Introduccin al riesgo: Basilea II

El riesgo fiduciario

La crisis argentina
La suspensin de pagos de la deuda soberana en diciembre de 2001 y el abandono
del tipo de cambio fijo en enero de 2002 provocaron, como es bien sabido, una crisis
financiera en toda regla: el peso se depreci ms del 350 por 100 en los primeros
nueve meses del ao y la inflacin alcanz 25,9 por 100 en 2002, tras haber sido
negativa en 1999-2001. La recesin se acentu: despus de caer el 4,4 por 100 en
2001, el PIB se desplom un 11 por 100 en 2002. As, en 2002 el PIB fue un 20 por
100 menor que en 1998 y la tasa de desempleo alcanz el 18 por 100. La balanza por
cuenta corriente pas de ser deficitaria en 2001 (-1,7 por 100 del PIB) a tener un fuerte
supervit en 2002 (8,3 por 100 del PIB).

Causas de la crisis
Las causas de la crisis argentina han sido ampliamente debatidas. En resumen, cabe
sealar tres grandes interpretaciones:

La primera explicacin es la de la incompatibilidad entre el rgimen cambiario y

unas polticas fiscales imprudentes (Mussa, 2002), de manera que se habra
tratado, en realidad, de una crisis de primera generacin.

La segunda explicacin es la de la contraccin repentina (sudden stop) de los

mercados internacionales de capital tras la crisis rusa de agosto de 1998 (Calvo
etal., 2002).

La tercera es la del carcter inapropiado del rgimen de tipo de cambio

(Haussman y Velasco, 2002; Perry y Servn, 2003).

Haussman y Velasco (2002), entre otros, han criticado la tesis de la irresponsabilidad

presupuestaria. El gasto pblico primario se mantuvo prcticamente constante (en
torno al 23-24 por 100 del PIB) entre 1993 y 2001. El dficit presupuestario no lleg a
alcanzar niveles altos sino hasta 1999 (4,2 por 100 del PIB) y como consecuencia,
ms que como causa, de la recesin. El saldo primario fue incluso positivo en 1997 y
1998.
La deuda pblica, aunque aument mucho en trminos absolutos (de 86.000 millones
de dlares en 1994 a 148.000 millones en 2000), no alcanz un porcentaje del PIB
superior, por ejemplo, al exigido en los criterios de convergencia de Maastricht. En
definitiva, el desequilibrio presupuestario que apareci estaba relacionado con la
recesin y por tanto se entiende mejor como una consecuencia, en lugar de como una
causa, de la crisis (Haussman y Velasco, 2002). Perry y Servn (2003) han sugerido
convincentemente que Argentina no sufri ms que otros pases de Amrica Latina la
contraccin de los mercados internacionales de capital desde 1998, ocasionada por
las repercusiones de las crisis asiticas. Por ejemplo, sealan que el spread de la
deuda soberana de Argentina no super al de Brasil hasta el ao 2000 y que la cada
de las entradas brutas de capital sigui la misma tendencia en Argentina, Brasil y
Mxico entre mediados de 1998 y finales de 1999. Adems, la cada de la entrada
neta de capital extranjero en Argentina fue relativamente pequea entre 1998 y 1999
(pas de 23.317 millones de dlares a 21.048 millones), principalmente porque la
inversin directa extranjera se triplic.

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El riesgo fiduciario

Por tanto, el origen de la crisis argentina se encuentra en el programa de estabilizacin

basada en el tipo de cambio adoptado en abril de 1991, con la creacin de una junta
monetaria o caja de conversin (currency board). La junta monetaria argentina no fue
realmente ortodoxa, pero consisti bsicamente en establecer una paridad fija y
completa con el dlar y en respaldar la mayora de los pesos en circulacin con
reservas en dlares.

