximos 10 aos, D) VAN si K=8%
anual.
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FT0 =
-6.000
-1
1.000
000
-500 (1-0,30)
= -7.350
3.2.
(Precio activo = Inversin)

(Gasto Necesario = Mayor Inversin)
(Gasto Deducible)
Depreciacin Lineal (Inversin VR)/ Vida til

(7 000 0)/10 =700
(7.000
700
FTt=[1.200 -500] (1-0,3) +[300-0] +0,3*700=1.000
VAN
1 1, 0810
VAN 7.350 1.000
Rechazar
echazar
639 R
0,
0
8
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3.2.
B2) GANANCIAS / PRDIDAS DE CAPITAL

Al final de la vida del proyecto de inversin, el activo (o activos)
que soporta la inversin tendr un determinado valor en libros o
Valor Neto Contable: VNC
VNC = Valor de Adquisicin Amortizacin Acumulada

El VNC de un activo al final de su vida til coincide con su Valor
Residual Contable (VRC ). De forma que:
Si la vida del proyecto la vida til del activo VNC = VRC
Si la vida del proyecto < la vida til del activo VNC > VRC
ATENCIN : Si uno de los activos implicados en la inversin es
un bien inmueble, la parte del mismo que corresponde al terreno
no es amortizable y,
y por tanto,
tanto siempre formar parte del VNC de
dicho bien.
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3.2.
Al final de la vida del proyecto, la empresa podr vender el activo

(o activos) por una cantidad en el mercado (VRM ) que podr
coincidir o no con su Valor Neto Contable (VNC ). El hecho de que
ambas cantidades no coincidan tiene repercusiones
p
fiscales,, en
concreto:
Si VRM > VNC GANANCIA DE CAPITAL
Plusvala: [VRM - VNC]
Si VRM < VNC PRDIDA DE CAPITAL
Minusvala: [VNC - VRM]
En el marco tributario, la Ganancia de Capital genera la obligacin
de Pagar Impuestos, mientras que la Prdida de Capital se
considera
id
fi l
fiscalmente
t deducible
d d ibl y da
d lugar
l
a un Ahorro
Ah
Fi l
Fiscal.
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3.2.
Debemos reflejar este FT esperado al final de la vida del proyecto.

C
Concretamente,
t
t computaremos:
t
El precio de mercado del activo:
+VRM
El pago de impuestos (ahorro fiscal) si existe una ganancia
(prdida) de capital.
capital
As:
En caso de ganancia de capital:
FT n (C nI PnD )(1 T ) (C nNI PnND ) T * Dep n

VR M T * [VR M VNC ]
En caso de prdida de capital:
FT n (C nI PnD )(1 T ) (C nNI PnND ) T * Dep n

VR M T * [VNC VR M ]
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3.2.
Ej
Ejemplo.
Ejemplo
l . Una
U empresa adquiri
d i i un cierto
i
activo
i hace
h
5 aos
por
valor de 10
10..000 u.m. El sistema de amortizacin aplicado es el
lineal, la vida til es de 15 aos, con valor residual nulo.
nulo.
A)
B)
C)
Represente grficamente el VNC a lo largo del tiempo, desde el

momento de adquisicin,
q
, hasta el final de la vida til
til.. Calcule el
VNC en el momento actual.
actual.
Si la empresa decidiese vender hoy mismo este activo por 7.000
u.m., obtendra una ganancia o una prdida de capital? Cul
sera su importe?
Si la empresa puede vender el activo por valor de 700 u.m. al
final de su vida til,
represente el flujo esperado por la

enajenacin del activo.
activo. El tipo impositivo es el 30%
30%.
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3.2.
Dept = (10.000-0)/15=666,6
VNC
10.000
Precio Reventa=7.000
Plusvala:
VNC= 10.000-5x666,6=6.666,60
7.000-6.666,6=333,4
Precio Reventa=700
VNC= 0
Plusvala =700
FT=700 -0,3*700 =490
1 ao 2 aos
5 aos
15 aos
Horizonte
o o e temporal
e po a
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3.2.
B3) SUBVENCIONES Y BONIFICACIONES FISCALES

Los sistemas impositivos incentivan la inversin mediante ayudas
econmicas materializadas en:
Subvenciones.
Bonificaciones, Deducciones y Exenciones fiscales.
Esas cantidades representan cobros para la empresa y, en la
medida q
que se g
generan p
por la inversin,, deben tenerse en cuenta
(son flujos incrementales). A su vez, estos cobros pueden estar
exentos o no de tributacin.
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3.2.
C) EFECTOS
C OS SOBRE
SO
LA TASA
S DE DESCUENTO
SCU
O
La existencia de impuestos afecta a la interpretacin y cuanta de
la tasa de descuento:
INTERPRETACIN
La naturaleza de la tasa de descuento es la misma que los FT que
actualiza. Cuando los FT son despus de impuestos, la tasa de
descuento tambin es despus de impuestos.
Luego en este caso, K representa:
Mnima rentabilidad requerida
q
despus
p
de impuestos
p
dado el
nivel de riesgo.
Coste de oportunidad despus de impuestos dado el nivel de
riesgo.
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3.2.
De forma similar, la TIR de un proyecto medir:

(T=0) Rentabilidad (coste) antes de impuestos del proyecto de
i
inversin
i (financiacin).
(fi
i i )
(1<T<0) Rentabilidad (coste) despus de impuestos del
proyecto de inversin (financiacin).
(financiacin)
CUANTA
La rentabilidad exigida a un proyecto antes y despus de
impuestos es necesariamente diferente.
diferente La rentabilidad antes de
impuestos debe ser mayor para compensar el pago en forma de
impuestos.
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3.3. El Efecto de los Costes de Oportunidad
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3.3. El Efecto de los Costes de

Oportunidad
Como vimos en el punto 1, uno de los principios bsicos en la

identificacin de FT es tener en cuenta los posibles costes de
oportunidad, incluso cuando stos no representan movimiento real
de tesorera. Esto p
puede p
parecer contradictorio,, p
pero en realidad
se intenta reflejar en la misma operacin (VAN) todo el conjunto
de oportunidades que tiene la empresa, de manera que si VAN>0,
entonces el proyecto aprovecha la oportunidad ms rentable.
rentable
Los costes de oportunidad surgen al asignar al proyecto activos
que ya posee.
posee El coste de oportunidad viene representado por el
coste implcito al que la empresa renuncia cuando asigna el activo
al proyecto: el activo puede ser vendido, o debe ser reemplazado.
Por tanto,
tanto debemos incorporar en los FT el valor de mercado
del activo o su valor de reposicin/sustitucin.
Analicemos a continuacin la problemtica asociada a este tipo de
costes, utilizando para ello algunos ejemplos prcticos.
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Oportunidad
Ejemplo.
Ejemplo. En el ao t-55, una empresa analiz comprar una mquina
por valor de 11.000 u.m. para un proyecto de inversin. La vida

til se estim en 10 aos, el sistema de amortizacin aplicado era
el lineal con valor residual de 1.000
1 000 u.m.
um
proyecto
y
generara cobros de 7.000 u.m. y p
g
pagos
g de 2.000 u.m.
El p
al final de cada ao. La duracin del proyecto se estim en 5
aos, estimndose que al final del ltimo ao del proyecto se
podra vender el activo por un precio igual al valor neto contable
en ese momento.
Calcule el VAN de este proyecto si K=4% anual y T=30%.
Debera de haberse realizado el proyecto?
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Oportunidad
Tenemos:
e e os
-11.000
t-5
3.800
3.800
t-4
t-3
3.800
t-2
3.800
9.800
t-1
t0
Dado que:
FT0 = -11.000
D t = (11.000
Dep
(11 000 -1.000)
1 000) / 10 =1.000
1 000 T* Dep
D t = 300
FTt =[ 7.000 -2.000] (1-0,30) + [ 0 -0] + 300 =3.800, t=1,2,,4
FT5 =[[ 7.000
7 000 -2
2.000]
000] (1
(1-0
0,30)
30) + [ 0 -0]
0] + 300 + 6.000(VNC)
6 000(VNC)=9.800
9.800
VAN(0,04)=10.848
VAN(0,04)
10.848 ACEPTAR
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Oportunidad
Ejemplo
je p o (continuacin).
(continuacin)
(co
uac ). A co
comienzos
e os de es
estee aao
o ((t0) laa
empresa se plantea volver a repetir el proyecto anterior.

Asumamos que el proyecto es repetible en las mismas
circunstancias que en t-55 , esto es: vida del proyecto 5 aos,
aos
cobros constantes de 7.000 u.m. y pagos de 2.000 u.m. al final de
cada ao, y al final de la vida se podra vender el activo por un
precio igual al VNC.
VNC La nica diferencia es que,
que puesto que la
empresa ya tiene el activo, no comprara una nueva mquina, si
no que seguira utilizando la que ya tiene y que se encuentra
parcialmente
i l
t amortizada.
ti d
a) Cul es el VNC del activo hoy?
b) Cules son los flujos esperados FTt1,FTt2,,FTt5? Hay alguna
diferencia con respecto al ejercicio anterior?
c) Cul es el VAN del proyecto si queremos reflejar
correctamente todas las oportunidades?
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Oportunidad
a) VNCt0= 11.000 5*1.000 = 6.000

LLa empresa podra
d optar
t por vender
d HOY la
l mquina,
i
recibiendo
ibi d una
cierta cantidad de dinero en el mercado. En este caso, por el
enunciado sabemos que esta cantidad coincide con el VNC (6.000
u.m.), aunque debe observarse que, en trminos ms generales,
ambas cantidades podran ser diferentes. La referencia es siempre el
valor de mercado del activo.
Obsrvese que, aunque la empresa no tiene que desembolsar
cantidad alguna para adquirir maquinaria nueva para llevar a cabo el
proyecto, pierde la oportunidad de ingresar ese dinero.
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Oportunidad
b) Para calcular FTt1, FTt2,,FTt5, simplemente observamos que se

generan cobros de 7.000 u.m., pagos de 2.000 u.m., y que la
empresa amortiza la mquina a razn de 1.000
1 000 u.m.
u m anuales.
anuales Luego:
FTt = [[7.000 2.000]] ((1-0,30)
, ) + [[0 0]] + 300 = 3.800,, t=1,,4
, ,
En el ltimo ao, el activo se puede vender por un precio que
coincide
i id con su VNC.
VNC Tras
T
di aos
diez
de
d uso, la
l mquina
i se encuentra
t
C
totalmente usada y VNC=VR =1.000 . Por tanto, tenemos:
FT5 = [7.000 2.000] (1-0,30) + [0 0] + 300 +1.000 = 4.800
141
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Oportunidad
c) La
a e
empresa
p esa se e
enfrenta
e a a dos a
alternativas.
e a as Vender
e de HOY
O e
el ac
activo
o
utilizado, en cuyo caso recibe su valor de mercado:
ALTERNATIVA VENTA ((OPORTUNIDAD)
(OPORTUNIDAD).
). FT esperado:
p
(6.000, t0)
O puede destinar el activo al proyecto de inversin comentado:
ALTERNATIVA PROYECTO (INVERSIN)
(INVERSIN).. FT esperados:
(3.800,t1) (3.800,t2) (3.800,t3) (3.800,t4) (4.800,t5)
LLa comparacin
i entre
t las
l dos
d alternativas
lt
ti
es equivalente
i l t a plantear
l t
un problema VAN en el que el desembolso es 6.000 u.m., esto es,
reflejar el coste de oportunidad:
-6.000 + 3.800(1,04)-1 + + 4.800(1,04)-5= -6.000 + 17.739 = 11.739
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Oportunidad
Al representar los flujos:

-6.000
t0
3.800
3.800
t1
t2
3.800
t3
3.800
4.800
t4
t5
Estamos reflejando TODAS las consecuencias de aceptar el proyecto:

obtencin
bt
i de
d los
l FT esperados
d y renuncia
i a percibir
ibi hoy
h la
l cantidad
tid d
que recibiramos en el mercado por el activo asignado al proyecto. Si
el VAN es positivo, la empresa realiza el proyecto; si es negativo, la
empresa debera vender la mquina en el mercado de activos de
segunda mano, porque la oportunidad alternativa es ms valiosa.
Obsrvese que el efecto es, desde un punto de vista financiero,
similar a si hubisemos comprado el activo pagando por l su coste
((un activo de segundo
g
mano valorado en 6.000 u.m.),
), y con el q
que
espersemos generar una determinada secuencia de riqueza.
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Oportunidad
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Ejemplo
Ejemplo.. Una empresa acaba de recibir una donacin de unos
terrenos. La empresa se plantea o bien venderlos, en cuyo caso

recibira hoy 5 M de u.m., o bien utilizarlos como terreno de
acampada Por esto ltimo la empresa espera recibir unos FT
acampada.
netos de 2 M de u.m. durante los prximos 5 aos, y podra
revenderlos por 5 M de u.m. transcurrido ese tiempo. Si el coste
d oportunidad
de
id d es del
d l 6% anual.
l Qu
Q aconsejara
j a la
l empresa??
Y si K=45% anual?
La empresa se enfrenta a dos alternativas: arrendar el activo o
venderlo. La opcin de arrendamiento es, por supuesto, rentable,
dado que slo genera cobros (no se ha tenido que comprar el
terreno previamente). Pero la comparacin no estriba en
determinar si arrendar es bueno (si tiene VAN>0), sino si arrendar
es MEJOR que vender.
d
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Oportunidad
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ALTERNATIVA VENTA (OPORTUNIDAD).

((OPORTUNIDAD)).
(5M, t0)
ALTERNATIVA PROYECTO (INVERSIN)
(INVERSIN)..
(2M,t1)
(2M,t2) (2M,t3) (2M,t4) (7M,t5)
La comparacin entre las dos alternativas es equivalente a plantear

un p
problema VAN en el q
que el desembolso es 5M,, esto es,, reflejar
j el
coste de oportunidad:
-5
t0
t1
t2
t3
t4
t5
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Oportunidad
VAN (K 0, 06) 5 2 4 0,06 7(1, 06)5 5 12,16 7,16 0ACEPTAR
En el caso de K=6%, la mejor opcin es arrendar (12,16 M) frente

a vender
d (5 M),
M) dado
d d que proporciona
i
un excedente
d t de
d riqueza
i
d
de
7,16 M.
VAN (K 0, 45) 5 2 4 0,45 7(1, 45)5 5 4,53 0, 47 0RECHAZAR
En el segundo caso (K=45%),

(K=45%) existe tanto riesgo sobre los FT
derivados del alquiler, que su valor actual disminuye (4,53 M). En
este caso, la empresa encuentra preferible vender el activo y
pe cibi los 5 M hoy.
percibir
ho
La estrategia debe ser, por tanto, incluir en el anlisis el valor
actual
t l del
d l coste
t de
d oportunidad
t id d (restando).
(
t d )
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Oportunidad
OBSERVACIN: Cuando hablamos de coste de oportunidad en

el contexto del VAN de un proyecto, debe tenerse en cuenta que
nos podemos estar refiriendo a dos cosas diferentes que guardan
cierta relacin,, p
pero q
que no deben ser confundidas. El contexto
dejar claro que nos referimos a:
Activos que tiene la empresa y que asigna al proyecto.
Representan un coste de oportunidad porque la empresa renuncia
a darles una aplicacin alternativa, potencialmente mejor. Es la
problemtica tratada en este apartado.
apartado
K: Tasa de descuento, que como vimos en el tema 1 tambin
representa el coste de oportunidad al que la empresa renuncia
al invertir en el proyecto y no en la mejor de las inversiones
alternativas de similar grado de riesgo. Por eso, cuando VAN(K)<0
d i
decimos
que ell proyecto
t no genera la
l rentabilidad
t bilid d suficiente
fi i t para
igualar a la mnima requerida, dadas las alternativas disponibles.
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4. CICLOS DE REEMPLAZAMIENTO:
LA DECISIN
DE RENOVACIN
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4 Ciclos de Reemplazamiento
4.
El problema que describimos a continuacin surge cuando se dan

las siguientes condiciones:
La empresa necesita un activo para su actividad productiva
(equipo productivo).
Se debe elegir
g
excluyentes.
entre
varias
alternativas
mutuamente
Las alternativas tienen distinta duracin.

Los proyectos son renovables.
Qu alternativa es mejor?
La comparacin mediante el criterio VAN no es directa, porque no
generada si no que se condiciona el
slo se mide la riqueza generada,
momento de renovar el equipo.
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4.
Ejemplo.
je p o U
Unaa eempresa
p esa necesita
eces ta u
unaa nueva
ue a mquina
qu a pa
paraa su
proceso productivo. El director de produccin considera dos

alternativas, una mquina japonesa (duracin dos aos) y otra
alemana (cuatro aos).
aos) Tras realizar las previsiones de FT
esperados, los proyectos presentan el siguiente perfil:
Proyecto
JAP
-3.000
2.000
2.200
ALE
-5.000
2.000
2.100
2.000
1.200
Si K=12% anual, qu alternativa es mejor?

VAN JAP 3.000 2.000 1,12 2.200 1,12 539,54
1
VAN ALE 5.000

5 000 2.000
2 000 1,12
1 12 2.100
2 100 1,12
1 12 2.000
2 000 1,12
1 12 1.200
1 200 1,12
1 12
1
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646
4.
Si elegimos la mquina Alemana, diramos que la empresa debe

renovar su equipo a los cuatro aos. Si elegimos la mquina
J
Japonesa,
se renovara
cada
d dos
d
aos.
E realmente
Es
l
mejor
j
renovar a los cuatro aos?
Existen tres aproximaciones para tratar esta problemtica. Estas
aproximaciones se basan en igualar la vida de los
proyectos bajo el supuesto crtico de que los proyectos pueden
proyectos,
repetirse en las mismas condiciones (generando los mismos FT).
Esto no parece demasiado realista, pero sienta la nica base para
plantear este tipo de comparaciones.
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4.
I. MNIMA DURACIN COMN
Consiste en repetir los proyectos manteniendo constantes

los FT generados hasta que su vida se iguala por primera
vez para un nmero
entero de
d repeticiones.
i i
Al VAN resultante le denominamos VAN de la cadena de
renovaciones
i
y lo
l denotamos
d
t
d l siguiente
del
i i t modo:
d
VANPROYECTO [duracin, n de realizaciones]
En el ejemplo:
Proyecto
JAP
-3.000
2.000
2.200
ALE
-5
5.000
000
2
2.000
000
2
2.100
100
2
2.000
000
1
1.200
200
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M.
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4.
Realizamos dos veces el proyecto con duracin de dos aos (JAP)

hasta igualar la duracin con el proyecto de cuatro aos (ALE),
mantenemos los mismos FT esperados en la repeticin. Slo es
necesario realizar una vez el p
proyecto
y
ALE p
para conseguir
g
la
igualacin (4 aos).
+
=
-3.000
2.000
t0
t1
2.200
t2
t3
t4
-3.000
3 000
2 000
2.000
2 200
2.200
t0
t1
t2
t3
t4
-3.000
2.000
-800
2.000
2.200
t0
t1
t2
t3
t4
JAP
1 Rep.
JAP
2 Rep.
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M.
B lb
A. Rubia
4.
-3.000
3 000
2 000
2.000
-800
800
2 000
2.000
2 200
2.200
t0
t1
t2
t3
t4
-5.000
2.000
2.100
2.000
1.200
t0
t1
t2
t3
t4
VAN JAP 2, 2 3.000 2.000 1,12 800 1,12 2.000 1,12 2.200 1,12
1
VAN ALE 4,1 5.000 2.000 1,12 2.100 1,12 2.000 1,12 1.200 1,12
1
969, 6
4
646
Luego en realidad el proyecto ms rentable es la mquina

japonesa y la renovacin ptima se produce a los dos aos.
Existe una forma equivalente
q
en resultados p
para la duracin
mnima comn, pero mucho ms sencilla de calcular:
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M.
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A. Rubia
4.
-3.000
3 000
2 000
2.000
2 200
2.200
t0
t1
t2
t3
t4
t1
t2
t3
t4
VANJAP
t0
-3.000
t0
t1
t2
2.000
2.200
t3
t4
t3
t4
VANJAP
t0
t1
t2
JAP
1 Rep
Rep.
JAP
2 Rep.
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4.
De manera que:
VAN JAP [2,2] VAN JAP VAN JAP 1,12
2
VAN JAP [2,2]
[2 2] VAN JAP 1 1
1,12
12
2
VAN JAP [2,2] 539,54 1 1,12 969,6
Generalizando:
PROYECTO A
PROYECTO B
Duracin
nA
nB
VAN simple
VANA
VANB
Realizaciones
reaA
reaB
Mnima Duracin
C
Comn
nA*reaA = nB*reaB
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M.
B lb
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4.
VAN de la Cadena de Renovaciones:
VAN A [n A , rea A ]
VAN A 1 1 K
n A
1 K
2*n A
... 1 K
rea A 1*n A
VAN B [nB , reaB ]

VAN B 1 1 K
nB
1 K
2*nB
... 1 K
reaB 1*nB
La opcin con mayor VAN en la cadena de renovaciones es la

preferida.
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B lb
A. Rubia
4.
II. C
CADENA INFINITA DE RENOVACIONES
O CO S
El problema se simplifica si asumimos que repetimos infinitas
veces los p
proyectos.
y
En este caso,, la duracin comn es el infinito.
VAN A [n A , rea A ]
VAN A 1 1 K
n A
1 K
... 1 K
2*n A
rea A 1*n A
Si tomamos lmites en la expresin de arriba cuando reaA
VAN A [n A , ] VAN A / 1 1 K
n A
La opcin con mayor VAN en la cadena de renovaciones infinita es

la preferida.
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4.
Ejemplo.
Proyecto
JAP
-3.000
2.000
2.200
ALE
-5.000
2.000
2.100
2.000
1.200
VAN JAP [2, ] VAN JAP / 1 1 K
2
539,54 / 1 1,12 2.660, 37
4
VAN ALE [4, ] VAN ALE / 1 1 K
4
646 / 1 1,12 1.772, 37
Siempre
p
existe concordancia entre la decisin basada en la
mnima duracin comn y la basada en la cadena infinita de
renovaciones.
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4.
III. FACTOR
C O ANUAL
U EQUIVALENTE
QU
(FAE)
(
)
Esta aproximacin se centra en determinar la cantidad
constante anual ((FAE)) q
que descontada durante la vida del
proyecto iguala a su VAN simple. El proyecto con mayor FAE
es el elegido.
-FT0
FT1
FT2
FT3
FTn
t0
t1
t2
t3
tn
t1
t2
t3
tn
FAE
FAE
FAE
t1
t2
t3
VAN
t0
t0
FAE
tn
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4.
Ess fcil
c ver
e que
que:
VAN FAE * n K FAE
VAN
n K
Ejemplo:
Proyecto
oy
o
JAP
-3.000
2.000
2.200
ALE
-5000
2.000
2.100
2.000
1.200
FAE JAP
FAE ALE
0,12
3
VAN JAP
319,24
9,
2
1 1,12
0,12
VAN ALE
212,68
4
1 1,12
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M.
B lb
A. Rubia
4.
Ejemplo. Una empresa analiza la conveniencia de adquirir un
equipo productivo. Tras descartar varias alternativas, debe decidir

entre las dos opciones siguientes:
Proyecto
oy
o
-500
400
350
-700
300
450
400
Si K=11%, qu alternativa es mejor atendiendo a los tres

criterios aplicables en este contexto?
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B lb
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4.
VAN SIMPLE
VAN A 500 400 1,11 350 1,11 144, 43

1
VAN B 700 300 1,11 450 1,11 400 1,11 227, 98

1
A) Mnima Duracin Comn = 6 aos

2
4
VAN A [2,3] VAN A 1 1,11 1,11 356,78
3
VAN B [3,2] VAN B 1 1,11 394,67
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4.
B) Cadena Infinita de Renovaciones
2
VAN A [2, ] VAN A / 1 1,11 766,70
3
VAN B [3, ] VAN B / 1 1,11 848,10
C) FAE
84,33
0,11
0 11 / 1 1
1,11
11 93,30
93 30
FAE A VAN A 0,11 / 1 1,11
FAE B VAN B
Como p
puede observarse de nuevo, existe p
plena concordancia
entre los tres criterios
153
1. Una empresa dispone de un nuevo proyecto de 5 aos de duracin. El responsable

financiero ha elaborado las siguientes cuentas de resultados, sin y con el proyecto
propuesto, que se mantendrn constantes todos los aos durante la vida del proyecto.
Concepto
Ingresos=Cobros
Gastos=Pagos
Depreciacin
Impuestos (T=50%)
Beneficio Neto
Sin Proyecto
1.000
500
300
-100
100
Con Proyecto
1.100
210
460
-215
215
El desembolso inicial del proyecto es 800 u.m., el coste de oportunidad despus de

impuestos dado el riesgo del proyecto es del 9% anual, el sistema de amortizacin
seguido es el sistema lineal con valor residual nulo. Calcular el VAN del proyecto.
2. Una empresa est considerando invertir en un equipo productivo de 90.000 u.m. de

desembolso inicial, con el que se espera producir durante 5 aos: 5.000, 8.000, 12.000,
10.000 y 6.000 unidades de producto. El precio de venta del producto previsto para el ao
1 es de 20 u.m., precio que crecer anualmente un 2% acumulativo. El precio inicial (ao
1) de los inputs se estima en 10 u.m. Este precio crecer un 9% acumulativo cada ao. El
coste de oportunidad despus de impuesto dado el nivel de riesgo del proyecto es del
14% anual, el tipo impositivo es del 35% y se aplica el sistema de amortizacin lineal (el
valor residual del equipo es nulo). Se considera que la empresa puede vender el equipo al
final de su vida til por 500 u.m. Calcular el VAN del proyecto.
154
3. Un empresario analiza un proyecto de inversin dirigido a modernizar y ampliar su planta

de produccin. La informacin que se maneja es la siguiente:
Es necesario adquirir equipo nuevo por importe de 5.000 u.m. incluida la instalacin.
Este equipo se amortizar linealmente en 5 aos siguiendo el criterio fiscal permitido.
Existe un cobro adicional por una subvencin de 500 u.m. que ser recibe en el
momento de realizar la adquisicin.
La realizacin del proyecto requerir un pago inicial adicional de 500 u.m. que no se
consideran mayor inversin, sino gasto contable y fiscalmente deducible.
La tasa impositiva aplicable es del 30%
La vida del proyecto de inversin se estima en 8 aos.
El incremento de la capacidad productiva repercutir en mayores cobros por ventas
que se estima en 3.800 u.m. anuales.
Los pagos operativos se vern incrementados por trabajar con una mayor produccin
y, en parte, se vern reducidos por el efecto de la modernizacin. Ambos efectos se
combinan en un incremento de 2.000 u.m. en los pagos operativos.
Durante el 5 ao, para mantenimiento del equipo, se estima que ser necesario una
revisin especial del mismo con sustitucin de algunas piezas. El importe de la
revisin de mantenimiento se estima en 1.000 u.m. Este gasto no se considera
fiscalmente deducible.
Se considera que al final de su vida el equipo se vender por importe de 600 u.m. y
que el coste de desinstalacin del mismo ascender a 200 u.m.
Sabiendo que la mnima rentabilidad exigible despus de impuestos dado el nivel de

riesgo del proyecto es del 5% anual. Se pide:
a. Determinar los FT despus de impuestos para la valoracin del proyecto.
b. Calcular el VAN.
155
4. Ocio, S.A. se plantea la construccin de un parque temtico. Para ello y dado que el
presupuesto disponible es limitado, debe elegir una de las dos siguientes ciudades: Sevilla
y Valladolid. Con independencia de la ciudad elegida, las informacin que se maneja es la
siguiente:
Es necesario adquirir instalaciones y equipos por importe de 1000 millones de u.m.,

que se amortizarn linealmente en 5 aos, siendo su valor residual de 150 millones de
u.m.
Adicionalmente, la construccin del parque requiere un pago inicial de 400 millones de
u.m., cantidad que ser tratada como gasto fiscalmente deducible.
Con el objetivo de estimar el nmero de visitantes del parque en funcin de la ciudad
donde ste se ubique, se llev a cabo un estudio cuyo coste ascendi a 25 millones de
u.m.
Al final de la vida til del proyecto, 5 aos, se desinstala el parque, producindose un
coste adicional por dicho concepto de de 100 millones de u.m. Adems, la empresa
vende las instalaciones y equipos por 80 millones de u.m.
Los cobros y pagos estimados para cada una de las dos opciones son los siguientes:
SEVILLA
VALLADOLID
Cobros anuales
800 millones u.m.
750 millones u.m.
Pagos anuales
200 millones u.m.
180 millones u.m.
Otra informacin
Debido a la existencia en
Marbella de otro parque
propiedad de la empresa, se
estima que el parque de
Marbella dejar de ingresar
80 millones de u.m. al ao.
En el ao 3 se estima que
ser necesario un pago
adicional de 150 millones de
u.m. por reparaciones y
sustitucin de algunas de
las atracciones debido a las
fuertes nevadas que tiene
lugar durante el invierno.
Dicho pago no se considera
Sabiendo que la tasa impositiva es del 35% y que el coste de oportunidad despus de
impuestos dado el nivel de riesgo del proyecto es el 5% anual:
a. Determinar los FT que generar el proyecto de inversin en cada una de las
dos opciones.
b. Qu mtodo de valoracin debera aplicar para seleccionar la alternativa
ms adecuada? Aplquelo y decida cul de las dos alternativas genera ms
riqueza para la empresa.
156
5. La empresa ALFA est interesada en adquirir una novedosa mquina para destinarla a su
actividad productiva. Esta mquina es una de las ms eficientes del mercado, pues
permite producir incurriendo en costes muy bajos, aunque su precio es demasiado
elevado. La empresa, enterada de tus (recientemente adquiridos) conocimientos de
valoracin de inversiones te pide que determines si realmente el proyecto es rentable,
dadas las caractersticas de la empresa. Para ello, el director de ALFA te facilita la
siguiente informacin:
El valor de adquisicin de la mquina es de 4.500 u.m. Adems, ser necesaria una

inversin adicional en concepto de obras de acondicionamiento para instalar el equipo
por importe de 500 u.m.
La empresa amortiza todos sus activos mediante el sistema lineal. El valor residual de
la mquina es de 1.000 y su vida til es de 5 aos (que coincide con la vida del
proyecto). La empresa piensa que, llegado el fin de la vida til del activo, podra
revenderlo a una empresa del sector por una cantidad de 1.200 u.m.
La Unin Europea, en su programa de ayudas a las PYMES en fase de desarrollo,
ofrece una ayuda por importe del 20% de las inversiones en bienes de equipo. La
empresa se encuentra en posicin de solicitar esta subvencin, que se percibira
pasado el primer ao. Esta subvencin se considera ingreso gravable por la
administracin.
La empresa cree que obtendr unas ventas valoradas en 3.000 u.m. para el ao que
viene, de las que 1.100 se derivaran del uso de la mquina. Esta cantidad ir
creciendo un 10% cada ao.
Los costes variables de produccin (sueldos de mano de obra, materias primas
consumidas, etc.) ascenderan a 1.500 para el primer ao, de los que 250 seran
imputables a la nueva mquina. Se espera que este coste crezca un 5% cada ao.
El tipo impositivo que soporta la empresa, constituida como Sociedad Annima, es del
35% de sus beneficios.
La empresa est dispuesta a retribuirte por tu servicio de consultora. Acuerda pagarte
un 1% del coste de la mquina. El servicio de asesoramiento se considera gasto
La mnima rentabilidad exigible despus de impuestos dado el riesgo del proyecto es
del 12% anual.
Determina si la inversin en esta mquina es realmente rentable para ALFA, atendiendo a

los criterios VAN y TIR.
6. Los proyectos A y B consistente en la compra de un equipo productivo viene

caracterizados por los siguientes flujos de tesorera (despus de impuestos):
Proyecto
A
B
-FT0
-6.000
-5.000
FT1
4.000
2.000
FT2
3.500
1.000
FT3
800
FT4
2.200
FT5
2.000
Se sabe que los proyectos son mutuamente excluyentes, repetibles en las mismas
condiciones, y que la rentabilidad mnima exigible despus de impuestos dado el riesgo
del proyecto es del 9% anual. Se pide:
a.
b.
c.
d.
Hallar
Hallar
Hallar
Hallar
el
el
el
el
VAN simple
VAN de la cadena de renovaciones en la duracin mnima comn.
VAN de la cadena infinita de renovaciones.
FAE de cada proyecto.
157
7. (Tipo Test-Examen) Ferez, S.A. es una empresa constructora que dispone de un

terreno valorado en 1.000.000 u.m. y estudia utilizarlo para establecer un servicio de
lavado de coches. Para ello la empresa contacta con ISTOBAL, S.A., una firma
especializada en la instalacin y gestin de esta actividad. Tras discutir varias alternativas,
se propuso una instalacin consistente en un tnel de lavado ms una pequea cafeteratienda de servicio a los clientes. Para analizar la conveniencia de esta inversin, la
empresa contrat un estudio con coste 12.000 u.m. de la que se obtuvo la siguiente
informacin:
A. Informacin general
Vida del proyecto: 10 aos. El sistema de amortizacin que emplea Ferez, S.A., es el
sistema lineal con valor residual nulo.
Tasa impositiva 30%.
Este proyecto le permite a Ferez, S.A., solicitar un subvencin municipal de 300.000
u.m. que se percibir al ao de la inversin. El 80% de dicha ayuda es fiscalmente
imponible.
El coste de oportunidad dado el riesgo de este proyecto es del 7,5%.
B. Informacin sobre tnel de lavado.
Coste de adquisicin: 2.000.000 u.m. Adems sera necesario realizar el transporte de

las piezas desde Alemania, con un coste de 500.000 u.m. Al final de la vida del tnel
(10 aos), ISTOBAL, S.A. nos recompra la maquinaria por 100.000 u.m.
Pago por mantenimiento al final de cada dos aos: 18.000 u.m.
La demanda total estimada sera de 100.000 vehculos al ao que hara uso de uno de
estos tres tipos de lavado: Normal, Completo y DeLuxe. La informacin sobre
demanda esperada, precio y coste de cada uno de estos lavados se resume en la
siguiente tabla.
% Demanda de Vehculos
Precio Unitario
Coste Unitario
Normal
Completo
DeLuxe
35%
6
1
45%
8
1,5
20%
11
2
C. Informacin sobre la Cafetera-Tienda:
Inversin en la construccin: 2.500.000 u.m. Adems, habra que pagar 50.000 u.m
en el momento actual por diversos conceptos que se consideran ntegramente
deducibles.
Ingreso anual previsto: se estima que el 35% de los usuarios del tnel harn uso de
la cafetera con un ingreso medio por vehculo de 15 u.m.
Pagos anuales. Aprovisionamientos: 40.000 u.m, Personal 36.000 u.m., Alquiler de
mquinas expendedoras: 6.000 u.m., Otros pagos (para stos, slo el 80% son
fiscalmente deducibles): 4.000 u.m.
Ferez, S.A., va a aprovechar una de las paredes de la fachada de la cafetera para
anunciar sus nuevas promociones inmobiliarias. El coste de esta publicidad ascender
a 10.000 u.m. anuales y con ello, espera aumentar sus ventas de inmuebles en
100.000 u.m. anuales.
Con esta informacin conteste a las siguientes preguntas:

7.1. La subvencin del segundo punto de la Informacin General producir:
a. C1= 300.000 u.m.
b. C1I=240.000 u.m. y C1NI=60.000 u.m.
c. C1I=60.000 u.m. y C1NI=240.000 u.m.
d. C0NI=300.000 u.m.
158
7.2. El ahorro fiscal anual originado por la amortizacin de los activos de este proyecto
ascender a:
a. 150.000 u.m.
b. 500.000 u.m.
c. 75.000 u.m.
d. 135.000 u.m.
7.3. La recompra del tnel al final de su vida til por parte de ISTOBAL tendr la
siguiente consecuencia fiscal:
a. Una minusvala y por tanto, un ahorro de impuestos de 30.000 u.m.
b. Una minusvala y por tanto, un pago adicional de impuestos de 70.000 u.m.
c. Una plusvala y por tanto, un pago adicional de impuestos de 30.000 u.m.
d. No tendr efecto fiscal alguno.
7.4. El aumento de ventas de inmuebles esperado por Ferez, S.A. en el ltimo punto de
la informacin sobre la cafetera-tienda lo podemos considerar como:
a. Un coste de oportunidad.
b. Un efecto erosin.
c. Un efecto expansin.
d. No es relevante porque afecta a otra actividad de Ferez, S.A.
7.5. El desembolso inicial de este proyecto (tnel+cafetera) ascender a:
a. -5.035.000 u.m.
b. -5.050.000 u.m.
c. -6.035.000 u.m.
d. -6.050.000 u.m.
7.6. El FT
a.
b.
c.
d.
despus de impuestos correspondiente a los aos 2, 4, 6 y 8 ser:

960.710 u.m.
973.310 u.m.
1.201.310 u.m.
1.030.710 u.m.
7.7. El VAN del proyecto es:

a. 6.885.254,55 u.m.
b. 1.850.254,55 u.m.
c. 850.254,55 u.m.
d. 1.335.448,48 u.m.
159

