Operaciones de Control Sociectario

1
5. LAS OPERACIONES SOBRE EL CONTROL SOCIETARIO.
Los captulos precedentes toman implcitamente a la empresa como una

constante. Aun as, el nico rasgo constante de la organizacin societaria es el
cambio. Las empresas estn en movimiento. Construyen nuevas fbricas y entran
o salen de los mercados. Tambin cambian su propia estructura, estableciendo
nuevas divisiones, entrando o abandonando los mercados, comprando o
vendiendo fbricas, adquiriendo otras empresas o siendo adquiridas, aumentando
o disminuyendo su endeudamiento, optando por la estructura de sociedad abierta o
cerrada, vendiendo acciones o adquirindolas (de la generalidad de los inversores
o slo de algunos). Denominamos estos cambios operaciones sobre el control
societario.
Las operaciones sobre el control de la sociedad pueden hacer ricos a algunos
inversores, mientras dejan a otros en las mismas condiciones o ms pobres. Por
ejemplo, los propietarios de paquetes de control pueden venderlos con una prima
sustancial, sin ninguna obligacin de compartir su ganancia con el resto de los
accionistas. Las empresas pueden realizar operaciones dirigidas de adquisicin
de acciones, pagando una prima a algunos inversores, pero sin ofrecer esta misma
oportunidad a otros. Los directivos pueden actuar de manera que hagan suya una
oportunidad de negocio de la sociedad con el consentimiento de los
administradores o pueden asignrsela a un grupo de sociedades vinculado a la
empresa que est en condiciones de utilizarla de manera ms rentable. Las
fusiones negociadas en condiciones normales en el mercado pueden proporcionar
a uno de los participantes la mayor parte de las ganancias, aunque las dos
sociedades participantes en la fusin estn bajo el control de las mismas personas.
Las empresas pueden modificar su estructura interna y la estructura de
propiedad conforme les plazca -o rechazar esta posibilidad- con el nico lmite del
principio fiduciario. Los administradores que cumplen los omnicomprensivos
deberes de diligencia y lealtad encuentran pocas, si las hay, limitaciones
ulteriores. Estas teoras, junto al papel sumamente limitado que confieren a los
tribunales, han recibido mordaces crticas de algunos autores, que demandan dos
tipos de reformas: una obligacin de compartir las ganancias de las operaciones
1
Francisco Marcos (traduccin) 2002.
de control societario y una prohibicin de ciertas operaciones sobre el control (los

distintos autores proponen que la prohibicin
recaiga sobre diferentes
operaciones).
Las crticas han tenido un efecto escasamente visible sobre el Derecho
vigente. Tampoco deberan tenerlo, ya que reglas que imponen la divisin de las
ganancias es posible que impidan que stas existan, y las operaciones atacadas
con ms vehemencia cumplen importantes funciones (de ah los beneficios). La
aproximacin tolerante de los tribunales a las operaciones de control societario es
apropiada desde la perspectiva econmica, otro ejemplo de la estructura
econmica del derecho de las sociedades de capital. Muchos de los argumentos a
favor y en contra de esta cuestin se refieren a los deberes fiduciarios. Cada uno
considera que los deberes fiduciarios -adecuadamente entendidos- apoyan la
tesis que cada uno sostiene. El captulo 4 ha definido los deberes fiduciarios como
clusulas contractuales implcitas (esto es, obligaciones de hacer en inters de los
accionistas -cuando los contratos callen sobre el particular- del modo que las
partes lo habran establecido contractualmente si hubieran podido negociar sin
costes de transaccin). Aplicamos tal concepcin a las operaciones sobre el
control societario.
5.1. La igualdad de tratamiento, el deber fiduciario y la riqueza de los

accionistas.
Muchos autores, aunque pocos tribunales, llegan a la conclusin de que un
aspecto del deber fiduciario es la igualdad de tratamiento de los accionistas. Su
razonamiento adopta la siguiente estructura: los principios fiduciarios requieren
un comportamiento correcto, la igualdad de tratamiento es un comportamiento
correcto; entonces, los principios fiduciarios exigen la igualdad de tratamiento. La
conclusin no es consecuente. El razonamiento se funda en la equivalencia entre
tratamiento igual y tratamiento correcto. Decir que los principios fiduciarios
exigen la igualdad de tratamiento conduce a plantearse la cuestin de si los
inversores acordaran contractualmente un tratamiento igual o, simplemente,
equivalente.
2
Un anlisis adecuado de esta cuestin utiliza la distincin entre las reglas que
maximizan el valor ex ante y las actuaciones que maximizan los rendimientos de
ciertos inversores ex post. Un sencillo ejemplo ilustra el particular. Una sociedad
puede elegir invertir su capital en una de dos actividades alternativas. Con el
Negocio 1 obtendr cien dlares y las ganancias pueden ser divididas igualmente
entre los inversores de la empresa. Por ello, si hay diez inversores en la empresa,
el valor previsto para cada inversor es de diez dlares. Con el Negocio 2 ganar
ciento cincuenta dlares, pero slo si los beneficios adicionales se entregan en su
totalidad a cinco de los diez inversores. Cinco inversores afortunados recibirn
veinte dlares cada uno, y los desafortunados diez dlares. Dado que cada
inversor tiene una probabilidad del cincuenta por ciento de ser elegido, cada uno
considerara que el valor del Negocio 2 es quince dlares. Los administradores de
la empresa deberan preferir el Negocio 2 sobre el Negocio 1 porque presenta un
valor ms alto y porque ninguno de los inversores empeora sus condiciones si se
elige el Negocio 2.
Ahora, considrese el Negocio 3, en el cual doscientos dlares de beneficios
han de dividirse entre slo cinco de los diez inversores, sin dejar nada para el
resto. Si los inversores son indiferentes al riesgo, sus fiduciarios deben preferir el
Negocio 3 respecto del Negocio 2 (a pesar del hecho de que algunos inversores
acaban en una situacin peor si se elige el Negocio 3), porque el valor previsto
para cada inversor es veinte dlares si se elige el Negocio 3 y slo quince si se
elige el Negocio 2.
Si los trminos en los que los administradores acceden al control de la
empresa les requieren que maximicen la riqueza de los inversores, stos eligen el
negocio con rendimiento ms alto y respetan las respectivas reglas de distribucin.
Si la distribucin desigual es necesaria para incrementar el rendimiento, entonces
el deber impone la desigualdad. Los administradores de la empresa no podran
explicar fcilmente la eleccin del Negocio 2 3, seguida de una distribucin
sorpresa por igual de los beneficios entre los diez inversores. En el ejemplo que
hemos puesto, la empresa obtena un mayor rendimiento slo porque haba
aceptado una distribucin desigual. Es posible que, a pesar del incumplimiento de
las condiciones, la primera vez no pasara nada, pero pronto los Negocios 2 y 3 o
3
sus equivalentes dejaran de estar disponibles. Adems, si la empresa promete

pagar a algunos inversores de manera desigual cuando emprende el negocio, los
administradores no podran ser correctos con los inversores desafortunados sin
ser incorrectos con los afortunados. La desigualdad ex post una vez elegidos los
Negocios 2 y 3 no es ms incorrecta que la desigualdad ex post de una lotera,
en la que todos los jugadores invierten cierta suma pero slo unos pocos obtienen
ganancias. La igualdad de tratamiento de los inversores que participan en los
Negocios 2 y 3 y las ganancias que stos reciben por asumir el riesgo, hacen que
la desigualdad ex post sea tanto correcta como deseable.
Nuestro anlisis de los Negocios 2 y 3 debera ser indiscutible. Si las
operaciones de control societario se asemejan suficientemente a los Negocios 2 y
3, este anlisis ofrece una gua para examinar los deberes fiduciarios de los
administradores de las sociedades de capital. Una categora de las operaciones de
control societario se asemeja a los Negocios 2 y 3 si: (1) los cambios de control y
las reestructuraciones financieras producen ganancias a repartir entre los
inversores; (2) la existencia o la cantidad de las ganancias depende de la
distribucin desigual; y (3) los accionistas prefieren la distribucin desigual
respecto de una distribucin ms igualitaria de una cantidad de ganancias inferior
derivadas de una operacin alternativa (o de ninguna operacin). Veamos
estas
condiciones una por una.
5.1.1. Ganancias potenciales derivadas de una operacin sobre el control.

Los administradores no siempre maximizan la riqueza de los inversores. Ya
hemos estudiado los costes de la relacin entre el principal y el agente. Dado que
los administradores se benefician slo en una pequea proporcin de la
prosperidad de la empresa, tales costes pueden ser bastante altos. Los
administradores podran no trabajar con la intensidad que lo haran si pudieran
reclamar una participacin ms alta en los rendimientos obtenidos -podran
disfrutar en exceso de las ventajas de sus cargos y podran elegir proyectos menos
rentables para la empresa sin soportar las consecuencias de su comportamiento-.
Las operaciones sobre el control de la sociedad pueden reducir los costes de
agencia, si los mejores administradores obtienen el control del patrimonio de la
4
empresa o bien si estn en condiciones de modificar la estructura de los incentivos

que afrontan los actuales administradores. Esto significa, a cambio, mayor riqueza
para todos. Las ganancias derivadas de las operaciones sobre el control pueden ser
sumamente grandes. La transformacin en sociedad cerrada, las ventas de
fbricas, las ofertas pblicas de adquisicin, stas y otras operaciones, producen
ganancias cuya suma duplica el valor de mercado de la empresa1 . El nmero de
operaciones de transformacin en sociedades cerradas y de escisiones de partes
de sociedades abiertas, que caen en poder de varios individuos particulares, es
elevado y sigue creciendo (vase TABLA 1).
Oper. de adquis. de sociedades cerradas
Oper. de adquis. de ramas escindidas
Ao
Nmero
Valor medio
(millones $ 1989)
Nmero
Valor medio
(millones $ 1989)
Valor total de las adquisiciones

(millones $ 1989)
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
16
13
17
31
36
57
76
76
47
125
80
64'9
74'4
137'6
91'5
198'5
415'6
317'6
281'0
469'3
487'4
231'4
59
47
83
115
139
122
132
144
90
89
91
5'4
24'2
16'1
33'2
49'0
91'3
100'1
167'4
138'5
181'3
106.6
1'4
2'1
3'7
6'7
14'0
34'8
37'4
45'5
34'5
77'0
282
Fuente: Michael C. JENSEN, Eclipse of the Public Corporation, Harv. Bus. Rev. 89 (sept.-oct. 1989)
61, 65, que recopila datos provenientes de diversas fuentes hasta 1988; los datos han sido revalorizados y
actualizados por los autores para incluir las operaciones de 1989.
Por qu? Las operaciones sobre el control societario reflejan ganancias

notables. La venta de un paquete de control, por ejemplo, permite al comprador
1
Vase Symposium, The Structure and Governance of the Enterprise, J. Fin. Econ. 22 (1990)
285 (que contiene varios estudios empricos sobre el particular); Harry DeANGELO, Linda
DeANGELO y Edward M. RICE, Going Private: Minority Freezeouts and Stockholder Wealth,
J. L. & Econ. 23 (1984) 367; Clifford G. HOLDERNESS y Dennis SHEENAN, The Role of
Majority Shareholders in Publicly Held Corporations: An Exploratory Analysis, J. Fin. 20 (1988)
317; Gregg A. JARREL, James A. BRICKLEY y Jeffrey M. NETTER, The Market for
Corporate Control: Empirical Evidence Since 1980, J. Econ. Perspectives 2 (winter 1988) 49
(que resea la literatura en la materia); Stephen KAPLAN, The Effects of Management Buyouts
on Operating Performance and Value, J. Fin. Econ. 24 (1989) 217; Laurentius MARAIS,
Katherine SCHIPPER y Abbie SMITH, Wealth Effects of Going Private for Senior Securities,
J. Fin. Econ. 23 (1989) 155. El captulo 7 examina con detalle los datos relativos a las ofertas
pblicas de adquisicin, una de las posibles operaciones sobre el control societario.
5
nombrar a su propio equipo de administracin, obteniendo cualesquiera ganancias

que se consigan gracias a la nueva estructura. Dado que ese comprador piensa que
l puede gestionar el patrimonio de la empresa de manera ms rentable, ahora est
dispuesto a pagar una prima sobre el precio de mercado para adquirir el control.
La prima ser un porcentaje del aumento de valor previsto una vez que se efecte
la transmisin del control. Si no existiera una previsin de aumento del valor,
sera irracional para el comprador pagar la prima. El inters egoista asegura, pues,
que los cambios del control societario, como otros intercambios voluntarios,
conducen a los bienes hacia aqullos usos que ms los valoran.
Otras
operaciones
ofrecen
oportunidades
de
ganancia
similares.
La
eliminacin de los accionistas minoritarios de una sociedad controlada produce

beneficios si la entidad resultante de la combinacin de ambas sociedades puede
beneficiarse de economas de escala, administracin centralizada y planificacin
empresarial o economas de informacin. Una sociedad controlante puede retener
para s los proyectos de una sociedad controlada, por ejemplo, si los inversores de
la controlante han de garantizar los prstamos para financiarlos. En estas
circunstancias, los inversores de la controlante soportan un riesgo de prdida
proporcionalmente mayor que los accionistas minoritarios de la controlada; y, sin
embargo, no reciben una parte proporcionalmente mayor de las ganancias. La
eliminacin de los accionistas minoritarios puede aumentar la probabilidad de que
se emprendan nuevas actividades rentables.
Otras operaciones sobre el control atacan directamente los costes de agencia.
Cuando las sociedades pasan a ser cerradas (going-private), eliminan (o
reducen considerablemente) la separacin de la propiedad y del control que
suscita el conflicto de intereses entre el principal y el agente2 . El efecto es
constatable cuando un solo inversor es propietario de gran parte de los ttulos,
como en una leveraged buyout (LBO) y, particularmente, cuando son los
administradores los que acaban siendo propietarios de una parte sustancial de la
empresa, como en una management buyout (MBO). A paridad de las dems
condiciones, menores costes de agencia significan mayores beneficios para los
2
Frank H. EASTERBROOK, High-Yield Debt as a Incentive Device, Int'l. Rev. L. & Econ.
11 (1991) 183, describe de manera mucho ms detallada la teora y los datos empricos acerca de
6
inversores. Las LBOs, MBOs y operaciones conexas aumentan notablemente la

ratio deuda/capital, lo cual tiene ulteriores efectos. Las empresas que recurren
sucesivamente al endeudamiento se obligan por el contrato a pagar a terceros casi
todos sus beneficios. Ello constrie a los administradores a volver a los mercados
de
capital
si
buscan
fondos
adicionales;
los
prestamistas
controlan
el
comportamiento de los administradores y aumentan el tipo de inters para

protegerse en caso de que las cosas fueran mal. Los tipos de inters ms altos van
en detrimento de los beneficios de los accionistas (y de la remuneracin de los
administradores), llamando la atencin de todos sobre el problema y penalizando
directamente a los administradores.
La obligacin de pago exigible tambin introduce el miedo (y la
probabilidad) de la quiebra en la cabeza de los administradores, y el deseo de
evitar el fracaso puede ser un poderoso incentivo para el xito3 . Si el xito no est
a la vista, el endeudamiento asociado con las operaciones de reduccin de la base
accionarial (going-private) provoca rpidamente la quiebra, frenando el
deterioro
ms
rpidamente que en las empresas que estn financiadas
principalmente mediante la emisin de acciones.