Etapas de la crisis
A efectos analticos, el periodo que interesa observar es 1992-98, puesto que en 1999
la economa ya entr en recesin. A partir de entonces los datos pueden resultar
confusos dado que, por ejemplo, el mantenimiento del dficit corriente en niveles
manejables (4,2 por 100 del PIB en 1999 y 3,1 por 100 en 2000) se debi a una cada
abrupta de las importaciones, provocada por la recesin.
La deuda pblica se situ del 29,5 por 100 del PIB en 1993 al 43,3 por 100 en 1998 y
aument hasta el 51,3 por 100 en 2000 (Baer et al., 2002). Perry y Servn (2003)
tambin descartan que la cada de la relacin real de intercambio en 1998-99 y la
desaceleracin de la economa mundial en 2001 tuvieran un impacto mayor en
Argentina que en otros pases de Amrica Latina. Por ejemplo, poda mantener hasta
un tercio de las reservas de respaldo en bonos gubernamentales y actu
temporalmente (a raz de la crisis mexicana) como prestamista de ltima instancia. El
banco central mantuvo adems cierto poder regulatorio sobre los bancos comerciales,
al fijar sus coeficientes de reserva. Vase Spiegel (2002). El tipo de cambio totalmente
fijo tuvo algunos efectos positivos en el caso de Argentina:

En primer lugar, permiti reducir sustancialmente la inflacin, que pas de 3.080

por 100 en 1989 y de 2.314 por 100 en 1990 a 17,5 por 100 en 1992. La
inflacin fue inferior al 4 por 100 desde 1994 y al 1 por 100 desde 1996. As, los
tipos de inters pudieron bajar y la tasa de inversin creci de manera
apreciable (la inversin interna bruta pas del 14 por 100 del PIB en 1990 al 17
por 100 en 1992 y al 21 por 100 en 1998).

En segundo lugar, hizo posible un aumento de la productividad, especialmente

en el sector de bienes comerciales, lo que favoreci igualmente un aumento de
la competitividad exterior. La variacin anual media de la productividad total de
los factores, que haba sido negativa (-1 por 100) en los aos ochenta, fue del
2,1 por 100 en 1991-98 (Kiguel, 2001). La razn principal es que en la primera
mitad de los aos noventa la importacin de bienes de capital creci de manera
muy importante.

En tercer lugar, propici una regeneracin de la intermediacin financiera, ya

que tanto los depsitos como los prstamos bancarios aumentaron su peso en
el PIB: entre 1991 y 1998, los depsitos pasaron del 8 por 100 del PIB al 26 por
100, mientras que los prstamos aumentaron del 14 por 100 al 30 por 100 (De
La Torre et al., 2003: 32).

Por ltimo, la eliminacin del riesgo cambiario permiti un fuerte incremento de

las entradas de capital extranjero en forma de inversin directa, a lo que
tambin contribuyeron las importantes privatizaciones de empresas y bancos
pblicos. La inversin directa extranjera bruta pas de 1.836 millones de dlares
en 1990 a 4.285 millones en 1996 y a 8.094 millones en 1997.

Todo lo anterior desemboc en un crecimiento considerable del PIB (6,7 por 100 de
media anual en 1991-97), aunque bastante errtico, en parte como resultado del
efecto tequila en 1995 pero tambin de la propia vulnerabilidad del modelo a las
sucesivas perturbaciones externas (apreciacin del dlar desde 1995, cada de la
relacin real de intercambio en 1998-99, devaluacin del real brasileo en 1999,
depreciacin del euro en 2000 y desaceleracin de la economa mundial en 2001).

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Por aadidura, el modelo argentino de crecimiento en los aos noventa acentu la

