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de risque moral
Abdelhamid EL BOUHADI
Facult de Droit de Marrakech, Universit Cadi Ayyad, Marrakech.
el_bouhadihamid@yahoo.fr
Salma DASSER
Facult de Sciences conomiques, Juridiques et Sociales,
Universit Mohammed VAgdal, Rabat
salmadasser@fsjesr.ac.ma
Amale LAHLOU
Facult de Sciences conomiques, Juridiques et Sociales,
Universit Mohammed VAgdal, Rabat
MQ@amalelahlou.net
Abdelkader ELKHIDER
Facult de Droit de Marrakech, Universit Cadi Ayyad, Marrakech.
elkhider_99@yahoo.fr
(First Draft)
Novembre 2009
Rsum : Le dlit diniti est un comportement de transgression de la loi, une pratique illicite
juge pnalement. Cette pratique dloyale et opaque fausse la confiance dans lgalit des
investisseurs sur le march. Liniti agit ou permet dautres personnes interposes dagir en
labsence totale dalas, et ainsi de raliser des oprations fructueuses rendement anormal.
Le dlit diniti consiste en lutilisation dinformations privilgies, non encore diffuses
publiquement en intervenant sur les marchs rglements. Dans ce papier nous traitons la
problmatique du comportement thique de liniti sur les marchs boursiers. Dans un
premier temps nous passons en revue les lments la base de lthique boursire et
financire. Dans un second point nous mettons en exergue larsenal juridique de lutte contre le
dlit diniti. Nous en exposerons les lments administratifs, civils et pnaux le constituant ;
nous montrerons ensuite son utilit et nous formulerons enfin certaines critiques son gard.
Sur la base de ces lments et en se rfrant la thorie du Principal/Agent en information
asymtrique, nous tenterons de modliser linitiation informationnelle et le comportement de
liniti sur le march boursier en tendant le modle deux agents et un seul principal.
Mots-cls : Linitiation informationnelle, thorie de principal/agent, risque moral, Bourse de
Casablanca.
THE Stock Market Control and Regulation: A Moral Hazard Problem
Abstract. In most of case, the insider trading is a behavior transgression of law, it is a
practice deemed illegal by law. This practice is unfair and opaque; it distorts the confidence
and equality of investors to make trading in the market. An insider acting or allows other
intermediaries to act in the total absence of hazards, and thus achieve a profitable operations
1
with the abnormal returns. The insider trading is given by using the inside (i.e., the privileged)
information, not yet released or revealed publicly. In this paper we deal with the issue of
ethical behavior of insider trading in the Moroccan regulated markets. Initially, we review
some elements at the base of ethics of financial markets. In a second point, we highlight the
legal arsenal to fight against the illegal insider trading. In fact, we shall present its
administrative, civil and criminal components, we then show its usefulness and we finally
formulate against it some critiques. Based on these elements and by referring to the theory of
Principal/Agent in the asymmetric information, we try to model the insider behavior by
extending the model to two Agents and one Principal.
Keywords. Insider Trading; Principal/Agent Theory; Moral Hazard; Casablanca Stock
Exchange.
JEL-Classification : G32, G34, G38.
Introduction
Linitiation informationnelle sur les marchs boursiers a t longtemps qualifie de chose
mineure dans la pratique de lchange des titres. On la considr mme, un certain temps,
comme une pratique induisant une vitalit dans les oprations boursires.
En effet, la prsence dinitis sur les marchs semblait une condition sine qua non dchange,
sauf que lampleur de leur action directement ou indirectement exerce prenait des
proportions inquitantes. La pratique initiationnelle dbouchait sur des pratiques illicites et
porte atteinte lintgrit des marchs boursiers.
Sur le plan thorique, linitiation informationnelle dans le domaine boursier na t
concrtement modlise qu partir des annes 1970 et surtout partir des annes 1980.
La premire recherche sur les asymtries dinformation est attribue Grossman1. Lauteur a,
en effet, tudi celles-ci entre investisseurs. Cette voie de recherche2 sest attache montrer,
en utilisant les concepts dvelopps par la thorie des quilibres en anticipations rationnelles,
que le prix dun titre peut rsoudre les asymtries dinformation entre les agents ayant accs
des informations privilgies sur la valeur de titre (les initis ) et les autres agents (les
non informs ).
