1.

Costo de capital (conceptos).

Las personas y las empresas se enfrentan continuamente con la de cisin de dnde invertir las
rentas de que dispone con el objetivo de conseguir el mayor rendimiento posible al menor
riesgo. Para determinar qu activos son interesantes para adquirir y cules no, es decir, cules
son ms rentables y cules menos a igualdad de riesgo, los inversores necesitan un punto de
referencia que les permita determinar cundo un proyecto de inversin genera una rentabilidad
superior a dicha referencia y cuando no. Ese punto de referencia se denomina tasa de
rendimiento requerida, que podramos definir como el rendimiento mnimo exigido por un
inversor para realizar una inversin determinada.
Si suponemos que conocemos las preferencias de cada individuo y las condiciones del
mercado en el que nos movemos, cada inversor establecer una tasa de rendimiento esperada
para cada activo que pretenda adquirir. Entendiendo por rendimiento esperado, el que el
inversor en cuestin espera recibir a cambio de correr el riesgo de realizar una inversin
determinada. As que si el rendimiento esperado de un activo es inferior a la tasa de
rendimiento requerida para invertir en el mismo se desechar su adquisicin, mientras que si se
espera que ciertos activos proporcionen un rendimiento superior al requerido querr decir que
su adquisicin aumentar la riqueza del inversor.
El concepto de costo del capital
El director de una empresa, que es la persona que corre con la responsabilidad de escoger
entre los posibles proyectos de inversin aquellos que sean los ms rentables para sus
propietarios, necesitar un punto de referencia similar al comentado en los prrafos
precedentes con objeto de obtener una rentabilidad mnima a conseguir.
Esto es, el coste del capital es la tasa de rendimiento interno que una empresa deber pagar a
los inversores para incitarles a arriesgar su dinero en la compra de los ttulos emitidos por ella
(acciones ordinarias, acciones preferentes, obligaciones, prstamos, etc.). O dicho de otra
forma, es la mnima tasa de rentabilidad a la que deber remunerar a las diversas fuentes
financieras que componen su pasivo, con objeto de mantener a sus inversores satisfechos
evitando, al mismo tiempo, que descienda el valor de mercado de sus acciones.
Es fcil comprender que tanto los acreedores como los accionistas de la empresa deban ser
compensados por el coste de oportunidad de invertir sus fondos en un negocio en particular en
lugar de en otros con un riesgo equivalente. Por ello, el coste del capital es la tasa de
rentabilidad que la empresa deber conseguir con objeto de satisfacer a los accionistas y
acreedores por el nivel de riesgo que corren.
El costo del capital es uno de los factores principales de la determinacin del valor de la empresa al
ser utilizado como la tasa de descuento que actualiza la corriente de flujos de caja que la compaa
promete generar. Por tanto, un riesgo alto implica un coste del capital alto, es decir, una mayor tasa
de descuento y, por ende, una baja valoracin de los ttulos de la empresa (lo contrario ocurrira si el
riesgo es bajo). Y dado que la emisin de estos ttulos es la encargada de proporcionar la financiacin
necesaria para acometer la inversin, el coste de dichos recursos financieros aumentar cuando el
valor de dichos ttulos sea bajo, y descender cuando el valor de stos aumente.
Si la empresa consigue una rentabilidad sobre sus inversiones suficiente para remunerar a sus
fuentes financieras es de esperar que el precio de mercado de sus acciones se mantenga
inalterado. Ahora bien, si la rentabilidad de sus inversiones supera al coste de los recursos
financieros empleados en ellas, el precio de las acciones ascendera en el mercado; por el
contrario, si dicho coste fuese mayor que el rendimiento esperado del proyecto y, aun as, ste
se acometiese (lo que sin duda sera un error) el valor de mercado de las acciones descendera
reflejando la prdida asociada a esa mala decisin de inversin.
La importancia de conocer el coste del capital Las razones que avalan la importancia de
conocer el coste del capital de una empresa son tres:
1. La maximizacin del valor de la empresa que todo buen directivo deber perseguir implica la
minimizacin del costo de los factores, incluido el del capital financiero. Y para poder minimizar
ste ltimo, es necesario saber cmo estimarlo.

2. El anlisis de los proyectos de inversin requiere conocer cul es el costo del capital de la
empresa con objeto de acometer las inversiones adecuadas.
3. Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el leasing, la refinanciacin de la
deuda, y la gestin del fondo de rotacin de la empresa, tambin requieren conocer el valor del
coste del capital.
La estimacin del coste del capital se hace ms fcil en la teora que en la prctica, por ello
acometeremos l estudio de la misma siguiendo una serie de pasos:
1. Los factores que determinan el coste del capital
2. Los supuestos bsicos del modelo del coste del capital
3. Los tipos de recursos financieros
4. La determinacin del coste de cada fuente financiera
5. El clculo del coste del capital medio ponderado

Los factores que determinan el coste del capital

A continuacin vamos a ver los principales factores que inciden en el tamao del costo del
capital de una empresa. Son cuatro:
Las condiciones econmicas,
Las condiciones del mercado,
Las condiciones financieras y operativas de la empresa,
La cantidad de financiacin necesaria para realizar las nuevas inversiones.

Aun que todos ellos podramos resumirlos diciendo que el costo del capital de la empresa es
funcin de la oferta y demanda de dinero, y del riesgo de la empresa.

1.

Las condiciones econmicas

Este factor determina la de manda y la oferta de capital, as como el nivel esperado de inflacin.
Esta variable econmica viene reflejada en el tipo de inters sin riesgo (como el rendimiento de
las emisiones a corto plazo realizadas por el Estado) dado que ste se compone del tipo de
inters real pagado por el Estado y de la tasa de inflacin esperada.
Cuando vara la demanda de dinero con relacin a la oferta, los inversores alteran su tasa de
rendimiento requerida. As, si se produce un aumento de la demanda sin que la oferta reaccione
proporcionalmente, los inversores aumentarn su rendimiento requerido. El mismo efecto se
producir si se espera un aumento de la inflacin. Por el contrario, si aumenta la oferta
monetaria o se espera un descenso del nivel general de precios, se producir un descenso del
rendimiento requerido en cada proyecto de inversin.
2. Las condiciones del mercado.
Cuando el riesgo del proyecto aumenta el inversor exigir una mayor tasa de rendimiento
requerida, haciendo lo contrario en el caso de que aqul descendiese. A la diferencia entre el
rendimiento requerido de un proyecto de inversin con riesgo y al de otro idntico pero carente
de ste se le denomina prima de riesgo, por ello cuanto mayor sea el riesgo mayor ser dicha
prima y viceversa.
Si, adems, el activo (accin, obligacin, etc.) es difcilmente re vendible porque el mercado
para el mismo es bastante estrecho (tambin podramos decir que el activo en cuestin es poco
lquido) existir una importante prima de liquidez que aumentar an ms el rendimiento

mnimo exigido. As, por ejemplo, cuando un inversor se plantea adquirir acciones de una
empresa que no cotiza en Bolsa, o invertir su dinero en obras de arte, etc., tiene que ser
consciente de lo poco lquidas que son este tipo de inversiones y que, por tanto, su prima de
liquidez ser importante.
Recurdese, que cada vez que el rendimiento requerido aumenta el costo del capital de la
empresa tambin lo hace.
3. Las condiciones financieras y operativas de la empresa
El riesgo, o variabilidad del rendimiento, tambin procede de las decisiones realizadas en la
empresa. El riesgo se divide en dos clases. Por un lado, el riesgo econmico, que hace
referencia a la variacin del rendimiento del activo de la empresa y que depende de las
decisiones de inversin de la empresa. Por otro lado, el riesgo financiero, que se refiere a la
variacin en el rendimiento obtenido por los accionistas ordinarios de la compaa como
resultado de las decisiones de financiacin (en cuanto al uso de la deuda y de las acciones
preferentes). Cada vez que estos riesgos aumentan el rendimiento requerido tambin lo hace y,
por ende, el coste del capital.
4. La cantidad de financiacin.
Cuando las necesidades de financiacin de la empresa aumentan, el coste del capital de la
empresa vara debido a una serie de razones. Por ejemplo, cada vez que se emiten ttulos hay
que hacer frente a los denominado costos de emisin (o flotacin), estos costos son menor
cuanto mayor es el volumen de la emisin. Tambin, si la empresa solicita un volumen de
financiacin real mente grande en comparacin con el tamao de la misma, los inversores
dudarn de la capacidad de la directiva de absorber eficientemente esa gran cantidad de dinero
lo que har que aumente su rendimiento requerido y, por tanto, el coste del capital. Adems,
cuanto mayor volumen de acciones se emita mayor ser el descenso del precio de las mismas
en el mercado lo que redundar en un aumento del coste del capital.
Es preciso sealar sobre el tema del riesgo, que ste puede ser eliminable en algunos casos
mediante una buena diversificacin (a este tipo de riesgos se les denomina riesgos especficos
o no sistemticos como, por ejemplo, el riesgo econmico, el riesgo de liquidez, el riesgo
financiero, etc., puesto que todos ellos se pueden eliminar realizando una diversificacin
eficiente de nuestro dinero), mientras que en otros casos el riesgo no se podr reducir ms all
de un valor determinado (a este tipo se les denomina riesgos sistemticos como, por ejemplo,
el riesgo de inflacin, el riesgo de inters, etc.). Es importan te esta diferenciacin porque la
prima de riesgo de un proyecto de inversin cual quiera slo incorpora el riesgo sistemtico al
que est expuesto dicho proyecto y no su riesgo especfico que se ha debido eliminar
convenientemente a travs de una buena diversificacin.
Los supuestos bsicos del modelo del coste del capital
Ya hemos hecho referencia anteriormente a las dificultades de calcular el coste del capital de
una empresa en la prctica. Por ello con objeto de conseguir un valor aproximado nos vemos
obligados a realizar algunos supuestos bsicos que simplifiquen su clculo.
De no hacerlo as, la obtencin del coste del capital sera tan tediosa que en muchos casos el
coste de su clculo superara a los beneficios de conocerlo lo que, segn lo explicado al
comienzo de este captulo, desaconsejara totalmente su obtencin.
Primer supuesto: El riesgo econmico no vara.
Dado que el riesgo econmico de una empresa se define como la posible variabilidad de los
rendimientos de una inversin, el nivel de dicho riesgo viene determinado por la poltica de
inversiones seguida por la directiva de la compaa. A su vez, tanto la tasa de rendimiento
requerida sobre los ttulos de una empresa como el coste del capital de la misma son una
funcin del riesgo econmico, puesto que si ste ltimo variase cambiaran tambin las otras
dos variables. Y habida cuenta de lo difcil que resulta averiguar qu parte de la variacin del
coste

Del capital se debe a alteraciones en el riesgo econmico, supondremos que cualquier

inversin cuyo anlisis estemos considerando no alterar significativamente dicho riesgo.
Segundo supuesto: La estructura de capital no vara.
El riesgo financiero fue definido anteriormente como el riesgo adicional que tienen los
accionistas ordinarios como resultado de la decisin de financiar los proyectos de inversin
mediante deuda y/o acciones preferentes. De tal manera que cuando el coeficiente de
endeudamiento (relacin entre recursos ajenos a medio largo plazo y recursos propios)
aumenta, tambin asciende la posibilidad de que la empresa sea incapaz de hacer frente al
servicio de la deuda y ello se refleja en un incremento del riesgo financiero y, por tanto, de la
tasa de rendimiento requerida por los inversores en las diferentes fuentes financieras de la
empresa (vase el diagrama causal de la figura 2, dnde los signos "+" indican una relacin
causa-efecto directa y los signos " - " una relacin inversa).
As, pues, el coste de las diferentes fuentes financieras es funcin de la estructura de capital de
la empresa; por tanto, los datos utilizados en el clculo de dicho costo sern vlidos siempre
que la directiva contine utilizando la misma composicin de dicha estructura de capital. As,
por ejemplo, si la estructura actual es de 40% de recursos propios y 60% de recursos ajenos,
con vistas a la utilizacin del modelo del coste del capital, supondremos que dichas
proporciones se van a mantener indefinidamente. No importa que durante algn tiempo la
estructura real no coincida con dichas cifras, porque la idea es que a la larga (o en promedio)
esa estructura idnea permanece constante.
Como los tres supuestos anteriores son bastante restrictivos, la directiva de la empresa deber
estar alerta sobre los mismos al calcular el coste del capital de la compaa. Por ello, en la
prctica, el director financiero deber utilizar un rango de posibles valores del coste del capital
ms bien que uno slo. As, podramos referirnos a un costo del capital que se mueve en un
rango del 12 - 14%. Aunque en los prrafos siguientes siempre nos referiremos a un valor
concreto y nico del coste del capital.
El costo de capital y puede definirse como la tasa de rendimiento que debe ser percibida por
una empresa sobre su inversin proyectada, con el objeto de mantener inalterado el valor de
mercado de sus acciones. Y como se dijo anteriormente, en la aplicacin de proyectos con una
tasa de rendimiento por encima del costo de capital, se incrementara el valor de la empresa.
Es un concepto financiero de suma importancia, pues constituye un vnculo esencial entre las
decisiones de inversin a largo plazo de la empresa (estudiada en el tema 1 de la gua
didctica) y la inversin de los propietarios, segn lo determinan los inversionistas en el
mercado financiero.
Costo de la deuda despus de impuestos, kd(1-T)
El costo especfico del financiamiento debe establecerse sobre una base despus de
impuestos. La razn para esto radica en que el inters que la deuda genera es un gasto
deducible para el impuesto a las utilidades, y por lo tanto puede generar una disminucin en el
pago de impuesto.
Supongamos que una deuda se contrata a una tasa de inters con el banco del 10% y la tasa
de impuestos es t=40%. En este caso, el costo de la deuda ajustado por impuestos resulta ser
de 6%.
Kd (1-t)= 0.10 (1-0.40) = 0.06%

