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INFLACIN:
DINMICA DE CORTO PLAZO Y CONVERGENCIA
A LA META DE POLTICA MONETARIA

ngel Cabrera Venegas(1)

Ladislao Larran Vergara(2)
Sergio Quintana Urioste(3)

MARZO 2002
---------------------------------------------(1) FORECAST Consultoras e Inversiones
(2) Larran Vial y Universidad de los Andes
(3) FORECAST Consultoras e Inversiones
(*) Los autores agradecen el financiamiento otorgado por la Universidad de los Andes para
la realizacin de este trabajo.

INTRODUCCIN

I.1

Perspectiva Histrica

La historia inflacionaria chilena deja en claro que ste ha sido un problema crnico para
nuestra economa. En 1890 comenz una larga etapa, que dur casi 100 aos, de altos y
voltiles niveles de inflacin. El promedio de inflacin anual en Chile para el perodo 18901998 fue 31% y su desviacin estndar 79%. Si consideramos los datos a partir de 1930,
cuando la intervencin y relevancia estatal comenz a aumentar en la economa, la
inflacin anual alcanz niveles de 45% promedio, con una desviacin estndar de 96%. La
situacin ms dramtica se vivi entre 1972 y 1976, perodo en que la inflacin anual
promedio lleg a 312% con un nivel mximo de 508% en 1973. En 1979 se adopt un
sistema de tipo de cambio fijo, con el propsito de que la inflacin convergiera a los niveles
internacionales. Sin embargo, debido a la existencia de indexacin salarial
institucionalizada y un alto grado de inercia en la evolucin de los precios, el proceso fue
muy lento, contribuyendo a que el tipo de cambio real sufriera una gran apreciacin entre
dicho ao y 1982. Esto, sumado a la fragilidad del sistema financiero y a los fuertes shocks
adversos que afectaron a la economa en 1981 y 1982, desencaden una profunda crisis de
balanza de pagos, lo que forz una significativa devaluacin y llev a la economa a la gran
recesin de 1982-83.
Luego de la crisis, en que la inflacin se redujo producto de la fuerte contraccin en la
demanda (en 1981 la inflacin fue de slo 9,5%), durante la segunda mitad de los ochenta
la inflacin recuper la tendencia creciente alcanzando un promedio de 21% y una
desviacin estndar de 5% para el perodo 1984-1990.
Lahistoriadelos ltimos12aoshasidomarcadamentedistinta.DesdequeelBanco
Central logr su independencia en 1989, su principal objetivo ha sido alcanzar la
estabilidaddeprecios,apoyadoporunsanosistemafinancieroyslidascuentasexternas.
Losresultadoshansidobastantessatisfactoriosytiendenavalidarlaadopcindemetasde
inflacinporpartedelaautoridadmonetariacomoejerectordesupoltica 1.Elloquedaen
evidenciaalcomprobarquelatasadeinflacincaydesdeun27,3%en1990aun4,5%en
elao2000,conunpromedioanualduranteelperododeslo10,2%yunadesviacin
estndarde7%.
I.2

Efectos de la Inflacin

Laidentificacindelosprincipalesbeneficiosycostosquetienereducirlainflacinesde
utilidadparaevaluarlaconvenienciadedichatarea.Enestesentido,elprincipalargumento
enfavordepolticastendientesaalcanzarinflacionesbajasyestablessecentraenelhecho
dequeellofavoreceelcrecimientodelargoplazodeunaeconomademercado.Esto,ya
1

Formalmente dichas metas se adoptaron en septiembre de 1999, cuando se abandon totalmente el sistema
de bandas cambiarias que operaba desde 1985.

2
queunodelosdeterminantesclavededichocrecimientoeslaasignacineficientedelos
recursoseconmicos,loquedependeenformadirectadelbuenfuncionamientodelsistema
de seales e informacin trasmitida por los precios relativos. La inflacin puede
distorsionar seriamente este mecanismo al dificultar la distincin entre cambios en los
preciosrelativosycambiosenelniveldeprecios.Deestaforma,unainflacinaltayvoltil
puedealterarlatomadedecisionesporpartedelosagentesdelaeconomaaldarseales
incorrectas2.Lavalidezdeesteargumentoresultaevidenteenperodoshiperinflacionarios,
comoelde19721973,perotambinseaplicaacasosdeinflacionesaltas(sobre50%)e
inclusomoderadas(entre10%y50%).
Desdeunpuntodevistadeeconomapoltica,laprincipalraznporlacuallosgobiernos
implementanprogramasantiinflacionariossueleserelcostopolticoocasionadoporlos
efectosredistributivosgeneradosporlainflacin.Dentrodedichosefectosredistributivos
destacandos:latransferenciaencontradeltrabajoyenfavordelcapitalocasionadapor
sistemasimperfectosdeindexacinsalarial;ylatransferenciaencontradelosacreedoresy
enfavordelosdeudoresasociadaalacarenciadeinstrumentosfinancierosqueprovean
unaadecuadaproteccinencontradelainflacin3.
Muy relacionado al argumento anterior es aquel que enfatiza las distorsiones que se
generan por la falta de adaptacin de las instituciones domsticas, incluido el sistema
tributario,alainflacin.Estafaltadeadecuacinpuedeagravarlosproblemasfiscales,
generandouncirculovicioso4.
Otroargumentorecurrenteenfavordereducirlainflacineselquesealaqueellopermite
maximizarelbienestarquelosagenteseconmicosobtienenaldemandardinero 5.Dadoque
elcostomarginaldeproveeractivosmonetarioslquidosescercanoacero,elmencionado
beneficio correspondeal reabajolacurvadedemandamonetaria, laquesereducea
mayores niveles de inflacin, ya que ello lleva a disminuir la cantidad real de dinero
demandada.
En contraposicin, los costos de implementar un programa antiinflacionario estn
lideradosporlosefectoscontractivosquedichosprogramassuelentener.Comoesbien
sabido, dichos efectos contractivos surgen fundamentalmente debido a problemas de
credibilidadenlacapacidadolavoluntaddelaautoridadmonetariaparaimplementarel
programaanunciado6.Otrofactorquefrecuentementedebeserconsideradoeslaprdidade
seoreajeasociadaabajarlosnivelesdeinflacin,especialmenteenloscasosenquela
causaltimadelainflacineselfinanciamientoinflacionariodeldficitfiscalgenerado,al
menos en parte, por problemas institucionales que impiden incrementar la recaudacin
tributariatradicional.
2

Respecto a este tema puede consultarse el clsico artculo de Friedman M. (1977).

Este segundo efecto redistributivo puede tener un impacto negativo importante sobre el crecimiento
potencial de un pas al impedir el desarrollo de un sistema financiero eficiente.
4
A este respecto se pueden consultar los artculos de J. Olivera y V. Tanzi (1964) y el de Tanzi (1977).
5
Una discusin del tema se presenta en F. Rosende (1999).
6
Respecto a este tema ver Sargent (1986), el cual presentan la comparacin de los programas de
estabilizacin implementados en Francia y en el Reino Unido.
3

Finalmente,tambinespertinentesealarque,paraloscasosenqueyasehanalcanzado
nivelesbajosyestablesdeinflacin,laliteraturarecientedestacaqueunciertonivelde
inflacinpuedeproducirbeneficios,alpermitirciertaflexibilidaddepreciosqueenotra
situacinseranrgidos7.
I.3

Causas de la Inflacin: Principales Enfoques Empricos

Laliteraturaempricanacionaleinternacionalesampliaenlorelativoalaidentificacinde
los principales factores que determinan el proceso inflacionario y la estimacin de la
magnituddelosefectosquedichosfactorestienensobrelatasadeinflacin.Unarevisin
sistemticadedichaliteraturaestil,yaquepermitedistinguirlosprincipalesenfoques
utilizadosparatratareltemaeidentificarsusvirtudesydefectos.
I.3.1

Enfoque monetario

El llamado enfoque monetario postula que la tasa de crecimiento del dinero por encima
del crecimiento de la demanda monetaria sera la causa ltima y universal de todo proceso
inflacionario8. Esto, ya que al producirse una situacin de exceso de oferta monetaria los
agentes privados tendern a deshacerse de los saldos monetarios no deseados. Para ello
existen dos opciones bsicas: transformar el dinero sobrante en bienes y servicios; o,
adquirir otros activos financieros. En el primer caso se produce una presin directa sobre
los precios de los mencionados bienes y servicios, dando origen a un proceso inflacionario.
En el segundo caso, los precios de los activos demandados tendern a incrementarse,
provocando efectos riqueza que llevarn en algn momento a incrementar la demanda por
bienes y servicios y, por ende, sus precios9.
Una variante del enfoque monetario es lo que en la literatura se denomina el enfoque
fiscal del proceso inflacionario. Segn este enfoque un crecimiento monetario excesivo
tiene su fuente ltima en grandes dficits fiscales, ya que, especialmente en el caso de
pases en desarrollo, mltiples ineficiencias en la recoleccin de impuestos y dificultades en
el acceso al mercado internacional de deuda llevan a los gobiernos a privilegiar el seoreaje
como fuente de financiamiento.