desindustrializacin que haba registrado el pas desde los aos ochenta. El peso de la
industria en el PIB pas del 36 por 100 en 1990 al 32 por 100 en 1999 y al 28 por 100
en 2000 (haba sido del 40 por 100 en 1980).
Por tanto, la evolucin macroeconmica de Argentina entre 1991 y 1998 ofrece
ciertamente luces pero tambin importantes sombras. Adems, es bien sabido que las
juntas monetarias tienen diversos inconvenientes (vanse Garca, 2003 y Maneiro,
2003). Por una parte, incapacitan para recurrir no slo al manejo de tipo de cambio
sino tambin a la poltica monetaria con fines anticclicos, especialmente ante
perturbaciones externas potenciales, como un aumento de los tipos de inters
internacionales, una cada de la relacin real de intercambio, una reduccin de las
entradas de capital, una apreciacin de la moneda de referencia o una devaluacin de
la de un importante socio comercial. Conviene recordar que esto es as, salvo que los
tipos de cambio fijos se acompaen de restricciones a la libre movilidad del capital
(mediante controles de capital). Como es bien sabido, con arreglo a la teora de la
trinidad imposible de Mundell-Fleming, es imposible tener a la vez estabilidad
cambiaria, libre movilidad del capital y autonoma en la poltica monetaria. Por otra
parte, las juntas monetarias suelen desencadenar, salvo que estn respaldadas con
amplias reservas en divisas o que se produzca un ajuste rpido de precios (caso de
Hong Kong desde 1998), una cadena de procesos econmicos negativos que empieza
con la apreciacin, en trminos reales, de la moneda, debida al principio a la inercia
inflacionaria y luego a la eventual apreciacin de la moneda de referencia y/o la
eventual depreciacin de las de los principales socios comerciales.
En Argentina, la entrada de capital extranjero se vio favorecida por la eliminacin del
riesgo percibido de cambio y por el mantenimiento de amplios diferenciales de tipos de
inters pero tambin por una apertura financiera muy intensa (vanse los detalles en
Penido y Prates, 2000) y por una privatizacin masiva de empresas y bancos de
propiedad pblica (Baer et al., 2002). Segn datos de la CEPAL, la financiacin
externa neta pas de menos 3,1 por 100 del PIB en 1990 al 2,1 por 100 en 1995, al
4,9 por 100 en 1997 y al 5,8 por 100 en 1998. Los flujos netos de capital privado
pasaron de menos 203 millones de dlares en 1990 a 14.447 millones en 1996 y a
18.899 millones en 1998. Esa masiva entrada de capital extranjero contribuy a que se
desencadenaran las dos vas de transmisin del riesgo de crisis financiera.

Por el lado de la balanza corriente, la apreciacin de la moneda fue sustancial

en todo el periodo, por la inercia de la inflacin que mantuvo diferenciales
positivos hasta 1995, por el aumento de la cotizacin del dlar desde la
primavera de 1995, por la devaluacin del real brasileo en enero de 1999 y por
la depreciacin del euro en 2000. Alberola et al. (2003) han estimado que la
apreciacin, en trminos reales, fue sustancial entre 1990 y 1993 (71 por 100) y
de 1996 en adelante, de manera que en 2001 el peso se haba apreciado el 80
por 100 respecto de 1990. La apreciacin en 1997-99 provoc una
desaceleracin del crecimiento de las exportaciones de mercancas. As, junto
con el deterioro de la balanza de rentas (cuyo dficit creci del 1,8 por 100 del
PIB en 1995 al 2,6 por 100 en 1998), el aumento del dficit comercial provoc
un crecimiento del dficit corriente, que pas del 2 por 100 del PIB en 1995 al
4,9 por 100 en 1998.

En cuanto a la va financiera, las entradas de capital propiciaron un boom de

crdito bancario, un aumento de la deuda externa y una mayor vulnerabilidad a
los cambios de direccin de los fondos entrantes.
o En primer lugar, el boom de crdito ha sido documentado por De La
Torre et al. (2003), que sealan que el crdito, en proporcin del PIB, se
duplic con creces entre 1991 y 1998, al pasar del 14 por 100 al 30 por
100. Buena parte de ese crdito fue a parar al sector de bienes no

