Economa y Sociedad, No 9

Setiembre - Diciembre de 1998, pp 51-74

DEMANDA
TRIMESTRAL
POR
EMISIN
MONETARIA: ESTIMACIN MEDIANTE TRES
TCNICAS ESTADSTICAS 1
Carlos Torres G.
Lorely Villalobos M.
Funcionarios de la Divisin Econmica del B.C.C.R. * 2

R ESUMEN
Este documento presenta la estimacin de la demanda trimestral por emisin monetaria
mediante tres tcnicas estadsticas, a saber: mnimos cuadrados ordinarios, correccin de
errores y vectores autorregresivos. La estimacin de la demanda se realiz para el
periodo 19871997. En general las ecuaciones estimadas presentaron resultados
satisfactorios en trminos econmicos y estadsticos. La capacidad de prediccin se
verific con los bajos errores de pronstico, inferiores al 3% para 1997. Se comprob
la estabilidad de la demanda de corto y largo plazo mediante los estadsticos Cusum y
Cusum-Cuadrado, as como con la prueba de cointegracin de Johansen.
INTRODUCCIN
En trminos generales una poltica
monetaria basada en el establecimiento y control de
una meta intermedia de crecimiento sobre un
agregado monetario requiere no solo que su
demanda sea estable, tanto en el corto como en el
largo plazo, sino tamb in que ste sea controlable
por parte de la autoridad monetaria y al mis mo
tiempo exista un mecanismo de transmisin
adecuado del agregado hacia las variables
macroeconmicas finales de inters econmico: el
producto y los precios.
En el caso del Banco Central de Costa Rica,
ste tradicionalmente ha seguido una estrategia
monetaria de ese tipo, basada en el medio circu lante
(M1), sin embargo, recientemente se ha detectado
cierta inestabilidad en las funciones de demanda para
ese agregado monetario, que en algunos casos ha sido
producida por problemas de medicin, originados en
las polticas contables de algunos bancos comerciales,
y en otros por la aparicin de instrumentos

*
1

financieros, as como por los procesos

profundizacin y desregulacin financiera.

de

Ante los problemas sealados en el M1, se

decidi darle seguimiento por separado a cada uno de
sus componentes. En el ltimo ao se concentr el
esfuerzo en un agregado monetario restringido como
la emisin monetaria y uno amplio co mo la riqueza
financiera del sector privado, con el fin de utilizarlos
en la programacin financiera, mientras se efectuaba
un estudio riguroso sobre una gama de agregados
monetarios que cumplieran con los requisitos
mencionados, hasta tanto no vare la estrategia de
poltica monetaria mencionada.
En este contexto el Grupo de Trabajo
Monetario (GTM) se concentr inicialmente en el
estudio de la emisin monetaria; para ello se estim
su demanda y examin el cu mplimiento de la primera
de las condiciones para la efectividad de la poltica
monetaria; es decir, la condicin de estabilidad de
corto y largo plazo. As mis mo por ser este agregado
restringido el principal pasivo monetario, se asume
que es controlable por parte del Banco Central y que

Nota: Las ideas expresadas en este artculo son responsabilidad de los autores y no necesariamente representan la opinin del B.C.C.R.
Documento de trabajo del Banco Central de Costa Rica elaborado en la Divisin Econmica.
Revisado por Martha Soto B., coordinadora Grupo de T rabajo Monetario (GT M).
Se agradecen las observaciones del Dr. Hermann Hess, miembro de la Junta Directiva del Banco Central.

Economa y Sociedad

52

el canal mediante el cual se afecta el gasto agregado y

los precios de la economa es consistente con su
seguimiento. Sin embargo, el cu mplimiento de estos
dos ltimos supuestos se evaluarn apropiadamente
en una etapa de investigacin posterior.

Grfico 1
Emisin Monetaria real y nominal

Mill.

periodo 1987-1998

150000
130000

EMIN

110000

El objetivo de este documento es presentar

los resultados de la estimacin de la demanda
trimestral por emisin monetaria mediante tres
tcnicas estadsticas que cumplen con el requisito de
estabilidad y poseen el mejor poder de prediccin en
periodos subanuales.
La idea es que estas
estimaciones sirvan como insumo para el diseo y
seguimiento de la programacin financiera que realiza
el Banco Central. La funcin se estim med iante las
tcnicas de mnimos cuadrados ordinarios, correccin
de errores y vectores autorregresivos. Se decidi
modelar la emisin monetaria con tres tcnicas con el
fin de tener varios modelos alternativos para el
pronstico y as darle seguimiento a sus errores de
pronstico, de tal forma que pueda ponderase el poder
explicativo de cada modelo y obtener mejores
resultados.
La estructura del artculo es la siguiente: En
la primera parte se presentan algunos aspectos
generales sobre la emisin monetaria y sobre algunos
aspectos tericos sobre los tres modelos. En la
segunda parte se estima empricamente la demanda
trimestral por emisin segn los distintos modelos.
En la tercera seccin se analiza la estabilidad de la
demanda de dinero. En la cuarta parte se evala la
capacidad de pronstico de los modelos y finalmente
se presentan las conclusiones.
1.

70000
50000
30000
10000
-10000
I87 III I88 III I89 III I90 III I91 III I92 III I93 III I94 III I95 III I96 III I97 III I98 III

Al observar el comportamiento de este

agregado dentro del ao se hace evidente que la serie
no es estacionaria, es decir, no tiene una media y una
variancia constantes3 y que est altamente
influenciada por su componente estacional4 , el cual se
caracteriza por un incremento peridico acentuado
hacia finales del ao, como puede observarse en el
grfico 1, por lo que necesariamente el anlisis de
sta variable debe contemplar la existencia de estos
fenmenos.
Grfico 2
Evolucin de la razn emisin/PIB

7.5%

7.0%

ASPECTOS GEN ERALES

Emisin Monetaria

La emisin constituye el principal pasivo

monetario del Banco Central de Costa Rica, esta
incorpora el nu merario en poder del pblico y el
numerario en poder del sistema bancario (o caja de
los bancos). El primer co mponente representa cerca
del 90% de la emisin y el segundo el restante 10%.

Periodo 1980-1997

8.0%

6.5%

En esta seccin se mencionan algunos

aspectos generales sobre el agregado monetario en
estudio, as como aspectos tericos sobre la demanda
por dinero y sobre las tcnicas estadsticas que se
utilizan para estimarla.
a.

EMIR

90000

6.0%

5.5%
1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

La emisin monetaria t picamente se emplea

como med io de cambio, por lo que generalmente en el
anlisis de damanda se asocia con el volumen de
transacciones de la economa o el producto interno
bruto, aunque histricamente su participacin dentro
3

Se puede diferenciar la estacionariedad de acuerdo con Coeymans

(1994) en fuertemente estacionaria y dbilmente estacionaria. La
primera requiere que los momentos de la distribucin de
probabilidad de la variable sean independientes del tiempo. La
segunda requiere que ello se cumpla para los dos primeros
momentos (media, variancia y covariancia).
4
Patrn de comportamiento en las series de tiempo que se repite
cada ao, con cierta regularidad, aunque tambin puede
evolucionar, y que es causado generalmente por fuerzas no
econmicas (exgenas).

Torres y Vuillalobos: Demanda trimestral por emisin monetaria: Estimacin mediante tres tcnicas estadsticas

de ste ha sido relativamente baja (in ferior al 8%) y

con una tendencia decreciente pero no uniforme, que
la ha llevado a situarse levemente por encima del
6,5% en 1997, co mo puede apreciarse en el grfico 2.
Esta situacin podra obedecer a la
proliferacin de innovaciones financieras y otros
med ios de pagos que paulatinamente han tendido a
sustituir en parte a los billetes y monedas para realizar
transacciones5 .
La situacin anterior plantea una paradoja
sobre el control y la efect ividad del agregado cuando
se usa como una variable intermed ia para la estrategia
de poltica monetaria del Banco Central. Porque si
bien este agregado es razonablemente controlable por
la autoridad monetaria, puesto que representa su
principal pasivo monetario, por otro lado la escasa
participacin del agregado con respecto a la
produccin total de la economa estara transmitiendo
una seal muy leve de poltica para influ ir en el
patrn de gasto agregado y los precios 6 .
Sin
embargo, el uso de un agregado ms amplio podra
hacer ms evidente las seales de poltica pero tendra
el inconveniente que se reducira su capacidad de
control por parte de las autoridades.
Este trade-off entre efectividad y control
posiblemente motiv a que la poltica monetaria
actual del banco central emp leara tanto el agregado
restringido de la emisin monetaria como el agregado
amp lio de la riqueza financiera privada.
b.

Modelo de Demanda por Dinero

En general la literatura sobre demandas de

dinero menciona al menos dos motivos por los cuales
los agentes econmicos desean saldos monetarios
reales: transaccin y riqueza 7 . En el caso particular
de la emisin monetaria, por tratarse de un agregado
monetario tan estrecho, se asocia con una demanda
estrictamente por motivo transacciones. Las teoras
ms recientes que se concentran en este tipo de
enfoque mencionan al menos dos argumentos que
explican las demandas por saldos reales, a saber; el
volumen de transacciones de la economa y el costo
de oportunidad de mantener saldos ociosos.