Para un mayor detalle sobre el modelo de costos de men ver Mankiw (1985) y Akerloff y Yellen (1985).
Para una mayor discusin respecto a este enfoque ver Montiel (1989).
9
Un caso particularmente interesante se da cuando el activo preferido por los agentes privados corresponde a
la moneda extranjera utilizada como divisa (generalmente el dlar americano). Si el sistema cambiario
imperante es el de tipo de cambio fijo o alguna de sus variantes, el exceso de oferta monetaria provocar una
continua prdida de reservas, hasta desencadenar una crisis de balanza de pagos que lleva a una devaluacin y
desencadena un proceso inflacionario. Si el sistema cambiario es el de tipo de cambio libre, la demanda por
moneda extranjera provocar una continua depreciacin de la moneda local, lo que afectar en forma directa
los precios de los bienes transables y, con ello, la inflacin.
8

4
I.3.2

Enfoque de la Curva de Phillips

La literatura emprica de la inflacin tradicionalmente ha dado gran relevancia a la

denominada Curva de Phillips10, la que postula una relacin inversa entre la tasa de
inflacin(inesperada)ylatasadedesempleoo,alternativamente,unarelacin positiva
entrelatasadeinflacin(inesperada)ylaproduccin11.Deestaforma,sepuedeafirmar
queesteenfoqueenfatizalosdesequilibriosenelmercadolaboraloeneldelosbienes.
I.3.3

Enfoque de la balanza de pagos

Mltiplesestudiosempricosaplicadosalaeconomachilenaenfatizanlosdesequilibrios
enlabalanzadepagoscomocausadirecta delosprocesosinflacionarios 12.Segneste
enfoque,elmecanismodetransmisindesdelabalanza depagosalainflacinseraa
travsdelasfluctuacionesdeltipodecambionominalresultantesdelosdesequilibriosen
lascuentasexternas.Deestaforma,losmovimientosdeltipodecambioylaspresiones
inflacionariasasociadaspuedenserocasionadosporpolticasinternasinconsistentesopor
shocksexgenosquederivenencrisisdebalanzadepagos.
Cabedestacarquealaplicaresteenfoquealcasochilenosedebeconsiderarquelapoltica
cambiaria en Chile ha variado mucho en las ltimas dcadas. Es as como durante el
perodo 19791982hubo tipo de cambio fijo; a partir de 1987se aplic el sistema de
devaluacinreptante(crawlingpeg)conbandasdeamplitudvariable;y,finalmente,apartir
deseptiembrede1999haimperadounsistemadetipodecambioflexible.
I.3.4

Inflacin inercial e indexacin

Otro tema recurrente en la literatura emprica ha sido el anlisis del rol desempeado por
los factores de inercia en la determinacin de la inflacin. En este sentido, producto de la
larga historia inflacionaria descrita anteriormente, la economa chilena adopt mltiples
sistemas de indexacin, la mayora de los cuales han sido del tipo retrospectivo
(backward looking). En particular, durante el perodo relevante para la presente
investigacin, la poltica cambiaria, las tasas de inters, las tarifas pblicas, los impuestos,
10

Un trabajo reciente, aplicado a la economa chilena, que utiliza este enfoque es el de F. Nadal De Simone
(2001).
11
En este contexto, los trminos desempleo y produccin se refieren a desviaciones con respecto a sus niveles
de pleno empleo.
12
Algunos estudios empricos que han utilizado este enfoque son el de Martner, Titelman y Uthoff (1994),
Corbo (1985), Corbo (1998) y el de Budnevich y Godoy (1994). A modo de ejemplo se puede mencionar que
los trabajos de Corbo utilizan un modelo inspirado en el modelo australiano, donde se caracteriza a la
economa chilena como una economa pequea, abierta y dependiente, suponiendo que en algn grado se
cumple la PPP (paridad del poder de compra). Por otro lado, en el estudio de Budnevich y Godoy, se utiliza
un modelo dinmico de inflacin para una "economa dependiente" que explica los movimientos de precios de
los bienes transables, no transables, del salario y del tipo de cambio nominal. Todos estos trabajos concluyen
que el tipo de cambio afecta significativamente a la trayectoria de la inflacin.

5
los salarios y otros muchos precios de la economa se han reajustado segn la variacin de
la inflacin pasada13.
Enloquerespectaalasconclusionesyrecomendacionesdepolticaparahacerfrentealos
malesgeneradosporlaindexacin,existeciertadiscrepanciaentrelosdistintosautores.
Granpartedeestasdiferenciasgiranentornoalaconvenienciayformadedesindexar,total
o parcialmente, a la economa. As, por ejemplo, Jdresic (1994) se concentra en la
indexacinsalarialbasadaenlainflacinpasadayconcluyequestaeslaquecausala
mayorprdidaentrminosdeproducto.Portalmotivo,larenovacindecontratosms
frecuentementeysinindexacinseralasolucinparaelproblemadelareduccindela
inflacin.
Encontraposicinaloanterior,Rojas,RosendeyVergara,quecoincidenenciertamanera
conCorboyPiedrabuena(1994)ySchmidtHebbelyServen(1994),concluyenquepara
ayudaralprocesodesinflacionariosedebeestableceralgntipodeanclanominaloregla
queexpliciteelcompromisoantiinflacionariodelaautoridad.Enestesentido,polticasde
introduccindeanclasnominalesfacilitaranlatransmisindelosefectosdepolticasde
contencindelademandaagregadasobrelainflacin,yaquelosagentescambiaraneltipo
deindexacinincorporadaensuscontratosdesdeunaquemirahaciaatrsaunaquemire
haciadelante.
Es interesante sealar que en el trabajo de Corbo y Piedrabuena (1994) se enfatiza la
importanciadedostiposdesistemasdiseadospordistintosagentesparaprotegersedela
inflacin:enprimerlugar,eldelostrabajadores quecuidansusalariorealnegociando
aumentosensusalarionominalsobrelabasedelainflacinpasada;ensegundolugar,elde
losproductoresdetransablesquepresionanporunapolticacambiariaqueseajustaala
evolucindelainflacin.Basndoseenunasimulacindinmicalosautoresconcluyenque
ambosmecanismoscausaranfuertescostosentrminosdeaumentosdeldesempleoala
horadebajarlainflacinatravsdeunacombinacindepolticadecontroldelgastoyuso
deanclasnominales.Dadoesto,recomiendanelempleodepolticasdecontroldelgasto
complementadasconelreemplazodereglasdeindexacinretrospectivasporsistemasde
indexacinquetomencomoreferencialametainflacionariadelBancoCentral.
EstetipoderecomendacionestambinescompartidoporSchmidtHebbelyServen(1994),
losqueconcluyenqueelcostoentrminosdeempleoyproductodeunareduccindela
inflacinessustancialdebidoalapresenciadeindexacinretrospectiva,porloqueuna
contraccin monetaria debe ser acompaada demecanismos de indexacin salarial que
mirenhaciaadelante.
EnlostrabajosdeMorandySchmidtHebbel(1997),yLanderretche,MorandySchmidt
Hebbel(1999),seargumentaquelaintroduccindeunsistemaforwardlookingdemetas
13

Entre los estudios nacionales que resaltan este tema se pueden mencionar los de Jdresic (1994), Rojas,
Rosende y Vergara (1994), Corbo y Piedrabuena (1994), Schmidt-Hebbel y Serven (1994), Morand y
Schmidt-Hebbel (1997), y Landerretche, Morand y Schmidt-Hebbel (1999). Por otro lado, en el plano
internacional destacan los trabajos de Liviatan y Piterman (1986) y Agenor y Montiel (1996).

6
deinflacinhacontribuidoaromperlasexpectativasdeinflacin,pavimentandoelcamino
paraconvergeraunabajayestableinflacin.
Encuantoalaexperienciainternacional,LiviatanyPiterman(1986)enfatizanelroldelos
mecanismosdeindexacinsalarialeneltraspasodemovimientosdeltipodecambiosobre
lainflacin.Laexplicacindelosautoresparaelresultadoanteriorsebasaenelargumento
dequelafrecuenciaconlacuallossalariosnominalesseajustantiendeaaumentaracausa
demayorespresionesinflacionariasocasionadaspormovimientoseneltipodecambio.Por
suparte,AgenoryHoffmaister(1997)muestrancmoelmecanismodeindexacinsalarial
retrospectivo tiene un efecto importante sobre la inercia inflacionaria de Chile, Corea
MxicoyTurqua.
I.3.5

Factores institucionales

Otra lnea de anlisis que se encuentra en diversos estudios sobre la evolucin reciente de la
inflacin en Chile enfatiza el rol desempeado por la credibilidad del compromiso antiinflacionario del Banco Central y su relacin con el uso de metas de inflacin como eje
rector de la poltica monetaria.
En este sentido, Corbo (1998) analiza el proceso a travs del cual Chile logr bajar su tasa
de inflacin durante la dcada de los noventa, concluyendo que existieron tres factores
determinantes: el primero y ms importante, la independencia del Banco Central, que
aument la credibilidad y modific las expectativas de los agentes (influyendo
especialmente en bajar la inflacin salarial); el segundo factor, la poltica monetaria
restrictiva junto a las intervenciones en el mercado del tipo de cambio; y, en tercer lugar, el
crecimiento en la productividad del trabajo.
En esta misma lnea, Morand y SchmidtHebbel (1997), y Landerretche, Morand y
SchmidtHebbel(1999)evalanelroldelsistemademetasdeinflacin,establecidoen
1989,comodeterminantedelxitoenlabajadelainflacinduranteladcadapasada.La
evidenciaencontradaporestosautoresmuestraqueelsistemademetasdeinflacinhabra
sido importante por dos razones principales: habra aumentado la credibilidad en el
mecanismodeconduccindelapolticamonetaria;y,adems,laefectivacomunicacinde
informacin desde el Banco Central al mercado habra contribuido a romper las
expectativasinflacionarias.
I.4

Objetivos y Metodologa

SibienhoyendalainflacinenChileseencuentraensusnivelesmnimoshistricos,el
estudiodeestetemacontinasiendodegraninters,tantodesdeelpuntodevistaterico
como desde la perspectiva de la poltica econmica aplicada. Esto, ya que, dada la
naturalezadinmicaycambiantedelfenmenoinflacionario,siempreesnecesariocontar
contrabajos actualizados quepermitan laidentificacin delos factores principales que

7
determinanelprocesoinflacionarioyqueentreguennuevasymejoresestimacionesdela
magnituddelosparmetrosquegobiernanelprocesodinmicoatravsdelcualdichos
factores actan sobre la tasa de inflacin. Dado esto, se han definido los siguientes
objetivosespecficosparaelpresenteestudio:
Identificar los factores macroeconmicos que determinaron la evolucin de la inflacin
durante el perodo 1991-2001.
Cuantificar la magnitud de los efectos de corto y largo plazo de cada una de las
variables causales clave.
Construir un modelo estadstico til para la toma de decisiones pblicas y privadas.
Extraer lecciones para el manejo de poltica monetaria.
Paraalcanzarlosobjetivosantesdelineados,elpresenteestudiosebasaenunmarcoterico
quesuponequeelniveldepreciosesunadelasvariablesendgenascuyosvaloresse
ajustanalolargodeltiempodeformatalquelosmercadosconsideradosconverjanenel
largoplazohaciaelequilibrio.Deestaforma,ladinmicadecortoplazodelainflacin
estaradeterminadaporlainteraccinentrelosdesequilibriosexistentesencadamomento
deltiempoenlosdiferentesmercadosquecomponenlaeconomanacional.
ElestudiodeMartner,TitelmanyUthoff(1994)utilizaunenfoqueanlogoaldescritoylo
aplica a los datos trimestrales correspondientes al perodo 19771993. En el campo
internacional, en esta misma lnea de investigacin se puede mencionar el trabajo de
Agenor y Hoffmaister (1997), el cual examina la relacin de corto plazo entre el
crecimientodeldinero,ladepreciacindeltipodecambio nominal,elcrecimientodelos
salarios nominales, la brecha entre el producto efectivo y el producto potencial y la
variacinenelniveldeprecios,paraunconjuntodepasesdeingresosmedios14.
Loquerestadelpresentedocumentoseestructuradelasiguienteforma.Enlasegunda
seccinsedescribeelmarcotericoenelquesebasanuestromodeloemprico.Enla
tercera seccin se explica la metodologa economtrica utilizada y se presentan los
resultados obtenidos de su aplicacin. Finalmente, en la cuarta seccin se plantean las
conclusiones y recomendaciones de poltica que se desprenden de nuestros resultados
empricos.
II

MARCO TERICO

La estructura analtica que se presenta a continuacin se basa en el conocido modelo de

economa dependiente, desarrollado originalmente por Salter (1959) y Swan (1960). Sin
embargo, la estructura bsica del modelo ha sido extendida para incorporar los
determinantes del gasto agregado que se desprenden de las teoras del consumo y la
inversin basadas en el enfoque de optimizacin intertemporal. Adems, nuestra versin del
modelo incorpora un segundo sector no transable, al que denominaremos Servicios de
Comercializacin.
14

Los pases incluidos en el estudio son Chile, Corea, Mxico y Turqua.

