investigacin econmica, vol. LXXII, nm. 286, octubre-diciembre de 2013, pp. 35-64.

Economa Poltica de la crisis de deuda en Europa

S C
C P
I P
F P*
Ma aspetta; questa mia ferita col tempo maturer, e si avverer
in me quel detto di Cicerone: Il tempo ferisce, il tempo guarisce.
Francesco Petrarca, Familiari (1975: II, 9).

Resumen
El presente artculo analiza la crisis actual de la eurozona y discute las interpretaciones ms
importantes de este fenmeno, tanto la que responsabiliza a las autoridades y a los ciudadanos
de los pases en crisis porque supuestamente gastaron ms all de los medios que su economa les proporciona como la que nca la responsabilidad en las autoridades de toda la Unin
Europea porque mantuvieron, a sabiendas, un defectuoso arreglo institucional del proceso de
coordinacin de la poltica monetaria y la scal. El artculo presenta argumentos tericos y
empricos que rechazan la hiptesis que sostiene que la austeridad estabiliza la deuda pblica;
y propone como alternativa un proceso de coordinacin basado en la aplicacin efectiva de
una Agencia Fiscal Europea que pueda proveer mejores resultados al favorecer la adopcin
de polticas scales coordinadas y expansivas.
Palabras clave: poltica monetaria, coordinacin, poltica scal, deuda soberana, crisis de
deuda y unin monetaria.
Clasicacin JEL: E52, E61, E62, H63.

La implementacin de soluciones razonables a la crisis de deuda en la Unin

Monetaria Europea (UME) ha confrontado formidables dicultades. La poltica
de la UME est subordinada a temores irracionales al punto de crear la visin
Manuscrito recibido en octubre de 2013; aceptado en noviembre de 2013.
* Divisin de Estudios de Posgrado, Facultad de Economa de la Universidad Nacional Autnoma de
Mxico (FE-UNAM), Mxico, <santiago.capraro@gmail.com>; Universidad Federico II, Npoles, Italia,
<panico@unina.it>; Divisin de Estudios de Posgrado, FE-UNAM, Mxico, <iph@unam.mx>, y Universidad Federico II, Npoles, Italia, <francesco.puricato@unina.it>, respectivamente. Los autores
agradecen los valiosos comentarios de dos dictaminadores annimos de la revista.
35

36

S C, C P, I P F P

en Alemania que los contribuyentes son vctimas de una mquina de dinero

que premia la prodigalidad de los pases del Sur de Europa (De Grauwe y Ji,
2012: 1). La ira de los electores hacia lo europeo limita las decisiones que
las autoridades pueden tomar (Wyplosz, 2013). Los medios de comunicacin
[] se han convertido en una poderosa fuerza poltica que ha dicultado a
los gobernantes encontrar las soluciones ms racionales a la crisis europea
(De Grauwe y Ji, 2012: 13). Las elecciones alemanas de septiembre de 2013,
en las que el gobernante partido de la Democracia Cristiana obtuvo 41.5% de
los votos (un sper resultado, dixit Angela Merkel, Canciller de Alemania),
conrman esta visin del origen y solucin a la crisis europea.
Al igual que en la poca de J.M. Keynes, recientemente la especulacin nanciera ha desempeado un papel dominante; esto hace relevante identicar
el contexto institucional adecuado para garantizar la estabilidad, el desarrollo y
la equidad en la economa mundial. La necesidad de disear una organizacin
institucional adecuada a los objetivos nales de la economa y de la sociedad fue
un tema central para Keynes.1 Segn l, los modelos y las acciones de poltica
econmica dependen del contexto institucional.
En lo que sigue, proponemos una interpretacin poltico-institucional de la
crisis de deuda de la UME. Se identica como causa principal del problema a los
conictos de intereses nacionales que promueven medidas punitivas en lugar
de soluciones cooperativas. Esta interpretacin conrma las cavilaciones de
autores como Wyplosz y De Grauwe, acerca de las dicultades para ejecutar
las soluciones ms razonables.2
El artculo se compone as: en el apartado siguiente sostenemos que en sus
orgenes la UME tena la intencin de defender a las economas que la integran
y a sus ciudadanos de la creciente inestabilidad nanciera internacional, y
que esa experiencia fue exitosa hasta nales de 2009; asimismo, explicamos la
organizacin institucional de la UME y el hecho de que antes de la crisis de 2007
ya se haban identicado fallas que obstruyeron el crecimiento econmico. A
continuacin presentamos la poltica monetaria de la UME en los primeros dos
aos de la crisis nanciera internacional, se argumenta que esa poltica garantiz
1

Cf. Can Lloyd George do it?, donde Keynes (1929), describiendo las relaciones institucionales entre el
Banco de Inglaterra y el sistema bancario ingls, plantea la posibilidad de impulsar el crecimiento en
un rgimen de Patrn Oro.
Palma (2009) y Panico, Pinto y Puchet (2012) sugieren que esas dicultades se relacionan con los cambios
recientes en la distribucin del ingreso.

37

E P E

la estabilidad de la economa europea. Los tres siguientes apartados examinan la

crisis de deuda y muestran que las fallas en la organizacin institucional han
favorecido el movimiento especulativo de capitales, permitiendo a los medios
de comunicacin obstaculizar la aplicacin de soluciones razonables al problema de riesgo moral relativo al comportamiento de los gobiernos nacionales;
posteriormente se discute tericamente una solucin alternativa de la crisis
inspirndose en los anlisis de Domar (1944) y Pasinetti (1997), para luego
examinar histricamente el efecto de la poltica de austeridad en las experiencias
de crisis de deuda de Amrica Latina y Europa. Por ltimo, se presentan las
conclusiones y recomendaciones de poltica.
O :

La UME es un rea geogrca con elevado nivel de integracin comercial que,

despus de una prolongada gestacin, tuvo inicio efectivamente cuando en
enero de 1999 el euro se convirti en una moneda real al sustituir legalmente a
las monedas nacionales de los pases miembros. Hasta nales de 2009 la experiencia de la UME fue positiva. La integracin monetaria y la proteccin de las
instituciones gener una convergencia de tasas de inters (vase la grca 1).
G 1
Tasas de inters en el mercado secundario de las obligaciones con vencimiento
cercano a diez aos emitidas por algunos Estados europeos,
enero de 1994-diciembre de 2012
(valores anuales en porcentaje, medias mensuales)

30

Porcentajes

25

Grecia

Irlanda

Portugal

Espaa

Italia

Francia

Alemania

20
15
10

Fuente: elaboracin propia con datos del Banco Central Europeo ().

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1994

1995

38

S C, C P, I P F P

Los menores diferenciales de tasas de inters permitieron a Irlanda, Espaa y

Grecia beneciarse de la entrada de capitales. Estos ujos afectaron positivamente las tasas de crecimiento de las economas de la eurozona (vase el cuadro
1). Alemania, por ejemplo, aprovech las condiciones favorables de crdito
para nanciar su restructuracin productiva a partir de 2000 (Mntey, 2013:
303, 311-315). Esto mejor el saldo de las exportaciones netas, que pas de
un equilibrio en 2000 a un supervit de alrededor de 8% del producto interno
bruto (PIB) en 2008.
C 1
Producto interno bruto, 1999-2007
(tasas reales de crecimiento)

Irlanda
Grecia
Espaa
Zona euro

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

1999-2007

11.1
3.4
4.7
2.9

10.7
4.5
5.0
3.8

5.3
4.2
3.7
2.0

5.6
3.4
2.7
0.9

3.9
5.9
3.1
0.7

4.4
4.4
3.3
2.2

5.9
2.3
3.6
1.7

5.4
5.5
4.1
3.2

5.4
3.5
3.5
3.0

6.4
4.1
3.7
2.3

Fuente: Annual Macro-economic Database of the European Commision ().

En los aos 1990 cuando el Tratado de Maastricht inici la construccin de

la UME y despus de 1999 cuando la poltica monetaria nica empez a funcionar, los instrumentos de coordinacin entre las polticas scal y monetaria
(principalmente los instrumentos de coordinacin suave, como la supervisin
multilateral, la evaluacin por expertos y el sistema de alertas) lograron que los
ratio dcit pblico-PIB decrecieran. Hasta la reforma del Pacto de Estabilidad y
Crecimiento (PEC) de 2005, estos instrumentos evitaron que la introduccin de
la moneda nica redujera la disciplina scal de los gobiernos nacionales (Fats
y Mihov, 2003; 2010; Ioannou y Stracca, 2011; Panico y Puricato, 2013).
El proceso de coordinacin entre poltica scal y monetaria ha sido criticado
en tres aspectos: primero, por su rigidez y la imposibilidad de generar polticas
anticclicas; segundo, no genera las condiciones para alcanzar el crecimiento
potencial de la zona euro; y tercero, no atiende las especicidades de las distintas economas. Segn el Banco Central Europeo [BCE] (2008), en los primeros
diez aos de existencia de la UME la tasa real de crecimiento de la economa fue
estable, 2.2%, aunque el persistente saldo comercial positivo habra permitido
rebasarla. La falta de coordinacin entre las polticas econmicas impidi que
se concretara ese resultado (Panico y Surez Vzquez, 2008).

