Administración de Riesgo de Un Portafolio

Documento de docencia:
Teora de carteras de inversin
Este documento ha sido preparado por el acadmico de la Facultad de ciencias empresariales de la Universidad Arturo Prat, Doctor scar Gustavo
Sjberg Tapia para que sirva como una herramienta formativa para los alumnos de esta facultad, que aporte a la comprensin y entendimiento de
las materias de los cursos del rea de la administracin financiera.
Teora de carteras de inversin
La teora de carteras propuesta en su artculo seminal por Harry Markowitz en el ao 1952, entrega
herramientas tiles para efectos de administrar el riesgo de un portafolio, que es el objetivo que busco al
presentar este tema y que desarrollar de la manera ms simple destacando aquellos elementos necesarios
para conseguir tal objetivo.
Para lograr una mejor comprensin del tema, es importante definir cierta nomenclatura que se utilizar de
manera recurrente y que a continuacin se presenta:
Cartera o portafolio:
Es un conjunto de dos o ms activos ya sean riesgosos, libres de riesgo o una mezcla
de ambos.
Activo riesgoso:
Es aquel activo que ofrece un retorno diferente dependiendo del estado de la
naturaleza que se de en el futuro.
Activo libre de riesgo:
Es aquel activo que ofrece el mismo retorno independientemente del estado de la
naturaleza que suceda.
Cabe sealar que no existe en ningn pas del mundo un activo de cero riesgo y que en este tema se asume
su existencia para fijar un extremo y por consecuencia, hacer conclusiones cuando las decisiones nos
acercan a dicho activo. Ahora bien, en la realidad bsicamente existen activos riesgosos y ms bien
hablamos de activos de mayor o menor riesgo.
Algunos supuestos del modelo

i)
ii)
iii)
iv)
v)
Todos los inversionistas buscan maximizar sus beneficios y minimizar su riesgo.

Todos los inversionistas son adversos al riesgo.
Todos los inversionistas actan siempre de manera racional.
Las expectativas de los inversionistas son homogneas.
Todos los inversionistas operan con la misma informacin en el mismo tiempo.
El modelo presenta ms supuestos que los que he mencionado y slo har una discusin bsica de algunos
para darle la valoracin que corresponde y entender que si no los consideramos, el modelo propuesto no
tiene valor.
El modelo supone que todos los inversionistas son adversos al riesgo, lo que no significa que para
Markowitz no existan personas cuya actitud frente al riesgo sea diferente, sino que para este modelo se
asume que el riesgo es un mal para el inversionista y por lo tanto, al tomarlo se exige una compensacin
que llamaremos rentabilidad, as, las conclusiones que hagamos slo son vlidas para este tipo de personas.
Suponer expectativas homogneas significa pensar que todos los inversionistas observan los mismos
escenarios futuros posibles y adems, asignan idntica probabilidad de ocurrencia a dichos eventos, lo cual,
parece bastante lejano de la realidad y de alguna forma, limita las conclusiones que se hacen en el modelo
ya que en general podemos aseverar que las expectativas son heterogneas entre los participantes de un
mercado.
Inicialmente se supone que slo existen slo dos activos riesgosos X e Y, de tal forma que haremos las
siguientes definiciones:
a: proporcin de la riqueza que se invierte en el activo riesgoso X.

1-a: proporcin de la riqueza que se invierte en el activo riesgoso Y.
~
Rx : Retorno riesgoso del activo X.
~
R y : Retorno riesgoso del activo Y.
~
R p : Retorno riesgoso del portafolio.
Retorno esperado del portafolio

El retorno esperado del portafolio representa lo que en promedio creemos que ganaremos en un momento
futuro, dado un conjunto de retornos estado contingentes.
Para construirlo, partamos de la siguiente ecuacin:
~
~
~
R p a Rx ( 1 a ) R y
Esta ecuacin representa el retorno riesgoso del portafolio considerando los activos riesgosos X e Y. Como
se puede apreciar, el retorno de la cartera es el resultado de ponderar los retornos de cada activo, por las
proporciones de inversin.
Ahora, apliquemos a la ecuacin anterior el operador esperanza
~
~
~
R p a Rx ( 1 a ) R y
/ E
Al hacerlo, obtendremos lo siguiente:
~
~
E( R p ) a E ( Rx ) (1 a ) E( Ry ) ( Retorno esperado del portafolio )
Donde:
E ( R p ) : representa el retorno esperado del portafolio.

n
E ( R x ) : representa el retorno esperado del activo riesgoso X: E ( R x ) Pi R x
i 1
E ( R y ) : representa el retorno esperado del activo riesgoso Y: E ( R y ) Pi R yi

i 1
Al observar la ecuacin anterior, cabe plantear la siguiente pregunta:

De qu depende el retorno del portafolio?
La ecuacin muestra que depende de tres elementos:
i)
ii)
iii)
La eleccin de los activos X e Y.

