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Dans cet article, on discutera limpact de la masse

montaire, la politique montaire, sur les prix des


actions. Il serait important dvoquer limpact de la
politique

montaire

lorsquon

parle

des

actifs

boursiers et plus prcisment les actions. En effet, la


politique montaire
constitue une partie de lexplication des variations
du cours des actions via, notamment, son impact sur
le taux dintrt.
i. La relation Actions / taux intrt
La thorie de la prfrence pour la liquidit chez
Keynes explique cette relation (au moins pour les
obligations). Keynes part de lhypothse quil y ait
deux

catgories

principales

dactifs

utilisables

comme rserve de richesse : la monnaie et les


crances.
Du fait que la monnaie lpoque de Keynes incluait
le numraire (ce qui ne rapporte pas dintrt) et
des dpts vue (nen rapportaient pas non plus), il
supposa que le rendement de la monnaie tait nul.
Les obligations, seul actif alternatif la monnaie
dans la thorie de Keynes, rapporte un taux
dintrt. Quand le taux dintrt augmente, toutes
choses gales par ailleurs, le rendement anticip de

la

monnaie

baisse

par

rapport

au

rendement

anticip des obligations (on vise ici les obligations


qui seront mises prochainement et non pas les
anciennes). Cela conduit la baisse de la demande
de monnaie.
Cette relation inverse entre les obligations et le taux
dintrt sappelle la sensibilit ou bien une sorte
deffet quon appelle effet balanoire.
On peut tendre cet effet aux actions. En effet,
appartenant la famille des actifs-titres, les actions
possdent galement cette relation inverse vis--vis
du taux dintrt. On peut expliquer cela par le biais
de la prime de risque.
ii.

La

relation

Prix

des

actifs

masse

montaire
Pour expliquer les variations de la masse montaire,
les conomistes ont list plusieurs raisons. Les
Keynsiens estiment que la demande de monnaie
dpend

du

revenu,

anticipations

des

montaristes,

quant

du

taux

agents

eux,

dintrt

et

conomiques.
font

dpendre

des
Les
la

demande de monnaie du seul revenu permanent qui


correspond la somme actualise des revenus
futurs anticips[1].

De nos jours, avec lessor prodigieux des marchs


boursiers
lattraction

et

le

de

rle

que

lpargne,

jouent

ceux-ci

lvolution

des

dans
taux

dintrt et du revenu ne suffit pas pour expliquer la


variation de la demande de monnaie. Il semble
ncessaire de rechercher un nouveau dterminant
de la demande de monnaie, en loccurrence les prix
dactifs[2].
Limpact des prix des actifs sur la masse montaire
peut tre expliqu par lexistence de deux effets :
effet richesse dans le sens o une augmentation des
prix des actifs entranerait une augmentation de la
richesse nominale. Les agents conomiques ont
besoin de la monnaie pour effectuer des achats, ce
qui entranerait une augmentation de la demande de
monnaie. Le deuxime est leffet de substitution o
une augmentation des prix des actifs entranerait la
dtention de ceux-ci au dtriment de la monnaie
dans lattente dune plus-value.
iii. La relation Masse montaire prix dactifs
Dans ce qui prcde, la relation va dans le sens prix
des actifs masse montaire. Ce qui nous intresse
dans cette recherche cest lexploration de la
relation dans lautre sens.

Des tudes empiriques ont montr lexistence dune


telle relation. Ainsi, lactuel prsident de la rserve
fdrale

Ben

Bernanke

prsent

dans

une

confrence au mois doctobre 2003 la London


School of Economics une tude quil a ralise avec
Kenneth Kutter sur les liens entre la politique
montaire et les cours boursiers aux Etats-Unis[3].
Les auteurs ont tir deux conclusions de cette tude.
Primo, une variation inopine ou imprvue du taux
directeur (taux des fonds fdraux) de 25 points de
base est associe, en moyenne, une variation en
sens contraire des cours boursiers comprise entre
0,75

et

1,5

point

de

pourcentage.