Dentro de los otros medios de pago podran incluirse tanto el

concepto de dinero plstico (tajetas de crdito y dbito,
monederos electrnicos y otros) como cierto grado de sustitucin
de monedas (principalmente el dlar estadounidense).
6
Sin embargo, los efectos multiplicadores del agregado podran a
ser importantes.
7
En algunas ocasiones los autores diferencian el motivo
precaucin del motivo transacciones.

53

Dicha demanda puede expresarse de la

siguiente forma:

Md

m(Y , r )

(1)

donde:
Md :
stock de saldos reales deseados en el
largo plazo.
Y :
volumen de transacciones de la
economa.
r :
costo de oportunidad de mantener
saldos en efectivo.
A menudo el volumen de transacciones de la
economa es medido por un indicador agregado de la
actividad econmica, co mo lo puede ser el PIB o el
ingreso nacional disponible. En cuanto al costo de
oportunidad se considera la tasa de inters de los
activos rentables como una de las variables ms
importantes para aproximarlo. No obstante, Fried man
amp la ese rango incluyendo la inflacin esperada8 ,
especialmente para considerar el grado de
depreciacin de los saldos en dinero con respecto a
los bienes reales, tal y como se menciona en Cabrero
(1992, pg. 21).
c.

Modelo
de
Ordinarios

M ni mos

Cuadrados

El mtodo de mnimos cuadrados ordinarios

(MCO) durante mucho tiempo ha sido uno de los ms
populares para el anlisis de regresin, de ah que
emp ricamente las funciones de demanda por dinero
tradicionalmente lo han empleado.
En el caso particular de la estimacin de una
demanda de dinero mediante un agregado monetario
estrecho se considera el modelo terico de Cagan
desarrollado en Matte y Rojas (1989, pg 202). Este
es un modelo de demanda de largo plazo que viene
representado por la siguiente expresin:

M t*

AYt 1 e

2 rt

(2)

Donde:
Mt*
saldos monetarios reales deseados
de largo plazo en el periodo t.
A:
constante que representa el cambio
tecnolgico.

La inflacin esperada puede ser medida de acuerdo a modelos de

expectativas adaptativas o racionales. Siguiendo el primer enfoque
un buen predictor corresponde a la inflacin observada.

54

Economa y Sociedad

parmetros
de
las
variables
i:
explicativas.
e:
constante mate mtica.
Yt
volumen de transaccin de la
economa en el periodo t.
rt
costo de oportunidad de mantener
saldos ociosos en el periodo t.
Ese
modelo
puede
estimarse
economtricamente por medio del mtodo de
mnimos cuadrados ordinarios (MCO), para ello es
necesario linealizar primero la ecuacin (2) med iante
una transformacin logart mica, quedando de la
siguiente forma:

LnM t*

LnA

LnYt

(3)

2 t

Debido a la existencia de costos de ajustes o

crecimientos inesperados en la cantidad de dinero, la
demanda de largo plazo por saldos monetarios reales
deseados (Ln Mt * ) no son observables directamente
(Matte y Rojas,1989), pero s con cierto rezago en el
corto plazo. De acuerdo con ello, el mecanismo de
ajuste es una fraccin de la diferencia entre la
demanda de largo plazo y los saldos reales de dinero
rezagados que viene representada como sigue:

LnM t*

LnM t* 1

( LnM t

LnM t 1 )

(4)

donde es el coeficiente de ajuste entre el corto y el

largo plazo y su valor varia entre cero y uno. De
forma tal que sustituyendo y reacomodando trminos
se obtiene la funcin de corto plazo.

Donde Ln representa el logarit mo natural.

LnM t*
Donde

LnA

LnYt

DE

(1

) LnM t* 1

(5)

es el trmino de error.

Tericamente se espera que ante aumentos

(disminuciones) en el volumen de trans accin de la
economa los agentes econmicos demanden una
mayor (menor) cantidad de saldos monetarios reales,
mientras que ante aumentos (disminuciones) en el
rendimiento de los activos se espera que se reduzca
(aumente) la demanda por dinero.
D.
M ODELO
ERRORES

2 t

CORRECCIN

DE

La tcnica de cointegracin es una

herramienta conceptual y emprica til para
determinar la naturaleza de la relacin de equilib rio
de largo plazo que existe entre las variables de un
modelo. Segn Mayorga y Kikut (1995, pg.9) e l
postulado bsico del anlisis de cointegracin expresa
que si dos o ms variables no son estacionarias pero
es posible encontrar una combinacin lineal de ellas
que s lo sea, se dir que las variables estn
cointegradas.
Entendiendo por estacionariedad
cuando la media y la variancia de las series son
constantes.
Antes de aplicar la tcnica de cointegracin
es necesario determinar el orden de integracin de las
variables. Este se refiere al n mero de veces que la
serie debe ser diferenciada para que sea estacionaria.
Luego debe cumplirse que independientemente del
orden de integracin de la variable dependiente, este
debe ser mayor o igual que el orden de integracin de
las variables independientes.

Una vez verificadas las condiciones

anteriores, en la prctica la relacin de largo plazo se
estima mediante una regresin entre la variable
explicada y el conjunto de variables explicativas, sin
incluir rezagos. A esta se le denomina ecuacin de
cointegracin y sus parmetros determinan el vector
de cointegracin.
Dicha ecuacin puede
representarse para N variables explicativas de la
siguiente forma:
Donde:
Yt :
i:
Xit :
ut :

variable explicada.
coeficientes de regresin.
variables explicativas.
trmino de error de largo plazo.
n

Yi

X it

(6)

i 1

Es importante sealar que el trmino de error de la

ecuacin de largo plazo estimada por mn imos
cuadrados ordinarios es una medida del desequilib rio
de Yt con respecto a su trayectoria de largo plazo.
Dichos valores que se observan en el tiempo no
necesariamente corresponden a los desequilibrios de
largo plazo, debido a que pueden estar influenciados
por: lo camb ios en las variable explicativas y en el
trmino de error (choques de corto plazo), los rezagos
tanto de la variable dependiente como de las variables
explicativas (inercia de corto plazo) y por el
desequilibrio respecto a la trayectoria de largo plazo.

Torres y Vuillalobos: Demanda trimestral por emisin monetaria: Estimacin mediante tres tcnicas estadsticas

Suponiendo que existe tal ecuacin de

cointegracin de largo plazo, los desequilibrios
mencionados pueden afectar la evolucin de corto
plazo de la variab le exp licada, en consecuencia el
residuo de la ecuacin afectara la evolucin futura de
Yt . En estas circunstancias, dado un movimiento
fuera del equilibrio en un periodo, una proporcin de
ese puede ser corregido en el siguiente periodo; esto
es lo que se conoce como el modelo de correccin de
errores (M CE).

Una representacin matemtica del modelo

VA R es la siguiente:

X t = a11 X t-i + a 12 Y t-i + a 13 Z t-i + ex t + a14

Y t = a21 X t-i + a 22 Y t-i + a 23 Z t-i + ey t + a 24
Z t = a 31 X t-i + a 32 Y t-i + a 33 Z t-i + ez t + a 34

El modelo de correccin de errores de la

variable dependiente Yt est exp resada en cambios. (7)
La nueva variable (Yt es funcin de los regazos de
ella mis ma, de los cambios presentes y rezagados de
las variables explicativas y del trmino de correccin
de errores rezagado un periodo (cuyo coeficiente debe
ser negativo); matemticamente se representara
como:
p

n
1

Yt

ij

i 1

X it

i 1 j 0

Donde:

t vt

son los residuos de la ecuacin de

largo plazo y corto plazo, respectivamente.

Yt

i X it

donde 0 1

i 1

son los estimadores de los parmetros de largo plazo.

e.

Modelo de Vectores Autorregresivos

En general, un vector autorregresivo (VAR)

es un modelo reducido de ecuaciones simultneas en
donde cada variable endgena se hace depender de
sus valores rezagados y de los valores rezagados de
las restantes variables endgenas del modelo
considerado. Tambin pueden inclu irse variables
exgenas y artificiales, tales co mo variables
estacionales y de tendencia.9
9

Para una profundizacin sobre la tcnica consltese a Mayorga y

+ C1
t-i + C2
t-i + C3
t-i

Donde:
X t ,Y t , Z t son tres variables endgenas en
el periodo t.
e es el trmino de error.
es cualquier variable exgena al modelo.
C trmino constante.

Co mo el modelo de co integracin no
especifica el ajuste dinmico de la variable
dependiente en el corto plazo, ste debe exp licarse
por medio de modelos de correccin de errores, los
cuales emplean ecuaciones auxiliares con los errores
de regresin para determinar la velocidad de ajuste al
equilibrio de largo plazo, denotando que una
determinada proporcin del movimiento fuera del
equilibrio de largo plazo, que se produzca en un
periodo dado, se corregira en los siguientes (Vindas,
1996).

