El costo de capital y su importancia para la

determinacin del valor de la empresa

En la actualidad, las empresas se enfrentan a una economa globalizada, dinmica y competitiva
que las obliga a un continuo proceso de adaptacin. Una gran parte del comportamiento del sistema
tiene lugar dentro de la propia empresa y excede las instancias puramente comerciales. Por tanto,
una empresa, como organizacin, es consecuencia de una actividad compleja, que va constituyendo
sus resultados fruto de la interaccin entre ella misma, la economa, el mercado, la regulacin
pblica y la sociedad.
De ah que un reto de las investigaciones actuales sea identificar las caractersticas que definen el
crecimiento y la rentabilidad de las empresas. La combinacin de factores macroeconmicos,
sectoriales y empresariales es la que explicara sus resultados (6, 11, 12, 20). Sin embargo, el
elemento fundamental de su xito son ellas mismas y su capacidad de actuacin, porque el resto de
factores son comunes a todas las organizaciones y sern sus resultados econmicos, como
manifestacin
del
xito,
los
que
definirn
a
la
empresa (22).
El objetivo es identificar el conjunto de variables significativas que definen la mayor o menor
rentabilidad de las empresas.
Cuando las empresas buscan donde invertir las rentas obtenidas al final del periodo con el objetivo
de conseguir el mayor rendimiento posible al menor riesgo, o cuando los emprendedores estn por
crear una empresa y quieren determinar qu activos son interesantes para adquirir y cules no, es
decir, cules son ms rentables y cules menos a igualdad de riesgo; se necesita un punto de
referencia que permita establecer cuando un proyecto de inversin genera una rentabilidad superior
a dicha referencia y cuando no. Ese punto de referencia se denomina tasa de rendimiento
requerida, que la podramos definir como el rendimiento mnimo exigido por un inversionista a
cambio de correr el riesgo de realizar una inversin determinada. As que si el rendimiento esperado
de un activo es inferior a la tasa de rendimiento requerida para invertir en el mismo se desechar
su adquisicin, mientras que si se espera que ciertos activos proporcionen un rendimiento superior
al requerido querr decir que su adquisicin aumentar la riqueza del inversor. Ese punto de
referencia, esa mnima tasa de rendimiento requerida por la empresa, recibe el nombre de Costo de
Capital.
El coste del capital es uno de los factores principales de la determinacin del valor de la empresa al
ser utilizado como la tasa de descuentp que actualiza la corriente de flujos de caja que la compaa
promete generar. Por tanto, un riesgo alto implica un coste del capital alto, es decir, una mayor tasa
de descuento y, por ende, una baja valoracin de los ttulos de la empresa (lo contrario ocurrira si
el riesgo es bajo). Y dado que la emisin de estos ttulos es la encargada de proporcionar la
financiacin necesaria para acometer la inversin, el coste de dichos recursos financieros
aumentar cuando el valor de dichos ttulos sea bajo, y descender cuando el valor de stos
aumente.
Si la empresa consigue una rentabilidad sobre sus inversiones suficiente para remunerar a sus
fuentes financieras es de esperar que el precio de mercado de sus acciones se mantenga inalterado.
Ahora bien, si la rentabilidsd de sus inversiones supera al coste de los recursos financieros
empleados en ellas, el precio de las acciones ascendera en el mercado; por el contrario, si dicho
coste fuese mayor que el rendimiento esperado del proyecto y, aun as, ste se acometiese (lo que sin

duda sera un error) el valor de mercado de las acciones descendera reflejando la prdida asociada
a esa mala decisin de inversin.
En resumen, cada tipo de recursos financieros (deuda, acciones preferentes y ordinarias) deberan
ser incorporados en el coste del capital de la empresa con la importancia relativa que ellos tienen en
el total de la financiacin de la empresa.
Las principales razones para conocer el coste del capital de una empresa son:
1ero. La maximizacin del valor de la empresa que la alta direccin deber perseguir implica la
minimizacin del costo de los factores de produccin, incluido el del capital financiero. Y para poder
minimizar
ste
ltimo,
es
necesario
saber
cmo
estimarlo.
2do. El anlisis de los proyectos de inversin requiere conocer cul es el coste del capital de la
empresa
con
el
objetivo
de
realizar
inversiones
adecuadas.
3ro. Otros tipos de decisiones, incluidas las relacionadas con el leasing, la refinanciacin de la
deuda, y la gestin del fondo de rotacin de la empresa, tambin requieren conocer el valor del coste
del capital.
Introduccin
Considerando que una de las premisas de la gerencia es la maximizacin del nivel de
ingresos y la optimizacin del uso de los recursos, en el manejo de los recursos financieros de una
empresa los gerentes necesitan fondos proporcionados por los inversionistas para aprovechar los
proyectos aceptables de presupuesto de capital, por lo que costear la estructura de capital que
requiere una empresa para afrontar algunos niveles de inversin es un aspecto importante.
Es decir, lo que una empresa paga por sus fondos se basa en el rendimiento exigido por los
inversionistas, si el rendimiento ofrecido por la empresa no es suficientemente alto, los
inversionistas no le proporcionarn fondos suficientes; esto es, la tasa de rendimiento que un
inversionista realmente gana sobre un valor corporativo es el costo para la empresa emisora, costo
que resulta del uso de esos fondos; por lo tanto el costo de capital debe reflejar el promedio del costo
de las diversas fuentes de obtencin de flujos a largo plazo que se hayan requerido y no solo el costo
de capital contable de la empresa.
Con esta premisa, son diferentes los mecanismos de evaluacin utilizados por las empresas
para valorar no solo el capital requerido para una operacin determinada, sino tambin para
evaluar el beneficio econmico que valide cunto es lo mnimo que dichos proyectos de presupuesto
de capital (o inversiones requeridas) deben generar para no obtener prdidas econmicas por malas
decisiones financieras.
Se debe estimar el costo que representa para la empresa, cada una de las fuentes de
financiamiento requeridas, as tenemos que los recursos se podran obtener no solo de las
utilidades retenidas que genera la compaa, sino tambin de la emisin de deuda y emisin de
participacin accionaria.
El costo promedio ponderado de capital tiene su importancia en la necesidad de la gerencia
empresarial, por la toma de las mejores decisiones sobre el manejo de los recursos financieros, es
decir, cunto del recurso ser obtenido por un apalancamiento externo (bancario)?, Cunto sera
aportado por el inversionista? o cunto ser tomado de las utilidades retenidas de la empresa?,

teniendo en consideracin que existen diferencias en el costo que representara cualquiera de las
formas de financiamiento antes expuestas.
Segn Court (2012) se debe considerar que existe una relacin entre la eleccin de la forma
en que una empresa se financia (estructura de capital) y el costo de obtener financiamiento (costo
de capital), debido que al elegir una estructura se influye en la determinacin del costo que afectar
los beneficios, puesto que se afecta el peso relativo que recibe cada uno de los costos de los recursos
usados en el clculo del costo promedio ponderado de capital. El WACC aumentar o disminuir de
acuerdo a la eleccin entre deuda y capital accionario.
Adicionalmente, el clculo de Costo promedio ponderado de capital tambin nos permite
realizar evaluaciones sobre futuros proyectos y tomar decisiones de acuerdo a los rendimientos
esperados, si es posible realizar o no inversiones. En este trabajo de investigacin se revisar
diferentes aspectos de este concepto, definiciones, relaciones del WACC con la deuda y con la
estructura de capital, as como metodologas de clculo y errores comunes de aplicacin.
Definiciones:
El mercado financiero (formado por los inversionistas) determina el precio que las empresas
tendrn que pagar por los fondos que utilizan sean financiados por accionistas o terceros
(individuos o Instituciones Financieras - IFIs). Es esencial que se pueda determinar el costo de
capital a fin que se obtenga una tasa referencial justa para poder calcular el rendimiento de los
fondos obtenidos por la empresa.
Por lo antes expuesto, el Costo Promedio Ponderado del Capital WACC nos refiere
simplemente el clculo del promedio de las fuentes de financiamiento que obtiene la empresa para
sus mltiples inversiones de maniobra; es decir considerar la ponderacin de todos los costos para
obtener una tasa que ser la promediada de dichas ponderaciones.

Elaborado por: Autores

Para Pablo Fernndez (2013), el WACC no es ni un coste ni una rentabilidad exigida, sino un
promedio ponderado entre un coste y una rentabilidad exigida. Denominar al WACC cost of capital
o coste de los recursos produce errores porque no es un coste (Fernndez Pablo 2013).

