Ensayo Finanzas Conductuales

Profesor: Javier Lavn

Alumno: Pedro Pablo Taboada

INTRODUCCIN
Este ensayo pretende poner en perspectiva lo que aprend en el curso de Finanzas Conductuales en el
Mster en Direccin Financiera de la Universidad Adolfo Ibez y las implicancias que podra tener este
curso en mi desarrollo Profesional.
Antes que nada, voy a ver los aspectos novedosos que vi en el Curso, y los comparar a lo que ya haba
visto en mi carrera Profesional y lo que haba aprendido en los cursos Finanzas Clsicas del Pregrado y
Postgrado que hice en Economa.
Finalmente, destacar los aspectos que me parecieron ms relevantes y/o aplicables en la prctica de las
Finanzas, que es en el fondo es lo que esperamos de esta Maestra en Finanzas.
Veremos que el Momentum de los mercados contradice un poco la visin de las Finanzas Clsicas y
tambin destacar el denominado efecto disposicin, entre los errores tpicos que tenemos hasta los
egresados de carreras relacionadas a las Finanzas.
Tambin destacar el exceso de confianza, anclajes y sesgos de auto-atribucin como unos de los
errores ms tpicos que tienen los agentes econmicos e incluso los profesionales que trabajan en
Finanzas.
I)

Bases de las Finanzas Conductuales

Cuando empec a estudiar Finanzas, se haca mucho nfasis que los mercados eran casi perfectos, o que
debieran a tender a serlos, y que, por otro lado, los agentes econmicos eran maximizadores de utilidades,
aversos al riego y seguan el modelo de expectativas racionales. Los principios anteriores, en el fondo, son
los pilares fundamentales del estudio de las finanzas clsicas.
Uno de los primeros conceptos importantes en Finanzas que estudi en el pregrado, fue la Hiptesis de
Mercados Eficientes (HME). Esta Hiptesis en su versin Semi-Fuerte nos dice que no es posible ganarle
al mercado utilizando toda la informacin pblica, incluida en esta la informacin de precios pasados.
Junto con la HME, estudiamos el modelo de valorizacin de Activos de Capital (CAPM), el cual nos dice
que el rendimiento de un activo est relacionado con una medida de riesgo que se llama (Beta). Este
se define como la Covarianza entre el activo y el portafolio de mercado, o Benchmark, divido por la
varianza del portafolio de mercado.
Es decir, este modelo nos dice que si se cumplen supuesto de racionalidad del mercado y la HME, el
retorno de un activo individual debiera ser solo explicado por el modelo de CAPM. En las pocas que hice
el curso de Finanzas II, se estableca como casi una verdad del tamao de una Catedral el citado modelo
de CAPM y me llam la atencin que en el presente sea tan criticado. Es ms, el director del programa de
la Maestra nos dijo que si bien es obligacin ensearlo en la Maestra para que los alumnos lo aprendan,
pero que tenamos que tener en cuenta que su aplicacin en la prctica es muy limitada.
Ya en esos tiempos de estudiantes, me llam la atencin de que el modelo de CAPM tiene algunos
problemas. Uno de los ms importantes, a mi juicio, es que este modelo se basaba solo en datos histricos.
Pero el punto es que estos datos no necesariamente se tienen que repetir en el futuro, ms an si
aceptamos la HME en su forma dbil (que no es posible ganarle al mercado utiliza toda la informacin
pasada de precios y series de tiempo de estos). Es decir, de partida el modelo de CAPM tiene el problema
que es difcil de aceptar que los de los activos sean estables en el tiempo.

