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Sciences de la gestion
Fvrier 2004
Didier Filion, 2004
III
SOMMAIRE
Dans ce mmoire, nous traitons de la problmatique entourant
lvaluation des actions ptrolires et gazires canadiennes. Plus
prcisment, nous tudions linfluence de cinq dterminants
macroconomiques et cinq variables microconomiques sur les titres
nergtiques canadiens. De plus, nous cherchons trouver dans quelle
mesure certains aspects de la dynamique sous-jacente au secteur
ptrolier et gazier se rpercutent dans lvaluation des actions de cette
industrie.
Ainsi, nous constatons que, de manire gnrale, des hausses du
march boursier canadien, des prix du ptrole brut, des prix du gaz
naturel, des flux montaires et des rserves prouves de lentreprise
ont une incidence positive sur les titres ptroliers et gaziers canadiens.
loppose, des augmentations des taux dintrt et des volumes de
production de la firme ainsi quune dprciation du dollar canadien
par rapport au dollar amricain provoquent une baisse des actions
nergtiques.
galement, nous dmontrons que les actions des socits ptrolires
intgres se comportent de manire diffrente par rapport celles des
producteurs. Les intgres fluctuent moindrement suite aux
mouvements des prix du ptrole brut et du gaz naturel alors quelles
sont davantage touches par les fluctuations du march boursier. De
mme, elles profitent dune dprciation du dollar canadien alors que
les producteurs en souffrent.
Sur la base des volumes de production, nous trouvons que, mme pour
les entreprises fortement axes sur la production de gaz naturel, les
prix du ptrole brut provoquent des mouvements de titres boursiers
damplitude plus large que les prix du gaz naturel. De plus, toujours en
terme de taille des fluctuations, nous observons que, comparativement
IV
aux compagnies se concentrant sur le ptrole brut, le rendement du
march boursier a un impact plus notable chez les firmes produisant
majoritairement du gaz naturel.
Enfin, nous trouvons que linfluence du taux de change et des prix du
ptrole brut sur les titres ptroliers et gaziers canadiens change
significativement entre les priodes 1995-1999 et 2000-2002. Lincidence
du rendement de march ainsi que des prix du gaz naturel sur ces
mmes titres se transforme quant elle entre les annes 1995-1998 et
1999-2002.
REMERCIEMENTS
Je dsire en premier lieu remercier mon directeur de recherche, M.
Martin Boyer, professeur agrg au dpartement de finance de HEC
Montral. Ses conseils, ses critiques, sa disponibilit ainsi que son
soutien financier mont permis de mener terme ce projet de taille. De
plus, je tiens gratifier M. Boyer pour la confiance quil a place en moi
ainsi que pour le respect dont il a fait preuve mon gard en me
laissant une trs grande autonomie.
En second lieu, je souhaite galement remercier M. Pascal St-Amour
professeur agrg au dpartement de finance de HEC Montral. Ses
recommandations, ses commentaires de mme que son engagement
dans latelier de recherche ont eu une influence prpondrante sur ce
mmoire.
En troisime lieu, je tiens faire part de gratitude lendroit de PtroCanada pour leur appui financier pour un projet de recherche sur
lindustrie ptrolire et gazire canadienne. De mme, jadresse des
remerciements lgard de M. John Shiry, M. Mohammed Jabir,
Philippe Ct et Olivier Marquis.
Enfin, je me dois aussi de remercier tous ceux et celles qui mont
accompagn travers cette preuve quest la rdaction solitaire. Pour
leur soutien, leur patience, leur coute ainsi que leurs conseils, je
remercie avec sincrit mes parents, Amlie, Marie-ve et Marc-Andr;
pour le divertissement, merci Dino, Vincent, Bruno, Julie, Jean-Yves
et Isabelle; pour laide au logement, le prsident de la Porte, Charles.
VI
Introduction1
II.
Revue de littrature6
II.1 Le comportement des actifs boursiers canadiens..6
II.1.1 Le CAPM.7
II.1.2 LAPT et les modles multifactoriels...8
II.2 Lvaluation dactifs boursiers dune industrie spcifique10
II.2.1 Modlisation de lindustrie aurifre australienne...10
II.2.2 Modlisation de lindustrie papetire et forestire
australienne...11
II.2.3 Modlisation de lindustrie ptrolire et gazire12
II.3 Particularits de lindustrie ptrolire et gazire.18
II.3.1 La couverture18
II.3.2 Linfluence du ptrole brut.20
III. Mthodologie22
III.1 Modlisation et procdure conomtrique.22
III.2 Mthodes de calcul et dfinition des donnes28
III.3 Justification du choix des variables..33
III.3.1 Variables macroconomiques...33
III.3.2 Variables microconomiques36
III.4 Statistiques descriptives.41
III.5 Rsultats attendus...45
IV. Rsultats et discussion
IV.1 tape 1!: rgression sur les facteurs macroconomiques..54
IV.2 tape 2!: rgressions comparatives producteurs vs. intgres.57
IV.3 tape 3!: rgressions comparatives ptrole vs. gaz naturel..62
IV.4 tape 4!: rgressions comparatives priodes 95-99 vs. 00-0268
IV.5 tape 5!: rgressions comparatives priodes 95-98 vs. 99-0274
VII
IV.6 tape 6!: rgression sur les facteurs macroconomiques et
microconomiques pour lchantillon complet...83
V.
Conclusion.88
Bibliographie.95
VIII
I.
INTRODUCTION
prix. Autrement dit, aucune firme na dinfluence directe sur le cours des
commodits et les mouvements de prix auxquels elles font face sont larges
et frquents. La volatilit du prix du gaz naturel est de lordre de 40% par
anne alors que celle du prix du ptrole brut est de 25% par anne (Fusaro,
1998).
En fait, en regard de son importance relative au pays et de ses
particularits, il nous semble intressant dtudier le secteur nergtique
canadien. Cest pourquoi notre mmoire se penche sur lvaluation des
actions de cette industrie. Nous utilisons des modles dvaluation des
actifs ptroliers et gaziers o nous considrons des facteurs
macroconomiques et spcifiques la firme5. De plus, nous testons des
hypothses sur linfluence que peuvent avoir trois lments fondamentaux
sur nos modles dvaluation des titres ptroliers et gaziers canadiens.
De manire plus prcise, notre recherche peut tre divise selon trois
grandes problmatiques. La premire consiste tenter de comprendre
l'incidence de cinq facteurs macroconomiques ou de march (taux
d'intrt, taux de change, rendement de march, prix du ptrole, prix du
gaz naturel) sur le comportement des actions ptrolires et gazires
canadiennes. La deuxime problmatique est de quantifier le lien existant
entre cinq dterminants microconomiques couramment utiliss en
analyse fondamentale (volution des rserves, des volumes de production,
du niveau de dette, des flux montaires d'opration, du forage) et
l'volution des titres. Enfin, la dernire question vise tudier l'impact
qu'ont sur nos modles d'valuation d'actifs deux dcisions
oprationnelles stratgiques des firmes (la nature de la production des
Morin (1980) avance donc que les investisseurs dans ces derniers secteurs
pourraient ne pas tre averses au risque ou projetteraient
systmatiquement des rendements trop levs sur leurs actions minires,
ptrolires et gazires.
II.1.2 LAPT et les modles multifactoriels
Considrant le pouvoir explicatif du CAPM (Morin 1976,1980) et loptique
multifactorielle privilgie dans ce mmoire, les tudes dactifs canadiens
dans un cadre APT nous intressent galement. Pour ce faire, les travaux
de Hughes (1984), Abeysekera et Mahajan (1987), Kryzanowski et To
(1983), Mittoo (1992) ainsi que Koutoulas et Kryzanowski (1994) retiennent
notre attention.
Ainsi, dans un premier temps, Kryzanowski et To (1983), partir dune
analyse de composantes principales, dmontrent quil est essentiel
dinclure de dix-huit vingt facteurs dans un modle APT pour expliquer
totalement le rendement des actions canadiennes. Cependant, dans un
second temps, ceux-ci avancent quun modle explicatif cinq variables
devrait tre suffisant dans une perspective conomique. Cette hypothse
se base sur le fait que peu de titres dans les portefeuilles forms par les
auteurs sont significativement corrls avec plus de cinq facteurs. En fait,
les chercheurs prtendent mme quun modle une ou deux variables
pourrait tre utilis puisquil ny a que un ou deux facteurs corrls avec
tous les titres.
galement, Kryzanowski et To (1983) font mention de deux biais potentiels
lors de la construction dun modle dvaluation de rendement des actions
canadiennes. En premier lieu, plus lhorizon temporel du modle
dvaluation des actifs est long, plus le nombre de facteurs requis dans ce
modle sera petit. En second lieu, plus le nombre de titres dans le
portefeuille est important, plus le nombre de facteurs ayant une incidence
significative sur le rendement de ce dernier est grand.