Lo que hace que el costo de la deuda despus de impuestos sea menor al costo de la deuda
antes de impuestos. Por lo tanto se utiliza el costo de la deuda despus de impuestos al
calcular el costo ponderado de capital, porque el valor de las acciones que se quiere maximizar
depende de los flujos de efectivo tambin despus de impuestos, generando as ahorros en los
costos netos de la deuda.
Costo de las acciones preferentes (kp)

El costo de las acciones preferentes es el costo que est asociado a la obtencin de ms

capital, que se logra emitiendo acciones preferidas.
Las acciones preferidas como su nombre lo indica, son aquellas acciones donde se reciben
dividendos establecidos antes de la distribucin de cualquiera de las utilidades de acciones
comunes.
El valor de las acciones preferidas es el valor presente de la corriente de dividendos recibida
por el inversor. Pp= Dp/kp.

Por lo tanto su clculo se lo obtiene de dividir los dividendos preferentes (Dp) entre el precio
actual de la accin (Pp):

Kp = Dp
Pp

Suponga una empresa tiene acciones preferentes que pagan cada una un dividendo de $15 y
estas se venden a $100 cada una. Por consiguiente, el costo de las acciones preferentes sera
de: Kp= 15/100 = 0.15= 15%.
As es de sencillo su clculo, donde no se realizan ningn ajuste por impuestos, ya que los
dividendos preferentes no son deducibles de impuestos y por lo tanto no hay ahorro fiscales
asociados.
Costo de las acciones comunes (ka)
El costo de las acciones comunes es el nivel de rendimiento que la empresa desea obtener
sobre las mismas, a fin de mantener su valor accionario.
El costo de capital propio o acciones comunes, es el costo de obtener una unidad ms de
capital propio, sea internamente(a travs de utilidades retenidas), o externamente (emitiendo
nuevas acciones comunes).
Entonces, podemos decir que existen dos formas de financiamiento de las acciones comunes:
utilidades retenidas y nueva emisiones de acciones comunes.
Costo de las utilidades retenidas (ka):
Es la tasa de rendimiento exigida por los tenedores de acciones de la compaa y est asociado
al costo de oportunidad porque los accionistas requerirn que se use esos fondos para generar
beneficios al menos que sean iguales al que ellos habran obtenido invirtiendo por su cuenta en
inversiones de riesgo similar.
Costo de las nuevas emisiones de acciones (ke):
Es el costo de capital externo que se basa en el costo de las utilidades retenidas pero la
diferencia radica en los costos de flotacin en que se incurren al emitir ms acciones comunes.
Cuando se calcula el costo del capital accionario, se recurre al flujo de efectivo descontado
para incluir los costos de flotacin.
Modelos para determinar el costo capital accionario
Existen varios modelos para calcular el costo de las acciones comunes, como son el modelo de
valoracin de activos de capital (CAPM), el modelo del rendimiento de dividendos ms la tasa
de crecimiento y otros como menciona nuestro libro base, el modelo de rendimiento del bono
ms la prima de riesgo, pero solamente nos concentraremos en los dos primeros.

Modelo de valoracin de activos de capital (CAPM)

En todos los modelos financieros existe una premisa fundamental, los inversores detestan el
riesgo, tiene aversin por l, por lo tanto, la teora bsica que vincula el riesgo y el rendimiento
de todos los activos se conoce como el modelo de valoracin de activos de capital.
Antes de empezar a estudiar este modelo, es importante conocer cules son los componentes
del riesgo.
El riesgo total de un activo consta de dos componentes: riesgo de mercado y el riesgo
diversificarle.
El riesgo de mercado, llamado tambin riesgo sistemtico, resulta atribuible a factores de
mercado (la guerra, inflacin, sucesos polticos) que afectan a todas las empresas y no pueden
ser eliminados mediante la diversificacin. Y este se mide mediante su coeficiente beta.
El riesgo diversificarle(o llamado tambin riesgo no sistemtico) representa la parte del riesgo
de un activo asociados a eventos que si pueden eliminarse mediante la diversificacin. Es
atribuible a factores especficos de la empresa, tales como huelgas, procesos legales.
El modelo de valuacin de activos de capital (CAPM) consiste en determinar el rendimiento
requerido sumndole a un rendimiento libre de riesgo un premio o prima por el riesgo del activo.
El modelo del CAPM vincula el riesgo de mercado y el rendimiento de todos los activos.
Para determinar el rendimiento exigido a una accin, se siguen los siguientes pasos:
Esta es la tasa mnima que los ejecutivos han de prever para justificar las utilidades retenidas y
su reinversin en la empresa, en vez de pagar como dividendos. Es decir que representa el
costo de capital accionario (costo de oportunidad) de la compaa si les paga utilidades.
Costo promedio ponderado de capital (CPPC)
Luego de haber estudiado los instrumentos de deuda y de capital, estamos en condiciones
determinar cul es el costo ponderado de capital en una empresa.
Y que es el costo ponderado de capital (CPPC) y para qu nos puede servir en las decisiones
de inversiones de capital?
Primero definimos al costo ponderado de capital, y es aquel que refleja en promedio, el costo
de financiamiento a largo plazo de la empresa, tanto el costo de la deuda como el costo del
capital o de patrimonio (acciones preferentes, capital accionario).
Otro autor como Brealey Richard, lo define al costo ponderado de capital como la tasa de
rentabilidad que la empresa debe esperar obtener sobre sus inversiones de riesgo medio con el
fin de obtener rentabilidad esperada adecuada para sus inversionistas.

Y se utiliza en los proyectos de inversin, para descontar los flujos de caja, es decir que vendra
aquella tasa descuento adecuada que se aplica para la actualizacin de los flujos de efectivo de
un proyecto.
En esta frmula es indiferente si calcula primero el costo de la deuda y despus el costo del
capital o viceversa.
Y en esta forma se estn incluyendo todos los costos de capital o de patrimonio en la ecuacin
anterior, si en caso no hubiera acciones preferentes, la ecuacin matemtica quedara reducida
de la siguiente forma:

CPPC= Wd*Kd(1-T) + Wc*kc

1.2 Riesgos y fuentes de financiamiento a largo plazo

El riesgo es la probabilidad de un evento adverso y sus consecuencias. El riesgo financiero se

refiere a la probabilidad de ocurrencia de un evento que tenga consecuencias financieras
negativas para una organizacin.
El concepto debe entenderse en sentido amplio, incluyendo la posibilidad de que los resultados
financieros sean mayores o menores de los esperados. De hecho, habida la posibilidad de que
los inversores realicen apuestas financieras en contra del mercado, movimientos de stos en
una u otra direccin pueden generar tanto ganancias o prdidas en funcin de la estrategia de
inversin.
La administracin de riesgos financieros es una rama especializada de las finanzas
corporativas, que se dedica al manejo o cobertura de los riesgos financieros.
La incertidumbre existe siempre que no se sabe con seguridad lo que ocurrir en el futuro. El
riesgo es la incertidumbre que importa porque incide en el bienestar de la gente. Toda
situacin riesgosa es incierta, pero puede haber incertidumbre sin riesgo. (Bodie, 1998).
Por esta razn, un administrador de riesgos financieros se encarga del asesoramiento y manejo
de la exposicin ante el riesgo de corporativos o empresas a travs del uso de instrumentos
financieros derivados.
OBJETIVOS

FUNCIONES

Identificar los diferentes tipos de riesgo que pueden afectar la operacin y/o resultados
esperados de una entidad o inversin. Determinar el nivel de tolerancia o aversin al riesgo.
Medir y controlar el riesgo no-sistemtico, mediante la instrumentacin de tcnicas y
herramientas, polticas e implementacin de procesos. Determinacin del capital para cubrir un
riesgo.
Monitoreo y control de riesgos.
Garantizar rendimientos sobre capital a los accionistas.
Identificar alternativas para reasignar el capital y mejorar rendimientos.
Tambin es de suma importancia conocer los tipos de riesgos a los que se enfrenta toda
empresa, as como, su definicin; ver cuadro No. 2 donde se presentan todos los tipos de
riesgos financieros ms generales y comunes.
Cuadro No. 2: Tipos de riesgos financieros
TIPO DE RIESGO

DEFINICIN

RIESGO DE MERCADO
Se deriva de cambios en los precios de los activos y pasivos
financieros (o volatilidades) y se mide a travs de los cambios en el valor de las posiciones
abiertas.
RIESGO CRDITO
Se presenta cuando las contrapartes estn poco dispuestas o
imposibilitadas para cumplir sus obligaciones contractuales
RIESGO DE LIQUIDEZ
Se refiere a la incapacidad de conseguir obligaciones de flujos
de efectivo necesarios, lo cual puede forzar a una liquidacin anticipada, transformando en
consecuencia las prdidas en papel en prdidas realizadas
RIESGO OPERACIONAL
Se refiere a las prdidas potenciales resultantes de sistemas
inadecuados, fallas administrativas, controles defectuosos, fraude, o error humano
RIESGO LEGAL
Se presenta cuando una contraparte no tiene la autoridad legal o
regulatoria para realizar una transaccin

RIESGO TRANSACCIN
Asociado con la transaccin individual denominada en moneda
extranjera: importaciones, exportaciones, capital extranjero y prstamos
RIESGO TRADUCCIN
Surge de la traduccin de estados financieros en moneda
extranjera a la moneda de la empresa matriz para objeto de reportes financieros
RIESGO ECONMICO
Asociado con la prdida de ventaja competitiva debido a
movimientos de tipo de cambio.
Una vez explicados los fundamentos de objetivos y funciones de la administracin de riesgos,
as como, los tipos de riesgos financieros, es importante conocer a su vez, el proceso de cmo
se administra el riesgo paso a paso, de manera muy general (ver cuadro No.3).

PASO DEFINICIN
IDENTIFICACIN DEL RIESGO
Determinar cules son las exposiciones ms importantes al riesgo en la unidad de anlisis
(familia, empresa o entidad).
EVALUACIN DEL RIESGO
han sido identificados.

Es la cuantificacin de los costos asociados a riesgos que ya

SELECCIN DE MTODOS DE LA ADMINISTRACIN DEL RIESGO

Depende de la postura que se quiera tomar: evitacin del riesgo (no exponerse a un riesgo
determinado); prevencin y control de prdidas (medidas tendientes a disminuir la probabilidad
o gravedad de prdida); retencin del riesgo (absorber el riesgo y cubrir las prdidas con los
propios recursos) y finalmente, la transferencia del riesgo (que consiste en trasladar el riesgo a
otros, ya sea vendiendo el activo riesgoso o comprando una pliza de seguros).
IMPLEMENTACIN
Poner en prctica la decisin tomada.
REPASO
Las decisiones se deben de evaluar y revisar peridicamente.