El retorno de cada activo del portafolio.
La mezcla de inversin utilizada, vale decir, qu proporcin de la riqueza se invierte en cada
activo.
La eleccin de los activos est sujeta a las expectativas que el inversionista tenga en relacin al desempeo
futuro del precio de mercado el cual est determinado por dos elementos centrales:
a) Los flujos de caja futuros esperados que el activo ofrece.
b) La rentabilidad que se exige al activo.
Los dos elementos anteriores respaldan la idea de que el precio de mercado de un activo es simplemente el
valor presente de los flujos futuros que ste ofrece, as:
mdo
F
K
Donde:
F: representa el flujo de caja esperado perpetuo.
K: representa la tasa de descuento ajustada por riesgo.
De la ecuacin anterior se desprende que si la apuesta en la estrategia financiera est asociada a un

incremento en el precio del activo, entonces se debiera elegir aquel o aquellos en los cuales se cree que el
flujo esperado aumentar, sin modificar el riesgo ya que as, la tasa de descuento relevante permanecer en
el mismo nivel, y por consecuencia, el precio aumentar.
En cuanto al retorno de cada activo del portafolio, naturalmente ste depender de lo que suceda al
momento de hacer la medicin y en particular del estado de la naturaleza que suceda, que es lo singular de
los activos riesgosos y que no puede ser controlado por los inversionistas.
La nica variable controlable por el inversionista, es la proporcin de la riqueza que se invierte en cada
activo y que influye directamente en la rentabilidad de la cartera, ya que sta nace como una media de los
retornos individuales de los activos ponderados por las proporciones de inversin. Esto sumado a que los
inversionistas estudiados en este modelo son adversos al riesgo, obliga a fijar las ponderaciones en aquellas
alternativas de mayor retorno esperado dado un cierto nivel de riesgo.
Riesgo del portafolio

Para medir el riesgo de la cartera, Markowitz utiliza la varianza o la desviacin estndar que son indicadores
que muestran el grado de dispersin promedio de las observaciones de una muestra en relacin a la media.
En general, en la medida que el valor numrico es mayor, indicar una mayor inestabilidad del retorno y por
consecuencia su riesgo ser mayor.
A continuacin se presenta la forma de estimar la varianza del retorno del portafolio:
2
p
a 2 x2 (1 a ) y2 2 a (1 a) cov(x, y )
Donde:
a:
representa la proporcin de inversin en el activo X.
(1 a): representa la proporcin de inversin en el activo Y.
x2 :
y2 :
2
representa la varianza del retorno del activo X: x : Pi ( R x E ( R x )
i 1
representa la varianza del retorno del activo Y:
x2 : Pi ( R y E ( R y )
i 1
Cov(x,y):representa la covarianza entre los activos X e Y:
cov(x, y ) E ( R xi E ( R x )) ( R yi E ( R y )) o bien cov( x, y ) rxy x y

rxy :
es el coeficiente de correlacin entre los activos X e Y.
Como se puede apreciar, el riesgo del portafolio depende de tres elementos:

i)
ii)
iii)
El riesgo de los activos individuales representados por la varianza de cada activo.

Las proporciones de inversin en cada activo.
La direccin que toman las variables frente a idntico estmulo representada por la covarianza.
En el primer caso, se debe recordar que la varianza del retorno de un activo mide el grado de dispersin de
los distintos retornos estado contingentes en relacin a su retorno esperado, de tal forma que al ser mayor,
significa que el rango en el cual se mover el resultado al final ser mayor y por consecuencia el riesgo ser
mayor.
En el caso de las proporciones de inversin, se debe considerar que la mezcla elegida claramente puede
aumentar o disminuir el riesgo de la cartera y tal como se ver ms adelante, al estudiar la funcin de
riesgo, se puede demostrar que existe una mezcla que inclusive minimiza el riesgo del portafolio.
Por ltimo, la covarianza tambin determinar el nivel de riesgo del portafolio ya que sta permite
establecer si los activos elegidos se mueven en idntica o distinta direccin dado un cierto estmulo comn
para todos. As, ms adelante se ver que al considerar en un portafolio dos o ms activos cuya covarianza
sea menor que cero, dada la mezcla de inversin elegida, el riesgo de la cartera ser menor. Intuitivamente,
si frente al mismo estmulo, el precio de cada activo en estudio se mueve en distinta direccin, entonces,
significa que al invertir en estos activos, se cubren dos estados de naturaleza diferentes y por consecuencia,
su covarianza ser menor que cero. Por el contrario, si frente a idntico estmulo, los precios de los activos
se mueven en idntica direccin, significar que la dinmica de la economa les afecta de la misma manera y
por consecuencia estaremos tomando una mayor cantidad de riesgo con dichos activos, ya que as, varios
activos en la cartera son equivalente a tener uno slo. Un ejemplo de lo anterior lo tenemos al elegir
papeles que representan a empresas de una misma industria como Paris, Falabella y Ripley. El precio de
mercado de estos tres frente a idntico estmulo se mover en la misma direccin lo cual, desde el punto de
vista del riesgo puede ser equivalente a invertir slo en uno de ellos.
Funcin de riesgo (desviacin estndar)
Si graficamos la funcin desviacin estndar haciendo variar la proporcin de inversin en el activo X a,
obtendremos aproximadamente lo siguiente:
Como se puede apreciar en la figura anterior, cuando la proporcin de inversin en el activo X es igual a a * ,
el riesgo de la cartera llega a un nivel mnimo, lo que sugiere que la mezcla de inversin utilizada, si influye
en el nivel de riesgo que el inversionista asuma y no slo depende de la naturaleza de los activos que
incorpora al portafolio.
Para determinar las proporciones de inversin que llevan al mnimo riesgo posible en una cartera de dos
activos, se debe minimizar la funcin desviacin estndar de la siguiente forma:
p (a 2 x2 (1 a ) 2 y2 2 a (1 a ) cov( x, y) )
1
2
d 1 2 2
1
2 (a x (1 a ) 2 y2 2 a (1 a ) cov( x, y) ) 2 (2 a x2 2 y2 2 a y2 2 cov(x, y) 4 a cov(x, y))
da
Si igualamos a cero la primera derivada y despejamos a, tendremos:
a
*
y2 cov(x, y)
x2 y2 2 cov(x, y )
La expresin anterior representa la proporcin de la riqueza que se debe invertir en el activo X para
minimizar el riesgo del portafolio.
En definitiva, lo que hemos encontrado es que si se pretende minimizar el riesgo de una cartera compuesta
por los activos riesgosos X e Y, se debe invertir a * % de la riqueza en el activo X y
( 1- a * )% de la riqueza en el activo Y.
Conjunto de oportunidades de inversin
figura
anterior
denominada
el
conjunto de oportunidades de inversin, es el lugar geomtrico compuesto por infinitas combinaciones de
riesgo y rentabilidad esperada que ofrece el mercado de capitales. Cada punto de la figura est compuesto
por un cierto nivel de rentabilidad esperada de portafolio y por un nivel de riesgo (desviacin estndar del
portafolio).
El conjunto de oportunidades de inversin est dividido en dos partes por el punto PVM que representa el
portafolio de varianza mnima y que son:
I)
II)
La frontera eficiente de inversin