Liniti, en dtenant une information sur la vraie valeur dun titre ( True Value ou valeur
fondamentale), cherche profiter de cette occasion en plaant des ordres dachat qui
provoquent la fois une augmentation des prix et un signal dvoilant linformation prive de
liniti. Larticle de Grossman [1976] fournit une modlisation de cette situation en donnant
ainsi un fondement micro-conomique la notion defficience informationnelle. Cependant,
ce rsultat pose un problme technique dans la mesure o, si le prix transmet la totalit de
linformation privilgie, liniti ne peut tirer profit en dtenant cette information. Et si
linformation est coteuse (ce qui est le cas), il na pas intrt lacqurir (paradoxe de
Grossman et Stiglitz [1980]).
Le modle de Grossman et Stiglitz sinscrit dans la foule des clbres critiques qui ont t
adresses la thorie de lefficience. Ces deux auteurs ont montr que lexistence de cots
dinformation a pour effet labsence dquilibre concurrentiel. Ils ont labor un modle dans
lequel coexistent deux catgories dagents : les informs qui engagent un cot pour se
procurer de linformation pertinente et les non informs qui observent seulement le
1
Grossman, S. J., On the Efficiency of Competitive Stocks Markets where Trades have Diverse Information,
Journal of Finance, Vol. 31, n 2, 1976.
2
Une seconde voie de recherche initie par Leland et Pyle [1977], sest proccupe essentiellement des
asymtries dinformation entre investisseurs et entrepreneurs, essayant de les rsoudre en utilisant la thorie des
signaux.
2
mouvement des prix. Si le march nest pas bruit3 et si la foule des informs devient de plus
en plus importante, une plus grande partie de linformation pertinente sera transmise aux
agents non informs travers les prix. Grossman et Stiglitz [1980] montrent alors que, sous la
condition dun comportement concurrentiel entre les agents informs, lquilibre est
incompatible avec lefficience au sens semi-fort et fort. En effet, leur modle tient ce que les
investisseurs informs choisissent leur demande de titres risqus sans tenir compte de
linformation quils rvlent au march. Ceci dit, on remarque que le modle de Grossman et
Stiglitz nglige lhypothse du comportement stratgique des initis . Pourtant ils savent
bien que les investisseurs non informs vont utiliser cette information pour rviser leurs
anticipations quant aux rendements des titres risqus. Dans un cadre plus gnral, ce
phnomne a t appel par Hellwig la schizophrnie des investisseurs informs. Cette
dernire les empche dans certains cas de retirer de linformation privilgie dont ils
disposent le moindre bnfice. Quand ce phnomne est pris en compte par lagent inform,
le comportement de ce dernier se trouve amplement inflchi. Kyle [1985] fait de cette
hypothse la toile de fond de son modle.
Lhtrognit dans les comportements reflte les asymtries dinformation entre les
investisseurs. Ainsi, comme le montre Grossman et Stiglitz [1980]4, le prix du march ne
rvle pas compltement linformation car, si le prix dquilibre transmet toute linformation
prive, les agents informs ne peuvent pas raliser des profits suprieurs ceux des agents
non informs. Dans ces conditions, aucun agent na intrt payer un cot pour se procurer
de linformation et donc le prix dquilibre ne transmet aucune information prive5. Il sensuit
que lefficience au sens fort est incompatible avec lquilibre du march.
Dans leur modle, Grossman et Stiglitz [1980] attribuent aux agents informs un
comportement concurrentiel puisque ces derniers ne prennent pas en compte limpact de leur
action sur les prix lquilibre. Des travaux rcents6 sur la transmission de linformation par
le prix (Kyle7 [1985]) abandonnent lhypothse de concurrence entre les agents informs.
Enfin, Kyle a dmontr que les asymtries dinformation entre diffrents agents est une
condition ncessaire de la liquidit dun march.
Le bruit est introduit ds que les liquidity traders interviennent sur le march. Leur activit camoufle
involontairement le comportement des initis .
4
Grossman S.J. and Stiglitz J.E., On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, American
Economic Review, vol. 70, n 3, 1980.
5
Grossman et Stiglitz [1980] ont montr que pour obtenir un quilibre dans lequel figure une proportion
quelconque dinforms, il est ncessaire que le prix dquilibre ne soit pas rvlateur.
6
Des travaux similaires de Gale et Hellwig [1989], Laffont et Maskin [1990] font la mme hypothse. Ces
auteurs reviennent sur le rsultat de Kyle [1985] en matire defficience en montrant que lorsque les informs
ont un comportement non concurrentiel, plusieurs quilibres peuvent tre obtenus et que le degr defficience
dpend dans ce cas de lquilibre considr. Glosten [1989], Bhattacharya et Spiegel [1992], Bossaerts et
Hughson [1991] ont galement mis en vidence le caractre illiquide du march qui dbouche sur une
suspension ventuelle des changes cause des asymtries dinformation.
7
Kyle A., Continuous Auctions and Insider Trading, Econometrica, vol. 53, n 6, 1985.