Es importante recalcar la importancia del mtodo de transferencia del riesgo, ya que hoy en da
es el mtodo ms utilizado en la administracin de riesgos, a su vez, es el mtodo al que se
recurre a travs de instrumentos derivados.
El mtodo de transferencia del riesgo, cuenta con tres dimensiones, la de proteccin o
cobertura, la de aseguramiento y la de diversificacin.

DIMENSIN

DEFINICIN

PROTECCIN O COBERTURA
Cuando la accin tendiente a reducir la exposicin a
una prdida lo obliga tambin a renunciar a la posibilidad de una ganancia.
ASEGURAMIENTO

Significa pagar una prima (el precio del seguro) para evitar prdidas.

DIVERSIFICACIN
Significa mantener cantidades similares de muchos activos riesgosos
en vez de concentrar toda la inversin en uno solo.
Surgimiento, Evolucin e Importancia de los Instrumentos Derivados.

A lo largo de la historia de la humanidad, el ser humano siempre ha estado expuesto algn tipo
de riesgo, sea econmico, poltico o social.
Los orgenes de los instrumentos derivados se remontan a la Edad Media, donde se utilizaban
para poder satisfacer la demanda de agricultores y comerciantes a travs de contratos a futuro.
El primer caso conocido de un mercado de futuros organizado fue en Japn hacia 1600,
presentado como un problema de mismatch de activo y pasivo entre las rentas y los gastos
de los seores feudales japoneses. (Rodrguez, 1997).
Hacia 1730, se creo oficialmente un mercado de arroz de Dojima designado como cho-ai-mai,
o mercado de arroz a plazo, presentando ya las caractersticas de un autntico mercado de
futuros moderno. (Ibd.).
En 1848, fue fundado el Chicago Board of Trade y sirvi para estandarizar las cantidades y
calidades de los cereales que se comercializaban.
Para el ao de 1874, se funda el Chicago Mercantile Exchange, proporcionando un mercado
central para los productos agrcolas perecederos. Los instrumentos derivados tomaron mayor
importancia hacia la exposicin al riesgo a partir de 1971, con el cambio del patrn oro al dlar
(Bretton Woods).
A partir de esa fecha el comportamiento del mercado de divisas ha sufrido movimientos que
afectan el desenvolvimiento de las tasas de inters, en tanto que la inestabilidad generalizada
de los mercados se ha reforzado por el fenmeno inflacionario que han tenido que afrontar las
economas modernas. (Baca, 1997).
El sistema monetario internacional, histricamente est compuesto por tres periodos: la poca
del patrn-oro (desde 1870 a 1914), el perodo entre guerras (de 1918 a 1939) y el perodo tras
la Segunda Guerra Mundial durante el cual los tipos de cambio se fijaron segn el acuerdo de
Bretton Woods (1945-1973) (Krugman, 1995).
El patrn oro (1870-1914), se constituy como institucin legal como un patrn internacional
donde cada pas ata su moneda al oro y esto le permita sin restricciones, la importacin o la
exportacin de oro. Lo esencial de este tipo de patrn fue que las tasas de cambio eran fijas. El
pas central dentro de este patrn era Inglaterra ya que era el lder mundial en asuntos
comerciales y financieros. Y en realidad en este periodo, el patrn oro no cubri a todo el
mundo, slo a un grupo de los principales pases europeos.
Perodo entre las dos guerras mundiales (1918-1939), este perodo se conoce tambin como la
era obscura del sistema financiero internacional, ya que se caracteriz por un fuerte exceso
de oferta monetaria e inflacin. Con el estallido de la primera guerra mundial, las naciones en
conflicto suspendieron la convertibilidad de sus monedas al oro decretando un embargo sobre
las exportaciones de oro, con el fin de proteger sus reservas de oro. Despus, la mayora de las
naciones adoptaron la misma poltica. Por lo tanto, el financiamiento de los gastos militares fue
a travs de la impresin de dinero de manera masiva y excesiva.
En 1922, en la Conferencia de Ginebra, se recomend la adopcin en el mundo de un patrn
oro de cambio, para esto era necesario que los pases con dficits permitieran la influencia de
dichos dficits sobre sus reservas de oro para disminuir el crecimiento monetario. Tambin era
necesario que los pases con supervit permitieran que sus crecientes reservas de oro
liberalizaran sus polticas monetarias. (Levi, 1997).
El problema fue que muchos pases empezaron a manipular los tipos de cambio en funcin a
sus objetivos nacionales. En 1931 Inglaterra suspende su convertibilidad (libra esterlina-oro),
debido a la escasez de sus reservas.
A partir de ese momento el mundo se dividi en tres bloques econmicos: el bloque de la Libra
Esterlina, el bloque del Dlar y el bloque del oro. En 1934 slo el dlar estadounidense poda
ser intercambiado por oro. (Ibd.).

Para este perodo se caracteriz por un fenmeno conocido como polticas de empobrecer al
vecino, que se componen en, devaluaciones competitivas e incrementos en la proteccin de
tarifas, tal ambiente termino obstaculizando el crecimiento econmico global.
En julio de 1944, las potencias mundiales se reunieron en el Hotel Mount Washington de
Bretton Woods, New Hampshire, para disear un nuevo orden financiero internacional.
Las principales caractersticas del Sistema Bretton Woods se muestran en el cuadro No. 5.

CONVERTIBILIDAD DE LA MONEDA
Todos los pases deben de adherirse a un sistema de comercio multilateral sin restricciones y
de monedas convertibles.
Del Bretton Woods se deriva la creacin del FMI (Fondo Monetario Internacional). Organismo
encargado de la administracin del nuevo sistema financiero internacional. Ya que es el
encargado de reunir y distribuir las reservas, como implantador del sistema Bretton Woods.
Las reservas son aportadas por los pases miembros de acuerdo con un sistema de cuota
basado en el ingreso nacional y en la importancia del comercio en los diferentes pases. De la
aportacin original, 25% fue en oro y 75% fue en la propia divisa del pas. (Levi, 1997).
Hasta 1994 haba 178 pases afiliados al FMI.
Todos los pases vincularon sus monedas al dlar y los EE.UU. vincularon el dlar al oro,
estando de acuerdo en cambiar oro por dlares con los bancos centrales extranjeros al precio
de 35 dlares la onza. (Krugman, 1995).
A partir de 1958, donde la reinstauracin de la convertibilidad de las monedas europeas y que
los mercados financieros de los pases se integraran ms, la poltica monetaria se hizo menos
efectiva y los movimientos en las reservas internacionales se hicieron ms voltiles, revelando
as, que el sistema sufra de cierta debilidad, y a parte que EE.UU. se enfrentaba a un serio
problema de confianza, debido a la demanda de dlares en funcin de las reservas
estadounidenses.
Las polticas macroeconmicas de los Estados Unidos a finales de los aos sesenta ayudaron
a provocar el derrumbamiento del sistema Bretton Woods a comienzos de 1973. La poltica
fiscal sper expansiva de los Estados Unidos contribuy a la necesidad de devaluar el dlar, a
principios de los setenta y los temores de que eso ocurriese desencadenaron unos flujos
especulativos de capitales huyendo del dlar, lo que hinch las ofertas monetarias de los
pases extranjeros. El mayor crecimiento monetario de los Estados Unidos aliment la inflacin
interior y la extranjera, haciendo que los pases fueran cada vez ms reacios a continuar
importando inflacin estadounidense a travs del tipo de cambio fijo. Una serie de crisis
internacionales, que empezaron en la primavera de 1971, condujeron, por etapas, al abandono
de los lazos del dlar con el oro y de los tipos de cambio fijos respecto del dlar por parte de los
pases industrializados.
Como resultado de este hecho dio pie a la creacin del International Monetary Market que fue
fundado en 1972 como una divisin del Chicago Mercantile Exchange, para procesar
contratos de futuros en divisas.
Actualmente los mercados de futuros (o de instrumentos derivados) ms relevantes en el
mundo son los de Chicago y Nueva York cubriendo todas las reas como: materias primas
(commodities), bonos, tasas de inters, ndices burstiles, y divisas.
En 1973, se desarrolla una teora que explica cmo calcular el valor de una opcin conocido
como modelo de Black-Scholes y su versin mejorada de Merton.
Para 1994, J.P. Morgan propone Riskmetrics, como un modelo para cuantificar los riesgos
mediante el concepto de Valor en Riesgo.

A partir de la dcada de los 90`s, se dice que vivimos en un mundo ms riesgoso, ya que con
el proceso de globalizacin que vivimos hoy en da los impactos producidos por un pas se
expandan al resto del mundo por la interrelacin de las economas.

Como claros ejemplos de los efectos de la globalizacin tenemos que en:

1995, Devaluacin del peso mexicano (efecto tequila).
1997, Crisis asitica (efecto dragn).
1998, Crisis rusa, donde se desploma el rublo y su moratoria sobre su deuda pblica dando
como resultado una gran incertidumbre a los mercados internacionales.
1999, Efecto Samba, se devala el real (Brasil).
2000, Cada del ndice Nasdaq.
2001, Desaceleracin econmica de EE.UU. y aumento generalizado de los energticos.
2002, Derrumbe de la economa Argentina (efecto tango).

Con todo lo anterior, se puede apreciar que los mercados financieros se han venido
enfrentando a una creciente incertidumbre de precios. El mundo se ha tornado, desde el punto
de vista financiero, un lugar ms riesgoso. (Pascale, 1999).
Esta incertidumbre se relaciona con tres precios financieros bsicos que son: los tipos de
cambio, las tasas de inters y los commodities (materias primas).
La volatilidad de los tipos de cambio se origino a partir del rompimiento del sistema Bretton
Woods (1971), y se dio entrada a un sistema de flotaciones entre monedas, dando como
resultado la aparicin del riesgo de tipo de cambio.
Hacia 1979, la Reserva Federal de los EE.UU. abandona la prctica de fijar la tasa de inters y
comienza a fijar la de crecimiento de la oferta monetaria, y as apareci el riesgo de tasas de
inters.
La inestabilidad del petrleo en la dcada de los 70`s provoco inestabilidad en otros
commodities apareciendo el riesgo de precios de los commodities.
Por todo lo antes mencionado, se puede afirmar que los instrumentos derivados son
herramientas financieras de gran relevancia en el mundo, ya que reducen la exposicin al
riesgo de las empresas, evitando impactos econmicos y financieros negativos.

1.3 Determinacin del costo de capital promedio del costo de capital promedio ponderado.

El clculo de las ponderaciones

Como hemos visto a lo largo de los epgrafes anteriores, los costes de capital individuales son
distintos para cada fuente financiera. Por ello, si se trata de averiguar cul es el coste de la
financiacin utilizada en la empresa, tendremos que calcular un coste medio ponderado de las
diferentes fuentes que alimentan dicha financiacin. Dichas ponderaciones debern reflejar el
peso que cada tipo de financiacin tiene en el total de la misma, es decir, debern reflejar cmo
es la estructura financiera de la empresa. As, por ejemplo, si pensamos financiar una nueva
inversin mediante deuda y ampliacin de capital a partes iguales, el peso de cada una en la
financiacin de la inversin ser del 50%.

A la hora de calcular las ponderaciones podramos echar mano de la actual estructura de

capital de la empresa, que muestra cmo se han financiado las inversiones actualmente en
curso. Esta aproximacin presenta el problema de que los costes de cada fuente financiera en
particular dependen del riesgo financiero de la empresa que, a su vez, es una funcin de la
composicin de la propia estructura de capital. Si la directiva alterase dicha estructura estara
alterando los costes individuales haciendo ms complejo el clculo del coste medio ponderado
(vuelva a ver la figura 2 del tema 1.1). Por ello, supondremos que la estructura de capital se va
a mantener estable en el futuro, es decir, que las futuras ponderaciones de las diferentes
fuentes financieras no van a diferir mucho de las actuales.
Para conseguir lo anterior supondremos la existencia de una estructura de capital ideal15 hacia
la que la directiva intentar amoldarse a lo largo del tiempo. Ser, pues, est estructura ideal la
que nos proporcione las ponderaciones para calcular el costo del capital de la empresa.
Algunos directivos empresariales establecen estas ponderaciones ideales subjetivamente, otros
utilizan las de las compaas lderes de su sector, o de otras empresas semejantes a la suya.

Cuando calculemos las ponderaciones deberemos valorar a las diversas fuentes

financieras por su valor de mercado, que representa las condiciones actuales y tiene en cuenta
los efectos debidos a los cambios en las condiciones del mercado y de los precios de cada
ttulo. No deberemos utilizar el valor contable, que est basado sobre procedimientos de
registro que emplean valores nominales de los ttulos con objeto de calcular el valor de las
partidas del Balance y representa, por tanto, las condiciones pasadas.

