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LA SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PBLICA

EN UNA ECONOMA ABIERTA
Waldo Mendoza Bellido
Pedro Herrera Cataln
Febrero, 2004

DOCUMENTO DE TRABAJO 230

http://www.pucp.edu.pe/economia/pdf/DDD230.pdf

LA SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PBLICA EN UNA ECONOMA ABIERTA

Waldo Mendoza Bellido
Pedro Herrera Cataln

RESUMEN
La sostenibilidad de las finanzas pblicas es indispensable para conseguir la
estabilidad macroeconmica. La sostenibilidad fiscal se alcanza cuando la deuda pblica
como porcentaje del PBI se mantiene constante en un nivel considerado apropiado, o se
reduce gradualmente de un nivel considerado inadecuado. En este trabajo se plantea un
modelo terico sobre la sostenibilidad de la deuda pblica en una economa pequea y
abierta, en un contexto de libre movilidad de capitales. Al marco de anlisis bsico se le ha
incorporado dos tasas de inters, una para la deuda pblica interna y otra para la deuda
pblica externa y, se supone, adems, el cumplimiento de la paridad no cubierta de tasas de
inters. De esta manera, el modelo captura varios riesgos de mercado asociados a las
variaciones de la tasa de inters internacional, del tipo de cambio o de las expectativas de
devaluacin.
El modelo muestra que, en un marco institucional donde las autoridades tienen
dificultades para reducir los gastos o elevar los impuestos, es decir, para un nivel dado de
supervit primario, una reduccin de la tasa de crecimiento del producto y un incremento de
la tasa de devaluacin del tipo de cambio o de la tasa de inters externa, incrementan el
coeficiente de endeudamiento pblico. Por otro lado, en un escenario donde es posible
reducir los gastos o elevar los tributos, ante la presencia de estos eventos, cuando las
autoridades deciden mantener constante el coeficiente de endeudamiento pblico, el
supervit primario necesario para este objetivo tiene que elevarse.

ABSTRACT
The sustainability of the public finances is indispensable to get the macroeconomic
stability. The fiscal sustainability is reached when the public debt as percentage of the PBI
stays constant in a level considered appropriate, or it decreases gradually of a level
considered inadequate. In this paper establish a theoretical model about on the sustainability
of the public debt in a small and open economy, in a context of free mobility of capitals. To
the basic framework theoretical, was incorporated, two interest rates, one for the internal
public debt and another for the external public debt and, it supposed, also, the compliance of
the parity not covered of interest rates. This way, the model captures two market risks, the
associated to the variations of the international rates interest, of the exchange rate or of the
expectations of devaluation.
The model shows that, in an institutional mark where the authorities have difficulties
to reduce the expenses or to elevate the taxes, that is to say, for a given level of primary
balance, a reduction of the rate of growth of the product and an increment of the rate of
devaluation of the exchange rate or of the external interest rate, increase the coefficient of
public indebtedness. On the other hand, in a scenario where is possible to reduce the
expenses or to elevate the tributes, before the presence of these events, when the authorities
decide to maintain constant the coefficient of public indebtedness, the necessary primary
balance for this objective has to rise.
2

LA SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PBLICA EN UNA ECONOMA ABIERTA*

Waldo Mendoza Bellido

Pedro Herrera Cataln**

1.

INTRODUCCIN

El equilibrio de las cuentas fiscales es un elemento importante para alcanzar la sostenibilidad

de las finanzas pblicas y, en consecuencia, para el logro de la estabilidad macroeconmica.
La sostenibilidad fiscal se alcanza cuando la deuda pblica como porcentaje del PBI se
mantiene constante en un nivel considerado apropiado, o se reduce gradualmente de un nivel
considerado inadecuado. En trminos intertemporales, para alcanzar la sostenibilidad de las
finanzas pblicas se requiere que el valor actual de la trayectoria de los supervit primarios
planeados sea igual al valor actual de la deuda inicial del gobierno.

Para abordar este tema, en este trabajo se plantea una discusin terica, con propsitos
bsicamente pedaggicos, sobre la sostenibilidad de la deuda pblica en una economa
pequea y abierta, en un contexto de libre movilidad de capitales.

Al marco de anlisis

bsico se le ha incorporado dos tasas de inters, una para la deuda pblica interna y otra para
la deuda pblica externa y, se supone, adems, el cumplimiento de la paridad no cubierta de
tasas de inters1.

De esta manera, el modelo captura varios riesgos de mercado, el asociado a las variaciones
de la tasa de inters externa, del tipo de cambio o de las expectativas de devaluacin.

**
1

Los autores agradecen a la Direccin Acadmica de Investigacin de la Pontificia Universidad

Catlica del Per (DAI) por el apoyo financiero brindado al proyecto: Per: Macroeconoma de
una economa pequea y abierta. Este documento se presenta como parte de este proyecto. Los
errores subsistentes en el presente trabajo son, evidentemente, nuestros.
Profesores del Departamento de Economa de la Pontificia Universidad Catlica del Per.
Para una presentacin terica y emprica del problema de la sostenibilidad de la deuda pblica
en una economa abierta debe leerse el importante trabajo de Jimnez, Flix, Per:
Sostenibilidad, Balance Estructural y Propuesta de una Regla Fiscal, DNP-MEF, 2002.
3

2.

EL MARCO DE ANLISIS BSICO.

En esta seccin se presenta el marco contable bsico del dficit presupuestario, para
introducir la discusin de sostenibilidad de la deuda pblica, en una economa pequea y
abierta, en un contexto de libre movilidad de capitales y suponiendo que se cumple la paridad
no cubierta de tasas de inters.

