Stop-and-go o Go-and-fail?

Sobre aceleraciones, crisis e instituciones en la Argentina1

Ramiro Albrieu* y Jos Mara Fanelli*

I.

Introduccin

Tres caractersticas salientes de la macroeconoma argentina en los ltimos cincuenta aos

han sido, sin dudas, el reducido crecimiento, la alta volatilidad y la vulnerabilidad a shocks
de origen tanto interno como externo. La dinmica macroeconmica del perodo 20032008, sin embargo, presenta rasgos que contrastan con esta evolucin; ms especficamente,
en relacin con las tres caractersticas antes mencionadas se observa lo siguiente:

Crecimiento: en el perodo 2003-2008 hubo una aceleracin del crecimiento. Las

tasas de aumento del PBI doblaron el promedio histrico y, como resultado, el PBI
per capita se expandi alrededor de un 50%. Para encontrar un episodio de
crecimiento similar hay que remontarse a la dcada de 1880.
Volatilidad: la tradicionalmente llamada dinmica de stop-and-go estuvo ausente.
Entre el segundo trimestre de 2002 y mediados de 2008 no se observa ningn
trimestre de retraccin. Si bien no se cuenta con datos histricos trimestrales, se
puede conjeturar que se trata de un fenmeno poco frecuente. En trminos anuales,
expansiones de duracin similar slo se observaron dos veces en todo el siglo XX
(1953-58 y 1967-74).
Vulnerabilidad: en claro contraste con la experiencia previa, la expansin de la
economa estuvo acompaada de supervit gemelos (fiscal y de cuenta corriente), lo
cual se tradujo en una mejora en los indicadores de vulnerabilidad fiscal y externa.
Por ejemplo, se redujo la relacin deuda pblica/PBI y deuda externa/exportaciones.

Esto lleva naturalmente a preguntarse si estos hechos indican que la Argentina est en vas
de recuperar el crecimiento en un marco de baja volatilidad y vulnerabilidad o si, por el
contrario, slo se trat de un perodo muy particular en que un nmero de factores se
conjug de manera ms o menos fortuita para producir el favorable resultado observado. La
pregunta es muy relevante cuando se toma en cuenta el lado oscuro del perodo 20032008:

Crecimiento: se observaron tres signos preocupantes para la sostenibilidad del

crecimiento. Primero, los conflictos distributivos sectoriales no menguaron a pesar
del aumento del ingreso per cpita y la reduccin del desempleo. Segundo, la oferta
no acompa el aumento de la demanda: la inflacin se aceler sustancialmente y
la inversin en sectores clave como energa y transporte se rezag. Tercero, la
calidad de las instituciones econmicas se deterior seriamente de la mano de los
conflictos distributivos. Los hitos fueron la intervencin del INDEC, los cambios

Se agradecen los comentarios de Federico Grinberg y Marina Duque.

* Investigadores del Centro de Estudios de Estado y Sociedad (CEDES) [Snchez de Bustamante 27 / Buenos
Aires / Argentina / Tel: 4861-2126 / ralbrieu@cedes.org ; josefan@cedes.org ]

arbitrarios en la tributacin al comercio exterior y la estatizacin del rgimen

provisional.
Volatilidad: la baja volatilidad en el nivel de actividad contrasta con la variabilidad
de precios e inflacin. Se observaron fuertes variaciones en el tipo de cambio real,
los precios de la energa y los salarios reales.
Vulnerabilidad: Los conflictos distributivos y el debilitamiento institucional
incrementaron la vulnerabilidad a shocks de dos formas. Por un lado, debilitaron la
capacidad de generar supervit fiscal; por otra, cerraron el acceso del gobierno a los
mercados de capital. En ese contexto, si bien los indicadores de sustentabilidad de la
deuda de largo plazo mejoraron, la falta de acceso al mercado de capitales aument
sensiblemente la vulnerabilidad asociada con la iliquidez porque hizo muy difcil el
refinanciamiento de los vencimientos de corto plazo. La crisis financiera
internacional no hizo ms que agravar la vulnerabilidad sobre todo por el efecto
sobre las exportaciones.

Los elementos que hemos subrayado configuran una situacin muy compleja y desafiante
desde el punto de vista tanto analtico como de diseo de polticas. En relacin con las
polticas, la hiptesis central del artculo es que, histricamente, el problema de la
Argentina no es iniciar y acelerar el crecimiento como ocurri en 2003-2008 sino
sostenerlo una vez que est en marcha. En el plano analtico, la hiptesis es que para
entender los factores que afectan la sostenibilidad del crecimiento es crtico comprender las
interacciones entre el corto y el largo plazo o, si se quiere, entre los desequilibrios
macroeconmicos y la tendencia de crecimiento. Este artculo se propone hacer una
contribucin sobre estas cuestiones tanto en el plano conceptual como emprico. Adems de
esto, una motivacin importante es poner en perspectiva lo ocurrido en el perodo que
sigui a la crisis de 2001-2 y aportar, as, elementos que puedan ser de utilidad para evaluar
los cambios relativos al crecimiento, la volatilidad y la vulnerabilidad que han ocurrido en
la ltima dcada.
La exposicin est organizada como sigue. Las secciones segunda y tercera presentan una
serie de hechos estilizados sobre la dinmica macroeconmica de la Argentina que abarcan
variables reales y financieras. Se subraya el papel de los shocks que inducen quiebres en la
tendencia de crecimiento. Sobre la base de la evidencia analizada se caracteriza la dinmica
agregada como un proceso de go-and-fail ms que de stop-and-go. Es decir, un proceso de
arranque y fracaso en sostener el crecimiento y no tanto de fluctuaciones estacionarias de
pare y siga alrededor de una tendencia dada. La cuarta seccin es algo ms conceptual. Se
plantea un conjunto de hiptesis que pueden ser tiles para comprender la anatoma del
proceso de go-and-fail. El anlisis se articula en funcin de las nociones de vulnerabilidad a
shocks y sustentabilidad financiera. La ltima seccin est dedicada a las conclusiones y a
discutir las implicancias para los interrogantes que plantea la situacin actual en relacin al
crecimiento sostenido y la vulnerabilidad.

II. Volatilidad, crisis y tendencia

En esta seccin y la siguiente presentamos ocho hechos estilizados que consideramos clave
para comprender los problemas que la Argentina ha enfrentado para sostener el
crecimiento. Los hechos estilizados estn agrupados en dos categoras: los referidos a las
fluctuaciones de corto plazo y la evolucin del crecimiento a largo plazo, por un lado y los
relacionados con aspectos financieros y estabilidad de las reglas de juego de la economa
(instituciones y gobernancia), por el otro. En base a la evidencia sobre estas dos categoras
estaremos en condiciones de estudiar, en la seccin IV, un conjunto de interacciones entre
ciclo, tendencia y reglas de juego que pueden contribuir a echar luz sobre la dinmica
macroeconmica en general y la vulnerabilidad del crecimiento en particular.
Es obvio que un anlisis sistemtico de las fluctuaciones y el crecimiento en la Argentina
superara muy largamente la extensin de este artculo y los conocimientos de los autores.
De ah que debe tenerse en cuenta que los hechos estilizados que se discutirn a
continuacin fueron seleccionados en funcin de su relevancia para los objetivos de este
trabajo.
1. La Argentina es una economa que sufre de volatilidad excesiva.
En Fanelli (2008b) examinamos de manera detallada los datos de la economa argentina y
llegamos a la conclusin de que la misma sufre de volatilidad excesiva. Remitimos al lector
a ese trabajo. Aqu slo presentaremos el Cuadro 1, que recoge una serie de indicadores
sintticos sobre volatilidad que son muy informativos.
Cuadro 1. La volatilidad agregada de la Argentina en el largo plazo
Desvo
Frecuencia
estndar
de cadas promedio de
PBI per
ventanas de capita (%) (2)
(1)
9 aos (%)

Frecuencia
de cadas (2)
PBI (%)

Duracin
Profundidad
promedio de promedio de
las
las
recesiones recesiones
(3)
(aos)
(%)

Frecuencia
de cadas
anormales
(4)
(%)

Duracin
Crecimiento Frecuencia
promedio de
pomedio
de
las
durante las crecimiento
expansiones expansiones excepcional
(5)
(6)
(aos)
(%)
(%)

Primera globalizacin

6.1

21.8

14.5

1.8

10.9

6.1

5.3

21.8

Autarqua

4.6

37.5

25

1.5

3.1

12.5

2.3

6.3

Bretton Woods

4.3

30.3

18.2

1.4

3.4

15.4

3.3

4.2

7.7

Segunda globalizacin

5.3

36.6

36.4

2.2

5.4

32.1

3.2

4.9

15.1

Perodo completo

5.5

36.1

26.3

1.71

4.3

15.4

2.8

3.9

14.2

(1) El desvo estndar correspondiente a un ao se calcula sobre la base de una ventana que incluye el ao en cuestin y los ocho aos anteriores.
(2) Proporcin de los aos de cada absoluta; (3) Cada del PBI per capita desde el techo hasta el valle; (4) proporcin de los aos en los que el PBI
per capita crece a una tasa menor al crecimiento promedio menos un desvo estndar; (5) Crecimiento del PBI per capita desde el valle hasta el techo; (6) Proporcin de los aos en los que el PBI per capita crece a una tasa mayor al crecimiento promedio ms un desvo estndar.

Fuente: Fanelli (2008b)

La primera columna mide los niveles de volatilidad en base al desvo estndar de la tasa de
crecimiento del PBI per capita para el perodo 1875-2008 y para los cuatro regmenes por
los que atraves la economa internacional en ese lapso (ver Basu y Taylor, 1999 para esta
periodizacin internacional). La volatilidad de la economa argentina es alta bajo todos los
regmenes.