Para Court (2012), el WACC es el costo de los recursos utilizados por la empresa al operar; es
un costo desde el punto de vista de la empresa, pero es un rendimiento desde la visin de los
proveedores de fondos, como los accionistas y e inversionistas. Est compuesta en principio por:
(a) el costo de la deuda (Kd), (b) la rentabilidad mnima exigida de las acciones (comunes Ke y
de preferentes) y (c) la tasa impositiva marginal corporativa (T), expresadas en proporciones
respecto de la deuda total. El WACC resulta de ponderar los costos de los recursos usados por sus
proporciones correspondientes respecto al capital total.
Para Berk, De Marzo y Hardford (2010) El Coste medio ponderado de capital (CMPC) es el
coste de capital que refleja el riesgo del negocio global, que es el riesgo combinado de los fondos
propios y los fondos ajenos de la empresa.
Es la herramienta fundamental del analista de valoracin y se pregunta siempre en las
entrevistas de banca de inversin. La definicin del WACC (del ingls Weighted Average Cost of
Capital), es una tasa de descuento que mide el coste de capital entendido ste como una media
ponderada entre la proporcin de recursos propios y la proporcin de recursos ajenos.
El Costo Promedio Ponderado de Capital, o WACC, es la estimacin del costo de oportunidad a
partir del costo de cada una de las fuentes de financiacin utilizadas (ya sea mecanismos de deuda
o de patrimonio (Equity).
Mtodos de Clculo del WACC
Explicado de una manera ms sencilla: es una tasa que mide el coste promedio de lo que nos
ha costado nuestro activo (edificios, coches, activos financieros), atendiendo a cmo se ha
financiado capital propio (aportacin de los socios), recursos de terceros (cualquier tipo de deuda
ya sea emitida en forma de obligaciones o un prstamo adquirido).

Explicacin
WACC: Weighted Average Cost of Capital (Costo del Capital Promedio Ponderado)
Ke: Cost of equity, es decir, la rentabilidad mnima exigida por los accionistas; es lo que le cuesta a
la empresa financiar los fondos provenientes de accionistas, o lo que es lo mismo, la tasa de retorno
que exige el accionista por el riesgo de invertir en dicha empresa. Tambin se puede encontrar bajo
el nombre de tasa de costo de oportunidad de los accionistas. Generalmente se utiliza para
obtenerla el mtodo CAPM.
E: Capital aportado por los accionistas (CAA) o valor de mercado del capital accionario, su
denominacin en ingls Equity;
V: Valor total del capital de la empresa (capital accionario y de terceros).

E/V: Valor del capital accionario como proporcin del valor del total del capital de la empresa
(capital accionario y de terceros); tambin se lo relaciona como el cociente del patrimonio sobre los
activos.
D: Valor de mercado de la deuda.
Kd: Costo de la deuda financiera. Para su clculo, se halla un promedio de todos los tipos de
inters que paga la empresa ponderados por su peso en el balance con respecto al total de la
deuda.
Supongamos que tenemos un pasivo de 100.000 UM compuesto por una obligaciones que pagan un
cupn del 5% por valor de 60.000 UM, un crdito a corto plazo por valor de 30.000 UM que
pagamos el 7% y un crdito a largo plazo de 10.000 UM con otro banco que pagamos el 8%. El Kd
se calculara: 5% * 60% + 7%*30% + 8%*10% = 5,4%.
Se debe tener en cuenta que para el clculo del Kd, se usan los saldos vivos pendientes que lucen
en balance (y no el total de la deuda contrada).
T: Tasa de impuesto a las ganancias. El hecho de incluir los impuestos en la ecuacin tiene una
explicacin muy sencilla: el beneficio fiscal que se produce (tax shield en ingls). En muchas
economas los intereses son fiscalmente deducibles, por tanto cuanto ms deuda se posee se
entiende que menos impuestos se tienen que pagar y eso se traduce en el modelo DCF como una
no salida de caja.
Segn Fernndez, P, Existen dos mtodos comunes para valorar empresas por descuentos de
flujo de fondos, el primero a partir del flujo esperado para las acciones (CFac) y el segundo a partir
del free cash flow (FCF) y del WACC (coste ponderado de los recursos). Al explicar el segundo
mtodo que incluye el WACC determina el uso de las siguientes frmulas:
E0 + D0 = VA0 (FCFt; WACCt)
Esta frmula indica que el valor de la deuda (D) ms el de las acciones (E) es el valor actual
de los free cash flows (FCF) esperados que generar la empresa, descontados al WACC (Weighted
Average Cost of Capital, traducido habitualmente como coste ponderado de los recursos o coste
ponderado de la deuda y los recursos propios despus de impuestos). Define tambin la expresin
que relaciona el FCF con el CFac:
(2) CFact = FDFt + Dt Dt-1Kdt (1 - Tt)
Dt es el aumento de deuda. Dt-1Kdt son los intereses pagados por la empresa en t.
El WACC es la tasa a la que se debe descontar el FCF para que la ecuacin (1) proporcione el
mismo resultado que proporciona la suma de las ecuaciones utilizadas para el primer mtodo de
valoracin de empresas

El WACC es un promedio ponderado de dos magnitudes muy diferentes: un coste: el coste de

la deuda, y una rentabilidad exigida a las acciones (Ke). Aunque a Ke se le denomina con frecuencia
coste de las acciones, existe una gran diferencia entre un coste y una rentabilidad exigida.
El coste de la deuda es algo que si no se paga puede tener consecuencias serias como la
liquidacin de la empresa por insolvencia, mientras que la rentabilidad exigida a las acciones es
algo que si no se logra tiene menos consecuencias: pocas a corto plazo y, muchas veces, ninguna a
largo.
Fernndez, describe algunos errores al calcular el costo promedio de capital que se deben, de
acuerdo a su criterio, al no recordar la definicin del WACC, por ejemplo:
(a) Considerar que el WACC es un coste de oportunidad o la rentabilidad de los activos. El
WACC no es el coste de oportunidad ni la rentabilidad de los activos: es una media ponderada de
rentabilidades exigidas a deuda y acciones;
(b) Calcular el WACC utilizando valores contables de deuda y acciones. ste es un error muy
comn. Los valores apropiados de deuda y acciones para la frmula del WACC son los que resultan
de la valoracin;
(c) Calcular el WACC suponiendo una estructura de capital y restar otra deuda distinta al
valor de la empresa, esto es incorrecto porque para calcular el WACC debe utilizarse la deuda
prevista al inicio de cada periodo. Si la empresa cambia su estructura de financiacin (el ratio
D/E), entonces debe utilizarse un WACC diferente para cada ao;
(d) Considerar que WACC / (1-T) es una rentabilidad razonable para los poseedores
(stakeholders) de la empresa. Los organismos reguladores de algunos pases afirman que una
rentabilidad razonable para los activos de una empresa telefnica es WACC / (1-T). Esto no es
correcto. Esto slo podra ser vlido para perpetuidades sin crecimiento y si el valor de los activos
fuera idntico a su valor contable.
Otros autores determinan tipos de WACC de acuerdo a su metodologa de obtencin. Si bien
anteriormente se plantearon las variables determinantes en el clculo del WACC, existen
diferentes metodologas para la medicin de stas, que se presentan a continuacin:
WACC histrico: Estima el costo de capital teniendo en cuenta el comportamiento histrico
de la empresa o el activo. Es til para hacer mediciones de creacin o destruccin de valor de la
empresa. Sin embargo, dado que las empresas y las economas no son estticas en el tiempo,
puede no ser el mejor indicativo del comportamiento del WACC en el futuro.
WACC Marginal: Se determina usando condiciones marginales de un sector o una empresa
con respecto a un tipo de inversin, es decir, el valor que tienen en la actualidad las diferentes
variables del WACC. Se usa por lo general para evaluar la viabilidad de nuevas inversiones.
WACC ptimo: Estima el costo de capital de una industria o empresa segn las condiciones
de eficiencia del mercado. Bajo este esquema se estima cuales son las condiciones ptimas de una
empresa.

Relacin entre el WACC y el Endeudamiento

La empresa se apalanca cuando se endeuda para financiar sus operaciones o maniobras, el
WACC en estos casos incorporar el beneficio del escudo fiscal por el pago de intereses de la deuda.
Para distinguir la relacin del endeudamiento y el WACC, se tiene determina la siguiente frmula:

Dnde:
E: Valor de mercado del capital accionario (Equity)
D: Valor de mercado de la deuda
V: Valor del total del capital de la empresa (capital de accionario y de terceros)
E/V: Valor del capital accionario como proporcin del valor del total del capital de la empresa
(capital accionario y de terceros)
D/V: Valor de la deuda como proporcin del total del capital de la empresa (capital accionario y de
terceros)
Ke: Rentabilidad mnima exigida a las acciones
Kd: Costo de la deuda
T: Tasa de impuesto corporativa
E/V se calcula dividiendo el valor del mercado de las acciones, entre el total de capital de la
empresa, formado por la suma del valor de mercado de las acciones y de terceros.
D/V se calcula dividiendo el valor de mercado de la deuda con terceros entre el total de capital de
la empresa. El beneficio tributario generado por el pago de intereses de la deuda es incorporado en
el modelo, al aplicar el costos de la deuda por (1-T). Se asume que si la razn deuda a capital
permanece constante, el WACC tampoco cambiar. En cambio, si la empresa se endeuda ms, est
razn aumentar de modo que la estructura de capital cambiar. Si esto pasa, entonces el WACC
no se mantendr constante y podr diferir de otro calculado para otro perodo. (Court, 2012 p.236)