E P E

39

En la UME la poltica monetaria es operada a nivel supranacional por el Eurosistema, es decir, el BCE y los Bancos Centrales Nacionales (BCN) de los pases
de la zona euro. Los organismos directivos del BCE toman las decisiones y los BCN
las ejecutan. La poltica scal, al contrario, es decidida por los gobiernos nacionales. Lo anterior, impone la necesidad de una organizacin institucional para
coordinar las polticas scal y monetaria. La poltica monetaria est organizada
sobre la base de normas de coordinacin ecaces que minimizan el riesgo de
que los BCN implementen decisiones diferentes a las tomadas a nivel europeo.
No sucede lo mismo en el mbito de la poltica scal, donde los gobiernos nacionales pueden llegar a acuerdos a nivel europeo, pero comportarse de manera
diferente en sus pases sin sufrir consecuencias relevantes.
Por esa razn, en la UME pueden observarse comportamientos oportunistas
por parte de las autoridades polticas nacionales. Lo que ha generado una creciente
incertidumbre y conductas no cooperativas entre los actores. La introduccin
de reglas scales rgidas y medidas punitivas es una forma de defenderse de
los abusos, y reeja la poca conanza mutua al interior de la dirigencia poltica
europea. En estas condiciones, la bsqueda de la poltica econmica ptima
para toda la eurozona es una aspiracin vacua.
Mientras los instrumentos de coordinacin suave funcionan, los de coordinacin fuerte, como el PEC han sido un fracaso. El PEC establece reglas rgidas
de conducta para todas las autoridades scales nacionales. Las principales reglas
son: la prohibicin de que la deuda pblica bruta nacional supere 60% del PIB; la
prohibicin de que el dcit corriente del sector pblico supere 3% del PIB; y
la disposicin de que el balance estructural, o de medio y largo plazo, del
sector pblico sea aproximadamente cero.
Durante la recesin de 2001 la rigidez del PEC se hizo maniesta. Muchos
pases, incluso Francia y Alemania, no cumplieron las reglas. Adems, la intencin de estas naciones de evitar el pago de las multas correspondientes llev
a una reforma de las reglas y sanciones del PEC en marzo de 2005. La reforma
no atac los problemas de raz, ni puso en prctica las soluciones sugeridas:
formular reglas transparentes; aumentar la exibilidad mediante la capacidad
de las reglas de diferenciar entre condiciones cclicas y problemas estructurales de
cada economa; centrar la atencin en la sustentabilidad nanciera de la deuda;
la necesidad de evitar polticas procclicas; la introduccin de reformas estructurales; incentivar la innovacin, la educacin y la formacin de capital; reforzar
las sanciones contra el comportamiento oportunista y promover conductas

40

S C, C P, I P F P

cooperativas entre los actores del proceso de coordinacin para favorecer la

bsqueda de mejores polticas econmicas para el conjunto de la eurozona.
La reforma del PEC de 2005 se concentr en el contenido de las reglas del
pacto, introdujo exibilidad pero hizo menos transparentes las reglas y relaj
las sanciones al punto de volverlas irrelevantes. Infortunadamente, los defectos
de las nuevas reglas se manifestaron antes de la crisis de 2007. El gobierno griego,
por ejemplo, las consider inmediatamente irrelevantes y aument el ratio
dcit-PIB despus de 2005. Al mismo tiempo, para evitar las consecuencias
negativas de la supervisin multilateral europea sobre su consenso electoral,
la coalicin de gobierno en Grecia utiliz contabilidad creativa en las publicaciones del balance pblico y envi informacin falsa a la Comisin Europea
(vase el cuadro 2).
C 2
Necesidades de nanciacin neta del gobierno griego.
Revisiones de datos falsos, 2005-2009
(porcentaje del a precios de mercado)

Abril de 2009
2 de octubre de 2009
21 de octubre de 2009
Marzo de 2012

2005

2006

2007

2008

2009

5.1
5.1
5.1
5.5

2.8
2.9
2.9
5.7

3.6
3.6
3.7
6.5

5.0
5.6
7.7
9.8

3.7

12.7
15.6

Nota: () indica una necesidad positiva.

Fuente: European Commission [] (2010a: 6; 2010b: 19) y .

El 9 de agosto de 2007, menos de dos horas despus del aumento de las tasas
de inters en los mercados interbancarios que detonara el comienzo de la crisis
nanciera, el BCE realiz una operacin de ne tuning sobre la tasa de inters
ja garantizando una emisin ilimitada de liquidez (full allotment) para nanciar
a las instituciones nancieras monetarias (IFM). El BCE reaccion ante la crisis
actuando como prestamista de ltima instancia. En 2007 el BCE realiz otras dos
operaciones de nanciamiento a las IFM con condiciones especiales, una al nal
de septiembre y la otra en diciembre (Panico y Puricato, 2010), permitindoles
renanciarse regularmente en los mercados interbancarios durante la primera
mitad de 2008. La quiebra de Lehman Brothers en septiembre 2008 empeor
la situacin y el BCE tuvo que cambiar los procedimientos operativos de la poltica
monetaria. Las operaciones de renanciamiento a las IFM se realizaron a tasa ja

41

E P E

y con oferta de liquidez ilimitada. El BCE se comprometi a proporcionar a las

IFM toda la liquidez necesaria, pero al mismo tiempo evit que se incrementara
el agregado M3 (Panico y Puricato, 2010). La estrategia tuvo xito, el BCE logr
absorber parte de la liquidez proporcionada a las IFM a travs de operaciones
de depsitos (deposit facilities); de esta forma el crecimiento anual del M3 se ha
mantenido por debajo de su promedio histrico (vanse los cuadros 3 y 4).
C 3
Operaciones de liquidez del Eurosistema, mayo de 2008-febrero de 2009

Operaciones de mercado abierto

(Total)
Operaciones de renanciamiento principales
Operaciones de renanciamiento de largo plazo
Otras operaciones
Facilidades de nanciamiento
marginal
Liquidez suministrada (Total)
Otras operaciones
Facilidades de depsito
Absorcin de liquidez (Total)

Operaciones de mercado abierto

(Total)
Operaciones de renanciamiento principales
Operaciones de renanciamiento de largo plazo
Otras operaciones
Facilidades de nanciamiento
marginal
Liquidez suministrada (Total)
Otras operaciones
Facilidades de depsito
Absorcin de liquidez (Total)
Fuente: .

(en miles de Euros)

Mayo
Junio
Julio
Agosto Septiembre
de 2008 de 2008
de 2008 de 2008 de 2008
Liquidez suministrada
469.4

460.7

460.8

465.6

463.5

174.4

172.8

185.4

166.3

163.5

295.0

287.9

275.4

299.3

300.0

0.0

0.0

0.0

0.0

0.0

0.1

0.3

0.1

0.1

0.1

469.5

461.0
460.9
465.7
Absorcin de liquidez
0.8
0.5
0.5
0.6
0.3
0.2
0.4
0.3
1.1
0.7
0.9
0.9
Octubre Noviembre Diciembre Enero
de 2008 de 2008
de 2008 de 2009
Liquidez suministrada

463.6
0.7
0.6
1.3
Febrero
de 2009

514.3

758.3

794.5

832.8

776.3

174.1

301.6

337.3

219.2

224.9

334.3

452.5

457.2

613.6

551.4

5.9

4.2

0.0

0.0

0.0

7.5

12.7

2.7

2.9

2.1

771.0
797.2
835.7
Absorcin de liquidez
2.3
4.9
3.3
213.7
200.9
238.5
216.0
205.8
241.8

778.4

521.8
45.5
19.9
65.4

6.1
175.4
181.5

42

S C, C P, I P F P

C 4
Agregado monetario M3

(Tasa anual de crecimiento, %)

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
4.9

5.6

4.9

5.4

7.3

8.1

5.8

7.4

8.4

11.2

9.7

3.3

0.3

1.5

2.9

Fuente: elaboracin propia con base en datos del al 4 de febrero de 2013.

La compleja situacin generada por la quiebra de Lehman Brothers requiri la

utilizacin de la poltica scal para recapitalizar a las IFM y estimular la demanda,
que present una notable baja en 2009 por la depresin del comercio mundial
resultante de la crisis nanciera internacional. Estas operaciones han aumentado los dcit scales en los pases donde las IFM estaban ms expuestas a las
tensiones nancieras internacionales.
L

En abril-mayo de 2010 comenz la crisis de deuda soberana que afect primero

a Grecia y luego a Irlanda, Portugal, Italia, Espaa y Chipre. La crisis inici y
se profundiz conforme los operadores nancieros se convencieron de que las
instituciones europeas, creadas para defender a las economas y a los ciudadanos
de los efectos negativos de la inestabilidad nanciera, no estaban cumpliendo
con esa nalidad. El primer ataque especulativo empez en la ltima semana de
marzo de 2010 (vase la grca 2). Los operadores apostaban a que las autoridades europeas no iban a intervenir para contrarrestar el ataque especulativo sino
hasta despus de las elecciones en la regin de Renania-Westfalia en Alemania
(9 de mayo). Los hechos conrmaron la evaluacin de los operadores. A pesar
de su independencia, las autoridades monetarias y las scales no intervinieron
antes del 9 de mayo y la tasa de inters sobre los bonos gubernamentales griegos
a diez aos aument de 6 a 12 por ciento. En la apertura de los mercados el
10 de mayo la tasa de inters ascendi a 12.4%. A lo largo del da esa tasa baj
hasta 6.3%, para posicionarse en 7.8% al cierre de la jornada.
Segn datos del BCE, la tasa de inters media mensual lleg a 15.9% en agosto
de 2011, alcanz un nivel mximo de 29.2% en febrero de 2012, en coincidencia
con la restructuracin de la deuda griega. En el mismo periodo, y por razones
similares a las que causaron el aumento de la tasa de inters griega, la tasa nominal
de inters sobre bonos del gobierno alemn a diez aos baj a 1.3% en mayo de

E P E

43

G 2
Tasa de inters del mercado secundario de bonos con vencimiento cercano
a diez aos emitidos por el Estado griego, enero de 2010-agosto de 2010
(Tasas anuales, valores de apertura diaria del mercado, %)

13.0

10 de mayo

12.0
11.0
10.0
9.0
8.0
7.0

Agosto

Julio

Junio

Mayo

Abril

Marzo

Enero

5.0

Febrero

6.0

Fuente: elaboracin propia con datos de Bloomberg. Disponible en: <hp://www.bloomberg.

com/quote/GGGB10YR:IND>.

