Professional Documents
Culture Documents
1. Pendahuluan
1.1.
Tujuan Makalah
Dalam makalah ini kami menggunakan pendekatan pengembangan terbaru dari
teori (1) hak milik, (2) lembaga, dan (3) keuangan untuk mengembangkan teori struktur
kepemilikan1 bagi perusahaan. Selain untuk mengikat masing-masing unsur-unsur teori
tiga bidang tersebut, analisis kami memberikan pencerahan baru dan memiliki implikasi
untuk berbagai masalah dalam literatur profesional dan populer termasuk definisi
perusahaan, "pemisahan kepemilikan dan kontrol", "tanggung jawab sosial" bisnis,
definisi dari "fungsi objektif perusahaan", penentuan struktur modal yang optimal,
spesifikasi isi perjanjian kredit, teori organisasi, dan sisi penawaran dari kelengkapan
masalah pasar.
Teori kami membantu menjelaskan:
1. mengapa seorang pengusaha atau manajer perusahaan yang memiliki struktur
keuangan campuran (terdiri dari utang dan hak ekuitas luar) akan memilih
serangkaian kegiatan untuk perusahaan sehingga nilai total perusahaan adalah
kurang dari yang seharusnya jika ia sebagai pemilik dan mengapa hasil ini tidak
tergantung pada apakah perusahaan beroperasi di monopolistik atau produk yang
kompetitif atau faktor pasar;
2. mengapa kegagalan untuk memaksimalkan nilai perusahaan benar-benar konsisten
dengan efisiensi;
3. mengapa penjualan saham biasa merupakan sumber modal yang layak meskipun
manajer tidak sungguh-sungguh memaksimalkan nilai perusahaan;
4. mengapa utang diandalkan sebagai sumber modal sebelum pembiayaan utang yang
ditawarkan keuntungan pajak relatif terhadap ekuitas;
5. mengapa saham preferen akan diterbitkan;
6. mengapa laporan akuntansi akan diberikan secara sukarela kepada para kreditur
dan pemegang saham, dan mengapa auditor independen akan dilibatkan oleh
manajemen untuk menunjukkan keakuratan dan kebenaran laporan tersebut;
Hal. 1 dari 63
bahwa yang terakhir adalah tidak memadai untuk menjelaskan perilaku manajerial
dalam perusahaan besar. Beberapa upaya reformulasi tersebut telah menolak prinsip
dasar memaksimalkan perilaku serta menolak model memaksimalkan laba yang lebih
spesifik. Kami mempertahankan gagasan memaksimalkan perilaku pada bagian dari
semua individu dalam analisis yang mengikuti.
Hal. 4 dari 63
Karena hubungan antara pemegang saham dan manajer memenuhi definisi dari
hubungan keagenan murni, maka tidak mengherankan jika masalah yang terkait
dengan pemisahan antara kepemilikan dan pengendalian pada perusahaan modern
dengan kepemilikan yang tersebar, terkait erat dengan masalah keagenan pada
umumnya. Kami menunjukan bahwa penjelasan mengapa dan bagaimana biaya
keagenan yang ditimbulkan oleh bentuk perusahaan ketika didirikan mengarahkan ke
teori struktur kepemilikan (atau modal) dari perusahaan.
Sebelum beralih ke topik selanjutnya, bagaimanapun juga, perlu disampaikan
generalisasi dari masalah keagenan. Masalah dalam membujuk agen untuk bertindak
seolah-olah dia memaksimalkan keuntungan pemberi kuasa adalah cukup umum.
Masalah ini terdapat dalam semua organisasi dan dalam usaha kerjasama, pada setiap
level manajemen dari perusahaan, universitas, perusahaan kerjasama, koperasi,
otoritas dan biro pemerintah, perserikatan, dan dalam hubungan yang secara normal
diklasifikasikan
sebagai
hubungan
keagenan
seperti
pada
umumnya
dalam
pertunjukkan seni dan pemasaran real estate. Perkembangan teori untuk menjelaskan
bentuk biaya agensi dalam setiap situasi ini (dimana hubungan kontraktual berbeda
secara signifikan), dan bagaimana dan mengapa mereka muncul pada teori besar
organisasi yang sekarang kurang di bidang ekonomi dan ilmu sosial secara umum.
Kami membatasi perhatian dalam makalah ini hanya pada sebagian kecil dari masalah
umum -- analisis biaya agensi yang dihasilkan oleh pengaturan kontrak antara pemilik
dan manajemen puncak perusahaan.
Pendekatan kami terhadap masalah agensi di sini berbeda secara fundamental
dari sebagian besar literatur yang ada. Literatur yang berfokus hampir secara eksklusif
pada aspek normatif dari agency relationship; yaitu, bagaimana struktur hubungan
kontraktual (termasuk insentif kompensasi) antara prinsipal dan agen untuk
memberikan insentif yang tepat bagi agen untuk membuat pilihan yang akan
memaksimalkan kesejahteraan prinsipal, mengingat bahwa ada ketidakpastian dan
monitoring yang tidak sempurna. Kami fokus hampir seluruhnya pada aspek positif dari
teori. Artinya, kita mengasumsikan individu memecahkan masalah-masalah normatif,
dan mengingat bahwa hanya saham dan obligasi dapat diterbitkan sebagai klaim, kami
Hal. 5 dari 63
menyelidiki insentif yang dihadapi oleh masing-masing pihak dan unsur-unsur yang
masuk ke dalam penentuan bentuk kontrak keseimbangan karakteristik hubungan
antara manajer (agen) perusahaan dan pihak luar pemengang ekuitas dan utang
(prinsipal).
Hal. 6 dari 63
Hal. 7 dari 63
Hal. 8 dari 63
sebanding pula terhadap utilitas marjinal yang berasal dari penambahan sejumlah dolar
pada kemapuan membeli setelah pajak (kekayaan).
Jika manajer-pemilik menjual modal yang merupakan berasal dari kepunyaannya
sendiri (contonya saham yang mendapat laba perusahaan secara proporsional dan
batasan kewajiban), biaya agen akan digabungkan dengan selisih antara bunganya dan
para pemegang saham lainnya, sehingga dia hanya akan menemukan pengaruh dari
biaya yang keluar terhadap manfaat non-uang yang dia keluarkan saat memperluas
utilitasnya sendiri. Jika manajer memiliki hanya 95% dari bagian saham, dia hanya akan
menghabiskan sumber daya ini pada titik dimana utilitas marjinal berasal dari setiap
dolar pengeluaran sumber daya firma yaitu tiap bagian utilitas marjinalnya bertambah
95 sen dalam kemampuan membeli dan bukan 1 dolar. Berbagai aktivitas, pada
bagiannya, dapat dibatasi (tapi tidak dapat dihilangkan) dari sumber daya pengeluaran
pada aktivittas pengawasan oleh pemegang saham lainnya. Tetapi seperti yang
ditunjukan dibawah, pemilik akan mengantisipasi seluruh efek kekayaannya dari
kemungkinan baiya yang muncul jauh sebelumnya sebagai modal pasar yang
mengantisipasi efek ini. para pemegang saham minoritas akan menyadari bahwa bunga
yang didapatkan manajer-pemilik akan berbeda dari apa yang mereka punya;
karenanya
harga
yang
akan
mereka
bayarkan
untuk
saham-saham
akan
menggambarkan biaya pengawasan dan efek dari selisih bunga antara kedua pihak,
yaitu manajer-pemilik dan mereka sendiri. Walaupun demikian, mengesampingkan
kemungkinan meminjam dengan kekayaannya, sang pemilik akan menemukan bahwa
lebih menguntungkan jika biaya ini dapat diantisipasi dan ditahan selama peningkatan
kesejahteraan dari pengalaman mengkonversi klaim firma terhadap kemampuan
membeli suatu firma sudah cukup besar untuk mengimbangi mereka.
Sebagaimana bagian kepemilikan manajer-pemilik jatuh, bagian kejatuhannya
mengklaim dampak kejatuhan dan ini cenderung akan membuat manajer-pemilik untuk
menyesuaikan jumlah yang lebih besar dari sumber daya perusahaan dalam bentuk
tambahan penghasilan. Ini juga membuat hal ini menjadi pantas bagi pemegang saham
minoritas untuk memberikan lebih banyak sumber daya yang lebih besar dalam rangka
Hal. 9 dari 63
melakukan monitoring perilaku. Dengan demikian, biaya kekayaan terhadap pemilik kas
dalam pasar saham meningkat bersamaan dengan kejatuhan bagian kepemilikan.
Kita mesti melanjutkan memberikan karakteristik permasalahan keagenan antara
pemilik-manajer dan pemegang saham di luar sebagaimana kecenderungan manajer
untuk melakukan penyesuaian tambahan penghasilan atas sumber daya perusahaan
untuk konsumsi pribadinya. Bagaimanapun, kita tidak ingin untuk meninggalkan kesan
bahwa hal ini merupakan satu-satunya atau mungkin sumber daya yang paling penting
dari permasalahan. Memang, sangat mungkin bahwa konflik yang paling penting dapat
meningkat dari kenyataan di mana kepemilikan manajer-pemilik jatuh, penghasilannya
untuk memberikan usaha signifikan untuk mengkreasikan aktivitas seperti mencari
kejatuhan
kepemilikan
yang
menguntungkan.
Manajer-pemilik
mungkin
pada
2.2 Sebuah bentuk analisis sederhana Sumber Biaya Keagenan atas Kepemilikan dan
Siapa yang Menanggung
Untuk mengembangkan beberapa bentuk analisis untuk diikuti kita perlu
membuat dua asumsi. Pertama (asumsi permanen) adalah apa yang yang akan
membawa melalui hampir semua analisis dalam bagian 2-5. Efek menyederhanakan
beberapa dari hal ini didiskusikan pada bagian 6.