Anlisis de la Estructura del WACC

El Costo de Capital Promedio Ponderado - WACC parte del supuesto que se conoce el precio
de mercado de los mecanismos de financiacin (securities) y se puede deducir el costo de cada
fuente a precios de mercado, lo cual es solamente vlido para mercados que se consideren
eficientes (financieramente la eficiencia se define en como el precio de un instrumento financiero

que refleja toda la informacin disponible acerca del mismo) y de igual manera, para mercados
lquidos en donde son altamente burstiles los instrumentos financieros que transan en ellos.
Por lo anterior, su aplicacin desde el punto de vista terico es vlida en economas cuyos
mercados financieros cumplan lo anterior y en donde los parmetros sean observables en el
mercado.
Sin embargo, es posible utilizar el Costo de Capital Promedio Ponderado - WACC en una
economa en la cual no exista un mercado profundo de capitales tal como se consideran
algunos mercados emergentes, como lo es Sur Amrica, si se consideran factores adicionales
(como el riesgo pas) que tienen en cuenta el hecho de que el mercado no es eficiente, que no
cumple con algunos supuestos bsicos detrs del Costo de Capital Promedio Ponderado WACC
(Es importante recordar que el modelo del WACC, se deriva directamente del C.A.P.M. (Capital
Asset Pricing Model) y que este a su vez se obtiene directamente del desarrollo del modelo de
equilibrio parcial de CML (Capital Market Line).
Como tal, estos dos supuestos son importantes: se debe cumplir con la forma al menos
semi-fuerte de la eficiencia del mercado (MEH) e igual se supone que existe la posibilidad de
diversificar el riesgo no sistemtico.
La tasa de retorno (WACC), tiene como funcin reconocer la tasa de retorno justa que deben
recibir los inversionistas, dado el costo de fondear el proyecto. Este tiene en cuenta las fuentes de
financiacin externas as como el capital propio. Esquemticamente el costo de capital se puede
expresar de la siguiente manera para un mercado eficiente.

Elaborado por: Autores

Por un lado, se encuentra el costo de la deuda, el cual tiene en cuenta el costo de
endeudamiento para una empresa en particular, es decir, la tasa de inters que le es cobrada por
la deuda que adquiera.

En un escenario en el cual se asume ausencia de impuestos, ausencia de costos de

transaccin y que los inversionistas son racionales y adversos al riesgo, este costo de la deuda es
equivalente a la tasa libre de riesgo de una economa con un mercado de capitales que cumpla
por lo menos la forma semi-fuerte de eficiencia.
Es decir, en el modelo original desarrollado para un mercado eficiente, cualquier
inversionista puede tomar y prestar a la tasa libre de riesgo. Esta parte del costo de capital, si es
tomada despus de impuestos, tiene en cuenta el ahorro fiscal que se tiene por incurrir en el gasto
financiero de la deuda.
Por otro parte, est el costo del capital propio costo del patrimonio (Equity), el cul es
tradicionalmente calculado usando el modelo de Capital Asset Pricing Model (CAPM). Este
modelo establece que, si no hay costos de transaccin ni informacin privada, el inversionista
debe recibir una tasa de retorno por su capital, acorde con el riesgo que debe asumir.
El modelo de WACC y el clculo de los costos de las fuentes de financiacin presentados en el
grfico, corresponden a la versin directamente aplicable a un mercado eficiente.
EL modelo CAPM original se aplica directamente a un mercado que cumpla con los
siguientes supuestos:
(a) los inversionistas son racionales y adversos al riesgo;
(b) ausencia de impuestos, de costos de transaccin y de costos de

informacin;

(c) cualquier inversionista puede prestar o tomar prestado a la tasa libre de

riesgo;

(d) Infinita liquidez y divisibilidad.

El modelo anterior asume que hay una tasa libre de riesgo (Rf) la cual, tal como su nombre lo
dice, no tiene ningn tipo de riesgo de quiebra o de contraparte (riesgo default) y cuyo retorno es
cierto. Por otra parte, hay un portafolio que contiene todos los activos del mercado y entrega un
exceso de retorno (retorno adicional) al que entregara el activo libre de riesgo. Sin embargo, este
retorno adicional es de ocurrencia y magnitud incierta y por lo tanto, la nica razn por la que un
inversionista pondra su dinero en un portafolio de mercado y no en un activo libre de riesgo,
siendo que el retorno del primero es incierto, es si ste determina que puede tener un mayor
retorno en el portafolio de mercado al obtenido en el activo libre de riesgo.
En trminos generales, el riesgo que se debe reconocer al inversionista es el riesgo
sistemtico o de mercado que no puede ser eliminado va diversificacin.
El inversionista no debe esperar un retorno adicional por asumir un riesgo que pudo haber
diversificado (riesgo no sistemtico); es slo el riesgo no diversificable o de mercado el que debe
ser reconocido.
No es fcil cuantificar el impacto que un riesgo determinado tiene sobre el valor de un
activo. Sin embargo, si se considera que los mercados son eficientes y que estos valoran de

manera adecuada los activos presentes en l, teniendo en cuenta toda la informacin con la que
se cuenta sobre ellos, observar el mercado dar la valoracin del riesgo no diversificable.

Fuente: Ciberconta
Para hallar el riesgo sistemtico, se encuentran los excesos de retorno de un activo
determinado y se comparan con los excesos de retorno de un portafolio de mercado haciendo una
regresin lineal.
El coeficiente de la pendiente ser igual al Beta () del activo, lo que servir como una
medida del riesgo no diversificable del mismo en relacin al riesgo de un portafolio de mercado.
En otras palabras, esta es una medida de la variacin del retorno de un activo respecto a la
variacin del retorno del portafolio de mercado.
Sin prdida de generalidad, un igual a 1 implica que el activo es tan riesgoso como el
portafolio que representa el mercado, mientras que un valor menor mayor a 1 implica que el
activo es menos ms riesgoso respectivamente.
Vamos a describir los conceptos de riesgos y sus diferentes tipos para poder aclarar de
mejor manera lo que se explica anteriormente.
Prima por riesgo del negocio: Esta prima, la cual se encuentra determinada por la prima de
mercado y por el del negocio, reconoce el rendimiento esperado que debera esperar un
inversionista por invertir en un negocio especfico y riesgoso en lugar de un activo libre de riesgo.
Es decir, este inversionista habra podido invertir en un activo libre de riesgo, pero decidi en
cambio invertir en un negocio cuyo retorno futuro es incierto.
La nica razn por la que un inversionista racional hara esto es si el retorno del negocio
por encima de lo que obtendra en su activo libre de riesgo es lo suficiente para justificar el
riesgo.

Un portafolio plenamente diversificado entregar un rendimiento adicional igual a la prima

de mercado. Sin embargo, cada activo tendr un riesgo mayor o menor que el mercado y por lo
tanto el retorno esperado que deber entregar cada activo debe ser acorde con su riesgo. Este
ajuste se realiza al incorporar el de cada activo, pues este hace referencia a los riesgos de
mercado (no diversificables) que se enfrentan en la realizacin de esta actividad en particular.
Riesgo diversificable: este tipo de riego, tambin conocido como riesgo nico corresponde
al riesgo que puede eliminarse va diversificacin. Este riesgo corresponde a diferentes factores
nicos y/ discriminatorios que slo incumbiran a un sector en particular.
Especficamente, de acuerdo a lo tratado en el presente documento, este riesgo incorpora
todos los riesgos que sern nicos relevantes solamente para el sector de inters. Claramente
este riesgo se contrapone al riesgo de mercado al no diversificable, por ejemplo aquel que
captura todos los riesgos a los cuales cualquier compaa de mercado, independiente al sector a
que pertenezca, se encontrara expuesta.
En la medida que el riesgo diversificable solo atae al sector de inters al cual se le calcule
una tasa de descuento ptima, la metodologa WACC no incorpora este riesgo diversificable en la
medida que referenciar a riesgos nicos, podra implicar sub sobre estimar la tasa de descuento
que permitir valorar proyectos actuales y nuevas inversiones. Es decir no reconoce el hecho que
las compaas se encuentran expuestas a riesgos adicionales y diferentes a los riesgos nicos de
mercado.
Riesgo pas: Adems de este riesgo no diversificable, es importante en el WACC tener en
consideracin el riesgo pas, que corresponde al riesgo adicional de invertir en activos de una
economa no del todo desarrollada o inestable.
Sobre el tema del riesgo pas ha habido diversas discusiones a nivel mundial, con
acadmicos que argumentan que, en una economa globalizada como la que se vive actualmente,
donde los capitales pueden fluir libremente de un lado a otro, el riesgo pas podra ser tambin
diversificado. En otras palabras, todo inversionista debera estar en capacidad de tener un
portafolio de activos alrededor del mundo que eliminaran el riesgo pas y, si esto fuera cierto, no se
debera reconocer una prima adicional por este riesgo.
No obstante, esto no tiene en cuenta que siguen existiendo costos de transaccin y
obstculos internacionales para que los inversionistas puedan tener un verdadero portafolio
global. Existen diversos autores que argumentan que si hay justificacin para cobrar una prima
por riesgo pas.
La justificacin es clara: si para un activo determinado un inversionista observara que
obtendra el mismo rendimiento en EE.UU o en cualquier pas de Latinoamrica, por qu habra
de invertir en ese dicho pas? Es claro que si en aquel pas las condiciones han mejorado en
los ltimos aos, para un inversionista sigue siendo ms riesgoso invertir en este pas respecto
a EE.UU u otra economa desarrollada. Es por esto, que si existe una justificacin para reconocer
una prima adicional a los inversionistas por el riesgo que asumen al invertir en una economa
emergente. Por lo tanto, queda claro que el WACC tambin es funcin del riesgo que asume el
inversionista por invertir en un activo determinado, el cual est dado por el riesgo inherente al
negocio y por el riesgo que implica invertir en una economa no desarrollada.