1.
VAN=269,65
2.
VAN= 92.411,71
3.
-FT0=-5.000, FT1 a FT4=1.560, FT5=560, FT6= FT7=1.260, FT8=1.540
4.
Cantidades en millones:
a.
-FT0=-1.260
Sevilla
FT1 a FT4=397,5 y FT5=437
Valladolid
FT1 = FT2 = FT4= 430, FT3=280 y FT5=469,5
b.
VAN, los dos proyectos tienen la misma duracin.
VAN(Sevilla)=491,92
VAN(Valladolid)=503,05
5.
VAN= -329,39
6.
a.
b.
c.
d.
7.
b), a), c), c), c), a) y d).
TIR=9,5%
VANA= 615,60
VANA[2,5]= 2.245,86
VANA[2,]= 3.884,33
FAEA= 349,95
VANB = 1.152,68
VANB[5,2]= 1.901,84
VANB[5, ]= 3.292,73
FAEB = 296,34
160
TEMA 3
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Ejercicios Tema 3: Aplicacin del Valor Actual Neto (VAN)
Ejercicio 5
161
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Solucin Ejercicio 5
FT iincremental
t l t0:
ADQUISICIN EQUIPO
-4,500
PAGO ADICIONAL
-500
-5,000
5,000
DEPRECIACIN: (5,000-1,000)/5 = 800
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Solucin Ejercicio 5
Concepto
Ao 1
Ao 2
Ao 3
CtI
1 100
1.100
1 210
1.210
1 331
1.331
1 464 1
1.464,1
1 610 51
1.610,51
Subvencin (CtI)
1.000
PtD
250
262,5
275,63
289,41
303,88
1.202,5
615,88
685,99
763,55
849,31
CtNI
PtND
(CtNI PtND) [2]
T*Dept [3]
280
280
280
280
280
(Ct Pt
I
D)(1T) [1]
+VRMT*[VRMVNC]
=FTt [1]+ [2]+ [3]
Ao 4
Ao 5
1.130
1.482,5
895,88
965,99
1.043,55 2.259,31
162
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VAN 5.000
Solucin Ejercicio 5
1.482,5 895, 88 965, 99 1.043,55 2.259, 31
329, 39 0
1,12
1,122
1,123
1,124
1,125
K P 0, 05 VAN 0, 05 687, 71
K N 0,12 VAN 0,12 329, 39
TIR 0, 05
www.
687, 71
0,12 0, 05 0, 097 0,12
687 71 329,
687,
329 39
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Ejercicio 6
163
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a)
Solucin Ejercicio 6
4.000 3.500
615, 60
1, 09 1, 092
2.000 1.000
800
2.200 2.000
VAN B 5.000
1.152, 68
2
3
1, 09 1, 09
1, 09
1, 094 1, 095
VAN A 6.000
b)
VAN A 2,5 615, 60 1 1, 092 1, 094 1, 096 1, 098 2.245, 86
VAN B 5, 2 1.152, 68 1 1, 095 1.901, 84
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Solucin Ejercicio 6
c)
VAN A 2, 615, 60 / 1 1, 092 3.884, 33
VAN B 5, 1.152, 68 / 1 1, 095 3.292, 73
d)
0, 09
349, 95
2
1 1, 09
FAE A 615, 60
0, 09
296, 34
5
1 1, 09
FAE B 1.152,68
164
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Ejercicio
j
7
Solucin Ejercicio 7
FT incremental t0:
ADQUISICIN TNEL + TRANSPORTE:.. -2.500.000
CONSTRUCCIN CAFETERA
CAFETERA
-2
2.500.000
500 000
PAGO ADICIONAL: -50.000*(1-0,3) -35.000
TERRENO ((COSTE DE OPORTUNIDAD)
)
-1.000.000
-6.035.000
DEPRECIACIN = (5.000.000
(5.000.000-0)/10=500.000
0)/10 500.000
FTt = (CtI PtD)(1
)(1T)
T) + (CtNI PtND) +T
+T*Dep
Dept
Ganancia de capital :
FTn = (CnI PnD)(1
)(1T)
T) + (CnNI PnND) +T
+T*Dep
Dept + VRM T
T*[VR
[VRM VNC]
VNC]
165
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Solucin Ejercicio 7
Clculos:
CtI(Tnel)=0,35*100.000*6+0,45*100.000*8+0,2*100.000*11=790.000
CtI(Cafetera)=0,35*100.000*15=525.000
PtD(Tnel)
(Tnel)=0,35*100.000*1+0,45*100.000*1,5+0,2*100.000*2=142.500
0,35 100.000 1+0,45 100.000 1,5+0,2 100.000 2 142.500
PtD(Cafeteria)=40.000+36.000+6.000+4.000*0,8+10.000 (Public.)=95.200
Ganancia de capital :
+ VRM T*[VRM VNC]=
+100.000-0,3*[100.000-0]=100.000*(1-0,3)=70.000
Terreno (final vida proyecto): +1.000.000
+1.000.000-0,3*(0-0)=1.000.000
0,3 (0 0) 1.000.000
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Solucin Ejercicio 7
Concepto
Ao 1
Aos
2,4,6
2
46y8
Aos
3,5,7
3
57y9
Ao 10
CtI (Tnel)
790.000
790.000
790.000
790.000
525.000
525.000
525.000
525.000
240.000
Efecto Expansin (CtI)
100.000
100.000
100.000
100.000
PtD ((Tnel))
142.500
142.500
142.500
142.500
PtD (Cafeteria)
95.200
95.200
95.200
95.200
CtI (Cafeteria)
I)
Subvencin (Ct
PtD (Mantenimiento)
18.000
18.000
(CtI PtD)(1T)
)(1 T) [1]
992 110
992.110
811 510
811.510
824 110
824.110
811 510
811.510
CtNI (Subvencin)
60.000
PtND
800
800
800
800
(CtNI PtND) [2]
59.200
-800
-800
-800
T*Dept [3]
150.000
150.000
150.000
150.000
+VRMT*[VR
T*[VRMVNC]
VNC]
=FTt [1]+ [2]+ [3]
2 070 000
2.070.000
1.201.310
960.710
973.310
2.030.710
166
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M Balboa
M.
B lb
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Solucin Ejercicio 7
1.201.310 960.710 973.310 960.710 973.310
1,, 0751
1,, 0752
1,, 0753
1,, 0754
1,, 0755
960.710 973.310 960.710 973.310 2.030.710
1.335.448, 48
1, 0756
1, 0757
1, 0758
1, 0759
1, 07510
VAN 6.035.000
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Solucin Ejercicio 7
167
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M Balboa
M.
B lb
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Solucin Ejercicio 7
168
CUESTIONARIO TERICO-PRCTICO
REPASO TEMA 3
La empresa X dedicada a la fabricacin y venta de colchones, se est planteando la
posibilidad de ampliar su capacidad productiva como consecuencia de la realizacin
de un estudio de mercado en el que se aseguraba que la mercantil tena mayor
demanda de sus productos. Por este estudio se pagaron 6.000 u.m. Para ello debe
adquirir una nueva mquina cuyo coste es de 1.500.000 u.m. Esta mquina procede
de Francia, incurriendo en unos gastos de transporte de 150.000 u.m. Se va a
utilizar tambin maquinaria propiedad de la empresa que no estaba siendo utilizada
y que tiene un valor residual de mercado de 50.000 u.m. Se supone que el valor de
mercado de esta mquina usada no vara en el tiempo. El valor residual contable de
la mquina comprada asciende a 60.000 u.m. y existe un compromiso de recompra,
una vez finalizada su vida til (6 aos), por parte de la empresa francesa, de 40.000
u.m. El sistema de amortizacin es lineal. La empresa incurre en unos gastos de
publicidad en el momento actual por importe de 24.000 u.m., de los que el 25% se
consideran no deducibles fiscalmente. Por otra parte incurre en unos gastos de
mantenimiento en los tres primeros aos por importe de 10.000 u.m. cada ao, de
los que el 60% son deducibles. Por otra parte, se estima lo siguiente:
Aos
Coste Unitario
Unidades
Precio Venta Unitario
1-4
120
1.200
500
5-6
150
1.100
400
Si la rentabilidad mnima requerida al proyecto es del 8% anual y la tasa impositiva

del 30%:
1. El desembolso inicial es de:
a) 1.718.600
b) 1.568.600
c) 1.668.600
d) 1.516.800
2. El ahorro fiscal de la amortizacin ser:
a) 250.000
b) 79.500
c) 75.000
d) 82.500
3. El flujo de tesorera en el ao 3 ser:
a) 393.500
b) 384.200
c) 391.200
d) 390.500
4. La ganancia o prdida de capital ser:
a) -20.000
b) +20.000
c) -25.000
d) -60.000
5. El flujo de tesorera del ao 6 ser:
a) 295.500
b) 275.000
c) 318.000
d) 368.000
169
6.
7.
El VAN del proyecto:

a) -2.166,17
b) -33.674,65
c) 131,653,75
d) 64.009,00
La TIR del proyecto:
a) 10,06%
b) 9,42%
c) 7,96%
d) 11,46%
Una empresa tiene que decidir entre dos proyectos mutuamente excluyentes. El
proyecto A consiste en la compra de una mquina de 12.000 u.m. con unos gastos
de instalacin de 3.000 u.m. y el proyecto B consiste en la compra de una mquina
de 18.000 u.m. En el proyecto A se va a utilizar pequea maquinaria totalmente
amortizada que ya dispone la empresa y cuyo valor de mercado es de 3.000 u.m. Se
supone que el valor de mercado de esta mquina usada no vara con el tiempo. La
duracin de ambos proyectos coincide con la vida til de la maquina, que para el
proyecto A es de 3 aos y para el B de 4 aos, siendo el valor residual contable de la
mquina B de 2.000 u.m.. Se sabe que al finalizar la vida til de las mquinas, se
podrn vender por 3.000 u.m. la A y por 1.000 u.m. la B. Sistema de amortizacin
lineal. Por otra parte se estima lo siguiente:
Proyectos
Coste Unitario
Unidades
Precio Venta Unitario
A
25
400
45
B
19
265
44
La rentabilidad mnima requerida al proyecto es el 6% anual y la tasa impositiva el

30%:
8. El desembolso inicial del proyecto A es de:
a) -18.000
b) -15.000
c) 15.000
d) -12.000
9. El ahorro fiscal de la amortizacin en A ser:
a) 1.200
b) 1.800
c) 1.500
d) 1.000
10. El flujo de tesorera en el ao 4 de B ser:
a) 6.687,50
b) 7.137,50
c) 6.437,50
d) 5.987,50
11. El VAN del proyecto A ser:
a) 4.939,68
b) 2.741,59
c) 5.260,44
d) 7.939,68
12. El VAN del proyecto B ser:
a) 3.301,79
b) 2.702,81
c) 3.257,28
d) 2.747,32
170
13. La eleccin de la empresa segn el VAN simple ser:

a) El proyecto B
b) El proyecto A
c) El proyecto A y B
d) Ninguno
14. El VAN de la cadena de renovaciones en la mnima duracin comn de A ser:
a) 15.493,20
b) 24.902,63
c) 8.598,92
d) 16.499,27
15. El VAN de la cadena infinita de renovaciones de B ser:
a) 15.667,05
b) 17.094,26
c) 13.214,22
d) 15.881,14
16. El FAE de A ser:
a) 1.025,65
b) 1.967,98
c) 2.147.99
d) 2970.31
17. Mi eleccin definitiva ser:
a) A
b) B
c) A y B
d) Ninguno
Una empresa est estudiando la compra de una nave para aumentar su capacidad.
Para ello estudia dos posibilidades.
Nave en Elche: Coste de adquisicin de 500.000 u.m., con pacto de recompra por
parte de los antiguos propietarios por valor de 400.000 u.m. a los 8 aos. Se sabe
que el valor del terreno supone el 25% del total de la adquisicin. La nave se
amortizar contablemente en 20 aos.
Nave en Alicante: Coste de adquisicin 300.000 u.m. Se sabe que a los 8 aos se va
a expropiar el terreno por la ejecucin de una autova, siendo el importe recibido de
150.000 u.m. Se sabe que el terreno representa el 20% del valor de adquisicin,
siendo la amortizacin contable de 20 aos.
La empresa tiene unas ventas anuales de 580.000 u.m. y unos costes anuales de
230.000 u.m. Se estima que la compra de la nave de Elche situara las ventas de la
empresa en 950.000 u.m. y sus costes en 490.000 u.m. La decisin de Alicante
situara las ventas de la empresa en 833.000 u.m. y sus costes en 415.000 u.m.
Sistema lineal de amortizacin para ambos proyectos.
Rentabilidad mnima requerida al proyecto del 7% y tasa impositiva del 35%:
18. El ahorro fiscal de la amortizacin del proyecto Elche ser:
a) 21.875
b) 8.750
c) 16.406,25
d) 6.562,50
19. La ganancia o prdida de capital del proyecto Alicante ser:
a) -54.000
b) -30.000
c) 16.000
d) 75.000
20. La eleccin de la empresa ser:
a) Alicante
b) Elche
c) Elche y Alicante
d) Ninguno
171
21. A qu se hace referencia cuando se habla de FT incrementales de un proyecto

de inversin?
a) A los que se derivan en la empresa tanto si se realiza el proyecto como si no
b) A los que se derivan exclusivamente de la realizacin de dicho proyecto
c) A los que incrementan el valor de la empresa
d) A la diferencia entre ingresos y gastos contables
22. La amortizacin (depreciacin) contable genera ahorro fiscal porque:
a) Es un gasto de la empresa
b) Es un gasto deducible de la empresa
c) Es un pago que debe realizar la empresa
d) Es un pago deducible que debe realizar la empresa
23. La amortizacin (depreciacin) contable de un activo real:
a) Representa un pago para la empresa
b) Representa un gasto contable para la empresa
c) Representa un gasto contable y a la vez un pago para la empresa
d) Representa una salida de efectivo de la empresa
24. Los FT despus de impuestos de un proyecto de inversin deben actualizarse:
a) A la mnima rentabilidad exigible dado el nivel de riesgo del proyecto
b) Al coste de oportunidad dado el nivel de riesgo del proyecto
c) Al coste de oportunidad o mnima rentabilidad exigible despus de impuestos dado el
nivel de riesgo del proyecto
25. Seale la afirmacin correcta:
a) Todos los gastos deducibles generan un ahorro fiscal de magnitud T*gasto
b) Los costes de oportunidad slo se tendrn en cuenta si son deducibles
c) Si se produce una ganancia de capital, la empresa obtiene un ahorro fiscal
d) Si se produce una prdida de capital, la empresa no debe hacer ajuste fiscal alguno por
ese motivo
26. El VAN de la cadena infinita de renovaciones de un proyecto de inversin A es de
100 u.m. y el FAE de un proyecto B es de 30 u.m. Ambos proyectos consisten en
la compra de un equipo productivo, son mutuamente excluyentes y repetibles
en las mismas condiciones. Si K=20%, entonces:
a) B se prefiere a A
b) A y B son indiferentes
c) A se prefiere a B
d) No hay suficiente informacin para poder responder a esta cuestin
27. Sean dos proyectos consistentes en la compra de un equipo productivo,
mutuamente excluyentes y repetibles en las mismas condiciones. Seale la
afirmacin correcta en cuanto a la metodologa a utilizar:
a) Si la duracin de los dos proyectos coincide, el VAN simple no es un mtodo vlido para
tomar una decisin
b) Si la duracin de los dos proyectos es distinta, debemos aplicar los mtodos de la
mnima duracin comn, cadena de renovaciones infinita o FAE, pudiendo elegir
cualquiera de ellos
c) Si la duracin de los dos proyectos coincide, debemos aplicar la metodologa del FAE
d) Si la duracin de los dos proyectos no coincide, podemos utilizar el VAN simple
172
28. Suponga que una maquinaria tiene un VRC positivo y que existen impuestos.
Seale la afirmacin correcta:
a) El VRC coincide siempre con el VNC
b) Si la vida del proyecto coincide con la vida til de la maquinaria entonces el VNC al final
de la vida del proyecto es siempre superior al VRC
c) Si la vida del proyecto coincide con la vida til de la maquinaria entonces VRC y VRM
coinciden al final de la misma
d) Cuanto mayor sea VRC, menor ser el ahorro fiscal que genera la amortizacin
29. Indique cual de los siguientes importes representa un coste de oportunidad a la
hora de valorar un proyecto de inversin:
a) El valor de mercado de un activo real que tiene la empresa y decide utilizar en dicho
proyecto
b) El importe de un estudio de mercado para elaborar la informacin que nos ayude a
determinar la conveniencia de dicho proyecto
c) El importe de una campaa de publicidad que se llevar a cabo el prximo ao
d) El importe de una subvencin a la que tendremos derecho el ao prximo si llevamos a
cabo el proyecto de inversin
30. Seale la respuesta correcta:
a) Si el VAN simple de un proyecto es positivo, su FAE tambin lo es
b) El proyecto con mayor VAN simple tiene siempre mayor FAE
c) El proyecto con mayor vida tiene un FAE ms alto
d) El FAE puede llevar a una decisin distinta que la cadena infinita de renovaciones
173
PREGUNTA
ALUMNO
CORRECTA
PREGUNTA
ALUMNO
CORRECTA
1
2
3
4
5
6
a
b
d
a
d
a
16
17
18
19
20
21
b
a
d
a
b
b
7
8
9
10
11
12
13
14
15
c
a
c
b
c
c
b
d
a
22
23
24
25
26
27
28
29
30
b
b
c
a
a
b
d
a
a
RESULTADO
TIPO
CANTIDAD
MULTIPLICAR X
CORRECTAS
EN BLANCO
ERRNEAS
- 0,33
RESULTADO
PUNTUACIN
CALIFICACIN
PUNTUACIN
3
174
TEMA 4
4:
LA INCERTIDUMBRE EN EL
VALOR ACTUAL NETO (VAN)
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Tema 4: Incertidumbre en el VAN
ndice
1
1.
INTRODUCCIN
INTRODUCCIN.
2
2.
ANLISIS DE SENSIBILIDAD
SENSIBILIDAD.
3
3.
ANLISIS DE ESCENARIOS.
ESCENARIOS
4
4.
RENTABILIDAD REQUERIDA POR RIESGO

RIESGO.
4.1. Tipos de Riesgo.
4 2 El Modelo
4.2.
M d l CAPM:
CAPM Riesgo
Ri
Sistemtico
Si t ti y Rentabilidad
R t bilid d Requerida.
R
id
4.3. Implicaciones para la Determinacin de la Tasa de Descuento.
175
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F
Fundamentos
d
d Fi
de
Financiacin
i i Empresarial,
E
i l R. B
Brealey,
Brealey
l , y S.C.
Myers.. Ed.
Myers
Ed. McGraw Hill.
Hill.
Captulo
p
10..
10

Brealey, S. Myers,
y A. Marcus.
Marcus. Ed.
Ed. McGraw Hill.
Hill.
Captulos 10 y 11
11..
F d
Fundamentos
t de
d Fi
C
ti
R. Brealey
B l , S. Myers,
Brealey,
M
y A. Marcus.
Marcus. Ed
Ed.. McGraw Hill.
Hill.
Captulo 5.
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1. INTRODUCCIN
176
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1.
1 Introduccin
El Valor Actual de un activo y el VAN resultante dependen de

magnitudes inciertas: los FT Esperados. Por tanto, el desenlace
real del proyecto es incierto. Si las expectativas son correctas, el
VAN es una buena aproximacin,
p
, en caso contrario,, p
podemos
cometer errores: rechazando proyectos rentables o aceptando
proyectos que no lo son.
En este tema estudiaremos la forma en que la incertidumbre
sobre los FT futuros afecta al anlisis de valoracin.
Los puntos clave del tema se centran en:
Analizar la fiabilidad del resultado dado que los FT estimados
son slo esperados,
esperados no conocidos con certeza: Anlisis de
Sensibilidad y Anlisis de Escenarios.
Aproximar el nivel de riesgo del proyecto y comenzar la
discusin acerca de cul es la rentabilidad requerida [K].
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2. ANLISIS
DE SENSIBILIDAD
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2.
2 Anlisis de Sensibilidad
Por trmino
Po
t mino general,
gene al es imposible conocer
ono e en trminos
t minos de certeza
e te a
absoluta los FT que un proyecto generar en el futuro. Nadie
puede prever con exactitud el futuro.
La calidad del Valor Actual (y, consecuentemente, del VAN)
dependen crticamente de la precisin a la hora de estimar
acertadamente los FT futuros.
En este contexto, resulta interesante preguntarse:
Cunto puede variar una previsin, o una magnitud, sin que por
ello la decisin de aceptar el proyecto sea incorrecta?
La empresa realiza este estudio mediante el llamado Anlisis de
Sensibilidad..
Sensibilidad
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2.
METODOLOGA DEL ANLISIS DE SENSIBILIDAD

1.
Calcular el VAN del Proyecto. Si VAN>0, la empresa aceptar

realizarlo y slo entonces tiene sentido la preocupacin por
saber si realmente se est haciendo lo mejor.
2.
La sensibilidad se define a p
partir de la mxima cantidad q
que
puede variar la previsin acerca de una variable (FT, o
componentes del FT) sin que con ello cambie la decisin
de Aceptar.
Aceptar Para ello:
a)
b)
c)
Fijamos el valor numrico de todas las variables, salvo la que

estamos interesados en analizar.
Calculamos el valor de esta variable tal que VAN0.
Definimos el rango de variacin de la variable y calculamos
una tasa de
d variacin
i i respecto a la
l estimacin
i
i inicial.
i i i l
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2.
Ejemplo. Un proyecto de inversin presenta el siguiente perfil

de FT anuales. K= 5% anual.
Proyecto
-5.000
1.200
3.000
1.200
800
1.VAN K 5% 558, 71 0ACEPTAR
Puesto que el proyecto es aceptable, tenemos razones para

preocuparnos acerca de si tomamos una decisin correcta.
Cunto podra cambiar FT4 para que la decisin de aceptar fuese

todava correcta? Procedamos como hemos descrito.
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2.
ANLISIS DE SENSIBILIDAD DE FT4
2.a)
2
a) Fijamos el valor numrico de todas las variables salvo la que
queremos analizar:
Proyecto
-5.000
1.200
3.000
1.200
FT4
2.b) Buscamos qu rango de FT4 hace el VAN >0: Para ello planteamos
una ecuacin en la que, en este caso, FT4 es la incgnita,
manteniendo todas las dems cantidades como dadas.
dadas
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2.
5.000
5 000 1.200
1 200 1,
1 05 3.000
3 000 1,
1 05 1.200
1 200 1,
1 05 FT4 1,05
1 05
1
-99 45+FT4 1
-99,45+FT
1, 05
0 FT4 120
120, 88
No es necesario que FT4 = 800, con que FT4 120,88 el

proyecto seguir siendo aceptable. Siempre, eso s, que todo lo
dems permanezca constante. Vemos que esta variable presenta
mucha tolerancia o margen al error.
error
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2.
2.c)
c) La
a tolerancia
o e a c a o margen
a ge de e
error
o se mide
de co
con u
una
a tasa
asa de
variacin:
Cantidad Limite Cantidad Inicial

Cantidad Inicial
TOLERANCIA DE FT4
120, 88 800
0, 8489 84, 89%
800
El cuarto FT podra caer un 84,9%, respecto a su valor inicial

estimado, sin que la decisin de aceptar cambiase (manteniendo lo
dems constante). No es preocupante que el ltimo FT no sea
exactamente 800,, p
pero s q
que caiga
g p
por debajo
j de 120,88
, u.m.
Cuanto ms sensible es el VAN a la variable analizada,
esto es, cuanto menor sea la tolerancia, mayor debe ser la
preocupacin por determinar la variable correctamente.
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2.
El Anlisis de Sensibilidad se puede

p ede realizar,
eali a uno
no a uno,
no para
pa a todos
los FT esperados del proyecto:
FLUJO
Valor Estimado
Lmite VAN0
Tolerancia
FT1
1.200
613,35
-48,89%
FT2
3.000
2.384,02
,
-20,53%
,
FT3
1.200
553,22
-53,89%
FT4
800
120.88
-84,89%
El FT ms sensible es el 2 porque presenta menos tolerancia a

variaciones imprevistas.
IMPORTANTE LIMITACIN DEL ANLISIS DE SENSIBILIDAD: Slo
se puede analizar el efecto sobre una variable manteniendo todo lo
d constante.
dems
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3. ANLISIS
DE ESCENARIOS
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3.
3 Anlisis de Escenarios
El Anlisis de Sensibilidad ofrece importantes limitaciones,

limitaciones dado
que slo podemos permitir variabilidad en un FT (o en un
componente de FT), manteniendo constante todo lo dems.
Esto es equivalente a asumir que somos capaces de predecir todos
los FT con exactitud,, salvo uno,, lo q
que obviamente no es
demasiado realista. En general, debemos esperar un mayor o
menor grado de error en TODAS nuestras predicciones.
Una forma sencilla de incorporar esta posibilidad a nuestro anlisis
es mediante el Anlisis de Escenarios. Esencialmente, la tcnica
consiste en realizar varios anlisis
del VAN bajo diferentes

escenarios en los que las variables ms importantes pueden tomar
distintos valores.
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3.
En eco
economa,
o a, e
el a
anlisis
s s cclsico
s co co
consiste
ss e e
en co
contemplar
e p a tres
es
escenarios:
Escenario Optimista: Lo que ocurrira si mis predicciones fueran
optimistas en trminos realistas.
realistas
las ms optimistas,
Escenario Probable: Lo que ocurrira con mayor probabilidad.
Escenario Pesimista: Lo que ocurrira en el peor de los casos,
casos
en trminos realistas.
La idea central consiste en estimar los FT bajo
j cada escenario y
calcular el VAN de cada escenario.
La decisin se toma, en principio, atendiendo al Escenario
Probable pero el anlisis Optimista/Pesimista puede modificar esta
Probable,
decisin, al aportar mayor informacin. Al considerar un espectro
ms amplio de posibilidades, podramos optar por rechazar un
proyecto
t con VAN probable
b bl positivo,
iti
sii bajo
b j ell escenario
i pesimista
i i t
los resultados son excesivamente negativos.
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3.
Ejemplo.
je p o En ju
julio
o de 2010
0 0 se d
dieron
e o a co
conocer
oce los
os resultados
esu ados de
las pruebas de resistencia que el Banco de Espaa, bajo

directrices de la UE y en coordinacin con los supervisores de los
restantes pases miembro,
miembro haba realizado a los bancos y cajas de
ahorros. Las pruebas consistan en evaluar la solvencia de las
entidades en unos escenarios hipotticos: un escenario
considerado probable
probable y dos escenarios pesimistas
pesimistas diferentes.
diferentes
Escenario bsico: Era el ms estable y el menos perjudicial y
analizaba cmo se comportaran los bancos si se cumplan las
previsiones existentes sobre la evolucin de la economa, basadas
en un ligero crecimiento y salida de la crisis.
Escenario
i Pesimista
i i
I: Se analizaba
l b ell efecto
f
d una recesin,
de
en concreto, el efecto de una cada del PIB del 3% en 2 aos con

respecto a las previsiones iniciales, que adems vendra
acompaado con un descenso del precio de vivienda.
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3.
Escenario Pesimista II: En este escenario, adems de los

recortes macroeconmicos, se estableca una supuesta crisis en la
deuda soberana de los p
pases miembro,, asumiendo un escenario
en que los bonos emitidos por los estados perdan su valor (23%
para la bonos de Grecia, 14% en los bonos portugueses, 12,3% en
Espaa y 4,7% en los bonos alemanes, entre otros).
Para superar las pruebas, se requera que las instituciones
financieras mostrasen un cierto nivel de solvencia mnimo (medido
a travs de un ratio contable denominado Tier1) en cualquiera de
los tres escenarios.
En Espaa, todos los bancos y la mayora de las cajas de ahorro
superaron la prueba.
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3.
Ejemplo.
je p o U
Unaa eempresa
p esa estud
estudiaa laa realizacin
ea ac de u
unaa inversin
e s
estratgica consistente en el lanzamiento de un nuevo producto.

Los responsables creen que el xito del nuevo producto depende
crticamente de la cuota de mercado alcanzable en los primeros
aos. Utilizando un K=10% han calculado el VAN de tres
escenarios (en millones de u.m.):
VAN
PROBABLE
OPTIMISTA
PESIMISTA
500
1.100
-300
La decisin, en principio, es aceptar, pero la informacin del

anlisis complementario puede afectar a esta decisin. Obsrvese
que la
l decisin
d i i podra
d cambiar
bi sii ell anlisis
li i hubiese
h bi
sido:
id
VAN
PROBABLE
OPTIMISTA
PESIMISTA
500
1.100
-30.000
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3.
Ejemplo.
je p o Los
os responsables
espo sab es de laa Direccin
ecc Financiera
a c e a de laa
empresa XP creen que el xito del nuevo producto X depende

crticamente de la cuota de mercado alcanzable en los primeros
aos La informacin elaborada es la siguiente:
aos.
PROBABLE
OPTIMISTA
PESIMISTA
Cuota de Mercado
17%
20%
4%
Precio Vta. unitario
15
15
15
Coste unitario
Se sabe que la demanda total del mercado es de 25.000 unidades

anuales. La empresa
p
debe adquirir
q
equipo
q p p
productivo p
por valor de
150.000 u.m. La vida til es de 5 aos con sistema de
amortizacin lineal. La tasa impositiva es del 35% y K=5% anual.
Realizar el Anlisis de Escenarios.
Escenarios
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3.
FTt = (CtI PtD)(1T) + (CtNI PtND) +T*Dept de t1 a t5

Unidades probables = 0,17*25.000 = 4.250
Unidades optimistas = 0,20*25.000 = 5.000
Unidades pesimistas = 0,04
0 04*25
25.000
000 = 1.000
1 000
Concepto
PROBABLE
OPTIMISTA
PESIMISTA
CtI
63.750
75.000
15.000
Pt
21.250
25.000
5.000
(CtI PtD)(
)(1T)) [[1]]
27.625
6 5
32.500
3
500
6.500
6
500
CtNI
PtND
(CtNI PtND) [2]
T*Dept [3]
10.500
10.500
10.500
] [[2]+
] [[3]]
=FTt [[1]+
38.125
43.000
17.000
VAN
15.081
36.190
-76.390
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4. RENTABILIDAD REQUERIDA POR

RIESGO
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4. Rentabilidad Requerida por

Riesgo
Hasta
as a a
ahora
o a hemos
e os asu
asumido
do que e
el valor
a o adecuado de la
a tasa
asa de
descuento, K, era conocido. A continuacin, procederemos a
discutir los fundamentos que permiten determinarla en la prctica.
anteriores sabemos que:
Por lo discutido en los temas anteriores,
1. K representa la rentabilidad requerida al proyecto de
inversin, despus de impuestos, dado su nivel de riesgo.
2. Cuanto mayor sea el nivel de riesgo, mayor ser el nivel de
rentabilidad requerida (principio riesgo-aversin).
Para determinar K, necesitamos discutir una serie de conceptos
previos relacionados con:
La medicin del riesgo, lo que implica profundizar un poco ms
en este concepto abstracto.
La forma de establecer una relacin concreta entre riesgo y
rentabilidad adecuada, dadas las medidas de riesgo obtenidas.
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M Balboa
M.
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4 1 Tipos de Riesgo
4.1.
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M Balboa
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4 1 Tipos de Riesgo
4.1.
Existen dos grandes formas de entender el Riesgo o la Incertidumbre

asociados a la decisin de inversin en la Teora Financiera:
VISIN CORPORATIVA (desde el punto de vista de la Empresa):
RIESGO OPERATIVO
RIESGO FINANCIERO
Como se coment en el Tema 1, el riesgo operativo se deriva de la
tanto p
por acreedores y accionistas,,
decisin de Inversin y es soportado
p
mientras que el riesgo financiero se deriva de la decisin de
financiacin y lo soportan los accionistas.
RIESGO TOTAL =
RIESGO OPERATIVO + RIESGO FINANCERO
Una empresa no endeudada slo tiene riesgo operativo.
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M Balboa
M.
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4.1.
4 1 Tipos de Riesgo
VISIN DE MERCADO
MERCADO::
Por otro lado, y como se discuti en el Tema 1, los activos financieros de
la empresa tienen valor, esto es, son susceptibles de ser comprados/
g
((como la Bolsa)) o en cualquier
q
otro
vendidos en mercados organizados
tipo de mercado. Atendiendo al mercado, la incertidumbre que soporta el
accionista o el acreedor se clasifica en:
1. RIESGO ESPECFICO O DIVERSIFICABLE
1
Riesgo que puede eliminarse formando carteras de inversin
(diversificando). Al invertir en varios ttulos, una parte de la variabilidad
(riesgo) total de los resultados desaparece. Los resultados
excepcionalmente buenos se compensan con resultados excepcionalmente
malos.
2. RIESGO SISTEMTICO O NO DIVERSIFICABLE.
Riesgo latente (residual) que nunca consigue eliminarse mediante la
estrategia
i de
d diversificacin,
di
ifi i no importa
i
cuntos
activos
i
se incluyan.
i l
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M Balboa
M.
B lb
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4.1.
4 1 Tipos de Riesgo
El riesgo
esgo espec
especfico/diversificable
co/d e s ca e es
est
relacionado
e ac o ado co
con
eventos que slo afectan a un ttulo en particular, o un conjunto
relativamente reducido de ttulos en particular.
Por ejemplo, la crisis de Argentina slo afect a las empresas con
intereses en ese pas (Repsol, Telefnica, BBVA, SCH, etc.), pero
no a todos los ttulos en general. Los atentados del 11
11-S
S afectaron
inmediatamente a las empresas espaolas cuyos resultados
En cambio,
b
ell riesgo
i
sistemtico
i
i
afecta,
f
en mayor o menor
medida, a todos los ttulos, porque se deriva de eventos
macroeconmicos comunes a todas las empresas o, de eventos
que, por su alcance, repercuten en toda la economa. Por ejemplo,
en la actualidad, en plena crisis, casi todas las empresas sufren
(en mayor o menor medida) las consecuencias.
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4 1 Tipos de Riesgo
4.1.
RIESGO
SGO ESPECFICO
S C
CO VIENE DETERMINADO
O POR:
O
Calidad del Equipo Directivo
Noticias Particulares
Informacin Privada
Localizacin Geogrfica
Etc.
RIESGO SISTEMTICO VIENE DETERMINADO POR:

Inflacin Desempleo,
Desempleo etc.
etc
Referentes Macroeconmicos: Inflacin,
Tipo de Inters
Factores o variables que caracterizan las condiciones
sociales/polticas/econmicas
Ciclo econmico
Etc.
188
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4.1.
4 1 Tipos de Riesgo
Por tanto, nos encontramos por un lado con la visin corporativa, que
establece que:
RIESGO TOTAL EMPRESA =
RIESGO OPERATIVO + RIESGO FINANCERO
y, por otro lado, con la visin de mercado, segn la cual:
RIESGO TOTAL =
RIESGO ESPECFICO + RIESGO SISTEMTICO
Mediante
M
di
esta relacin,
l i observamos
b
que ell riesgo
i
totall que soportan los
l
propietarios de la empresa (Riesgo Operativo + Riesgo Financiero), debe
tener un componente de riesgo sistemtico y un componente de riesgo
e pe fi o Dado
especfico.
D do que
q e el componente
omponente de riesgo
ie go especfico
e pe fi o no es
e
preocupante (se puede eliminar, diversificando en varios negocios), slo
debemos preocuparnos por el riesgo sistemtico. Esta reflexin es muy
importante porque disponemos de un instrumento que permite medir el
riesgo sistemtico.
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4 2 El Modelo CAPM: Riesgo Sistemtico y

4.2.
Rentabilidad Requerida
189
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4 2 El modelo CAPM
4.2.
El autntico
autntico riesgo (o riesgo que debe ser recompensado) en la
ltima distincin es el sistemtico, porque no puede ser eliminado.
Por ello, cuanto mayor sea el riesgo sistemtico de un ttulo,
mayor ser la rentabilidad requerida por el inversor.
inversor
(PRINCIPIO DE RIESGO-AVERSIN)
Existe una forma de medir el riesgo sistemtico de la inversin
en ttulos. Slo necesitamos observar valores de dos magnitudes:
P j ,t
Precio del ttulo j en t, t =1,,T.