2012, lo que signica una tasa real de inters negativa. En la primavera de 2010
el monto total de la deuda griega alcanzaba aproximadamente 300 billones de
euros. Para convencer a los operadores nancieros de que las autoridades tenan
la frrea voluntad de estabilizar las tasas de inters y normalizar el mecanismo
de transmisin de la poltica monetaria, el BCE tendra que haber comprado
una porcin de la deuda griega. El gasto en el que habra incurrido el BCE si se
hubiera hecho la compra en abril de 2010 para detener la especulacin habra
sido nimio en comparacin con el gasto necesario para compensar las prdidas
de las IFM y los daos que las economas y los ciudadanos han sufrido (Panico
y Puricato, 2013).
A pesar de su independencia el BCE esper al 10 de mayo para anunciar la
adopcin del Securities Markets Programme (SMP), programa que tiene por objetivo la compra de bonos gubernamentales para restaurar el funcionamiento del
mecanismo de transmisin de la poltica monetaria. Esta decisin represent
un cambio drstico en la losofa del Eurosistema, ya que antes siempre se
haba negado la posibilidad de nanciar a los sectores pblicos nacionales
mediante la emisin de base monetaria. La Decisin 2010/5 del BCE arma que
la compra de bonos gubernamentales en el mercado secundario no contradice

44

S C, C P, I P F P

ni los Tratados sobre el funcionamiento de la Unin Europea ni el Estatuto

del BCE. El SMP prev que el banco central compre valores gubernamentales en
posesin de las IFM y pague lo que corresponda en las cuentas corrientes que
estas entidades tienen en el Eurosistema. El programa establece que la liquidez
emitida sea esterilizada (vase el cuadro 5) para evitar cambios en la orientacin
de la poltica monetaria y riesgos inacionarios, y que los bonos adquiridos
sean retenidos hasta su vencimiento para evitar prdidas de capital (Panico y
Puricato, 2013).
C 5
Securities Markets Programme:
compras y esterilizacin de activos nancieros, 2010-2012
(miles de millones de euros)

Enero

Febrero

Marzo

Compras
Esterilizacin

0.0
0.0

0.0
0.0

0.0
0.0

Compras
Esterilizacin

76.5
76.5

77.5
77.0

77.0
76.5

Compras
Esterilizacin

219.1
219.0

219.3
219.5

214.2
213.5

Julio

Agosto

Compras
Esterilizacin

60.2
60.5

60.8
60.5

63.3
61.5

Compras
Esterilizacin

74.0
74.0

115.6
110.5

160.7
156.5

Compras
Esterilizacin

211.3
211.5

208.8
209.0

209.5
209.0

2010

2011

2012

Abril

Mayo

Junio

0.0
0.0

35.5
26.5

55.3
51.0

76.1
71.4

74.9
75.0

74.2
74.0

214.2
214.0

212.1
212.0

211.3
210.5

Septiembre Octubre Noviembre Diciembre

2010

2011

2012

63.3
63.5

67.2
66.0

74.0
60.8

173.5
169.5

203.3
194.5

211.9
211.0

209.3
209.5

208.5
208.5

208.3
197.6

Fuente: .

A pesar de estas precauciones, algunos miembros del Consejo Directivo del

BCE se opusieron al SMP Por qu se opusieron, dado que no existan riesgos
inacionarios ni de prdidas de capital? Una posible respuesta a esta pregunta
se puede encontrar en documentos del BCE (2011: 71) y en Wyplosz (2010; 2011)
en donde se argumenta que el banco central no debera actuar como prestamista

E P E

45

de ltima instancia a favor de los sectores pblicos nacionales si antes no se

reorganiza el proceso de coordinacin entre las polticas scal y monetaria para
minimizar el riesgo moral relativo a la conducta oportunista de las autoridades
polticas nacionales.
Sin embargo, es importante recordar que en las ltimas dcadas las normas
relativas a la coordinacin de las polticas han tenido mayor ecacia para evitar
comportamientos oportunistas de los agentes gubernamentales que las normas
de regulacin nanciera para evitar conductas oportunistas por parte de los
agentes del sector nanciero. A pesar de ello, el banco central no ha dejado de
actuar oportunamente como prestamista de ltima instancia a favor de las IFM.
El BCE ha reconocido la relevancia de esta funcin, as como la necesidad de
minimizar el riesgo moral que emerge de la misma sin abandonar a las IFM al
albedro de los avatares del mercado. El caso contrario se da con el sector pblico,
donde los problemas de riesgo moral se utilizan como argumento para evitar las
intervenciones del banco central. En lugar de exigir un buen funcionamiento del
proceso de coordinacin de las polticas econmicas, se ha abandonado a los
sectores pblicos nacionales, a las economas y a los ciudadanos a los caprichos
del mercado, favoreciendo a los movimientos especulativos de capital, lo que
ha llevado al aumento de las tasas de inters sobre algunas deudas soberanas y
a problemas en el mecanismo de trasmisin de la poltica monetaria.
L

En 2011, en las vsperas de las elecciones en Francia y Holanda, algunos lderes

polticos (entre ellos el Presidente Nicols Sarkozy de Francia y la Canciller
Angela Merkel de Alemania) armaron que el sector nanciero privado deba
soportar ciertos costos de la gestin de la deuda pblica griega y propusieron
una restructuracin de la deuda soberana de ese pas. El BCE se opuso a esa
propuesta argumentando que podra generar consecuencias negativas para la
administracin de la deuda soberana de otros pases y en el funcionamiento de
los mercados interbancarios.3 No obstante, el 21 de julio de 2011 el Consejo
3

Rueda de prensa del BCE, 9 de junio de 2011. Disponible en: <http://www.ecb.int/press/pressconf/2011/html/is110609.en.html>. Rueda de prensa del BCE, 7 de julio de 2011. Disponible en:
<http://www.ecb.int/press/pressconf/2011/html/is110707.en.html>. Rueda de prensa del BCE,
4 de agosto de 2011. Disponible en: <http://www.ecb.int/press/pressconf/2011/html/is110804.
en.html>. Vase tambin BCE (2012: 59).

46

S C, C P, I P F P

de Jefes de Estado o de Gobierno de la Unin Europea aprob una resolucin

a favor de un acuerdo entre el gobierno griego y los poseedores privados de
bonos. La resolucin fue una seal a los inversores privados indicando que haba
subido el riesgo de tener bonos de deuda soberana de algunos pases. Hubo un
fuerte incremento de las ventas de bonos, incluso de Espaa e Italia que hasta
entonces haban sido afectados marginalmente por la crisis, sus tasas de inters
subieron y el crdito interbancario a sus IFM se extingui. Los acontecimientos
conrmaron las sospechas del BCE y abrieron la segunda fase de la crisis de
deuda en julio de 2011.
Varios hechos caracterizan esta nueva fase. En primer lugar, el Eurosistema tuvo que sustituir la nanciacin de los mercados interbancarios a las IFM
interviniendo por medio del sistema europeo de pagos TARGET (Trans European
Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer) que es la infraestructura
nanciera mediante la cual circula la liquidez emitida por el BCE y transere
dinero entre los BCN de la eurozona. La provisin de liquidez por parte del
Eurosistema aument y con ella se incrementaron los activos y pasivos de su
balance consolidado (vase la grca 3).
G 3
Balance nanciero consolidado del Eurosistema, activos/pasivos totales,
enero de 2007-diciembre de 2012
(billones de euros, n del periodo semanal)

3 500

Billones de euros

3 000

2 500

2 000

1 500

Fuente: .

