Eficiencia Mercados Una Revisión

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ANLISIS FINANCIERO
Juan Benjamn Duarte Duarte*

y Juan Mascareas Prez-Iigo**
La eficiencia de los mercados

de valores: una revisin
The efficiency of stock markets: a review
RESUMEN
Uno de los supuestos de los modelos de valoracin de activos financieros es la presuncin de mercados burstiles eficientes, en el presente trabajo se estudia la evolucin de la investigacin llevada a cabo en los ltimos
quince aos sobre la eficiencia de los principales mercados de valores mundiales, acudiendo para ello a bases
de datos como ScienceDirect, encontrando que se presenta diversidad en la eficiencia de los mercados dependiendo del nivel de desarrollo, el tipo de regin a nivel mundial, periodos de estudios y proceso de apertura
econmica.
Palabras claves: Hiptesis del Mercado Eficiente, Mercados Financieros.
Clasificacin JEL: D52, G14, G15.
ABSTRACT
One of the assumptions of the models of asset pricing is the assumption of efficient stock markets, in this paper
we study the evolution of research carried out in the last fifteen years on the efficiency of the main world stock
markets, going for it to databases like ScienceDirect, finding that it exist diversity in the efficiency of markets
depending on the level of development, the region type, study periods and economic openness process.
Keywords: Efficient Market Hypothesis, Financial Markets.
JEL Classification: D52, G14, G15.
Recibido: 19 de abril de 2013
Aceptado: 15 de mayo de 2013
* Universidad Industrial de Santander. Colombia. Email: jbduarted@hotmail.com

** Universidad Complutense de Madrid. Email: jmascare@ccee.ucm.es
Juan Benjamn Duarte Duarte, Juan Mascareas Prez-Iigo: La eficiencia de los mercados de valores: una
revisin. The efficiency of stock markets: a review
Anlisis Financiero, n. 122. 2013. Pgs.: 21-35
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ANLISIS FINANCIERO
1. INTRODUCTION
Los modelos de valoracin de activos como el CAPM y
el APT parten del supuesto de que los mercados son eficientes informacionalmente, principio que ha evolucionado en los ltimos cien aos despus de que Bachelier (1900) desarrollara en su tesis doctoral, la fundamentacin matemtica y estadstica del movimiento
browniano, explicando la eficiencia de los mercados en
funcin del comportamiento de una martingala1. Aos
ms tarde Cowles (1933) estudia empricamente el nivel de acierto de las recomendaciones de los analistas de
bolsa, concluyendo que sus opiniones no pronostican
sistemticamente el mercado, reforzando as, para ese
entonces, la teora de que el mercado norteamericano
era eficiente. Posteriormente, Fama (1965) define un
mercado eficiente como una competencia equitativa, en
la cual la informacin est libremente disponible para
todos los participantes, los cuales intentan predecir los
valores futuros de los activos del mercado. Por tanto, en
un instante cualquiera del tiempo, los precios actuales
reflejan los efectos de toda la informacin disponible
basada en sucesos ocurridos y en sucesos que se espera
tendrn lugar en el futuro. En otras palabras, en un
momento dado el precio actual del activo ser un buen
estimador de su valor intrnseco. Desde Fama, han sido
innumerables los trabajos llevados a cabo sobre la comprobacin de la eficiencia de los mercados burstiles,
con el principal objetivo de brindar un elemento de
juicio para que inversores e instituciones reguladoras de
la bolsa evalen si se estn dando o no las condiciones
ideales en cuanto a lo que se denomina juego justo.
Por tal motivo, el propsito de este trabajo es revisar las
investigaciones empricas ms relevantesque se han llevado a cabo hasta el ao 2012 a nivel de mercados individuales (desarrollados y no desarrollados) y por
regiones (Norteamrica, Europa, Asia,etc.), buscando
detectar cules han sido los hallazgos ms significativos, as como tambin las metodologas de comprobacin ms utilizadas por otros autores.
El trabajo est organizado en cuatro apartados, en el primero se presenta la introduccin; el segundo, expone la
teora de mercados eficientes; el tercero, se ocupa de
hacer un examen exhaustivo de la literatura que se ha
publicado sobre investigaciones que han comprobado la
eficiencia de los mercados burstiles de pases y regiones tanto desarrolladas como no desarrolladas; y, por
ltimo, se exponen los hallazgos y conclusiones ms
importantes del estudio.
2. LA TEORA DE LOS MERCADOS EFICIENTES

La definicin de mercado eficiente est asociada al concepto de igualdad de condicionespostulado por Cardano (1565) como un principio fundamental de los juegos de azar. Trasladndolo a los mercados burstiles
podra decirse que es la idea subyacente de la teora de
mercados burstiles eficientes, dado que la igualdad de
condiciones de tipo informacional hace que el mercado
de valores sea un juego justo, en el cual ningn agente
puede obtener sistemticamente ganancias extraordinarias a partir de cualquier tipo de informacin. La
definicin moderna de mercado eficiente est fundamentada en los aportes de autores como Bachelier
(1900), Samuelson (1965), Mandelbrot (1963); Malkiel
(1992) y Fama (1965) y (1991); quienes, en general,
plantean que un mercado es eficiente cuando en l se
cuenta con la suficiente liquidez 2 y racionalidad
econmica por parte de los agentes como para que
cualquier tipo de informacin relevante sea absorbida
por los precios de forma instantnea, generando un
comportamiento aleatorio en ellos, lo que hace imposible su pronstico sistemtico.
Clasificacin de la Eficiencia del Mercado

