Anomala en el Mercado Financiero

I. CONCEPTO
El trmino anomala tiene diversas significaciones en funcin del mbito al que se haga referencia. As,
dentro del campo de la teora financiera se considera anomala a todos aquellos comportamientos de las
rentabilidades burstiles que no pueden ser explicados por la teora financiera existente. El conocimiento de
estas irregularidades implica que, si siguisemos una determinada estrategia de inversin, podramos
obtener rendimientos extraordinarios. De este modo, la existencia de anomalas en los rendimientos
burstiles cuestiona la eficiencia del mercado de valores al ser posible predecir, en determinados casos, la
evolucin de los rendimientos esperados.
Las anomalas se caracterizan por ser fenmenos que persisten en el tiempo, es decir, que una vez han sido
detectadas y utilizadas por los inversores para obtener un beneficio extraordinario, no desaparecen como
otras pequeas ineficiencias que pueden existir en los mercados, sino que se mantienen, contradiciendo de
este modo la eficiencia de mercado.
II. TIPOS DE ANOMALAS
A principios de la dcada de los ochenta, en pleno apogeo de la hiptesis de eficiencia del mercado, resurgi
el inters por buscar pautas de comportamiento en las cotizaciones de las acciones que revelaran alguna
imperfeccin en el mercado, siendo posible de esta forma la obtencin de rendimientos extraordinarios y la
contradiccin de la existencia de un mercado de valores eficiente.
Tras la realizacin de numerosos trabajos de investigacin, se lleg a la conclusin de la existencia real de
este tipo de regularidades en el comportamiento de las cotizaciones, detectndose anomalas de muy diverso
tipo. As, podemos distinguir el Efecto Enero, el Efecto Tamao, el Efecto Cambio de Mes, el Efecto
PER (Price Earning Ratio), etc. Todas ellas tienen implicaciones distintas en cuanto al funcionamiento del
mercado, provocando un impacto propio en el rendimiento de una accin. Sin embargo, no es posible decir
que sean totalmente independientes entre s.
Son muchas las clasificaciones que pueden elaborarse sobre las anomalas en los mercados de valores. En
este caso se va a realizar la siguiente clasificacin.
1. Anomalas de calendario
Existe una serie de regularidades detectadas en las series histricas de rentabilidades burstiles que reciben
conjuntamente el nombre de Anomalas de Calendario. Estas anomalas hacen referencia a la estacionalidad
de los rendimientos en los mercados financieros, ya sea estudiada da a da, semana a semana o mes a
mes. Es decir, estos fenmenos explican la existencia de determinados perodos del ao en los que el
rendimiento de los activos financieros es anormalmente superior o inferior al que debera haber registrado si
se compara con el resto del ao. Por lo tanto, existe la posibilidad por parte de los agentes de utilizar dicha
estacionalidad como estrategia de inversin para obtener una elevada rentabilidad.
Cabe destacar adems, que las Anomalas de Calendario estn ntimamente relacionadas con la hiptesis
dbil de eficiencia. Concretamente, indican que el modelo del Random walk, que presupone que las
rentabilidades de los ttulos estn independiente e idnticamente distribuidas, no se cumple.
Asimismo, la existencia de estas anomalas tambin tiene implicaciones para los modelos de rentabilidades
esperadas, que pueden utilizar esta informacin para mejorar su especificacin.
En funcin de la estacionalidad considerada es posible destacar las siguientes Anomalas de Calendario.
a) Efecto enero o efecto cambio de ao
Dentro del conjunto de fenmenos que engloba la estacionalidad mensual, destaca el Efecto Enero o
Efecto Cambio de Ao, que consiste en que durante los ltimos das del mes de diciembre la cotizacin de
las empresas en Bolsa tiende a bajar, producindose en el mes de enero rentabilidades anormalmente
elevadas respecto a las del resto del ao. En concreto, y gracias a los numerosos trabajos que se han