Julio 2013

Enero 2013

Julio 2012

Enero 2012

Julio 2011

Enero 2011

Julio 2010

Enero 2010

Julio 2009

Enero 2009

Julio 2008

Enero 2008

Febrero 2007

Enero 2007

1 000

E P E

47

En segundo lugar, para hacer frente a los ataques especulativos, el BCE retom
las compras de bonos por el SMP en agosto de 2011, detenidas desde diciembre
de 2010. El 8 de diciembre de 2011 el BCE implement la primera operacin
extraordinaria de renanciacin de las IFM con oferta ilimitada de prstamos a
tres aos a tasa de inters ja de 1% anual; la operacin proporcion 489 000
millones de euros. El 29 de febrero se llev a cabo otra operacin similar que
proporcion 530,000 millones de euros. El 2 de marzo de 2012, el Consejo de
Jefes de Estado o de Gobierno de la Unin Europea aprob el Fiscal Compact,
que endureci la reforma del PEC de noviembre de 2011. Ambas resoluciones
fortalecen el poder de las autoridades europeas para sancionar a los pases
que no respeten las reglas scales. El problema de estas disposiciones estriba
en la intencin de las autoridades europeas de resolver la crisis focalizndose
slo en medidas punitivas, sin analizar los efectos negativos de las polticas de
austeridad.
Finalmente, el 6 de septiembre de 2012, el Consejo Directivo del BCE (con el
voto negativo del Presidente del Bundesbank) decidi terminar el SMP y seguir
con las compras de bonos gubernamentales en el mercado secundario bajo un
nuevo marco normativo llamado Outright Monetary Transactions (OMTs). Las OMTs
permiten al BCE realizar compras ilimitadas de bonos gubernamentales de los pases
que cumplen con las reglas scales europeas. La introduccin de las OMTs, que
prev (como el SMP) la esterilizacin de la liquidez emitida y la compra de bonos
hasta su vencimiento, concluye una fase de alto riesgo para la sobrevivencia de
las instituciones europeas y de elevada inestabilidad en los mercados nancieros. Desde julio de 2012 el aumento de la provisin de liquidez por parte del
Eurosistema se ha estabilizado y con ello se moder el incremento de los saldos
consolidados del balance del Eurosistema que Sinn y Wollmershuser (2011;
2012) denominan saldos del sistema TARGET. La variacin en estos acervos se
encuentra en el centro del debate acerca de las causas y las posibles soluciones
de la crisis desde el comienzo de la segunda fase.
M :

Los saldos del sistema TARGET son dbitos o crditos que los Bancos Centrales
Nacionales (BCN) de la eurozona tienen con el BCE. Para examinar cmo se generan esos saldos, compararemos cmo se modican los balances de las IFM,

48

S C, C P, I P F P

de los BCN y del BCE cuando un depsito en la IFM del pas A (IFMA) se transere
a una IFM del pas B (IFMB) por medio de los mercados interbancarios o del sistema TARGET. Los registros contables son independientes respecto del origen
de la transferencia, sea que sta se genere en el pago de una mercanca o por
razones especulativas. El cuadro 6a describe los cambios en los balances de la
IFMA y de la IFMB cuando un depsito se transfiere de la primera a la segunda
por medio del mercado interbancario. En el balance de la IFMA la reduccin en
los depsitos se compensa por el prstamo que la institucin recibe de la IFMB,
mientras que el aumento de los depsitos de la IFMB tiene como contrapartida
el aumento del crdito que esa institucin otorga a la IFMA.
C 6a
Transferencia de depsitos por medio de los mercados interbancarios
Activo

Pasivo

Activo

depsitos de los
clientes
+ dbitos con

+ crditos a

Pasivo
+ depsitos de los
clientes

Fuente: elaboracin propia.

El cuadro 6b describe los cambios en los balances de la IFMA y de la IFMB cuando

la transferencia se realiza por medio del sistema TARGET. En el balance de la
IFMA la reduccin en los depsitos de sus clientes se compensa contablemente
con una variacin de sus depsitos en el BCN (BCNA). Por otra parte, el aumento
de los depsitos de los clientes de la IFMB genera un aumento de sus depsitos
en el BCN de su pas (BCNB), equilibrando as activos y pasivos.
C 6b

Transferencia de depsitos a travs del sistema

Activo
depsitos en el

Pasivo
depsitos de los
clientes

Activo
+ depsitos en el

Pasivo
+ depsitos de los
clientes

Fuente: elaboracin propia.

El cuadro 6c describe los cambios en los balances del BCNA, del BCNB y del BCE
cuando un depsito se transere del pas A al pas B por medio del sistema
TARGET. En el pasivo del BCNA se reducen los depsitos de la IFMA, y para compensar se crea una entrada contable en la forma de crdito en el BCE. A su vez,

E P E

49

en el pasivo del BCNB aumentan los depsitos de la IFMB, y para compensar se

registra un crdito en el BCE. De esta manera, en los activos y pasivos del BCE
quedan registrados un crdito al BCNA y un dbito con el BCNB.
C 6c
Transferencia de depsitos a travs del sistema
Activo

Pasivo
depsitos
de las
+ dbitos
con el

Activo
+ crditos
al

Pasivo
+ dbitos
con el

Activo
+ crditos
al

Pasivo
+ depsitos
de las

Fuente: elaboracin propia.

El crdito del BCE inscrito en el pasivo del BCNA y el crdito al BCE inscrito en el
activo del BCNB son los saldos del sistema TARGET. En la segunda fase de la crisis
de deuda, el incremento en estas cuentas ha sido el centro de un debate que se
ha focalizado en sus orgenes y en las consecuencias que stos pueden acarrear
para los contribuyentes. Sinn y Wollmershuser (2011; 2012) consideran que el
origen de los aumentos en los saldos del sistema TARGET es el comportamiento
oportunista de las autoridades polticas nacionales, que ha generado dcit
no sustentables en la cuenta corriente de la balanza de pagos. Esto se ha reejado en una reduccin drstica de los prstamos en los mercados interbancarios
a las IFM de esas economas.
Segn Sinn y Wollmershuser, la crisis de deuda es una crisis de balanza de
pagos similar a las ocurridas durante la era de Bretton Woods. Por tanto, el aumento de los saldos del sistema TARGET tiene la misma explicacin que los saldos
de la balanza de pagos en un rgimen de tipos de cambio jo con la siguiente
diferencia: en un sistema econmico distinto al de una unin monetaria los
dcit en la cuenta corriente de la balanza de pagos se habran pagado con las
reservas ociales; al agotarse las reservas se habra impuesto una devaluacin
a los pases deudores, lo cual implicara una reduccin de los precios internos de
las mercancas y de los factores productivos locales en moneda extranjera. Por el
contrario, en la UME el aumento de los saldos del sistema TARGET ha evitado a
los pases deudores enfrentarse con la disciplina de los mecanismos de mercado,
la cual habra impuesto una reduccin de los precios de las mercancas y de los
factores productivos. As, segn Sinn y Wollmershuser (2012), las intervenciones
del Eurosistema otorgan benecios a los ciudadanos de estos pases, benecios

50

S C, C P, I P F P

pagados por los contribuyentes de los pases acreedores del BCE que soportan
riesgos adicionales por los crditos de sus BCN al BCE.
Las conclusiones a las que arriban Sinn y Wollmershuser han recibido
diversas crticas basadas en estudios empricos y economtricos sobre la relacin entre la variacin de los saldos del sistema TARGET y el dcit en la cuenta
corriente de la balanza de pagos de los pases deudores (De Grauwe y Ji, 2012;
Cecioni y Ferrero, 2012; Wyplosz, 2012). Segn estos estudios, los desajustes en
los saldos del sistema TARGET presentan una relacin de causalidad mayor con
las variaciones en los movimientos de capitales que con las variaciones en la
cuenta corriente de la balanza de pagos. Estos resultados permiten interpretar
los aumentos de los saldos del sistema TARGET como el producto de una crisis
de conanza en la capacidad de las instituciones europeas de garantizar la sobrevivencia del rea del euro, y no como resultado de una crisis en la cuenta
corriente de las balanzas de pagos. Adems, el anlisis de los saldos TARGET
de cada pas muestra que en varios casos estas variaciones no tienen el mismo
signo que las exportaciones netas (Astarita y Puricato, 2013).
En el caso de Italia, por ejemplo, los saldos TARGET acumulados fueron positivos hasta julio de 2011, y se tornaron negativos despus de la declaracin
ocial de los jefes de Estado o de Gobierno de la Unin Europea sobre la
restructuracin de la deuda griega. Este anlisis tambin sugiere que los desajustes en los saldos TARGET han sido el resultado de decisiones equivocadas
de las autoridades polticas europeas, decisiones que han convencido cada vez
ms a los operadores de los mercados nancieros de que ellas no tenan la
capacidad de adoptar las medidas necesarias para superar la crisis y garantizar
la sobrevivencia de la UME.
De Grauwe y Ji (2012) tambin argumentan que los aumentos en los saldos
TARGET no implican ningn riesgo adicional para los contribuyentes de los pases acreedores. El aumento de los crditos al BCE en el balance del BCNB (vase
el cuadro 6c) sustituye el aumento del crdito de la IFMB a la IFMA en el caso de
transferencia nanciera por medio de los mercados interbancarios (vase el
cuadro 6a). No es razonable armar que la probabilidad de que los gobiernos
nacionales de los pases acreedores deban intervenir para apoyar las prdidas
del BCNB en caso de ruptura de la zona euro sea mayor que la probabilidad de
que deban intervenir en caso de quiebra de la IFMA.
En la carta a Mario Draghi, Presidente del BCE, publicada en el Frankfurter
Allgemeine, y en la entrevista publicada el 26 de septiembre de 2012 en el Neue