El dficit presupuestario del sector pblico.

El dficit presupuestario del sector pblico al final del perodo t , DFt , puede ser expresado
en trminos nominales como:

DFt = iB t 1 + Et i * Bt*1 (Tt N G tN )

(1)

Donde Bt 1 es la deuda pblica interna expresada en moneda domstica al final del perodo
anterior e i es la tasa de inters nominal sobre esta deuda. En consecuencia, el primer
elemento del lado derecho de la ecuacin (1), iBt 1 , son los intereses nominales que hay que
pagar en el periodo t por la deuda pblica interna del periodo anterior. Bt*1 es la deuda
pblica externa expresada en moneda extranjera (dlares) al final del perodo t 1 , i * es la
tasa de inters en dlares sobre la deuda pblica externa y Et es el tipo de cambio nominal.
Por lo tanto, Et i * Bt*1 , es el monto de intereses nominales que se tiene que pagar por la
deuda pblica externa en el periodo t . Finalmente, G tN es el gasto pblico no financiero
nominal en el perodo t y Tt N son los ingresos tributarios, tambin expresados en trminos
nominales, en el periodo t .

De esta manera, el dficit presupuestario en el ao t no es ms que la diferencia entre los

egresos, por intereses y gasto pblico no financiero (iB t1 + E t i * Bt*1 + G tN ) , y los ingresos,
derivados de los impuestos Tt N . O de manera equivalente, es la suma de los intereses por la
deuda pblica total al final del periodo t 1 , (iB t 1 + E t i * Bt*1 ) , y del supervit primario del
periodo t (Tt N G tN ) .

El dficit Presupuestario y la libre movilidad de capitales.

En una economa con libre movilidad de capitales, la tasa de inters domstica est vinculada
a la tasa de inters externa, dada la paridad no cubierta de intereses. Adems, dado que los
activos domsticos y externos no estn expresados en la misma moneda, y bajo el supuesto
de que el riesgo del activo domstico es mayor al riesgo del activo extranjero, tenemos que 2:

i = i* + d e +

(2)

Por lo tanto, si se reemplaza esta expresin en la ecuacin (1), el dficit presupuestario puede
expresarse de la siguiente manera:

DF t = (i * + d e + ) Bt 1 + E t i * Bt*1 (Tt N G tN )

(1.1)

La restriccin presupuestaria del sector pblico.

Por otro lado, sabemos que ( Bt Bt 1 ) es la variacin de la deuda pblica interna y

Et ( Bt* Bt*1 ) es la variacin de la deuda pblica externa, medidas en trminos nominales; y

la suma de estos elementos es la variacin de la deuda pblica total. De esta manera,
podemos expresar la restriccin presupuestaria del sector pblico en el ao t , de la siguiente
manera:

( Bt Bt 1 ) + E t ( Bt* Bt*1 ) = (i * + d e + ) Bt 1 + Et i * Bt*1 (Tt N G N )

(3)

Es decir, la variacin de la deuda pblica total es igual al dficit presupuestario del sector
pblico. Esta restriccin presupuestaria indica que, si el gobierno tiene un dficit en el

En equilibrio, el rendimiento esperado de los activos en moneda nacional y los activos en

e
moneda extranjera deben ser iguales; es decir, (1 + i) = E (1 + i* + ) , expresin que tambin

E
e

E
*
puede escribirse como (1 + i ) =
. Desarrollando esta expresin y asumiendo
E + 1(1 + i + )

que

Ee E *

(i + )

es un trmino muy pequeo, se obtiene la conocida expresin de libro de

e
texto , i i * + d e + , donde d e = E E , es la tasa de devaluacin esperada y E e es el tipo de
E

cambio esperado, considerado exgeno.

5

periodo t , la deuda pblica total se eleva. Si, por el contrario, hay supervit fiscal, la deuda
pblica total se reduce.

A partir de la ecuacin (3), haciendo las manipulaciones algebraicas correspondientes, se

obtiene:

Bt + Et Bt* = (1 + i * + d e + ) Bt 1 + (1 + i * ) Et Bt*1 (Tt N G tN )

(4)

La ecuacin anterior es una forma alternativa de interpretar la restriccin presupuestaria del

sector pblico. El total de la deuda pblica al final del ao t , Bt + Et Bt* , es igual a:

(i)

La deuda pblica interna al final del periodo t 1 , ms los respectivos intereses,

(1 + i * + d e + ) Bt1 .
(ii)

Ms, la deuda pblica externa al final del periodo t 1 , ms los correspondientes

intereses, (1 + i * ) E t Bt*1 .

(iii)

Menos, el supervit fiscal primario, Tt N G tN .

Por otro lado, en una economa que evoluciona a lo largo del tiempo, es necesario incorporar
la tasa de crecimiento del PBI y la tasa de devaluacin en la restriccin presupuestaria
presentada anteriormente, dado que un buen indicador de endeudamiento no es el monto
absoluto de su endeudamiento, sino el que est vinculado a los ingresos. A nivel agregado,
este coeficiente de endeudamiento es la deuda pblica como porcentaje del PBI.