8
En Grande-Bretagne, lorganisme qui surveille les marchs est la Financial Service Authority (FSA), aux EtatsUnis, ce rle est attribu la Securities and Exchange Commission (SEC), en France, cest lAMF (lAutorit
des Marchs Financiers) qui est une fusion entre la COB (Commission des Oprations de Bourse) et le CMF
(Conseil des Marchs Financiers) qui se charge du contrle des oprations boursires.
3
Au Maroc, cest en vertu du dahir portant loi n 1-93-212 que le CDVM (Conseil
Dontologique des Valeurs Mobilires) a t cre et a pris ses fonctions en juillet 1994. En
tant quautorit du contrle, le CDVM est un tablissement public dot de personnalit morale
et dautonomie financire. Il a pour mission de veiller au bon fonctionnement, la
transparence, lintgrit et la prennit du march des valeurs mobilires. Il est
particulirement habilit assurer la protection des pargnants. Le CDVM est administr par
un conseil dadministration, prsid par le ministre des Finances et compos du ministre de la
justice, du gouverneur de Bank Al-Maghrib (BAM) ou de leurs reprsentants. Il comprend
galement trois personnalits dsignes par le ministre des Finances pour leur comptence
dans le domaine conomique, bancaire et financier.
En gnral, le rle de cette institution est trs important dans la vrification des informations
publies par les socits cotes ou par les oprateurs ainsi que dans la vrification de lgalit
de traitement des investisseurs. Le CDVM dispose dun triple contrle. Il sagit en effet :
du contrle des socits de bourse ;
du contrle des socits cotes ;
et du contrle des actionnaires travers la dclaration de franchissement des seuils.
Concernant le contrle des socits de bourse9, le CDVM communique la socit inspecte
les rsultats finaux de ce contrle. Il peut mme, sil le juge utile, en tenir inform(s) le ou les
commissaires aux comptes de la socit inspecte.
En effet, pour mener bien son contrle, le CDVM oblige les socits de bourse lui fournir,
selon une priodicit quil fixe, les bilans, les comptes de produits et charges,
les tats
de soldes de gestion, les tableaux de financement et les tats dinformations
complmentaires de lexercice coul. Les socits de bourse, quant elles, sont tenues de
publier dans un journal dannonces lgales, au plus tard six mois suivant la clture de
chaque exercice, les documents comptables et financiers lexception des tableaux de
financement et des tats dinformations complmentaires. Le CDVM peut galement leur
demander la communication de tous les documents et renseignements ncessaires
laccomplissement de sa mission. Il en dtermine la liste, le modle et les dlais de
transmission. En outre, les socits de bourse sont tenues dadresser au CDVM, la liste des
actionnaires ou porteurs de part dtenant directement ou indirectement, une participation
gale ou suprieure 5% de leur capital.
Un autre contrle, non moins important, est assur par la socit gestionnaire de la bourse de
Casablanca. Celui-ci porte sur la conformit de lapplication des rgles suivantes :
rgles relatives linscription la cote des valeurs mobilires et leur radiation ;
rgles et procdures relatives au fonctionnement du march ;
rgles applicables au contrle des socits de bourse ;
rgles relatives au contrle des personnes places sous lautorit ou agissant pour le
compte des socits de bourse ou de la socit gestionnaire ;
rgles relatives aux modalits dapplication et de mise en jeu de la garantie10 ainsi que les
modalits de constitution, de gestion et dutilisation des dpts de cette garantie ;
rgles relatives lindemnisation par le fonds de garantie ;
rgles relatives la communication par les socits de bourse des informations et la
prsentation des documents ;
rgles concernant la prsentation de documents par les metteurs ;
rgles relatives la suspension et la reprise de la cotation dune ou plusieurs valeurs ;
rgles relatives la suspension momentane dune ou plusieurs socits de bourse
accder au march ;
9
10
Cette suspension peut tre applique dans lesprit de limiter les fluctuations de cours. A cet effet, la variation
maximale autorise, par la socit gestionnaire, au cours dune mme sance est de 7%, par rapport au cours de
rfrence.
12
Voir pour plus de dtails, le titre 4 du dahir portant loi n 1-93-212 du 21 septembre 1993 relatif au CDVM et
aux informations exiges des personnes morales faisant appel public lpargne.
13
Ils se sont adjoints la collaboration de prs de mille agents, dont des spcialistes de marchs financiers trs
rputs et ont mis au point des logiciels de dtection automatique de mouvements anormaux dans les cours des
titres. En matire de contraction des infractions, les sanctions appliques sont trs svres. On peut citer, titre
dexemple, la fausse information vhicule par un ingnieur de Pair Gain selon laquelle Eci Telecom a rachet
Pair Gain ; laction Eci Telecom a augment de 30%. Cet ingnieur a purg 50 ans de prison et acquitt 5
millions de dollars damende.