E P E

51

Zrcher Zeitung, Jens Weidmann, Presidente del Bundesbank, adopta la posicin

de Sinn y Wollmershuser sobre las causas del aumento en los saldos del sistema
TARGET. Al respaldar posiciones analticamente infundadas, el Presidente del
Bundesbank ha conseguido dos resultados. Primero, ha violado los principios
que han inspirado la organizacin del Eurosistema segn los cuales las decisiones de los miembros de los organismos directivos del BCE deben basarse en el
inters de la eurozona y no en intereses de un pas particular. Segundo, Weidmann
ha contribuido a difundir los temores e interpretaciones que favorecen a los
movimientos especulativos de capitales, haciendo ms compleja la ejecucin
de soluciones ptimas para resolver la crisis de deuda.
Es indudable que la solucin de una crisis de deuda de economas que conforman una unin monetaria como la eurozona es compleja. La introduccin
de las normas de las OMTs que permiten la compra ilimitada de valores gubernamentales es un paso adelante en el proceso de construccin de una organizacin institucional ms ecaz en la eurozona. Sin embargo, no es suciente. La
poltica anticrisis ocial en curso se ha basado en la hiptesis que postula que
la austeridad es expansiva (Alesina y Perotti, 1995; 1997). Vistos los recientes
magros resultados de la austeridad scal, el nfasis se est desplazando ahora
hacia las reformas estructurales, con lo cual no se hace sino emular el camino
de Damasco recorrido por Amrica Latina desde la crisis de deuda de 1982.
La hiptesis de austeridad expansiva descansa en el supuesto de que existe una
relacin de causalidad de la deuda al crecimiento econmico (no a la inversa),
de donde se inere la existencia de un umbral del ratio deuda-PIB por encima del
cual las economas experimentan estancamiento, recesin y crisis. As, Reinhart
y Rogoff (2010: 577) sostienen que altos niveles de deuda/PIB (90 por ciento y
ms) se asocian con resultados de crecimiento notablemente menores.
No obstante, la relacin entre la razn deuda/PIB y el crecimiento econmico
puede analizarse desde una perspectiva distinta (inversa) a la de la hiptesis de
austeridad expansiva y, por lo tanto, servir de premisa para determinar espacios
de poltica scal en un contexto econmico de tasas de inters prximas a cero
y cuasi-trampa de liquidez en donde la poltica monetaria ha mostrado que no
es efectiva.
E

Para tener una visin totalizadora de la crisis europea es necesario analizar otros
elementos, entre ellos la conduccin de la poltica scal y la relacin entre las

52

S C, C P, I P F P

polticas de austeridad, la deuda pblica y la tasa de crecimiento de la economa. Para ese n, identicamos en las ecuaciones [1] y [2] el valor de la deuda
soberana con relacin al tamao de la economa y las fuentes de nanciamiento
del dcit scal primario:
d = D/Y

[1]

+ eD
) + H i ( D + eD )
(G T ) = ( D
d
f
G
d
f

[2]

donde D es el valor nominal de la deuda pblica; Y es el nivel del PIB a precios

corrientes;4 G es el gasto pblico corriente despus del pago de intereses; T
es la recaudacin de impuestos que depende de la tasa impositiva y del nivel
de producto Y; Dd y Df denotan la deuda denominada en moneda nacional y
moneda extranjera respectivamente (el stock de la deuda total medida en moneda
nacional es D = Dd + eDf); H es la base monetaria emitida para nanciar el
dcit scal; iG es la tasa de inters sobre el total de la deuda, y e es el tipo de
cambio (unidades de moneda nacional por unidad de moneda extranjera). Las
cantidades estn dadas en moneda nacional; un punto sobre una variable indica
variacin por unidad de tiempo de la variable en cuestin.
Si bien H es parte de la deuda del sector pblico de un pas, supondremos
que H = 0, porque la evolucin actual del sistema nanciero nacional y la independencia de los bancos centrales imposibilitan a muchos pases a nanciar
el dcit scal por medio de la emisin de H. Por ejemplo, el impacto de un
aumento en la tasa de inters se puede nanciar mediante una aceleracin del
+ eD
); si ese canal no
ritmo de endeudamiento (un mayor crecimiento en D
d
f
est disponible (cf. Palma, 2012), la nica forma para hacer frente a un incremento
en la tasa de inters es disminuir el gasto G o aumentar los impuestos T. Por
tanto, la respuesta al problema de la deuda que da la contabilidad es la poltica
de austeridad. La austeridad, no obstante, puede tener efectos desestabilizadores
e inducir una trayectoria explosiva del ratio d debido a la recesin provocada
por la deacin, al ajuste de los balances nancieros del sector privado y del
gobierno y la inestabilidad de las tasas de inters. Para analizar las consecuencias de las polticas de austeridad sobre el ratio d, aplicamos logaritmos en la
ecuacin [1] y derivamos respecto al tiempo, obteniendo:
4

En lo subsecuente suponemos que los precios se mantienen constantes.

E P E

Y
d D
=
d D Y

53

[3]

es la variacin de la deuda
donde d es la variacin del ratio deuda pblica-PIB, D
pblica nominal y Y = g es la tasa de crecimiento nominal de la economa.
Y
Las polticas de austeridad tienen como objetivo reducir d a un valor negativo.
en la ecuacin [2] e incorporando el resultado en la ecuacin
Despejando D
[3], obtenemos las fuentes de variacin del ratio d:
d = + iG ( d + e f ) g

[4]

donde es el dcit scal respecto al PIB y d y f son las participaciones respectivas de la deuda nacional y la externa en la deuda total.
Domar (1944) y Pasinetti (1997) analizaron las condiciones de estabilidad
del ratio d. El modelo de Domar parte de una expresin similar a la ecuacin
[4], supone d = 0 y despeja para el nivel de impuestos necesarios para hacer
frente a los pagos de la deuda pblica nacional. Pasinetti, a su vez, mantiene
los impuestos jos y pone nfasis en la relacin entre la tasa de inters sobre la
deuda iG y la tasa de crecimiento de la economa Y = g .5 Domar y Pasinetti
Y
arriban a conclusiones pertinentes para la coyuntura europea actual.6 Por ejemplo, Domar (1944) concluye que Si la carga de la deuda se quiere aliviar [],
5

Partiendo de la ecuacin [4] es posible obtener la que llamaremos la ecuacin Domar-Pasinetti para
una economa cerrada. Si el pas no tiene deuda en moneda extranjera, Df = 0, por lo tanto:
G T
d G T
d
= iG g
=
+ iG g , y si = 0 , entonces:
D
d
D
d

En esta ecuacin se puede observar el fenmeno de la carga social de la deuda la Domar analizando
la relacin entre el estancamiento econmico y el incremento necesario de los impuestos para hacer
frente a la deuda manteniendo la tasa de inters constante. Si el dcit scal es cero, el anlisis de Pasinetti
(1997) se sintetiza del siguiente modo: escenario optimista: si iG < g, d disminuye; escenario neutral: si
iG = g, d se mantiene constante, y escenario lgubre: si iG > g, d tiende a un comportamiento explosivo.
Por ejemplo, con base en el anlisis de Domar (1944) se puede mostrar que si la tasa nominal de crecimiento de equilibrio es entre 4 y 4.5 por ciento, segn lo que indican los documentos ociales del BCE,
el dcit estructural (o de largo plazo) que estabiliza el ratio deuda pblica/PIB a 60% no es cero (como
establecen el PEC, el nuevo Marco para la Gobernanza Econmica introducido en noviembre de 2011
y el Fiscal Compact introducido en marzo de 2012), sino un valor entre 2.4 y 2.7 por ciento. No obstante,

54

S C, C P, I P F P

tiene que haber un rpido crecimiento del ingreso. El problema de la carga de la

deuda es el problema de lograr una expansin del ingreso nacional (pp. 816-7).
Domar desplaza el anlisis desde el nivel de o d hacia la tasa de crecimiento
de la economa. Asimismo, Pasinetti (1997: 167) sostiene que la vulnerabilidad
[de una economa] es comnmente atribuida al tamao alcanzado por la deuda.
Pero, en realidad, se debe al elevado nivel de la tasa de inters.
A diferencia de Domar y Pasinetti, nuestro anlisis de los efectos de la austeridad considera los determinantes de la tasa de crecimiento de una economa
pequea abierta con deuda en moneda extranjera:7
G T , r , q , g *
g = g
+ / +
+

[5]

donde r es la tasa de inters real; q, el tipo de cambio real (denido como el tipo
de cambio nominal sobre la razn entre los precios nacionales y los precios
internacionales); g*, la tasa de crecimiento del producto mundial. En la ecuacin
[5] el signo debajo de cada variable indica el signo de la primera derivada. Se
espera que un incremento de r disminuya la tasa de crecimiento por su efecto
negativo sobre el consumo y la inversin; asimismo, un incremento de la tasa
de crecimiento mundial estimula el crecimiento de la economa local por la
mejora en el saldo de la balanza comercial; el efecto del tipo de cambio real
es indenido: puede ser positivo debido a su efecto sobre las exportaciones
netas, pero tambin puede ser negativo si disminuyen los salarios reales y se
incrementa el servicio de la deuda en moneda extranjera. Se espera que el efecto
de la poltica scal sobre g sea positivo en presencia de capacidad productiva
ociosa, racionamiento de crdito y suponiendo que la tasa de crecimiento del
PIB es endgena respecto a la demanda. Sustituyendo la ecuacin [5] en la [4]
obtenemos:

Alesina, Blanchard y Canzoneri han propuesto reformar slo el contenido de las reglas y sanciones del
PEC, sin tener en cuenta que las normas del PEC sobre dficit estructural no eran (ni son) consistentes
con los objetivos de inacin y crecimiento jados por las autoridades europeas (cf. Panico y Surez
Vzquez, 2008; Panico y Puricato, 2013).
Capraro y Perrotini (2013) desarrollan un modelo kaldoriano en donde se pueden observar las consecuencias de corto y de largo plazo de las polticas de austeridad. Adems, se dene la tasa de crecimiento
requerida o garantizada que mantiene constante el ratio d.