Secundo,

linfluence de la politique montaire sur les cours


boursiers sexerce principalement par lintermdiaire
de la prime de risque[4]. Un assouplissement (au
contraire, un resserrement) inattendu de la politique
montaire fait baisser (au contraire augmenter) la
prime de risque, ce qui fait augmenter (au contraire
baisser) les cours[5].
De l dcoule la capacit de la banque centrale
pousser ou freiner les dcisions des mnages
mme lorsquil sagit de transmettre ses effets vers
une autre institution indpendante. Il sagit de la
bourse

des

valeurs

assouplissement

de

dans
la

le

sens

politique

un

montaire

permettrait aux mnages de voir la valeur de leurs


portefeuilles augmenter en sus dune confrontation
moins prilleuse au risque.
Ainsi, le taux dintrt peu jouer un rle important
dans lvolution des cours des actions et par
consquent sur les indices boursiers.
Samy BENNACEUR, Adel BOUGHRARA et Samir
GHAZOUANI[6] ont effectu une tude portant sur
limpact de la politique montaire sur le march
boursier dans la rgion MENA (Meddle East and
North Africa) en utilisant la rserve montaire et le
taux dintrt servi aux dpts comme dterminants
de la politique montaire. La modlisation VAR est
utilise. Les donnes mensuelles ont port sur la
priode 1995-2005 pour le Maroc. La rponse du
march boursier aux variations du taux dintrt a
t

ngligeable

pour

le

Maroc

et

la

Tunisie,

contrairement aux autres pays tels le Bahran et


lArabie Saoudite. Dans ce dernier pays, les autorits
montaires

ragissent

de

faon

agressive

laugmentation des rendements boursiers dans le


but dviter de forts dcalages qui peuvent exister
entre les diffrents actifs (to avoid large assets
misalignments and boom).

Les causes de la baisse des cours du ptrole et leus effets sur l'conomie
marocaine:
les causes et effets de la baisse des cours du ptrole
Depuis juin, les cours du ptrole se dgringolent. Le baril de Brent, le brut
de la mer du Nord, est pass de 115 dollars prs de 59 dollars
aujourd'hui. Une baisse de plus de 48 %. Personne ne pouvait prvoir une
telle baisse abyssale et considrable de l'or noir.
Quelques hypothses pouvant tre derrire cette baisse inattendue et
brutale.
Hypothses d'ordre conomique:
La chute des cours a t interprte comme un simple effet du
ralentissement de l'conomie mondiale (Europe , Chine) et la rgle dit
Lorsque la croissance diminue, la demande d'nergie baisse et
automatiquement les cours baissent aussi.
La dgringolade des prix, peut tre due aussi la forte hausse de la
production amricaine notamment ptrole de schiste.
Hypothse d'ordre gopolitique:
Face au silence de l'Arabie Saoudite, des thories ont commenc tre au
rendez vous. Dans le but de sanctionner conomiquement parlant la
Russie, une des thses qui ont vu le jour, stipule qu'une ventuelle entente
soit entrine entre lArabie saoudite et son alli les tats Unis d'Amrique
afin de faire davantage de pression sur la Russie en baissant les prix un
prix asphyxiant.
Hypothse d'ordre Commercial:
Une gure commerciale mene par l'Arabie Saoudite contre les USA et
CANADA afin que ces deux derniers pays ne concurrence pas les ventes

ptrolires ainsi que la part du march mondiale de lArabie saoudite.


L'Arabie Saoudite peut supporter un ptrole moins cher alors que les USA
et CANADA ne peuvent, en aucun cas, supporter des tels prix baissier tant
donn que les techniques d'exploration et d'extraction du ptrole nonconventionnel aux tats-Unis et au Canada sont ardemment chres
financer par rapport aux techniques utilises en Arabie Saoudite et dans les
pays Africains producteur de ptrole. Ceci poussera les USA et CANADA
vendre un prix toujours plus lev sur le march afin que l'Arabie saoudite
reste toujours comptitive sur le march (la loi de vente prix bas).
Quel avantage pour le MAROC?
L'OPEP a dcid de laisser le march corriger les prix du baril. Le Maroc,
importateur net, se rjouit des deux points de croissance quil pourrait
engranger, tout en surveillant la dflation, alors que le l'Algrie, Venezuela,
la Russie, lIran et le Nigeria pansent leurs plaies budgtaires. (le Malheur
des uns fait le bonheur des autres).
Le Maroc, comme tout pays non producteur du ptrole, ne peut qu'tre
doublement heureux puisque les cours du DOLLAR ont connu une certaine
baisse aussi. Nanmoins, il faut tre mfiant car cette baisse brutale des
cours ptroliers est phmre. Les prix du ptrole, tt ou tard, vont
reprendre leur tendance haussire pour s'tablir entre 70$ 80$ durant le
2me trimestre 2015. Alors ltat doit prendre des mesures urgentes afin de
bien rformer la caisse de compensation.
En outre, le gouvernement a opt pour le systme d'indexation qui reste
tout de mme pas aussi performant car une indexation pure et parfaite des
cours de ptrole implique qu'en cas de baisse de 5% du cours du baril , le
prix la pompe dans les stations du services devrait systmatiquement
baisser de 5%.
Ce que le Maroc gagnera de la baisse provisoire des cours de l'or noir:
La chute des cours a un effet favorable sur l'conomie Marocaine, rsultant
notamment de la dsinflation importe et de l'accroissement du pouvoir
d'achat du revenu.