La parte ineficiente de la figura.
Frontera eficiente de inversin:

Es el lugar geomtrico compuesto por infinitas combinaciones de riesgo y rentabilidad que cumplen con las
siguientes condiciones:
a) Dado un cierto nivel de riesgo, presentan el mayor retorno esperado posible.
b) Dado un nivel de retorno esperado, presentan el menor riesgo posible.
Dado que suponemos inversionistas adversos al riesgo y maximizadores de su riqueza, estos debieran
situarse en algn punto de la frontera eficiente de inversin ya que si toman riesgo, exigirn el mximo
retorno posible y esto slo lo consiguen en dicha frontera. Ahora bien, en la medida que el punto elegido
est ms alejado de la cartera de varianza mnima, significar que el individuo presenta un menor grado de
aversin al riesgo y en la medida que la eleccin se acerque ms a dicho punto, significar que el individuo
es ms adverso al riesgo.
Si se observa la figura anterior, en el punto A se invierte el 100% de la riqueza en el activo X y por lo tanto,
para alcanzar un punto hacia la derecha de A, se debiera invertir ms del 100% en el activo X, lo cual se
conseguira vendiendo corto el activo Y. Si se quisiera alcanzar un punto a la derecha del punto C, o sea,
invertir ms del 100% de la riqueza en el activo Y, se debiera vender corto el activo X, dado que a estas
alturas, no hemos incorporado la posibilidad de endeudamiento. El problema es que aun no hemos definido
el concepto de venta corta.
Venta corta:
Significa vender lo que no se tiene, vale decir, si por ejemplo se observa que un cierto activo se
transa hoy en $500 y se cree que debiera venderse en equilibrio en $400, entonces se podra hacer lo
siguiente:
i)
ii)
iii)
iv)
Me consigo el activo hoy y lo vendo obteniendo un ingreso de $500

Me comprometo a devolverlo en el futuro y si se da lo se cree, vale decir, que su precio de
equilibrio es $400, al momento de recuperarlo se tendr un egreso de $400 que es lo que se
debe pagar para comprarlo en la Bolsa de valores.
En la operacin, habr una utilidad de $100 ($500 - $400).
Se puede notar que en esta operacin no se invirti dinero propio.
Portafolio ptimo de inversin

i)
Sin activo libre de riesgo
Si observamos la figura anterior, podemos apreciar que en el punto de tangencia E, el individuo maximiza su
bienestar y que adems fija las condiciones de optimalidad ya que ah, la tasa marginal de sustitucin (TMS=
pendiente de la curva de indiferencia) es igual que la tasa marginal de transformacin (TMT= pendiente del
conjunto de oportunidades de inversin) y se sita en la mejor curva de indiferencia alcanzable( curva
indiferencia II), dadas las oportunidades que ofrece el entorno que son objetivas.
ii)
Con activo libre de riesgo
El este caso, el individuo

