You are on page 1of 8

Carta

58

Dynamo

ABR
MAI
JUN
2008

Halo
Investir com sucesso consiste numa das aspiraes mais
pragmticas e pretensiosas do esprito humano. Os obstculos
so considerveis e o simples enunciado da natureza das dificuldades mostra a magnitude do desafio. O ato de investir: i) envolve
essencialmente eventos futuros. Convive, por definio, com o
acaso, o incerto e o indeterminado; ii) supe a participao e a
interao de inmeros sujeitos, com a enorme complexidade da
decorrente; iii) exige disciplina da vontade e um grande esforo
cognitivo individual.
O impacto de mudanas climticas, o incio de uma guerra,
o incndio numa planta industrial, o afastamento prematuro de
um executivo importante, o surgimento de uma nova tecnologia
so eventos incertos que rondam o quotidiano dos investidores
e costumam trazer impactos importantes nos resultados de suas
decises. Adicionalmente, toda compra e venda supe uma contraparte. A presena do outro exige insights sobre a subjetividade e
o comportamento das pessoas. Quando a troca aberta valores
mobilirios negociados em mercados organizados - necessitamos
de inputs sobre a sociologia dos mercados, sobre a psicologia social
dos participantes, assim como so bem-vindas contribuies de
modelos mentais que capturam a complexidade tpica dos processos
interativos. E assim, incerteza dos eventos naturais somam-se o
impondervel das decises individuais e a resultante indeterminada
das aes coletivas. Por fim, do ponto-de-vista individual, a deciso
de investir lida com sentimentos arraigados como medo e ambio,
exigindo permanente disciplina da vontade. Caracteriza-se tambm
como um processo introspectivo, uma reflexo que envolve mltiplas
faculdades do pensamento, reunindo esforos dos diversos compartimentos do aparelho cognitivo. E neste labirinto interior, neste trnsito
intenso de sinapses, escondem-se armadilhas velhacas.
Ento vejamos. Partindo de dados estatsticos fragmentados,
de informaes dispersas, buscamos reconhecer padres de comportamento dos mercados e construir tendncias gerais nos preos
dos ativos. Neste caso, usamos a ferramenta indutiva. Ao mesmo
tempo, os indicadores agregados macro-econmicos, a dinmica
das indstrias e dos setores, o ambiente institucional subjacente so
matria-prima para o filtro seletivo de companhias e de modelos de
negcios especficos. Aqui, empregamos o raciocnio dedutivo. O
trabalho de investir analtico porque os elementos so compostos,
constitudos de partes diversas (companhias, negcios, mercados)
que precisam ser decompostas e ordenadas. sinttico porque busca
encontrar conexes e inter-relaes que agreguem os elementos
dispersos. tcnica porque se apia numa base organizada de conhecimento objetivo. arte porque envolve habilidades individuais,
experincias pessoais e talentos idiossincrticos.

Tamanho volume de tarefas simultneas e nada simples


oferece margens para equvocos processuais. Um dos erros comuns
ao nosso processo de julgamento foi detectado no incio do sculo
passado pelo psiclogo americano Edward Thorndike. Durante a
Primeira Grande Guerra, Thorndike interessava-se por estudar como
superiores avaliavam seus subordinados. Numa das pesquisas, o
psiclogo pediu aos comandantes que ranqueassem seus soldados
segundo diversos critrios: inteligncia, carter, liderana, etc. Os
resultados deixaram o pesquisador surpreso: uma alta correlaocruzada entre os atributos positivos e negativos. Ou seja, os melhores soldados foram classificados como superiores em todos os
aspectos. E os piores, da mesma forma, recebiam notas baixas em
todas as categorias. como se os soldados mais bem apessoados,
de melhor comportamento, fossem tambm aqueles que atirassem
melhor, polissem melhor suas botas, etc. Thorndike chamou esta
evidncia de efeito-halo (halo effect).
O efeito-halo se expressa e se explica de formas diversas.
Algumas vezes, ocorre como um desdobramento caracterstico de
nossa forma de pensar. Na base da mecnica do nosso raciocnio
reside um processo de associao. A produo de similaridades
aparece logo cedo em nosso julgamento, dominando-o, e nem
 Este episdio narrado no excelente livro de Phill Rosenzweig (2007): The Halo Effect...
and the Eight Other Business Delusions That Deceive Managers, New York, Free Press,
que serviu-nos de inspirao para a escolha do tema desta Carta.

Nosso Desempenho
Neste segundo trimestre, as cotas do Dynamo Cougar
se valorizaram 5,9%. O Ibovespa subiu 7,3% no perodo e o IBX
8,8%. O Fundo reverteu a perda do primeiro trimestre, fechando
o semestre com uma rentabilidade acumulada de 2,8%. Nestes
seis primeiros meses do ano, o Ibovespa rendeu 0,5% e o IBX
1,7%. Nos ltimos dez anos, o Dynamo Cougar apresenta
um retorno de 24,1 em IGP-M e de 32,7% em dlar. Neste
mesmo perodo, o Ibovespa valorizou-se 9,5% sobre o IGP-M e
17,1% sobre a moeda americana, e o IBX 15,8% e 23,8%,
respectivamente.
Os mercados de aes esboaram otimismo nos dois
primeiros meses do trimestre. Por aqui, os indicadores da economia
real sustentavam espao para apreciao nos preos dos ativos.
Neste segundo trimestre, o PIB cresceu 6,1%, em comparao a
igual perodo do ano anterior, o consumo das famlias 6,7%, o
investimento, expresso pela formao bruta de capital fixo, 16,2%
e o lucro operacional das empresas que compem o Ibovespa

por representatividade. O vis de representatividade ocorre quando tentamos avaliar um evento desconhecido, uma amostra por
exemplo, pelo grau no qual ele seria similar em suas propriedades
essenciais populao ou quando esta amostra reflete aspectos
salientes do processo pelo qual ela gerada.

