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DOCUMENTO DE TRABAJO
CRISIS ECONMICA EUROPEA Y POLTICAS ECONMICAS
Jos A.Osctegui A.
13 de Enero 2015
Resumen
Hemos escogido tres ideas sobre la crisis financiera y sus efectos sobre la
Zona Euro para analizarlas, confrontndolas con la informacin existente.
La primera, es que fueron los dficits fiscales de los pases europeos los
que generaron la crisis. La segunda es que los pases europeos no hicieron
poltica fiscal contra-cclica sino pro-cclica, cuando la primera poltica
hubiera resuelto el problema. La tercera es que en Europa no hubo poltica
monetaria expansiva por indecisin del Banco Central Europeo (BCE) y
que, que si esta se hubiera implementado, la crisis, incluso la de deuda
soberana, se hubiera resuelto fcilmente.
En este trabajo analizamos estas tres ideas. Mostramos que los principales
problemas que enfrent la Zona Euro (ZE) durante la crisis, se derivan de
las caractersticas de la integracin monetaria que proces: con
heterogeneidad de capacidades productivas, insuficiente movilidad del
trabajo, ausencia de integracin fiscal y de regulacin financiera global al
interior de la Zona. Con respecto a la responsabilidad de los dficits
fiscales mostramos que solo Italia y Grecia tenan, antes de la crisis,
dficits fiscales significativos que generaron mayor vulnerabilidad para
ellos, pero no la crisis. Tambin mostramos que, mientras los pases
tuvieron crdito, hubo poltica fiscal (nacional) y monetaria contra-cclica.
El dficit fiscal aument por el rescate bancario en los pases miembros y
la accin de los estabilizadores automticos. Lo que no hubo es una
poltica fiscal para el conjunto de la ZE, pues debido a los diferentes
mbitos geogrficos de aplicacin de la poltica fiscal (mbito nacional) y
de la poltica monetaria (mbito de la ZE), esta ltima no pudo ser
aplicada plenamente.
El cenit de la crisis en la ZE se alcanza cuando esta deviene en crisis de
deuda soberana en Grecia, Portugal, Irlanda, Espaa e Italia. Ms all del
alto nivel de la deuda pblica en ellos (luego de la crisis econmica y los
rescates financieros), la crisis de deuda soberana surge porque la crisis
econmica redujo o cerr las perspectivas de crecimiento de estas
economas, pues desde un inicio eran las que tenan menor productividad
y capacidad competitiva.
La crisis de deuda soberana no tena una solucin de poltica monetaria
que estuviera en manos del BCE por las limitaciones institucionales y la
falta de respaldo fiscal que este tena. En este trabajo mostramos que el
BCE hizo poltica monetaria activa proveyendo liquidez y se rescat al
sistema financiero, lo que tuvo costos fiscales que asumieron los
gobiernos nacionales.

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LA CRISIS ECONMICA EUROPEA Y POLTICAS ECONMICAS
I. Introduccin
En este trabajo sostenemos que varios de los problemas de la ZE 1 que se
manifestaron con la crisis, se pueden rastrear hasta el momento de su formacin
con el Tratado de Maastrich (1993) y el Tratado de Amsterdam (1999). La ZE
signific la unin de pases econmica, social y polticamente diversos que
decidan mantener bajo control nacional su poltica econmica, financiera y fiscal,
pero adoptaban polticas monetaria y cambiaria nicas comunes para todos ellos.
Sin embargo, ya era conocido que los pases dentro de una unin monetaria
podan experimentar shocks asimtricos individualizados, y para enfrentarlos se
necesitaba que hubiera alta movilidad de factores al interior, concordancia entre
la poltica fiscal, monetaria y financiera las cuales deberan tener el mismo
mbito de ejecucin.2 Esto haca necesario que la unin monetaria fuera tambin
una unin fiscal.
La creacin de la UE condujo a la especializacin productiva,

ampliando las

diferencias entre el ncleo y la periferia europeas. La industria se concentr

en pases ms desarrollados como Alemania, Holanda, Francia, Finlandia, Blgica
y tambin Italia (el ncleo europeo), mientras que la produccin industrial poco
sofisticada y la de servicios se desarroll ms en pases como Grecia, Espaa,
Irlanda, Portugal (la periferia europea).
La unin monetaria y la globalizacin acentuaron las diferencias nacionales y las
vulnerabilidades de origen. La creacin de la ZE con una sola moneda para
pases econmicamente heterogneos, condujo a la igualacin hacia abajo de las
tasas de inters, generando la idea que invertir en cualquier pas miembro
acarreaba el mismo riesgo, pese a que cada uno segua su propia poltica
econmica. A esto se uni la garanta de estabilidad de precios dada por el
manejo centralizado de la poltica monetaria, lo que pareca asegurar estabilidad

1 La Zona Euro comprende a los dieciocho pases que adoptaron el Euro como su
nica moneda. Estos son Alemania, Austria, Blgica, Chipre, Estonia, Finlandia,
Francia, Grecia, Holanda, Irlanda, Italia, Latvia, Luxemburgo, Malta, Portugal,
Eslovaquia, Eslovenia, y Espaa.
2 Mundell (1961), Kenen (1972, 2000), Blanchard y Katz (1992), Krugman (1993),
Obstfeld y Peri (1998).

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macroeconmica, crecimiento econmico y eliminacin del riesgo de crisis
monetaria y cambiaria.
En ausencia de regulacin financiera comn para toda la ZE, el crdito dado por
los grandes bancos europeos fluy en gran cantidad hacia pases como Irlanda,
Portugal, Espaa, Grecia lo cual permiti en ellos el endeudamiento, sobre todo
del sector privado (familias, bancos, corporaciones no financieras) pero tambin
del sector pblico (que despus de la prdida de poltica monetaria se convirti
en el nico en condiciones de estabilizar las economas nacionales), con el
consiguiente aumento de la inversin y el consumo.
Los capitales que llegaron del exterior de la ZE, en cambio, se dirigieron,
principalmente, a los pases con mayor productividad de la ZE. Luego, los
sistemas bancarios de estos pases, prestaron e invirtieron en los pases de la
periferia europea.
Estas

ltimas

economas

crecieron

parecieron

incluso

tener

mejores

perspectivas que Alemania o Francia, sin embargo, como ocurre en cualquier

economa de mercado, la inversin se dirigi hacia sus sectores ms rentables,
esto es Construccin, Servicios tursticos y financieros y el sector no transable
(todos ellos con bajo incremento en productividad). Esto elev precios y costos
en los pases de la periferia, generando inflacin diferenciada en la ZE (Espaa,
Grecia,

Irlanda

Portugal

tenan

la

inflacin

ms

alta),

afectando

la

competitividad de la industria de los pases mencionados (que era dbil desde un

principio) pues apreci su tipo de cambio real, pero tambin redujo la tasa de
inters real abaratando la inversin y consumo
La tasa de inflacin, en especial en los pases perifricos al interior de la ZE,
fue bastante mayor que en Alemania. Esta tasa fue mayor en el sector Servicios,
por ejemplo, entre 1999-2004, en Espaa la inflacin de precios en Bienes fue
2.7% mientras que en Servicios fue 3.8%; en Irlanda, en Bienes fue 2.6%
mientras que en Servicios fue 5.5%. Como es sabido, buena parte de la
produccin del sector Servicios es no-transable. 3 Parte de esta demanda origin
dficits en Cuenta Corriente en estos pases.

3 El Tratado de Maastricht, pese a que contena la intencin de ir hacia una

convergencia econmica, no especificaba medidas obligatorias de coordinacin
de la poltica econmica de los pases miembros.

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En ausencia de una poltica econmica comn y nica que buscara la
convergencia, las diferencias en productividad, infraestructura, capital fsico, y
capital humano entre los pases miembros no fueron corregidas sino acentuadas
por el desarrollo de los sectores que producen bienes no-transables y por la
inflacin, pero tambin por la apreciacin real del Euro. Esto gener el resultado
paradjico que los pases que ms crecen antes de la crisis son los que ms caen
cuando ella ocurre. Al agravarse la crisis en 2007-08, cesaron los crditos a los
pases menos desarrollados de la ZE (periferia). 4
En este trabajo analizamos las tres ideas ms difundidas sobre la crisis. La
primera, es que fueron los dficits fiscales de los pases europeos los que generaron
la crisis. La segunda es que los pases europeos no hicieron poltica fiscal contracclica sino pro-cclica, cuando la primera poltica hubiera resuelto el problema. La
tercera es que en Europa no hubo poltica monetaria expansiva por indecisin del
BCE y que, si ella se hubiera implementado, la crisis, incluso la de deuda soberana,
se hubiera resuelto fcilmente. Nosotros sostenemos que la existencia previa de
dficits fiscales no estuvo en el origen de la crisis, y que durante la etapa inicial de
la crisis s hubo poltica fiscal nacional contra-cclica. Finalmente, mostramos que,
debido a limitaciones institucionales en la conformacin de la ZE en su conjunto y de
su poltica monetaria, ella no estaba en condiciones de enfrentar y resolver la crisis.

En la seccin II, hacemos una revisin de la literatura sobre reas monetarias

ptimas. En la seccin III, analizamos la macroeconoma de la ZE antes de la
crisis incluyendo las fallas de origen y las caractersticas institucionales para
entender el contexto en el que ocurre este evento. En la seccin IV, estudiamos
la gnesis y evolucin de la crisis financiera y econmica, y la explicacin de la
aparente paradoja que fue que los pases que parecan estar desarrollndose
mejor terminan siendo los ms afectados. En la seccin V, estudiamos la poltica
econmica durante la crisis incluyendo la poltica monetaria en EEUU y la poltica
monetaria y fiscal en Europa. En la seccin VI analizamos la crisis la de deuda
soberana y las medidas adoptadas para enfrentarla. Finalmente, en la conclusin
resumimos nuestros hallazgos e identificamos algunos problemas que quedan
pendientes en la ZE.

4 Gros, Daniel y Cinzia Alcidi (2013) Country Adjustment to a Sudden Stop: Does
the euro make a difference?. European Commisssion Economic Papers 492.

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Agradezco a Ivn Rivera y Alberto Espejo, colegas y amigos cuyo consejo aprecio
y cuyas observaciones me hicieron introducir mejoras en este trabajo. Ellos, por
supuesto, no son responsables de ninguno de los errores y limitaciones que el
trabajo contiene.
II.Revisin de la literatura relevante sobre reas monetarias
La discusin sobre reas monetarias ptimas nace con Mundell (1961) y es
desarrollada luego, principalmente, por Kenen (1972, 2000). Mundell establece
que para la existencia de un rea monetaria ptima y una sola moneda, son
importantes la movilidad interna de los factores, y tambin que el tamao del
rea sea pequeo, una regin. En el caso que varias regiones se unan bajo una
sola moneda, es necesario tambin que sus economas sean similares y sus
ciclos econmicos coincidan, es decir, que estn econmicamente integradas
pues cuanta mayor integracin haya, menores sern los costos de tener la misma
moneda. Por su lado, Kenen (1972, 2000) enfatiza la importancia de que exista
una poltica fiscal para toda el rea, lo que es conocido como federalismo fiscal,
aade la importancia de la coordinacin de las polticas fiscal y monetaria, y que
ambas tengan el mismo dominio o espacio de aplicacin. Tambin considera
necesario que exista alta movilidad del trabajo.
Trabajos empricos como Eichengreen (1993, 1998), Obstfeld (1997) muestran
que, los bajos costos de conversin de monedas, la poca movilidad del trabajo al
interior y hacia afuera de la UE, la rigidez de precios de bienes y factores, la
ausencia de poltica fiscal conjunta para todo el espacio europeo, los
diferenciales de inflacin entre pases, y la ausencia de mecanismos fiscales de
compensacin hacan riesgosa la unin monetaria europea. Obstfeld y Peri (1998)
afirman que, al interior de la unin, los principales mecanismos de ajuste son la
movilidad del trabajo y el ajuste de precios, mientras que el principal mecanismo
de atenuacin de los shocks son las transferencias que provienen del gobierno
central. Para ellos, la persistente duracin de las transferencias fiscales sugiere
que su rol no es slo mitigar los efectos de los shocks cclicos, sino postergar los
ajustes necesarios en la fuerza de trabajo y en los precios relativos.
Blanchard y Katz (1992) muestran que en un rea monetaria con poltica fiscal
comn (como es EEUU), los shocks que sufren algunas regiones, como
Massachussets, que es el caso estudiado por ellos, son absorbidos mediante