La eficiencia de mercado ha sido estructurada segn el
grado de informacin con que se cuente en la formacin
de los precios, es as como Roberts (1967)3 plantea la
distincin entre eficiencia fuerte y dbil, sin embargo,
es Fama (1970) quien retoma y difunde la definicin a
los tres niveles de eficiencia: la forma dbil plantea que
la informacin relevante para tomar decisiones de
inversin est recogida en los precios histricos de las
acciones, la forma semifuerte se presenta cuando
adems de los precios histricos se cuenta con toda la
informacin pblica que contribuye a la formacin de
los precios, por ltimo la forma fuerte de eficiencia del
mercado se define como aquella en que los inversores
LA EFICIENCIA DE LOS MERCADOS DE VALORES: UNA REVISIN
cuentan con informacin privilegiada relevante para la

formacin de los precios (adems de contar con la
informacin histrica y con la actualmente pblica). Es
decir, la forma fuerte contiene a la semifuerte y esta ltima implica el cumplimiento de la forma dbil.
Supuestos de la Hiptesis del Mercado Eficiente

La hiptesis de mercado eficiente se fundamenta en
varios supuestos,que son planteados principalmente por
Fama (1970):
Desde el punto de vista institucional:
i.
Los precios son libres, se forman por oferta y
demanda sin ningn tipo de intervencin o restriccin, tales como las bandas de precios usadas en
algunos mercados asiticos [Chen et al. (2011)].
ii. Hay libre entrada y salida del mercado. En el
mercado no debe existir limitacin a los agentes
para comprar o vender los activos en cualquier
momento.
iii. El mercado provee toda la informacin relevante sincoste. Las instituciones que administran e intervienen en los mercados deben facilitar que la informacin relevante de cada activo
est disponible para el conocimiento de los agentesde forma gratuita. En este sentido Internet
ha prestado un gran apoyo en la divulgacin de
la gestin empresarial.
Desde el punto de vista de los agentes:
i.
Los inversores hacen uso de toda la informacin
relevante, sin embargo se debe tener en cuenta que
un inversor considerala informacin importante
dependiendo de su perfil; por ejemplo, Peters
(1994) manifiesta que la informacin puede ser
relevante dependiendo del horizonte temporal enel
que el inversor est interesado en entrar o salir del
mercado.
ii. El uso que se hace de la informacin es econmicamente correcto, es decir, los inversores son
racionales y estn de acuerdo en los principios de
anlisis de la informacin econmica para llegar a
precios cercanos al fundamental.
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Cuestionamientos a la hiptesis del Mercado

Eficiente
Los premios Nobel de Economa del 2001 [Akerlof
(1970); Spence (1973); Stiglitz y Rothschild (1976)]
cuestionan la hiptesis de mercado eficiente argumentando asimetras en la informacin que generan problemas de riesgo moral y de seleccin adversa en los mercados de automviles, laboral y de crdito, respectivamente. Adems, Grossman y Stiglitz (1980) critican la
hiptesis de eficiencia principalmente en su forma fuerte, argumentando que los precios reflejan slo de forma
parcial la informacin disponible, cuestionamiento presentado por Uribe y Ulloa (2011):
Si se parte del supuesto de que la informacin es
costosa y los mercados son eficientes, entonces
nadie tendr incentivos para incurrir en el coste de
la informacin. Ser ms rentable y, por ende, un
comportamiento racional, esperar a que los precios
reflejen toda la informacin disponible, incluida la
informacin que es costosa. No habr que esperar
mucho en todo caso, porque la EMH garantiza que
esta informacin se incorpora en el precio instantneamente. No obstante, puesto que todos los agentes tienen los mismos incentivos, ninguno incurrir
en el coste de la informacin, razn por la cual ser
imposible que los precios la reflejen.
Considerando que Grossman y Stiglitz parten de que la
informacin es costosa, este cuestionamiento no ira en
contra de la eficiencia dbil y semifuerte, para las cuales
la informacin generalmente se publica sin coste, tal
como lo reconoce Fama (1991). Adems al indagar en la
literaturase encuentra que las investigaciones se enfocan principalmente en contrastar la forma semifuerte y
dbil [ Fama (1970)].
Por otro lado, se ha encontrado evidencia de que en
varios mercados los agentes no son racionales en el sentido econmico, sino que toman decisiones basados en
elementos psicolgicos como los efectos manada o
moda [Kaminsky y Schmukler (1999)], negociando por
entusiasmo o imitacin e induciendoa que los precios
suban o bajen a niveles alejados de su valor intrnseco,
adicionalmente Stiglitz (2010), desmiente teoras racio-
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ANLISIS FINANCIERO
nales del mercado (incluyendo la EMH) basndose en el