Yt

55

vt

Dos aplicaciones importantes del VAR son

la funcin de impulso respuesta (FIR) y la
descomposicin de la variancia (DV). La FIR simu la
el comportamiento de una variable en el tiempo ante
un choque en ella misma o en cualquiera de las otras
variables del modelo. El programa economtrico
usado asume que este choque es positivo y de
magnitud igual a una desviacin estndar de los
errores de regresin de la variable. La DV muestra
qu proporcin del cambio en una determinada
variable corresponde o es consecuencia de un cambio
simu ltneo en todas las variables del modelo (vase
Ev iews User Gu ide versin 2.0).
Uno de los usos ms importantes que se le da
a los VA R es el pronstico, precisamente por su
sencillez y por la ausencia de fuertes restricciones en
la especificacin del modelo, lo que simplifica su
aplicacin. No obstante, a la tcnica tambin se le
sealan algunas limitaciones, entre ellas ser aterica y
tener cierto grado de subjetividad y rigidez.
Es impo rtante sealar que por la naturaleza
autorregresiva del modelo, es normal que se presente
un alto grado de multicolinealidad entre las variables.
Esto origina coeficientes t poco significativos que
no invalidan los resultados, porque lo realmente
importante para el pronstico es el poder explicat ivo
del modelo (al respecto, vase ms adelante el
anlisis de consistencia del modelo en la seccin
3.2.3).
Las variab les del VA R se incorporan en
forma estacionaria, aunque si estas cointegran
bastara inclu irlas en niveles. Para determinar la
estacionariedad se hace un anlisis de integracin por
med io de la prueba de Dickey-Fuller Au mentada
Muoz, 1995 y 1996.

Economa y Sociedad

56

(ADF). Por otra parte, cuando se utiliza la tcnica

VA R estndar el ordenamiento de las variables es una
condicin clave que determina fuertemente sus
resultados, en comparacin con la tcnica
generalizada, en la cual el ordenamiento deja de ser
determinante. Tericamente ste debe determinarse
por el grado decreciente de exogeneidad relativa de
las variables del modelo, segn el mtodo de
descomposicin de Cholesky o alguna otra prueba
economtrica como la de causalidad en sentido de
Granger, aunque tampoco debera descartarse el
ordenamiento segn el juicio de experto.
Se acostumbra determinar la estructura
ptima de rezagos (uniformes) de las variables del
modelo con la ayuda de los criterios de Akaike o
Schwars y el juicio del investigador, basado en la
periodicidad de los datos y en su conocimiento del
fenmeno estudiado.
2.

ES TIMACIN
MODELOS

EMPRICA

DE

Econmicamente, se espera que esta variable

muestre una relacin positiva con respecto a la
variable explicada.
c.

Costo de oportuni dad

El costo de oportunidad de mantener saldos

ociosos se aproxim por el rendimiento monetario
que generan ciertos activos financieros. Por tratarse
de una estimacin trimestral de la demanda por
emisin, se consider la tasa de inters bsica pasiva
promedio calcu lada por el Banco Central; que
corresponde a la media ponderada de las tasas de
inters a seis meses plazo de los bancos comerciales,
donde los ponderadores son los das de vigencia (rt ).
Ante cambios en esta variable, se espera que la
demanda por emisin vare en forma inversa.

LOS

En esta seccin se describen las variables

utilizadas en cada uno de los modelos, adems se
presentan los resultados empricos de la demanda por
emisin monetaria de acuerdo con el modelo
economtrico, de correccin de errores y de vectores
autorregresivos.
Aunque estadsticamente es recomendable
contar con series de tiempo suficientemente extensas,
en el caso de la estimacin de la demanda por este
agregado se utiliz el periodo 1987-1998, debido
principalmente a la d ificultad de obtener informacin
confiable anterior a ese periodo.
Cabe sealar que los datos utilizados son
comunes para todos los modelos estimados.
a.

producto interno bruto trimestral, a precios de 1966

(LnYt ).

Vari able Dependiente

La demanda por saldos reales de dinero se

aproxim por med io del logarit mo natural de la media
arit mtica trimestral de los saldos a fin de mes de la
emisin monetaria no minal, en millones de colones,
deflatada por el pro medio trimestral del ndice de
precios al consumidor (IPC), base enero de 1995
(LnM t d ).
b.
Vari able de Escal a
Tericamente la variable escala, que
representa el volumen de transacciones de la
economa, corresponde al ingreso permanente o la
riqueza de la economa.
Sin embargo por
limitaciones en la cuantificacin de estas variables, se
aproximaron mediante el logarit mo natural del

Co mo se mencion en la seccin 2.1,

Fried man incorpora la inflacin esperada como una
variables exp licat iva adicional del costo de
oportunidad. En ese sentido, se prob la inflacin
anualizada como variab le proxy de ese costo, sin
embargo sta no result significativa en n inguno de
los modelos.
d.

Vari ables Artificiales

En vista de que se est trabajando con

variables subanuales y dado que el PIB trimestral y la
emisin monetaria son variables que presentan un
claro patrn estacional, bsicamente concentrado en
el cuarto trimestre de cada ao, se decidi capturar
ese fenmeno por medio de variables artificiales
(exgenas) estacionales: (d 1 , d2 d 3 )10 . Cabe destacar
que esta metodologa captura y explica dicho
fenmeno sin tener que eliminarlo, tal y co mo lo
hacen las tcnicas de desestacionalizacin de series
de tiempo (vase Kikut y Torres, 1998). Para este
caso se espera que los coeficientes de estas variables
instrumentales tengan signos negativos 11 .
e.

Otras Vari ables

En el estudio sobre la demanda mensual por

emisin monetaria realizado por Monge y Jimnez
10

La estacionalidad tambin puede ser tratada por diferentes

tcnicas estadsticas como la transformacin de las series, mediante
modelos ARIMA, sin embargo, estudios recientes concluyen que
los mejores resultados se obtiene mediante variables
instrumentales.
11
Puesto que tanto el PIB como la Emisin Monetaria son en
realidad mayores de lo que seran sin estacionalidad.

Torres y Vuillalobos: Demanda trimestral por emisin monetaria: Estimacin mediante tres tcnicas estadsticas

(1996), para el caso de Costa Rica, incorpor otras

variables independientes para explicar el proceso de
innovacin y profundizacin financiera, as co mo el
de apertura de la cuenta de capitales de la balanza de
pagos. Las variables analizadas por esos autores
fueron:

Inflacin: definida como la tasa de variacin

trimestral de la media arit mtica t rimestral del
ndice de precios al consumidor, base enero
1995.
Logarit mo natural del coeficiente de
profundizacin financiera, definida como el
cociente entre la riqueza financiera amp lia y
el PIB real trimestral. Con esta variable se
pretendi aproximar el mayor crecimiento de
los activos financieros en comparacin con el
crecimiento de los bienes y servicios
disponibles en la economa, lo que denotara
una mayor confian za en el sistema financiero
y un consiguiente incremento en la demanda
de dinero (billetes y monedas).

Logarit mo natural de la velocidad de

circulacin del dinero; definida co mo el
cociente entre el PIB real trimestral y la
med ia arit mtica trimestral del med io
circulante real. Esta variable aproxima el
proceso de innovaciones financieras, bajo el
supuesto de que la introduccin de nuevos
activos financieros ocasionara una cada en
la demanda de dinero de la economa y un
consecuente incremento de la velocidad de
circulacin del d inero.

Variables de tendencia (lineal y de

potencia); tambin como una aproximacin
burda al proceso de innovaciones
financieras (T, T2 , T3 , etc.).

Al igual que el estudio mencionado, se

consideraron dichas variables en el modelo de

57

mnimos cuadrados ordinarios, no obstante, estas

variables no resultaron significativas por lo que
tampoco se emplearon en los restantes modelos. Esto
podra ser consistente con el enfoque de demanda de
dinero que considera estrictamente el volumen de
transacciones de la economa y el costo de
oportunidad de mantener saldos reales en dinero.
f.

Es timacin Emprica de la Demanda

Tri mestral por Emisin Monetaria

En este acpite se presentan los resultados

emp ricos de la estimacin de la demanda trimestral
por emisin monetaria de acuerdo con las tres
metodologas.
La primera corresponde a una
estimacin
economtrica
mediante
mn imos
cuadrados ordinarios, seguidamente se presentan los
resultados obtenidos segn el modelo de correccin
de errores y finalmente se exponen los resultados
obtenidos con la tcnica de vectores autorregresivos.
f.1.

Modelo Economtrico Tradicional

Partiendo de la especificacin terica de

Cagan descrita en la ecuacin (2), se estim la
demanda trimestral de emisin monetaria por el
mtodo de mnimos cuadrados ordinarios. Entre los
principales supuestos de la estimacin est el que los
agentes econmicos no estn afectados por el
fenmeno de la ilusin monetaria, por lo que se
estima la demanda de dinero en saldos reales .
Adems, se asume que no existe una coincidencia
contempornea entre los saldos de dinero deseados
por los agentes econmicos y los efectivamente
observados, bsicamente debido a la existencia de
costos implcitos por alterar sus tenencias de efectivo,
lo que significa que la demanda por este agregado se
estima con ajuste parcial.
El modelo estimado incorpor como
variables explicativas el producto interno bruto, la
tasa de inters bsica pasiva y la variable dependiente
rezagada; esta ltima recoge el ajuste dinmico de los
saldos deseados. Debido a la estacionalidad presente
en la emisin monetaria y en el p roducto interno
bruto se captur el fenmeno por med io de variables
artificiales 12 . Los resultados de la estimacin son los
siguientes:

12

Vase Kikut y Torres (1998).

Economa y Sociedad

58

LnMtd = 0.80

0.19 LnY t 0.0036 rt

(2.65) (4.81)

(-6.21)

0.81 Ln M
(17.77)

d
t-1

- 0.20 d1 - 0.18 d 2 - 0.17 d3

(-21.48)

(-20.22)

(-20.91)

R2 Ajustado = 98.2%
Dh = 0.8
Donde d1, d2 , d3 son las variables instrumentales del I, II y III trimestre, respectivamente y los valores entre
parntesis representan la significancia estadstica de los coeficientes medidas por el estadstico t de Student.