sempre refletindo com exatido as contingncias das situaes em


questo. No caso acima, o esquema associativo surge como uma
manifestao tpica da tendncia dos indivduos de fazer inferncias
sobre traos especficos a partir de impresses gerais. E assim, a
impresso mais evidente (boa aparncia) ocupou o primeiro registro
de armazenamento na memria de curto prazo influenciando o
processamento posterior das informaes e o julgamento sobre os
atributos especficos (preciso, asseio).

Os enunciados do efeito-halo, portanto, so mltiplos, assim


como suas manifestaes. Basta que a informao mais disponvel
sobre uma nica dimenso cognitiva ou perceptiva atravesse e contamine todos os outros aspectos que deveriam integrar um julgamento
criterioso. Em nosso dia a dia de anlise, o efeito-halo aparece em
seus diversos trajes. A idia desta Carta a de simplesmente ilustrar
alguns destes casos.

Adicionalmente, o efeito-halo j foi detectado como uma


disposio assdua da psicologia humana. Costumamos buscar
atalhos heursticos para a compreenso de eventos de difcil interpretao. Nossa mente trabalha intensamente para reduzir dissonncias
cognitivas, procurando dar sentido e coeso a fenmenos dispersos
e menos bvios. Procuramos informaes acessveis, que nos paream relevantes e objetivas (boa aparncia), e a partir delas fazemos
atribuies sobre outros aspectos que so mais complexos, vagos ou
ambguos (temperamento, carter, habilidades especficas).

Armadilha Setorial
Um dos principais equvocos que se comete no processo de
anlise o de confundir atributos setoriais com oportunidades de
investimento. Quando determinado setor rene condies favorveis, a tentao de querer participar destas perspectivas promissoras
grande. A experincia prtica mostra, no entanto, que uma boa
proposio de investimento vai muito alm de um enunciado setorial
interessante.

Na psicologia social, o efeito-halo tornou-se conhecido


como uma manifestao da chamada heurstica de afeto (affect
heuristic): essa tendncia de julgarmos o carter dos indivduos pelos
seus atributos fsicos. J nos estudos sobre decises sob incerteza, o
efeito-halo aparece como uma variante do vis heurstico conhecido

O perigo desta disposio que geralmente ela vem


associada a uma tendncia de desprezar a anlise especfica das
companhias, bem como a interao destas no ambiente competitivo.
O quadro geral (setorial) mais evidente logo sobressai, domina as
instncias do julgamento, influenciando a deciso de investimento.
Detalhes menos bvios como a capacidade de execuo da
administrao, a estratgia de diferenciao competitiva da companhia, o modelo de incentivos de cada empresa, as ferramentas
de controles internos, as culturas corporativas, etc. - que exigem
mais tempo de acompanhamento e mais esforo de interpretao
acabam sendo deslocadas para segundo plano. E assim surge
um efeito-halo clssico: escolhas especficas sendo definidas por
impresses genricas. Vejamos ento alguns exemplos.

Tabela I
Lanamentos Anuais - Incorporadoras com
Capital Aberto (R$ Bilhes)

Setor Imobilirio
O segmento de incorporao e construo imobiliria talvez
seja o melhor exemplo da dicotomia entre perspectivas setoriais
promissoras e teses de investimento vencedoras. O entusiasmo recente com o setor repousa na reunio indita de alguns ingredientes
fundamentais: estabilidade econmica, queda das taxas de juros,
aumento do crdito e melhoria nas condies de financiamento
de longo prazo, alm do aprimoramento do arcabouo jurdicoinstitucional (como exemplos, as figuras de alienao fiduciria
e patrimnio de afetao). Junte-se a tanto a enorme demanda
reprimida por novas residncias (calcula-se um dficit habitacional
no pas em torno de sete milhes). E, assim, a construo de novas
unidades residenciais experimentou uma atividade que no se via
no pas desde os anos setenta.

Fonte: Cias

Tabela II
Lanamentos por Trimestre (R$ Bilhes)

A comunidade de investidores no tardou em perceber estas


mudanas e passou a procurar ativamente meios de participar nesta
nova onda de crescimento. Aproveitando a oportunidade de liquidez
do mercado de capitais, as companhias vieram a pblico a fim de
Fonte: Cias

captar recursos para seus promissores projetos de incorporao.