Set kedua (asumsi sementara) dibuat hanya untuk tujuan eksposisional/ penjelas
dan tidak perlu diperhatikan sepanjang poin-poin utama telah diklarifikasi/ telah jelas.
Asumsi permanen:
1. seluruh pajak adalah nol
2. tidak ada piutang dagang (trade credit) yang tersedia
Hal. 10 dari 63
elemen
permasalahan
keputusan
manajer-pemilik
melibatkan
Definisi:
X = {X1, X2,Xn} = besaran seluruh faktor dan aktivitas di dalam perusahaan berasal
dari manfaat non-keuangan yang diperoleh manajer, Xi didefinisikan bahwa keuntungan
marginal ini adalah positif bagi mereka.
Hal. 11 dari 63
C(X) = total biaya (dalam dolar) dengan jumlah yang diberikan atas item ini
P(x) =
total nilai (dalam dolar) bagi perusahaan atas manfaat produktif dari X
B(x) = P(X) C(X) = manfaat bersih (dalam dolar) bagi perusahaan dengan
mengabaikan pengaruh X terhadap keseimbangan gaji manajer.
Dengan mengabaikan pengaruh X terhadap keuntungan manajer dan tingkat
keseimbangan gajinya, tingkat faktor dan aktivitas X yang optimum adalah didefinisikan
sebagai X* sebagai berikut:
Jadi untuk setiap vektor X >= X * (misalnya, di mana setidaknya satu unsur X
lebih besar dibandingkan unsur X *), F = B (X *) - B (X) > 0 mengukur biaya dollar untuk
perusahaan (setelah dikurangi efek produktif) memberikan selisih X - X * dari faktorfaktor dan aktivitas yang menghasilkan keuntungan untuk manajer. Kami berasumsi
bahwa untuk selanjutnya setiap tingkat biaya bagi perusahaan, F, vektor dari faktor dan
aktivitas dimana F dihabiskan, X, menghasilkan keuntungan yang maksimum bagi
manajer. Dengan demikian F = B (X *) - B (X).
Sejauh ini dalam diskusi kami mengabaikan fakta bahwa pengeluaran pada X
tersebut terjadi antara beberapa waktu dan oleh karena itu akan ada trade-off yang
terjadi pada waktu antara unsur-unsur alternatif X. Selain itu, kami telah mengabaikan
fakta bahwa pengeluaran di masa depan cenderung melibatkan ketidakpastian (yaitu,
mereka tunduk pada distribusi probabilitas) dan oleh karena itu beberapa cadangan
harus dibuat atas dasar risiko tersebut. Kami menyelesaikan kedua masalah ini dengan
mendefinisikan C, P, B, dan F menjadi nilai pasar saat ini dari urutan distribusi
probabilitas per periode saat terdapat arus kas yang terlibat.
Mengingat definisi F adalah nilai pasar saat ini dari aliran pengeluaran manager
pada manfaat non-keuangan, kami menggambarkan kendala yang pemilik-manajer
tunggal hadapi dalam memutuskan berapa banyak pendapatan non-keuangan yang
Hal. 12 dari 63
akan dia ambil dari perusahaan dengan garis VF pada gambar 1. Hal ini sebanding
dengan kendala anggaran. Nilai pasar dari perusahaan diukur sepanjang sumbu
vertikal dan nilai pasar dari arus pengeluaran manajer pada manfaat non-keuangan, F,
diukur sepanjang sumbu horisontal. OV adalah nilai perusahaan ketika jumlah
pendapatan non-keuangan yang dikonsumsi adalah nol. Menurut definisi, V adalah nilai
pasar maksimum arus kas yang dihasilkan oleh perusahaan untuk upah yang diberikan
untuk manajer ketika konsumsi manajer dari manfaat non-keuangan adalah nol. Pada
titik ini semua faktor dan kegiatan dalam perusahaan yang menghasilkan utilitas untuk
manajer berada pada tingkat X* didefinisikan naik. Ada kendala anggaran VF yang
berbeda untuk setiap kemungkinan skala perusahaan (yaitu, tingkat investasi, I) dan
untuk tingkat alternatif upah, W, untuk manajer. Untuk saat ini kita memilih tingkat
kewenangan investasi (yang kita asumsikan telah dibuat) dan menahan skala konstan
perusahaan pada tingkat ini. Kami juga menganggap bahwa upah manajer tetap pada
tingkat W* yang merupakan nilai pasar saat kontrak upahnya dalam paket kompensasi
optimal yang terdiri dari kedua upah, W*, dan manfaat non-keuangan, F*. Dimana satu
dolar nilai saat ini dari manfaat non-keuangan yang ditarik dari perusahaan oleh
manajer akan mengurangi nilai pasar perusahaan sebesar $ 1, menurut definisi,
kemiringan VF adalah -1.
Keinginan dari pemilik-manajer akan kekayaan dan manfaat non-keuangan
diwakili dalam gambar 1 dengan sistem kurva indiferen, U1, U2, dan seterusnya. Kurva
indiferen akan cembung seperti ditarik selama tingkat marginal substitusi dari pemilikmanajer adalah antara manfaat non-keuangan dan kekayaan dikurangi dengan
peningkatan tingkat keuntungan. Untuk pemilik-manajer yang 100 persen, dianggap
bahwa tidak ada pengganti yang sempurna untuk manfaat yang tersedia di luar, yaitu,
sampai batas tertentu dari pekerjaan tertentu. Untuk bagian dari pemilik-manajer ini
diandaikan jika manfaat tidak dapat diubah menjadi daya beli umum pada harga
konstan.
Ketika pemilik memiliki 100 persen dari ekuitas, nilai perusahaan akan menjadi
V* dimana kurva indiferen U2 bersinggungan dengan VF, dan tingkat manfaat nonkeuangan yang dikonsumsi adalah f*. Jika pemilik menjual seluruh ekuitas tetapi tetap
Hal. 13 dari 63
sebagai manajer, dan jika pembeli ekuitas dapat, dengan biaya nol, memaksa pemilik
lama (sebagai manajer) untuk mengambil pada tingkat yang sama dari manfaat nonkeuangan seperti yang dia lakukan sebagai pemilik, maka V* adalah harga yang
bersedia dikeluarkan oleh pemilik baru untuk membayar seluruh ekuitas.
Tetapi, secara umum, kita tidak dapat mengharapkan bahwa pemilik yang baru
dapat menjalankan perilaku yang identik (identical behavior) dengan pemilik lama pada
biaya nihil (zero cost).Jika pemilik lama menjual bagian dari perusahaan kepada pihak
luar, dia, sebagai manajer, tidak akan lagi menanggung keseluruhan biaya dari manfaat
non-finansial yang diakonsumsi. Anggap pemilik tersebut menjual suatu saham
perusahaan, 1-, (0 < < 1) dan menahan untuk dirinya sendiri suatu saham, . Jika
calon pembeli percaya bahwa manjaer-pemilik akan mengkonsumsi tingkat manfaat
non-finansial yang sama seperti yang dilakukannya sebagai pemilik penuh, pembeli
akan berkeinginan untuk membayar (1-)V* untuk suatu bagian (1-) dariekuitas. Kini
pihak luar memiliki (1-) dari suatu ekuitas, tetapi, biaya konsumsi manajer-pemilik $1
atas manfaat non-finansial dalam perusahaan tersebut tidak akan lagi sebesar $1.
Sebaliknya, biaya tersebut akan menjadi x $1. Jika pada kenyataannya calon pembeli
membayar sebesar (1-)V* untuk sahamnya, dan apabila kemudian manajer dapat
Hal. 14 dari 63
memilih tingkat manfaat non-finansial yang dia inginkan, batas anggarannya akan
menjadi V1P1 seperti dalam gambar 1 dan memiliki lereng (slope) sama dengan ,
termasuk pembayaran yang diterima pemilik dari pembeli sebagai bagian dari pascapenjualan kekayaan pemilik (owners post-sale wealth), batas anggarannya, V1P1, harus
melewati D, jika dia berharap memiliki kekayaan dan tingkat konsumsi non-finansial
yang sama sebagai pemilik penuh.
Tetapi jika manajer-pemilik bebas untuk memilih tingkat keuntungan, F,
bergantung hanya pada kerugian yang diasebabkan sebagai bagian dari pemilik,
kesejahteraannya akan maksimal dengan meningkatkan konsumsi atas manfaat nonfinansialnya. Dia akan bergerak ke poin A dimana V1P1 merupakan garis singgung U1
menggambarkan tingkat utilitas (utility) yang lebih tinggi. Nilai perusahaan turun dari V*,
ke V0, sejumlah biaya dari peningkatan pengeluaran non-finansial, dan konsumsi atas
manfaat non-finansial manajer-pemilikmeningkat dari F* ke F0.
adalah
independen. Kondisi
risiko
ini
didiversifikasi dan karenanya harga keseimbangan akan sama dengan nilai yang
diharapkan.
Hal. 15 dari 63
Hal. 17 dari 63
merupakan nilai perusahaan sebagai fungsi dari tingkat investasi saat pengeluaran
manajer pada manfaat non-uang, F, adalah nol. Jadwal dengan mencegat berlabel W +
[V (I *) - I *)] dan kemiringan sama dengan -1 di gambar
2 merupakan tempat
kombinasi kekayaan pasca-investasi dan biaya dolar untuk perusahaan manfaat nonuang yang tersedia untuk manajer ketika investasi dilakukan ke titik nilai maksimal, I *.