El clculo del coste del capital medio ponderado

Una vez que disponemos del coste de las diversas fuentes financieras y de sus ponderaciones
podremos pasar a calcular el coste del capital medio ponderado (k0)16 mediante la siguiente
expresin:

k0 = k'i x (D/V) + kp x (P/V) + ke x (A/V)

donde k'i, kp, ke son, respectivamente, los costes de las deudas despus de impuestos, de las
acciones preferentes y de las acciones ordinarias. Mientras que D, P y A son, respectivamente,
el valor de mercado de las deudas, de las acciones preferentes y de las acciones ordinarias. V
es el valor de mercado de la empresa (V=D +P+A).

Ejemplo:
Quite S.L. presentaba al final del ao pasado la estructura de capital que aparece en la tabla 3.
Esta empresa no quisiera variar durante este ao la composicin de dicha estructura, cuyos
costes individuales aparecen reflejados en la tabla 4. La empresa no desea ampliar capital, de
momento, por lo que el coste de las nuevas acciones no es relevante. Por tanto, el coste del
capital medio ponderado ser el 13% (vase la tabla 5), que representa la tasa de rendimiento
requerida que como mnimo debern proporcionar los nuevos proyectos de inversin que se
van a financiar con el dinero procedente de las fuentes financieras elegidas.

Fuentes de financiamiento
Acciones ordinarias

Valor de mercado

$ 500,000.00

62.50%

Porcentaje total

Acciones preferentes

50,000.00

6.25%

Deudas a largo plazo

250,000.00

31.25%

$ 800,000.00

100.00%

Tabla 3. Estructura de capital de Quite S.L.

FUENTES FINANCIERAS

COSTOS

ACCIONES ORDINARIAS
Beneficio retenido

16%

Nuevas acciones

18%

ACCIONES PREFERENTES
Deuda a largo plazo

13%

7%

Tabla 4. Costes individuales de la posible financiacin de Quite S.L.

Fuentes financieras

% TOTAL

% COSTO

Acciones ordinarias

62.50% 16%

10.00%

Acciones preferentes

6.25% 13%

0.81%

Deuda a largo plazo

31.25% 7%

2.19%

CTO. POND.

100.00%

Tabla 5. Coste del capital medio ponderado de Quite S.L. si no se utilizan nuevas acciones.
El coste del capital marginal ponderado
Quite S.L., que tuvo unos beneficios despus de intereses e impuestos de 80.000 euros se
enfrenta a la posibilidad de realizar los proyectos de inversin que aparecen en la tabla 6, en la
que se muestra su coste o desembolso inicial y su rendimiento interno (TIR).

PROYECTOS DESEMBOLSO INICIAL

P-I

$ 50,000.00

21%

P-II

85,000.00

18%

P-III

25,000.00

14%

P-IV

30,000.00

12%

TIR

Tabla 6. Oportunidades de inversin de Quite S.L.

Como hemos comentado anteriormente, Quite tiene una financiacin va beneficios retenidos
de 80.000 euros y habida cuenta que desea mantener su estructura de capital echar mano de
la totalidad de dicha suma hasta consumirla completamente, momento en el cual la sustituir
por la emisin de nuevas acciones. Concretando, si el 62,5% corresponde a la financiacin

propia: 80.000 euros; el resto provendr de acciones preferentes y del endeudamiento (48.000
euros), lo que da un total de 128.000 euros.
Esta suma se obtiene despejando X en la siguiente ecuacin:
X x 62,5% = 80.000 X = 128.000 euros
Dicha cifra tiene un coste medio ponderado del 13% (vase la tabla 5). Si la empresa decide
conseguir nueva financiacin, sta tendr un coste marginal superior puesto que deberemos
echar mano de la emisin de acciones nuevas lo que lleva incorporado un coste superior al de
los beneficios retenidos. El coste medio ponderado de la financiacin que exceda los 128.000
euros ser del 14,25% tal y como aparece en la tabla 7.
FUENTES FINANCIERAS

% TOTAL

Acciones ordinarias

62.50% 18%

11.25%

Acciones preferentes

6.25% 13%

0.81%

Deuda a largo plazo

31.25% 7%

100.00%

COSTO

CTO. POND.

2.19%

14.25%

El coste de la autofinanciacin por mantenimiento

Una fuente de recursos financieros ampliamente utilizada por las empresas consiste en los
fondos provenientes de la amortizacin de sus activos fijos. Como sabemos, las amortizaciones
indican el coste de la depreciacin de dichos activos y los recursos provenientes de las mismas
debern ser utilizados, llegados el momento, para adquirir los nuevos activos que reemplazarn
a los que estn completamente depreciados. Ahora bien, mientras dicho momento no llega
esos recursos pueden ser utilizados, entre otras cosas, para financiar proyectos de inversin.
Por ello, necesitaremos conocer el coste de esta fuente financiera.
El coste de las amortizaciones deber ser igual al coste del capital medio ponderado antes de
realizar una nueva emisin de acciones (en el ejemplo de Quite S.L. sera el 13% tal y como se
apreciaba en la tabla 5). El razonamiento que apoya esta afirmacin parte de la idea de que,
por un lado, el dinero proveniente de las amortizaciones acta en detrimento de la riqueza de
los accionistas puesto que a ms amortizaciones menos beneficios y, por tanto, menos
dividendos; por ello, el coste de dicha fuente financiera deber coincidir con la tasa de
rendimiento requerida por los inversores para invertir en acciones y, ms concretamente, con el
coste de los beneficios retenidos. Por otro lado, el dinero proveniente de las amortizaciones
podra destinarse a devolver deudas o a recomprar acciones preferentes, lo que hace que
exista un coste implcito semejante al de ambos tipos de fuentes financieras. En resumen, como
los fondos provenientes de las amortizaciones pueden sustituir a los suministrados por las otras
fuentes financieras, lo ms lgico es suponer un coste de los mismos idntico al coste medio
ponderado de la empresa. Aunque aqu deberamos tener en cuenta que las amortizaciones
son un gasto deducible del Impuesto sobre la Renta de las Sociedades.

1.4 CONCEPTO Y OBJETIVO DE PRESUPUESTO DEL CAPITAL.

1.- Concepto.
El Presupuesto de Capital es una herramienta utilizada para el proceso de planeacin de los
gastos Correspondientes a aquellos activos de la empresa, cuyos beneficios econmicos, se
esperan que Se extiendan en plazos mayores a un ao fiscal.
El presupuesto de capital es una lista valorizada de los proyectos que se presumen realizables
para La adquisicin de nuevos activos fijos, es decir cuando una empresa mercantil hace una

inversin del Capital incurre en una salida de efectivo actual, esperando a cambio beneficios
futuros. Por lo General, estos beneficios se extienden ms all de un ao en lo futuro.
Algunos ejemplos incluyen la inversin en activos como en equipos, edificios y terrenos, as
como la Introduccin de un nuevo producto, un nuevo sistema de distribucin o un nuevo
programa para Investigacin y desarrollo. Por tanto, el xito y la redituabilidad futuros de la
empresa dependen de Las decisiones de inversin que se tomen en la actualidad.
2.- Clasificacin.
La clasificacin de los proyectos que se basa esta tcnica es variada, las ms importantes son:
Nuevos productos o ampliacin de productos existentes.
Reposicin de equipos o edificios.
Investigacin y desarrollo.
Exploracin.
Otros (por ejemplo, dispositivos relacionados con la seguridad o el control de la
contaminacin)
Generalmente las dos opciones ms utilizadas para Proyectos de Inversin a incluirse en el
Presupuesto de Capital son:
2.1.- Los Reposicin de equipos o edificios o de Reemplazo.
Como son; mantenimiento del negocio consistente en la continuacin de elaboracin de
productos
Mediante los procesos actuales de produccin. Tambin en los proyectos de reduccin de
costos Tales como la mano de obra, materias primas, etc. Que den como beneficio un menor
costo de Produccin.
Adems se puede agregar, que es un anlisis que se relaciona con la decisin de si debe o no
Reemplazarse un activo existente.
2.2.- Los Proyectos Nuevos productos, de ampliacin de productos existentes o de
Expansin.
Ocasionado por la competencia y el desarrollo de los mercados, as como de la evolucin de los
Productos. Los proyectos se dan en una gama tan amplia basndose en las expectativas de
Crecimiento de la empresa y varan de una a otra, ya que es importante no perder de vista las
Caractersticas propias de las empresas, las cuales aunque tienen puntos de comparacin, no
Siempre ser iguales la aplicacin de los proyectos.
Muchos ejecutivos se confunden en este punto, ya que esperan tener como receta de cocina un
Desarrollo ya aplicado y lo llevan a la prctica como si los recursos de la empresa, su medio
Ambiente econmico y el desarrollo de su tecnologa de produccin fueran parecidas. No hay
que
Equivocarse, se requiere de tiempo de estudio y de dominar al 100% el conocimiento de su
Empresa. Ya que de esto depende la supervivencia de la misma en los mundos de la economa
y las
Finanzas.

Adems se puede agregar, que un proyecto de expansin se define como aquel que requiere
que la
Empresa invierta en nuevas instalaciones para incrementar las ventas.
3.- Proceso de elaboracin del Presupuesto del Capital.
Un proyecto de inversin puede ser expresado en la forma de distribucin de probabilidades de
los
Flujos de efectivo posibles. Dada una distribucin de probabilidades de un flujo de efectivo,
podemos
http://www.perucontable.com 22/8/2008 12:39:15 - 2
Expresar el riesgo cuantitativamente como la desviacin estndar de la distribucin. Como
resultado
De ello, la seleccin de un proyecto de inversin puede afectar la naturaleza del riesgo del
negocio
De la empresa, lo cual a su vez puede afectar la tasa de rendimiento requerida por los
inversionistas.
Sin embargo, para fines de introduccin de la elaboracin del presupuesto del capital
mantenemos
Constante en riesgo.
La elaboracin del presupuesto del capital involucra:
La generacin de propuesta de proyectos de inversin, consistente con los objetivos
estratgicos
De la empresa.
Costo del proyecto.
La estimacin de los flujos de efectivo de operaciones, incrementales incluyendo la
depreciacin y
Despus de impuestos para el proyecto de inversin.
La evaluacin de los flujos de efectivo incrementales del proyecto.
Estimacin del grado de riesgo de los flujos de efectivo del proyecto.
Costo de capital apropiado al cual se debern descontar los flujos de efectivo.
Valuar a VPN (valor presente neto), para obtener la estimacin del valor de los activos para la
Empresa.
Comparar los VPNs con el costo de capital, para decidir sobre su rendimiento esperado.
La seleccin de proyectos basndose en un criterio de aceptacin de maximizacin del valor.
La revaluacin continua de los proyectos de inversin implementados y el desempeo de
Auditorias posteriores para los proyectos completados.
4.- Procedimiento para la Evaluacin del Presupuesto de Capital.
4.1.- Calcular la inversin inicial.
La inversin inicial de un proyecto es el total de recursos que se comprometen en determinado
Momento para lograr un mayor poder de compra. Es conveniente aclarar que los recursos son
los