Le consommateur marocain figure parmi les premiers bnficiaires vu que


son pouvoir d'achat va connatre une quasi amlioration.
Si la moyenne annuelle des cours du ptrole reste en de de 80$, le
Maroc pourra facilement ramener son dficit budgtaire un niveau proche
de 3,5% (mieux que ce qui est prvu dans le projet de loi de finance 2015,
4,3% sur la base d'un cours moyen de 103$ le baril).
Le recours l'endettement en 2015 va connatre une certaine baisse ce qui
peut ramener le taux d'endettement moins de 58% du PIB alors qu'il frle
les 64% actuellement.
Une timide amlioration du niveau des rserves internationales de devises
qui pourra dpasser 6 mois d'importation
Le Maroc doit mettre profit la nouvelle donne conomique mondiale afin
de procder une relance coordonne de son conomie par une baisse de
la fiscalit et des taux d'intrt. (Il faut que les banques commerciales
baissent leur taux d'intrt suite la baisse du taux directeur 2,5%).
Cependant, il faut un peu de temps ainsi qu'une bonne affectation des
ressources afin de rsorber le taux de chmage qui reste lev.
Profitons en et soyons prt pour une ventuelle hausse au cours du 2me
trimestre
2015
afin
que
ne
nous
soyons
pas
choqus
Naoufal
RHOUDA
Analyste conomique

1. Mise en perspective thorique de la


transmission
des chocs financiers
La crise financire actuelle marque par la chute des bourses, le ralentissement
(ou la baisse) des prix immobiliers et la paralysie du march interbancaire
entrane
de nombreux chocs qui vont se rpercuter sur les dcisions de consommation et

dinvestissements des agents non financiers et in fine sur la production. En effet,


les
agents font face un choc sur les conditions de financement, sur leur richesse et
enfin un choc dincertitude (Spilimbergo et al., 2008). Si la nature prcise du
choc diffre dune
caractristiques

crise

lautre,

ces

lments

sont

nanmoins

des

rcurrentes des crises financires. Comprendre les effets rels des crises
ncessite
donc dexpliciter les mcanismes de transmission de ces chocs. Les canaux
dcritsci-aprs empruntent souvent la littrature sur la transmission de la
politique
montaire. En effet, dune part, les chocs financiers se transmettent en partie par
les
variations du cot du capital et donc par les taux dintrt. Dautre part, le rle
des
prix dactifs au cur des crises financires est galement essentiel pour la
politique montaire comme lont montr les travaux sur lamplification financire.
1.1. Le canal du cot du capital (ou canal du taux dintrt)
Le canal du cot du capital constitue le principal mcanisme de transmission des
chocs de taux dintrt (dus aux modifications de liquidit sur le march
interbancaire et/ou aux changements de politiques montaires) dans tout modle
dinspiration keynsienne. En prsence de rigidits nominales des prix et des
salaires, une baisse du taux dintrt, parce quelle diminue le cot du capital, se
traduit par une hausse de linvestissement des entreprises et donc, de la
demande
globale et de la production. Un raisonnement symtrique sapplique aux
dcisions
dinvestissement en logement et dacquisitions de biens durables des mnages,
o la
baisse du taux dintrt correspond une baisse du cot de lemprunt.
Pour que le canal du taux dintrt opre, deux lments cls sont considrer
(voir Mishkin, 1995, 1996). Dune part, cest le taux dintrt rel plutt que