Pada titik ini V (I) -I = 0. Jika kekayaan manajer yang cukup besar untuk menutupi
investasi yang dibutuhkan untuk mencapai skala operasi ini, I *, dia akan
mengkonsumsi F * manfaat non-uang dan memiliki kekayaan berupa uang dengan nilai
W + V * -I *. Namun, jika di luar pembiayaan diperlukan untuk menutup investasi dia
tidak akan mencapai titik ini jika biaya monitoring non-zero.
Hal. 18 dari 63
Gambar 2. Penentuan skala optimal dari perusahaan dalam kasus di mana tidak ada
monitoring terjadi. Titik C menunjukkan investasi yang optimal, I *, dan manfaat nonuang, F *, ketika investasi 100% dibiayai oleh pengusaha. Titik D menunjukkan
investasi yang optimal, I, dan manfaat non-uang, F, ketika pembiayaan ekuitas luar
digunakan untuk membantu membiayai investasi dan pengusaha memiliki sebagian
kecil ' perusahaan. Jarak A mengukur biaya agensi bruto.
Jika manajer memperoleh pembiayaan dari luar dan jika tidak ada biaya yang
timbul untuk hubungan agency (mungkin karena biaya monitoring tidak ada), jalur
ekspansi juga akan diwakili oleh OZBC. Oleh karena itu, jalan ini merupakan apa yang
kita sebut solusi yang "ideal", yaitu hal yang akan terjadi tanpa adanya biaya agensi.
Asumsikan manajer memiliki kekayaan pribadi yang cukup untuk sepenuhnya
membiayai perusahaan hanya sampai tingkat investasi I 1, yang menempatkan pada titik
Z. Pada titik ini W = I 1. Untuk meningkatkan ukuran perusahaan melewati titik ini dia
harus mendapatkan pendanaan dari luar untuk menutupi investasi tambahan yang
diperlukan, dan ini berarti mengurangi kepemilikannya. Ketika ia melakukan hal ini ia
menimbulkan biaya agensi, dan mengurangi kepemilikannya, semakin besar pula biaya
Hal. 19 dari 63
agency yang timbul. Namun, jika investasi yang membutuhkan pendanaan dari luar
yang cukup menguntungkan maka kesejahteraannya akan terus meningkat.
Jalur ekspansi ZEDHL pada contoh. 2 menggambarkan satu kemungkinan dari
tingkat keseimbangan manfaat pemilik dan kekayaan pada setiap tingkat kemungkinan
investasi yang lebih tinggi dibandingkan I 1. Jalur ini adalah tempat kedudukan titik-titik
seperti E atau D di mana (1) kurva indiferen manajer bersinggungan dengan garis
dengan kemiringan yang sama dengan - dan (2) persinggungan terjadi pada "budget
constrain" dengan kemiringan = -1 untuk nilai perusahaan dan berupa manfaat lain
pada tingkat investasi yang sama. Ketika kita bergerak pada ZEDHL klaim bagiannya
pada perusahaan terus turun karena semakin bertambahnya modal dari luar. Jalur
ekspansi ini merupakan kesempatan yang ditetapkan untuk kombinasi kekayaan dan
manfaat lain, mengingat adanya biaya hubungan agency dengan pemegang saham
luar. Titik D, di mana kesempatan ini ditetapkan bersinggungan dengan kurva indiferen,
menggambarkan solusi yang memaksimalkan kesejahteraannya. Pada titik ini, tingkat
investasi adalah I', kepemilikan saham dalam perusahaan adalah a', kekayaannya
adalah W + V' - I', dan ia mendapatkan aliran manfaat lain dengan nilai pasar saat ini F'.
Biaya agensi bruto (dilambangkan dengan A) sama dengan (V * - I *) - (V' - I').
Mengingat bahwa tidak ada monitoring yang dapat dilakukan, I' adalah tingkat optimal
investasi serta tingkat optimal pribadi.
Kita dapat mengkarakteristikkan tingkat optimal investasi sebagai titik I' yang
memenuhi kondisi berikut untuk perubahan kecil:
V - I + ' F = 0 (1)
V - I adalah perubahan nilai pasar bersih perusahaan, dan a' F adalah nilai
yang diterima manajer sebagai pendapatan tambahan (yang membebani perusahaan
senilai F). Selain itu, mengakui bahwa V = V' - F, di mana V' adalah nilai perusahaan
pada setiap tingkat investasi ketika F = 0, kita dapat mengganti ke kondisi optimum
untuk mendapatkan
Hal. 20 dari 63
V I
()1
sebagai suatu ekspresi alternatif untuk menentukan investasi pada level yang optimal.
Solusi yang ideal atau zero agency cost, I*, muncul pada kondisi
( V I ) = 0,
dan karena F bernilai positif kesejahteraan yang sebenarnya memaksimalkan level dari
investasi I akan kurang dari I*, karena
kondisi puas. Karena merupakan landaian dari kurva indeferen pada titik optimum
dan oleh karena itu menunjukkan harga permintaan dari manajer atas peningkatan
manfaat lain, F, kita tahu bahwa F merupakan nilai dolar baginya dalam kenaikan
tunjangan yang membebani perusahaan sebesar F dolar. Persamaan
(1 ' )F
mengukur kerugian perusahaan (dan bagi manajer) dari tambahan F dolar yang
digunakan pada manfaat lainnya. Persamaan
V I
pada nilai perubahaan pakai manfaat lain yang diabaikan oleh perusahaan. Oleh
karena itu, manajer menghentikan penambahan ukuran perusahaan saat kenaikan nilai
kotor offset dengan kenaikan kerugian yang melibatkan pakai atas tambahan tunjangan
yang disebabkan oleh declining fractional interest pada perusahaan.
2.4 Peranan Aktivitas Pengawasan dan Perikatan pada Pengurangan Biaya Keagenan
Pada analisis di atas kita mengabaikan potensi untuk mengendalikan perilaku
dari owner-manager melalui pengawasan dan aktivitas pengendalian lainnya. Pada
prakteknya, biasanya mungkin dengan menghabiskan sumber daya untuk mengubah
kesempatan yang dimiliki owner-manager untuk mendapatkan manfaat lainnya. Metode
ini
termasuk
auditing,
sistem
pengendalian
formal,
pembatasan
anggaran,
sebagainya.
Figure
menggambarkan
efek
dari
pengawasan
dan
aktivitas
pengendalian lainnya pada situasi sederhana yang digambarkan pada Figure 1. Figures
1 dan 3 mirip kecuali pada kurva BCE pada Figure 3 yang menggambarkan suatu
kendala anggaran muncul saat kemungkinan pengawasan diperhitungkan. Tanpa
(1 ) , nilai dari perusahaan akan menjadi
Karena current value dari ekspektasi belanja pengawasan atas para pemegang
saham dari luar mengurangi nilai dari setiap klaim pada perusahaan terhadap mereka
dollar for dollar, para pemegang saham dari luar akan memperhitungkan ini untuk
menentukan harga maksimal yang mereka bayar atas setiap pecahan dari saham
modal perusahaan. Oleh karena itu, mengingat aktivitas monitoring positif nilai dari
perusahaan adalah
V =V F ( M , )M
dari M dan untuk level tertentu dari terletak pada garis BCE pada Figure 3.
Perbedaan vertikal antara kurva
V M
Hal. 22 dari 63
Mengingat kontrak, pengeluaran monitoring yang optimal pada bagian dari luar,
M, adalah jumlah D-C. Seluruh peningkatan nilai perusahaan yang timbul akan
tercermin dalam kesejahteraan pemilik, tetapi kesejahteraannya akan meningkat kurang
dari ini karena dia membatalkan beberapa manfaat non-keuangan yang sebelumnya
dinikmati.
Fig.3 Nilai perusahaan (V) dan tingkat manfaat non-keuangan (F) saat ekuitas
dari luar (1-), U1, U2, U3 mewakili kurva indiferensi owner antara kesejahteraan dan
manfaat non-keuangan dan aktivitas pengawasan (atau ikatan) yang memaksakan
kesempatan untuk menetapkan BCE sebagai kendala pertukaran bagi owner.
Jika pasar modal kompetitif dan menunjukan estimasi yang tidak bias terhadap
pengawasan pengeluaran-pengeluaran F dan V, pembeli potensial akan terabaikan
diatara dua kontrak berikut:
Pembelian saham perusahaan (1-) dengan harga total (1-)V dan hak untuk
mengeluarkan sumber daya hingga mencapai nilai sama dengan D-C yang akan
membatasi konsumsi tambahan owner-manager pada F.
Hal. 23 dari 63
Menurut kontrak (ii) pemegang saham luar akan bersedia mengawasi hak-hak
penuh atas kontrak mereka karena mereka dibayar untuk itu. Akan tetapi, jika pasar
modal kompetitif total keuntungan (biaya monitoring bersih) akan dikapitalisasikan ke
dalam harga yang diklaim. Dengan demikian, bukanlah hal yang mengejutkan jika
owner-manager mendapatkan banyak keuntungan dari kesempatan menulis dan
menjual kontrak pengawasan.
Analisis dari ikatan pengeluaran-pengeluaran. Kita juga dapat melihat dari
analisis fig.3 bahwa tidak ada bedanya siapa yang membuat monitoring pengeluaran
pemilik tetap menanggung jumlah keseluruhan dari biaya-biaya ini ketika terjadi
penurunan kekayaan dalam kasus apapun. Seandainya owner-manager dapat
mengeluarkan sumber daya untuk memberikan jaminan pada pemegang saham luar
bahwa dia akan membatasi aktivitasnya yang mengakibatkan timbulnya biaya F.