Suite aux travaux de Kryzanowski et To (1983), Hughes (1984) et
Abeysekera et Mahajan (1987) dmontrent galement que plusieurs
facteurs sont ncessaires dans un modle pour expliquer une part
significative du rendement des actions canadiennes. Ainsi, Hughes (1984)
trouve quau moins douze facteurs expliquent le rendement des cent dix
titres canadiens qui composent son chantillon. Toutefois, il ny a que trois
ou quatre primes de risque sur ces facteurs qui sont statistiquement
significatives. Pour leur part, Abeysekera et Mahajan (1987) trouvent que
quatre facteurs peuvent tre suffisants pour expliquer une bonne partie du
rendement de certains portefeuilles dactions canadiennes. Nanmoins, il
faut jusqu sept facteurs pour expliquer cette mme proportion du
rendement dans dautres portefeuilles dactions canadiennes.
Enfin, de leur ct, Koutoulas et Kryzanowski (1994) ainsi que Mittoo
(1992) identifient certaines variables pouvant expliquer le rendement des
actions canadiennes. En effet, Koutoulas et Kryzanowski (1994) constatent
que, pour la priode stendant de mars 1969 mars 1988, les composantes
domestiques de la structure des taux dintrt canadiens diverses
chances, le niveau de la production industrielle canadienne (avec un
dlai), le diffrentiel dans les indicateurs avancs entre le Canada et les
tats-Unis ainsi que les taux dintrt sur les Euro dpts ont une
influence sur le rendement des actifs canadiens. Toutefois, Mittoo (1992),
loppos des chercheurs cits prcdemment, note que seuls les taux
intrt trois mois canadiens et amricains possdent un pouvoir explicatif
10
11
march boursier et le prix de lor sont les deux seuls facteurs parmi ceux
tudis qui sont significativement corrls avec le rendement des actions
aurifres australiennes. De plus, ces dterminants expliquent prs de 80%
de ce mme rendement.
Les chercheurs trouvent toutefois que le secteur australien de lor est plus
risqu que le march boursier australien dans son ensemble. Autrement
dit, Faff et Chan (1998) montrent que les actions aurifres nauraient pu
servir de couverture par rapport aux autres types dactions au cours de la
priode d'tude puisque le bta de march du sous-indice aurifre est
suprieur un. Ce rsultat vient donc contredire McDonald et Solnick
(1977) qui, en regard de la corrlation ngative entre le S&P 500 et le prix
de lor entre 1948-1975, concluent que le secteur aurifre peut servir de
couverture vis--vis les autres secteurs boursiers. De plus, le rsultat de
Faff et Chan (1998) est lencontre de celui de Chua, Sick et Woodward
(1990) qui trouvent que le bta du sous-indice aurifre (TSE Gold Index)
avec le S&P 500 est infrieur un pour la priode de septembre 1971
dcembre 1988.
En fait, ces oppositions ne sont pas les seules puisque contrairement Faff
et Chan (1998), Loudon (1993) et Khoo (1994) trouvent quant eux une
corrlation statistiquement significative entre le taux de change et le
rendement des actions aurifres australiennes.
II.2.2 Modlisation de l'industrie papetire et forestire canadienne
Le modle de Faff et Chan (1998) est par la suite repris par Henriques et
Sadorsky (2001) pour tenter de comprendre lvolution des actions
papetires et forestires canadiennes. Pour ce faire, les deux auteurs
12
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trouvent un lien de causalit entre le prix des futures et les cinq sousindices de Standard and Poors.
De plus, ils notent que le degr de co-intgration entre les prix du ptrole
brut et les indices varie selon les derniers. Lindice le plus large, soit le
S&P Oil Composite Index, de mme que ceux pour les ptrolires intgres
(le S&P Oil Domestic Integrated Index et le S&P Oil International Integrated
Index) ont un lien plus fort avec les prix du brut que les sous-groupes en
amont (S&P Oil and Gas Exploration Index) et en aval (S&P Oil and Gas
Refining and Marketing Index).
Dans un second temps, utilisant toujours la mme procdure
conomtrique, Aleisa, Dibooglu et Hammoudeh (2003) dcouvrent que
les cinq sous-indices prcdemment numrs ne sont pas co-intgrs.
Aux yeux des chercheurs, ce rsultat sexpliquerait par le fait que ce ne
sont pas les mmes lments qui affectent les titres des entreprises faisant
partis de chacun des groupes. Les ptrolires intgres seraient davantage
touches par des facteurs fondamentaux comme le prix du brut alors que
les investissements en capital et le dveloppement de nouvelles
concessions auraient une influence sur les titres des producteurs. Les
actions des entreprises en aval seraient quant elles touches par les
marges de raffinage et leur pouvoir de distribution.
notre avis, les rsultats et linterprtation de ces derniers par les trois
auteurs sont contradictoires avec la thorie en gestion de portefeuille qui
veut que ce soit les producteurs qui sont davantage exposs aux variations
de prix du ptrole brut. Nous y reviendrons cependant dans la section de
la mthodologie o nous discutons des rsultats attendus.
16
Industrie canadienne
Dans une recherche servant de point de dpart notre mmoire, Sadorsky
(2001) utilise une approche comparable Faff et Chan (1998) et Henriques
et Sadorsky (2001) pour tudier le rendement des actions ptrolires
canadiennes. En effet, ce dernier rgresse le sous-indice ptrolier et gazier
(TSE Oil and Gas Index) sur le rendement du march boursier canadien
(TSE Index), sur le prix du ptrole brut (West Texas Intermediate), sur le taux
de change ($CAN/$US) et les taux intrts canadiens court terme et ce,
pour la priode stendant de mai 1983 avril 1999.
Avec ce modle, Sadorsky (2001) dmontre que le rendement des actions
ptrolires canadiennes est significativement corrl avec les quatre
facteurs utiliss dans la recherche. Toutefois, ce sont le prix du brut et le
rendement de march qui expliquent la plus large part du rendement du
sous-indice. En incluant seulement ces deux variables dans le modle,
Sadorsky (2001) est en mesure dexpliquer jusqu 22% du rendement des
actions ptrolires canadiennes au cours de la priode dtude alors que
les quatre facteurs dterminent 25% de ce mme rendement. De plus,
lauteur trouve que le prix du brut reprsente 18% du pouvoir explicatif de
la rgression.
Ces rsultats se comparent Ferson et Harvey (1991) qui tudient la
prvisibilit des rendements des actions de l'industrie ptrolire
amricaine pour la priode s'chelonnant de mai 1964 dcembre 1986.
Dans leur tude, ceux-ci observent que ce sont les taux d'intrts rels et le
march boursier qui reprsentent les dterminants les plus importants
pour expliquer les rendements des actions ptrolires amricaines.
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18
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Ainsi, puisque des auteurs dclent que le march boursier6 a un effet sur
les titres ptroliers et que le prix du ptrole7 a une incidence sur le march
boursier, la relation entre les titres boursiers des entreprises ptrolires et
gazires et le prix du brut ne peut pas tre considre unidimensionnelle.
Dans le cadre de ce mmoire, cette connaissance nous semble primordiale.
Dans le mme ordre d'ides, Sadorsky (1999) montre quun choc de prix
du ptrole provoque une rponse positive des taux dintrt. Cela vient
confirmer le concept selon lequel une augmentation des prix du ptrole est
souvent associe des pressions inflationnistes et consquemment une
hausse des taux dintrt.
Enfin, une dernire recherche de Sadorsky (2000) a retenu notre attention.
Celle-ci concerne le lien existant entre les prix du ptrole, l'huile de
chauffage, lessence et la devise amricaine. Utilisant la procdure
conomtrique de Johansen (1988), Sadorsky (2000) trouve que les prix des
futures des trois commodits prcdentes sont co-intgrs avec le taux de
change amricain. Nous devrons donc prendre en considration cet
lment dans l'interprtation de nos coefficients puisque nous utilisons un
modle multivari. Autrement dit, il se peut que les signes des coefficients
de corrlation pour le taux de change et le prix du brut que nous obtenons
soient influencs par des mouvements conjoints de ces deux facteurs de
risque.
6
7
Sadorsky (2001).
Jones et Kaul (1996), Sadorsky (1999).