E assim, vinte e uma incorporadoras imobilirias abriram capital
desde 2005 em operaes que envolveram um montante da ordem
de R$ 14 bilhes. E como o tema da vez era crescimento, quase
todas as debutantes trouxeram planos de negcios extremamente
agressivos, sem guardar qualquer relao com o histrico de
entregas recentes.

as melhorias destas duas condies no vamos razo para que


um ambiente de maior competio no arbitrasse estes retornos.
Na realidade, o prprio processo de IPOs contribuiu nesta direo
uma vez que o maior nmero de players capitalizados acabou por
elevar a concorrncia pelos os principais insumos desta indstria.
No por acaso, notcias sobre a elevao dos preos de mo-deobra, material de construo e negociao de terrenos a preos
recordes passaram a fazer parte do noticirio econmico ao longo
do ltimo ano.

Sabemos que o IPO costuma marcar um momento de inflexo no projeto empresarial, mas, neste caso, passado e futuro jamais
estiveram to desconectados. O volume total de lanamentos nos
doze meses aps a realizao das ofertas pblicas iniciais somou
R$ 22 bilhes, enquanto no ano anterior s respectivas ofertas este
valor foi de R$ 6,5 bilhes (tabela I). Ou seja, na mdia, cada
companhia multiplicou suas operaes em 3,5 vezes, em apenas
um ano. Uma verdadeira farra de VGVs!

O reconhecimento, ainda que tardio, por parte dos investidores das dificuldades das companhias em adaptar os seus modelos de
negcios para operar em nveis de escala maior acabou por levar a
uma re-precificao destes ativos na Bolsa, que na mdia j caram
cerca de 60% desde o pico em novembro de 2007.
O curioso, neste caso, a composio do efeito-halo com
a reverso de expectativas dos investidores. No incio, o fenmeno
envolvia confundir otimismo com as condies de contorno macrosetoriais como determinantes do sucesso corporativo, ou seja, um
problema de vis dedutivo, onde uma percepo de carter geral
era atribuda a uma dimenso especfica distinta. Agora, temos a
impresso que o oposto est ocorrendo, com os investidores extrapolando para o cenrio setorial as dificuldades especficas por que
passam algumas empresas, num erro tpico de induo.

Na nossa viso, o negcio de incorporao imobiliria


pode ser visto como uma deciso de alocao de recursos entre
diversos projetos alternativos, a partir de um pool de capitais. Uma
tarefa anloga gesto de um fundo de investimentos. Apesar de
o conceito geral ser idntico (residncias), os produtos finais variam
conforme sutilezas de localizaes geogrficas, ambientes scioeconmicos e peculiaridades culturais. E assim, cada projeto deveria
ser analisado como uma oportunidade de investimento nica, com
estrutura de risco-retorno distinta. Tratar os empreendimentos como
meras clonagens de uma atividade industrial modular seria uma
simplificao perigosa.

O que pode acontecer que, num grupo menor de companhias, comece a despontar os atributos necessrios de gesto controles internos, executivos qualificados e experientes, disciplina de capital
- para fazer frente ao novo cenrio setorial. E assim, estas empresas
estariam sendo negociadas com descontos significativos para seus
valores de liquidao, oferecendo uma oportunidade interessante para
o investidor diligente que conseguir identificar estes ativos.

Desta forma, a proposio embutida nos prospectos das


companhias de mudana vertiginosa de escala num perodo de
tempo to curto, mereceria maior juzo crtico. Ao contrrio, o
assunto passou despercebido pelos investidores que aceitaram as
projees de lanamentos das companhias, pois a tese de virtude
setorial apoiava-se na bandeira do crescimento. Esse clima de
euforia conjugado necessidade de atingir os guidances acabou
por gerar situaes inslitas como a excessiva concentrao de
lanamentos nas duas ltimas semanas de 2007.

Eletro-eletrnicos
Outro exemplo tpico onde atributos setoriais podem se
confundir com oportunidades de investimento ocorre no setor de

Acontece que os recursos levantados nos IPOs no eram


suficientes para acomodar o volume de vendas projetado. Assim,
ou os investidores desprezaram a aritmtica bsica ou assumiram
implicitamente que o mercado de capitais estaria permanentemente aberto para futuras captaes. Alm disso, as projees
tambm supunham margens operacionais idnticas s praticadas
no passado.

Grfico I Incorporadoras x ibx

Os eventos recentes de ciclotimia mostram a temeridade em


supor que o mercado de capitais estar disponvel o tempo todo.
E assim j se sente os efeitos desta ausncia: algumas companhias
mostrando sintomas de falta de caixa e outras em franco processo
de reviso de projees. Alm disso, toma corpo um movimento de
M&As, no qual as empresas com menores disponibilidades de recursos buscam abrigo em companhias maiores e mais capitalizadas.
Em relao s margens, nossa leitura que no passado
estas refletiam tanto o maior custo de oportunidade do capital
quanto o maior risco inerente atividade de incorporao. Com
 VGV, abreviatura para volume geral de venda, ou o valor de venda da totalidade das
unidades de um determinado empreendimento imobilirio.

Fonte: Economtica, Cias.

eletro-eletrnicos, mais especificamente no segmento de computadores pessoais.

mercado, estando frente dos concorrentes quando o negcio


comeou a apresentar forte expanso. Resta saber se a administrao conseguir entregar o crescimento esperado, sustentando
margens e retornos num ambiente mais adverso. Se isto ocorrer, o
mercado ter novamente cado na armadilha de julgar a qualidade
de uma companhia pelos sinais externos dos relatrios financeiros
penalizando em excesso o preo da ao. Se no, a euforia ps-IPO
ter sido mais um caso de veis dedutivo, tipo efeito-halo: quando
impresses gerais (premissas setoriais) comandam escolhas especficas (teses de investimento).