Por ejemplo, precio de Telefnica.
Mt
Cartera de Mercado (ndice) en t, t=1,,T

Por ejemplo,
ejemplo el valor del IBEX-35.
IBEX-35
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4 2 El modelo CAPM
4.2.
Procedemos entonces de la siguiente forma:

A. Con los datos de precios, calculamos las rentabilidades en cada
periodo mediante una tasa de variacin. Asumiendo por sencillez
que no hay pago de dividendos:
R j ,t
j ,t
P j ,t 1
P j ,t 1
RM t
M t
M t 1
M t 1
Por ejemplo, si Pj,t-1 = 7 y Pj,t = 7,25 , la rentabilidad obtenida

en el periodo sera:
R j ,t
7,25 7 0,036 3,6%

7
La rentabilidad de las acciones y del ndice de mercado se conocen

todos los das. La rentabilidad del ndice representa la rentabilidad
media de la inversin arriesgada en el mercado.
mercado
190
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4 2 El modelo CAPM
4.2.
B Cal
B.
Calculamos
lamos una
na medida estadstica
estadsti a denominada beta del activo,
acti o
que mide el riesgo sistemtico:
Cov R j .t , RM t
Var RM t
Cuanto mayor es mayor es ell riesgo sistemtico
d la
de
l inversin.
Ejemplo. Periodo 2000 2002, datos mensuales.
(Endesa) = 0,55
(Telefnica) = 1,37
(Zeltia) = 2,24
Si se conoce el riesgo
puede
g sistemtico de un ttulo,, se p
determinar la rentabilidad que habra que requerir en la inversin.
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4 2 El modelo CAPM
4.2.
Para ello,
ello necesitamos:
: Nivel de Riesgo Sistemtico del ttulo.

i : Rentabilidad de prestar/pedir prestado (rentabilidad sin
riesgo) en el mercado de capitales. Por ejemplo, tipo Euribor.

La rentabilidad requerida [K] de la inversin es entonces:
K i RM i
En
2 hablamos
que K=i+.
[RM-i]
E ell Tema
T
h bl
K i El trmino
i
[RM i] se
denomina premio por riesgo y se exige por soportar riesgo
sistemtico. A la relacin anterior se le denomina Modelo CAPM
(Capital Asset Pricing Model).
191
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4 2 El modelo CAPM
4.2.
Grficamente:
G
ficamente Existe
E iste una
na relacin
elacin lineal entre
ent e la rentabilidad
entabilidad
requerida y el nivel de riesgo sistemtico:
K
Al medir la beta de un ttulo, se puede determinar la rentabilidad

que esperarn obtener los inversores que adquieren dicho ttulo.
ttulo
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4 3 Implicaciones para la Determinacin de la

4.3.
Tasa de Descuento
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4.3. Implicaciones para la Tasa

de Descuento
De
e forma
o a ge
general,
e a , pe
pensemos
se os que la
a beta de las
as acc
acciones
o es de u
una
a
empresa es S y la beta de su deuda es B.
S: Stock ((Accin)) y B: Bond ((Ttulo de Deuda).
)
La mnima rentabilidad requerida por los accionistas de la empresa
ser entonces KS y la mnima rentabilidad requerida por sus
acreedores ser KB, donde:
K S i RM i S
K B i RM i B
LLa empresa debe
d b ofrecer
f
una rentabilidad
t bilid d a los
l
accionistas
i i t que
como mnimo ser KS, y una rentabilidad a los acreedores que
como mnimo ser KB, tpicamente KS > KB (ejemplo, KS = 0,10 y
KB =0,06)
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de Descuento
Estas
s as dos magnitudes
ag udes so
son representativas
ep ese a as de
del cos
coste
e de cada fuente
ue e
de financiacin para la empresa, dado su nivel de riesgo.
Qu
Q
mnima rentabilidad deber exigir
g la empresa
p
a sus
inversiones?
Aquella que como mnimo le permite satisfacer los pagos medios

esperados por sus inversores (Accionistas y Acreedores)
K
La Rentabilidad Exigida a las inversiones en activos reales viene
d
determinada
i d por ell coste de
d la
l fi
financiacin.
i i
193
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de Descuento
Si u
S
una
ae
empresa
p esa es
estuviese
u ese financiada
a c ada e
exclusivamente
c us a e e co
con:
Fondos propios K K S
Deuda K K B
Si se financia con Fondos propios y Deuda, entonces:
K f K S , K B
E concreto,
En
t K es una media
di ponderada
d d de
d KS y KB.
Necesitamos ms detalles para comprender mejor esta nocin y
sus implicaciones,
i li i
para ello
ll
Debemos estudiar la Decisin Financiacin (Tema 5) y sus
implicaciones para valorar proyectos.
194
1. La empresa FINANZAS. S.A., se plantea la realizacin de un proyecto de inversin

consistente en la compra de un equipo productivo con las siguientes caractersticas:
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
Unidades Vendidas
500
700
800
400
200
Precio Unitario
212
225
238
252
268
Coste Unitario
140
140
140
140
140
Otros datos acerca de este proyecto:
El coste de adquisicin de la maquinaria es de 125.000 u.m., sin embargo hay que tener
en cuenta adems una inversin adicional para instalar el equipo por importe de 3.000
u.m.
La inversin tendr un valor residual al final de su vida til de 2.000 u.m. El sistema de
amortizacin es lineal.
La empresa va a conseguir rebajar el coste de la inversin en 50.000 u.m. gracias a un
boleto de la ONCE que ha resultado premiado en el momento inicial.
Tipo impositivo: 35%.
La empresa realiz un estudio de mercado (que puso de manifiesto la informacin
expresada en el cuadro anterior) que supuso un desembolso por valor de 4.000 u.m.
Por otro lado, se realizara una campaa de publicidad los prximos 3 aos que exigira
unos desembolsos constantes de 1.000 u.m. al final de cada ao.
Al final de la vida de la inversin, se podr vender el equipo productivo por 2.000 u.m.
El coste de oportunidad despus de impuestos dado el riesgo del proyecto es del 5%
anual.
Con esta informacin determine:

a. La conveniencia o no de llevar a cabo el proyecto sobre la base de los criterios
VAN, IR y TIR.
b. Cul debera ser el coste mximo por unidad de producto para que el proyecto
sea rentable?
195
2. Una empresa se plantea la compra de un novedoso equipo productivo. La informacin que

maneja el Director Financiero es la siguiente:
Concepto
Efecto Erosin
Unidades
Precio venta unitario
Coste unitario
Probable
1.200 u.m.
1.000
60
10
Optimista
1.000 u.m.
1.500
70
7
Pesimista
1.800 u.m.
800
40
20
El desembolso necesario para la adquisicin del equipo es de 150.000 u.m. La vida til
del equipo se estima en 5 aos y el sistema de amortizacin es lineal.
El tipo impositivo es del 35%.
El coste de oportunidad despus de impuestos dado el riesgo del proyecto es del 3%
anual.
Realizar el anlisis de escenarios.
3. Se dispone de la siguiente informacin estadstica referente a la covarianza entre las

rentabilidades de las acciones de seis empresas cotizadas y un ndice burstil:
A
B
C
D
E
F
Cov(Rt, RMt)
0,16
0,20
0,05
0,14
0,50
0,30
Si la varianza del rendimiento del ndice es 0,16, la rentabilidad media de la inversin en el

mercado de capitales es del 7%, y el tipo de inters en el mercado es del 2%, determinar:
a. El nivel de riesgo sistemtico de cada ttulo.
b. La rentabilidad requerida por la compra de cada ttulo.
c. El coste que supone la financiacin con acciones para cada empresa.
196
4. La empresa de transportes Logister, S.A. con sede en Segovia se plantea la expansin de su

operativa a la Comunidad Autnoma de Galicia y propone dos alternativas:
1. Apertura de una nueva gran ruta denominada Todo Galicia.
2. Apertura de dos rutas de recorrido medio denominadas Galicia Norte y Galicia
Sur.
Caractersticas particulares de cada proyecto:
Todo Galicia
o
o
o
o
o
o
Adquisicin de dos camiones trailer por valor de 505.000 u.m.

Cobro anual previsto: 450.000 u.m.
Pago anual por Carburante: 96.000 u.m.
Pago anual por reparacin, revisin y seguros: 6.000 u.m.
Vida til: 4 aos
Valor Residual (Contable = Mercado) 25.000 u.m.
Galicia Norte- Galicia Sur

o
o
o
o
o
o
Adquisicin de cuatro camiones cuatro ejes por valor de 720.000 u.m.

Cobro anual previsto: 545.000 u.m.
Pago anual por Carburante: 160.000 u.m.
Pago anual por reparacin, revisin y seguros: 9.000 u.m.
Vida til: 5 aos
Valor Residual (Contable = Mercado): 40.000 u.m.
Informacin comn a ambos proyectos:

o
o
o
o
o
o
Se pide:
Pago anual de personal (6 camioneros): 120.000 u.m.

Sistema de amortizacin lineal.
Tasa impositiva del 30%.
Coste de capital despus de impuestos dado el nivel de riesgo de la empresa es
del 6 %.
Para la elaboracin de toda esta informacin se contrat a la empresa
Gestinvest, S.A. La factura ha ascendido a 3.000 u.m.
Con el fin de disponer de un lugar donde almacenar las nuevas mercancas y
guardar la nueva flota de camiones, la empresa har uso de una nave industrial
totalmente amortizada que no estaba siendo utilizada. El valor de la misma en el
mercado asciende a 36.000 u.m., valor que se corresponde con el terreno donde
est construida la nave. Al final del proyecto, el terreno se podra revender por
esta misma cantidad.
a. Estimar los flujos de tesorera de las dos alternativas.

b. Dado que estas dos alternativas son mutuamente excluyentes y renovables en
las mismas condiciones, proponga un sistema para decidir cul de estas dos
alternativas debe llevarse a cabo.
c. Dada la inestabilidad actual, la empresa solicita un anlisis de sensibilidad del
VAN simple de la alternativa elegida sobre la variable Pago anual por
carburante.
197
5. La empresa de bollera industrial KROPAN, S.L. est analizando la posibilidad de sacar el

nuevo pastelito Shin-Chan al mercado. Dicho lanzamiento implica un proceso de inversin
que debe ser analizado cuidadosamente:
INFORMACIN PROCEDENTE DEL DEPARTAMENTO DE PRODUCCIN
Ser necesaria la compra de una nueva instalacin tcnica compuesta por tres mquinas
cuyo coste total asciende a 600.000 u.m. Ser necesario, adicionalmente, para su
puesta en funcionamiento la compra de unos componentes especiales y la participacin
de unos tcnicos que ajustarn la maquinaria. El coste total de los componentes y del
pago a los tcnicos ascender a unos 7.500 u.m.
La amortizacin se llevar a cabo siguiendo el criterio fiscal que se cree ms conveniente
para la empresa. En concreto se realizar la amortizacin en 4 aos sin valor residual
siguiendo el sistema lineal.
La instalacin se llevar a cabo en la nave n 3 que la empresa tiene sin utilizar en el
polgono industrial El Majano de Guadalajara. Esta nave pensaba ser puesta a la venta
(cosa que finalmente har la empresa si el proyecto no se acepta) por un valor de
42.500 u.m.
De manera adicional, se deber hacer frente a un pago (deducible) en el momento
actual por valor 10.000 u.m. por diversos conceptos.
La duracin del proyecto se estima en 20 aos.
Las variables que resultan ms problemticas para evaluar este proyecto son el nmero
de unidades anuales vendidas y el posible efecto erosin que el lanzamiento de este
pastelito puede tener sobre las ventas de otros productos similares de la empresa. En
coordinacin con el departamento de Marketing se ha realizado un anlisis en tres
escenarios:
Unidades anuales vendidas

Efecto Erosin anual (en u.m.)
Probable
100.000
12.500 u.m.
Pesimista
60.000
16.000 u.m.
Los precios de venta y el coste unitario de cada pastelito se han estimado en tramos de
5 aos con los siguientes valores:
Precio venta
unitario
Coste unitario
Optimista
125.000
0 u.m.
Aos 1-5
Aos 6-10
Aos 11-15
Aos-16-20
1 u.m.
1,25 u.m.
1 u.m.
0,8 u.m.
0,15 u.m.
0,12 u.m.
0,15 u.m.
0,18 u.m.
Finalmente la maquinaria se desinstalar al final de la vida del proyecto con un coste

estimado de 3.000 u.m. y se vender al final de la vida til por un precio estimado de
36.000 u.m.
198
INFORMACIN PROCEDENTE DEL DEPARTAMENTO DE MARKETING
Durante el primer ao, el lanzamiento del pastelito va ir acompaado de una campaa

de anuncios en TV durante la emisin en las distintas cadenas autonmicas de los
dibujos animados del mismo nombre. Esta campaa tiene un coste estimado de 8.000
u.m. de los que slo el 75% se considera fiscalmente deducible.
Montaje y esponsorizacin de un stand en la feria Juvenalia de Madrid durante los 10
prximos aos. Para el primer ao, donde se realizar la presentacin oficial del
pastelito, el coste estimado es de 12.000 u.m. Para los 9 restantes, el coste estimado es
slo de 6.000 u.m. El 75% de los mismos se considera fiscalmente deducible.
Finalmente, el departamento de marketing sugiere encargar unas 200.000 pegatinas
adhesivas del personaje que se regalaran con los pastelitos y unos 3.000 lbumes para
coleccionar las pegatinas. Esta campaa de promocin tendra lugar durante los cinco
primeros aos con un coste aproximado de 4.000 u.m. para cada uno de ellos (de
nuevo, slo el 75% es deducible). El departamento de marketing insiste en la
adquisicin de estas pegatinas independientemente de que el proyecto se acepte o no,
ya que en caso de no aceptarse, las pegatinas y los lbumes pueden ser regalados en
cualquier otro de los pastelitos que ya comercializa la empresa.
OTRA INFORMACIN
El tipo impositivo al que hace frente la empresa es del 30%

La rentabilidad mnima requerida por la empresa para sus inversiones dado su nivel de
riesgo y despus de impuestos es del 4,5% anual.
Se pide:
a. Estimacin de Flujos de Tesorera en cada uno de los escenarios

b. VAN de cada uno de ellos. Comentar brevemente que aconsejara hacer a la
empresa.
199
6. (Tipo Test-Examen) MADELMAN, S.A. quiere lanzar al mercado una nueva coleccin de
juguetes clsicos dirigidos a adultos coleccionistas, aunque tambin se ofertarn al pblico
infantil. Para la evaluacin de la informacin del proyecto la empresa ha encargado a dos
empresas sendos estudios independientes cuyo coste han ascendido a 6.000 u.m. y 6.500
u.m. Uno de los estudios estim la informacin de acuerdo a un escenario ms probable,
mientras que el segundo lo hizo de acuerdo a un escenario pesimista.
Informacin comn a los dos escenarios:
Adquisicin de nueva maquinaria por 500.000 u.m. Vida til de 10 aos, que es la
duracin del proyecto. La empresa deber pagar adems unos costes de instalacin de
10.000 u.m.. El sistema de amortizacin es lineal con valor residual contable nulo. Esta
maquinaria debe ser revisada cada dos aos con un coste de 1.200 u.m. por revisin. Al
final de la vida til se estima que se podr vender la maquinaria por 12.000 u.m.
La empresa utilizar otra maquinaria que tena retirada y cuyo valor de mercado
asciende a 60.000 u.m. Esta maquinaria tambin ser revisada cada dos aos con un
coste estimado de 1.000 u.m. Se supone que el valor de mercado de la maquinaria
permanece constante a lo largo del tiempo.
Para lanzar esta nueva coleccin el departamento de marketing propone los siguientes
gastos (slo el 75% es fiscalmente deducible).
o Anuncios en TV en el momento actual (ao 0) y el prximo ao con un coste de
18.000 u.m. al ao.
o Promociones en la feria del juguete de este ao (ao 0) y en la feria del
coleccionista del ao que viene: 12.000 u.m. cada una.
Con este proyecto la empresa tiene derecho a dos subvenciones:
o Estatal. Se recibira hoy. Su importe ascendera al 5% del valor de adquisicin
de la nueva maquinaria (sin incluir costes de instalacin). No es fiscalmente
imponible.
o Local. Se recibira el ao que viene. Segn las ayudas a la inversin del
ayuntamiento de Ibi, donde la empresa est localizada, le corresponde a la
empresa una subvencin de 4.500 u.m. Esta ayuda s es fiscalmente imponible.
Informacin del escenario probable:
Se estima una demanda por parte de coleccionistas de 23.000 unidades anuales. Por su
parte, la demanda por parte del pblico infantil se ha estimado en 6.000 unidades
anuales.
El precio de venta estimado es de 15 u.m. y el coste unitario de 4 u.m.
Informacin del escenario pesimista:
Se estima una demanda por parte de coleccionistas de 15.000 unidades anuales. Por su
parte, la demanda por parte del pblico infantil se ha estimado en 3.000 unidades
anuales.
El precio de venta estimado es de 13 u.m. y el coste unitario de 6 u.m.
Se estima un efecto erosin anual sobre otros productos de la empresa igual al de la
demanda del pblico infantil en este mismo escenario. El precio de venta unitario medio
de los juguetes de la empresa es de 12 u.m. y su coste medio unitario 4 u.m.
La rentabilidad mnima exigida despus de impuestos es del 5,05% y el tipo impositivo el

30%. Con esta informacin responda a las siguientes preguntas:
6.1. La subvencin de carcter local se considerar:
a. C0 = 4.500 u.m.
b. C1I =2.750 u.m. y C1NI=2.750 u.m.
c. C1I = 4.500 u.m.
d. C1NI = 4.500 u.m.
200
6.2. El ahorro fiscal anual originado por la amortizacin de los activos de este proyecto
ascender a:
a. 15.300 u.m.
b. 50.000 u.m.
c. 51.000 u.m.
d. 17.500 u.m.
6.3. La enajenacin de la maquinaria al final de su vida til tendr la siguiente
consecuencia fiscal:
a. Una minusvala y por tanto, un ahorro de impuestos de 3.600 u.m.
b. Una plusvala y por tanto, un ahorro de impuestos de 12.000 u.m.
c. Una plusvala y por tanto, un pago adicional de impuestos de 3.600 u.m.
d. No tendr efecto fiscal alguno.
6.4. En el escenario pesimista, el efecto erosin estar recogido correctamente si
consideramos en todos los FT:
a. Un aumento en los pagos deducibles por valor de 24.000 u.m.
b. Un aumento de los cobros imponibles por valor de 24.000 u.m.
c. Una reduccin en los cobros imponibles por valor de 24.000 u.m.
d. a) y c) son vlidas para computar el efecto erosin.
6.5. Los FT despus de impuestos correspondientes a los aos 2,4,6 y 8 en el escenario
probable ser:
a. 238.600 u.m.
b. 218.500 u.m.
c. 237.060 u.m.
d. 221.760 u.m.
6.6. Los FT despus de impuestos correspondientes a los aos 1 y 10 del escenario
pesimista ascendern respectivamente a:
a. 66.600 y 153.560 u.m.
b. 85.160 y 86.700 u.m.
c. 66.600 y 85.160 u.m.
d. 85.160 y 93.560 u.m.
6.7. Teniendo en cuenta que la empresa no est dispuesta bajo ningn concepto a
soportar prdidas superiores a los 60.000 u.m. (actuales) en el peor de los casos, el
proyecto resultara:
a. Rechazado.
b. Aceptado.
c. Indiferente.
d. Ninguna de las anteriores.
6.8. Teniendo en cuenta que la empresa necesita recuperar el desembolso inicial antes de
cuatro aos, el proyecto resultara (utilice el escenario probable y el PRD):
a. Rechazado.
b. Aceptado.
c. Indiferente.
d. Ninguna de las anteriores.
6.9. Utilizando la informacin sobre el escenario probable, calcule el desembolso mximo
que podra tener el proyecto para que continuase siendo aceptable:
a. 1.818.154 u.m.
b. 1.249.904 u.m.
c. 1.854.814 u.m.
d. d) 568.250 u.m.
201

1.
a. VAN = 48.364
b. Coste unitario = 172,5
2.
VAN probable = 43.355
TIR = 17,98%
IR =1,38
VAN optimista = 176.440
VAN pesimista = -59.637
3.
Beta
1
1,25
0,3125
0,875
3,125
1,875
A
B
C
D
E
F
4.
K
0,07
0,0825
0,035625
0,06375
0,17625
0,11375
a. Flujos de Tesorera
Todo Galicia
Galicia Norte-Sur
-541.000
-756.000
195.600
220.000
195.600
220.000
195.600
220.000
256.600
220.000
296.000
b. El VAN simple no vale en este contexto. Posibles mtodos son:

Duracin mnima comn:
VANTG[4,5]=612.677
VANGNS[5,4]=619.496
Cadena infinita de renovaciones
VANTG[4,]=890.266
VANGNS[5, ]=900.175
Factor anual equivalente
FAETG=53.416
FAEGNS=54.010
Con cualquiera de ellas se llega a la misma decisin: Galicia Norte-Sur.
c. Anlisis de Sensibilidad
Pago anual por carburante mximo =237.130
Tasa de Variacin = 48,21%
5.
-FT0 = -657.000
Dept
FT1
FT2
FT3
80.812,5
91.662,5
91.662,5
104.437,5
115.287,5
115.287,5
54.562,5
65.412,5
65.412,5
1
151.875
2
3
4
151.875 151.875 151.875
FT6 a
FT10
ESCENARIO PROBABLE
91.662,5
46.100
65.700
ESCENARIO OPTIMISTA
115.287,5
69.725
94.225
ESCENARIO PESIMISTA
65.412,5
19.850
31.610
FT4
VAN PROBABLE
VAN OPTIMISTA
VAN PESIMISTA
6.
FT5
FT11 a
FT15
FT16 a
FT19
FT20
50.750
34.650
100.250
74.375
54.250
119.850
24.500
14.840
80.440
179.157,71 u.m.
494.601,37 u.m.
-175.310,48 u.m.
c), a), c), d), c), a), b), b), c)
202
TEMA 4
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Ejercicios Tema 4: La Incertidumbre en el VAN
Ejercicio 1
203
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Solucin Ejercicio 1
FT incremental t0:
ADQUISICIN EQUIPO...........................................-125.000
+
COSTES INSTALACIN...............................................-3.000
INSTALACIN
3 000
-128.000
DEPRECIACIN = (125.000+3.000-2.000)/5=25.200
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Solucin Ejercicio 1
Concepto
Ao 1
Ao 2
Ao 3
Ao 4
Ao 5
Unidades [a]
500
700
800
400
200
Precio venta unit [b]
212
225
238
252
268
CtI = [a]*[b]
106.000
157.500
190.400
100.800
53.600
Precio coste unit [d]
140
140
140
140
140
PtD = [a]
[a]*[d]
[d]
70 000
70.000
98 000
98.000
112 000
112.000
56 000
56.000
28 000
28.000
Publicidad (PtD)
1.000
1.000
1.000
(CtI PtD)(1T) [1]
22.750
38.025
50.310
29.120
16.640
CtNI
Pt
(CtNI PtND) [2]
T*Dept [3]
8.820
8.820
8.820
8.820
8.820
ND
2.000
+VRM
= FTt [1]+
[ ] [[2]+
] [[3]]
31.570
46.845
59.130
37.940
27.460
204
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Solucin Ejercicio 1
-128.000
128 000
31.570
31 570
46.845
46 845
59.130
59 130
t0
t1
t2
t3
VAN 128.000
37.940
37 940
27.460
27 460
t4
t5
31.570 46.845 59.130 37.940 27.460
48.364
1, 05
1, 052
1, 053
1, 054
1, 055
K P 0,15 VAN 0,15 9.097, 45

K N 0,, 25 VAN 0,, 25 17.950,, 32
TIR 0,15
9.097, 45
0, 25 0,15 0,1836 18, 36%
9.097, 45 17.950, 32
48.364 128.000
1, 38
128 000
128.000
IR
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Solucin Ejercicio 1
A li i de
Anlisis
d Sensibilidad
S
ibilid d sobre
b Precio
P i Compra
C
Unitario
U it i (PCU):
)
VAN 128.000
105.000 500PCU 1 0, 35 8.820 156.500 700PCU 1 0, 35 8.820
189 400 800PCU 1 0

0, 35 8
8.820
820 100
100.800
800 400PCU 1 0,
0 35 8.820
8 820
189.400
1, 052
1, 05
1, 053
1, 054
53.600 200PCU 1 0, 35 8.820 2.000 0

1, 055
VAN 128.000 73.400 309,52PCU 100.267,57 412, 70PCU

113.966, 09 449,19PCU 61.159, 70 213, 90PCU 35.775, 80 101, 86PCU 0
128.000 384.569,16 1.487,17PCU 0
205
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Solucin Ejercicio 1
A li i de
Anlisis
d Sensibilidad
S
ibilid d sobre
b Precio
P i Compra
C
Unitario
U it i (PCU):
)
PCU
256.569,16
256
569 16
172,52
1.487,17
Tasa de Variacin:
Sensibilidad PCU
172,52
172
52 140
0, 2323 23, 23%
140
El Precio Compra Unitario (PCU) puede crecer hasta un 23,23%

ms de lo estimado sin que la decisin de Aceptar el proyecto
cambie (ceteris p
paribus)).
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Ejercicio 3
206
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Solucin Ejercicio 3
COV(RA RM)
VAR(RM)
Riesgo
Sistemtico
0,16
0,16
0,07
0,20
0,16
1,25
0,0825
0,05
0,16
0,3125
0,035625
0,14
0,16
0,875
0,06375
0,50
0,16
3,125
0,17625
0,30
0,16
1,875
0,11375
K
Rentabilidad
Requerida
La rentabilidad requerida por la compra de acciones es el coste de

la financiacin con acciones para la empresa.
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Ejercicio 6
207
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Solucin Ejercicio 6
FT incremental t0:
ADQUISICIN MAQ. NUEVA.............................-510.000
MAQ. ANTIGUA (CTE OPORTUNIDAD)................
OPORTUNIDAD)................-60.000
60.000
MARKETING......................................................-23.250
(18 000+12 000)*0 75*0 7+(18 000+12 000)*0 25
(18.000+12.000)*0,75*0,7+(18.000+12.000)*0,25
-568.250
DEPRECIACIN: (510.000-0)/10 =51.000
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Solucin Ejercicio 6
ESCENARIO PROBABLE
Concepto
2 4,
2,
4 6y8
3 5,
3,
5 7y9
10
CtI (coleccionistas)
345.000
345.000
345.000
345.000
90.000
90.000
90.000
90.000
4.500
PtD (coleccionistas)
92.000
92.000
92.000
92.000
PtD (pblico infantil)
24.000
24.000
24.000
24.000
PtD (mktg deducible)
22.500
PtD (revisiones)
2 200
2.200
2 200
2.200
210.700
221.760
223.300
221.760
CtNI
PtND
7.500
-7.500
15.300
15.300
15.300
15.300
CtI (pblico infantil)

Subvencin Local (Ct
Pt
D (efecto
(Ct Pt
I
(Ct
NI
erosin)
D)(1T)
Pt
I)
ND)
[1]
[2]
T*Dept [3]
68.400
+VRMT*[VRMVNC]
=FTt [1]+ [2]+ [3]
218.500
237.060
238.600
305.460
208
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Solucin Ejercicio 6
ESCENARIO PESIMISTA
Concepto
2 4,
2,
4 6y8
3 5,
3,
5 7y9
10
CtI (coleccionistas)
195.000
195.000
195.000
195.000
CtI (pblico infantil)
39.000
39.000
39.000
39.000
Subvencin Local (CtI)
4.500
PtD (coleccionistas)
90.000
90.000
90.000
90.000
PtD (pblico infantil)
18.000
18.000
18.000
18.000
erosin)
24.000
24.000
24.000
24.000
PtD (mktg deducible)
22.500
PtD (revisiones)
2 200
2.200
2200
58.800
69.860
71.400
69.860
CtNI
PtND
7.500
-7.500
15.300
15.300
15.300
15.300
Pt
D (efecto
(Ct Pt
I
(Ct
NI
D)(1T)
Pt
ND)
[1]
[2]
T*Dept [3]
68.400
+VRMT*[VRMVNC]
66.600
=FTt [1]+ [2]+ [3]
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A. Rubia
85.160
86.700
153.560
Solucin Ejercicio 6
218.500
218
500 237.060
237 060 238.600
238 600 237.060
237 060 238.600
238 600
1
2
3
4
1, 0505
1, 0505
1, 0505
1, 0505
1, 05055
237.060 238.600 237.060 238.600 305.460
1.286.564
1 286 564
1, 05056 1, 05057 1, 05058 1, 05059 1, 050510
VAN PROBABLE 568.250
PRDPROBABLE 2,
2 71s
VAPROBABLE 1.854.814
66.600
85.160
86.700
85.160
86700
1
2
3
4
1, 0505 1, 0505 1, 0505 1, 0505
1, 05055
85.160
86.700
85.160
86.700 153.560
116.475
6
7
8
1,, 0505
1,, 0505
1,, 0505
1,, 05059 1,, 050510
VAN PESIMISTA 568.250
209
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Solucin Ejercicio 6
Solucin Ejercicio 6
210
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Solucin Ejercicio 6
211
TEMA 5
5:
LA DECISIN DE FINANCIACIN
Y EL COSTE DE FINANCIACIN
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A. Rubia
1.
1
2.
Tema 5: La Decisin de Financiacin
ndice
INTRODUCCIN.
INTRODUCCIN
CONCEPTOS Y CONSIDERACIONES PREVIAS.
2.1. Notacin.
2 2 El Riesgo
2.2.
Ri
de
d la
l Inversin
I
i en Acciones
A i
y Deuda.
D d
2.3. Mercados Eficientes.
3.
FINANCIACIN CON DEUDA.

3.1. Modalidades de Deuda.
3.2. El Coste de la Deuda.
3.3. El Valor de Mercado de la Deuda.
4.
FINANCIACIN CON FONDOS PROPIOS.

4.1. El Coste del Capital Propio.
5
5.
EL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL (CMPC).

(CMPC)
5.1. Valoracin de Proyectos.
6.
7.
LA DECISIN DE FINANCIACIN.
COMENTARIOS FINALES.
212
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
F
Fundamentos
d
d Fi
de
Financiacin
i i Empresarial,
E
i l R. B
Brealey,
Brealey
l , y S.C.
Myers.. Ed.
Myers
Ed. McGraw Hill.
Hill.
Captulos
p
4 y 17
17..

Brealey, S. Myers,
y A. Marcus.
Marcus. Ed.
Ed. McGraw Hill.
Hill.
Captulos 5, 6 y 12
12..
F d
Fundamentos
t de
d Fi
C
ti
R. Brealey
B l , S. Myers,
Brealey,
M
y A. Marcus.
Marcus. Ed
Ed.. McGraw Hill.
Hill.
Captulos 2, 3 y 13
13..
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1. INTRODUCCIN
213
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M.
B lb
A. Rubia
1.
1 Introduccin
En este
E
t
t
tema
analizaremos
li
l
los
principales
i i l
mecanismos/fuentes de financiacin de la
empresa en el largo plazo,
plazo estudiaremos la
determinacin de su coste y finalmente veremos la
interaccin con la decisin de inversin.
inversin.
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1.
1 Introduccin
El coste de la financiacin es particularmente relevante para

la empresa por dos motivos bsicos:
1. Es un dato fundamental para la correcta gestin de los
recursos captados (en igualdad de condiciones, a la empresa
le interesar obtener la financiacin ms barata que le sea
posible).
Adems, la empresa destina los recursos obtenidos para
financiar los pagos operativos de funcionamiento y, ms
i
importante,
t t para financiar
fi
i sus inversiones,
i
i
por ello:
ll
214
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1.
1 Introduccin
2. Cuanto mayor sea el coste de los recursos, mayor

tendr q
que ser la rentabilidad requerida
q
a los p
proyectos
y
de inversin [K].
El motivo es que los proyectos de inversin tienen que
proporcionar suficiente riqueza para compensar,
compensar al menos,
menos los
costes asociados a su financiacin. En otro caso, el proyecto no
debera ser aceptado.
Profundicemos en este hecho analizando el esquema de
circulacin de flujos de tesorera visto en el tema 1 con ms
detenimiento.
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1.
1 Introduccin
Los inversores ceden fondos a la
empresa demandando una
rentabilidad por ello:
Principio riesgo-aversin
Los fondos captados se

d b invertir
deben
i
ti en
proyectos que generen
SUFICIENTE riqueza
Fondos Cedidos a la Empresa
(Acciones / Deuda)
Inversin en Actividad
Productiva
Proyectos con VAN(K)<0

RECHAZADOS
Mercado Financieros
(Inversores)
Proyectos con VAN(K)>0

ACEPTADOS
Slo los proyectos con VAN
positivo, dada la rentabilidad
requerida, permiten pagar a
los inversores, y generar un
excedente que puede
utilizarse en la empresa
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1.
1 Introduccin
Queda claro, por tanto, que la tasa de descuento que se aplica

a los proyectos de inversin, K, determina crticamente si un
proyecto es rentable (aceptable) o no.
Esta tasa depende de la rentabilidad demandada por los
accionistas (coste de los fondos propios, desde el punto de
vista de la empresa) y de la rentabilidad demandada por los
acreedores (coste de la deuda,
deuda desde el punto de vista de la
empresa). Dichas rentabilidades (costes para la empresa) sern
tanto mayores cuanto mayor sea el riesgo que perciban los
accionistas/acreedores.
/
d
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1.
1 Introduccin
Bajo condiciones que consideramos normales, la tasa de

descuento K puede determinarse como una media
ponderada del coste de
financiacin con fondos
propios, y el coste despus de impuestos de la deuda a
largo plazo,
plazo esto es,
es de los costes asociados a la
financiacin con deuda y acciones de la empresa.
K = Coste Medio Ponderado Capital

p
(CMPC)
216
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1.
1 Introduccin
En este tema,
tema discutiremos como se determina el coste de las
acciones (coste de los fondos propios) y el coste de la deuda.
Ellos nos permitir obtener el coste medio ponderado de
capital de una manera sencilla y directa y resolver el problema
de que tasa de descuento aplicar a los proyectos de inversin
de la empresa.
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1.
1 Introduccin
Los
os p
principales
c pa es mecanismos
eca s os de financiacin
a c ac de la
ae
empresa
p esa e
en
el largo plazo son:
Fondos Propios
Propios:
p : Acciones y fondos retenidos ((reservas):
)
Tienen la consideracin de aportaciones de los Accionistas.
Deuda:: Prstamos bancarios y emisiones de ttulos de deuda:
Deuda
Son Aportaciones de los Acreedores.
Existen otros mecanismos (leasing, renting, factoring, capital
i
t ) pero no sern
tratados
t t d en este
t curso.
riesgo,
etc.),
Los accionistas y los acreedores son inversores de la empresa y,
como tales,
tales realizan sus inversiones bajo los dos parmetros
fundamentales ya conocidos: Esperan obtener una rentabilidad o
compensacin adecuada por su inversin dado el nivel de riesgo
de sta.
sta La demanda de dicha rentabilidad se traslada a la
empresa en forma de coste.
217
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1.
1 Introduccin
Rentabilidad esperada del accionista / Coste

financiacin con fondos propios para la empresa:
de
Cobro de Dividendos.
Revalorizaciones (incrementos) en el precio de la accin.
Slo hay una forma en la que la empresa pueda ofrecer
dividendos y/o revalorizaciones a sus propietarios en el largo
plazo: tomando decisiones financieras acertadas que generan
corriente de riqueza.
riqueza
Cuando la empresa toma decisiones acertadas (p.ej., aceptando
proyectos de inversin rentables),
rentables) genera FT positivos netos que
quedan disponibles para los accionistas. stos pueden decidir
distribuirlos entre los socios (dividendos), o retener la riqueza
para financiar futuros proyectos (lo que incrementa el valor total
del patrimonio, y con ello, su valor total).
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1.
1 Introduccin
Rentabilidad esperada del acreedor/

financiacin con deuda para la empresa:
Coste
de
la
Cobro de Intereses y otros conceptos por el servicio financiero

(
(p.ej.,
comisiones).
)
Revalorizaciones (en su caso) en el precio de los ttulos de
d d
deuda.
Al igual que con las acciones, la nica forma de atender los pagos
d la
de
l deuda
d d es tomando
d decisiones
d i i
fi
financieras
i
acertadas
d
que
permitan generar la riqueza adicional necesaria.
LLas revalorizaciones
l i i
y cambios
bi
en ell valor
l de
d mercado
d de
d los
l
ttulos de deuda dependen principalmente del riesgo de
impago. Si la empresa reduce la probabilidad de impago, el valor
de la deuda de la empresa aumenta (habr
ms
acreedores
dispuestos a dejar dinero a menor tipo de inters).
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1.
1 Introduccin
El Coste de la Financiacin o Coste de Capital (Fondos Propios

o Deuda) viene dado por la rentabilidad esperada por el inversor
(Accionista o Acreedor) en cada caso. Denotamos:
KS: Rentabilidad requerida/esperada por el accionista =
COSTE DE LA FINANCIACIN CON FONDOS PROPIOS.
[S=stock =accin].
=accin]
KB: Rentabilidad requerida/esperada por el acreedor = COSTE
DEUDA [B=
[B bond =deuda].
deuda]
DE LA FINANCIACIN CON DEUDA.
Las formas de determinar estas magnitudes en la prctica son:
TIR/TAE (Especialmente indicado para la Deuda).
CAPM Y MODELOS FINANCIEROS ((Preferible p
para las
Acciones).
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
2. CONCEPTOS Y CONSIDERACIONES
PREVIAS
219
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M.
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2.1. Notacin
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M.
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2.1.
2 1 Notacin
Deuda:
D : Valor Nominal Total de la Deuda.
B : Valor de Mercado Total de la Deuda.
Deuda
T : Impuesto de Sociedades (0 < T < 1).
KD : Tipo de Inters de la Deuda (0 < KD < 1).
KB : Coste de la Deuda Antes de Impuestos.
KTB : Coste de la Deuda Despus de Impuestos:
KTB = KB (1-T)
(1 T)
Fondos Propios:
S: Valor de Mercado Total de los Fondos Propios.
KS: Coste de los Fondos Propios.
Propios
220
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2.1.
2 1 Notacin
OBSERVACIN I:
Los valores nominales (contables) no tiene por qu coincidir con
los valores de mercado.
mercado Por ejemplo,
ejemplo el capital social aparece
contabilizado por el valor nominal de las acciones en el momento
de su emisin, cuando el valor real podra ser completamente
dife ente
diferente.
Ejemplo. En Diciembre de 2008, el Corte Ingls y un sobrino del
fundador de esta empresa, Csar Areces, llegaron a un acuerdo

para la compraventa de su paquete accionarial (0,695% del
total)) p
por unos 50 M de . Las p
partes entraron en litigio
g en Junio
de 2006, ya que el Corte Ingls ofreca a Areces 37,2 M de ,
basndose en el valor terico contable, mientras que Areces
solicitaba 98,5 M de basndose en el valor de mercado a
travs del descuento de FT.
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2.1.
2 1 Notacin
OBSERVACIN II:
El coste real de la deuda (denotado KB) no tiene por qu
coincidir con el tipo de inters aplicado para calcular el inters
peridico a pagar (denotado KD). La razn es que el coste real
debe incorporar cantidades adicionales que van ms all del
pago de intereses
inte eses peridicos
pe idi os como,
omo por
po ejemplo,
ejemplo comisiones
omisiones y
otro tipo de gastos financieros adicionales, as como su
distribucin a lo largo del tiempo. El coste resultante debe
reflejar, por tanto, el valor temporal del dinero y el nivel de
riesgo existente.
El coste de la deuda KB depende fundamentalmente del riesgo
de impago, y como consecuencia, cambia cuando cambian las
condiciones financieras de la empresa y/o del mercado.
mercado
221
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2 2 El Riesgo de la Inversin
2.2.
In e sin
en Acciones y Deuda
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2.2. Riesgo de la Inversin en

Acciones y Deuda
Con carcter general,

general invertir en acciones es siempre una opcin
de inversin ms arriesgada que la compra en ttulos de deuda.
Por ello,
ello la rentabilidad requerida por los accionistas de
una empresa es siempre mayor que la que demandan los
acreedores de la misma empresa: la forma ms cara de
financiacin de la empresa en el largo plazo es mediante acciones
ordinarias. Esta es una razn, entre varias otras, por la que las
empresas son reticentes a las ampliaciones de capital (emisiones
d nuevas acciones).
de
)
El motivo por el que los accionistas soportan ms riesgo que los
acreedores
d
d la
de
l misma
i
empresa es porque los
l
acreedores
d
tienen: i) garantizado el pago por ley, ii) prioridad en el cobro
sobre los accionistas. Esto ltimo lo podemos ver claramente
analizando la distribucin del beneficio operativo (BAII):
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Acciones y Deuda
Beneficio Operativo = BAII =

Beneficio generado por la actividad productiva de la empresa.
BAII = Beneficio antes de Impuestos e Intereses =
Ingresos de explotacin
Gastos de explotacin
Beneficio Operativo
.............................................
BAII
-Intereses de la Deuda
.............................................. -(KDD)
=BAI (Beneficio antes de impuestos) ........................