22
III. MTHODOLOGIE
III.1 Modlisation et procdure conomtrique
De manire gnrale, nous nous basons sur la thorie sous-jacente aux
modles multifactoriels dvelopps par des chercheurs comme Jorion
(1990), Khoo (1994), Faff et Chan (1998), Faff et Brailsford (1999),
Henriques et Sadorsky (2001) et Sadorsky (2001). Nous supposons que la
variation des titres ptroliers et gaziers canadiens est relie lvolution de
certains dterminants macroconomiques et microconomiques et nous
tentons de capter le risque que reprsentent ces dterminants. En fait, nous
utilisons deux modles de base, l'un pour les facteurs macros et l'autre
pour les facteurs micros, ainsi que quatre sous-modles pour tester
diffrentes hypothses. Consquemment, notre mthodologie se divise en
quelques tapes. Voici un schma rsumant ces dernires :
tape 1 = rgression des cinq facteurs macros sur l'chantillon complet
tape 2 = rgressions des cinq facteurs macros sur les sous-chantillons
des producteurs et des ptrolires intgres
tape 3 = rgressions des cinq facteurs macros sur les sous-chantillons
des firmes gazires et des firmes ptrolires
tape 4 = rgressions des cinq facteurs macros sur les sous-chantillons de
toutes les firmes pour les priodes de 1995-1999 et de 2000-2002
23
(1)
o a est la constante, bti est le bta des titres avec le taux d'intrt (rti,t), b tc
est le bta des titres avec le taux de change (rtc,t), b m est le bta des titres
avec le rendement de march (rm,t), boil est le bta des titres avec le prix du
ptrole brut (roil,t), bgaz est le bta des titres avec le prix du gaz naturel (rgaz,t)
et _t sont les rsidus. Les observations sont trimestrielles et l'horizon
temporel couvre la priode de mars 1995 septembre 2002. galement, il
est noter que nous travaillons sur la base de rendement et non sur une
base absolue.
24
Par la suite, nous effectuons cette mme rgression mais sur certains souschantillons de titres. Les deux premiers que nous formons correspondent
des sous-groupes de l'industrie nergtique. L'un inclut les ptrolires
intgres (quation 2) alors que l'autre se compose uniquement des
producteurs ptroliers et gaziers (quation 3). L'horizon temporel demeure
le mme ainsi que les facteurs macroconomiques.
rii ,t = a i + b iti rti ,t + b itc rtc ,t + b im rm,t + b ioil roil ,t + b igaz rgaz ,t + e i ,t
(2)
rpi ,t = a p + b pti rti ,t + b ptc rtc,t + b pm rm,t + b poil roil ,t + b pgaz rgaz ,t + e p ,t
(3)
Ainsi, l'aide de ces deux rgressions, nous cherchons voir s'il existe une
diffrence d'influence des facteurs de risque macroconomiques sur les
titres de ces sous-chantillons. Autrement dit, nous voulons comparer les
cinq btas que nous obtenons dans chacun des cas. De plus, si nous
constatons des diffrences, il devient donc pertinent d'utiliser une
procdure conomtrique nous permettant de tester la significativit de
ces diffrences. L'quation (4) dfinit cette procdure :
ri ,t = a + b1ti rti ,t + b1tc rtc ,t + b1m rm,t + b1oil roil ,t + b1gaz rgaz ,t +
D1 b 2ti rti ,t + D2 b 2tc rtc ,t + D3 b 2 m rm,t + D4 b 2oil roil ,t + D5 b 2 gaz rgaz ,t + e t
(4)
25
ptrole brut (roil,t), b 1gaz est le bta de tous les titres avec le prix du gaz
naturel (rgaz,t) et _t sont les rsidus. Les b2 sont quant eux des btas pour
chacun des cinq facteurs macroconomiques mais uniques aux ptrolires
intgres. Enfin, les variables dichotomiques (D1, D2, D3, D4, D5) sont gales
1 lorsque la firme est intgre et 0 lorsque la firme est un producteur.
Ainsi, grce cette estimation GLS avec des variables dichotomiques8,
nous sommes par la suite en mesure d'examiner linfluence que peut avoir
une plus grande diversification des activits9 sur la corrlation des titres
avec les cinq facteurs macroconomiques. Les b2 nous indiquent si le fait
d'tre une ptrolire intgre a une incidence dcisive sur les coefficients
de corrlation. galement, ils dterminent dans quelle mesure cette
incidence est importante. En fait, les b1 sont communs aux deux types de
firmes alors que les b2 sont propres aux intgres. En d'autres termes, sous
cette forme conomtrique, le coefficient de corrlation des producteurs
pour chacun des dterminants macroconomiques est reprsent par le b1,
tandis que celui des socits intgres est gal la somme du b1 et du b2.
De plus, il est noter quune telle modlisation nous permet de voir si le
fait d'tre une ptrolire intgre a un impact dit !significatif!. En effet,
l'aide de tests C h i2 de Wald, nous pouvons vrifier que les b 2 sont
significativement diffrents de 0.
26
Les ptrolires intgres se nomment ainsi en raison de leur participation dans les
activits de raffinage et de marketing aussi bien que dans la production et l'exploitation.
Elles sont donc davantage diversifies.
10
Il est noter que lappellation ptrole brut fait aussi bien rfrence aux liquides de
gaz naturel quau ptrole brut. En fait, nous ne faisons pas la distinction dans ce mmoire
dans le but implicite den faciliter la lecture et pour tre cohrents avec lindustrie. Ellemme, ne spare que rarement les deux sous-produits car les volumes de production des
liquides de gaz naturel reprsentent gnralement une faible proportion par rapport
ceux du ptrole brut et se transigent dans une fourchette de prix comparable.
11
Greene (1990).
12
Voir la section des statistiques descriptives.
27
(5)
o a est la constante, b for est le bta des titres avec l'volution du forage
(rfor,i,t-1), b fm est le bta des titres avec les flux montaires (rfm,i,t-1), b res est le
bta des titres avec l'volution des rserves prouves (rres,i,t-1), b prod est le
bta des titres avec les volumes de production (rprod,i,t-1), bdette est le bta des
titres avec le niveau de dette (rdette,i,t-1) et _t sont les rsidus. Les bti, btc, b m,
boil et bgaz sont quant eux les btas pour chacun des cinq facteurs
macroconomiques dfinis prcdemment. D1 est une variable
dichotomique prenant la valeur 0 lors des trois premiers trimestres de
l'anne et 1 lors du quatrime. Cela est ncessaire car les entreprises ne
publient leurs chiffres concernant les rserves que sur une base annuelle.
Les observations sont trimestrielles et l'horizon temporel couvre la priode
de janvier 1995 septembre 2002. Encore ici, nous travaillons sur la base
de rendement et non sur une base absolue.
Avec ce modle, nous supposons que l'incidence des dterminants
microconomiques se rpercute sur le prix des titres la priode
subsquente (lag). En fait, nous faisons lhypothse que, puisque ces cinq
facteurs sont des informations trimestrielles non disponibles qu'au
13
28
14
Voir annexe 1.
29
de
Source
Mesure (en %)
Bloomberg
Datastream
Taux de change
Bloomberg
Prix du ptrole
brut
Bloomberg
Bloomberg
Dette
Canoil de
Woodside
Research
Canoil de
Woodside
Research
Canoil de
Woodside
Research
Canoil de
Woodside
Research
Production
Flux montaires
Rserves prouves
Forage
Canoil de
Woodside
Research
30
31
commodits en utilisant des produits drivs qui sont ngocis sur la base
des cours du WTI et du NYMEX Natural Gas.
Enfin, lutilisation de ces deux prix est consquente avec linclusion du
taux de change comme variable macroconomique explicative. En effet, les
autres indices de prix qui sembleraient pertinents sont en dollar canadien.
Ainsi, puisque leur comportement suit, en majeure partie, le WTI dans le
cas du brut et le NYMEX Natural Gas dans le cas du gaz naturel, une part
des mouvements des indices canadiens de prix des commodits nest que
le rsultat de la variation du taux de change $CAN/$US.
Consquemment, dans le cas de notre tude, leffet du taux de change sur
les titres ptroliers et gaziers naurait pu tre isol en utilisant des prix de
rfrence de commodits en dollar canadien.