5
sont tendus : elle peut pntrer tout moment, sans avis pralable, dans les firmes places
sous son contrle et se faire remettre tous les documents ncessaires son enqute. Ses
pouvoirs en matire denqute sont quasiment illimits. Ses pouvoirs sont semblables ceux
de la police. Elle a la possibilit de poursuivre directement devant les tribunaux les
investisseurs qui lui semblent avoir agi illgalement. Cest elle qui indique effectivement aux
socits cotes les pratiques respecter en matire comptable. Son indpendance par rapport
aux pouvoirs politiques et aux diffrents animateurs de marchs financiers est grande. Sa
structure organisationnelle dans laquelle le pouvoir de dcision est compltement dcentralis,
est matricielle.
Au Maroc, le pouvoir, lautorit et lindpendance des institutions de contrle sont beaucoup
moins nets que ceux de la SEC. Par exemple, la structure14 du CDVM est hirarchique
puisque son conseil dadministration est compos de cinq membres nomms par les
diffrentes instances lgislatives et excutives sous la direction dun Prsident. Les mandats
des ministres de lconomie et des finances (qui est le Prsident), de la justice et le
gouverneur de Bank Al-Maghrib sont renouvelables. Les trois autres personnalits sont
dsignes par ladministration pour un mandat de quatre ans, renouvelable une seule fois.
Lindpendance du CDVM est quasiment inexistante : le CDVM est soumis la tutelle de
lEtat (), le conseil dadministration du CDVM se runit sur convocation de son prsident
aussi souvent que les besoins lexigent (), le conseil dadministration est
investi de tous les pouvoirs et attributions ncessaires ladministration du CDVM (), le
directeur assiste avec voix consultative () et il excute les dcisions du conseil
dadministration () 15. De plus, le CDVM ne peut directement ester en justice au plan
pnal.
Limportance du contrle est vitale pour lefficacit informationnelle du march. En effet, il
est ncessaire quune dfense crdible des pargnants soit mise en place. Le rle que doit
jouer le CDVM, dans le contrle de linformation en gnral et de linformation privilgie16
en particulier, est multiple :
largir son domaine dintervention en surveillant de prs, travers les techniques de
dtection automatiques des anomalies des oprations de socits de bourse ;
le sige du CDVM doit tre sur place Casablanca pour pouvoir investir tout moment
les locaux des socits de bourse et demander des documents qui lui sont ncessaires pour
mener bien ses enqutes ;
assurer lindpendance juridique et financire du CDVM travers la recomposition de son
conseil dadministration, travers son pouvoir dintroduire des rglements et dimposer des
sanctions et travers llargissement de ses revenus ;
rformer son statut juridique dans le but de prciser ses comptences ;
accrotre sa collaboration avec la socit gestionnaire de la bourse de Casablanca ;
les dispositions relatives au contrle des socits de bourse devraient en principe,
linstar des marchs avancs, apparatre dans la loi relative lautorit du contrle qui est le
CDVM alors quelles font encore partie de la loi relative la bourse ;
des changements lgislatifs sous forme de rglements devraient aussi voir le jour en vue
de se substituer aux diverses dispositions contenues dans les lois. A titre dexemple, les
conditions dadmission la cote et les conditions dadmission de nouveaux membres de la
bourse devraient tre effectues dans le cadre des rglements et non dans celui de la loi ellemme ;
14
La salle des marchs (trading desk ou trading room) est un lieu regroupant les oprateurs chargs de prendre
des positions pour leur propre compte ou pour le compte de leur clientle.
18
Gillet P., Lefficience des marchs financiers, Economica, 1999, pp. 164-165. Pour plus de dtails sur ce point,
voir, larticle de mme auteur, Comptabilit crative : le rsultat nest plus ce quil tait , Revue Franaise de
Gestion, novembre-dcembre 1998, pp. 83-94.
19
Comme par exemple, les informations relatives la cotation qui ne sont jamais diffuses en temps rel. Un
dcalage de quelques minutes est toujours constat sur les sites Internet. Les cotations diffuses par Reuters par
exemple, sont dcales dun quart dheure. Les valeurs cotes en continu la bourse de Casablanca et qui sont
diffuses sur Internet sont en dcalage permanent.
20
Pratiquement, la bourse de Casablanca, on observe un certain retard au niveau de lexcution des ordres de
petites tailles. De mme, la mthode de passation des ordres du public effectue par les banques (utilisation du
fax) est moins efficace.