consigue el ptimo en el
punto E en el cual, la tasa
marginal de sustitucin es
igual que la pendiente de la recta, o sea, en ambos casos (con o sin activo libre de riesgo), las condiciones de
optimalidad obligan a que se igualen los gustos y preferencias que son subjetivos representados por la tasa
marginal de sustitucin con lo que objetivamente ofrece el entorno representado por la tasa marginal de
transformacin.
Correlacin ( rxy )
El coeficiente de correlacin cuyo valor se mueve en el siguiente intervalo, 1 rxy 1 , mide el grado de
asociacin lineal de dos variables.
Ofrece dos categoras de informacin:
i)
ii)
La direccin que toman dos variables frente a idntico estmulo (el signo del coeficiente).
La proporcin de cambio de una de las variables en estudio cuando cambia la otra frente a
idntico estmulo (el valor numrico del coeficiente).
El signo del coeficiente ofrece la misma informacin que el signo de la covarianza para el cual, tenemos dos
posibilidades:
a) Signo positivo:
Significa que frente a idntico estmulo las variables en estudio se movern en la misma direccin.
b) Signo negativo:
Significa que frente a idntico estmulo, las variables en estudio se movern en distinta direccin.
El valor numrico es relevante ya que si por ejemplo al analizar una cartera compuesta por los activos X e Y
observamos que la correlacin de sus retornos es igual a 0,8, podemos aseverar que frente a un estmulo
dado (economa va bien por ejemplo), si el retorno del activo X crece un 10%, entonces el retorno del activo
Y aumentar (dado que el signo del coeficiente es positivo) 10% x 0,8, vale decir, aumentar un 8%. Ahora
bien, si por ejemplo el coeficiente de correlacin fuera igual a -0,9, significar que frente a idntico
10
estmulo, cuando la rentabilidad del activo X aumente un 10%, entonces la rentabilidad del activo Y
disminuir (dado que el signo del coeficiente es negativo) 10% x 0,9, vale decir, disminuir un % 9%.
Al incorporar en un portafolio activos cuya correlacin es negativa, se puede anticipar que como los
retornos de estos se mueven en direcciones opuestas, cuando en uno mejora la rentabilidad y por
consecuencia, aumenta el retorno de la cartera, el otro har que sta disminuya ya que se mover
exactamente al revs. Entonces, Por qu incorporar activos con correlacin negativa en una cartera? Al
invertir en activos cuyo coeficiente de correlacin es negativo, se consigue cubrir estados de naturaleza que
de otra forma no se cubriran, por lo cual, resulta claro que la posicin sera de menor exposicin que al
invertir en activos con correlacin positiva.
Correlacin perfecta
La correlacin perfecta se da cuando el coeficiente de correlacin asume el valor uno o el valor menos uno,
vale decir, los extremos del intervalo en el cual se mueve dicho coeficiente.
Correlacin perfectamente positiva ( rxy 1 )
Cuando la correlacin entre los retornos de dos activos es perfectamente positiva, significa que frente a
idntico estmulo stos se movern en idntica direccin y adems cambiarn en idntica proporcin, vale
decir, si por ejemplo cuando la economa va bien, el retorno del activo X crece un 15%, entonces el retorno
del activo Y crecer (por ser el coeficiente positivo) 15% x 1, vale decir, un 15%.
Veamos el efecto que este valor del coeficiente tiene en la relacin riesgo rentabilidad:
Sabemos que:
E ( R p ) a E ( R x ) (1 a ) E ( R y )
p2 a 2 x2 (1 a) 2 y2 2 a (1 a) rxy x y
Ahora bien, como estamos en el caso de correlacin perfectamente positiva, entonces, reemplazaremos en
la ecuacin de riesgo, el valor uno en el coeficiente con lo cual se genera un cuadrado perfecto como el
siguiente:
p2 a x (1 a) y 2
Como se incorpor un valor positivo (1) entonces tomaremos slo la raz positiva, con lo cual, el riesgo del
portfolio visto como desviacin estndar es el siguiente:
p a x (1 a ) y
11
Ahora, calculemos la tasa de intercambio rentabilidad - riesgo del portafolio, vale decir,
d (E( p )
d p
, pero
como sabemos que la nica variable del modelo est asociada a las proporciones de inversin a y (1-a),
entonces, podemos componer la pendiente anterior de la siguiente manera:
dE ( R p )
da
d p
E ( Rx ) E ( R y )
x y
da
Como se puede apreciar, la pendiente estimada es una constante ya que no depende en ningn caso del
valor de la nica variable del modelo que es la proporcin de inversin en el activo X (a), lo que significa que
la relacin entre el activo X y el activo Y es lineal, lo que se presenta de forma grfica a continuacin:
Conjunto de oportunidades de inversin con correlacin perfectamente positiva
E(Rp)
.
.
0
De la figura anterior se desprende que el riesgo del portafolio cuando la correlacin es perfectamente
positiva ser simplemente una combinacin lineal de los riesgos individuales de los activos X e Y, por lo cual,
la relacin que tengan los activos entre s, vale decir, cmo reaccionan frente a idntico estmulo, no aporta
en la administracin de riesgo sino que lo que tendremos al incluir estos activos en la cartera es una mayor
exposicin, al no cubrir algunos estados de la naturaleza.
Lo anterior tiene implicancias importantes al administrar el riesgo de un portafolio ya que al mantener en
una cartera activos con correlacin cercana a uno, resulta similar desde el punto de vista de la exposicin, a
colocar toda la riqueza en un solo activo.
12
Correlacin perfectamente negativa ( rxy 1 )