comportamiento imprudente y descontrolado de Wall
Street en los aos previos al 2007, que originaron la crisis de las subprimes en Estados Unidos y que segn Stiglitz, fue adicionalmente mal manejada por los respectivos gobiernos ya que para salir de la crisis se penalizaron los salarios y se redujeron las pensiones, mientras
que se incrementaron los bonus de los banqueros. No
obstante en contra de estas detracciones Shleifer (2003)
aclara que efectivamente existen inversores no racionales que generan operaciones al azar, pero que stas son
anuladas tanto por inversores racionales como por arbitrajistas (quienes son mayora en el mercado), y por lo
tanto su influencia sobre los precios es limitada; es
decir, segn Aragons y Mascareas (1994) son las
acciones de los inversores inteligentes las que impulsan
a los precios de mercado a aproximarse a sus valores
intrnsecos.
Otro cuestionamiento a la teora de mercados eficientes
est dirigido a que los inversores (principales) delegan
casi toda la participacin desus inversiones aintermediarios profesionales (corredores de bolsa, bancos, administradores de fondos), generando un problema de teora de
agencia, en donde los intereses de los intermediarios no
siempre son iguales a los de los inversores. Ante esta disyuntiva se sugiere que los modelos de fijacin de precios
de activos tengan en cuenta a los intermediarios, tal como
lo proponen Vayanos y Woolley (2008).
Algunas de las anteriores crticas, como la expuesta por
Stiglitz, ponen de manifiesto que el papel regulatorio del
Estado en los mercados podra contribuir a un mayor
nivel de eficiencia, sin embargo, desde el punto de vista
de los agentes del mercado financiero, una fuerte regulacin podra generar ineficiencias en estos mercados, tal
como lo han contrastado Chong et al. (2012) en China.
3. ESTUDIOS EMPRICOS DE LA TEORA

DE MERCADO EFICIENTE
Primeros Estudios
Cowles (1933) fue uno de los primeros en estudiar la
eficiencia de los mercados de forma emprica al evaluar
el nivel de acierto de los analistas de bolsa de su tiempo,

concluyendo que sus recomendaciones no predecan
sistemticamente el mercado, reforzando as la teora de
que el mercado norteamericano era eficiente para esa
poca. Posteriormente, Kendall (1953), analiza 22 compaas norteamericanas, encontrando aleatoriedad y
estacionalidad4 en las series de precios. Aos ms tarde
Roberts (1959) ratifica lo hallado por Kendall, al
demostrar que las series financieras son semejantes al
paseo aleatorio. Igualmente Osborne (1959) encuentra
que el comportamiento de los precios de los activos es
similar al movimiento browniano.
En los aos sesenta Mandelbrot (1963) y Samuelson
(1965) asociaron modelos matemticos como la martingala al comportamiento de las series financieras, mientras
Fama (1965) y (1970) compil en sus publicaciones los
fundamentos empricos y tericos desarrollados hasta la
fecha, analizando el modelo de recorrido aleatorio como
herramienta para describir los mercados burstiles, resaltando el retoque enfrentan los chartistas alintentar predecir los precios de las acciones en presencia de aleatoriedad.
Caracterizacin de la Eficiencia del Mercado

desde 1997
Estrictamente hablando, la hiptesis de Eficiencia de
Mercado, no es posible contrastarla directamente tal
como lo exponen Granger (1992) y Fama (1970); sin
embargo, existen aproximaciones empricas para su
comprobacin, es as como apartir de la bsqueda en
la base de datos Science Direct5, se caracterizaron en
Duarte (2013) las pruebas o metodologas ms usadas
para verificar la eficiencia dbil, semifuerte y fuerte
de los mercados burstiles a nivel mundial, dando
lugar al Grfico 1 donde se clasificaron 3716 pruebas
empricas aplicadas en 179 trabajos de investigacin
publicados desde 1997, las cuales al ser clasificadas
segn su frecuencia, generan los porcentajes que aparecen al frente de cada test en el Grfico 1.
Como observa en el Grfico 1, las pruebas de recorrido
aleatorio son las ms empleadas para verificar la eficiencia dbil del mercado (59,1%), siendo las pruebas de
Ljung-Box; BDS y Rachas las ms utilizadas para com-
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ANLISIS FINANCIERO
probar este tipo de eficiencia; mientras que el segundo,

tercero y cuarto lugar es ocupado por las pruebas de raz
unitaria y dependencia de largo plazo (20,4%), pronsticos mediante modelos no lineales (11,3%) y anomalas
del mercado (9,1%), respectivamente. Por otro lado, se
hallan cincuenta pruebas que contrastan la hiptesis
semifuerte y tres de la hiptesis fuerte de eficiencia del
mercado; lo cual quiere decir que la forma dbil es la
mayormente verificada (85,71%), ratificando lo planteado por Grossman y Stiglitz (1980). A continuacin, se
revisan los principales estudios sobre eficiencia de mercado llevados a cabo a nivel mundial.
Eficiencia de mercado por regiones