21
Voir, Gillet P., Op. cit., p. 165.
22
Ce modle sera dvelopp dans la troisime section du troisime chapitre.
7
toute son information et le prix ne sera pas un bon signal pour les non informs, car il ne peut
infrer compltement linformation pertinente disponible.
En somme, les instances de rgulation et du contrle du march la bourse de Casablanca
sont incapables de dtecter ce genre de manipulations. Linitiation informationnelle peut tre
limite par loctroi de plus de pouvoir et de moyens techniques et humains au CDVM ; par
consquent, linformation en circulation pourrait se voir mieux contrle. Ceci devrait
engendrer, toute chose gale par ailleurs, une atmosphre de confiance quant la prservation
de la qualit de linformation diffuse.
La diffusion de linformation passe par deux canaux essentiellement : celui des autorits du
march qui sont des autorits officielles, comme les organismes de rglementation et de
contrle tels, le CDVM et la cellule de surveillance au sein du dpartement cotation et
compensation de la socit gestionnaire ou encore par les comits scientifiques, et celui des
autorits morales, non officielles que constituent les principaux journaux ou magazines
importants, dont les informations font foi et sont consensuellement acceptes par les
investisseurs.
Peuvent galement tre considres comme autorits officieuses les agences de notation23 qui
jugent le risque li linvestissement dans les obligations, fonds communs de placement et
billets de trsorerie mis par les entreprises.
Trois focalisations essentielles de la part de ces autorits pour attirer lattention des
investisseurs sur le march peuvent tre tudies :
les enqutes mises en uvre par les autorits du march (le CDVM en particulier)
dcident de publier ou non la nouvelle selon laquelle lenqute est ouverte, dinformer
priodiquement le march du droulement de cette enqute, puis de son ventuel classement
ou des suites qui ont t donnes. On peut noter que certaines enqutes ne peuvent pas faire
lobjet de publication pour des raisons politiques. En outre, le CDVM a dcid de ne pas
dvoiler louverture denqutes. Sur dautres marchs internationaux, aux Etats-Unis
particulirement, les autorits utilisent au contraire les informations concernant les ouvertures
denqutes et leur droulement comme une forme de sanction pour les entreprises qui en font
lobjet ;
les conseils dachat et de vente proposs par les journaux financiers ne sont pas sans
influence sur les comportements des investisseurs et peuvent gnrer des rentabilits
anormales pour les entreprises considres, et occasionner des comportements mimtiques des
investisseurs non informs. Ici encore, ce type de raction peut tre considr comme un signe
de non-efficacit du march. En France24, plus quaux Etats-Unis, ces conseils ne sont pas
tout fait sains et neutres ;
la radiation ou linclusion dune valeur dans un indice boursier induit une opacit quant
la circulation et la pertinence de linformation boursire. Lentre ou la sortie dun titre dans
un indice boursier amne des rentabilits anormales inexpliques. Ce qui pse ngativement
sur lefficacit informationnelle du march. Comme le note Gillet, lentre dune valeur dans
un indice connu lui acquiert une forme de brevet de ngociabilit pour les grands
investisseurs internationaux. Un titre inclus dans un indice majeur est un titre dont les
23
Ces agences, appeles aussi agences de rating, permettent dvaluer et de classifier les missions en fonction
de la capacit de lmetteur rpondre ses engagements (remboursement du capital, paiement des intrts,
respect et acquittement des engagements fiscaux). Le systme de notation des agences de rating utilise des lettres
et des chiffres, parfois juxtaposs : par exemple, T1, D, Baa, A2. Chaque agence de rating a sa propre chelle de
notation, la meilleure notation tant toutefois exprime de faon unanime par un triplet de A : AAA. Les agences
qui notifient certains metteurs nationaux sont internationales et particulirement amricaines telles, Standard &
Poors ou Moodys. Dans des pays comme les Etats-Unis, cette notation est trs souvent obligatoire. La SEC
oblige les metteurs de valeurs mobilires notifier leurs titres mis sur le march. Au Maroc par contre, la
notification des titres mis par les socits cotes nest que facultative.
24
Au Maroc, les conseils financiers sont peu dvelopps ; ils sont encore le monopole de socits de bourse.
8
3. Modle Principal-Agent
27
Dit, autrement, le rgulateur cherche par ce systme de gouvernance une optimalit des actions prises par les
diffuseurs conserver linformation privilgie et ne pas la divulguer.
28
Autrement dit, la bourse est neutre au risque si elle peut arbitrer entre le risque (causant une perte ventuelle)
provenant dune mauvaise action prise par lAgent et le gain provenant dune autre action, bonne, prise par
lAgent. Ce cas ne peut mcaniquement tre ralis.