realizado sobre esta regularidad, parece ser que esta anomala se manifiesta en el perodo comprendido
entre el ltimo da de diciembre y los cinco primeros das de negociacin del mes de enero.
Una posible explicacin a esta anomala es la existencia de motivos fiscales, es decir, el hecho de que
determinados agentes sigan una estrategia inversora consistente en vender aquellos ttulos que al finalizar el
ao tuvieran prdidas en sus cotizaciones para obtener minusvalas, reconstruyendo posteriormente sus
carteras mediante la compra de nuevos ttulos. Sin embargo esta idea ha sido rechazada, pues equivale a
suponer un comportamiento de los agentes sistemticamente irracional.
As, este comportamiento del mercado tiene una gran importancia y es considerado anmalo o irracional,
porque no existe ninguna razn inicial que aporte alguna explicacin para que esto ocurra sistemticamente
cada ao.
b) Efecto intrams o efecto cambio de mes
Esta anomala hace referencia al patrn de comportamiento que siguen las rentabilidades burstiles a lo
largo de un mes de contratacin. El cual consiste en que las acciones parecen generar rendimientos positivos
nicamente el ltimo da de cada mes y durante la primera quincena del siguiente, producindose, por tanto,
todo el avance acumulativo del mercado en ese perodo.
A lo largo de los aos se han tratado de encontrar causas explicativas de esta estacionalidad mensual, tanto
del tipo estadstico, como de ndole econmico-financiera, no resultando significativa ninguna de ellas.
c) Efecto da de la semana
Esta anomala del mercado financiero fue descubierta como consecuencia del inters suscitado por la posible
implicacin que puede tener en los precios el cese de la negociacin durante el fin de semana. Comprende
un conjunto de fenmenos que se refieren al hecho de que la rentabilidad de los activos cotizados en Bolsa
no es independiente del da de la semana en que se producen. As, cualquier da pueden generarse
rendimientos notablemente ms elevados o ms bajos que el resto de das de la semana. Sin embargo, son
los lunes y los viernes los das cuando, de existir, se observa con ms frecuencia dicho efecto da de la
semana.

Efecto Lunes: Segn el cual, la rentabilidad media del lunes suele ser significativamente menor a las

rentabilidades medias obtenidas para los restantes das de negociacin y de signo negativo.
Efecto Viernes: Supone la existencia de rentabilidades anormalmente altas para el viernes.
Ambos efectos combinados dan lugar al denominado Efecto Fin de Semana, segn el cual, el rendimiento
negativo correspondiente al lunes se concentra, en la mayor parte de los casos, en el perodo comprendido
entre el cierre del viernes y la apertura del lunes, es decir, en el fin de semana. Lo cual evidencia la
importancia del fin de semana en el proceso de generacin de rentabilidades.
El Efecto Fin de Semana se ha relacionado con el hecho de que los mercados estuviesen cerrados. Para
comprobar si sta era la causa de dicha anomala, se han realizado diversos estudios en los que se ha
analizado el comportamiento del mercado despus de distintos das festivos diferentes al fin de semana. Sin
embargo, se ha rechazado dicha hiptesis, pues los resultados obtenidos ponen de manifiesto que las
rentabilidades medias de los das anteriores a un festivo son superiores al resto de los das. Anomala que ha
pasado a ser conocida como Efecto Perodo Vacacional o Efecto Vacaciones.
Con el objetivo de analizar ms profundamente el Efecto Da de la Semana, se detect una nueva anomala
que se denomin Efecto Intrada, que consiste en la existencia de diferencias en las cotizaciones al
principio y al final de la jornada burstil en todos los das de la semana. Consecuencia de este
comportamiento anormal, los rendimientos de los lunes son negativos en promedio durante los primeros
cuarenta y cinco minutos de contratacin y positivos para el resto de los das de contratacin.
Entre las razones que se dan de la existencia del Efecto Da de la Semana destacan los procedimientos de
liquidacin de las transacciones. Concretamente, los estudios realizados han demostrado en numerosas