El riesgo pas mide el retorno adicional, al de un mercado desarrollado, que se debe obtener
por invertir en un activo que est en una economa no completamente desarrollada en lugar de
una economa desarrollada. La informacin que busca capturar este parmetro es:

Riesgos polticos y regulatorios.

Inestabilidad macroeconmica.

Condiciones econmico/sociales que pueden afectar la volatilidad de los retornos.

Incertidumbre del entorno del pas en general.

En otras palabras, en estos pases pueden presentarse cambios en estos parmetros

que pueden poner en riesgo el retorno del inversionista que haba puesto su dinero en este pas y
no en otro con condiciones ms estables.
Dado que es evidente que los inversionistas estn corriendo riesgos mayores por invertir en
estos pases en lugar de economas desarrolladas, al igual que invertir en un activo ms riesgoso,
slo lo harn si el retorno esperado es tal que justifica este riesgo.
El punto importante ahora es como medir este riesgo. No hay una nica manera de
establecer en que porcentaje afecta, por ejemplo, cierto dficit fiscal al retorno esperado del agente.
Es por esto que lo que se busca una vez ms son indicadores de mercados eficientes que hayan
ponderado todas estas variables y hayan entregado un estimativo de este valor.
La manera ms tradicional de medir este riesgo pas es el spread de los bonos soberanos de
un pas versus los bonos de una economa desarrollada. Si bien lo que se est midiendo es un
riesgo default y no un riesgo como tal del equity invertido en un pas, su determinacin
s se encuentra determinada por los factores anteriormente mencionados.
As pues, con estas variables se puede determinar el costo promedio ponderado de capital
(WACC), el cual tendr en cuenta el costo del capital propio y el costo de la deuda en la que se
incurrira dado el riesgo del negocio. Se podra entonces a modo de resumen definir que: en la
determinacin del costo de capital se estn incluyendo dos primas: i) la prima por riesgo de
invertir en un negocio especfico dado el riesgo sistemtico del mismo, en lugar de invertir en un
activo libre de riesgo y ii) la prima por invertir en una economa en desarrollo en lugar de una
economa desarrollada con un mercado eficiente, que busca reconocer riesgos polticos y
regulatorios, Inestabilidad macroeconmica, Condiciones econmico/sociales que pueden
afectar la volatilidad de los retornos e Incertidumbre del entorno del pas en general. El
riesgo no sistemtico no es remunerado va WACC, pues puede ser eliminado va diversificacin.
Betas ()
Para claridad del estudio, a continuacin se definen los diferentes betas existentes en
una firma, su notacin, y las relaciones entre ellos. Para tal fin, se presenta la siguiente definicin
de variables:
E=
Valor del Equity capital financiero de la firma.

D=

Valor de la Deuda de la firma.

T=

Tasa Impositiva Corporativa.

Beta del Equity / Beta Apalancado del Equity.

D =

Beta de la Deuda.

V =
Beta DESAPALANCADO de los ACTIVOS de la firma, es decir el beta los ACTIVOS
cuando asume que la firma de inters es 100% Equity (All Equity Firm), que significa que la
firma no tiene apalancamiento financiero.
L=
Beta APALANCADO de los ACTIVOS de la firma, es decir el beta de los ACTIVOS
cuando la firma tiene deuda, lo cual es equivalente a cuando existe apalancamiento
financiero en la misma.
El Beta apalancado de los activos no es ms, que un promedio ponderado del beta de la
deuda y del beta del equity, el cual tambin se conoce como beta apalancado.
Segn lo plantea Court (2012), el WACC es el promedio de las fuentes de financiamiento de la
empresa y su estructura est conformada por el patrimonio, la deuda y las acciones preferentes,
en la siguiente figura, extrada de uno de sus textos encontramos el detalle de los componentes del
WACC:

Elaborado por: Autores

COMPONENTES DEL COSTO DE CAPITAL

Fuente: Finanzas Corporativas (Court 2012)

Los componentes de capital estn contenidos en el balance general, comprende distintos

tipos de pasivos, acciones preferentes y comunes, adems los aumentos del activo total se
financian aumentando uno o varios de estos rubros. De este cuadro se desprende que: Capital =
Patrimonio + Deuda + Acciones Preferentes (Court, 2012).
1.

Patrimonio.- Comprende la relacin de las acciones comunes, el capital convertible y los

warrants, las utilidades retenidas y las nuevas emisiones de acciones.

i.
Las acciones comunes son obligaciones que otorgan a su tenedero propiedad sobre
una empresa, representan derechos sobre una parte de los activos y las utilidades.

Ventajas:
No tienen vencimiento, eliminan
cualquier
obligacin
futura
de
cancelacin lo que favorece su uso
como medio de funcionamiento.
Permite aumentar la capacidad de
endeudamiento puesto que si se
venden ms acciones comunes en el
mercado, la base de capital contable
aumentar y as la posibilidad de
obtener financiamiento a largo plazo,
con ms facilidad y a menor costo

Desventajas:
Este modo de financiamiento trae
la dilucin del derecho a voto,
adems tiene un costo elevado
puesto que el pago de dividendos
no se deduce de impuestos e
implican ms riesgo que la deuda
o las acciones preferentes.

Para calcular el costo de las acciones comunes se puede utilizar el modelo de valoracin
de activos financieros CAPM (Capital Asset Pricing Model) el cual me relaciona nicamente la
valoracin de acciones a travs de la obtencin de una prima de rentabilidad para un accionista.

Ke = Rf + (Rm-Rf) + Rp
Donde:
Ke:

Tasa de rendimiento mnima exigida a las acciones

Rf:

Tasa libre de riesgo

:
empresa

coeficiente beta que mide el riesgo sistemtico del sector en el que opera la

Rm-Rf:
Rp:

Prima por riesgo de mercado

Prima por riesgo pas; mide el riesgo de invertir en un pas.

Aplicando la frmula anterior se obtiene el ndice o tasa que un accionista mnimo deseara
recibir por efectuar una inversin en una empresa determinada; es lo que se conoce con el nombre
de CAPM.

Hay que destacar que los aumentos de capital pueden darse no solo a travs de la emisin de
acciones comunes, sino tambin a travs del uso de las utilidades retenidas.
ii.
Las utilidades retenidas: son las utilidades netas no pagadas como dividendos y
retenidas por la empresas para que sean reinvertidas en su negocio principal o para
pagar deuda. Generalmente se utilizan estos fondos para mejorar las condiciones de la
empresa, invirtiendo en maquinaria nueva o en investigacin y desarrollo.
Un error de la mayora de las empresas es considerar que esta forma de financiamiento
no implica un costo, pero debe asignrseles uno debido a que existe un costo de
oportunidad implcito. Este valor a asignar es difcil de calcular, pero se estima que los
accionistas esperan un rendimiento similar al de sus otras acciones.
Este costo est vinculado al de las acciones comunes, puesto de no retenerse este dinero
se repartira entre los tenedores de las acciones comunes.
El principio para los accionistas cuando hay utilidades retenidas es que la empresa
deber retribuirlos con sus utilidades retenidas, en igual medida de lo que ellos podran
ganar en otras inversiones de similar riesgo Court (2012)
Ka = (D1/P) + g
Ka:

Costo de utilidades retenidas

D1:

Dividendo del ao 1

P:

Precio de mercado de la actual accin

g:

Tasa de crecimiento de los dividendos

En algunos casos para contribuir en la obtencin del Costo de Capital Promedio Ponderado,
la tasa que se utiliza para evaluar el caso anterior, es decir, para valorar las utilidades retenidas es
el CAPM.
iii.
El capital convertible: es el formado por un nmero determinado de acciones
comunes (o preferentes). Este capital es el resultado de la decisin de convertir un bono
convertible y otro tipo de obligacin por parte de su tenedor. Un bono convertible es un
instrumento financiero que tiene caractersticas de capital y deuda.
El tenedor del bono convertible puede convertir su bono en un nmero de acciones
especfico. Este bono convertible es una combinacin de dos obligaciones: Uno es un
bono directo, instrumento financiero que tiene solo caractersticas de deuda, con un valor
nominal establecido, cupones y vencimiento. Esto representa una deuda.
La otra obligacin es una opcin para comprar acciones (call option) de la empresa. Esta
opcin de conversin es capital (Equity).
Oconversin = PBC VCBD
Oconversin:

iv.