10
Le Modle :
On considre la bourse comme une entreprise dont le profit est alatoire. Ce profit est
partag entre la bourse, identifie au Principal et les socits de bourses, identifies aux
Agents.
Dans le cadre de sa mission, la socit de bourse (lAgent) choisit une action(29) dans
un ensemble fini
. Ces actions, supposes inobservables par le Principal,
produisent rsultats dans un ensemble fini
.
La relation alatoire (appele aussi technologie) entre les actions choisies et les
rsultats correspondants est une application, dans la mesure o un et un seul rsultat, non
connu lavance, est associ chaque action. Ce rsultat nest a priori quun signal qui
apporte de linformation sur laction choisie par lAgent. Ce signal peut tre simplement
identifi par le surplus de laction. Pour chacune des actions, le surplus est diffrent et peut
tre important comme il peut tre faible. A chaque action, on associe un surplus avec une
probabilit de ralisation. Ce surplus nest alors quune estimation a priori plus ou moins
inconnue, qui peut se transformer en perte si laction de lAgent cause des contreperformances de lensemble du march.
La seule variable publiquement observable est le rsultat de laction prise par lAgent.
Ici, le rsultat est mesur par la somme des commissions ralises par la Bourse. Les contrats
prennent donc obligatoirement la forme dune rcompense conditionne la performance.
Du fait de linobsevabilit des actions choisies par lAgent, ces contrats sinsrent
dans le cadre dala moral.
Si le Principal (la Bourse) observe le rsultat , il permet lAgent (socit de bourse)
un gain et tire
pour lui-mme.
Le Principal, suppos neutre au risque, a une utilit du type
(diffrence entre rsultat et rmunration).
Les Agents, supposs avers au risque, ont une utilit du type Von NeumannMorgenstern :
(diffrence entre lutilit de la rcompense et la
strictement croissante
et concave
dsutilit de leffort), avec la fonction
par rapport sa rmunration .
A chaque action
choisie par lAgent correspond un rsultat
avec une
(30)
probabilit
strictement positive
telle que
. Le Principal
rcompense par la rmunration .
Comportement de lAgent :
Lorsque le Principal (la Bourse) lui offre un contrat, lAgent (socit de bourse)
choisit son action en maximisant son esprance dutilit, donne par
.
En signant le contrat, lAgent espre alors tirer le maximum de gain en fournissant le
minimum deffort pour ne mettre en uvre que des actions lgitimes et lgales.
Si lAgent choisit laction , cest que les
Contraintes dIncitation (Incentive
Constraints) sont vrifies :
29
Niveau dactivit
Supposons que
pour un certain ,
tant laction optimale du premier rang, le Principal pourrait
alors pnaliser lAgent si le rsultat est
puisque observer
signale que lAgent nas pas choisi laction
optimale .
30
11
LAgent nacceptera toutefois le contrat que si celui-ci lui donne une utilit suffisante,
au moins gale son utilit de rservation , celle quil peut obtenir en exerant une autre
fonction financire ou montaire sil rompt sa relation avec le Principal31.
Si laction prfre par LAgent est , sa contrainte de participation (Individual
Rationality) scrit donc :
Comportement du Principal :
Le Principal choisit le contrat qui maximise lesprance de son utilit en tenant compte
de limpact de ce contrat sur les dcisions de lAgent.
La maximisation se fait par rapport au gain mais aussi laction choisie lquilibre,
dont le Principal contrle le choix indirectement.
Le programme du Principal scrit alors :
En fixant
o :
31
Dans des conomies moins formelles, le gain potentiel de lAgent est difficilement dterminable. Lutilit de
rservation est trop imprcise. De mme, nous estimons que lutilit de rservation de lAgent (sa next-best
opportunity) ne nous informe pas sur sa qualit ni sur son comportement.
12
avec,
A ces conditions, sont ajoutes les conditions de non ngativit des multiplicateurs de
Lagrange
pour
tout
est
Ces conditions ncessaires sont suffisantes puisque la fonction objectif
concave (affine) et les fonctions
et
qui interviennent dans les contraintes sont
concaves (lutilit de lagent est suppose concave).
Puisquon a au moins une contrainte dincitation
non nglige, il existe au
moins un multiplicateur de Lagrange
non nul. Or, les conditions
impliquent
que si
loptimum alors la
contrainte dincitation est sature
, ce
qui revient dire que certaines actions
procurent lAgent la mme utilit que laction
optimale .
Dautre part, si
satisfaite (
rmunration
et obtenir un contrat qui satisfait toujours les contraintes, ce qui contredit
loptimalit du contrat initial. Le multiplicateur est alors strictement positif.