Kita menyebut pengeluaran ini sebagai biaya perikatan (bonding cost) dan
pengeluaran tersebut akan berbentuk seperti jaminan kontrak untuk memiliki akun
finansial yang diaudit oleh akuntan publik, ikatan eksplisit yang bertentangan dengan
penyimpangan pada pihak manajer, dan pembatasan kontraktual pada kekuasaan
manajer dalam pembuatan keputusan (yang membebankan pada perusahaan karena
membatasi kemampuannya untuk mengambil keuntungan penuh dari beberapa
peluang yang menguntungkan sekaligus membatasi kemampuan manajer untuk
merugikan pemegang saham sementara membuat dirinya lebih makmur).
Jika timbulnya biaya perikatan (bonding cost) sepenuhnya di bawah kendali
manajer dan jika biaya tesebut menghasilkan kesempatan yang sama menetapkan
BCE baginya dalam gambar 3, ia akan menanggung biaya tersebut dalam jumlah D-C.
Hal ini akan membatasi konsumsinya atas insentif ke F dari F, dan solusinya adalah
persis sama jika pemegang ekuitas luar telah melakukan monitoring. Manajer
menemukan itu dalam kepentingannya untuk menanggung biaya tersebut sepanjang
kenaikan bersih kekayaannya yang dihasilkan biaya tersebut (dengan mengurangi
biaya
dibandingkan insentif yang diberikan. Optimum ini terjadi pada titik C dalam kedua
kasus di bawah asumsi kami bahwa pengeluaran perikatan (bonding expenditure)
Hal. 24 dari 63
sepanjang
manfaat
marjinal
masing-masing
kegiatan
lebih
besar
Hal. 25 dari 63
akan melibatkan nilai positif dari monitoring dan/atau kegiatan perikatan (bonding
activities). Berdasarkan uraian di atas kita tahu bahwa sepanjang kontrak antara
manajer dan pihak luar tidak ambigu mengenai hak-hak masing-masing pihak, solusi
akhir akan berada di titik dimana jalur ekspansi baru hanya bersinggungan dengan
kurva indeferen tertinggi. Pada titik ini, level optimal atas monitoring dan pengeluaran
perikatan (bonding expenditures) adalah M dan b; kekayaan pasca-investasi
pembiayaan manajer diberikan melalui W + V- I M b dan manfaat nonfinansialnya adalah F. Total biaya kotor keagenan, A, diberikan melalui A(M, b, a, I)
= (V* - I*) (V I M b).
2.5 Optimalitas Pareto dan Biaya Keagenan dalam Perusahaan yang Dioperasikan
Manajer
Secara umum kami berharap untuk mengamati baik kegiatan perikatan (bonding)
dan monitoring eksternal, dan insentif sedemikian rupa sehingga level kegiatan akan
memenuhi kondisi efisiensi. Mereka tidak akan, bagaimanapun, menyebabkan
perusahaan yang dijalankan dengan cara sehingga dapat memaksimalkan nilai
perusahaan. Perbedaan antara V*, solusi yang efisien di bawah zero monitoring dan
biaya perikatan (bonding cost) (dan oleh karena zero agency cost), dan V, nilai
perusahaan yang diberikan biaya monitoring yang positif, adalah total biaya kotor
keagenan yang telah didefinisikan sebelumnya dalam pendahuluan.
Perbedaan antara V*, solusi yang efisien di bawah monitoring cost dan bonding
cost nol (dan karena itu agency cost nol), dan V, nilai monitoring cost positif yang
diberikan perusahaan, adalah total bruto agency cost yang telah ditetapkan di awal. Ini
adalah biaya dari "pemisahan kepemilikan dan kontrol" yang difokuskan Adam Smith
pada di bagian yang dikutip di awal tulisan ini dan yang dipopulerkan oleh Berle dan
Means (1932) 157 tahun kemudian. Solusi yang ditawarkan atas masalah yang
disederhanakan ini menyiratkan bahwa agency cost akan positif sepanjang biaya
monitoring positif-di mana memang demikian.
Hal. 26 dari 63
Nilai perusahaan yang berkurang yang disebabkan oleh konsumsi manajer dari
penghasilan tambahan yang diuraikan di atas adalah "non-optimal" atau tidak efisien
hanya dibandingkan dengan dunia di mana kita bisa mendapatkan kepatuhan dari agen
atas keinginan pelaku utama dengan biaya nol atau dibandingkan dengan dunia
hipotetis di mana agency cost yang lebih rendah. Tapi biaya ini (monitoring cost dan
bonding cost dan residual loss) merupakan hasil yang tidak dapat dihindari dari
hubungan keagenan. Selain itu, karena mereka ditanggung sepenuhnya oleh
pengambil keputusan (dalam hal ini pemilik asli) yang bertanggung jawab untuk
menciptakan hubungan, ada insentif untuk melihat bahwa mereka diminimalkan (karena
ia menangkap manfaat dari pengurangan tersebut). Selain itu, agency cost ini akan
terjadi hanya jika manfaat kreasi itu bagi pemilik-manajer cukup besar untuk melebihi
mereka. Dalam contoh saat ini, manfaat tersebut muncul dari ketersediaan investasi
yang menguntungkan memerlukan investasi modal lebih dari kekayaan pribadi pemilik
asli.
Sebagai kesimpulan, menemukan bahwa agency cost yang tidak nol (yaitu,
bahwa ada biaya yang terkait dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol dalam
korporasi) dan kesimpulan bahwa hubungan keagenan itu tidak optimal, boros atau
tidak efisien adalah setara dalam setiap arti untuk membandingkan sebuah dunia di
mana bijih besi merupakan komoditas yang langka (dan karena itu mahal) untuk
sebuah dunia di mana itu tersedia secara bebas pada biaya sumber daya nol, dan
menyimpulkan bahwa dunia pertama adalah "non-optimal" -sebuah contoh sempurna
Hal. 27 dari 63
dari kesalahan yang dikritik oleh Coase (1964) dan apa yang Demsetz (1969) cirikan
sebagai "Nirvana" bentuk analisis.
dengan
biaya
penggantian
manajer.
Jika
tanggung
jawabnya
membutuhkan sangat sedikit pengetahuan khusus untuk perusahaan, dan jika mudah
untuk mengevaluasi kinerja, dan jika biaya pencarian pengganti adalah kecil, maka
perbedaan dari ideal akan relatif kecil dan sebaliknya.
Perbedaan ini juga akan dibatasi oleh pasar untuk perusahaan itu sendiri,
misalnya dengan pasar modal. Pemilik selalu memiliki pilihan untuk menjual
perusahaan mereka, baik sebagai sebuah unit atau dijual sedikit demi sedikit. Pemilik
atas operasional manajer dapat dan bisa melakukan sampel pasar modal dari waktu ke
waktu. Jika mereka merasa bahwa nilai aliran laba masa depan kepada orang lain lebih
tinggi daripada nilai laba bagi perusahaan mereka yang diberikan oleh manajernya
sendiri, maka mereka dapat menggunakan hak mereka untuk menjual. Bisa
dibayangkan bahwa pemilik perusahaan lain tersebut bisa lebih efisien dalam
mengawasi atau bahkan bahwa satu individu dengan bakat manajerial yang tepat dan
dengan kekayaan pribadi yang cukup besar akan memilih untuk membeli perusahaan.
Dalam kasus terakhir ini pembelian oleh seperti satu individu benar-benar akan
Hal. 29 dari 63
menghilangkan biaya keagenan. Jika ada sejumlah potensi seperti pembeli pemilikmanajer (semua dengan bakat dan selera identik dengan manajer saat ini) pemilik akan
menerima harga penjualan perusahaan dengan nilai penuh hak-hak penggugat sisa
termasuk nilai modal yang dihilangkan biaya keagenan ditambah dengan nilai hak
manajerial.
Monopoli, persaingan dan perilaku manajerial. Hal ini sering diperdebatkan
bahwa adanya persaingan dalam produk (dan faktor) pasar akan membatasi perilaku
manajer untuk membuat ideal nilai maksimalisasi, seperti, adanya monopoli dalam
produk (atau monopsoni dalam faktor) pasar akan memungkinkan divergensi yang lebih
luas dari maksimalisasi nilai. Analisis kami tidak mendukung hipotesis ini. Pemilik
perusahaan dengan kekuatan monopoli memiliki insentif yang sama untuk membatasi
divergensi manajer dari maksimalisasi nilai (misalnya, kemampuan untuk meningkatkan
kekayaan mereka) seperti yang dilakukan pemilik perusahaan yang kompetitif.
Selanjutnya, persaingan di pasar untuk manajer, secara umum pemilik tidak perlu
berbagi sewa dengan manajer. Pemilik perusahaan monopoli hanya perlu membayar
harga penawaran untuk manajer.
Karena pemilik monopoli memiliki insentif kekayaan yang sama untuk
meminimalkan biaya manajerial seperti pemilik perusahaan yang kompetitif, keduanya
akan melakukan monitoring yang menyetarakan biaya marjinal pemantauan terhadap
peningkatan kekayaan marginal dari pengurangan konsumsi atas penghasilan
tambahan oleh manager. Dengan demikian, keberadaan monopoli tidak akan
meningkatkan biaya keagenan.
Selain adanya persaingan dalam produk dan faktor pasar tidak akan
menghilangkan biaya keagenan karena masalah kontrol manajerial seperti yang sering
ditegaskan (cf. Friedman, 1970). Jika semua pesaing saya dikenakan biaya keagenan
yang setara atau lebih besar dari saya, saya tidak akan tereliminasi dari pasar oleh
persaingan mereka.