Si definimos a x y g N como la tasa de devaluacin del tipo de cambio nominal y la tasa de

crecimiento del PBI nominal, respectivamente, tenemos:

x=

Et E t1
, entonces Et = (1 + x) Et 1
E t 1

gN =

Yt N Yt N1
, entonces Yt N = (1 + g N )YtN1
N
Yt 1
6

Si, en primer lugar, dividimos toda la expresin (4) por YTN , y luego se utilizan las
definiciones anteriores, puede obtenerse el stock de la deuda pblica total en porcentaje del
PBI nominal:

Bt
Et Bt* (1 + i * + d e + ) Bt 1 (1 + i * )(1 + x) Et 1 Bt*1 Tt N GtN
+ N =
+
N N
Yt N
Yt
(1 + g N )Yt N1
(1 + g N )YtN1
Yt
Yt

(5)

O, alternativamente, como:

(1 + i * + d e + )
(1 + i * )(1 + x) *
bt + bt* =
b
+
t 1
bt 1 spt
N
(1 + g N )

(1 + g )

(6)

Donde:

bt =

Bt
Bt1 * Et Bt* *
Et1 Bt*1
Tt N GtN
,
b
=
,
b
=
,
b
=
,
sp
=
t 1
t
t 1
t
Yt N
Yt N1
Yt N
Yt N1
Yt N

O como:

(1 + i * + d e + )
(1 + i * + x) *
bt =
b
+
t 1
bt 1 spt
N
(1 + g N )

(1 + g )

(7) 3

Donde:

bt = bt + bt*

La ecuacin anterior nos permite responder a la pregunta sobre qu pasa con la deuda
pblica, expresada como porcentaje del PBI, cuando se producen acontecimientos como la
elevacin de la tasa de inters externa, de la tasa de devaluacin efectiva o esperada, del
riesgo pas o cuando se produce una disminucin de la tasa de crecimiento del producto,
suponiendo que el supervit primario se mantiene constante.

Al igual que en el caso de la paridad no cubierta de intereses, se utilizar la siguiente

aproximacin: (1 + i * )(1 + x) (1 + i * + x) .
7

Puede observarse, en la ecuacin citada, que la elevacin de la tasa de devaluacin del tipo
de cambio, ceteris paribus, eleva los intereses de la deuda pblica externa que hay pagar
(segundo componente del lado derecho de la ecuacin).

De

otro lado, un aumento de la tasa de crecimiento del PBI, ceteris paribus, reduce los

intereses que hay que pagar por la deuda pblica total, pues reduce los intereses de la deuda
pblica interna (primer elemento del lado derecho de la ecuacin) y los intereses de la deuda
pblica externa (segundo elemento del lado derecho de la ecuacin). Obviamente, no se
reduce el monto total de los intereses, sino lo hace ms pequeo con referencia al tamao de
la economa, al nivel del PBI.

Por otro lado, para hacer la distincin entre el crecimiento del PBI nominal y real es
necesario introducir la siguiente aproximacin:

g N = g +

Donde:

g = Tasa de crecimiento del PBI real.

= Tasa de inflacin.
Introduciendo esta definicin en la ecuacin (7), se obtiene:

(1 + i * + d e + )
(1 + i * + x) *
bt =
b
+
t 1 (1 + g + ) bt1 sp t
(1 + g + )

(8)

Restando bt 1 a ambos lados de la ecuacin (8), se obtiene la restriccin presupuestaria del

sector pblico expresada en porcentaje del PBI:

(i* + d e + g )
(i * + x g ) *
bt bt1 =
b
+
t 1
bt 1 sp t
(1 + g + )

(1 + g + )

(9)

Adems, como:

r = i * + d e + , es la tasa de inters real en moneda nacional, en trminos de

bienes nacionales.

r * = i * + x , es la tasa de inters real4 en moneda extranjera, en trminos de

bienes nacionales.

En consecuencia, la ecuacin (9) puede tambin plantearse en trminos de las tasas de inters
real:

(r g )
(r * g ) *
bt bt1 =
b
+
t 1 (1 + g + ) bt 1 sp t
(1 + g + )

3.

(9.1)

CRITERIO DE SOSTENIBILIDAD.

Utilizando el marco presentado previamente, en esta seccin se analizar la sostenibilidad de

la deuda pblica en una economa pequea y abierta. La nocin de sostenibilidad tiene varias
connotaciones. La sostenibilidad fiscal se alcanza cuando la deuda pblica como porcentaje
del PBI se mantiene constante en un nivel considerado apropiado, o se reduce gradualmente
de un nivel considerado inadecuado. Una manera de decir que la deuda pblica es sostenible
es cuando

la deuda pblica como porcentaje del PBI se mantiene constante en un nivel

considerado apropiado, o se reduce gradualmente de un nivel considerado inadecuado. En el

contexto de este trabajo, la deuda pblica es sostenible cuando, se generan los supervit
primarios necesarios para mantener un determinado nivel de deuda pblica como porcentaje
del PBI. Es decir, una vez que se contrae una deuda, para evitar que esta crezca, es necesario
cancelar los intereses totales, para lo cual necesitamos obtener esos montos, a travs de la
generacin de supervit primarios.

Por tanto, es necesario responder a las siguientes dos preguntas. En primer lugar, Cul debe
ser el monto del supervit primario para pagar los intereses de la deuda pblica total y, de

Dado que la tasa de inflacin es la tasa efectiva y no la esperada, estas tasas de inters real son
tasas de inters reales efectivas.
9

esta manera, evitar que sta vare?. Identificando este supervit primario, podemos
plantearnos la pregunta: Cules son los efectos de los movimientos de las variables
exgenas como la tasa de devaluacin, la tasa de crecimiento del PBI y la tasa de inters
externa sobre el supervit primario necesario para mantener constante el ratio de deuda
pblica como porcentaje del PBI?