8
II.1 Supuestos Estructurales del Modelo
II.1.1 Componentes bsicos: bienes, activos financieros e integracin internacional
Por tratarse de un modelo de economa abierta, en l se considera la existencia de dos
regiones econmicas, a las que denominaremos Economa Nacional y Resto del
Mundo. La primera de dichas regiones se supone pequea, en el sentido de que su
influencia sobre los precios internacionales es nula. De esta forma, la Economa Nacional
enfrenta precios internacionales dados, los que son fijados exgenamente en el Resto del
Mundo.
En la Economa Nacional se producen dos bienes de consumo final y un servicio que se
consume en proporciones fijas con dichos bienes15. El primero de los mencionados bienes
de consumo corresponde a un bien transable (T), el que puede ser importado o exportado
por la Economa Nacional dependiendo de la relacin entre la produccin y la demanda
interna. En contraste, el segundo bien de consumo (N) es de naturaleza no transable, por lo
que su demanda debe ser satisfecha slo por la produccin nacional. Esto mismo ocurre con
el tercer sector que compone la Economa Nacional, al que identificaremos como servicios
de comercializacin (S).
La gama de activos financieros considerada en nuestro modelo est compuesta por dinero
nacional (M), dinero extranjero (M*), bonos nacionales (B) y bonos extranjeros (B*). El
dinero nacional es un activo no transable, lo que significa que no puede ser utilizado para
realizar transacciones en el extranjero. Por su parte, el dinero extranjero es utilizado en las
transacciones internacionales, por lo que acta como divisa internacional, pero no puede ser
empleado para transacciones dentro de la Economa Nacional 16. En lo relativo a los bonos,
estos se suponen denominados en las monedas de su respectivo pas de origen, pero en todo
lo dems son idnticos17, lo que los hace perfectos sustitutos.
El mercado de bienes transables est perfectamente integrado al mercado internacional, de
forma tal que no hay barreras de ningn tipo que impidan o encarezcan las transacciones
internacionales. Adems, se supone que este tipo de bienes es un perfecto sustituto de su
contraparte extranjera. Por tal motivo, debe cumplirse la Ley de un Precio, lo que
significa que el precio en moneda nacional del bien transable (P T) debe ser igual a su precio
internacional (PT*) multiplicado por el tipo de cambio nominal (e).
PT = PT* e

(1)

Al igual que los mercados de bienes, los mercados financieros se suponen perfectamente
integrados al Resto del Mundo, por lo que la cuenta de capitales se encuentra
completamente abierta. Esto, unido al supuesto de perfecta sustitucin planteado
anteriormente para los bonos, implica que se debe cumplir la Paridad de Tasas de Inters.
15

Esto significa que desde el punto de vista del consumidor los bienes que adquiere pueden ser vistos como
bienes compuestos.
16
Esto significa que en nuestra economa no existe sustitucin de monedas.
17
Esto significa que los bonos nacionales y extranjeros tienen iguales plazos, liquidez y grado de riesgo.

9
De esta forma, la tasa de inters nacional (r) debe ser igual a la tasa de inters internacional
(r*) ms la tasa de depreciacin real esperada (%R).
r = r* + %R

(2)

II.1.2 Precios relativos y nivel de precios

La existencia de tres bienes en la economa18 permite definir dos precios relativos. El
primero de ellos, corresponde al clsico concepto de tipo de cambio real (R), recurrente
en todos los modelos de economa dependiente y que consiste en el cuociente entre el
precio interno de los bienes transables (PT) y el precio de los bienes no-transables (PN):
R = (PT/PN)

(3)

Resulta conveniente establecer como numerario al bien no-transable, de forma tal que el
segundo precio relativo corresponde al cuociente entre el precio del servicio de
comercializacin (PS) y el precio de dicho bien. A este precio relativo se le puede
denominar margen de comercializacin (MC)19.
MC = (PS/PN)

(4)

Como se mencion anteriormente, se supone que los servicios de comercializacin se

consumen en proporciones fijas junto a los bienes de consumo. Definiendo apropiadamente
las unidades en que se miden los quantum de bienes transables y de bienes no-transables,
estas proporciones pueden fijarse en uno a uno en ambos casos. Dado esto, los precios a
consumidor de los bienes correspondern a la suma del respectivo precio a productor y
del precio del servicio de comercializacin.
PTC = PT + PS

(5)

PNC = PN + PS

(6)

Finalmente, el nivel de precios domstico (P) corresponde a un promedio ponderado, segn

las participaciones de cada bien en el consumo, de los precios a consumidor de los bienes
transables y no transables.
P = PTC + (1-) PNC
(7)
Reemplazando (5) y (6) en (7) y factorizando, se obtiene una expresin para el nivel de
precios en trminos del precio a productor de los no-transables y de los dos precios
relativos antes definidos:
18

En rigor, se trata de dos bienes y un servicio, sin embargo, para facilitar la lectura no se har la distincin a
menos que sea necesario.
19
Para mayor precisin deberamos hablar de margen de comercializacin en el sector no-transable (MCN)
y margen de comercializacin en el sector transable (MCT), ya que no necesariamente coincidirn. Sin
embargo, por simplicidad haremos tal distincin slo cuando sea estrictamente necesario.

10

P = PN R + MC + (1- )

(8)

II.1.3 Oferta de bienes y mercado laboral

a) Tecnologas:
Las funciones de produccin en los tres sectores utilizan capital y trabajo y tienen
rendimientos constantes a escala al modificar proporcionalmente las dotaciones utilizadas
de ambos factores. Un tipo de funcin que cumple estos requisitos y que resulta
particularmente conveniente desde el punto de vista del tratamiento matemtico del
modelo, es la funcin Cobb-Douglas. De esta forma, se tiene que:
T = AT (LT) (KT)(1-)

(9)

N = AN (LN) (KN)(1-)

(10)

S = AS (LS) (KS)(1-)

(11)

En que AT, AN y AS son coeficientes tecnolgicos que indican la productividad total de los
factores en cada uno de los sectores; , y son parmetros tecnolgicos que determinan
la intensidad de uso de factores productivos en cada sector; y L i y Ki corresponden a las
dotaciones de factores productivos utilizadas en el sector i (con i = T, N, S).
El stock de capital utilizado en cada sector se supone inmvil, de tal forma que no puede
trasladarse capital entre sectores. Ello significa que el nico factor que puede reasignarse
entre sectores es el trabajo, lo que genera rendimientos decrecientes a escala y se traduce en
curvas de oferta con pendiente positiva.
b) Equilibrio en el mercado laboral:
Por simplicidad se supone que la oferta total de trabajo (LS) es completamente inelstica,
por lo que en pleno empleo debe cumplirse que:
LS = LT + LN + LS

(12)

Dado que el trabajo se supone homogneo y perfectamente mvil, el salario nominal deber
igualarse en los tres sectores. Es decir, deber cumplirse la siguiente condicin:
W = WT = WN = WS

(13)

Por otro lado, la tradicional condicin de optimalidad de la firma en un mercado

competitivo establece que el salario nominal pagado deber ser igual al valor producto
marginal del trabajo. De esta forma, se tiene:

11
WT = PT AT (KT/LT)(1-)

(14)

WN = PN AN (KN/LN)(1-)

(15)

WS = PS AS (KS/LS)(1-)

(16)

Como de costumbre, a partir de estas expresiones se pueden obtener las demandas de

trabajo en cada sector en funcin del respectivo salario real producto:
LTd = KT ( AT) (1/(1-)) (W/PT)(-1/(1-))
LNd = KN ( AN) (1/(1-)) (W/PN)(-1/(1-))

(17)
(18)

LSd = KS ( AS) (1/(1-)) (W/PS)(-1/(1-))

(19)

Utilizando las definiciones de los precios relativos dadas por las ecuaciones (3) y (4), las
demandas de trabajo pueden escribirse de la siguiente forma:
LTd = KT ( AT) (1/(1-)) (W/PN)(-1/(1-)) R(1/(1-))

(17)

LNd = KN ( AN) (1/(1-)) (W/PN)(-1/(1-))

(18)

LSd = KS ( AS) (1/(1-)) (W/PN)(-1/(1-)) MC(1/(1-))

(19)

Esto permite ver que las tres demandas laborales dependen negativamente del salario real
(en trminos del bien no transable). Adems, la demanda de trabajo del sector transable
depende positivamente del tipo de cambio real, mientras que la demanda de trabajo del
sector de servicios de comercializacin se relaciona en forma positiva con el margen de
comercializacin.
La condicin de equilibrio en el mercado laboral requiere que la demanda sea igual a la
oferta. De esta forma, se tiene:
LTd + LNd + LSd = LS

(20)

Reemplazando en (20) las ecuaciones (17), (18) y (19), se obtiene una ecuacin que
implcitamente define el valor de equilibrio del salario real en trminos de bienes no
transables como funcin del tipo de cambio real, del margen de comercializacin, de los
stocks de capital en cada sector, de los parmetros tecnolgicos de productividad total de
factores en cada sector, de las intensidades relativas de factores en cada sector y de la oferta
total de trabajo. De esta forma, se tiene la siguiente estructura funcional, en que los signos
bajo cada miembro del lado derecho indican el signo de la respectiva derivada parcial:
(W/PN) = w( R, MC, KT, KN, KS, AT, AN, AS, , , , LS )