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transferencias fiscales, la reduccin de los salarios reales y la migracin de la
fuerza de trabajo hacia fuera de la zona afectada, siendo la migracin
permanente el mayor mecanismo de ajuste. Aplicado el anlisis a Europa, la poca
movilidad del trabajo entre pases y la ausencia de transferencias fiscales indica
a los autores que los shocks idiosincrticos en Europa sern ms duraderos y
penosos que en EEUU. Krugman (1993), en base al trabajo de Blanchard y Katz
(1992) y sus propios desarrollos sobre Economa Espacial y Geografa Econmica,
sostiene que la integracin monetaria en Europa conducira a una mayor
especializacin de los pases integrantes de la ZE, lo que los hara ms
vulnerables a shocks especficos. Si hubiera alta movilidad del trabajo, ella podra
amortiguar los efectos negativos sobre los pases afectados, pues la fuerza de
trabajo migrara. Pero, en presencia de alta movilidad del capital, baja movilidad
de la fuerza de trabajo y falta de una poltica fiscal para toda el rea
(federalismo fiscal) las consecuencias seran peores.
Frankel y Rose (1998) presentan una visin ms optimista para la UE debido a
que

consideran

que

falencias

preexistentes,

podran

ser

corregidas

endgenamente como resultado de la unin. El aumento de la relacin comercial

dentro de la unin monetaria podra generar una mayor integracin y mayor
similitud entre las economas, y tambin podra aumentar la movilidad del
trabajo. Adems, si el cumplimiento de los criterios para la integracin a la unin
es endgeno a ella, la formacin de la unin hace que pases que se pensaba que
no podan conformarla, s estaran en condiciones de hacerlo.
Lane

(2006)

halla

que,

entre

pases

de

la

UE,

existen

diferencias

macroeconmicas como las diferencias en tasas de inflacin (entre 1999-2004 la

inflacin en Alemania fue 1.4 mientras en Grecia fue 3.2, en Espaa 3.0, en
Irlanda 3.8, en Portugal 3.1) lo cual gener diferencias en el tipo de cambio real y
tambin en la productividad, pero l considera que ellas podran ser corregidas si
la integracin continuara. Observa que la creacin de la UE ha profundizado la
integracin financiera y tambin ha logrado la reduccin de la tasa de inters
para los pases que anteriormente tenan crdito limitado; asimismo, ha
generado una mayor movilidad del capital. El comercio tambin se ha
incrementado, aunque el incremento es mayor con pases extra-ZE que con los
que pertenecen a la ZE. La movilidad del trabajo sigue siendo baja. Finalmente,
con respecto a la poltica fiscal, seala dos cosas: que en los aos previos a 2006

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ella fue contra-cclica a nivel de cada pas, pero reconoce que la poltica fiscal
agregada ante shocks macroeconmicos puede ser sub ptima, y que la ausencia
de un sistema fiscal federal no permite un mecanismo de seguro ante shocks
asimtricos.
Corsetti y Dedola (2013) sostienen que para que la poltica monetaria sea un
sostn es necesario que haya cooperacin entre la poltica fiscal y la monetaria.
Esto implica que el Gobierno (Treasury) debe estar dispuesto a cubrir las
posibles prdidas que sufra el banco central como resultado de su intervencin
en el mercado de deuda soberana, lo que no ocurre en la ZE.
El desarrollo e internalizacin relativamente reciente de los grandes bancos trajo
a

la

ZE

la

preocupacin

por

la

supervisin

financiera,

pues

bancos

transnacionales no podan ser supervisados por organismos de mbito nacional.

Goodhart y Schoenmaker (2006), Schoenmaker y Oosterloo (2004) ya haban
sealado la necesidad de este desarrollo.
III.Caractersticas macroeconmcas de la ZE antes de la crisis
i) La situacin fiscal, definida como Deuda Bruta del Gobierno General y
como Supervit/Dficit Fiscal hasta 2007, de Espaa, Irlanda, Portugal que,
junto con Grecia son los pases ms afectados por la crisis, era mejor que la
de Alemania. Espaa e Irlanda tenan significativamente menores ratios de
deuda/PBI y tambin supervits fiscales mientras Alemania tena dficits.
Por otro lado, Grecia e Italia tenan ratios de deuda/PBI ligeramente
superiores al 100%, pero esto ocurra desde 1995 sin que hubiera generado
una crisis aunque s eran ms vulnerables ante la ocurrencia de una. La
deuda fiscal (tambin el dficit fiscal) no se deterior desde el 2000 en
ningn pas, con la excepcin de Grecia, pero se increment luego del
desarrollo de la crisis. Espaa e Irlanda tenan, desde 2000, los niveles de
Deuda Pblica/PBI ms bajos y, hasta el 2007, los niveles de Dficit
Fiscal/PBI ms bajos (ver Grficos 3 y 4), ms an, hasta el 2007, tenan
supervit fiscal mientras Alemania tena dficit. Con la excepcin de pases
pequeos como Grecia y Portugal, recin despus de 2007, tanto la deuda
pblica como el dficit fiscal o aumentan o son generados. Es interesante
notar que, desde el 2000, Irlanda y Espaa tenan sus cuentas fiscales en
mejor situacin que Alemania y Francia. Los dficits fiscales se agudizan

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recin desde 2008 y 2009. El problema de la deuda no fue por el lado fiscal,
sino por el lado privado.

ii) Cuando se form la ZE haba gran desigualdad de capacidades

productivas entre sus miembros: Alemania, Holanda, Francia, Italia tenan
una base industrial mayor, as como infraestructura y capital humano, ms
avanzados que Grecia, Portugal, Irlanda, Espaa. Pero, an entre los pases
del primer grupo mencionado, las diferencias eran notables. El PBI en
Manufactura de Alemania en 2007 era ms del doble que el de Italia y 2.5
veces el de Francia, y ms de 11 veces que los de Portugal e Irlanda como
se aprecia en el Grfico 1.
iii) Con la formacin de la UE, los pases miembros adquirieron un tipo de
cambio nico y estable, pero perdieron poltica monetaria (y cambiaria)
independiente, y la capacidad de emitir deuda en su propia moneda. 5
iv) La movilidad del trabajo entre los pases miembros era muy baja. Se
saba que la comparacin de la movilidad interestatal en los EEUU con la
5 Este es un resultado de la llamada Trinidad Imposible que se desprende del
trabajo de Mundell-Fleming. Adems, como lo seala De Grauwe (2011)
...national governments in a monetary union issue debt in a foreign currency,
i.e. one over which they have no controlthey cannot guarantee to bondholders
that they will always have the necessary liquidity to pay out the bond at
maturity.

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movilidad entre pases en la Unin Europea (de slo 0.1%) sugiere que la
movilidad en la Unin Europea es muy baja 6
v) La formacin de la ZE facilit la expansin de los grandes bancos
europeos dentro y fuera de Europa. 7 Desde la formacin de la ZE, apoyados
en la reduccin y convergencia de las tasas de inters, se desarroll en ella
la interconexin financiera y los crditos tanto para el sector pblico como
para el sector corporativo no financiero y las familias, que aumentaron su
endeudamiento.

Los

bancos

europeos

incrementaron

su

exposicin

endeudndose y ampliando el crdito. 8 La integracin financiera tanto

dentro de la ZE como de ella con el resto del mundo, que ya era alta, se
increment durante los 2000s, lo que propici la igualacin de la tasa de
inters de largo plazo (para bonos del gobierno a 10 aos) para todos los
pases de la ZE, y el incremento del crdito pblico y privado (ver Grficos 8,
9.a, 9.b). Sin embargo, no exista regulacin financiera a nivel de la UE.
Las

inversiones

provenientes

del

exterior

de

la

ZE

se

dirigieron,

fundamentalmente, a Austria, Finlandia, Alemania, Holanda, Francia y Blgica

(pases del ncleo) y, en magnitudes menores a Grecia, Irlanda, Italia, Portugal
y Espaa, lo que gener menor deuda de estos ltimos con pases fuera de la UE,
pero mayor con los pases del ncleo, pues estos fueron los que ms invirtieron
en la periferia europea .9 Veamos dos ejemplos: Francia estaba muy expuesta
en Portugal y Alemania en Espaa e Irlanda. 10 Waysand y otros (2010) muestran
6 Ver Geographic mobility in the European Union: Optimising its economic and social
benefits. Institute for the Study of Labour y otros. IZA Research Report, July 2008.

7 Milesi-Ferretti y Tille (2011); Chen, Milesi-Ferretti, Tressel (2012)

8 IMF (2011)-REO-Europe, May; Milesi-Ferretti, Tille (2011); Chen, Milesi-Ferretti,
Tressel (2012); Claessens, DellAriccia, Igan, Laeven (2010); Ivashina, Sharfstein,
Stein (2012); Acharya y Schnabl (2010).
9 Chen, Milesi-Ferretti, Tressel (2012); IMF REO-Europe (2012); Gros, Daniel y Cinzia Alcidi
(2013); Forster y otros (2011)

10 BIS (2011) Highlights of the BIS international statistics. BIS Quarterly Review,
March.

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que los pasivos portugueses como porcentaje de su PBI, eran, principalmente,
con Francia (ms del 25%), Alemania (ms del 15%) con Irlanda y Espaa;
mientras que los principales pasivos espaoles como porcentaje del PBI espaol
eran con Alemania (ms del 15%), Francia (casi el 15% ) y el Reino Unido (casi
15%). Los bancos de los pases del ncleo haban otorgado crditos a

los

pases de la periferia y estaban expuestos ante posibles quiebras (ver Grfico

10). Esto hizo posible que una quiebra de, digamos, Grecia, pudiera tener
consecuencias sobre los pases centrales. Entre 2000-2008, como lo muestran los
Grficos 9.a y 9.b, el ratio Deuda/Patrimonio de las corporaciones no financieras
pas de 140% a 240% lo que muestra que creci el apalancamiento. El
endeudamiento de las familias pas de 75% a casi 100% de su ingreso
disponible. La deuda pblica como fraccin del PBI, con la excepcin de Grecia,
se mantuvo aproximadamente constante, es decir, ingreso y deuda crecieron a la
misma tasa. Cuando se desata la crisis financiera en 2008, los capitales salen de
los pases financieramente ms frgiles, y estos ven que los flujos de crdito se
cortan, agudizando la crisis econmica. 11
vi) Desde la formacin de la ZE, la tasa de inflacin era mayor en algunos pases
que en otros , en particular, era ms alta en Grecia, Espaa, Irlanda, Holanda y
Portugal que en Alemania, Francia y Holanda (ver Grfico 5). Esto gener niveles
diferenciados de apreciacin real del Euro lo que implic prdidas diferenciadas
de competitividad y tambin tasas de inters real menor en los pases con mayor
inflacin.12
Segn los Indicadores Armonizados de Competitividad, 13 estimados por el BCE,
Irlanda, Espaa, Grecia y Portugal perdieron competitividad (los valores altos
indican menor competitividad) y el FMI estima el Tipo de Cambio Real Efectivo
11
12Ver Lane (2006). La variacin en el precio relativo de los no transables fue la
fuente principal del aumento.
13 The purpose of harmonised competitiveness indicators (HCIs) is to provide consistent
and comparable measures of euro area countries' price and cost competitiveness that are
also consistent with the real effective exchange rates (EERs) of the euro. ...While the HCI
of a specific country takes into account both intra and extra-euro area trade, however,
the euro EERs are based on extra-euro area trade only. ECB (2010) OP # 119