Desembolsos en efectivo que exige el proyecto para empezar a desarrollar su actividad propia;
es
Decir, a generar los beneficios para lo que fue concebido.
4.2.- Calcular los Flujos de Caja.
El concepto empleado para medir los resultados de la actividad de las empresas o de un
proyecto
Es el de utilidad ms que el de flujo de efectivo que genera. De ah la pregunta, cul de los
dos?
Conceptos es el aceptado para la evaluacin de un proyecto? Por qu se le asigna mayor?
Importancia al flujo de efectivo de una empresa para evaluar un proyecto de inversin que a la
Utilidad?
El concepto de utilidad depende de la subjetividad de los contadores en cuanto a los ajustes
que al
Final de cada periodo se efecten en la empresa, por Ej. El monto del ajuste por cuentas
incobrables
Depende de lo que el contador de la empresa determine con cierto mtodo, que puede variar
de
Acuerdo con la opinin de otra persona de la organizacin. Otra discrepancia, entre los
contadores,
Consiste en las partidas que deben llevarse a resultados del ejercicio, o bien capitalizarse o ser
Diferidas, por Ej. Ciertas mejoras en beneficio de un activo fijo se pueden considerar como
gastos
Del periodo o capitalizarse.
Para determinar la utilidad contable no se toman en consideracin los costos de oportunidad,
que s
Son importantes para evaluar un proyecto de inversin. La utilidad contable duplica el efecto de
la
Depreciacin, ya que por un lado se carga a los ingresos deducindolos para determinar la
utilidad
Gravable, aunque ello no implica desembolso en efectivo, y por otro lado, el ahorro en efectivo
que
Genera la depreciacin por su efecto fiscal.
4.3.- Calcular el valor de recuperacin
Despus de analizar los flujos de caja, para medir el valor de una empresa, nos vemos en la
Necesidad de recurrir a herramientas, que reflejen el verdadero valor de las compaas. Es as,
Como el Valor Agregado de Mercado- MVA-, el Valor Econmico Agregado-EVA- y el V.C.A. Valor
De Caja Agregado, dan cuentan del verdadero valor de las empresas, desde el punto de vista
del
Mercado y segn sus actividades agreguen o resten valor a la organizacin.
El EVA se computa tomando el Spread - Margen - entre la tasa de retorno sobre el capital r y el

Costo de capital c* y luego multiplicando el resultado por el valor econmico en libros del capital
Comprometido en el negocio. La diferencia entre el valor total del mercado - la cantidad que los
Inversionistas pueden llevarse- y el capital invertido - el dinero que ellos han puesto - es l VA.
Esto
Significa que la valuacin de la accin en el mercado de una empresa es igual al capital que la
Empresa realmente ha invertido ms un premian por su EVA proyectado y descontado a un
valor
Presente.
La tcnica del VCA es una depuracin o avance del EVA en el sentido de que la prueba final de
Creacin de valor se hace sobre los movimientos de generacin de fondos de capital de trabajo
en
Disponible.
5.- Tcnicas de Evaluacin del Presupuesto de Capital.
1. Perodo de evaluacin.
2. Perodo de recuperacin descontado.
3. VPN.
4. Tasas internas de rendimiento. (TIR) (IRR).
5. Tasas internas de rendimiento modificado. (TIRM) (MIRR).
6.- Presupuesto para los Desembolsos Capitalizables y su Relacin con los Flujos de
Efectivo.
Los desembolsos capitalizables se hacen para adquirir activos nuevos para expansin, para
Reemplazar o modernizar los activos fijos existentes dentro de la empresa.
Para evaluar alternativas de desembolsos capitalizables, deben determinarse las entradas y
salidas
De efectivo despus de impuestos relacionados con cada proyecto. Los flujos de caja se
evalan, en
Vez de evaluar figuras contables por razn de que son estos los que afectan directamente la
Capacidad de la empresa para pagar cuentas o comprar activos. Las cifras contables y los
flujos de
Caja no son necesariamente los mismos debido a que en el Estado de resultados se
representan
Ciertos gastos que no representan desembolsos de efectivo. Cuando una compra en proyecto
se
Destina a reemplazar un activo existente, deben evaluarse las entradas y salidas de caja en
Incremento que resulten de la inversin.
6.1.- Tipos de Flujos de Efectivo.
Los patrones para flujo de caja relacionados con proyectos de desembolsos capitalizables se
Pueden clasificar como convencionales o no convencionales.
Temtica central

Los desembolsos capitalizables son erogaciones que generan beneficios en un periodo mayor
a un
Ao.
6.1.1.- Flujos de caja convencionales.
El patrn de flujo de caja convencional consiste en un desembolso inicial seguido de una serie
de
Entradas de efectivo. Esta norma est relacionada con muchas clases de desembolsos
Capitalizables, por ejemplo, una empresa puede gastar cierta cantidad "X" de dinero hoy y
prever el
Resultado de una cantidad "Y" de entradas al fin de cada ao para un determinado nmero de
aos.
6.1.2.- Flujos de caja no convencionales.
Un patrn de flujo de caja no convencional es en el cual un desembolso inicial no vaya seguido
de
Una serie de entradas. Como ejemplo se tiene la forma de entradas y salidas alternadas o una
Entrada seguida de varios desembolsos. Un tipo comn de patrn de flujo de caja no
convencional
Resulta de la compra de un activo que genera entradas de efectivo por un periodo de aos, se
repara
Y de nuevo genera un flujo de efectivo por varios aos.
Comentario: Se presentan serias dificultades al evaluar proyectos que impliquen patrones de
flujos
De efectivo no convencional, en artculos del Canal Financiero de Gestiopolis.com podr
encontrar
Informacin al respecto.
6.2.- Inversin Neta.
El trmino de inversin neta en este caso, se refiere al flujo de caja pertinente que debe
Considerarse al evaluar un desembolso capitalizable en perspectiva. Se calcula totalizando
todas las
Salidas y entradas que ocurran en el momento del desembolso para obtener el gasto.
Las variables bsicas que deben tenerse en cuenta para determinar la inversin neta
relacionada
Con un proyecto son:
El costo del nuevo proyecto.
Los costos de instalacin.
Los rendimientos en la venta de activos.
Los impuestos que se ocasionen en la venta.
Los beneficios previstos en un desembolso capitalizable se calculan como entradas de efectivo
Incrementales despus de impuestos.
Para determinar la inversin neta se utiliza el siguiente modelo:

Costo del proyecto nuevo

(+) Costo de instalacin
(-) Utilidad neta por la venta de activos
(+) O (-) Impuestos sobre la venta de activos
Inversin neta
A continuacin se presenta una explicacin de cada uno de los factores que intervienen en la
Obtencin de la inversin neta.
6.21.- Costo de proyectos nuevos.
El costo de un proyecto nuevo es la erogacin necesaria. Normalmente la empresa se ocupa de
la
Adquisicin de un activo fijo por el cual se paga un precio, si no se est reemplazando un medio
Fsico existente y no hay costos de instalacin, el precio de compra del activo es igual a la
inversin
Neta.
Comentario: Debe analizarse muy cuidadosamente cada decisin de desembolso capitalizable
para
Asegurarse de que los costos de instalacin no se hayan pasado por alto.
6.2.2.- Costos de instalacin.
Los costos de instalacin son todos los costos adicionales en que incurre la empresa para
poner una
Mquina en operacin.
El costo de instalacin de una mquina nueva, se considera como parte de un desembolso
Capitalizable, ya que en el momento de calcular los impuestos, este costo hace parte del valor
Depreciable de los activos.
6.2.3.- Utilidad neta en la venta de activos.
Si un activo nuevo se destina a reemplazar un activo existente que est en venta, el producto
neto
De la venta se considera como un ingreso a caja, esta utilidad debe deducirse del producto neto
que
Se obtenga en la venta.
6.2.4.- Impuestos.
Los impuestos deben tenerse en cuenta al calcular la inversin neta, donde quiera que un
activo
Nuevo reemplace uno viejo que se haya vendido. El producto neto en la venta de un activo esta
Sujeto a impuestos. Se pueden presentar los siguientes casos en la realizacin del impuesto:
El activo se vende por mayor valor que el de su precio de compra.
El activo se vende por un mayor valor en libros, pero menor que el valor de compra.
El activo se vende por su valor en libros.

 El valor se vende por menor valor que el de libros.

En cada uno de los pases el tratamiento contable es diferente para cada uno de estos casos,
por
Eso es importante investigar sobre estos aspectos en particular.
7.- Tcnicas para evaluar el riesgo en el presupuesto de capital.
Las estrategias para diversificar el riesgo en los proyectos son muy variadas y forman una parte
Fundamental para incrementar el rendimiento a un nivel dado de riesgo.
Los flujos de caja relacionados con proyectos de presupuesto de capital son flujos de caja
futuros,
Es por ello que la comprensin del riesgo es de gran importancia para tomar decisiones
adecuadas
Acerca del presupuesto de capital.
La mayora de estudios del presupuesto de capital se centran en los problemas de clculo,
anlisis e
Interpretacin del riesgo, en este artculo se pretende explicar las tcnicas fundamentales que
se
Utilizan para evaluar el riesgo en el presupuesto de capital, entre los ms utilizados est el
sistema
Subjetivo, el sistema de valor esperado, sistemas estadsticos, simulacin y las tasas de
descuento
Ajustadas al riesgo, que son presentados en detalle a continuacin.
Variabilidad
Los trminos riesgo e incertidumbre se utilizan a menudo alternativamente para referirse a la
Variabilidad de los flujos de caja del proyecto.
7.1.- Sistema subjetivo.
El sistema subjetivo para el ajuste del riesgo implica el clculo del valor presente neto de un
Proyecto para tomar en seguida la decisin de presupuesto de capital con base en la
evaluacin
Subjetiva de quien toma las decisiones acerca del riesgo del proyecto a travs del rendimiento
Calculado.
Los proyectos que tengan valores presentes netos similares pero que se cree tienen diferentes
Grados de riesgo pueden seleccionarse fcilmente, en tanto que los proyectos que exhiban
valores
Presentes netos diferentes son mucho ms difciles de seleccionar.
El uso de tcnicas de fluctuacin tales como la utilizacin de estimativos optimistas, muy
probables y
Pesimistas de rendimientos de proyectos, es tambin un tanto subjetiva, pero estas tcnicas
Permiten que quien toma las decisiones haga una conjetura un poco ms disciplinada con
referencia
Al riesgo comparativo de los proyectos.

7.2.- Sistema de los valores esperados.

Este sistema implica una utilizacin de estimativos de diferentes resultados posibles y las
Probabilidades combinadas de que estos se presenten para obtener el valor esperado de
Rendimiento. Esta clase de sistema algunas veces se denomina "Anlisis de rbol de
decisiones"
Debido al efecto semejante a ramas, al representar grficamente esta clase de decisiones.
Este sistema no se ocupa directamente de la variabilidad de los flujos de caja del proyecto, sino
que
Utiliza lo que puede considerarse como flujos de caja ajustados al riesgo para determinar los
valores
Presentes netos que se utilizan para tomar la decisin.
El sistema de los valores esperados es una mejora sobre los sistemas puramente subjetivos,
Aunque tambin tiene cierto grado de subjetividad.
7.3.- Sistemas estadsticos.
Las tcnicas para medir el riesgo del proyecto utilizando la desviacin estndar y el coeficiente
de
Variacin. En esta se realiza un estudio de la correlacin entre proyectos. Esta correlacin
cuando
Es combinada con otros ndices estadsticos, tales como la desviacin estndar y el valor
esperado
De los rendimientos, proporciona un marco dentro del cual quien toma las decisiones puede
tomar la
Alternativas riesgo-rendimiento relacionadas con diferentes proyectos para para seleccionar los
que
Mejor se adapten hacia sus necesidades.
En trminos generales, mientras ms lejanos estn en el futuro los flujos de caja que vayan a
Recibirse, mayor ser la variabilidad de estos flujos.
Las tcnicas estadsticas altamente sofisticadas se han combinado en un cuerpo de
conocimientos
Que se denomina "Teora de la cartera", la cual ofrece tcnicas para seleccionar el mejor entre
un
Grupo de proyectos disponibles teniendo en cuenta la propensin al riesgo-rendimiento o
funcin de
Utilidad de la empresa.
Estos sistemas no son subjetivos, ya que consideran los valores esperados, desviaciones
estndar y
Las correlaciones entre proyectos para seleccionar los que cumplan mejor con los objetivos de
la
Administracin.
7.4.- Simulacin.