Keberadaan dan ukuran biaya keagenan bergantung pada sifat biaya monitoring,
selera manajer terhadap manfaat non-uang dan pasokan manajer potensial yang
Hal. 30 dari 63
mampu membiayai seluruh usaha dari kekayaan pribadi mereka. Jika tidak ada biaya
monitoring, biaya keagenan akan menjadi nol atau jika pemilik perusahaan memiliki 100
% kepemilikan maka pemilik akan menjalankan semua perusahaan dalam industry
(baik kompetitif maupun tidak) sehingga baiay agensi dalam industri tersebut akan
menjadi nol.
Hal ini dikarenakan adanya biaya yang kita keluarkan sekarang dalam
sebagaimana disebutkan diatas sejak bunga dapat diakui sebagai beban yang dapat
dikurangkan dari pajak. Mereka yang menyatakan bahwa manajer tidak memihak pada
kepentingan pemilik saham umumnya bukanlah sebuah pertanyaan yang penting.
Mengapa, jika bukan seorang manajer yang memiliki saham terdapat semacam
keseriusan yang tidak efisien, apakah mereka akan dikeluarkan dari klaim tetap yang
dibuat oleh perusahaan?.
3.2
yang dibatasi, memberikan pendapat bahwa salah satu bagian yang menarik dari
sebuah perusahaan yang berbentuk kepemilikan perseorangan ataupun persekutuan
adalah bagian kewajiban terbatas pada saat klaim ekuitas perusahaan tersebut. Tanpa
hal itu maka masing-masing dan setiap investor ketika akan membeli satu atau lebih
saham perusahaan memiliki potensi untuk bertanggungjawab penuh atas hutang
perusahaan
dengan
menggunakan
kekayaan
pribadinya.
Beberapa
individu
menemukan bahwa resiko yang diinginkan dapat diterima dan manfaat utama yang
diperoleh dari pengurangan resiko melalui diversifikasi usaha akan didapatkan
sebagian besar. Pendapat ini, bagaimanapun tidak lengkap sejak kewajiban terbatas
tidak menghapus resiko dasar, tetapi hal itu hanya bergeser saja. Argumen ini berhenti
pada biaya transaksi saja. Jika semua pemegang saham GM bertanggung jawab pada
hutang GM, maka kewajiban maksimum dari seorang pemilik saham akan lebih besar
daripada saham yang dimilikinya. Namun mengingat bahwa terdapat banyak pemegang
saham, dan masing-masing bertanggungjawab pada proporsi klaim yang belum dibayar
terhadap proporsi kepemilikannya, sehingga sangat tidak mungkin pembayaran
maksimum masing-masing pemilik saham akan sama besarnya dengan bangkrutnya
GM karena total kekayaan pemegang saham juga besar. Namun, karena adanya
kewajiban yang tidak terbatas akan memberikan insentif kepada pemegang saham
untuk menemukan seluruh hutang GM dan kekayaan dari pemilik GM yang lain. Hal ini
mudah mengingat bahwa biaya akan jauh lebih tinggi dibandingkan membayar premium
dalam bentuk membayar suku bunga yang lebih tinggi kepada kreditu GM sebagai
Hal. 32 dari 63
imbalan atas sebuah kontrak yang memberikan kewajiban terbatas pada shareholders.
Kreditur kemudian menanggung risiko atas non-pembayaran utang dalam hal
kebangkrutan GM.
Hal ini juga tidak dikenal secara umum bahwa kewajiban terbatas hanyalah
kondisi yang diperlukan untuk menjelaskan besarnya ketergantungan pada ekuitas,
bukan kondisi yang cukup. Utang biasa juga membawa kewajiban terbatas. Jika
kewajiban terbatas adalah yang dibutuhkan mengapa kita tidak melihat perusahaan
yang besar, yang secara individu dimiliki, dengan sebagian kecil modal yang disediakan
oleh pengusaha dan sisanya melalui pinjaman. Pada awalnya pertanyaan ini kelihatan
konyol untuk banyak orang (seperti halnya pertanyaan mengenai mengapa perusahaan
akan mengeluarkan hutang atau saham preferen dalam kondisi dimana tidak ada
manfaat pajak yang diperoleh dari perlakuan bunga atau
pembayaran prefered
deviden). Kami telah menemukan bahwa sering kali pertanyaan ini disalahtafsirkan
menjadi salah satu hal mengapa perusahaan mendapatkan modal. Masalahya bukan
mengapa mereka memperoleh modal, tetapi mengapa mereka mendapatkannya
melalui bentuk-bentuk tertentu yang kita telah amati untuk priode yang lama. Faktanya
adalah tidak ada jawaban yang secara artikulasi untuk pertanyaan ini yang tepat baik
secara keuangan maupun ekonomi.
Ketidakrelevan dari struktur modal. Bertentangan dengan artikel biaya modal,
modligiani dan miller (1958) menunjukkan bahwa dengan tidak adanya biaya kepailitan
dan subsidi pajak untuk pembayaran bunga dari perusahan adalah independen dari
struktur keuangan. Mereka kemudian (1963)menunjukkan bahwa adanya subsidi pajak
atas pembayaran bunga akan menyebabkan nilai dari perusahaan meningkat dengan
jumlah pembiayaan utang oleh jumlah nilai kapitalisasi dari subsidi pajak. Tetapi alur
agrumentasi
utang. Menyadari ketidakkonsistenan dari prilaku yang diamati, Modigliani dan Miller
(1963) berkomentar:
Ini mungkin berguna untuk mengingatkan pembaca sekali lagi bahwa
keberadaan dari keuntungan pajak untuk pembiayaan utang tidak berarti bahwa
perusahaan selalu berusaha untuk menggunakan jumlah maksimum utang dalam
Hal. 33 dari 63
struktur modal mereka . seperti yang kita tunjukkan, keterbatasan dikenakan oleh
pemberi pinjaman serta banyak dimensi lain (dan jenis biaya) di dunia nyata dari
strategi keuangan
Hal. 34 dari 63
sebelum adanya subsidi pajak atas pembayaran bunga teori ini tidak menangkap apa
saja yang harus menjadi faktor penentu penting dari struktur modal perusahaan.
Selain itu, baik biaya kebangkrutan atau adanya subsidi pajak tidak dapat
menjelaskan penggunaan saham preferen atau waran yang tidak memiliki keuntungan
pajak, dan tidak ada teori yang memberitahu kita sesuatu tentang apa yang
menentukan bagian tuntutan ekuitas yang dimiliki oleh orang dalam sebagai lawan dari
pihak luar yang kami analisis pada bagian 2 mengindikasikan ini sangat penting.Kita
kembali ke masalah ini nanti setelah menganalisis secara rinci faktor-faktor yang
mempengaruhi biaya agensi yang berkaitan dengan utang.
insentif ini, dan (3) timbulnya biaya kebangkrutan. Lebih lanjut, semua biaya ini
hanyalah bagian tertentu dari biaya agensi yang berkaitan dengan adanya klaim utang
pada perusahaan.
Hal. 36 dari 63
varians dengan
<
akan
Xj
X*
= Xj, if
Xj
X*
B1 menjadi nilai pasar saat ini klaim pemegang obligasi jika investasi 1 diambil,
dan B2 menjadi nilai pasar saat ini pemegang obligasi klaim jika investasi 2 diambil.
Karena dalam contoh ini nilai total perusahaan, V, tidak bergantung pada pilihan
investasi dan juga keputusan pembiayaan kita dapat menggunakan Black-Scholes
(1973) model penentuan harga opsi untuk menentukan nilai dari utang, Bj, dan ekuitas ,
Hal. 37 dari 63
22
2
> 1 ,
nilai ekuitas S1 lebih kecil dari pada nilai S2. Hal ini menghasilkan B1> B2, dengan B1 =
V-S1 dan B2 = V-S2.
Sekarang jika manajer-pemilik menjual obligasi dengan nilai nominal X dengan
kondisi bahwa pemegang obligasi percaya bahwa ini adalah klaim pada distribusi 1,
dan dia akan memperoleh harga B1. Setelah menjual obligasinya, kepemilikan saham
dalam distribusi 1 akan memiliki nilai S1. Namun, kita ketahui bahwa S1 lebih besar dari
S2 dan dengan demikian maka manajer dapat melakukan perbaikan dengan mengubah
investasi dengan varian distribusi 2 yang lebih tinggi, sehingga mendistribusikan
kekayaan dari pemegang saham untuk dirinya sendiri. Semua ini tentu saja dengan
asumsi bahwa pemegang obligasi tidak dapat mencegah manajer dalam mengubah
kebijakan program investasi. Jika pemegang obligasi tidak dapat mengubah kebijakan,
dan jika mereka melihat manajer memiliki kesenpatan untuk menggunakan distribusi 2,
mereka akan membayar manajer sebesar B2 untuk klaim sebesar X. menyadari bahwa
hal ini akan menuntunnya untuk memilih distribusi 2. Dalam hal ini, tidak ada redistribusi
kekayaan antara pemegang obligasi dengan pemegang saham (dan secara umum
dengan ekspektasi yang rasional tidak akan pernah ada) dan tidak ada kerugian
(welfare loss). Kasus yang sederhana, namun, insentif ini menghasilkan biaya riil.