nominal qui affecte les dcisions des entreprises et des mnages. Dautre part,
cest
le taux dintrt long terme plutt qu court terme qui gouverne leurs
dcisions. Il faut donc que les modifications du taux dintrt court terme
(induites, par exemple, par les actions de la Banque centrale) entranent une
modification correspondante du taux (rel) long terme 5. Dans le cas dun choc
financier, ce nest pas la dcision de la Banque centrale per se qui modifie la
courbe
des taux mais un choc direct sur les taux longs (un choc obligataire par exemple)
ou
un choc sur les taux courts. La crise rcente sest ainsi manifeste par une forte
augmentation des taux interbancaires trois mois, rsultant dune crise de
liquidit
profonde sur le march interbancaire. La transmission de ce type de choc dpend
ensuite crucialement des dlais de transmission des taux interbancaires court
terme aux taux dbiteurs pratiqus par les banques commerciales 6
Si la thorie suggre que ce canal joue un rle, lincapacit des tudes
empiriques
mettre en vidence une influence forte des taux dintrt sur les dcisions
dinvestissement des entreprises ou sur les dpenses des mnages a conduit
affiner
les canaux de transmission de la politique montaire, et notamment considrer
le
canal du crdit et les effets richesse .
5. Si, conformment lhypothse des anticipations de la structure par terme, le
taux dintrt long terme est
une moyenne des taux dintrt de court terme futurs anticips, la baisse du taux
court (rel) entrane une
baisse du taux long (rel) qui stimule linvestissement des entreprises et les
dpenses des mnages.
6. Ces dlais, diffrents selon le type de crdits, ont t valus deux ou trois
mois pour la France sur la

dernire dcennie (Coffinet, 2005). Toutefois on ne peut pas exclure que la


dgradation de la situation
financire des banques les conduisent rpercuter les baisses des taux
directeurs de la Banque centrale, moins
fortement et moins rapidement. Voir aussi Mishkin (2009) sur les dlais de
transmission des baisses de taux
directeurs aux taux pratiqus sur les crdits aux mnages et entreprises dans la
crise actuelle aux tats-Unis.DE LA CRISE FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE
REVUE DE LOFCE 110 JUILLET 2009 259
1.2. Leffet richesse
Leffet richesse trouve ses fondements thoriques dans la thorie du revenu
permanent de Friedman. Lindividu (ou le mnage ) dispose dune richesse,
constitue de ses revenus salariaux, de son patrimoine financier (actions,
obligations
etc.) et non financier (immobilier). Cette richesse lui permet de dgager son
revenu
permanent (moyenne actualise de ses revenus prsents et futurs anticips) sur
lequel est fonde sa consommation. Ds lors, tout choc affectant ngativement la
richesse de lindividu (e.g. une baisse du prix des actions et/ou de limmobilier)
va
rduire son revenu permanent et donc sa consommation. Si le choc ngatif est
temporaire ou peru comme tel , limpact sur la consommation sera lui-mme
temporaire et de faible ampleur du fait de lactualisation sur lensemble des
revenus
prsents et futurs. En revanche, si le choc ngatif est peru comme permanent
(e.g.
lclatement de bulles sur le march boursier et immobilier), la rduction du
revenu
permanent sera importante, entranant par l une rduction durable de la
consommation.
Au niveau empirique, la prise en compte des effets richesse pour expliquer la
consommation (agrge) des mnages a t jusqu maintenant relativement

dcevante, sauf pour les tats-Unis ou encore le Royaume Uni. Cela sexplique
par
deux lments principaux. Dune part, les mnages dEurope continentale
dtiennent une part relativement faible de leur richesse en placements
financiers,
comparativement aux mnages amricains ou mme britanniques 7. Cela a pour
effet de rendre la consommation des mnages dEurope continentale peu
sensible
aux mouvements des cours boursiers. Dautre part, les mnages anglo-saxons
peuvent accrotre leur endettement au fur et mesure que leur logement prend
de la
valeur, source de financement qui se tarit lorsque limmobilier se retourne, ce qui
contribue faire baisser les dpenses des mnages. En Europe continentale, et
tout
particulirement en France, le non-recours au crdit hypothcaire et la mise en
place
dun systme de garantie alternative (la caution dun tiers en cas de dfaillance
de
lemprunteur) freine considrablement leffet richesse immobilire (voir ECB,
2009). Pour ces deux raisons, la croissance des revenus salariaux dtermine
davantage la croissance de la consommation en Europe continentale,
comparativement aux tats-Unis ou au Royaume Uni 8. La baisse du prix de
limmobilier (observe aux tats-Unis depuis 2007) et la chute des bourses
depuis
lt 2007 devrait donc avoir un impact plus faible sur lconomie relle en
Europe
continentale que dans les pays anglo-saxons.
7. Par exemple, la fin dcembre 2006, les placements financiers (produits
dassurance vie et fonds de pension
inclus) reprsentaient un peu plus de 23 % du patrimoine des mnages franais
contre 56 % de celui des
mnages amricains. Les mnages britanniques taient dans une position
intermdiaire avec une part des

