Marzo 2015

Outlook Mensile
Il club dei tassi di interesse negativi
Alcune tra le principali borse hanno registrato nuovi massimi
storici, nonostante le incertezze legate allandamento
delleconomia mondiale, ai rischi geopolitici ancora presenti
e alla pubblicazione di risultati societari poco brillanti. I livelli
record raggiunti dai mercati azionari, in un passato ormai
lontano, quando i rendimenti erano ancora saldamente positivi,
avrebbero suggerito un indebolimento delle quotazioni
obbligazionarie: in effetti accaduto lesatto contrario. Il club
dei tassi negativi si espande, annoverando nuovi membri, tra
cui la Svezia. vero che non tutti i Paesi industrializzati offrono
tassi negativi (per ora?), anzi recentemente i titoli di Stato USA
sono andati controcorrente: tuttavia, in base al principio dei
vasi comunicanti, nessun mercato immune dalle pressioni
in termini di liquidit provenienti dalle Banche Centrali. E si
commenta da s il fatto che circa il 60% delle obbligazioni
governative tedesche in circolazione offrano rendimenti
negativi, cos come il 45% di quelle francesi, l80% di quelle
svizzere e il 30% di quelle giapponesi.
La liquidit in cerca di rendimento continua quindi a defluire
nei mercati asiatici, che conquistano sempre pi gli investitori,
soprattutto europei. Le emissioni asiatiche denominate in Euro
sono quintuplicate rispetto allo scorso anno, raggiungendo un
volume di 2,3 miliardi di Dollari USA.
A tale proposito, anche interessante notare che lallentamento
delle politiche monetarie, ormai una realt nei Paesi avanzati,
ultimamente si sta diffondendo nei mercati emergenti. Da inizio
anno abbiamo osservato circa 20 ribassi dei tassi, di cui oltre

Aumentano gli
investitori alla ricerca
di rendimento. Sempre
di pi.

27/02/15
Indici azionari
FTSE MIB
22.338
Euro Stoxx 50
3.586
S&P 500
2.105
Nasdaq 4.964
Nikkei 225
18.827
Hang Seng
24.887
KOSPI 1.997
Bovespa 51.583
Materie prime
Oil
(Brent, USD/barile)
61,1

Tassi dinteresse (%)

USA 3 mesi 0,26

2 anni
0,59

10 anni
2,02
Euroland 3 mesi 0,04

2 anni
-0,22

10 anni
0,30
Japan 3 mesi 0,17

2 anni
0,01

10 anni
0,34
Cambi
USD/EUR 1,124

IndicatoreMercatiFinanziari
Fondi obblig.

Fondi azionari

met nei Paesi in via di sviluppo. Cresce dunque il club degli Stati
con tassi o rendimenti negativi, o in continua flessione, mentre
ancora aperto il dibattito su disinflazione (riduzione del tasso
di inflazione) e deflazione (inflazione negativa in presenza di
recessione economica). Ben il 60% dei Paesi avanzati ha un tasso
di inflazione inferiore all1%.
Rimaniamo dellidea che il quadro congiunturale e il prezzo del
petrolio non supportino uno scenario deflazionistico. Continua la
ricerca di rendimento al di l dei titoli governativi.
Benvenuti nel club degli investitori alla ricerca di rendimento,
Hans-Jrg Naumer

Hans-Jrg Naumer
Global Head of
Capital Markets &
Thematic Research
Allianz Global Investors

Documento di approfondimento che non costituisce offerta al pubblico di

prodotti finanziari.

Understand. Act.

Allianz Global Investors: Outlook Mensile Marzo 2015

Focus sui mercati

Allocazione tattica, azioni e obbligazioni
Il quadro economico complessivo si conferma fragile e disomogeneo. La flessione del prezzo del petrolio dovrebbe tuttavia dare
un impulso alla crescita, cos come gli stimoli monetari diffusi a livello globale.
La politica accomodante delle Banche Centrali resta un fattore strutturale positivo per gli investimenti azionari, soprattutto in
previsione dei bassi ritorni sui mercati obbligazionari.
Gli investitori dovrebbero continuare a privilegiare gli asset pi rischiosi, come le azioni, ma prepararsi ad un aumento della
volatilit.

Azioni Europa 

Azioni mercati emergenti

Lunione monetaria dellArea Euro si sta gradualmente rafforzando.

Con lentrata in vigore dellunione bancaria, larchitettura
finanziaria di Eurolandia sensibilmente migliorata.
Le vicende della Grecia non dovrebbero avere ripercussioni
durature su altri Paesi dellEurozona. Nelle ultime settimane
lindicatore della BCE sul rischio sistemico nellarea non ha
destato preoccupazioni significative.
Le valutazioni appaiono interessanti sia nellArea Euro che
nel Regno Unito, soprattutto in base al P/E depurato dagli
effetti ciclici, che mostra uno sconto significativo rispetto
alle medie storiche.

Per investire nelle borse dei Paesi emergenti richiesta

maggiore prudenza.
Da un lato la congiuntura resta debole; dallaltro la forza del
Dollaro in passato ha rappresentato un ostacolo alla crescita.
In ogni caso, le notevoli differenze tra i vari Paesi emergenti
rendono necessario un atteggiamento selettivo.