E P E

G T , r , q / qw , g *
d = + iG ( d + e f ) g
+ / +
+

55

[6]

La ecuacin [6] permite evaluar los efectos de una poltica de austeridad sobre
el ratio d. El punto clave es la denicin de los efectos de una reduccin de
G sobre el PIB.8 Existen dos enfoques al respecto. El de la austeridad estabilizadora
sostiene que el efecto es positivo: al disminuir el gasto pblico aumenta el PIB
y disminuye d (Alesina y Perotti, 1995; Alesina y Ardagna, 1998). Uno de los
mecanismos de transmisin que se destaca en esta visin es que un menor gasto
pblico implica menores impuestos futuros y, por lo tanto, un incremento de
la riqueza de los hogares que incentiva el consumo gracias al efecto conocido
como equivalencia Ricardiana (Barro, 1974); este efecto acelera la tasa de crecimiento de la economa. Por tanto, el ratio d disminuye por dos vas, la primera
por un incremento en g y la segunda por un aumento en T y un menor dcit
scal (Perotti, 2011). Por otra parte, el segundo enfoque es el de la austeridad
desestabilizadora. Este enfoque postula que en periodos caracterizados por grandes
mrgenes de capacidad productiva ociosa el multiplicador de la poltica scal es
positivo y mayor a la unidad, lo que implica que una reduccin del gasto pblico
conlleva una fuerte disminucin de la demanda efectiva y, de esta forma, una
disminucin en la tasa de crecimiento g. Por tanto, el efecto negativo sobre d,
que implica un menor dcit scal, no compensa el efecto que tiene ese choque
sobre la tasa de crecimiento de la economa. De esta forma, la razn d crece, y
el efecto del ajuste es desestabilizador (Arestis, 2011; Blanchard y Leigh, 2012;
Zezza, 2012). A mayor valor del multiplicador scal (en nuestro caso, un valor
mayor de la primera derivada en la ecuacin [5]), ms acentuado ser el crecimiento de d producido por la austeridad.
E :
A L E

La crisis de deuda externa de Amrica Latina en los aos 1980 nos ofrece una
experiencia que, en perspectiva histrica, permite justipreciar el probable efecto
8

Capraro y Perrotini (2013) analizan el efecto de las variaciones del tipo de cambio y la tasa de inters
sobre el crecimiento econmico y sobre el ratio d.

56

S C, C P, I P F P

macroeconmico de las polticas de austeridad que se estn aplicando para arrostrar la actual crisis europea.
A nes de 1982 una serie de choques externos afectaron a las economas de
Amrica Latina obligndolas a declarar moratorias unilaterales sobre sus deudas
soberanas. Los pases ms afectados fueron Argentina, Brasil y Mxico. Los
problemas de deuda externa se originaron en los aos del experimento monetarista que increment las tasas de inters internacionales a las que estaban
indexadas las tasas de inters nacionales. Otros factores que contribuyeron a
la debacle nanciera fueron una fuerte cada en los trminos de intercambio
y los problemas de liquidez a nivel mundial que hacan complejo el acceso a
fuentes de nanciamiento internacional (Daz-Alejandro, 1984). A pesar de los
choques externos, los organismos internacionales de crdito (principalmente
el Fondo Monetario Internacional, FMI), los pases acreedores9 y los gobiernos
de los pases endeudados arribaron al consenso de que la fuente principal de los
problemas en Amrica Latina eran los dcit scales y, por lo tanto, era necesario implementar polticas de austeridad.
Al estallar la crisis, Argentina, Brasil y Mxico ostentaban ratios d que no
implicaban un riesgo explosivo para sus nanzas pblicas (Daz-Alejandro,
1984). En el cuadro 7 se observa que estas tres economas ajustaron sus sectores pblicos para generar los ujos de fondos sucientes para pagar la deuda.
Este esfuerzo se hizo, principalmente, mediante la disminucin de la inversin
pblica. El efecto del ajuste scal sobre el PIB de estos pases se subestim. El
FMI sostena que ese efecto era nulo, ya que la tasa de crecimiento de la economa era independiente del gasto pblico (Moreno-Brid, 1993). Curiosamente,
tambin en la crisis actual de los pases de la eurozona el FMI, el BCE y la Comunidad Europea han sostenido que la austeridad scal no afecta al crecimiento
econmico, a pesar de que Espaa, Grecia, Irlanda y Portugal han experimentado severas recesiones y dramticos incrementos de la tasa de desocupacin
durante 2010-2013. El cuadro 7 muestra que la tasa de crecimiento de Argentina,
Brasil y Mxico fue negativa inmediatamente despus de la crisis y se mantuvo
alejada de los niveles histricos que prevalecieron durante 1950-1980 (Capraro
9

Por ejemplo, Daz-Alejandro (1984: 283) sostiene que los pases de la OECD al parecer [en esos aos]
adoptaron la posicin de que la aplicacin de polticas de austeridad era su derecho o que el miedo a
la represalia deba ser suciente para mantener la observancia puntual de los contratos que se haban
vuelto obsoletos debido a los cambios en la economa internacional.

E P E

57

y Perrotini, 2013). Se puede inferir, en consecuencia, que el multiplicador scal

era superior a la unidad y, por lo tanto, el ajuste fue desestabilizador.10
Las polticas de austeridad fracasaron en Amrica Latina: la razn deuda-PIB
no disminuy, al contrario se increment marcadamente en los casos de Argentina y Mxico, mientras que en el caso de Brasil se mantuvo constante. Los
recortes en el gasto pblico, la menor inversin del gobierno, sumados al descenso en los salarios reales y las devaluaciones tuvieron un fuerte efecto negativo,
transitorio y permanente, en el nivel y el crecimiento del PIB y en el bienestar de
los ciudadanos, propiciando la llamada dcada perdida de Amrica Latina.
A casi 30 aos de la crisis de deuda latinoamericana y de polticas de austeridad fallidas recientemente sometidas a una revisin autocrtica por el propio
FMI, incluso con un sutil tono de mea culpa (International Monetary Fund [IMF],
2011; Ltz y Kranke, 2010) estas polticas de austeridad han cobrado nueva
vida; primero, en 2009 con el advenimiento de la crisis en Europa del Este y,
ms tarde, en 2010 cuando la deuda pblica de los pases del sur de la eurozona
fue objeto de ataques especulativos.11 As, en la primavera de 2010 los envos de
fondos a los pases que solicitaron el apoyo de organismos supranacionales se
condicionaron al cumplimiento de metas austeras sobre gasto pblico y dcit
scal (entre otras variables). Adems, la Comisin Europea incentiva y requiere
en sus informes la necesidad de ajustar el gasto del sector pblico para potenciar
el crecimiento (EC, 2012a; 2012b; 2012c).
El cuadro 7 muestra que los pases que ingresaron a un Programa de Asistencia Financiera, como Grecia y Portugal, tuvieron que realizar ajustes draconianos
en sus cuentas pblicas con efectos recesivos. Estos pases han disminuido el
dcit scal (total y primario), pero, al igual que en el caso latinoamericano, una
de las erogaciones que ms se contrajo es la inversin pblica. Lo que tendr un
impacto negativo en el producto potencial en el largo plazo.
Espaa es un caso distinto tena supervit scal antes de la crisis, no
ingres a un Programa de Asistencia Financiera y tuvo que ajustar su poltica
scal para respetar las normas del nuevo Pacto de Estabilidad y Crecimiento. A
10

11

El otro pilar de los programas de ajuste fue la devaluacin del tipo de cambio. Sin embargo, ms que un
efecto expansivo de la actividad va exportaciones netas, esta poltica desat problemas inacionarios
importantes, especialmente en Argentina y Brasil (Ros, 1993).
La reanimacin de las polticas de ajuste del FMI en Europa fue promovida con el curioso ttulo de
Iniciativa Viena por una coalicin de acreedores organizados en el European Bank Coordination Initiative
Group.