(21)

12
(+)

c)

(+)

(+)

(+)

(+)

(+)

(+)

(+) (+) (+) (+) (-)

Ofertas de Bienes:

Dado que el stock de capital en cada sector est fijo, las respectivas ofertas quedan
determinadas completamente por la cantidad de trabajo utilizada y, por ende, por las
correspondientes demandas de trabajo. De esta forma, reemplazando (17), (18) y (19) en
(9), (10) y (11), respectivamente, y posteriormente utilizando (21) se obtienen funciones de
oferta que en trminos genricos pueden ser expresadas de la siguiente forma:
TS = TS( R, MC, KT, KN, KS, AT, AN, AS, , , , LS )
(+)

(-)

(+)

(-)

(-)

(+)

(-)

(-)

(-)

(-)

(22)

(-) (+)

NS = NS( R, MC, KT, KN, KS, AT, AN, AS, , , , LS )

(-)

(-)

(-)

(+)

(-)

(-)

(+)

(-)

(-)

(-)

(23)

(-) (+)

SS = SS( R, MC, KT, KN, KS, AT, AN, AS, , , , LS )

(-)

(+)

(-)

(-)

(+)

(-)

(-)

(+)

(-)

(-)

(24)

(-) (+)

La intuicin tras estas funciones de oferta se desprende en forma directa de lo visto al

analizar el equilibrio en el mercado laboral. Como se plantea all, un incremento en el tipo
de cambio real provoca una reasignacin del trabajo en favor del sector transable y en
contra de los sectores no transables, lo que, dadas las dotaciones de capital y los parmetros
tecnolgicos en cada sector, se traducir en movimientos en las mismas direcciones de las
correspondientes ofertas de bienes finales.
Del mismo modo, todo lo dems constante, un incremento en el margen de
comercializacin desplazar trabajo desde los otros dos sectores productivos en favor del
sector de servicios de comercializacin, provocando un incremento de la oferta de este
ltimo sector y cadas en los sectores de bienes transables y no-transables.
II.1.4 Demandas de Bienes
La teora microeconmica de las decisiones del consumidor nos ensea que, bajo
condiciones normales, la asignacin de un determinado presupuesto entre dos bienes estar
determinada por el precio relativo de dichos bienes. En este caso, dicho precio relativo
corresponde al tipo de cambio real a nivel consumidor (RC), el que debido a la existencia
de los servicios de comercializacin no coincide con el tipo de cambio real definido
previamente. Utilizando la definicin tradicional de tipo de cambio real y las ecuaciones (5)
y (6), se obtiene:
RC = (PTC/PNC)
RC = (PT + PS) / (PN + PS)

(25)
(25)

13
Utilizando las definiciones de tipo de cambio real a nivel productor y de margen de
comercializacin, el tipo de cambio real a nivel consumidor puede ser expresado en funcin
de los dos precios relativos clave de nuestro modelo20:
RC = (R + MC) / (1 + MC)

(25)

Adems del precio relativo definido por la ecuacin (25), las demandas de bienes
transables y no-transables estarn determinadas por el nivel de gasto agregado (E), que
corresponde a la variable de escala apropiada en este caso. De esta forma, suponiendo que
los efectos sustitucin dominan sobre los efectos ingreso y que ambos bienes son normales,
se pueden postular funciones de demanda del siguiente tipo:
Td = Td(RC, E)
(-)

Nd = Nd(RC, E)
(+)

(26)

(+)

(27)

(+)

Por otro lado, la demanda por servicios de comercializacin, al tratarse de la demanda por
un servicio que se consume en proporciones fijas con los otros dos bienes disponibles en la
economa, es independiente de los precios relativos y queda determinada enteramente por el
nivel de gasto agregado.
Sd = Sd(E)

(28)

(+)

A partir de las identidades macroeconmicas bsicas sabemos que el gasto agregado est
dado por la suma del consumo del sector privado (C), el consumo pblico (G) y la
inversin (I), de forma tal que se cumple:
E=C+I+G

(29)

Para convertir esta identidad en una herramienta til, debemos combinarla con las
funciones de comportamiento que se desprenden de la teora del consumo y la inversin.
Utilizando los resultados de los modelos estndares basados en optimizacin
intertemporal21, se puede postular una funcin consumo dependiente de la tasa de inters
real22, el ingreso disponible presente (YP) y el ingreso disponible futuro (YF). Por su parte,
la funcin inversin se puede postular dependiente en forma negativa de la tasa de inters y
en forma positiva de todos los eventos que afecten positivamente los flujos presentes y
futuros generados por el capital (EF). De esta forma, se tiene:
20

Tomando la derivada parcial de R C con respecto a MC se comprueba fcilmente que el signo de dicha
derivada est determinado por la relacin entre el nivel de precios del bien transable y el nivel de precios del
bien no transable, de forma tal que se tiene que PT < PN => (dRC/dMC) > 0. La intuicin tras este resultado es
directa: el servicio de comercializacin adiciona un costo por unidad transada de cada bien cuya incidencia
proporcional ser mayor mientras menor sea el precio a nivel productor del bien transado.
21
A este respecto ver Blanchard and Fischer (1989).
22
Debido a la existencia de potenciales efectos ingreso de signo contrario al efecto sustitucin, en principio, el
signo de la derivada parcial del consumo respecto a la tasa de inters es de signo ambiguo. Sin embargo, en
este caso supondremos que el efecto sustitucin domina, por lo que el signo ser negativo.

14

C = C(r, YP, YF)

(-)

(+)

(30)

(+)

I = I(r, EF)

(31)

(-) (+)

Finalmente, reemplazando (30) y (31) en (29) se obtiene una funcin de gasto agregado con
las siguientes caractersticas:
E = E (r, YP, YF, EF, G)
(-) (+)

(+)

(+)

(32)

(+)

II.1.5 Demanda monetaria

La demanda monetaria se supone del tipo Boumol-Tobin23, de tal forma que depende
positivamente del ingreso disponible presente (motivo transaccin) y negativamente de la
tasa de inters nominal (costo alternativo), la que corresponde a la suma de la tasa de
inters real y la inflacin esperada (e).
Md = md (YP, r+e) P
(+)

(33)

(-)

II.2 Equilibrio General del Modelo

Las condiciones de equilibrio de largo plazo establecen que las decisiones de oferta deben
ser compatibles con las decisiones de demanda, pues en caso contrario se tendran excesos
de oferta o de demanda y, por ende, se produciran ajustes en precios o cantidades. En
nuestra versin del modelo de economa dependiente, el equilibrio general de largo plazo
queda definido por la condicin de equilibrio en el mercado laboral, la paridad de tasas de
inters (que determina el equilibrio en el mercado de bonos) y las condiciones de equilibrio
en el mercado de bienes no transables, servicios de comercializacin y mercado
monetario24:
LS = Ld(R, MC, KT, KN, KS, AT, AN, AS, , , )
(+)

23

(+)

(+)

(+)

(+)

(+)

(+)

(34)

(+) (+) (+) (+)

r = r* + %R

(35)

NS( R, MC, KT, KN, KS, AT, AN, AS, , , , LS ) = Nd(RC, E)

(36)

Para una versin de este modelo basada en optimizacin intertemporal ver Blanchard and Fischer (1989),
Cap. 4.
24
Existe una sexta condicin, la que establece la igualdad entre oferta y demanda de moneda extranjera, es
decir, el equilibrio en la balanza de pagos propio de un sistema de tipo de cambio libre. Sin embargo,
aplicando la Ley de Walras dicha condicin puede ser ignorada pues se cumple automticamente al
satisfacerse las restantes cinco condiciones de equilibrio.

15
(-)

(-)

(-)

(+)

(-)

(-)

(+)

(-)

(-)

(-)

(-) (+)

(+)

(+)

SS( R, MC, KT, KN, KS, AT, AN, AS, , , , LS ) = Sd(E)

(-)

(+)

(-)

(-)

(+)

(M/P) = md (YP, r+e)

(+)

(-)

(-)

(+)

(-)

(-)

(-) (+)

(37)

(+)

(38)

(-)

Este sistema de ecuaciones define implcitamente cinco funciones que determinan los
valores de equilibrio de igual nmero de variables endgenas en trminos de todas las
variables exgenas del modelo. La distincin entre variables endgenas y variables
exgenas est determinada por los supuestos que se hagan respecto a un conjunto de
caractersticas institucionales de la economa. En este caso dichos supuestos y sus
implicancias son los siguientes:
Sistema cambiario: se supone que el sistema cambiario imperante es el de tipo de
cambio libre, lo que hace al tipo de cambio nominal una de las variables
endgenas del modelo.
Instrumento de poltica monetaria: se supone que corresponde a la tasa de inters
real, lo que hace que la cantidad nominal de dinero sea la segunda variable
endgena.
Flexibilidad de precios: dado que estamos analizando el equilibrio de largo plazo,
supondremos que existe perfecta flexibilidad de precios. Esto hace que los precios
del bien no-transable, del servicio de comercializacin y el salario nominal sean
las otras tres variables endgenas del modelo.
II.3 Meta de Inflacin, Ancla Nominal y Determinacin de la Inflacin en el Largo
Plazo
Dada la estructura de nuestro modelo, en el estado estacionario existe una estrecha relacin
entre las tasas de crecimiento de todas las variables nominales incluidas en l. Esto, ya que,
con la excepcin del tipo de cambio nominal (e) y los saldos monetarios nominales (M),
todas las restantes variables nominales crecern a la misma tasa, a la que denominaremos
(). Es ms, an en el caso de las dos variables antes mencionadas que se apartan de la
norma, sus tasas de crecimiento tambin estn estrechamente relacionadas a . De esta
forma, utilizando el smbolo % para indicar variacin porcentual y denominando a la
elasticidad ingreso de la demanda monetaria como , es fcil verificar que deben
cumplirse las siguientes relaciones:
%e = - %PT*

(39)

%M = %YP +

(40)

Dado que en el caso de un pas pequeo la inflacin importada est determinada

exgenamente, la ecuacin (39) permite concluir que la determinacin de tambin
determina la tasa de variacin del tipo de cambio nominal. Del mismo modo, en ausencia