La eficiencia de los mercados burstiles ha sido ampliamente comprobada desde su formulacin en la dcada
de los sesenta del siglo pasado, tanto en mercados desarrollados (Norteamrica y Europa), como en emergentes (Asia, Oceana, frica y Latinoamrica). En los
siguientes apartados se analizan los trabajos llevados a
cabo en estas reas con el fin de detectar posibles patrones que ayuden a comprender mejor el comportamiento
de los mercados desde el punto de vista de su eficiencia.
Norteamrica
El mercado de valores norteamericano generalmente es
tomado como referente de evaluacin comparativa de la
eficiencia del mercado, por su mayor liquidez y volumen de negociacin a nivel mundial de los ndices
S&P500, Dow Jones, NYSE, Nasdaq y S&P/TSX de
Canad. No obstante, la eficiencia dbil de ste mercado ha sido contrastada continuamente con resultados
contradictorios por diferentes metodologas tales como
anlisis tcnico, modelos de prediccin7, estudio de la
memoria de largo plazo8 y la aleatoriedad. Es as como
diecinueve autores, entre ellos Brock et al. (1992), Fernandez (2010) y Ho et al. (2012) encuentran posibilidades de batir este mercado o indicios de no aleatoriedad
desde 1928 hasta 2010. Mientras queMarshall et al.
(2006); Liu (2007) y tres investigadores ms comprobaron eficiencia para diversos periodos entre el ao 1962
y 2011. Por otro lado, Kim et al. (2011) y otro autor
encuentran que en periodos de crisis los precios de los

activos se aproximan a su valor fundamental, mientras
que en periodos alcistas se verifican desviaciones prolongadas de los precios con respecto al valor intrnseco.
Igualmente la comprobacin semifuerte de la eficiencia
del mercado americano (NYSE, NASDAQ y AMEX)
registra contradicciones en sus resultados: Busse y Clifton (2002) encuentran eficiencia en el ao 2000, mientrasVisaltanachoti y Yang (2010) hallan que en el mercado NYSE durante el ao 2005, las acciones extranjeras
tardan el doble del tiempo que las acciones locales en
reflejar la informacin pblica, dejando en entredicho la
eficiencia del mercado de los ADRs, tambin, Ferreira y
Brooks (1999) y otro autorrechazan la eficiencia semifuerte al obtener retornos anormales con los anuncios de
eventos en el volumen y el tamao de las negociaciones.
Europa
Igual que en el mercado norteamericano la hiptesis de
eficiencia se ha contrastado en Europa mediante diferentes herramientas y metodologas; entre ellas el anlisis
tcnico, modelos de prediccin, anlisis catico y aleatoriedad encontrando no eficiencia en las principales bolsas
europeas por parte de ocho autores entre ellos Raunig
(2006); Straburg et al. (2012) y Caraiani (2012). En contraste, DePenya y Gil-Alana (2007); Montagnoli y de
Vries (2010) y Khan y Vieito (2012) encuentran evidencia de mejora de la aleatoriedad a partir de 1997, lo que
podra ser una consecuencia de la consolidacin de la
unin econmica y monetaria europea. Por ltimo, Kasman et al. (2009) obtienen resultados mixtos en cuanto a
la eficiencia dbil del mercado en los aos 90, concluyendo que se presenta memoria de largo plazo en Estonia
y eficiencia en Polonia, Croacia y Bulgaria. En cuanto a
la eficiencia semifuerte, tambin se observa una mejora
de esta en los trabajos de Mazouz y Bowe (2006) y Lobe
y Rieks (2011) para los mercados de Alemania y Londres.
Asia
Se analiza por separado el mercado de China de los
dems pases del Oriente, dada la relevancia econmica
que ha tenido este pas en los ltimos aos y el nmero

significativo de trabajos de investigacin sobre su eficiencia de mercado.
China (Incluyendo Hong Kong y Taiwn). A diferencia de los pases de Europa del Este y de Rusia,
en donde sus economas pasaron de ser planificadas a de mercado de forma relativamente rpida
bajo la teora de Shock9, China ha llevado a cabo
una reforma gradual de su economa en los ltimos
35 aos10, que segn Martnez (2001) ha venido
ganando adeptos teniendo en cuenta los excelentes
resultados econmicos obtenidos por China en los
ltimos aos. Este modelo de desarrollo chino ha
influido sobre sus mercados burstiles, ya que
segn siete trabajos de investigacin por subperiodos, como el realizado por Chong et al. (2012), las
reformas planteadas por el gobierno han contribuido a la mejora de su eficiencia. Sin embargo, en
otros cinco trabajos como el de Chen et al. (2011)
no encuentran eficiencia en el mercado chino, posiblemente porque no se divide el periodo de muestra
en subperiodos que pudieran matizar la mejora en la
eficiencia del mercado.
Oriente: Corea del Sur Malasia, Filipinas, India,
Indonesia, Japn y Singapur.En diez investigaciones similares a la de Mishra et al. (2011) se ha
encontrado no eficiencia para estos mercados
burstiles en los ltimos 25 aos, con excepcin de
dos economas, por un lado la de Filipinas testeada
por Sharma y Wongbangpo (2002) y por otro la de
Corea del Sur evaluada por Lee et al. (2009).
Por otro lado, el mercado chino es contrastado junto a