Ntese, no obstante, que existen diferencias entre los diferentes regmenes. Durante el
perodo de 50 aos correspondiente a los regmenes de Autarqua y Bretton Woods el
producto fue relativamente menos voltil: los perodos de crecimiento excepcionalmente
alto son menos frecuentes y las recesiones son ms suaves y menos duraderas; ntese, no
obstante, que la frecuencia con que se observan cadas severas del producto aumentan en
relacin a la primera globalizacin. La volatilidad de la tasa de crecimiento, en cambio, es
especialmente marcada en los dos perodos de globalizacin. Tambin existen, sin embargo,
diferencias: la primera y la segunda globalizacin difieren en la frecuencia con que se
producen cadas en el nivel del PBI; desde fines de los setenta, la economa mostr cadas
absolutas en el ingreso el 36% de los aos mientras que en la primera globalizacin ese
fenmeno se observa slo el 15% del tiempo. Asimismo, si bien la profundidad y duracin
de las recesiones es similar entre las dos globalizaciones, existe una marcada disparidad en
relacin a la duracin de las expansiones. La duracin promedio de las expansiones antes
de 1930 es de ms de seis aos, la tasa de crecimiento es alta y se observan perodos de
crecimiento excepcional en un quinto de los aos registrados. El desempeo desde los
setenta es el opuesto; el pas no estuvo en condiciones de sostener el crecimiento en
perodos extendidos. Otro rasgo importante es que la frecuencia con que se observan
recesiones particularmente fuertes tambin es alta en la segunda globalizacin. En realidad,
es a la luz de estos hechos que caracterizan a la segunda globalizacin que sobresale el
comportamiento de la economa en los ltimos seis aos, en los que creci de manera
significativa y sin que se observen contracciones.
La comparacin internacional tambin categoriza a la Argentina como un pas de
volatilidad excesiva. Esto surge, por ejemplo, del estudio econmico de CEPAL (2008) que
presenta un anlisis detallado de la volatilidad en Amrica latina. Para nuestros fines basta
con observar la Figura 1 que ordena de menor a mayor a un total de 82 pases de la base de
World Development Indicators en funcin de su volatilidad agregada (el desvo estndar de
la tasa de crecimiento del PBI per capita para el perodo 1960-2007). La muestra incluye
pases desarrollados, pases emergentes y pases pobres. En el eje de las ordenadas se
muestra la funcin de distribucin acumulada, es decir, para cualquier desvo estndar k,
nos dice la proporcin de pases que tienen una volatilidad menor a k. All puede verse que
Argentina es un pas voltil; de hecho se encuentra en el 15% de los pases ms voltiles del
mundo.

Figura 1. La volatilidad agregada en Argentina en perspectiva comparada

100%

% pases con desvo estndar menor a k

90%

Argentina
80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
0

10

12

14

Desvo estndar del crecimiento del PBI per capita (k)

Fuente: elaboracin propia en base a datos de World Development Indicators

Esta rpida mirada a los indicadores da lugar naturalmente a la pregunta respecto de cules
son las caractersticas de las fluctuaciones agregadas que generan la volatilidad excesiva.
Se trata de desvos cclicos muy fuertes respecto de una tendencia de largo plazo ms o
menos constante? Se trata de cadas del nivel del producto por una vez, causadas por crisis
o eventos particulares? O el problema es ms bien que la tendencia de crecimiento es muy
voltil? Estas no son preguntas que slo tengan validez en el caso argentino. Han aparecido
en otros contextos. La mala noticia es que son difciles de contestar. Por un lado, plantean
cuestiones de identificacin que son complicadas de tratar con el instrumental economtrico
existente y, por otro, la teora del crecimiento no aporta excesiva claridad a la hora de
explicar qu es lo que causa el crecimiento, por qu diferentes pases parecen pertenecer a
regmenes o clubes de crecimiento que no llevan a una convergencia global y, ms
especficamente, por qu las economas saltan de un rgimen o club a otro (Pritchett, 2000,
2006).
Ante estas incertidumbres, nuestra metodologa para abordar las preguntas antes sealadas
ser ms afn al estudio de episodios 2. Esto es, pondremos especial inters en examinar
2

Desde el punto de vista metodolgico puede ser til pensar la evolucin de la economa en trminos de
episodios. Esto est en lnea con una serie de investigaciones que trata de dar cuenta de la diversidad de
trayectorias de crecimiento observadas entre y dentro de los pases (cf. Pritchett, 2000, 2006). Un hecho
particularmente inquietante es que los factores estructurales que tpicamente explican el crecimiento de
largo plazo persisten en el tiempo, mientras que el crecimiento econmico es ms voltil an en el mediano
plazo (v. Easterly et al., (1993). En esta literatura aparecen tanto episodios positivos como negativos.
Entre los positivos se incluyen aceleraciones del crecimiento (Hausmann et al. 2005), episodios rostownianos
de despegue (Easterly, 2006; Aizenman y Spiegel, 2007), regmenes de alto crecimiento (Goyal y Sahay,
2007), episodios de crecimiento sostenido (Solimano y Soto, 2006; Berg et al., 2008; Johnson et al., 2006) y
eventos de recuperacin (Cerra y Saxena, 2008; Cspedes y de Gregorio, 2006. Entre los negativos, en tanto,

situaciones histricas en que se producen aceleraciones del crecimiento, crisis y perodos de

tranquilidad con la esperanza de poder entender mejor las caractersticas de las
fluctuaciones agregadas en la Argentina. De esta forma, si bien utilizamos evidencia
cuantitativa, tambin nos guiaremos por elementos histricos y cualitativos para estilizar los
hechos y analizarlos.
2. Los perodos en los que es posible discernir una tendencia estable de crecimiento son
breves.
Siempre, por supuesto, es posible estimar una tendencia de crecimiento de largo plazo y no
negamos la utilidad de tal estimacin para ciertos estudios, sobre todo para economas con
un rgimen muy estable de crecimiento. Sin embargo, cuando se trata de analizar la
sostenibilidad del crecimiento, estimar un promedio o una tendencia estable es intentar
resolver el problema antes de plantearlo. De hecho, la volatilidad de los indicadores de
crecimiento del Cuadro 1 frecuente observacin de crecimiento excepcionalmente alto y
bajo; variaciones fuertes entre perodos sugiere que en el caso argentino, adems de los
shocks que inducen desvos respecto de la tendencia, son frecuentes shocks que impactan
sobre la tendencia misma. Esta hiptesis, por otra parte, es consistente con las
investigaciones recientes sobre el tema. Hay evidencia de que los shocks de tendencia
pueden ser incluso ms frecuentes que los cclicos o transitorios. Pritchett (2000), describe
un amplio conjunto de dinmicas de crecimiento dismiles a lo largo de los pases, signadas
por cambios en las tendencias de largo plazo. Aguiar y Gopinath (2007), encuentran que un
80% de la volatilidad de una economa emergente tpica (Mxico) es explicada por shocks
de tendencia. Toledo (2008) ampla la muestra para otros pases de Amrica Latina y
registra resultados similares. Jerzmanowski (2006) halla que buena parte de la variabilidad
del crecimiento en Argentina se debe a mudanzas en el rgimen de crecimiento. Tambin
para el caso de Argentina, Heymann (2006) se pregunta si es posible encontrar una
tendencia para el crecimiento argentino.
La literatura es algo difusa, no obstante, a la hora de interpretar los cambios inducidos por
shocks de tendencia. A los efectos de nuestra discusin seguiremos la clasificacin que
aparece en Fanelli (2008cb) y distinguiremos entre tres tipos de evento: cambio de rgimen
de crecimiento, pulsin de crecimiento y crisis. Un shock gatilla un cambio de rgimen
cuando hay una mudanza no anticipada y permanente en la tasa de crecimiento. Cuando
ello ocurre, una economa que vena creciendo establemente a una determinada tasa pasa a
crecer a otra tasa distinta, pero tambin establemente. Una consecuencia de este hecho es
que se observar un quiebre permanente en la tendencia de crecimiento. En principio, la
teora del crecimiento debera estar en condiciones de explicar ese quiebre en funcin de
cambios en la evolucin de las variables fundamentales. Una pulsin es un salto no
anticipado y permanente en el nivel de la tendencia de muy corta duracin y que puede ser
hacia arriba o hacia abajo. Refleja eventos nicos o histricos. Una crisis es un tipo
particular de pulsin que, por su importancia, conviene clasificar de manera separada. En
particular, adems de inducir un salto en la tendencia, la crisis se caracteriza por cuatro
elementos. Primero, est acompaada de eventos que implican rupturas imprevistas en las
se cuentan las crisis (Caprio y Klingebiel, 2003; Calvo, 2005; Reinhart y Rogoff, 2008a y 2008b), los
colapsos (Hausmann et al.; 2006; Blyde et al., 2006 y Becker y Mauro, 2006) y los regimenes de bajo
crecimiento o decrecimiento sostenido (Goyal y Sahay, 2007; Reddy y Miniou, 2006). Para una aplicacin al
caso argentino vase Albrieu (2008). Jerzmanowski (2006) propone hablar de diferentes regmenes de
crecimiento con una cierta probabilidad de estar en uno u otro rgimen.

reglas de juego de una clase especfica. Segundo, la amplitud y la duracin de la crisis

tpicamente depende del tipo de estructura de gobernancia involucrada (contrato,
regulacin, ley), de la funcin sistmica de los agentes afectados (banco, firma, gobierno,
hogar) y de la capacidad de la sociedad para renegociar una vez que las promesas estn
rotas (Leijonhufvud, 2003). Tercero, al afectar las estructuras de gobernancia, las crisis es
un tipo de pulsin que tiende a generar path-dependence (North, 1993; Williamson, 2005).
Debido a esto, es altamente probable que una crisis termine por inducir cambios en el
rgimen de crecimiento. Cuarto, la crisis es un fenmeno inestable. De ah que hablar,
como hacen algunos autores, de un rgimen de crisis puede ser confuso. Una crisis es un
lugar de paso. Puede dar lugar tanto a una aceleracin del crecimiento como a una
depresin, pero no puede durar.
Es posible ilustrar estas cuestiones en base a los indicadores que siguen. La Figura 2a
muestra la evolucin de la segunda diferencia del logaritmo del PBI per capita o, lo que es
lo mismo, la variacin de la tasa de crecimiento. En los perodos en que la economa
evoluciona dentro de un rgimen estable de crecimiento, este valor debera mostrar slo
desvos pequeos y transitorios respecto del cero. Si se produce un evento de mudanza en el
rgimen de crecimiento, en cambio, en el momento de transicin entre un rgimen y otro el
valor debera ser positivo si la economa pasa a crecer ms y negativo si ocurre lo contrario.
Luego de la transicin el valor debera retornar a cero y estar all hasta el prximo quiebre
en la tendencia de crecimiento. Una pulsin o una crisis tambin deberan manifestarse
como valores distintos de cero. Obviamente, en un mundo aleatorio siempre ser difcil
identificar si un valor distinto de cero indica un cambio de rgimen, una pulsin o slo un
desvo transitorio respecto de una tendencia dada. Este es, justamente, el problema de
identificacin que es difcil resolver.
Nuestra estrategia para mostrar, al menos, que los shocks que impactan en la tendencia
pueden ser de relevancia consistir en asumir que todos los valores que estn ms all de un
desvo estndar del valor cero son shocks que impactaron sobre la tendencia, siendo el resto
considerados shocks transitorios. Luego de identificar los quiebres de tendencia de esta
manera, calculamos las tasas de crecimiento promedio entre quiebres y las graficamos en la
Figura 2b. Una vez realizado esto, es natural identificar las barras ms extendidas del
grfico con regmenes y las ms cortas con crisis y pulsiones.

Figura 2. Shocks y dinmicas de crecimiento en Argentina

(a) Segunda diferencia del logaritmo del PBI per capita

0,2

0,15

0,1

0,05

-0,05

-0,1

-0,15

2004

2006

2004

2002

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

1978

1976

1974

1972

1970

1968

1966

1964

1962

-0,2

(b) crecimiento promedio entre puntos de quiebre

20%

15%

10%

5%

0%

-5%

2006

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

1978

1976

1974

1972

1970

1968

1966

1964

1962

-10%

Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Banco Mundial

El indicador sugiere que los quiebres de tendencia son frecuentes en la Argentina.