Cuando la correlacin entre el retorno de dos activos es perfectamente negativa, significa que frente a
idntico estmulo, los retornos se movern en distinta direccin, pero cambiarn en idntica proporcin,
vale decir, si por ejemplo el estmulo es que la economa va bien y esto provoca que el retorno del activo X
aumente un 20%, entonces el retorno del activo Y debiera disminuir (dado que el signo es negativo) 20% x
1, es decir, 20%.
Veamos cmo influye este valor en la relacin riesgo rentabilidad:
Sabemos que:
E ( R p ) a E ( R p ) (1 a) E ( R y )
p2 a 2 x2 (1 a) 2 y2 2a(1 a) rxy x y
Dado que cov( x, y ) rxy x y
Ahora bien, como estamos en el caso de correlacin perfectamente negativa, reemplazaremos en la
ecuacin de riesgo, el valor -1 en el coeficiente de correlacin y formaremos un cuadrado perfecto tal como
se hizo en el caso anterior.
p2 a x (1 a) y 2
p a x (1 a) y
Ahora calculemos la tasa de intercambio retorno esperado riesgo, vale decir,
dE( R p )
d p
que tendr dos
partes dado que se consideran ambas races para la desviacin estndar, as tenemos:
dE ( R p )
i)
da
d p
E ( Rx ) E ( R y )
x y
cuando
se
considera
la
raz
positiva,
vale
decir,
da
p a x (1 a) y
dE ( R p )
ii)
da
d p
E ( Rx ) E ( R y )
x y
, cuando se considera la raz negativa, vale decir,
da
p a x (1 a ) y
13
Como se puede apreciar, la pendiente del primer caso presenta signo positivo y la segunda signo negativo lo
que nos permite presentar en estas condiciones el siguiente conjunto de oportunidades de inversin:
Conjunto de oportunidades de inversin con correlacin perfectamente negativa
E(Rp)
.
rf
100% en X
100% en Y
p
Como se puede apreciar en la figura anterior, cuando dos activos presentan correlacin perfectamente
negativa, es posible encontrar una cierta mezcla de inversin que elimina completamente el riesgo de la
cartera, por lo cual, el retorno de sta, debe ser en equilibrio la tasa libre de riesgo.
Esto nos sugiere que la forma ms efectiva de disminuir el riesgo de un portafolio es agregando a ste
activos con correlacin negativa en relacin a los que tengo ya que de esta forma se puede cubrir ms
estados de naturaleza.
La pregunta relevante entonces es por qu considerar en la cartera activos con correlacin
negativa, si se sabe que como se mueven en direcciones opuestas, entonces siempre uno restar a la
rentabilidad del o los otros?
La pregunta hace una aseveracin correcta en el sentido de que al considerar dos activos con correlacin
negativa, siempre a la rentabilidad de uno habr que restarle lo que se pierda en el otro. Ahora bien, si
recordamos que al hacer la decisin no se conoce ciertamente cul estado de la naturaleza se dar,
entonces la figura de tomar un seguro parece razonable y eso representa este activo. La pregunta relevante
es ahora cunto dinero invierto en cada activo? Y para esta pregunta no tenemos una respuesta precisa
salvo decir que se debe ponderar ms aquel o aquellos activos en los cuales tenemos mayor probabilidad de
ganar dada la informacin existente.
14
Un activo riesgoso y uno libre de riesgo

Pensemos que mantenemos el activo riesgoso X y agregamos un activo libre de riesgo cuya rentabilidad
denominaremos r f que ser la tasa libre de riesgo.
Las ecuaciones para el retorno esperado y el riesgo de la cartera sern:
E ( R p ) a E ( R x ) (1 a) E (r f ) , pero como el activo libre de riesgo se caracteriza por ofrecer idntico

retorno independientemente del estado de naturaleza que suceda, entonces, E (r f ) r f lo que permite
presentar la ecuacin anterior de la siguiente forma:
E ( R p ) a E ( R x ) (1 a) r f
En cuanto al riesgo, la siguiente ecuacin considera la varianza que es la forma en que el modelo aproxima
el riesgo de una cartera:
p2 a 2 x2 (1 a) 2 r2 2a(1 a) rxr x r
f
Pero la varianza o la desviacin estndar del retorno del activo libre de riesgo es igual a cero, entonces, la
ecuacin sera igual a:
p2 a 2 x2 , vale decir, el riesgo de una cartera compuesta por un activo libre de riesgo y uno riesgoso, lo
aporta slo el activo riesgoso. Ahora calculemos la desviacin estndar:
p a x
Ahora bien, para estudiar la relacin existente en el plano retorno esperado desviacin estndar del
retorno, es necesario calcular la tasa de intercambio riesgo - retorno con las ecuaciones anteriores, as,
d (R p )
da E ( R x ) r f
d p
x
da
Como se puede apreciar, la pendiente anterior es una constante lo cual nos indica que la relacin estudiada
es lineal y se puede representar de manera grfica de la siguiente manera:
15
E(Rp)
.
rf
100% en X
100% en rf
Esta relacin lineal es vlida no importando la cantidad de activos que se estn relacionando, as, podran
ser mil activos riesgosos y mil activos libres de riesgo y se mantendra la linealidad, lo que nos permite
plantear el escenario general final.
N activos riesgosos y uno o ms activos libres de riesgo
16
Como se puede apreciar en la figura anterior, ahora no se enfrenta slo el borde tal como era en el caso de
dos activos riesgosos, ya que existen muchos activos, lo que significa que podemos elegir cualquier punto
del rea bajo la curva que representa el conjunto de oportunidades de inversin en activos riesgosos. Ahora
bien, las rectas representan la relacin entre el activo libre de riesgo y cuatro portafolios de activos
riesgosos (M, A, B, C) y la asumimos lineal por lo que se demostr anteriormente. De las cuatro, la recta
r f M domina a las otras ya que para idntico nivel de riesgo, presenta mayor retorno esperado en todas
las alternativas, salvo cuando el riesgo es cero.
M representa una cartera altamente diversificada (la denominaremos el portafolio de mercado).
Dado esto, slo considerar la recta dominante y el conjunto de oportunidades de inversin en activos
riesgosos, tal como se muestra a continuacin:
E(Rp)
. .
a
E(Rpvm)
PVM
rf
0
pvm
Como se puede apreciar en la figura anterior, al incorporar un activo libre de riesgo al anlisis, la frontera
eficiente de inversin que comienza en el punto pvm del conjunto de oportunidades de inversin en activos
riesgosos, presenta un nivel de riesgo pvm y un retorno esperado igual a E(Rpvm). Ahora bien, este mismo
retorno esperado se puede obtener en la recta tangente al conjunto de oportunidades de inversin con un
17
nivel de riesgo igual a a menor que pvm ,tal como lo muestra el punto a. Esto sugiere que en este
escenario, vale decir, cuando existe un activo libre de riesgo y N activos riesgosos tenemos lo siguiente:
i)
ii)
iii)
La frontera eficiente de inversin est representada por la recta.