Pour ce qui est des variables microconomiques, celles-ci proviennent de
la base de donnes Canoil. l'exception des rserves prouves qui sont sur
une base annuelle, elles sont toutes mesures de faon trimestrielle. Les
volumes totaux de rserves et de production sont en barils quivalents
ptrole. Cela signifie que les donnes pour le gaz naturel, qui sont
originalement rapportes en milliers de pieds cube (mpc), sont
transformes en barils quivalents de ptrole (bp) sur une base de 10 pour
1. Ce facteur de conversion est une norme dans l'industrie ptrolire.
La variable pour le forage calcule l'volution trimestrielle du taux de
succs des entreprises pour cette activit. Autrement dit, les firmes
nergtiques forent un certain nombre de puits chaque priode mais
ceux-ci ne se rvlent pas tous exploitables. C'est donc le nombre de puits
fors et qui seront dvelopps par rapport ceux infructueux qui est
mesur par le dterminant rfor.
32
regard
des
conditions
technologiques,
conomiques
et
33
15
16
34
17
35
36
37
38
39
40
41
42
Moyenne
Mdiane
cart-type
1,46
1,47
0,08
22,53
21,47
5,33
2,97
2,52
1,55
2,54
2,16
1,29
29 538 204
4 529 324
23 495 000
819 000
22 513 647
10 621 184
11 248 088
3 034 560
10 027 400
723 844
6 583 200
5 853 480
86,85
76,77
90,63
77,97
14,44
13,45
De plus, nous observons que les prix du ptrole brut et du gaz naturel sont
passablement volatiles au cours de la priode l'tude. En fait, les prix de
ces commodits connaissent des tendances haussires, baissires et
d'accalmie bien dfinies. D'ailleurs, la lumire de la figure 2, nous
remarquons qu' partir d'un certain point dans le temps, les prix voluent
dans des fourchettes diffrentes. Le prix du gaz naturel fluctue entre 1,53
et 3,08 $US jusqu'en 1999 et entre 2,57 et 9,78 $US au cours des annes 2000
et 2001. Le ptrole brut se transige quant lui frquemment sous les 20,00
$US avant 1999 et ne retourne jamais un tel niveau par la suite.
43
Figure 2!: volution des prix du ptrole brut et du gaz naturel ($US)
9,50
32,00
8,50
29,00
7,50
26,00
6,50
23,00
5,50
20,00
4,50
17,00
3,50
14,00
1ertrim 02
1ertrim 01
1ertrim 00
1ertrim 99
1ertrim 98
1ertrim 97
1ertrim 96
1,50
1ertrim 95
2,50
11,00
Source!: Bloomberg
44
Moyenne (%)
Mdiane (%)
cart-type (%)
Statistique t
ri
3,9456
-1,6537
46,2530
3,9701***
rii
4,3707
0,8204
37,3105
1,4725*
rpi
3,9121
-1,9250
46,8918
3,7385***
rm
-2,6137
-2,2850
10,2519
-1,3964*
rtc
0,4503
0,2350
2,4701
0,9986
rti
-1,7819
-4,5940
31,3744
-0,3111
roil
2,6673
1,4475
15,2337
0,9431
rgaz
7,1436
11,2275
29,4268
1,3075
rfor
2,6578
0,3676
25,7921
3,5682***
rres
2,1982
-2,0284
49,0219
0,8625
rdette
111,2071
3,7858
2791,9829
1,6485**
rprod
35,7430
48,1996
70,9173
20,5967***
rfm
56,2296
49,1920
536,7876
4,7080***
Note : * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.
19
En valeur absolue.
45
ri
rm
ri
rm
rtc
rti
roil
rgaz
rfor
rres
rdette
rprod
rfm
1,000
0,058
-0,101
0,026
0,216
0,145
0,039
0,026
0,031
-0,074
0,072
1,000
-0,546
0,123
-0,014
0,109
0,024
0,0435
0,0245
-0,128
-0,048
1,000
-0,131
-0,271
-0,183
0,031
-0,002
0,003
0,209
0,022
1,000
0,161
0,073
-0,018
-0,032
0,017
-0,064
-0,152
1,000
0,241
0,018
-0,113
-0,005
0,017
0,001
1,000
0,006
-0,013
0,016
-0,102
0,208
1,000
-0,026
0,030
0,042
-0,028
1,000
-0,023
-0,018
-0,332
1,000
0,001
-0,024
1,000
-0,195
rtc
rti
roil
rgaz
rfor
rres
rdette
rprod
rfm
1,000
46
Taux dintrt
Une augmentation des taux dintrt tant synonyme de hausse des cots
demprunt, une relation ngative est attendue entre le rendement des taux
dintrt et le rendement des titres ptroliers et gaziers. En ce sens, nous
confirmerions le rsultat de Sadorsky (2001).
Rendement de march
Puisque les titres ptroliers et gaziers ne sont pas considrs comme des
actifs pouvant servir de protection par rapport aux tendances du march
(comme le sont les titres aurifres par exemple20), nous prvoyons que
ceux-ci volueront conjointement avec le march. Autrement dit, comme
pour Sadorsky (2001), nous nous attendons un bta positif pour cette
variable.
Prix du ptrole brut et du gaz naturel
Sachant quune hausse du prix de ces commodits se rpercute de manire
positive sur les profits des entreprises ptrolires et gazires, nous
anticipons obtenir des coefficients suprieurs zro. Ainsi, un bta positif
pour le prix du ptrole brut viendrait supporter les conclusions de
Sadorsky (2001).
volution du taux de succs du forage
20
47
Le succs dans le forage est considr comme une bonne nouvelle pour
une entreprise nergtique. Une russite plus importante au niveau du
forage permet habituellement d'ajouter encore plus de rserves prouves
et dissipe les craintes des gestionnaires et des investisseurs concernant la
phase d'exploration. Nous sommes donc d'avis qu'un coefficient positif
pour la variable forage devrait reflt cette logique.
Toutefois, nous croyons que la valeur du coefficient pourrait tre assez
faible puisque l'augmentation du taux de succs peut tre perue
ngativement par les investisseurs. En d'autres termes, un taux de succs
de 100% n'est pas ncessairement prfrable 95%. En effet, les
investisseurs peuvent considrer un taux de succs parfait comme un
signal que l'entreprise ne prend aucun risque et explore seulement ses
terrains haut potentiel de russite. De cette manire, la firme affiche de
bons rsultats mais, rgle gnrale, cela ne peut perdurer ternellement.
C'est pourquoi, les investisseurs considrent que, si ses rserves prouves
le lui permettent, une compagnie ptrolire et gazire doit s'assurer
d'explorer une certaine quantit de terrains moins prometteurs. Cela est
d'autant plus vrai dans un contexte o les prix des commodits sont levs
et la firme gnre d'importants flux montaires.
volution des rserves prouves
Considrant le cycle de l'industrie dont nous avons discut prcdemment
et le risque relatif au dveloppement, nous croyons qu'une hausse des
rserves prouves permet de diminuer ce risque et aura un effet bnfique
sur le titre. De plus, puisque nous mesurons l'volution des rserves
prouves relativement aux volumes de production, une croissance de ce
48
49
situation, le niveau des flux montaires peut signifier que l'entreprise a des
problmes d'efficience oprationnelle ou de contrle des cots. Or, il
faudrait s'attendre un coefficient ngatif.
Dette long terme
la lumire de toute la thorie sur la structure de capital et le niveau de
dette, nous ne pouvons pas pralablement tablir si le bta relatif cette
variable sera suprieur ou infrieur zro. Effectivement, Myers (1977) et
Jensen (1986) argumentent que l'emprunt de capitaux l'externe peut
avoir un effet bnfique aussi bien que nfaste sur la valeur de la firme.
Dans le premier cas, Myers (1977) dmontre que trop de dette induit les
managers qui agissent dans les intrts des actionnaires laisser passer
des projets valeur actuelle nette (VAN) positive. Il sagit du phnomne
de sous-investissement li au financement par la dette. Pour les entreprises
avec de grandes opportunits de croissance et plusieurs projets VAN
positive, la dette peut donc avoir un effet ngatif sur la valeur de la firme.
loppos, Jensen (1986) avance que lorsque les firmes ont davantage de
fonds gnrs linterne que dopportunits dinvestissement VAN
positive, la prsence de la dette dans la structure de capital des firmes
force les managers payer lexterne des fonds qui seraient autrement
investi dans des projets VAN ngative. Dans ce contexte, la dette aurait
un effet positif sur la valeur de la firme.
Par ailleurs, comme nous le notons prcdemment dans ce mmoire, Fama
et French (1992) ainsi que Kavusssanos et Marcoulis (1997) trouvent
galement que le levier financier peut avoir une incidence positive ou
50
ngative sur les titres boursiers des entreprises. La mesure utilise peut
conduire diffrents rsultats.