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(TCRE), que es un indicador inverso de competitividad, creci ms para Irlanda,
Espaa, Grecia, ver Grficos 11.a, 11.b., 13 y 17. 14 Chen, Milesi-Ferretti, Tressel
(2012) documentan la apreciacin que experiment el Tipo de Cambio Real
Efectivo y hallan que la apreciacin del Tipo de Cambio Nominal Efectivo,
producida por el ingreso de capitales del exterior a la ZE, explica la mayor parte
de la apreciacin cambiaria por encima de la inflacin domstica y la variacin de
los costos unitarios del trabajo. Esto fue un golpe para los pases menos
competitivos de la UE, y empeor su situacin frente a la competencia de China,
India y otros pases, ver Grfico 13.
vii) Aunque la balanza en Cuenta Corriente de la ZE estaba equilibrada, tena
fuertes dficits con China y Rusia junto con grandes excedentes con EEUU. En
2009, China provey ms del 13% del total de las importaciones de la ZE, 210
miles de millones (mm) de euros; en 2010, ms del 12% equivalente a 158 mm
de Euros; y en 2011 ms del 12%, esto es, 217 mm euros, lo que la convirti en
el pas individual que ms exporta a la ZE. Al mismo tiempo, las exportaciones de
la ZE a China el 2009 representaron el 5.3% de todas sus exportaciones (69 mm
euros), el 2010 el 6.2% (96 mm euros), el 2011 el 6.7% (115 mm euros),
generando un saldo comercial negativo. 15 Dentro de la ZE pases como Grecia,
Portugal y Espaa tenan elevados dficits en Cuenta Corriente (CC), como se
aprecia en el Cuadro 1. Esos dficits se presentaron con pases dentro de la
unin, pero tambin con pases extra ZE como China.
Cuadro 1 -Balanza en Cuenta Corriente (% PBI)
Grecia
CC
(%PBI)
Portugal
CC
(%PBI)

2000

2001

-7.821

-7.174

10.343 10.321

2002
6.50
1
8.23
4

2003
6.57
9
6.43
3

2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010 2011
5.85
8 -7.595 11.297 14.598 15.022 11.187 10.289 -9.86
8.32
- 7.01
7 10.323 10.685 10.102 12.638 10.919 10.582
6

2012
2.48
4
2.01
8

14 El TCRE es un promedio ponderado de la moneda de un pas con respecto a

una canasta o ndice de otras monedas importantes, ajustado por los efectos de
la inflacin. http://www.investopedia.com/terms/r/reer.asp
15ECB-Monthly Bulletin January 2013. Ver tambin European Commission-Eurostat
http://epp.eurostat.ec.europa.eu/statistics_explained/index.php/Extraeuro_area_trade_in_goodshttp://ec.europa.eu/eurostat/documents/3433488/5585008/KSSF-12-032-EN.PDF/e82593f5-91f5-42ae-8cab-f7a4427138e7

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Espaa
CC
(%PBI)
Irlanda
CC
(%PBI)

-3.961

-3.942

0.352

-0.623

3.25
9
0.98
2

3.50
9 -5.25
0.22 0.60
5
6

-7.353

-8.961

-9.995

-9.623

-4.828

-3.434

-3.551

-5.355

-5.72

-3.049

-4.491

3.72
4

0.80
0.573 5

1.20
7
1.56
4

Fuente:IMF-WEO Database, Oct. 2014

Mientras tanto, los pases centrales tenan o relativamente pequeos dficits

en CC (como Francia, Finlandia e Italia), o claros excedentes (como Alemania y
Holanda).
viii)El crecimiento econmico para el conjunto de la UE fue positivo y sostenido
desde 1999 hasta el 2008. Hasta antes de la crisis, varios de los pases ms
afectados por ella parecan tener una evolucin, en trminos de tasas de
crecimiento, no inferior a la de pases como Francia y Alemania (ver Grfico 21).
Adems, Espaa, Irlanda, Portugal e incluso Grecia tenan tasas de Inversin/PBI
mayores que la alemana (ver Grfico 2). Con excepcin de Grecia, estos pases
tenan niveles de Deuda Pblica/PBI menores que la alemana, y algo semejante
con respecto al dficit fiscal. Los pases con mayor tasa de crecimiento hasta
2007, fueron Irlanda, Grecia, Espaa, esto es, los pases que luego estuvieron
entre los ms afectados por la crisis.
IV. El desarrollo de la crisis econmico-financiera en la UE
Como vimos en la seccin previa, al formarse la ZE, el sector bancario-financiero
creci, ingresaron capitales forneos a la ZE dirigindose hacia los pases
econmicamente ms fuertes (pases centrales) cuyos bancos luego invirtieron
en la periferia europea, Waysand y otros (2010). La inversin, en general,
debido al desnivel de la periferia con los pases del centro en capacidad
productiva, infraestructura, capital humano, etc., no se dirigi a la industria sino
hacia las actividades ms rentables, esto es, principalmente, a la Construccin y
a los Servicios (en particular, los servicios financieros, turismo), lo que permiti
que

crezca

el

consumo,

la

inversin

el

endeudamiento

de

familias,

corporaciones y gobiernos. Esto explica tanto las altas tasas de crecimiento de la

periferia como la mejora de la situacin fiscal de pases como Espaa e
Irlanda, pero gener en ellos una especie de enfermedad holandesa elevando
el costo y precio de los bienes y factores no transables, reduciendo as la
competitividad de su, relativamente pequea, industria. El crecimiento del PBI se
tradujo en mayores ingresos fiscales lo que posibilit la reduccin (o no

14
incremento) de los dficits fiscales y de la deuda pblica en Irlanda, Italia,
Espaa. Pero, an donde esto no ocurri, como Grecia, gener expectativas en
los acreedores de que los niveles de deuda y endeudamiento eran sostenibles. 16
El inicio de la crisis en 2007, al igual que en EEUU, se da con la cada del
mercado de la vivienda, y se agrava despus de 2008. 17 La reventazn de la
burbuja inmobiliaria afect ms a Espaa e Irlanda, pues en ellos la Construccin
era uno de los sectores ms dinmicos, y sus tasas de crecimiento del PBI y nivel
de empleo se haban vuelto ms dependientes de ella. 18 En Espaa e Irlanda los
precios de las viviendas haban subido ms del doble entre 2005 y 2007, y su
cada posterior afect al sector Construccin (Grfico 16), pero tambin al sector
bancario y financiero, de manera semejante a como ocurri en EEUU, afectando
finalmente al PBI.19 La quiebra de Lehman Brothers en Setiembre 2008, agudiz
la crisis financiera internacional.
Los grandes bancos europeos estaban muy vinculados al sistema financiero de
EEUU y luego de la crisis en este pas, hubo contagio (McGuire and von Peter
2009); despus de Setiembre 2008 la situacin se agrava y muchos bancos
entran en crisis, pues ante la generacin de desconfianza generalizada se retraen
los depsitos y los crditos. Estos bancos, ya afectados por la cada del mercado
inmobiliario norteamericano y con grandes problemas de financiamiento debido a
que, durante el auge, haban incrementado sustancialmente su exposicin a
activos y pasivos externos, cortaron y redujeron el crdito en general y el
interbancario, pues ningn banco saba cun solvente era el otro. 20 Muchos de los
16 Bini Smaghi (2011) hace un buen resumen de este proceso.
17 Milesi-Ferretti y Tille (2011), Claessens, DellAriccia, Igan, Laeven (2010).
18 Para el caso espaol, ver
del sector

Informe de situacin del sector bancario espaol. "Situacin y perspectivas

bancario espaol, 2010. Banco de Espaa.

19 Mientras en Alemania la construccin nunca lleg a explicar ni el 5% del PBI, en

Irlanda fue 9.7% y en Espaa

sobrepas el 13%.

20 McGuire, Patrick and Gtz von Peter (2009). Por otro lado, Shin y Adrian (2008)
muestran que el
apalancamiento financiero es procclico, es decir, aumenta durante el
auge y se retrae en la cada.

15
bancos ms pequeos quebraron mientras los ms grandes quedaron en riesgo
de quiebra. La reduccin del crdito contrajo ms la actividad econmica.
Hasta antes de la quiebra de Lehman Brothers, la situacin fiscal de los pases
europeos, con la excepcin de Grecia por su deuda elevada (107% de PBI) y los
altos niveles de dficit fiscal (6.8% del PBI en 2007, 9.9% en 2008), pareca ser
manejable. Italia, aunque su deuda era de 100% de su PBI, tena pequeos
dficits fiscales, muy pequeos dficits en Cuenta Corriente y, adems, una base
industrial fuerte. Todos los dems pases tenan niveles de deuda pblica por
debajo del 65% lo que, para pases desarrollados, era considerado moderado, y
tenan dficits fiscales del Gobierno General moderados. 21 En 2007, la situacin
fiscal expresada en el balance del Gobierno General (dficit (-), supervit (+))
como

porcentaje de sus respectivos PBI, era la siguiente: Alemania (0.3%),

Francia (-2.5%), Italia (-1.5%) y el Reino Unido (-3.0%). 22 Adems, habiendo

reducido su deuda pblica desde 2000, en 2007 los ratios de Deuda Pblica/PBI
de Espaa e Irlanda (36% para Espaa, 24.9% para Irlanda), eran menores que
los de

Alemania y Francia (cerca de 68% para ambos pases), por lo que se

puede afirmar que los niveles de deuda pblica no estuvieron en la base de la

crisis.
La deuda pblica agregada de los pases europeos no era superior a la de EEUU
(cuyo PBI es similar al de la ZE), la diferencia es que en Europa no exista un
gobierno nacional nico y cada pas responda por su deuda. En 2007, cuando se
desencadena la crisis, Irlanda y Espaa tenan supervit fiscal y Portugal vena

21 A diferencia de los pases en desarrollo que adolecen del llamado Pecado

Original y no tienen acceso a prstamos en su propia moneda en los mercados
internacionales, los pases desarrollados s pueden hacerlo, y por eso niveles de
deuda de 60% del PBI no son considerados peligrosos.
22 Incluimos al Reino Unido como uno de los pases de la Zona Euro aunque,
como es conocido, no comparte la misma moneda con fines de comparacin.
Italia, desde aos antes, vena teniendo un dficit fiscal del GG casi invariante de
alrededor 3.5% de su PBI. Espaa tena supervit desde el 2005.
http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?
tab=table&plugin=1&language=en&pcode=teina200

16
reduciendo su dficit, pero despus de 2007 la deuda pblica de casi todos los
pases de la ZE se increment, pues durante 2008-2009 los ingresos fiscales
cayeron ms rpidamente que los gastos. En algunos, debido a que los
impuestos eran muy sensibles a la evolucin del sector Construccin y a los
precios de los activos financieros; en todos, debido a que, al inicio de la crisis,
cay el PBI pero los gobiernos respondieron con polticas fiscales contra-cclicas y
se activaron los estabilizadores automticos. Adems, el rescate del sector
bancario y financiero aument los dficits y deuda fiscales, a lo que se sum el
efecto de la sbita interrupcin de los ingresos de capital (sudden stop) y la
suspensin de crditos sobre el PBI y la recaudacin tributaria, mientras los
gastos se mantuvieron, al menos temporalmente. En algunos casos (como en
Espaa), despus de 2007, se redujo el ingreso de capitales disminuyendo
paulatinamente; en otros (como Portugal, Irlanda y Grecia), estos salieron. 23 El
cambio en los dficits fiscales se reflej en la evolucin de la deuda pblica: al
caer los ingresos mientras se mantena o incrementaba el gasto, la Deuda Bruta
del Gobierno General crece a partir de 2008 (ver Grficos 3 y 4). 24 Esto sugiere
que los aumentos en la deuda pblica y los dficits fiscales de varios pases de la
ZE, incluyendo Alemania, son resultado de
la crisis.25
Con respecto al sector externo,

en 2007 la Balanza en Cuenta Corriente de

varios pases mostraba desequilibrio, en particular, Grecia (-14.6% de PBI),

Portugal (-10.1% de PBI) y Espaa (-10% de PBI). Esto reflejaba elevados niveles
de inversin y consumo, pero tambin la baja productividad y capacidad

23 IMF (2011); Milesi-Ferretti y Tille (2011); Mendoza y Terrones (2012); Jean

Pisani-Ferry, Silvia Merler (2012) Sudden Stops in the Eurozone, www.voxeu.org/.
McGuire and von Peter (2009). Waysand, Ross, De Guzman (2010).
24 Se sabe que Dficit Fiscal Econmico=Deficit Fiscal Primario + Pago de
intereses de la Deuda = Deuda.
25 Ver Boletn Econmico 12/2009, Banco de Espaa. Tambin ECBMB Feb.
2012; McKinsey Global Institute-Debt and Deleveraging: Uneven progress to
growth, 2012.