-Impuestos
..........................
BAII KD D
(T*BAI)
=Beneficio Neto (BN) ............................................
BAI*(1-T)
Disponible para los Accionistas.

Accionistas Se distribuye
como dividendos o se retiene (autofinanciacin).
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Acciones y Deuda
Fi l
Finalmente,
t tenemos:
t
BENEFICIO NETO DIVIDENDOS +- AJUSTES CONTABLES =
RIQUEZA NETA EXCEDENTARIA REALMENTE GENERADA
POR LA EMPRESA
Recordemos, una vez ms, que el beneficio contable no mide
necesariamente la riqueza generada realmente por la empresa,
dado que incluye partidas y ajustes que no suponen movimientos
reales de Tesorera (amortizacin, provisiones, etc.).
La riqueza excedentaria en el ejercicio es la que determina el
incremento de valor total de la empresa en el periodo.
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Acciones y Deuda
Riesgo (Accionistas) > Riesgo (Acreedores)

KS > KB
Riesgo soportado por acreedores:
RIESGO OPERATIVO
Riesgo soportado por accionistas:
RIESGO OPERATIVO + RIESGO FINANCIERO
Adems, como la exposicin al riesgo es diferente, no se puede
comparar en trminos directos qu tipo de financiacin es mejor
(p ej es preferible acciones o deuda),
(p.ej,
deuda) porque tienen
consecuencias sobre la empresa completamente diferentes.
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Acciones y Deuda
La inversin
in e sin en acciones
a iones es ms arriesgada
a iesgada que
q e la inversin
in e sin en
deuda. Pero,
de qu depende el riesgo de la inversin en deuda?
Como se ha comentado, el riesgo de la deuda viene dado,
fundamentalmente, por el riesgo de impago. El riesgo de
impago, a su vez, depende de caractersticas especficas de cada
empresa que influyen en su capacidad para generar riqueza neta,
as como de factores macroeconmicos externos a la empresa
(tipo de inters, inflacin, precio del petrleo y materias primas,
coyuntura econmica, etc.). La forma de medir el riesgo de
impago es a travs de las calificaciones de deuda o rating.
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Acciones y Deuda
Rating de la Deuda
Aunque los pagos de un ttulo de Deuda estn garantizados

contractualmente, existe el riesgo de que su emisor no pueda
afrontar el pago del mismo.
Por ello, existen empresas que realizan clasificaciones (ratings) de

los bonos (de las emisiones) en funcin de su probabilidad de
cobro (riesgo de impago). A mayor rating, mayor probabilidad de
cobro por lo que el precio del bono ser tambin mayor.
cobro,
mayor
Las clasificaciones no son sencillas de hacer, se utiliza mucha

informacin tanto del estado de la empresa emisora (ratios
financieros: deuda/acciones, FT sobre deuda pendiente, etc.),
como del entorno econmico general.
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Acciones y Deuda
Ell rating se establece

bl
a partir de
d un sistema de
d letras,
l
signos y
nmeros de forma que AAA corresponde a los activos con mnimo
riesgo de insolvencia, y C a los de alto riesgo. En particular, las
agencias calificadoras ms famosas:
Moody's aplica modificadores numricos 1, 2 y 3 a cada
categora genrica de calificacin desde Aa hasta Caa. Donde 1
indica situacin en la banda superior de cada categora; 2 (media)
y 3 ((inferior).
)
Standard & Poor's y Fitch-IBCA aplican un signo ms (+) o
menos ((-)) en las categoras
g
AA a B,, ambas incluidas,, q
que indica la
posicin relativa dentro de cada categora. Estas empresas llegan
hasta la categora D (sin distinguir, sin embargo, para esta ltima
letra, distintas categoras).
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Acciones y Deuda
Ejemplo.
je p o Co
Como
o co
consecuencia
secue c a de laa ccrisis
s s financiera,
a c e a, e
el riesgo
esgo
de impago del Reino de Espaa se ha situado en mximos

histricos. El 19 de enero de 2009, la agencia Standard & Poor's
confirm la rebaja del rating de AAA (gran calidad) a AA+.
AA+ En
esta fecha, el CDS (Credit Default Swap), que mide el coste de
cubrirse contra el impago de Espaa, marc el precio histrico de
139 puntos bsicos (p.b.),
(p b ) lo que significa que hacen falta
139.000 para asegurar bonos del Reino de Espaa por importe
de 10 M de . No supone una cantidad excesiva si lo comparamos
con pases
no desarrollados,
d
ll d
pero es uno de
d los
l mayores de
d la
l
zona euro.
En febrero de 2010,
2010 ante las dudas de los mercados acerca de la
estabilidad econmica de Grecia, Portugal y Espaa, los CDS se
situaron en 446 (Grecia), 239 (Portugal) y 183 (Espaa) puntos
b i
bsicos.
A la
l fecha
f h de
d realizar
li
estas
t notas,
t
ell precio
i del
d l riesgo
i
en
la deuda nacional de Espaa era 111,90.
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Acciones y Deuda
Otros rating de deuda a 03/03/2009 a travs de CDS.

CDS
Las cajas de ahorros (con gran volumen de negocio hipotecario) y

los pequeos bancos (con menores activos) son los ms
afectados por la percepcin del riesgo de impago:
Bancaja: 900 p.b.
CAM: 708 p.b.
pb
Banco Sabadell: 328 p.b.
Caja
j Madrid: 319 p.b.
p
Banco Popular : 292 p.b.
La Caixa: 290 p.b.
Banco Pastor: 278 p.b.
Bankinter: 255 p.b.
Otros: BBVA (175) , Santander (165)

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Acciones y Deuda
La expectativa (Goldman Sachs, marzo 2009) es que, aunque la

banca espaola se ha librado de lo peor de la crisis mundial, no
va a poder evitar "sufrir desproporcionadamente debido al
deterioro de la calidad del crdito y los malos datos de desempleo
e inmobiliarios.
En marzo de 2010, los costes asociados a la emisin de deuda
para ell sector
t bancario
b
i espaol
l eran tan
t prohibitivos
hibiti
que slo
l ell
Banco Santander pudo colocar una emisin de deuda, y eso fue
gracias a que era una emisin pequea y de cdulas hipotecarias,
el activo ms seguro. Los inversores extranjeros que
generalmente compran estos ttulos no se fan de la informacin
que facilita la banca.
q
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2.3. Mercados Eficientes
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2 3 Mercados Eficientes
2.3.
Los activos
a ti os financieros
finan ie os de la empresa
emp esa se negocian
nego ian en mercados
me ados
donde la oferta y demanda determinan el precio. Qu mueve a
comprar o a vender un determinado ttulo?
Los inversores compran si piensan que el ttulo se revalorizar en
el futuro,
futuro y vendern si esperan que el valor vaya a disminuir.
disminuir El
precio refleja las expectativas colectivas que se forman, a su vez,
a partir de la toda la informacin disponible. El principal objeto de
un mercado obedece a la siguiente cuestin: es el precio al que
se realizan las transacciones del mercado correcto o justo?
Cuando el mercado hace que el precio de un activo refleje el
autntico valor de ste activo en todo momento, dada la
informacin disponible,
disponible se dice que el mercado es eficiente
eficiente.
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2 3 Mercados Eficientes
2.3.
En u
un mercado
e cado e
eficiente,
c e e, e
el p
precio
ec o se ajus
ajusta
a de forma
o a
automtica de tal manera que el VAN esperado de la operacin
es nulo: el precio de los activos muestra en todo momento
su valor.
valor El mercado calcula implcitamente el Valor Actual (VA)
de la inversin y fija el precio de tal forma que el VAN sea cero.
El comprador y el vendedor realizan la transaccin al precio
justo
justo .
n
P0 FT0 FTt 1 K VAN 0

t
t 1
En los mercados de acciones, la propiedad de eficiencia es

deseable porque el inversor (sea comprador o vendedor) puede
confiar en que la valoracin del activo es la correcta, y que no
est perdiendo dinero por negociar frente a un agente mejor
informado y poco escrupuloso.
escrupuloso El precio es un indicador fiable.
fiable
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3. FINANCIACIN CON DEUDA
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3.
3 Financiacin con Deuda
La Decisin de Endeudamiento
Ende damiento se determina
dete mina mediante la eleccin
del ratio de Financiacin [L] , seleccionando la proporcin de
Deuda (B) y Fondos Propios (S) en el pasivo de la empresa.
L= B/S, L 0
La creencia ms generalizada es que existe un determinado nivel
de endeudamiento para el que el coste medio de la financiacin
utilizada es el mnimo posible.
L* min (KS, KB) max V = max(S+B)

La decisin de financiacin intenta localizar el volumen ptimo de
endeudamiento. Esto es as porque existen ventajas e
inconvenientes en el uso de la deuda.
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3.
VENTAJAS
El uso de Deuda genera el pago de intereses y otros gastos

financieros que tienen la consideracin de fiscalmente deducibles,
esto es,
es permiten ahorrar en el pago de impuestos.
impuestos
Cuanto mayor es el nivel de financiacin con deuda,
mayores son los intereses, y menor es el pago de
impuestos.
INCONVENIENTES
i) El nivel de riesgo financiero crece con el nivel de
endeudamiento.
La probabilidad de insolvencia o impago [Prob (BAII < KDD)]
aumenta a medida que crece el nivel de endeudamiento (L).
ii) Los costes asociados al conflicto accionistas-acreedores
crecen con el endeudamiento, porque los incentivos de los
accionistas a expropiar a los acreedores son mayores.
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3.
La
a dec
decisin
s p
ptima
a intenta
e a ap
aprovecha
o ec a las
as ventajas
e ajas eco
econmicas
cas de
la Deuda, intentando soportar un nivel aceptable de
inconvenientes.
Valor Empresa
(V=S+B)
L*
Endeudamiento
230
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3.
Por tanto, una empresa financiada exclusivamente con Fondos

Propios est, con carcter general, mal gestionada,
gestionada porque
d
desaprovecha
h ventajas
j fiscales.
fi l
Por otra parte, un volumen excesivo de endeudamiento tampoco
es deseable,
d
bl porque expone innecesariamente
i
i
t a la
l empresa a
costes y a la posibilidad de insolvencia.
LLas empresas dan
d
mucha
h importancia
i
t
i
a su estructura
t
t
financiera. Al observar el conjunto de empresas, vemos que las
empresas de cada sector tienden a mantener ratios de
endeudamiento (estructuras de financiacin) similares, y a
mantenerlos inalterados (constante) a lo largo del tiempo.
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3.
Para calcular el coste de la Deuda, el mecanismo ms aconsejable

es la TIR. Cuando el procedimiento TIR (determinar la tasa de
descuento que hace que el VAN sea cero) se calcula sobre un
proyecto de financiacin, es usual referirse a la tasa obtenida
resultante como TAE ((Tasa Anual Equivalente).
q
)
Al hablar del coste de la deuda, debemos distinguir entre:
Coste de la Deuda antes de impuestos [al que denotaremos
KB]: Considera el pago de intereses, comisiones, etc., pero no
tiene en cuenta el ahorro fiscal de los intereses u otros
gastos financieros.
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3.
Coste de la Deuda despus

p
de impuestos
p
[[KTB]
Tiene en cuenta todas las magnitudes consideradas en el clculo del
coste antes de impuestos, e incluye adems el efecto positivo
(menor coste) del ahorro fiscal de los intereses.
La magnitud
g
ms relevante p
para la empresa
p
es el coste despus
p
de impuestos, porque incorpora todos los efectos relevantes. El
coste antes de impuestos se utiliza tambin, por ejemplo, para
determinar el valor de la deuda.
Bajo la normativa del PGC 07, la nueva forma en la que se

contabilizan los intereses de la deuda permite que se produzca la
siguiente igualdad:
KTB = KB(1-T)
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3.1. Modalidades de Deuda
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3 1 Modalidades de Deuda
3.1.
Existen
s e dos formas
o as bs
bsicas
cas de e
endeudamiento
deuda e o a largo
a go p
plazo
a o ((L.P.))
equivalentes en trminos financieros:
Emisiones de Ttulos
d l Sistema Bancario
Prstamos
del
Emisiones de Ttulos
Letras y Pagars...........................................(< 1 ao) *C.P.
Bonos..........................................................(< 10 aos) *L.P.
Obligaciones.................................................(>
g
( 10 aos)) *L.P.
Estudiaremos el coste de:
(A) Bonos Cupn
Bonos
(B) Deuda Perpetua

(*) Bonos Cupn-Cero
(C) Prstamos Bancarios a L.P. / Bonos Amortizables
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3.1.
Todo ttulo
tt lo de deuda
de da define unas
nas caractersticas
a a te sti as bsicas
bsi as comunes
om nes
que hacen referencia a la forma en la que se pagan los intereses
y se devuelve el nominal solicitado. Las diferencias entre las
distintas modalidades obedecen, desde una perspectiva
financiera, a las distintas formas en que se produce el pago de
intereses/devolucin de nominal.
Las variables fundamentales que intervienen en el contrato de

deuda y que necesariamente deben aparecer hacen referencia:
Cantidad solicitada (Nominal).
Tiempo hasta la extincin del contrato (Tiempo hasta
vencimiento).
)
Tipo de inters aplicado.
Frecuencia y mecanismo de pago.
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3.1.
A) BONOS CUPN
Se caracterizan
S
t i
porque pagan intereses
i t
d deuda
de
d d constantes
t t
(llamados cupones) durante la vida del ttulo, y atendiendo a una
determinada frecuencia (anual, semestral, etc.). Las frecuencias
ms
usuales son el pago anual y semestral.
El cupn se determina aplicando al nominal una tasa de inters

(llamada tasa de cupn).
cupn)
Al final de la vida del ttulo (vencimiento), se amortiza por su

valor Nominal.
Nominal
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3.1.
Denotamos:
N : Nominal del Bono. Cantidad sobre la que se calcula el importe

de los intereses (cupones) y que se debe pagar a vencimiento.
tn : Tiempo
Ti
h
hasta
ell vencimiento
i i
( id del
(vida
d l bono).
b
)
C : Cupn constante. Se calcula aplicando la tasa cupn (KD) sobre

el nominal.
nominal La tasa de cupn siempre viene expresada en forma de
tipo de inters nominal (j(m) en la asignatura de Matemticas
Financieras), por tanto para calcular el cupn tendremos:
Cupones anuales C= KDN
Cupones en frecuencia m C=N (KD/m)
PB : Precio
P i del
d l Bono
B
en ell momento
t actual.
t l
PB > N El Bono cotiza sobre la par (con premio o prima).
PB = N El Bono cotiza a la par.
par
PB < N El Bono cotiza bajo la par.
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3.1.
Los FT p
para el inversor q
que adquiere
q
bonos seran:
-PB
t0
t1
t2
C+N
C
t3
tn
La misma operacin para la empresa sera:

PB
t0
-C
t1
-C
-C-N
-C
t2
t3
tn
Ntese q
que los flujos
j
son exactamente los mismos, p
pero
cambiados de signos por las distintas posiciones de los agentes (el
inversor toma la posicin acreedora, mientra que la empresa la
posicin deudora). A la primera secuencia le llamamos Operacin
de Inversin, y a la segunda Operacin de Financiacin
Financiacin.
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3.1.
Ejemplo I. Bono-Cupn. Una empresa emite bonos cupn con
nominal 1.000 u.m., vencimiento dentro de cuatro aos, precio

actual en el mercado de 980 u.m. Adems el impuesto de
sociedades es T=30%.
Representar los FT esperados para la empresa (antes de
impuestos) si:
a1) La tasa de cupn aplicada es el 2% anual.
a2) La tasa de cupn aplicada es del 2% anual con pagos

semestrales.
t l
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3.1.
a1) Flujos para la empresa antes de impuestos:

980
t0
-20
-20
-20
t1
t2
t3
-1.020
t4
Cuando hablamos en trminos de antes

antes de impuestos
impuestos,,
tomamos como referencia los cupones que la empresa est
pagando (1.000*0,02=20). No tenemos en cuenta que los
cupones (fiscalmente deducibles) generan ahorro fiscal.
fiscal
Como veremos, el coste antes de impuestos de este bono sera
que iguala
g
la cantidad recibida ((980)) con
la tasa de descuento q
las cantidades pagadas (20 durante tres aos, y 1.020 en el
cuarto), esto es, la tasa de descuento que hace el VAN de este
proyecto igual a cero (TIR de la operacin de financiacin).
financiacin)
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3.1.
a2) La frecuencia
f e en ia de pago es ahora
aho a semestral
semest al (en la notacin
nota in
convencional de matemticas financieras, m = 2). La tasa de
cupn es KD(2) = 2% semestral. El cupn semestral que la
empresa paga es:
C=(KD*N)/m = (0,02/2)*1.000 = 10
980
t0
-10
-10
t1
-10
-10
t2
-10
-10
t3
-10 -1.010
t4
Observacin: La tasa 2% es un inters nominal (denotado j(m)

en el repaso de MOF). Al calcular j(m)/m obtenemos el inters
efectivo de la frecuencia m (denotado im), en nuestro ejemplo, un
1%.
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3.1.
B) DEUDA PERPETUA
Pagan un cupn (intereses) constante, calculado de forma idntica

al del Bono Cupn.
La particularidad es que el Nominal no se amortiza nunca, y por

tanto, su vida (tiempo hasta el vencimiento) es infinita.
La operacin de financiacin sera:
PB
-C
t0
-C
t1
t2
-C
t3
esto es, la estructura de pagos es como la de un bono-cupn pero

con la peculiaridad aadida de no entregar nunca el nominal, lo
que g
q
genera una renta p
perpetua
p
de p
pago
g de cupones.
p
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3.1.
Ejemplo
je p o II. Deuda
euda Perpetua.
e pe ua U
Unaa eempresa
p esa qu
quiere
e e eemitir deuda
perpetua con valor nominal 1.000 u.m. y tasa de cupn del 3%

anual. En estos momentos, las condiciones de mercado hacen que
el valor de estos ttulos sea de 900 u.m.
u m La tasa impositiva es
T=30%. Representar los FT esperados para la empresa antes de
impuestos.
Cupn = 0,03*1.000 = 30
900
t0
-30
-30
t1
t2
-30 .
t3
237
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3.1.
C) PRSTAMOS BANCARIOS / BONOS AMORTIZABLES

La modalidad de deuda ms extendida en Espaa y otros pases
europeos es el prstamo bancario. A su vez, el tipo de prstamo
prstamo de cuotas constantes. ste se
ms habitual es el p
caracteriza por:
Se realizan pagos peridicos constantes, de importe Q,
destinados a devolver parte del nominal y a pagar intereses
sobre el capital pendiente de amortizar,
Q= Intt + Amortt
Los intereses Intt que se paga en cada periodo son cada vez
ms reducidos, mientras que la parte de amortizacin del
pero sin q
que la cantidad total
nominal aumenta Amortt, p
entregada, Q, vare.
En el momento actual se recibe el valor nominal solicitado
descontando en su caso,
descontando,
caso los distintos costes bancarios que no
sean cargados (comisiones, etc.). Lo denotamos PB
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M Balboa
M.
B lb
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3.1.
Consecuentemente, la operacin de
prstamo queda representada como:
-Q
PB
-Q
-Q
-Q
t0
t1
t2
t3
donde:
Q N / n K
financiacin
mediante
-Q
tn
KD
N
n
1 1 K D
El coste del prstamo antes de impuestos

ampliamente TAE) slo requiere conocer Q.
(denominado
238
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3.1.
Ejemplo
je p o III. Prstamo
s a o Bancario.
a ca o U
Unaa eempresa
p esa so
solicita
c a u
un
prstamo por importe de 1 M de u.m. a tres aos con tipo de

inters del 5% anual pagadero semestralmente. Calcule la cuota
semestral a pagar dado ese tipo de inters.
inters
Calculamos el efectivo semestral equivalente al 5% nominal con
pagos semestrales.
semestrales
j 2 0, 05
0, 025
i2
2
Y calculamos la cuota planteando la ecuacin y despejando:

1 1, 0256
000 000 Q 6 0,025
Q
8 550 u.m.
u
1.000.000
Q 181.550
0 025
0,
025
1.000.000
t0
-181.550
t1
-181.550
t3
t2
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3.1.
((*)) BONOS CUPN-CERO
Los bonos-cupn cero suelen ser emitidos por entidades pblicas

(Estado, Comunidades Autnomas, etc.) con vencimiento a corto
plazo (normalmente el ao y nunca superior a 18 meses).
Se amortizan al vencimiento por su valor nominal.
Se caracterizan porque no pagan cupones. A cambio, se emiten

por un precio inferior al nominal (se dice que estn emitidos al
descuento). La diferencia representa el pago implcito de
intereses.
P
Para
ell IInversor:
-PB
t0
P
Para
ell E
Emisor:
i
N
tn
PB
-N
t0
tn
239
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3.2. El Coste de la Deuda
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3 2 El Coste de la Deuda
3.2.
Para calcular el coste de la deuda (en cualquiera de sus

modalidades), la metodologa ms aceptada es la TIR. Partiendo
de los FT del proyecto de financiacin, aplicaremos la TIR para
determinar directamente el coste antes de impuestos,
impuestos KB,
posteriormente calcularemos el coste despus de impuestos como
KB(1-T).
TIR: Tomando como referencia el proyecto de financiacin

(cobro en el momento actual positivo, pagos esperados
negativos), se trata de identificar la tasa de descuento que
hace el VAN de la operacin igual a cero.
La TIR tiene sentido porque: a) el proyecto de financiacin es
simple (slo se produce un cambio de signo) y b) todos los
flujos esperados son completamente conocidos (por ejemplo,
cupones y devolucin de nominal).
240
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3.2.
METODOLOGA
O O OG TIR - O
OBTENCIN
C DE KB
KB VAN(K= KB)=0
i) Expresar
E
ell VAN(k) del
d l Proyecto
P
t de
d Financiacin.
Fi
i i Esta
E t funcin
f
i
es simtrica con respecto al proyecto de inversin con los mismos
FT, slo que en esta ocasin la funcin es creciente para los
valores de la tasa de descuento aplicada, K.
VAN
VAN (Financiacin)
k
VAN (Inversin)
TIR
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3.2.
ii)) Interpolacin
e po ac de la
a TIR de
del Proyecto.
oyec o
Buscamos una tasa KN que aplicada al proyecto de financiacin
resulta en un VAN negativo:
g
VAN (k K N ) 0
Buscamos una tasa KP , KP >KN , tal que el VAN del proyecto de
financiacin es positivo:
VAN (k K P ) 0
A partir de estas tasas, interpolamos aplicando la misma
expresin
que se desarroll
d
ll en ell Tema 2:
TIR K N
VAN K N
K K N
VAN K N VAN K P P
241
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3.2.
Ejemplo Bono-Cupn. Calcular el coste de la deuda antes y
despus de impuestos del Ejemplo I.
Partimos del proyecto de Financiacin, tomando como referencia

l flujos
los
fl j antes
t de
d impuestos
i
t que hemos
h
obtenido
bt id antes
t
980
-20
-20
-20
t0
t1
t2
t3
-1.020
t4
Planteamos la ecuacin TIR y resolvemos por interpolacin:

0 980 20 4 K 1.000 1 K B
K P 0,04
0 04 VAN 0,04
0 04 52,60
52 60
K N 0,01 VAN 0,01 59,02
K B 0,01
0 01
www.
59,02
,
0 04 0,01
0 01 0,025
0 025 2,5%
2 5%
0,04
59,02 52,60
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3.2.
Finalmente, determinamos el coste de la deuda despus de

impuestos mediante la sencilla operacin ya discutida:
K B 1 T 0, 025 * (1 0, 3) 0, 0175 1, 75%

El coste despus de impuestos es menor porque reconoce el
ahorro fiscal que g
generan los intereses de la deuda.
Importante: Para algunas aplicaciones, utilizaremos el coste de la
deuda antes de impuestos pero,
pero en general,
general el dato representativo
del coste de financiacin es el coste despus de impuestos.
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3.2.
Ej
Ejemplo
l Deuda
D d Perpetua.
P
C l l ell coste de
Calcular
d la
l deuda
d d antes
y despus de impuestos del Ejemplo II (deuda perpetua).

La operacin de financiacin antes de impuestos es:
900
t0
-30
-30
t1
t2
-30
t3
P lo
Por
l que de
d forma
f
i
inmediata
di t (no
( interpolamos)
i t
l
) tenemos:
t
0 900 30 K ; K B
B
C
30
0,
0 033 3,
3 3%
PB 900
K BT K B 1 T 2, 31%
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3.2.
Ejemplo Prstamo
P stamo Bancario.
Banca io Calcular
Cal la el coste
oste de la deuda
de da
antes y despus de impuestos del Ejemplo III (prstamo).
Antes de Impuestos: Q es la referencia, pero debemos fijarnos

que esta cantidad se obtiene semestralmente. El coste de la
Deuda siempre
p
se expresa
p
en trminos anuales.
Calculamos la TIR semestral y luego la transformamos en anual.
1.000.000
t0
-181.550
t1
-181.550
t3
t2
0 1.000.000 181.550 6 K
(2)
243
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3.2.
K P 0,
0 04 VAN 0
0, 04 48.290,
48 290 21
K N 0, 01 VAN 0, 01 52.168,59
K B 2 0,
0 01
,
52.158,59
0 04 0,
0 01 0,
0 025 2,5%
2 5%
0,
52.158,59 48.290, 21
Fi l
Finalmente,
t calculamos
l l
ell equivalente
i l t anual:
l
1 K B 1 K B 2
1 K B 1, 0252 K B
0, 0506 5, 06%
Y por ltimo,
ltimo el coste del prstamo despus de impuestos:
K B 1 T 0, 0506 * (1 0, 3) 0, 03542 3,542%
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3.2.
OBSERVACIN:
Cuando tengamos que calcular el coste de la deuda despus de
impuestos
p
y los FT q
que la empresa
p
debe satisfacer se p
pagan
g
con frecuencia distinta al ao (p.ej., semestralmente, etc.),
procederemos como sigue:
1. Calcularemos el coste efectivo en la frecuencia m (antes de
impuestos).
2. Anualizaremos el coste mediante la frmula
matemticas financieras (antes de impuestos).
de
3. Finalmente, calcularemos el coste anual despus de

impuestos
p
multiplicando
p
por el factor ((1-T).
p
)
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3.2.
Ejercicio I. Adquirir un bono de la empresa DISAN cuesta 1.200
u.m. El nominal del bono es 2.000 u.m., vence dentro de 8 aos

y ofrece un cupn anual del 6%.
6% La tasa impositiva es del 30%.
30%
a) Caracterice los FT del proyecto de financiacin.
b) Mediante la TIR, determine el coste para la empresa antes y

despus de impuestos que supone la financiacin con estos
bonos.
c) Repita a) y b) si las condiciones de mercado cambian y el
precio
i del
d l bono
b
subiese
bi
sbitamente
bit
t a 1.300
1 300 u.m.
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3.2.
a) 1.200
1 200 -120
2 120
120 -120
120 -120
120 -120
120 -120
120 -120
120 -120
120 -2.120
t0
t1
t2
t4
t3
t5
t6
t7
t8
b)
interpolando
0 1.200 120 8 K 2.000 1 K B
K B 0,1488 14, 88%
8
K B 1 T 0,1488 * (1 0, 3) 0,1041 10, 41%
c) 1.300
1 300 -120
2 120
120 -120
120 -120
120 -120
120 -120
120 -120
120 -120
120 -2.120
t0
t1
t2
t4
t3
t5
t6
t7
t8
interpolando
0 1.300 120 8 K 2.000 1 K B
K B 0,1339 13, 39%
8
K B 1 T 0,1339 * (1 0, 3) 0, 0937 9, 37%

245
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3.2.
Ejercicio II. Una empresa necesita 400.000 u.m. para financiar la
adquisicin de nuevo inmovilizado. La empresa cuenta con dos

alternativas:
a) Emitir bonos-cupn: coste emisin 0,5% sobre nominal,
vencimiento 6 aos,
aos tasa de cupn 5% anual.
anual
b) Solicitar un prstamo bancario: duracin 10 aos, comisin
de apertura 0,25%
0 25% sobre nominal,
nominal gastos de constitucin 0,15%
0 15%
sobre el nominal, tipo de inters 4% anual.
Qu opcin es ms conveniente? La tasa impositiva es 30%.
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3.2.
a) Emitir Bono-cupn:
400.000
00 000 - 0,005*400.000 -20.000
t1
t0
-20.000
-20.000
-20.000
-20.000
-420.000
t2
t3
t4
t5
t6
interpolando
0 398.000 20.000 6 K 400.000 1 K B
K B 0, 0507 5, 07%
6
K B 1 T 0, 0507 * (1 0, 3) 0, 0355 3,55%
246
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3.2.
b) Prstamo Bancario.
Bancario Calculamos Q como sigue:
1 1, 04 10
Q
400.000 Q 10 0,04
Q 49.316,, 38
0 04
0 04
0,
400.000 -
49.316,38 -49.316,38
49.316,38
- 0,004*400.000
0 004*400 000 -49.316,38
t0
t1
t2
-49.316,38
49.316,38
..................................
t3
t4
t5
t6
t7
t8
t9
t10
interpolando
0 398.400 49.316, 3810 K
K B 0, 0408 4, 08%
B
K B 1 T 0, 0408 * (1 0, 3) 0, 0286 2, 86%
La opcin b) es mejor
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3.3. El Valor de Mercado de la Deuda
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3.3. El Valor de Mercado

de la Deuda
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Una de
U
d las
l
novedades
d d
que incorpora
i
ell nuevo PGC es la
l de
d
contabilizar la deuda de la empresa y los intereses que genera,
no sobre el valor nominal, si no sobre el valor financiero o
valor de mercado de sta.
El valor financiero de un contrato de deuda en un momento del
tiempo (bono, prstamo, etc.), al igual que cualquier otro activo
(real o financiero), no es ms que la suma descontada de los
flujos futuros esperados (intereses y nominal pendiente)
descontados hasta el momento presente con una tasa de
descuento adecuada, en este caso, el coste de la deuda antes de
impuestos:
n
B 0 FT t 1 K B
t 1
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de la Deuda
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Ejemplo Consideremos de nuevo el bono

Ejemplo.
bono-cupn
cupn del Ejemplo I:
980
t0
-20
-20
-20
t1
t2
t3
-1.020
t4
El coste antes de impuestos era (aproximadamente) el 2,5% anual.