otros pases de oriente encontrando no aleatoriedad,
anomalas y relaciones de causalidad en sus mercados
desde 1984 hasta 2009 en ocho estudios,entre ellos el
deLin et al. (2012). Sin embargo, Hoque et al. (2007) y
otro autor encuentran eficiencia en varios pases asiticos en el periodo de 1990 a 2004. Por otro lado, Chan et
al. (1998) concluyen que no existen burbujas especulativas racionales antes del ao 1994 en los pases asiticos, contradiciendo a cinco autores como Torrero
(2001) y a la prensa especializada, quienes detectaron
burbujas en la valoracin de activos financieros e inmo-
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biliarios en el mercado asitico y de Japn a finales de

los ochenta y mediados de los noventa. En este mismo
sentido, sobre la crisis asitica del 97, Lim et al. (2008)
llevan a cabo un interesante estudio donde evala la eficiencia de sus mercados en tres subperiodos pre-crisis,
crisis y post-crisis, llegando a conclusin de que la crisis afect negativamente la eficiencia de la mayora de
mercados asiticos debido a la sobrerreaccin de los
inversores pero la mayora de economas recuperan su
eficiencia de mercado despus de la crisis.
Oriente Medio11:Tres autores,entre ellos Al-Hajieh

et al. (2011) encuentran que, en general. pases del
medio oriente son no eficientes desde 1992 hasta
2009, mientras que Buguk y Wade Brorsen (2003) y
otro autor concluyen que Turqua es eficiente en el
periodo de 1992 a 1996 y mejora su eficiencia despus la introduccin de los futuros en 2005.
frica
De tres trabajos como el de Gupta y Modise (2013) se
desprenden tres grandes conclusiones sobre la eficiencia de los mercados de valores en el continente. En primer lugar, los mercados de Egipto y Marruecos han sido
los ms eficientes de la regin desde el 90 hasta el 2006;
en segundo lugar, se halla una mejora de la eficiencia en
los pases de Nigeria y Sudfrica a partir de 1995 motivado posiblemente por el auge de sus exportaciones de
materias primas hacia China e India en la ltima dcada;
por otro lado, Kenia pasa de ser un mercado burstil eficiente del 90 al 95 a no serlo del 95 al 2006, lo cual
podra estar relacionado con las crisis econmicas y de
seguridad que sufri este pas en los noventa.
Oceana
Los estudios eficiencia de mercado de Marshall et al.
(2006) y Bastos y Caiado (2011) contrastan este comportamiento en el mercado neozelands identificando
una mejora en su eficiencia a partir del ao 1992, originada por la transicin de un pas proteccionista a uno de
empresa privada y de mercado, mediante la implementacin de reformas en las dcadas del 80 y 90.
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ANLISIS FINANCIERO
Por otro lado, en el mercado australiano existen resultados contradictorios respecto a la eficiencia de mercado,
ya que cuatro autores, entre ellos Doyle y Chen (2012a)
verifican aleatoriedad en este mercado, en contraste con
Jiang et al. (2007) y Lee et al. (2010), quienes encuentran estacionariedad en los precios y no linealidad respectivamente, en el mercado australiano.
Latinoamrica
A continuacin se presentan los principales trabajos
encontrados en revistas indexadas en Latinoamrica,
adems de los indexados en la base ScienceDirect.
Uno de los primeros estudios en Latinoamrica fue el de
Urrutia (1995), donde se encontr no eficiencia en los
mercados de Argentina, Chile y Mxico para el periodo
1975 a 1991, mediante pruebas de aleatoriedad. Resultados similares obtuvieron Harvey y Viscanta (1997) en el
ndice de la Bolsa de Valores de Medelln de Colombia en
el periodo 1987 a 1994. Mientras que Ojah y Karemera
(1999), no rechazan la eficiencia en los mercados de
Argentina, Brasil Chile y Mxico, para el periodo 1987 a
1997. Igualmente, Delfiner (2002), comprueba la eficiencia relativa12 de los mercados de Argentina vs Estados
Unidos, en el periodo de 1993 a 1998, detectando cierto
nivel de dependencia de los rendimientos de Argentina y
concluye que mediante el uso de filtros de Alexander en
Argentina se pueden obtener rentabilidades extras, pero
que al incluir las comisiones, estas se pierden. Por otro
lado, Valdivieso (2004), analiza la eficiencia del mercado
de Mxico en el periodo 1994 a 1999, encontrando rechazo al recorrido aleatorio. En el mismo ao, Maya y Torres
(2004) llevan a cabo un estudio similar al de Harvey y
Viscanta (1997) para el mercado de Colombia en un
periodo diferente (1999), encontrando aceptacin del
recorrido aleatorio en este mercado.
mediante un algoritmo de complejidad fsica por Mansilla