placements financiers comptant pour 36,5 % de leur patrimoine (Aviat et al.,


2007).
8. Pour une estimation des effets richesse, voir Houizot et al.(2000), Aviat et al.
(2007), ECB (2009). Christophe Blot, Sabine Le Bayon, Matthieu Lemoine et
Sandrine Levasseur
260 REVUE DE LOFCE 110 JUILLET 2009
1.3. Limportance des effets financiers
La nature mme du choc qui affecte aujourdhui lconomie place la sphre
financire au cur de sa transmission vers lconomie relle. Les travaux
dvelopps
par Bernanke et Blinder (1988) et Bernanke et Gertler (1995 et 1996) montrent
que les imperfections financires, rsultant des asymtries dinformation,
contribuent la transmission mais aussi lamplification des chocs montaires,
rels
mais aussi financiers 9.
Diffrents mcanismes conduisent ces phnomnes damplification financire.
Dans le cadre du modle dacclrateur financier, les emprunteurs subissent une
prime de financement externe ; prime qui est propre chaque dbiteur et qui
dpend de sa situation financire 10. Le cot du financement externe est
dautant
plus lev que les asymtries dinformation sont importantes ; il diminue avec la
richesse nette 11. Dans ces conditions, tout choc montaire, rel ou financier
qui
modifie les flux de revenu des agents non financiers ou rduit la valeur des
collatraux se traduit par une augmentation de la prime de financement externe.
Les
projets dinvestissement ou de consommation 12 des agents financirement
contraints sen trouvent affects, ce qui amplifie le choc initial. En outre, puisque
la
prime de financement externe dpend de la richesse nette, les chocs entranent
des
effets de recomposition de lactif bancaire en faveur des grandes entreprises
et au

dtriment des plus petites .


Le choc financier en cours, se traduisant la fois par un durcissement des
conditions financires, une baisse des prix des actifs financiers et immobiliers et
un
ralentissement des perspectives de croissance future, dgrade automatiquement
la
situation financire des agents non financiers. Lacclrateur financier constitue
de
fait un vecteur important par lequel le choc affectera la sphre relle via une
baisse
de linvestissement et de la consommation allant au-del des effets de richesse
ou de
laugmentation du cot du capital.
Si lacclrateur financier opre une distinction entre financement interne et
financement externe, il naccorde pas un rle spcifique aux banques. Pourtant,
en
tant que pilier du systme financier, les banques jouent un rle essentiel dans le
financement de lactivit conomique. Le canal du crdit bancaire tablit
justement que les banques peuvent tre amenes restreindre leur offre de
crdit 13
9. Voir Clerc et Pfister (2002) ou Bean et al. (2003) pour des revues de la
littrature sur les diffrents
mcanismes damplification financire des chocs.
10. La prime est lie aux cots supplmentaires engags par les cranciers pour
contrler et vrifier les rsultats
obtenus et dclars par lemprunteur.
11. Cest--dire la capacit de lemprunteur mnage ou socit non financire
apporter des garanties
constitues dactifs (immobiliers et financiers) non gags et diminues des
dettes.
12. Les modles envisagent initialement uniquement leffet sur linvestissement
mais il est assez direct de faire
une transposition la consommation des mnages quand les biens immobiliers
sont utiliss comme collatral

(voir Goodhart et Hofmann, 2007 ou Mishkin, 2007).