58

S C, C P, I P F P

C 7
Polticas de austeridad, crecimiento econmico y evolucin
del ratio deuda- en Amrica Latina y Europa, 1982-1989/2001-2012
(unidades, vanse las notas a pie de cuadro)

Periodo
Argentina
Dcit Fiscal 1/
Dcit Fiscal Primario 1/
Inversin Pblica 2/
d 3/
g 4/
Brasil
Dcit Fiscal 1/
Dcit Fiscal Primario 1/
Inversin Pblica 2/
d 3/
g 4/
Mxico
Dcit Fiscal 1/
Dcit Fiscal Primario 1/
Inversin Pblica 2/
d 3/
g 4/

1980-1981*

Periodo
Espaa
Dcit Fiscal 1/
Dcit Fiscal Primario 1/
Inversin Pblica 2/
d 3/
g 4/
Grecia
Dcit Fiscal 1/
Dcit Fiscal Primario 1/
Inversin Pblica 2/
d 3/
g 4/
Portugal
Dcit Fiscal 1/
Dcit Fiscal Primario 1/
Inversin Pblica 2/
d 3/
g 4/

2001-2008*

1982-1983*

Amrica Latina
1984-1985*
1986-1987*

1988-1989*

7.9
4.8
7.7
40.3
0.8

11.1
5.3
6.4
47.9
0.5

7.0
3.0
5.7
59.7
2.7

5.7
2.7
6.4
49.9
5.4

8.1
4.6
6.0
65.9
5.0

0.2
1.5
2.5
30.7
2.4

0.8
1.9
2.2
40.9
1.4

1.8
2.2
2.3
48.1
6.6

3.5
1.0
3.2
40.7
5.8

4.2
0.6
3.2
31.2
1.6

9.8
5.5
9.6
30.4
9.0

11.9
0.6
7.4
56.0
2.4

15.0
4.1
5.1
78.0
0.9

7.4
7.6
3.3
48.1
2.7

2011

2012

2009

7.7
4.6
6.3
53.3
3.1
Europa
2010

0.0
2.1
3.6
45.3
3.3

11.2
9.4
4.5
53.9
3.7

9.7
7.7
4.0
61.5
0.3

9.4
7.0
2.9
69.3
0.4

10.2
7.2
1.8
88.4
1.4

6.3
1.2
3.4
103.8
3.7

15.6
10.5
3.1
129.7
3.1

10.8
4.9
2.3
148.3
4.9

9.5
2.3
1.6
170.6
7.1

6.6
1.5
1.9
161.6
6.4

4.3
1.4
3.5
63.6
1.3

10.2
7.3
3.0
83.2
2.9

9.8
7.0
3.6
93.5
1.9

4.4
0.4
2.6
108.0
1.6

5.0
0.8
2.0
120.6
3.2

Notas: (*) Valores promedio. 1/ El dcit scal es el resultado nal del sector pblico, mientras el dcit scal primario
es el resultado sin tener en cuenta el pago de inters de la deuda pblica (ambos conceptos con relacin al a precios
corrientes). 2/ Formacin bruta de capital por parte del sector pblico como proporcin del a precios corrientes.
3/ Para los pases de Amrica Latina se consider slo la deuda externa, mientras que para los europeos se consider la
deuda consolidada del gobierno general. 4/ Tasa de crecimiento anual del a precios constantes.
Fuente: Argentina: Ministerio de Economa y Produccin e Indicadores de Desarrollo del Banco Mundial; Brasil:
Jaloreo (2005) e Indicadores de Desarrollo del Banco Mundial; Mxico: Banco de Mxico e Indicadores de Desarrollo
del Banco Mundial; Espaa, Grecia y Portugal: .

E P E

59

partir de 2009, debido a las polticas de rescate de su sector nanciero y a una

recaudacin impositiva persistentemente menor que la proyectada, sus nanzas
pblicas se tornaron decitarias. A pesar de exhibir un dcit primario de 7% del
PIB, el gobierno espaol ha realizado un fuerte ajuste en la inversin pblica: ha
disminuido 50% en 2011-2012 respecto al promedio del periodo 2001-2008.
Espaa, Grecia y Portugal presentan similitudes signicativas: aplicaron polticas de austeridad, con el objetivo de disminuir la razn deuda/PIB. El resultado
no es satisfactorio: en los tres casos el ratio d exhibi fuertes incrementos en
2012 respecto al promedio de 2001-2008. En Grecia aument de 104 a 162 por
ciento; en Portugal de 64% al inicio del periodo a 121% en 2012; nalmente, en
Espaa era 45% y aument a 88% (EC, 2010a; 2010b; 2012a; 2012b; 2012c).
En el periodo 2009-2012 Espaa, Portugal y Grecia crecieron a tasas
negativas en promedio anual: 1.3, 1.5 y -5.4 por ciento respectivamente. Las
economas ms austeras son las que crecieron menos. Por tanto, no lograron
abatir el ratio d. La austeridad no ha sido estabilizadora.
Las experiencias latinoamericana y europea no parecen apoyar la hiptesis
que postula que la austeridad es expansiva. As, el espritu punitivo de las polticas de austeridad del Fiscal Compact no est contribuyendo a resolver la crisis
de deuda de la eurozona, seal de que la relacin de causalidad entre deuda
y crecimiento econmico es la inversa de la postulada en el diagnstico de la
Troika. Evsey Domar haba arribado a esta conclusin hace 69 aos; su anlisis
fue ignorado en la crisis de deuda de Amrica Latina de los aos ochenta, y se
le soslaya nuevamente en la crisis actual de la zona del euro.
C

Los argumentos antes esgrimidos nos conducen a las siguientes conclusiones:

1. La responsabilidad de la crisis de la deuda soberana en Europa recae principalmente en las autoridades polticas de todos los pases de la UME, dado
que disearon, practicaron, defendieron y an deenden un modelo de
coordinacin de polticas monetaria y scal errneo, amn de que han
reaccionado de manera tarda, dbil, ineciente e incoherente frente a la
continua acumulacin de desbalances nancieros al interior de la UME
desde la creacin del Euro (Prez-Caldentey y Vernengo, 2012).
2. Contrario a lo que sugieren otros autores, la crisis de deuda estall en
mayo de 2010 cuando las autoridades europeas no reaccionaron frente al

60

S C, C P, I P F P

3.

4.

5.

6.

7.

ataque especulativo contra la deuda pblica griega para no interferir con

las elecciones en Renania-Westfalia (Alemania) del 9 de mayo.
Si el 9 de mayo de 2010 se puede considerar como la fecha de comienzo
de la primera fase de la crisis, el 21 de julio de 2011, cuando el Consejo
de Europa decidi ocialmente proceder a la restructuracin de la deuda
griega, se puede concebir como la fecha de inicio de la segunda fase de
la crisis. En este caso, tambin las decisiones relevantes para la evolucin
de la crisis se tomaron fuera de los pases que sufrieron los ataques especulativos, y esas decisiones estuvieron relacionadas con las elecciones
polticas en Francia y Holanda en ese ao.
La experiencia de la eurozona documenta que una poltica de crecimiento econmico y empleo robustos es ms efectiva para estabilizar la deuda
que la austeridad, la exibilizacin del mercado de trabajo y la deacin
en presencia de trampas de liquidez y desapalancamiento creciente del
sector privado.
Las instituciones europeas, creadas para proteger a los ciudadanos de los
estados miembros en contra de los avatares de la inestabilidad nanciera,
no deben promover acciones punitivas y temores irracionales que slo
conducen a la debacle nal de la zona euro y nunca a la preservacin de
la civilizacin y de las instituciones sociales conquistadas en la segunda
posguerra, a todas luces necesarias para el desarrollo de la humanidad.
La coordinacin de polticas monetaria y scal para el crecimiento y el
pleno empleo puede satisfacerse mediante reformas institucionales que:
a) instituyan una Agencia Fiscal Europea para restaurar los vnculos entre los bancos centrales y el Tesoro de cada nacin integrante de la UME,
garantizando la liquidez y solvencia del sistema bancario as como niveles
de inversin y demanda agregada consistentes con el crecimiento y el pleno empleo; b) permitan implementar una poltica industrial europea para
mejorar la especializacin productiva y la competitividad internacional
de cada pas sin tener que resolver la crisis con intiles deaciones salariales y reformas estructurales de los mercados de trabajo, como sugieren
Atoyan, Manning y Rahman (2013), y c) faciliten una unin scal europea
con representacin de todos los pases.
Parte crucial de estas reformas de las instituciones europeas es la redenicin normativa del papel de la poltica y de los mass media convencionales y contemporneos en el proceso de la eleccin pblica y las acciones
colectivas, a modo de que stas no socaven la estabilidad, la equidad, la
democracia y el bienestar comn y, en cambio, s obturen soluciones inspiradas en el asalto a la razn (Lukcs, 1976) y en losofas irracionales.