La simulacin es un sistema sofisticado con bases estadsticas para ocuparse de la

incertidumbre.
Su aplicacin al presupuesto de capital requiere la generacin de flujos de caja utilizando
Distribuciones de probabilidad predeterminadas y nmeros aleatorios. Reuniendo diferentes
Componentes de flujo de caja en un modelo matemtico y repitiendo el proceso muchas veces
Puede establecerse una distribucin de probabilidad de rendimientos de proyectos.
El procedimiento de generar nmeros aleatorios y utilizar las distribuciones de probabilidad
para
Entradas y desembolsos de efectivo permite que se determinen los valores para cada una de
estas
Variables. Sustituyendo estos valores en el modelo matemtico resulta un valor presente neto.
Repitiendo este procedimiento, se crea una distribucin de probabilidad de valores presentes
netos.
La clave para la simulacin exitosa de la distribucin de rendimiento es identificar exactamente
las
Distribuciones de probabilidad para las variables que se agreguen y formular un modelo
matemtico Que refleje realmente las relaciones existentes.
Simulando los diferentes flujos de caja relacionados con un proyecto y calculando despus el
VPN o TIR con base en estos flujos de caja simulados, puede establecerse una distribucin de
probabilidad
De los rendimientos de cada proyecto con base en el VPN o en el criterio de la TIR.
Con este tipo de sistemas quien toma las decisiones puede determinar no solamente el valor
Esperado del rendimiento dado o mejorado. El rendimiento de las simulaciones ofrece una base
Excelente para tomar decisiones, ya que quien las toma pueda considerar una continuidad de
Alternativas riesgo-rendimiento en lugar de un punto sencillo de estimativo.
7.5.- Tasas de descuento ajustadas al riesgo.
Otra manera de tratar el riesgo es utilizar una tasa de descuento ajustada al riesgo, k, para
Descontar los flujos de caja del proyecto. Para ajustar adecuadamente la tasa de descuento es
Necesaria una funcin que relacione el riesgo y los rendimientos a la tasa de descuento.
Tal funcin de riesgo-rendimiento o curva de indiferencia del mercado, en este caso el riesgo se
Calcula por medio del coeficiente de variacin. La curva de indiferencia del mercado indica que
los
Flujos de caja relacionados con un acontecimiento sin riesgo descontado a una tasa de inters.
En
Consecuencia este representa la tasa de rendimiento sin riesgo.
Cuando se descuentan a una tasa de riesgo determinada, esta debe ser calculada lo ms
cercano
Posible a la realidad empresarial, ya que si una empresa descuenta flujos de caja con riesgo a
una
Tasa demasiado baja y acepta un proyecto, el precio de la empresa puede decaer y por ende
ms Peligrosa para los inversionistas.

1.5 Perodo de recuperacin (PR)

Se define como el perodo que tarda en recuperarse la inversin inicial, a travs de los flujos de
caja generados por el proyecto. La inversin se recupera en el ao, donde los flujos de caja
acumulados superen a la inversin inicial. No se considera un mtodo adecuado si se toma
como criterio nico, pero, de la misma forma que el mtodo anterior, puede ser utilizado
complementariamente con el VAN. Los proyectos que ofrezcan un PR inferior a cierto nmero
de aos (n) determinado por la empresa, se aceptarn, en caso contrario, se rechazarn.
Este mtodo tambin presenta varios inconvenientes: ignora por completo muchos
componentes de la entrada de efectivo (las entradas que exceden al PR se pasan por alto), no
toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo, ignora tambin el valor de desecho y la
duracin del proyecto. Sin embargo, el mtodo puede ser aplicable cuando una empresa
atraviesa por una crisis de liquidez, cuando la empresa insiste en preferir la utilidad a corto
plazo y no los procedimientos confiables de la planeacin a largo plazo, entre otras.
El criterio apropiado de decisin.
La eleccin apropiada depende de las circunstancias en que se tome la decisin y de la
estrategia que siga la empresa. Las empresas tienen distintas normas de aceptacin que es
necesario conocer, adems los evaluadores de proyectos deben estar preparados para aplicar
cualquier criterio o todos ellos y deben ser consistentes en el empleo de aquel que haya
seleccionado.
En algunos casos y cuando se trata de cierto tipo de empresas se puede dar preferencia a uno
de esos criterios que ser aquel que ms fcilmente se relacione con el objetivo de la
organizacin. La empresa puede aplicar ms de uno de ellos a su proceso de planeacin de
inversiones con el fin de estudiar los proyectos propuestos desde ngulos diferentes.
1.
Se hace ms efectivo utilizar el criterio del FED cuando las Empresas tienen por
objetivo la maximizacin del patrimonio y reconocen que el valor actual de la empresa
aumentar mediante proyectos cuyo FED exceda a su costo, el cual encuentra mejor aplicacin
cuando la empresa busca el valor actual absoluto que cada proyecto puede producir y la
ordenacin de los proyectos segn su atractivo no es motivo de preocupacin y no es necesario
considerar especficamente los desembolsos que siguen a la inversin inicial.
2. El VAN se adapta mejor a las empresas que buscan el importe absoluto del valor actual
adicional. Es muy apropiado para las empresas que desean ordenar sus proyectos de acuerdo
con el valor actual agregado.
Ofrece una indicacin ms clara del valor adicional del proyecto y es la forma ms directa de
comunicarlo a los dems. Su mejor aplicacin es en aquellos casos en que no interesa
considerar el neto de las entradas y salidas de un perodo y no se requiere una indicacin
absoluta del costo de cada proyecto.
3. El criterio VT funciona mejor cuando la empresa busca la maximizacin del patrimonio. Es
muy apropiado cuando existe la sospecha de que la tasa de inters a la cual se pueden
reinvertir los ingresos que se espera recibir o a la cual se tendrn que financiar los futuros
desembolsos va a ser diferente del costo actual de los recursos. No permite ordenar los
proyectos de acuerdo con su rango, pues slo da el valor actual absoluto de cada proyecto y no
el adicional (que da el VAN).
4. La TIR relaciona directamente a las Empresas que tienen por objetivo la maximizacin de
sus utilidades, pues compara directamente el costo con el rendimiento. Es adecuado en
particular para las administraciones que aplican el criterio rendimiento - aceptacin y es
fcilmente comparable con el costo de los recursos que se acostumbra expresarlo en trminos
de porcentaje. Se puede comparar con facilidad con el costo de los recursos derivados
externamente y expresados en porcentajes, como pueden ser las tasas de inters que se
pagan por los bonos de la empresa. A veces facilita la comunicacin con quienes toman las

decisiones. Encuentra su mejor aplicacin cuando no hay que preocuparse especficamente por
el tamao absoluto del proyecto ni por los desembolsos que siguen a la inversin original.
5. La Tasa de Rendimiento Promedio (TRP) es conveniente aplicarla en aquellas situaciones en
que la empresa busca una utilidad que se aproxime a cierto promedio anual, a pesar de que no
es muy efectiva debido a que ignora la duracin del proyecto, el efectivo que genera la
depreciacin, el valor del dinero en el tiempo y la ocurrencia de los flujos.

6. El criterio BC es difcil relacionar directamente con la maximizacin de utilidades, pues no

expresa en forma directa la relacin costo/rendimiento ni el valor actual. Es ms apropiado
cuando las empresas buscan una indicacin relativa del monto de los beneficios que se reciben
por $ de costo. Es tambin adecuado cuando se quiere evaluar el efecto de las salidas de
efectivo que siguen al desembolso original y cuando la administracin desea ordenar los
proyectos segn su rango relativo.
7. El criterio del perodo de recuperacin es difcil de relacionar con algn objetivo particular de
la empresa; pero es ms apropiado cuando la empresa da importancia primordial a su liquidez y
a la aceleracin a corto plazo de sus ingresos.
Como se puede ver ninguno de los criterios se puede aplicar todo el tiempo y a todas las
situaciones. De hecho, es probable que se tenga que aplicar ms de uno para evaluar un
conjunto cualquiera de proyectos.
A manera de resumen se puede decir que los criterios que se basan en el valor actual (FED,
VAN, BC, VT) se adaptan a las empresas que tienen como fin maximizar el patrimonio,
mientras que los que se basan en el rendimiento (TIR, TRP) se adaptan mejor cuando el
objetivo es la maximizacin de utilidades. Se considera que los dos criterios de evaluacin ms
sofisticados son el VAN y la TIR y entre estos consideran que el VAN es superior en todos los
casos a la TIR. Por tanto estos dos criterios como los dems expuestos anteriormente, ms que
ser sustitutivos entre si son complementarios, ya que en muchos casos miden diferentes
aspectos de la inversin y se relacionan con objetivos distintos de la empresa que emprende
los proyectos.

Algunas consideraciones para la evaluacin de inversiones

1.

La Decisin de Inversin

2.

Importancia de un Proyecto de Inversin

3.

Estudio de mercado

4.

Estimacin de costos

5.

Las inversiones del proyecto

6.

Beneficios del proyecto

7.

Estructura de un flujo de caja

8.

Componentes del tipo de actualizacin

9.

La rentabilidad requerida y el costo de capital

10.

Criterios para evaluar proyectos de inversin

11.

El criterio apropiado de decisin

La Decisin de Inversin.

Antes de pasar a la determinacin de la informacin financiera necesaria para evaluar

proyectos de inversin, queremos presentar el marco (contexto) donde tiene lugar la decisin
de inversin de la empresa, lo cual indudablemente nos ayudar en la precisin de la
informacin necesaria.

En la decisin de invertir se deben tener en cuenta las siguientes fases:

1.
Identificacin de las alternativas (proyectos) de inversin que se adaptan a la estrategia
definida por la empresa. Una vez que se ha establecido la estrategia de la empresa se procede
al desarrollo de la planificacin estratgica que se concretar en varios proyectos. Los
proyectos que se consideren aceptables y que pasan a la siguiente fase sern aquellos que se
relacionen adecuadamente con la estrategia de la empresa.
2.
Diseo y evaluacin. Organizacin y modelizacin de la informacin referente a cada
proyecto en relacin con los aspectos jurdico, contable, fiscal, tcnico - social, comercial,
econmico - financiero. El informe sobre la viabilidad de cada proyecto permite concretar
aquellas alternativas que pueden agruparse en programas de inversin y descartar aquellos
proyectos que no resulten viables.
3. Eleccin del mejor programa de inversin entre los diferentes programas a partir de las
alternativas viables.

4. Implantacin, seguimiento y control. Para el programa de inversin elegido se desarrolla el

presupuesto global, o general, que estar integrado por los presupuestos operativos (que
facilitan la elaboracin de la cuenta de resultados previsionales) y los presupuestos financieros
(que determinan el balance de situacin previsto y el cuadro de financiacin previsional).

Importancia de un proyecto de inversin

La evaluacin de un proyecto de inversin, tiene por objeto conocer su rentabilidad econmica
financiera y social, de manera que resuelva una necesidad humana en forma eficiente, segura y
rentable, asignando los recursos econmicos con que se cuenta, a la mejor alternativa. En la
actualidad una inversin inteligente requiere de un proyecto bien estructurado y evaluado, que
indique la pauta a seguirse como la correcta asignacin de recursos, igualar el valor adquisitivo
de la moneda presente en la moneda futura y estar seguros de que la inversin ser realmente
rentable, decidir el ordenamiento de varios proyectos en funcin a su rentabilidad y tomar una
decisin de aceptacin o rechazo.
La evaluacin de proyectos, se ha transformado en un instrumento prioritario, entre los agentes
econmicos que participan en la asignacin de recursos, para implementar iniciativas de
inversin; esta tcnica, debe ser tomada como una posibilidad de proporcionar ms informacin
a quien debe decidir, as ser posible rechazar un proyecto no rentable y aceptar uno rentable.
La realizacin proyectos de inversin es importante para el trabajo multidisciplinario de
administradores, contadores, economistas, ingenieros, psiclogos, etc., con el objeto de
introducir una nueva iniciativa de inversin, y elevar las posibilidades del xito.
El planteamiento sistemtico, metodolgico y cientfico de proyectos, es de gran importancia en
los proyectos de inversin, ya que complementan la visin emprica y la accin empresarial. A
nivel de empresa, la importancia es tal, que el xito de las operaciones normales se apoya
principalmente, en las utilidades que el proyecto genera.
La inversin que se toma en cada empresa sobre la base de la influencia de las decisiones de
inversin, puede minimizar costos, tener precios ms accesibles, nuevas fuentes de trabajo,
entre otras.
El anlisis completo de un proyecto requiere, por lo menos, la realizacin de cuatro estudios
complementarios: de mercado, tcnico, organizacional - administrativo y financiero. Mientras

que los tres primeros proporcionan fundamentalmente informacin econmica de costos y

beneficios, el ltimo adems de generar informacin, permite construir los flujos de caja y
evaluar el proyecto.
El siguiente cuadro conceptual explica las ideas planteadas:

Cuadro # 1.1 Etapas del estudio de proyectos.