17
productiva de estos pases frente a competidores tanto dentro como fuera de la
ZE.26
El surgimiento de China signific, para los pases menos adelantados de la ZE, la
prdida o reduccin del mercado para sus productos, mientras para Alemania y
otros pases europeos ms desarrollados fue un incremento del mercado para la
maquinaria y equipo que ellos producen. 27 China empez a ocupar el mercado de
productos con nivel tecnolgico intermedio y bajo (que era el mercado de los
pases europeos menos desarrollados) y demand bienes de capital (producidos
por Alemania, Francia, Italia). La elevacin del precio del petrleo afect a todos,
pero tuvo un doble carcter: bueno para los pases ms desarrollados de la ZE
como Alemania (pues facilit que los pases petroleros aumentaran su demanda
por maquinaria y otros bienes), malo para los pases menos desarrollados, pues
la elevacin del precio del petrleo signific un deterioro mayor de sus dficits en
Cuenta Corriente. La balanza en Cuenta Corriente del conjunto de la ZE se
mantuvo equilibrada a lo largo del perodo porque los pases europeos con
supervit con la ZE y con el resto del mundo, como Alemania y Holanda,
compensaron los dficits de pases como Espaa, Grecia, Portugal con la ZE y el
resto del mundo.
El comercio dentro de la ZE era casi tan intenso como el de fuera de la ZE (ver
Grficos 16.a y 16.b). En el caso griego, la importacin de productos del Asia,
pasaron de 1.4% del PBI en 2000 a 2.6%, mientras que su exportacin pas de
0.2% a 0.1% de su PBI; la importaciones de bienes procedentes de los pases
exportadores de commodities pas de 2.2% a 4.2% de su PBI, mientras que sus
exportaciones a dichos pases cay de 0.6% a 0.5%. Las importaciones espaolas
de productos del Asia, en el mismo perodo, pasaron de 1.4% a 2.4% mientras
que sus exportaciones pasaron de 0.4% a 0.5% de su PBI. Sus importaciones de
productos procedentes de los pases exportadores de commodities pasaron de
1.9% a 3.4% de su PBI, mientras que sus exportaciones a esos pases slo
subieron de 0.8% a 1.1%.28 Las exportaciones de pases como Grecia, Irlanda,
Portugal, Espaa a los pases de Europa Central y Oriental o crecieron
26 ECB (2013) Intra-Euro Area Trade Linkages and External Adjustment. ECB
Monthly Bulletin, January 2013.
27 Chen, Milesi-Ferreti, Tressel (2012)

18
marginalmente o disminuyeron. El nico pas que aument sus exportaciones de
manera significativa a los pases del centro y oriente europeo,

tambin a los

pases exportadores de commodities, y a Asia fue Alemania.

Blanchard (2006) afirma que los dficits en Cuenta Corriente en la zona Euro no
eran producidos por exceso de gasto fiscal, sino por incremento en el gasto
privado y, usando el caso de Portugal, muestra que entre 1995-2000 hubo un alto
crecimiento del PBI, con una relacin directa entre la reduccin de la tasa de
desempleo y el dficit en Cuenta Corriente: aument el crdito en general y con
l el gasto privado, incluyendo la inversin y el consumo, haciendo que suba el
PBI, aumenten los costos salariales, se aprecie el tipo de cambio real, se pierda
competitividad y se incremente el dficit en Cuenta Corriente. 29 Lane (2006)
seala

que

Grecia,

Portugal

Espaa,

desde

la

formacin

de

la

ZE,

experimentaron dficits en Cuenta Corriente mayores que antes que ella se

forme, lo que sugiere que la mayor integracin financiera les permiti niveles de
endeudamiento que antes no eran posibles.
Resumiendo, durante la primera dcada del 2000, las tasas de inters de largo
plazo de todos los pases de la ZE se acercaron a la alemana, se increment el
crdito, se apreci el tipo de cambio real efectivo (TCRE), se elevaron los costos
laborales y pases como Irlanda, Espaa, Grecia, Italia perdieron competitividad.
Adems de esto, el surgimiento de China, la integracin de los pases europeos
del Centro y Oriente con el resto de Europa, y los crecientes precios del petrleo
contribuyeron a la divergencia de los balances externos en la zona euro. Si la
apreciacin del Euro explica una parte de la prdida de competitividad de la
periferia de la ZE, la inflacin y el aumento de los costos laborales de varios
pases miembros explican otra parte, ver Chen, Milesi-Ferreti, Tressel (2012) . Con
respecto a los de Alemania, hasta 2008, estos costos subieron en especial, en
Irlanda, Espaa, Grecia, Portugal, Italia, ver Grfico 17.
En Portugal, la participacin de los no-transables (en los que la mejora de
productividad es muy baja) en el crecimiento del PBI fue de casi 2% anual en
promedio durante 1992-2007, mientras que el aporte de los transables (cuyo
28 Chen, Milesi-Ferreti, Tressel (2012)
29 Note also that the boom was driven by private spending, not public
spending. Blanchard (2006)

19
crecimiento de productividad era mucho mayor) creci por debajo del 0.5%. Esto
constituy una continua prdida de productividad y competitividad para la
economa portuguesa. La presencia asitica en el comercio europeo, y la
incorporacin a la ZE de Bulgaria, Rumana, Hungra, incrementaron la
competencia que enfrentaron los productos tradicionalmente producidos por
Portugal, Grecia Espaa.30
No hay poltica monetaria que pueda corregir estos problemas en ausencia de
una devaluacin de la moneda, lo que no es posible en una unin monetaria. 31 La
diferencia en capacidad productiva, productividad, inflacin y costos laborales
dentro de la ZE fueron los problemas centrales, que fueron ampliados por el flujo
desregulado de capitales del centro a la periferia europea.
V. Poltica econmica durante la crisis-La poltica fiscal contra-cclica
Contrariamente a una idea algo generalizada, desde un inicio y mientras
existieron condiciones para hacerlo, en la ZE se hizo poltica fiscal y monetaria
contra-cclica a nivel de cada pas. La respuesta inicial a la crisis se hizo con
polticas monetaria y fiscal expansivas. La primera, con aumentos ilimitados de
liquidez a una tasa fija y otras medidas, por parte del BCE que actu como
prestamista en ltima instancia para el sistema bancario, proveyendo liquidez y
reduciendo la tasa de inters hasta 1% (redujo 325 puntos). 32 Adems, el Banco
Central Europeo (BCE) dio liquidez en dlares a cambio de activos denominados

30 IMF (2013) -Portugal Selected Issues Paper - IMF Country Report 13/19.
Tambin ver Lane (2006).
31 ...changes in relative prices and wages are much more easily made via
currency depreciation tan by renegotiating individual contracts. Iceland achieved
a 25 percent fall in wages relative to the European core in one fell swoop, via a
fall in the krona. Spain probably needs a comparable adjustment, but that
adjustment, if it can happen at all, will require years of grinding wage deflation in
the face of high unemployment. Krugman (2012 a)
32 De Grauwe (2011(b, c). Buiter (2012) sostiene que the European Central Bank (ECB)
has been acting as lender of last resort (LoLR) for the sovereigns of the Eurosystem since
it first started its outright purchases of euro area (EA) periphery sovereign debt under the
Securities Markets Programme (SMP) in May 2010.

20
en euros, para lo que tuvo que tener acuerdos con la Reserva Federal de EEUU
para otorgar liquidez en dlares y euros mediante swaps.

33

La poltica fiscal nacional inicial fue discrecional hasta donde la disponibilidad de

crdito lo permiti. Ella actu en base a los estabilizadores automticos y
tambin con gasto pblico discrecional. Tambin hubo poltica monetaria casi
fiscal cuando los gobiernos asumieron los costos del rescate del sistema
financiero; la poltica fiscal fue nacional, no hubo poltica fiscal para toda la UE ni
transferencias entre pases pues la legislacin constitutiva de la ZE lo prohiba.
Todo esto pareci funcionar hasta la quiebra de Lehman Brothers en Setiembre
2008, que signific el inicio de una crisis generalizada de confianza en la
solvencia de los bancos. Entre 2008-2010 hubo episodios de sudden stop en
Grecia, Irlanda, Portugal y Espaa. 34
La crisis de deuda soberana se desarrolla a partir de 2009. En Irlanda ocurre
luego del rescate bancario que result en el sobrendeudamiento del Estado
irlands, y en Grecia cuando se entiende que la deuda pblica estaba ms all de
la capacidad del pas para pagarla, pues su falta de competitividad aseguraba
bajas tasa de crecimiento (algo semejante para Portugal, Espaa e Italia). 35
Los

capitales

se

retiraron

de

los

bonos

irlandeses,

griegos,

espaoles,

portugueses e italianos mientras la demanda por los bonos alemanes aument,

lo que baj su rendimiento respecto a los bonos de los otros pases, dando origen
a los diferenciales de rendimiento (spreads), esto es lo que se llama fuga
hacia la calidad (flight

to

quality). En la situacin de deuda y crisis

econmica en que se encontraba la ZE y en particular los pases mencionados, la

falta de competitividad y tasas de crecimiento bajas o negativas ponan en

33 ECB (2010). The ECBs Monetary Policy Stance During the Financial Crisis.
Monthly Bulletin, January.
34 Pisani-Ferry, Jean y Silvia Merler (2012). Sudden Stops in the Eurozone.
Bruegel Policy Contribution, Issue 2012/06, March.
35 El sobreendeudamiento, en particular privado, a travs de las fronteras de la
ZE ocurri debido a la ausencia de un organismo de regulacin financiera para
toda la zona. Los bancos alemanes, por ejemplo, estaban muy expuestos a la
crisis financiera en Irlanda y Espaa.

21
cuestin la solvencia de esos pases. En estos casos ni la poltica monetaria ni la
fiscal pueden resolver el problema.36
V.I La poltica monetaria durante la crisis y los efectos fiscales de la
poltica monetaria37
V.1.1 La poltica monetaria en EEUU y la necesidad del respaldo fiscal
En esta seccin revisamos rpidamente las acciones de la Reserva Federal para
enfrentar la crisis. Lo hacemos para tener un referente frente a las acciones del
Banco Central Europeo.
En un primer momento, los problemas de los bancos fueron de liquidez y la
Reserva Federal (Fed) los enfrent proporcionndoles fondos de corto plazo. Pero,
a fines de 2007 se dio cuenta que se necesitaban medidas adicionales. 38 La Fed
implement el TAF (Term Auction Facility) y el TSLF (Term Securities Lending
Facility) que fueron mecanismos para facilitar el crdito de la Fed a los bancos.
Estas acciones cambiaron la composicin de los activos de la Fed sin modificar su
magnitud: la Fed venda Bonos del Tesoro y compraba activos respaldados por
hipotecas de viviendas, lo que motiv a Cecchetti a concluir que, hasta 2009,
el tamao de la Hoja de Balance de la Reserva Federal apenas se modific. En
Marzo 2008 la Fed consider insalvable a Bear&Sterns, pero le dio un crdito para
evitar una quiebra abrupta y desordenada (pese a que no era un banco
comercial, sino de inversin) y luego arregl para que la adquiriera JP Morgan.
Cecchetti (2009), considerando este caso, muestra la relacin indispensable
36 ...changes in relative prices and wages are much more easily made via
currency depreciation tan by renegotiating individual contracts. Iceland achieved
a 25 percent fall in wages relative to the European core in one fell swoop, via a
fall in the krona. Spain probably needs a comparable adjustment, but that
adjustment, if it can happen at all, will require years of grinding wage deflation in
the face of high unemployment. Krugman (2012 a)
37 Credit easing policies are intended to reduce specific interest rates/restore
market function, while QE describes any policy that unusually increases the
magnitude of central bank liabilities currency and bank reserves- particularly at
the zero bound. Fawley y Neely (2013)
38En lo central nuestro anlisis sigue Cecchetti (2009)