Asimismo muestra que el perodo ms inestable en lo que hace a quiebres de tendencia se
extiende entre mediados de los setenta y el comienzo de la dcada actual, lo que es
consistente con el hecho que identificaremos ms abajo respecto de la mayor frecuencia de
crisis en ese perodo. Ntese que existen perodos con tendencia negativa, dentro de los
cuales resalta la dcada perdida de 1980. A manera de examen de robustez el panel
siguiente muestra la evidencia correspondiente a Corea y Chile respectivamente.

Panel 1. Shocks y dinmicas de crecimiento en Corea y Chile

Corea

Chile

5%

0%

0%

-5%

-5%

-10%

-10%

2006

2004

2002

2000

1996

1994

1992

1990

1988

1998

1998
2000
2002
2004
2006

10%

5%

1994
1996

10%

1984
1986
1988
1990
1992

15%

1976
1978
1980
1982

15%

1970
1972
1974

20%

1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006

1986

1962

(b) Crecimiento entre puntos de quiebre

20%

1962
1964
1966
1968

(b) Crecimiento entre puntos de quiebre

1984

-0,2
1982

-0,2

1980

-0,1
-0,15
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006

-0,1
-0,15

1978

0
-0,05

1976

0
-0,05

1974

0,05

1972

0,1

0,05

1970

0,15

0,1

1968

0,15

1966

(a) Segunda diferencia del logartmo del PBI per capita

0,2

1964

(a) Segunda diferencia del logartmo del PBI per capita

0,2

Fuente: Elaboracin propia en base a datos del Banco Mundial

Como se ve, durante las ltimas tres dcadas, los cambios en el rgimen de crecimiento que
se observan en estas economas son menos frecuentes y los perodos de crecimiento estable
ms prolongados. Por ejemplo, desde 1980, en Corea slo se detecta un quiebre de
tendencia luego de la crisis de 1997 y en Chile slo dos, uno importante en los ochenta en
el marco de la crisis financiera y una desaceleracin del crecimiento o cambio suave de
rgimen en 1990.
Es interesante subrayar que los quiebres de tendencia de tipo pulsin que se observan se
relacionan bsicamente con la ocurrencia de crisis. Esto no slo es cierto en el caso de la
Argentina sino tambin de Corea y Chile; dos economas mucho ms exitosas en lo que
hace a rgimen de crecimiento en las ltimas dcadas. Por otra parte, las crisis se asocian
con quiebres de tendencia que son seguidos posteriormente tanto por aceleraciones como
por reducciones en la tasa de crecimiento.
Un punto importante respecto de los shocks de tendencia es que inducen variaciones en el
stock de riqueza de manera permanente y, por ende, tienen influencia sobre los derechos de
propiedad (ver Fanelli, 2008cb). A diferencia de los movimientos cclicos que afectan slo
transitoriamente el flujo de ingreso agregado de la sociedad, los shocks de tendencia
cambian ese flujo de manera permanente y, por ende, modifican para siempre el stock de
riqueza de la sociedad. Este punto es obvio cuando se piensa que al pasar de un rgimen de
crecimiento bajo a uno alto, tanto Chile como Corea se enriquecieron en relacin a la
Argentina. Pero ms all de esto, hay dos hechos que suelen recibir menor atencin. El
primero es que, cuando se genera riqueza, es necesario definir derechos de propiedad sobre
ella. A veces esto ocurre de manera natural y otras no. No en vano, cuando una economa
crece sostenidamente, tpicamente aparece la cuestin referida a si es justa la distribucin

de los frutos del crecimiento. Esta cuestin pone implcitamente en tela de juicio los
derechos de propiedad sobre la riqueza que se est generando. Si bien normalmente los
conflictos sobre equidad y derechos de propiedad se dirimen en el plano poltico, la eficacia
con que se dirimen esos conflictos polticos afecta de manera relevante el desempeo
econmico. Esto implica que dos pases con igual capacidad para crecer pero diferente
capacidad en lo institucional para gerenciar derechos de propiedad y procesar conflictos
crecern, ceteris paribus, a tasas diferentes. La capacidad para gestionar conflictos y
derechos de propiedad importa para el crecimiento.
El segundo hecho es que, as como los shocks de tendencia positivos crean riqueza, los
negativos la destruyen y, adicionalmente, las pulsiones y las crisis crean y destruyen
riqueza de manera inmediata y para siempre. Se sigue que estos ltimos eventos obligan a
la sociedad a crear o destruir inmediatamente derechos de propiedad. No sorprende, por
lo tanto, que las crisis lleven tpicamente a redefiniciones masivas de los derechos de
propiedad, como ocurri en la Argentina en 2001-2002 o est ocurriendo en los pases
desarrollados en la actualidad. Tampoco sorprende que las crisis en nuestro pas hayan
estado tpicamente acompaadas de conflictos sociales y polticos de relevancia. Ntese que
esto ltimo es tambin verdadero cuando ocurren shocks positivos sobre la tendencia. Por
ejemplo, existe una extensa literatura sobre la maldicin de los recursos naturales, segn
la cual los conflictos distributivos sobre la apropiacin del retorno de recursos naturales
puede devenir una maldicin que anule la bendicin de contar con tales recursos (cf. Sachs
y Warner, 1995). Para el caso argentino, el prolongado conflicto entre el gobierno y los
productores agropecuarios durante el ao 2008 ilustra este punto.
Esta visin de los derechos de propiedad sugiere que los mismos, lejos de ser algo
sacrosanto, estn inmersos dentro de un proceso dinmico que requiere de cambios
frecuentes y de una gestin continua de los conflictos asociados. En este sentido, la
seguridad jurdica no debera identificarse con un corpus inmutable de reglas sino con una
estructura institucional que permite el cambio ordenado y con bajo conflicto de las reglas de
juego para adaptarlas a shocks permanentes que, por definicin, son no anticipables.
Pretender definir un conjunto de reglas inmutables que se adapten a cambios que no pueden
anticiparse es una contradiccin en los trminos. Como el conflicto y los cambios de reglas
de juego afectan al crecimiento, una teora del crecimiento debe incluir una teora del
cambio institucional.

3. Las crisis son frecuentes y la volatilidad aumenta cuando stas ocurren.

La tarea de identificar cundo se produce una crisis es difcil. Como vimos, un episodio de
crisis es una pulsin que tiene diferentes facetas, tanto cualitativas como cuantitativas. Ms
arriba subrayamos que estn acompaadas de cambios bruscos en las reglas de juego que
suelen suceder de la mano de errores de expectativas que se traducen en cambios de planes,
de derechos y obligaciones. Sin perder de vista este punto al que volveremos ms tarde,
como una primera aproximacin, identificaremos las crisis de manera cuantitativa. En
economas en constante crecimiento, un cambio de signo en la diferencia logartmica puede
ser una aproximacin cuantitativa adecuada (v. Easterly, Islam y Stiglitz, 2001). Pero en
economas con volatilidad excesiva como la Argentina el criterio sera muy estricto. La
aplicacin de este indicador dara como resultado que de cada tres aos, en uno se
experiment una crisis. Para elaborar el cuadro que sigue, por lo tanto, recurrimos a un
indicador frecuentemente utilizado en la literatura sobre volatilidad macroeconmica y que

10

considera episodio de crisis a una situacin en que se produce una cada del PBI per capita
en por lo menos dos aos consecutivos y se acumula como mnimo una cada del 4 % (Cf.
Wolf, 2004).

Cuadro 2. Episodios de crisis

Ao de
inicio

Crisis

Ao de
Profundidad (1) Duracin
finalizacin

De 1880

1880

1881

-6.32

Baring

1890

1891

-19.22

Primera guerra

1913

1917

-34.17

Del treinta

1930

1932

-20.43

1962

1963

-7.00

1975

1976

-4.01

De la deuda

1981

1982

-11.29

Hiperinflacin
Convertibilidad

1988
2001

1990
2002

-12.66
-24.13

3
2

Institucional
Rodrigazo

(2)

(2)

(1) Cada acumulada en el PBI per capita

(2) Si se utiliza una definicin que compute las crisis como cadas del PBI per capita por
debajo de la media menos dos desvos estandar, estos episodios no calificaran como crisis

Fuente. Elaboracin propia en base a datos del Indec

El cuadro muestra que las crisis de mayor magnitud fueron las de la primera guerra
mundial, la del treinta, la hiperinflacin y la cada de la convertibilidad. Esta ltima fue una
crisis muy fuerte en la comparacin histrica. Hay varios hechos que merecen destacarse.
Primero, las prdidas de ingreso debidas a las crisis son muy fuertes. Segundo, todas las
crisis ocurren dentro de un escenario de globalizacin, con excepcin de la institucional y
el Rodrigazo que, por otro lado, son las ms suaves. Esta evidencia es consistente con lo
marcado ms arriba respecto de la menor volatilidad observada durante los perodos de la
autarqua y Bretton Woods. Ntese, adems, que todas las crisis que ocurren durante la
globalizacin estn estrechamente asociadas con fuertes turbulencias en el escenario
internacional, con excepcin de la hiperinflacin. Tercero, la evolucin de la economa
durante el actual perodo de globalizacin es, por lejos, la que muestra una mayor
vulnerabilidad. Mientras hubo una crisis cada 18 aos en el perodo 1875-1930, entre 1979
y 2004 hubo una crisis cada 9 aos. Adems, cada perodo de globalizacin produjo una
gran crisis propia: la de la Primera Guerra y la cada de la convertibilidad.
Hay dos puntos adicionales que vale la pena remarcar en relacin a las crisis. El primero es
que la ocurrencia de una crisis se asocia con una especie de explosin de volatilidad en la
evolucin de los agregados macroeconmicos que no desaparece de manera rpida, lo que
sugiere que a los agentes econmicos no les resulta sencillo adaptar sus contratos y
expectativas a la nueva situacin (ver Fanelli, 2008a). El segundo es que la comparacin
internacional tambin clasifica a la Argentina como un pas propenso a generar crisis. El
Estudio Econmico de la CEPAL (2008) coloca al pas al tope del ranking de frecuencia de
crisis entre los pases de Amrica latina y el Caribe.