En
trminos
generales
el
modelo
seleccionado present un buen ajuste, como puede
apreciarse en el grfico 3, dado que el 98,5% de la
variabilidad de los saldos reales de la emisin
monetaria se encuentra explicado por el PIB, la tasa
de inters (rt ), la variable dependiente rezagada y las
variables estacionales. No obstante, existen periodos
de inestabilidad en el agregado en torno a los aos
1988-1989 y 1994, que corresponderan a la crisis
financiera de las entidades no reguladas y a la quiebra
del Banco Anglo Costarricense, respectivamente.
Adems, se observa un cambio de tendencia en la
serie a partir de 1992, lo cual coincide con la apertura
de la cuenta de capitales. A pesar de estos hechos la
prueba de Chow con punto de quiebre entorno al ao
1994, no rechaza hiptesis de estabilidad de los
coeficientes.
Grfico 3
Ajuste de Regresin de la Emisin Monetaria
Periodo 1987.2-1997.

11.4

11.2
0.06

11.0

0.04
10.8

0.02
0.00
-0.02

emisin monetaria y el PIB 13 , lo cual indica que tanto

la emisin como el PIB son en realidad mayores de lo
que seran sin estacionalidad (va fundamentos o
tendencia). Los signos de los restantes coeficientes
de las variables exp licat ivas (volumen de
transacciones de la economa y el efecto rezagado de
ese agregado) fueron efectivamente positivos,
denotando que conforme au menta el nivel de
transacciones (PIB) se requiere un mayor monto de
dinero para satisfacerlas y que el efecto inercial de la
emisin tambin ocasiona aumentos en la demanda de
ese agregado, posiblemente por su efecto rezagado
hacia el equilibrio de largo plazo.
Los estadsticos Durbin-H y LM de BreuschGodfrey indican ausencia de autocorrelacin mientras
que las pruebas de White y ARCH descartan la
presencia de heterocedasticidad. La prueba RESET
de Ramsey seala correcta especificacin del modelo
y el estadstico Jarque-Bera muestra normalidad en la
distribucin de los residuos de regresin. La prueba
de causalidad de Granger indica carencia de
causalidad del pasado de la variable dependiente
sobre el presente de las variables explicativas. Por
otra parte, la elasticidad ingreso de largo plazo de la
demanda por emisin monetaria trimestral con
respecto al nivel de transacciones es unitaria
(0.996), 14 situndose en el rango esperado entre cero
y uno, lo cual es consistente con un enfoque de
demanda de dinero para transacciones (Brunner y
Meltzer, 1992).

-0.04
88

89

90

91

92

93

94

95

96

97

Los coeficientes de las variables explicativas

son altamente significativos y presentan signos
tericos esperados. En efecto, el coeficiente de la
tasa bsica pasiva fue negativo, lo cual es consistente
con el hecho de que esta variable apro xima el costo
de oportunidad de mantener saldos reales en dinero.
Asimismo, fueron tambin negativos y altamente
significativos los coeficientes de las variables
estacionales, evidencindose la importancia de la
estacionalidad en el comportamiento subanual de la

Adems, se obtuvo una baja semielasticidad

del agregado con respecto a los cambios en el costo
de oportunidad (-0.0036), lo cual podra ser
concordante con un agregado monetario tan
restringido que bsicamente reaccionara a camb ios
13

d1, d2 y d3 tienden a compensar a d4, en donde la estacionalidad

es ms alta. Para aproximar el coeficiente de d4 debe restarse de la
unidad el acumulado de 0.55, lo cual da un coeficiente de 1.55.
14
Calculada con la formula: Elasticidad de largo plazo de la
variable escala = (elasticidad de corto plazo de la variable
escala)/(1-elasticidad de la variable dependiente rezagada).

Torres y Vuillalobos: Demanda trimestral por emisin monetaria: Estimacin mediante tres tcnicas estadsticas

en el volumen de transacciones de la economa, ms

que a consideraciones de rendimiento y costo de
oportunidad.
De acuerdo con los resultados obtenidos del
ajuste parcial, la dinmica hacia el equilibrio de largo
plazo de los saldos deseados es de aproximadamente
un ao (4.3 trimestres 15 ). Esto significara que
cualquier choque en los determinantes de la demanda
por emisin monetaria hara que esta retorne a su
nivel de equilibrio hasta un ao despus, lo que se
considera un periodo de ajuste relativamente alto 16 ;
sin embargo, este resultado se confirma en el trabajo
emp rico sobre la demanda mensual por emisin
monetaria realizado por Monge y Jimnez (1996).
Se descarta que esta estimacin sea una
regresin esprea debido a que los determinantes de
la demanda por dinero cointegran (vanse los
resultados de la prueba de Johansen en la siguiente
seccin).
f.2.

Modelo de Correccin de Errores

Histricamente en Costa Rica se utiliz la

econometra tradicional de MCO para la estimacin
de las demandas de dinero, por su sencillez y por los
buenos resultados obtenidos.
No obstante, esta
metodologa tiene la limitacin de que no permite
verificar la condicin de estabilidad de largo plazo de
la ecuacin, lo que podra llevar a resultados errneos
para la to ma de decisiones de poltica. En ese
sentido, los recientes desarrollos de la econometra
dinmica, por medio de la tcnica de co integracin y
de correccin de errores, permite verificar esa
caracterstica, con el fin de mejo rar su capacidad de
pronstico. Este hecho ocasiona que la tcnica sea
emp leada cada vez ms en las investigaciones sobre
el tema.
La aplicacin de esta tcnica requiere en
primera instancia verificar la existencia de una
ecuacin con los determinantes de largo plazo de la
demanda de la emisin monetaria y que a su vez sta
cointegre. Una vez identificada esa ecuacin, se
utiliza su trmino de error para corregir los
desequilibrios que se producen en el corto plazo.

59

Emp ricamente, para determinar la ecuacin de

cointegracin de largo plazo primero se verific el
grado de integracin de las variables, para ello se
utiliz la prueba de Dikey-Fu ller Au mentada.
Los resultados muestran que los saldos
monetarios reales y el PIB real son integrados de
orden uno (I(1)), mientras que la tasa bsica es
estacionaria (I(0)). Posteriormente, para verificar la
hiptesis de cointegracin se aplic la prueba de
Johansen del programa economtrico Eviews. Se
supuso la existencia de intercepto y ausencia de
tendencia en la ecuacin de cointegracin. Adems,
se incluyeron las variables exgenas estacionales
(dummy) y se especific un trimestre de rezago. La
prueba detect al menos dos ecuaciones de
cointegracin y como este nmero (rango de
cointegracin) result menor que el nmero de
variables del modelo (tres variables ), se concluy que
stas cointegran (vase Kikut, 1997) 17 . Finalmente se
elig i el primer vector de cointegracin y dichos
resultados se incluyeron en la ecuacin de largo
plazo, la cual se representa como:

LnMtd = 4.13

0.93 LnY t 0.026 rt

Aunque la ecuacin de cointegracin puede

diferir sustancialmente de la obtenida por el mtodo
de mnimos cuadrados ordinarios y que el signo y
magnitud de sus coeficientes podran no corresponder
a lo que indicara la teora econmica (Kikut, 1997),
en este caso los resultados son parecidos a los
obtenidos por medio de MCO. La elasticidad ingreso
es positiva y cercana a uno, mientras que la
semielasticidad del costo de oportunidad es negativa
y relativamente baja.
Una vez verificada la ecuacin de
cointegracin, se estim el modelo de correccin de
errores utilizando Ev iews, para construir un vector de
correccin de errores (VEC) que incluyera tanto las
variables endgenas como las exgenas estacionales,
as como el intercepto pero no la tendencia, con 1 a 2
trimestres de rezago. La especificacin economtrica
en diferencias de corto plazo, corregida por el trmino
de error de la ecuacin de largo plazo es la
siguiente18 :

15

Aproximado por la siguiente formula, (Coeficiente de la variable

dependiente rezagada)/(1- coeficiente de la variable dependiente
rezagada).
16
Desde el punto de vista estdistico, este resultado obedecera a la
presencia de raz unitaria en la emisin y el PIB.

17

Los resultados principales de la prueba se pueden apreciar en el

Anexo.
18
En el Anexo se pueden observar mayores detalles economtricos
de esta especificacin.

Economa y Sociedad

60

DLnMt = - 0.07 ( LnMt-1 - 1.06 LnYt-1 + 0.035 rt-1 - 3.33 ) + 0.19 DLnMt-1
-0.24 DLnMt-2 + 0.31 DLnY t-1 + 0.34 DLnY t-2 - 0.002 Drt-1
-0.0001 Drt-2 + 0.17 - 0.29 d1 - 0.19 d2 - 0.20 d3
donde D denota el operador de diferencias.
En la nueva ecuacin de corto plazo, la
emisin monetaria se estim en cambios y se expres
en funcin de los rezagos de ella mis ma, de las
variaciones presentes y rezagadas del PIB y de la tasa
de inters bsica as como del trmino de error
rezagado. El coeficiente de este ltimo result
estadsticamente significativo y con el signo terico
esperado (negativo). Este resultado garantiza que el
trmino de error corrige los desvos de corto plazo
con respecto a la trayectoria de largo plazo de la
demanda por dinero.