22
entre las acciones de un Banco Central y su Gobierno o Estado, sealando que el
riesgo crediticio asociado a este crdito extraordinario pertenece claramente al
Tesoro de EEUU, y que el Secretario del Tesoro, Paulson, haba autorizado a T.
Geithner, Presidente del FRBNY, a hacer el prstamo.
A fines de 2008 la Fed anunci la implementacin de LSAP (compra de activos
en gran escala), comprando inicialmente US$600 miles de millones (mm) de
activos respaldados por hipotecas (MBS), y de activos respaldados por empresas
del gobierno (agency debt), que luego, en Marzo 2009, se ampli hasta
US$1.25 MM (millones de millones) en MBS y US$300 mm (miles de millones) en
agency debt estas medidas s variaron el tamao y la composicin de la Hoja
de Balance de la Fed. Luego se inici el programa de Expansin Cuantitativa
(EC). Al respecto, Bernanke (2004), resaltando la necesidad de respaldo fiscal
para el Banco Central, escribe: ...una expansin cuantitativa que sea
suficientemente agresiva y que sea percibida como de larga duracin, puede
tener efectos fiscales expansivos...(y ser) una carga impositiva futura para el
pblico. Krugman (2009) afirma que la EC expone a la Fed, e indirectamente a
los que pagamos impuestos, a algunos riesgos. Y al hacerlo, nubla la distincin
entre poltica fiscal y poltica monetaria. Freixas, Giannini, Hoggarth y Soussa
(1999) citando a Goodhart y Schoenmaker (1993) y Goodhart (1999) sostienen
que ...el valor del colateral puede caer debajo del valor del crdito, creando un
riesgo para el banco central. Por consiguiente, prestar a un banco en particular,
a uno grande- que no es claramente solvente, podra exponer al banco central a
una prdida potencial. Muchos bancos centrales no estaran en posicin de
asumir tal riesgo independientemente y, por lo tanto, requeriran una garanta
del gobierno para cubrir su exposicin...(sin embargo)...puede ser socialmente
deseable que intervenga el sector pblico aun cuando la institucin sea
claramente insolvente...el gobierno tomara la decisin de proveer o no el capital
de riesgo para evitar la quiebra. Buiter (2008) sostiene que la autoridad fiscal
tiene un rol clave para sostener la credibilidad del banco central como
prestamista y creador de mercado de ltima instancia (market maker of last
resort), haciendo conocer que cubrir las prdidas (del banco central) en caso
estas ocurrieran, y afirma que el Banco Central y el Gobierno (Treasury) en los
Estados-nacin estn umbilicalmente vinculados. Adems, refirindose al BCE
que enfrenta a

17 diferentes autoridades fiscales, l anticipa que, dada la

23
expansin de los bancos en espacios nacionales distintos aunque dentro de la ZE,
podra estarse creando ambigedades y dudas sobre quin es el prestamista y
recapitalizador en ltima instancia. Al respecto, sugiere que urgentemente las
autoridades fiscales se pongan de acuerdo en una frmula para dividir entre ellos
la carga fiscal de la recapitalizacin del BCE si ello se volviera necesario.
V.2 Poltica monetaria en la ZE durante la crisis
En esta seccin mostramos que, entre 2007-2010, el BCE hizo poltica monetaria
expansiva para enfrentar la crisis en la medida que su marco institucional se lo
permiti.39 El Banco Central Europeo no tiene un Estado que lo respalde y que
pueda cubrir eventuales prdidas en, por ejemplo, acciones de rescate. 40 Esto
dificult tanto la poltica monetaria como la fiscal, pues ya mencionamos que las
polticas fiscales pueden afectar a la poltica monetaria y viceversa. 41 El aumento
del diferencial de rendimiento entre los bonos soberanos ha sido atribuido a que
algunos gobiernos tuvieron que asumir el riesgo bancario lo que elev los dficits
fiscales, pero tambin estos mayores dficits redujeron el precio de los bonos
soberanos y elevaron su rendimiento, volviendo a afectar a los bancos ya que los
bonos soberanos eran parte de sus activos.42 La crisis puso de manifiesto la
39 Mendoza (2012) , equivocadamente en nuestra opinin, sostiene que el Banco
Central Europeo puede emitir dinero en las cantidades que fueran necesarias y
resolver la crisis.
40 Adems, el Artculo 123 del Treaty on the Functioning of the European Union
prohibe estas acciones.
41 Walsh (2010). Dixit y Lambertini (2003), Sims (2003) discuten el tema de la
relacin entre la poltica monetaria y fiscal. Blinder (1982) halla que cuando no
hay coordinacin entre la poltica fiscal y monetaria, el resultado ms probable es
que la poltica monetaria sea contractiva y la poltica fiscal expansiva. Buiter
(2008) muestra que los Bancos Centrales pueden quebrar y necesitan de
respaldo fiscal.
42 For most euro area countries, the first sharp increase in sovereign bond
spreads in the autumn of 2008 has been attributed to a transfer of risk from
the financial system to governments after the collapse of Lehman Brothers
Falling government bond prices came to weigh heavily on banks balance sheets
as lower valuations of government debt reduce, ceteris paribus, the

24
necesidad de coordinacin de la poltica monetaria con la poltica fiscal, tal como
ocurre en EEUU.43
Al iniciarse la crisis financiera, los principales bancos centrales, incluyendo el
BCE, hicieron poltica monetaria expansiva bajando la tasa de inters e
incrementando la liquidez de sus respectivos sistemas financieros, tal como lo
muestra Shiratsuka (2010). Los ms activos y enrgicos en su respuesta fueron el
Banco de Inglaterra y la Reserva Federal. La accin del BCE se aprecia en el
Cuadro 2.
Cuadro 2 BCE - Las tasas de inters ms
importantes

201
2 11 Jul.
201
1 14 Dic.
9 Nov.
13 Jul.
13 Abr.
200
9 13 Mayo.
8 Abr.
11 Mar.
21 Ene.
200
8 10 Dic.
12 Nov.
15 Oct. (
5)
9 Oct.
(4)
8 Oct.

Tasa de inters por

Tasa fija ofrecida por
Depsitos de Bancos en BCE para dar
BCE
prstamos
0

Tasa de inters
marginal del BCE

0.75 -

1.5

0.25
0.5
0.75
0.5

1
1.25
1.5
1.25

1.75
2
2.25
2

0.25
0.25
0.5
1

1
1.25
1.5
2

1.75
2.25
2.5
3

2
2.75

2.5 3.25 -

3
3.75

3.25

3.75 -

4.25

3.25 2.75 -

9 Jul.
200
7 13 Jun.

3.25 -

14 Mar.

2.75 -

3 -

Fuente: ECB Key ECB interest rates

4.2
5

4.25
4.75

4
3.7
5

5.25

4.75

creditworthiness of banks, and push up their market-based financing costs.

Monetary and fiscal policy interactions in a monetary union. ECB Monthly Bulletin
July 2012.
43 Ver Federal Reserve Press Release January 15, 2013

25
Adems de proveer liquidez, el BCE adopt medidas inusuales dirigidas a los
bancos con la finalidad de bajar la tasa de inters y mejorar el funcionamiento
del mercado monetario. Esas medidas fueron:44
a) la provisin de ilimitada liquidez a los bancos de la ZE, a una tasa de
inters dada, contra un colateral adecuado, en todas las operaciones de
refinanciamiento.
b) la extensin del perodo de maduracin de las operaciones de
refinanciamiento, de 3 meses a 1 ao.
c) la ampliacin de la lista de activos aceptables como colateral.
d) proporcion liquidez en dlares, en base a acuerdos con la Reserva
Federal de EEUU.45
e) compr bonos seguros (covered bonds) por la cantidad de 60,000
millones de Euros entre Julio 2009 y Junio 2010. 46
Sin embargo, estas medidas fueron insuficientes cuando se desarroll la crisis de
deuda soberana en Irlanda y Grecia, pues para adoptar medidas de poltica
monetaria que tienen un carcter fiscal, es decir, comprometen al Tesoro Pblico
(por

ejemplo,

sistmicamente

cuando

se

importantes

requiere
o

el

cuando

rescate
se

de

hace

empresas
Expansin

financieras
Cuantitativa

(Quantitative Easing) o cuando se presenta una crisis de deuda soberana y

pueden ocurrir prdidas significativas para el Banco Central), la ausencia de
coordinacin entre la poltica monetaria y fiscal limit la capacidad de accin del
BCE.47
44 ECB MB January 2010, ECB (2009) The Implementation of Monetary Policy since
August 2007. Monthly
Bulletin, July.

45 Goldberg, Kennedy, Miu (2010) indican que liquidez va swaps de la Fed al BCE y a
otros bancos lleg a
US$600 mm en 2008.

46 ECB (2009) The Implementation of Monetary Policy since August 2007. Monthly
Bulletin, July. Tambin ECB
(2012) Monetary and Fiscal Policy Interactions in a Monetary
Union. Montly Bulletin, July.

47Ver Krugman (2009), Goodhart (1999), Obstfeld (2011a), Fawley y Neely (2013)

26
Para corregir esto se reform el Stability and Growth Pact (SGP) y se cre en
Mayo 2010 la European Financial Stability Facility (EFSF) para preservar la
estabilidad financiera de la unin monetaria de Europa, proveyendo asistencia
financiera temporal a los estados miembros de la unin cuando lo necesiten... las
emisiones de la EFSF estn respaldadas por garantas dadas por los 17 miembros
de la ZE hasta por 780 mil millones de acuerdo con su participacin porcentual
en el capital aportado al Banco Central Europeo
Febrero 2012 se firm el

48

Para mejorar la EFSF, en

acuerdo para establecer la

European Stability

Mechanism (ESM), que empez a funcionar en Setiembre del mismo ao.

Este organismo est dirigido por el Consejo de Gobernadores, conformado por los
Ministros de Economa (Minister of Finance) de los 17 pases miembros. Las
decisiones ms importantes como la decisin de dar apoyo para estabilizar a un
miembro de la ESM, qu instrumentos se usan, cual es la condicionalidad del
apoyo, requieren unanimidad. Ambos, la EFSF y la ESM crearon una figura similar
a la de un Estado, lo que dio respaldo a las (limitadas) acciones de rescate del
BCE.
Analizando la relacin entre la poltica fiscal y monetaria, Sims (2003) muestra
que un Banco Central (BC) necesita de la cooperacin y respaldo de su Gobierno
(y Estado). Si un BC no tiene este respaldo necesitar tener siempre una hoja de
balance con resultado positivo, porque no tendr detrs un Gobierno que cubra
potenciales dficits. Esto

ser una restriccin para su poltica monetaria y su

objetivo de tener precios estables. Sin embargo, si un BC tiene el respaldo

requerido puede ser que no necesite usarlo, pero podr cumplir mejor sus
funciones y su grado de independencia ser mayor.
La conclusin de esto es que los Bancos Centrales no son autosuficientes, la
poltica econmica, fiscal y monetaria, tiene que hacerse coordinadamente.
Muchas acciones necesarias de un banco central pueden tener un carcter
fiscal

y concluir en una deuda para el gobierno, pero estas acciones pueden

realizarse slo si se tiene la seguridad de que el gobierno asumir el pasivo en

caso

este ocurriera. 49 Pero cuando hay un Banco Central y 17 gobiernos

48 European Financial Estability Facility

http://www.efsf.europa.eu/attachments/faq_en.pdf

27
diferentes no es posible esa seguridad. Esto ayuda a entender mejor algunas de
las inacciones del BCE durante la crisis.
V.3 La poltica fiscal durante la crisis
Una caracterstica bsica de la ZE es que los gobiernos nacionales tenan
prohibido rescatar (bail-out) a otros pases y no exista un mecanismo de
transferencias entre Estados que atenuara la crisis en los ms afectados. 50 En
Abril 1911, la Deuda Pblica Bruta de la ZE era de 85.5% de su PBI y se esperaba
que alcance el 87.7% en 2011 y el 88.5% el 2012. 51 Estos porcentajes de deuda
eran similares a los de EEUU y, no siendo pequeos, no explican, por ejemplo, el
surgimiento y desarrollo de la crisis de deuda soberana que enfrent esa parte
del mundo, y que no se present en EEUU. Si analizamos por pases individuales,
en 2011 los porcentajes de deuda eran diferentes: la Deuda Bruta del Gobierno
General en Alemania era 77.6% de su PBI, Irlanda 111%, Grecia 171.3%, Espaa
69.2%, Francia 85%, Italia 116.4%, Portugal 111%. 52 La capacidad de pago, es
decir, la solvencia de cada uno de ellos tambin era diferente. 53
Desde 2007 hasta 2010, la poltica fiscal en cada pas de la ZE fue contra-cclica.
En 2009 pases dentro y fuera de la ZE, como Francia, Alemania, EEUU, estaban
haciendo poltica fiscal discrecional, para estimular sus demandas agregadas al
margen del funcionamiento de los estabilizadores automticos, adems de

49 Krugman (2009) tambin lo entiende as. Ver The Concience of a Liberal. The New York
Times, March 2009.
Ver tambin Goodhart (1999).