16
de efectos de las variables nominales sobre la tasa de crecimiento de largo plazo del ingreso
nacional, la ecuacin (40) muestra que ocurre algo anlogo en la determinacin de la tasa
de crecimiento de los saldos monetarios nominales.
Debe notarse, sin embargo, que hasta este punto no hay nada en el modelo que determine el
valor de y, por ende, el valor de las tasas de crecimiento de todas las variables nominales
incluidas en l. Ello se debe a que hasta este punto an no se ha definido la variable que
acta como ancla nominal de nuestra economa. En este sentido, de forma tal de
mantener nuestro modelo lo ms cercano posible a la realidad que nos interesa analizar,
supondremos que el sistema monetario imperante es uno de metas de inflacin 25, en el
que el Banco Central define explcitamente una meta cuantitativa para la tasa de inflacin,
no existiendo otras metas nominales ni subordinacin de la poltica monetaria a la poltica
fiscal.
Si los instrumentos de la poltica monetaria se manejan en forma apropiada y las restantes
polticas macroeconmicas (fiscal y cambiaria) se manejan en forma consistente con la
meta de inflacin establecida por el Banco Central, sta ser creble en el sentido de que
tanto las expectativas inflacionarias como los procesos de fijacin de precios sern
consistentes con ella. Bajo estas condiciones, la meta inflacionaria actuar como el ancla
nominal del sistema, definiendo el valor del parmetro y, con ello, las tasas de
crecimiento de todas las variables nominales de la economa, incluida las tasas de inflacin
efectiva y esperada de largo plazo.
II.4 Ajuste Dinmico y Determinantes de la Inflacin en el Corto Plazo
Si bien, tal como se establece en la seccin anterior, bajo un sistema de meta de inflacin
creble en el largo plazo la tasa de inflacin efectiva debe converger a dicha meta, en el
corto plazo ello no tiene por qu ser as, a menos que las variables endgenas se ajusten en
forma instantnea y, por ende, se tenga equilibrio continuo en todos los mercados. Este
supuesto parece ser demasiado extremo como para resultar aplicable a un caso real, por lo
que supondremos que los ajustes se producen en forma gradual a lo largo del tiempo.
En este punto es importante recordar que las variables endgenas son aquellas cuyos
valores se ajustan para restablecer el equilibrio en los diferentes mercados. De esta forma,
los valores de dichas variables debern evolucionar a lo largo del tiempo de forma de
reestablecer el equilibrio general de la economa, lo que significa que su dinmica de corto
plazo en todo instante del tiempo estar determinada por la magnitud de los desequilibrios
existentes en cada uno de los mercados. La forma en que los desequilibrios en cada uno de
los mercados individuales afecta a cada una de las variables endgenas del modelo escapa
al alcance de nuestro marco terico, por lo que deber ser determinada empricamente 26. De
25

Para una completa revisin de este tema y su aplicacin en Chile se puede consultar Loayza y Soto (2002).
Un caso particular que resulta interesante por su fcil interpretacin intuitiva es aquel en que se cumple la
llamada Ley de la Demanda, de forma tal que el precio de un bien, servicio o activo tiende a incrementarse
(caer) cuando existe exceso de demanda (oferta) en el respectivo mercado En este caso se dice que el proceso
dinmico es del tipo Tatonnement Process. Es importante notar que este proceso no implica que el ajuste
dinmico de los mercados es independiente entre s, ya que las variables endgenas pueden entrar en ms de
26

17
esta forma, la dinmica general del modelo esta dada por el siguiente sistema de
ecuaciones:
dPN = fN(EDN, EDS, EDB, EDM, EDL)

(41)

dPs = fS(EDN, EDS, EDB, EDM, EDL)

(42)

de = fe(EDN, EDS, EDB, EDM, EDL)

(43)

dM = fM(EDN, EDS, EDB, EDM, EDL)

(44)

dW = fw(EDN, EDS, EDB, EDM, EDL)

(45)

En que, para facilitar la presentacin, se ha empleado la siguiente notacin: EDN

corresponde al exceso de demanda en el mercado de bienes no-transables; EDS es el
exceso de demanda en el mercado de servicios de comercializacin; EDB se define como
el exceso de demanda por bonos nacionales27; EDM denota el exceso de demanda por
saldos monetarios reales; EDL se refiere al exceso de demanda en el mercado laboral; y
dx indica la derivada con respecto al tiempo de la variable x.
Aplicando expansiones de Taylor y evaluando en torno al equilibrio general, la dinmica
local del sistema se puede aproximar mediante el siguiente sistema de ecuaciones
diferenciales lineales28:

dPN
dP
S
de

dM
dW

a11
a
21
a 31

a 41
a 51

a12
a 22
a 32
a 42

a13
a 23
a 33
a 43

a14
a 24
a 34
a 44

a 52 a 53 a 54

a15
a 25
a 35

a 45

PN PNeq

eq
PS PS
e e eq

eq
M M
a 55 W W eq

(46)

En este sistema los coeficientes aij corresponden a los efectos cruzados de los
desequilibrios en los diferentes mercados sobre las variables endgenas y de stas sobre
dichos desequilibrios29. Por otro lado, xeq indica el valor de equilibrio de la variable x.
En cuanto a la interpretacin econmica del sistema de ecuaciones (46), ste nos indica que
la evolucin dinmica de corto plazo del conjunto de variables endgenas de nuestro
modelo estar determinada por los desequilibrios observados en todos los mercados30.
una condicin de equilibrio. A este respecto, ver Varian (1984), captulo 6.
27
Se debe notar que, dados los supuestos de perfecta movilidad de capitales y perfecta sustitucin entre bonos
nacionales y extranjeros, se cumple que: EDB > 0 <=> r > r* + %R.
28
Detalles de este procedimiento se pueden encontrar en el captulo 4 de McCafferty (1990).
29
A modo de ejemplo, se tiene que: a23 = (fs/EDB)(eq) (EDB/e)(eq)
En esta expresin los supra-ndices (eq), indican que las derivadas parciales estn evaluadas en los valores
de equilibrio de las variables endgenas.

18
Con estos resultados en mente, ahora podemos concentrarnos en la tarea de derivar una
expresin para la inflacin. Para ello, reemplazamos las ecuaciones (1), (5) y (6) en la
ecuacin (7) y diferenciamos la expresin resultante con respecto al tiempo, obteniendo la
siguiente expresin:
dP = e dPT* + PT* de + (1-) dPN + dPS

(47)

Ahora reemplazamos en (47) las expresiones para dPN y dPS que se desprenden de (46)
y dividimos a ambos lados por el nivel de precios, de forma tal que al lado izquierdo de la
ecuacin resultante tenemos a la tasa de variacin porcentual del ndice de precios al
consumidor (%P). Esto permite obtener la siguiente expresin:
%P = p1 %PT* + p2 %e + k1 (PN-PNeq) + k2 (PS-PSeq)
+ k3 (e-eeq) + k4 (M-Meq) + k5 (W-Weq)

(48)

En que:
p1 = ( e PT*) / P
p2 = ( e PT*) / P
p3 = (1-) / P
p4 = 1 / P
k1 = p3 a11 + p4 a21
k2 = p3 a12 + p4 a22
k3 = p3 a13 + p4 a23
k4 = p3 a14 + p4 a24
k5 = p3 a15 + p4 a25
Esto nos permite concluir que, en el contexto de nuestro modelo, el comportamiento de la
inflacin en el corto plazo est determinado por la inflacin externa (%PT*), la
depreciacin del tipo de cambio nominal y por los desequilibrios en los mercados de
bienes, de activos financieros y laboral.
III ANLISIS EMPRICO
III.1 Seleccin de Variables.
La ecuacin (48) describe un modelo de equilibrio general en su forma reducida de corto
plazo, donde la senda de movimiento del cambio porcentual en el nivel de precios est
determinado por el cambio en el nivel de precios externos, el tipo de cambio nominal y el
exceso de demanda en distintos mercados considerados. Sobre la base de este marco
conceptual, se defini un conjunto de variables a ser utilizadas como proxy de los
determinantes tericos de la inflacin:
30

Suponiendo que el sistema es localmente estable, lo que parece razonable ya que la realidad que nos
interesa estudiar no presenta evidencia de tendencias explosivas, en trminos economtricos el sistema (46)
puede interpretarse como un vector de correccin de errores.

19
Inflacin de bienes transables: En este caso, se consider de forma separada la presin
inflacionaria proveniente del precio internacional del petrleo (PET) y la proveniente
de la inflacin externa no-petrleo. Para esta segunda variable se utiliz como proxy la
variacin en el precio de los bienes de consumo importados (PEX), serie que se obtuvo
de la mensualizacin del ndice de precios de importaciones de bienes de consumo
publicada por el Banco Central.
Tipo de Cambio Nominal: Se utiliz la evolucin promedio mensual de dicha variable
(TCN).
Exceso de demanda en el mercado de no-transables: En este caso, se utiliz como
variable proxy el desequilibrio entre el tipo de cambio real efectivo y su valor de
equilibrio estacionario (DESEQTCR)31. Esto, por cuanto si el desequilibrio es positivo
es consecuencia directa de un exceso de demanda en el mercado de bienes no
transables.
Exceso en el mercado de servicios de comercializacin: Tal como se desprende de la
literatura32, los mrgenes de comercializacin dependen del estado del ciclo
econmico. Es as como ciclos expansivos afectan positivamente el precio de los
servicios de comercializacin y ciclos contractivos lo hacen negativamente. Dado esto,
se utilizaron como proxys de las presiones provenientes de este mercado la diferencia
entre el producto efectivo y el potencial (CICLO)33 y, alternativamente, el exceso de
gasto sobre el producto (BRECHA)34.
Exceso de demanda en el mercado monetario: La estimacin de esta variable requiere
la especificacin de una relacin de equilibrio para la demanda por dinero. A partir de
ello, es posible estimar el exceso de demanda por dinero (EDMLP)35.
Inflacin de largo plazo: Se utiliz la meta definida por la autoridad.
III.2 Procedimiento Economtrico Utilizado
Considerando que el marco terico
delineado
en la Plazo:
seccin II se basa en un modelo de
Relaciones
de Largo
equilibrio general de largo plazo Vectores
que contempla
la
posibilidad
de desequilibrios en el corto
de Cointegracin
plazo, la metodologa economtrica empleada en la estimacin emprica del modelo se
fundamenta en el enfoque de correccin de errores. Para clarificar la interaccin entre los
diferentes componentes del modelo estimado, en el Esquema N1 se ilustra la secuencia
lgica
del de
procedimiento
Mercado Monetario
Meta
Inflacin utilizado. Mercado de Bienes
No Transables
31

La estimacin de la desviacin del tipo de cambio real respecto a su valor de largo plazo implica
Exceso
de Demanda
DiferencialaInflacin
Desequilibrio
Tipo
necesariamente
especificacin de una relacin
de equilibrio
para esta variable. En
la seccin
siguiente se
presenta
el
detalle
de
la
estimacin
de
dicha
relacin
de
largo
plazo.
Monetaria
Efectiva - Meta
de Cambio Real
32
Para mayor detalle ver Kreps y Scheinkman (1983).
33
El producto potencial se estim utilizando el mtodo estadstico de Hodrick-Prescott. Por su parte, el
producto efectivo corresponde a la serie del IMACEC.
34
La variable BRECHA corresponde a la diferencia entre la variacin anual del gasto y la del producto
(IMACEC). Por su parte, el gasto corresponde a la mensualizacin de la serie trimestral del gasto agregado
publicado en Cuentas Nacionales.Modelo de la Inflacin de Corto Plazo
35
En la seccin siguiente se presenta el detalle de la estimacin de dicha relacin de largo plazo.