11

4. La economa argentina tiene capacidad para iniciar y acelerar el crecimiento, pero no

para sostenerlo.
Para detectar episodios de aceleracin del crecimiento seguimos a Hausman, Pritchett y
Rodrik (2005). Computamos como perodos de aceleracin del crecimiento a aquellos en
los que el PBI per capita crece a un promedio de 3.5% anual o superior por un lapso de 8
aos y, tambin, supera en al menos 2% al promedio del perodo de 8 aos inmediato
anterior. Adicionalmente, se pide que el nivel de producto del ltimo ao sea mayor al nivel
de producto ms alto del perodo inmediato anterior. La evidencia disponible para la
Argentina permite detectar los siguientes episodios de aceleracin de crecimiento.
Cuadro 3. Episodios de aceleracin
Ao de
inicio
1883
1892
1898
1901
1903
1917
1964
1990
2002

(4)

Duracin
8
8
8
8
8
9
8
9
8

Crecimiento
(1)
promedio
4.4
5.4
4.3
4.1
4.3

Aceleracin

(2)

2.1
3.1
3.7
2.4
4.3

3.8
4.0

(3)

6.3
3.4

(3)

3.5
4.0

(3)

5.2
3.8

(3)

(1) promedio simple del crecimiento en el PBI per capita dentro de la ventana.
(2) Diferencia en el crecimiento promedio con respecto a la ventana inmediata
anterior (no solapada). (3) Corresponde a la ventana de los primeros ocho aos.
(4) Supone crecimiento nulo del PBI per capita para 2009. Slo si el PBI per capita de 2009 se contrae un 4% o ms el episodio dejara de ser una aceleracin.

Fuente. Elaboracin propia en base a datos de Ferreres (2006) e INDEC.

En el perodo 1875-2008 se han registrado varios episodios de aceleracin pero ninguno de

ellos (con excepcin del que se encuentra en curso) se tradujo, finalmente, en un perodo de
crecimiento sostenido. Como lo indica la evidencia sobre crisis ya comentada, varias de las
aceleraciones terminaron en colapsos de crecimiento. Ntese, no obstante, que la frecuencia
con que ocurren episodios de aceleracin bajo cada rgimen de la economa internacional
difiere. La mayor frecuencia de aceleraciones se observa durante la primera globalizacin.
Luego, tanto la frecuencia como la duracin de los episodios se reduce. En particular, no se
inicia ninguna aceleracin en las cuatro dcadas que van de los aos veinte a los cincuenta.
En lo que va de la segunda globalizacin se producen, en tanto, dos inicios de aceleracin.
Estos hechos estaran indicando que tanto las crisis como las aceleraciones son ms
frecuentes en la economa globalizada. Pareciera que una economa menos expuesta a los
flujos de capital y la competencia externa tiene menor volatilidad pero tambin menor
capacidad para acelerar el crecimiento.
Un hecho que es importante remarcar es que las aceleraciones del crecimiento tienden a
observarse luego de situaciones de crisis. Esto invita a restar importancia a la capacidad de
la economa para acelerar el crecimiento. Sin embargo, an as la capacidad para iniciar y
acelerar el crecimiento es valiosa. La razn es simple: hay crisis que no son seguidas de
aceleraciones (en el caso argentino ocurri esto, por ejemplo, con las crisis del 30 y de la
deuda). En relacin con esto hay que tomar en cuenta la evidencia internacional recopilada

12

en Cerra y Saxena (2008), la cual apoya la hiptesis de que los pases que experimentan una
crisis crecen en los aos de recuperacin a una tasa menor a la de un ao promedio de
expansin. Para Argentina se no es el caso: si tomamos el perodo 1900-2008 vemos que
el crecimiento promedio en las recuperaciones y fuera de ellas es similar (4,7% y 4.6%,
respectivamente).
En sntesis, la dinmica del crecimiento argentino es de naturaleza muy cambiante y
plagado de discontinuidades. En el perodo previo a la crisis de 1930 reinan las crisis y
aceleraciones. Entre 1875 y 1932 slo se observa un crecimiento sin discontinuidades el
18% de los aos. El resto del tiempo se reparte entre aceleraciones (68%) y crisis (148%).
A este perodo le sigui uno de relativa tranquilidad: durante 1930-1961 hubo unos pocos
aos de crisis y ninguna aceleracin; se observa un crecimiento ms o menos continuo el
94% de los aos. Por ltimo, el perodo 1961-2008 muestra nuevamente frecuentes
discontinuidades; de hecho, la mayor parte del tiempo la economa est cursando un
perodo de aceleracin o de crisis (64%, contra un y 36%, de tranquilidad respectivamente).
Hay algunas implicancias de estos hechos estilizados que nos gustara remarcar. En primer
lugar, al estudiar la volatilidad excesiva en la Argentina deberan tomarse en cuenta no slo
los shocks transitorios sino, tambin, los que afectan a la tendencia. En relacin con esto,
un anlisis detenido de los episodios de crisis y aceleracin as como del tipo de shock que
tpicamente incide sobre la tendencia podra ser de gran utilidad. En segundo lugar, el
crecimiento de largo plazo de la Argentina parece ser, antes que nada, un promedio de
largos plazos que no fueron y no tanto el resultado de una tendencia de largo plazo ms o
menos estable a partir de la cual se producen desvos transitorios en el corto plazo. As, el
bajo promedio de crecimiento observado habra sido el resultado de una sucesin de
regmenes potenciales de crecimiento que no resultaron sostenibles y colapsaron. Si esta
conjetura fuera correcta, sera ms razonable hablar de fluctuaciones agregadas que resultan
de un largo proceso de go-and-fail mas que de uno stop-and-go, compuesto por desvos
transitorios respecto de la tendencia.

13

III. Incertidumbre y transferencias de riqueza

El anlisis de los hechos estilizados anteriores nos llev a clasificar a la economa argentina
como de go-and-fail, debido a la frecuencia de crisis y shocks permanentes que afectan la
tendencia de crecimiento. Desde el punto de vista analtico, las innovaciones permanentes
pueden pensarse como resultados de cambios estructurales en los parmetros de los
procesos aleatorios que generan los shocks. Las innovaciones que tienen efectos
transitorios, en cambio, pueden concebirse como realizaciones de una distribucin conocida
(Dehn, 2000). En condiciones de alta volatilidad, es extremadamente difcil para el tomador
de decisiones determinar si el evento especfico que observa es la realizacin de una
contingencia regida por una distribucin conocida o si es un evento regido por una
distribucin diferente. Asimismo, cuando se trata de shocks sobre la tendencia tampoco es
sencillo decidir si se est en presencia de un salto aislado en la tendencia o pulsin, un
episodio breve de aumento o cada del producto que no se repetir o se est, por el
contrario, en presencia de una mudanza en el rgimen de crecimiento que pasar a regir la
evolucin futura de la tendencia. En este ltimo caso, adems, cabe la posibilidad de que
los cambios de rgimen estn de hecho regidos por alguna ley probabilstica como en el
caso de los cambios de rgimen en el sentido de Markov, ver Jerzmanowski (2006) que
sea muy difcil de estimar con los datos disponibles.
Estas breves consideraciones son suficientes para poner de manifiesto que los agentes que
viven en un mundo con quiebres de tendencia de crecimiento y pulsiones se vern
obligados a decidir en un contexto de fuerte incertidumbre. Pero ms all de estas
consideraciones analticas, para que el argumento sea convincente parece necesario sealar
tambin consecuencias observacionales. Segn nuestra experiencia, es ms fcil detectar
estas consecuencias observacionales del lado financiero de la economa y hasta aqu hemos
presentado slo hechos estilizados concernientes a variables del lado real. Discutimos a
continuacin, entonces, tres hechos estilizados que se suman a los cuatro presentados en la
seccin anterior y se relacionan con variables financieras y patrimoniales en contextos de
crisis.
5. En un contexto de ocurrencia frecuente de shocks sobre la tendencia e incertidumbre,
existe una relacin inversa entre salida de capitales e inversin productiva
En principio, una vez ocurrido un cambio estructural y a medida que se revela la
informacin sobre las caractersticas de ese cambio, los agentes podran adaptar las reglas
que utilizan para formar expectativas. Tal adaptacin, obviamente, no puede realizarse
antes que el shock ocurra. Este no es el caso de los shocks transitorios cuya distribucin se
conoce y respecto de los cuales los agentes pueden tener ex ante una regla confiable para
formar expectativas. Si tomamos en cuenta la distincin de Knight (1921) entre
incertidumbre y riesgo, de esto se sigue que mientras los shocks que inducen cambios
estructurales estn vinculados a situaciones de incertidumbre, los shocks gobernados por
procesos estacionarios se relacionan normalmente con situaciones de riesgo. Es lcito
conjeturar, por ende, que los agentes se comportarn de manera diferente en un mundo
donde los quiebres son frecuentes y la incertidumbre alta.
La evidencia sobre la Argentina sugiere que, cuando la incertidumbre aumenta, tambin lo
hacen las estrategias de esperar y ver desde un lugar seguro. Durante los perodos de alta

14

volatilidad los agentes aumentan su preferencia tanto por liquidez como por activos seguros
(el fligth to quality, ver Caballero y Krishnamurthy, 2006)). Ms especficamente, la
Figura 3a muestra que existe una relacin inversa entre volatilidad e inversin productiva y
la Figura 3b que existe una relacin tambin inversa entre colocacin de activos en el
exterior por parte del sector privado e inversin productiva. La correlacin entre las
variables en el primer caso es de -0.48 y en el segundo de -0.43.
Figura 3a

Argentina: Tasa de inversin y volatilidad (ventanas de ocho aos)

30

0,09

tasa de inversin

stdev crec. (eje der)

0,08

25
0,07

20

0,06

0,05
15
0,04

10

0,03

0,02
5
0,01

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

1978

1976

1974

1972

1970

1968

1966

1964

1962

1960

0
1958

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de World Development Indicators

Tasa de inversin (lnea negra) y salida de capitales (lnea punteada) ventanas de 8 aos
30

25
20

3b

15

10

-5

15
2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

1984

1982

1980

1978

1976

1974

1972

1970

1968

1966

1964

1962

1960

-10
1958

Figura

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de World Development Indicators