El recurso adicional al endeudamiento introduce en la empresa los servicios
de supervisin especializados de los acreedores privilegiados. Determinadas
estructuras con bienes dedicados a objetivos particulares pueden ser ms
eficientemente controladas por prestamistas especializados que por los titulares de
las pretensiones sobre el excedente. Adems, subsisten las ventajas de naturaleza
fiscal (cuando el tipo marginal de impuesto sobre la renta disminuye, como ha
ocurrido en el curso de los ltimos diez aos, el endeudamiento se hace ms
atractivo, en cuanto resulta deducible en el plano societario y es menos gravado,
respecto de los rendimientos de capital, en el plano del inversor). Finalmente, las
los efectos sobre los costes de agencia de la transformacin en sociedades cerradas.
3
Sobre los modos cmo las obligaciones de pago pueden influir sobre los costes de agencia y
supervisin, vanse Frank H. EASTERBROOK, Two Agency-Cost Explanations of Dividends,
Am. Econ. Rev. 74 (1984) 650; Michael C. JENSEN, Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate
Finance, and Takeovers, Am. Econ. Rev. Papers & Proceedings 76 (1986) 323; Sanford J.
GROSSMAN y Oliver D. HART, Corporate Financial Structure and Managerial Incentives, en
The Economics of Information and Uncertainty (J. J. McCALL ed. 1982). Vanse, en general, las
contribuciones en Leveraged Management Buyouts: Causes and Consequences (Yakov Amihud
ed. 1989).
7
operaciones de salida de los mercados de valores pueden eliminar costes

atribuibles a la dispersin de la propiedad de los ttulos, los cuales incluyen gastos
sustanciales en honorarios de auditora y asesoramiento legal, en las relaciones
con los accionistas y para el cumplimiento de las obligaciones de publicidad de la
SEC y de cada uno de los mercados de valores. Una sociedad cerrada puede
reducir tales costes, reduciendo al mismo tiempo el riesgo de responsabilidad que
originan las obligaciones de publicidad4 .
La atribucin de una oportunidad de negocio de la sociedad a una persona
implicada en la gestin social (corporate insider) puede permitir que tal
oportunidad sea explotada de manera ms efectiva o con menores costes. La
empresa incurre en notables costes de agencia para la explotacin de la
oportunidad de negocio, dado que los administradores -que no pueden apropiarse
de las ganancias- carecen de incentivos adecuados. Los administradores que se
apoderan de las oportunidades pueden apropiarse de una fraccin ms grande de
las ganancias marginales de sus esfuerzos y, entonces, tienen un incentivo mayor
para producir tales ganancias. El administrador puede equilibrar la situacin
aceptando una retribucin reducida, y la disminucin de los costes de agencia
puede revelarse ventajosa para ambas partes.
Indudablemente, las operaciones sobre el control no siempre producen
beneficios. Algunas, aunque dirigidas a la obtencin de beneficios, fracasan. Los
cambios organizativos van acompaados de garantas de xito no superiores a
aqullas que acompaan a las nuevas fbricas o a los nuevos productos. Cualquier
innovacin puede fracasar. Algunos cambios de control pueden ser atribuidos ms
a la obsesin por crecer que a los beneficios de la utilizacin del patrimonio de la
empresa adquirida. Si una empresa quiere despilfarrar su dinero pagando de
manera excesiva para obtener el control de otra, los administradores no tienen
ningn deber de rechazar el dinero ofrecido; un subastador no detiene la subasta al
4
Los costes de la publicidad incluyen no slo el pago a los encargados de la colocacin y

aseguramiento de los ttulos, a los auditores, a los abogados y a la imprenta, sino tambin los
costes de oportunidad del tiempo de los administradores (ellos deben proporcionar informacin al
mercado) y los costes derivados de la revelacin al mercado de las estrategias productivas o
societarias demasiado anticipadamente. Vase Flamm v. Eberstad, 814 F. 2d 1169, 1174-78 (7th
Cir. 1987). Los costes de la responsabilidad prevista aumentaron cuando el Tribunal Supremo
rechaz adoptar una regla clara en materia de publicidad de las operaciones inminentes sobre el
control de la sociedad. Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224, 232-236 (1988).
8
alcanzarse el precio correcto, para proteger a los oferentes del riesgo de pagar
demasiado. El mercado penaliza a los adquirentes que pagan demasiado dinero
por un negocio; tales prdidas constituyen una seal para los compradores futuros.
El derecho de las sociedades de capital ignora el problema de los pagos excesivos,
ya que stos son auto-disuasorios.
Sin embargo, algunas operaciones sobre el control de las sociedades que no
producen ganancias no son auto-disuasorias. El saqueo puede explicar algunos
cambios de control. Algunas operaciones de reduccin de la base accionarial
(going-private) pueden estar motivadas en el deseo de explotar una informacin
reservada ms que en la reduccin de los costes de agencia. En ocasiones, puede
ocurrir que un administrador se apropie de una oportunidad social aunque la
empresa hubiera sido capaz de explotarla de manera ms rentable.
Al menos para las sociedades cotizadas, el mercado ofrece informacin que
distingue operaciones sobre el control dirigidas a aumentar el valor de la empresa
de otras bajo las cuales pueden esconderse supuestos de saqueo o de mala gestin.
La informacin se contiene en el precio de las acciones de la sociedad. Si el
cambio de control se asocia con un incremento en el precio, parece que los
inversores no temen el saqueo ni que la empresa vaya a sufrir otro dao. Si un
sindicato de accionistas adquiere un paquete de acciones de control y el precio del
resto de las acciones aumenta respecto al precio medio del mercado en su
conjunto, entonces los accionistas estn apostando, sobre la base de la
informacin disponible, que
quien controlar a partir de ahora la sociedad ser
mejor para sus intereses que el antiguo. Exactamente este mismo razonamiento
puede ser empleado cuando se evala si un administrador se ha apropiado de una
oportunidad de negocio de la sociedad que habra podido ser utilizada de manera
ms beneficiosa por sta ltima. Si el precio de las acciones de la sociedad no cae
tras la apropiacin de la oportunidad, los inversores no consideran que hayan sido
perjudicados.
Las seales en los precios estn disponibles con menor frecuencia en el caso
de que la sociedad reduzca su base accionarial (going-private), dado que tales
operaciones generalmente eliminan la negociacin en el mercado abierto al
pblico de las acciones de la sociedad. Pero incluso estas operaciones dejan
9
10
algunas huellas. Si el precio pagado a los accionistas excluidos es ms alto que el

precio que las acciones tenan antes de la operacin, el adquirente prev que la
transaccin producir beneficios. El margen es pequeo si se pagan quince dlares
por acciones vendidas corrientemente a diez dlares. Si el nico propsito de la
operacin es eliminar al accionista minoritario, es irracional para el accionista de
control pagar una prima respecto al precio de mercado. Utilizando el patrimonio
de la sociedad para pagar a los accionistas minoritarios ms de cuanto valen sus
acciones, el accionista de control disminuye el valor de su propia participacin,
con el resultado de encontrarse, pues, en una peor posicin.
Todas estas observaciones se derivan de la proposicin de que los inversores
no tienen deseo alguno de regalar su dinero. Si pagan ms por las acciones antes
de la operacin que despus, sus votos expresados en dlares son un sntoma de
ganancias o de prdidas. Pueden extraerse informaciones fiables de la direccin de
los precios sin que con esto se piense que el precio predominante represente de
manera precisa los conocimientos disponibles. Y los datos sobre precios hablan
claramente. Los precios pagados por acciones adquiridas en operaciones de
control exceden el precio de mercado en cantidades considerables, en el abanico
del 30 al 70 %. Tambin los precios de las acciones que no son adquiridas
aumentan rpidamente, aunque no en la misma medida (una oscilacin entre el
10% y el 20% es ms frecuente). Otros inversores, como por ejemplo los titulares
de crditos no garantizados, no participan en estas ganancias pero, al mismo
tiempo, no sufren prdida alguna (vase ms arriba la nota 1 para los estudios que
demuestran estos efectos).
5.1.2. Las ganancias pueden depender de una divisin no uniforme.

En muchos casos el reparto de las ganancias tiene poca influencia en el xito
de la operacin. Si la ganancia derivada de la adquisicin de la sociedad excede
los costes que ha de realizar el adquirente, no importa quin reciba la prima que es
necesaria para obtener el control. Pero el hecho de que el reparto pueda ser
irrelevante para el adquirente no significa que el reparto de las ganancias carezca
siempre de relevancia -a veces el reparto constituye el elemento decisivo-.
Supngase que un posible adquirente llega a la conclusin de que gastando diez
10
11
dlares puede crear una probabilidad igual al 50% de producir un beneficio de

treinta dlares. Si este adquirente potencial es indiferente al riesgo, la operacin se
desarrollar porque las ganancias previstas de quince dlares superan los diez
dlares que cuesta la operacin. Si el principio fiduciario se interpreta en el
sentido de imponer al potencial adquirente la divisin del beneficio de veinte
dlares en el caso de que ste se consiga y la absorcin de todas las prdidas si el
beneficio no se consigue, entonces, el negocio puede resultar poco conveniente
porque los costes exceden a las ganancias previstas.
En teora, el derecho podra imponer la divisin del beneficio previsto de
cinco dlares, pero los jueces no podran calcular esta cantidad porque ellos no
estaran en condiciones de evaluar ex ante el riesgo de fracaso. Adems, una gran
parte del coste para el adquirente es coste de oportunidad, es decir, el dinero que
el adquirente podra haber ganado empleando sus capacidades en otros proyectos.
Otro coste es la prima exigida para retribuir a los adquirentes aversos al riesgo por
soportar el riesgo. Dado que es difcil, sino imposible, calcular judicialmente los
costes de oportunidad y las primas de riesgo, resultara difcil o imposible
desarrollar una regla de distribucin razonable. Incluso si los costes de
oportunidad pudieran calcularse por aproximacin, existiran errores de juicio y se
abortaran cambios de control con efectos positivos.
Una
obligacin de reparto puede, del mismo modo, privar de inters para
quien tiene intencin de ceder el control, una operacin que en otro caso sera
beneficiosa. Supngase que el propietario de un paquete de acciones de control
encuentra que las prerrogativas y las facilidades derivadas de su cargo valen diez
dlares. Un posible adquirente del control concluye que, eliminando esas
prerrogativas y otras facilidades, podra producir un beneficio de quince dlares.
Los accionistas de la sociedad se benefician si el adquirente paga una prima de
once dlares al dueo del paquete de control, sustituye a los actuales
administradores y realiza las mejoras proyectadas. Los beneficios netos de cuatro
dlares corresponden a cada accionista proporcionalmente a su participacin y,
aunque el adquirente obtiene la porcin ms grande porque posee el mayor
paquete de acciones, nadie es excluido. Sin embargo, si el propietario del paquete
de control debe compartir la prima de once dlares con todos los accionistas
11
12
existentes, la operacin no se realizara. El propietario del paquete de control no

lo cedera por una prima inferior a diez dlares. Una obligacin de reparto hara
que la operacin no fuese rentable para l y el resto de los inversores perderan las
ganancias potenciales derivadas del nombramiento de mejores administradores.
Otras operaciones que aumentan el valor de la empresa tambin se veran
rechazadas por la obligacin de reparto. En primer lugar, como ya hemos
sealado, a veces la adquisicin del control es rentable para el adquirente slo si
ste puede evitar que los accionistas minoritarios participen en los beneficios. Las
exclusiones sucesivas a la transmisin del control desarrollan esta funcin.
En
segundo lugar, si el accionista de control en una operacin de reduccin de la base