Grfico 4
Tasa bsica pasiva (rt) cal culada por el BCCR
Periodo 1987-1997

35

30

25

20

15

f.3.

87

Modelo de Vectores Autorregresivos

88

89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

TB

Otro de los desarrollos recientes de la

econometra d inmica son los modelos de vectores
autorregresivos, los cuales tienen la ventaja de ser
sencillos y de no necesitar supuestos de
comportamiento sobre las variables endgenas. La
mayora de estos son utilizados principalmente por su
capacidad de prediccin.
Siguiendo la teora clsica de demandas de
dinero se incluyeron los mismos argumentos
emp leados en los dos modelos anteriores, es decir el
PIB real y la tasa bsica, aunque esta metodologa es
flexib le en cuanto al sustento terico.

Grfico 5
Primera diferencia del logaritmo de la emisin
monetaria real trimestral (DLnM t )
Periodo 1987-1997

0.3

0.2

0.1

0.0

-0.1

-0.2
87

Co mo se mencion en la seccin 2.2.3, para

estimar el modelo de demanda debe corroborarse la
estacionariedad de las variables. Para ello se empleo
inicialmente el anlisis de integracin, con la prueba
de Dickey-Fuller Au mentada (ADF). Al igual que en
el modelo de correccin de errores, la prueba detect
integracin de orden cero (estacionaria) en rt ,
mientras que LnM t y LnYt fueron integradas de
orden uno (no estacionarias). En v ista de ese
resultado, el vector incluy rt en niveles y la p rimera
diferencia de las restantes variables.
Una
comprobacin visual de este resultado, que es
complementaria a la prueba ADF, puede apreciarse en
los grficos 4, 5 y 6, en los cuales se nota la
estacionariedad de las variables, una vez efectuada la
transformacin requerida en los datos.

88

89

90

91

92

93

94

95

96

97

98

DLEMIR

Grfico 6
Primera diferencia del logaritmo del producto
interno bruto real trimestral (DLnYt )
Periodo 1987-1997

0.10

0.05

0.00

-0.05

-0.10
87

88

89

90

91

92

93

94

DLPIBR

95

96

97

98

Torres y Vuillalobos: Demanda trimestral por emisin monetaria: Estimacin mediante tres tcnicas estadsticas

Posterior al anlisis de estacionariedad se

determin el ordenamiento de las variables en el
VA R. Para ello se utiliz el criterio del experto,
debido a que con la prueba de causalidad de Granger
se obtuvo resultados contradictorios Se supuso que la
variable ms autnoma de las tres era rt , bajo el
supuesto de que sta podra haber sido en algunas
oportunidades, al menos implcitamente, una variable
intermedia de la estrategia de poltica monetaria,
determinada por las autoridades econmicas con el
fin de guiar las condiciones monetarias y financieras
de liquidez de la economa e influ ir en el patrn de
gasto agregado de los agentes econmicos (LnYt ).
De lt imo en el ordenamiento del vector se ubic a

61

LnM t , la cual es la variable menos exgena y aquella

que se quiere exp licar.
La estructura ptima de rezagos uniformes se
analiz con los criterios de Akaike y Schwarz , sin
embargo debido al n mero elevado de rezagos
sealados por estas pruebas (5 y 7 rezagos,
respectivamente) se decidi utilizar dos trimestres de
rezago.
Cabe destacar que en la estimacin emp rica
de este modelo se utiliza la metodologa
correspondiente a un VA R estndar no restringido.
Los resultados del vector de la emisin monetaria del
VA R seleccionado se presentan a continuacin:

DLnMt = - 0.004 rt-1 + 0.004 rt-2 + 0.4 DLnY t-1 + 0.41 DLnY t-2 + 0.29 DLnMt-1
- 0.12 DLnMt-2 +0.2 - 0.33d1 - 0.22 d2 - 0.20 d3

En los modelos VAR interesa analizar el

poder explicativo del modelo ya que la presencia de
mu lticolinealidad hace que pierda sentido interpretar
tanto en trminos estadsticos como econmicos la
significancia estadstica, los signos y las magnitudes
de los coeficientes. El VA R estimado present una
satisfactoria bondad media del ajuste, aproximada por
el promed io arit mtico del coeficiente de
determinacin ajustado, que result del orden de
87,5%, lo que se considera conveniente dado que
normalmente ste se sita en torno al 60% cuando se
trabaja con variables en diferencia y no en niveles
originales.
Para observar la consistencia terica del
modelo se evalu la funcin impulso respuesta (FIR)
y la descomposicin de la variancia (DV). De
acuerdo con la FIR, un incremento sorpresivo en la
tasa de inters (rt ) debera ocasionar una disminucin
de la produccin real de la economa ( DLnYt ),
debido a que se estara estimu lando el ahorro y por
consiguiente reducindose el consumo y la inversin,
lo cual deprimira el producto por el lado de la
demanda agregada. La FIR de rt sobre DLnYt
verifica esta reaccin con un trimestre de rezago,
como puede observarse en el siguiente grfico 7 con
un horizonte de despliegue de 10 trimestres.

Grfico 7:
FIR de DLnYt a un choque de r t
Response of DLPIBR to One S.D. TB Innovation
0.002
0.001
0.000
-0.001
-0.002
-0.003
-0.004
1

10

Tericamente el incremento de la tasa de

inters (rt ) debera reducir en alguna med ida la
demanda de dinero para transacciones (DLnM t ),
puesto que se incrementara el costo de oportunidad
de mantener saldos reales en efectivo. Este efecto
terico tambin se verifica en forma in mediata en la
FIR de la rt sobre DLnM t , co mo se observa en el
grfico 8. Por otra parte, debera cu mplirse que un
incremento sorpresivo de la produccin ocasione un
aumento de la demanda de dinero necesaria para
llevar a cabo la mayor cantidad de transacciones que
ello normalmente ocasiona, lo cual se aprecia
efectivamente en la FIR de DLnYt sobre DLnM t en
el grfico 9, aunque con un trimestre de rezago.

Economa y Sociedad

62

Cuadro 1
D ESCO MPOSICIN DE LA VARIANCIA DE LA
EMISIN MONETARIA
-Cifras en porcentajes-

Grfico 8:
FIR de DlnMt a un choque de r t
Response of DLEMIR to One S.D. TB Innovation
0.004
0.002
0.000
-0.002
-0.004
-0.006
-0.008
-0.010
-0.012
1

10

3.

Grfico 9
FIR de DLnM t a choque en DLPIBR
Response of DLEMIR to One S.D. DLPIBR Innovation
0.008

0.006

0.004

0.002

0.000

-0.002
1

10

De la informacin de la DV debera
esperarse tericamente que la mayor proporcin de la
variabilidad de la emisin monetaria sea exp licada
por el efecto inercial que se imp rime a s mis ma esta
variable, ello por la propia naturaleza de la tcnica
autorregresiva del VAR, y en menor intensidad por la
variacin del producto. Asimis mo, se espera un leve
efecto de la variabilidad de la tasa de inters en la
explicacin de la variacin de ese agregado
monetario, co mo ha sido observado en otros trabajos
economtricos sobre la demanda de dinero para el
caso de Costa Rica 19 . No obstante lo anterior,
emp ricamente slo se verific
el efecto
autorregresivo sealado, al menos en un horizonte de
10 trimestres, como puede apreciarse en la tabla de la
DV de la emisin en el siguiente cuadro.

19

Tri m
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

Vase entre otros: Mayorga (1992); Durn (1993); Mayorga y

Kikut (1995); Monge y Jimnez (1996).

S.E.
1.880171
3.122758
3.954857
4.430887
4.658603
4.734404
4.753550
4.769333
4.793499
4.819055

Rt
20.66315
34.22215
34.85945
35.49063
35.13878
35.08058
35.42804
35.85752
36.16726
36.29560

DLYt
0.496619
5.770283
15.04461
14.75098
14.84503
15.00225
14.92258
14.87695
14.86252
14.89208

DLMt
78.84023
60.00757
50.09594
49.75839
50.01619
49.91717
49.64938
49.26553
48.97022
48.81232

ES TAB ILIDAD DE LA DEMANDA DE

DINERO

La polt ica monetaria tradicional realizada

med iante el control de agregados monetarios requiere,
entre otros factores, un efectivo control de la oferta
de dinero; un adecuado mecanismo de transmisin de
la polt ica monetaria y estabilidad de la demanda de
dinero. Aunque este ltimo punto no garantiza por s
solo la efectividad de la polt ica monetaria, la
existencia de una relacin estable de largo plazo entre
los saldos de dinero del sector privado y las variables
macroeconmicas claves (ingreso y
precios),
garantiza en buena medida una correcta prediccin
del efecto que tendr un cambio en la cantidad de
dinero sobre el equilibrio del mercado monetario y
sobre el objetivo ltimo de la poltica monetaria.
Desde la dcada de los setenta las
estimaciones empricas de la demanda de dinero se
hicieron partiendo de un modelo de equilibrio de
largo plazo tal co mo los propuestos por Keynes,
Bau mol, Tobin y Fried man, que luego mediante un
mecan ismo de ajuste parcial, se transformaban en
demandas de dinero de corto plazo. Para evaluar su
estabilidad, los estudiosos contrastaban sus
estimaciones con los datos, mediante el anlisis del
error de pronstico y los resultados de algunas
pruebas estadsticas como la prueba de Fisher, la de
Chow secuencial, la de Ramsey y las estimaciones
recursivas (Vase entre otros Goodhart, 1989;
Azofeifa, 1993 y Mayorga y Kikut, 1995). Sin
embargo, los procesos de innovacin y desregulacin
financiera propiciaron un nuevo elemento a
considerar en el anlisis de estabilidad.