Opcin de conversin

PBC:

Precio del Bono Convertible

VCBD:

Valor de Conversin del Bono Directo

El warrant: es una alternativa de capital a las acciones comunes, se basa en ofrecer

a los inversionistas una opcin para comprar acciones en el futuro antes que una parte
de la propiedad en el capital accionario hoy. Los tenedores reciben el derecho de comprar
las acciones en la empresa a un precio fijo en el futuro, en retribucin por pagarlos hoy.
Desde que el valor del warrant es derivado del precio de la accin comn subyacente, los
warrants son vistos como otra forma de capital accionario.
Los warrants son valorados de acuerdo con la variacin del precio de la accin
subyacente (a mayor variancia, mayor valor). En la medida de que el mercado sobrestime
el riesgo de la empresa, esta puede ganar por usar warrants y otras opciones de capital
(equity y option) porque sern sobrevalorados con relacin a su verdadero.
Los warrants por si mismos no crean obligaciones financieras (tales como los dividendos)
al momento de la emisin. En consecuencia, emitir warrants es una buena manera de
obtener fondos para una empresa de crecimiento alto, especialmente cuando los flujos de
caja actuales son bajos o inexistentes.

Para los analistas financieros quienes son sensibles a la dilucin creada por emitir
acciones comunes, los warrants parecen brindar el mejor de ambos mundos, no crean
ninguna nueva participacin, mientras que permiten obtener el capital accionario (equity
capital) para uso corriente. El costo de capital de los warrants es igual a los precios de
las acciones comunes.
v.

Las nuevas emisiones de acciones comunes y preferentes: el costo de estas no

debe ser distinto a los costos de las acciones ya existentes, no obstante, todos los nuevos
instrumentos tienen un costo de emisin asociado denominado costo de flotacin. Por
tanto al calcular su costo debe tomarse en cuenta este elemento, que por lo general es un
porcentaje sobre el precio de la accin.
Kps = ((Dps/(P0 (1-f)))
Kps:
Dps:
P0:
F:

Costo de nuevas emisiones de acciones preferentes

Dividendo de la accin preferente
Precio de la accin
costo de flotacin

Consolidado grfico de variables intervinientes en el Clculo del WACC

Elaborado por: Autores

2.

Deuda.- comprende todas las deudas emitias por la empresa, especificando que ladeuda
directa comprende cualquier instrumento financiero que tiene un derecho contractual sobre los
flujos de caja y activos de la empresa, crea pagos deducibles de impuestos, tiene un tiempo de
vida determinado y tiene derecho de propiedad sobre los flujos de caja generados en perodos de
operacin y en bancarrota.
El costo de la deuda est determinado por los intereses que demanden los que aportan capital
por esta va. A este costo se le deducen los ahorros tributarios asociados con la deuda; el inters

demandado estar en funcin del riesgo operativo del negocio y el grado de endeudamiento de la
empresa. Court (2012).
En la prctica el costo de la deuda directa es calculado sobre la base del conjunto de la deuda
que mantiene la empresa, ponderando cada una de las tasas pactadas con el peso que tiene
cada deuda con relacin al total de dicha deuda directa.
La metodologa de clculo consiste en el desarrollo de los siguientes pasos:

Elaborado por: Autores

Ki = Kd (1-T)
Donde:
Ki:
Costo de la deuda despus de impuestos
Kd:
T:
i.

Costo de la Deuda
Tasa de impuesto
Bonos Convertibles.- son obligaciones o ttulos de valor de deuda que proveen al portador la
opcin de cambiarlo por un nmero especfico de acciones de la empresa emisora. La
cantidad de acciones y las fechas de conversin son prefijadas en el contrato de emisin; a
esta opcin de conversin se adiciona el derecho que goza el tenedor de convertir el bono en
acciones de la compaa.

Si una empresa emite acciones, esto ser visto por el mercado como una seal intermitente de
que el precio de su accin est algo sobrevaluada. Para evitar
esta apreciacin negativa, se
pueden emitir bonos convertibles, los que probablemente sern convertidos en acciones para sus
tenedores.

Elaborado por: Autores

ii.

3)

El Arrendamiento Operativo.- Ofrece financiamiento y mantenimiento al mismo tiempo y

en l participan el arrendador, el propietario del bien y el arrendatario, quien es el que
alquila el activo fijo pudiendo tener la opcin de comprar el bien al final o al vencimiento del
contrato (Court 2012).

Acciones Preferentes.- son ttulos que otorgan un derecho mayor sobre los activos y las
utilidades que las acciones comunes. Sus tenedores reciben dividendos antes que los
accionistas comunes y tienen prioridad si la empresa entra en bancarrota y liquidacin.
Usualmente no dan derecho a voto.
Las acciones preferentes no pueden ser tratadas como deuda porque sus intereses no son
deducibles de impuestos y no pueden ser vistas como equivalentes a las acciones comunes
debido a diferencias en los derechos sobre los flujos de caja y el control, las acciones preferentes
son tratadas como un tercer componentes del capital, en adicin a las deudas y capital
patrimonial, para propsitos de analizar la estructura de capital y estimar el costo del capital.

A Semejanza de la deuda:

Las
acciones
preferentes
requieren un pago fijo, si la
empresa son tiene el efectivo para
pagar el dividendo, este es
acumulado y pagado en un
perodo donde existen suficientes
utilidades

No confieren una parte del

control de la empresa, y el
privilegio de derecho a voto es
restringido
a
emisiones que
pueden afectar los derechos sobre
los flujos de caja o activos de la
empresa

A Semejanza del capital accionario:

Los pagos a los tenedores de

acciones preferentes no son
deducibles de impuestos y son
pagados de los flujos de caja
despus de impuestos

Las acciones preferentes no

tienen una fecha de vencimiento
cuando el valor nominal o facial es
dado

En trminos de prioridad, en el
caso de bancarrota, los tenedores
de acciones preferentes tienen que
esperar hasta que los derechos de
los tenedores de deuda han sido
satisfechos
antes
de
recibir
cualquier porcin de los activos de
la empresa.

Existen diferentes clases de acciones preferentes:

4.

Acciones que otorgan un dividendo fijo y con derecho a voto

Ttulos que otorgan un dividendo fijo y sin derecho a voto

Acciones que brindan un dividendo normal y un porcentaje adicional fijo sobre el

precio de la accin o sobre el dividendo

Valores con derecho a voto plural, es decir en que una accin puede representar un
nmero de votos (prohibidas en muchos mercados)

Acciones que dan un derecho acumulativo o no sobre los dividendos y que puede ser
por tiempo indeterminado o tiempo determinado.

La inflacin y el Clculo del WACC

Cuando se debe valorizar una empresa en el exterior, con una moneda distinta a la del pas
del origen de la inversin, es posible convertir el costo de capital expresado en la moneda del pas
de origen a la moneda del pas de destino, para qu, junto con el flujo de caja libre convertido a
esta moneda, se pueda valorizar a dicha empresa. (Court, 2012) Se incluye el efecto de inflacin al
estimar el costo de capital en la moneda del pas del destino, de la siguiente forma:

Donde:
WACCD= Costo de capital en el pas de destino
WACCE= Costo de capital en el pas de origen de la inversin
D= Inflacin estimada en el pas de destino
E= Inflacin estimada en el pas de origen de la inversin
De este modo, para estimar el costo del capital de una empresa en el exterior es necesario
conocer el costo del capital en el pas de origen y la inversin, as como las inflaciones estimadas en
los pases de origen y destino.
5.

La Poltica Monetaria en el WACC

La poltica monetaria puede cambiar el valor del costo de capital. De este modo, cuando la
autoridad monetaria baja las tasas de inters con una poltica monetaria expansiva, ocurre lo
siguiente:

El rendimiento de los bonos (activo alternativo a las acciones) disminuye, y es probable

que los inversionistas acepten una tasa requerida de rendimiento ms baja sobre una
inversin de capital (Ke) porque al demandar acciones, los precios de stas se incrementarn
y, dada la relacin inversa de estos con el rendimiento requerido, este ltimo disminuir. La
reduccin resultante disminuir el denominador en el modelo de crecimiento de Gordon y
conducir a un valor ms alto de los precios de las acciones.

Adems, es probable que una disminucin de la tasa de inters estimule la economa,

haciendo posible que la tasa crecimiento en dividendos, g, sea ms alta. Este aumento en g
tambin ocasiona que el denominador en el modelo de Gordon & Shapiro disminuya, lo que
conduce a una incremento en el precio de las acciones.