Estudio de la viabilidad econmica

Estudio de la viabilidad econmica

Formulacin y Preparacin

Obtencin de Informacin

Construccin del Flujo de Caja

Evaluacin

Rentabilidad
Anlisis cualitativo
Sensibilizacin

Estudio de mercado

Estudio tcnico

Estudio de la
Organizacin

Estudio Financiero

1.6 Valor presente neto

Para determinar una decisin de inversin, una empresa utiliza el valor presente neto (VPN) del
ingreso futuro proveniente de la inversin. Para calcularlo, la empresa utiliza el valor presente
descontado (VPD) del flujo de rendimientos netos (futuros ingresos del proyecto) tomando en
cuenta una tasa de inters, y lo compara contra la inversin realizada. Si el valor presente
descontado es mayor que la inversin, el valor presente neto ser positivo y la empresa
aceptar el proyecto; si el valor presente descontado fuera menor que la inversin la empresa
lo rechazara.
El procedimiento tcnico para computar el valor actual de una empresa es semejante al que se
emplea para computar el valor actual de una inversin en bonos u obligaciones.
Los factores que deben emplearse al computar el valor actual de una empresa son:
1.- Importe de las actividades futuras.
2.- Tiempo o fecha de las actividades futuras.
3.- Importe de los desembolsos futuros.
4.- Tiempo o fecha de los desembolsos futuros.
5.- Tasa de descuento.

Los administradores computan el valor actual descontado para evaluar los proyectos de
operaciones dentro de la empresa y las posibles compras de otras empresas. En ciertos casos,
el clculo puede servir para valorar equipos especiales, aunque solamente cuando la ganancia
prevista provenga de ellos y pueda determinarse y medirse en dinero.
El valor presente neto es el valor actual de los flujos de caja netos menos la inversin inicial.

Como ejemplo del clculo del valor presente neto podemos citar:
El Sr. Fernando est tratando de vender una extensin de terreno. El da de ayer se le ofreci $
11.000 por su propiedad. Estaba casi listo para aceptar la oferta cuando otro individuo le ofreci
$ 12.500. Sin embargo la segunda se pagara despus de un ao contado a partir del da de
hoy. El Sr. Fernando est convencido de que ambos compradores son honestos y
financieramente solventes, y por lo tanto, no teme que el cliente que seleccione no cumpla con
su compromiso.
Estas dos ofertas se presentan como flujos de efectivo
Precio alternativo de venta
Ao 0 1
Qu oferta debera seleccionar el Sr. Fernando?
Si el Sr. Fernando toma la decisin de aceptar la primera oferta, podra invertir lo $11.000 en el
banco a una tasa del 10%, con lo que al final de un ao tendra:
11.000 + (0.10 x 11.000) = 11.000 + 1.100 = $12.100

Reembolso Inters
Se puede observar que la cantidad que gana el Sr. Fernando con la primera oferta ($12.100),
es inferior a la que puede ganar con la segunda oferta, por lo tanto es recomendable que
acepte la ltima opcin.
Otro mtodo que se puede aplicar es el de valor presente, este se puede realizar hacienda las
siguientes preguntas: Qu cantidad de dinero deber poner el Sr. Fernando en el banco, el da
de hoy para tener $12.500 en el ao siguiente?
Cantidad de dinero = X

X * 1.10 = $12.500 X = $12.500

1.10
X = $11.363,64
Podemos decir que la frmula de valor presente se puede escribir como:
X = C1
1+r
Donde C1 es el flujo de efectivo en la fecha 1 y r es la tasa de inters apropiada.
Al analizar el valor presente nos indica que un pago de $12.500 que se vaya a recibir el ao
siguiente tiene un valor presente de $11.363,64. Es decir, a una tasa de inters del 10% y una
inicial de $11.363,64, el Sr. Fernando ganara lo mismo que si recibiera los $12.500 el ao
siguiente.

Ya que la segunda oferta tiene un valor presente de $11.363,64, mientras que la primera es tan
solo de $11.000, el anlisis de valor presente tambin indica que el Sr. Fernando debera
escoger le segunda opcin. En otras palabras, tanto el anlisis de valor futuro como el del valor
presente conducen a la misma decisin.
Para la tasa interna de retorno, se debe considerar el concepto de esta. La tasa interna de
retorno trata de considerar un nmero en particular que resuma los mritos de un proyecto.
Dicho nmero no depende de la tasa de inters que rige el mercado de capitales. Por eso es
que se llama tasa interna de rentabilidad; el nmero es interno o inherente al proyecto y no
depende de nada excepto de los flujos de caja del proyecto.
Una inversin es aceptable si su tasa interna de retorno excede al rendimiento requerido. De lo
contrario, la inversin no es provechosa.
Cuando se desconoce el valor de la tasa de descuento, se establece que el Valor Presente
Neto, es igual a cero, ya que cuando ocurre es indiferente aceptar o no la inversin. La tasa
interna de retorno de una inversin es la tasa de rendimiento requerida, que produce como
resultado un valor presente neto de cero cuando se le utiliza como tasa de descuento.

Ejemplo para determinar la tasa interna de rendimiento:

Un proyecto tiene un costo total inicial de $ 435,44 y que paga $ 530 en un ao. Cul es el
rendimiento de esta inversin?

VPN: valor presente neto r: tasa de descuento C2: lo que esperas obtener
VPN = 0 9; C1 = 435,44 C2 = 530 r =?
VPN = - C1 + C2 0 = - 435,44 + 530 r = 21,7160 %
r1+r
La tasa mnima con la cual se pude aceptar el proyecto planteado es de 21,7160 %.
Por el hecho de que la tasa interna de rendimiento sea la tasa de descuento que hace que el
valor presente neto sea nulo es importante, ya que muestra como calcular el rendimiento de
inversiones ms complejas. En el caso de que una inversin de un solo perodo, la
determinacin de la tasa interna de retorno va a ser menos complicada. Sin embargo, al tomar
en cuenta una inversin de varios perodos, con flujos de efectivo anuales. Por ejemplo, a partir
del ejercicio anterior, pero con flujos de efectivo de $ 100 el primer ao, $200 el segundo ao, $
300 para el tercer ao. Cul es la tasa interna de retorno?

-$435,44; $100 $200 $300

0123

Para determinar la tasa desconocida de descuento se pueden, probar varias tasas diferentes,
hasta que se logre obtener la respuesta esperada.

Tasa de descuento
0%

$ 164,56

5%

$ 100,36

10%

$ 46,15

Valor Presente Neto (VPN)

15%

$0

20%

$ - 39,61

Donde el VPN = - C1 + C2 + C3 + C4

(1 + TIR ) (1 + TIR) (1 + TIR)

VPN = 0 TIR : tasa interna de retorno

C1 = $ 435,44
C2 = $ 100
C3 = $ 200
C4 = $ 300
0 = - 435,44 + 100 + 200 + 300
(1 + TIR) (1 + TIR) (1 + TIR)

El valor presente neto es cero al 15%, por lo que $15 es la TIR. Cuando la tasa sea mayor del
15% realizar la inversin no es favorable, ya que el VPN es negativo.
La mejor manera de dar a conocer la relacin que existe entre el valor presente neto y la tasa
interna de retorno es mediante un grfico en el cual se utilicen los datos usados anteriormente.
Los valores del VPN se colocan en el eje vertical, mientras que los de la tasa interna de retorno
se colocan en el eje horizontal. Si tuviramos un valor muy grande nos dara como resultado
una imagen denominada perfil del valor presente neto.

Perfil Del Valor Presente Neto

VPN
$ 164,56
$ 100,36
$ 46,15
0 5 10 15 20 TIR
-$39,61

Como se puede observar en la grfica, cada vez que aumenta la tasa de descuento, el valor
presente disminuye. En el punto donde el valor presente neto corta al eje x se encuentra la
TIR.
Las reglas de la tasa interna de retorno y del valor presente neto conducen a decisiones
idnticas, siempre y cuando se cumplan las siguientes condiciones. La primera, los flujos de
efectivo del proyecto deben ser convencionales, por lo que el primer flujo de efectivo (inversin
inicial) ser negativo, despus los dems sern positivos. La segunda, el proyecto debe ser
independiente, lo que significa que la decisin de aceptar o no este proyecto, no influya en la
decisin que se vaya a tomar en cualquier otro proyecto.

Cuando no se cumplan estas dos condiciones, o simplemente no se cumpla con una sola de
ellas, pueden presentarse problemas a futuro.
Hay ciertas ventajas y desventajas de la tasa interna de rendimiento, entre las cuales se entran
las siguientes:

VENTAJAS
1.- Esta estrechamente relacionada con el VPN, suele dar como resultado decisiones idnticas.
2.- Es fcil de comprender y comunicar.

DESVENTAJAS:
1.- Quiz d como resultado mltiples respuestas, o no opere con flujos de efectivo no
convencionales.
2.-Probablemente conduzca a decisiones incorrectas en las comparaciones de inversiones
mutuamente excluyentes.
Para las empresas de las distintas ramas de explotacin y reas geogrficas se tienen
calculados los rendimientos promedio. Aquellas empresas que reiteradamente logran
sobrepasar esos niveles promedio de beneficios, se les considera dotados de una porcin de
capital invisible llamado plusvala.
Tambin se observa que en concordancia con nuestra legislacin, la plusvala no se debe
contabilizar sino se compran o se comprueban los costos de su desarrollo.
Al momento de concretarse la venta de una empresa, tanto el vendedor como el comprador,
van a necesitar realizar algunos clculos matemticos para fija r el precio de la plusvala.
Hay muchas maneras de calcular este valor econmico, pero vamos a mencionar la que fue
formulada por el economista y matemtico M. Schmalembh:

U (x a )
X=N
I

Donde X, Es le valor calculado por la empresa segn su rendimiento.

U, Utilidad real obtenida en los ltimos ejercicios econmicos.
a, Activo total de la empresa.
I, Tanto unitario de rendimiento medio para este tipo de empresas.

Cabe destacar, que u, N e I, estn expresados en la misma unidad de tiempo.

Al observar los componentes de esta frmula nos podemos dar cuenta que el valor econmico
de una empresa est reflejado en sus activos y en otros factores que se proyectan de aos
anteriores.

MTODO DE PLAZO DE RECUPERACIN DE UNA INVERSIN

Este mtodo tambin denominado playback, consiste en la determinacin del tiempo necesario
para que los flujos de caja netos positivos sean iguales al capital invertido. Este mtodo permite
al inversionista comparar los proyectos en base al tiempo de recuperacin, tomando en cuenta
que siempre le dar mayor preferencia a las de menor tiempo de recuperacin.
En los pases donde la situacin poltica y econmica es muy inestable, este es el mtodo que
prefieren aplicar la mayora de las empresas, debido a que lo importante para una empresa (en
un principio) es la recuperacin de la inversin.
El playback, por utilizar solamente los flujos de caja netos positivos, se basa en la liquidez que
pueda generar el proyecto y no realmente en la rentabilidad del mismo. Tiende a que los
inversionistas busquen una poltica de liquidez acelerada.
Como aspecto negativo que posee este mtodo, es que solo considera los flujos de caja netos
positivos durante el plazo de recuperacin y no considera estos flujos que se obtienen despus
de este plazo. Otra desventaja de este mtodo es la de no tomar en cuenta la diferencia que
exista entre los vencimientos de los flujos de caja netos positivos.
Podemos decir que para determinar el tiempo de recuperacin de una inversin, se utiliza la
siguiente frmula:
P = A ; Donde, P es el plazo de recuperacin
R , A es la inversin inicial
R son los flujos de caja netos(+)

Hay casos en los que la variable R no es constante, para esto se acumulan los flujos netos
positivos necesarios para que se puedan igualar a la inversin.

MTODO DE LA RENTABILIDAD COMO UNA RELACIN ENTRE INGRESOS Y EGRESOS

Este mtodo se basa en el estudio de la rentabilidad y comparacin de la misma con respecto
a la inversin necesaria. Para el clculo de la rentabilidad de una inversin en base a la
relacin entre ingresos y egresos se tomarn en cuenta los flujos de caja netos de cada perodo
anual y el capital invertido. Este mtodo nos dar la tasa en porcentaje, de cmo se va a
recuperar el capital en cada ao.
La frmula es la siguiente:
r = Ra 1
Donde r, es la tasa de rentabilidad
Ra, es el flujo de caja neto de cada perodo anual
A es el capital invertido

TASA DE RENDIMIENTO CONTABLE

Este mtodo sirve para evaluar un proyecto de inversin en activo fijo, como tambin para un
proyecto de inversin del capital de trabajo que requiera la empresa.
Para hallar esta tasa se debe relacionar el beneficio contable neto anual con el costo de la
inversin, una forma de hallar esta tasa es sumar todos los beneficios netos obtenidos a lo
largo de cierto nmero de aos y la suma de la misma se va a dividir entre el nmero de aos,
lo cual nos dar como resultado el beneficio medio anual; una vez hecho esto se debe dividir el
beneficio medio anual entre la inversin hecha, esto nos arrojar una tasa media anual de

rendimiento contable. No necesariamente los beneficios netos de cada ao tienen que ser
constantes.