Producteurs vs. socits intgres
Concernant ce premier test de diffrence, nous croyons que deux variables
macroconomiques afficheront des coefficients de corrlation infrieurs
chez les socits ptrolires intgres alors que deux autres seront plus
petits pour les producteurs. Concrtement, nous nous attendons ce que
les btas des intgres pour le prix du brut et le prix du gaz naturel soient
moins importants que ceux des producteurs, alors que nous anticipons
l'inverse pour les btas pour la prime des taux d'intrt et du rendement
de march, en valeur absolue.
Deux motifs peuvent expliquer nos prvisions. En premier lieu, les
intgres risquent d'tre moins affectes par les mouvements du brut et du
gaz naturel car elles sont davantage diversifies. Les mouvements du prix
de ces commodits affectent dfinitivement leurs activits de production
mais leurs oprations en aval, c'est--dire le raffinage et le marketing, sont
touches par plusieurs facteurs n'tant pas influencs par le prix du brut et
du gaz naturel. La demande pour les produits distills, le march de la
distribution lectrique ou la conjoncture de l'industrie chimique en sont
des exemples. Autrement dit, les intgres, contrairement aux
producteurs, n'ont pas une source unique de revenus et de bnfices. Elles
sont donc moins exposes aux variations du prix du ptrole brut et du gaz
naturel. Ainsi, comme nous le mentionnions dans notre revue de
littrature, nos attentes s'opposent l'interprtation de Aleisa, Dibooglu et
Hammoudeh (2003) et nos rsultats permettront de confirmer l'une des
deux visions.
51
Dailleurs, le fait que les intgres soient plus diversifies a une autre
implication. Elles sont, dans l'ensemble, considres moins risques que les
producteurs. En fait, leur diversification, leur taille ainsi que leur situation
financire mnent penser que ces firmes reprsentent des
investissements plus srs. En ce sens, le risque de taux d'intrt devrait
avoir moins d'impact chez les compagnies nergtiques intgres. Le
coefficient pour la prime des taux d'intrt, que nous anticipons ngatif,
devrait l'tre davantage dans le cas des producteurs. Les entreprises plus
risques sont marginalement plus touches par une hausse des taux
d'intrt ou un resserrement du crdit. C'est ce que nous croyons tre le
cas pour les producteurs.
Dans le mme ordre d'ides, la taille des intgres fait en sorte qu'elles ont
des capitalisations boursires plus notables et qu'elles sont importantes
dans l'ensemble du march boursier canadien. Quatre des six intgres
font parti des 20 titres ayant la plus grande capitalisation boursire au
pays. Leur influence sur l'indice S&P/TSX, autrefois le TSE 300, est donc
plus que substantielle. Consquemment, le bta du rendement de march
devrait tre plus grand chez les intgres.
Ptrole vs. gaz naturel
cette tape, nous prvoyons simplement que les entreprises dont la
production est davantage axe sur le ptrole brut afficheront un coefficient
pour cette variable significativement plus grand que les firmes produisant
majoritairement du gaz naturel. Dans le mme sens, nous anticipons que
les compagnies gazires auront un coefficient plus positif pour le prix de
cette commodit que les ptrolires.
52
53
Signe
+/+
+
+
chantillon complet : facteurs micros
Rserves prouves
Taux de succs du forage
Volumes de production
Flux montaires d'opration
Dette long terme
Taux d'intrt
Rendement de march
Prix du ptrole brut
Prix du gaz naturel
Prix du ptrole brut
Prix du gaz naturel
+
+
+
+/+/Producteurs vs. intgres
Infrieur pour les producteurs
Infrieur pour les producteurs
Suprieur pour les producteurs
Suprieur pour les producteurs
Ptrole vs. gaz naturel
Suprieur pour les firmes dites ptrolires
(proportionnel la diffrence de volumes
de production)
Suprieur pour les firmes dites gazires
(proportionnel la diffrence de volumes
de production)
54
Variable
Const.
bm
btc
bti
boil
bgaz
Coefficient
(cart-type)
2,588***
(0,341)
0,137***
(0,039)
-0,865***
(0,126)
-0,053***
(0,014)
0,257***
(0,024)
0,113***
(0,009)
Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes
2166
105
Observations min.=
par groupe moy.=
max.=
3
24,19
30
Wald chi2 =
Prob>chi2 =
1673,16
0,00
Note: * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.
55
56
57
58
Tableau 7!:
Rgression facteurs macros producteurs vs. intgres
Rsultats de lquation suivante!:
Variable
Const.
Coefficient
(cart-type)
1,844***
(0,413)
Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes
2008
99
Panel A : producteurs
bm
btc
0,172***
(0,044)
-0,833***
(0,172)
Observations min.=
par groupe moy.=
max.=
bti
boil
bgaz
-0,051***
(0,017)
0,288***
(0,027)
0,102***
(0,013)
Wald chi2 =
Prob>chi2 =
320,23
0,00
3
23,82
30
Panel B : intgres
Variable
Const.
bm
btc
bti
boil
bgaz
Coefficient
(cart-type)
0,353
(1,528)
0,214*
(0,119)
0,193
(0,453)
0,002
(0,035)
0,122
(0,076)
0,084**
(0,036)
Wald chi2 =
Prob>chi2 =
14,08
0,02
Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes
158
6
Observations min.=
par groupe moy.=
max.=
8
28,89
30
Note: * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.
59
ri ,t = a
Variable
Const.
b1m
b1tc
b1ti
b1oil
b1gaz
b2m
b2tc
b2ti
b2oil
b2gaz
Coefficient
(cart-type)
1,527***
(0,410)
0,183***
(0,045)
-0,749***
(0,179)
-0,049***
(0,017)
0,292***
(0,028)
0,100***
(0,013)
0,054
(0,119)
0,911**
(0,472)
0,052
(0,038)
-0,179**
(0,077)
-0,020
(0,036)
Nombre
d'observations
Nombre de
groupes
=
=
2166
105
Observ. min. =
groupe moy. =
max. =
3
24,19
30
Wald chi2=
Prob>chi2=
Note: * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.
319,28
0,00
60
61
62
naturel pourrait expliquer les boil et b gaz qui sont infrieurs dans le cas des
intgres (tableau 7). Cependant, il ne faudrait pas oublier le fait que ces
firmes sont davantage diversifies en terme de sources de revenus et de
bnfices par rapport aux producteurs. Ainsi, il est consquent que leur
exposition au risque de prix du brut et du gaz naturel, mesur par les deux
btas, soit moins grande que celle des producteurs.
galement en ce sens, cette diversification amoindrit le risque oprationnel
de la firme et se reflte dans les conditions de crdit de cette dernire. Les
intgres, qui sont de plus grandes firmes, sont donc en mesure d'obtenir
du financement provenant de plusieurs sources et des taux fixes pour
une longue priode. Dans certains cas, celles-ci peuvent mme vendre des
obligations corporatives et des dbentures sur le march secondaire. Les
producteurs, qui sont, en gnral, des entreprises de moindres tailles, ne
possdent pas toutes ces options. Ils sont mme quelquefois tout fait
dpendants de facilits de crdit court terme auprs d'une seule
institution financire. Le b ti suprieur chez les intgres serait donc le
rsultat de cette situation de mme que de l'utilisation accrue de la
couverture contre le risque de taux d'intrt chez des entreprises de plus
grande taille (Mian, 1996). En d'autres termes, les firmes nergtiques
intgres sont moindrement affectes par les mouvements de taux d'intrt
car leurs conditions de crdit en souffrent moins et elles utilisent
davantage la couverture contre ceux-ci.
IV.3 tape 3 : rgressions comparatives ptrole vs. gaz naturel
Nous avons par la suite form deux chantillons, l'un de 43 firmes et
l'autre de 23 firmes, sur la base des volumes de production pour chacune
des commodits. Nous incluons dans le premier groupe les entreprises
63
Variable
Const.