Caractristiques du Meilleur contrat :
Au premier rang, le Principal observe laction choisie par lAgent, il ny a donc pas de
contraintes dincitations. On aurait le partage efficace des risques, soit le gain constant donn
par :
13
soit
dpend de
qui jouent un rle fondamental dans lanalyse du problme du risque moral. Par ailleurs, la
fonction tant croissante(32), la rmunration
sera dautant plus lev quun plus grand
seront plus petits que 1 :
nombre de rapports
Le Principal permet un gain lev lAgent quand il observe un rsultat qui le conduit
infrer que ce dernier a choisi laction optimale. En revanche, il lui permettra un gain faible
(en lui faisant supporter des sanctions pcuniaires et autres) sil observe un rsultat qui est trs
peu probable si lAgent a effectivement choisi laction optimale.
Le Modle
En ralit, plusieurs socits de bourse sont prsentes sur le march de la bourse. Il est
donc intressant dtendre le modle Principal-Agent de base au cas de plusieurs agents.
Comme dans le premier cas, le Principal est suppos neutre au risque et les Agents avers au
risque.
On considre ici deux Agents (socits de bourse) en concurrence qui choisissent
chacun une action dans un ensemble fini
. Ces actions, supposes
inobservables par le Principal (La bourse), produisent
rsultats dans un ensemble fini
.
et , correspondant respectivement aux
Le Principal observe les deux rsultats
actions
probabilit
et
et
et
, avec une
. Le Principal
(33)
et
et tire
pour lui-mme.
Comportement des deux Agents
En signant le contrat propos par le Principal, chacun des Agents espre tirer le
maximum de gain en fournissant le minimum deffort. Ainsi,
- en supposant que lAgent a choisi son action optimale , lAgent choisit laction
qui maximise lesprance de son utilit
;
-
, lAgent
choisit laction
.
Chacun des deux Agents nacceptera toutefois le contrat que si celui-ci lui donne une
utilit suffisante, au moins gale son utilit de rservation.
32
33
est concave.
correspond la rmunration de lAgent
et
Comportement du Principal
Le Principal choisit le contrat qui maximise lesprance de son utilit en tenant compte
de limpact de ce contrat sur les dcisions de lAgent.
La maximisation se fait par rapport au gain mais aussi laction choisie lquilibre,
dont le Principal contrle le choix indirectement.
Le programme du Principal scrit alors :
et de lAgent .
o :
15
avec
Lagrange
et
sont les vecteurs des multiplicateurs de
associs aux contraintes dincitation
;
et
sont les multiplicateurs de Lagrange associs respectivement aux
contraintes de participation
et
.
En admettant que les conditions de qualifications sont vrifies, les drives premires
du Lagrangien par rapport
conduisent aux quations qui caractrisent le contrat
optimal
:
A ces conditions, sont ajoutes les conditions de non ngativit des multiplicateurs de
(
)
et les conditions de
Lagrange
complmentarit :
16
et
soient lgalit.
Conclusion
Cette modlisation de laction de lAgent (risque moral) peut tre tendue n Agents discret,
mais aussi linfini. Lorsque n devient assez grand, le comportement de 1 ou plusieurs agents
dvie de la stratgie de meilleure rponse dans laquelle la rationalit individuelle permet un
meilleur partage des risques. Dans ce cas, le contrle exerc par les autorits boursires
devient lourd, inefficace, voire inexistant sur les marchs moins dvelopps tel le march
boursier casablancais.
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ANNEXES
DAHIR PORTANT LOI N 1-93-211 DU 21 SEPTEMBRE 1993 RELATIF A LA BOURSE
DES VALEURS MODIFIE ET COMPLETE PAR LES LOIS N 34-96, 29-00, 52-01, 45-06.
Chapitre II : Sanctions pnales
Article 72 : Est punie d'un emprisonnement de trois mois un an et d'une amende de 5.000 100.000 dirhams,
ou de l'une de ces peines seulement, toute personne qui, agissant pour son compte ou pour le compte d'autrui,
utilise indment une dnomination commerciale, une raison sociale, une publicit et, de manire gnrale ,toute
expression faisant croire qu'elle est agre en tant que socit de bourse, ou entretient sciemment dans l'esprit du
public une confusion sur la rgularit de l'exercice de son activit.
Article 73 : Toute personne qui, agissant pour son compte ou pour le compte d'une autre personne physique ou
d'une personne morale qui n'a pas t dment agre en tant que socit de bourse, effectue titre habituel les
oprations dfinies larticle 35 ci-dessus est passible d'un emprisonnement de six mois trois ans et d'une
amende de 50.000 500.000 dirhams ou de l'une de ces peines seulement.