Torres y Vuillalobos: Demanda trimestral por emisin monetaria: Estimacin mediante tres tcnicas estadsticas

En primera instancia, se asociaron los

problemas de inestabilidad a la omisin de variables
relevantes, pero en la ltima dcada, los
econometristas han preferido constatar la existencia
de una relacin de largo plazo en las variables
relevantes de la demanda de dinero como un requisito
indispensable para hablar de estabilidad.
Para
verificar d icha condicin se suele recurrir al anlisis
de cointegracin.

63

Grfico 11
Estadstico Cusum Cuadrado
1.6

1.2

0.8

0.4

0.0

Para analizar la estabilidad desde el punto de

vista tradicional se estudiaron los estadsticos Cusum,
Cusum-Cuadrado y Residuos Recursivos generados
en el programa economtrico Ev iews, obtenidos a
partir el modelo economtrico tradicional (M CO).
Los resultados demuestran que en trminos
generales la funcin de demanda por emisin
monetaria es estable.
Esto lo corroboran los
estadsticos Cusum y Cusum-Cuadrado (grfico 10 y
11) debido a que se mantienen dentro de una banda de
valores crticos al 5% de significancia. No obstante,
la prueba de los Residuos Recursivos muestra un leve
deterioro en 1994 (g rfico 12), que podra exp licarse
por el incremento inusual en la emisin debido a la
financiacin por parte del Banco Central de las
prdidas ocasionas por la quiebra del Banco Anglo.
Aunque este valor fuera de la banda no es
suficientemente significativo para descartar la
estabilidad de corto plazo 20 .
Grfico 10
Estadstico Cusum

10

-10

-20
90

91

92

CUSUM

20

93

94

89

90

91

92

93

94

95

CUSUM of Squares

96

97

5% Significance

Grfico 12
Residuos Recursivos

0.06
0.04
0.02
0.00
-0.02
-0.04
-0.06
89

90

91

92

93

94

Recursive Residuals

95

96

97

2 S.E.

Es importante destacar que el anlisis

anterior se limita al corto plazo, de ah que no es
concluyente afirmar que se cumple una relacin de
equilibrio en el largo plazo. Aunque con un anlisis
complementario de cointegracin se verific dicha
relacin como se seal en la seccin 2.f de este
documento. Por su parte, dada la naturaleza de las
variables incorporadas en el modelo de vectores
autorregresivos (variables estacionarias) cabra
esperar encontrar una relacin no esprea entre ellas.

20

89

-0.4

95

96

97

5% Significance

De hecho se efectuaron pruebas de Chow con punto de quiebre

en 1994, no rechazandose de que los coeficientes estimados son
estables.

Economa y Sociedad

64

4.

CAPACIDAD DE PRONSTICO

las crticas que se le asignan al mtodo de MCO, se

observan errores de pronstico relativamente bajos.

En general, la existencia de una relacin

estable de largo plazo y predecib le en la demanda de
dinero ha sido considerada como un requisito
fundamental para la formu lacin de estrategias de
poltica monetaria basada en el establecimiento de
objetivos intermed ios de agregados monetarios, segn
lo apunta De la Vega (1995, pg.121). De ah que la
existencia de una relacin estable de largo plazo entre
los saldos de dinero del sector privado y las variables
macroeconmicas claves (ingreso y
precios),
garantiza en buena med ida una correcta estimacin
del efecto que tendr un cambio en la cantidad de
dinero sobre el equilibrio del mercado monetario y
sobre el objetivo ltimo de la poltica monetaria.
Tal y como se mencion en la seccin
anterior los modelos de demanda por emisin
monetaria presentan estabilidad en el corto y largo
plazo. No obstante, esa condicin por s sola no es
suficiente para garantizar la correcta prediccin de la
demanda del agregado.
En el caso de un modelo economtrico
tradicional, su capacidad de pronstico est en gran
parte determinada por la buena especificacin del
modelo y la significancia de los coeficientes de
regresin, as co mo por la ausencia de autocorrelacin
y heterocedasticidad.
Por su parte, el poder
predictivo de los modelos de correccin de errores
viene determinado por la significancia estadstica del
trmino de error de la ecuacin de largo plazo. En los
modelos de vectores autorregresivos esa capacidad de
proyeccin esta influida por la consistencia terica
del modelo. Las caractersticas anteriores fueron
verificadas en la seccin 2, por lo que cabra esperar
que las funciones fueran apropiadas para la
proyeccin.
Otra forma de verificar la capacidad de
pronstico es por medio del anlisis de los errores de
prediccin dentro de la muestra, lo cual se aplic a los
tres modelos de demanda por dinero. En el caso
particular del economt rico, se observ un error de
pronstico absoluto medio para toda la muestra de
1,7% y de 2,7% para el ao 1997. Co mo se observa
en el grfico 13, los periodos en que dicho error fue
superior al 3,5% son el primer trimestre de 1989, el
cuarto de 1993, el tercero de 1994 y el segundo de
1997. Cabe destacar que estos errores pueden estar
asociados a fenmenos tales como el proceso de
apertura de la cuenta de capitales, la crisis financiera
y el camb io en la imp lementacin de las operaciones
de mercado abierto. En trminos generales a pesar de

Grfico 13: Modelo Economtrico

Error absoluto de pronstico dentro de la muestra

5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
I87 III I88 III I89 III I90 III I91 III I92 III I93 III I94 III I95 III I96 III I97 III

Grfico 14: Modelo de correccin de errores

Error absoluto de pronstico dentro de la muestra

2.5

2.0
1.5

1.0

0.5

0.0

IV II IV II IV II IV II IV II IV II IV II IV II IV II IV II IV

Por su parte, el error de pronstico absoluto

med io dentro de la muestra calculado con el mtodo
de correccin de errores fue alrededor de 0,8%, tanto
para toda la muestra como el estimado para 1997. A
pesar de los bajos errores sealados, en torno al ao
1991 se observaron coeficientes que superan el 2%,
ello posiblemente motivado por la fuerte poltica
monetaria contractiva aplicada por la autoridad
monetaria para contrarrestar los excesos fiscales y
externos del ao previo.
En el modelo VAR se calcul el error de
pronstico dentro de toda la muestra mediante una
solucin dinmica que se detiene ante datos ausentes,
con un mximo de 150 iteraciones y un coeficiente de
convergencia de 1E-05. Los resultados obtenidos
indican un bajo error de prediccin absoluto medio de
4,6%, el cual sera sustancialmente menor de no
contemplarse los altos errores de casi 12% del

Torres y Vuillalobos: Demanda trimestral por emisin monetaria: Estimacin mediante tres tcnicas estadsticas

periodo 1991-1993, en donde la apertura de la cuenta

de capitales podra haber introducido cierta
erraticidad a la serie. Ms relevante es el hecho de
que para el final del periodo (1994-1997) el error se
reducira a tan slo 2,6%, por lo que se considerara
que el modelo es apropiado para el pronstico.

Grfico 15: Modelo VAR:

Error absoluto de pronstico dentro de la muestra

12
10

65

Co mparando los errores de pronstico

resultantes de los tres modelos estimados se
desprende que el mtodo de correccin de errores es
el que reporta los porcentajes ms bajos como puede
apreciarse en el cuadro 2. Estos resultados confirman
la superioridad terica que los especialistas le asignan
a este tipo de mtodo. No obstante, los otros dos
modelos muestran en casi todos los casos errores
inferiores al 3%, siendo este un porcentaje bastante
aceptable. Slo en el caso del VA R ese error dentro
de toda la muestra result superior, ello posiblemente
debido a que esta tcnica le asign a la tasa de inters
un efecto ms significativo de lo que realmente se
esperara, tal y co mo fue sealado en el acpite f.3.

8
6
4
2
0
IV II IV II IV II IV II IV II IV II IV II IV II IV II IV II IV

CUADRO 2
ERROR DE PRONS TICO S EGN MODELO

Modelo
Economt rico
Correccin de Errores
Vectores Autorregresivos

ERROR DE PRONSTICO ABSOLUTO

DENTRO DE LA MUES TRA
Perodo total
Ao 1997
1.71%
2.68%
0.82%
0.77%
4.64%
2.48%

Es importante sealar que el anlisis anterior

se basa en datos histricos. Aunque realmente para
verificar la capacidad de pronstico debe drsele un
seguimiento a cada uno de los modelo de acuerdo con
deseable.
5.