Coefficient
(cart-type)
-0,293
(0,872)
Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes
888
43
Panel A : ptrole
bm
btc
0,214***
(0,072)
-0,342
(0,289)
Observations min.=
par groupe moy.=
max.=
bti
boil
bgaz
-0,042*
(0,023)
0,306***
(0,043)
0,081***
(0,021)
Wald chi2 =
Prob>chi2 =
96,64
0,00
boil
bgaz
4
24,58
30
Const.
bm
btc
bti
64
Coefficient
(cart-type)
Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes
2,914***
(1,143)
489
23
0,453***
(0,116)
0,302
(0,522)
Observations min.=
par groupe moy.=
max.=
-0,041
(0,044)
6
24,46
30
0,225***
(0,071)
0,156***
(0,035)
Wald chi2 =
Prob>chi2 =
57,06
0,00
Note: * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.
la lumire du tableau 9, nous apercevons que tous les btas relis aux
prix des commodits sont significatifs un niveau de 1%. Dans le panel A,
la valeur du coefficient pour le prix du brut est environ 4 fois celle du bta
pour le gaz naturel. Dans le panel B, le boil demeure suprieur au bgaz, mais
dans une proportion moins large. Cela est plutt surprenant sachant que,
dans ce panel, le gaz naturel reprsente la vaste majorit des volumes de
production.
galement, dans le tableau 9, nous observons que le groupe
principalement ax sur la production ptrolire (panel A) affiche un boil
plus positif que le groupe produisant davantage de gaz naturel (panel B),
alors que pour le bgaz, la situation est inverse. Cependant, dans les deux
cas, nous prvoyions obtenir une diffrence plus notable entre les boil et les
bgaz. Considrant le fait que dans le panel A, la production de brut
constitue en moyenne prs du 3/4 des volumes totaux alors que, dans le
panel B, la production de brut constitue en moyenne 1/4 des volumes
totaux, nous aurions pu croire que le rapport des boil soit suprieur 1,4
(0,306/0,225)21. De mme, la proportion des bgaz auraient pu tre plus
grande que 1,9 (0,156/0,081). D'ailleurs, nous obtenons des rsultats
similaires l'aide de la rgression avec des variables dichotomiques, o ces
21
Rapport des boil = (boil panel A)/(boil panel B). Rfrence tableau 9.
65
derniers sont gaux un lorsqu'il s'agit d'une firme gazire. Ceux-ci sont
prsents dans le tableau ci-dessous.
Tableau 10 :
Rgression pour tests ptrole vs. gaz
Rsultats de lquation suivante!:
ri ,t = a
Variable
Const.
b1m
b1tc
b1ti
b1oil
b1gaz
b2m
b2tc
b2ti
b2oil
b2gaz
Coefficient
(cart-type)
0,885
(0,693)
0,227***
(0,071)
-0,351
(0,287)
-0,04*
(0,023)
0,302***
(0,043)
0,077***
(0,021)
0,200
(0,135)
0,744
(0,596)
-0,010
(0,049)
-0,061
(0,083)
0,09**
(0,034)
Nombre
d'observations
Nombre de =
groupes
1377
66
Observ. min. =
groupe moy. =
max. =
4
24,54
30
Wald chi2=
Prob>chi2=
155,08
0,00
Nous constatons donc que les btas pour le risque de prix du ptrole brut
et du gaz naturel ne semblent pas simplement tre proportionnels aux
volumes de production. D'autres facteurs ont probablement une influence
sur ces btas. Il est possible de croire que les niveaux de prix des deux
commodits, les volumes de rserves pour chacune de ces dernires et
l'utilisation de la couverture ont une certaine incidence sur la valeur des
boil et les b gaz. D'ailleurs, comme nous l'avons mentionn prcdemment,
66
22
67
En ce qui a trait au rendement de march, les btas sont positifs dans les
deux panels mais ces derniers sont significativement diffrents. Dans le
panel A, celui-ci est de 0,214 et dans le panel B, il est gal 0,453 (tableau
9). De mme, en regardant le tableau 10, nous constatons que les firmes
gazires affichent un bm suprieur de 0,2 celui des firmes ptrolires. Les
premires semblent donc se comporter de manire davantage pro cyclique
comparativement aux secondes. Autrement dit, la prime de risque de
march chez les firmes dites !gazires! est plus importante que chez les
firmes dites !ptrolires!.
notre avis, cette diffrence dans les b m des sous-chantillons prend
source dans deux observations souleves dans la littrature23. Dans un
premier temps, Chen, Roll et Ross (1986) de mme que Ferson et Harvey
(1991) soutiennent que, dans un modle multivari, certaines variables
conomiques subsument la prime de march. En fait, lorsque plusieurs
btas pour diffrents facteurs conomiques sont significatifs dans une
quation, il est possible que le bm perde de la !significativit! et que sa
valeur diminue. Dans le cas des firmes dites !ptrolires!, il est donc
possible que ce phnomne se produise.
Dans un second temps, nous pensons que les caractristiques des deux
sous-chantillons peuvent avoir eu une incidence sur le bm. En fait, sur la
base de Chan, Chen et Hsieh (1985) ainsi que Chan et Chen (1988) qui
dmontrent que la prime de risque de march est gnralement plus
importante chez les firmes de petite taille, nous comparons la dimension
des entreprises des deux groupes. Ainsi, nous sommes en mesure de
constater que les firmes gazires (panel B) sont relativement plus petites
68
23
Elle ne peut en effet tre le rsultat de la composition de lindice de march car nous
retrouvons le mme pourcentage de firmes faisant ou ayant fait partie de cet indice dans
chacun des panels.
24
En raison des panels que nous avons forms cette tape, le logiciel conomtrique
Stata a rejet automatiquement lune des firmes car cette entreprise ne comptait quune
observation trimestrielle. Il est noter que ce rejet se produit quelques reprises dans
notre mmoire.
69
Tableau 11 :
Rgression facteurs macros gaz 95-99 vs. gaz 00-02
Rsultats de lquation suivante!:
Variable
Const.
Coefficient
(cart-type)
-0,850
(0,549)
Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes
1597
104
-0,704**
(0,297)
Observations min.=
par groupe moy.=
max.=
-0,137***
(0,036)
3
17,05
19
boil
bgaz
0,216***
(0,034)
0,094***
(0,019)
Wald chi2 =
Prob>chi2 =
254,67
0,00
Const.
bm
btc
bti
boil
bgaz
Coefficient
(cart-type)
2,566***
(0,485)
0,271***
(0,044)
0,710***
(0,262)
-0,005
(0,020)
0,392***
(0,048)
0,09***
(0,014)
Wald chi2 =
Prob>chi2 =
550,73
0,00
Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes
561
68
Observations min.=
par groupe moy.=
max.=
2
9,47
11
Note: * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.
70
ri ,t = a
Variable
Const.
b1m
b1tc
b1ti
b1oil
b1gaz
b2m
b2tc
b2ti
b2oil
b2gaz
Coefficient
(cart-type)
-0,187
(0,473)
0,257***
(0,059)
-0,744***
(0,299)
-0,124***
(0,036)
0,213***
(0,034)
0,086***
(0,020)
-0,137
(0,098)
1,062**
(0,446)
0,096**
(0,048)
0,189*
(0,104)
0,005
(0,027)
Nombre
d'observations
Nombre de =
groupes
2166
105
Observ. min. =
groupe moy. =
max. =
3
24,19
30
Wald chi2=
Prob>chi2=
308,70
0,00
Note: * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.
71
actions
72
73
74
75
Tableau 13 :
Rgression facteurs macros ptrole 95-98 vs. ptrole 99-02
Rsultats de lquation suivante!:
Variable
Const.
Coefficient
(cart-type)
0,789
(0,584)
Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes
1285
103
-0,279
(0,297)
Observations min.=
par groupe moy.=
max.=
-0,055
(0,040)
2
13,67
15
boil
bgaz
0,373***
(0,049)
0,013
(0,019)
Wald chi2 =
Prob>chi2 =
277,58
0,00
Const.
bm
btc
bti
boil
bgaz
Coefficient
(cart-type)
-0,640
(0,690)
-0,064
(0,057)
0,022
(0,241)
-0,027
(0,019)
0,365***
(0,040)
0,127***
(0,017)
Wald chi2 =
Prob>chi2 =
160,90
0,00
Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes
879
79
Observations min.=
par groupe moy.=
max.=
3
12,56
15
Note : * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.
76
significative sur les titres de notre chantillon dans les trois premires
annes. Les signes des coefficients sont nanmoins consquents avec ceux
de ltape 1, cest--dire que le btc et le bti sont ngatifs alors que le bgaz est
positif.
Dans les quatre annes subsquentes (tableau 13, panel B), ce sont les prix
du brut ainsi que du gaz naturel qui ont une incidence positive
significative sur les titres. Les trois autres coefficients ne sont pas
significatifs. Il est toutefois intressant de souligner que le b m et le btc
affichent des signes contraires ceux du panel A. La procdure
conomtrique laide de variables dichotomiques valide dailleurs ces
rsultats (tableau 14). De mme, cette mthodologie nous permet dobtenir
davantage de coefficients significatifs ainsi que de confirmer les signes des
autres btas.