(2001) hallando aleatoriedad en los retornos de ambos
mercados, lo cual es normal teniendo en cuenta la dependencia del mercado Mexicano con respecto al de Estados
Unidos, tal como lo resaltan Atteberry y Swanson (1997),
para el periodo de 1985 hasta 1994 y Sarmiento et al.
(2012) para el periodo de 2001 a 2010. Igualmente Hatgioannides y Mesomeris (2007) encuentran, mediante el
anlisis tcnico, eficiencia en los mercados de Argentina,
Brasil, Chile y Mxico, mas no en Indonesia, Filipinas,
Taiwn y Tailandia; despus de tener en cuenta los costes
de transaccin para el periodo entre 1988 y 2002.
Otros estudios de mbito mundial
En la literatura consultada tambin se encuentran estudios que incluyen al menos dos continentes, los cuales
en buena parte se centran en contrastar la eficiencia de
pases desarrollados con pases en va de desarrollo,
tomando como referente a Estados Unidos y Japn, para
el Occidente y Oriente, respectivamente.
Estudios a nivel mundial
Tres estudios, como el de Charles (2010) verifican eficiencia del mercado a nivel mundial del 1987 al 2007,
tanto en pases desarrollados como emergentes. No obstante en seis estudios posteriores como el de Doyle y
Chen (2012b) no se encuentra eficiencia en los mercados financieros a nivel mundial durante diferentes
periodos desde el 90 hasta el 2009. Por otro lado, Bastos
y Caiado (2011) y Eom et al. (2008) hallan relacin
entre el nivel de eficiencia y de desarrollo de un mercado, concluyendo que los mercados desarrollados son
menos predecibles y ms eficientes que los emergentes.
Estudios entre dos o ms pases
Por otro lado, en dos trabajos de investigacin de Tabak

(2007) y Freitas et al. (2009), que evalan el mercado de
Brasil en cuanto a su eficiencia mediante races unitarias y
modelos de prediccin, respectivamente, revelan que este
mercado no es eficiente en su forma dbil para el periodo
entre 1998 y 2007. Adems los mercados de Mxico y
Estados Unidos son evaluados entre 1996 y 2000;
Cinco estudios como el de Lim (2007) toman a Estados

Unidos y Japn como parmetros de eficiencia al compararlos con mercados emergentes de Asia y Latinoamrica, revelando que las economas desarrolladas son
ms eficientes en el periodo comprendido entre 1982 y
2005. Por el contrario, otras siete investigaciones, entre
ellas la de Majumder (2012) concluyen que al comparar

a Estados Unidos con Turqua, el BRIC y Europa, todos
carecen de eficiencia en periodos entre el 90 y el 2011.
Finalmente, los mercados del oriente y Latinoamrica son
contrastados por Edwards y Susmel (2001), verificando
fuerte dependencia especialmente entre los pases del Mercosur; igualmente Kawakatsu y Morey (1999), evalan la
mejora de la eficiencia ante una liberalizacin del mercado, encontrando que los mercados ya eran eficientes antes
de la liberalizacin real, lo cual lleva a pensar que los inversores actan desde el anuncio de apertura econmica, llevando a que el mercado burstil se haga ms eficiente.
Estadsticas
Al tabular los resultados de las investigaciones analizadas anteriormente, se observa que:
Los pases ms probados en cuanto a su eficiencia del

mercado son: Norteamrica (9,9%), Taiwn (4,6%),
Corea del Sur (4,1%), Japn (3,9%), China (3,7%) y
Hong Kong (3,0%). Por otro lado, los pases menos
testeados son los pertenecientes a frica, seguidos de
los pases de Medio Oriente y algunos pases de Europa Oriental13. Para el caso concreto de Latinoamrica,
el pas ms estudiado es Brasil (2,5%), seguido de
Mxico (2,3%), Argentina (1,8%), Chile (1,8%),
Colombia (1,1%) y en ltimo lugar Per (0,9%).
La hiptesis de eficiencia del mercado es rechazada
en el 60% de los resultados; no rechazada en un
35% y se evidencia mejora de eficiencia en un 5%.
Los pases con mayor porcentaje de aceptacin de
eficiencia del mercado en orden descendente son:
Francia, Japn, Alemania, Reino Unido, Corea del
Sur, Taiwn (China), y por ltimo Norteamrica.
La mejora de la eficiencia es mayor en los pases
orientales, principalmente en Corea del Sur, la
Repblica Popular China y Tailandia.
4. CONCLUSIONES
De la revisin de los antecedentes de investigacin en
los ltimos 15 aos sobre la hiptesis del mercado eficiente se encuentra que:
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1. La forma dbil de eficiencia del mercado es la ms