Azioni USA
Negli Stati Uniti il production gap (differenza tra produzione
effettiva e potenziale) si ulteriormente ridotto ed ora
prevedibile un aumento del costo del lavoro, che dovrebbe
sostenere i consumi.
Gli indicatori congiunturali segnalano un rallentamento, ma
non il venire meno della solidit economica finora raggiunta. Il
mercato del lavoro continua invece a evidenziare progressi.
Le valutazioni azionarie sono elevate, anche in base al P/E
depurato dagli effetti del ciclo economico, ma sono sostenute
dai tassi di interesse bassi.
Nelle ultime settimane le revisioni degli utili sono state negative,
probabilmente anche a causa del rafforzamento del Dollaro.
Azioni Giappone
La situazione economica rimane inferiore alle aspettative
e lobiettivo di inflazione si nuovamente allontanato.
Tuttavia, nel mercato azionario giapponese proseguono
ininterrotte le revisioni al rialzo degli utili societari. Lindice
Nikkei ha raggiunto un nuovo massimo quindicennale.
Gli utili aziendali dovrebbero essere favoriti anche dalla
debolezza dello Yen.
Gli investitori internazionali dovrebbero tener conto del
cambio nelle decisioni di investimento.

Settori
Risulta tuttora preferibile un moderato orientamento verso
i settori ciclici, anche se la situazione piuttosto ambigua.
I rendimenti bassi dovrebbero supportare i titoli growth
difensivi, mentre il quadro di crescita da noi previsto pi
favorevole ai titoli ciclici.
I settori della tecnologia e dei beni di consumo discrezionale in
particolare dovrebbero essere sovrappesati.
In termini di valutazioni, si riscontrano differenze significative.
Ad esempio, le commodity presentano un netto sconto
rispetto ai beni di consumo.
Tema di investimento: Azioni Europee
Il divario tra landamento degli utili delle societ europee ed
americane si notevolmente ampliato. Nei prossimi trimestri
si prevede uninversione di tendenza a favore delle azioni
europee, anche grazie al contributo della debolezza dellEuro.
Questa asset class sostenuta da ampi flussi netti positivi, che
a fine febbraio hanno raggiunto livelli record.
In base al P/E di Shiller (depurato dagli effetti ciclici) il mercato
azionario europeo (Regno Unito compreso) offre uno sconto
del 25% circa rispetto alle borse mondiali.
Obbligazioni Euro
NellArea Euro per ora si prevede un proseguimento del movimento
direzionale della curva dei rendimenti, vale a dire una maggiore
inclinazione nelle fasi di debolezza del mercato e un appiattimento
in quelle di rialzo. Allo stesso tempo, gran parte delle obbligazioni
di questo segmento offre rendimenti negativi.

Allianz Global Investors: Outlook Mensile Marzo 2015

I titoli governativi periferici dellEurozona beneficiano ancora
del sostegno della politica accomodante della BCE, nonostante
lulteriore restringimento degli spread. Le probabilit di default
incorporate nei prezzi rimangono ancora al di sopra dei livelli
pre-crisi.
Il sovrappeso nelle obbligazioni dei Paesi periferici dovrebbe
essere mantenuto.

Il Renminbi cinese risulta sensibile allandamento del ciclo

economico. Considerando il fair value basato sulla teoria della
parit del potere di acquisto, il potenziale di apprezzamento
nel medio/lungo periodo rimane comunque invariato.

Obbligazioni internazionali 
In base agli interest rate swap a 5 anni di Stati Uniti e Area Euro,
le attese inflazionistiche sono scese significativamente. Quelle
a lungo termine (10 anni) rimangono invece stabili.
I titoli governativi restano onerosi su entrambe le sponde
dellAtlantico.
In ragione di una crescita economica ancora solida e del
previsto aumento dei tassi di interesse negli Usa a partire da
met 2015, stimiamo un graduale rialzo dei rendimenti dei
Treasury. Il contesto di Financial Repression potrebbe tuttavia
attenuare il previsto incremento dei rendimenti.
Obbligazioni mercati emergenti 
A livello strutturale lo scenario per le obbligazioni dei Paesi
emergenti resta invariato, ma nel breve termine la situazione
congiunturale crea delle tensioni.
I rendimenti reali tuttora positivi e pi elevati di quelli offerti
dai Paesi avanzati continuano a sostenere lasset class.
Obbligazioni societarie
Le valutazioni ambiziose delle emissioni corporate di categoria
Investment Grade e High Yield dellEurozona sono controbilanciate
dalla politica monetaria sempre pi accomodante e dal
miglioramento dei fondamentali.
Le obbligazioni societarie statunitensi offrono premi per il
rischio di credito in linea con le medie storiche.
I nostri modelli di valutazione, basati su dati economici, livelli
di liquidit e volatilit del mercato, indicano che i premi per il
rischio incorporati nei prezzi risultano giustificati dal punto di
vista fondamentale.
Valute
Un effetto collaterale dei bassi rendimenti obbligazionari la
volatilit delle valute.
La volatilit del paniere delle valute dei G10 salita a livelli che
negli ultimi 25 anni sono stati superati solo due volte, nel 1992
e nel 2008.
Le divise dovrebbero continuare ad essere influenzate dalla
politica monetaria e il Dollaro americano dovrebbe quindi
rimanere forte.
Alcune valute (come Rublo russo, Dollaro canadese, Dollaro
australiano e Corona norvegese) risentono anche dei prezzi
delle commodity.

Le affermazioni contenute nel presente documento potrebbero essere frutto di aspettative e previsioni riconducibili alle visioni e supposizioni attuali di chi lo ha redatto, e che riflettono la conoscenza o meno
di elementi di rischiosit o incertezza tali da far differire sostanzialmente i risultati reali da quelli espressi o impliciti nelle suddette affermazioni.

Allianz Global Investors: Outlook Mensile Marzo 2015

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