Nuestra interpretacin de estos hechos es que el aumento de la volatilidad es percibida por

los agentes como un aumento en la incertidumbre y no como un aumento del riesgo y, en
funcin de ello, incrementan la participacin de los activos externos lquidos y ms seguros
en sus portafolios. En este sentido, hay que considerar que mientras un aumento del riesgo
es compatible tanto con un incremento como con una disminucin de la inversin, no
ocurre lo mismo con la incertidumbre. La incertidumbre es negativa para la inversin
porque se asocia con cambios en las reglas de juego y en los derechos de propiedad,
generando temor sobre la apropiabilidad de los frutos de la inversin productiva.
Es interesante observar que los movimientos de capital son muy superiores luego del
proceso de liberalizacin financiera y de la cuenta capital, a partir de 1977. Mientras la
correlacin entre volatilidad e inversin no cambia entre el perodo anterior y el posterior a
1977, la correlacin entre la volatilidad y las salidas de capitales pasa de positiva a
negativa. Esto es compatible con la hiptesis que adelantamos antes respecto de que una
mayor apertura puede asociarse de manera simultnea con una mayor volatilidad
macroeconmica y con una mayor capacidad para iniciar y acelerar el crecimiento.
6. En la economa argentina ocurren transferencias de riqueza fuertes y frecuentes,
respecto de las cuales es difcil cubrirse.
Si los quiebres y los saltos aislados en la tendencia pertenecen al reino de la incertidumbre
es lgico que no puedan ser objeto de clculos actuariales precisos y que, por tal razn, sean
eventos muy difciles de contratar o, directamente, no contratables. Por ejemplo, los
mercados privados para protegerse contra eventos como el desempleo o el default en
tiempos de crisis no existen o son extremadamente reducidos. Este problema de no
contratabilidad contribuye a agravar el hecho de que en un pas como la Argentina hay
normalmente fallas de mercado que se asocian con eventos que en principio s son
contratables.
Bajo estas condiciones de contratabilidad deficiente, los agentes no podrn cubrirse
respecto de ciertas contingencias o slo estarn parcialmente cubiertos por seguros del
gobierno. En consecuencia, los costos econmicos de encontrarse en el lugar equivocado
y sin cobertura en el momento en que ocurre un shock de significacin sobre la tendencia
pueden ser importantes; en particular esto es as cuando el shock afecta la posicin de
16

liquidez del agente de manera sensible o deteriora el patrimonio neto del mismo.
Encontrarse en el lugar equivocado quiere decir, por ejemplo, ser un productor de no
transables apalancado con deuda en dlares en el momento en que un shock externo induce
una fuerte depreciacin; poseer dinero cuando se acelera la inflacin debido a un shock
negativo sobre las cuentas pblicas; o ser un trabajador informal de la construccin en el
momento en que explota una burbuja inmobiliaria.
Lo anterior implica que en una economa de go-and-fail se producirn importantes
transferencia no anticipadas de riqueza e ingresos. Este tipo de transferencia debera ser
particularmente intensa en el entorno de los perodos de crisis o colapso. La figura siguiente
presenta evidencia compatible con este argumento.
Figura 4. Volatilidad precios relativos y transferencias de riqueza
500

Rodrigazo
Hiperinflacin

450
8

Crisis
de la
Deuda

400

Crisis de la
convertibilidad

1993=100

% PBI

10

350

6 Crisis
Institucional

300

250
200

150
100

Impuesto Inflacionario (eje izq.)

50

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

0
1988

1986

1984

1982

1980

1978

1976

1974

1972

1970

1966

1964

1962

1960

-2

1968

Tipo de Cambio Real (eje der.)

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ferreres (2006)

Como se observa en la Figura 4, las crisis que hemos identificado anteriormente estn
asociadas a fuertes movimientos ascendentes del tipo de cambio real y, adems, es un hecho
estilizado muy documentado que los saltos en el tipo de cambio nominal aceleran la
inflacin (ver por ejemplo Frenkel, 1995). Es por ello que no sorprende que en el grfico el
impuesto inflacionario se mueva en consonancia con las correcciones cambiarias. En
realidad, los movimientos en el tipo de cambio real causan (en el sentido de Granger) las
variaciones del impuesto inflacionario. Como el impuesto inflacionario es una forma de
transferir riqueza de los tenedores de dinero al gobierno y los bancos, se deduce que las
crisis inducen redistribucin de riqueza. Y no se trata de redistribuciones menores. En
algunos aos el impuesto inflacionario llega a cerca de 10% del PBI. Por otra parte, como
tambin es un hecho bien documentado que la demanda de dinero se reduce de manera
permanente luego de un shock inflacionario, es razonable asumir que las prdidas de
riqueza por la va del impuesto inflacionario son en gran medida no anticipadas por los
agentes (ver Heymann y Leijonhufvud, 1995).

Figura 5. Colapsos del sistema financiero

% PBI

50,00
45,00
40,00
35,00
30,00

Depsitos
Prstamos

Crisis
de la
Deuda

17
Hiperinflacin

Crisis de la
convertibilidad

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ferreres (2006)

La Figura 5, en tanto, muestra la asociacin entre colapsos de la intermediacin financiera y

crisis (ver Albrieu et al., 2008). Como se observa, luego de un evento de crisis el crdito
literalmente se desploma junto con los depsitos. Los fenmenos de iliquidez y de deterioro
de la solvencia que disparan las cadas bruscas del crdito inducen quiebras y
renegociaciones cuyo ltimo efecto son transferencia no anticipadas de patrimonios e
ingreso, como lo muestran los trabajos sobre crisis financieras en la Argentina (cf.
Heymann, 2007 y Fanelli, 2008b).
7. La sustentabilidad de la deuda pblica y privada se deteriora en los entornos de una
crisis.
Uno de los factores que contribuye a exacerbar tanto los ajustes de precios relativos como
los desequilibrios financieros es que un pas emergente como la Argentina, tpicamente no
est en condiciones de realizar polticas anti-cclicas (CEPAL, 2008; Ocampo y GriffithJones, 2008). A su vez, una razn central que explica esto es que la solvencia del gobierno
suele deteriorarse pro-cclicamente, poniendo en duda la sustentabilidad de la deuda
pblica. Este hecho tiende a amplificarse inmediatamente antes y despus de las crisis. En
Chisari et al. (2007) aparece un anlisis pormenorizado de la sustentabilidad de la deuda.
Para ilustrar el hecho estilizado ser suficiente con el grfico de la Figura 6 que muestra la
evolucin de la deuda pblica total como porcentaje del PBI e indica los perodos de crisis.
Figura 6. Sustentabilidad de la deuda pblica y externa
Crisis de la
convertibilidad

% PBI

200
180
160

Pblica
Total
Externa
Total
Hiperinflacin

140

Crisis
de la
Deuda

120
100

18

80
60

Rodrigazo

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ferreres (2006)

Como la deuda pblica representa buena parte de la deuda externa y la fragilidad financiera
del sector privado aumenta en las crisis, no sorprende que la evolucin de la deuda externa
siga de cerca a la privada.
Una deuda pblica o externa no sustentable es una que no ser servida; sea porque las
demandas agregadas superan el valor de la riqueza, sea porque el gobierno encuentra ms
factible no servir la deuda que hacerlo y enfrentar los conflictos domsticos. En cualquier
caso, los derechos de propiedad estarn sobredeterminados, debern por ende ser reescritos,
y las reglas de juego debern adaptarse para permitirlo.
8. Los argentinos tienen una buena porcin de su riqueza al resguardo de otra polity.
Si las crisis generan transferencias de riqueza que, en los hechos, son muchas veces
similares a expropiaciones, cmo reaccionan los agentes ante tal situacin? La evidencia
indica que los agentes privilegian las estrategias defensivas.

Crisis de la
convertibilidad

% PBI

28
Rodrigazo
26
24

Crisis
Institucional

22

120.000
Crisis
de la
Deuda

100.000
Hiperinflacin

80.000

20
18
16

140.000

60.000
Inversin Domstica (eje izq.)
Activos Externos (eje der.)

40.000

14
12
10

MIill. USD 1990

Figura 7. Activos en el exterior e inversin

19
20.000

Fuente: Elaboracin propia en base a datos de Ferreres (2006)

La figura 7 exhibe las consecuencias de largo plazo de las estrategias defensivas. Mientras
el coeficiente de inversin/PBI flucta de manera significativa y decrece en promedio, el
stock de activos colocados en el exterior sigue un camino ascendente. La crisis de la deuda,
en particular, divide las aguas: mientras que la economa no vuelve a recuperar los
coeficientes de inversin promedio anteriores a la dcada de los ochenta, el stock de activos
externos no hace ms que subir de manera sistemtica. En Chisari et al. (2007) se analizan
con mayor detenimiento los efectos que tiene la incertidumbre respecto de la apropiabilidad
de retornos sobre el crecimiento. Aqu alcanzar con subrayar que el riesgo de expropiacin
lleva a que, con el propsito de contar con mayor seguridad jurdica, los sectores con
capacidad de ahorro coloquen su riqueza al resguardo de otra polity.

IV. Sobre vulnerabilidad y reglas de juego

El anlisis de episodios de crisis y aceleracin permiti identificar un conjunto de hechos
estilizados que revelan que el mediocre promedio de crecimiento de la Argentina en las
ltimas dcadas no es el reflejo de una economa que vegeta alrededor de una tendencia
sino que oculta una dinmica muy rica, que hemos llamado de go-and-fail. La pregunta que
surge naturalmente es cules son las caractersticas estructurales y los comportamientos que
generan la dinmica observada. En esta seccin discutimos algunas hiptesis.
Articulamos la discusin en torno a la nocin de vulnerabilidad. La razn para hacerlo es,
justamente, nuestra primera hiptesis (H1):

La Argentina no sostiene el crecimiento porque, luego de iniciarlo, si el crecimiento

se mantiene, la economa se comporta de forma tal que la vulnerabilidad a ciertos
shocks es alta.

La segunda hiptesis (H2) sostiene que:

20

Para dar cuenta de la evolucin de la vulnerabilidad en el proceso de crecimiento

hay dos conjuntos de variables que tienen un rol central: las de economa poltica
instituciones, conflictos distributivos y accin colectiva y las estructurales
insercin internacional y grado de desarrollo.

Una tercer hiptesis (H3) es que:

La vulnerabilidad no slo influye sobre los factores que contribuyen a terminar el

crecimiento sino, tambin, sobre los que lo aceleran. Esto es, la vulnerabilidad
incide tanto en la fase de fail como en la de go.

Dado que el inters de este trabajo es la sostenibilidad del crecimiento, nos centraremos
aqu en la primera hiptesis. Para un anlisis de la incidencia de los factores estructurales e
institucionales en la dinmica macroeconmica ver Fanelli (2008ca) y para un estudio de
cmo la vulnerabilidad macroeconmica genera interacciones micro-macro que afectan los
factores de aceleracin en la fase de go, ver Chisari et al.(2007).
Siguiendo a CEPAL (2008) y Fanelli (2008c) organizaremos el examen de la vulnerabilidad
en la Argentina en base a tres conjuntos de elementos: la calidad de los mecanismos de
filtrado de shocks; las condiciones estructurales y de poltica; y la eficacia en la gestin de
los derechos de propiedad. El esquema que aparece de la Figura 8 ilustra cmo se
relacionan estos elementos y las variables que involucran.