accionarial (going-private) o bien en una fusin de la sociedad controlada por
absorcin de la sociedad controlante debiera asumir los costes de futuras
operaciones capaces de aumentar el valor de la empresa y, por tanto, debiera
soportar un riesgo proporcionalmente mayor de prdidas respecto a los accionistas
minoritarios en el caso en que las previsiones no se materializasen, entonces la
operacin podra no resultarle rentable si debe repartir los beneficios con los
accionistas minoritarios en el caso de que todo vaya bien. Un principio de reparto
en estas operaciones conduce, pues, a una reduccin de la riqueza colectiva, dado
que los accionistas desisten de participar en operaciones que, en otro caso, seran
provechosas.
Existen otros supuestos en los cuales los beneficios derivados de operaciones
sobre el control societario pueden depender de una distribucin no uniforme.
Dado que los inversores en la empresa deben cooperar para transmitir el control,
el reparto genera incentivos a adoptar comportamientos oportunistas. En una
oferta pblica de adquisicin, por ejemplo, los accionistas han de aceptar la oferta,
en vez de retener las acciones, para que esta tenga xito; en una fusin (salvo que
sea una fusin por el procedimiento simplificado) han de votar favorablemente en
vez de abstenerse. Si las ganancias han de repartirse por igual, sin embargo, cada
accionista podra concluir que no merece la pena cooperar en la operacin.
Supngase que todos los beneficios derivados de una oferta pblica de
adquisicin han de repartirse por igual entre los inversores de la sociedad objeto
de la oferta y que, si se verifica una sucesiva fusin, los accionistas que no
12
13
aceptaron la oferta no pudieran ser excluidos a un precio inferior al de la oferta

pblica de adquisicin. Cuando un potencial adquirente realiza una oferta, los
inversores reconocen que el adquirente puede beneficiarse slo en la medida que
provoque una subida en el precio de las acciones. Si el oferente promete cincuenta
dlares por accin -segn este razonamiento- no puede obtener beneficios salvo
que su valor supere los cincuenta dlares. Aplicando las reglas antes hipotizadas,
puede ser racional para cada accionista rechazar la oferta de cincuenta dlares y
esperar que un nmero suficiente del resto de los accionistas acepten la oferta de
modo que sta tenga xito. Si, a continuacin, se produce una fusin, el precio
correcto no puede ser inferior a cincuenta dlares para las acciones que no
aceptaron la oferta. Si no hay una fusin sucesiva, el accionista espera que el
precio supere los cincuenta dlares. En otras palabras, cada accionista puede
intentar tomar una posicin oportunista ante los esfuerzos del oferente y de otros
accionistas. Si el planteamiento oportunista prevalece, disminuye la probabilidad
de que la operacin beneficiosa tenga xito.
Una ltima razn por la que los beneficios derivados de operaciones
productivas pueden depender de una distribucin no homognea es que las reglas
de reparto conducen, a veces, a tentativas costosas de apropiacin de una fraccin
mayor de los beneficios. El problema de apropiacin surge porque la mayora de
las reglas sobre el reparto de beneficios no producen resultados determinados: es
difcil determinar el precio correcto. Si todos los inversores tienen derecho a un
reparto correcto del botn, cada uno encontrar ventajoso luchar por la mayor
cantidad posible y soportar un coste marginal de hasta un dlar para reclamar
otro dlar de los beneficios. Es posible, pues, que una parte sustancial del
beneficio se pierda, mientras los pretendientes intentan demostrar que tienen
derecho a obtener ms. El temor de tal eventualidad puede provocar que
operaciones sobre el control -que, en otro caso, seran beneficiosas- no tengan
xito; en cualquier caso, los recursos se malgastarn en procedimientos judiciales
y otras contiendas.
5.1.3. Los inversores prefieren el principio que maximiza las ganancias

totales.
13
14
Prefieren los inversores una regla legal que crea una tarta mayor incluso si
no todos pueden obtener una porcin ms grande? Lo prefieren, por dos razones.
En primer lugar, su riqueza prevista es mxima conforme a esta interpretacin del
principio fiduciario. En segundo lugar, los inversores pueden hacer frente a
cualquier riesgo mediante la tenencia de carteras de inversin diversificadas.
Si las operaciones de control producen beneficios y si los beneficios
dependen de una distribucin no uniforme, entonces la riqueza prevista de los
accionistas en su conjunto es maximizada por una regla que permita el reparto no
uniforme. Todos los precios de las acciones ex ante sern los mximos cuanto ms
grande sea la probabilidad futura de una operacin dirigida a aumentar el valor de
la empresa. Los accionistas pueden obtener este valor en cualquier momento
vendiendo sus acciones, o bien pueden conservar las acciones y afrontar la
posibilidad de ganar an ms como resultado de la distribucin no uniforme de los
beneficios ex post.
Este razonamiento parece descuidar el hecho de que muchos inversores son
contrarios al riesgo. Prefieren diez dlares seguros, digamos, que una probabilidad
igual al 10% de conseguir cien dlares. Superficialmente, pues, parece que los
inversores pudieran beneficiarse de un reparto igual o correcto de los beneficios a
pesar de que el resultado pueda ser la prdida de parte de los beneficios mismos.
Mientras que existan en el mercado inversores que son (o actan como si lo
fueran) indiferentes al riesgo, sin embargo, la aversin al riesgo de algunos
inversores es irrelevante. Ellos pueden vender sus acciones (arriesgadas) a los
inversores indiferentes al riesgo e invertir en Letras del Tesoro o en otros valores
mobiliarios que no comporten la posibilidad de una distribucin no uniforme de
los beneficios. Una vez concedida la posibilidad de obtener los beneficios a travs
de la venta de las acciones, cualquier inversor prefiere la regla que maximiza el
valor de las acciones mismas.
Bueno, no de manera absoluta. Hemos introducido subrepticiamente algunas
suposiciones en nuestro razonamiento. Hemos supuesto que existen suficientes
inversores indiferentes al riesgo -una suposicin razonable en un mundo en el que
gran parte de los valores estn en manos de fondos de inversin, fondos de
pensiones,
compaas
aseguradoras,
fundaciones
universitarias
otros
14
15
intermediarios financieros que son los sujetos ms prximos a la persona

indiferente al riesgo hipotizada por los economistas-. Tambin hemos supuesto
que los mercados de capital son competitivos. Es posible mostrar de modo
riguroso que mercados competitivos de capital, junto a suficientes inversores que
sean indiferentes al riesgo, llevan a todos los inversores a preferir la regla de
maximizacin de la riqueza5 . A grandes rasgos, puede decirse que los mercados
de capital son competitivos cuando las decisiones de produccin y financiacin de
una empresa tienen efectos insignificantes tanto en el precio de una determinada
inversin (esto es, cualquier combinacin determinada de riesgo y rendimiento
derivada de una o varias empresas) como en la lista de combinaciones de riesgo y
rendimiento que los inversores pueden obtener a travs de la tenencia de carteras
de instrumentos emitidos por empresas diversas. Cuando hay competencia, los
inversores coinciden en que la sociedad debe tener el objetivo de maximizar la
riqueza porque una riqueza mayor les ofrece la posibilidad de retirar lo que han
invertido o de reinvertirlo con la finalidad de obtener rendimientos mayores; en
ambos casos los inversores tienen una mayor disponibilidad sobre los recursos.
Dada la profundidad y la riqueza de los mercados mundiales de capital, y la
incesante creacin de nuevos instrumentos financieros para rellenar los huecos
entre las combinaciones disponibles de riesgo y rendimiento, en la prctica se
satisfacen las condiciones para que los inversores estn unnimemente de
acuerdo.
Supongamos que, sin embargo, existe demasiada aversin al riesgo o bien
demasiada poca competencia como para alcanzar un consenso unnime sobre la
regla de maximizacin de la riqueza, implica esto que los inversores aversos al
riesgo querrn una regla imperativa que imponga el reparto de los beneficios
como medio para reducir su exposicin al riesgo? No. Un reparto obligatorio de
los beneficios impuesto por normas legales reduce el nmero de alternativas
disponibles para los inversores y sus empresas. Puede ocurrir que incluso los
inversores aversos al riesgo prefieran la solucin de maximizacin de la riqueza
5
Las condiciones formales para obtener el consentimiento unnime se describen en Harry

DeANGELO, Competition and Unanimity, Am. Econ. Rev. 71 (1981) 18. Vanse, tambin,
Louis MAKOWSKI, Competition and Unanimity Revisited, Am. Econ. Rev. 73 (1983) 329;
MAKOWSKI y Lynne PEPALL, Easy Proofs of Unanimity and Optimality without Spanning: A
Pedagogical Note, J. Fin. 40 (1985) 1245.
15
16
para
algunas
de
sus
inversiones,
mientras
que
para
otras
acuerden
contractualmente el reparto de los beneficios. Las sociedades de capital (en

particular las sociedades cerradas, el tema del captulo 9) contienen muchos
mecanismos de reparto de los beneficios; las disposiciones legales que ofrecen a
los inversores la posibilidad de elegir el destino de los beneficios les permiten
disear el grado de distribucin deseado. Puede ocurrir que los inversores aversos
al riesgo deseen que se permita una notable desigualdad en la distribucin si los
remedios
contractuales
son
baratos
(lo
son)
si
pueden
protegerse
autnomamente por ellos mismos en otros casos. Se descubre, pues, que existe un
mecanismo de proteccin autnomo al alcance de la mano: la diversificacin.
Existen dos clases de riesgos: el riesgo sistemtico, que es comn a todas las
inversiones en la cartera (por ejemplo, el riesgo de que un cambio en el tipo de
inters influya en el valor de todas las acciones), y el riesgo asistemtico o riesgo
diversificable. El riesgo es diversificable en la medida que el inversor, invirtiendo
en una cartera compuesta por varios valores diferentes, puede hacer que el riesgo
no le afecte. Supngase, por ejemplo, que diez empresas presentan su solicitud
para una nica concesin televisiva. Despus de que la Comisin Federal para las
Comunicaciones decida la concesin, los ttulos de una empresa valdrn cien
dlares cada uno, mientras que los ttulos del resto no tendrn valor alguno. Cada
inversin, realizada individualmente, es muy arriesgada. Sin embargo, un
accionista puede adquirir una accin de cada una de las diez sociedades, de
manera que su inversin, con certeza, valdr cien dlares.
Es difcil encontrar empresas cuyas suertes se encuentren tan estrechamente
ligadas. No obstante, la diversificacin es muy til para reducir el riesgo porque
incluso una correlacin negativa imperfecta entre los riesgos de diversas empresas
reducir la volatilidad de la cartera en su conjunto. Un inversor que tenga una
cartera diversificada de empresas que cotizan en el New York Stock Exchange
difcilmente se dara cuenta de la ruina de la Penn Central Railroad -no slo
porque las acciones de la Penn Central constituiran una pequea parte de la
cartera, sino tambin porque las malas noticias para la sociedad Penn Central son
buenas noticias para las sociedades Chesapeake y Ohio-.
16
17
Los riesgos que comportan las operaciones de control societario son

diversificables. Las operaciones sobre el control societario estn muy extendidas.
Hay
fusiones,
adquisiciones,
exclusiones,
ofertas
pblicas
de
adquisicin,
operaciones de reduccin de la base accionarial y de abandono de la cotizacin y

otras operaciones conexas en abundancia. En realidad, existe una fuerte
correlacin
negativa
entre
los
riesgos.
Un
inversor
con
una
cartera
razonablemente diversificada se encontrar en el lado ganador en algunas

operaciones y en el lado perdedor en otras. Por ejemplo, si los accionistas de una
sociedad obtienen pocos beneficios de una fusin determinada, los accionistas de
la otra sociedad obtienen ms. Un inversor que posea una cartera diversificada
con acciones de ambas sociedades est interesado en el rendimiento total de la
operacin, no en cmo dicho rendimiento se reparte. En realidad, el inversor con
acciones de ambas sociedades considerara cualquier gasto realizado para la
distribucin de los beneficios como una autntica prdida. En la medida que un
reparto no uniforme aumenta el nmero y las dimensiones de las operaciones
generadoras de beneficios, entonces, los inversores con carteras diversificadas
prefieren permitir que el reparto no uniforme contine.
La diversificacin est disponible a un coste notablemente bajo. De hecho, es
menos costoso tener una cartera de inversiones diversificada que tener una no
diversificada, ya que la diversificacin permite a los inversores evitar los gastos
que suponen la investigacin, la eleccin y la negociacin de los valores. Los
inversores que tienen un patrimonio personal limitado pueden diversificar
mediante la adquisicin de participaciones en fondos de inversin, los cuales
poseen cantidades significativas de ttulos, garantas y muchos otros instrumentos.
La mayora de la gente se encuentra en una situacin de diversificacin mucho
mejor de lo que piensa, ya que dispone de la riqueza que representa su propio
capital humano, sus viviendas y de los fondos de seguros y de pensiones, los
cuales estn bien diversificados6 .
Cuanta diversificacin sea "suficiente" es una cuestin compleja, pero las ventajas disminuyen
rpidamente por encima de las diez acciones y muchos inversores diversifican de manera
indudablemente mejor. Meir STATMAN, How Many Stocks Make a Diversified Portfolio?, J.
Fin. & Quant. Anal. 22 (1987) 353.
17
18
La existencia de la diversificacin, no la manera como es utilizada, justifica el