Esta recta se denomina la lnea del mercado de capitales.
Todo inversionista deber elegir para optimizar, un punto de esta lnea.
Lnea del mercado de capitales

Tal como se indic anteriormente, sta representa la frontera eficiente de inversin y propone una relacin
lineal entre retorno esperado de un portafolio y su nivel de riesgo asociado (medido como desviacin
estndar) tal como lo muestra la siguiente ecuacin:
E ( Rm ) r f
E(E p ) r f
p
m
De manera grfica, la expresin anterior se representa de la siguiente manera:
Como se puede apreciar, la pendiente de la LMC es positiva lo que significa al menos los siguientes
elementos:
i)
ii)
Tiene sentido decir a mayor nivel de riesgo, mayor ser la rentabilidad que se debe exigir al
portafolio.
El retorno esperado del portafolio de mercado en el caso general debe ser mayor que la tasa
libre de riesgo, por lo cual, la pendiente de la LMC ser positiva.
18
Portafolio ptimo de inversin

En general, el portafolio ptimo de inversin en este escenario se puede representar de forma grfica de la
siguiente manera:
El punto E de la figura anterior muestra el punto ptimo del inversionista y se puede apreciar que se
produce en una tangencia entre la curva de indiferencia y la LMC de tal forma que la TMS es igual que la
tasa marginal de transformacin que representa la pendiente de la LMC.
TMS
As, en E:
E ( Rm ) r f
Ahora, como LMC es una recta, entonces tendr idntica pendiente en todos sus puntos, por lo cual, como
en el ptimo, todos los inversionistas debieran elegir algn punto de tangencia con esta recta, entonces, en
el ptimo, todos los inversionistas tendrn la misma tasa marginal de sustitucin, as, se puede generalizar
esta idea de la siguiente manera:
TMSi
E ( Rm ) r f
TMS j
Esta idea se puede presentar de manera grfica de la siguiente forma:
E(Rp)
.
B
.
A
rf
0
19
Los puntos A y B de la figura anterior representan tangencias tanto para el individuo i como para el
individuo j y se caracterizan por presentar idntico valor de la pendiente porque como son tangente a una
recta (LMC), entonces no importa el punto, la pendiente ser la misma y por consecuencia, tiene sentido la
igualdad de tasas marginales anterior.
Las ecuaciones que usaremos para estimar el riesgo y la rentabilidad de un portfolio en un mundo ahora con
N activos posibles sern:
Retorno esperado del portafolio:
n
i 1
E ( Ri )
Riesgo del portafolio:

n
w w
i 1 j 1
cov(i, j )
Donde:
wi , wj : representan las proporciones de inversin en los activos i y j respectivamente.
n: es el nmero de activos de la cartera.
Cov(i,j): es la covarianza entre los activos i y j.
Aplicaciones:
1) Considere la siguiente informacin sobre tres activos riesgosos (X, Y, Z):
Resumen retornos estado contingentes de los activos X, Y, Z
Estado
Probabilidad de
naturaleza
ocurrencia
I
0,3
II
0,4
III
0,3
Tasa libre de riesgo: 2%
Retorno activo
X
0,42
0,24
-0,02
Retorno activo
Y
-0,03
0,12
0,16
Retorno activo
Z
0,01
0,09
-0,02
Se pide:
a) Determine el retorno esperado y la varianza del retorno de cada activo y la covarianza entre ellos.
b) Construya la matriz de varianzas y covarianzas y la matriz de correlaciones.
c) Ordene los tres activos de mayor a menor retorno y de mayor a menor riesgo.
20
d) Si la cartera de mercado M se genera invirtiendo un 40% en X, un 50% en Y y el resto en Z, escriba la

ecuacin de la lnea del mercado de capitales.
e) Si una cierta cartera T presenta un riesgo (medido como varianza de su retorno) del 1%, determine
qu retorno esperado debiera tener para ser considerada una cartera eficiente?
f) Si un inversionista quisiera invertir en el activo X y en el activo Y, pero con el mnimo nivel de riesgo
posible, determine las proporciones de inversin que le permitirn cumplir con su deseo y adems,
determine el retorno esperado y la desviacin estndar de esta cartera.
Desarrollo:
a) Retorno esperado de cada activo:
E ( Rx ) 0,3x0,42 0,4 x0,24 0,3x 0,02 0,216