77
Tableau 14 :
Rgression tests 95-98 vs. 99-02
Rsultats de lquation suivante!:
ri ,t = a
Variable
Const.
b1m
b1tc
b1ti
b1oil
b1gaz
b2m
b2tc
b2ti
b2oil
b2gaz
Coefficient
(cart-type)
0,502
(0,485)
0,457***
(0,060)
-0,632**
(0,299)
-0,084**
(0,040)
0,292***
(0,050)
0,024
(0,020)
-0,463***
(0,088)
0,716*
(0,396)
0,066
(0,044)
-0,013
(0,069)
0,100***
(0,027)
Nombre
d'observations
Nombre de =
groupes
2166
105
Observ. min.
=
groupe moy.
=
max.
=
3
24,19
30
Wald chi2=
Prob>chi2=
331,29
0,00
Note: * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.
Ainsi, en regard du tableau 14, nous remarquons que le coefficient pour les
prix du ptrole brut naffiche pas de changement structurel significatif. Le
b2oil, qui reprsente la diffrence entre les coefficients pour le ptrole brut
des deux priodes, est faible et non significatif (-0,013). En fait, comme
nous le soulignons ltape prcdente, le bris structurel anticip pour ce
coefficient se produit en 2000 et non en 1999.
78
79
27
LOPEP justifie ses dcisions de quotas imposs ses membres dans ses communiqus
de presse. Voir le site Internet de lOPEP.
80
Les annes 1982-1985 et la chute de prix de 1986 sont le rsultat du non respect des
quotas, alors que la baisse de 1997-1998 faisait suite de mauvaises projections de la
demande de la part de lOrganisation.
81
gaz naturel alors quils sont plus prudents en regard du march ptrolier.
Autrement dit, il nous semble rationnel que le b gaz change
significativement dans lexpectative dune variation des prix du gaz
naturel. Le bris structurel que nous observons entre les priodes 1995-1998
et 1999-2002 serait le reflet de cette logique29. De mme, aux tapes
prcdentes, la prime de risque toujours suprieure pour les prix du brut
par rapport celle pour les prix du gaz naturel pourrait tre explicable par
la dynamique et le niveau dincertitude propres chacun des marchs.
Finalement, cette tape, un dernier rsultat nous intresse
particulirement. En regard du tableau 14, nous constatons que les deux
btas pour le risque de march sont significatifs et dmontrent la prsence
dun changement structurel important chez cette variable. Au cours des
annes 1995-1998, le b m affiche une valeur positive alors que dans les
quatre annes suivantes, le bm est pratiquement gal zro30. En dautres
termes, la prime pour le risque de march est positive dans la premire
priode alors quelle est nulle dans la seconde priode.
Ce changement structurel du b m est consquent avec la tendance
divergente des titres ptroliers et gaziers par rapport au march boursier
dans son ensemble durant la seconde priode. En fait, en regard de la
figure 4, nous voyons que les titres ptroliers et gaziers, reprsents par le
sous-indice S&P/TSX Energy, connaissent une certaine tendance haussire
au cours des annes 1999-2002. voluant dans un environnement o les
prix des commodits sont plus que favorables, le sous-indice nergtique
affiche plusieurs rendements trimestriels suprieurs 5% et seulement
29
De mme, la prime de risque pour les prix du brut qui, aux tapes prcdentes, saffiche
toujours suprieure par rapport celle pour les prix du gaz naturel pourrait tre
explicable par la dynamique et le niveau dincertitude propres chacun des marchs.
30
b1m (0,457) + b2m (-0,463) = -0,006. Rfrence tableau 14.
82
20
15
10
-5
-10
-15
S&P/TSX Energy
200202
200203
200104
200201
200102
200103
200004
200101
200003
200001
200002
199903
199904
199902
199804
199901
199802
199803
199801
199703
199704
199701
199702
199603
199604
199601
199602
199504
199503
-25
199502
-20
TSE 300
83
31
84
Tableau 15 :
Rgression facteurs macros et micros
ri ,t = a + b ti rti ,t + b tc rtc ,t + b m rm ,t + b oil roil ,t + b gaz rgaz ,t + b for r for ,i ,t -1
+ b fm r fm ,i ,t -1 + D1 b res rres ,i ,t -1 + b prod rprod ,i ,t -1 + b det te rdet te ,i ,t -1 + e t
o a est la constante, bfor est le bta des titres avec l'volution du forage (rfor,i,t-1), bfm est le bta des titres avec les
flux montaires (rfm,i,t-1), bres est le bta des titres avec l'volution des rserves prouves (rres,i,t-1), bprod est le bta
des titres avec les volumes de production (rprod,i,t-1), bdette est le bta des titres avec le niveau de dette (rdette,i,t-1) et _t
sont les rsidus. Les b ti, b tc, bm, b oil et bgaz sont quant eux les btas pour chacun des cinq facteurs
macroconomiques dfinis prcdemment. D1 est une variable dichotomique prenant la valeur 0 lors des trois
premiers trimestres de l'anne et 1 lors du quatrime. Les observations sont trimestrielles et l'horizon temporel
couvre la priode de janvier 1995 septembre 2002. Les donnes sont places en panel et lapproche
conomtrique utilise est le GLS.
Variable
Const.
bm
btc
bti
boil
bgaz
bfor
bfm
bres
bprod
bdette
Coefficient
(cart-type)
-1,060**
(0,475)
0,107**
(0,053)
-0,013
(0,265)
-0,028*
(0,015)
0,334***
(0,030)
0,085***
(0,015)
0,019
(0,019)
0,010**
(0,005)
0,060**
(0,031)
-0,027***
(0,006)
0,000
(0,000)
Nombre
d'observations
Nombre de =
groupes
935
90
Observ.
min.=
groupe moy.=
max.=
2
13,92
28
Wald chi2=
Prob>chi2=
263,11
0,00
Note : * Variable significative 10%; ** Variable significative 5%; *** Variable significative 1%.
En fait, seuls les btc, bfor, et bdette ne sont pas significatifs dans ce dernier
modle. Pour ce qui est du premier coefficient, le signe du bta est
nanmoins est consquent avec les rsultats trouvs aux tapes
prcdentes, cest--dire que la dprciation du dollar canadien a un
impact dfavorable sur les firmes ptrolires et gazires. Pour ce qui est du
second, l'volution du taux de succs du forage aurait une incidence
positive sur les titres ptroliers et gaziers. Effectivement, le bfor affiche une
valeur suprieure zro. Cela signifie qu'une augmentation du taux de
russite au niveau des puits fors conduirait une hausse du titre de la
firme affichant de tels rsultats. Toutefois, comme le coefficient est non
significatif, nous ne pouvons non plus rejeter notre hypothse selon
85
laquelle un taux de russite plus lev peut conduire une baisse des
actions. Comme nous le mentionnions prcdemment, une firme affichant
un taux de succs de forage plus lev peut aussi envoyer comme signal
qu'elle ne prend pas beaucoup de risque et explore seulement ses terrains
haut potentiel aux dpens de ceux moins prometteurs.
Le b dette est quant lui pratiquement nul. Toute la thorie argumentant
qu'une augmentation du niveau de dette peut tre la fois bnfique ou
dfavorable une entreprise est donc en quelque sorte valider par ce
rsultat. Aucun des deux effets ne semblent tre dominant dans notre
chantillon et cela expliquerait la faible valeur du coefficient.
En ce qui a trait au coefficient pour les flux montaires, celui-ci est positif.
Ce rsultat est consquent avec le fait que les flux montaires d'opration
sont perus comme une source de financement notable et peu
dispendieuse. En fait, les ressources financires en hausse assurent une
certaine flexibilit financire et diminuent le risque financier de
l'entreprise. galement, les flux montaires en croissance permettent
d'entreprendre plus de projets de dveloppement ou d'acqurir des firmes
concurrentes. Nous considrons donc que ce sont tous ces effets positifs
qui se refltent dans le bfm que nous obtenons.
En ce qui concerne les derniers btas pour les facteurs microconomiques,
l'un des deux rsultats ne constitue pas une surprise. Dans le cas de
l'volution des rserves prouves, nous anticipions obtenir un coefficient
positif. En effet, en regard du risque oprationnel qui diminue lorsque la
firme russit accrotre ses rserves, des possibilits de hausse de la
production et de la valeur des actifs qui augmente, il nous semblait
cohrent que le bres soit suprieur zro.