contrastada empricamente de acuerdo a las estadsticas del Grfico 1, concordando con lo postulado
por Grossman y Stiglitz (1980) quienes cuestionan
la eficiencia fuerte pero no la semifuerte y dbil,
argumentando que ninguno de los agentes del mercado est dispuesto a pagar por informacin privilegiada costosa y por tal motivo sta nunca es reflejada en los precios de los activos, tal como lo plantean Uribe y Ulloa (2011).
2. De las diferentes metodologas utilizadas para contrastar la eficiencia dbil del mercado, el recorrido
aleatorio es el concepto al que se acude en la
mayora de los casos con un 59,1% de las pruebas
analizadas, en sus versiones RW1 (11,3%), RW2
(17,6%) y RW3 (30,2%).
La mayora de los trabajos consultados (60%), niegan la existencia de la eficiencia del mercado, aunque se debe tener en cuenta que generalmente las
investigaciones cientficas son dirigidas a refutar
una hiptesis con el fin de comprobar su validez.
Por otra parte, al analizar el 35% de las investigaciones que no rechazan la hiptesis del mercado eficiente, se encuentra que los pases desarrollados
ocupan los primeros lugares, lo cual es de esperarse
teniendo en cuenta que en estos mercados la informacin fluye de forma ms rpida, a menor coste y
adems cuentan con un mayor nmero de participantes que mejoran su liquidez, es decir, son mercados en los cuales se cumplen mejor los supuestos de
la hiptesis de eficiencia.
El porcentaje de mercados burstiles que presentan
mejora de su eficiencia en los ltimos quince aos
es relativamente pequeo (5%), lo cual puede
deberse en parte a que no todos los autores dividen
el periodo de estudio en subperiodos que contribuyan a evaluar la evolucin de la eficiencia en el
tiempo, sin embargo, se encuentra que este comportamiento se observa principalmente en los mercados asiticos a finales de los noventa, motivado
segn los autores por:
{ Reformas en las economas buscando liberalizacin o menos restricciones al mercado, que llevan a una mayor liquidez y capitalizacin, conduciendo a una mejora de su eficiencia, incluso
antes de la implementacin de la respectiva
30
ANLISIS FINANCIERO
reforma como es verificado por Kawakatsu y

Morey (1999). Dos ejemplos se pueden citar: en
primera instancia a China con las diferentes
reformas graduales a las empresas estatales y la
apertura de su mercado de acciones B a inversionistas nacionales, y en segundo lugar a Tailandia
con la liberacin de su mercado burstil.
{ Mayor velocidad en el flujo de la informacin,
posibilitado por la Internet, como lo detectado
por Lee et al. (2009) en el mercado de Corea del
Sur a partir de 1996.
{ Introduccin de nuevos productos financieros
como las opciones y los futuros, verificado por
Mazouz y Bowe (2006) y Kasman y Kasman
(2008) en los mercados de Londres (LSE) y Turqua (ISE); segn Salm y Schuppli (2010) estos
productos financieros ofrecen informacin anticipada a bajo coste de los precios spot, contribuyendo con la mejora de la eficiencia de los respectivos mercados.
{ Periodos post-crisis econmicas y burstiles, que
llevan a corregir asimetras del mercado. Tal
como lo comprueban Lim et al. (2008) en los pases orientales despus de la crisis asitica del
1997.
Se encuentran resultados contradictorios al experimentarse cambios de eficiencia en diferentes periodos para un mismo mercado (principalmente en pases desarrollados), hallazgo que es explicado por
Majumder (2012), quien argumenta que la eficiencia del mercado no es continua, sino que por el contrario, los mercados burstiles presentan periodos
de eficiencia y no eficiencia, es as que mercados
generalmente aceptados como eficientes pueden
presentar periodos de ineficiencia causados por la
reaccin irracional (optimista o pesimista) de los
inversores, quienes en algunos casos motivados por
movimientos del mercado, llevan a cabo estrategias de inversin errneas de manera colectiva
(efecto manada), ocasionando la formacin de asimetras en los precios de los activos financieros.
El mercado norteamericano es el ms probado debido a que generalmente es usado como parmetro
para evaluar la eficiencia relativa de otros mercados. Sin embargo al consolidar a China continental
con Hong Kong y Taiwn en la Repblica Popular
China, ste pas se convierte en el ms estudiado en

los ltimos quince aos, lo que reflejara el inters
acadmico por dicho mercado dado su reciente crecimiento econmico.
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33
Notas
1.-
Sarmiento, P., Duarte, J.B. y Mascareas, J., 2012. Anlisis de