E ( R y ) 0,3 x 0,03 0,4 x0,12 0,3 x0,16 0,087
E ( Rz ) 0,3x0,01 0,4 x0,09 0,3x 0,02 0,033
x2 0,3x(0,42 0,216 ) 2 0,4 x(0,24 0,216 ) 2 0,3 x(0,02 0,216 ) 2 0,029424
y2 0,3x(0,03 0,087) 2 0,4x(0,12 0,087) 2 0,3x(0,16 0,087) 2 0,006141
z2 0,3x(0,01 0,033 ) 2 0,4(0,09 0,033 ) 2 0,3(0,02 0,033 ) 2 0,0008427

cov(x, y ) 0,3(0,42 0,216 )( 0,03 0,087 ) 0,4(0,24 0,216 )( 0,12 0,087 )
0,3(0,02 0,216 )( 0,16 0,087 ) 0,012012
cov(x, z ) 0,3(0,42 0,216 )( 0,01 0,033 ) 0,4(0,24 0,216 )( 0,09 0,033 )
0,3(0,02 0,216 )( 0,02 0,033 ) ) 0,002892
cov( y, z ) 0,3(0,03 0,087 )( 0,01 0,033 ) 0,4(0,12 0,087 )( 0,09 0,033 )
0,3 (0,16 0,087 )( 0,02 0,033 ) 0,000399
b) Matriz de varianzas y covarianzas
0,029424 0,012012 0,002892
var cov 0,012012 0,006141 0,000399

0,002892
0,000399 0,0008427
Para construir esta matriz slo se requiere vaciar los datos previamente calculados considerando
que la diagonal de la matriz var-cov contiene las varianzas de cada activo.
21
Matriz de correlaciones
0,894 0,208
1
Correlaciones 0,894
1
0,063
0,208
0,063
1
Para construir esta matriz es importante recordar la definicin de covarianza:
cov(x, y) rxy x y rxy
cov(x, y)
y
x
Y como estos valores ya los tenemos, entonces slo resta reemplazarlos dependiendo de la correlacin que
se busca, de tal forma que si se desea calcular rxy se necesitar la cov(x,y), x , y. cov(x,y) ya ha sido
calculada y simplemente la copio de la matriz de varianzas y covarianzas cuyo valor es -0,012012, en cambio
las desviaciones estndares para x e y se obtendrn calculando la raz cuadrada de las varianzas de ambos
activos lo que arroja 0,17153425 para el activo X y 0,08116034, por lo cual, tendremos:
rxy
0,012012
0,894
0,17153425 x0,08116034
As, se debe hacer con todas las correlaciones que para el caso de estos tres activos seran: X con Y; X con Z e Y con Z.
c) Para responder debemos recordar que el modelo que estudiamos aproxima el riesgo a travs de la
varianza o la desviacin estndar, por lo cual, basta mirar la diagonal de la matriz de varianzas y
covarianzas en la cual, estn las varianzas de los activos, as, es fcil darse cuenta que el mayor
riesgo lo presenta el activo X, le sigue el activo Y y finalmente el menos riesgoso es el activo Z. En el
caso del retorno, si observamos la respuesta a la pregunta 1) en la cual, se calcula el retorno
esperado de cada activo, indica que el ms rentable es el activo X, le sigue el activo Y y finalmente el
menos rentable ser el activo Z.
d) En este caso, tendremos dos vectores que usaremos como informacin base:
0,4

Wm 0,5 : vector de proporciones de inversin de la cartera de mercado
0,1

0,216
R 0,087 vector de retornos esperados

0,033
La ecuacin de la lnea del mercado de capitales de forma genrica es:

22
E ( Rm ) r f
E ( R p ) r f
m
Entonces lo que se debe calcular la pendiente y reemplazar los valores en la ecuacin de la siguiente
forma:
0,216
W R 0,4 0,5 0,1 0,087 0,1322

0,033
T
m
Ahora calculemos la varianza del retorno del portafolio:
0,029424 0,012012 0,002892 0,4

0,4 0,5 0,1 0,012012 0,006141 0,000399 0,5 0,00173256
0,002892
0,000399 0,002301 0,1
2
m
Una vez calculada la varianza del retorno, se obtiene la desviacin estndar simplemente tomando
la raz cuadrada de la varianza, llegando al siguiente resultado:
m = 0,041624
Por lo tanto, reemplazando los datos calculados en la ecuacin anterior, tenemos:
0,1322 0,02
E ( R p ) 0,02
p
0,041624
E ( R p ) 0,02 2,695558 p
2
e) Si la T 0,01 T 0,1 simplemente sacando la raz cuadrada de la varianza.
Ahora, se debe evaluar el valor de la desviacin (0,1) en la ecuacin de la lnea del mercado de
capitales, as:
E ( RT ) 0,02 2,695558 x0,1 0,289558 28,96 %