FACTORES DE RIESGO EN LA DETERMINACIN DEL VALOR ECONMICO DE UNA

EMPRESA
Se pueden nombrar tres tipos de riesgo que se pueden encontrar en un proyecto:
1.- El riesgo individual que puede tener cualquier proyecto, es decir, el riesgo que tuviera el
tener dentro de la cartera de activos, solamente este proyecto.
2.- El riesgo corporativo o interno de cada empresa, que refleja los efectos de un proyecto
sobre el riesgo que pueda tener la empresa.
3.- El riesgo de Beta (mercado), que da a conocer los efectos de un proyecto sobre los riesgos
que corren los accionistas.
El riesgo individual de un proyecto se mide a travs de los rendimientos que se esperan tener,
con la ejecucin de dicho proyecto, su riesgo corporativo se mide a travs del impacto del
proyecto sobre la variabilidad que tengan con respecto a las utilidades de la empresa, y el
riesgo de mercado a travs del efecto que tenga el proyecto sobre el coeficiente Beta de la
empresa.
Beta es la medida que se utiliza para analizar cul ser el riesgo de la inversin, este
coeficiente refleja cual va a ser la tendencia de una accin en el mercado. Por ejemplo; una
accin de riesgo promedio se define como aquella que tiende a desplazarse para arriba o para
abajo, dependiendo del movimiento del mercado en general y en concordancia con algn
ndice. Por definicin esta accin va a tener una Beta (b) de 1,0 lo nos indica que si el mercado
se desplaza para arriba en 10%, la accin tambin subir un 10%, mientras que si ocurre lo
contrario, es decir, disminuye el mercado en un 10% la accin disminuir en un 10%. Una
cartera de acciones con b = 1,0 se desplazara hacia arriba y hacia abajo con los promedios de
mercado y ser tan riesgosa como los promedios. Si b = 0,5 la accin tendr nicamente la
volatilidad del mercado (aumentar o disminuir slo la mitad) y una cartera de este tipo de
acciones tendr la mitad del riesgo que pueda tener una que tenga un Beta de 1,0.
Por otro lado si b = 2 la accin ser dos veces ms voltil que una accin que sea promedio,
por lo que entonces una cartera de tales acciones tendr el doble de riesgo que una cartera
promedio. El valor de la cartera puede ser el doble o la mitad en un corto plazo, y si se
mantiene dicha cartera puede convertirse en una persona con mucho dinero o quedarte sin
dinero, rpidamente.
Aceptar un proyecto que tenga alto grado de riesgo individual o corporativo no necesariamente
afecta al Beta de la empresa en una forma importante. Sin embargo, si el proyecto tiene
rendimientos inciertos, que se encuentran correlacionados con los rendimientos sobre los
dems activos de la empresa y dems activos de la economa, este proyecto tiene alto grado en
todos los tipos de riesgo.
Por ejemplo: Imaginemos que Toyota decidiera expandirse en el rubro de la construccin de
automviles que se puedan utilizar a travs de la energa solar. Ellos no estn seguros de la
forma en que su tecnologa funcionara sobre una produccin de una alta cantidad de productos
(carros). Por lo que el negocio, va a llevar implcito un alto nivel de riesgo. La estima que este
proyecto va a tener mayor probabilidad de xito en una economa estable, ya que la gente
podr tener ms liquidez para poder para poder invertir en la comprar de estos autos. Lo que
significa que el buen desenvolvimiento de este proyecto, depender a su vez del buen
desarrollo que tengan las dems divisiones de la compaa. Este proyecto lleva consigo un alto
nivel de riesgo corporativo cada vez que las utilidades de la empresa se encuentren
correlacionadas con la mayora de las ganancias de las dems empresas. El coeficiente Beta
ser alto, por lo que el proyecto tendr un nivel de riesgo siguiendo las pautas de las tres
definiciones de riesgo.

FACTORES QUE INTERVIENEN EN LA DETERMINACIN DE LA TASA DE DESCUENTO

APLICABLE EN LA VALORACIN DE LA EMPRESA
La tasa de descuento se utiliza para calcular el valor presente de los flujos de efectivo que se
van a tener a futuro; es decir los rendimientos que se esperan despus de haber realizado la
inversin.
La tasa de descuento debe ser la tasa de rendimiento requerida para los flujos de efectivo que
estn asociados con la adquisicin o inversin, la cual debe mostrar el riesgo asociado con el
uso de los fondos, no con la fuente de los mismos.
Ejemplo: Si la empresa X est adquiriendo a la empresa Y , el costo del capital de la
empresa X no tiene mucha relevancia. El costo del capital de la empresa Y es una tasa
descuento ms adecuada, ya que da a conocer el nivel de riesgo que presentan los flujos de
efectivo que presenta la empresa Y .
El valor actual de Bs. 500000. Dentro de un ao debe ser menor, esto se debe a que un bolvar
hoy tiene mayor valor que uno de maana. Esto no solo se debe a la inflacin, sino tambin que
un bolvar hoy puede invertirse; para empezar a ganar intereses o rendimiento a futuro,
dependiendo del tipo de inversin.
As de esta manera el valor actual de un cobro aplazado puede hallarse multiplicndole cobro
por un factor de descuento que es menor que uno (si el factor de descuento fuese mayor que
uno, entonces un Bs. hoy valiese menos que uno maana).
Ejemplo: Si se hace una inversin en un terreno y suponemos que el cobro de $ 500.000 es
seguro. El edificio de oficinas no es la nica opcin para obtener ese dinero que hay que pagar
de aqu a un ao. Tambin se podra invertir en ttulos de gobierno que tengan rendimiento a un
ao. Si suponemos que los ttulos proporcionan un inters del 8%. Cunto habra que invertir
en estos ttulos para recibir $500.000 dentro de un ao?.
Se debe invertir $500.000 que es equivalente a decir que se deben
1 + 0,08 invertir $462.963, para decir un ejemplo acorde con nuestros intereses, supongamos
que en el momento que disponemos del terreno y comenzamos la construccin de un centro
comercial se tom la decisin de vender el proyecto.
Por cunto se podra vender? Dado que el inmueble (terreno) produce $500.000 los
inversionistas estaran dispuestos a pagar $462.963 por l.

Los factores ms importantes que intervienen en la determinacin de esta tasa, se encuentran:

El tiempo.
El mercado donde opera la empresa.
Situacin poltica y econmica del pas.
Sector bancario.

El tiempo:
Es un factor de mucha importancia, ya que no se puede hablar de ningn tipo de tasa sin
mencionar antes el tiempo en el cual dicha tasa tendr validez. Podemos decir que mientras
mayor sea el tiempo, el riesgo se incrementara cada vez ms, debido a que el valor actual de la
inversin estar ms susceptible a los diversos cambios que puedan ocurrir para afectar dicho
valor. Es recomendable que la tasa de descuento se haga efectiva a la brevedad posible.
Mercado donde opera la empresa:
Se debe tomar en cuenta este aspecto, ya que por ejemplo, no genera el mismo rendimiento
una empresa que se dedique a la venta de metales preciosos, que una que se dedique a la

venta de alimentos; adems se debe tomar en cuenta el efecto que pueda producir la oferta y la
demanda en la determinacin de la tasa.
Esta tasa se puede adems establecer de otra manera, tomando como parmetro la tasa
bancaria, esperando tener por lo menos un rendimiento equivalente a la tasa bancaria.
Tambin se podra considerar el uso de un promedio de tasas de rendimiento obtenidas por un
sector determinado en un perodo de tiempo determinado.
Sector Bancario:
Este sector debe ser considerado al momento de establecer la tasa de rendimiento, ya que si el
rendimiento que se puede obtener en una determinada inversin es menor que la tasa
bancaria, los fondos destinados para esta inversin se podran usar para otra inversin que
genere por lo menos el mismo rendimiento que el ahorro bancario.
Sector Poltico:
Este sector se debe tomar en cuenta, ya que tiene gran influencia sobre los dems factores.
Las decisiones que tome el estado son determinantes en el rendimiento de ciertos sectores de
la economa.
Por ejemplo: Si el estado decide que se aumenten los impuestos a las importaciones, todas las
empresas que dediquen a esta actividad se vern afectadas; ya sea por que tengan que
aumentar sus precios para poder soportar ese incremento impositivo, tal vez deban disminuir su
rango de utilidades para conservar las ventas. De cualquier manera el rendimiento est siendo
afectado por las decisiones tomadas por el gobierno.
Factor Econmico:
Este factor es importante al momento de determinar la tasa de descuento, debido a los cambios
que sufra la economa del pas.
La inflacin es otro aspecto que tiene mucha relevancia, ya que determina el lmite por debajo
del cual no se debe fijar la tasa de descuento; adems de este hay que tomar en cuenta otros
factores como la devaluacin de la moneda, ya que si se trabaja en Bolvares, hay que tener
una buena proyeccin del comportamiento de este en el mercado monetario, debido a que un
cambio imprevisto de este podra causar una disminucin en el rendimiento esperado. Es
importante destacar que debe existir una oferta monetaria adecuada, ya que es la que va a
determinar la demanda de los inversionistas.

1.7 Tasa interna de retorno

Devuelve la tasa interna de retorno de los flujos de caja representados por los nmeros del
argumento valores. Estos flujos de caja no tienen por qu ser constantes, como es el caso en
una anualidad. Sin embargo, los flujos de caja deben ocurrir en intervalos regulares, como
meses o aos. La tasa interna de retorno equivale a la tasa de inters producida por un
proyecto de inversin con pagos (valores negativos) e ingresos (valores positivos) que se
producen en perodos regulares.
TIR (valores a estimar)
Valores
Es una matriz o una referencia a celdas que contienen los nmeros para los cuales desea
calcular la tasa interna de retorno.

El argumento valores debe contener al menos un valor positivo y uno negativo para
calcular la tasa interna de retorno.


TIR interpreta el orden de los flujos de caja siguiendo el orden del argumento valores.
Asegrese de escribir los valores de los pagos e ingresos en el orden correcto.

Si un argumento matricial o de referencia contiene texto, valores lgicos o celdas

vacas, esos valores se pasan por alto.
Estimar: es un nmero que el usuario estima que se aproximar al resultado de TIR.

Microsoft Excel utiliza una tcnica iterativa para el clculo de TIR. Comenzando con el
argumento estimar, TIR reitera el clculo hasta que el resultado obtenido tenga una exactitud
de 0,00001%. Si TIR no llega a un resultado despus de 20 intentos, devuelve el valor de error.

En la mayora de los casos no necesita proporcionar el argumento estimar para el

clculo de TIR. Si se omite el argumento estimar, se supondr que es 0,1 (10%).

Si TIR devuelve el valor de error # NUM!, o si el valor no se aproxima a su estimacin,

realice un nuevo intento con un valor diferente de estimar.
Observaciones
TIR est ntimamente relacionado a VNA, la funcin valor neto actual. La tasa de retorno
calculada por TIR es la tasa de inters correspondiente a un valor neto actual 0 (cero). La
frmula siguiente demuestra la relacin entre VNA y TIR:
VNA(TIR(B1:B6);B1:B6) es igual a 3,60E-08 [Dentro de la precisin del clculo TIR, el valor
3,60E-08 es en efecto 0 (cero).]
Ejemplo
El ejemplo ser ms fcil de entender si lo copia a una hoja de clculo en blanco.
A

Datos Descripcin
-70.000 Costo inicial de un negocio
12.000 Ingresos netos del primer ao
15.000 Ingresos netos del segundo ao
18.000 Ingresos netos del tercer ao
21.000 Ingresos netos del cuarto ao
26.000 Ingresos netos del quinto ao
Frmula
Descripcin (resultado)
=TIR(A2:A6)

Tasa interna de retorno de la inversin despus de cuatro aos (-2%)

=TIR(A2:A7)

Tasa interna de retorno despus de cinco aos (9%)

=TIR (A2:A4;-10%)
Para calcular la tasa interna de retorno de la inversin despus de dos
aos, tendr que incluir una estimacin (-44%).