Las Finanzas Conductuales nos muestran varias anomalas en los mercados que contradicen a lo predicho
por el CAPM. Por ejemplo, y solo centrndome en las que me parecieron ms aplicables: el efecto tamao,
las empresas chicas en el largo plazo rentan sistemticamente ms que las grandes; los mercados muchas
veces tienen momentum, es decir tienden a seguir una direccin y adems de otras anomalas que
tambin nos muestran las Finanzas Conductuales.
Las Finanzas Conductuales nos dicen algo que parece obvio, y que contradice uno de los supuestos de las
finanzas clsicas: los agentes econmicos no necesariamente son racionales y, es ms, muchas veces no
lo son. Por ejemplo, para muchos agentes econmicos no es lo mismo ganar algo seguro que tener la
opcin de ganar ms con una probabilidad incierta, aunque el valor esperado de ambas opciones sea igual.
Ese es uno de los pilares de las Finanzas Conductuales, los Agentes Econmicos no necesariamente siguen
los principios de riesgo y retorno como lo asumen las Finanzas Clsicas, como se mencion estas asumen
aversin al riesgo.
Algo que me ha tocado ver en la prctica, y que comparto con las finanzas conductuales, es el efecto
manada -muchos inversionistas siguen a los otros, porque piensan que los dems saben lo que hacen
y en el fondo saben ms que ellos-, la compra de activos de moda como por ejemplo, las acciones
Facebook- y el momentum, es decir, activos que les ha ido bien, tienden a seguir en esa direccin. He visto
que muchas veces el mercado es ineficiente y tiene un cierto momentum, y que a veces esto es posible
de aprovechar.
Las Finanzas Conductuales tambin nos dice que estos desequilibrios no siempre son fciles de
aprovechar, porque muchas veces existen posibilidades limitadas de arbitrajes. Esto se debe, por ejemplo,
a las comisiones por operacin, no siempre es posible venderse (hacer venta corta) cuando el mercado
es bajista y la presencia de lo noise traders que generan ruido en el mercado, suficiente como no tener
claro para donde va este.
Otras fuentes de irracionalidades en los agentes econmicos son el exceso de confianza, anclajes en el
pasado (a pesar de que los mercados son en extremo cambiantes en el tiempo, muchas veces los agentes
econmicos se quedan con la idea de que porque antes lo hicieron bien siguiendo una cierta metodologa,
suponen que si la vuelven a seguir les volver a ir bien), sesgos en nuestros juicios, etc.
II)

ANLISIS TCNICO

Cuando empec a trabajar en el sistema financiero me toc ver que muchos Traders profesionales se
apoyan fuertemente en el Anlisis Tcnico (AT) para tomar sus decisiones (a estos se les llama los
chartistas), incluso recuerdo que este tipo de anlisis en sus inicios tena tcnicas mucho menos
sofisticadas que las actuales.
Siempre vi el AT con cierto escepticismo, porque en el fondo contradice la HME, hasta en su forma dbil.
Aunque siempre pens que al menos el momentum se poda detectar con este tipo de anlisis, aunque
no es menor el tema de cuando entrar en una tendencia, porque esta siempre se puede reversar.
Viendo el AT desde un punto de vista de las Finanzas Conductuales, queda la impresin de que estas le
dan al AT un nuevo sentido que encontr muy interesante: nunca se ha demostrado que la HME sea vlida
en su forma fuerte (es decir, los precios de los activos incluyen la toda la informacin disponible, incluso
la privada) y da la impresin de que esto no debiera ser as.
En las experiencias Chilenas sobre informacin privilegiada, recuerdo que una de las primeras sanciones
de la SVS sobre uso de Informacin Privilegiada, es la que este Organismo le aplic a Eduardo Herrera
Amenbar, un asesor de confianza del Grupo Lucksic.

Este ejecutivo se enter de la intencin del Grupo Lucksic de tomar control sobre el Banco de Santiago
por medio del lanzamiento de una OPA, ofreciendo un precio por accin muy sobre el precio a lo cual se
transaba en el Mercado esa accin.
El Ejecutivo compr acciones de ese Banco antes que se anunciara pblicamente la OPA sobre ese Banco.
Luego que se hizo pblica la OPA, Herrera logr vender las acciones a precios que casi duplicaron el de
compra.
La autoridad entr en sospecha cuando los precios de las acciones del Banco empezaron a subir antes de
que la OPA se hiciera Pblica. Es decir, haban antecedentes suficientes como para suponer de que haba
habido operaciones con Informacin Privilegiada.
Viendo de nuevo el AT desde un punto de vista de las Finanzas Conductuales, el uso de informacin
privilegiada se podra detectar en los grficos de precios, solo con apreciar el momentum del activo.
Quizs esto es uno de temas de las Finanzas Conductuales que encuentro ms aplicable al AT, junto al
Momentum ocasionado por el efecto manada.
Tambin las Finanzas Conductuales nos podran dar una explicacin a los soportes y resistencias. Este
es un tema muy importante a considerar en el AT, ya que existen en la prctica barreras sicolgicas en los
mercados. Una posible explicacin a lo anterior es que la gente tiene ciertos anclajes en cuanto a los
precios, por ejemplo, el precio en que compraron un activo.
III)