O sea, para que la cartera T sea considerada eficiente, debiera tener un retorno esperado del
28,96% aproximadamente.
23
f)
Como el inversionista desea al elegir los activos X e Y exponerse a menor nivel de riesgo posible,
entonces se debe encontrar la mezcla de inversin que minimiza el riesgo y que se expuso
anteriormente:
y2 cov( x, y)
a 2
Representa la proporcin de inversin en el activo X de la cartera
x y2 2 cov( x, y)
*
de mnimo riesgo,= y por lo tanto, 1 a* es la proporcin de inversin en el activo Y de la cartera de

varianza mnima.
a*
0,006141 0,012012
0,3 y 1 a * 0,7
0,029424 0,006141 2 x 0,012012
E ( R pvm ) 0,3 x0,216 0,7 x0,087 0,1263
pvm 0,32 x 0,029424 0,7 2 x 0,006141 2 x 0,3x 0,7 x 0,012012 0,024717

1/ 2
Si el inversionista elige el activo X y el activo Y, para minimizar el riesgo de su posicin debiera

invertir un 30% en X y un 70% en Y.
El retorno esperado de esta cartera ser del 12,63% y el riesgo asociado ser del 2,4717%.
24

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Teora de carteras de inversin

Teora de carteras de inversin

Algunos supuestos del modelo

Todos los inversionistas buscan maximizar sus beneficios y minimizar su riesgo.

a: proporcin de la riqueza que se invierte en el activo riesgoso X.

Retorno esperado del portafolio

Al hacerlo, obtendremos lo siguiente:

E ( R p ) : representa el retorno esperado del portafolio.

E ( R x ) : representa el retorno esperado del activo riesgoso X: E ( R x ) Pi R x

E ( R y ) : representa el retorno esperado del activo riesgoso Y: E ( R y ) Pi R yi

Al observar la ecuacin anterior, cabe plantear la siguiente pregunta:

La eleccin de los activos X e Y.

De la ecuacin anterior se desprende que si la apuesta en la estrategia financiera est asociada a un

Riesgo del portafolio

representa la proporcin de inversin en el activo X.

(1 a): representa la proporcin de inversin en el activo Y.

representa la varianza del retorno del activo Y:

Cov(x,y):representa la covarianza entre los activos X e Y:

cov(x, y ) E ( R xi E ( R x )) ( R yi E ( R y )) o bien cov( x, y ) rxy x y

es el coeficiente de correlacin entre los activos X e Y.

Como se puede apreciar, el riesgo del portafolio depende de tres elementos:

El riesgo de los activos individuales representados por la varianza de cada activo.

Si igualamos a cero la primera derivada y despejamos a, tendremos:

Conjunto de oportunidades de inversin

La frontera eficiente de inversin

Frontera eficiente de inversin:

Me consigo el activo hoy y lo vendo obteniendo un ingreso de $500

Portafolio ptimo de inversin

Sin activo libre de riesgo

Con activo libre de riesgo

El este caso, el individuo

Conjunto de oportunidades de inversin con correlacin perfectamente positiva

Correlacin perfectamente negativa ( rxy 1 )

que tendr dos

, cuando se considera la raz negativa, vale decir,

Conjunto de oportunidades de inversin con correlacin perfectamente negativa

Un activo riesgoso y uno libre de riesgo

E ( R p ) a E ( R x ) (1 a) E (r f ) , pero como el activo libre de riesgo se caracteriza por ofrecer idntico

La frontera eficiente de inversin est representada por la recta.

Lnea del mercado de capitales

De manera grfica, la expresin anterior se representa de la siguiente manera:

Portafolio ptimo de inversin

Esta idea se puede presentar de manera grfica de la siguiente forma:

Riesgo del portafolio:

d) Si la cartera de mercado M se genera invirtiendo un 40% en X, un 50% en Y y el resto en Z, escriba la

E ( Rx ) 0,3x0,42 0,4 x0,24 0,3x 0,02 0,216

E ( Rz ) 0,3x0,01 0,4 x0,09 0,3x 0,02 0,033

x2 0,3x(0,42 0,216 ) 2 0,4 x(0,24 0,216 ) 2 0,3 x(0,02 0,216 ) 2 0,029424

y2 0,3x(0,03 0,087) 2 0,4x(0,12 0,087) 2 0,3x(0,16 0,087) 2 0,006141

z2 0,3x(0,01 0,033 ) 2 0,4(0,09 0,033 ) 2 0,3(0,02 0,033 ) 2 0,0008427

b) Matriz de varianzas y covarianzas

0,029424 0,012012 0,002892

var cov 0,012012 0,006141 0,000399

Para construir esta matriz es importante recordar la definicin de covarianza:

cov(x, y) rxy x y rxy

R 0,087 vector de retornos esperados

La ecuacin de la lnea del mercado de capitales de forma genrica es:

W R 0,4 0,5 0,1 0,087 0,1322

Ahora calculemos la varianza del retorno del portafolio:

0,029424 0,012012 0,002892 0,4

E ( RT ) 0,02 2,695558 x0,1 0,289558 28,96 %

de mnimo riesgo,= y por lo tanto, 1 a* es la proporcin de inversin en el activo Y de la cartera de

E ( R pvm ) 0,3 x0,216 0,7 x0,087 0,1263