A atratividade deste segmento tem sido exaltada pela


convergncia de diversos fatores: aumento na disponibilidade de
crdito ampliando o mercado consumidor, apreciao do cmbio
permitindo a importao de componentes chineses, queda global
nos preos dos produtos, maior fiscalizao sobre produtos piratas
e falsificadores, fatores demogrficos conjugados a um aumento no
nvel de escolaridade da populao e maior utilizao da internet,
barreiras importao, alm de incentivos fiscais aos montadores
locais e reduo de carga tributria.

Telecom

Na esteira de tantos predicados, a principal empresa do


setor, a Positivo Informtica, promoveu sua abertura de capital
em dezembro de 2006. A conjugao destes elementos autorizou
projees de crescimento de dois dgitos para receitas e resultados
operacionais no momento da oferta inicial.

Outro exemplo tpico de confuso entre enunciados setoriais


e oportunidades de investimento ocorre no setor de Telecom. S
que aqui, o efeito inverso. O setor vem passando margem das
principais recomendaes de compra dos analistas. As razes so
conhecidas: i) tendncia global de desregulamentao, promovendo
o aumento da competio e privilegiando os novos entrantes em
detrimento dos incumbentes; ii) percepo de que as companhias
tm baixo poder de precificao e de diferenciao; iii) exposio
a inovaes tecnolgicas disruptivas, que representam ameaas
constantes aos altos investimentos em P&D e em infra-estrutura
tpicos deste negcio; iv) efeitos psicolgicos negativos sobre os
investidores machucados pelas bolhas especulativas da internet e
de telecom no incio da dcada.

Naturalmente, as qualidades da empresa tambm foram


ressaltadas na poca: sua liderana no mercado de PCs, o recall
da marca, a qualificao de sua fora de vendas, seu conhecimento do varejo brasileiro e a extenso de sua rede de servios
de suporte. De l para c, a companhia segue aproveitando-se
de sua posio de mercado favorvel, entregando um crescimento
consistente. Acontece que a empresa comea a sentir uma maior
presso competitiva traduzida em queda nas margens operacionais
e no retorno sobre o capital investido, embora ainda mantenha o
seu market share.

No Brasil, soma-se aos mltiplos setoriais baixos, herdados


pela viso global negativa, a percepo de risco societrio embutido nos processos de reestruturao de algumas companhias
locais. Adicionalmente, a telefonia fixa incumbente vem assistindo
migrao de assinantes para a telefonia mvel. Esta, por sua
vez, enfrenta uma acirrada competio com o aumento do nmero
de players disputando clientes que oferecem retornos marginais
no to promissores. Ou seja, o negcio que rentvel encolhe
e o segmento que cresce no rentvel. Neste ambiente, o setor
oferece pouca atratividade para os investidores e o humor geral
bastante negativo.

O ponto aqui que os bons ventos setoriais sopraram para


todos na indstria. O mercado cinza, margem do crdito, perdeu
espao para as demais empresas estabelecidas que, na esteira da
Positivo, tambm aprenderam a aproveitar os benefcios fiscais
e protees oferecidas ao setor. A empresa surfou praticamente
sozinha a boa onda da indstria e agora tem companhia ao redor.
O enunciado de predicados setoriais no garante por si s vantagens competitivas sustentveis. O mercado no est seguro que o
tamanho e a boa gesto da Positivo sejam fatores suficientes para
assegurar proteo e resilincia ao seu modelo de negcios.

Aqui, novamente, preciso descer aos detalhes para se


enxergar as diferenas substanciais. A GVT um novo entrante
que oferece servios de telefonia, comunicao e multimdia em
suas reas de concesso. Navega, portanto, a favor do pndulo
da legislao local que tende a promover um ambiente mais
competitivo para o monoplio dos incumbentes. Ao contrrio
dos Estados Unidos onde cada round de inovao tecnolgica
exigiu atualizaes predatrias nos investimentos em infra-estrutura, gerando grande competio na oferta de servios, por aqui,
os entrantes oferecem uma arquitetura de rede e de acesso no
estado da arte, praticamente sem competio alguma, j que a
qualidade das redes de telefonia fixa bastante inferior. Na prtica, apenas a GVT e a Net se posicionaram como alternativas s
incumbentes e, mesmo assim, suas reas de atuao apresentam
pouco overlap. Alm disso, ainda parece predominar entre as
incumbentes locais certa cultura de monoplio onde a opo de
investir no negcio encontra resistncia, as tticas comerciais so
anacrnicas e a mentalidade de cultivar servios aos consumidores
pouco difundida.