hecho de que se permita el reparto no uniforme de los beneficios derivados de
operaciones sobre el control societario, incluso cuando los inversores sean aversos
al riesgo y los mercados no sean competitivos. La disponibilidad de carteras
diversificadas significa que los inversores que buscan proteccin del riesgo
pueden encontrarla. Otros pueden decidir correr mayores riesgos en la
consecucin de mayores beneficios, como pueden igualmente optar por invertir en
un solo valor arriesgado. Quiz consigan hacerse enormemente ricos, pero, si no
lo consiguen, tendrn poco de que lamentarse si han sido tratados de manera
desigual. Cualquier tentativa de establecer precios correctos para las operaciones
de control societario, con el propsito de proteger a los inversores que optan por
no diversificar, penaliza a otros inversores que eliminan el riesgo a travs de la
diversificacin y en el proceso se reduce el nmero de operaciones sobre el
control capaces de aumentar el valor de la empresa.
Hemos mostrado que la desigualdad ex post en los negocios 2 y 3, al igual
que la desigualdad ex post en una lotera, no es incorrecta si, ex ante, todos los
inversores tienen la misma oportunidad de ganar y pueden eliminar el riesgo
mediante la diversificacin. Considrese ahora una posible objecin a este
razonamiento. Podra sostenerse que no existe esta igualdad ex ante en las
operaciones de control porque quienes estn implicados en la gestin de la
sociedad (insiders) obtienen sistemticamente beneficios en detrimento de los
accionistas ajenos a
la gestin. Los pequeos accionistas -contina el
razonamiento- sern consistentemente excluidos, privados de las primas que

corresponden al paquete de control y desfavorecidos por los accionistas que
participan en la gestin de la sociedad. Adems, algunos inversores no
diversifican sus inversiones y tampoco deberan hacerlo. Pinsese en el capital
humano de los administradores y directivos, ligado a una empresa individual, o en
los inversores que, en poder de un paquete de acciones significativo, desarrollan
una actividad de control cuyos efectos positivos redundan en beneficio del resto
de los inversores7 .
Vense William J. CARNEY, The Theory of the Firm: Investor Coordination Costs, Control
Premiums, and Capital Structure, Wash. U. L. Q. 65 (1987) 1, 11-23; Jeffrey N. GORDON y
18
19
Nuestro razonamiento no depende, sin embargo, de la diversificacin perfecta

o libre de costes. Recurdese cmo hemos llegado hasta aqu: en primer lugar
hemos establecido que los inversores indiferentes al riesgo en los mercados
competitivos prefieren la regla de maximizacin de la riqueza; despus hemos
trazado los lmites de esa preferencia; finalmente hemos introducido el concepto
de diversificacin para demostrar que los lmites no son importantes dada la
posibilidad de protegerse de manera autnoma. Naturalmente algunos inversores
no estarn diversificados, pero as nos estn diciendo claramente que no son
quienes tienen aversin al riesgo. Todo lo que importa para nuestro razonamiento
es que bastantes inversores aversos al riesgo sean capaces de proteger sus
intereses -a travs de la diversificacin o adquiriendo valores de bajo riesgo como
las Letras del Tesoro o bien estableciendo contractualmente reglas sobre el reparto
de los beneficios (como en las sociedades cerradas)-, y que se confiaran a la
maximizacin de la riqueza como norma legal cuando los contratos callasen sobre
el particular.
Por si sirve de algo, aunque no es necesario para el razonamiento, pensamos
que incluso el pequeo inversor puede salir bien parado con la simple
diversificacin y es improbable que opte por reglas contractuales de reparto. No
es necesario ser adinerado para encontrarse en el lado ganador de una operacin
de control y tampoco la riqueza o la participacin en la gestin de la sociedad
garantizan la victoria. Si la sociedad A adquiere de la sociedad B un paquete de
acciones de control de la sociedad C, un pequeo accionista (o un accionista ajeno
a la gestin de la sociedad) puede participar en los beneficios mediante la tenencia
de acciones de cada una de las tres empresas. Anlogamente, si la sociedad D se
fusiona con la sociedad E (controlada por ella desde hace bastante tiempo) y
excluye a los accionistas minoritarios de la sociedad E, stos accionistas pueden
participar en los beneficios adquiriendo acciones de la sociedad D. Los pequeos
accionistas pueden tambin participar en los beneficios que derivan de las ofertas
Lewis A. KORNHAUSER, Efficient Markets, Costly Information, and Securities Research, N.

Y. U. L. Rev. 60 (1985) 761, 830-833. Aunque estos artculos emplean diferentes aproximaciones,
cada uno de ellos ofrece una crtica meditada a las ideas que hemos expuesto. Alan SCHWARTZ,
Search Theory and the Tender Offer Auction, J. L. Econ. & Org. 2(1986) 229, 244-249,
presenta apoyos y abunda en la tesis expuesta en el texto segn la cual los inversores prefieren que
las ganancias sean mayores ms que stas sean distribuidas justamente.
19
20
pblicas de adquisicin, de las operaciones de reduccin de la base accionarial, de

la atribucin de una oportunidad social a la controlante en vez de a la controlada y
de otros tipos de operaciones sobre el control societario adquiriendo acciones de
la empresa que obtiene tales beneficios. No existe la necesidad de que el pequeo
accionista identifique anticipadamente estas situaciones. Disponiendo de una
cartera diversificada de valores de varias empresas, el pequeo accionista puede
asegurarse que participar en las ganancias obtenidas. Todos los accionistas, pues,
tienen una posibilidad de percibir los beneficios producidos por las operaciones
sobre el control societario. No es una posibilidad igual para todos, ya que algunos
oferentes sern sociedades cerradas, pero s una posibilidad suficiente que permite
una notable diversificacin. Si la posibilidad no es suficiente, dada la aversin
al riesgo, entonces los inversores ms grandes, que buscan la participacin de los
minoritarios, deben ofrecer una prima de modo que, de nuevo, el inversor averso
al riesgo salga bien parado.
5.1.4. El valor de mercado como punto de referencia para la aplicacin

del principio fiduciario.
En las circunstancias que hemos examinado, los accionistas prefieren
unnimemente reglas legales bajo las cuales la cantidad de beneficios se
maximiza, independientemente de cmo se distribuyan stos. La operacin ideal
es anloga al Negocio 2 de ms arriba, en el cual los beneficios se distribuyen de
manera no uniforme, pero todos los accionistas se encuentran al menos en la
misma situacin econmica en la que se encontraban antes de la operacin. Los
accionistas pueden tambin beneficiarse de operaciones en las cuales la
distribucin de los beneficios deja a algunos accionistas en peor situacin que
antes de la operacin -como en el Negocio 3- pero estas operaciones son
probablemente excepcionales. No podemos imaginar por qu los beneficios
dependeran del empeoramiento de las condiciones econmicas de algunos
inversores, ni hemos encontrado ningn ejemplo de una operacin como esa. En
un mundo en el que la informacin es costosa, los inversores vern las
operaciones del Negocio 2 de manera muy diferente a las operaciones del Negocio
3, las cuales suscitaran todas las dificultades posibles para determinar si la
20
21
operacin produce beneficios. Se pueden imaginar algunas situaciones, de las

cuales el saqueo es un ejemplo clsico, en las cuales la persona que adquiere el
control paga una prima a algunos inversores con la finalidad de obtener el control
y eliminar a los accionistas que quedan, recuperando la prima pagada sin destinar
los recursos de la sociedad a una utilizacin ms productiva. Una exigencia de que
todos los inversores reciban al menos el valor de mercado de sus participaciones
antes de la operacin sera una sistema rudimentario, pero eficaz, para separar las
oportunidades de negocio beneficiosas de otras potencialmente perjudiciales. Si
todo inversor recibe, al menos, cuanto posea anteriormente y, algunos, reciben
una prima, la operacin debe producir beneficios.
La norma que exige que todos reciban al menos el valor de la propia
inversin en las actuales condiciones desarrolla una funcin anloga a la que
cumple la norma que castiga el hurto. Un ladrn puede ser capaz de asignar a los
recursos robados un uso mejor que su vctima, pero, si as fuera, entonces l puede
pagar para obtener esos recursos. La exigencia de pago incrementa la probabilidad
de que las operaciones tiendan a aumentar el valor de la empresa. Adems, la
prohibicin de hurto reduce tambin el incentivo de los propietarios a adoptar
sofisticadas precauciones contra el hurto. Los inversores podran, por ejemplo,
recurrir a costosos instrumentos de control con la finalidad de reducir la
posibilidad de verse privados de sus propias acciones.
Cuando todas las operaciones son consensuadas, estas precauciones se
convierten en innecesarias. Al prohibir el saqueo, por tanto, el principio fiduciario
reduce gastos innecesarios a la vez que reduce el nmero de operaciones
ineficientes sobre el control de la sociedad.
Una regla contra el desfalco sera establecida contractualmente incluso si no
fuera parte del Derecho. Quienquiera que controlase la sociedad encontrara
ventajoso introducir una disposicin contra la malversacin en los estatutos
sociales. Si no lo hiciese, la empresa no podra esperar la obtencin de mucho a
cambio de sus propias acciones. Los nuevos accionistas temeran el desfalco y
tomaran (costosas) medidas para proteger su inters. Dado que no hay una
empresa con poder monopolstico sobre las oportunidades de inversin, los costes
previstos de estas precauciones reduciran, por un importe igual, el precio que los
21
22
adquirentes estaran dispuestos a pagar. Las sumas percibidas por la parte que
ostenta el control reflejaran, por tanto, los costes creados por el riesgo de
malversacin (como se explicaba con mayor detalle en el captulo 1).
5.2. El principio fiduciario en accin.

Una disposicin legal que permite un reparto no uniforme de los beneficios
derivados de los cambios de control, sujeta a la limitacin de que ningn inversor
se encuentre en condiciones econmicas peores a causa de la operacin, maximiza
la riqueza de los inversores. Ello no es ms que la aplicacin del principio
paretiano de la economa del bienestar. Volviendo al Derecho, demostraremos que
las decisiones judiciales y las leyes reflejan ampliamente estos principios
econmicos.
5.2.1.
Ventas de paquetes de control.
Las ventas de paquetes de acciones de control ofrecen un buen ejemplo de

operaciones en las cuales el cambio de control es ventajoso. La venta del control
puede llevar a nuevas ofertas, nuevos proyectos y nuevos acuerdos productivos
con otras empresas, que reducen los costes de agencia y producen beneficios
derivados de las nuevas relaciones empresariales. La prima en el precio recibida
por el vendedor del paquete de control implica una distribucin no uniforme de
los beneficios. Las ventas con prima son lcitas y el accionista de control no tiene
generalmente deber alguno de compartir cuanto ha ganado8 . Por las razones que
8
Treadway Co. v. Care Corp., 638 F.2d 357 (2d Cir. 1981); Zetlin v. Hanson Holdings, 48 N.
Y. 2d 684, 397 N. E. 2d 387 (1979); Tyron v. Smith, 191 Ore. 172, 229 P. 2d 251 (1951). Vase
Robert W. HAMILTON, Private Sale of Control Transactions: Where We Stand Today, Case
W. Res. L. Rev. 36 (1985) 248 . Para no alargar la nota, resumimos parte de las tesis conexas. Las
sociedades pueden readquirir las acciones a determinados inversores pagando una prima o bien
presentar una oferta pblica, pero excluyendo a uno o ms inversores concretos. Unocal Corp. v.
Mesa Petroleum Co., 493 A. 2d 946 (Del. 1985). Vanse, en general, Jonathan R. MACEY y Fred
McCHESNEY, A Theoretical Analysis of Corporate Greenmail, Yale L. J. 95 (1985) 13; Andrei
SCHLEIFER y Robert W. VISHNY, Greenmail, White Knights, and Shareholders' Interest,
Rand. J. Econ. 17 (1986) 293. Getty Oil Co. v. Skelly Oil Co., 267 A. 2d 883 (Del. 1970), es una
entre las mltiples sentencias que permiten a la sociedad atribuir las oportunidades de negocio de
la sociedad a sujetos privilegiados que estn involucrados en la gestin de la sociedad. E. I. Du
Pont de Nemours & Co. v. Collins, 432 U. S. 46 (1977), y Weinberger v. UOP, Inc., 457 A. 2d
701 (Del. 1983), permiten un reparto no uniforme de los beneficios producidos por fusiones.
Vase, tambin, Fins v. Pearlman, 424 A. 2d 305 (Del. 1980).
22
23
hemos expuesto, esta distribucin no uniforme puede reducir los costes de quien
adquiere el paquete de control, haciendo aumentar el nmero de transmisiones
ventajosas a travs del incentivo que se ofrece a quienes controlan de manera
ineficiente a abandonar sus posiciones.
Numerosos estudiosos, sin embargo, defienden el reparto obligatorio. Adolph
Berle sostena que el control era un bien de la sociedad de modo que las primas
han de formar parte del patrimonio societario 9 . Una propuesta conexa es la regla
de la igualdad de oportunidades propugnada por los profesores Jennings y
Andrews10 . Segn ellos se reconocera a los accionistas minoritarios el derecho a
vender sus propias acciones en las mismas condiciones que al accionista de
control.
Existen
muchas
propuestas
anlogas,
que
reflejan
el
persistente
desconcierto que reina en la doctrina ante el Derecho vigente.