Figura 8. Vulnerabilidad

V U L N E R A B I L I D A D
Shock
Transitorio

Shock
Permanente

Mecanismos

de

Filtrado

Mercados
Polticas Anti Cclicas
Reglas de Governance privada
Reglas de Governance pblica

Restricciones
Estructurales
De poltica

Gestin de Derechos de Propiedad

Seguridad jurdica
Instituciones para manejar conflictos

Volatilidad - Crisis

Rgimen de crecimiento
21

Cuando un shock impacta en la economa, el proceso de ajuste posterior puede tener una
duracin y costos en trminos de crecimiento de la economa muy variados. Asimismo, el
estudio de episodios muestra que ese ajuste puede llevar tanto a restablecer el equilibrio
sobre la tendencia preexistente como a un equilibrio sobre otra tendencia, si se produce un
quiebre en esta ltima. Si bien los quiebres de tendencia contribuyen a generar volatilidad
excesiva, de ello no se sigue que las polticas deberan orientarse a amortiguar los efectos
del shock de la forma ms rpida posible. Debe tenerse en cuenta que no toda volatilidad es
negativa; slo lo es la porcin excesiva de la misma. Tpicamente, los shocks tienen
consecuencias positivas y negativas y, por lo tanto, lo ptimo sera que los mecanismos que
operaran durante el ajuste amortiguaran los efectos negativos sin debilitar los efectos
positivos que un shock dado pudiera tener. Por ejemplo, si se produce un incremento en la
volatilidad agregada, ello podra deberse a que los proyectos productivos que se estn
llevando a cabo son ms voltiles o riesgosos porque son ms rentables. Asimismo, si bien
las crisis tienen siempre una dimensin traumtica, tambin son fuente de beneficios
apreciables como, por ejemplo, los de acelerar la desinversin en sectores ineficientes
cuando se produce un cambio en el rgimen de crecimiento. Si las polticas buscaran
exclusivamente desincentivar la toma de riesgo para bajar la volatilidad podran daar la
capacidad de crecer. Debido a que lo ptimo es que la economa filtre los efectos del shock
de forma de amortiguar las consecuencias negativas y preservar las positivas, la figura
llama a los mecanismos de ajuste post-shock mecanismos de filtrado y no de
amortiguacin o propagacin, como se hace habitualmente cuando se piensa
exclusivamente en desvos transitorios respecto de una tendencia dada.
En una economa capitalista los mercados tienen, obviamente, un rol clave en el filtrado.
Pero en una economa emergente siempre existen fallas de mercado significativas y,
adems, los shocks y el proceso de ajuste tienen consecuencias sobre la distribucin y la
pobreza. Por ello existen mecanismos complementarios asociados a las estructuras de
gobernancia que intervienen en el filtrado de shocks macro y la amortiguacin de efectos
distributivos. Entre las estructuras de governancia que ayudan en el ajuste se cuentan
tpicamente: relaciones contractuales especiales, arreglos privados dentro del mbito de la
firma, regulaciones, polticas anti-cclicas, o seguros provistos por el gobierno, como el
seguro de desempleo o las lneas de liquidez del Banco Central.
El hecho que las estructuras de gobernancia privada jueguen un papel en el proceso de
ajuste macroeconmico genera interacciones entre la microeconoma (la organizacin de la
industria) y la macroeconoma que afectan al crecimiento. Esto se debe a que las estructuras
de gobernancia tambin juegan un papel clave en la organizacin de las tareas productivas
y, por lo tanto, deben cumplir un doble propsito. Es decir, esas estructuras deben, por un
lado, optimizar la asignacin de recursos en la produccin y la innovacin y, por otro,
ayudar en el ajuste macroeconmico. Esta ltima funcin tiene costos que representan una
externalidad negativa para la firma. En efecto, como los costos de ajuste macro se originan
en fallas de coordinacin de planes agregados que se deben a decisiones ajenas a las
decisiones micro de la firma, cuando la firma ajusta su estructura de gobernancia no slo en
funcin de sus necesidades micro sino tambin para cubrirse de shocks macro, paga costos
extra originados en decisiones que toman otros agentes. Es justamente este vnculo entre la

22

micro y la macro lo que hace, como se expresa en la hiptesis H3, que la vulnerabilidad
influya sobre los factores que aceleran el crecimiento3.
La Figura 8 seala que la eficacia de cualquier mecanismo de filtrado est restringida por
dos conjuntos de factores: la estructura de la economa (nivel de apertura real y financiera;
diversificacin de exportaciones; tamao de la economa informal) y la calidad de las
polticas (regmenes de poltica, capacidad de la burocracia). Por ltimo, ya vimos que los
shocks de tendencia crean o destruyen riqueza. Por ello, la figura indica que ese tipo de
shocks, adems del filtrado, requiere de la gestin de los derechos de propiedad a travs de
las instituciones jurdicas y de manejo de conflictos. Ntese que por la va de la gestin de
los derechos de propiedad y de los conflictos distributivos la economa poltica deviene
parte inseparable del proceso de ajuste ante un shock.
El rectngulo central de la Figura 8 indica que las interacciones entre los mecanismos de
filtrado, la gestin de derechos de propiedad y las restricciones estructurales determinan el
grado de vulnerabilidad de la economa. Cuanto mayor la calidad y la coordinacin entre
esos elementos y menor el nivel de conflicto durante el ajuste, menor ser la volatilidad
excesiva y la probabilidad de crisis y mayor la probabilidad de que el crecimiento resulte
sostenible4. Combinando el esquema de la Figura 8 y los hechos estilizados es posible dar
una idea de cmo interactan los shocks, la vulnerabilidad y la sostenibilidad del
crecimiento en la Argentina. La Figura 98 sintetiza los argumentos que exponemos a
continuacin, relativos a la hiptesis H1.
Figura 98.
Shocks, vulnerabilidad y crecimiento en la Argentina

SHOCK
Cambio en Precios Relativos + Mercados Financieros Imperfectos

Transferencia de Ingresos y Riqueza + Reaccin de Poltica

- Desbalance Fiscal
Cambios en

- Desequilibrio Balanza de Pagos
No Sustentabilidad
Accin Colectiva
reglas del
- Deterioro Hojas de Balance Bancos (posicin Ponzi)
juego

propiabilidad de Beneficios


Exceso
de Volatilidad
Macroeconmica
Incertidumbre
sobre aAppropiabilidad
Como
no tratamos
esta hiptesis
slo damos +dos
ejemplos. Primero,
puede ocurrir que la innovacin
requiera de capital de riesgo, pero que los agentes no realicen ese tipo de contrato porque en un contexto de

Menores
retornos

Cada
de laseInversin
de adicional
Activos endeel Exterior
volatilidad excesiva
los costos
de tomar
riesgos
comen+ Acumulacin
la rentabilidad
la tarea de
innovacin. Segundo, por consideraciones anti-inflacionarias, el gobierno puede modificar los contratos
privados de transporte o energa, de forma que la necesidad de mantener la inflacin baja le impone una
externalidad negativa a los productores que no invierten y retrasan, as, el crecimiento. Sobre esto ltimo ver
Chisari et al. (2007). Sobre interacciones micro-macro ver Fanelli (2003).
3

Ntese que esto tiene dos implicaciones importantes: primero, se interpreta la vulnerabilidad como una
probabilidad; la probabilidad de que ocurra un evento de quiebre de tendencia negativo. Segundo, esa
probabilidad es una funcin de un conjunto bien definido de factores. Otra cuestin es si esa probabilidad es
estimable (ver el intento de Jerzmanowski, 2006) o slo se puede utilizar esta visin como una forma de
organizar el anlisis para interpretar episodios de quiebre de tendencia que, por sus caractersticas, son
esencialmente histricos y, por lo tanto, irrepetibles y no pasibles de ser tratados economtricamente.

23

Una rpida mirada a la figura revela que nuestro enfoque pone en el centro de escena las
transferencias de riqueza, los conflictos de inters y la estabilidad de las reglas de juego, en
lnea con la hiptesis H2. La Figura 98 seala que, desde el punto de vista dinmico, la
secuencia se inicia con un shock. Al discutir el hecho estilizado 1 vimos que los shocks ms
fuertes se relacionan con mudanzas en el escenario internacional, pero los aumentos del
gasto pblico y los desequilibrios financieros tambin son importantes. La figura indica que
los mecanismos de filtrado del shock actuarn, en primer lugar, a travs de los excesos de
oferta y demanda en los mercados, lo que se expresar como cambios en precios relativos.
Tpicamente, en la Argentina se observan fuertes correcciones en el tipo de cambio real y
los salarios, aceleracin de la inflacin y aumentos abruptos en las tasas de inters. Debido
a las imperfecciones en los mercados financieros, habr muchos agentes que no estarn
cubiertos ante esos cambios de precios. Por ejemplo, los contratos financieros son cortos o
dolarizados, y los mercados de futuros de divisas y los instrumentos derivados a disposicin
del gerente de riesgos del banco son raquticos o inexistentes. Quienes estn descubiertos y
sean afectados por los cambios de precios sufrirn prdidas de ingreso y de riqueza que se
reflejarn en sus hojas de balance como cadas en el flujo de caja y/o deterioro del
patrimonio neto. Bajo tales circunstancias, un nmero creciente de agentes afrontar
problemas de liquidez y de sobre-apalancamiento (hecho estilizado 6). En los pases que
pueden hacer poltica anti-cclica, la poltica monetaria puede ayudar a amortiguar los
efectos de la iliquidez y el sobre-apalancamiento al tiempo que la fiscal puede apuntalar el
gasto agregado. En la Argentina, los problemas de estructura de vencimientos y de
sustentabilidad de la deuda pblica (hecho estilizado 7) ponen lmites estrictos a las
iniciativas anti-cclicas y, por lo tanto, frecuentemente el gobierno contribuye poco en el
filtrado. Bajo estas condiciones, la retraccin del gasto de consumo, la demanda de empleo
y la inversin productiva encuentran poca amortiguacin y abonan la volatilidad excesiva
(hechos estilizados 1 y 2). En un contexto de volatilidad y expectativas deterioradas, es
slo natural que aumente la demanda de activos externos como una forma de cobertura ante
la mayor probabilidad de crisis (hecho estilizado 5).
Con desempleo creciente y deterioro de hojas de balance, la accin tiende normalmente a
desplazarse desde la economa a la poltica. Esto es, se intensifican las presiones de los
sectores afectados trabajadores, empresas, bancos, gobiernos locales para obtener
subsidios o apoyo crediticio anti-cclico del gobierno. Este hecho, sin embargo, no podra
explicar per se un quiebre en la tendencia. En cualquier economa donde los mercados
financieros son imperfectos y las polticas anti-cclicas dbiles, existe gran cantidad de
agentes descubiertos ante contigencias negativas. Es lgico, por ende, que si los
mecanismos de filtrado son deficientes, la presin para conseguir ayuda del gobierno
durante una recesin sea fuerte en una economa emergente y que ello aumente la
volatilidad. No obstante, si bien los emergentes son, efectivamente, ms voltiles que los
avanzados, no todos los pases emergentes voltiles muestran procesos de go-and-fail tan
marcados como el argentino. Para explicar este hecho ser til ahondar ms en la
interaccin entre las variables de economa poltica y la sustentabilidad financiera.