Precio del
Petrleo

Tipo de
Cambio
Nominal

Inflacin
Externa Nopetrelo

Margen de
Comercializacin

20

Tal como se desprende de este esquema, el presente estudio parte de la base de que la
inflacin converge en el largo plazo a la meta definida por la autoridad monetaria. Sin
embargo, para el corto plazo se contempla la posibilidad de desviaciones de la inflacin
efectiva respecto a la meta debido a la influencia ejercida por la inflacin externa y por los
desequilibrios observados en los distintos mercados de bienes y activos considerados. Dado
esto, en una primera etapa se estiman los vectores de cointegracin asociados a las
diferentes relaciones de largo plazo consideradas y se rescatan los respectivos residuos. En
particular, mediante este procedimiento se obtienen la desviacin del tipo de cambio real
efectivo respecto al tipo de cambio real de equilibrio y el exceso de demanda en el mercado
monetario. Posteriormente, se estima un modelo de correccin de errores utilizando como
determinantes de corto plazo de la inflacin observada su discrepancia con respecto a la
meta del Banco Centra, los desequilibrios estimados para el mercado monetario y el de
bienes no transables, la inflacin importada, el tipo de cambio nominal y los mrgenes de
comercializacin. Adicionalmente, se incluyen diferentes rezagos para cada una de las
variables consideradas, de forma tal de representar de la mejor manera posible la dinmica
de corto plazo asociada a la inflacin.
III.2.1 Estimacin de la estructura de largo plazo
Siguiendo la secuencia indicada, el primer paso es la obtencin de vectores de
cointegracin correspondientes a los mercados monetario y de bienes no transables, por

21
cuanto stos permiten la estimacin de las desviaciones respecto al equilibrio en dichos
mercados.
III.2.1.1

Mercado de bienes no transables

Tal como se mencion anteriormente, como variable proxy del exceso de demanda de
bienes no transables se consider la desviacin del tipo de cambio real efectivo respecto a
su valor de equilibrio. Para esto, en primer lugar se defini una ecuacin de largo plazo
para el tipo de cambio real, la que siguiendo los lineamientos del marco terico postula que
dicho precio relativo es funcin de la evolucin del gasto agregado (formacin bruta de
capital fijo y el componente consumo e inventarios) respecto al producto.
No obstante, antes de verificar la existencia de una relacin de largo plazo es necesario
determinar el grado de integracin de cada una de las variables. De este modo, el cuadro N
1 muestra los resultados del test de raz unitaria propuesto por Dickey y Fuller, en el cual la
hiptesis nula es que la serie presenta una raz unitaria. De dicho cuadro se desprende que
tanto la serie del tipo de cambio real como las razones inversin a producto y consumo e
inventarios a producto siguen procesos integrados de orden uno. Dado lo anterior, el test de
existencia de una relacin de largo plazo se realiz a partir de la estimacin de una
regresin MICO entre los niveles de las variables consideradas36.
CUADRO N 1: TEST DE RAZ UNITARIA (ADF)
Tipo de Cambio Real
Valores Crticos
Estadstico
-2,70
1%
Perodo
1974-2001
5%
N Rezagos
1
10%
Resultado: Proceso I(1)
Razn Formacin Bruta de Capital Fijo/Producto
Valores Crticos
Estadstico
-2,91
Al 1%
Perodo
1974-2001
5%
N Rezagos
1
10%
Resultado: Proceso I(1)

-4,34
-3,58
-3,22

-4,34
-3,58
-3,22

Razn Consumo e Inventarios/Producto

Estadstico
Perodo
36

-1,84
1974-2001

Valores Crticos
Al 1%
5%

-4,34
-3,58

La definicin de las variables y la nomenclatura empleada es la siguientes:

LTCR: logaritmo del tipo de cambio real, definido como el tipo de cambio nominal promedio anual
deflactado por el IPC promedio anual.
FBCFY: razn entre la Formacin Bruta de Capital Fijo anual y el PIB anual
RESTOY: razn entre el Consumo e Inventarios y el PIB anual

22
N Rezagos
Resultado: Proceso I(1)

10%

-3,22

Por su parte, el cuadro N 2 muestra la relacin de largo plazo finalmente estimada, en la

cual se observa que, tal como era de esperarse, los componentes del gasto agregado tienen
un efecto negativo sobre la evolucin del tipo de cambio real. La interpretacin econmica
de ello es que, partiendo de una situacin de equilibrio en el mercado de no transables, un
shock de gasto (presiones de demanda) provoca un incremento en el precio relativo de los
no transables y, por ende, una apreciacin del tipo de cambio real. Ello, permitira reducir la
demanda e incrementar la oferta de bienes no transables alcanzando nuevamente el
equilibrio en este mercado.
CUADRO N 2: MODELO DE LARGO PLAZO PARA EL TIPO DE CAMBIO
REAL 1974-2001
Variable dependiente LTCR
Variable
Coeficiente
Estadstico t
Constante
8,71
17,20
FBCFY
-1,50
-2,96
RESTOY
-4,38
-7,67
R2 Ajustado
0,70
Error estndar
0,14
Est. D.W.
0,80
Por otro lado, uno de los test comnmente utilizados para probar la existencia de un vector
de cointegracin es el postulado por Engle y Granger. El resultado de este test, aplicado a
los residuos de la ecuacin del tipo de cambio real, se muestra en el cuadro N 3. De ste,
se desprende que bajo la hiptesis de no cointegracin es posible rechazar la hiptesis nula
a un nivel de significancia inferior a 10%. De este modo, la aceptacin de un vector de
cointegracin permite concluir la existencia de una relacin de largo plazo entre las
variables. Por ltimo, la serie del tipo de cambio real de equilibrio se obtuvo a partir de la
mensualizacin de la serie anual estimada utilizando la relacin de largo plazo37.
CUADRO N 3:TEST DE COINTEGRACIN
Residuo de la Ecuacin del Tipo de Cambio Real
Valores Crticos
Hiptesis Nula: No hay cointegracin
1%
5%
Estadstico:
-3,60
10%
Resultado: Se rechaza la hiptesis nula. Significativo al 10%

-4,45
-3,75
-3,36

El grfico N 1 muestra la evolucin del tipo de cambio real efectivo (TCR) y su valor de
equilibrio de largo plazo (TCRLP) para el perodo enero de 1991 a diciembre de 2001. De
37

Para esto, en primer lugar, se obtuvo la serie trimestral del tipo de cambio real de equilibrio aplicando los
parmetros de la ecuacin de largo plazo (estimada con datos anuales) a las series trimestrales
desestacionalizadas del gasto agregado. Posteriormente, se mensualiz linealmente la serie trimestral del tipo
de cambio real de equilibrio.

23
acuerdo a nuestro modelo terico, cuando el valor efectivo se encuentra por sobre el valor
de equilibrio, se tiene un exceso de demanda de bienes no transables, motivo por el cual se
debera observar un ajuste gradual al alza en el precio relativo de los no transables que lleve
a restablecer el equilibrio en dicho mercado.
Grfico N 1: Tipo de cambio real
($ de dic. 1998)

800
750
700
650
600
550
500
450
400
350

III.2.1.2

Ene-01

Ene-00

Ene-99

Ene-98

Ene-97

Ene-96

Ene-95

Ene-94

Ene-93

Ene-92

Ene-91

300

TCR Efectivo
TCR Largo plazo

Mercado monetario

Para la estimacin de los desequilibrios monetarios se requiere, en primer lugar, definir una
ecuacin de equilibrio para la demanda de dinero por motivo transaccin. Para esto, se
estim una demanda por dinero convencional utilizando el M1A real, para medir el dinero,
y como variables explicativas la evolucin del gasto agregado real (como proxy del
volumen de transacciones) y la tasa de inters nominal de captacin de corto plazo a 30-89
das (como medida del costo alternativo de mantener dinero). Tal como en el caso del tipo
de cambio real de equilibrio, antes de verificar la existencia de un vector de cointegracin
debe verificarse el orden de integracin de cada una de las variables. De este forma, el
cuadro N 4 muestra el resultado del test de Dickey y Fuller aplicado a cada una de las
variables consideradas38. De ste, se desprende que el dinero real y el gasto agregado
seguiran procesos integrados de orden uno. En contraste, la tasa de inters result seguir un
proceso integrado de orden cero.
38

Dichas variables y la correspondiente nomenclatura son las siguientes:

LMP: Logaritmo del dinero real. La serie se obtuvo a partir del M1A deflactado por el ndice de precios al
consumidor.
D923: Dummy que toma el valor de 1 en el mes de marzo de 1992 y 0 para el resto del perodo.
Di: Dummies estacionales, donde i=2,3...12 corresponde a los meses que van entre febrero y diciembre.
LGASTO: Logaritmo del gasto agregado. La serie se obtuvo de la mensualizacin de la serie trimestral de la
demanda interna publicada en Cuentas Nacionales.
INVTASA: igual a 1/(1+TASA). Donde la variable TASA corresponde a la tasa de inters nominal de
captaciones bancarias de 30-89 das.