50 Artculo 125 del Treaty on the Functioning of the European Union.

51 Entre 2007-11 la deuda fiscal europea (EDP y ESA) oscil entre 70% y 90% del
su PBI. ECB(2011) OP #132.
52 Eurostat, http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?
tab=table&init=1&language=en&pcode=teina225&plugin=1
53 ECB (2011a) , The size and composition of government debt in the euro area.
Monthly Bulletin, June; ECB (2011b) Occasional Paper N 0132, October.

28
rescatar a sus sistemas financieros. 54 Por lo tanto, no es cierto que en Europa (y
EEUU) no se haya hecho poltica fiscal contra-cclica.
El Cuadro 3, muestra el impacto del apoyo gubernamental al sector bancario en
la UE (en la forma de Garantas), que signific un aumento promedio de la deuda
pblica de 5.2% del PBI durante los aos 2008-2011. 55 Entre 2008-09, la Deuda
Fiscal en quince pases de la Zona Euro, debido a la intervencin de los gobiernos
europeos para apoyar a su sector financiero, aument en 3.3% del PBI. 56 Sin
embargo, las garantas dadas por el Gobierno al sector bancario (68 mil millones
de Euros) signific para Irlanda un incremento de la Deuda Fiscal del 42.8% de su
PBI, para Grecia 25.8% y para Portugal 9%.
Cuadro 3 -Medidas y su
impacto sobre los pasivos
gubernamentales
contingentes,
2008-11
Garantas
del
Gobierno al sector
bancario (impacto
acumulado sobre
la
deuda
gubernamental
como % del PBI)

Blgica
Alemania
Estonia
Irlanda
Grecia
Espaa
Francia
Italia
Chipre
Luxemburgo
Malta

12.7
3.0
0.0
42.8
25.8
2.2
3.1
2.7
15.7
3.2
0.0

54 IMF, WEO April 2009, IMF Staff Position Note SPN/09/25, tambin ver Recovery.gov.
http://www.recovery.gov/Pages/default.aspx

55 Un efecto importante de estas acciones fue la transferencia de riesgo del

sistema financiero a los gobiernos nacionales cuya deuda aument, mientras los
activos que los respaldaban empeoraron. Esto se manifest en un aumento del
riesgo pas.
56 ECB (2009) The Impact of Government Support to the Banking Sector on Euro Area
public finances. Monthly Bulletin, July.

29
Holanda
Austria
Portugal
Slovenia
Slovaquia
Finlandia
To

6.1
5.7
9.0
4.4
0.0
0.0
5.2

tal
Fuente: ECB - Analyzing Government
Debt Sustainability in the Euro Area.
Monthly Bulletin April 2012

Haciendo un balance, en la ZE la poltica fiscal fue nacional y, tal como lo

muestran los Cuadros 4 y 5, y el Grfico 19, al inicio de la crisis los Gobiernos
nacionales europeos hicieron gasto contra-cclico, estmulo fiscal y apoyo al
sistema financiero.57 El resto del gasto, que es el componente cclicamente
ajustado (incluye a los estabilizadores automticos pero excluye variaciones en
impuestos y estmulo fiscal), fue el principal generador de los dficit fiscales de la
ZE despus de 2007.58
Como se puede ver en el Grfico 8, recin a fines del 2009

aumenta la

divergencia de tasas de inters de largo plazo en la ZE, es decir, se cierra el

canal de endeudamiento para los pases de la ZE que llamamos perifricos.
Despus de 2009, pases como Grecia, Portugal, Italia, con elevada deuda pblica
previa, perdieron toda posibilidad de hacer poltica fiscal expansiva, mientras que
pases como Espaa e Irlanda, con relativamente baja deuda pblica previa,
perdieron la capacidad de hacer dicha poltica, pues la crisis redujo sus ingresos
fiscales y aument sus gastos

(estabilizadores automticos, rescate a sus

bancos) elevando sus dficits fiscales, y redujo sus perspectivas de crecimiento

econmico. Por esto, los pases de la periferia europea (Irlanda, Grecia, Portugal,
Espaa), luego del desencadenamiento de la crisis de deuda soberana en 2009,
tuvieron que hacer poltica fiscal pro-cclica. Alemania no tuvo necesidad de
hacer poltica fiscal contra-cclica convencional (pues no sufri desempleo),
57 Esto ltimo condujo a una transferencia de riesgo del sistema financiero al
gobierno, ver ECB (2012a).
58 Vegh, Buletin (2014) sostienen que durante el perodo entre 2008-2013, mientras en
Grecia, Irlanda, Italia y Portugal la poltica fiscal fue pro-cclica, en los pases ms grandes
de la Zona Euro fue contra-cclica, ver Grfico 22.

30
aunque fue el primero en salvar a uno de sus bancos, IKB, en Julio 2007. Francia
tampoco lo hizo por motivos similares pero, adems, porque su situacin fiscal,
debido a la exposicin de sus bancos y la cada de su PBI durante 2008 y 2009,
no era slida.
En conclusin, mientras pudieron endeudarse, los gobiernos nacionales de la ZE
hicieron esfuerzos de gasto fiscal contra-cclico convencional. En 2008-2009
solamente, tal como se observa en el Cuadro 3, las operaciones de estabilizacin
del sistema financiero incrementaron la deuda pblica de la ZE en 2.5% del PBI
en promedio, pero, en Holanda signific 11.3%, en Irlanda 6.7%, en Grecia y
Espaa 1.6% y 1.8% respectivamente. El rescate de los sistemas financieros
elev la deuda de los gobiernos nacionales y la torn ms riesgosa. 59
Cuadro 4 - Acumulado de las
operaciones de estabilizacin del
sector financiero y su impacto sobre
la deuda fiscal (% PBI de 2009)
Impacto total
sobre deuda fiscal
en 2008-09
Blgica

6.4

Alemania

3.5

Irlanda

6.7

Grecia

1.6

Espaa

1.8

Francia

0.4

Italia

0.1

Chipre
Luxemburgo
Malta

0
11.3
1.8

Holanda

11.3

Austria

1.8

Portugal

Eslovenia

4.1

Eslovaquia

Finlandia

Total

2.5

Fuente: ECB, Occassional Paper #109

El Cuadro 5 muestra que, hasta 2009, casi todos los pases de la ZE tuvieron
espacio para apoyar a su sector financiero y lo usaron, aumentando la deuda
fiscal.

59 ECB Occassional Paper N0109, April 2010

31

Cuadro 5 - Impulso fiscal total en la ZE, y sus

componentes por pas
(c) Posicin Fiscal
Cambio en el
balance
cclicamente
ajustado (%PBI)

Paquetes de
estmulo fiscal
(% PBI)

201

200

2009

2010

2009

2010

0
0.2
-0.1
0.2
0.8
0.3
0.0

8
0.6
0.3
5.4
3.8
5.7
0.1

2.5
0.4
2.5
3.6
5.6
3.2

-0.3
1.7
1.9
-1.3
-1.5
0.0

0.4
1.4
0.5
0.0
2.3
1.0

0.4
1.9
0.5
0.0
0.6
0.1

2.5
1.2
2.8

-0.2
0.4
0.3

0.5
2.8
-0.5

0.1
3.2
1.9

0.2
1.8
1.7

0.0
0.1
1.2

0.0
0.0
1.4

1.1
3.2
2.4
1.3
4.2
2.9
4.1
2.4

0.0
0.2
0.2
0.0
0.0
0.4
-0.1
0.0

2.8
-0.4
0.1
-0.2
1.9
0.9
0.2
1.1

-1.2
2.2
1.5
4.0
0.3
1.0
3.2
2.1

-0.1
1.2
1.0
0.1
0.7
-0.6
1.8
0.4

1.6
0.9
1.8
0.9
0.6
0.1
1.7
1.1

1.6
1.0
1.8
0.1
0.5
0.0
1.7
0.8

(a) Impulso fiscal

(cambio en
balance del Gob.
Gen., % PBI)
(a) =(b)+(c)

(b)

200

200

201

200

200

Blgica
Alemania
Irlanda
Grecia
Espaa
Francia

8
1.0
0.2
7.4
4.1
6.0
0.7

9
4.7
3.4
5.3
4.9
7.2
4.9

0
-0.1
1.6
2.2
-0.4
-1.1
0.0

8
0.4
-0.2
2.0
0.3
0.3
0.5

9
2.2
3.0
2.9
1.3
1.6
1.7

Italia
Chipre
Luxemburg

1.2
2.5
1.2

2.5
4.4
4.7

0.0
2.2
2.1

0.8
-0.4
1.8

2.5
-0.5
-0.1
0.1
1.8
0.4
0.8
1.4

-0.1
5.4
3.9
5.3
4.5
4.0
7.3
4.4

-0.1
1.5
1.1
0.1
0.7
-0.2
1.7
0.5

-0.3
-0.2
-0.2
0.3
-0.1
-0.5
0.6
0.3

o
Malta
Holanda
Austria
Portugal
Slovenia
Slovaquia
Finlandia

Estabilizadores
Automtic.
(cambio en
componente
cclico, % PBI)

Total
Fuente: ECB Occasional Paper #109, Euro Area Fiscal Policies: Response to the Economic
Crisis, April 2010

Despus de 2009, y sobre todo luego de 2010, la poltica fiscal en la Zona Euro
fue decrecientemente contra-cclica y, en algunos casos, se torn pro-cclica (ver
el Cuadro 4).60 El aumento de la deuda pblica en los pases ms vulnerables de
la ZE justific la fuga de los inversionistas hacia bonos seguros, como los
alemanes. En los pases del centro y este europeo, la poltica fiscal fue pro-cclica
desde el inicio de la crisis.
La crisis puso en evidencia las limitaciones del marco que rega la Unin
Monetaria por el lado fiscal principalmente, e hizo necesaria una revisin de los

60 ECB Occasional Paper # 109, April 2010.

En Espaa, segn Bloomberg, el rescate

a los bancos en 2012 signific un incremento del dficit fiscal de
3.2% del PBI. http://www.bloomberg.com/news/articles/2013-02-22/spain-s-deficitwidened-to-10-2-on-bank-rescue-cost-eu

32
acuerdos del 2005 en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento. 61 Una consecuencia
del diseo de la unin monetaria es que, durante la crisis europea, no existi una
entidad supranacional que pudiera gastar los recursos recaudados por un pas,
en algn otro.
Las nuevas medidas adoptadas: i) refuerzan el control sobre los balances fiscales
de

cada

pas

miembro

por

parte

de

la

Comisin

Europea

(European

Commission), ii) tambin refuerzan las sanciones a los pases que incumplen, iii)
los pases miembros se comprometen a tener presupuestos realistas y actuar
disciplinadamente para lograr los objetivos del SGP+Six Pack. Tambin, las
nuevas medidas, comprometen a los pases a aceptar las recomendaciones de la
Comisin Europea para corregir los problemas que ella encontrara. En pocas
palabras, el corregido SGP+Six Pack consigue que, en el futuro, las polticas
fiscales de los diversos pases estn coordinadas aunque no haya un gobierno
nico.62 En Marzo de 2012 se firm el Tratado sobre Estabilidad, Coordinacin y
Gobernabilidad en la Unin Econmica y Monetaria. El objetivo de estas
modificaciones es, dentro de lo posible, unificar las polticas fiscales de los
miembros de la Unin para facilitar las polticas monetarias de rescate en curso. 63
Peter Kenen (1972) haba sealado que: Las polticas monetarias y fiscales

61 Un resultado fue el ya mencionado Six Pack Proposal. Los detalles pueden

encontrarse en
http://ec.europa.eu/ireland/economy/economic_governance_proposals/six_pack/in
dex_en.htm
62 ECB Monthly Bulletin, July 2012
63 El Tratado de Maastrich permiti que cada Estado tuviera su poltica
econmica y fiscal propia, sin exceder el lmite de dficit fiscal de 3%. Esto tena
en su base la negativa de los pases integrantes, a perder soberana. Pero, desde
el punto de vista de la poltica econmica era una salida ante la prdida de
poltica monetaria que implicaba la Unin Monetaria, para cada pas miembro de
ella. Sin embargo, esta solucin present el problema de la ausencia de
coordinacin entre la poltica fiscal y la monetaria para la ZE. Recin a partir de
2012 se han creado mecanismos que permiten que, en ciertos aspectos, la Zona
Euro funcione como si tuviera un solo gobierno. Estos son, en particular, la EFSM,
ESM.