INVERSIONISTAS INSTITUCIONALES

Otro aspecto de las Finanzas Conductuales que he tenido muy en cuenta para el futuro, es el hecho
concreto que los Fondos Mutuos con Administracin Activa no tienen rendimientos sobre el Mercado, si
es que le descontamos los costos de administracin del fondo. No es menor, lo visto en el curso de que
en general las empresas que administracin de los Fondos Mutuos tienden a manipular la informacin
para que los agentes no logren comprender que no son capaces de ganarle al mercado, por ejemplo:
fusionando fondos perdedores, costos de administracin difciles de apreciar, cambiado el Benchmark
Lo anterior dara pie a tener en cuenta a los ETF como una buena alternativa de inversin, ya que estos
debieran rentar parecido el mercado, o el Benchmark con los que son medidos, y a menores costos que
los Fondos Mutuos Activos.
IV)

BURBUJAS

Desde la crisis sub-prime del 2008-2009 y de la burbuja inmobiliaria en USA que lo antecedi, se habla
mucho de las burbujas especulativas. Antes de esa crisis, los economistas y Bancos Centrales no haban
tomado en muy en cuenta estas burbujas especulativas, porque se pensaba que cuando estas explotan
no deberan producir un efecto relevante en el mercado real. Esa crisis nos mostr que la premisa anterior
es incorrecta: la burbuja inmobiliaria de USA gatill un serio problema financiero en los Bancos
Norteamericanos y con esto la crisis se traspas al mundo entero y, por lo tanto, en la prctica qued
claro que las Burbujas especulativas si podan tener implicancias en el mercado real.
De hecho, Vitorio Corbo, el expresidente del Banco Central de Chile, unos meses antes de la citada crisis,
se reuni con los otros Presidentes de los Banco Mundiales y en esa reunin los participantes vieron un
posible problema en el Mercado Inmobiliario de USA, pero pensaron que solo iba a ser un problema
acotado a ese mercado y que no iba a tener mayores repercusiones.

Desde esas pocas mucho se ha investigado sobre el tema, y si bien ni las Finanzas Conductuales ni otras
investigaciones no nos han dado una explicacin definitiva y concluyente del porqu se crean estas
burbujas. Pero no es menor tener en cuenta que las Finanzas Conductuales nos podra dar luces de
posibles explicaciones a estas.
Por ejemplo, podra producir un efecto manada y el exceso de optimismo nos podra explicar al menos
una parte de las burbujas. Es decir, algunos agentes se sienten muy seguros de que estn haciendo las
cosas bien y un grupo lo empieza a seguir, esto es el denominado efecto manada, comprando y
comprando en un mercado. Esto dara pie al que se produzca un sobreprecio en esos Mercados y cuando
esta burbuja se revienta los precios caen fuerte, produciendo fuertes prdidas a muchos inversionistas
inexpertos.
V)

CONSEJEROS FINANCIEROS

Se ha visto en la prctica que en general la educacin financiera no es muy grande en una buena parte de
la poblacin. Dado lo anterior, es muy comn que las personas prefieran seguir las recomendaciones
pblicas de expertos en los temas financieros, como por ejemplo, la seccin financiera de los diarios,
emails de corredoras de bolsa, etc.
Se ha visto expost que existe una correlacin entre las recomendaciones pblicas de expertos y los
comportamientos financieros de los que los leen. Es interesante de destacar que muchos de estos
expertos, son parte interesada del Mercado Financiero, por lo que se veran beneficiados si es que los
agentes econmicos siguieran sus recomendaciones. Por ejemplo, con el solo hecho de que aumenten el
nmero de transacciones en el Mercado, esto beneficia a los intermediarios Financieros.
De lo anterior, saqu una leccin, que confirma lo que ya saba: no es ptimo hacer muchas transacciones
ya que las posibles ganancias se diluyen con los costos transaccionales.
VI)