Para responder a la primera pregunta, dado que el monto del supervit primario tiene ser tal
que la variacin de la deuda pblica sea nula

b b = 0 ,
t t 1

desde la restriccin presupuestaria

del sector pblico como porcentaje del PBI real (ecuacin 9 9.1) se obtiene el supervit
primario que mantiene la deuda pblica constante:

(i* + d e + g )
(i * + x g ) *
spt =
bt 1 +
bt1
(1 + g + )

(1 + g + )

(10)

O alternativamente como:

(r g )
(r * g ) *
spt =
b
+
t

bt1

(1 + g + )
(1 + g + )

(10.1)

Como se desprende de la ecuacin anterior, existe una relacin directa entre los coeficientes
de endeudamiento pblico, las tasas de inters interna y externa y el supervit primario como
porcentaje del PBI. La explicacin es sencilla: a mayores coeficientes de endeudamiento al
final del periodo t 1 , o a mayores tasas de inters, le corresponden mayores intereses para
pagar en el periodo t , por tanto, si se desea mantener el ratio de endeudamiento constante,
hay que generar un mayor supervit primario para cubrir el pago de estos intereses. Por otro
lado, hay una relacin inversa entre la tasa de crecimiento del producto y la tasa de inflacin,
y el resultado primario, dado que un incremento de la tasa de crecimiento de la economa o
un aumento de la tasa de inflacin domstica, reduce el monto de intereses que hay que
cancelar, como porcentaje del PBI. Cabe resaltar que no se produce una reduccin de los
intereses en niveles sino es que ante una aceleracin de la actividad econmica, la capacidad
de pago de la economa se incrementa y en trminos relativos, es mucho ms viable hacer
frente a los intereses de la deuda pblica.

10

4.

LA DEUDA PBLICA Y EL SUPERVIT PRIMARIO QUE GARANTIZAN LA

SOSTENIBILIDAD FISCAL.

Para recapitular lo visto anteriormente, nuestro sistema analtico se resume en las siguientes
dos ecuaciones:

(1 + i * + d e + )
(1 + i * + x) *
bt =
bt 1 + (1 + g + ) bt1 sp t
(1 + g + )

(8)

(i* + d e + g )
(i * + x g ) *
spt =
bt 1 +
bt1
(1 + g + )

(1 + g + )

(10)

O alternativamente como:

(r g )
(r * g ) *
spt =
b
+
t

bt1

(1 + g + )
(1 + g + )

(10.1)

La primera de ellas, la ecuacin (8), nos permite responder a la pregunta de qu pasara con
el coeficiente de endeudamiento pblico si se alterase la tasa de inters externa, la tasa de
crecimiento del PBI o la tasa de inflacin, si el supervit primario se mantuviese constante.
Puede considerase este caso como uno en donde la poltica fiscal no tiene los grados de
libertad necesarios para adecuar el gasto pblico o los impuestos a la necesidad de mantener
constante el coeficiente de endeudamiento pblico.

La segunda ecuacin, la ecuacin (10), o la (10.1), endogeniza el supervit primario, de tal

forma que, dados los shocks descritos, el supervit primario se ajusta para mantener
constante el coeficiente de endeudamiento pblico. El supuesto institucional es que la
poltica fiscal tiene los mrgenes suficientes para ajustar el gasto pblico o los impuestos
para mantener inalterado el ratio de endeudamiento pblico.

La ecuacin (8) se grafica en la figura 1, como la curva

bb,

y puede observarse que cuanto

ms grande es el supervit primario, ms pequeo es el coeficiente de endeudamiento

pblico. Asimismo, el grfico permite mostrar que, dado un nivel de supervit primario,

11

cuanto ms alta es la tasa de inters externa, o ms baja es la tasa de crecimiento del PBI real,
ms elevado es el coeficiente de endeudamiento pblico (la recta

bb

se desplaza hacia al

derecha).

Figura 1

b b(i * , d e , , g , , x , bt 1 , b t*1 )
spt

La curva de endeudamiento pblico.

Cuanto ms alto es el supervit primario, ms pequeo es el coeficiente de
endeudamiento pblico; de all que la curva de endeudamiento pblico tiene pendiente
negativa.

La ecuacin (10) se grafica en la figura 2, como la curva ss , la cual nos indica el nivel de
supervit primario necesario para mantener constante un nivel predeterminado de

endeudamiento pblico como porcentaje del PBI ( b0 ). Ante cambios en las variables
exgenas como la tasa de inters externa, la tasa de crecimiento del PBI real o en las
expectativas

de

devaluacin,

el

supervit

primario

tiene

que

ss desplazarse) para mantener inalterado el coeficiente de endeudamiento.

12

ajustarse

(la

curva

Figura 2

ss(i * , d e , , g , , x, bt 1 , bt*1 )

b>0

b<0

b0

spt

sp0

La curva del balance presupuestario.

El supervit primario del periodo t es independiente del coeficiente de deuda pblica
contempornea; de all que la curva ss es perfectamente inelstica.

Puede mostrarse tambin que a la derecha de esta curva, el supervit primario es mayor que
el necesario para mantener constante el coeficiente de endeudamiento pblico, por lo que
o

ste se reduce ( b < 0 ). Simtricamente, a la izquierda de la curva ss , el coeficiente de

o

endeudamiento se eleva ( b > 0 ).

En la figura 3, se conjugan las curvas

bb

y ss . Este grfico nos ayuda a precisar los

mecanismos de ajuste fiscal, ante diversos eventos exgenos. Para un nivel dado de supervit
primario, los shocks externos o domsticos producen modificaciones en el coeficiente de
endeudamiento pblico (desplazamiento de la curva

bb

a lo largo de la curva ss ). Este sera

el ajuste en aquellas situaciones en las cuales, por diversas razones, no es posible alcanzar el
supervit primario que estabilice la deuda pblica.