CONSIDERACIONES FINALES

La poltica monetaria basada en el control de

agregados monetarios requiere que la autoridad
monetaria controle la cantidad de dinero, que su
demanda sea estable y que exista un adecuado
mecan ismo de transmisin desde el agregado hacia
las variables macroeconmicas finales de la
economa. Sin embargo, dadas las necesidades del
GTM de contar con estimaciones de demandas de
dinero confiables para la elaboracin del programa
monetario,
este documento se concentr en la
estimacin de la demanda trimestral por emisin
monetaria que cump liera solo con la condicin de
estabilidad, as como una adecuada capacidad de

pronstico. Por este hecho se posterg para otra etapa

de investigacin la evaluacin de las restantes
condiciones para la efectividad de la poltica
monetaria tradicional.
En trminos generales, partiendo de la
estimacin de la demanda trimestral por emisin
monetaria mediante los modelos de
mn imos
cuadrados ordinarios, correccin de errores y de
vectores autorregresivos, se puede concluir que los
resultaron fueron satisfactorios tanto desde el punto
de vista econmico co mo estadstico. En efecto las
tcnicas
reportaron altos coeficientes de
determinacin ajustados y bajos errores de
pronstico. Adems se verific la estabilidad de la
demanda para el corto y largo plazo.
El modelo de mnimos cuadrados ordinarios
presenta la ventaja de ser sencillo de estimar, aunque
se le atribuyen limitaciones para verificar la relacin
de estabilidad y de equilibrio de largo plazo. Este

66

Economa y Sociedad

hecho es solventado apropiadamente por el modelo de

correccin de errores, aunque es ms complejo de
estimar. Por su parte la tcnica VAR presenta la
virtud de brindar flexib ilidad al investigador, as
como la de basarse en informacin pasada y por tanto
de no requerir de supuestos sobre el comportamiento
futuro de las variables exgenas del modelo.
En principio los tres modelos estimados son
apropiados para el pronstico, no obstante el modelo
de correccin de errores fue el que mostr el error de
pronstico ms bajo. Con ello se confirma la
superioridad tcnica asignada a este tipo de mtodo.
Independientemente de la superioridad
relativa de estos modelos se desea conformar un

conjunto de tcnicas estadsticas para la prediccin

anual y subanual de la demanda por emisin
monetaria.
Al mismo tiempo se requiere darle
seguimiento a los errores de pronstico de cada uno
de los modelos, con el fin definir paulatina y
emp ricamente un conjunto de ponderaciones para
cada una de ellas en funcin de su capacidad de
pronstico, de forma que no se dependa de un slo
modelo.
Cada nueva proyeccin de la emisin
monetaria debe calcularse con base en los modelos ya
estimados, siempre y cuando el seguimiento de los
errores de pronstico no indique un cambio
estructural, por lo que cabra esperar que los
coeficientes de regresin estimados en cada una de las
tcnicas continen siendo estables.

Torres y Vuillalobos: Demanda trimestral por emisin monetaria: Estimacin mediante tres tcnicas estadsticas

6.

REFERENCIAS B IB LIOGRFICAS

Azofeifa, Ana Georgina. Ajustes de regresin por

mnimos cuadrados ordinarios: pruebas
estadsticas
de
estabilidad
y
de
homocedasticidad. Documento de trabajo
DIE-ES-015-93,
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de Costa Rica. 1993.
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participacin en la economa nacional.
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Estudios Banco de Espaa. 1992.
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Durn, Rodolfo.
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Gu jarat i,

67

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Econometra.
McGraw-Hill, segunda Edicin.
1992.

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Kikut Croceri, Otto. Anlisis de regresin mltiple

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Kikut Croceri, Otto. Anlisis de regresin mltiple
utilizando Shazam y gua para interpretar
los resultados. Secretara Ejecutiva del
Consejo Monetario Centroamericano. Mayo,
1997.

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Cuadernos de Economa, Ao 26 nmero
78 (Agosto 1989). Chile.
Mayorga, Mauricio. Estimacin de una funcin de
demanda por medio circulante segn
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monetaria. Banco Central de Costa Rica,
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Mayorga, Mauricio. Demanda trimestral por medio
circulante real segn componentes para
Costa Rica. En Serie Comentarios sobre
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Central de Costa Rica, noviembre, 1993.
Mayorga, Mauricio y Muoz, Evelyn. La tcnica de
vectores autorregresivos: metodologa y un
caso de aplicacin para el anlisis de la
interaccin dinero, tipo de cambio y precios
en Costa Rica, Departamento Investigaciones
Econmicas, DIE-EC-25-95, Banco Central
de Costa Rica, octubre de 1995.
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de cointegracin y la estabilidad de la
demanda por medio circu lante en Costa Rica.
En Serie Comentarios sobre Asuntos
Econmicos, nmero 140. Banco Central de
Costa Rica, julio, 1995.

68

Economa y Sociedad

Mayorga, Mauricio y Muoz, Evelyn. Algunas notas

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para estimar vectores autorregresivos y su
posterior aplicacin con fines de pronstico.
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Shazam.

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Soto, Martha y Madrigal, Jorge. Estimacin de

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Soto, Martha y Madrigal, Jorge. Riqueza Financiera
del Sector Privado: Anexos. Banco Central
de Costa Rica, San Jos, setiembre, 1992.
Vindas, Katia. Apro ximacin de un modelo de
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Costa Rica, San Jos, diciembre, 1996.
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Ed itorial Alian za Economa, mayo de 1997.

Torres y Vuillalobos: Demanda trimestral por emisin monetaria: Estimacin mediante tres tcnicas estadsticas

7.

ANEXOS

a.

Base de Datos Originales

69

BASE DE DATOS ORIGINALES

Periodo 1987.1-1997.4
Trimestre
I87
II
III
IV
I88
II
III
IV
I89
II
III
IV
I90
II
III
IV
I91
II
III
IV
I92
II
III
IV
I93
II
III
IV
I94
II
III
IV
I95
II
III
IV
I96
II
III
IV
I97
II
III
IV
1/
2/
3/
4/
5/

EMIN

1/

15392.7
14965.2
14475.6
17187.0
16883.6
17320.0
17427.3
21590.5
21607.1
20879.8
20517.6
24769.7
23998.2
23906.5
24187.7
29384.4
28716.6
28477.8
29721.9
36876.8
36873.0
38510.2
40713.0
50228.9
48798.6
49568.9
48779.2
57785.5
58894.0
59475.5
61554.2
74930.2
72493.3
70307.5
69825.5
86010.0
81970.5
82586.0
84653.4
103079.9
98582.0
96686.2
99494.2
122828.4

EMIR

2/

60760.4
56699.8
53887.9
61477.2
56402.4
55008.4
53540.0
62102.9
59692.5
56779.3
54073.1
63389.7
58606.1
55559.1
52797.6
60256.6
54592.3
50769.6
50124.1
59646.1
55433.1
55361.3
57252.2
69092.0
65844.1
65235.1
62664.2
72849.2
72012.2
70105.5
69452.6
80049.1
71586.5
67592.5
64300.0
74236.2
68208.3
66669.7
65953.4
77743.3
71527.8
68175.3
68662.5
83360.1

PIBR 3

2773.8
2580.5
2650.3
2813.7
2891.2
2677.1
2701.6
2919.7
3003.4
2896.4
2827.5
3096.4
3177.9
2945.9
2968.7
3151.8
3214.4
3045.9
2985.8
3275.0
3495.4
3211.9
3284.9
3496.8
3673.4
3448.9
3491.8
3729.9
3798.6
3686.4
3644.1
3857.9
3995.1
3788.2
3683.1
3881.2
3925.8
3713.9
3673.8
3932.0
3944.4
3884.1
3835.6
4066.2

IPC95

4/

25.33
26.39
26.86
27.96
29.93
31.49
32.55
34.77
36.20
36.77
37.94
39.08
40.95
43.03
45.81
48.77
52.60
56.09
59.30
61.83
66.52
69.56
71.11
72.70
74.11
75.99
77.84
79.32
81.78
84.84
88.63
93.61
101.27
104.02
108.59
115.86
120.18
123.87
128.35
132.59
137.82
141.82
144.90
147.35

TB

19.67
20.00
20.33
22.00
23.50
23.33
23.00
23.50
23.33
23.00
23.00
23.33
23.50
24.83
27.00
34.00
34.00
32.33
30.50
30.67
26.17
16.50
15.83
18.17
19.17
16.33
22.42
25.00
23.42
23.08
23.67
27.42
30.00
33.00
32.25
29.92
26.02
22.37
23.30
24.17
23.45
20.92
19.67
18.67

Media aritmtica trimestral de saldos a fin de mes en millones de colones

Media aritmtica trimestral de saldos a fin de mes en millones de colones de 1995
En millones de colones de 1966
Media aritmtica trimestral del IPC a diciembre de cada ao, base enero de 1995
Media arimtica trimestral de la tasa bsica pasiva promedio del mes

Fuente: Banco Central de Costa Rica

5/

Economa y Sociedad

70

b.

Modelo de M ni mos Cuadrados Ordi narios

LS // Dependent Variab le is LEM IR

Date: 09/28/98 Time: 13:41
Sample(ad justed): 1987:2 1997:4
Included observations: 43 after adjusting endpoints
Variable

Coefficient

Std. Erro r

C
LPIBR
TB
LEM IR(-1)
D1
D2
D3

0.775252
0.185340
-0.003566
0.814455
-0.204885
-0.179746
-0.168932

R-squared
Adjusted R-squared
S.E. of regression
Sum squared resid
Log likelihood
Durbin-Watson stat

0.984847
0.982321
0.017043
0.010457
117.9013
1.801975

t-Statistic
0.292587
0.038503
0.000574
0.045836
0.009539
0.008887
0.008077
Mean dependent var
S.D. dependent var
A kaike info criterion
Schwarz criterion
F-statistic
Prob(F-statistic)

Prob.
2.649644
4.813636
-6.209785
17.76896
-21.47972
-20.22469
-20.91622

0.0119
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000
0.0000

11.04641
0.128183
-7.996077
-7.709370
389.9539
0.000000

Torres y Vuillalobos: Demanda trimestral por emisin monetaria: Estimacin mediante tres tcnicas estadsticas

c.