Causalidad entre mercados Burstiles Latinoamericanos y
el Standard & Poors. In 1er Congreso Global de Contabilidad y Finanzas. Bogot, 2012. Universidad Nacional.
Una martingala es un proceso estocstico por el que la

mejor estimacin del valor que alcanzar una variable aleatoria el prximo periodo en funcin de toda la informacin
disponible actualmente ser el valor actual de dicha variable. Por tanto, la trayectoria de dicha variable a lo largo del
tiempo carece de tendencia o de periodicidades.
2.-
Sharma, S.C. y Wongbangpo, P., 2002. Long-term trends and

cycles in ASEAN stock markets. Review of Financial
Economics, 11(4), pp.299-315.
La falta de liquidez durante finales de 2008 y gran parte

de 2009 fue uno de los motivos por los que se acus a los
mercados financieros internacionales de ser ineficientes.
Samuelson, P.A., 1965. Proof that properly anticipated prices

fluctuate randomly. Industrial Management Review.
3.-
Shleifer, A., 2003. Are Financial Markets Efficient? In Shleifer,

A. Inefficient Markets:An Introduction to Behavioral
Finance. Oxford University Press.
Fama (1970) reconoce que el primero en sugerir la distincin de los tipos de eficiencia fue Roberts (1967).
4.-
Se le atribuye como el primero en detectar la estacionalidad en los precios burstiles
Spence, M., 1973. Job Market Signaling. 87(3).
5.-
Esta base de datos cuenta con 3178 revistas indexadas de

las cuales 344 incluyen temas de Economa, Econometra
y Finanzas.
6.-
318 de eficiencia dbil; 50 de semifuerte y 3 de fuerte.
7.-
AR, ARCH, GARCH y Redes Neuronales
8.-
Coeficiente de Hurst, Lyapunov, Dimensin de Correlacin, Detrended Fluctuation Analysis y Allan
9.-
Esta doctrina llamada por Friedman y Friedman (1980)

terapia de shock consiste en una transicin rpida de las
economas hacia el libre mercado. Una fuerte crtica a
esta teora es presentada por Klein (2007).
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10.- La cronologa de esta reforma est dada por: 1978-1983,

incremento de la autonoma administrativa de las empresas estatales; 1984-1988, introduccin del sistema de
responsabilidad contractual; 1989-1992, ralentizacin
de las reformas laborales; 1993-2005, poltica Zhuanda
Fangxiao consistente en amarrar a las grandes y dejar
libres a las pequeas; Post 2005, Limitacin y reversin
de la anterior reforma. [Fernndez L. (2002)]
11.- Se deja a Egipto tanto en Oriente Medio y frica, debido a que
algunos autores lo consideran como parte del uno o el otro.
12.- Consiste en testear los dos mercados con el fin de compararlos en aspectos tales como distribucin emprica, independencia de los retornos, estrategias de Trading, entre otros.
13.- En su mayora son pases de reciente (o en va de) vinculacin a la Unin Europea.
14.- Incluye las bolsas de Shenzhen, Shanghi y en menor proporcin Pekn.
15.- Incluye Estados Unidos y Canad.
34
ANLISIS FINANCIERO
35

Eficiencia Mercados Una Revisión

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21

Juan Benjamn Duarte Duarte*

La eficiencia de los mercados

Recibido: 19 de abril de 2013

Aceptado: 15 de mayo de 2013

* Universidad Industrial de Santander. Colombia. Email: jbduarted@hotmail.com

2. LA TEORA DE LOS MERCADOS EFICIENTES

Clasificacin de la Eficiencia del Mercado

LA EFICIENCIA DE LOS MERCADOS DE VALORES: UNA REVISIN

cuentan con informacin privilegiada relevante para la

Supuestos de la Hiptesis del Mercado Eficiente

Cuestionamientos a la hiptesis del Mercado

nales del mercado (incluyendo la EMH) basndose en el

3. ESTUDIOS EMPRICOS DE LA TEORA

el nivel de acierto de los analistas de bolsa de su tiempo,

Caracterizacin de la Eficiencia del Mercado

LA EFICIENCIA DE LOS MERCADOS DE VALORES: UNA REVISIN

probar este tipo de eficiencia; mientras que el segundo,

Eficiencia de mercado por regiones

encuentran que en periodos de crisis los precios de los

LA EFICIENCIA DE LOS MERCADOS DE VALORES: UNA REVISIN

que ha tenido este pas en los ltimos aos y el nmero

Por otro lado, el mercado chino es contrastado junto a

biliarios en el mercado asitico y de Japn a finales de

Oriente Medio11:Tres autores,entre ellos Al-Hajieh

mediante un algoritmo de complejidad fsica por Mansilla

Por otro lado, en dos trabajos de investigacin de Tabak

Cinco estudios como el de Lim (2007) toman a Estados

LA EFICIENCIA DE LOS MERCADOS DE VALORES: UNA REVISIN

ellas la de Majumder (2012) concluyen que al comparar

Los pases ms probados en cuanto a su eficiencia del

1. La forma dbil de eficiencia del mercado es la ms

reforma como es verificado por Kawakatsu y

China, ste pas se convierte en el ms estudiado en

LA EFICIENCIA DE LOS MERCADOS DE VALORES: UNA REVISIN

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Una martingala es un proceso estocstico por el que la

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Se le atribuye como el primero en detectar la estacionalidad en los precios burstiles