33
deben ir de la mano y si ha de haber una mezcla ptima de polticas deben
tener los mismos dominios.
Debido a que el diseo de la UE asuma que no sera necesaria una poltica fiscal
conjunta, pues permita a cada pas dficits de hasta 3% del PBI, pero prohiba
que algn pas asuma las deudas de otro, no era posible hacer poltica fiscal
expansiva para toda la ZE. Despus de 2008, pases como Grecia, Italia, Espaa,
Portugal, Irlanda no tuvieron espacio fiscal para hacerla nacionalmente, mientras
que pases que s podan, como Alemania, Austria y Holanda no tenan necesidad
de ello. Los pases que ms necesitaban hacer poltica fiscal expansiva

slo

podan vender bonos soberanos en el mercado financiero si ofrecan un

rendimiento tan elevado que haca improbable su pago. Al estar dentro de la ZE,
pases como Irlanda, Espaa e Italia, que carecan de espacio fiscal, se haban
ubicado en la posicin menos favorable: no podan hacer poltica monetaria y
tampoco poltica fiscal, y no podan esperar que la UE hiciera esta poltica para
ayudarlos. En la actualidad, Irlanda, Espaa, Italia, Grecia y Portugal no tienen,
propiamente, poltica monetaria ni fiscal. Puede decirse que la poltica fiscal
contractiva en estos pases es un resultado endgeno que, precisamente,
muestra que no tienen poltica fiscal.64
VI. Las crisis de deuda soberana en la ZE y las medidas para enfrentarla
Una de las ideas equivocadas sobre la capacidad de la poltica monetaria la
encontramos en
Mendoza (2012) en un artculo publicado en el diario El Comercio en Lima. 65 l
sostiene que La FED us la maquinita como nunca en la historia americana.
Luego, aconseja al Presidente del Banco Central Europeo una clase intensiva de
Bernanke, para que le explique cmo la maquinita, usada sin restricciones,
incluso para comprar bonos soberanos a largo plazo, pudo salvar a EE.UU. y al
mundo, en el corto plazo. Y en el largo plazo? Ya que importa. Como dijo
Keynes?.

64 Gosh, Ostry, Qureshi (2013)

65 Waldo Mendoza (2012) Europa: la magia de la maquinita. Diario El Comercio, 14
Febrero.

34
De manera similar a las crisis bancarias, podemos entender que las crisis de
deuda soberana pueden ser de liquidez o de solvencia .66 Tendremos el primer tipo
cuando un pas est en condiciones de pagar su deuda, pues sus condiciones de
crecimiento y competitividad son buenas. En el caso del segundo tipo, no est en
condiciones de pagarla cuando su tasa de crecimiento y competitividad son
bajas.
La crisis de deuda soberana europea fue la consecuencia final de la crisis
financiera y econmica. Slo la sufrieron los pases con mayores desequilibrios
(Grecia, Irlanda, Portugal, Espaa e Italia) debido a que sus deudas estaban en
una moneda que no controlaban: el Euro (por lo que podan dejar de pagarlas), y
a que sus perspectivas de crecimiento econmico no eran buenas, lo que
aument la probabilidad de que quebraran, no pudiendo, entonces, recibir
nuevos crditos.67
Hay una similitud entre la crisis soberana en la ZE y las de pases en desarrollo,
estudiada por varios autores, principalmente Calvo

(1998, 2002), Kaminsky y

Reinhart (1999), Calvo y Reinhart (2000) que explican la generacin del evento,
pero tambin por Krugman (1979, 1996), Obstfeld (1986) que modelan el
desenlace. Los capitales ingresan hasta que un evento permite que los
acreedores descubran que el deudor no es solvente. En ese momento se
desarrollan diferencias en las tasas de rendimiento de los bonos soberanos (ver
Grfico 8), y los capitales no slo cesan de ingresar sino que buscan mercados
ms seguros y salen.
Ya mencionamos que, inicialmente, los capitales fluyeron del ncleo europeo
hacia la periferia, pero luego de la quiebra de Lehman Brothers ocurri un
sudden stop y los capitales salieron. Esto ocurri a fines del 2009 y comienzos
del 2010, siendo Grecia el primer pas afectado como se aprecia en el Grfico 21.
El ataque especulativo fue controlado por una intervencin especial del FMI y el
BCE, pues el diseo de la ZE no permita que slo el BCE lo pudiera hacer.
66 Siempre que el problema sea de liquidez este podra ser enfrentado por el Banco
Central. Pero, si hay un problema de solvencia y los inversionistas buscan bonos seguros
(safe haven) el banco central no tiene mucho espacio de accin.
67 Shambaugh, Jay (2012). De Grauwe, Paul (2011) Governance of a Fragile Eurozone.
CEPS Working Document # 346.

35
La movilidad del capital y la casi igualacin de las tasas de inters haba
facilitado el crdito al sector privado y pblico incrementando su endeudamiento,
lo que dura hasta 2009 cuando Grecia anuncia que su dficit fiscal superaba el
12% de su PBI, lo que pona en riesgo de quiebra a Grecia, pero tambin a los
bancos europeos que haban comprado deuda griega. 68 A Grecia sigui Irlanda,
cuya crisis se desat porque su Gobierno asumi la deuda de los bancos
privados. Luego vino Portugal, cuando se hizo visible que su economa no poda
sostenerse sin un creciente endeudamiento que se sumara a las deudas que el
pas mostraba que no estaba en condiciones de pagar.
Desde el punto de vista del presupuesto fiscal, los problemas que enfrenta un
pas sern de liquidez siempre que los gobiernos puedan generar un Supervit
Primario Suficiente (SPS) para que su ratio Deuda/PBI, se mantenga constante.
Para que esto ocurra, es necesario definir ese supervit primario suficiente que,

st

dividindolo entre el PBI, lo representamos por

Entendiendo las variables como el ratio

ht =

.69

Ht
PBI , el SPS debe ser igual a la

suma de dos cantidades. i)el pago de intereses sobre la deuda total (valorada en
moneda nacional,

bt 1 ) hasta el perodo previo, descontando el efecto del

crecimiento de la economa, representado por

, ya que este aumenta los

ingresos fiscales y reduce el supervit primario necesario.

ii)el pago de intereses de la deuda externa (valorada en moneda extranjera,

d t1

), considerando el diferencial de tasas de inters nacional y extranjera as

68 Benot Cur (2012); Vranceanu (2012)

69 La idea bsica es que, para que no haya incremento en el nivel de Deuda
Pblica, el Supervit Primario (ingresos menos gasto),

al pago de intereses, i, de la Deuda,

iD . Esto es,

tY G

tY G=iD

Superavit
Primario

, debe ser igual

36

como la tasa de devaluacin,

e^ t

, y la tasa de crecimiento de la economa. 70

Esto significa,

( 1+r ) ( 1+ e^^t )( 1+ r )
r

s t =[
]b + d [
]
1+ t 1 t 1
1+

Aplicando esto a la ZE, podemos considerar que

e^ t=0 , pues no son posibles

variaciones en el tipo de cambio, entonces,

r
r r

s t =[
]b + d [
]
1+ t 1 t 1 1+

Mantenemos d* y r* porque, en la ZE, los pases endeudados estn en una

situacin similar a la de pases extranjeros y, en la actualidad, existe un
diferencial de tasa de inters,

r r

. La ecuacin nos dice que cuanto mayor

es este diferencial, mayor ser el supervit primario necesario para mantener la

deuda constante (es decir, mayor el ajuste fiscal requerido). Tambin cuanto
menor sea la tasa de crecimiento, mayor ser el valor del SPS necesario.
Aunque la estimacin de st se hace para cada pas, es claro que, dependiendo de
los valores de las variables consideradas, su valor puede ser demasiado grande.
Si se llega a esta conclusin significa que el pas tiene un problema de
insolvencia.
Grecia enfrent un problema de insolvencia, pues dados su tasa de crecimiento,
, el diferencial de rendimientos, (r*-r), y considerandos sobre la situacin poltica
en este pas, no poda obtenerse el nivel de supervit primario, s t , necesario para
mantener estable el nivel de deuda. Por esto, la solucin fue llegar a un acuerdo
con los acreedores (con intervencin del FMI y otros) para reducir la deuda
reconocida, en particular, d*, hasta alcanzar el punto en que, dados , r, r*, el
pas puede alcanzar el s necesario para mantenerla constante. 71 Los pases con
bajas perspectivas de crecimiento, pueden ser insolventes y, si tuvieran,
simultneamente bajo y alto r* el problema sera mayor (la tasa r* es la tasa de
70 Ver Jimnez (2008)

37
refinanciamiento o de nuevos prstamos; esta tasa cambia con la precepcin de
riesgo).
Los pases ms afectados por la crisis sufrieron, entre 2007-2009, cadas
sostenidas del PBI, lo que puede apreciarse en el Grfico 22. Este fue el caso
griego, y tambin -en parte- irlands, espaol y portugus.
Pese a no tener la autoridad para hacerlo, el BCE como prestamista de ltima
instancia pudo resolver con relativa facilidad los problemas de liquidez pero no
los de solvencia, pues careca de un respaldo fiscal, sin el cual el BCE no poda
comprar deuda a un pas insolvente y as resolver el problema de deuda
soberana de este ltimo. Hacer eso equivala a donar recursos al pas deudor y
perder sus propios activos sin que Gobierno alguno los reponga. 72

Una

posibilidad hubiera sido que cubra esta prdida con seoriaje, pero este

es

demasiado pequeo para que haya podido ser una solucin, dada la magnitud de
las necesidades de financiamiento. 73
En situaciones semejantes, la solucin es como en Grecia: se acuerda una
reduccin ordenada del valor de la deuda, hair cut. En el caso griego la
reduccin afect a la deuda con el sector privado, y tuvo el objetivo de hacer que
la deuda restante sea pagable, mientras la deflacin interna reduca los costos de
produccin para que la economa se torne competitiva y pueda exportar y crecer,
pues su mercado interno quedaba empobrecido.