Modelo de Correccin de Errores

c.1.

Prueba de Johansen

Sample: 1987:1 1997:4

Included observations: 42
Test assumption: Linear deter ministic trend in the data
Series: LEMIR LPIBR TB
Exogenous series: @SEAS(1) @SEAS(2) @SEAS(3)
Warning: Critical values were derived assuming no exogenous series
Lags interval: 1 to 1
Eigenvalue

Likelihood
Ratio

5 Percent
Critical Value

1 Percent
Critical Value

0.325697
0.169816
0.056331

26.80286
10.25167
2.435160

29.68
15.41
3.76

35.65
20.04
6.65

*(**) denotes rejection of the hypothesis at 5% (1%) significance level

L.R. rejects any cointegration at 5% significance level
Unnormalized Cointegrating Coefficients:
LEMIR
2.025012
-2.099511
2.532341

LPIBR
-1.885302
2.541891
-1.093823

TB
0.053253
-0.003095
0.003642

Normalized Cointegrating Coefficients: 1 Cointegrating Equation(s)

LEMIR
1.000000

LPIBR
-0.931008
(0.15279)

Log likelihood

140.0976

TB
0.026298
(0.00896)

C
-4.132661

Normalized Cointegrating Coefficients: 2 Cointegrating Equation(s)

LEMIR
1.000000

LPIBR
0.000000

0.000000

1.000000

Log likelihood

144.0058

TB
0.108926
(0.12601)
0.088751
(0.12273)

C
-13.70412
-10.28075

Hypothesized
No. of CE( s)
None
At most 1
At most 2

71

Economa y Sociedad

72

c.2.

Vector de Correccin de Errores

Sample(ad justed): 1987:4 1997:4
Included observations: 41 after adjusting endpoints
Standard errors & t-statistics in parentheses
Cointegrating Eq:

Coint Eq1

LEM IR(-1)

1.000000

LPIBR(-1)

-1.056554
(0.19451)
(-5.43195)

TB(-1)

0.035200
(0.01371)
(2.56690)

-3.331856

Error Correction: D(LEM IR)

D(LPIBR)

D(TB)

Coint Eq1

-0.071464
(0.03703)
(-1.92986)

-0.001853
(0.02983)
(-0.06211)

-9.183593
(4.19828)
(-2.18747)

D(LEM IR(-1))

0.188462
(0.19126)
(0.98535)

0.220552
(0.15408)
(1.43139)

4.338981
(21.6842)
(0.20010)

D(LEM IR(-2))

-0.236009
(0.18688)
(-1.26286)

0.090121
(0.15055)
(0.59859)

-11.12216
(21.1877)
(-0.52493)

D(LPIBR(-1))

0.309277
(0.22492)
(1.37504)

-0.456848
(0.18120)
(-2.52126)

-47.07284
(25.5002)
(-1.84598)

D(LPIBR(-2))

0.341453
(0.22288)
(1.53201)

-0.171731
(0.17955)
(-0.95644)

-27.39706
(25.2686)
(-1.08423)

D(TB(-1))

-0.002475
(0.00165)
(-1.49650)

-0.000297
(0.00133)
(-0.22279)

0.652575
(0.18751)
(3.48027)

D(TB(-2))

-0.000125
(0.00179)
(-0.06966)

0.000204
(0.00144)
(0.14152)

0.117002
(0.20279)
(0.57697)

0.172215
(0.01671)
(10.3038)

0.066034
(0.01346)
(4.90424)

-1.121815
(1.89490)
(-0.59202)

Torres y Vuillalobos: Demanda trimestral por emisin monetaria: Estimacin mediante tres tcnicas estadsticas

@SEAS(1)

-0.287488
(0.04671)
(-6.15487)

-0.037477
(0.03763)
(-0.99595)

2.625167
(5.29556)
(0.49573)

@SEAS(2)

-0.193321
(0.05025)
(-3.84745)

-0.094337
(0.04048)
(-2.33053)

4.740525
(5.69664)
(0.83216)

@SEAS(3)

-0.203680
(0.01946)
(-10.4673)

-0.077528
(0.01568)
(-4.94565)

-0.092628
(2.20611)
(-0.04199)

R-squared
0.964871
0.911800
0.473671
Adj. R-squared
0.953161
0.882400
0.298228
Su m sq. Resids 0.013018
0.008448
167.3237
S.E. equation
0.020831
0.016781
2.361664
Log likelihood
106.9514
115.8141
-87.00682
Akaike AIC
-7.518432
-7.950761
1.942944
Schwarz SC
-7.058693
-7.491023
2.402682
Mean dependent 0.011294
0.010440
-0.040650
S.D. dependent 0.096251
0.048936
2.819163
Determinant Residual Covariance
Log Likelihood
Akaike Informat ion Criteria
Schwarz Criteria
c.3.

1.88E-07
142.9657
-13.73147
-12.22687

Modelo de correccin de errores para el pronstico

VA R model:
D(LEM IR)=-0.071463761*(LEM IR(-1) -1.0565539* LPIBR(-1) + 0.035200049*TB(-1)- 3.3318557) +
0.18846208* D(LEM IR(-1)) -0.23600916*D(LEMIR(-2)) + 0.30927664*D(LPIBR(-1)) + 0.34145313* D(LPIBR(2)) -0.0024750429*D(TB(-1)) -0.00012459005* D(TB(-2)) + 0.17221503 - 0.28748782*(@SEAS(1))0.19332136*(@SEAS(2)) -0.20368013*(@SEA S(3))
D(LPIBR)= -0.0018528868*( LEMIR(-1) - 1.0565539* LPIBR(-1) + 0.035200049*TB(-1) - 3.3318557 ) +
0.22055209* D(LEM IR(-1)) + 0.090121056* D(LEM IR(-2)) - 0.45684785*D(LPIBR(-1)) - 0.1717311* D(LPIBR(2)) - 0.00029683527*D(TB(-1)) + 0.00020391821*D(TB(-2)) + 0.066033989 - 0.037476609*(@SEAS(1)) 0.094336984*(@SEAS(2)) - 0.077528317*(@SEAS(3))
D(TB)= -9.1835935*( LEM IR(-1) - 1.0565539*LPIBR(-1) + 0.035200049*TB(-1) - 3.3318557 ) +
4.3389815*D(LEMIR(-1)) - 11.122162*D(LEMIR(-2)) - 47.072843*D(LPIBR(-1)) - 27.397058*D(LPIBR(-2)) +
0.65257547* D(TB(-1))
+
0.11700185*D(TB(-2))
1.1218149
+
2.6251666*(@SEA S(1))
+
4.7405251*(@SEAS(2)) - 0.092628095*(@SEAS(3))

73

Economa y Sociedad

74

d.

Modelo De Vectores Autorregresivos

d.1

Es pecificacin del VAR seleccionado

Date: 10/08/98 Tim e: 15:46
Sample(adjusted): 1987:4 1997:4
Included observations: 41 after adjusting endpoints
Standard errors & t-statistic s in parentheses
TB

DLPIBR

DLEMIR

TB(-1)

1.293154 -0.000504 -0.004319

(0.17244) (0.00130) (0.00171)
(7.49937) (-0.38801) (-2.52470)

TB(-2)

-0.615892 0.000170 0.003596

(0.15685) (0.00118) (0.00156)
(-3.92658) (0.14412) (2.31082)

DLPIBR(-1) -45.60798 -0.468988 0.402489

(23.1548) (0.17426) (0.22973)
(-1.96970) (-2.69125) (1.75201)
DLPIBR(-2) -25.88604 -0.179721 0.412875
(22.2707) (0.16761) (0.22096)
(-1.16233) (-1.07226) (1.86856)
DLEMIR(-1)-2.333571 0.195398 0.290373
(19.6847) (0.14815) (0.19530)
(-0.11855) (1.31895) (1.48680)
DLEMIR(-2)-13.18536 0.069336 -0.120898
(18.7357) (0.14101) (0.18589)
(-0.70375) (0.49173) (-0.65039)
C

6.656094 0.071766 0.204664

(2.25926) (0.01700) (0.02242)
(2.94614) (4.22070) (9.13055)

@SEAS(1) 3.169784 -0.030764 -0.326215

(4.58705) (0.03452) (0.04551)
(0.69103) (-0.89113) (-7.16791)
@SEAS(2) 5.079611 -0.088934 -0.225507
(5.07808) (0.03822) (0.05038)
(1.00030) (-2.32702) (-4.47593)
@SEAS(3) -0.297706 -0.078057 -0.202383
(2.00843) (0.01512) (0.01993)
(-0.14823) (-5.16400) (-10.1564)
R-squared
Adj. R-squared
Sum sq. resids
S.E. equation
Log likelihood
Akaike AIC
Schwarz SC
Mean dependent
S.D. dependent

0.836574
0.789128
148.3983
2.187931
-84.54620
1.774133
2.192077
24.52967
4.764571

Determinant Residual Covariance

Log Likelihood
Akaike Information Criteria
Schwarz Criteria

0.912249
0.886773
0.008405
0.016466
115.9187
-8.004641
-7.586697
0.010440
0.048936

0.960580
0.949136
0.014608
0.021708
104.5889
-7.451969
-7.034025
0.011294
0.096251
2.05E-07
141.1398
-13.93509
-12.68125