13

Por otro lado, dado un nivel de coeficiente de endeudamiento pblico

( b0 ), los shocks

externos o domsticos producen modificaciones en el supervit. Este sera el mecanismo de

ajuste cuando los pases tienen los grados de libertad suficientes para adecuar el nivel de
supervit primario a las necesidades de la sostenibilidad fiscal.

Figura 3

ss (i * , d e , , g , , x, bt 1 , bt*1 )

b0

b b(i * , d e , , g , , x , bt 1, bt*1 )
sp t

sp0

El equilibrio general del modelo.

Una vez elegido un coeficiente de endeudamiento ptimo (b0* ), el equilibrio de las

finanzas pblicas se alcanza en la interseccin de las curvas b b y ss .

Cul sera el significado de la insostenibilidad de las finanzas pblicas en este marco de

anlisis?

En el marco del anlisis presentado, cuanto ms alto es el nivel del endeudamiento en el

periodo t , ceteris paribus, mayor es el endeudamiento pblico en el periodo t + 1 , debido a
los mayores intereses que hay que pagar, correspondientes a la mayor deuda del periodo t .
Dada esta premisa, imaginemos un punto de partida, el periodo t , donde el coeficiente de
endeudamiento es el ptimo y se produce un shock externo, digamos una elevacin de la tasa
14

de inters externa. Si la economa en cuestin no tiene los grados de libertad necesarios para
elevar el supervit primario, se producir en el periodo t una elevacin del coeficiente de
endeudamiento

pblico,

por

encima

del

nivel

considerado

ptimo.

Este

mayor

endeudamiento, genera intereses que hay que pagar en el periodo t + 1 , para lo que hay que
endeudarse nuevamente, elevndose una vez ms el coeficiente de endeudamiento pblico.
Este proceso contina, pudiendo ser el desenlace una moratoria unilateral del pago de la
deuda pblica 5.

En la figura 4 se muestra que, la ocurrencia de un shock externo adverso incrementa el

coeficiente de endeudamiento, si los grados de libertad de la autoridad fiscal son reducidos
como para incrementar los ingresos o reducir los gastos fiscales. El mayor stock de deuda
pblica generar intereses ms elevados que pueden afrontarse con un nuevo endeudamiento,
lo cual se torna en un circulo vicioso que atenta contra la sostenibilidad de las finanzas
pblicas.

Esta dinmic a puede producirse en un escenario alternativo donde se endogeniza el riesgo pas
( ), vinculndolo a la capacidad de pago de los pases. Esta capacidad de pago puede calificarse
como favorable, cuando el coeficiente de endeudamiento est por debajo del nivel considerado

ptimo (b < b0 ), y nocivo cuando ocurre lo contrario (b > b0 ). De esta manera, el riesgo pas
puede definirse segn la siguiente funcin de comportamiento:
*

= h b b0

15

Figura 4

sp

bb 2 ( i1* , b 1 )

bb1( i1* , b 0 )

bb0 ( i0* , b 0 )
sp t

sp 0

El significado de la insostenibilidad de las finanzas pblicas.

Dado un coeficiente de endeudamiento ptimo, ante la ocurrencia de un shock
externo adverso, se producir una elevacin del coeficiente de endeudamiento
pblico por encima del nivel considerado ptimo, lo cual generar mayores
intereses que hay que cancelar en el siguiente periodo, lo cual implica endeudarse
nuevamente, incrementando an ms el coeficiente de endeudamiento pblico.

5.

DEUDA PBLICA, SUPERVIT PRIMARIO Y SHOCKS EXTERNOS.

Cul es el supervit primario necesario para mantener constante la deuda pblica como
proporcin del PBI, en presencia de diversos shocks de naturaleza exgena? Qu sucede
con el coeficiente de deuda pblica cuando hay dificultades para ajustar el supervit
primario? En esta seccin, se dar una respuesta analtica a estas preguntas, entendiendo
como shocks exgenos la reduccin de la tasa de crecimiento del PBI, la elevacin del ritmo
de devaluacin del tipo de cambio nominal y la elevacin de la tasa de inters externa.

Shock en el sector real: Reduccin de la tasa de crecimiento del PBI (dg < 0).
Una reduccin de la tasa de crecimiento econmico, incrementa el monto a cancelar por
concepto de intereses de la deuda pblica, como porcentaje del PBI. En consecuencia, si no
es posible modificar el nivel de supervit primario, contrayendo gastos o elevando
impuestos, el coeficiente de endeudamiento pblico debe necesariamente elevarse.

16

En el caso en el que fuera posible ajustar el supervit primario, se elevarn los impuestos o se
reducir el gasto pblico, para mantener un coeficiente de endeudamiento pblico sostenible.

En trminos grficos, en el primer escenario donde el supervit primario es exgeno, la curva

bb

se desplaza desde

b b0

hasta

b b1 ,

el punto de equilibrio se traslada del punto A al punto B,

incrementndose el coefic iente de endeudamiento pblico.

En el escenario donde el supervit primario es endgeno, para garantizar la sostenibilidad de

las finanzas pblicas, la recta
definitivo, ss1 ,

ss se desplaza desde su nivel inicial, ss 0 , hasta su nivel

trasladndose el punto de equilibrio de A hasta C, elevndose el nivel del

supervit primario, para que el coeficiente de endeudamiento pblico permanezca constante.