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comerciales (por ejemplo, crditos al consumo, hipotecas y deuda

pblica), de manera que no permiti ni una sustitucin de importaciones
(para ahorrar divisas) ni una expansin de las exportaciones (para
generar divisas). Miguel (2001) seala que el crdito privado destinado
a hipotecas y a prstamos al consumo creci ms que el dirigido a
empresas. Adems, una parte importante del crdito a empresas se
destin a actividades que aumentaban el riesgo crediticio (inversiones
poco rentables o muy rentables pero arriesgadas), el riesgo de cambio
(por la ausencia de cobertura ante una eventual devaluacin) y el riesgo
de liquidez (por tratarse de inversiones a largo plazo).
o

En segundo trmino, la mayor parte del capital extranjero entr en

forma de inversin en cartera (sobre todo en bonos). Entre 1992 y 1998,
Argentina recibi un monto acumulado de 136.232 millones de dlares
en trminos netos, de los que 87.224 millones fueron inversiones en
cartera (64 por 100). A su vez, la inmensa mayora de las inversiones
en cartera se destinaron a la adquisicin de bonos (74.477 millones,
equivalentes al 54,9 por 100 de la entrada total de capital).
As, la deuda externa pas de 62.766 millones de dlares en 1992 (27
por 100 del PIB) a 140.489 millones en 1998 (47 por 100 del PIB). En
trminos de exportaciones, la deuda pas de 407 por 100 en 1992 al
457 por 100 en 1998 y al 523 por 100 en 1999. La tasa de servicio de la
deuda externa, en relacin con las exportaciones de bienes y servicios,
creci del 22 por 100 en 1993 a 64 por 100 en 1998.

El riesgo cambiario exista pese a la dolarizacin financiera (que pas, entre 1992 y
1999, del 55 por 100 al 90 por 100 en el crdito al sector pblico y del 50 por 100 al 60
por 100 en el crdito al sector privado) ya que buena parte del crdito fue a parar al
sector de bienes no comerciales, esto es, a un sector incapaz de cubrirse de ese
riesgo en trminos de bienes comercializables (De La Torre et al., 2003: 20).

Estudio comparativo
Resumiendo podemos sealar a diferencia de las crisis asiticas que:

La crisis argentina fue una crisis a cmara lenta y perfectamente prevista

desde, al menos, dos aos frente a las crisis asiticas que fueron repentinas y
totalmente imprevistas.

Por otro lado las crisis asiticas mostraron una gran capacidad de contagio
regional e internacional, contagio que no se registr en el caso de Argentina,
entre otras razones porque los mercados financieros ya haban descontado
que la crisis argentina iba a producirse y;

Las crisis asiticas fueron abordadas con prontitud por el FMI, que intervino
rpidamente en Tailandia, Indonesia y Corea del Sur, tras el estallido de sus
respectivas crisis; por el contrario, Argentina, pese a conseguir un crdito
stand-by en marzo de 2000 (que fue ampliado en enero y septiembre de 2001
hasta 21.600 millones de dlares) no recibi una asistencia similar ni justo
antes ni justo despus de la suspensin de pagos y de la devaluacin,
seguramente por la preocupacin de entonces del FMI con el riesgo moral
(moral hazard) de sus programas de rescate.
La comparacin estructural puede hacerse, a su vez, en lo referido a los mecanismos
de las crisis y al proceso subyacente que las desencaden. En cuanto a los
mecanismos de la crisis, existen similitudes y diferencias.

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Por una parte, las crisis asiticas y la crisis argentina presentan rasgos
comunes, adems de la fijacin cambiaria:
o
o

liberalizacin financiera,
entradas masivas de capital,

asignacin inadecuada del crdito,

apreciacin sustancial de las monedas en trminos reales,

o
o

amplios y crecientes dficit de la balanza por cuenta corriente,

elevada deuda externa a corto plazo y

efectos adversos del comportamiento especulativo y gregario de los

mercados internacionales de capital.

La liberalizacin financiera tuvo en ambos casos dos vertientes: apertura

financiera y desregulacin financiera. De hecho, la apertura permiti la entrada
masiva de capital extranjero, mientras que la desregulacin propici
comportamientos arriesgados por parte del sector financiero.