Con este dato, y los flujos esperados, podemos calcular el valor del
bono en cualquier momento del tiempo. Por ejemplo, en t0, el valor
del bono es:
B t 20 1, 025 20 1, 025 20 1, 025 1.020 1, 025
1
980
El valor del bono en el momento actual es 980, y el signo negativo

simplemente indica la posicin deudora de la empresa con respecto
de los flujos descontados.
descontados Esto ltimo se da por sobreentendido,
sobreentendido y
se deja el valor en positivo (valor =980).
248
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de la Deuda
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Simila mente en t1, descontamos

Similarmente,
des ontamos los flujos
fl jos futuros
f t os esperados:
espe ados
t0
-20
20
-20
20
-1020
1020
t2
t3
t4
t1
Valor en t1:
B t 20 1, 025 20 1, 025 1.020 1, 025
1
985, 72 (985.72)
De la misma forma, en t2:

B t 20 1, 025 1.020 1, 025
1
990, 36
(990.36)
Y, tambin, en t3:
B t 1.020 1, 025
3
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995,12
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(995.12))
(995
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4. FINANCIACIN CON FONDOS

PROPIOS
249
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4. Financiacin con Fondos

Propios
Es la financiacin procedente de la emisin de acciones y de la

retencin del Beneficio Neto. Incluye, por tanto, la decisin de
distribuir el beneficio como dividendo o retenerlo (Decisin de
Dividendos).
E i i
Emisiones
d Acciones:
de
A i
Acciones Ordinarias: Otorgan derechos polticos y econmicos.
Acciones Preferentes: No otorgan derechos polticos, pero
garantizan el cobro de un dividendo p
g
preferente y
preestablecido si la empresa genera beneficio suficiente.
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Propios
POLTICA DE DIVIDENDOS
Es una faceta fundamental en la empresa. Establece el mecanismo
de compensacin a los socios y adems enva informacin al
mercado.
Tpicamente, el mercado traduce las variaciones en la poltica de
Tpicamente
dividendos como una seal sobre la marcha futura de la
empresa:
Anuncio de Disminucin del Dividendo Mala Noticia ( Precio
de las acciones).
Anuncio de Aumento del Dividendo Buena Noticia ( Precio
de las acciones).
250
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Propios
En la prctica las empresas:

Mantienen el dividendo constante o intentan revisarlo al alza.
alza
Revisan al alza el dividendo cuando estn seguras de poder
mantener el nuevo nivel alcanzado en el futuro.
futuro
Intentan no disminuir nunca el importe del dividendo, porque
esto tiene un impacto negativo en el valor de las acciones.
Actualmente... existe una propensin a pagar dividendos bajos en
el mercado por parte de las empresas.
empresas Esto se deriva de la fuerte
incertidumbre sobre le estado futuro de la economa.
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4 1 El Coste
4.1.
C t d
dell Capital
C it l Propio
P i
251
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4.1.
4 1 El Coste del Capital Propio
El coste del capital propio KS es SIEMPRE un coste despus

de impuestos
impuestos.
La riqueza que reciben los accionistas (el pago de
dividendo/riqueza retenida) se genera tras el pago del impuesto de
sociedades, como vimos en el punto 2.2. En la medida que los
flujos recibidos por los accionistas son despus de impuestos,
impuestos el
coste asociado es tambin un coste despus de impuestos.
Cuando es posible,
posible la forma ms adecuada de clculo del coste es
mediante el CAPM, porque S, a travs de la informacin
estadstica disponible, es una medida razonablemente buena.
El clculo mediante la TIR requiere estimar el importe esperado de
los dividendos del accionista. Esto no es demasiado realista en la
prctica pero suele hacerse en caso de nuevas acciones y
prctica,
acciones que no cotizan en mercados secundarios.
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4.1.
Las estrategias
g
para determinar KS dependen,
p
p
, en p
principio,
p , del tipo
p
de accin:
Acciones Preferentes: Los pagos vienen dado por dividendos
preferentes conocidos (estructura muy similar a la deuda
perpetua):
TIR: Descuento de FT (Dividendo preferente)
Acciones Ordinarias: Los dividendos futuros
garantizados y es difcil predecirlos en el largo plazo.
no
estn
CAPM
TIR: Descuento de FT (Dividendo ordinario)
252
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4.1.
OBSERVACIN
O
S
C I:
El descuento de FT para calcular KS mediante la TIR se apoya en la
nocin de mercado eficiente ((tambin lo hace el CAPM).
)
En los mercados eficientes, el precio de los ttulos refleja el valor
descontado de la secuencia esperada de riqueza (dividendos) a
una tasa acorde con el nivel de riesgo soportado: KS.
Como la vida de la empresa es, en principio, ilimitada, la secuencia
esperada
d de
d dividendos
di id d es tambin
bi ilimitada.
ili i d Por
P ello:
ll
VA P0
t 1
FTt
1 K S
t 1
dt
1 K S
Se trata de resolver el sistema para KS a partir del precio de la

accin y de la secuencia infinita esperada de dividendos.
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4.1.
Dado que tenemos FT esperados infinitos existen tres formas

bsicas de tratar con una suma de trminos infinita en nuestro
contexto:
Dividendos constantes (similar al caso de la Deuda
Perpetua). Es el caso ms simple y nicamente adecuado
cuando calculamos el coste de acciones preferentes.
p
Dividendos crecientes a una tasa constante. Los
dividendos crecen en el tiempo, siguiendo una tasa
(0<g<1)
acumulativa constante y anual g (0<g<1).
Dividendos con crecimiento a tramos. Dividendos
variables con o sin regla fija durante un periodo corto de
tiempo (medio plazo) y luego crecimiento a una tasa constante
g (largo plazo). Este supuesto aade cierta flexibilidad al caso
anterior.
253
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4.1.
OBSERVACIN II:
Para el caso de Acciones Preferentes,

Preferentes el dividendo est fijado
(dividendo preferente). Los FT esperados son constantes y estn
garantizados. La TIR se convierte en el mejor mtodo para extraer
el coste de la financiacin con estas acciones.
acciones
En el caso de Acciones Ordinarias, el CAPM elude el problema

de estimar el flujo esperado de dividendos.
dividendos
general,, los modelos de dividendos son adecuados
De forma g
cuando no se tiene informacin precisa para calcular el CAPM. Este
es el caso de empresas pequeas.
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4.1.
A) ACCIONES PREFERENTES
Ps : Precio de la accin preferente.
d : Dividendo p
preferente ((anual)) y constante p
por accin.
Secuencia de FT para la empresa:
PS
t0
-d
d
t1
-d
d
t2
-d
d
t3....
En trminos financieros, el problema es equiparable al caso de la

Deuda Perpetua.
LLa TIR es la
l tasa
t
d descuento,
de
d
t digamos
di
KSP, que hace
h
ell VAN
cero:
VAN PS
d
d
0 K SP
K SP
PS
254
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4.1.
Ejemplo IV.
IV Acciones Preferentes.
Preferentes Una empresa ha emitido
acciones de tipo preferente con un valor de 3.000 u.m. Las

acciones preferentes proporcionan un dividendo de 120 u.m.
anuales Determine el coste para la empresa de esta forma de
anuales.
financiacin.
3.000
-120
-120
-120
t0
t1
t2
t3....
3
En trminos financieros, el problema es equiparable al caso de la

Deuda Perpetua. Operando:
120
K SP
0, 04 4%
3 000
3.000
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4.1.
B) ACCIONES ORDINARIAS
B1. DESCUENTO DE FT: MODELO DE CRECIMIENTO CONSTANTE

(MODELO DE GORDON)
De nuevo, se basa en descontar el flujo esperado de dividendos,
pero ahora se asume que el ltimo dividendo observado, d0, crece
a una tasa interanual constante g. El dividendo esperado en el
primer ao sera d0(1+g), en el segundo ao d0(1+g)2, etc. En
general:
d t d t 1 1 g
El proyecto de financiacin de la empresa sera:
PS -d0(1+g) -d0(1+g)2 -d0(1+g)3
t0
t1
t2
..
t3....
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4.1.
donde:
Ps : Precio de la accin ordinaria.
d0 : es el dividendo anual p
pagado
g
en t0 ((ltimo dividendo).
)
g : tasa de crecimiento interanual constante.

La TIR es la tasa de descuento KS que hace el VAN cero:
VAN PS d 0 1 g g K 0 PS
s
d 0 1 g
Ks g
Despejando KS obtenemos, de nuevo, una expresin directa sin

necesidad de interpolar:
KS g
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d 0 1 g
Ps
4.1.
OBSERVACIN I:
El trmino
d0/Ps se denomina dividend yield y es uno de los

ratios financieros ms importantes en el mundo de la inversin
burstil. Entre otras cosas, se utiliza para intentar predecir la
evolucin futura del rendimiento de un ttulo.
OBSERVACIN II:
La tasa de crecimiento del dividendo, g, y el dividend yield se
pueden estimar a partir de informacin histrica.
histrica
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4.1.
Ejemplo V. Acciones con dividendo creciente.

creciente Una empresa
ha emitido acciones ordinarias con un valor de 500 u.m. El ltimo

dividendo pagado fue de 6 u.m., y se espera que la empresa
revise el pago de dividendos incrementndolos a razn de un
1,5% anual. Determine el coste para la empresa de esta forma de
financiacin.
500
-6*1,015
t0
t1
-6*(1,015)2
t2
Operando directamente en los trminos que han sido discutidos

anteriormente:
6 * (1, 015)
K S 0, 015
0, 02718 2, 718%
500
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4.1.
B2. DESCUENTO DE FT: MODELO DE CRECIMIENTO POR ETAPAS

En este caso, los dividendos esperados evolucionan en dos tramos:
En el corto-medio plazo, pueden seguir una pauta regular
(constantes o crecientes a una determinada tasa) o pueden ser
completamente irregulares.
En el largo plazo, sin embargo, se asume que crecen a una
tasa interanual constante g, exactamente igual que hicimos en
B1.
La empresa
p
es q
quien fija
j las estimaciones sobre el corto-medio
plazo (tpicamente 3-5 aos), para luego asumir un crecimiento
constante a largo plazo.
257
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4.1.
Pensemos que en los primeros m aos se pagarn dividendos {d1,

d2,, dm} que pueden seguir o no una pauta concreta. A partir de
ah, esto es, desde m+1 hasta infinito, asumimos que los
dividendos crecen a una tasa constante anual g.
Secuencia de FT para la empresa:
PS
-d1
-d2 ... -dm
t0
t1
t2 ... tm
-dm(1+g) -dm(1+g)2
tm+11
tm+22
Ahora,, resolvemos ((interpolando)

p
) KS en la ecuacin:
dt
VAN PS
t 1
d m 1 g
1
0
m
KS g
1 K S
1 K S
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4.1.
Ejemplo VI. Acciones con dividendos crecientes a tramos.
LLa empresa CAP tiene

ti
acciones
i
valoradas
l d a 100 u.m. la
l accin.
i Se
S
espera que CAP pague dividendos de 2, 1,2 y 1,5 u.m. en los tres
prximos aos. A partir de ah, se estima que el dividendo crecer
al 1% anual. Calcular el coste de la financiacin con acciones para
CAP.
100
t0
-2
t1
-1 2
-1,2
-1 5
-1,5
t2
t3
-1,5(1,01)
1 5(1 01) -1,5(1,01)
1 5(1 01)2
t4
t5
0 100 2 1 K S 1, 2 1 K S 1,5 1 K S
1
1,5
1
5 1,
1 01
1
3
1 K S K S 0, 01
Interpolando obtenemos KS.

258
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4.1.
OBSERVACIN:
g
que lo q
q
que ocurre con la deuda,, emitir acciones suele
Al igual
conllevar gastos o costes asociados a la intermediacin que deben
ser satisfechos en el momento actual. Por sencillez, en los
anteriores ejemplos se ha asumido que dichos costes no existan.
Si existen costes asociados a la intermediacin, al igual que en el
caso de la deuda,
deuda minoraremos el precio de la accin por la
cantidad correspondiente al coste de intermediacin por accin,
para as reflejar el hecho de que la empresa recibe menor cantidad
de financiacin,
financiacin lo que lgicamente llevar a un mayor coste de
financiacin.
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Clculo del Coste mediante TIR
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El clculo
l l del
d l coste de
d la
l financiacin
fi
i i basado
b d en la
l TIR se centra en
determinar la tasa de descuento que iguala a cero el VAN del
proyecto correspondiente. Los FT podran extenderse en un
horizonte infinito, como ocurre en el caso de las acciones, y
dependern de las caractersticas del activo financiero.
P0
t0
-FT1
-FT2
-FT3
t1
t2
t3
P0
t 1
FTt
1 K
.
t4
259
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Clculo del coste mediante TIR
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DEUDA: Los flujos son conocidos de antemano y reflejan el pago de

intereses y devolucin de nominal:
Bono-cupn: Inters constante durante la vida del bono (cupn)
y devolucin del nominal al final de su vida.
vida
PB
-C
-C
t0
t1
-C-N
-C
t2
t3
PB C n K N 1 K B
B
tn
n
0 Interpolar
Bono perpetuo: Intereses constantes (cupones) y perpetuos:

PB
-C
-C
t0
t1
-C
t2
t3
PB C K 0 K B
B
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C
PB
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Prstamo
s a o de cuo
cuotas
as co
constantes:
s a es ca
cantidades
dades constantes
co s a es
durante toda la vida del prstamo (Q) que representan el pago de
intereses y la devolucin del nominal.
Para calcular Q:
n K
El proyecto de financiacin ser:

PB
-Q
-Q
-Q
t0
t1
t2
t3
-Q
Q
-Q
tn
Resolvemos para hallar el coste de la financiacin:
PB Q n K 0 Interpolar
I t
l
B
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Resumen
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OBSERVACIN
OBSERVACIN:
Para calcular el coste de la financiacin de un prstamo
hacemos un viaje de ida y vuelta.
vuelta Primero,
Primero hayamos la cuota que
debemos pagar a la entidad financiera (Q). Para ello utilizamos el
nominal del prstamo (N), esto es, la cantidad solicitada sin
deducir ninguna de las posibles comisiones que la entidad nos
carga. Igualmente, utilizamos KD, que es el tipo de inters efectivo
que la entidad nos cobra. Una vez determinado Q ya podemos
plantear
l t
nuestro
t proyecto
t de
d financiacin
fi
i i y hallar
h ll nuestro
t coste
t
antes de impuestos (KB) utilizando, ahora s, lo que hemos
denominado PB que no es otra cosa que la cantidad de dinero que
la entidad finalmente nos ingresa en la cuenta, esto es, el nominal
solicitado una vez deducidas las comisiones correspondientes.
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ACCIONES: Los FT de las acciones son los dividendos. Normalmente,

la cuanta del dividendo es desconocida y adems, como la vida de la
empresa se considera infinita, se establece un horizonte temporal de
infinitos dividendos. Imponemos
p
supuestos
p
para simplificar
p
p
el anlisis:
Dividendo constante (acciones preferentes):
PS
t0
-d
t1
-d
-d
t2
t3....
PS d K 0 K S
s
d
PS
Dividendo creciente (acciones ordinarias):

PS -d
d0(1+g) -d0(1+g)2 -d0(1+g)3
t0
t1
t2
..
t3....
PS d 0 1 g g K 0 K S g
s
d 0 1 g
Ps
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Resumen
Dividendo en tramos (acciones ordinarias):
PS
-d1
-d2 ... -dm
t0
t1
t2 ... tm
dt
PS
t 1
1 K S
-dm(1+g) -dm(1+g)2
tm+1
tm+2
d m 1 g
1
0 Interpolar
m
KS g
1 K S
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4.1.
B3. CAPM
En este caso, necesitamos una medida del riesgo sistemtico del
ttulo (S), y a partir de ah aplicamos la relacin del CAPM que ya
discutimos en el Tema 4.
4
K S i RM i S
Existen medidas
dd
ms
sofisticadas
f
d
que utilizan
l
otras variables
bl
explicativas adicionales (factores de riesgo). El CAPM recoge un
nico factor de riesgo, asociado con el mercado. Otros factores
incluyen el tamao de la empresa, la oportunidad de crecimiento,
el grado de liquidez, etc..
K S i RM i S F2 F F3 F ...
2
El CAPM plantea un buen equilibrio entre sencillez de clculo y

calidad en la aproximacin.
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5. EL COSTE MEDIO PONDERADO DEL

CAPITAL ((CMPC))
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5. El Coste Medio Ponderado del

Capital (CMPC)
El CMPC (KA) es la media ponderada del coste de financiacin de la

empresa. Depende de:
La Estructura de Financiacin a largo plazo elegida por la
empresa (L=B/S).
El coste despus
p
de impuestos
p
de cada fuente de financiacin:
T
Deuda (K B) y Fondos Propios (KS). Podemos escribir
alternativamente:
S
KA KS
S B
S
KA KS
S B
S
KA KS
V
T
K
S B
B
K
T
(1
)
B
S B
B
K B (1 T ) V
con V S B
263
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Capital (CMPC)
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En la ecuacin anterior hemos asumido implcitamente que existen

dos tipos de financiacin: acciones ordinarias y un tipo de deuda.
Si existen varios tipos de acciones, o varios tipos de deuda, la
media p
ponderada se calcula p
ponderando los respectivos
p
costes con
sus proporciones:
p
B
S q
K A K S ,i i K B , j 1 T j
V j 1
i 1
V
p
i 1
j 1
V Si B j
KA es un coste despus de impuestos dado que tanto KTB como
KS son costes despus
p
de impuestos.
p
La importancia
p
de esta
magnitud radica en que puede utilizarse, bajo ciertos requisitos,
como tasa de descuento en la evaluacin de proyectos de
inversin de la empresa.
empresa
K KA
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Capital (CMPC)
REQUISITOS
CONDICIN 1: La financiacin del desembolso del proyecto
(FT0) no debe alterar de forma permanente la estructura de
financiacin de la empresa (L).
En caso contrario,, se g
genera una nueva estructura de financiacin
LL, y por tanto un nuevo coste medio KAKA, por lo que el
antiguo KA se vuelve irrelevante.
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Capital (CMPC)
CONDICIN
2: El proyecto debe tener el mismo riesgo que la
empresa. Esto es, debe pertenecer a su actividad normal.
Esto no ocurre cuando:
La empresa se dedica a ms de una actividad (tiene varias
secciones o departamentos de negocio).
Diversifica invirtiendo en un proyecto de otro sector.
La rentabilidad requerida siempre debe reflejar el nivel de riesgo
del proyecto.
KA es la rentabilidad/coste dado el riesgo medio de la empresa, por
ello el proyecto de inversin tiene que tener el mismo perfil de
riesgo de la empresa.
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Capital (CMPC)
La
a tasa
asa de descue
descuento
o ap
aplicada
cada a u
un p
proyecto
oyec o representa
ep ese a la
a
mnima rentabilidad requerida dado el nivel de riesgo o
incertidumbre. As, en lneas generales, y como discutimos en el
Tema 1 de la asignatura,
asignatura podemos escribir:
K=i+
donde i es la rentabilidad del activo libre de riesgo (p.ej., el
Euribor),
), y 0 es el p
premio p
por riesgo.
g Cuanto mayor
y es el
nivel de riesgo no diversificable que soporta la inversin,
mayor es la rentabilidad adicional requerida sobre i.
La cantidad correcta para cada empresa depende del nivel de
riesgo operativo y del nivel de riesgo financiero. Determinar
el importe del premio por riesgo no es una tarea trivial.
trivial
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Capital (CMPC)
En las condiciones estndar en las que el CMPC resulta

aplicable, tenemos que K=CMPC, o lo que es lo mismo:
K = i + = KA
As, el importe de la prima de riesgo demandada se determina
indirectamente (se revela
revela) a travs de la rentabilidad promedio
requerida por accionistas y acreedores. Por ejemplo, si i=3%, y
KA=8,5%, el premio implcitamente demandado por el nivel de
riesgo operativo y financiero de la empresa es 8,5%
8 5% -3%=5,5%.
3% 5 5%
El enorme problema prctico de determinar la prima correcta, se
resuelve as sin mayor dificultad.
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Capital (CMPC)
Cuando C1 no se verifica (cambia L),

L) el CMPC observable de la
empresa no es aplicable, porque est asociado a una estructura
financiera y, por tanto, a un nivel de riesgo financiero que no es
constante y que se vuelve irrelevante en el periodo de anlisis.
anlisis La
prima de riesgo implcita del CMPC no refleja el nivel de
riesgo financiero correcto, dado que la estructura
fi
financiera
i
va a cambiar.
bi
Cuando C2 no se verifica, el nivel de riesgo operativo del
proyecto no coincide con el de la empresa. Por ello, la prima
de riesgo implcita del CAPM no refleja el nivel de riesgo
operativo
p
correcto.
Cuando ni C1 ni C2 se cumplen
cumplen, se acumulan los dos
problemas expuestos
p
p
anteriormente y, p
por tanto,, el CMPC no es
una rentabilidad representativa en ningn caso.
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Capital (CMPC)
Cuando el CMPC no puede aplicarse, el problema se centra en

calibrar de forma alternativa el premio por riesgo correcto.
Las metodologas alternativas disponibles no son sencillas, por lo
que su discusin est ms all de los objetivos de este curso.
Ad y de
Adems,
d forma
f
ms
importante,
i
t t las
l alternativas
lt
ti
di
disponibles
ibl
no estn exentas de crticas.
Solucin?
S
l i ? Especificar
E
ifi
un premio
i por riesgo
i
asociado
i d a la
l
nueva estructura de capital (riesgo financiero) y/o el riesgo del
proyecto de inversin (riesgo operativo del proyecto). La eleccin
del premio se puede fijar atendiendo a la experiencia y
conocimiento del analista, o a otro tipo de fuentes.
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5.1. Valoracin de Proyectos
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5 1 Valoracin de Proyectos
5.1.
Cuando se cumplen las condiciones adecuadas, es correcto utilizar

el CMPC como tasa de descuento de los FT de un proyecto de
inversin. As, queda completado el anlisis prctico de esta
valiosa herramienta: en el Tema 3 se discuti cmo deban
d t
determinarse
i
l
los
FT esperados,
d
y queda
d ahora
h
claro
l
como
determinar K dada las caractersticas de cada empresa.
En el Apartado 2.C del Tema 3, dejamos un interrogante abierto:
qu hacer con los FT incrementales que se derivan de la
fi
financiacin
i i del
d l proyecto?
t ? Es
E hora
h
d zanjar
de
j esta
t cuestin.
ti
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5.1.
Efectos de la Financiacin del proyecto (Apartado 2.C, Tema 3).

Cuando la empresa emite nuevos activos financieros para financiar
el proyecto, adquiere nuevos compromisos que implican FT
incrementales:
Pagar nuevos intereses de deuda y devolver el nominal.
Distribuir (en su caso) mayor montante de dividendos por el
mayor nmero de acciones.
Como dichos flujos se derivan del proyecto (esto es,
es son
incrementales), el Principio I nos obliga a tenerlos en cuenta de
alguna forma al valorar el proyecto.
268
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5.1.
Toda la informacin referente a:

Dividendos.
Intereses y su ahorro fiscal.
Devolucin del nominal de la deuda.
Se tienen en cuenta implcitamente en el clculo del coste
promedio
p
o ed o de financiacin
a c ac ((KA)).
NO ES NECESARIO VOLVER A TENERLOS EN CUENTA EN LA
ESTIMACIN DE LOS FT ESPERADOS.
FTt
1 K A
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5.1.
Efectos de la Inversin: Cobros, Pagos, Depreciacin. Todos los

efectos de la inversin se tienen en cuenta en el NUMERADOR.
FTt C tI Pt D 1 T C tNI Pt ND TDept
Efectos de la Financiacin: Dividendos,

Dividendos Intereses,
Intereses Ahorro
Fiscal, etc. Todos los efectos ligados a la financiacin se tienen en
cuenta implcitamente en el anlisis VAN mediante el
DENOMINADOR cuando
d se utiliza
l
ell CMPC.
KA
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6. LA DECISIN DE FINANCIACIN
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6 La Decisin de Financiacin
6.
Discutamos
Dis
tamos algunos
alg nos elementos caractersticos
a a te sti os de la decisin de
financiacin en la prctica.
1. El volumen ptimo de Financiacin (L*) no puede ser conocido
1
con total certeza, porque depende de magnitudes no
cuantificables (P.ej., Los costes del conflicto de intereses entre
accionistas y acreedores).
2. Las empresas que operan en un mismo sector tienden a
f
financiarse
d la
de
l misma forma.
f
Es decir,
d
muestran ratios d
de
financiacin similares.
LINDUSTRIAL, LALIMENTOS, etc.

La decisin de financiacin en la prctica suele ser la de imitar la
estructura financiera
fi
i
d las
de
l empresas lderes.
ld
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6 La Decisin de Financiacin
6.
3. Las empresas ms pequeas suelen estar ms endeudadas y la

utilizacin de la deuda bancaria es fundamental. Generalmente,
no pueden
d acceder
d a otras formas
f
d financiacin.
de
fi
i i
4. Se ha observado una preferencia
4
preferencia en la financiacin con
beneficio retenido sobre las dems formas de financiacin. Se
intentara evitar los costes asociados a las emisiones y/o
negociacin de nuevas acciones o ttulos de deuda.
deuda
proporcin
p
ptima
p
5. No existe un consenso unnime acerca de la p
de financiacin en la empresa. Actualmente es un campo abierto
en el campo de investigacin de las finanzas corporativas.
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7. COMENTARIOS FINALES
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7 Comentarios Finales
7.
La metodologa de la valoracin mediante descuento de FT

esperados est totalmente aceptada y se aplica en la gestin
empresarial, consultora y estudios de viabilidad de proyectos.
Adems se utiliza en Contabilidad para determinar el valor
Adems,
razonable al que muchos activos financieros deben ser
contabilizados. Existen una serie de cuestiones de cara a su
aplicacin
li i real:
l
1. Qu ocurre si los activos financieros de la empresa
( i
/d d ) no se negocian
i en mercados
d regulados?
l d ?
(acciones/deuda)
Cul es el valor de mercado de los Fondos Propios o de la
Deuda? No se puede conocer con exactitud.
exactitud En ese caso,
caso no
queda ms remedio que trabajar con los valores contables de
Deuda y Fondos Propios.
L= Valor Contable Deuda / Valor Contable Fondos Propios
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7.
Si la deuda est basada nicamente en prstamo (pequea y

mediana empresa), Cunto es KB y KTB ?
Sigue siendo el coste asociado a la financiacin con deuda en
cada momento. Es el coste que le supondra a la empresa
solicitar un nuevo prstamo bajo las condiciones actuales.
Si la empresa no cotiza en bolsa, Cmo puedo determinar KS?
KS es siempre una aproximacin. Como alternativas al CAPM
podramos en este caso:
i) Fijar KS subjetivamente, bajo el conocimiento del sector en el que
p
mi empresa
p
((Consejo
j a un experto).
p
)
opera
ii) Tomar como referencia informacin estadstica (rentabilidad y
ratio de financiacin medio) del sector o de una empresa
representativa
t ti del
d l sector.
t
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7.
2. Es correcto descontar los FT con una tasa de descuento que no

cambia en el tiempo?
Al aplicar el CMPC, asumimos que la estructura de financiacin es
estable en el tiempo y, por tanto, tambin lo es el CMPC, por lo
que el supuesto no resulta demasiado restrictivo en la prctica. Es
completamente habitual trabajar con un valor fijo.
Al margen de esta consideracin,
resulta prctico
trabajar con una

tasa K fija, dado que estimar tasas variables es extremadamente
difcil. La p
problemtica real est ms en los FT q
que en la tasa
aplicada.
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7.
3. En la vida
3
ida real,
eal los impuestos
imp estos se devengan
de engan en un
n periodo
pe iodo y se
pagan al ao siguiente. Adems, hay ms gastos/ingresos que no
suponen movimientos de tesorera.
Hemos planteado supuestos restrictivos acerca de esas variables
para facilitar el anlisis. Por supuesto, nada impide realizar anlisis
ms
complejos
l j para reflejar
fl j cuantos
t aspectos
t se observen
b
en la
l
prctica.
4. Cmo se realizan las previsiones de FT?
La informacin histrica de la empresa
p
((balances,, libros de
cuentas, contabilidad de costes, memorias, etc.) y el conocimiento
preciso del sector y de la evolucin del mercado son
fundamentales para realizar previsiones.
previsiones
273
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7.
5. Qu
Q
ocurre si tengo
g distintas estimaciones p
posibles y/
y/o no
estoy seguro del efecto de un FT? Bienvenido al mundo de los
Economistas y Economistas de Empresa, para quienes la frase
siempre explican lo que ha pasado, pero nunca predicen bien lo
que pasar,
describe, en muchas ocasiones, nuestro trabajo.
Las metodologas que vimos y que permiten paliar el efecto de la
incertidumbre en la estimacin de FT son el anlisis de sensibilidad
y de escenarios, que no slo son aceptadas, sino que son muy
recomendables a la hora de realizar una valoracin o un proyecto
de viabilidad.
viabilidad Metodologas ms avanzadas,
avanzadas no vistas en este
curso, incluyen tcnicas de simulacin y proyeccin estadstica.
Es muy frecuente que se realicen valoraciones atendiendo a
diversos aspectos (distintas tasas de descuento, distintas tasas de
crecimiento, etc). La informacin que suministra este anlisis
proporciona mucha ms robustez y solidez.
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EJERCICIO
C C O
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Ejercicio: Enunciado
La empresa X est financiada mediante un prstamo bancario (1 M u.m.)

um)
con un coste despus de impuestos del 4,5% anual y con fondos propios
valorados en 4,2 M u.m. La empresa planea invertir en el siguiente
proyecto de inversin:
Valor de adquisicin activo........................500.000 u.m.
Cobros Operativos
p
anuales....................200.000 u.m.
Pagos Operativos anuales.......................40.000 u.m.
Cobros no imponibles anuales................20.000 u.m.
Pagos no deducibles anuales.................30.000
anuales
30 000 u.m.
um
Sistema Amortizacin Lineal (VRC=0) en 10 aos
T=30%
El nivel de riesgo sistemtico de las acciones es 1,25. La rentabilidad
media del mercado se sita en torno al 6% anual y la inversin en
obligaciones del Estado proporciona un 3% anual.
anual
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Ejercicio: Enunciado
La empresa amortiza su deuda aplicando el sistema de cuotas

constantes. Adems ha pagado un dividendo de 1,33 u.m. por accin en
ltimo ao. El nmero total de acciones es de 200.000.
La empresa planea financiar el proyecto de forma que no altere su
estructura de capital. El proyecto pertenece a la actividad normal de la
empresa.
p
Se pide:
a) Calcular el valor actual de mercado de la empresa, su ratio de
financiacin y su coste medio ponderado Cul es el precio de cada
accin?
b) Debera aceptar el proyecto?
c) De acuerdo con el resultado del apartado b), cmo debera financiar
el proyecto para que no cambie L?
d) Cul ser el valor de la empresa tras realizar el proyecto?
275
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Ejercicio: Solucin
a)) Valor de mercado de la Deuda ((B)..................1.000.000

)
Valor de mercado de los Fondos Propios (S)....4.200.000
Valor de mercado de la empresa (S+B)...5.200.000
PACCIN
S
n ttulos
B
S
4.200.000
21u.m.
200.000
1.000.000
0, 2381
4.200.000
Enunciado
K BT 0, 045
K S 0,
0 03 0
0, 06 0,
0 03 * 1,
1 25 0,
0 0675
CAPM
1
4, 2
0,
0
0675
06
0 0632
5, 2 0,
5, 2
C C K A 0,
CMPC
0 0
045
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Ejercicio: Solucin
b) VAN
FT 0 500.000
FTt = C It -P
PtD 1
1-T
T + CNI
PtND +TD
+TDep t
t -P
200.000 40.000 * 0, 7 20.000 30.000 0, 3 *
500.000
117.000
10
Condiciones:
1. El Proyecto no altera la Estructura de Capital
y 2. El Proyecto pertenece a la actividad normal
K=KA=0,0632
VAN 500.000
500 000 117.000
117 00010 0,0632 348.223,
348 223 85 0ACEPTAR
276
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Ejercicio: Solucin
c) El desembolso necesario (500.000

(500 000 u.m.)
u m ) debe financiarse
emitiendo deuda (B) y acciones (S*) de forma que:
FT 0 B S *
(1)
Adems, con la condicin de que no se produzca cambio en la

estructura de capital,
capital esto es,
es en el ratio de financiacin:
B ' B
L ' L 0, 2381
S ' S
(2)
Para ello, debemos observar que:
B ' B B
(3)
S ' S S * VAN
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(4)
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Ejercicio: Solucin
Sustituyendo (3) y (4) en (2),

(2) obtenemos un sistema de dos
ecuaciones y dos incgnitas.
B / S S * VAN 0,
0 2381
B S * 500.000
Resolviendo el sistema obtenemos:
B 163.439
S * 336.861
d) Valor de la empresa tras realizar el proyecto:
V ' V VAN FT 0 5.200.000 348.224 500.000 6.048.224

277
1. Una empresa emite hoy bonos a la par de 1.000 u.m. de valor nominal, con cupn anual
del 5% a 10 aos. Si la tasa impositiva que soporta la empresa es del 30%:
a. Representa los pagos esperados para el inversor y para la empresa suponiendo
que no existe impuesto de sociedades.
b. Calcule en el caso anterior, la rentabilidad requerida por el inversor y el coste
de financiacin para la empresa.
c. Suponiendo que existe impuesto de sociedades, calcule el coste de esta
financiacin.
d. Suponiendo que no existen impuestos pero la emisin conlleva unos gastos de
100 u.m., calcule el coste de financiacin.
2. Una empresa emite hoy bonos cupn con las siguientes caractersticas:
Valor nominal = 1.000 u.m.

Tasa de cupn = 2% anual
Precio de emisin = 950 u.m.
Vencimiento en 3 aos.
a. Represente los pagos esperados para la empresa.
b. Suponga que la emisin de dichos bonos conlleva unos costes de emisin del
1% sobre el valor nominal. Represente ahora los pagos esperados para la
empresa.
c. Calcule el coste de la financiacin para la empresa si:
i. no existen los costes de emisin.
ii. existen costes de emisin.
iii. existen costes de emisin e impuesto de sociedades del 35%.
d. Cul sera el coste de financiacin para la empresa si ahora la tasa de cupn
es del 2% anual pagadero semestralmente y existen costes de emisin?
3. La empresa Chikitita S.A. est planteando emitir deuda y contempla las siguientes
alternativas de instrumentalizacin:
Bonos cupn de nominal 500 u.m. Tipo de inters de cupn del 4% anual pagadero
semestralmente. Vencimiento 3 aos y precio de emisin 495 u.m.
Deuda perpetua de nominal 500 u.m., cupn anual de 21 u.m. y precio 495 u.m.
Se pide:
a. Representar los flujos de tesorera para la empresa de cada alternativa.
b. Hallar el coste de cada alternativa tanto antes como despus de impuestos
(T=30%)
278
4. Suponga que una empresa emite bonos cupn con un valor nominal de 1.000 u.m. y con
vencimiento en 5 aos. La tasa de cupn es del 3% anual y el impuesto de sociedades del
35%. La empresa lanzar los bonos a un precio de emisin de 975 u.m.
a. Represente los pagos esperados para la empresa.
b. Calcule el coste de la financiacin para la empresa.
c. Suponga que dichos bonos se emitieron hace dos aos y que actualmente los
bonos cotizan a 950 u.m.. Cul es el coste de la financiacin para la empresa
de dichos bonos?
5. Una empresa necesita 3.000.000 u.m., para lo que decide solicitar un prstamo a su banco.
Las condiciones que le ofrece el banco son las siguientes:
Comisin de apertura: 0,3% sobre la cantidad solicitada

Tipo de inters: 5% anual pagadero semestralmente
Plazo: 2 aos
a. Calcule la cantidad semestral constante que deber satisfacer la empresa al
banco.
b. Cul es el coste anual que efectivamente est soportando la empresa?
6. Una empresa se dirige a su banco para solicitar un prstamo de 2.000.000 u.m. La

institucin financiera est ofreciendo a sus clientes las siguientes condiciones:
Comisin apertura: 0,5 % sobre la cantidad solicitada

Gastos de estudio: 0,5 % sobre la cantidad solicitada.
Tipo inters nominal: 16% pagadero semestralmente.
Plazo: 3 aos.
Para el pago de intereses y devolucin del nominal ofrece dos alternativas:
Devolver la cuanta del prstamo junto con los intereses mediante el pago de cuotas
constantes semestrales.
Pagar los intereses semestralmente (cupn) y devolver el nominal al final de la vida del
prstamo.
Cul de estas alternativas tendr menor coste en los siguientes casos?

a. Si el banco nos perdona la comisin de apertura y los gastos de estudio.
b. Si el banco nos carga las dos partidas anteriores.
279
7. Calcule el coste de la financiacin (Ks) de las acciones de La Estrella, S.A. utilizando modelos
de descuento de flujos (modelos de dividendos descontados) en los siguientes casos:
a. Dividendo constante de 1,25 u.m. durante la vida de la empresa.
b. Dividendo actual de 1,25 u.m. que crecer a una tasa acumulativa del 1%.
c. Crecimiento en tramos.
i. Dividendo constante de 1,25 u.m. durante los 5 primeros aos.
Posteriormente el dividendo crecer a una tasa acumulativa del 1%,
ii. Dividendo para las prximos 5 aos: 1,25 u.m., 1,29 u.m., 1,35 u.m.,
1,42 u.m. y 1,50 u.m. Posteriormente se supone que el dividendo
crecer a una tasa acumulativa del 1%.
Para todos ellos suponga que el precio de la accin es de 50 u.m.
8. Una empresa presenta una estructura de financiacin a largo plazo compuesta por las
siguientes emisiones de activos financieros. La tasa impositiva de la empresa es del 35%.
Capital propio:
Acciones preferentes:
o Dividendo preferente: 45,54 u.m. anuales
o Precio: 632,5 u.m.
o Valor total de mercado: 31.625.000 u.m.
Acciones ordinarias
o Riesgo sistemtico: 1,15
o Precio: 68,40 u.m.
Deuda:
Bonos cupn:
o Valor Nominal 500 u.m.
o Tiempo hasta vencimiento: 2 aos
o Tipo de inters de cupn de 6% anual pagadero semestralmente.
o Precio: 510 u.m.
Deuda perpetua:
o Valor nominal 1.000 u.m.
o Cupn anual (antes de impuestos) 38 u.m.
o Precio: 950 u.m.
Otra informacin: La rentabilidad de mercado es del 7% anual y el tipo de inters del 4%

anual. Se pide:
a. Calcular el CMPC para esta empresa.

b. Cul es la rentabilidad mnima que debe exigir la empresa a sus inversiones y
bajo qu requisitos es aplicable? Razone su respuesta.
280
9. La estructura de pasivo de la empresa de calzados El Patito, S. A. est formada por una

emisin conjunta de acciones ordinarias y bonos cupn. Las caractersticas de cada emisin
son las siguientes:
Emisin de acciones ordinarias:
Se emiten 10.000 acciones a un precio de 50 u.m. cada una.

Covarianza (Ra, RM) = 0,15; Var(RM) = 0,1
Tipo de inters del mercado = 3% anual.
Rentabilidad media de un ndice burstil = 9% anual.
Emisin de bonos cupn:
Se emiten 2.000 bonos cupn a 90 u.m. cada uno.

Valor nominal de los bonos = 100 u.m.
Tipo de inters del 5% anual pagadero semestralmente.
La amortizacin de los bonos se realiza al quinto ao.
Sabiendo que la empresa debe pagar el 35% en concepto de impuesto de sociedades,

a. Cul es el valor de mercado de la empresa? Y el ratio de endeudamiento?
b. Calcule el CMPC de la empresa.
c. Evale la conveniencia de llevar a cabo un proyecto de inversin consistente en
la compra de una nueva maquinaria destinada a la fabricacin de zapatos (la
financiacin del proyecto no cambia de forma permanente la estructura
financiera a largo plazo de la empresa) con las siguientes caractersticas:
Valor de adquisicin = 70.000 u.m.