En consecuencia, para un nivel de supervit primario, una reduccin de la tasa de

crecimiento econmico incrementa el coeficiente de endeudamiento pblico; mientras que, si
se desea mantener constante el coeficiente de endeudamiento pblico, el supervit primario
necesario para este objetivo tiene que elevarse.

17

Figura 5

ss0 ( g0 )

ss1 ( g1 )

b1

B
C

b0

sp0

bb0 (g0 )

b b 1( g1 )

sp1

spt

Efectos de la reduccin de la tasa de crecimiento econmico.

Un menor crecimiento econmico, para un supervit primario dado, incrementa el
coeficiente de endeudamiento pblico (A B); mientras que, si se desea mantener
constante el coeficiente de endeudamiento pblico, el supervit primario tiene que
elevase (A C).

Poltica cambiaria: Incremento de la tasa de devaluacin (dx>0).

Un incremento de la tasa de devaluacin del tipo de cambio nominal, incrementa el monto a

cancelar por concepto de intereses de la deuda pblica externa y en consecuencia de los
intereses totales de la deuda pblica, como porcentaje del PBI. Como resultado, si no es
posible modificar el nivel de supervit primario, contrayendo gastos o elevando impuestos, el
coeficiente de endeudamiento pblico debe necesariamente elevarse. En el caso en el que s
fuera posible ajustar el supervit primario, se elevarn los impuestos o se reducir el gasto
pblico, para mantener un coeficiente de endeudamiento pblico sostenible.

18

En trminos grficos, en el primer escenario donde el supervit primario es exgeno, la curva

bb

se desplaza desde

b b0

hasta

b b1 ,

el punto de equilibrio se traslada del punto A al punto B,

elevndose el coeficiente de endeudamiento pblico.

En el escenario donde el supervit primario es endgeno, para garantizar la sostenibilidad de

las finanzas pblicas, la recta ss se desplaza desde su nivel inicial, ss 0 , hasta su nivel
definitivo, ss1 , y el punto de equilibrio se traslada desde A hasta C, elevndose el nivel del
supervit primario, para un coeficiente de endeudamiento pblico que permanece constante.

En consecuencia, para un nivel de supervit primario, un aumento de la tasa de devaluacin

del tipo de cambio nominal aumenta el coeficiente de endeudamiento pblico; mientras que,
si se quiere mantener constante el coeficiente de endeudamiento pblico, el supervit
primario necesario para este objetivo tiene que elevarse.

19

Figura 6

ss0 ( x0 )

ss1 ( x1 )

b1

B
C

b0

sp0

b b 0 ( x0 )

b b1 ( x1)

sp1

spt

Efectos del incremento de la tasa de devaluacin.

Un aumento de la tasa de devaluacin del tipo de cambio, para un supervit primario
dado, incrementa el coeficiente de endeudamiento pblico (A B); mientras que, si se
desea mantener constante el coeficiente de endeudamiento pblico, el supervit
primario tiene que elevase (A C).

Contexto internacional: elevacin de la tasa de inters externa ( di* > 0).

Un incremento de la tasa de inters externa, incrementa el monto a cancelar por concepto de
intereses de la deuda pblica externa y en consecuencia de los intereses totales de la deuda
pblica, como porcentaje del PBI. Como resultado, si no se puede modificar el nivel de
supervit

primario,

contrayendo

gastos

elevando

impuestos,

el

coeficiente

de

endeudamiento pblico tender a elevarse; mientras que, en el caso en el que s sea posible
ajustar el supervit primario, se elevarn los impuestos o se reducir el gasto pblico, para
elevar el supervit primario para mantener un coeficiente de endeudamiento pblico
sostenible.

20

En trminos grficos, en el primer escenario donde el supervit primario es exgeno, la curva

bb

se desplaza desde

b b0

hasta

b b1 ,

el punto de equilibrio se traslada del punto A al punto B,

elevndose el coeficiente de endeudamiento pblico.

En el escenario donde el supervit primario es endgeno, para garantizar la sostenibilidad de

las finanzas pblicas, la recta ss se desplaza desde su nivel inicial, ss 0 , hasta su nivel
definitivo, ss1 , y el punto de equilibrio se traslada desde A hasta C, elevndose el nivel del
supervit primario, para un coeficiente de endeudamiento pblico que permanece constante.

En consecuencia, para un nivel de supervit primario, un aumento de la tasa de inters

externa aumenta el coeficiente de endeudamiento pblico; mientras que, si se quiere
mantener constante el coeficiente de endeudamiento pblico, el supervit primario necesario
para este objetivo tiene que elevarse.

Figura 7

ss0 (i0* )

ss1 (i1* )

b1

B
C

b0

b b 0 (i *0 )

sp0

sp1

b b 1 (i1* )

spt

Efectos del incremento de la tasa de inters externa.

Un aumento de la tasa de inters externa, para un supervit primario dado,
incrementa el coeficiente de endeudamiento pblico (A B); mientras que, si se
desea mantener constante el coeficiente de endeudamiento pblico, el supervit
primario tiene que elevase (A C).

21

Resumen

En este trabajo se plantea la discusin sobre la sostenibilidad de la deuda pblica en una

economa pequea y abierta, en un contexto de libre movilidad de capitales. Al marco de
anlisis bsico se le ha incorporado dos tasas de inters, una para la deuda pblica interna
y otra para la deuda pblica externa y, se supone, adems, el cumplimiento de la paridad
no cubierta de tasas de inters. De esta manera, el modelo captura dos riesgos de
mercado, el asociado a las variaciones de las tasas inters y aquel que proviene de la
devaluacin del tipo de cambio.