24

En este punto es central el hecho estilizado 78, que muestra que la sustentabilidad se
deteriora en los entornos de crisis y no mejora lo suficiente luego. Nuestra hiptesis es que
las presiones sectoriales durante el perodo de ajuste obligan al gobierno a actuar como
asegurador de ltima instancia sin que ste haya tomado los recaudos para poder hacerlo
en los buenos tiempos. Ms especficamente, el argumento es el que sigue. Como es
sabido, quien se asegura puede cubrir los riesgos siguiendo diferentes estrategias:
mitigndolos para reducir la probabilidad de ocurrencia de la contingencia; tomando
prevenciones cuando no puede o no le conviene reducir esa probabilidad; u organizando
tareas de salvataje ex-post, si una contingencia lo toma desprevenido. Los incentivos de
cada sector para pagar al gobierno una prima de seguro contra shocks negativos es baja
en los buenos tiempos. Por ejemplo, las presiones de sectores para que se implementen
polticas fiscales o regulaciones financieras duras en las fases expansivas no suelen pasar
de declaraciones de buenas intenciones. Por lo tanto, en general, cuando el gobierno acta
como asegurador de ltima instancia lo hace siguiendo una estrategia de salvataje de ltima
instancia. Esto es, asistiendo ex-post al sector afectado por la contingencia.
Las polticas de salvataje demandan recursos cuantiosos del gobierno como lo demuestra,
por ejemplo, la evidencia sobre salvatajes de bancos durante crisis financieras. Ya
mencionamos que, debido a las restricciones en los mercados de crdito, el gobierno
encuentra difcil realizar polticas anti-cclicas. Es obvio, entonces, que es an menos
probable que consiga los recursos necesarios para un salvataje del sistema financiero, las
firmas o los nuevos pobres que el ajuste genera. Dicho de otra forma, las ms de las veces,
las polticas de salvataje slo pueden implementarse de forma no voluntaria y violando las
reglas de juego financiero. Por qu el gobierno no resiste la presin y protege las reglas?
Por la misma razn que no se respeta la propiedad privada cuando es necesario construir
un terraplenterrapln ante una inundacin o expropiar un tractor cuando avanza el enemigo.
En general los salvatajes se dan cuando est en juego el sistema de pagos o la estabilidad
poltica entendida en sus formas ms rudimentarias5.
Cuando la solvencia y la liquidez se deterioran son muy relevantes las acciones que toman
los deudores para fortalecer sus hojas de balance y las polticas del gobierno. Ello es as
porque, al formar sus expectativas, tanto deudores como acreedores tomarn en cuenta no
slo variables econmicas y financieras sino, tambin, de economa poltica: cul es la
probabilidad de que el gobierno resista las presiones sectoriales? Cul es la probabilidad
de que el grupo x z imponga sus demandas? Quienes estn en condiciones de prestar
cuando los tiempos son malos seguramente no prestarn si no hay respuestas crebles y
satisfactorias a estas preguntas. Y, si no prestan, ello dificultar el acceso a los mercados y
crecer la percepcin de que los problemas de sustentabilidad se agravarn, haciendo ms
probable un cambio en las reglas de juego. En una situacin de ajuste en la Argentina, slo
con prender la TV, un inversor lquido podr apreciar cmo los grupos de inters organizan
su accin colectiva y ejercen la opcin de voice: presionan polticamente sea para defender
las reglas existentes, sea para cambiarlas. Como los resultados de los conflictos polticos
son difciles de predecir y el tipo de mudanza en las reglas de juego es una funcin de la
capacidad de accin colectiva, aqullos inversores que perciban que su capacidad para
defender su patrimonio es dbil, si tienen la opcin de exit la utilizarn. Esto es, colocarn
5

La mejor estrategia, obviamente, parece ser la de tomar prevenciones. Pero ello implica contar con un marco
de economa poltica que permita construir las instituciones necesarias en los buenos tiempos. Y, cmo se
construyen esas instituciones? Nuevamente encontramos que para explicar la sostenibilidad del crecimiento se
necesita una teora del cambio institucional.

25

su riqueza en el exterior, al cuidado de otra polity (hecho estilizado 8). Un uso extendido de
la opcin de exit probablemente agravar la situacin hasta el punto de disparar una crisis e
interrumpir el crecimiento. Por supuesto, los grupos que no tienen ni la opcin de exit ni la
de voice (tpicamente los ms pobres) son los que quedan en la posicin ms vulnerable. En
realidad, ms vulnerable que lo necesario pues, adems de los efectos del shock, deben
pagar los costos del salvataje y de la fuga de capitales. A juzgar por los muy negativos y
permanentes efectos de las crisis sobre la distribucin del ingreso y la pobreza, ser
vulnerable en la Argentina puede ser terrible (sobre distribucin del ingreso ver Gasparini,
2007).
Para terminar, quiz vale la pena una aclaracin sobre el sentido con que utilizamos la
nocin de sustentabilidad y su conexin con la vulnerabilidad. Explicar la vulnerabilidad es
difcil porque no existe un marco analtico unificado en la teora econmica que permita
integrar todos los elementos que aparecen en las Figuras 7 y 8. Esto es, un marco que
incluya variables macro, financieras, institucionales y de economa poltica (vase Drazen,
2000). Dentro de este panorama de debilidad analtica, nuestra prctica en examinar
episodios de crisis en la argentina nos llev naturalmente a colocar la nocin de
sustentabilidad como elemento pivote o bisagra para articular las fallas de coordinacin
macroeconmica con las finanzas y la economa poltica. Este es tambin el caso en la
literatura macroeconmica aplicada. Los economistas del FMI, por ejemplo, distinguen
entre solvencia que requiere que la trayectoria futura de gastos e ingresos genere recursos
financieros netos suficientes para servir el stock de deuda y sustentabilidad que requiere
que el gobierno est en condiciones de servir la deuda sin correcciones irrealmente
excesivas en sus ingresos y gastos (ver Chalk and Hemming 2000). As, la solvencia es
una condicin necesaria pero no suficiente para la sustentabilidad del gobierno. En lnea
con esta visin, nosotros generalizamos la idea de sustentabilidad y la aplicamos a cualquier
agregado de deudores que tenga capacidad potencial de organizar su accin colectiva y no
slo al gobierno. As, para evaluar la sustentabilidad de un agente agregado por ejemplo,
el sector bancario hay que examinar dos condiciones: solvencia y capacidad del agente
agregado para actuar colectivamente de forma de cambiar las reglas de gobernancia de los
contratos de deuda a favor del agregado al que pertenece. De esta forma, la sustentabilidad
integra de manera esencial tres dimensiones: el clculo de solvencia financiera, las reglas de
gobernancia del contrato y la accin colectiva. As, por ejemplo, si un grupo de deudores
tiene poca capacidad de accin colectiva y su patrimonio es licuado por un shock,
seguramente habr una renegociacin de contratos financieros; pero como un hecho
individual. Si esos mismos deudores estn organizados polticamente y, mejor an, tienen
conexin con grupos relevantes como sindicatos que buscan mantener la fuente de
trabajo actuarn colectivamente para renegociar los contratos, preservar la solvencia y
evitar as el ajuste no realista polticamente de sus actividades. Lo mismo ocurre con la
accin colectiva orientada a resistir incrementos de impuestos o reduccin de subsidios
sectoriales cuando el gobierno trata de garantizar su propia solvencia.
Una situacin de insolvencia implica, simplemente, que luego de producido un shock que
destruye riqueza, la suma de derechos que los agentes aducen tener sobre los retornos de los
stocks de riqueza es superior a la suma de los retornos que esa riqueza puede generar.
Como de la nada no viene nada, la consecuencia necesaria es que alguna promesa deber
ser rota y los derechos de propiedad redefinidos. Tpicamente, cuando el agregado de
agentes involucrados es significativo y su capacidad de accin colectiva alta, esto implicar
una mudanza de las reglas de juego, ms que una renegociacin de contratos individual.
Como ya se dijo al discutir los efectos de shocks que generan y destruyen riqueza, el efecto

26

final que esto tenga sobre el crecimiento depender de la capacidad de las instituciones y
las autoridades para mediar en conflictos distributivos y para gestionar los derechos de
propiedad.
Desde la perspectiva de la vulnerabilidad, la peor combinacin es la de una economa con
shocks permanentes frecuentes, grupos sectoriales con capacidad de organizar la accin
colectiva y una polity con instituciones que tienen poca capacidad para arbitrar en el
conflicto distributivo. En este trabajo hemos mostrado evidencia de que los shocks
permanentes son muy frecuentes y que la falta de sustentabilidad financiera es una amenaza
recurrente. Aunque no hemos abordado en detalle las cuestiones que son ms estrictamente
de economa poltica, creemos que esta evidencia amerita un esfuerzo de investigacin en
esa direccin.

27

V.

Conclusiones

En este trabajo hemos presentado argumentos a favor de la hiptesis de que la dinmica

macroeconmica de la Argentina se asemeja ms a un proceso de go-and-fail que a uno de
stop-and-go; un proceso en el que los shocks de tendencia son al menos tan relevantes
como los de carcter transitorio. En esta visin, el problema principal de la economa no es
tanto iniciar y acelerar el crecimiento como sostenerlo. En este sentido, tambin
argumentamos que el crecimiento no es sostenible porque el funcionamiento de la
economa genera estados recurrentes de vulnerabilidad que propician la ocurrencia de crisis
y quiebres de tendencia. En lo que sigue, a modo de conclusin, mostramos brevemente
cmo se relaciona esta visin con otros enfoques y comentamos las implicancias para poner
en perspectiva el perodo 2002-2008.
La idea de otorgar un lugar central a los quiebres en la tendencia de crecimiento y a las
crisis en la investigacin sobre la dinmica macroeconmica de la Argentina no es nueva.
Por ejemplo, Carlos Daz Alejandro escribi en sus Ensayos sobre la Historia Econmica
Argentina: Al observar todo el perodo 1870-1966, se tropieza con la dificultad, al menos
para la argentina, de distinguir entre el crecimiento autosostenido rpido y el que no lo es.
La mayor parte de los economistas de 1929 hubiesen afirmado probablemente que el
crecimiento argentino haba llegado a ser autosostenido. Si se observa la economa en
1967, la pregunta acerca de si la Argentina est o no en el camino de un crecimiento
autosostenido resulta demasiado imprecisa para merecer una respuesta. Adicionalmente,
hacia 1985, afirm: Los perodos de depresin han demostrado ser ms interesantes que
los de boom para el estudioso de Amrica Latina: los primeros aos de la dcada de 1890,
la crisis de 1920-21 y los aos treinta han recibido ms atencin que todas las pocas de
prosperidad anteriores o posteriores. La morbosidad del especialista no es la nica
explicacin de esta aparente preferencia por lo sombro.
Ms recientemente, Heymann (2007) muestra las complejas relaciones entre resultados
macroeconmicos y comportamiento: La economa argentina provee ejemplos vvidos de
amplias fluctuaciones econmicas y grandes vaivenes en las opiniones sobre las
perspectivas de crecimiento. Ambos fenmenos parecen estr causalmente relacionados,
dado que los cambios en las visiones acerca de la tendencia de la economa influenciaron
el desempeo realizado, y las creencias estaban condicionadas por la evolucin observada.
La predisposicin de los agentes para variar sus percepciones probablemente fue
comparativamente fuerte en una economa con una historia de tendencias variables y
donde los cambios estructurales o los cambios de polticas podan motivar la expectativa
de discontinuidades en el sendero de crecimiento.
La idea de que las caractersticas de la estructura econmica y los conflictos distributivos
tienen un papel en la dinmica macroeconmica tambin tiene tradicin importante. Est
presente, justamente, en el enfoque de stop-and-go. Canitrot (1975), por ejemplo, explica
que entre las dcadas de 1930 y 1940 la Argentina pas a ser una economa de dos sectores:
uno productor de bienes primarios exportables y otro productor de bienes industriales
tpicamente importables. El primero, con bajos efectos de spillover sobre el resto y limitada
capacidad de absorcin de mano de obra, era el encargado de proveer las divisas para que
se desarrolle el sector industrial, que era urbano, con altos efectos de spillover y con fuerte
capacidad de absorcin de mano de obra. Con una marcada disparidad en las tasas de