86
87
Enfin, nous pensons que, si les rserves prouves ne suivent pas le rythme
de croissance de la production pour une longue priode, la firme risque de
se retrouver dans une situation d'impasse o elle devra ultimement
ralentir son exploitation ou tout simplement abandonner. galement, force
est de constater que, pour plusieurs firmes nergtiques et autres, la
croissance se fait quelquefois aux dpens du contrle des cots. Cette
dernire peut tre difficile grer et consquemment, les marges
oprationnelles risquent dtre en baisse et la hausse des profits moindre
que celle des revenus. En ce sens, l'volution positive de la production ne
serait pas bnfique pour le titre boursier.
88
V. CONCLUSION
Dans le cadre de cette recherche, nous avions comme objectif de rpondre
trois grandes questions!: comprendre l'incidence de cinq facteurs
macroconomiques; quantifier le lien existant entre cinq dterminants
spcifiques la firme couramment utiliss en analyse fondamentale et
l'volution des titres; et analyser l'impact qu'ont sur nos modles
d'valuation d'actifs deux dcisions oprationnelles stratgiques des firmes
et un lment hors de leur contrle. Ainsi, en regard de ces dernires, nous
pouvons affirmer que nous avons nettement approfondi la problmatique
entourant lvaluation des actions ptrolires et gazires canadiennes.
De manire plus prcise, nous avons dmontr que cinq variables
macroconomiques et trois microconomiques ont une incidence
significative sur les titres nergtiques canadiens. En fait, tout comme
Sadorsky (2001), nous avons trouv que la dprciation du dollar canadien
face la devise amricaine de mme que laugmentation de la prime des
taux dintrt nuisent aux actions ptrolires et gazires canadiennes. De
plus, toujours dans le sillage du prcdent auteur, nous avons constat que
le rendement du march boursier canadien ainsi que lvolution des prix
du ptrole brut ont un impact positif sur les titres ltude.
Toutefois, lencontre de la littrature existante et de Sadorsky (2001),
nous avons galement tabli que les hausses des prix du gaz naturel, des
rserves prouves et des flux montaires de la firme ont une influence
positive sur les actions nergtiques canadiennes. loppos, la croissance
des volumes de production affecte ngativement ces mmes actions.
89
Nous devons aussi souligner que lun de nos principaux rsultats est le fait
que les titres des socits ptrolires intgres se comportent diffremment
de ceux des producteurs ptroliers et gaziers. Effectivement, les actions
des premires affichent des hausses et des baisses damplitude plus
grande suite des mouvements du march boursier alors que les titres des
seconds fluctuent plus largement suite aux changements des prix du
ptrole brut et du gaz naturel.
Dans le mme ordre dides, nous avons observ que le rendement de
march affecte davantage les compagnies produisant principalement du
gaz naturel. De plus, les titres ptroliers et gaziers canadiens, quils soient
axs sur la production du ptrole brut ou du gaz naturel, ragissent de
manire plus importante une fluctuation des prix du brut
comparativement une variation des prix du gaz naturel.
Nos dernires contributions ont pour leur part permis dtablir que le lien
existant entre les actions ptrolires et gazires canadiennes et deux
dterminants, soient les prix du gaz naturel et le rendement du march
boursier, change entre les priodes 1995-1998 et 1999-2002. De mme, par
comparaison aux annes 2000-2002, le taux de change $CAN/$US et les
prix du brut nont pas la mme incidence sur les titres nergtiques
canadiens au cours des quatre annes antrieures.
Ainsi, bien que nos rsultats soient, dans lensemble, significatifs, nous
devons nanmoins souligner quil existe certaines limites notre tude.
Nous sommes en effet davis que, en regard de notre mthodologie, le
lecteur doit prendre conscience que notre horizon temporel est limit et
que la quantit dentreprises dans notre chantillon pourrait tre plus
grande. Incidemment, le nombre dobservations sur lequel nous tirons des
90
91
92
No.
Entreprises
Types
Entreprises
Types
Alberta Energy
Producteurs
No.
54
Nexen
Producteurs
Amber Enery
Producteurs
55
Niko Resources
Producteurs
3
4
Anderson Exploration
Atcor Resources
Producteurs
Producteurs
56
57
Producteurs
Producteurs
5
6
Producteurs
Producteurs
58
59
Northstar Energy
Numac Energy
Producteurs
Producteurs
7
8
Baytex Energy
Beau Canada Exploration
Producteurs
Producteurs
60
61
Olympia Energy
Pacalta Resources
Producteurs
Producteurs
9
10
Bellator Exploration
Berkley Petroleum
Producteurs
Producteurs
62
63
Paramount Resources
Penn West Petroleum
Producteurs
Producteurs
11
12
Producteurs
Producteurs
64
65
Petro Canada
Petrobank Energy Resources
Intgres
Producteurs
13
14
Cabre Exploration
Canadian 88 Energy
Producteurs
Producteurs
66
67
Petromet Resources
Petrorep Resources
Producteurs
Producteurs
15
16
Producteurs
Producteurs
68
69
Peyto Exploration
Pinnacle Resources
Producteurs
Producteurs
17
18
Cimarron Petroleum
Compton Petroleum
Producteurs
Producteurs
70
71
Player Petroleum
Poco Petroleums
Producteurs
Producteurs
19
20
Courage Energy
Crestar Energy
Producteurs
Producteurs
72
73
Probe Exploration
Purcell Energy
Producteurs
Producteurs
21
22
CS Resources
Cypress Energy
Producteurs
Producteurs
74
75
Ranger Oil
Real Resources
Producteurs
Producteurs
23
24
Danoil Energy
Dorset Exploration
Producteurs
Producteurs
76
77
Remington Energy
Renaissance Energy
Producteurs
Producteurs
25
26
Edge Energy
Elan Energy
Producteurs
Producteurs
78
79
Renata Resources
Resolute Energy
Producteurs
Producteurs
27
28
Producteurs
Producteurs
80
81
Richland Petroleum
Rigel Energy
Producteurs
Producteurs
29
30
Encana
Founders Energy
Producteurs
Producteurs
82
83
Producteurs
Producteurs
31
32
Producteurs
Producteurs
84
85
Search Energy
Serenpet
Producteurs
Producteurs
33
34
Producteurs
Producteurs
86
87
Shell Canada
Southward Energy
Intgres
Producteurs
35
36
HCO Energy
Hurricane Hydrocarbons
Producteurs
Intgres
88
89
Stampeder Exploration
Storm Energy
Producteurs
Producteurs
37
38
Husky Energy
Imperial Oil Ltd
Intgres
Intgres
90
91
Summit Resources
Suncor
Producteurs
Intgres
39
40
Intensity Resources
International Colin Energy
Producteurs
Producteurs
92
93
Talisman Energy
Tarragon Oil & Gas
Producteurs
Producteurs
41
42
Inverness Petroleum
Ionic Petroleum
Producteurs
Producteurs
94
95
Tethys Energy
Thunder Energy
Producteurs
Producteurs
43
44
Jordan Petroleum
Ketch Energy
Producteurs
Producteurs
96
97
TransAtlantic Petroleum
Transwest Energy
Producteurs
Producteurs
45
46
Producteurs
Producteurs
98
99
Producteurs
Producteurs
47
48
Mark Resources
Maxx Petroleum
Producteurs
Producteurs
100
101
Ulster Petroleum
Upton Resources
Producteurs
Producteurs
49
Meota Resources
Producteurs
102
Velvet Exploration
Producteurs
93
50
Merit Energy
Producteurs
103
Vermilion Resources
Producteurs
51
52
Morgan Hydrocarbons
Navigo Energy
Producteurs
Producteurs
104
105
Wascana Energy
Zargon Oil & Gas
Producteurs
Producteurs
53
Newport Petroleum
Producteurs
Observations
Volume trimestriel de
production!(bp) :
- moyenne
- mdiane
Rserves prouves!(bp) :
- moyenne
- mdiane
Revenus totaux!(C$) :
- moyenne
- mdiane
Flux montaires!($C) :
- moyenne
- mdiane
Entreprises dites
!ptrolires!
Entreprises dites
!gazires!
14!315!338
1!783 075
3!407!654
1!100 237
239!263!238
22!046 300
47!664!288
18!373 550
630!512!707
31!173 583
75!971!850
20!980 000
172!622!592
16!659 000
51!936!430
12!748 844
94
VOLUMES DE PRODUCTION
Variable
Const.
bprod
Coefficient
(cart-type)
2,354***
(0,395)
-0,015***
(0,005)
Nombre
=
d'observations
Nombre de =
groupes
1737
104
Observations min.=
par groupe moy.=
max.=
2
20,79
29
Wald chi2 =
Prob>chi2 =
11,40
0,00
95
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