La variacin de la deuda pblica total es igual al dficit presupuestario del sector pblico,
al cual se le denomina tambin restriccin presupuestaria, que indica que, si el gobierno
tiene un dficit en el periodo t , la deuda pblica total se eleva. Si, por el contrario, existe
supervit fiscal, la deuda pblica total se reduce.

La nocin de sostenibilidad tiene varias connotaciones. En trminos intertemporales, para

alcanzar la sostenibilidad de las finanzas pblicas se requiere que el valor actual de la
trayectoria de los supervit primarios planeados sea igual al valor actual de la deuda
inicial del gobierno. Es decir, la deuda pblica es sostenible cuando, se generan los
supervit primarios necesarios para mantener un determinado nivel de deuda pblica
como porcentaje del PBI. Por tanto, una vez que una deuda se contrae, para evitar que
sta crezca, es necesario cancelar los intereses totales, para lo cual se necesita obtener
esos montos, a travs de la generacin de supervit primarios.

El sistema analtico del modelo presentado tiene dos ecuaciones bsicas: la curva de
endeudamiento pblico, curva

bb,

y de balance presupuestal, curva ss . La primera de

ellas, permite responder a la pregunta de que pasara con el coeficiente pblico si se

alterase la tasa de inters externa, la tasa de crecimiento del PBI o la tasa de inflacin, si
el supervit se mantuviese constante. La curva de balance presupuestal, endogeniza el
supervit primario, de tal forma que, dados los shocks descritos, el supervit primario se
ajusta para mantener constante el coeficiente de endeudamiento pblico.

El modelo muestra que, para un nivel dado de supervit primario, una reduccin de la
tasa de crecimiento del producto y un incremento de la tasa de devaluacin del tipo de
cambio o de la tasa de inters externa, incrementan el coeficiente de endeudamiento
pblico; mientras que, si se desea mantener constante el coeficiente de endeudamiento
pblico, el supervit primario necesario para este objetivo tiene que elevarse.

22

Trminos Claves

Deuda pblica externa.

Deuda pblica interna.

Dficit presupuestario.

Sector Pblico No Financiero.

Restriccin Presupuestaria del Sector Pblico.

Dficit Fiscal Primario.

Servicio por intereses de Deuda Pblica.

Servicio por amortizaciones de Deuda Pblica.

Desembolsos de Prstamos.

Coeficiente de endeudamiento.

Supervit primarios planeado.

Curva de endeudamiento pblico.

Balance presupuestal.

Paridad no cubierta de intereses.

Devaluacin esperada.

Sostenibilidad de las finanzas pblicas.

Lecturas Complementarias

Para un anlisis de la relacin entre poltica fiscal, sostenibilidad de la deuda del sector
pblico y ayuda financiera para la sostenibilidad de la deuda pblica para al etapa postHPC, vase Sebastian Edwards, Debt Relief and Fiscal Sustainability, NBER working
paper No. W 8939, 2002.

Para una lectura de cmo la deuda pblica, la credibilidad del gobierno y los shocks
externos afectan la probabilidad de devaluaciones en el tipo de cambio en una economa
abierta, vase Pierpaolo Benigno y Alessandro Missale, High Public Debt in Currency
Crises: Fundamentals versus Signalling Effects, CEPR Discussion Paper No. 2862, 2001.

En Jimnez (2002) se reformula el indicador de Blanchard para el caso de una economa

abierta, de esta manera se muestra el ajuste o desajuste que la autoridad fiscal debe

23

realizar ante los diferentes escenarios para mantener un saldo de deuda pblica constante.
Vase, Per: Sostenibilidad, Balance Estructural y Propuesta de una regla fiscal. DNPP
- MEF. 2002.

Para un anlisis de la sostenibilidad de la poltica fiscal para la economa peruana, vase

Sostenibilidad de las Finanzas Pblicas 2003 - 2013. DGAES MEF. 2003.

24

Apndice Matemtico

APNDICE A

LA SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA PBLICA EN UNA ECONOMA ABIERTA.

A.1.

El modelo.

Sea DFt el dficit presupuestario expresado en trminos nominales:

DFt = iB t 1 + Et i * Bt*1 (Tt N G tN )

(1)

Donde:

Bt 1 = Deuda pblica interna al final del perodo anterior.

Bt*1 = Deuda pblica externa al final del perodo anterior.
i = Tasa de intersnominal sobre la deuda pblica interna.

i * = Tasa de inters nominal sobre la deuda pblica externa.

Et = Tipo de cambio nominal.

Tt N = Ingresos tributarios.
G tN = Gasto pblico no financiero.

La variacin de la deuda pblica puede expresarse como:

Bt Bt 1 = Variacin de la deuda pblica interna.

Et ( Bt* Bt*1 ) = Variacin de la deuda pblica externa.