71 La participacin del FMI en el caso griego signific que el BCE no tena ni las
atribuciones ni la capacidad de resolver este caso, pero tambin que, por esas
razones, Grecia tena que ser tratada como cualquier pas pues no tena la
cobertura de la ZE.
72 De Grauwe (2011b). Se ha abierto un caso judicial en Alemania en el que un juez
cuestiona la legalidad de las acciones conocidas como Outright Monetary Transactions
(OMT), que son la compra de bonos que el BCE ha estado haciendo para salvar al Euro. El
Presidente del Bundesbank, al parecer en contra de dichas acciones, dijo que: he
would welcome a clarification of its room for manoeuvre The fact that Ive taken this
position on OMT signals that I am ready to limit this free room because I worry that the
use of this free room eventually leads to credibility problems and stability risks. ECB
Warns Against Opening Debate on its Mandate. Financial Times June 12, 2013

73 Buiter (2008)

38
Como lo mostramos lneas arriba, la deuda griega durante la etapa previa a la
crisis se mantuvo por encima del 100% de su PBI, mientras que su economa
perda competitividad. Irlanda y Espaa, ahora en situacin parecida, tenan
deuda pblica baja, 24% y 34% de su PBI respectivamente; la deuda portuguesa
era mayor, 63%, pero los tres tenan grandes dficits en Cuenta Corriente (4.5%,
9.5%, 10.3%, respectivamente), es decir, dependan del ingreso neto de capitales
(ver Grficos 3, 4 y 6). Despus de la quiebra de Lehman Brothers, con el rescate
del sistema financiero, debido al endeudamiento de los bancos irlandeses, la
deuda irlandesa sube hasta 107% de su PBI. La deuda espaola sube a casi 70%
de su PBI y la portuguesa a 107%. Las dudas sobre sus capacidades de pago
cerraron el flujo crediticio y las economas se contrajeron.
Los pases afectados se quedaron sin poder hacer ni poltica monetaria ni fiscal ni
cambiaria, enfrentando la posibilidad de una bancarrota que tambin poda
afectar a los principales pases de la ZE, debido a los mltiples vnculos
financieros interbancarios entre todos ellos. Como vimos anteriormente, mientras
algunos pases europeos individualmente enfrentaban una crisis de deuda
soberana y no podan resolverla amenazando a toda la ZE, como conjunto, ella
estaba en condiciones equivalentes a las de EEUU para enfrentarla. Lo que se
necesitaba era o un Estado y Gobierno nicos para la ZE o algo que, sin
necesariamente eliminar a los gobiernos nacionales los haga tomar decisiones
conjuntas, en particular, en lo que respecta al respaldo de posibles prdidas en
las acciones de rescate que poda desarrollar el BCE.
Al no existir un Estado y Gobierno nicos que respalden las acciones del BCE, se
tuvo que crear mecanismos que tengan efectos similares. El rescate de los pases
en crisis de deuda soberana no poda ser hecho por slo el BCE, pues eran
necesarias acciones monetarias de carcter fiscal que ponan en riesgo montos
que superaban los activos del BCE y hacan indispensable el respaldo fiscal. 74 Por
esto fue necesaria la creacin de los siguientes organismos: European Financial
Stability Facility, European Stability Mechanism y el reformulado Stability and

74 Un Banco Central toma acciones monetarias de carcter fiscal cuando

asume el riesgo de adquirir activos que, eventualmente, podran significar
prdidas. Si estas son significativas, el responsable final de las prdidas ser el
Gobierno. Esto equivaldra a

39
Growth Pact.75

El objetivo de la creacin de estas instituciones fue que las

polticas fiscales de los pases individuales sean coordinadas, fiscalizadas,

analizadas y evaluadas conjuntamente (pese a que, formalmente, tienen
Gobiernos independientes), que en el caso del rescate a varios pases, significaba
que todos los Estados de los pases de la UE asuman proporcionalmente a su
aporte en el BCE, los riesgos de prdida.
Contrariando a quienes creen que la emisin de dinero por el BCE poda haber
resuelto la crisis de deuda soberana en Europa, Obstfeld (2011) escribe: All of
these schemes to enhance global liquidity require a higher level of fiscal support
and coordination from the international community. Loans to troubled sovereigns
or financial institutions imply a credit risk that ultimately must be lodged
somewhere. Expanded lending facilities, including an expanding IMF, require an
expanded level of fiscal backup.

Tambin, como afirman

Corsetti y Dedola

(2013), countries in a monetary union could indeed be more vulnerable to debt

crises, to the extent that the common central bank cannot count on the joint
support of national fiscal authorities. Por su parte, Buiter (2008) sostiene que los
Bancos Centrales pueden quebrar por lo que, para ser efectivos, necesitan
respaldo fiscal.
Conclusiones
La crisis de la ZE es una crisis anticipada y agravada por las caractersticas de
formacin de esta rea monetaria. Los pases miembros perdieron la capacidad
de hacer poltica monetaria y cambiaria, reteniendo la capacidad de supervisin
financiera nacional y una limitada capacidad de hacer poltica fiscal nacional. La
formacin de la ZE igual, prcticamente, las tasas de inters de largo plazo para
los miembros y facilit la expansin de los bancos y sistema financiero en
general, lo que permiti el endeudamiento del sector privado y pblico, en
especial del primero. Los grandes bancos europeos financiaron a los pases de la
periferia de la UE, con lo que la quiebra de uno de estos representaba una
amenaza para todos.

75 La capacidad de prstamo combinada de la EFSM/ESM es de 700 mil millones

de euros.

40
Por la ausencia de una poltica econmica comn, los pases de la UE tuvieron
diferentes tasas de inflacin y de aumento de costos laborales, que gener,
especialmente, en Grecia, Espaa, Irlanda, Italia, Portugal, la apreciacin del tipo
de cambio real efectivo y prdida de competitividad. Dadas las caractersticas de
la ZE, la crisis fue enfrentada por cada gobierno nacional con polticas nacionales,
hasta que esto result insostenible. El ingreso de China al mercado mundial y la
elevacin del precio del petrleo agravaron la situacin para los pases con
menor productividad. Al declararse la quiebra de Lehman Brothers y mostrarse la
debilidad de los bancos, la situacin econmica se deteriora afectando la
capacidad de recaudacin y de pago de los gobiernos endeudados. La presencia
de alta deuda y la perspectiva de bajo crecimiento econmico disparan la crisis
de deuda soberana. Esta crisis no poda tener una solucin monetaria
implementada por el BCE, pues este no tena el respaldo de ningn Estado y
porque el problema no era solamente de liquidez, sino de solvencia. Los cambios
adoptados por el EFSF y otras instituciones recientemente creadas, hicieron
posible su intervencin, pues las acciones del BCE empezaron a estar
respaldadas por el conjunto de los miembros de la ZE (y el FMI). La ausencia de
federalismo fiscal ya haba sido sealada por varios economistas como una
grave deficiencia.
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APNDICE 1
En EEUU y en los pases europeos el rol del Gobierno fue crucial para atenuar los efectos
de la crisis en el campo financiero, pues reforz la garanta a los depsitos en los bancos
para evitar las corridas bancarias, realiz inyecciones de capital a los bancos para
fortalecer su base de capital, dio garantas explicitas sobre los pasivos de los bancos para
que estos pudieran mantener el acceso a crditos, compr activos bancarios dudosos con
la finalidad de reducir la exposicin de los bancos a grandes prdidas en sus portafolios
de activos. Los gastos fiscales de apoyo financiero se realizaron en casi todos los pases
desarrollados. El promedio para el G-20 fue de 5.3% del PBI conjunto. 76 El objetivo fue
evitar quiebras de los intermediarios financieros y restablecer el funcionamiento del
sistema financiero.
El ms extenso y conocido programa es el Emergency Economic Stabilization Act of
2008 dado por el Congreso de EEUU (que fue seguido por el American Recovery and
Reinvestment Act of 2009), que autoriz al Tesoro de EEUU a gastar US$700,000 millones
en la compra de activos bancarios dudosos, en particular, los hipotecarios y tambin lo
autoriz a hacer prstamos directos a los bancos tanto de EEUU como europeos. Esto

76 Shiratsuka (2010); IMF G-20 Global Economic Policies and Prospects 2009;
BIS(2009) Paper N048 An

assessment of financial sector rescue programmes.

47
represent, en realidad, una especie de rescate del sistema financiero norteamericano y
tambin, en parte, europeo, pues a este le proporcion la liquidez necesaria para que no
quiebren los principales bancos. Este apoyo fiscal se tradujo en un incremento notable de
los activos de los principales bancos centrales del mundo, generando mayor liquidez.
La intervencin de los gobiernos cuando ocurre una crisis bancaria y financiera, tiene
costos que van ms all de los de rescate y tienen que ver tambin con el impacto de la
crisis sobre los ingresos fiscales y con el gasto fiscal para estimular la economa (entre los
que est el rescate del sistema financiero). 77

GRFICOS
700,000,000,000
600,000,000,000
500,000,000,000
France
400,000,000,000

Germany

Greece

Ireland

Italy

300,000,000,000
200,000,000,000
Portugal
100,000,000,000

Spain

77 Reinhart y Rogoff (2009).

Un costo importante es el aumento del riesgo de la deuda
pblica, que puede contribuir a, generar una
crisis de deuda soberana.

48
35
30

Grfico 2 -Inversin Total

(%PBI)
Francia

25

Alemania

20

Grecia

15

Portugal

10

Irlanda

Es paa
Reino Unido

140

Grfico 3 - Deuda Bruta del

Gobierno
General (%PBI)

120

FR

ALE

GRE

ESP

Reino Unido

ITA

180
160

IRL

POR

100
80
60
40
20
0

10
5
0

Francia

Alemania

Portugal

Es paa

-5
-10
-15
Fuente: FMI
-20
Elaboracin propia

Grecia

Irlanda

49
6
5
4

Alemania

Irlanda

Grecia

Es paa

Francia

Italia

Holanda

Portugal

3
2
1
0
2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

10
Grfico

6 -Balanza en Cuenta
Corriente %PBI)
5
0

Francia

Alemania

Grecia

Portugal

Es paa

Reino Unido

Irlanda

Italia

-5
-10
-15
-20 Fuente: FMI WEO Oct 2012Elaboracin propia

15

10
Alemania

Irlanda

Grecia

Es paa

Francia

Italia

Portugal

Reino Unido

-5

-10

50
30
25
20

Alemania

Es paa

Francia

Grecia

Irlanda

Italia

Holanda

Portugal

15
10
5
0

Grfico-9.a Deuda total de

corporaciones no financieras en la
ZE (%) 1999 T1 2011 T2
(Deuda /PBI) (escala lado
izquierdo)
(Deuda/Activos Financieros)
(escala lado izquierdo)
(Deuda/Patrimonio) (escala lado
derecho)

Fuente: ECB (2011) FSR,

December

Grfico-9.b Familias de la ZE
Deuda/Ingreso disponible (%)
Deuda total
Prstamos para adquirir
vivienda
Crdito de consumo

Fuente: ECB (2011) FSR,

December

51
Grfico 10 - Deuda de pases de la ZE con
el exterior - 2008

Fuente: Chen, Milesi-Ferretti, Tressel (2012)

Grfico 10.1
Activos extranjeros netos de los pases del ncleo
de la ZE (% PBI de ZE)
En Resto del Mundo...
Activos no Asignados...
Resto de la
ZE..............
Total.........................

Fuente: Chen, M-F,

Tressel (2012)

Grfico 11.a

30
Indicador
armonizado de
competitividad en
20
base
a IPC (1999 T1 = 100) (Nota:La
10

rea Euro

Alemania

Irlanda

Francia

Italia

Portugal

0
-10
-20
-30 Fuente: BCE Elaboracin

Grfico 11.b

Grecia

Espaa

52
125
120
115

Marco alemn

Pes eta es paola

Franco francs

Dracma griego

Libra irlandes a

Lira italiana

Florn holands

Es cudo portugus

110
105
100
95
90
85
80

Grfico 12
Tipo de Cambio Nominal
Efectivo (NEER), y la
tasa US$/Euro

Fuente: ECB
(2012) OP

Grfico 13
Tipo de Cambio Real Efectivo (TCRE)
(% 2000-2010)
En base al Costo Unitario del Trabajo (CUT)

En base al ndice de

53

TCNE
en CUT CUT

Cambio

TCNE
Cambio en IPC

TCNE: Tipo de Cambio

Nominal Efectivo
Fuente: IMF WP/12/236

54
0.16
0.14
0.12
0.1

Irlanda

Reino Unido

Grecia

Es paa

0.08
0.06
0.04 Europa 17

Alemania

0.02
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Grfico 16.a Balance externo y

Posicin de Inversin
Internacional Neta, 2008
(%
Balanz
a en
Cuenta
Corrien

Balanza
Comercial

Grfico 16.b
Exportaciones +
Importaciones de bienes y
servicios (%PBI, promedio19992010, precios constantes)
rea intraeuro
rea extraeuro

Fuente: ECB (2013) MB, January

LU: Luxemburgo; BE: Blgica; IE: Irlanda;

NL: Holanda; AT: Austria; DE: Alemania; FI: Finlandia; GR: Grecia; PT: Portugal;
ES: Espaa; IT: Italia; FR: Francia.

55

Grfico 18 - ECB-Tasas de inters ms importantes y la

EONIA

La EONIA (Euro Over Night Index Average) es la la tasa de inters promedio que paga el BCE por
mantener depsitos por una noche. Puede considerarse un aproximado de la Federal Funds Rate.

56

Grfico 19 -Balance
presupuestal de la ZE y
componentes durante 1998-

Fuente: ECB Occasional Paper

N0109, April 2010

Fuente:ECB (2014) The Determinants of Euro Area Sovereign Bond

Yield Spreads During the Crisis, MB, May.

57
8

Grfico 21 - PBI Real-Tasa de

6 Crecimiento
4

Grecia

Irlanda

Italia

Portugal

2
0
-22001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
-4

Espaa

-6
-8

Fuente: FMI Elaboracin

propia