Compartir la prima de control reducira las transmisiones ms que
enriquecera a los inversores minoritarios. Si la prima debe ingresarse en la caja
de la sociedad, quien posee el paquete de control puede negarse a vender; si los
accionistas minoritarios tienen la posibilidad de vender en las mismas condiciones
que el accionista de control, puede ocurrir que quien efecta la oferta se vea
obligado a adquirir ms acciones de las que necesita, con muchas probabilidades
de que la operacin sea desventajosa (o bien de que se alcance un precio
uniforme, pero ms bajo; tambin en este caso con el riesgo de la negativa a
vender). Los accionistas minoritarios sufriran bajo cualquiera de estas reglas,
como disminuira la probabilidad de las mejoras en la calidad de la gestin.
Aunque la ingente masa de contribuciones doctrinales que reclaman alguna clase
de obligacin de reparto no haya tenido mucha influencia, de cuando en cuando se
puede escuchar una voz de apoyo entre el coro de los jueces. Analizamos
especficamente una de esas sentencias, la famosa Perlman v. Feldman11 .
Adolph A. BERLE y Gardiner C. MEANS, The Modern Corporation and Private Property
(1932); BERLE, The Price of Power: Sale of Corporate Control, Cornell L. Q. 50 (1965) 628;
BERLE, Control in Corporate Law, Colum. L. Rev. 58 (1958) 1212.
10
William D. ANDREWS, The Stockholders' Right to Equal Opportunity in the Sale of
Shares, Harv. L. Rev. 78 (1965) 505; Richard W. JENNINGS, Trading in Corporate Control,
Calif. L. Rev. 44 (1956) 1.
11
219 F.2d 173 (2d Cir. 1955).
23
24
Feldmann, presidente de la sociedad y del consejo de administracin de la

sociedad Newport (una empresa productora de lminas de acero), vendi su
paquete de acciones de control al precio de 20 dlares por accin en un momento
en el cual el precio del mercado era inferior a 12 dlares. El adquirente, un
sindicato de accionistas llamado Wilport, agrupaba a diversos consumidores de
acero dispersos por el pas, quienes estaban interesados en garantizar un
suministro seguro durante la guerra de Corea. Durante el conflicto, los controles
administrativos impedan a los productores de acero aumentar los precios. El
plan Feldmann, adoptado por Newport y por otros productores de acero,
aument efectivamente el precio del acero hasta el nivel (elevado) de
atascamiento del mercado durante la caresta. Quienes aspiraban a adquirir
pagaban anticipadamente a Newport a inters cero a cambio de compromisos de
produccin futura. Newport utiliz esos anticipos para renovar su equipamiento
cara a la expansin y poder afrontar la competencia con mayor eficiencia.
El Tribunal de Apelacin Federal del Segundo Circuito sostuvo que quien
ceda el paquete de control tena el deber de dividir la prima de control con el
resto de los accionistas. La opinin judicial de que Feldmann no podra aceptar la
prima se basaba en la conviccin de que la caresta productiva permita a Newport
financiar su necesaria expansin por medio del plan y que la prima representaba
una tentativa del sindicato de accionistas Wilport de aprovecharse de una
oportunidad de negocio de la sociedad, asegurndose los beneficios resultado de
la caresta. El tribunal sostuvo que [s]lo si los defensores hubieran sido
capaces de negar completamente cualquier posibilidad de beneficios por parte de
Newport, habran podido ganar el caso12 .
Ello supone que el beneficio que resulta del plan no estaba reflejado en el
precio de las acciones de Newport. Sin embargo, las acciones tenan un mercado
difuso y la existencia del plan era conocida por los inversores. El precio de las
acciones antes de la operacin reflejaba, por tanto, el valor para Newport de los
anticipos recibidos en ejecucin del plan. El sindicato de acciones Wilport pag
un precio superior en dos tercios al corriente y, por ello, no habra podido obtener
beneficio del negocio a menos que a) la venta del control tuviese como resultado
24
25
un aumento del valor de Newport; o bien, b) el control de Wilport sobre Newport

le hubiera privado de una ventaja competitiva (los anticipos), lo cual sera
equivalente al desfalco.
Considrese la siguiente representacin simplificada de la operacin, bajo la
suposicin de que Wilport tom algo de valor para Newport. Newport tena
cien acciones y Wilport paga veinte dlares por cada una de las treinta y siete
acciones. El precio de mercado de las acciones es de doce dlares, y por tanto la
prima sobre el precio de mercado es (8 x 37)/ 296 dlares. Wilport ha de obtener
ms de 296 dlares de Newport para extraer beneficios de la operacin; ello va en
detrimento de las otras 63 acciones, cuyo valor debe caer en aproximadamente
4.75 dlares cada una, hasta una cotizacin de 7.25 dlares. Por ello, si Wilport
hubiese sustrado un bien patrimonial de la sociedad, estaramos en condiciones
de ver los efectos en el mercado. A menos que el precio de las acciones en
circulacin de Newport hubiera cado precipitadamente, el sindicato de accionistas
Wilport no habra podido sustraer suficientes recursos como para beneficiarse. De
hecho,
sin
embargo,
el
valor
de
las
acciones
de
Newport
aument
considerablemente tras la operacin. Parte de este aumento puede haber sido

atribuible al
aumento registrado en ese perodo en el mercado de todas las
sociedades productoras de acero, mas incluso considerando constante este factor,

el valor de las acciones de Newport experiment un alza13 . Los datos contradicen
la idea de que Wilport sustrajo una oportunidad de negocio de Newport.
Fundamentan la suposicin de que Wilport nombr un equipo de administracin
mejor y, adems, proporcion a Newport un mercado ms estable para sus propios
12
Id. en 177.
Charles Cope calcul los cambios de los precios de las acciones de Newport utilizando el
modelo de equilibrio de activos financieros (MEDAF) (Capital Asset Pricing Model o CAPM),
conforme al cual el tipo de rendimiento de las acciones de una sociedad es una funcin ligada al
tipo de rendimiento del mercado, a la volatilidad del precio de las acciones en el pasado, a una
constante y a un componente residual que representa las consecuencias de hechos imprevistos. Los
aumentos de este componente residual reflejan buenas noticias para la sociedad (explicamos
detalladamente este modelo en el captulo 7). Cope descubri un componente residual fuertemente
positivo para Newport en el mes de la cesin a Wilport. Los datos brutos sobre el precio no lo
desmienten. El precio de 12 dlares al cual los jueces hicieron referencia era el precio ms alto al
cul las acciones eran intercambiadas antes de la cesin del control. El precio medio mensual de la
oferta de ttulos de Newport durante 1950 fu: julio, 6,75; agosto, 8'5; septiembre, 10'875; octubre,
12'5; noviembre, 12'375; diciembre, 12. La venta al sindicato de acciones Wilport se realiz el 31
de agosto de 1950. Esta secuencia de precios ciertamente no induce a pensar que el 63% del
capital, excludo de la prima, hubiera considerado a Newport perjudicada por la operacin.
13
25
26
productos. Estas ventajas deben haber superado cualquier prdida derivada de la

abolicin del plan Feldmann.
5.2.2. La malversacin.
Indudablemente no todos los inversores tienen la misma buena suerte que los
accionistas de Newport. El fantasma del desfalco atormenta las opiniones
vertidas acerca de las operaciones sobre el control societario. Las decisiones de
los jueces presuponen (y a veces sostienen) que los administradores pueden, o
incluso deben, descubrir y rechazar a los predadores14 . Este hombre del saco
para todas las estaciones ofrece en el derecho de las sociedades de capital un
argumento comn, sea cuando los administradores buscan mantener el control
(lo sentimos, inversores, no podemos aceptar aquella oferta superior al 50% del
valor de mercado porque el adquirente podra saquear nuestra sociedad) 15 , sea
cuando los comentaristas plantean su crtica de la doctrina predominante (los
beneficios deberan dividirse justamente porque en tal situacin el saqueo no sera
rentable). Interrumpimos nuestro recorrido por las operaciones sobre el control
societario para decir algunas cosas sobre la malversacin, un concepto aplicable a
todas las hiptesis de operaciones de control.
La malversacin (ms imparcialmente, la sustraccin del patrimonio de la
sociedad de bienes cuyo valor supera la contraprestacin entregada a la empresa)
puede resultar rentable en algunas circunstancias. A veces el hurto merece la pena.
Quienes poseen el control, no menos que los potenciales adquirentes, tienen un
incentivo para meter la mano en la caja de la sociedad; y una propuesta que
prohiba una u otra operacin sobre el control societario como un antdoto a la
malversacin es como una propuesta de prohibir inversiones en acciones
ordinarias como antdoto contra la quiebra.
14
Por ejemplo, Insuranshares Corp. v. Northern Financial Corp., 35 F. Supp. 22 (E.D. Pa 1941),
y Gerdes v. Reynolds, 28 N. Y. S. 2d 622 (1941), consideraron al accionista de control responsable
por no haber desarrollado una investigacin sobre el adquirente.
15
Vase Cheff v. Mathes, 199 A.2d 548 (1964), en este caso la familia que controlaba Holland
Furnace Co. rechaz vender a Maremont, sosteniendo que Maremont tena una reputacin
discutible. Holland readquiri sus propias acciones de Maremont con una prima, para desnimo de
la mayora de los accionistas de Holland. Tras haber rechazado a la Maremont, la Holland cay en
crisis. Esta triste historia se relata en William L. CARY y Melvin Aron EISENBERG,
Corporations, 677-678 (5 ed. 1980).
26
27
Si fuese posible individualizar a los predadores con anticipacin -si todos

ellos llevaran claveles amarillos y anillos rosas y oliesen a azufre- podra tener
sentido prohibir a los vendedores de control que dejasen que las acciones fueran
a parar a unos sinvergenzas (o, incluso, a personas honestas pero incapaces).
Quien cede el control se encuentra ciertamente en condiciones de individualizar la
deshonestidad con un coste inferior respecto al resto de los accionistas dispersos
que no participan en la operacin. An as es difcil, si no imposible,
individualizar a los predadores con suficiente antelacin. La malversacin es por
su propia naturaleza una operacin irrepetible. Una vez que los predadores han
saqueado una empresa, su reputacin (o su estancia en la crcel) les impide repetir
el golpe. Pero cuando asumen por vez primera el control pueden parecer
inofensivos.
Cualquier
regla
que
bloquee
las
ventas
anticipadamente
es
equivalente a un programa de deteccin preventiva para personas que nunca han

robado un banco pero que tienen una personalidad codiciosa.
Aunque los que ceden el control podran gastar grandes cantidades de dinero
en evaluar a los adquirentes y a los inversores, y aun ms en procesos judiciales
sobre la calidad de la evaluacin desarrollada, casi todos estos esfuerzos seran
malgastados. Si las evaluaciones efectuadas impidiesen las transmisiones, la
mayora de los rechazos proporcionaran un falso beneficio. Es decir, seran
rechazos que reduciran los beneficios disponibles por la transmisin del paquete
de control. A veces la mejor manera de administrar una empresa es dividirla,
transmitir algunas ramas de la empresa y reorganizar el resto. Las divisiones y
transmisiones de ramas empresariales no son menos sospechosas que las fusiones
o las construcciones de nuevas fbricas; ambas constituyen tentativas de obtener
la asignacin ptima de los recursos entre los grupos directivos.
Algunos
administradores son particularmente hbiles para la reorganizacin y liquidacin

de empresas en crisis. Sin embargo la sospecha de saqueo afecta con particular
dureza a estas personas, porque es difcil predecir si una radical reestructuracin
de una empresa es buena o mala para los inversores. Una norma legal que se
aplique cuando un adquirente se acerca a una empresa con el propsito de llevar a
cabo recortes radicales (y potencialmente muy beneficiosos) es improbable que
aumente el valor de las inversiones.
27
28
No sostenemos que el ordenamiento jurdico deba desinteresarse de la

malversacin pero los mejores remedios se fundan en la disuasin ms que en el
examen preventivo. Los predadores, una vez capturados, pueden ser condenados a
penas de multa o de crcel. Podran establecerse sanciones lo suficientemente
duras como para resultar eficaces, convirtiendo a la operacin en desventajosa ex
ante. Los costes de la disuasin son menores respecto a los costes que comporta
afrontar el saqueo por medio de un sistema de examen preventivo que, como
efecto colateral, impedira muchos cambios positivos en el control societario.
5.2.3. Cambios en la estructura de control.

Muchas prcticas influyen el modo en que las inversiones se agrupan para
obtener o mantener el control. Los sindicatos de voto, las sociedades holding y
otros instrumentos asignan el control con la misma efectividad que las ventas.
Estas operaciones sobre el control tienen las mismas ventajas potenciales y
consecuentemente deberan ser evaluadas de igual manera. En sustancia el
derecho de las sociedades de capital lo hace. Los accionistas pueden constituir
sindicatos de voto y sociedades holding sin ninguna obligacin de compartir los
beneficios, la nica limitacin significativa, generalmente impuesta por la Ley, es
que los mencionados sindicatos se extingan si no son peridicamente prorrogados.
Un caso relevante traza un camino distinto. En Jones v. H. F. Ahmanson &
Co.16 , los propietarios del 85% del capital de United Savings and Loan
Association, una sociedad financiera cerrada, organizaron una sociedad holding en
Delaware. A cambio de acciones en la sociedad holding, transmitieron todas las
que tenan en la sociedad financiera junto con otras actividades empresariales. La
sociedad holding acudi en bsqueda de financiacin al mercado de capitales
(went public), emitiendo acciones y obligaciones. Los accionistas de control
originarios de la sociedad financiera se encontraron como propietarios de acciones
de una sociedad holding endeudada, mientras que la posicin de los accionistas
minoritarios de United permaneca inalterada. En los aos inmediatamente
sucesivos, los beneficios de la sociedad financiera aumentaron, mientras que el
16
Cal. 3d 93, 460 P.2d 464, 81 Cal. Rptr. 592 (1969). Las citas que se realizan en el siguiente
prrafo aparecen en 1 Cal. 3d en 115, 118; 460 P.2d en 476, 478; 81 Cal. Rptr. en 604, 606.
28
29
precio de las acciones de la holding aument an ms rpidamente. Despus del

aumento en el precio de las acciones de la sociedad holding, los accionistas
minoritarios solicitaron ser admitidos. Cuando vieron que se les ofrecan 2.400
dlares por accin (las acciones de la United conferidas a la sociedad holding en
el momento de su constitucin haban tenido un precio de 8.800 dlares),
acudieron a los tribunales.
El Tribunal Supremo de California, citando el caso Perlman y haciendo
referencia a las propuestas de reparto de beneficios realizadas por Berle y
Jennings, sostuvo que los accionistas de control no pueden hacer uso de su
poder controlador sobre la sociedad con la finalidad de proyectar un esquema de
comercializacin que les beneficia slo a ellos en detrimento de la minora.
Insisti en que los accionistas minoritarios fuesen colocados en una posicin
que al menos fuera tan favorable como la que la mayora haba construido para
s.
El tribunal permiti a los accionistas minoritarios elegir entre el valor
estimado de sus acciones en el momento del intercambio y el precio de las