Una poltica monetaria expansiva no solo conducir a un aumento de los precios de las
acciones, sino tambin a una disminucin de la inversin de capital y en consecuencia, una
disminucin del costo promedio ponderado de capital. Cuando la autoridad monetaria sube las
tasas de inters al aplicar una poltica monetaria contractiva:
Aumenta el retorno de los bonos y es probable que se requiera una rentabilidad menor a
la inversin en acciones (Ke). Esta disminucin se traducir en una disminucin del
denominador en el modelo de crecimiento de Gordon y llevar a un valor ms alto de los
precios de las acciones

Adems es probable que un aumento de la tasa de inters desaliente a la economa,

haciendo que la tasa de crecimiento de dividendos g sea menor. Esta disminucin en g
tambin ocasiona que el denominador en el modelo de Gordon & Shapiro aumente, lo que
conduce a una disminucin en el precio de las acciones.

n suma, una poltica monetaria contractiva no solo conducir a una disminucin de los precios de
las acciones, sino un aumento de Ke, y en consecuencia, un aumento de costo promedio ponderado
de capital. (Court, 2012).
6.

Factores que afecta al WACC

Factores externos
1.
2.

Nivel de las tasas de inters

Tasas tributarias

Factores sobre los que la empresa no

tiene control (exgenos) Si las tasas
de inters aumentan en la economa,
el costo de la deuda crece y tambin
el WACC. SI la tasa tributaria
aumenta, el costo de la deuda
despus de impuestos disminuye y el
WACC tambin lo har.
7.

Factores Internos
1.
Poltica de la estructura de
capital
2.
Poltica de dividendos
3.
Poltica de inversin (activos
y riesgo)
Si la empresa decide cambiar su
estructura de capital, como usar ms
deuda y menos capital accionario,
las
ponderaciones
del
WACC
cambiarn y disminuirn, en el caso
contrario aumentarn.

Temas difciles del Costo de Capital.- existen una serie de problemas relacionados con el
clculo del costo de capital:

Fondos generados por depreciacin: la fuente ms abundante de capital para muchas

empresas es la depreciacin, pero esta tiene un costo y es aproximadamente igual al costo
promedio ponderado de capital proveniente de las utilidades retenidas y de la deuda a bajo
costo

Empresas de propiedad privada (que no cotizan en bolsa): cuando se ha mencionado el

costo de capital accionario en las sociedades annimas, se ha concentrado en la tasa de
rendimiento que quieren los accionistas; sin embargo, an se discute sobre la manera de
medir el costo de capital de una empresa que no cotiza en bolsa.

Problemas de medicin: existen muchas dificultades prcticas para encontrar el costo de

capital, es muy difcil conseguir informacin acerca de la prima de riesgo y el beta

Costo de capital con varios niveles de riesgo: es muy difcil asignar tasas de descuento
ajustadas al riesgo de los proyectos de presupuesto de capital con distinto grado de riesgo.

Pesos en la estructura de capital: es muy difcil establecer la estructura ptima de capital

8.

Metodologa del Clculo del WACC en mercados emergentes:

Cuando se quiere calcular el WACC para un mercado emergente y no eficiente. Para esto, se
tomar el modelo ya presentado y se realizaran los ajustes necesarios de manera que se
incorporen las caractersticas especficas de este tipo de mercados. En particular, se
relajaran algunos supuestos del modelo original que nos se cumplen en la prctica en un
mercado no eficiente, estos son principalmente:

Los mercados no son perfectos

Existen impuestos

Existen costos de transaccin

Cualquier inversionista no puede prestar o tomar prestado a la tasa libre de riesgo.

Modelo Ajustado:

KE= K1D(1-t) + E[(RM-RF Histrica)+ Rpas]

K1D = rf + spread de intermediacin + Rpas
Donde:

WACC: Costo de oportunidad o tasa de descuento ptima de la firma despus de

impuestos

KE: Costo equity

K1D: Costo de la deuda antes de impuestos

Rf: Tasa libre de riesgo

Rpas: Prima por riesgo soberano

T: Tasa de impuestos a la renta

: Costo de la deuda despus de impuestos

RM-RF Histrica: Prima por riesgo de mercado

E: Beta del equity apalancado

parte

parte

: Participacin o peso de la deuda ptima del sector de inters al cual la firma hace

: Participacin o peso del equity ptima del sector de inters al cual la firma hace

En un mercado de capitales emergente, en el cual existen costos de transaccin y no se puede

asumir infinita divisibilidad y liquidez, se debe adicionar, al Costo de la Deuda, por un lado un
spread o una medida de los costos de intermediacin o transaccin y por otro lado, una
cuantificacin del riesgo asociada al hecho de invertir o tomar prestado en un mercado emergente.
Claramente, invertir en un pas emergente y no desarrollado implica un reconocimiento de
unas primas por riesgo adicionales al inversionista.
Dado que el modelo WACC parte de supuestos que un mercado emergente no cumple, como
se explic, la mejor forma de realizar la estimacin de estos parmetros es a partir del

referenciamiento internacional en mercados que por lo menos cumplen la hiptesis semi-fuerte

de eficiencia del mercado. Aqu es sumamente importante tambin la consistencia de las
unidades utilizadas, ya que si los parmetros de referencia provienen del mercado, por ejemplo, de
Estados Unidos su moneda base es el dlar.
En caso de provenir de otros mercados eficientes (e.g. Korea del Sur, Japn, etc.) deber
por lo tanto aplicarse a los parmetros de inters su conversin a la moneda de referencia (por lo
general al dlar americano). De no hacerlo se estaran, ponderando valores en unidades distintas y
en consecuencia, el costo de oportunidad a estimar carecera de validez.
Anteriormente se explicit una manera robusta para estimar la tasa de oportunidad
apropiada para un mercado emergente para descontar flujos y obtener el valor presente de los
mismos, el cul es utilizado para decisiones de inversin y valoracin de activos.
Es importante notar la existencia de una relacin inversa entre la tasa de descuento
utilizada y el valor de un activo; en la medida que a mayor riesgo asociado a un activo mayor ser la
tasa de rentabilidad mnima requerida y en consecuencia, menor el valor de los flujos futuros
descontados al presente, es decir, menor el valor del activo.
9.

Modelos Alternativos en Pases Emergentes

Para el Profesor Ricardo Pascale, la determinacin del costo del capital y la valuacin de
activos financieros en un contexto internacional agrega nuevos riesgos al anlisis en un contexto
incierto. Entre estos riesgos estn:

Tipo de cambio
Polticos
Inestabilidades
Comerciales

Los modelos alternativos, se posicionan en distintas pticas como las que se exponen:

Donde hacer los ajustes: Cash flows o tasa de descuento.

Donde estn ubicados los activos: externo o local:
Amplitud de la tasa de descuento: global o de la industria especfica.
Mercado financiero donde est ubicado el activo: segmentado o integrado.

En los mercados segmentados, los inversores de un pas solo tienen acceso a los activos
emitidos por las empresas que se comercializan en el pas. Esto es, estn segmentados en el
sentido que el mismo proyecto riesgoso puede recibir un rendimiento esperado dependiendo del
pas. En un mundo de mercados totalmente integrados los accionistas de una empresa provienen
de diferentes pases, esto es que cada uno tiene un portafolio mundial diversificado
i.

Problemas para el clculo del costo del capital en Pases Emergentes

Informacin limitada.
Iliquidez en trminos del capital
Escasa actividad de los mercados

Imperfecciones
Falta de transparencia
Incertidumbre

ii.
Algunas Aproximaciones al tratamiento del costo del capital en Pases
Emergentes

Erb, Harvey y Viskanta (1996)

Godfrey y Spinosa (1996)
Lessard (1996)
Estrada (1999)
Bruner (2000)
James y Koller (2000)

Aproximacin de Erb, Harvey y Viskanta (1996)

La evidencia emprica dominante es que, con algunas limitaciones beta tiene

mritos para ser aplicada en pases industrializados.

Amplia evidencia emprica, muestra que en pases emergentes aparecen varios

riesgos adicionales, a aquel que en los pases industrializados operan. El riesgo en el
que se concentran es el sistemtico, esto es aqul que no es diversificable.
Importante es sealar que este riesgo sistemtico debe ser recompensado a los
inversores.

Esto es a un mayor riesgo sistemtico debera estar asociado a mayores

rendimientos esperados.

No se tienen betas en los pases emergentes porque el mundo de acciones

prcticamente no existe.

Estudian 135 pases y terminan no enfocando en el CAPM original sino que su foco
de atencin lo ponen en los credit ratings.

El beta con respecto a un ndice del mercado mundial es una medida del riesgo exante si:
o Inversores tienen un portafolio mundial diversificado.
o Si MSCI (Morgan Stanley Capital International) es una representacin
verdadera del valor ponderado de la riqueza mundial.
o El mercado local est integrado en el mercado mundial de capitales.

Los rendimientos y riesgos esperados son constantes.

Hay fuertes razones para suponer que esas condiciones no se dan.

El modelo, relaciona los rendimientos esperados con el credit rating del pas.