Los factores de las entradas de capital fueron similares:

o

apertura financiera,

eliminacin del riesgo percibido de cambio gracias a los tipos de cambio

fijos o semi-fijos y

amplios diferenciales de tipos de inters.

En cuanto a la mala asignacin del crdito, es sabido que en Asia oriental buena parte
del crdito sirvi para financiar inversiones en propiedad inmobiliaria y en acciones
burstiles, lo que gener una burbuja de activos. En Argentina, el sector bancario
financi crditos al consumo e hipotecas y coloc fondos en la financiacin del sector
pblico. Si hubiese financiado actividades de sustitucin de importaciones o de
fomento de las exportaciones, los problemas de falta de liquidez internacional,
sencillamente, no se hubiesen producido. Como sealan Perry y Servn (2003), esa
orientacin del crdito expresaba que el sistema regulador no control suficientemente
los crditos bancarios al sector privado de bienes no comercializables as como la
financiacin bancaria del sector pblico.
La apreciacin, en trminos reales, de la moneda en los seis aos anteriores al
estallido de las crisis respectivas rond el 47 por 100 en Filipinas, el 28 por 100 en
Malasia, el 25 por 100 en Tailandia e Indonesia y el 11 por 100 en Corea del Sur,
mientras que fue del 26 por 100 en Argentina (Alberola et al., 2003).
Las causas del aumento del dficit corriente fueron tambin similares: apreciacin de
la moneda, deterioro del saldo de la balanza de rentas, cada de la relacin real de
intercambio (por el descenso del precio de los semiconductores en 1996 en Asia
oriental y por el del precio de los productos bsicos distintos del petrleo en 1998-99
en Argentina) y creciente competencia extranjera en mercados terceros (China en el
caso de Asia oriental y Brasil, tras la devaluacin del real en 1999, en el de Argentina).
En Argentina, la entrada neta de capital extranjero total se fue reduciendo desde
29.087 millones de dlares en 1997 a 23.317 millones en 1998 y a 21.048 millones en
1999 y cay estrepitosamente hasta 12.626 millones en 2000 y a menos 10.904
millones en 2001. En Argentina, por el contrario, las inversiones en cartera y, en menor
medida, las inversiones directas supusieron el grueso del capital entrante. Tal cosa
obedeca a dos fenmenos que brillaron por su ausencia en Asia oriental: el
importante endeudamiento pblico y las privatizaciones masivas.

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Finalmente, la deuda externa era principalmente pblica en Argentina mientras que era
bsicamente privada en Asia oriental. En lo referido al proceso subyacente que
desencaden las crisis, las conclusiones son claras.

En Asia oriental, la causa desencadenante de la crisis fue un exceso de

inversin privada (financiada con deuda externa a corto plazo) mientras que

en Argentina se trat de un endeudamiento puro, debido a la fuerte entrada

de capital en forma de inversin en cartera destinada sobre todo a la
adquisicin de bonos gubernamentales.

El anlisis y la importancia del riesgo cambiario crediticio en los sistemas bancarios

parcialmente dolarizados, queda demostrado dado que:

Las empresas confrontan un descalce cambiario (sus deudas estn en dlares

y sus ingresos en moneda domstica), que se acenta debido a que los precios
de sus productos no se mueven con el tipo de cambio. As, al darse una
depreciacin brusca de la moneda domstica, se producen efectos ingreso y
riqueza negativos tan pronto como el tamao real de las obligaciones de los
deudores se incrementa con relacin a sus activos (Escobar, 2004; Jimnez,
2001), lo que ciertamente compromete su capacidad para cumplir con sus
obligaciones contractuales con los prestamistas (el riesgo de solvencia para el
deudor es el riesgo de crdito para sus acreedores).
De esta manera, la disminucin de la capacidad de pago de los prestatarios es
transmitida al sector bancario a travs del deterioro de su cartera de crdito. Sin
embargo, es importante sealar que la fuente de vulnerabilidad de las empresas no es
la deuda denominada en dlares en s, sino el descalce entre la composicin por
monedas del ingreso, de los activos y pasivos.

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