DIVERSIFICACIN

En el estudio de las finanzas y en el estudio del CAPM en particular, surge la importante conclusin de
que es posible mantener el retorno esperado de un portafolio, y la vez disminuir su exposicin al riesgo,
si es que hay una poltica adecuada de diversificacin del portafolio.
En general, se ha visto en la prctica que esta diversificacin en los agentes econmicos menos
preparados, incluso en los ms preparados, no existe esta diversificacin o que esta es un tanto ingenua.
Por ejemplo, se invierte en pocos activos y en proporciones fijas.
Quizs la explicacin a lo anterior es la falta de conocimiento financiero o, por el contrario, un exceso de
confianzas.
Esta es quizs una de las enseanzas importantes que me toc ver en Finanzas Conductuales y que vale
la pena ponderarla mejor.
VII)

EFECTO DISPOSICIN

Algo importante que se ve en las Finanzas Conductuales es que los Agentes Econmicos tienen a vender
activos en que han tenido ganancias y a no vender los que se ha tenido prdidas. Esto tambin se podra
ver como uno de los temas que ya haba destacado, los anclajes. Es decir, los Agentes Econmicos en vez
de seguir una poltica de stop lost por ejemplo, como exponerse a una prdida mxima de 5% como la

que sigue el Profesor Roberto Bonifaz- se quedan con los activos con prdidas. El problema principal de
esto es que a veces las prdidas pueden incluso continuar y llegar a ser catastrficas. Por ejemplo,
recuerdo un conocido que tena que como 100 millones de pesos invertidos en acciones de la empresa La
Polar y que nunca vendi esos activos.
Quizs este sencillo efecto, sea una de las enseanzas de las Finanzas Conductuales que creo que tienen
una gran aplicacin prctica y que voy a tener muy en cuenta.
VIII)

EXCESO DE CONFIANZA

Otro aspecto muy aplicable de las Finanzas Conductuales es tener un exceso de optimismo muchas veces
es perjudicial. Si bien el optimismo, en si mismo, es muy importante en una economa, porque si los
agentes Econmicos no lo tuviesen no existiran emprendedores.
Pero como vimos, un exceso de optimismo nos lleva a pensar que sabemos ms que el mercado. Esto en
algunos casos nos lleva a darnos auto-atribuciones (algunos agentes asignan ganancias que tuvieron por
azar y las atribuyen a si mismo). En el ambiente financiero es muy comn ver a ese tipo de personas.
Muchos traders se creen dueos de la verdad y que pueden predecir el futuro, por el solo hecho de
haberle apuntado a unas cuantas operaciones. El autor Nassir Taleb en su libro Fooled by Randomness,
da el ejemplo que muchos traders ganan en haciendo muchas operaciones, un poco en cada una, y
terminan perdiendo todo lo ganado en unas pocas operaciones.
Esta es otra de las enseanzas que tom del curso, muchas veces por tener muchos estudios tendemos a
pesar que sabemos ms que el mercado y tomamos riesgos demasiado grandes, si es que consideramos
las probabilidades que hay en los eventos.
IX)

CONCLUSIONES

Con las Finanzas Conductuales vimos muchos errores comunes en los agentes econmicos y que llevan al
mercado a no cumplir uno de los supuestos claves para que los estos no sean eficientes. En especial se ve
que algunos Agentes Econmicos no siguen necesariamente lo que se esperara de la relacin riesgoretorno.
De las enseanzas de las Finanzas Conductuales, las que considero ms importantes por su aplicacin
prctica son el efecto manada o herding, esto podra dar una explicacin al momentum que tendran
algunos Activos Financieros. Ahora por la existencia de que el Arbitraje sea limitado, nos lleva a pensar
que va a ser otro el tema de cual sera su aplicacin prctica.
Otro aspecto que quiero destacar es un error muy tpico que es el efecto de disposicin. Es decir,
tenemos la tendencia a solo vender activos con ganancias y la aplicacin prctica es poner lmites a las
prdidas o stop lost.
Finalmente, tambin quiero destacar que las Finanzas Conductuales nos muestra que tenemos ciertos
sesgos, como los anclajes, que son importantes de tener claro y que incluso los profesionales de las
finanzas podemos caer en exceso de optimismo y/o atribuirnos habilidades que no tenemos.