acciones de la sociedad holding que habran posedo en el momento de la
demanda judicial.
A primera vista el caso presenta un ejemplo clsico de apropiacin indebida
de una oportunidad de negocio de la sociedad (la posibilidad de acudir a los
mercados de capital en busca de financiacin) por los accionistas de control. Dado
que la mayora podra haber incluido a la minora sin que peligrase la operacin,
no haba ninguna necesidad de que aqulla fuera excluida. Pero esta interpretacin
no cuela. Los accionistas de control queran concentrar en una sola sociedad su
participacin del 85% en la sociedad financiera junto con otras actividades
empresariales. Tal
concentracin poda producir mayores eficiencias, en virtud -
por ejemplo- de la direccin centralizada. La participacin de la minora en la

sociedad holding hubiera disminuido el incentivo de los accionistas de control de
producir beneficios afrontando los costes que comporta concentrar las actividades
conexas. El Tribunal no fue capaz de percibir el problema que suscitaba la
imposicin de una obligacin de reparto.
Ms importante an, el Tribunal no capt la significacin del retraso de los
accionistas minoritarios en entablar la demanda judicial. Los costes y los riesgos
29
30
de constituir una sociedad holding fueron soportados por los accionistas de

control y la compensacin prevista era la prima resultante del aumento de valor
derivado de la reorganizacin patrimonial efectuada. Los accionistas minoritarios
no soportaron ninguno de estos costes y haberles permitido apropiarse libremente
de las ventajas producidas hubiera reducido el nmero de operaciones futuras
capaces de aumentar el valor de la empresa. Adems, una parte considerable del
aumento del precio de las acciones de la sociedad holding era atribuible a su
endeudamiento. Los accionistas minoritarios esperaron para ver si los beneficios
de United crecan antes de solicitar su participacin, si los beneficios de United
hubieran cado, los accionistas minoritarios habran indudablemente mantenido
sus acciones de United mientras que los accionistas participantes en la sociedad
holding habran sido liquidados en favor de los obligacionistas. Si esta tesis se
acepta en su generalidad, la idea del Tribunal de equidad ex post, ofreciendo a la
minora el derecho a participar en las ganancias sin asumir ningn riesgo de
prdida, se avanzara un paso importante hacia la disuasin de operaciones sobre
el control con efectos positivos. Sin embargo, la decisin en el caso Ahmanson no
ha sido generalmente aceptada.
5.2.4. La venta de los cargos en la sociedad.

Los administradores podran transferir el control vendiendo sus cargos en la
sociedad. Sin embargo, la venta de cargos es ilegal en todos los Estados en
ausencia de una autorizacin contractual expresa17 . Esta aplicacin del principio
fiduciario se explica normalmente haciendo referencia a la opinin segn la cual
un fiduciario que intente influir en la eleccin de su sucesor ha de hacerlo
prestando nicamente atencin a los intereses de los beneficiarios. La experiencia
ha enseado que, prescindiendo de cun imparcial pueda ser un determinado
fiduciario, el nico modo cierto de asegurar un cumplimiento absoluto de aquel
deber consiste en eliminar cualquier posibilidad de ganancia personal18 .
Indudablemente, el nico modo cierto de
prevenir las apropiaciones indebidas
17
Por lo general, un mandatario no puede vender su posicin ni sus poderes. Vase Restatement
(Second) of Agency 18 (1958)(limitacin a la capacidad de que el mandatario delegue sus
poderes).
18
Rosenfeld v. Black, 445 F. 2d 1337, 1342 (2d Cir. 1971) (Friendly, J.).
30
31
es eliminar cualquier posibilidad de ganancia personal, como el nico modo

cierto para impedir la conduccin en estado de ebriedad es eliminar todos los
automviles de la faz de la tierra. Ninguna disposicin legal exige que no exista
posibilidad alguna de que ocurra algn mal, ni el derecho de las sociedades de
capital busca responder a tal exigencia. Un principio conforme al cual los
beneficios personales no pueden influenciar la transmisin de control prohibira
cualquier cesin de paquetes de acciones de control, a pesar de que fuera
considerada lcita por el Derecho.
Es ms apropiado decir que el principio fiduciario prohbe la venta de cargos
en la sociedad, mientras que permite la cesin del control, ya que las cesiones de
control poseen por su naturaleza garantas respecto a las intenciones honestas del
adquirente, mientras que las cesiones de cargos en la sociedad no. Quien adquiere
un paquete de acciones de control no puede perjudicar a la sociedad sin
perjudicarse a s mismo. El gran tamao de la inversin acta como garanta de
comportamiento honesto. Quien adquiere un cargo social puede obtener el control
de la sociedad a un precio muy bajo.
El razonamiento es sustancialmente idntico al que empleamos en el captulo
3 para mostrar por qu los derechos de voto no pueden venderse por separado de
las acciones. Los cargos seran vendidos conforme a su valor por quien los ocupa
actualmente, incluyendo cualquier valor atribuible a la capacidad de quien los
ocupa de procurarse beneficios y ventajas de su posicin. Es posible razonar que,
ya que el miembro en el cargo insistira en el pago igual al valor, slo un
adquirente que pudiera dedicar los bienes patrimoniales de la empresa a un uso
mejor sera capaz de cumplir las exigencias de quien ocupa el cargo. Desde este
punto de vista no existira ningn motivo para prohibir la venta del cargo social.
Sin embargo, sta sera una valoracin precisa slo si los administradores
estuvieran en condiciones de obtener inmediatamente el valor pleno de sus
posiciones. Como hemos subrayado repetidamente, no pueden hacerlo: los
mercados de control societario y de los servicios de direccin empresarial les
limitan.
El Derecho es coherente con este fundamento lgico de la prohibicin de la
venta del cargo en la sociedad. Los administradores pueden prestar su
31
32
consentimiento, como parte de la transmisin de un paquete de acciones de

control, a abandonar sus cargos. En tales casos una porcin de la prima refleja el
valor del cargo en la sociedad. Los administradores pueden tambin aceptar el
pago por recomendar a los accionistas la aprobacin de una fusin, cuando se
haga publicidad sobre el pago y, al mismo tiempo, los administradores vendan sus
propias acciones19 . La cesin del cargo social infringe el principio fiduciario slo
cuando el cargo es vendido aisladamente.
5.2.5. Exclusiones, fusiones con exclusin de la minora, leveraged buyouts y management buy-outs.
Las operaciones que eliminan a los pequeos accionistas o a los accionistas
minoritarios (que llamamos freezeouts, aunque sean conocidas por muchos
otros nombres) sirven una pluralidad de objetivos. La exclusin de los accionistas
minoritarios inmediatamente despus de la transmisin del control permite al
adquirente apropiarse de una cuota desproporcionada de los beneficios derivados
de la adquisicin; la eliminacin de los accionistas minoritarios en una sociedad
controlada puede facilitar las diversas economas de gestin y eliminar los
problemas ligados a los conflictos de intereses; la reduccin de la base accionarial
con abandono de la cotizacin reduce directamente los costes de agencia y los
costes atribuibles a la difusin de los propietarios de la sociedad. Ya hemos
analizado anteriormente en este captulo algunas de las fuentes de estos
beneficios.
Sola ser difcil constreir a un accionista a desinvertir contra su voluntad, ya
que los tribunales consideraban a las acciones como derechos adquiridos de los
cuales no podan ser privados sin su consentimiento. Dado que esta regla de
unanimidad suscitaba intolerables problemas de resistencia y frustraba muchas
operaciones societarias eficientes, fue abandonada en favor de una regla que
permitiese a la mayora excluir a los accionistas minoritarios20 . Conforme a la
19
Essex Universal Corp. v. Yates, 305 F. 2d 572 (2d Cir. 1962) (cargos sociales ms paquete de
control); Nelson v. Gammon, 647 F.2d 710 (6th Cir. 1981) (cargos sociales ms fusin).
20
Vanse William J. CARNEY, Fundamental Corporate Changes, Minority Shareholders, and
Business Purposes, Am. Bar. Found. Res. J. 1980, 69, 77-97; Elliot J. WEISS, The Law of Take
Out Mergers: A Historical Perspective, N.Y.U.L. Rev. 56 (1981) 624.
32
33
perspectiva actual el nico derecho de los accionistas es el de pedir una valoracin

pericial de las propias acciones, un remedio que no reconoce a los accionistas
disidentes nada del valor atribuible a la operacin de la cual disienten.
En los ltimos aos, sin embargo, las operaciones de exclusin han sido
examinadas con gran detalle por los tribunales y han sido objeto de crecientes
ataques por parte de la doctrina. Se ha sugerido que las exclusiones son
incorrectas para los accionistas y que carecen de motivacin empresarial. En
cualquier caso, stas siguen realizndose igualmente, sujetas a las limitaciones
debidas a los deberes consuetudinarios de diligencia y lealtad.
Nuestra excepcin es Singer v. Magnavox Co.21 . Una sociedad denominada
Development Corp. present una oferta pblica de adquisicin de las acciones
ordinarias de Magnavox. El precio era de nueve dlares por accin y la oferta se
diriga a un 84,1% de las acciones. Development fusion a Magnavox con T.M.C.
Development, de la que controlaba el 100%, pagando nueve dlares por todas las
acciones en circulacin. El resultado de este proceso en dos fases fue que cada
accionista originario de Magnavox recibi nueve dlares, y Development
consigui todas las acciones ordinarias. Development dijo a los accionistas que no
participaron en la oferta pblica de adquisicin que tenan derecho a una
valoracin pericial segn el derecho de Delaware. Aun as, algunos accionistas
rechazaron la valoracin pericial e iniciaron un procedimiento interdictal,
sosteniendo que la fusin no haba sido equitativa y que no tena ninguna
justificacin empresarial vlida ya que permita a Development apropiarse de
una parte desproporcionada del beneficio que (Development) prevea que sera
obtenido por la fusin.
Development respondi que el nico derecho que corresponda a los
accionistas era el de obtener el valor actual de su inversin, tutelado por el recurso
a la valoracin pericial (vase el captulo 6). El Tribunal respondi que los
accionistas tienen un derecho protegido tanto a la forma como al valor de su
inversin. Por ello, el Tribunal instruy el proceso con la finalidad de determinar
si exista una justificacin empresarial para la fusin y si el precio de nueve
21
380 A. 2d 969 (Del. 1977). Las citas que siguen se han tomado de las pginas 978, 980.
33
34
dlares era correcto. Dado que los administradores de Magnavox, los nombrados
por Development, estaban ligados a los accionistas por deberes fiduciarios, el
precio pagado por la exclusin deba satisfacer tanto la equidad integral como la
cifra fijada por la valoracin pericial.
La invocacin del principio fiduciario no responde a la pregunta de si los
accionistas contrataran (y, por tanto, los fiduciarios han de proporcionrsela)
alguna forma de reparto de las ganancias y el Tribunal eludi el problema en el
caso Singer. Quiz el precio tuviera que superar los nueve dlares para ser
enteramente equitativo, pero el Tribunal no lo dijo; de hecho, no excluy la
posibilidad de que ocho o incluso cinco habra sido completamente equitativo.
Dej estas cuestiones para el Canciller22 .
Los tribunales en otros Estados se han mostrado ms reacios a hacer suyo el
planteamiento sostenido en el caso Singer y la decisin no ha tenido seguimiento
ulterior en Delaware. Los tribunales de este Estado han considerado que una
fusin puede ser aprobada cuando todos los beneficios se dirigen a una sola
empresa; que el criterio de valoracin pericial contina excluyendo elementos de
valor atribuibles a la operacin de la cual algunos accionistas disienten; que los
administradores pueden ejercitar la ordinaria discrecin empresarial al estructurar
las operaciones de control23 . El caso Singer ha cado en el olvido -es tan poco
significativo que es omitido en la edicin ms reciente del principal manual de
casos-.
22
[N. del T. En Delaware, el tribunal competente en materia societaria es la Court of Chancery y

el canciller (chancellor) es el juez que la preside].
23
Los ejemplos fuera de Delaware incluyen Yanow v. Teal Indus., 178 Con. 262, 422 A.2d 311
(1979) (rechazando el planteamiento seguido en el caso Singer); Deutsch v. Blue Chip Stamps.
116 Cal. App. 3d 97, 172 Cal. Rptr. 21 (2d Dist. 1981) (que aparentemente rechaza el
planteamiento del caso Singer); Gabhart v. Gabhart, 379 N.E. 2d 345 (Ind 1977) (que adopta una
versin revisada de Singer, afirmando que los tribunales han de averiguar el objeto de la empresa,
pero sin evaluar la correcin en su conjunto). Para la jurisprudencia de Delaware, vanse
Weinberger v. UOP, Inc. 457 A. 2d 701 (del. 1983) (que descarta el planteamiento seguido en
Singer); Tanzer v. International Gen. Indus., 379 A.2d 1121 (Del. 1977) (una nica sociedad puede
apropiarse de todo el beneficio); Bell v. Kirby Lumber Corp., 413 A. 2d 137 (Del. 1980) (las
operaciones de mera reduccin de la base accionarial son lcitas y los inversores disidentes no
tienen derecho a ningn beneficio derivado de las operaciones de las cuales disienten). Vanse,
tambin, Coleman v. Taub, 638 F. 2d 628 (3d Cir.1981) (que aplic al caso el derecho de
Delaware); Dower v. Mosser Industries, 648 F. 2d 183, 189 (3d Cir. 1981) (que aplic al caso el
derecho de Pennsylvania, pero decidi la cuesion sosteniendo que el derecho de Delaware era una
gua til).
34
35
Lo que ha persistido en el Derecho de Delaware es la conviccin de que el