Nos ltimos trimestres, mesmo com o aumento da escala da


produo e com a apreciao do real que levou a uma reduo do
custo dos insumos (componentes importados), a margem bruta da
Positivo praticamente no cresceu. A companhia no se apropriou
destes benefcios, que foram repassados para os consumidores, o
que demonstra que a franquia da empresa no apresentou o poder
de preo (pricing power) esperado. Adicionalmente, a maior concorrncia levou tambm a um aumento nas despesas com vendas
e nas necessidades de capital de giro, gerando impacto negativo
na margem EBITDA e no retorno sobre o capital investido.
As aes da Positivo negociam com queda de cerca de 70%
do nvel do IPO, depois de j terem experimentado uma valorizao
de 100%, quando atingiram a mxima histrica. Nesse ponto, ficou
claro que os investidores extrapolaram retornos do passado para
avaliar a empresa, sem levar em conta o ambiente competitivo e o
efeito que isso teria nas margens e retornos subseqentes. Acontece
que a companhia j mostrou viso empresarial, boa capacidade
de gesto, alm de habilidade para aproveitar o momento do


Desta forma, a GVT vem conseguindo capturar mercado onde


quer que se instale. A medida em que sua rede de ltima gerao se
expande e se consolida, a companhia naturalmente constri barreiras
substanciais entrada de outros competidores, ao mesmo tempo
em que potencializa a explorao de novos mercados, com retornos
marginais tipicamente crescentes, dada a diluio dos custos fixos
prprios deste tipo de negcio. Os nmeros falam por si s: neste
segundo trimestre, a receita lquida da GVT cresceu 36% sobre o
mesmo trimestre do ano anterior, o EBITDA subiu 44% e a margem
EBITDA atingiu 37,5%, 2,2 pontos percentuais acima do 2T07. Num
exerccio simples, a companhia tem dito que desembolsa R$ 1,2 mil
por cada assinante, que retorna R$ 135 por ms com uma margem
de contribuio de 60%. Assumindo 12% de taxa de desligamento,
vendas de 50% no primeiro ano e nenhum valor terminal para o
equipamento, a TIR por assinante seria algo em torno de 64%. Conhecemos poucos investimentos que rivalizam com um retorno desta
magnitude. No caso da GVT, na neblina de um enunciado setorial
adverso esconde-se uma tima proposio de investimento. Quem se
detiver no global (G) e no descer aldeia (V) periga no perceber
a oportunidade nesta empresa de telecom (T).

especificaes, sendo distribudos em centenas de pontos de vendas


espalhados por todo o pas. Os mercados-alvo dos dois segmentos
tambm so distintos, sendo os produtos longos destinados basicamente construo civil, infra-estrutura e agricultura. Assim, os
dois segmentos apresentam dinmicas e caractersticas bastante
diferentes. Acontece que anlises tratam-nos de forma semelhante.
Por qu? Uma explicao possvel que na anlise de commodities
a varivel preo a mais importante. E de fato historicamente
os preos de aos planos e longos apresentam comportamentos
parecidos (Grficos II e III). E assim, os dois segmentos passam
a ser vistos como tendo a mesma dinmica.
Os grficos sugerem uma alta correlao entre preos de
produtos planos e longos no mercado interno (R2 = 0,82). Padro
 Utilizamos aqui a chapa de laminado, acabamento liso, com 1 mm de 1,25 x 3,08 m,
como proxy para preo de ao plano e a barra de ao (vergalho) c.a. 50 de 5/8 kg, como
proxy para preo de ao longo, ambos colhidos pelo Sistema Nacional de Pesquisa de
Custos e ndices da Construo Civil, do IBGE. De fato, o vergalho um dos principais
produtos siderrgicos empregados na construo civil que, por sua vez, consumiu 52,1%
dos aos longos no Brasil em 2006, segundo o IBS.

Grfico II Preos no Mercado


Interno - Aos Planos e Longos (base 100)

Em tempo: Em meados de setembro, o principal acionista da


GVT anunciou um acordo que lhe permite aumentar de forma
substancial seu interesse econmico no bloco de controle da
companhia.

Aos: Planos x Longos


Os analistas tratam o produto siderrgico tipicamente como
uma commodity. Como tal, a dinmica deste setor deveria ser
regida pelo balano relativo entre oferta e demanda, pelo nvel de
utilizao de capacidade na indstria, pelos nveis de estoques e
pelos custos de produo. Os produtos so tradables e os mercados
locais arbitrados em funo do diferencial entre custos de produo
somados aos custos de internao (transporte, barreiras tarifrias,
no tarifrias e taxas de cmbio). A produo se d primordialmente
em alto-fornos e os custos de produo dependem do acesso a
insumos bsicos - commodities metlicas, como minrio de ferro
e carvo mineral.

Fonte: IBGE (Sidra), elaborao Dynamo

Grfico III Disperso de Preos no Mercado


Interno - Aos Planos e Longos (base 100)

Sabemos que a descrio acima se ajusta perfeitamente


ao mercado de aos planos, mas que a dinmica do mercado de
produtos longos no Brasil bastante diferente. Tivemos oportunidade de descrever as peculiaridades locais deste segmento em
nossa Carta n. 48: um mercado bastante protegido, dominado por
dois produtores, praticamente sem ameaa externa. As cadeias de
fornecimento e de suprimento pulverizadas conferem alto poder de
preo aos produtores. A produo em mini-mills emprega como
matria-prima principal a sucata, oferecida localmente por uma
vastido de pequenos fornecedores. Os investimentos em expanso de capacidade podem ser modulares, empregando volumes
de capital bem mais modestos e gerando pay-backs mais rpidos
do que os altos-fornos. J os produtos finais apresentam inmeras
 GVT so as iniciais de Global Village Telecom.