ocasiones que dicho efecto parece ser debido al retardo existente entre el momento de la negociacin y el
momento de la liquidacin. Lo cual, adems, no contradice la hiptesis de eficiencia de los mercados.
d) Efecto vencimiento de los derivados
Es posible definirlo como aquel comportamiento diferencial detectado en la rentabilidad, volatilidad y volumen
de negociacin de los activos subyacentes alrededor del da de vencimiento de los contratos de derivados
financieros.
Las razones que se han expuesto para explicar la presencia de esta anomala se han fundamentado
principalmente en la actuacin de los arbitrajistas, que deshacen operaciones de cobertura al aproximarse la
fecha de vencimiento de futuros y opciones. Sin embargo, esta explicacin tampoco resulta especialmente
significativa.
2. Anomalas en la valoracin de activos
Cabe destacar la existencia de un grupo de anomalas surgidas como consecuencia de algunas crticas
hechas a los modelos de valoracin de los ttulos en Bolsa, especialmente, las que hacen referencia al
Modelo de valoracin de Activos de Capital (CAPM Capital Asset Pricing Model). Dichos estudios
detectaron distintas irregularidades referidas a ciertas variables de las empresas, como pueden ser su
tamao, su ratio PER o su ratio precio/valor en libros. Surgiendo as lo que ha pasado a ser conocido como el
Efecto tamao, el Efecto PER y el Efecto book-to-market.
a) Efecto tamao
Es probablemente la anomala del mercado financiero que ha sido ms estudiada. Hace referencia al hecho
de que los rendimientos de las empresas de menor tamao, o baja capitalizacin burstil, superan
significativamente a los de las empresas de mayor tamao, incluso despus de ajustar el rendimiento
esperado al riesgo. De este modo, invirtiendo en empresas de pequea capitalizacin burstil se obtendra
una rentabilidad superior a la que indica el CAPM.
La explicacin ms compartida con respecto a este efecto se atribuye a un posible fallo en la determinacin
del modelo empleado, es decir, se estara considerando que el CAPM no recogera correctamente el mayor
riesgo derivado de una inversin en empresas con menor capitalizacin burstil, ocasionando la regularidad
emprica conocida como el Efecto Tamao. Sin embargo, ello supondra el rechazo del CAPM, modelo que
sigue siendo empleado en numerosos estudios financieros, por lo que, dada su importancia, este fenmeno
sigue siendo objeto de numerosos estudios.
b) Efecto PER
Al hablar de esta anomala se hace referencia al hecho de que las acciones con un ratio PER bajo
proporcionan unas rentabilidades superiores al promedio de rentabilidad obtenido por el conjunto de
acciones, medida sta por el CAPM.
c) Efecto book-to-market
Segn este fenmeno, la rentabilidad media de los ttulos cuya relacin valor de mercado valor en libros es
elevada, resulta ser significativamente mayor a la rentabilidad media de los ttulos cuya relacin es ms
reducida.
Tanto el Efecto PER como el Efecto book-to-market se caracterizan porque intentan predecir rendimientos
anmalos en los ttulos burstiles a partir de informacin contable disponible en las empresas que ha sido
publicada peridicamente.
3. Otras anomalas
Existe tambin otro grupo de anomalas que se caracterizan porque consideran la posibilidad de que los
inversores puedan predecir los cambios de sentido en la rentabilidad. Destacan los siguientes fenmenos.

a) Efecto sobrerreaccin
Responde al hecho de que los inversores, al analizar las perspectivas de una determinada empresa, tienden
a sobrevalorar la informacin ms reciente e infravalorar todos los datos que definen la trayectoria de la
empresa cotizada. De forma que las cotizaciones reaccionaran en exceso a la nueva informacin que llega
al mercado.
Si esto fuera correcto, una posible estrategia inversora consistira en vender aquellos ttulos que hubieran
experimentado alzas importantes en sus cotizaciones y comprar aquellos que hubieran sufrido descensos
significativos.
b) Efecto inifrarreaccin
Sera el fenmeno contrario al anterior, segn el cual, los inversores infravaloran la informacin y los
acontecimientos producidos en el corto plazo, dando una mayor importancia a los datos existentes y la
trayectoria de la empresa analizada.
Las estrategias empleadas, considerando la veracidad de esta anomala, consistiran en comprar ttulos que
han tenido un buen comportamiento en el pasado y vender aquellos que han tenido una pobre trayectoria
histrica, aunque las ltimas noticias estimasen futuras rentabilidades para los mismos.
En ambos casos se lograra batir al mercado obteniendo rentabilidades significativas y mayores a las del
mercado, negndose por tanto la eficiencia del mercado en su hiptesis dbil.
III. CRTICAS
A pesar de la importancia que tiene el estudio de las anomalas del mercado, tanto en el campo acadmico
como en el prctico, existen numerosas crticas que contradicen las anteriores evidencias empricas. As, se
observa que en determinadas ocasiones, dichos fenmenos se deben al comportamiento de las empresas de
baja capitalizacin, al modelo de valoracin utilizado, al mineo de datos, a incentivos fiscales, a problemas
estadsticos o incluso al desarrollo tecnolgico.
Sin embargo, aunque efectivamente algunas anomalas detectadas son productos de problemas con la
investigacin y los datos utilizados, no es posible negar la evidencia de la existencia del Efecto Enero o el
Efecto Tamao, que son ms consistentes debido, entre otros motivos, a su persistencia a lo largo del
tiempo o a que, tras su conocimiento, es posible establecer estrategias de inversin que permitan obtener un
beneficio extraordinario.
IV. CONSECUENCIAS
El hecho de no haber podido explicar satisfactoriamente las anomalas detectadas en los distintos estudios
sobre el comportamiento de los mercados burstiles, a pesar de las facilidades informticas actuales, ha
arrojado dudas sobre la eficiencia del mercado. De este modo, empleando estrategias inversoras acordes
con la existencia de las anteriores anomalas es posible la consecucin de beneficios extraordinarios en
determinados perodos del ao, o de la negociacin, y en funcin de algunas caractersticas de las empresas
que son incompatibles con un mercado racional.
Estos descubrimientos suponen por tanto, un duro golpe a la hiptesis de eficiencia dbil y ms
concretamente al modelo del Random walk.