28

crecimiento sectorial a favor del sector industrial, el crecimiento de la economa provocaba

una erosin en el frente externo que deba resolverse luego con una devaluacin contractiva
(Daz Alejandro, 1966; Braun y Joy, 1968).
Si bien el nfasis del stop-and-go en los aspectos estructurales parece apropiado, este
enfoque tiene una limitacin importante: su visin de la estructura es o bien esttica o bien
la de un cambio muy gradual. Sin embargo, la economa argentina atraves cambios de
estructura importantes como consecuencia de las polticas de reforma y las crisis que se
producen desde el Rodrigazo en adelante. No parece sensato pensar que la dinmica de pare
y siga y la tendencia de largo plazo no se modifiquen luego de colapsos que llevaron a la
hiperinflacin o cadas de un cuarto del ingreso per capita. Por otra parte, es de esperar que
las repetidas crisis hayan producido fenmenos de comportamiento adaptativo: si las crisis
son costosas y frecuentes, los agentes modificarn sus patrones de comportamiento y las
instituciones con el fin de reducir sus efectos negativos y esta conducta llevar sin dudas a
cambios en los contratos y las estructuras de governance en general. De alguna manera, la
teora de la volatilidad y las fluctuaciones debe incorporar esos fenmenos. De aqu que
nuestro enfoque se diferencia del stop-and-go en tres puntos clave. El primero es nuestro
mayor nfasis en los shocks de tendencia. En la visin de stop-and-go subyace la idea de
que se trata de un proceso estocstico estacionario que se repite en el tiempo, cuya principal
caracterstica diferencial en relacin al ciclo en los pases ms avanzados es que las fases
del ciclo son ms marcadas. Nuestro enfoque retiene, no obstante, la idea de que los shocks
y los mecanismos de propagacin tienen mucho que ver con la estructura econmica, el
conflicto distributivo y la restriccin externa. El segundo es la inclusin explcita de
variables institucionales y de economa poltica. En nuestro concepto de estructura son
importantes los mecanismos de gobernancia y las reglas de juego de distinto nivel, desde
regulaciones a leyes. El tercero es la inclusin de una estructura financiera ms rica. Esto es
una consecuencia directa del nfasis en la sustentabilidad y la vulnerabilidad como
obstculos para sostener el crecimiento.
El lugar de privilegio que otorga el enfoque de go-and-fail a las polticas y las presiones de
grupos de inters aparece anteriormente en visiones ms afines a lo que se llam en los
noventa el Consenso de Washington. En relacin con la Argentina, esta visin est bien
representada por la siguiente cita de Della Paolera y Taylor (2001), quienes en su estudio
sobre estabilidad macroeconmica y polticas econmicas de la Argentina en el perodo
1880-1935 escriben: un desafo macroeconmico crucial para una pequea economa
abierta es la tarea de construir instituciones y compromisos para mantener polticas
monetarias y fiscales estables. Si tales acciones son exitosas, una economa puede ganar la
estabilidad de precios en el largo plazo () y los consecuentes beneficios en trminos de
reputacin y efectos que mejoren la eficiencia de los mercados financieros o de los
contratos, por ejemplo. Si tales acciones fracasan, la economa se arriesga a una tasa de
inflacin voltil, inestabilidad financiera y una mayor predisposicin a las crisis bancarias
y de tipo de cambio (Della Paolera y Taylor, 2001, pp. 20)6. En esta perspectiva, la raz
ltima de los problemas se encuentra en las malas polticas econmicas que,
probablemente, se relacionen a su vez con instituciones deficientes como las existentes, por
ejemplo, en el perodo de sustitucin de importaciones. El nfasis en las polticas
econmicas y las instituciones de este enfoque parece apropiado ya que, ms all de los
factores estructurales, es innegable que las malas polticas son una fuente de inestabilidad.

En una lnea similar vase Corts Conde (2005).

29

Desde el punto de vista de los hechos estilizados asociados a la dinmica de go-and-fail que
hemos estudiado, este enfoque tiene dos problemas. El primero es que no posee una teora
desarrollada de las fluctuaciones. A diferencia del enfoque de stop-and-go, los
investigadores de esta lnea tienden a resaltar los shocks de productividad en desmedro de
los desequilibrios asociados con una estructura dual, la restriccin externa y los conflictos
distributivos. Tienden a coincidir de hecho con la visin de Lucas (2003) que quita
relevancia a las polticas de demanda agregada y fija las prioridades macroeconmicas en
polticas de oferta que alimenten la productividad7. As, de manera algo inesperada para una
tradicin que hizo tanto nfasis en el rol de las malas polticas, se asume que las fallas de
coordinacin de planes no seran un problema si las polticas monetarias y fiscales y las
instituciones fueran las apropiadas. Esto es, los precios seran lo suficientemente flexibles y
las fallas de mercado lo suficientemente reducidas como para que no se observaran
fluctuaciones importantes en el nivel de empleo y en el producto, ms all de las que
(eficientemente) induciran los cambios en los fundamentos, como la productividad. As, el
problema de la volatilidad excesiva, las crisis, y las condiciones estructurales desaparecen
del cuadro y el problema macroeconmico deviene en el problema de implementar buenas
polticas. El desafo para esta visin est bien planteado en Rodrik (1994): por qu si las
polticas son buenas, no se aplican las reformas para implementarlas? No es posible dar una
buena respuesta a esta pregunta sin incluir anlisis mucho ms detallados de la economa
poltica (ver Forteza y Tommasi, 2006).
Justamente, la segunda deficiencia de este enfoque es que, mientras por una parte el cambio
institucional juega en l un papel importante, por otra, no cuenta con una visin ms o
menos elaborada de los determinantes del cambio institucional en la Argentina. Asimismo,
es vulnerable a una crtica que generalmente recibe este enfoque: al no estar clara la
relacin entre instituciones y polticas, se corre el riesgo de darle contenido emprico a una
tautologa. Esto es, afirmar que las instituciones buenas son las que generan buenas
polticas, sin estar en condiciones de sealar bajo qu condiciones puede ocurrir que buenas
instituciones generen malas polticas o se observen buenas polticas en malos contextos
institucionales (ver por ejemplo Easterly et al., 2000). Para avanzar en relacin con esto
parece necesario conocer ms sobre la anatoma de la accin colectiva y la articulacin
entre intereses y estabilidad de las reglas de juego, en lnea con lo discutido en la Figura 8.
En suma, la hiptesis de go-and-fail recoge una serie de elementos analticos y hallazgos
empricos que pertenecen a varias tradiciones de anlisis macroeconmico de la Argentina
y, en este sentido, debe sobre todo considerarse como un ejercicio heurstico cuyo propsito
es observar y racionalizar la evidencia desde nuevas perspectivas, que puedan ayudarnos a
comprender cmo funciona la economa argentina. Quiz sea, por ello, un buen cierre para
este ejercicio decir brevemente en tres puntos qu se ve cuando se observa el perodo
2002-2008 con la lgica del go-and-fail.
1. La tasa de crecimiento continua y sin ciclos del perodo 2002-2008
probablemente pertenece a un rgimen de crecimiento distinto al de los
noventa. En este sentido, la crisis de 2001-2 y los positivos shocks
internacionales posteriores parecen haber inducido un quiebre de tendencia y
haber abierto en los aos siguientes la posibilidad cierta de instaurar en la
Argentina un rgimen de slido crecimiento sostenido.
7

Ms especficamente, Lucas (2003) declara que Las ganancias potenciales de bienestar derivadas de
polticas de largo plazo del lado de la oferta exceden en mucho las derivadas de mejoras en las polticas de
corto plazo de manejo de la demanda.

30

2. Indica la evidencia que, efectivamente, se instaur un rgimen de crecimiento

sostenido? Desde la perspectiva del enfoque de go-and-fail el test clave es si se
redujo la vulnerabilidad de la economa como consecuencia del crecimiento
2002-2008. En la introduccin sealamos una serie de hechos que indican que
esto parece no haber ocurrido. En trminos de los conceptos que hemos
desarrollado para evaluar la vulnerabilidad hay dos puntos a remarcar. En
primer lugar, no parece haber habido mejora en los mecanismos de filtrado, en
la gestin de los derechos de propiedad, o en las condiciones estructurales y de
poltica. Una mejora en estos aspectos es poco compatible con aumentos de la
inflacin tan sensibles como los observados, cambios de propiedad abruptos
como los ocurridos en el sistema jubilatorio o mudanzas sensibles y
discrecionales en la estructura tributaria. En segundo lugar, la sustentabilidad
financiera no est asegurada. El exagerado aumento del gasto pblico y el cierre
de los mercados internacionales coloc al gobierno en situacin de no poder
llevar adelante iniciativas anti-cclicas de relevancia sin erosionar al mismo
tiempo su posicin financiera.
3. El shock inducido por la crisis financiera global encuentra una vez ms al pas
en una situacin de vulnerabilidad. Si bien la relacin deuda pblica/producto
es muy inferior a la observada en la crisis anterior, el sector privado est menos
apalancado y las reservas internacionales son apreciables, las condiciones de
economa poltica no parecen haber mejorado. El shock negativo de la crisis
sub-prime seguramente tendr efectos permanentes sobre el stock de riqueza
y/o su distribucin y la Argentina no parece estar bien preparada en lo
institucional para manejar esos efectos.
En suma, el ejercicio metodolgico de racionalizar la experiencia macroeconmica
argentina desde la perspectiva del enfoque de go-and-fail indica que, a la hora de
designar polticas para crecer, el objetivo de cuidar el crecimiento debera tener un
lugar importante. Nuestro trabajo sugiere que para cumplir ese objetivo es crtico
desactivar los factores que generan vulnerabilidad. En este sentido, hemos
remarcado que las instituciones para el filtrado de shocks, el manejo de los
conflictos y la gestin de derechos de propiedad son crticas. Sabemos poco sobre
cmo construir esas instituciones tanto en el plano analtico como en el prctico.
Pero tomar conciencia de nuestras carencias es siempre un primer paso
relativamente prometedor.

31

Referencias
Aguiar, M. y G. Gopinath (2007), "Emerging Market Business Cycles: The Cycle Is the
Trend," Journal of Political Economy, University of Chicago Press.
Aizenman, J. y M. Spiegel (2007), Takeoffs. NBER Working Paper No. W13084
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