La ecuacin de arbitraje de las tasas de inters se expresa como:

i = i* + d e +

(2)

25

Reemplazando esta expresin en la ecuacin (1), el dficit presupuestario puede expresarse

como:

DF t = (i * + d e + ) Bt 1 + E t i * Bt*1 (Tt N G tN )

(1.1)

El dficit presupuestario expresado en variaciones de la deuda pblica total es equivalente a:

( Bt Bt 1 ) + E t ( Bt* Bt*1 ) = (i * + d e + ) Bt 1 + Et i * Bt*1 (Tt N G N )

(3)

Realizando algunas manipulaciones algebraicas, obtenemos la restriccin presupuestaria del

sector pblico:

Bt + Et Bt* = (1 + i * + d e + ) Bt 1 + (1 + i * ) Et Bt*1 (Tt N G tN )

(4)

Si definimos:

x=

Et E t1
, entonces Et = (1 + x) Et 1
E t 1

Reemplazando, la definicin anterior en la ecuacin (4), obtenemos:

Bt + Et Bt* = (1 + i * + d e + ) Bt1 + (1 + i * )(1 + x) Et 1 Bt*1 (Tt N GtN )

(4.1)

Dividendo la ecuacin (4.1) por Yt N :

Bt
Et Bt* (1 + i * + d e + ) Bt 1 (1 + i * )(1 + x) Et 1 Bt*1 Tt N GtN
+
=
+
N N
Yt N
Yt N
Yt N
Yt N
Yt
Yt
Si definimos:

gN =

Yt N Yt N1
, entonces Yt N = (1 + g N )YtN1
N
Yt 1

26

(4.2)

Reemplazando, la definicin anterior en la ecuacin (4.2), obtenemos:

Bt
Et Bt* (1 + i * + d e + ) Bt 1 (1 + i * )(1 + x) Et 1 Bt*1 Tt N GtN
+
=
+
N N
Yt N
Yt N
(1 + g N )Yt N1
(1 + g N )YtN1
Yt
Yt

(5)

O alternativamente como:

(1 + i * + d e + )
(1 + i * )(1 + x) *
bt + bt* =
b
+
t 1
bt 1 spt
N
(1 + g N )

(1 + g )

(6)

Donde:

bt =

Bt
Yt N

bt1 =

Bt1
Yt N1

Et Bt*
b = N
Yt
*
t

bt*1 =

Et1 Bt*1
Yt N1

spt =

Tt N GtN
Yt N

O como:

(1 + i * + d e + )
(1 + i * + x) *
bt =
bt 1 +
bt 1 spt
N
(1 + g N )

(1 + g )

Donde:

bt = bt + bt*

Se est utilizando la siguiente aproximacin: (1 + i * )(1 + x) (1 + i * + x) .

27

(7) 6

Definiendo las siguientes aproximaciones:

g N = g +

Donde:

g = Tasa de crecimiento del PBI real.

= Tasa de inflacin.
Introduciendo esta definicin en la ecuacin (7) se obtiene:

(1 + i * + d e + )
(1 + i * + x) *
bt =
bt 1 + (1 + g + ) bt1 sp t
(1 + g + )

(8)

Restando bt 1 a ambos lados de la ecuacin (8), se obtiene la restriccin presupuestaria del

sector pblico expresado en porcentaje del PBI:

(i* + d e + g )
(i * + x g ) *
bt bt1 =
bt 1 +
bt 1 sp t
(1 + g + )

(1 + g + )

(9)

Como:

r = i * + d e + , es la tasa de inters en moneda nacional real, en trminos de

bienes nacionales.
r * = i * + x , es la tasa de inters en moneda extranjera real, en trminos de bienes
nacionales.

En consecuencia, la ecuacin (9) puede tambin plantearse en trminos de la tasa de inters

real:

(r g )
(r * g ) *
bt bt1 =
b
+
t

bt 1 sp t

(1 + g + )
(1 + g + )

La deuda pblica total es sostenible si

b b = 0 .
t t 1

(9.1)

De esta manera se obtiene el supervit

primario que mantiene la deuda pblica constante. Desde la ecuacin (9) o (9.1) se obtiene:

28

 (i* + d e + g )
(i * + x g ) *
spt =
b
+
t 1
bt1
(1 + g + )

(1 + g + )

(10)

O alternativamente como:

(r g )
(r * g ) *
spt =
b
+
t1 (1 + g + ) bt1
(1 + g + )

A.2.

(10.1)

El equilibrio del modelo.

El equilibrio general del modelo viene dado por:

(1 + i * + d e + )
(1 + i * + x ) *
bt =
b
+
t1 (1 + g + ) bt 1 sp t
(1 + g + )

(i * + d e + g )
(i * + x g ) *
spt =
b
+
t1
bt1
(1 + g + )

(1 + g + )

A.3.

bb

ss

Las pendientes de las curvas de endeudamiento pblico y balance presupuestal.

Las pendientes de las curvas b b y ss , se derivan a partir de las ecuaciones (8) y (10), las
cuales describen, respectivamente, el comportamiento del endeudamiento pblico y el
supervit primario que mantiene constante un nivel determinado de deuda pblica. En el

plano ( bt spt ) son:

d bt
dsp t

= 1 < 0

bb

d bt
dspt

=
ss

29

A.4.

Shock en el sector real, poltica cambiaria y contexto externo.

Shock en el sector real: Reduccin de la tasa de crecimiento del PBI (dg < 0).

(1 + i * + d e + )bt1 + (1 + i * + x)bt*1
d b t =
dg > 0
(1 + g + ) 2

(1 + i * + d e + )bt1 + (1 + i * + x )bt*1
dsp t =
dg > 0
(1 + g + ) 2

Poltica cambiaria: Incremento de la tasa de devaluacin (dx>0).

(1 + g + ) *
d bt =
b dx > 0
2 t 1
(1 + g + )

(1 + g + ) *
dsp t =
b dx > 0
2 t 1
(1 + g + )

Contexto internacional: Elevacin de la tasa de inters externa ( di*> 0).

b
t 1
di * > 0
d bt =
(1 + g + )

b
t 1

di* > 0
dsp t =
(1 + g + )

30