Valor residual contable = 10.000 u.m. (amortizacin lineal)
Valor residual de mercado = 5.000 u.m.
Cobros incrementales operativos anuales = 20.000 u.m.
Pagos incrementales operativos anuales = 7.000 u.m.
Cobros incrementales no imponibles anuales = 4.000 u.m.
Pagos incrementales no deducibles anuales = 1.000 u.m.
Vida til del proyecto = 10 aos.
281
10. (Tipo Test-Examen) Una empresa se plantea la evaluacin de un proyecto de inversin

caracterizado por la siguiente corriente de FT despus de impuestos.
t0
t1
t2
t3
t4
t5
t6
t7
t8
-5.000
1.560
1.560
1.560
1.560
560
1.260
1.260
1.540
La empresa aplica el mtodo de Valor Actualizado Neto para evaluar sus proyectos. Se
dispone de la siguiente informacin sobre la estructura de financiacin a largo plazo:
La empresa tiene un capital propio formado por 444.600 acciones ordinarias que cotizan en
el mercado a un precio de 125 u.m. El dividendo pagado este ao ha ascendido a 6,1 u.m.
Se estima una tasa de crecimiento anual acumulativa del dividendo del 2,5%.
Por otra parte, la empresa emiti hace 5 aos 50.000 obligaciones estilo bono-cupn con
vencimiento 10 aos y nominal 1.000 u.m.. El tipo de inters del cupn era del 7% anual. El
precio hoy de estos ttulos en el mercado es de 1.111,5 u.m. El tipo impositivo es del 30%.
Con esta informacin conteste a las siguientes preguntas:
10.1. El Valor de la empresa en la actualidad es de:
a. 55.575.000
b. 494.600
c. 111.150.000
d. 50.000
10.2. El Ratio de Financiacin es:
a. 0,5
b. 1
c. 1,5
d. 0
10.3. El coste de los fondos propios asciende a:
a. 3,1%
b. 5,3%
c. 10%
d. 7,5%
10.4. El coste de la Deuda despus de impuestos es de:
a. 3,1%
b. 5,3%
c. 10%
d. 7,5%
10.5. El coste medio ponderado del capital es de:
a. 7,5%
b. 10%
c. 5,3%
d. 3,1%
10.6. Los
exigida
a.
b.
requisitos para que el CMPC sea considerado como la rentabilidad mnima

para los proyectos de inversin de la empresa son:
Que los proyectos sean mutuamente excluyentes.
Que los proyectos a evaluar por la empresa no impliquen un cambio
permanente en su estructura de financiacin y que pertenezcan a su actividad.
c. Que los proyectos supongan un cambio permanente la estructura financiera.
d. Que se trate de proyectos de diversificacin.
282
10.7. Suponiendo que se cumplen los requisitos a los que hace referencia la pregunta
anterior, el valor del VAN del proyecto propuesto es:
a. -1.548 u.m.
b. 12.458 u.m.
c. 3.681 u.m.
d. 3.098 u.m.
10.8. Si el proyecto requiere financiacin adicional, calcule qu parte debemos cubrir con
deuda y qu parte con fondos propios de manera que no vare el ratio de
endeudamiento.
a. Nueva Deuda =2.500; Nuevos Fondos Propios =2.500
b. Nueva Deuda =5.000; Nuevos Fondos Propios =0
c. Nueva Deuda = 356; Nuevos Fondos Propios =4.644
d. Nueva Deuda = 4.340; Nuevos Fondos Propios = 660
10.9. El nuevo valor de la empresa tras la realizacin del proyecto ser de:
a. 111.158.681
b. 111.153.848
c. 111.155.000
d. 111.150.000
283

1.
a.
c.
d.
Inversor: (-1.000, 50, 50, 50, 50, 50, 50, 50, 50, 50, 1.050)
Empresa: (1.000, -50,-50,-50,-50,-50,-50,-50,-50,-50,-1.050)
Rentabilidad requerida por el inversor KB = 5%
Empresa KB = 5%
KBT: 3,5% anual
KB: 6,38% anual
a.
b.
c.
d.
(950,-20,-20,-1.020)
(940,-20,-20,-1.020)
i. KB: 3,79% anual
KB: 4,20% anual.
a.
Bono-cupn : (495,-10,-10,-10,-10,-10,-510)
Deuda perpetua: (495,-21,-21,-21,)
Bono-cupn KB: 4,41% anual y KBT: 3,08% anual
Deuda perpetua KB: 4,24% anual y KBT: 2,97% anual
b.
2.
3.
b.
ii. KB: 4,17% anual
iii. KBT: 2,71% anual
4.
a.
b.
c.
5.
a.
b.
6.
a.
b.
Alternativa A: KBT: 16,64% anual

Alternativa A: KBT: 17,37% anual
a.
b.
c.
Ks = 2,5%
Ks = 3,525%
i. Ks 3,51%
8.
a.
b.
KA = 6,29% anual
El 6,29% anual si el nivel de riesgo del proyecto coincide con el nivel de riesgo
medio de la empresa y si el proyecto se financia de forma que no cambie de
forma permanente la estructura de financiacin a largo plazo de la empresa.
9.
a.
b.
c.
V = 680.000
L = 0,36
CMPC=KA = 8,83% anual
VAN = 20.590,88>0 aceptar
10.
c), b), d), a), c), b), c), d), a)
7.
(975,-30,-30,-30,-30,-1.030)
KBT: 2.31% anual
KBT: 2.53% anual
797.453,63 semestrales
KB: 5,33% anual
Alternativa B: KBT: 16,64% anual
Alternativa B: KBT: 17,12% anual
ii. Ks 3,90%
284
TEMA 5
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Ejercicios Tema 5: El Coste del Capital
Ejercicio 2
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a)
Solucin Ejercicio 2
C K D N 0, 02 * 1.000 20anuales
Empresa (Sin impuestos,
impuestos sin comisin):
950
t0
-20
-20
-1.020
t1
t2
t3
Empresa (Sin impuestos, con comisin):
b)
950-10
t0
-20
-20
t1
t2
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-1.020
t3
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Solucin Ejercicio 2
c i) Empresa (Sin impuestos, sin comisin):

950
t0
-20
20
-20
20
t1
t2
-1.020
1.020
t3
TIR VAN K B 0
0 950 20 3 K 1.000 1 K B
K N 0, 03 VAN 0, 03 21, 71
K P 0,
0 04 VAN 0,
0 04 5,50
5 50
K B 0, 03
21, 71
0, 04 0, 03 0, 0379 3, 79%
21,, 71 5,50
,
286
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Solucin Ejercicio 2
c ii) Empresa (Sin impuestos, con comisin):

950-10
950
10
t0
-20
20
-20
20
t1
t2
-1.020
1.020
t3
TIR VAN K B 0
0 940 20 3 K 1.000 1 K B
K N 0, 04 VAN 0, 04 4,5
K P 0, 05 VAN 0, 05 21, 70
K B 0, 04
4,5
0, 05 0, 04 0, 0417 4,17%
4 5 21,
21 70
4,5
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Solucin Ejercicio 2
c iii) Empresa (Con impuestos, con comisin):

K B 4,17%
K BT K B (1 T ) 4,17 * (1 0, 35) 2, 71%
287
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d)
Solucin Ejercicio 2
Empresa (Sin impuestos, con comisin)

KD = j(2) = 2% (Pagos Semestrales):
C 0, 02 / 2 * 1.000 10semestral
950-10
-10
-10
t0
-10
-10
t1
-10
-1.010
t2
t3
TIR VAN K B 2 0
09
940
0 10
0 6 K
1.000
000 1 K B 2
K N 2 0, 02 VAN 0, 02 3, 99
K P 2 0,, 03 VAN 0,, 02 48,, 34
3, 99
K B 2 0, 02
0, 03 0, 02 0, 0208semestral
3, 99 48, 34
Anualizamos:
1 K 1 K
B
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1 K B 1 0, 0208 K B 4, 2%
2
Ejercicio 6
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Solucin Ejercicio 6
Tipo interes efectivo semestral 0,16 / 2 0, 08

Comision de apertura 0, 005 * 2.000.000 10.000
Gastos de Estudio 0
0, 005 * 2
2.000.000
000 000 10
10.000
000
a) Sin comisiones, ni gastos de estudio

Alternativa A: Cuotas Constantes
1 1, 086
2 000 000 Q
2.000.000
432 631semestral
Q 432.631
0, 08
2M
-432 631
-432.631
- 432.631
432 631
t0
- 432.631
432 631
t1
- 432.631
432 631
-432 631
-432.631
-432 631
-432.631
t2
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Solucin Ejercicio 6
K N 2 0, 08 VAN 0, 08 1, 05
K P 2 0, 09 VAN 0, 09 59.252
1, 05
K B 2 0,, 08
0,, 09 0,, 08 0,, 08semestral
1,
1 05 59.252
59 252
1 K B 1 K B 2
1 K B 1 0, 08 K B 16, 64%
2
Alternativa B: Cupones Semestrales+Nominal

Cupn Semestral 2
2.000.000
000 000 0
0,16
16 / 2 160
160.000
000
2M
-160.000
- 160.000
t0
t1
-160.000
-160.000
-160.000 -2.160.000
t2
t3
K N 2 0, 08 VAN 0.08 0
1 K B 1 K B 2
1 K B 1 0, 08 K B 16, 64%
2
289
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
Solucin Ejercicio 6
a2) Con comisiones y gastos de est

estudio
dio
Alternativa A: Cuotas Constantes
2M-20.000
-432.631
-432.631
t0
-432.631
-432.631
t1
-432.631
t2
-432.631
t3
K N 2 0, 08 VAN 0, 08 20.001
K P 2 0, 09 VAN 0, 09 39.252
20.001
K B 2 0, 08
0, 09 0, 08 0, 0834semestral
20.001 39.252
1 K B 1 K B 2
1 K B 1 0, 0834 K B 17, 37%

2
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Solucin Ejercicio 6
a2) Con comisiones y gastos de est

estudio
dio
Alternativa B: Cupones Semestrales+Nominal
2M-20.000
-160.000
- 160.000
t0
t1
-160.000
-160.000
-160.000
t2
-2.160.000
t3
K N 2 0, 08 VAN 0, 08 20.000
K P 2 0, 09 VAN 0, 09 69.718
20.000
K B 2 0.09
0, 09 0, 08 0, 0822semestral
20.000 69.718
1 K B 1 K B 2
1 K B 1 0.0822 K B 17.12%
2
290
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Ejercicio 8
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a)
Solucin Ejercicio 8
Acciones Preferentes
Modelo de Dividendos Constantes

Dividendo por accion 45,54 anual
TIR VAN K S p 0
0 632,5 45,54 K 632,5
s
45 54
45,54
KS
K S 7, 2%
Acciones Ordinarias
CAPM
K S o i RM i S
K S o 0, 04 0, 07 0, 04 1,15 0, 0745 7, 45%
291
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Solucin Ejercicio 8
Bonos Cupn
Cupon antes de impuestos 500 0, 06 / 2 15 semestral

510
-15
t0
-15
-15
-515
t1
t2
TIR VAN K B 2 0
0 510 15 4 K
B
2
500 1 K B 2
K N 2 0, 02 VAN 0, 02 9, 04
K P 2 0, 03 VAN 0, 03 10
9, 04
K B 2 0, 02
0, 03 0, 02 0, 0247semestral
9,
9 04 10
1 K 1 K
B
1 K B 1 0, 0247 K B 5%
2
K BT K B * 1 T 5 * 1 0, 35 3, 25%
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Solucin Ejercicio 8
De da Perpetua
Deuda
Pe pet a
Cupon antes de impuestos 38
950
t0
-38
- 38
-38.
t1
t2
t3
...
TIR VAN K BT 0
0 950 38 K 950
B
38
KB
K B 4%
K BT K B (1 T ) 4 * (1 0,
0 35) 2,
2 6%
292
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Solucin Ejercicio 8
Coste Medio Ponderado

Ponde ado del Capital (CMPC)
V S B 31.625.000 273.600.000 51.000.000 47.500.000 403.725.000
31.625.000
273.600.000
0, 074
403.725.000
403.725.000
K A 0, 072
51.000.000
47.500.000
0, 0325
0, 026
0, 0629 6, 29% anual

403.725.000
403.725.000
b)
La mnima rentabilidad exigible es KA siempre que:
Los proyectos se deben financiar de manera que no alteren
de forma permanente la estructura financiera de la empresa a
largo plazo.
Los proyectos deben tener el mismo nivel de riesgo que el
nivel de riesgo medio de la empresa.
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Ejercicio 10
293
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V S B 444.600 * 125 50.000 * 1.111,5

55.750.000 55.750.000 111.150.000
L B /S 1
Acciones Ordinarias
Modelo de Gordon
TIR VAN K S 0
0 025
0 125 6,1 1,025 0,025
125
K
s
6,1 1, 025
K S 0, 025
K S 0,025
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6,1 1, 025
125
7,5%
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Bonos
o os Cup
Cupn
Cupon 0, 07 * 1.000 70 anual
1.111.5
t0
-70
-70
-70
-70
t1
t2
t3
t4
-1.070
t5
TIR VAN K B 0
0 1.111,5
1 111 5 70 5 K 1.000
1 000 1 K B
B
K N 0, 04 VAN 0, 04 22, 05
K P 0, 05 VAN 0, 05 24, 91
K B 0, 04
22, 05
0, 05 0, 04 0, 045 4,5%
22,
22 05 24,
24 91
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B lb
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K BT K B (1 T ) 4,5 * (1 0, 35) 3,1%
Coste Medio Ponderado del Capital (CMPC)

55.575.000
55.575.000
0,, 031
0,, 053 5,, 3% anual
111 150 000

111 150 000
111.150.000
111.150.000
K A 0,, 075
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B lb
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La mnima rentabilidad exigible (K) es KA siempre que

supongamos que:
El proyecto se financia de manera que no alteren de
forma permanente la estructura financiera de la empresa
a largo plazo.
plazo
El proyecto debe tener el mismo nivel de riesgo que el
En ese caso:
VAN 5.000
5 000 1
1.560
560 4 0,053 560 1,
1 053
5
1.260 2 0,053 1.053 1.540 1, 053

5
3.681 0 ACEPTAR
295
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B lb
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El desembolso necesario (5.000

(5 000 ) debe financiarse emitiendo
deuda (B) y acciones (S*) de forma que:
FT 0 B S *
(1)
Adems, con la condicin de que no se produzca cambio en la

estructura de capital,
capital esto es,
es en el ratio de financiacin:
B ' B
L' L
S ' S
(2)
Para ello, debemos observar que:
B ' B B
(3)
S ' S S * VAN
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(4)
Sustituyendo (3) y (4) en (2),

(2) obtenemos un sistema de dos
ecuaciones y dos incgnitas.
55 575 000 B / 55.575.000

55 575 000 S * 3.681
3 681 1
55.575.000
B S * 5.000
Resolviendo el sistema obtenemos:
B 4.340,5
S * 659,5
Valor de la empresa tras realizar el proyecto:
V ' V VAN FT 0 111.150.000 5.000 3.681 111.158.681

296
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A. Rubia
297
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B lb
A. Rubia
298
REPASO TEMAS 4-5
Prstamo bancario
1.
2.
3.
4.
Nominal: 50.000.000 u.m.

Comisin de Apertura: 0,50% sobre la cantidad solicitada
Comisin de Estudio: 0,25% sobre la cantidad solicitada
Tipo de inters: 4,50% anual pagadero cuatrimestralmente
Plazo: 2 aos
Valor de mercado del prstamo: 50.000.000 u.m.
Tasa impositiva: 30%
La cuota cuatrimestral que debe satisfacer la empresa al banco por el prstamo:

a) 6.570.535,34
b) 8.776.260,73
c) 8.333.333,33
d) 8.710.438,78
Si no tuviramos en cuenta los impuestos, la cantidad cuatrimestral a satisfacer
al banco sera de:
a) 6.570.535,34
b) 8.776.260,73
c) 8.333.333,33
d) 8.710.438,78
El ahorro fiscal del tercer cuatrimestre es de:
a) 152.221,88
b) 127.967,64
c) 100.000,00
d) -140.256,30
El coste anual del prstamo bancario despus de impuestos ser de:
a) 7%
b) 5,75%
c) 3,68%
d) 1,27%
Acciones ordinarias
Ttulos emitidos: 15.000.000

Precio mercado: 2,5 u.m.
ltimo dividendo pagado:0,15
Tasa crecimiento esperada dividendo: 2%
Coste emisin: 0,5 u.m. por titulo
Sabiendo que la empresa soporta una tasa impositiva del 30%, que la rentabilidad
media del ndice burstil es el 9% anual y que el tipo de inters del mercado es el
3,5% anual, calcular:
5.
El coste de los fondos propios ser de:

a) 15,80%
b) 8,12%
c) 9,65%
d) 6,30%
299
6.
El riesgo sistemtico ser de:

a) 0,2511
b) 1,1181
c) 2,2095
d) 0,8499
7. El valor de la empresa en la actualidad es de:
a) 90.500.000
b) 87.500.000
c) 87.125.000
d) 80.000.000
8. El ratio de financiacin es:
a) 1,33
b) 0,25
c) 0,75
d) 0,7556
9. El coste medio ponderado de capital anual es de:
a) 7,14%
b) 9,65%
c) 12,35%
d) 6,24%
10. Si la empresa se plantea la realizacin de un proyecto cuyos FT despus de
impuestos son (se cumplen condiciones 1 y 2):
Ao 0
-100.000
a)
b)
c)
d)
Aos 1 a 5
35.000
Ao 6
20.000
Aceptara el proyecto
Rechazara el proyecto
No se puede calcular
Indiferente
11. Mediante el anlisis de sensibilidad podemos conocer, por ejemplo:

a) La cantidad mxima que puede disminuir un cobro para que el VAN siga siendo positivo
b) La cantidad mxima que puede aumentar un cobro para que el VAN siga siendo positivo
c) Cunto pueden subir los pagos y simultneamente bajar los cobros para que el VAN
siga siendo positivo
d) Qu ocurre en el peor de los casos previstos
12. El anlisis de escenarios:
a) Consiste en calcular el VAN en tres escenarios, probable, optimista y pesimista, y
decidir si aceptamos el proyecto o no en funcin, exclusivamente, del VAN probable
b) Complementa la informacin que obtenemos del anlisis del escenario probable, de
manera que podemos llegar a rechazar un proyecto cuyo VAN probable es positivo
c) Determina que, si el VAN optimista es positivo y el pesimista negativo, debemos aceptar
el proyecto siempre
d) Mide la variacin mxima que puede experimentar una variable estimada para la
obtencin de los Flujos de Tesorera
13. Desde el punto de vista del mercado, una inversin se compone de:
a) Riesgo especfico (o diversificable) y riesgo sistemtico (no diversificable)
b) Riesgo especfico (o no diversificable) y riesgo financiero (diversificable)
c) Riesgo sistemtico (o diversificable) y riesgo operativo (no diversificable)
300
14. Bajo la relacin del CAPM:

a) Mayor es la rentabilidad que exigimos a una inversin cuanto mayor es el riesgo que
soportamos
b) Mayor es la rentabilidad que exigimos a una inversin cuanto mayor es el riesgo
sistemtico que soportamos
c) Menor es la rentabilidad que exigimos a una inversin cuanto mayor es el riesgo
especfico que soportamos
d) El riesgo que es retribuido por el mercado es el que se elimina diversificando
15. La beta de un activo indica:
a) La rentabilidad esperada de un activo
b) Su nivel de riesgo sistemtico
c) Su nivel de riesgo especfico
d) Su riesgo total de mercado
16. La distribucin del beneficio operativo de la empresa es, por orden, la siguiente:
a) Acreedores, accionistas ordinarios, accionistas preferentes, Estado
b) Accionistas ordinarios, accionistas preferentes, acreedores, Estado
c) Acreedores, Estado, accionistas preferentes, accionistas ordinarios
d) Acreedores, accionistas y Estado
17. Seale la respuesta falsa:
a) Los acreedores esperan que la empresa genere el suficiente beneficio neto para atender
al pago de intereses de deuda
b) Los acreedores soportan riesgo operativo mientras que los accionistas soportan riesgo
operativo y financiero
c) El riesgo que soporta un accionista es superior al que soporta un acreedor, por lo que la
rentabilidad exigida por el accionista (KS) ser superior a la del acreedor (KB)
d) La riqueza, mucha o poca, que queda a los accionistas es la que se obtiene tras haber
pagado a los acreedores y al Estado
18. En un mercado eficiente:
a) Los precios de los ttulos son inferiores al valor real del ttulo
b) Toda la informacin relevante se encuentra disponible para todos los participantes por
igual, por lo que el precio de cada ttulo coincide con su valor real y el VAN es cero
c) Los precios de los ttulos son siempre superiores al valor real del ttulo
d) Existen agentes con informacin privilegiada
19. Seale la afirmacin correcta:
a) El uso de la deuda no es conveniente para ninguna empresa puesto que aumenta la
probabilidad de insolvencia de la misma
b) Dado que el uso de deuda conlleva ventajas, la financiacin ptima de la empresa
consiste en endeudarse al mximo
c) El uso de deuda no genera ningn tipo de conflicto entre los colectivos de inversores de
la empresa
d) Una empresa sin deuda est mal gestionada puesto que no aprovecha la ventaja de la
deuda, que es el ahorro fiscal que generan los intereses de la deuda
20. El coste de la deuda
a) antes de impuestos es siempre inferior al coste de la deuda despus de impuestos
b) coincide siempre con la tasa de cupn (inters) de la deuda
c) relevante es el coste despus de impuestos
d) debe ser un coste histrico, de lo que nos cost financiarnos en su da
301
21. Seale la afirmacin falsa:

a) Los cupones peridicos que recibe el acreedor de una empresa se calculan siempre
sobre el valor nominal del ttulo de deuda
b) Un bono cupn cero se emite siempre al descuento (bajo la par)
c) Las acciones preferentes proporcionan ms derechos polticos que las acciones
ordinarias
d) La deuda perpetua nunca devuelve el nominal de lo prestado
22. En un prstamo de cuotas constantes:
a) El pago de intereses es constante para cada periodo
b) La cuota constante se calcula sobre el valor nominal de la deuda menos los costes
bancarios implicados en la operacin de prstamo
c) El coste despus de impuestos es inferior al coste antes de impuestos
d) La devolucin del principal es fiscalmente deducible
23. Los requisitos para poder aplicar el CMPC de la empresa como tasa de
descuento de sus proyectos de inversin incluyen que:
a) El nivel de riesgo del proyecto coincida con el nivel de riesgo medio de la empresa
b) La forma de financiar el proyecto no cambie (permanentemente) la estructura de
financiacin de la empresa
c) Las respuestas a y b son ciertas
d) No es necesario ningn tipo de requisito
24. Las empresas en la prctica:
a) No parecen dar importancia a su estructura financiera
b) Suelen financiarse de formas similares (mismos ratios financieros) dependiendo de sus
sectores de actividad
c) No otorgan importancia alguna a su poltica de dividendos
25. Si una empresa tiene un coste de acciones KS y un coste de deuda despus de
impuestos KBT, siendo KS > KBT , entonces:
a) KBT < KA < KS
b) KA = (KS + KBT)/2
c) KBT > KA > KS
d) La situacin del enunciado no es posible
302
PREGUNTA
ALUMNO
CORRECTA
PREGUNTA
ALUMNO
CORRECTA
16
17
18
19
20
21
22
23
24
10
25
11
12
13
14
15
RESULTADO
TIPO
CANTIDAD
MULTIPLICAR X
CORRECTAS
EN BLANCO
ERRNEAS
- 0,33
RESULTADO
PUNTUACIN
CALIFICACIN
PUNTUACIN 10
25
303
TEMA 6
6:
LA VALORACIN DE
PROYECTOS EN LA EMPRESA
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1.
1
2.
3.
4.
5.
Tema 6: La Valoracin de Proyectos en la Empresa
ndice
INTRODUCCIN.
INTRODUCCIN
EL COSTE DE FINANCIACIN Y LA ESTRUCTURA DE
CAPITAL.
EL VALOR ACTUAL AJUSTADO.
EXTENSIONES AL VALOR ACTUAL AJUSTADO.
VALORACIN DE EMPRESAS.
304
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B lb
A. Rubia
F
Fundamentos
d
d Fi
de
Financiacin
i i Empresarial,
E
i l R. B
Brealey,
Brealey
l , y S.C.
Myers.. Ed.
Myers
Ed. McGraw Hill.
Hill.
Captulo
p
19..
19

Brealey, S. Myers,
y A. Marcus.
Marcus. Ed.
Ed. McGraw Hill.
Hill.
Captulo 12.
12.
F d
Fundamentos
t de
d Fi
C
ti
R. Brealey
B l , S. Myers,
Brealey,
M
y A. Marcus.
Marcus. Ed
Ed.. McGraw Hill.
Hill.
Captulo 13.
13.
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1. INTRODUCCIN
305
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1.
1 Introduccin
La valoracin de proyectos de inversin implica dos elementos clave

ya discutidos:
Estimacin precisa de los FT esperados.
Su actualizacin mediante una tasa de descuento adecuada (K ).
ajo co
condiciones
d c o es normales:
o a es K=KA
Bajo
n
VAN FT 0
t 1
FTt
1 K A
Como vimos, aplicar el CMPC requiere dos condiciones:

Condicin 1 [C1]: La financiacin de FT0 no debe alterar el
equilibrio financiero de la empresa en el largo plazo (L=cte)
Condicin 2 [C2]: El riesgo del proyecto debe coincidir con el
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1.
1 Introduccin
Existen
E
isten situaciones
sit a iones en las que
q e alguna
alg na de esas condiciones
ondi iones no se
verifica, lo que impide calcular VAN(KA). En este tema discutimos
las aproximaciones disponibles para estos casos:
Valor Actual Ajustado
Extensiones de Valor Actual Ajustado
Por otro lado hemos discutido los elementos para valorar activos
reales La estrategia bsica resulta extensible a la valoracin de
reales.
activos financieros, y por tanto, de la empresa entendida como
conjunto.
Veremos como se puede determinar el valor de mercado de
una empresa o de un negocio mediante la tcnica del valor
flujos
actualizado de flujos.
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2. EL COSTE DE LA FINANCIACIN
Y
LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
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B lb
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2. El Coste de Financiacin y la
Estructura de Capital
Cuando C1 no se verifica, no podemos aplica KA como tasa de

descuento porque est asociado a una estructura de financiacin
que deja
q
j de existir tras la realizacin del p
proyecto.
y
Ello se debe a que al modificar la estructura de capital (L), el
coste asociado a cada fuente de financiacin (KS , KTB) tambin
cambia. El problema es que para calcular el nuevo KA
necesitamos calcular el VAN, lo que genera un problema de
circularidad.
Cuando cambia L, cambian todos los indicadores de coste de
financiacin. Reviste inters analizar el impacto
p
que tiene el
q
T
cambio de L sobre (KS , K B , KA ).
CMO DEPENDEN ESAS MAGNITUDES DE L?
307
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A)) EFECTOS
C OS DE CAMBIOS
C
OS DE L SO
SOBRE KS
KS
Rentabilidad esperada por el accionista dado el riesgo de la
inversin en acciones / Coste de la financiacin mediante
acciones para la empresa.
Riesgo Total del Accionista
Riesgo Operativo: Actividad de la Empresa

Riesgo Financiero: Derivado del nivel de Endeudamiento
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KS es tanto mayor
ma o cuanto
anto mayor
ma o es:
es
Riesgo de la actividad de la empresa, que determina el Riesgo
O
Operativo.
ti
Nivel de endeudamiento, que determina el Riesgo Financiero.
Cuanto mayor es ell riesgo total,
l mayor es KS (Principio
(
d
de
riesgo aversin).
El Riesgo Operativo est, en cierta forma, fijado (depende
principalmente del tipo de actividad). Por su parte, el Riesgo
Financiero se determina principalmente por el nivel de
endeudamiento de la empresa y su nivel de solvencia, y se puede
modificar variando L (reduciendo el nivel de deuda, reducimos el
i l de
d riesgo
i
fi
i )
nivel
financiero).
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Ob
Observamos
d situaciones:
dos
i
i
B=0 L=0: El accionista slo soporta nicamente Riesgo

Operativo y la rentabilidad exigida por el accionista obedece
nicamente a este concepto:
K S K OP
B>0 L>0: El accionista soporta Riesgo Operativo y Riesgo

Financiero, que es tanto mayor cuanto mayor es L. La
rentabilidad exigida es,
es por tanto,
tanto mayor,
mayor y refleja ambos
conceptos.
K S K OP Cantidad adicional (L)
Denominamos (L) a dicha cantidad adicional (premio por Riesgo

Fi
Financiero)
i )
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M.
B lb
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El principio de riesgo aversin nos dice claramente cmo tiene

que ser (L): una funcin creciente con respecto del nivel de
riesgo financiero.
Sin embargo, este principio no nos dice cmo es exactamente
dicha funcin. Podramos observar:
Comportamientos Lineales
K S K OP cL ;c 0
Comportamientos no Lineales
KS
KS
RF
RF
KOP
KOP
RO
RO
L
309
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La literatura terica en finanzas ha discutido planteamientos que

nos permiten deducir, bajo ciertos supuestos, un comportamiento
lineal muy sencillo, que estudiaremos un poco ms adelante.
Comportamiento Lineal (Modigliani
(Modigliani--Miller)
K S K OP cL ;c 0
KS
RF
KOP
RO
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B)) EFECTOS
C OS DE CAMBIOS
C
OS DE L SO
SOBRE KB y KTB
El coste de la deuda de la empresa se recalcula en cada
momento,, y se asocia al coste de una nueva emisin o un
prstamo, dadas las condiciones del mercado y de la empresa en
cada momento (magnitud dinmica). Los acreedores son, en
cualquier caso, ms reacios a prestar dinero cuando la empresa
ya est muy endeudada, pues la probabilidad de insolvencia es
obviamente mayor. Adems, los acreedores ms antiguos suelen
poner clusulas que obligan a la empresa a reconocer su
antigedad y darles prioridad en el pago sobre los nuevos
acreedores. Por ello, los nuevos acreedores slo accedern a
prestar dinero a cambio de mayores intereses,
intereses repercutiendo en
un mayor coste para la empresa.
El efecto es que, cuanto mayor es el nivel de endeudamiento,
mayor es la rentabilidad requerida por los nuevos inversores (KB).
310
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Como resultado, el coste de la Deuda es, tambin, en general,

una funcin creciente con respecto del nivel de endeudamiento.
Por ejemplo, grficamente observaramos:
KS
RF
KB
KOP
RO
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C) EFECTOS DE CAMBIOS DE L SOBRE KA
KA es una magnitud que depende de KS, KTB y del ratio de

Financiacin L.
S
KA KS
S B
T
KB
B
S B
Dado que L = B/S tenemos que B = L*S , y entonces:

1
L
K BT
KA KS
1 L
1 L
Adems como KS y KTB son tambin funciones de L, la forma ms

correcta de
d expresar KA sera:
1
L
K BT L
K A L K S L
1 L
1 L
311
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C) EFECTOS DE CAMBIOS DE L SOBRE KA

Como hemos discutido anteriormente, el coste de las acciones
incorpora la rentabilidad exigida por riesgo operativo ms un
premio adicional requerido por riesgo financiero,
financiero que es tanto
mayor cuanto mayor es L. En consecuencia podemos escribir:
1
L
K A L K S L
K BT L
1 L
1 L
1
L
[K OP (L )]
K BT L
1 L
1 L
Claramente, y en ltima instancia, todos los trminos relevantes

que aparecen en esta expresin son funcin de L,
L salvo KOP.
Podemos comprobar que:
L 0 K A L K S L K S 0 K OP
lim K A K BT L
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No existe consenso unnime acerca de la forma particular que

sigue KA en relacin a L. La creencia ms generalizada es que
KA(L) es una funcin convexa, y que existe una combinacin
particular L* para la que el coste medio de la financiacin es el
mnimo posible, y con ello, el valor de la empresa es mximo.
V S B
K A L
L*
312
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Qu ocurre si cambia L y C1 no se verifica?,

verifica? es decir,
decir Qu
ocurre si LL? Vemoslo con un ejemplo simple.
Situacin inicial
Fondos Propios: S
Deuda: B
R i de
Ratio
d Financiacin
Fi
i i inicial:
i i i l L=B/S
L B/S
CMPC inicial: KA
Proyecto de Inversin
Desembolso: FT0
Financiacin
Acciones: S*
*
Financiacin con Deuda: B
S
S* y B han sido fijados sin prestar
atencin a una estructura de
financiacin en particular L L
DEBE REALIZARSE EL PROYECTO?
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No podemos aplicar la metodologa VAN (KA) porque tenemos un

problema
bl
d circularidad
de
l d d que impide
d saber
b cul
l es ell nuevo CMPC
C C
y al mismo tiempo el VAN:
1 Deseamos
1.
D
calcular
l l ell VAN
2. Para ello, necesitaramos conocer el nuevo CMPC.
El CMPC que debemos aplicar no es el de la situacin inicial (KA )
sino el que resulta de la nueva estructura de financiacin (KA).
3. Cunto es entonces K
KA?
1
L'
K 'A K 'S
K BT '
1 L '
1 L '
Y por tanto debemos calcular primero L

4. De acuerdo, Cunto vale L ?
L ' B '/ S ' B B / S S * VAN
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El problema es que el nuevo valor de los fondos propios

depender de los resultados esperados del proyecto, esto es, de
su VAN: cuanto mayor sea el VAN,
VAN mayor riqueza disponible
quedar para los accionistas. Evidentemente, hasta que no
sepamos cunto es el VAN (pregunta inicial), no podemos saber
cuanto vale el nuevo CMPC Vuelvo al punto 1.
1
PROBLEMA DE CIRCULARIDAD
Debemos utilizar metodologas en la que las magnitudes
fundamentales de descuento no dependan de L:
VALOR ACTUAL AJUSTADO Y SUS EXTENSIONES
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3. EL VALOR ACTUAL AJUSTADO
314
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3.
3 El Valor Actual Ajustado
Es el nico
ni o mtodo que
q e se puede
p ede aplicar
apli a cuando
ando C1 se incumple.
in mple
Es una aproximacin, y como tal tiene limitaciones.
Se desarrolla en dos etapas.
etapas La primera etapa requiere de una
tasa de descuento que no dependa de L. En la segunda etapa, se
hacen ajustes aplicando alguna tasa que se puede calcular. En
particular utilizamos:
(1 ETAPA) KOP : La nica tasa de descuento que no depende
de L es KOP, porque por definicin, slo depende del nivel de
Riesgo Operativo. Utilizaremos esta tasa para el descuento.
(2 ETAPA) KB : Haremos ajustes utilizando KB. Esta tasa
depende de L, pero no depende del VAN ni de los fondos propios,
por lo q
p
que se p
puede calcular con la informacin referente al nivel
de endeudamiento deseado por la empresa.
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3.
La metodologa se desarrolla de al siguiente forma:

1 ETAPA: VAN BASE
Descontamos los FT esperados del proyecto mediante KOP. Al VAN
resultante, se le denomina VAN BASE.
n
FTt
VAN BASE K OP FT 0
t
t 1 1 K OP
MUY FCIL, PERO CMO SE DETERMINA KOP ?
Como se ha comentado anteriormente, sabemos que:
K S K OP L
Modigliani y Miller propusieron una aproximacin para

determinar (L) mediante una especificacin lineal. A partir de
esta relacin se puede estimar KOP.
315
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3.
Especificacin Lineal de Modigliani-Miller:
K S K OP K OP i 1 T L
K S K OP cLL ;c 0
KS
KS1
KS2
KOP
L1
L2
Dado cualquier par observable (KSj , Lj) y el tipo de inters del

mercado i, se p
puede despejar
p j KOP .
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3.
Puesto que, con la estructura de capital vigente en la empresa, es

conocido el coste de las acciones,
acciones y el tipo de inters del mercado
i es observable directamente, podemos utilizar esta informacin
para determinar la rentabilidad requerida por riesgo operativo en
la empresa.
empresa
K OP
K S i 1 T L
1 1 T L
316
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3.
Descontar los FT mediante KOP equivale, conceptualmente, a

asumir q
que la empresa
p
se financia exclusivamente con Fondos
Propios, dado que hemos usado KA=KOP.
Cuando la empresa
p
se financia con deuda,, est claro q
que debemos
hacer algn tipo de ajuste para tener en cuenta los efectos
derivados del (mayor) endeudamiento. Estos efectos son:
Principalmente, el mayor ahorro fiscal provocado por los
nuevos intereses.
Otros efectos asociados a la emisin de Deuda.
ETAPA 2
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3.
2 ETAPA: AJUSTES AL VAN BASE
En esta etapa realizamos dos ajustes al VAN BASE obtenido en la

etapa anterior.
AJUSTE 1: Valor Actual del Ahorro Fiscal de la Deuda (Si B>0).
Se corrige
g el efecto de haber ignorado
g
la utilizacin de deuda en el
proyecto, realizando un ajuste sobre el VAN BASE de la primera
etapa. Necesitamos informacin sobre:
B : Volumen de deuda utilizado en el proyecto y el sistema de
amortizacin, costes de emisin, etc.