24
CUADRO N 4: TEST DE RAZ UNITARIA (ADF)
Dinero Real
Valores Crticos
Estadstico
-3,21
Al 1%
Perodo
1990.01-2001.12
5%
N Rezagos
12
10%
Resultado: Proceso I(1)

-4,02
-3,44
-3,14

Relacin Gasto Agregado /Producto

Estadstico
Perodo
N Rezagos
Resultado: Proceso I(1)

Valores Crticos
-1,48
Al 1%
1990.01-2001.12
5%
12
10%

-3,47
-2,88
-2,57

Tasa de Inters Nominal de Captacin

Estadstico
-6,67
Perodo
1990.01-2001.12
N Rezagos
10
Resultado: Proceso I(0)

Valores Crticos
Al 1%
5%
10%

-4,02
-3,44
-3,14

Dado que los niveles de las variables son series I(1) o I(0), la estimacin economtrica de la
relacin de largo plazo se realiz mediante el mtodo MICO utilizando los niveles del
dinero real, del gasto agregado y de la tasa de inters 39. Los resultados obtenidos se
muestran en el cuadro N 5.

CUADRO N 5: MODELO DE LARGO PLAZO PARA LA DEMANDA POR

DINERO(1990.012001.12)
Variable dependiente LMP
Variable
Coeficiente
Estadstico t
Constante
-19,435
-19,571
D923
0,166
2,260
D2
0,071
2,636
D3
-0,016
-0,611
D4
0,087
3,183
D5
0,022
0,830
D6
-0,004
-0,140
D7
-0,068
-2,516
D8
-0,082
-3,017
D9
-0,043
-0,157
39

Para el caso del costo alternativo del dinero se gener la siguiente variable: INVTASA=1/(1+TASA) con el
objetivo de que sta pueda representar la existencia de algn grado de no-linealidad en el efecto de la tasa de
inters sobre la demanda de dinero por motivo transaccin.

25
D10
D11
D12
LGASTO
INVTASA
R2 Ajustado
Error estndar
Est. D.W.

-0,072
-0,062
0,013
0,878
11,087

-2,557
2,214
0,495
8,521
25,001

0,940
0,067
0,883

Al igual que en el caso anterior, el test utilizado para verificar la existencia de cointegracin
fue el desarrollado por Engle y Granger. El resultado de este test se muestra en el cuadro N
6, del cual se desprende que es posible rechazar la hiptesis nula de no cointegracin con
un nivel de significancia de 5%. De esta manera, se concluye que las variables consideradas
representan un equilibrio de largo plazo.
CUADRO N 6: TEST DE COINTEGRACIN
Residuo de la Ecuacin de la Demanda por Dinero
Valores Crticos
Hiptesis Nula: No hay cointegracin
Al 1%
5%
Estadstico:
-4,06
10%
Resultado: Se rechaza la hiptesis nula. Significativo al 5%

-4,34
-3,78
-3,51

El grfico N 2 muestra el promedio mvil semestral de la serie del exceso de demanda

monetaria resultante.

Grfico N 2: Exceso de demanda por dinero

(Promedio mvil semestral)
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
-8%
-10%

Jul-01

Ene-01

Jul-00

Ene-00

Jul-99

Ene-99

Jul-98

Ene-98

Jul-97

Ene-97

Jul-96

Ene-96

Jul-95

Ene-95

Jul-94

Ene-94

Jul-93

Ene-93

Jul-92

Ene-92

Jul-91

-14%

Ene-91

-12%

26

III.2.1.3

Convergencia de la inflacin efectiva a la meta.

Como se seala en el marco terico, bajo un esquema de metas de inflacin crebles, en un

horizonte de largo plazo la inflacin anual efectiva debera converger a la meta de inflacin
trazada por la autoridad monetaria. En este sentido, el grfico N 3 muestra que durante el
perodo comprendido entre enero de 1991 y diciembre de 2001 efectivamente ha existido
una estrecha relacin entre ambas variables.
Grfico N 3: Inflacin acumulada en 12 meses
25.0

Inflacin Efectiva
Meta

20.0

(% )

15.0

10.0

Jul-01

Ene-01

Jul-00

Ene-00

Jul-99

Ene-99

Jul-98

Jul-97

Ene-98

Ene-97

Jul-96

Ene-96

Jul-95

Ene-95

Jul-94

Ene-94

Jul-93

Ene-93

Jul-92

Ene-92

Jul-91

0.0

Ene-91

5.0

Para confirmar en trminos estadsticos la existencia de una relacin de largo plazo, se

verific la existencia de cointegracin entre ambas series. Para ello, se realiz el test de
Engle y Granger sobre la serie resultante de la diferencia entre la inflacin efectiva
acumulada en 12 meses y la meta. El cuadro N 7 muestra el resultado del test, del cual se
desprende que la serie sigue un proceso integrado de orden cero.
CUADRO N 7: TEST DE COINTEGRACIN
Diferencia entre la inflacin acumulada en 12 meses mviles y la meta de inflacin
Valores Crticos
Hiptesis Nula: No hay cointegracin
Al 1%
-3,73
5%
-3,17
Estadstico:
-4,59
10%
-2,91
Resultado: Se rechaza la hiptesis nula. Significativo al 1%

27

III.2.2 Estructura de Corto Plazo Para la Inflacin en Chile: 1991-2001

La metodologa utilizada para la estimacin de la ecuacin de corto plazo sigue la
desarrollada por Hendry40. La caracterstica principal de este mtodo es la de no imponer a
priori una estructura determinada en la dinmica de corto plazo, no obstante que las
variables explicativas deben tener un fundamento terico. Lo anterior, implica que la
estructura ptima en la dinmica es estimada a partir de un proceso de eliminacin de
variables estadsticamente no significativas. Es decir, en primer lugar se estima una
ecuacin sobreparametrizada y se eliminan, mediante test conjuntos, las variables que no
son estadsticamente significativas de forma de llegar finalmente a la ecuacin de corto
plazo. Por otra parte, es importante recalcar que se probaron distintas especificaciones de la
variable dependiente y de los regresores con el objetivo de maximizar el grado de ajuste de
la regresin41. De esta manera, el cuadro N 8 muestra la regresin finalmente elegida para
explicar la evolucin de la inflacin durante el perodo enero de 1991 a diciembre de
2001.42
CUADRO N 8: MODELO DE CORRECCIN DE ERRORES PARA LA INFLACIN
Perodo 1991.01-2001.12; Variable dependiente: D(V12IPC,0,12)
Variable
Coeficiente
Estadstico - t
Constante
-0,262
-2,893
D9109
-3,822
-6,940
D9110
-1,960
-3,498
D9210
-1,945
-3,453
D9311
-2,201
-4,138
D(V12IPC(-1),0,12)
0,837
20,191
D(V12IPC(-5),0,12)
0,139
3,141
D(V12IPC(-6),0,12)
-0,184
-3,522
D(V12IPC(-7),0,12)
0,069
1,418
D(V12IPC(-8),0,12)
0,136
2,726
D(V12IPC(-10),0,12)
-0,099
-2,341
D(V12IPC(-12),0,12)
-0,610
-12,578
40

A este respecto se puede consultar Hendry (1995).

Tambin se probaron distintas especificaciones de la paridad de tasas de inters y del desequilibrio en el
mercado laboral, obteniendo como resultado que, en ningn caso, fueron significativas estadsticamente. Ello
implica que los coeficientes k3 y k5 de la ecuacin (48) estadsticamente no son distintos de cero.
42
Las definiciones de variables y la nomenclatura empleada es la siguiente:
D9109, D9110, D9210, D9311: Dummys que toman el valor de 1 en los meses de septiembre de 1991,
octubre de 1991, octubre de 1992 y noviembre de 1993, respectivamente, y 0 para el resto del perodo.
D(V12IPC,0,12): Doceava diferencia de la variacin anual del ndice de precios al consumidor.
V12PET: Variacin anual del precio del petrleo.
D(V12PEX,0,12): Doceava diferencia de la variacin anual del ndice de precios de bienes importados.
D(V12TCN,0,12): Doceava diferencia de la variacin anual del tipo de cambio nominal.
D(BRECHAma6,0,12): Doceava diferencia del promedio mvil semestral de la brecha entre la variacin
anual del gasto y la del producto.
DESEQTCR: Desequilibrio del tipo de cambio real. Definido como la desviacin porcentual del tipo de
cambio efectivo respecto a su valor de equilibrio.
EDMLPma6: Promedio mvil semestral del exceso de demanda en el mercado monetario.
DESEQINF: Desviacin entre la inflacin anual efectiva y la meta.
41

28
D(V12IPC(-13),0,12)
D(V12IPC(-15),0,12)
D(V12IPC(-21),0,12)
D(V12IPC(-23),0,12)
V12PET
D(V12TCN(-4),0,12)
D(V12PEX(-8),0,12)
D(BRECHAma6(-5),0,12)
DESEQTCR
EDMLPma6
DESEQINF(-1)
R2 Ajustado
0,976
Error estndar
0,484
Est. D.W.
2,01

0,434
0,121
0,130
-0,197
0,005
0,033
0,037
0,031
0,020
-5,995
-0,127

7,571
3,479
4,413
-6,956
3,223
5,706
3,224
3,897
2,941
-3,814
-2,495

Del cuadro N 8 se desprende que todos los coeficientes son significativos a un nivel de
significancia del 5%, con excepcin del sptimo rezago de la variable dependiente que lo es
al 15%. De la misma forma, se desprende que el grado de ajuste de la regresin es
satisfactorio, por cuanto el R2 alcanza un valor cercano a 0,98 y la desviacin estndar de
la regresin llega slo a un valor de 0,5.
Naturalmente, tambin se realizaron los test de diagnstico usuales para comprobar que los
errores de la regresin se comportan de forma adecuada en trminos estadsticos. El detalle
de dichos test se muestra en el cuadro N 9, del cual se desprende que en el modelo no se
observan problemas de autocorrelacin, de heteroscedasticidad o de no-normalidad de los
residuos. Por otra parte, en relacin con la estabilidad de la ecuacin, el test CUSUM
cuadrado, cuyo resultado se muestra en el grfico N 4, permite rechazar la hiptesis nula
de cambio estructural. Por consiguiente, se concluye que durante el perodo de estimacin
la relacin funcional planteada es estable.

CUADRO N 9: TEST DE DIAGNSTICO

Test
Valor
Conclusin
Autocorrelacin
Durbin Watson
2,01
No existe autocorrelacin de orden uno.
ARCH (2)
0,32
No existe autocorrelacin de orden dos.
ARCH (6)
0,40
No existe autocorrelacin de orden seis.
ARCH (12)
1,29
No existe autocorrelacin de orden doce.
Heteroscedasticidad
White

0,843

No existe heteroscedasticidad.