Article 74 : Dans les cas prvus aux articles 72 et 73 du prsent dahir portant loi, le tribunal ordonne la
fermeture de l'tablissement de la personne responsable de l'infraction commise. Il ordonne galement la
publication du jugement dans les journaux qu'il dsigne aux frais du condamn.
Article 75 : Est punie dune amende pouvant atteindre 1% de la valeur de la transaction :
- toute personne physique ne dclarant pas dans les dlais une opration de transfert direct, autres que les
oprations rsultant de succession ou de legs conformment aux dispositions du premier alina de larticle 31 du
prsent texte;
- tout tablissement affili au Dpositaire central ne dclarant pas dans les dlais un transfert direct rsultant
dune opration de succession ou de legs conformment lalina 2 de larticle 32 de la prsente loi. Le dernier
cours cot de la valeur concerne sert de rfrence pour le calcul de cette amende.
A l'exception des transferts directs tels que dfinis l'article 4 de la prsente loi et des transactions sur les titres
de capital qui font l'objet d'une inscription la cote sur un march rglement hors du Maroc, toute transaction
sur les valeurs mobilires effectue en dehors de la Bourse des valeurs est annule de plein droit. Toute
transaction portant sur les titres de capital mis par des personnes morales faisant appel public l'pargne au
Maroc effectue sur un march rglement au Maroc autre que la Bourse des valeurs est nulle de plein droit.
En outre, les personnes ayant effectu une transaction vise au 2 ou 3 alina ci-dessus sont punies
solidairement dune amende gale la valeur de celle-ci.
Article 75 bis : Est passible dune amende de 5 000 dirhams 100 000 dirhams, toute personne physique ou
morale qui ne dclare pas dans les dlais prescrits un franchissement la hausse de lun des seuils de
participation dans une socit cote en bourse ou qui ne dclare pas au conseil dontologique des valeurs
mobilires ses intentions, conformment aux dispositions de larticle 68 ter ci-dessus. En outre, cette personne
perd le droit de vote sur les actions excdant la fraction qui aurait d tre dclare pour toute assemble
dactionnaires qui se tiendrait jusqu lexpiration dun dlai de deux ans compter de linfraction. En cas de
cession conscutive la constatation de linfraction, le cessionnaire est rtabli dans ses droits de vote.
Article 75 ter : est passible dune amende de 5 000 dirhams 100 000 dirhams, toute personne physique ou
morale qui ne dclare pas dans les dlais prescrits un franchissement la baisse dun des seuils de participation
dans une socit cote en bourse conformment aux dispositions de larticle 68 quater ci-dessus.
Article 76 : Toute personne membre des organes d'administration, de gestion et de direction ou du conseil de
surveillance ou du personnel d'une socit de bourse qui, directement ou indirectement en infraction aux
dispositions des articles 58 ou 59 du prsent dahir portant loi, ralise des oprations en bourse pour son propre
compte par l'entremise d'une autre socit de bourse ou privilgie ces oprations par rapport celles de la
clientle est punie d'une amende de 5.000 200.000 dirhams.
Article 77 : Quiconque contrevient aux interdictions prvues l'article 56 du prsent dahir portant loi est
passible d'un emprisonnement de six mois trois ans et d'une amende de 10.000 500.000 dirhams ou de l'une
des ces peines seulement.
Article 78 : Toute personne qui, faisant partie des organes dadministration, de gestion et de direction ou du
personnel d'une socit de bourse, contrevient aux dispositions de l'article 57 du prsent dahir portant loi, en
tant membre desdits organes d'une socit dont les titres sont cots en bourse ou en exerant des fonctions
rmunres au sein de cette socit est passible d'une amende de 10.000 500.000 dirhams.
Article 79 : Les auteurs des infractions dfinies au prsent chapitre, leurs coauteurs ou complices peuvent tre
poursuivis sur plainte pralable ou constitution de partie civile du conseil dontologique des valeurs mobilires.
Article 80 : Les membres des organes dadministration, de gestion et de direction ou du conseil de surveillance
et le personnel de la socit gestionnaire et des socits de bourse sont tenus au secret professionnel pour toutes
les affaires dont ils ont connatre quelque titre que ce soit, sous peine des sanctions prvues l'article 446 du
code pnal.
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Article 80 bis : Sont passibles dune amende de cinquante mille (50.000) cinq cent mille (500 000) dirhams,
les membres des organes dadministration, de gestion et de direction de la socit gestionnaire qui ne prennent
pas les mesures ncessaires en vue de lapplication des dispositions de larticle 8 du prsent texte.
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