13. Voir ECB (2008) pour une revue complte de cette littrature.DE LA CRISE
FINANCIRE LA CRISE CONOMIQUE
REVUE DE LOFCE 110 JUILLET 2009 261
si elles sont dans lincapacit de trouver des substituts lors dun choc rduisant
leur
financement 14.
Cest le sens des craintes souleves actuellement sur le risque de credit crunch,
cest--dire dun rationnement de loffre de crdit, faisant suite au blocage du
march interbancaire. Les banques centrales ont certes pris le relai en
augmentant
leurs interventions, mais il reste que ce dysfonctionnement du march prive les
banques dune partie de leur refinancement. En outre, le choc peut tre relay
par
un ralentissement probable de lactivit de titrisation. En effet, Altunbas,
Gambacorta et Marqus (2007) avaient montr que la titrisation avait rduit la
porte du canal du crdit en apportant une source de liquidit supplmentaire
aux
tablissements de crdit et en leur permettant de se soustraire aux exigences de
fonds
propres. Si les possibilits de titrisation sont subitement rduites, le canal du
crdit
serait ractiv en mme temps que les banques verraient une source de
financement
supplmentaire se tarir.
Enfin, Peek et Rosengren (1995) tablissent que les chocs sur le capital bancaire
peuvent galement conduire les banques restreindre leur offre de crdit ds
lors
quelles sont contraintes par des exigences rglementaires en matire de fonds
15
propres, ce qui renforcerait alors le canal du crdit. En effet, pour satisfaire leurs
ratios prudentiels la suite dun choc financier dgradant la qualit des actifs, les

tablissements de crdit ont le choix entre diminuer leur exposition au risque en


restreignant leur offre de crdits ou augmenter leurs fonds propres. Lexistence
dasymtries dinformation rend nanmoins coteuse lmission de capital, en
particulier lorsque la situation conomique et financire se dtriore. La crise
financire qui a clat durant lt 2007 est particulirement propice des effets
lis
au capital bancaire dans la mesure o elle entrane de multiples dprciations
dactifs lis aux dfauts sur les crances immobilires, lilliquidit des produits
structurs et enfin la chute des valeurs boursires. Si la recapitalisation des
tablissements bancaires a pu en partie tre prise en charge par les
gouvernements, le
risque dun ajustement du portefeuille de crdits reste lev. Ainsi, cette fois-ci,
cest
par le biais dune baisse de loffre de crdits bancaires que les dpenses des
agents
non financiers sont touches.
1.4. Choc et incertitude
Outre les aspects financiers lis au choc et sa transmission, la crise en cours se
traduit par une augmentation de lincertitude. Les perspectives de croissance et
demploi sont non seulement orientes la baisse mais galement plus
incertaines
(OFCE, 2008). Les entreprises et mnages doivent prendre leurs dcisions
14. Notamment les banques considres comme petites , celles qui sont
moins bien capitalises ou dont la
position est moins liquide. De nombreuses tudes sur les banques europennes
insistent sur le rle de la
liquidit des tablissements (Erhman et alii, 2003 ou Loupias, Savignac et
Sevestre, 2003). Ashcraft (2006)
pour les tats-Unis a montr rcemment que lappartenance un groupe
bancaire attnue la porte du canal
du crdit.

15. On parle alors de canal du capital bancaire (voir Van den Heuvel, 2002).
Christophe Blot, Sabine Le Bayon, Matthieu Lemoine et Sandrine Levasseur
262 REVUE DE LOFCE 110 JUILLET 2009
dinvestissement et de consommation dans un environnement plus risqu, ce qui
est
susceptible de
dincertitude,

gnrer

des

comportements

attentistes.

En

prsence

lpargne des mnages saccrot au motif de prcaution ; effet qui est


rgulirement
mis en avant dans les quations de consommation o lincertitude est mesure
par
les variations du taux de chmage 16. Pour les entreprises, largument avanc
est li
lirrversibilit des dpenses dinvestissement. En effet, une fois engags, les
cots
dinstallation du capital peuvent difficilement tre rcuprs. La dcision
dinvestir
peut alors tre compare lexercice dune option (Pyndick, 1988) : comme la
dcision est irrversible, la firme renonce lopportunit dinvestir en vue de le
faire
un moment plus opportun. Ainsi, linvestissement ne devient rentable que
lorsque
les gains sont suprieurs aux cots dinstallation du capital et au prix implicite de
loption, lequel saccrot avec la volatilit. Lincertitude globale autour de la
situation macroconomique devrait donc inciter les entreprises reporter leurs
dcisions dinvestissement, freinant ainsi la demande et la production 17.