Normalidad
Jarque-Bera

1,93

La distribucin de los errores es Normal.

29

Grfico N 4: CUSUM Cuadrado

1.2
1.0
0.8
0.6
0.4
0.2
0.0
-0.2
94

95

96

97

98

C USUM of Sq uares

99

00

01

5% Sig nificance

III.2.3 Principales resultados

A partir de la revisin del cuadro N 8 se desprenden las siguientes conclusiones:
Los datos no permiten rechazar la hiptesis de que la meta de inflacin ha actuado
como un equilibrio de largo plazo (ancla nominal) al cual converge la inflacin
efectiva, influyendo de esta forma sobre su dinmica de corto plazo.
Tampocosepuederechazarlahiptesisdequelosdesequilibriosenlosmercados
monetarioydebienesnotransablesafectanlaevolucindelainflacinenelcorto
plazo.Enrelacinconlosefectosdelmercadomonetario,losresultadosmuestran
queelpromediomvildeseismesesdelexcesodedemandamonetariaejerceuna
influencianegativa,altamentesignificativayquesereflejaconcincomesesderezago
sobrelainflacinobservada.Estosignificaque,silaofertamonetariaseencuentra
por encima del nivel de largo plazo de la demanda por dinero, todo lo dems
constante, endgenamente la inflacin debera acelerarse en orden de reducir el
excesodeliquidez.Porotrolado,elefectodeldesequilibriodeltipodecambioreal
sobrelaaceleracindelainflacinespositivoycontemporneo,demodotalque
valoresdeltipodecambiorealporencimadesuniveldeequilibriotienenunefecto
inflacionario.
Losresultadosdelmodeloestimadotambinproveenevidenciarespectoaquelos
mecanismosdeindexacinestuvieronpresentesduranteelperododeestimacin.Es
ascomoelcoeficientedelprimerrezagodeladoceavadiferenciadelainflacin
medidaentrminosanualesessignificativoalcanzandounvalorde0,8.Delamisma
forma,laestructuraderezagosdelavariabledependienteesaltamentesignificativae

30

indicaqueunshockexgenotieneefectossobrelainflacinhastacasi2aosdespus
deocurridoelsuceso.
Otroresultadodestacableconsisteenelhechodequelaecuacinestimadacaptael
efectodelaspresionesdedemandasobreladinmicadecortoplazodelainflacin,
loquequedaenevidenciaporlasignificanciadelcoeficienteasociadoalabrecha
entrelastasasdecrecimientodelgastoagregadoyelPIB43.
Porotrolado,lasestimacionesmuestranquelaevolucindeltipodecambionominal
tambinhatenidounefectopositivosobreladinmicadelainflacinenelcorto
plazo,yaqueelcoeficienteasociadoalaaceleracindelatasaedepreciacinanual
deltipodecambionominalespositivoyaltamentesignificativo.Esteefectoseha
hecho sentir sobre la aceleracin de la inflacin con cinco meses de rezago en
promedio.
Porltimo,losresultadosobtenidosmuestranconclaridadquelainflacinimportada,
tantolaasociadaalpetrleocomoaquellaligadaalosrestantesbienesimportados,
tambinhaejercidounainfluenciarelevantesobrelaevolucindelainflacinenel
cortoplazo.

III.2.4 Ejercicios de simulacin

Con el objeto de tener una idea de los rdenes de magnitud y la dinmica de los efectos
sobre la inflacin de cada una de las variables que resultaron empricamente relevantes, se
realizaron diversos ejercicios de simulacin que pretenden mostrar la respuesta de la
inflacin anual en un horizonte de 24 meses ante un shock exgeno en alguna de las
variables explicativas44.
El grfico N 5 muestra el efecto sobre la inflacin anual provocado por un aumento
permanente en el nivel del precio internacional del petrleo 45. Como se aprecia, existe un
efecto inmediato de poco ms de una dcima de punto porcentual sobre la inflacin anual,
efecto que se va incrementando durante los meses siguientes hasta alcanzar un valor
mximo levemente superior a las cuatro dcimas de punto porcentual al cabo de 12 meses.
Posteriormente, el efecto comienza a decaer lentamente, quedando reducido a poco ms de
una dcima de punto porcentual al cabo de 24 meses.

0.40

Grfico N 5: Efecto de un incremento permanente en el precio

del petrleo

0.35
0.30
43

23

21

19

17

15

13

11

Tambin
se prob como regresor a la diferencia entre el producto efectivo y el producto potencial
0.25
(estimado mediante el mtodo de Hodrick y Prescott) con el objetivo de reflejar los efectos de una Curva de
0.20
Phillips, obteniendo como resultado que el coeficiente asociado result ser positivo pero dbilmente
0.15
significativo.
44
Estos efectos
0.10 se calcularon como la diferencia respecto a un escenario base en la proyeccin a 24 meses de
la inflacin anual. Los supuestos del escenario base son: equilibrio en el mercado monetario; brecha gasto0.05a cero; tipo de cambio real consistente con dicha brecha gasto-producto; meta de inflacin
producto igual
constante e 0.00
igual a 3,0% anual; precio del petrleo constante e igual a US$ 21 el barril.
45
Partiendo del escenario base descrito en la nota 44, se supuso un incremento permanente en el precio del
se s
petrleo (para los 24 meses de proyeccin) a US$ 25 elMe
barril.

31

El grfico N 6 muestra el efecto de un shock transitorio en la brecha gasto-producto 46,

observndose que el efecto es positivo y se hace sentir despus de cinco meses de ocurrido
el suceso. La diferencia mxima se alcanza once meses despus del evento, con lo que la
inflacin anual estara casi un punto porcentual por encima de la inflacin esperada en el
escenario base. Posteriormente, el efecto comienza a decaer, hacindose negativo a partir
del decimonoveno mes, lo que indica la existencia de un efecto del tipo over shooting.
Grfico N6: Efecto de un incremento transitorio en la brecha
gasto-producto

1.0
0.8
0.6

0.2

23

21

19

17

15

13

-0.2

11

0.0

0.4

-0.4
-0.6
-0.8

Me se s

ElgrficoN7permiteobservarlarespuestadelainflacinanualanteunshocktransitorio
enelmercadomonetario47.Resultaclaralaexistenciadeunfuerteefectopositivo,elque
comienza a manifestarse 5 meses despus de ocurrido el suceso y llega a su mxima
expresin con 11 meses de rezago, perodo en que la inflacin anual estara 1,8 puntos
porcentuales por encima de la inflacin anual resultante en el escenario base. Adems,se
observaqueproductodelainerciainflacionariaelefectocontinaexistiendo24meses
despusdeocurridoelevento,sibiensumagnitudexhibeunatendenciadecreciente.

46

2.0
1.8
1.6
1.4
1.2
del
1.0

Grfico N 7: Efecto de un shock transitorio en el mercado

monetario

Partiendo
escenario base descrito en la nota 44, se supuso un exceso de gasto de 10% por sobre el
producto durante los primeros seis meses de simulacin.
0.8
47
Partiendo del
escenario base descrito en la nota 44, se supuso un exceso de oferta monetaria de 10% durante
los primeros 0.6
seis meses de simulacin.
0.4
0.2
0.0
-0.2 1

11

13
Me se s

15

17

19

21

23

32

Por ltimo, el grfico N 8 muestra el efecto sobre la inflacin anual de un shock

permanente en el tipo de cambio nominal48. Naturalmente, la respuesta es positiva y el
efecto sobre la inflacin anual se hace sentir de inmediato. Entre los meses 5 y 16 la
diferencia con respecto a la inflacin del escenario base se mantendra en torno a un punto
porcentual, decayendo rpidamente a partir de entonces y hacindose levemente negativa a
partir del decimonoveno mes. Esto, nuevamente indica la existencia de un over shooting.

1.2

Grfico N 8: Efecto de un incremento permanente en el tipo de

cambio nominal

1.0
0.8

0.6
0.4
0.2

23

21

19

17

15

13

11

-0.2

0.0

-0.4
-0.6

IV

Pe rodos

CONCLUSIONES

Losresultadosobtenidosenelpresentetrabajopermitenconcluirquelainflacin,enuna
perspectivadelargoplazo,convergealametafijadaporelBancoCentral.Estoconstituye
importanteevidenciadequedichametaharesultadocrebleparalosagenteseconmicos
delsectorprivadoe,indirectamente,dequelaconduccindelosinstrumentosdepoltica
econmicahasidoconsistenteconelsistemamonetarioenaplicacin.
Porotraparte,losresultadosempricosreportadostambintiendenaapoyarlahiptesis
segnlacuallosdesequilibriosenlosmercadosmonetarioydebieneshanexplicadouna
parteimportantedelasdesviacionesdecortoplazodelainflacinobservadarespectoal
objetivodelaautoridadmonetaria.Enestesentido,seencontrqueelexcesodedemanda
enelmercadomonetariotieneunaltopoderexplicativosobreelprocesoinflacionario.De
48

Partiendo del escenario base descrito en la nota 44, se supuso un tipo de cambio nominal 4% superior en
todo el perodo de proyeccin a aquel considerado en el escenario base.

33
lamismaforma,uncrecimientodelgastoagregadosuperioraldelproductotieneunefecto
positivosobreladinmicadelainflacin,aunqueelefectoesrelativamentemspequeo.
Otrapartedelasdesviacionesdecortoplazodelainflacinobservadarespectoalametase
haasociadoalasfluctuacionesdelainflacininternacional,siendoposiblesepararelefecto
proveniente de las presiones del precio del petrleo y las provenientes de la inflacin
internacionalnopetrleo.Enestamismalnea,laevidenciatambinmuestraqueeltipode
cambio nominal ha afectado de manera importante la evolucin de la inflacin. No
obstante,debeconsiderarsequeelefectodeunaumentoeneltipodecambionominal
puedeserreforzadosiestamosfrenteaunexcesodedemandaenelmercadodebienesno
transablesy,encontraste,disminuidosieltipodecambioefectivoestpordebajodesu
niveldeequilibrio, es decir, siexiste unexcesodeofertaenelmercado debienes no
transables.
Finalmente,enmateriadeinerciainflacionariaseconcluyequestahaestadofuertemente
presenteduranteelperododeestimacin.Esto,porcuantoanteunshocktransitorioen
cualquier variable exgena el efecto sobre la inflacin demora un largo tiempo para
convergerasutrayectorianormal.

34

BIBLIOGRAFA
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