precio de mercado de las acciones de una empresa no es (necesariamente) su valor
real o intrnseco, concepto que puede provocar de cuando en cuando muchos
problemas. A menudo esta opinin viene acompaada de la conviccin de que una
operacin realizada a dos precios distintos debe reflejar coaccin para aceptar el
precio ms alto (deberamos ser todos tan desafortunados) o que el precio ms
bajo se encuentre por debajo del valor intrnseco de la empresa. Ninguna de
estas dos cuestiones ha afectado significativamente a la capacidad de las empresas
de reestructurarse como desean (ya que gastan unos pocos cientos de miles de
dlares para conseguir una opinin equitativa de un banco de inversin que
afirme que un precio ms alto que el del mercado es efectivamente el valor
intrnseco de las acciones) aunque ambas han sido importantes en batallas de
control societario, como veremos en el captulo 7 en conexin con las ofertas
pblicas de adquisicin. Limitamos aqu nuestra argumentacin a cuestiones
referidas a operaciones que comienzan cuando la empresa est en vas de
reestructuracin.
William Carney ha sostenido que el pago a la minora conforme al valor de
mercado es inadecuado, porque puede ocurrir que la minora considere que las
propias acciones tienen un valor ms elevado que cuanto las valoran la mayora o
el mercado24 . Si la minora valora sus propias acciones en treinta dlares, aunque
el precio de mercado sea de diez dlares -segn este razonamiento-, la minora
puede perder ms que lo que la mayora gana, y la operacin puede acabar
reduciendo el valor. En cualquier caso, este razonamiento es defectuoso porque si
diferentes accionistas confieren distintos valores a la misma inversin, aqullos
que tuvieran la valoracin ms alta compraran las acciones que tienen el resto de
los inversores. Los inversores pueden realizar intercambios ventajosos para ambas
partes hasta que quien posee los ttulos de una determinada empresa tenga
expectativas razonablemente homogneas sobre su marcha, y existe un riesgo
mnimo que los inversores pesimistas acudan a operaciones de exclusin de la
sociedad a costa de aqullos optimistas.
24
CARNEY, supra nota 20, en 112-118.

35
36
Victor Brudney y Marvin Chirelstein afirman que la equidad exige que

cualquier beneficio obtenido por la fusin de una sociedad controlante con una
sociedad controlada deberan calcularse y repartirse entre todos los inversores en
funcin de la ratio, antes de la fusin, de inversiones en el capital de ambas
empresas25 . Por los motivos que hemos expuesto anteriormente, ello disuadira de
operaciones que aumentan el valor. Adems, la sugerencia de que el reparto
promueve la equidad es dudoso. Cmo puede el accionista de control saber la
cantidad de beneficios para repartirla con equidad?, cmo pueden los beneficios
de las sinergias (el objeto de las propuestas de reparto de Brudney y Chirelstein)
separarse del rendimiento normal del tiempo, esfuerzo y recursos que la empresa
controlante ha dedicado para concluir la fusin, o bien de los costes de
oportunidad del accionista de control?, qu ocurrira si la fusin concluyera con
una prdida ms que con un beneficio?, por qu la equidad requiere el reparto en
relacin al valor del capital social ms que en relacin al valor del patrimonio
total o de acuerdo a cualquier otro criterio? No existe un criterio convencional de
equidad, un motivo ms para que la jurisprudencia y el principio fiduciario no
exijan el reparto de los beneficios.
Un razonamiento a veces utilizado por la prensa, pero raramente por la
doctrina, es que el precio de exclusin es incorrecto (aunque superior al de
mercado) cuando es menor que el precio al cual las acciones han sido vendidas al
pblico. La suposicin en la que se funda ha de ser que los accionistas implicados
en la gestin (insiders) han engaado al pblico que invierte en la empresa
hacindole pagar demasiado (o quiz han confundido al mercado de modo que el
precio actual de los ttulos sea demasiado bajo) y no debera de permitrseles
beneficiarse de su conducta engaosa. Quienes realizan este razonamiento
infravaloran la eficiencia del mercado de valores y no comprenden la importancia
de los precios histricos de las acciones. En un mercado de capitales eficiente, el
valor informativo de los precios histricos forma parte del precio corriente, y el
hecho de que el precio de la empresa fuera hace tiempo ms elevado no significa
que vaya a subir nuevamente. Un precio de exclusin por encima del precio
25
Victor BRUDNEY y Marvin A. CHIRELSTEIN, A Restatement of Corporate Frezzeouts,

Yale L. J. 87 (1978) 1354. Vase, tambin, BRUDNEY y CHRISTELSTEIN, Fair Shares in
Corporate Mergers, Harv. L. Rev. 88 (1974) 297.
36
37
corriente de mercado no es menos beneficioso para los accionistas porque el

precio fuese hace tiempo ms elevado; y quien paga el precio superior al del
mercado no puede tener esperanzas de beneficios a menos que la operacin sea
capaz de aumentar el valor de la empresa.
Un razonamiento conexo, y ms aceptable, es que en las operaciones de
exclusin los accionistas implicados en la gestin (insiders) saben ms que los
accionistas ajenos a la gestin de la sociedad y utilizan este conocimiento, bien
para hacer bajar el precio de las acciones justo antes de la operacin, de tal
manera que la prima sea ilusoria, o bien para quitarse de en medio a los
pequeos accionistas, con el conocimiento de que las expectativas de la empresa
son mejores de lo que piensan los accionistas ajenos a la gestin de la sociedad,
apropindose de esta manera de beneficios en los cuales los inversores habran
participado si no se hubiera realizado la exclusin. Si, por ejemplo, una empresa
realiza un descubrimiento minero y esta informacin no se refleja an en el precio
de las acciones de la empresa, un accionista de control puede estar en condiciones
de apropiarse de un beneficio considerable excluyendo a la minora, incluso
aunque el valor de la empresa no aumente. Estas preocupaciones se han expresado
de manera particularmente acentuada en lo que se refiere a las MBOs. Pero ello
no ha conducido an a una prohibicin de las operaciones de abandono de la
cotizacin en los mercados de valores con reduccin de la base accionarial
(going private), por varias buenas razones.
La primera es que la probabilidad de que se verifiquen ha sido exagerada26 .
La segunda es que la posibilidad de que los accionistas implicados en la gestin
de la sociedad se beneficien es un riesgo conocido por el cual los inversores no
pueden pedir una compensacin. La tercera es que engaar al mercado respecto al
26
En la famosa sentencia Zahn v. Transamerica Corp., 162 F.2d 36 (3d Cir. 1947), por ejemplo,
los accionistas minoritarios alegaron que los accionistas mayoritarios haban intentado ilegalmente
excluirles sin informarles de que el precio del tabaco, el principal activo de la sociedad, se haba
triplicado. El Tribunal sostuvo que la operacin programada constitua una violacin del deber
fiduciario. Aun as es muy improbable que el aumento en el precio del tabaco, un bien cuyo precio
es fcil de conocer, fuera informacin privilegiada no reflejada en el precio de las acciones de la
sociedad. La decisin de Zahn tiene sentido slo si los accionistas no fueran conscientes de la
cantidad o de la clase de tabaco que la sociedad posea, lo cual sera conocido por los accionistas
implicados en la gestin de la sociedad, y slo entonces si la ignorancia afectase su decisin
relativa a la conversin entre clases de acciones. Quizs no lo supieran, pero el Tribunal no afront
el problema.
37
38
valor corriente de los ttulos es difcil. Normalmente lleva algn tiempo realizar
las exclusiones y casi siempre requieren el voto de los accionistas. Entre tanto la
verdad puede salir a la luz (generalmente los accionistas implicados en la gestin
de la sociedad deben hacer pblicas las noticias cuando solicitan los poderes de
representacin de los votos necesarios) o bien puede desatarse una subasta de las
acciones.
Si los accionistas implicados en la gestin buscan reducir la base
accionarial a un precio inferior respecto a aquel que las expectativas futuras de la

sociedad hacen prever con toda probabilidad la empresa ser objeto de una oferta
ms alta27 . Las subastas como respuesta a una tentativa de MBO son frecuentes.
Por si sirve de algo, los datos no confirman la opinin segn la cual los
accionistas implicados en la gestin estn intentando acumular las acciones antes
de que el mercado se d cuenta de lo que est ocurriendo. Normalmente las LBOs
y las MBOs ofrecen primas un 30 o un 50% superiores a los precios corrientes. Si,
de un lado, stas se deben a distorsiones temporales (o bien al conocimiento de un
futuro prometedor), debemos esperar ver pronto los precios subir ms alto an
cuando la operacin no llegue a buen fin; si, de otro lado, la prima es atribuible a
cambios reales hechos posibles por la operacin, desaparecer cuando la
transaccin no llegue a buen fin.
Harry DeAngelo, Linda DeAngelo y Edward Rice han observado las LBOs y
las MBOs exitosas y fracasadas y han descubierto que cuando la operacin
fracasa, el precio de las acciones cae. Clifford Holderness y Dennis Shennan han
descubierto que las acciones no adquiridas en estas operaciones ven aumentado su
valor. Numerosos autores, ms recientemente Laurentius Marais, Katherine
Schipper y Abbie Smith, han encontrado que los obligacionistas -cuyos intereses
permanecen fuera de la operacin- no pierden como resultado de las LBOs y las
MBOs. Estas conclusiones (vase nota 1) proporcionan en su conjunto una slida
prueba en favor de la hiptesis de eficiencia respecto a las operaciones sobre el
control societario.
27
El American Law Institute llega a la misma conclusin en los Principles of Corporate

Governance: Analysis and Recomendations 5.15 (Tent. Draft No. 10, 1990) cuando permite que
las reestructuraciones estn sujetas slo a publicidad y a un test de mercado. Los redactores de
esta disposicin la consideran una reproduccin del derecho vigente (N. del T. en la edicin
definitiva de los Principles la seccin citada se corresponde con la 5.15. vol. 1, 359).
38
39
5.2.6. El recurso a la valoracin pericial.

Las leyes y la jurisprudencia imponen habitualmente determinados pagos
mnimos a favor de los inversores afectados por las operaciones sobre el control
societario. Estos pagos mnimos, codificados en la mayora de los Estados en
leyes sobre la valoracin pericial, imponen que los accionistas reciban el
equivalente a lo que ellos renuncian, mas no imponen el reparto de los beneficios
derivados del cambio de control. La Ley de Delaware es particularmente explcita,
en cuanto prev que el Juez valorar las acciones, determinando el valor
correcto, con exclusin de cualquier elemento derivado de la verificacin o
expectativa del evento que ha dado origen al procedimiento pericial28 .
Los estndares de valoracin pericial reflejan los principios econmicos que
hemos visto. Los beneficios no tienen que repartirse y cada inversor recibe al
menos lo que tena antes. Como regla general, el principio fiduciario se cumple si
algunos inversores reciben una prima por encima del precio de mercado de sus
acciones y los otros inversores no sufren prdidas.
El procedimiento pericial
construye el suelo en el que se apoyan todos los inversores. En el captulo 6

abordaremos el tratamiento detallado de como consigue ese resultado el
procedimiento pericial y si hay lugar para mejorar su funcionamiento.
5.2.7. Las oportunidades de negocio de la sociedad.

Las oportunidades societarias son ocasiones de negocios de varios tipos, y la
atribucin de una oportunidad dentro de un grupo de sociedades, o entre una
sociedad y un directivo, es una operacin sobre el control, segn la acepcin del
trmino que nosotros utilizamos. Teniendo el cuenta el panorama del Derecho que
hemos visto hasta ahora, no es sorprendente que no exista un principio de reparto
en el derecho de las oportunidades de negocio. Una sociedad controlante puede,
por ejemplo, atribuirse una oportunidad de negocio, incluso cuando los accionistas
dispersos de la subsidiaria creen que esto es incorrecto29 .
28
8 Del. Code 262(h).