Hal. 38 dari 63
Kita coba dengan distribusi aliran kas 2, dalam contoh sebelumnya yang memiliki
nilai yg diharapkan (expected value) E(X2), yang lebih rendah dibandingkan dengan
distribusi 1, kemudian kita ketahui bahwa V 1 > V2, dan jika nilai V, yang diperoleh dari
rumus V = V1 V2 = (S1-S2) + (B1-B2), adalah relative kecil untuk mengurangi nilai
obligasi dan nilai saham akan meningkat. Dengan menghitung ulang nilai V kita melihat
perbedaan antara nilai ekuitas pada dua investasi yang diperoleh dari rumus S1-S2 =
(B1-B2) (V1-V2) dan dalam istilah pertama di RHS, (B1-B2), adalah jumlah kekayaan
yang ditransfer dari pemegang obligasi dan V1-V2 adalah pengurangan nilai
perusahaan secara keseluruhan. Karena kita tahu bahwa B1>B2 S2-S1 bisa menjadi
positif meskipun penurunan nilai perusahaan, V1-V2, bernilai positif.
Sekali lagi,
Hal. 39 dari 63
masa depan, dan pemeliharaan modal kerja adalah tidak biasa di penerbitan obligasi,
Untuk benar-benar melindungi pemegang obligasi dari efek insentif, ketentuan iniakan
harus sangat rinci dan mencakup sebagian besar aspek-aspek operasi dari perusahaan
termasukpembatasan resiko dari proyek yang dilakukan. Biaya yang terlibat dalam
penerbitan seperti provisi, biaya menegakkannya dan pengurangan profitabilitas
perusahaan (diinduksi karena perjanjian sesekali membatasi kemampuan manajemen
untuk mengambil tindakan yang optimal pada isu-isu tertentu) kemungkinan tidak akan
kecil. Bahkan, karena manajemen adalah proses pengambilan keputusan yang
berkesinambungan, hampir mustahil untuk benar-benar menentukan kondisi seperti
tanpa
adanya
pemegang
obligasi
yang
benar-benar
melakukan
fungsi
manajemen.Semua biaya yang terkait dengan perjanjian tersebut adalah apa yang
kitamaksud dengan biaya monitoring.
Pemegang obligasi akan memiliki insentif untuk terlibat dalam penulisan
persyaratan tersebut dan memantau tindakan manajer sampai titik di mana "nominal"
biaya marjinal mereka darikegiatan tersebut adalah sama dengan manfaat marjinal
yang mereka anggap melibatkan mereka. Kami menggunakankata nominal sini karena
debtholders akan tidak sebenarnya menanggung biaya tersebut.
Selama mereka
Hal. 40 dari 63
dengan biaya lebih rendah daripada mereka (mungkin karena dia telah mengumpulkan
banyak data yang mereka inginkan untuk tujuan pengambilan keputusan internalnya
sendiri), hal itu akan membuat dia menyetujui untuk menanggung biaya penyediaan
laporan tersebut dan membuat auditor luar yang independen memberi kesaksian
tentang akurasi mereka. Ini adalah contoh dari apa yang kita sebut sebagai bonding
cost.
tersebut. Namun, untuk menulis kontrak yang mewakili klaim pada perusahaan yang
jelas menggambarkan hak-hak pemegang (holders) untuk semua kontinjensi, hal
tersebut mahal, jika tidak mustahil,. Jadi, bahkan jika tidak ada efek insentif yang
merugikan dalam memperluas klaim tetap (fixed claim) sehubungan dengan ekuitas di
perusahaan, penggunaan klaim tetap seperti itu akan dibatasi oleh biaya yang melekat
dalam mendefinisikan dan memberlakukan klaim tersebut. Perusahaan membuat
kewajiban setiap hari kepada pemasok, karyawan, investor, dll. Sepanjang perusahaan
makmur, ajudikasi klaim jarang menjadi masalah. Ketika perusahaan mengalami
kesulitan
memenuhi
beberapa
kewajibannya,
masalah
prioritas
klaim
dapat
menimbulkan masalah serius. Hal ini paling jelas dalam kasus ekstrim di mana
perusahaan dipaksa menjadi bangkrut. Jika kebangkrutan adalah tanpa biaya,
reorganisasi akan disertai dengan penyesuaian klaim berbagai pihak dan bisnis, bisa,
jika itu terbukti dalam kepentingan pengadu, dapat dilanjutkan (meskipun mungkin di
bawah manajemen baru).
Pada prakteknya, kepailitan tidaklah tanpa biaya, tetapi pada umumnya
melibatkan proses ajudikasi yang akan memakai sebagian kecil dari nilai sisa aset
perusahaan. Dengan demikian biaya kepailitan akan menjadi perhatian bagi pembeli
potensial atas klaim tetap di perusahaan karena keberadaan biaya tersebut akan
mengurangi hasilyang diperoleh mereka dalam kondisi pailit. Ini adalah contoh dari
biaya agensi dari usaha koperasi antara individu-individu (meskipun dalam kasus ini
mungkin "non-koperasi" akan menjadi istilah yang lebih baik). Harga dimana pembeli
akan bersediamembayar untuk klaim tetap akan jadi berbanding terbalik dengan
kemungkinan timbulnya biaya tersebut yaitu, dengan probabilitas kebangkrutan.
Menggunakan varian dari argumen yang digunakan di atas untuk biaya monitoring,
dapat ditunjukkan bahwa nilai total perusahaan akan jatuh, dan pemilik-manajer ekuitas
akan menanggung seluruh biaya kepailitan selama pemegang obligasi potensial
membuat perkiraan besarnya pengeluaran mereka pada saat mereka awalnya membeli
obligasi.
Studi empiris mengenai besarnya biaya kepailitan hampir tidak ada. Warner
(1977) dalam studi 11 kebangkrutan perusahaan kereta api antara tahun 1930 dan
Hal. 42 dari 63
1955 memperkirakan biaya rata-rata kebangkrutan sebagai bagian dari nilai perusahaan
selama tiga tahun sebelum bangkrut sebesar 2,5% nya (dengan kisaran 0,4% sampai
5,9%). Biaya dolar rata-rata adalah $ 1.880.000. Kedua ukuran ini tampaknya sangat
kecil dan konsisten dengan keyakinan kami bahwa biaya kebangkrutan tidak menjadi
penentu utama struktur modal perusahaan. Hal yang juga menarik untuk dicatat adalah
jumlah dana tahunan yang macet telah turun secara signifikan sejak tahun 1940.
(Atkinson, 1967) Satu penjelasan yang mungkin untuk fenomena ini adalah bahwa
perusahaan melakukan merger/penggabungan perusahaan untuk menghindari biaya
kebangkrutan. Hipotesis ini tampaknya lebih masuk akal, jika, seperti yang umumnya
terjadi, biaya reorganisasi hanya sebagian kecil dari biaya yang berkaitan dengan
kebangkrutan.
Secara umum pendapatan atau biaya operasional perusahaan tidak terlepas dari
kemungkinan kebangkrutan dan juga struktur modal perusahaan. Saat probabilitas
kebangkrutan meningkat, biaya operasi dan pendapatan perusahaan terkena dampak,
dan beberapa biaya ini dapat dihindari dengan merger. Sebagai contoh, sebuah
perusahaan dengan probabilitas kepailitan tinggi akan menemukan bahwa ia harus
membayar gaji yang lebih tinggi untuk mendorong eksekutif agar menerima risiko yang
lebih tinggi dari pengangguran. Selain itu, dalam beberapa jenis industri barang tahan
lama fungsi permintaan produk perusahaan tidak akan terlepas dari kemungkinan
kebangkrutan. Industri computer adalah contoh yang baik. Di sana, kepuasan pembeli
tergantung sampai batas yang signifikan pada kemampuan untuk memelihara dan
pengembangan yang terus menerus atas perangkat keras dan perangkat lunak.
Industri Komputer dapat menjadi contoh yang sangat baik. Pada Industri
tersebut, kesejahteraan pembeli tergantung pada batas yang signifikan pada
kemampuan untuk memelihara peralatan, dan pada pengembangan perangkat lunak
dan perangkat keras yang berkelanjutan. Lebih jauh lagi, pemilik komputer besar sering
menerima manfaat dari pengembangan perangkat lunak oleh pengguna lain. Jadi
apabila produsen meninggalkan bisnis atau kehilangan tenaga ahli dalam dukungan
dan pengembangan perangkat lunak karena kesulitan keuangan, nilai peralatannya
akan menurun bagi para penggunanya. Para pembeli jasa tersebut memiliki
Hal. 43 dari 63
Hal. 44 dari 63
subsidi pajak sama dengan efek kekayaan marginal dari biaya agensi yang dibahas di
atas.
Namun, bahkan tanpa adanya manfaat pajak tersebut, utang akan tetap
digunakan jika kemampuan untuk memanfaatkan peluang investasi yang berpotensi
menguntungkan dibatasi oleh sumber daya yang didapat dari pemilik. Jika pemilik
proyek tidak bisa menambah modal ia akan menderita kerugian kesempatan
(opportunity loss) ditunjukkan oleh penambahan nilai yang ditawarkan kepadanya oleh
tambahan peluang investasi. Jadi meskipun ia akan menanggung biaya agensi dari
penjualan utang, dia akan merasa diinginkan untuk dikenakan kepada mereka agar
mendapatkan tambahan modal selama kenaikan kekayaan marginal dari investasi baru
proyek tersebut lebih besar dari biaya agensi marginal utang, dan biaya agensi ini pada
gilirannya lebih kecil dari yang disebabkan oleh penjualan ekuitas tambahan yang
dibahas dalam bagian 2. Selanjutnya, solusi ini optimal dari sudut pandang sosial.