Ahorro fiscal de los intereses,
intereses AFt.
KB : Coste de la Deuda antes de impuestos resultante de la nueva

financiacin. Se puede determinar usando esta informacin.
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3.
Debemos
ebe os reflejar
e eja e
el Valor
a o Actual
c ua de
del Ahorro
o o Fiscal
sca de los
os nuevos
ue os
intereses (VAAF), descontando la secuencia de ahorro fiscal
generado en cada momento del tiempo, AFt, con la tasa KB. El
valor resultante recibe el nombre de Valor Actual del Ahorro Fiscal.
Fiscal
AJUSTE 2: VALOR ACTUAL DE OTRO FLUJOS (VAOF)

Tambin se realizan ajustes para reflejar el valor actualizado de
cualquier efecto relacionado con la financiacin de FT0 no tenido
en cuenta anteriormente (Valor Actual de otros Flujos).
El ejemplo tpico son los costes de emisin e intermediacin que
pudieran surgir al emitir nuevas acciones (si existe dicha emisin).
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3.
Finalmente el VAN total se calcula

Finalmente,
al la como:
omo
VAN (TOTAL) =
VAN BASE +
VAAF +
VAOF
El proyecto se acepta si el VAN TOTAL es positivo y se rechaza en
caso contrario.
t i
VAN TOTAL > 0
VAN TOTAL < 0
Aceptar
Rechazar
318
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3.
Ejemplo. Una empresa tiene fondos propios por valor de 3M y
deuda
d
d por valor
l de
d 4 M de
d u.m. Emitir
E iti nueva deuda
d d supondra
d un
coste antes de impuestos del 5,5% anual, y del 3,85% despus de
impuestos (T=30%). La rentabilidad requerida por los accionistas
es 12% anual. La empresa estudia un proyecto que requiere un
desembolso de 1M, duracin 5 aos, y que genera FT constantes
despus
p
de impuestos
p
por valor de 325.000 u.m. anuales. El
p
proyecto pertenece a la actividad normal de la empresa. El tipo de
inters de prestar/pedir prestado es el 4% anual.
a) Si la empresa mantiene constante su estructura financiera
Debe realizarse el proyecto?
b) La empresa no est interesada
d en mantener una estructura
financiera estable. Decide financiar el proyecto con bonos con un
nominal agregado de 500.000. El valor actual del ahorro fiscal
(VAAF) de los intereses de este prstamo ascienden a 38.432.
Debe realizarse el proyecto?
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3.
A) S
Se cumplen
l las
l condiciones
di i
para aplicar
li
ell CMPC en ell clculo
l l del
d l
VAN. Tenemos:
FT 0 1.000.000
1 000 000
FTt (C tI Pt D )(1 T ) (C tNI Pt ND ) T * Dept 325.000

3.000.000
3.000.000
0,0385
0,073 7,3% anual
7 000 000
7 000 000
7.000.000
7.000.000
K A 0,12
VAN 1.000.000 325.000 5 0,073

321.928 0 ACEPTAR
0 073
319
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3.
B) No se cumple la C1 VAN AJUSTADO

1 ETAPA: VAN BASE
Calculamos Kop
i 0,04;T 30%;K S 0,12; L 4 / 3

K S i 1 T L 0,12
0 12 0,
0 04 0,
0 7 4 / 3
K OP
0, 081 8,1% anual

1 1 T L
1 0, 7 4 / 3
VAN BASE 1.000.000

1 000 000 325.000
325 0005 0,081 294
294.217
217
2 ETAPA: AJUSTES
VANTOTAL 294.217 38.432 332.649 0ACEPTAR
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4. EXTENSIONES AL VALOR ACTUAL

AJUSTADO
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4. Extensiones al Valor Actual

Ajustado
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Consideramos ahora un proyecto que verifica C1 (Financiacin),

pero incumple C2 (Riesgo del Proyecto).
Esta situacin se produce cuando la empresa intenta llevar a cabo
Proyectos de
d Diversificacin
f
en sectores diferentes
df
all suyo y, por
tanto, con distinto nivel de Riesgo Operativo.
En este
E
t caso, ell CMPC de
d la
l empresa no es aplicable,
li bl porque
depende del nivel de riesgo operativo de la empresa.
Denominemos:
KOP : Rentabilidad/Coste de las acciones dado el Riesgo

Operativo de la empresa.
KOP(ST) : Rentabilidad/Coste de las acciones dado el Riesgo

Operativo del sector de diversificacin.
( ST )
K OP K OP
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Ajustado
El procedimiento consiste en ajustar el CMPC de la empresa [KA*]

para que refleje el Riesgo Operativo de sector KOP(ST).
Para ello,
ello utilizaremos la relacin introducida en el punto anterior
(Pto 3: Modigliani-Miller):
K S K OP K OP i 1 T L
Necesitamos informacin del sector de diversificacin sobre KS(ST) y
L(ST) (ratio de financiacin del sector). Existen dos posibilidades
para aproximar esas dos magnitudes:
Recurrir
R
i a informacin
i f
i estadstica
t d ti del
d l sector:
t
rentabilidad
t bilid d media
di de
d las
l
acciones y nivel de endeudamiento medio.
KS((ST)) y L((ST)) de cualquier empresa representativa que opere en el

sector de diversificacin.
321
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Ajustado
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M.
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El procedimiento es el siguiente:
1. Con la informacin obtenida del sector aproximamos KOP(ST):
( ST )
K OP
K S(ST ) i 1 T L(ST ) / 1 1 T L(ST )
2. Con KOP(ST) y el ratio de financiacin de la empresa (L),

calculamos un KS ajustado al nivel de riesgo financiero de la
empresa [KS*]:
( ST )
( ST )
K S* K OP
K OP
i 1 T L
3. Con KS*, KTB y L, calculamos el CMPC ajustado para la empresa:

1
L
K BT
1 L
1 L
K A* K S*
4. Finalmente, calculamos el VAN con KA*.
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Ajustado
Ejemplo. La empresa ALFA opera en el sector X y planea
diversificar su actividad en el sector ST, ms arriesgado que su

actividad actual. El gerente ha observado informacin sobre una
empresa
p
representativa
p
que opera
q
p
actualmente en ese sector.
Disponemos de la siguiente informacin:
EMPRESA ALFA
(SECTOR X)
EMPRESA
REPRESENTATIVA
(SECTOR ST)
KS
9% anual
16% anual
KTB
5% anual
6,25% anual
2/3
Si i=4% anual, T=30% y la empresa mantiene su estructura

financiera alrededor del Qu rentabilidad debera requerir al
proyecto de diversificacin?
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Ajustado
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1 Con la informacin obtenida del sector aproximamos KOP(ST):

1.
( ST )
K OP
K S(ST ) i 1 T L(ST ) / 1 1 T L(ST )
( ST )
K OP
0,16 0,04 1 0,3 2 / 3 / 1 1 0,3 2 / 3 0,1218
2. Con KOP(ST) y el ratio de financiacin de la empresa (L), calculamos un

KS ajustado
d [KS*]:
]
( ST )
( ST )
K S* K OP
K OP
i 1 T L
K S* 0,1218 0,1218 0,04 1 0,3 1 / 4 0,1361

3. Con KS*, KTB y L, calculamos el CMPC ajustado para la empresa:
1
L
K BT
1 L
1 L
K A* K S*
1 / 4
1
0,05
0,1189 11, 89%
1 1 / 4
1 1 / 4
K A* 0,1361
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Ajustado
Consideremos, por ltimo, un proyecto que incumple

simultneamente C1 (Financiacin) y C2 (Riesgo del Proyecto).
La metodologa a aplicar en este caso es la del VAN ajustado del
apartado
d 3 (VAN
(
BASE + AJUSTES).
) La nica
df
diferencia
ahora
h
es
(ST)
que utilizamos KOP
en la primera etapa (VAN BASE) en lugar de
KOP. A la metodologa se le denomina VAN AJUSTADO POR
RIESGO.
CAMBIA L?
MISMO
O RIESGO
O?
NO
SI
SI
VAN(KA)
VAN AJUSTADO
NO
O
VAN(K
( A*))
VAN AJUSTADO
POR RIESGO
323
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5. VALORACIN
DE EMPRESAS
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B lb
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5 Valoracin de Empresas
5.
La tcnica de actualizacin de FT es aplicable a la valoracin de

todo tipo de activos, incluidas las empresas. En este caso,
debemos observar:
La empresa genera riqueza para sus inversores (accionistas
(
y
acreedores) a lo largo del tiempo. La corriente de riqueza es
incierta, de forma que las expectativas deben descontarse a
una tasa adecuada al nivel de riesgo.
La nica particularidad en la valoracin de empresas mediante
el mtodo
de flujos descontados es la determinacin

correcta
del flujo de tesorera total que genera la empresa. La magnitud
relevante se denomina Flujo
j de Tesorera Libre (free cashflow).
La vida de la empresa es, en principio, ilimitada. Por ello, el
horizonte temporal de los FT esperados es tambin infinito.
324
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M.
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5.
El Valor Actual de la empresa en el momento actual (VE0) es

entonces:
VE 0
t 1
FTt
1 K
Donde FTt es la secuencia de riqueza esperada por el conjunto de

inversores y K debe incorporar el premio por riesgo adecuado.
Como existen infinitos FT, debemos imponer algn tipo de
restriccin que permita hacer operativa la expresin anterior
(vase,
por ejemplo, los modelos de dividendos descontados vistos

en el Tema 5)
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M.
B lb
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5.
Generalmente, se suele adoptar la estrategia empleada en el

Generalmente
modelo de dividendos en tramos o etapas. Dividimos el horizonte
temporal en dos subperiodos en funcin de un cierto horizonte
formado por los primeros m aos,
aos denominado horizonte de
previsin:
VE 0
t 1
FTt
1 K
t 1
FTt
1 K
A
t m
FTt
1 K
El trmino A representa la secuencia actualizada de las m primeras

previsiones, donde generalmente m 5 aos, pero puede tomar
cualquier otro valor finito.
325
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B lb
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5.
Es usual expresar el trmino B convenientemente. Por extensin a

la definicin de VE0, el valor de la empresa en el momento m
sera:
VE m
t m
FTt
1 K
t m
La cantidad VEm recibe el nombre de Valor de Continuidad o Valor

Terminal de la empresa, y representa el valor esperado de la
empresa en ese momento.
t En
E ell caso de
d un activo
ti
reall m es la
l
vida til y VEm es el valor residual de mercado del activo.
Claramente, el trmino B no es ms que el valor actual (esto es,
en t0) del valor de continuidad de la empresa.
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M Balboa
M.
B lb
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5.
En otras
ot as palabras,
palab as hemos reducido
ed ido el problema
p oblema de predecir
p ede i infinitos
FT a generar predicciones durante cada uno de los prximos m aos
y adems predecir cul ser el valor de continuacin de la empresa.
El valor actual de la empresa es entonces la suma descontada hasta
el momento actual de estas cantidades. La analoga con la valoracin
de un p
proyecto
y
de inversin visto en los temas anteriores ((donde el
valor terminal viene dado por el valor residual del activo) es
completamente evidente en este punto.
FT1
t0
t1
FT2................. FTm-1
t2 ..
tm-1
FTm+ VEm
tm
326
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M Balboa
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5.
En definitiva,
definitiva observamos que el trmino B es:
1 K
VE m
y, consecuentemente:
m
VE 0
t 1
FTt
1 K
1 K
VE m
tanto la metodologa implica:

Por tanto,
Generar expectativas para los prximos m aos (Horizonte de
)
Prediccin).
Realizar una estimacin del Valor de Continuidad de la empresa en m.
adecuada
Descontar todas estas cantidades mediante una tasa adecuada.
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5.
EXPECTATIVAS EN EL HORIZONTE DE PREDICCIN.

PREDICCIN
Los FT descontados son la tesorera total que genera la empresa y
que est disponible
q
p
para el conjunto
p
j
de sus inversores ((accionistas
y acreedores).
Esta cantidad recibe el nombre de Flujo de Tesorera Libre (FTL) y
se determina
d
i generalmente
l
a partir
i de
d la
l informacin
i f
i contable.
bl En
E
dicho caso, se trata de ajustar el beneficio contable para obtener
la tesorera disponible aplicando la siguiente frmula:
FTL
= BAII
- IMPUESTOS proporcionales a BAII
+ AMORTIZACIN
- INVERSIONES EN INMOVILIZADO
- VARIACIONES EN EL FONDO DE MANIOBRA
327
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5.
((1)) Partimos de BAII,, esto es:

Ingresos operativos Gastos operativos Amortizaciones
(2) Minoramos la riqueza generada en los impuestos (T

T*BAII
BAII).
(3) La amortizacin no supone movimiento de tesorera y se
elimina al volver a sumarla (de esta forma slo estamos
i l
incluyendo
d ell ahorro
h
fi l que genera la
fiscal
l amortizacin).
ti i )
(4) Se minora la tesorera en el volumen destinado a inversiones
en activo fijo (tesorera comprometida en inversiones).
inversiones)
(5) Se minoran las variaciones experimentadas en el fondo de
maniobra:
Fondo de Maniobra = Activo Circulante Pasivo Circulante
El Total resultante es la Tesorera disponible
p
para los
p
inversores.
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5.
El Fondo de Maniobra resume la inversin neta realiza por la

empresa en activos a corto plazo asociados a su actividad
productiva. A grandes rasgos, es la diferencia entre las operaciones
a corto
t plazo
l
fi
financiadas
i d POR la
l empresa, y las
l operaciones
i
a corto
t
que terceros han financiado A la empresa. Los componentes ms
importantes de esta magnitud contable son:
Existencias: valor de las materias primas que debemos
almacenar para la produccin y valor de los productos acabados que
d b
debemos
mantener para satisfacer
i f
l demanda
la
d
d (forma
(f
parte del
d l
activo exigible).
Cuentas a cobrar: Valor de los crditos comerciales concedidos
POR la empresa a clientes.
Cuentas a pagar: Valor de los crditos concedidos POR
proveedores.
328
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5.
Examinemos con ms detalle la operacin que conduce a determinar

el FTL:
FTL = BAII Impuestos(BAII) + Amortizacin
- Inversin Activo Fijo
j Fondo Maniobra
que es aritmticamente equivalente a:
FTL = [Ingresos Operativos Gastos Operativos](1-T) + T*Dep
- Inversiones en Activo Fijo
- Incrementos de Activo Circulante
+ Incrementos Pasivo Circulante
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[1]
[2]
[3]
[4]
5.
El co
componente
po e te [[1]] de
del FTL recuerda
ecue da a la
a e
expresin
p es de
del FT neto
eto
utilizado en la valoracin de un proyecto de inversin, vista en
temas anteriores. La principal diferencia radica en que, en los
proyectos de inversin,
inversin usbamos expectativas de cobros y pagos
(esto es, movimientos de tesorera), y en esta expresin aparece
informacin de balance referente a ingresos y gastos. Dado que
estas partidas no tienen por qu suponer movimiento de tesorera,
tesorera
es necesario hacer ciertos ajustes.
Los ajustes [3] y [4] se realizan,
realizan esencialmente,
esencialmente para reducir de los
ingresos y de los gastos la parte que no se corresponde con
movimiento de tesorera (eliminando ventas y compras a crdito
incluidas en activo y pasivo circulante,
circulante respectivamente).
respectivamente) Adems,
Adems
en [3], eliminamos las inversiones en materias primas recogidas en
el activo circulante, que requieren salida de tesorera (con ello,
reducimos
d
l tesorera
la
que no es de
d libre
l b disposicin
d
para los
l
inversores de la empresa).
329
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5.
Con esta misma filosofa, el ajuste [2] elimina la tesorera

presupuestada para realizar compras de inmovilizado (activo fijo)
de la empresa.
empresa El flujo resultante mide la tesorera disponible
libremente para acreedores (pago de intereses) y accionistas.
Sustraer el importe de las inversiones en activos recuerda a la
resta del desembolso inicial al calcular el VAN de un proyecto de
inversin de la empresa,
empresa reflejando la salida de tesorera como
consecuencia de la realizacin del proyecto. Al valorar la empresa,
sustraemos todos los desembolsos destinados a inversin
reflejando la disminucin de riqueza (tesorera) queda a libre
disposicin para los inversores (accionistas y acreedores). De esta
cantidad saldrn los futuros pagos por intereses, dividendos y
reservas de
d la
l empresa.
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5.
Por qu ajustamos las variaciones del Fondo de Maniobra en

el clculo del FTL?
Los ingresos por ventas totales suelen sobreestiman los verdaderos
cobros ya que los clientes suelen aplazar el pago de sus cuentas
(ventas a crdito). Estas ventas son un derecho de cobro, pero no
suponen tesorera. Los incrementos en el saldo de clientes
(i
(incremento
t de
d activo
ti circulante)
i l t ) suponen un incremento
i
t ficticio
fi ti i del
d l
nivel de tesorera que debemos eliminar. Restar el importe del Fondo
de Maniobra equivale a restar los incrementos de Activo Circulante.
Similarmente, cuando la empresa paga sus compras a proveedores a
plazo obtiene financiacin de los mismos,
mismos lo que equivale a
incrementar el nivel de tesorera. Restar el importe del Fondo de
Maniobra equivale a aadir al importe del FTL el importe de la
financiacin de corto plazo recibida por los proveedores.
proveedores
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5.
Por qu eliminamos las inversiones?
Al restar el incremento del Activo Circulante, estamos restando el

valor del incremento de existencias en la empresa, esto es, las
inversiones de corto plazo realizadas por la empresa para
abastecerse. Similarmente, al restar el valor de las inversiones en
activo fijo,
fijo estamos reflejando la prdida de disponibilidad de fondos
para los inversores de la empresa.
En ambos casos, se trata de detraer del efectivo disponible, el valor
de la riqueza comprometida a inversiones de la empresa. Esta riqueza
no queda disponible libremente para los inversores en forma de
efectivo, y por tanto no se utiliza para la valoracin.
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5.
Ejemplo.
je p o Disponemos
spo e os de informacin
o ac co
contable
ab e de u
unaa eempresa
p esa
durante los aos 2009-2010. Se espera que los ingresos operativos

por ventas crezcan de forma constante a una tasa del 6% anual y
los gastos a una del 5% anual.
anual En los prximos aos,
aos no se
realizarn nuevas inversiones en activo fijo (por lo que la cantidad
de amortizacin de activos permanece constante con respecto de
2010) y se espera que las variaciones en el Fondo de Maniobra
sean iguales a las del 2010.
Realizar las previsiones de los FTL de la empresa para el periodo
2011-2012. La tasa impositiva es del 30%.
Los FTL esperados en el horizonte de prediccin se apoyan en la
informacin histrica de la empresa, las expectativas sobre la
misma (planes estratgicos), el sector y la economa.
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5.
DATOS HISTRICOS
2009
2010
Ingresos Explotacin
20.000
21.500
Gastos Explotacin
10.000
11.000
Depreciacin
1 200
1.200
1 250
1.250
BAII
8.800
9.250
Impuestos (TxBAII)
2.640
2.775
Depreciacin
1.200
1.250
Inversiones Act. Fijo
300
Variaciones FM
100
-50
FTL
6.960
7.775
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PREDICCIONES
2011
2012
5.
Para determinar los ingresos de los prximos aos, proyectamos

los ingresos de 2010 aplicando el 6% (p.ej., 21.500*1,06=22.790).
Similarmente,
Si
il
t
proyectamos
t
l
los
gastos
t
operativos
ti
aplicando el 5% (p.ej., 11.000*1,05=11.550).
La depreciacin permanece constante a 1.250

1 250 en 2011 y 2012.
2012
Calculamos BAII y el impuesto proporcional.
La inversin en activo fijo presupuestada para 2011 y 2012 es

cero.
Las variaciones del Fondo de Maniobra durante los prximos aos

igualan a las de 2010 (-50).
d
de
2010
332
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5.
DATOS HISTRICOS
PREDICCIONES
2009
2010
2011
2012
Ingresos Explotacin
20.000
21.500
22.790
24.157,4
Gastos Explotacin
10.000
11.000
11.550
12.127,5
Depreciacin
1 200
1.200
1 250
1.250
1 250
1.250
1 250
1.250
BAII
8.800
9.250
9.990
10.779,9
Impuestos (T=30%)
2.640
2.775
2.997
3.233,97
Depreciacin
1.200
1.250
1.250
1.250
Inversiones Act. Fijo
300
Variaciones FM
100
-50
-50
-50
FTL
6.960
7.775
8.293
8.845,93
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5.
VALOR DE CONTINUIDAD/VALOR TERMINAL

Es el elemento ms problemtico en la prctica, porque dependen
del comportamiento de la empresa en el largo plazo. La estrategia
ms usual es asumir que la riqueza de la empresa crecer en el
largo
g p
plazo mediante una cierta tasa de crecimiento g acumulativa,,
constante y perpetua, que depende de la tasa de reinversin de la
empresa y de la rentabilidad obtenida. La estrategia es similar al
modelo de dividendos crecientes visto anteriormente.
Bajo una tasa de crecimiento constante y perpetua tenemos:
VE m
FT m 1 g
K g
Donde FTm representa el FTL estimado para el ao m. Otras

aproximaciones tambin son posibles.
333
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5.
Ej
Ejemplo.
l Con
C los
l datos
d
d l ejemplo
del
j
l anterior,
i sii se sabe
b que K=6%
K 6%
anual y se espera que el FTL de la empresa crezca de manera

constante a razn de un 2% anual a partir de 2012, cul es el
valor de continuidad de la empresa? y su valor actual?
Valor de Continuidad o Valor Terminal
VE 2012
8.845, 93 * (1, 02)

225.571, 21
0,, 06 0,, 02
Valor Actual de la Empresa
VE 2010
www.
8.293 8.845, 93 225.571, 21
216.454
1, 06
1, 062
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5.
TASA DE DESCUENTO ADECUADA
La tasa de descuento adecuada en la aproximacin de descuento

de FTL es el CMPC.
CMPC Para construirlo,
construirlo utilizamos la informacin
disponible y estimamos KS y KTB .
Si C1 y C2 no se cumplen, se utiliza la estrategia discutida en las
secciones anteriores como el Valor Actual Ajustado.
Alternativamente,, se p
puede considerar un trmino ms g
general de
la forma:
K = i + Premio por Riesgo

donde el analista intenta fijar, mediante criterios ms o menos
objetivos, el premio por riesgo adecuado para la empresa dado su
nivel de Riesgo Operativo y dada su Estructura Financiera.
334
1. La empresa NiElTaTo, S.A. posee una estructura de financiacin a largo plazo formada por
deuda con valor de mercado 6.000.000 u.m. y fondos propios con valor de mercado
10.000.000 u.m. El coste hoy de emitir nueva deuda asciende al 6,5% anual antes de
impuestos y al 5,5% anual despus de impuestos. El coste de los fondos propios de acuerdo
con el modelo CAPM es del 7,5% anual. La empresa est estudiando llevar a cabo un
proyecto de inversin consistente en adquirir una nueva instalacin relacionada con su
actividad normal de produccin de complementos para el automvil. Los datos de este
proyecto son los siguientes:
Informacin en cuanto al desembolso inicial y su financiacin:
La cantidad inicial a desembolsar asciende a 500.000 u.m. incluida la instalacin y ajustes

necesarios hasta su puesta en marcha. Se plantean los siguientes casos para la financiacin
del mismo:
Caso 1: La empresa financia el desembolso emitiendo la deuda y acciones necesarias de
manera que no se produce cambio alguno en la estructura de financiacin actual de la
empresa.
Caso 2: La empresa decide financiar el desembolso emitiendo deuda de 400.000 u.m. de
valor nominal y retribuida con una tasa de inters para la que se sabe que el valor actual del
ahorro fiscal (VAAF) es de 34.908 u.m. Esta forma de financiacin rompe de forma
permanente con la estructura mantenida hasta hoy por la empresa.
Informacin para la estimacin de los flujos futuros:
Vida del proyecto = 5 aos

Cobros imponibles anuales antes de impuestos = 230.000 u.m.
Pagos deducibles anuales antes de impuestos = 80.000 u.m.
Cobros no imponibles anuales = 0 u.m.
Pagos no deducibles anuales (slo para el ao 4) = 20.000 u.m.
Sistema de amortizacin lineal con valor residual contable nulo.
Otra Informacin:
Tipo de Inters: 4% anual

Impuesto de Sociedades: 30%
Se Pide: Valorar el proyecto de inversin en los casos 1 y 2 propuestos. Qu metodologa

propone y por qu?
335
2. (Tipo Test-Examen) La empresa Beta, S.A., destinada a la fabricacin de ropa de calidad,

ha decidido emprender un nuevo proyecto consistente en la fabricacin de relojes de la
misma marca que la ropa. Para emprender ese nuevo proyecto de inversin, el gerente de la
empresa ha observado informacin relativa a la estructura de financiacin de una empresa
del sector relojero, observando que KS = 10% anual, KTB = 4% anual y L=3/5. La
informacin relativa a la empresa Beta, S.A., y al proyecto que quiere realizar es la
siguiente:
Estructura de financiacin de la empresa Beta, S. A.,
KS = 8% anual
KTB = 3% anual
Ratio de financiacin = 2/4
Proyecto de inversin a realizar:
Desembolso inicial: 10.000 u.m.

Valor residual contable = 600 u.m.
Valor residual de mercado = 800 u.m.
Vida til = 5 aos
Amortizacin lineal
Cobros operativos anuales antes de impuestos = 7.000 u.m.
Pagos operativos anuales antes de impuestos = 2.000 u.m.
Cobros no imponibles anuales = 500 u.m.
Pagos no deducibles anuales = 300 u.m.
Impuesto de Sociedades = 35%
Sabiendo que el tipo de inters del mercado es el 2% anual y que la empresa quiere
mantener su estructura de financiacin alrededor de 2/4, conteste a las siguientes
preguntas:
2.1. Del 8% anual de rentabilidad que exigen los accionistas, qu parte se corresponde a
la rentabilidad que exigen por riesgo operativo?
a. 8%
b. 1,5%
c. 6,5%
d. 4%
2.2. Cul es la rentabilidad mnima que debe exigir la empresa a dicho proyecto de
inversin?
a. 8%
b. 7,33%
c. 6,33%
d. 7,75%
2.3. Qu sucedera si la empresa exige a dicho proyecto de inversin el CMPC de la
situacin actual?
a. Nada, estara exigiendo la rentabilidad que debo exigir al proyecto
b. Estara exigiendo ms rentabilidad al proyecto, con lo que podra estar
rechazando un proyecto que fuera aceptable
c. Estara exigiendo menos rentabilidad al proyecto, con lo que podra estar
aceptando un proyecto que fuera rechazable
d. Que siempre rechazara el proyecto
2.4. El VAN del proyecto y la decisin ser:
a. 3.425 y por tanto, aceptar
b. 609 y por tanto, aceptar
c. 7.208 y por tanto, aceptar
d. -5.323 y por tanto, rechazar
336
3. La estructura de financiacin de la empresa Azimot, S.A. dedicada a la impresin de libros,

est compuesta por un ratio financiero de 3/2. El coste de la financiacin con fondos propios
de la empresa es del 10% anual. Emitir nueva deuda tendra un coste para la empresa del
4% anual antes de impuestos y del 2% anual despus de impuestos. El tipo de inters del
mercado es del 1% anual. La empresa desea realizar un proyecto de inversin consistente
en la fabricacin de cmodos sillones de lectura para sus lectores. Las caractersticas de
dicho proyecto son las siguientes:
Desembolso inicial = 100.000 u.m.
Vida til = 10 aos
Amortizacin lineal
Valor residual contable = 500 u.m.
Valor residual de mercado = 100 u.m.
Cobros no imponibles anuales = 1.000 u.m.
Pagos no deducibles anuales = 100 u.m.
Impuesto de Sociedades = 35%
Informacin relativa al sector correspondiente a la fabricacin de sillones de descanso:

KS = 9% anual
Coste de la deuda despus de impuestos = 2% anual
L=3
a) Si la empresa desea mantener su estructura financiera, Qu rentabilidad debe exigir a los

proyectos de inversin que tengan por objeto la impresin de libros? Y al proyecto
consistente en la fabricacin de los sillones? Qu pasara si a todos los proyectos (libros y
sillones) se les exige la rentabilidad requerida a los proyectos de impresin de libros?
b) Si para financiar el proyecto de fabricacin de sillones la empresa emite bonos cupn con un
valor nominal de 50.000 u.m. de forma que cambia su estructura financiera, debera
realizar dicho proyecto si el valor actual del ahorro fiscal (VAAF) es 7.027?
337
4. La empresa internacional ColdBrains, S.A. est interesada en adquirir la empresa de diseo

industrial Spunky, S.L. La empresa Spunky, de reciente creacin (slo tres aos), est
dispuesta a vender si puede obtener un precio justo que refleje el vertiginoso crecimiento de
su negocio. El problema reside, por tanto, en saber cul es el valor actual. La informacin de
los tres primeros aos y las previsiones para los tres siguientes se muestran en la tabla
siguiente:
Aos
Ingresos
Gastos
Amortizacin
Inversin
Var. Fondo
Maniobra
1
600.000
800.000
100.000
1.000.000
2
1.000.000
600.000
120.000
200.000
3
1.800.000
625.000
120.000
-
4
2.200.000
725.000
140.000
200.000
5
2.800.000
925.000
140.000
-
6
3.000.000
1.040.000
160.000
200.000
65.000
50.000
25.000
25.000
25.000
25.000
Informacin adicional:
- En el primer ao de funcionamiento, la empresa no obtuvo beneficios, generndose una

prdida. La empresa no tuvo que pagar impuestos, si no que, al contrario, se gener un
impuesto negativo que, al tratarse de una empresa de nueva creacin, se pudo ir
deduciendo en la declaracin de impuestos de los siguientes aos. La empresa utilizar todo
el beneficio negativo generado para compensar el beneficio positivo hasta que la base se
elimine completamente.
- A partir del ao 6 las previsiones no son buenas y quedan fuera del plan estratgico
diseado por Spunky, S.L. Sin embargo, se cree que la expansin se mantendr y los FTL
seguirn creciendo a un ritmo del 2% acumulativo respecto al del ao 6 con carcter
indefinido.
Sabiendo que el CMPC es del 11% anual y T=30%, utilice el descuento de flujos para
estimar un precio de adquisicin adecuado de la empresa.
338

1.
Caso 1: Se cumplen condiciones 1 y 2 VAN= 51.950 u.m.

Caso 2: No se cumple condicin 1 pero s la 2 Valor Actual Ajustado = 91.199 u.m.
2.
c), b), c), c)
3.
Rentabilidad exigida libros = 5,2% anual

Rentabilidad exigida sillones = 3,72% anual
Los proyectos de inversin en libros estarn bien valorados, pero al proyecto de sillones
se le estar exigiendo una rentabilidad demasiado alta, por lo que se podra rechazar un
proyecto que realmente fuera aceptable.
4.
Precio de adquisicin = 12.620,91 u.m.
339
TEMA 6
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Ejercicios Tema 6: La Valoracin de Proyectos en la Empresa
Ejercicio 1
340
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Solucin Ejercicio 1
VAN K A
1 Caso
Caso: Se cumple
mple C1 y C2
V S B 10.000.000 6.000.000 16.000.000
S
K A K S K BT
V
B
V

10
6
0,075 0,055 0,0675
16
16
Proyecto de Inversin
-FT0
500.000
D
Depreciacin
i i
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500.000 0 100.000
100 000
5
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Solucin Ejercicio 1
t1 a t3
t4
t5
C tI
230.000
230.000
230.000
PtD
80.000
80000
80.000
105.000
105.000
105.000
CtNI
PtND
20.000
(CtNI- PtND) [2]
-20.000
30 000
30.000
30 000
30.000
30 000
30.000
(CtI- PtD)(1-T) [1]
T*Dep
T
Dep
Ganancia capital
FT = [1]+[2]+[3]
14.000
135.000
115.000
149.000
VAN K A 500.000 135.000 ,

115.000 1,0675 149.000 1,0675
4
51.950 0ACEPTAR
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Solucin Ejercicio 1
2 Caso
Caso: No se cumple
mple C1 y s C2
1 ETAPA: VAN BASE
6
0,6
10
K S 7,5%
K S i 1 T L
K OP
1 1 T L
0, 075 0, 04 0, 7 0, 6
0, 0646 6, 46%
1 0,
0 7 0,
0 6
VAN BASE 500.000 135.000 3 0,0646

115.000 1,0646 149.000 1,0646
4
2 ETAPA
ETAPA: AJUSTES
56.291
VAN TOTAL VAN BASE VAAF

56.291 34.908 91.199 0ACEPTAR
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Ejercicio 2
342
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Solucin Ejercicio 2
a)
K S i 1 T L 0, 08 0, 02 0, 65 0,5
0, 065 6,5%
K OP
1 1 T L
1 0, 65 0,5
b) Se cumple C1 y no se cumple C2
3
0,1 0,02 0,65
K S i 1 T L
5
0,077 7,7%
( ST )
1 1 T L
3
0 65
1 0,65
5
( ST )
( ST )
K OP
VAN K A*
( ST )
( ST )
( ST )
K OP
1 1 T L 0,077 0,077 0,02 * 0,65 * 0,5 0,095 9,5%
K S* K OP
1
0,5
S
B
K BT 0,095
0,03
0,0733 7,33%
V
V
1,5
1,5
K A* K S*
www.
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Solucin Ejercicio 2
c) El CMPC de la situacin actual de la empresa:
1
T
K B
1 L
K A K S
L
1
0,5
0,03
0,08
0,0633 6,33%
1
1,5
1,5
L
Si la empresa exige un 6,33% a su nuevo proyecto, estar

obteniendo
b i d un VAN ms
alto
l del
d l que sera
correcto. Con
C
ello
ll
podra acabar aceptando un proyecto que realmente fuera
rechazable.
343
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
d)) -FT0
Solucin Ejercicio 2
10.000
10.000 600 1.880
Depreciacin
5
t1-t4
t5
7.000
7.000
2.000
2.000
3.250
3.250
CtNI
500
500
Pt
300
300
200
200
658
658
Concepto
C tI
PtD
(Ct
Pt
D)(1T)
[1]
ND
(CtNI
Pt
ND)
[2]
T*Deptt [3]
Ganancia capital
FTt =[1]+[2]+[3]
730
4.108
4.838
VAN 10.000 4.108 4 0,0733 4.838 1, 0733 7.208

5
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M.
B lb
A. Rubia
Solucin Ejercicio 2
344
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Ejercicio 3
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Solucin Ejercicio 3
a1) Rentabilidad de proyectos relacionados

con la impresin de libros
L
KA
3
1,5
2
1
L
KA KS
K BT
1 L
1 L
1,5
1
0,1
0, 02
0, 052 5, 2%
1 1,5
1 1,5
345
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Solucin Ejercicio 3
a2) Rentabilidad del proyecto de

fabricacin de sillones.
K A*
K S(ST ) i 1 T L(ST ) 0,09

0 09 0,01
0 01 0,65
0 65 3
0,037 3,7%
1 1 T L(ST )
1 0,65 3
( ST )
K OP
( ST )
( ST )
K OP
1 1 T L 0,037 0,037 0,01 * 0,65 * 1,5 0,063 6,3%
K S* K OP
1
T
K B
1 L
K A* K S*
L
1 5
1
1,5
0,02
0,063
0,0372 3,72%
1
L
2,5
2,5
a3) Los proyectos de inversin en libros estarn bien valorados,

valorados
pero al proyecto de diversificacin (sillones) se le estar
exigiendo una rentabilidad demasiado alta (5,2% en lugar de
3 72%) Con
3,72%).
C
ello
ll podra
d acabar
b
rechazando
h
d un proyecto
t que
realmente fuera aceptable.
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Solucin Ejercicio 3

j
por
p Riesgo
g
b) No se cumple C1 y s C2
( ST )
1 ETAPA: VAN BASE utilizando K OP
3,7%
-FT0
100.000
t1-t9
t10
C tI
26.000
26.000
PtD
9.000
9.000
11.050
11.050
1.000
1.000
100
100
900
900
3.482,5
3.482,5
Concepto
(CtI
Pt
D)(1
)(1T)
T)
[1]
CtNI
Pt
ND
(CtNI
Pt
ND)
[2]
T*Deptt [3]
p
Ganancia capital
FTt =[1]+[2]+[3]
240
15.432,5
Depreciacin
100.000 500 9.950

10
VAN BASE 100.000 15.432,5 9|0,037

15.672,5 1,037
10
27.229
15.672,5
346
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Solucin Ejercicio 3
2 ETAPA: AJUSTES
- AJUSTE POR DEUDA: VAAF
VAN TOTAL=VAN BASE+VAAF

27.229 7.097 34.326 0ACEPTAR
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Ejercicio 4
347
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Solucin Ejercicio 4
AO 1
AO 2
AO 3
AO 4
AO 5
AO 6
Ingresos
600
1.000
1.600
2.200
2.800
3.000
Pagos
800
600
625
725
925
1.040
Amort.
100
120
120
140
140
160
BAII
-300
280
855
1.335
1.735
1.800
IMP
(-90)=0*
84-84=
0*
256,5 -6=
250,5*
400.5
520.5
540
100
120
120
140
140
160
1.000
200
200
200
65
50
25
25
25
25
-1.265
150
699,5
849,5
1.329,5
1.195
Amort.
Inversin
V
Var.
FM.
FM
FTL
((* Se reduce el impuesto negativo generado en el primer ao de prdidas en los aos siguientes)
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Solucin Ejercicio 4
- VALOR DE CONTINUIDAD O VALOR TERMINAL:

FTL6 1 g 1.195 1, 02
13.543, 33
KA g
0,11 0, 02
VE 6
- VALOR DE LA EMPRESA:
VE 0
849,5
1 11
1,11
1.329,5
1 11
1,11
1.195
1 11
1,11
13.543, 33
11
11,11
12.620, 91
348
REPASO TEMA 6
La empresa ODABORPA se dedica a la fabricacin de juguetes, y ha decidido
emprender un nuevo proyecto relacionado con su actividad. Se sabe que la
estructura de financiacin de esta empresa es:
KS = 7% anual
KB = 4,7% anual
KBT = 3,29% anual
Ratio de financiacin = 1/3
Proyecto de inversin a realizar:
Desembolso inicial = 150.000 u.m.
Valor residual contable = 30.000 u.m.
Vida til = 6 aos
Amortizacin lineal
Cobros no imponibles anuales = 12.000 u.m.
Pagos no deducibles anuales = 5.000 u.m.
Impuesto de sociedades = 30%
Inters del activo libre de riesgo= 2% anual
1.
2.
3.
Si la empresa desea mantener su estructura financiera estable, qu

rentabilidad debe exigir a este proyecto?
a) 6,07%
b) 2,46%
c) 8,53%
d) 4,14%
Qu metodologa utilizaras?
a) VAN(Ka*)
b) VAN (CMPC)
c) VAN Ajustado
d) VAN Ajustado por Riesgo
El proyecto:
a) Se aceptara VAN=52.585,34
b) Se aceptara VAN=95.670,24
c) Se aceptara VAN=1.000,32
d) Se rechazara VAN=-15.380,40
Si para financiar el proyecto empresa emite bonos cupn con un valor nominal de
70.000 u.m. de forma que cambia su estructura financiera permanentemente:
4.
5.
Qu metodologa utilizaras?
a) VAN(Ka*)
b) CMPC
c) VAN Ajustado
Sabiendo que el VAAF es 12.500 u.m., entonces el proyecto:
349
Con los mismos datos del enunciado, supongamos que el proyecto consiste en la
fabricacin de muebles para beb, y que la empresa mantendra el nivel de
financiacin estable. Conocemos informacin relativa a la estructura de financiacin
de una empresa del sector de muebles: KS = 8,5% anual, KBT = 3% anual y L=3/4.
Entonces:
6.
7.
8.
Qu metodologa utilizara?
a) VAN(Ka*)
b) CMPC
c) VAN Ajustado
Qu rentabilidad debe exigir la empresa a este proyecto?
a) 5,20%
b) 12,44%
c) 1,25%
d) 4,14%
El proyecto:
a) Se aceptara, VAN=18.695,43
b) Se aceptara, VAN=58.621,98
c) Se aceptara, VAN=10.500,32
d) Se rechazara, VAN=-1.680,40
Si para financiar el proyecto empresa emite bonos cupn con un valor nominal de
70.000 u.m. de forma que cambia su estructura financiera.
9.
Qu metodologa utilizara?
a) VAN(Ka*)
b) CMPC
c) VAN Ajustado
10. El proyecto:
350
Los propietarios de la empresa OSNEPSUS estn dispuestos a vender su empresa

siempre que el valor que le ofrezcan sea al menos un 15% superior al valor de
mercado actual.
La informacin de los 2 ltimos aos y las previsiones en u.m. para los cuatro
prximos (2011-2014) siguientes se muestran en la tabla siguiente:
Aos
2009
2010
2011
2012
2013
2014
Ingresos
450.000
630.000
680.000
710.000
736.000
810.000
Gastos
130.000
175.500
225.900
331.900
340.400
350.890
Amortizacin
50.000
55.000
55.000
55.000
75.000
75.000
Inversin en AF
70.000
100.000
Activo Circulante
45.000
50.000
50.000
70.000
55.000
57.000
Pasivo Circulante
38.000
42.000
52.000
60.000
46.000
49.000
Si esperamos que los flujos de tesorera libres crezcan a un ritmo del 3,5% anual
acumulativo respecto a la previsin de 2014, y sabiendo que el CMPC es del 8%
anual y T=30%:
11. El fondo de maniobra del ao 2010 es:
a) 9.000
b) 12.000
c) -9.000
d) -12.000
12. El FTL de la empresa esperado para el ao 2011 es:
a) 301.376
b) 276.376
c) 344.370
d) 333.376
13. El Valor Terminal de la empresa ser:
a) 7.932.171
b) 5.890.917
c) 3.900.780
d) 1.113.367
14. El Valor de la empresa en 2010 es:
a) 6.046.378,15
b) 5.890.324,36
c) 6.786.257,57
d) 1.900.761,18
15. Cunto deberan ofrecerle a los propietarios para que estuvieran dispuestos a
vender? Como mnimo:
a) 6.569.084
b) 9.007.865
c) 6.775.911
d) 7.804.196
351
16. Por qu el coste de la deuda depende del ratio de financiacin (L)?

a) Porque los acreedores soportan todo el riesgo financiero
b) Porque la probabilidad de insolvencia de la empresa aumenta con el ratio de
financiacin y los acreedores exigen ms rentabilidad
c) Porque los acreedores son los ltimos en cobrar
17. Considere dos empresas que se dedican a la misma actividad. Seale la
respuesta correcta:
a) El coste de los fondos propios ser menor para aquella empresa con ms deuda
b) El coste de los fondos propios ser igual para ambas empresas
c) El coste de los fondos propios ser mayor para aquella empresa ms endeudada
d) El coste de los fondos propios no depende del nivel de endeudamiento
18. Suponga dos empresas con distinto nivel de riesgo operativo. Seale la
respuesta correcta:
a) La rentabilidad exigida por los accionistas ser siempre mayor en aquella empresa con
mayor riesgo operativo
b) Las dos empresas realizan el mismo tipo de actividad
c) Slo en el caso en que las dos empresas no estn endeudadas, la rentabilidad exigida
por los accionistas ser mayor en aquella empresa con mayor riesgo operativo
d) Las empresas siempre tienen el mismo nivel de riesgo operativo
19. Una empresa plantea un proyecto de diversificacin en otro sector de mayor
riesgo que el de la actividad actual de la empresa. Seale la respuesta correcta:
a) Podemos utilizar el CMPC actual para valorar el proyecto
b) Podemos acabar aceptando un proyecto que podra ser rechazable
c) Podemos acabar rechazando un proyecto que podra ser aceptable
d) Todas las respuestas anteriores son falsas
20. Qu mtodo empleara para valorar un proyecto de inversin que supone un
cambio en la estructura de financiacin de la empresa y pertenece a su
actividad tpica?
a) El VAN, actualizando con el CMPC
b) El Valor Actual Ajustado
c) El Valor Actual Ajustado por Riesgo
d) El VAN, actualizando con la rentabilidad del activo libre de riesgo
21. Para valorar una empresa mediante el descuento de flujos, caractersticamente:
a) Consideramos un horizonte temporal finito, limitndonos a los aos en los que podamos
realizar buenas estimaciones
b) Consideramos un horizonte temporal infinito e imponiendo, desde el primer ao, una
tasa de crecimiento de la riqueza g
c) Consideramos un horizonte temporal infinito que dividimos en un horizonte de
prediccin y un valor terminal o de continuidad
d) Las empresas no se pueden valorar mediante el descuento de flujos
22. Para la estimacin del Flujo de Tesorera Libre (FTL) debemos tener en cuenta la
variacin en el fondo de maniobra. Esta variacin hace referencia a:
a) La diferencia entre activos totales y pasivos totales para un ao concreto
b) La diferencia entre activo circulante y pasivo circulante para un ao concreto
c) La variacin que se produce en el fondo de maniobra entre dos aos
352
PREGUNTA
ALUMNO
CORRECTA
PREGUNTA
ALUMNO
CORRECTA
16
17
18
19
20
21
22
10
11
12
13
14
15
RESULTADO
TIPO
CANTIDAD
MULTIPLICAR X
CORRECTAS
EN BLANCO
ERRNEAS
- 0,33
RESULTADO
PUNTUACIN
CALIFICACIN
PUNTUACIN 10
22
353
TEMA AUXILIAR:
AUXILIAR
REPASO DE MATEMTICAS
FINANCIERAS
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Tema Auxiliar: Repaso de MOF
ndice
1. INTRODUCCIN.
2 DESCUENTO Y CAPITALIZACIN.
2.
CAPITALIZACIN
3. SECUENCIAS DE FLUJOS DE TESORERA.
3 1 Flujos de Tesorera Constantes
3.1.
Constantes.
3.2. Flujos de Tesorera Constantes e Infinitos.
3.3. Flujos de Tesorera Crecientes e Infinitos.
4. TIPOS DE INTERS EFECTIVOS Y NOMINALES.

5. EQUIVALENCIAS DE SECUENCIAS DE FLUJOS DE
TESORERA.
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M.
B lb
A. Rubia
1. INTRODUCCIN
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M Balboa
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B lb
A. Rubia
1.
1 Introduccin
Para
Pa
a poder
pode
toma
tomar
de isiones financieras
decisiones
finan ie as necesitamos
ne esitamos
homogeneizar las distintas alternativas respecto a tres aspectos:
Que vengan expresados en las mismas unidades monetarias
monetarias.
Referidas a un mismo momento en el tiempo.
Referidas al mismo nivel de riesgo.
En cuanto a la segunda y si recordamos, los individuos prefieren
tener liquidez (dinero) antes en el tiempo que despus, ya que
poseen preferencias temporales por el consumo. La tasa a la que
los individuos estn dispuestos a intercambiar consumo de hoy
por consumo futuro es la tasa marginal de preferencia
intertemporal y es distinta para cada individuo. Esta tasa es el
precio que cada uno asigna al dinero en el tiempo.
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M Balboa
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B lb
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1.
1 Introduccin
El mercado financiero es un mecanismo que ofrece a los individuos

la posibilidad de trasladar consumo en el tiempo. El tipo de inters
es el precio del dinero en el mercado (precio del tiempo).
tiempo) Si
suponemos que el tipo de inters es nico, dispondremos de una
tasa vlida para trasladar consumo en el tiempo.
Por tanto, es el tipo de inters el que nos va a permitir tener en
cuenta el valor temporal del dinero.
Los mecanismos que nos permiten mover flujos de tesorera en el
tiempo son la
l capitalizacin
i li
i (mover
(
d
dinero
h
hacia
adelante
d l
en ell
tiempo) y el descuento (mover dinero hacia atrs en el tiempo).
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M Balboa
M.
B lb
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2. DESCUENTO Y CAPITALIZACIN
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
2 Descuento y Capitalizacin
2.
Partimos de dos capitales A y B expresados en la misma unidad

monetaria y con el mismo nivel de riesgo (riesgo cero). No
podemos comparar directamente porque corresponden a
momentos distintos del tiempo. Suponemos adems que el tipo de
inters para cada periodo es el mismo.
A
t0
B
t1
t2
t3
tn
Para comparar estos dos capitales, ambos deben de estar

referidos a un mismo momento. Dos opciones:
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B lb
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2.
CAPITALIZAR (Avanzar
(A
en ell tiempo):
ti
) Llevar
Ll
ell Capital
C it l A desde
d d
to a tn
A
t0
B
t1
t2
t3
tn
Para avanzar en el tiempo se multiplica por (1+i) tantas veces

como periodos queramos avanzar, fijndonos siempre que i y n
estn expresados en la misma unidad de tiempo. Atn es el valor
capitalizado en tn o valor futuro del capital A.
A
n
At A 1 i
n
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2.
DESCONTAR (Retroceder
(Ret ocede en el tiempo):
tiempo) Llevar
Lle a el Capital B desde
tn a t0
A
t0
B
t1
t2
t3
tn
Para retroceder un capital en el tiempo se divide por (1+i) tantas

veces como periodos
d
d
deseemos
retroceder,
d
f d
fijndonos
siempre
que i y n estn referidos a la misma unidad de tiempo. Bto es el
valor descontado en t0 o valor actual del capital B.
Bt B 1 i
0
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B lb
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2.
Ejemplo.
je p o a) Qu cap
capital
a es financieramente
a c e a e e mayor,
ayo , u
uno
o de
cuanta 800 u.m. y disponible el 1 de Marzo de 2011 u otro de

cuanta 815 u.m. disponible el 1 de Marzo del 2017? b) Y si el
capital disponible el 1 de Marzo de 2017 es de 955,24
955 24 u.m.?.
u m ? El
tipo de inters anual es i = 3% anual.
a) Para poder compararlos debemos referirlos al mismo momento
del tiempo. Tenemos dos posibilidades:
a.1)) Valorar los dos capitales
p
en el ao 2011. El capital
p
de 800
ya est valorado en 2011, por lo que slo tendremos que
actualizar el capital de 815 a este ao.
815(1 0,03)6 682,55

Este capital
p
de 682,55
, es inferior a las 800 del ao 2011,, as
que ser preferible el capital de 800 en el ao 2011.
358
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M Balboa
M.
B lb
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2.
a.2)
a
2) Valorar los dos capitales en el ao 2017.
2017 En este caso lo
que tenemos que hacer es capitalizar el capital del ao 2011
al ao 2017.
800(1 0,03)6 955,24

Lgicamente, volvemos a elegir el capital de 800 en el ao
Lgicamente
2011 puesto que 955,24 es superior a 815.
Aunque ambas opciones han llevado a la misma decisin, en
finanzas, la comparacin en el momento actual (momento
en q
que se toma la decisin)) es mucho ms natural e intuitiva
que la comparacin en cualquier momento del tiempo futuro, por
lo que bsicamente utilizaremos el descuento o actualizacin
en el anlisis de las decisiones financieras.
financieras
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2.
b) Realicemos la comparacin en cualquiera de los dos aos, por

ejemplo
j
en 2011: tendremos que descontar seis periodos la
cantidad 955,24 a una tasa de descuento del 3% anual.
955,24(1 0,03)6 800

Por tanto ambos capitales son sustitutos perfectos, se dice que
es equivalente tener 800 u.m. en 2011 que 955,24 u.m. en el
2017 si el tipo de inters es del 3% anual o simplemente que
ambos capitales son financieramente equivalentes.
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2.
OBSERVACIONES:
O
S
C O S
1.
Aunque arriba se hayan comparado los dos capitales A y B, bien

en t0 (Valor Actual) bien en tn (Valor Futuro), estos se pueden
comparar en cualquier otro momento del tiempo (por
ejemplo t3).
2.
Un caso ms
general sera
suponer que el tipo de inters
vara
a lo largo del tiempo. En el caso en el que el tipo de inters

fuera distinto en cada uno de los p
periodos,, tendramos:
At A(1 i1)(1 i 2 ) (1 i n )
n
Bt B (1 i1)1(1 i 2 )1 (1 i n )1
0
Pese a ello,
ello vamos a suponer en este curso que el tipo de inters
permanece constante en el periodo de anlisis.
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3
3.
2.
MUY IMPORTANTE : Las frmulas para el desplazamiento

de capitales en la lnea temporal (Capitalizacin y Descuento)
requieren que la unidad en la que se mide el tiempo y la unidad
de tiempo a la que va referido el tipo de inters
sea la misma.
Normalmente se utiliza como referencia para los tipos de inters
el ao y a partir del mismo, se definen el resto de periodos del
siguiente modo:
h = nmero de perodos en que se divide el ao
ih : tipo de inters medido en 1/h aos.
i : inters anual.
i4 : inters trimestral.
i3 : inters cuatrimestral.
i2 : inters
i t semestral.
t l
360
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2.
La expresin que nos permite relacionar tipos de inters en

di ti t unidades
distintas
id d de
d tiempo
ti
es la
l siguiente:
i i t
(1 i h )h (1 i h * )h *
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2.
Ejemplo Calcular el valor dentro de medio ao de un capital de

Ejemplo.
7,5 M de u.m. si el tipo de inters es del 2% trimestral.

7 500 000
7.500.000
VF0,5 ?
t0
0,5 aos
0,5
VF 0,5 7.500.000 1 0,02
tn
INCORRECTO
Se esta midiendo el tiempo en una unidad (aos) que no

coincide con la unidad de tiempo a la que va referida el tipo de
inters
(trimestres).
(
)
Tiempo (n) = 0,5 aos.
Tipo de inters (i4) = 2% trimestral.
361
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2.
Dos alternativas:
a)
Expresar el tiempo en la misma unidad temporal que el tipo de

inters. Es decir, para el caso que nos ocupa, pasar de aos a
trimestres:
0,5 aos 2 trimestres
2
VF 0,5
7.500.000 1,02
, 7.803.000u.m.
05
b)
Expresar el tipo de inters en la misma unidad que estamos

utilizando para medir el tiempo.
tiempo
h

1 i 1 i h
i 1 i h 1 1 0,02 1 0,08243 8,243%(anual )
0,5
VF 0,5
7.500.000 1 0,08243
05
7.803.000u.m.
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2.
Ejemplo. Calcular:
a)
b)
c))
Tipo de inters anual equivalente al 2,5% trimestral.

Tipo de inters trimestral equivalente al 8% anual.
Ti de
Tipo
d inters
i t mensuall equivalente
i l t all 7% semestral.
t l
Solucin:
a))
1 i 1 i m
b)
; i 1 0,025 1 0,1038 10,38% anual
i 1 i m 1 0,08 1 i 4 1 1 i 4 1,08 4
i 4 0,019426 1,943% trimestral
c)
12
1 i12
2 12
1 i 2 ; i12 1 0
0,07
07
1 0,01134
0 01134 1,134%
1 134% mensuall
362
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3. SECUENCIAS DE FLUJOS DE
TESORERA
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3 Secuencias de FT
3.
Las
as ope
operaciones
ac o es financieras
a c e as co
con frecuencia
ecue c a implican
p ca varios
a os flujos
ujos
de tesorera (varios capitales). Para decidir qu alternativa es
ptima es necesario que se consideren todos los flujos de caja
asociados a cada una de ellas y valorarlos en el mismo
momento del tiempo.
Ejemplo. Calcule el valor acumulado total en el momento
actual de todos los FT anuales de la siguiente secuencia

sabiendo q
que la tasa de descuento es el 10% anual.
t0
500
-800
7.000
800
t1
t2
t3
t4
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3 Secuencias de FT
3.
Para
a a ca
calcular
cu a su valor
ao e
en e
el momento
o e o ac
actual,
ua , e
en u
u.m. de t0,
descontamos los FT de t1, t2, t3 y t4 hasta t0:
1
V 0 500 1 0,1 800 1 0,1 7.000 1 0,1 800 1 0,1 5.599 u.m.
Cul sera el valor total de todos los FT en el momento t4? y

en t2? Existe alguna relacin entre estas cantidades?
a) Para verlo capitalizamos los flujos de tesorera de t1, t2 y t3
hasta el momento t4
3
V 4 500 1 0,1 800 1 0,1 7.000 1 0,1 800 8.197,5u.m.
b) Ahora capitalizamos el flujo de tesorera de t1 y descontamos

los de t3 y t4 hasta el momento t2
1
V 2 500 1 0,1 800 7000 1 0,1 800 1 0,1 6.774,8u.m.
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3 Secuencias de FT
3.
La
a relacin
e ac que e
existe
se e
entre
e es
estas
as ca
cantidades
dades puede e
expresarse
p esa se
de esta forma:
V 4 (1 i )4 V 0 V 4 V 0 (1 i )4 8.197,5(1,10)4 5.599
V 4 (1 i )2 V 2 V 4 V 2 (1 i )2 8.197,5(1,10)2 6.774,8
V 2 (1 i )2 V 0 V 2 V 0 (1 i )2 6.774,8(1,10)2 5.599
Esto quiere decir que un nico flujo de tesorera de 5.599 en t0

es equivalente a un flujo de tesorera de 6.774,8 en t2 para un
tipo de inters del 10% anual, es decir, para cualquier individuo
es indiferente p
percibir 5.599 hoyy 6.774,8
, dentro de dos aos.
La cantidad 6.774,8 es mucho mayor que 5.599 porque el
principio del valor temporal del dinero impone que los flujos de
tesorera ms alejados en el tiempo deben tener mayor valor
para resultar equivalentes.
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3 Secuencias de FT
3.
Por
o
ltimo,
o, es importante
po a e obse
observar
a que cua
cualquier
qu e individuo
d duo
valora exactamente igual (dado el 10% de inters anual) las
siguientes secuencias de flujos:
5.599
t0
t1
t2
t3
t4
t3
t4
6.774,8
t0
t1
t2
8.197,5
t0
t0
www.
t1
t2
t3
t4
500
-800
7.000
800
t1
t2
t3
t4
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3 Secuencias de FT
3.
Comprender esto es extremadamente importante, porque

de esta manera podemos resumir todos los flujos de tesorera
que genera una decisin
d
financiera
f
en un nico
fl
flujo
que por
convencin se obtendr en el momento actual.
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3 Secuencias de FT
3.
Ejemplo.
je p o Sea
Sean las
as dos ssiguientes
gu e es secue
secuencias
c as de flujos
ujos de
tesorera anuales:
-800
500
7.000
800
t1
t2
t3
t4
500
500
3 000
3.000
3 500
3.500
t1
t2
t3
t4
t0
t0
Cul de ellas genera mayor valor acumulado total en el

momento actual? La tasa de descuento es del 10% anual.
Si ignoramos el valor temporal del dinero, las dos secuencias
generan la misma cantidad total de tesorera (7.500), por lo que
podra p
p
pensarse errneamente
que son alternativas
q
equivalentes.
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B lb
A. Rubia
3 Secuencias de FT
3.
Si tenemos en cuenta el valor temporal del dinero, debemos

hacer la comparacin calculando el valor equivalente de cada
decisin en el momento actual.
actual Esto es,
es
V 0 ( A ) 800 1 0,1
V 0 (B ) 500 1 0,1
500 1 0,1
500 1 0,1
7.000 1 0,1
3.000 1 0,1
800 1 0,1
3.500 1 0,1
5.491 u.m.
5.512u.m.
Ahora podemos hacer una comparacin directa, porque las dos

cantidades estn en el mismo momento del tiempo.
p
La
secuencia B es mejor que la secuencia A porque genera mayor
valor (mayores flujos de tesorera).
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3 1 Fl
3.1.
Flujos
j de
d Tesorera
T
Constantes
C
t t
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B lb
A. Rubia
3.1.
3 1 FT Constantes
Vamos a ver un modo ms fcil de trabajar con aquellas

alternativas financieras que generan FT constantes que se
repiten
p
a intervalos temporales
p
constantes.
t0
t1
t2
t3
C
tn
El valor actual de esta secuencia de FT (para un cierto tipo de

inters constante i) vendr dado por:
V0 C
1 i
1 i
.....
C C
n
1 i
1
..... 1
1 i
1 i
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3.1.
3 1 FT Constantes
La
ae
expresin
p es que apa
aparece
ece de
dentro
o de
del co
corchete
c e e es la
a su
suma
a de u
una
a
progresin geomtrica de razn 1/(1+i), por lo que puede
expresarse como:
n
1 1 i
V 0 C
C
i
ni
donde n i es el valor actual de una renta unitaria obtenida

durante n periodos al tipo de inters constante i.
1 (1 i )
i
ni
Es importante observar que cuando aplicamos la expresin

anterior estamos descontando una secuencia o cadena de FT
idnticos un periodo antes del momento en que se produce el
primer flujo de tesorera que se repite.
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3.1.
3 1 FT Constantes
Ejemplo Determinar
Ejemplo.
Dete mina el valor
alo en t0 de las siguientes
sig ientes secuencias
se en ias
de flujos de tesorera. La tasa de descuento es el 3% anual.

A)
t0
2.000
2.000
2.000
2.000
2.000
t1
t2
t3
t4
t5
2.000
2.000
2.000
2.000
t1
t2
t3
t4
t5
2.000
2.000
2.000
t1
t2
t3
B)
t0
C)
t0
2.000
t4
t5
368
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A. Rubia
A))
3.1.
3 1 FT Constantes
Observamos una renta constante durante 5 p

periodos.
5
1 1,03

V 0 2.000
0
0,03
03
B)
,
9.159,5
Ahora observamos una renta constante durante 4 periodos.

Podemos aplicar la expresin, pero ahora debemos tener en
cuenta que la cantidad que obtendremos estar valorada en t1.
Como q
queremos valorar en t0, debemos descontar
adicionalmente esa cantidad un periodo.
4

1 1,03
1
03
V1 2.000
0,03
7.434,2
V 0 7.434,2(1,03)1 7.217,7
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C)
3.1.
3 1 FT Constantes
Observamos una renta constante durante 3 periodos, y un flujo

de tesorera suelto en el ltimo periodo. El valor ahora sera:
3
1 1,03
5
V 0 2.000
2.000(1,03)
0 03
0,03
7.382,4
369
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3.2. Flujos de Tesorera Constantes e Infinitos
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3 2 FT Constantes e Infinitos
3.2.
Una cuestin interesante es qu ocurre cuando el nmero de FT

es constante e infinito. La hiptesis de perpetuidad no debera
ser demasiado sorprendente
p
a la hora de descontar los FT de
decisiones financieras de una empresa, dado que la vida de la
empresa se considera, en principio, ilimitada.
Cuando estamos ante un proyecto con un nmero de FT muy
elevado, el valor actual de una renta unitaria ser el de una
renta perpetua (n):
n
1 (1 i )
1
lim
lim
i
n n i n
donde esta expresin aparece fcilmente al tomar lmites de la

anterior
anterior.
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3.2.
Ejemplo Supongamos
Ejemplo.
S pongamos la siguiente
sig iente secuencia
se en ia de FT anuales:
an ales
30 000
30.000
30 000
30.000
30 000
30.000
30 000
30.000
30 000
30.000
t1
t2
t3
t4
t5
t0
Si la tasa de descuento es del 15% anual:

a) Determinar el valor actual de dicha secuencia.
Solucin:
V 0 30.000
5 0,15
5
1
(1,15)
30.000
0,15
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100.564u.m.
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3.2.
b) Determinar el valor actual de la secuencia si los flujos se

percibiesen de forma ilimitada.
t0
30 000
30.000
30 000
30.000
30 000
30.000
30 000
30.000
30 000
30.000
t1
t2
t3
t4
t5
V 0 30.000
0,15
30.000 1 200.000u.m.
0,15
371
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3 3 Fl
3.3.
Flujos
j de
d Tesorera
T
Crecientes
C i t e Infinitos
I fi it
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3 3 FT Crecientes e Infinitos
3.3.
Por ltimo, en este curso tambin vamos a utilizar el valor de

una renta unitaria creciente a la tasa g (acumulativa) y que se
percibe en un horizonte temporal infinito.
infinito
1
t0
t1
1(1+g)
t2
1(1+g)2
1(1+g)3
1(1+g)4
t3
t4
t5
Sin entrar en detalle en la demostracin tenemos:
1
i g
g
donde necesariamente i debe ser mayor que g.
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3 3 FT Crecientes e Infinitos
3.3.
Ejemplo Supongamos
Ejemplo.
S pongamos la siguiente
sig iente secuencia
se en ia de FT anuales:
an ales
t0
300
300(1 1)
300(1,1)
t1
t2
300(1,1)
300(1
1)2
t3
300(1,1)
300(1
1)3
300(1,1)
300(1
1)4
t5
t4
Si la tasa de descuento es del 15% anual:

Determinar el valor actual de dicha secuencia infinita
Solucin: Se trata de una renta de 300 u.m. que crece de
manera indefinida a una tasa acumulativa del 10% en un
h i
horizonte
t infinito.
i fi it Podemos
P d
aplicar
li
l frmula
la
f
l vista.
i t
V 0 300
www.
0,1
,
0,15
1
6
6.000
000u
u.m.
m
0,15 0,1
300
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4. TIPOS DE INTERS
EFECTIVOS Y
NOMINALES
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4. Tipos de Inters Efectivos y

Nominales
El tipo
po de inters
e s e
efectivo
ec o es e
el tipo
po de inters
e s que realmente
ea e e
mide el precio temporal del dinero, es decir, nos ofrece la
recompensa (en trminos de tasa de rentabilidad) que
obtenemos por demorar nuestro consumo en un intervalo de
tiempo. El tipo de inters efectivo tiene una sola dimensin: la
unidad de tiempo a la que est referida.
Ya vimos la nomenclatura utilizada para expresar los tipos de
inters efectivos y la frmula que los relaciona:
ih : tipo de inters efectivo medido en 1/h aos.
aos
i : inters efectivo anual.
i4 : inters efectivo trimestral.
i3 : inters efectivo cuatrimestral.
i2 : inters efectivo semestral.
(1 i h )h (1 i h * )h *
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Nominales
Las
as instituciones
s uc o es financieras
a c e as (ba
(bancos
cos y cajas de a
ahorros)
o os) sue
suelen
e
trabajar ofreciendo lo que se denomina tipo de inters nominal.
Referencias del estilo pagadero trimestralmente o
capitalizable
vencidos indican que estamos ante
capitalizable en semestres vencidos
la presencia de un tipo de inters nominal.
El inters nominal es una medida que nos ofrece informacin
acerca de cmo se producen los pagos (o cobros) de intereses
de un producto financiero, pero realmente no informa de la
rentabilidad efectiva obtenida por el que adquiere dicho
producto (no informa del valor temporal del dinero). El tipo de
inters nominal tiene dos dimensiones:
la unidad de tiempo a la que est referida, normalmente
el ao.
l frecuencia
la
f
d pago o capitalizacin.
de
l
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Nominales
La
ae
expresin
p es ms
s ge
general
e a es la
a ssiguiente:
gu e e
jh(q) : tipo de inters nominal medido en aos 1/h con frecuencia de

pago
p
g o capitalizacin
p
de q
q.h veces al ao.
En la realidad y en este curso se trabaja siempre con h=1:
j(q) : tipo de inters nominal anual con frecuencia de pago o
capitalizacin de q veces al ao.
Ejemplos:
j(4) : tipo de inters (anual) pagadero (o capitalizable)
trimestralmente.
semestralmente.
mensualmente.
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Nominales
MUY IMPORTANTE : Dado que el tipo de inters nominal

no mide realmente el valor temporal del dinero, no debe ser
utilizado como tasa a la hora de descontar o capitalizar
FT Sin embargo,
FT.
embargo s podemos transformar el tipo de inters
nominal en efectivo a travs de la siguiente expresin:
j q
iq q
Si queremos obtener la relacin respecto al tipo de inters
efectivo anual (tipo de referencia) la expresin es:
1 i
j q
q
Obsrvese que slo cuando la frecuencia de pago es uno, q=1,

ell tipo
ti
d inters
de
i t nominal
i l coincide
i id con ell efectivo.
f ti
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Nominales
Tipo de Inters
Nominal (anual)
pagadero (o
capitalizable) q
veces al ao
Tipo de Inters
Efectivo anual
1 i 1 iq
j q
1
Tipo de Inters
Ef ti en 1/q
Efectivo
1/
de ao
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Nominales
Ejemplo.
je p o Ca
Calcular
cu a eel inters
e s eefectivo
ec o aanual
ua equ
equivalente
a e e aal 15%
5%
anual pagadero cada tres meses.

Solucin:
q=4 ; j(q)=0,15
i 4 0,15 0,0375 3,75% trimestral

4
i 1 0,0375 1 0,15865 15,865% anual
Comprobemos como efectivamente la rentabilidad obtenida si

nos ofrecen un nominal del 15% anual pagadero
trimestralmente no es del 15% sino del 15,865%.
Por ejemplo, supongamos que invertimos un milln de u.m. a
dicho tipo
p nominal. La evolucin de nuestra inversin a lo largo
g
del tiempo ser:
376
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Nominales
Al final del p
primer trimestre el banco nos p
pagar
g
37.500 u.m. Como
inversores racionales que somos reinvertiremos estas 37.500 u.m.,
por lo que nuestra inversin al inicio del segundo trimestre ser de
1.037.500 u.m.
Al final del segundo trimestre el banco nos pagar 38.906,25 u.m.
((1.037.500*0,0375)
,
) q
que de nuevo reinvertiremos,, p
por lo q
que
nuestra inversin al inicio del tercer trimestre ser de 1.076.406,25
u.m.
Al final del tercer trimestre el banco nos pagar 40.365,23438 u.m.
(1.076.406,25*0,0375) que de nuevo reinvertiremos, por lo que
nuestra inversin al inicio del cuarto trimestre ser de
1.116.771,484 u.m.
Al final del cuarto trimestre, es decir, al final del ao, el banco nos
pagar
41.878,93066 u.m. (1.116.771,484*0,0375) que junto a los
1116771.484 que ya tenamos hacen un total de 1.158.650,415
u.m.
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M.
B lb
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5. EQUIVALENCIAS DE SECUENCIAS DE
FLUJOS DE TESORERA
377
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5. Equivalencias de Secuencias
de FT
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U importante
Un
po a e resultado
esu ado que hemos
e os ob
obtenido
e do es que toda
oda
secuencia de FT
X x 0 , x 1,..., xT
se puede representar por un solo nmero, por ejemplo, su valor

actual
V 0X
Podemos decir que la secuencia original
X x 0 , x 1,..., xT
es equivalente a la secuencia
X
V 0
y viceversa.
i
,0,...,0
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de FT
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M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
S ahora
Sea
h
otra secuencia
i de
d FT
Y y 0 , y 1,..., yT
con valor actual
V 0Y
Diremos que las
Di
l secuencias
i X e Y son equivalentes
i l t sii y slo
l sii
sus valores actuales son iguales, esto es, si:
V 0X V 0Y
378
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de FT
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Ejemplo. Son equivalentes estas dos secuencias de FT anuales? La
tasa de descuento aplicable es del 5% anual.

3.000
t0
2.000
t2
t1
2.000
4.500
t0
2.500
t2
t1
t5
t4
t3
t5
t4
t3
En caso de no ser equivalentes, halle el flujo de tesorera

en t4 de la
Secuencia Y para que X e Y sean equivalentes.
www.
defc.ua.es
de FT
2011 D. Abad
M Balboa
M.
B lb
A. Rubia
Sol in Primero,
Solucin:
P ime o establecemos
estable emos la comparacin
ompa a in en el momento actual.
a t al
1
V 0X 3.000 1,05 2.000 1,05 2.000 1,05 6.151,87
V 0Y 4.500 1,05 2.500 1,05 6.138,39
Como V 0X V 0Y podemos afirmar que las secuencias no son

equivalentes. Podemos buscar el segundo flujo de tesorera de la
secuencia Y para que ambas pasen a ser equivalentes. El
planteamiento y resolucin sera as de sencillo:
1
3.000
3
000 1,05
1 05 2.000
2 000 1
1,05
05 2
2.000
000 1,05
1 05
y 4 6.151,87
6 151 87 4.500
4 500 1,05
1 05
4.500
4 500 1,05
1 05 y 4 1
1,05
05
1,05
1 05
2.516,386
2 516 386
379
LECCIONES DE FINANZAS
CORPORATIVAS: VALORACIN
DE PROYECTOS Y EMPRESAS
380

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LECCIONES DE FINANZAS

El presente material docente se corresponde con la asignatura de Direccin Financiera de 1

El objetivo principal de estos apuntes es desarrollar los elementos fundamentales en la

TEMA 1: FUNDAMENTOS DE DIRECCIN FINANCIERA

TEMA 3: APLICACIN DEL VALOR ACTUAL NETO (VAN)

TEMA 5: LA DECISIN DE FINANCIACIN Y EL COSTE DE FINANCIACIN

TEMA 6: LA VALORACIN DE PROYECTOS EN LA EMPRESA

TEMA AUXILIAR: REPASO DE MATEMTICAS FINANCIERAS

3. SECUENCIAS DE FLUJOS DE TESORERA.

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera

3. EL OBJETIVO DE LA DIRECCIN FINANCIERA.

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera

Fundamentos de Finanzas Corporativas, R. Brealey, S. Myers,

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera

En la empresa, existen una serie de actividades que por sus

Funcin o Direccin de Produccin: Es el conjunto

Funcin o Direccin Comercial: Es el conjunto de actividades

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera

Funcin o Direccin de Personal

Funcin o Direccin Financiera:

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera

Esta asignatura se centra en la Direccin Financiera de la

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera

En este tema veremos:

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera

A nivel elemental, las decisiones de contenido financiero no se

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera

Ejemplo El Consejo de Administracin le pide que juzgue cul de

las siguientes alternativas es mejor y que tome una decisin:

Opcin 1: Esta decisin repercutir en un incremento del 6,5%

Qu opcin parece mejor?

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera

Las tres opciones

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera

Para fijar las unidades de referencia

Tras ello, podremos fijar el objetivo y sentar la base

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera

2 1 Caractersticas Especficas de las

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera

2.1. Caractersticas Especficas

LLo que realmente

Estos tres elementos caracterizan completamente la problemtica

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera

2.1. Caractersticas Especficas

A BASE DE COMPARACIN: UNIDADES MONETARIAS

Todas las DFs tienen consecuencias que se pueden expresar

En general, esta es la base natural para tomar decisiones

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera

2.1. Caractersticas Especficas

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera

2.1. Caractersticas Especficas

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera

2.1. Caractersticas Especficas

Las consecuencias de las DFs se prolongan a lo largo del tiempo:

Las Decisiones Financieras generan Flujos de Tesorera a

Esto conlleva un problema para comparar alternativas: los

La razn es que tenemos preferencias temporales por el consumo:

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera

2.1. Caractersticas Especficas

1 PRINCIPIO FUNDAMENTAL DE LAS FINANZAS:

Tema 1: Fundamentos de Direccin Financiera