Fonte: IBGE (Sidra), elaborao Dynamo

anlogo se verifica nos mercados americano (R2 = 0,87) e europeu


(R2 = 0,83). Contudo, se formos alm e olharmos para as margens
das companhias, podemos enxergar diferenas (Grficos IV e V).

seria de se esperar, com o forte aquecimento da demanda chinesa


e o movimento de consolidao mundial da oferta, o segmento de
planos experimentou maior expanso de margens nos ltimos anos.
Mas o que chama a ateno aqui a baixa volatilidade histrica do
segmento de longos. Como vimos, no Brasil, este mercado mais
protegido e resiliente, apresentando uma dinmica de margens bem
mais estvel, que pouco se assemelha de uma commodity tpica.
Ou seja, o caso serve como ilustrao de uma de confuso muito
freqente entre os analistas, resultado de um engano do efeito que
vimos falando: um conceito geral (aos so commodities) aplicado
de forma ampla, sem diferenciao de especificidades (aos planos
e longos tambm o so).

Nestes grficos, tomando a Gerdau como proxy para aos


longos e a Usiminas para aos planos, vemos que a correlao
entre margens operacionais j seria bem mais fraca (R2 = 0,45)
e, de forma anloga, a disperso entre elas bem maior. Como
 Duas observaes sobre a construo dos grficos: i) no temos disponveis as sries
histricas de preos de todos os produtos que compem o mix de vendas destas companhias. Assim, as sries dos grficos anteriores so apenas ilustraes amostrais de preos
de aos planos e longos praticados no mercado interno; ii) A margem consolidada da
Gerdau agrega as atividades do Brasil e do exterior. O que no invalida o argumento,
pois sabemos do empenho da administrao da companhia para buscar uma maior
verticalizao da cadeia em outros mercados, a exemplo do que ocorre aqui. Com isso,
a volatilidade dos resultados no exterior tambm tender cair. Como exemplo, hoje, cerca
de 40% das necessidades de sucata da operao norte americana j so atendidas por
fornecimento prprio.

Petrobras
O efeito-halo pode dar-se s avessas tambm, o chamado
efeito-halo reverso. Neste caso, a percepo de um nico atributo
visto como indesejvel prevalece, contaminando todo o julgamento. Um exemplo clssico no mundo corporativo o das empresas
estatais. Aqui, o problema reside no fato de a companhia ser controlada pelo Governo. Objetivos estratgicos que no estritamente
da natureza dos negcios combinados a uma certa especificidade
na gesto das coisas pblicas surgem como argumentos suficientes
para desaconselhar esta classe de empresas de qualquer processo
minimamente criterioso de seleo de investimentos.

Grfico IV
Margem EBITDA anual - Gerdau e Usiminas

Ao longo dos anos na Dynamo, tambm ns tangenciamos


este tipo de argumento. Nossa regra de ouro nos investimentos a de
encontrar distores entre preo e valor. Basicamente, procuramos
bons negcios, de preferncia protegidos, com crescimento e bem
geridos. Adicionalmente, buscamos a presena de condies de
contorno importantes, que costumam trazer substncia tese de
investimento. Entre elas, destacam-se: i) compreender a estratgia
da companhia ao longo do tempo; ii) identificar se os interesses
entre acionistas e executivos esto devidamente alinhados; iii)
encontrar uma interlocuo responsvel pelas metas comprometidas pela administrao. Nas empresas estatais, geralmente tais
atributos no se apresentam. O controle definido e estvel, mas o
exerccio do poder flutua a cada mandato eleitoral. As companhias
costumam servir como instrumentos de Governo e as atividades
operacionais passam a se submeter a uma agenda de interesses
no necessariamente conectados aos dos acionistas minoritrios.
Os executivos hoje esto, amanh no mais. Neste enunciado,
seria difcil preencher os requisitos bsicos de um investimento com
condies mnimas de segurana.

Fonte: Gerdau, Usiminas, elaborao Dynamo

Grfico V Disperso de Margem


EBITDA anual - Gerdau e Usiminas

Bem sabemos, pode haver excees. Recentemente, temos


procurado compreender a dimenso das oportunidades da explorao de petrleo no Brasil. A atividade no chamado cluster do
pr-sal da bacia de Santos, principalmente, sugere um potencial de
recursos prospectivos que, se confirmados, colocaria o pas entre
os maiores produtores mundiais de hidrocarbonetos. O potencial
de investimentos enorme, com repercusses extremamente importantes na atividade econmica do setor e, eventualmente, at no
desenvolvimento do pas.
Partindo de premissas usualmente empregadas pela indstria para avaliao do potencial de recursos exploratrios, nosso
modelo de Petrobras indica que apenas uma pequena parte deste

Fonte: Gerdau, Usiminas, elaborao Dynamo

em que parte importante do valor futuro da Petrobras depende da


superao de diversos desafios tecnolgicos e de competncia na
gesto operacional. Ou seja, a oportunidade do pr-sal (e aqui no
mais apenas no cluster da bacia de Santos) pode ser to interessante,
que o status de controle da companhia torna-se um predicado de
segunda ordem.

potencial estaria sendo precificada pelo mercado (na verdade,


neste momento, nem isso). Neste sentido, em se comprovando
a existncia destes recursos e sua viabilidade de produo nos
custos compatveis com o novo patamar de preo do leo, haveria
uma significativa discrepncia entre preo e valor intrnseco para a
Petrobras. A companhia se qualifica como candidata ateno de
value investors como ns.