Namun, dengan tidak adanya subsidi pajak atas utang, proyek-proyek ini harus unik
untuk perusahaan ini atau mereka akan diambil oleh pengusaha kompetitif lainnya
(mungkin baru orang) yang memiliki kekayaan pribadi yang diperlukan untuk
sepenuhnya membiayai proyek dan akhirnya mampu menghindari adanya hutang atau
ekuitas dari luar.
Namun, dengan tidak adanya subsidi pajak atas utang, proyek-proyek ini harus
bisa memberi ciri khas yang unik pada perusahaan ini atau proyek tersebut akan
diambil alih oleh pengusaha kompetitif lainnya (mungkin yang baru) yang lebih memiliki
kekayaan pribadi yang diperlukan untuk membiayai proyek dan oleh karena itu dapat
menghindari keberadaan utang atau ekuitas dari luar.
Hal. 45 dari 63
struktur modal "untuk menyoroti fakta bahwa variabel penting yang harus ditentukan
tidak hanya jumlah relatif hutang dan ekuitas tetapi juga fraksi ekuitas yang dipegang
oleh manajer. Dengan demikian, untuk sebuah perusahaan ukuran tertentu kita
harapkan sebuah teori untuk menentukan tiga variabel:
Si: inside equity / ekuitas internal (dipegang oleh manajer),
S0: outside equity / ekuitas eksternal (dimiliki oleh siapapun di luar perusahaan),
B: hutang (dimiliki oleh siapapun di luar perusahaan).
mencerminkan
menimbulkan
perkiraan
hubungan
agensi,
biaya
dan
monitoring
(2)
dan
manajer
redistribusi
penjual
yang
akan
kepemilikan
akan
Hal. 46 dari 63
menanggung biaya agensi tersebut. Dengan demikian dari sudut pandang manajer
pemilik proporsi optimal dari pembiayaan eksternal diperoleh dari ekuitas (ditandingkan
dengan utang) untuk tingkat tertentu dari ekuitas internal dimana E merupakan hasil
dari total biaya agensi minimum.
Gambar. 5 menyajikan rincian biaya agensi menjadi dua komponen yang
terpisah: Tentukan AS0 (E) sebagai total biaya agensi (fungsi E) terkait dengan
'eksploitasi' dari pemegang saham eksternaloleh manajer pemilik, dan AB (E) sebagai
jumlah biaya agensi yang terkait dengan kehadiran utang dalam struktur kepemilikan.
At (E) = AS0 (E) + AB (E) adalah total biaya agensi.
Gambar 5. Total Agency Cost, At(E), adalah fungsi perbandingan atau ratio atas ekuitas
dari luar (outside equity), terhadap total pembiayaan dari luar (outside financing). , E
So/(B+So), yang menyebabkan nilai (size) perusahaan sebesar V*dan total pembiyaan
dari luar ((B+So).ASo(E) agencycosts berhubungan dengan ekuitas dari luar (outside
equity). AB(E) agency costs berhubungan dengan utang (debt), AT(E*) = total agency
costs minimum pada titik optimal dari pembiayaan dari luar (outside financing) E*.
Perhatikan fungsi ASo(E). Ketika E So/(B+So) sama dengan nol, sebagai contoh,
ketika tidak ada equitas dari luar (ouside equity), dorongan manajer untuk menambah
kepemilikan lewat outside equity adalah pada tingkat minimum (nol) karena perubahan
total nilai equitas adalah sama dengan perubahan total nilai equitas milik manajer itu
sendiri 60. Bila E bertambah sebesar 100 persen maka dorongan manajer untuk
Hal. 47 dari 63
menambah porsi kepemilikan di perusahaan meningkat dan oleh karena itu agency
costs ASo(E) juga meningkat.
Biaya Keagenan (The Agency Cost) berhubungan dengan utang, AB(E) terutama
terdiri penurunan nilai perusahaan dan biaya pengawasan (monitoring cost) yang
disebabkan
dorongan
manajer
untuk
mengalokasikan
(reallocate)
kekayaan
kompleks dari persoalan ini. Kami cukup percaya diri dengan argumen kami
berdasarkan hasil turunan pertama dari fungsi, namun turunan kedua juga penting
untuk solusi final dan dibutuhkan usaha lebih keras dan banyak sebelum kita benarbenar yakin atas parameter-parameter ini. Kami menantikan penelitian serupa dari
peneliti lain untuk memperjelas persoalan ini.. Selain itu, kami menduga hasil dari
upaya tersebut akan menghasilkan revisi terhadap rincian yang menyertainya. Kami
percaya akan lebih bermanfaat untuk menggambarkan kerangka keseluruhan untuk
menunjukkan, jika hanya dengan cara sederhana, bagaimana bagian utama dari tekateki cocok bersama-sama ke dalam struktur kohesif.
Hal. 49 dari 63
yang lainnya untuk tingkat tinggi luar pembiayaan, So (E; K1). Lokus yang terakhir
berada di atas bekas di mana-mana kecuali di mana asal keduanya 0
Gambar. 6. fungsi biaya Agency dan ekuitas luar yg optimal sebagai bagian dari jumlah
pembiayaan dari luar, E * (K), untuk dua tingkat yang berbeda dari pembiayaan luar. K,
untuk sebuah perusahaan ukuran tertentu, V *: K1> Ko.
Biaya agensi atas hutang akan naik seiring dengan jumlah kenaikan pembiayaan
luar. Ini berarti bahwa lokus AB (E; K1) untuk pembiayaan luar yang tinggi, K1, akan
berada di atas lokus AB (E; Ko) untuk pembiayaan luar rendah, Ko karena jumlah total
sumber daya yang dapat dialokasikan dari pemegang obligasi meningkat sebagai
jumlah total kenaikan utang. Namun, karena biaya ini adalah nol ketika utang adalah nol
Hal. 50 dari 63
untuk kedua Ko dan K1 penyadapan (intercepts) dari AB (E; K) kurva bertepatan pada
sumbu yang tepat.
Efek bersih dari peningkatan penggunaan di pembiayaan luar memberikan fungsi
biaya yang diasumsikan dalam gambar. 6 adalah untuk: (1) meningkatkan total biaya
agensi dari At (E *; Ko) ke At (E *; K1), dan (2) untuk meningkatkan fraksi optimal dana
luar yang diperoleh dari penjualan luar ekuitas. Kami menggambar fungsi ini hanya
sebagai ilustrasi dan tidak mau berspekulasi saat ini pada bentuk yang tepat dari E * (K)
yang memberikan efek umum meningkatkan pembiayaan luar pada jumlah relatif utang
dan ekuitas.
Himpunan titiktitik A(E*;K) dimana biaya agensi diperkecil (tidak digambarkan
dalam gambar 6), menentukan E*(K), proporsi optimal dari modal dan utang yang
digunakan dalam memperoleh dan dari luar sebagai bagian dari pembiayaan luar, K,
dengan rentang 0 hingga 100 persen. Garis tebal pada gambar 7 adalah alur dari biaya
agensi total minimum sebagai fungsi dari jumlah pendanaan dari luar untuk perusahaan
dengan skala V0*. Garis putus-putus menunjukan biaya total agensi untuk perusahaan
yang lebih besar dengan skala V1*>V0*. Sehingga kita hipotesiskan bahwa semakin
besar perusahaan semakin besar total biaya agensi. Karena ada kemungkinan bahwa
fungsi pengawasan secara inheren lebih sulit dan mahal pada perusahaan yang lebih
besar.
Hal. 51 dari 63
Gambar7 :total biaya agensi sebagai fungsi dari fraksi perusahaan yang dibiayai oleh
permintaan dari luar untuk dua ukuran perusahaan, V1*>V0*.
Hal. 52 dari 63
Jika pengembalian dari asset tidak berkorelasi secara sempurna, individu dapat
mengurangi
resiko
pengembalian
dari
portofolionya
dengan
membagi
harta
kekayaannya diantara beberapa aset yang berbeda, yaitu dengan diversifikasi. Dengan
demikian seorang manajer yang menginvestasikan semua harta kekayaannya dalam
satu
perusahaan
(milik
pribadi)
secara
umum
akan
menanggung
kerugian
Hal. 53 dari 63
Hal. 54 dari 63
menerbitkan
utang
dirasa
lebih
optimal,
jalur
ekspansi
harus
memperhitungkan penuh bahwa kesempatan harus terletak di atas kurva ZG dalam gbr.
4. Jika jalur ekspansi baru ini terletak di mana saja disebelah kanan kurva indiferen
melewati titik G, utang akan digunakan dalam paket pembiayaanyang optimal. Selain
itu, skala optimal perusahaan akan ditentukan oleh dimana titik di jalur ekspansi yang
baru ini menyentuh kurva indiferen tertinggi . Pada situasi ini, mengakibatkan tingkat
kesejahteraan pemilik - manajer harus lebih tinggi .
telah
mengasumsikan
melalui
analisis
kami
bahwa
kita
hanya
setiap individu, bagaimanapun juga, efek seperti itu tidak dapat mengurangi biaya-biaya
tersebut ke tingkat nol, karena pada beberapa titik biaya ini di masa depan akan mulai
berat lebih berat pada generasi berikutnya sehingga manfaat relatif yang didapatkan
manager akan memacunya untuk bertindak terbaik. Selain itu, pada umumnya akan
tidak mungkin bagi manajer untuk sepenuhnya menjamin/memastikan kepada pihak
luar bahwa penggantinya akan terus mengikuti kebijakannya.