E P E

61

R
Alesina, A. y Ardagna, S., 1998. Tales of Fiscal Adjustment. Economic Policy, 13(27),
pp. 487-545.
Alesina, A. y Perotti, R., 1995. Fiscal Expansions and Adjustments in OECD Economies.
Economic Policy, 21, pp. 207-47.
Alesina, A. y Perotti, R., 1997. Fiscal Adjustments in OECD Countries: Composition and
macroeconomic effects. International Monetary Fund Staff Papers, 44(2), pp. 210-48.
Arestis, P., 2011. European Economic and Monetary Union Policies from a Keynesian Perspective. En: E. Hein y E. Stockhammer (eds.). A Modern Guide to Keynesian
Macroeconomics and Economic Policies. Cheltenham, R.U.: Edward Elgar.
Astarita, C. y Puricato, F., 2013. Target2 Imbalances and the Need of a Lender of
Last Resort [MPRA Paper no. 51124]. Munich Personal RePEc Archive, Munich.
Atoyan, R., J. Manning y J. Rahman, 2013. Rebalancing: Evidence from current account
adjustment in Europe [Working Paper no. 13/74, marzo]. International Monetary Fund
(IMF), Washington, D.C.
Banco Central Europeo, 2008. Tenth Anniversary of the ECB [en lnea]. Monthly Bulletin.
Disponible en: <http://www.ecb.int>.
Banco Central Europeo, 2011. The European Stability Mechanism. Monthly Bulletin,
julio, pp. 71-84.
Banco Central Europeo, 2012. Monetary and Fiscal Policy Coordination in a Monetary
Union. Monthly Bulletin, julio, pp. 51-64.
Barro, R., 1974. Are Governments Bonds Net Wealth? Journal of Political Economy,
82(6), pp. 1095-117.
Blanchard, O. y Leigh, D., 2012. Growth Forecast Errors and Fiscal Multipliers [Working Paper no. 13/1]. IMF, Washington, D.C.
Capraro, S. y Perrotini, I., 2013. Revisiting Latin Americas Debt Crisis: Some lessons
for the periphery of the Eurozone. Cambridge Journal of Economics, 37(3), mayo,
pp. 627-651.
Cecioni, M. y Ferrero, G., 2012. Determinants of TARGET2 Imbalances [Questioni di
Economia e Finanza (Occasional Papers) no. 136]. Banca dItalia, Italia.
De Grauwe, P. y Ji, Y., 2012. What Germany Should Fear Most is its Own Fear. An
analysis of Target2 and current account imbalances [Working Document no. 368,
septiembre]. Centre for European Policy Studies (CEPS), Bruselas.
Daz-Alejandro, C.F., 1984. Latin American Debt: I dont think we are in Kansas anymore. Brookings Papers on Economic Activity, 15(2).
Domar, E., 1944. The Burden of the Debt and the National Income. American Economic
Review, 34(4), pp. 798-827.

62

S C, C P, I P F P

European Commission, 2010a. The Economic Adjustment Programme for Greece

[European Economy Occasional Paper no. 61]. Directorate-General for Economic and
Financial Affairs, Bruselas.
European Commission, 2010b. Report on Greek Government Decit and Debt Statistics [COM (2010) 1 nal]. European Commission, Bruselas, 8 de enero.
European Commission, 2012a. Assessment of the 2012 National Reform Programme
and Stability Programme for GREECE. Commission Staff Working Document, Bruselas.
European Commission, 2012b. Assessment of the 2012 National Reform Programme
and Stability Programme for Spain. Commission Staff Working Document, Bruselas.
European Commission, 2012c. Assessment of the 2012 National Reform Programme and Stability Programme for Portugal. Commission Staff Working Document,
Bruselas.
Fats, A. y I. Mihov, 2003. On Constraining Fiscal Policy Discretion in EMU. Oxford
Review of Economic Policy, 19(1), pp. 112-31.
Fats, A. y I. Mihov, 2010. The Euro and the scal policy. En: A. Alesina y F. Giavazzi
(eds.). Europe and the Euro. Chicago: National Bureau of Economic Research (NBER)
and University of Chicago Press, pp. 287-324.
International Monetary Fund, 2011. Performance in the Run-up to the Financial and Economic
Crisis. IMF Surveillance in 2004-07 [Evaluation Report]. Washington, Independent
Evaluation Ofce.
Ioannou, D. y L. Stracca, 2011. Have Euro Area and EU Governance Worked? Just
the facts [Working Papers Series no. 1344, mayo]. European Central Bank, Frankfurt,
Alemania.
Keynes, J.M., 1929. Can Lloyd George do it? An Examination of the Liberal Pledge,
with Hubert Henderson [Reimpreso en: J.M. Keynes. Collected writings (volumen IX).
Londres: Macmillan for the Royal Economic Society, pp. 86-125].
Jaloretto C., 2005, Senhoriagem e Financiamento do Setor Pblico. Brasilia: Facultade de
Economia, Universidade de Brasilia.
Lukcs, G., 1976. El Asalto a la Razn: la trayectoria del irracionalismo desde Schelling hasta
Hitler. Mxico: Grijalbo.
Ltz, S. y Kranke, M., 2010. The European Rescue of the Washington Consensus?
EU and IMF Lending to Central and Eastern European Countries [LSE Europe in
Question Discussion Paper Series, LEQS Paper no. 22/2012, mayo]. The London School
of Economics and Political Science, Reino Unido.
Mntey Bastn, G., 2013. Estrategias de inversin ja en economas abiertas con
diferentes caractersticas estructurales. En: G. Mntey B. y T.S. Lpez G. (eds.). La
nueva macroeconoma global: distribucin del ingreso, empleo y crecimiento. Mxico: Facultad
de Estudios Superiores Acatln, UNAM/ Direccin General de Asuntos del Personal
Acadmico, UNAM, pp. 299-321.

E P E

63

Moreno-Brid, J.C., 1993. Ortodoxia y heterodoxia: Alternativa de las estrategias de

estabilizacin? En: J. Ros (ed.). La Edad de Plomo del Desarrollo Latinoamericano. Mxico:
Fondo de Cultura Econmica (FCE), pp. 31-57.
Palma, J.G., 2009. The Revenge of the Market on the Rentiers: Why neo-liberal reports
of the end of history turned out to be premature. Cambridge Journal of Economics
[Special Issue on the Global Financial Crisis], 33(4), julio, pp. 829-66.
Palma, J.G., 2012. How the Full Opening of the Capital Account to Highly Liquid
Financial Markets Led Latin America to Two and a Half Cycles of Mania, Panic and
Crash [CWPE no. 1201]. Faculty of Economics, University of Cambridge, Reino Unido.
Panico, C. y Puricato, F., 2010. European Policy Reactions to the Financial Crisis.
Studi Economici, 100(1), pp. 191-218.
Panico, C. y Puricato, F., 2013. Policy Coordination, Conicting National Interests and
the European Debt Crisis. Cambridge Journal of Economics, 37(3), mayo, pp. 585-608.
Panico, C. y Surez Vzquez, M., 2008. Policy Coordination in the Euro Area. Studi
Economici, 96(3), pp. 5-31.
Panico, C., Pinto, A. y Puchet Anyul, M., 2012. Income Distribution and the Size of the
Financial Sector: A Srafan analysis. Cambridge Journal of Economics, 36, pp. 1455-77.
Pasinetti, L., 1997. The Social Burden of High Interest Rates. En: P. Arestis, G. Palma
y M. Sawyer (eds.). Capital Controversy in Honour of Geoff Harcourt [vol. I]. Londres:
Routledge.
Prez-Caldentey, E. y Vernengo, M., 2012. The Euro Imbalances and Financial Deregulation: A Post-Keynesian Interpretation of the European Debt Crisis [Working Paper
no. 702]. Levy Economics Institute of Bard College, Annandale-on-Hudson, Nueva York.
Perotti, R., 2011. The Austerity Myth: Gain Without Pain [Working Paper no. 17571].
NBER, Cambridge, MA.
Petrarca, F., 1975. Familiari. En: Opere. Florencia: Sansoni.
Reinhart, C.M. y Rogoff, K.S., 2010. Growth in a Time of Debt. American Economic
Review: Papers & Proceedings, 100, mayo, pp. 573-8.
Ros, J., 1993. Aspectos macroeconmicos de la estabilizacin heterodoxa. En: J. Ros
(ed.). La edad de plomo del desarrollo latinoamericano. Mxico: FCE, pp. 85-108.
Sinn, H.-W. y Wollmershuser, T., 2011. Target Loans, Current Account Balances
and Capital Flows: The ECBs rescue facility [Working Paper, no. 3500]. CESIFO,
Munich.
Sinn, H.-W. y Wollmershuser, T., 2012. Target Loans, Current Account Balances and
Capital Flows: The ECBs rescue facility. International Tax and Public Finance, mayo,
pp. 468-508.
Wyplosz C., 2010. The Eurozone in the Current Crisis [Working Paper Series, no. 207]
Asian Development Bank Institute (ADBI), Tokyo. Disponible en: <http//www.
adbi.org./working-papers/2010/03/26/3643.eurozone.current.crisis/>.

64

S C, C P, I P F P

Wyplosz, C., 2011. Eurobonds: Concepts and applications [IP/A/ECON/FWC/2009040/C2, marzo] European Parliament, Bruselas.
Wyplosz, C., 2012. Europes Quest for Fiscal Discipline [en lnea]. Disponible en:
<http://www.wyplosz.eu/chier/Quest%20for%20scal%20discipline%20Nov
20,12.pdf>.
Wyplosz, C., 2013. Happy 2013? [en lnea]. VoxEU, 4, enero. Disponible en: <http://
www.voxeu.org/article/happy-2013>.
Zezza, G., 2012. The Impact of Fiscal Austerity in the Eurozone. Review of Keynesian
Economics [Inaugural Issue], otoo, pp. 37-54.