Getty Oil Co. v. Skelly Oil Co., 267 A. 2d 883 (Del. 1970); Myerson v. El Paso Natural Gas
Co., 246 A. 2d 789 (Del. Ch. 1967).
29
39
40
Una sociedad puede tambin atribuir una oportunidad de negocio a uno de sus
propios administradores. La doctrina de las oportunidades societarias, lejos de
prohibir tales atribuciones, simplemente exige que la oportunidad de negocio sea
conocida y aprobada por los administradores y directivos de la empresa. La
empresa es libre de renunciar a la realizacin de la oportunidad de negocio,
dejndosela a un administrador o a un directivo. Tales renuncias son frecuentes
cuando un trabajador de la empresa realiza una invencin o tiene una idea de un
producto nuevo que valora ms que la empresa. Los supuestos clsicos de la
doctrina de las oportunidades de negocio de la sociedad tienen que ver con la
apropiacin oculta de oportunidades. stas se asemejan a las operaciones de
control societario lo mismo que puedan parecerse robo y salario.
Algunos autores han criticado el derecho vigente, avanzando la propuesta de
que las reglas vigentes sean reemplazadas bien por el principio de reparto
equitativo de los beneficios, bien por la prohibicin absoluta de atribuir
oportunidades societarias a la sociedad controlante o a los administradores o
directivos. Victor Brudney y Robert Clark sostienen, por ejemplo, que la
expectativa de comportamientos fraudulentos por parte de los administradores es
tan alta que nada, salvo la prohibicin, podra proteger los intereses de los
accionistas30 .
Una rplica a estas propuestas es que disuadirn del desarrollo de algunas
actividades aptas para aumentar el valor de la sociedad o harn que se desarrollen
de manera ineficiente. Adems, en la mayora de los casos no hay problema de
costes de agencia que requiera atencin. Cuando los administradores deciden si
asignar una oportunidad de negocio a la controlante o
a la controlada, la
atribucin reflejar el mejor juicio del administrador acerca de qu sociedad est

en mejores condiciones para desarrollar la oportunidad, ya que las mismas
personas controlan sustancialmente ambas sociedades. Los intereses de los
administradores en la atribucin coinciden con los de los accionistas, cada uno
quiere que la actividad se explote por la estructura societaria que pueda hacerlo
mejor, porque tal resultado generar los mayores beneficios y, por ende, los
30
Victor BRUDNEY y Robert Charles CLARK, A New Look at Corporate Opportunities,

Harv. L. Rev. 94 (1981) 997.
40
41
precios ms altos de las acciones para los inversores y los sueldos ms altos para
los administradores.
Gran parte de la doctrina actual considera que la sociedad controlante se
atribuir a s misma las oportunidades sociales para evitar que las ganancias sean
repartidas con los accionistas minoritarios de la controlada. Brudney y Clark, por
ejemplo, afirman que este peligro es tan grave que, presumiblemente, las
oportunidades societarias deberan atribuirse a la sociedad controlada. El
razonamiento est viciado en cuanto ignora la posibilidad de pagos bajo cuerda.
Supngase que una oportunidad de negocio vale cien dlares para una sociedad
controlada al 70% pero slo ochenta dlares para la controlante. Podra parecer
que la controlante se atribuir la oportunidad a s misma incluso cuando podra
utilizar la oportunidad de manera menos rentable, porque el beneficio de ochenta
dlares es mayor que el beneficio de setenta dlares (70% de 100 dlares) que
obtiene si la oportunidad de negocio se atribuye a la controlada. Sin embargo la
sociedad controlante podra ganar ms de ochenta dlares atribuyendo la
oportunidad a la controlada e imponindole la obligacin de pago de una suma
comprendida entre los once y los treinta dlares. La exigencia de pago podra ser
explcita o implcita. Es decir, el resto de las operaciones de la controlante con la
controlada podran ser ajustadas para compensarla por la cesin de la oportunidad
de negocio -los precios de transferencia entre controlantes y controladas son
extremadamente flexibles-. Por ello, la oportunidad sera asignada a la empresa
que pudiera utilizarla ms eficientemente y todos los participantes, incluidos los
accionistas minoritarios de la controlada, resultaran beneficiados.
Otro tanto ocurre cuando los administradores o directivos se apropian de
oportunidades de negocio de la sociedad. Atribuir la oportunidad al administrador
puede reducir los costes de agencia al permitir al administrador recibir una parte
mayor de al s ganancias marginales producidas por sus esfuerzos. El administrador
vera la oportunidad societaria como otra forma de compensacin similar a (pero
ms arriesgada que) el sueldo, las bonificaciones y las opciones sobre acciones.
Los administradores se reservan las oportunidades de negocio de la sociedad
cuando se encuentran en condiciones de disfrutarlas de manera ms eficiente que
la empresa. El aumento de valor de la oportunidad de negocio ofrece la
41
42
posibilidad de una operacin ventajosa para ambas partes, el administrador y la

empresa: el administrador desarrolla la actividad y la empresa reduce otras formas
de retribucin del administrador.
Una operacin semejante es equivalente a la decisin de contratar al
administrador slo a tiempo parcial, dejndole libre para desarrollar otras
actividades durante el resto de su tiempo. La contratacin a tiempo parcial est
muy extendida en los mercados de trabajo. A veces las empresas quieren contratar
slo el 1 2% del tiempo de una persona y obtienen estas prestaciones de servicio
de contratantes independientes (entre ellos estudios legales y arquitectos). A veces
las empresas desean el 100% del tiempo de quien trabaja para ellas. Las
situaciones comprendidas entre estos dos extremos son, a su vez, muy atendibles.
Las facultades de Derecho contratan normalmente el 50% del tiempo de los
profesores, dndoles cuatro meses de verano y algunos periodos durante el ao
para hacer lo que quieran (consultora, viajar, ensear en otro lugar, incluso
escribir). La contratacin parcial surge cuando el tiempo de una persona tiene un
valor ms elevado para otro empleador o para el empleado mismo (para
desarrollar otros proyectos o simplemente tomarse el tiempo libre) que para la
empresa. En compensacin el trabajador a tiempo parcial recibe una retribucin
reducida.
Esto puede parecer confuso, ya que los administradores que se apropian de
oportunidades de negocio de la sociedad normalmente no reducen su sueldo
inmediatamente ni aceptan explcitamente la contratacin a tiempo parcial. Los
compromisos de tiempo de los administradores son flexibles; apropiarse de una
oportunidad societaria puede coincidir con una reduccin de sesenta a cincuenta
horas dedicadas a los asuntos de la sociedad cada semana.
La reduccin del
sueldo puede formar parte de una reorganizacin de su relacin con la sociedad, si

quien es contratado recibe gratificaciones menores o una retribucin menor para
el futuro. El ajuste puede tambin producirse ex ante porque los trabajadores
acepten un sueldo ms bajo de una sociedad que paralelamente permite a sus
administradores disfrutar las oportunidades de negocio. De cualquiera de estas
maneras, el administrador pagar por cuanto recibe.
42
43
Esto no quiere decir que los administradores tengan un poder de

negociacin
que
utilizan
para
evitar
esta
reorganizacin.
Aunque,
indudablemente, los administradores pueden aprovecharse de sus cargos hasta un

cierto punto, se encuentran limitados por el mercado laboral, los mercados de los
productos y el mercado de control societario. No importa cunto poder de
negociacin posean los administradores, sus condiciones mejoran si hacen lo que
los accionistas prefieren y asignan la oportunidad de negocio a la sociedad o a la
persona que est en condiciones de utilizarla mejor. Un comportamiento similar
produce una tarta ms grande, de la cual los administradores pueden extraer
porciones mayores en beneficio tanto de los inversores como de s mismos. Una
prohibicin de asignar las oportunidades de negocio a los administradores no
reducira su poder contractual ni facilitara el control sobre sus actividades.
Quiz sea generalmente ventajoso para los administradores rechazar las
oportunidades societarias. De este modo, stos pueden entonces obtener ventajas
empendose en atribuir todos los nuevos negocios a la empresa. Aunque debera
ser relativamente fcil concluir estos contratos, parecen ser excepcionales, lo cual
sugiere que los intereses de los accionistas coinciden con las normas jurdicas en
vigor.
5.3. El deber fiduciario en situaciones conexas.
Hemos mostrado que una regla legal que permita un reparto no uniforme de
los beneficios derivados de las operaciones sobre el control societario persigue el
inters de los accionistas, siempre que ningn accionista resulte perjudicado por la
operacin. Hemos mostrado tambin cmo las reglas jurdicas vigentes, en su
mayor parte, son consecuentes con nuestro anlisis. Concluimos recordando y
distinguiendo diversas situaciones en las cuales el reparto equitativo de los
beneficios es la regla.
Una regla corriente en el derecho de las sociedades personalistas es que, a
menos que los socios hayan acordado otra cosa, los beneficios deben ser
repartidos por partes iguales y ningn socio tiene derecho a sueldo. El fundamento
de esta regla es claro: dado que el nmero de socios es habitualmente reducido, es
relativamente fcil para los socios concluir acuerdos contractuales relativos a las
43
44
aportaciones particulares. Si el reparto no uniforme de los beneficios es necesario

para proporcionar un incentivo a producir beneficios, los socios pueden preverlo
contractualmente. Adems, dado que los socios generalmente invierten gran parte
de su capital humano en la sociedad, no estn en condiciones de diversificar esta
parte de su cartera de inversin. Por tanto, los socios que tienen aversin al
riesgo obtienen ventajas de una regla de reparto equitativo.
Otra
norma
proporcionalmente
jurdica
es
que
los
dividendos
deben
distribuirse
a cada accionista de igual categora. No existe contraste
alguno entre esta norma y el principio fiduciario en las operaciones de control.

Las sociedades pueden crear diversas clases de acciones, como efectivamente
ocurre, las cuales tienen derechos diversos, exactamente como pueden acordar una
divisin no uniforme de otros elementos que aportan valor. La divisin no
uniforme de los beneficios derivados de las operaciones sobre el control societario
incrementa el bienestar de los accionistas al crear un incentivo para la produccin
de tales beneficios y, por tanto, de aadir valor a la empresa. Lo mismo no puede
decirse respecto de los dividendos. El pago de un dividendo es simplemente la
transmisin de bienes de una empresa a sus accionistas. En este proceso no se
crean beneficios. Por ello, una disposicin legal que permita una distribucin no
uniforme de los dividendos podra aumentar la frecuencia de los pagos de
dividendos, pero esto no aumentara el valor de la sociedad. Al contrario, una
regla que permita la divisin no uniforme de los dividendos perjudica a los
accionistas porque stos estaran incentivados a incurrir en gastos superfluos para
controlar la retirada de fondos de la sociedad. Por tanto, la regla que prohbe el
pago no uniforme de dividendos, como el principio fiduciario que permite el
reparto no uniforme de los beneficios resultantes de las operaciones societarias,
son perfectamente consecuentes con el fin de maximizar la riqueza de los
accionistas.
En general, la probabilidad de una regla que imponga el reparto de los
beneficios se funda sobre dos factores: la probabilidad de que los repartos no
uniformes produzcan beneficios y el nmero de participantes en la operacin. Si
una de las dos variables aumenta, una regla que imponga la divisin de los
beneficios deviene menos til para maximizar la riqueza de los inversores. El
44
45
captulo 9, dedicado a las sociedades cerradas, proporciona ulterior demostracin

de este extremo.
45

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1

5. LAS OPERACIONES SOBRE EL CONTROL SOCIETARIO.

Los captulos precedentes toman implcitamente a la empresa como una

de control societario y una prohibicin de ciertas operaciones sobre el control (los

recaiga sobre diferentes

5.1. La igualdad de tratamiento, el deber fiduciario y la riqueza de los

sus equivalentes dejaran de estar disponibles. Adems, si la empresa promete

condiciones una por una.

5.1.1. Ganancias potenciales derivadas de una operacin sobre el control.

empresa o bien si estn en condiciones de modificar la estructura de los incentivos

Oper. de adquis. de sociedades cerradas

Oper. de adquis. de ramas escindidas

Valor total de las adquisiciones

Por qu? Las operaciones sobre el control societario reflejan ganancias

nombrar a su propio equipo de administracin, obteniendo cualesquiera ganancias

eliminacin de los accionistas minoritarios de una sociedad controlada produce

inversores. Las LBOs, MBOs y operaciones conexas aumentan notablemente la

comportamiento de los administradores y aumentan el tipo de inters para

rpidamente que en las empresas que estn financiadas

principalmente mediante la emisin de acciones.

operaciones de salida de los mercados de valores pueden eliminar costes

Los costes de la publicidad incluyen no slo el pago a los encargados de la colocacin y

quien controlar a partir de ahora la sociedad ser

algunas huellas. Si el precio pagado a los accionistas excluidos es ms alto que el

5.1.2. Las ganancias pueden depender de una divisin no uniforme.

dlares puede crear una probabilidad igual al 50% de producir un beneficio de

obligacin de reparto puede, del mismo modo, privar de inters para

existentes, la operacin no se realizara. El propietario del paquete de control no

segundo lugar, si el accionista de control en una operacin de reduccin de la base

aceptaron la oferta no pudieran ser excluidos a un precio inferior al de la oferta

5.1.3. Los inversores prefieren el principio que maximiza las ganancias

Francisco Marcos (traduccin) 2002.

intermediarios financieros que son los sujetos ms prximos a la persona

Las condiciones formales para obtener el consentimiento unnime se describen en Harry

contractualmente el reparto de los beneficios. Las sociedades de capital (en

Los riesgos que comportan las operaciones de control societario son

operaciones de reduccin de la base accionarial y de abandono de la cotizacin y

razonablemente diversificada se encontrar en el lado ganador en algunas

La existencia de la diversificacin, no la manera como es utilizada, justifica el

la gestin. Los pequeos accionistas -contina el

razonamiento- sern consistentemente excluidos, privados de las primas que

Nuestro razonamiento no depende, sin embargo, de la diversificacin perfecta

Lewis A. KORNHAUSER, Efficient Markets, Costly Information, and Securities Research, N.

pblicas de adquisicin, de las operaciones de reduccin de la base accionarial, de

5.1.4. El valor de mercado como punto de referencia para la aplicacin

operacin produce beneficios. Se pueden imaginar algunas situaciones, de las

5.2. El principio fiduciario en accin.

Ventas de paquetes de control.

Las ventas de paquetes de acciones de control ofrecen un buen ejemplo de

desconcierto que reina en la doctrina ante el Derecho vigente.

Feldmann, presidente de la sociedad y del consejo de administracin de la

un aumento del valor de Newport; o bien, b) el control de Wilport sobre Newport

considerablemente tras la operacin. Parte de este aumento puede haber sido

aumento registrado en ese perodo en el mercado de todas las

sociedades productoras de acero, mas incluso considerando constante este factor,

productos. Estas ventajas deben haber superado cualquier prdida derivada de la

Si fuese posible individualizar a los predadores con anticipacin -si todos

equivalente a un programa de deteccin preventiva para personas que nunca han

administradores son particularmente hbiles para la reorganizacin y liquidacin

No sostenemos que el ordenamiento jurdico deba desinteresarse de la

5.2.3. Cambios en la estructura de control.

precio de las acciones de la holding aument an ms rpidamente. Despus del

El tribunal permiti a los accionistas minoritarios elegir entre el valor

estimado de sus acciones en el momento del intercambio y el precio de las