Hal. 56 dari 63
6.3 Catatan Tentang Keberadaan Utang Dari Pemilik Dan Beberapa Dugaan Tentang
Penggunaan Konversi Instrumen Keuangan
Kami telah ditanyakan mengapah utang yang dimiliki oleh manajer (contohnya,
"inside debt") tidak dipertimbangkan dalam Analisis kami. Kami belum mampu untuk
memasukkan dimensi ini secara formal kedalam analisis kami dengan cara yang
memuaskan. Pertanyaan ini sangat baik dan mengarahkan ke pengembangan yang
penting dari analisis. Misalnya, pertanyaan tersebut menimbulkan cara yang murah
kepada pemilik-manajer dengan modal dan hutang yang melebihi batas untuk
menghilangkan sebagian besar (mungkin semuanya) dari biaya keagenanhutang. Jika
manajer mengikat dirinya dengan perjanjian untuk menanggung sebagian hutang yang
sebanding dengan bagian kepemilikan modalnya , dia tidak akan mendapatkan insentif
apapun untuk merelokasi kekayaan dari pemegang kredit kepada pemagang saham.
Pertimbangkan kasus di mana
Bi/Si-= Bo/So, (4)
di mana Si dan So sebagaimana didefinisikan sebelumnya, Bi adalah nilai dolar dari
hutang intrinsik (insidedebt) yang dimiliki oleh pemilik manajer, dan B o adalah hutang
yang dimiliki oleh pihak luar. Pada kasus ini, jika manajer mengubah kebijakan investasi
perusahaan untuk merelokasi kekayaan kepada pemegang hutang dan modal, efek
neto pada total nilai bagian sahamnya pada perusahaan menjadi nol. Maka dari itu,
insentif yang diberikan kepadanya karena melakukan relokasi tersebut adalah nol.
Lalu mengapa kami tidak mengamati praktek-praktek kontrak formal yang
berhasil mencapai pengurangan atau penghilangan biaya hutang keagenan ini?
Mungkin kami bisa melakukannya pada perusahaan swasta kecil (kami belum mencoba
mendapatkan datanya), tapi untuk korporasi besar yang sifatnya luas, praktik ini
tampaknya tidak umum dilakukan. Salah satu alasan kami mempercayai hal ini adalah
bahwa bisa dianggapnya klaim manajer kepada perusahaan dalam bentuk kontrak gaji
mengandung beberapa karakteristik hutang Jika benar, hal ini berarti bahwa dengan
kepemilikan klaim hutang sebesar nol sekalipun, manajer masih mempunyai
kepemilikan positif klaim hutang tidak tampak dan hal ini bisa menghasilkan kondisi
Hal. 57 dari 63
ideal pada (4). Masalah di sini adalah bahwa analisis formal manapun untuk isu ini
membutuhkan pemahaman mendalam dari hubungan antara kepemilikan hutang formal
dan kontrak gaji; misal seberapa besar gaji dapat dipersamakan dengan?
Inti pemikiran ini juga menimbulkan beberapa hal menarik lainnya. Anggap
bahwa karakteristik hutang implisit dari kontrak gaji manajer menghasilkan situasi yang
sama dengan
Bi/Si =>Bo/So
Maka kemudian manajer akan mendapat insentif untuk mengubah karakteristik
perusahaan (mis. mengurangi kesenjangan distribusi outcome) untuk mentransfer
kekayaan dari pemegang saham kepada pemilik kredit yang merupakan kondisi terbalik
dari kondisi yang kita amati pada bagian 4. Lebih lagi, hal ini tampaknya menangkap
beberapa hal yang menjadi perhatian yang sering diungkapkan mengenai fakta bahwa
manajer dari perusahaan besar yang dimiliki publik cenderung bertindak menghindari
risiko yang merugikan pemilik modal. Pilihan solusi untuk hal ini adalah mengadakan
sistem kompensasi insentif kepada manajer atau memberikannya opsi saham yang
akan memberikannya klaim terhadap distribusi outcome yang menguntungkan. Kondisi
ini juga merupakan fenomena yang sering diamati.
Analisis ini juga menimbulkan beberapa tambahan isu terkait biaya-biaya dan
keuntungan-keuntungan yang berhubungan dengan penggunaan klaim keuangan yang
rumit semacam garansi, convertiblebonds, dan convertiblepreferredstock yang belum
kami analisis. Garansi, convertiblebonds, dan convertiblepreferredstok mempunyai
beberapa karakteristik saham non-votingwalaupun mereka bisa diubah menjadi saham
voting dengan ketentuan tertentu. Alchian Demsetz (1972) menyediakan analisis
menarik mengenai penggunaan saham non-voting ini. Mereka berpendapat bahwa
beberapa pemegang saham yang mempercayai bakat dan penilaian manajer akan ingin
terlindungi dari kemungkinan bahwa pemegang saham lain mengambil alih dan
membatasi aksi manajer (atau memecatnya). Mendasarkan asumsi bahwa pertukaran
sekuritas melarang penggunaan saham non-voting oleh perusahaan terdaftar,
penggunaan sekuritas tipe opsi bisa menjadi substitusi klaim-klaim ini.
Hal. 58 dari 63
Selain itu, waran merupakan hak atas bagian akhir dari distribusi hasil yang
diharapkan,dan obligasi konversi dapat dianggap sebagai sekuritas dengan waran yang
tidak dapat dipisahkan. Hal itu menunjukkan bahwa efek insentif dari waran akan
cenderung untuk mengimbangi sampai batas tertentu efek insentif dari keberadaan
utang berisiko karena pemilik-manager akan berbagi bagian dari hasilterkait dengan
pergeseran dalam distribusi pengembalian
Hal. 59 dari 63
kelompok yang tampaknya memainkan peran besar dalam kegiatan initerdiri dari para
analis sekuritas yang dipekerjakan oleh investor institusional, broker danlayanan
konsultasi investasiserta analisis yang dilakukan oleh investor individu dalam kegiatan
normaldalam pengambilan keputusan investasi.
Bukti jelas yang ada menunjukkan bahwa harga-hargasekuritasbergabung
dalamcara yang tidak bias semua informasi publik yang tersedia dan banyak dari apa
yang biasa disebut "informasi swastaInformasi". Ada juga bukti jelas lain yang
menunjukkan bahwa kegiatananalisis sekuritasreksa dana dan investor institusional
lainnya tidak tercermin dalam pengembalian portofolio,mereka tidak meningkatkan
pendapatan portofolio risk-adjusted dari pemilihan acak strategi buy-and-hold. Oleh
karena itu, beberapa telah tergoda untuk menyimpulkan bahwa sumber daya yang
digunakan pada kegiatan penelitian untuk menemukan sekuritas yang under atau overvalued adalah kerugian sosial. Jensen (1979) berpendapatbahwa kesimpulan ini tidak
dapat ditarik karena jelas ada unsur konsumsi besardalam permintaan untuk layanan
ini.
Selanjutnya, analisis makalah ini tampaknya menunjukkan bahwakegiatan
analisis sekuritas mengurangi biaya keagenan yang berkaitan dengan pemisahan
kepemilikandan kontrol, maka hall itu produktif secara sosial. Apalagi, jika hal ini benar,
kami berharap besarmanfaat dari kegiatan analisis sekuritas yang akan tercermin
dalam nilai kapitalisasi yang lebih tinggi darikepemilikan hak kepada perusahaan dan
tidak dalam analisis pengembalian portofolio period-to-period.Keseimbangan dalam
industri analisis sekuritas mengharuskan pengembalian pribadi untuk analisis
(yaitu,pengembalianportofolio) harussama dengan biaya pribadi dari kegiatan tersebut,
dan ini tidak akan mencerminkanproduk sosial kegiatan ini yang akan terdiri dari output
yang lebih besar dan tingkat yang lebih tinggi dari nilai modaldari hak kepemilikan.
Dengan demikian, dalil yang mengartikan bahwa jikaada sejumlah non-optimal analisis
sekuritas yang dilakukan, itu terlalu banyak, tidak terlalu sedikit (karena pemegang
saham akan bersedia membayar langsung untuk memiliki monitoring "optimal" yang
dilakukan), dan kita tampaknya tidak mengamati pembayaran tersebut.
Hal. 60 dari 63
6.6 Penerapan Analisis pada Perusahaan Besar dengan Kepemilikan yang Membaru
(Large Diffuse Ownership Corporation)
Hal. 61 dari 63
analisis
penyediaan
permasalahan
pasar
yang
didirikan
untuk
Hal. 62 dari 63
7. Kesimpulan
Perusahaan bisnis yang dimiliki publik adalah sebuah penemuan sosial yang
berharga. Jutaan individu secara sukarela mempercayakan miliaran dolar, franc, peso,
kekayaan pribadi untuk diolah oleh manajer atas dasar sebuah hubungan kontrak yang
kompleks yang menggambarkan hak-hak pihak yang terlibat. Pertumbuhan dalam
penggunaan bentuk perusahaan serta pertumbuhan nilai pasar perusahaan yang
didirikan menunjukkan bahwa setidaknya, sampai saat ini, kreditur dan investor pada
umumnya tidak pernah kecewa dengan hasil, meskipun agency cost melekat pada
perusahaan. Agency cost adalah nyata seperti biaya-biaya lainnya. Tingkat agency cost
tergantung, antara lain, pada hukum negara, hukum umum, dan kecerdikan manusia
dalam menyusun kontrak. Baik hukum dan kecanggihan kontrak yang relevan dengan
perusahaan modern adalah produk dari proses sejarah dimana ada insentif yang kuat
bagi individu untuk meminimalkan biaya agensi. Selain itu, ada bentuk organisasi
alternatif yang tersedia, dan kesempatan untuk menciptakan yang baru. Apapun
kekurangannya, perusahaan sejauh ini telah selamat dari tes pasar terhadap alternatif
potensial.
Hal. 63 dari 63