Nossa investigao que julgamos ainda insuficiente e


que certamente merecer um espao exclusivo numa Carta futura
sugere que a Petrobras tipicamente vem sendo objeto de um
efeito-halo reverso. Seu status de empresa do Governo e de Governo, com a percepo negativa que esta condio lhe impe,
acaba por dominar um primeiro julgamento, escondendo atributos
interessantes e embaando uma anlise objetiva e mais detida sobre
o valor intrnseco da companhia.

Vejamos ento as condies de contorno. Nos ltimos exerccios, a Petrobras vem divulgando seu Plano qinqenal de Negcios.
Este documento apresenta as principais diretrizes do planejamento
estratgico da companhia, principalmente no que diz respeito ao
programa de investimentos. Embora sofra ajustes anuais, o anncio
do Plano amplamente aguardado pelos agentes do setor, servindo
como referncia externa e compromisso pblico da empresa para
com todos seus stakeholders. Neste ano, juntamente com o Plano
de Negcios, a Petrobras apresentou tambm um Plano Estratgico
at 2020, definindo princpios corporativos, objetivos de gesto e
metas operacionais de longo prazo.

Nosso Desempenho

amplamente conhecido que a Petrobras participa como


agente do Governo na gesto da poltica energtica nacional.
Sabemos tambm que uma parte pequena do oramento de capital
da companhia acaba sendo destinada para projetos estruturantes
que apresentam retornos menores do que os desejados. Mas tambm
pode-se reconhecer algum pragmatismo de gesto do atual Governo, no sentido de no ofender os interesses gerais da companhia.
O reajuste em maio nos preos dos derivados - inclusive em detrimento de arrecadao federal - e a retirada dos blocos do pr-sal
da 9 rodada, num momento de maior competio pelos bnus de
assinatura podem ilustrar o argumento. Alm disso, a Petrobras, ao
longo do tempo, desenvolveu mecanismos internos de blindagem
contra diretrizes de teor poltico que viessem a prejudicar a vocao
de excelncia tcnica da companhia. Mesmo na hiptese extrema
de alterao do marco regulatrio ou de criao de uma nova
empresa para gesto dos recursos do pr-sal, at o momento, no
h sinais de que a Petrobras possa perder os direitos de explorao
e produo sobre suas atuais concesses ou vir a ser prejudicada
na competio por novas reas.

15%. O Dynamo Cougar acompanhou as notcias positivas sobre


os fundamentos do ambiente de negcios em geral, e assim, a
grande maioria dos nossos investimentos apresentou boa performance, especialmente Gerdau, GVT, Petrobras e Drogasil.
Devido ao atraso desta Carta, escrevemos sob os efeitos
de uma crise financeira que a atual gerao certamente no
conheceu similar. Neste mundo interligado, fluxos financeiros
distantes no respeitam indicadores econmicos, nem desempenhos corporativos locais. Neste instante, a mxima histrica da
Bovespa atingida em maio parece mais como a visita da sade:
uma recuperao sbita antes da pior notcia iminente. Mas isso
j pertence ao terceiro trimestre. Na prxima Carta, pretendemos
abordar o assunto.

Ou seja, neste caso, alm do valuation atrativo, tambm as


condies de contorno parecem ser satisfeitas, o que qualifica a Petrobras como candidata sria na competio por espao no portiflio
de investidores seletivos. Seguimos sublinhando os eventuais aspectos negativos ineficincias e desperdcios administrativos, como
surpresas desagradveis nos controles de despesas corporativas e
aumentos substanciais de custos operacionais, alm de aumentos na
taxao das participaes especiais nos blocos j licitados e ainda
no explorados. Ainda assim, nosso modelo resiste a tais afrontas.
Adicionalmente, aprofundamos a anlise a modo de grassroots: conversamos com inmeros especialistas do setor, estivemos em diversas
empresas concorrentes, fornecedores e clientes da Petrobras - no
Brasil e no exterior. Uma mensagem praticamente unnime nestas
conversas foi o respeito e at admirao que a Petrobras preserva
entre os agentes, que no pouparam elogios capacitao tcnica
e habilidade negocial da empresa. lgico que muitas destas
virtudes se desenvolveram sob o abrigo da situao privilegiada
de monoplio ou quase-monoplio da companhia. De qualquer
forma, so qualidades especialmente importantes neste momento

Dynamo Cougar x IBX x Ibovespa


Desempenho em R$ at junho de 2008


Perodo

Dynamo
Cougar

IBX
mdio

Ibovespa
mdio

60 meses

413,12%

491,97%

400,68%

36 meses

152,44%

177,45%

158,07%

24 meses

69,73%

83,27%

77,25%

12 meses

6,41%

24,00%

19,49%

3 meses

5,94%

8,79%

7,34%

Valor da cota em 30/06/2008 = R$ 199,870551336




Dynamo Cougar x Ibovespa x FGV-100


(Percentual de Rentabilidade em US$ comercial)