En su forma ms simple el modelo es:

Rit+1 = 00 + 01 CCR

o Donde:

it

R=
CCR =

+0

it+1

Rendimiento en US$ dlares del pas i

Country credit rating

El coeficiente representa una recompensa por el riesgo y consistente con la

tradicin del asset pricing, esta recompensa por el riesgo es mundial, no especfica
para cada pas

Aproximacin de Godfrey y Spinosa (1996).- Identifican tres tipos de riesgo:

o Poltico o soberano (diferencia entre los bonos soberanos de un pas y de USA,
denominados ambos en U$S dlares).
o Comercial o negocios (definido como la comparacin de la volatilidad del mercado
de acciones local y la del mercado USA)
o Tipo de cambio (tratado en los flujos de fondos)
Aproximacin de Lessard (1996)

Determina los siguientes drivers de riesgo.

o del proyecto o comerciales
o de la industria.
o institucionales o regulatorios
o de precios a nivel del pas
o polticos y econmicos a nivel del pas
o de precios en el mercado mundial.
Los riesgos deben ser reflejados en los flujos de caja, proponen como primera
aproximacin.
La aproximacin a travs de la tasa de descuento la dejan para una primera
mirada del proyecto off-shore.

Aproximacin de Estrada (1999,2002) El D-CAPM

La mayor parte de los modelos toman beta suponiendo que los inversores
desarrollan un mean-variance behavior (MVB).
La semivarianza es ms adecuada, dado que a los inversores no les interesa la
parte derecha de la volatilidad, les interesa la parte de la volatilidad de no obtener el
rendimiento esperado, esto es la volatilidad downside.
En esta aproximacin, se busca proponer un comportamiento de media-semivarianza
(MSB). Propone una medida alternativa de riesgo, el downside beta (D- CAPM).

Aproximacin de Bruner (2000)

Propone tres ajustes

o Cambiarios
o Mercados segmentados
o Poltico
El riesgo cambiario se contempla en los flujos de fondos
Los mercados estn segmentados.
Porqu Betas varan en el cross border
o Los mercados accionarios estn segmentados
o La segmentacin tiene dos grandes efectos.
La volatilidad de los mercados son diferentes en cada segmento (es decir
mercados nacionales de equity).
La correlacin de los mercados locales con el mercado de acciones global
difieren de pas a pas.

Los mercados estn integrados si los activos con el mismo riesgo tienen idnticos
rendimientos esperados respecto del mercado. Si los mercados son segmentados, los
factores econmicos mundiales tienen efecto para explicar los mercados locales, segn
la evidencia emprica (Bekaert y Harvey, 1995).

Fuentes de segmentacin /Barreras de Integracin

o Controles cambiarios
o Controles en inversin por extranjeros
o Inflacin alta y variable
o Escasez de regulaciones de alta calidad o de claras referencias contables.
o Falta de benchmarks locales
o Pequeo tamao del mercado
o Pobres credit ratings o ausencia de los mismos

Algunas explicaciones de la segmentacin.

o El Beta de USA (solo) no es apropiado para medir el costo de los fondos propios
de una empresa en un pas emergente.
o El Beta USA debe ser ajustado por la volatilidad del mercado local y la
correlacin con USA.

Aproximacin de James y Koller (2000)

Hay dos formas de incorporar los riesgos adicionales que aparecen en los mercados
emergentes:
o en los flujos de fondos
o un premio extra por el riesgo en la tasa de descuento.
Un premio por el riesgo solo no es frecuente
Su proposicin se basa en que el cmputo de estos riesgos debe hacerse en los
flujos de caja a travs de escenarios ponderados probabilsticamente.
Para los autores esta aproximacin provee una fundamentacin analstica ms
slida a la vez que un entendimiento ms robusto de si se est creando valor y apoyan
su argumentacin en tres puntos:
1.

Los riesgos en los pases emergentes son peculiares y dado que la tasa de
descuento conforme a la teora financiera recoge el riesgo sistemtico o no
diversificable, el diversificable es mejor capturado por los flujos de fondos.
2. Muchos riesgos en un pas son idiosincrticos, no aplican igual a todas las
industrias y a todos los tipos de industrias. Asignar un riesgo adicional en
base a bonos hace perder es riqueza de informacin.
3. Cuando se usa el riesgo crediticio de un pas como un proxy para el riesgo a
que se enfrentan las empresas, frecuentemente stas tienen menos riesgo que
los pases.

Incorporando riesgos en los flujos de caja.

Los pasos fundamentales que los autores sugieren en este proceso son:

1.

Factores macroeconmicos para construir escenarios. Estos factores son

particularmente importantes en los pases emergentes. Entre los factores a
destacar estn:

crecimiento en la tasa de inflacin.

crecimiento del P.B.I.

tasas de cambio

tasas de inters.
Estos factores (y otros) deben vincularse al construir el escenario.
El crecimiento del P.B.I. y la inflacin debe tenerse en cuenta para proyectar
tipos de cambio. Deben introducirse en qu forma la evolucin de estos factores
influencian los flujos de caja.
i.
Escenarios industriales
ii.
Factores especficos de la empresa.
iii.
Esos escenarios y sus respectivos flujos de caja se le
asignan probabilidades y se descuentan a la tasa especfica de la deuda

10. -

Usos del Costo de Capital

El WACC se usa principalmente como tasa de descuento en el modelo de valoracin de

empresas DCF (Discounted Cash Flow). Este modelo bsicamente valora las empresas en funcin
de los flujos de caja tanto presentes como futuros. Para ellos los descuenta a un tipo o coste de
oportunidad que es el WACC. La razn fundamental de esta operacin de descontar es una de las
reglas bsicas en las finanzas: el valor del dinero no es el mismo hoy que en el futuro.
Cmo se utiliza el WACC en la planificacin financiera para optimizar la estructura de
capital? WACC es sinnimo de costo promedio ponderado de capital (weighted-average cost of
capital). Este es el rendimiento mnimo exigido por los inversores en una empresa o proyecto. El
costo de capital es cunto tiene que pagar la empresa para asegurar la financiacin. ste puede
tomar la forma de deuda o de inversin de capial.
El WACC considera la contribucin relativa de la financiacin de la deuda despus de los
impuestos y la equidad de la financiacin para el costo general del capital. El promedio ponderado
se basa en la cantidad de deuda y la equidad de las inversiones.
Costo de oportunidad: El costo de capital para una empresa o proyecto se basa en las
expectativas de los inversores. El costo es igual al retorno que esperan de sus inversiones si
invirtieron en algo. Esto es un costo de oportunidad: el costo de renunciar a una inversin en favor
de otra.
Los inversores minimizan sus costos de oportunidad seleccionando empresas y/o proyectos
con los retornos ms altos ajustados a los riesgos. Por ejemplo, si una empresa tiene un 10 por
ciento de costo de capital, debe pagar ms del 10 por ciento de devolucin para atraer a los
inversores.
Componentes: El componente de deuda del WACC es simplemente el rendimiento promedio
que est pagando una empresa por sus deudas. La figura se ajusta a la cuenta por la deducibilidad
de impuestos de interesas. El costo de la financiacin de equidad es ms difcil de determinar,
porque debe incluir una prima de riesgo lo suficientemente grande para atraer a los inversores.

Esto hace que el componente de la equidad sea ms costoso que el componente de la deuda. Sin
embargo, la financiacin de equidad no requiere una salida de efectivo como lo hace la deuda, por
lo que muchas empresas encuentran que el componente de equidad es una forma atractiva para
conservar el efectivo. (Bank, Erick 2012)
LA IMPORTANCIA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
Las empresas tienen dos formas de obtener recursos: deuda y equity (recursos propios). La decisin
sobre la estructura de capital es sumamente importante dado que puede afectar a las acciones de la
empresa y a sus futuras posibilidades de inversin. Es vital tomar en cuenta que estas decisiones
deben evolucionar segn el ciclo que tome la empresa. A continuacin un anlisis para cada
estacin:
Nacimiento
Es muy recomendable que cuando surge una empresa no tenga un alto nivel de deuda. La
probabilidad de quiebra es muy alta; dada la inexperiencia en el mercado, pocos activos, y alta
incertidumbre en las expectativas de generar ingresos. Cuando esto sucede aumenta el Costo Medio
Ponderado del Capital WACC (Ver: La discrepancia entre Groupon y sus inversionistas..); esto
produce que los banqueros exijan ms rentabilidad por prestar su dinero y por lo tanto obtener un
prstamo resultara caro para la empresa. En caso de que los directivos hagan caso omiso a esta
advertencia y decidan acceder a deuda, estarn aumentando el riesgo financiero a la lista de riesgos
mencionados anteriormente, y por lo tanto sus posibilidades de continuar recaudando capital sern
ms escasas. Quin invertir en una empresa con alto riesgo corporativo y que adems tiene
deudas por pagar con alta tasa de inters?
Consolidacin
Cuando la empresa ha alcanzado el punto de equilibrio y empieza a consolidarse operacionalmente,
esto indica que el riesgo percibido disminuir as como su CMPC. Por lo tanto podr adquirir deuda
con una tasa de inters ms favorable. Los directivos debern ser cautelosos sobre el destino de el
dinero recaudado, caso contrario corren el riesgo de volver a aumentar el riesgo percibido de la
empresa y se repetir el caso mencionado en el prrafo anterior.
Crecimiento
En el caso de empresas que muestran ganancias en sus balances, tienen estrategias de crecimiento,
y estn pensando el reparto de dividendos, es importante realizar un anlisis profundo sobre la
estructura de capital.
Una empresa reparte dividendos nicamente cuando no existen proyectos donde la misma pueda
reinvertir este dinero, en caso de repartir dividendos an teniendo proyectos en la mira, se
disminuir el valor de las acciones en la bolsa. Seguramente ustedes se preguntarn qu caso
tiene no repartir dividendos si la empresa dada su buena situacin invierte en proyectos de
crecimiento con deuda a baja tasa de inters? La respuesta es que se estar repartiendo el dinero de
los accionistas sin darse cuenta que con ese dinero se puede invertir en proyectos rentables para la
empresa, y destinar la deuda barata como capital de trabajo para las operaciones de la empresa.
Como consecuencia no repartimos dividendos y estamos sacando provecho al buen momento de la
empresa que nos permite tener flujos de caja positivos y deuda a tasa de inters baja.