Perodo










DYNAMO COUGAR*
No
No
Desde
Trimestre
Ano
01/09/93

No
Trimestre

FGV-100**
No
Desde
Ano 01/09/93

No
Trimestre

IBOVESPA***
No
Desde
Ano 01/09/93

1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002

-
-
-
-
-
-
-
-
-
-

38,78
245,55
-3,62
53,56
-6,20
-19,14
104,64
3,02
-6,36
-7,86

38,78
379,54
362,20
609,75
565,50
438,13
1.001,24
1.034,53
962,40
878,90

-
-
-
-
-
-
-
-
-
-

9,07
165,25
-35,06
6,62
-4,10
-31,49
116,46
-2,63
-8,84
-24,15

9,07
189,30
87,87
100,30
92,00
31,54
184,73
177,23
152,71
91,67

-
-
-
-
-
-
-
-
-
-

11,12
58,59
-13,48
53,19
34,40
-38,4
69,49
-18,08
-23,98
-46,01

11,12
76,22
52,47
133,57
213,80
93,27
227,58
168,33
103,99
10,12

Trim/03
1
2Trim/03
3Trim/03
4Trim/03

4,47
27,29
19,37
22,18

4,47
32,98
58,73
93,94

922,65
1.201,73
1.453,83
1.798,51

4,63
38,16
24,72
35,98

4,63
44,55
80,29
145,16

100,55
177,07
245,56
369,91

5,39
34,33
22,34
39,17

5,39
41,58
73,20
141,04

16,06
55,91
90,74
165,44

Trim/04
1
2Trim/04
3Trim/04
4Trim/04

4,67
-4,89
35,12
22,17

4,67
-0,45
34,52
64,35

1.887,16
1.790,04
2.453,91
3.020,19

2,35
-8,66
23,73
25,32

2,35
-6,51
15,67
44,96

380,16
339,30
443,56
581,16

-1,40
-11,31
21,13
21,00

-1,40
-12,56
5,92
28,16

161,72
132,11
181,16
240,19

Trim/05
1
2Trim/05
3Trim/05
4Trim/05

-1,69
5,41
32,32
2,97

-1,69
3,62
37,12
41,19

2.967,41
3.133,23
4.178,29
4.305,49

-1,66
2,98
25,21
3,13

-1,66
1,27
26,80
30,77

569,87
589,80
763,71
790,73

1,06
7,51
31,63
0,75

1,06
8,65
43,01
44,09

243,80
269,60
386,50
390,17

Trim/06
1
2Trim/06
3Trim/06
4Trim/06

23,32
-3,88
5,68
19,56

23,32
18,54
25,27
49,77

5.332,90
5.122,20
5.418,57
6.498,25

18,89
-4,58
2,64
23,01

18,89
13,44
16,44
43,23

958,98
910,48
937,17
1.175,83

22,51
-2,68
-1,03
24,08

22,51
19,23
17,99
46,41

500,48
484,40
478,36
617,65

Trim/07
1
2Trim/07
3Trim/07
4Trim/07

9,67
29,34
7,46
4,76

9,67
41,85
52,43
59,69

7.136,29
9.259,40
9.957,63
10.436,57

10,07
28,84
15,72
2,63

10,07
41,81
64,10
68,42

1.304,32
1.709,26
1.993,66
2.048,71

6,72
27,19
16,39
9,78

6,72
35,73
57,98
73,43

665,84
874,08
1.033,74
1.144,60

Trim/08
1
2Trim/08

-1,74
16,40

-1,74
14,37

10.253,11
11.950,74

2,63
11,55

68,42
16,11

2.048,71
2.394,95

9,78
17,94

73,43
13,16

1.144,60
1.308,33

Patrimnio mdio do Fundo Dynamo Cougar nos ltimos 36 meses: R$ 763.268.786,57


(*) O Fundo Dynamo Cougar auditado pela Price Waterhouse and Coopers e sua rentabilidade apresentada lquida das taxas de performance e administrao, ficando sujeita apenas a
ajuste de taxa de performance, se houver. (**) ndice que inclui 100 companhias, mas nenhuma instituio financeira ou empresa estatal (***) Ibovespa Mdio (no o fechamento).

Para comparar a performance da Dynamo e de diversos ndices, em perodos especficos,


ou para nos conhecer um pouco mais, visite nosso site:

Esta carta publicada somente com o propsito de divulgao de informaes e no deve ser considerada como uma oferta de venda do Fundo Dynamo Cougar, nem tampouco como uma recomendao de investimento
em nenhum dos valores mobilirios aqui citados. Todos os julgamentos e estimativas aqui contidos so apenas exposies de opinies at a resente data e podem mudar, sem prvio aviso, a qualquer momento. Performance
passada no necessariamente garantia de performance futura. Os investidores em fundos no so garantidos pelo administrador ou por qualquer mecanismo de seguro ou ainda, pelo fundo garantidor de crdito.

DYNAMO ADMINISTRAO DE RECURSOS LTDA.

Av. Ataulfo de Paiva, 1351 / 7 andar Leblon 22440-031 Rio RJ Tel.: (021) 2512-9394 Fax: (021) 2512-5720

Impresso em papel reciclado

www.dynamo.com.br

You might also like