Es importante considerar que aunque la empresa este viviendo un buen momento y tenga facilidad
para acceder a deuda barata no debemos abusar de este instrumento dado que siempre a mayor

deuda el WACC aumentar, y esto significara que perderemos la opcin de obtener deuda con tasa
de inters conveniente. La empresa debe tener presente que se pueden presentar oportunidades o
necesidades grandes y es ese el preciso momento para aprovechar de su buena situacin financiera
y conseguir deuda para el financiar este tipo de proyectos.
Los directivos no deben perder de vista que su misin es generar valor al dinero de los accionistas.
Como vemos las decisiones de estructura de capital estn muy ligadas con este fin y por lo tanto
siempre se deber dar al dinero un uso alineado con este concepto. Los mercados castigan
inmediatamente cada decisin errnea de los directivos, disminuyendo el valor de dinero de los
accionistas.
La estructura de capital de la empresa: Aspectos introductorios
Tal como lo hemos estado repitiendo en anteriores entregas, uno de los objetivos de las Finanzas, es
responder a la pregunta de cmo financiar los activos permanentes del negocio. Observe que he
dicho activos permanentes y no coyunturales, pues, estos se financian con recursos de corto plazo
(i.e. lneas de crdito con proveedores y pagars a plazos menores de un ao). Los activos
estructurales, tienen que financiarse con recursos de largo plazo: deuda mayor a un ao y capital
de los accionistas para poder calzar el plazo de los fondos con la permanencia de los activos. Un
aparte, esta leccin financiera bsica, muchas veces, no es respetada por los responsables
financieros; lo que lleva, a esas firmas, a serios problemas, o inclusive, a la quiebra. En simple, uno
no puede financiar la compra de un activo fijo con un pagare a 90 das, no? Regresemos a la
cuestin bsica; cul es la proporcin de deuda y capital (equity) que es la ms conveniente para la
firma. La respuesta, como mucho en esta vida, es fcil decirla; pero, difcil de llevarla a la prctica.
Debemos encontrar la combinacin de deuda y equity que maximice el valor de la firma.
Sin embargo, y, tal como veremos en entregas posteriores, en un contexto de un mercado de
capitales perfecto, el valor de la empresa, no depende de la estructura de capital del negocio. Un
aparte, se dice que existe un mercado de capitales perfectos cuando el precio de los activos
financieros es justo y no existen impuestos ni costos de transaccin. A esta conclusin arribaron los
economistas Modigliani y Miller (s, aquellos que elaboraron las famosos proposiciones M&M a
finales de la dcada de 1950 y, por las cuales, Modigliani gan el premio Nobel de Economa en
1985). Es fcil de entender que en un mundo sin impuestos, el flujo de ingresos derivados de unos
activos dados ser igual, sin importar si fueron financiados por terceros o, los accionistas hayan
aportado en parte, o totalmente, los fondos para adquirirlos.
Entonces, si la estructura de capital influye sobre el valor del negocio, esta debe originarse en
imperfecciones del mercado (ya hemos visto que en un mercado perfecto, la estructura de capital del
negocio no tiene importancia). La primera imperfeccin a la que debemos dirigir nuestra atencin
es, entonces, la existencia de impuestos y el papel que juega la deuda en la reduccin de los
mismos. Tampoco hay que dejar de lado, los costos de financiamiento, no los intereses, sino, el
costo explcito e implcito que una empresa asume cuando decide tomar deuda (i.e. el costo de
quiebra), ni las modificaciones en los incentivos para la gerencia cuando una firma se apalanca.
Por lo tanto, la ruta que vamos a transitar para explicar la importancia de la estructura de capital
de la firma, est bien delineada. Primero, vamos a tratar la estructura de capital en un mercado de
capitales perfecto, luego, trataremos sobre la existencia de imperfecciones en dicho mercado, para
culminar cubriendo el impacto de los costos inherentes al apalancamiento financiero.

FACTORES QUE INFLUYEN SOBRE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL OPTIMA

Ventas: Un comportamiento relativamente inestable de las ventas, no asegura el cubrimiento
efectivo de los costos y gastos fijos. Por lo tanto, las herramientas financieras como el
apalancamiento operativo, el punto de equilibrio y el margen de seguridad, suministrarn
informacin que, de no ser analizada con cautela, podrn llevar a decisiones equivocadas y llenas
de riesgo. Cuando un negocio presenta estabilidad en sus ventas, puede asumir con mayor
seguridad mayores costos y gastos fijos, producto de inversiones a largo plazo y del uso de deudas.
Los indicadores antes mencionados, mostrarn comportamientos uniformes y la toma de decisiones
ser mucho ms efectiva.
Estructura de activos: Muy importante para determinar la estructura ptima de capital es conocer
la estructura de inversin de una compaa. A travs de un anlisis vertical podr determinarse la
importancia relativa de cada rubro de los activos y su incidencia en el endeudamiento de la firma.
En teora, los activos fijos como edificios y maquinaria, podrn ser prenda de garanta para aquellas
empresas que adquieren deuda en montos importantes y a largo plazo. Algunos activos corrientes
como las cuentas por cobrar y los inventarios, tambin son rubros interesantes a la hora de buscar
alternativas de financiamiento pues en muchas ocasiones son inversiones que pueden servir como
garanta colateral para prestamos a corto plazo.
Apalancamiento operativo: Los gastos financieros se consideran gastos fijos. En consecuencia,
cuando una empresa tiene un bajo apalancamiento operativo producto de un buen comportamiento
en las ventas y una excelente estructura de costos, los negocios podrn incrementar su
apalancamiento financiero con el fin de incrementar sus ventas buscando un incremento en sus
utilidades operacionales y un positivo comportamiento sobre los flujos netos de efectivo.
Tasa de crecimiento: Las empresas con rpido crecimiento deben acudir a fuentes externas de
financiamiento. Se ha comentado que el financiamiento a travs de recursos propios de los
inversionistas, es ms costoso que el financiamiento a travs de terceros debido a que los
accionistas siempre buscarn tasas de rentabilidad superiores o iguales al costo de la financiacin
externa. Por otra parte, el financiarse a travs de nuevas acciones, traer consigo incrementos en el
costo de financiacin producto del costo de emisin o flotacin de los nuevos ttulos emitidos.
Rentabilidad: Cuando los negocios generan altas tasas de rentabilidad productos del buen
comportamiento de las utilidades, las empresas pueden financiarse a travs de su propia generacin
interna de recursos. Cuando esto sucede, las empresas reducen su nivel de endeudamiento gracias
al comportamiento que sufre el patrimonio como consecuencia del incremento de las utilidades
retenidas.
Impuestos: Colombia presenta una tasa impositiva relativamente alta comparada con la tasa de
impuestos de otras naciones. En consecuencia, cuando la tasa de impuestos es alta conviene una
estructura de capital donde predomine el financiamiento a travs de entidades financieras debido al
beneficio tributario que tienen los intereses.
Control: Cuando se habla de control se hace referencia al dominio que puede tener la
administracin de la empresa en el negocio mismo. Una emisin de deuda no traer consigo la
prdida del control administrativo a no ser que se presenten problemas de liquidez y que a la postre

se transforme en incumplimiento. Una emisin de acciones puede conducir inclusive a que la

administracin pierda el control sobre la votacin y por lo tanto en la toma de decisiones.
Actitudes de la gerencia: El modelo mental de la Alta Administracin juega papel importante a la
hora de definir la estructura de capital. Un modelo mental conservador, donde la aversin por el
riesgo es alta, puede obligar a la empresa a optar por una estructura ms patrimonial y en
consecuencia, a presentar retornos bajos sobre su capital. Un modelo mental agresivo buscar
financiarse preferiblemente a travs de terceros buscando incrementar sus utilidades y por
consiguiente, a presentar retornos muchos ms atractivos.
Expectativas de la empresa: Cuando los negocios abren su inventario de habilidades y expectativas
a travs de la formulacin y evaluacin de nuevos proyectos, y cuando stos se llevan a cabo debido
al buen comportamiento de las utilidades de la firma en un futuro no lejano, la administracin
seguramente optar por buscar financiamiento a travs de deuda en espera de que los resultados de
los nuevos proyectos incrementen sus utilidades y, en consecuencia, un incremento del precio de la
accin.