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l costo de capital es un tema de gran importancia en las finanzas. Podemos dar tres
razones fundamentales del por qu debemos dedicarle especial atencin a este tema:
Permite decidir entre variadas alternativas tales como arrendamiento o compra; precio
de mercado de las acciones comunes; reembolso (recompra) de bonos; poltica de
capital de trabajo (aumento o disminucin), entre otras.
V
u
X(1 T)
k
u
(1)
donde:
VU
X
T
kU
Como podemos deducir, el costo de capital para una empresa sin deuda se obtiene
reordenando la ecuacin anterior, quedando ste determinado por el cuociente entre el ingreso
neto de operacin despus de impuestos y el valor de la empresa sin deuda:
kU
X(1 T)
VU
(2)
Decisin
Comprar de la empresa L
(empresa con deuda)
Comprar de la empresa U
(empresa sin deuda) y pedir
prestado
(1T)B
Cuadro 1.
Inversin
SL
SU - (1 T)B
Retorno
( X Kb B) (1 T)
X (1 T) - (1 T) Kb B
= (X - Kb B) (1 T)
, reordenando trminos
SL + B = SU + TB
, recordando que VL = SL + B y que VU = SU
VL = VU + TB
(3)
Esta es una de las ms importantes deducciones de M&M. Ellos proponen que el valor
de una empresa con deuda es igual al valor de mercado de una empresa sin deuda ms el
beneficio fiscal producto de la deduccin de impuestos de los intereses sobre la deuda. De aqu
podemos visualizar el importante efecto que tiene para una empresa el uso de la deuda pues,
segn M&M, a medida que aumentamos la deuda en la estructura de financiamiento de la
empresa, su valor de mercado crecer. Sin embargo, esto no es totalmente cierto pues, en la
realidad, las empresas no son slo deuda. Esto se debe en parte a que M&M consideran el costo
de la deuda (Kb), y su nivel de riesgo, como un elemento constante durante todo su anlisis. No
obstante, sta es una conclusin de gran importancia que servir para construir las otras
proposiciones y sobre la cual se basa gran parte de la teora moderna sobre el costo de capital.
La Proposicin II de Modigliani & Miller
La segunda proposicin de M&M postula una forma de encontrar el costo de capital
comn. El costo de capital, para una empresa que utiliza un mix de deuda y capital, vendr
dado por la suma del costo de la deuda despus de impuesto (ponderada por el peso relativo de
la deuda sobre el valor de la empresa) y el costo patrimonial (ponderado por su peso relativo
sobre el valor total de la compaa. Existen 3 enfoques para determinar el costo promedio
ponderado del capital (CCPP o , en ingls, WACC).
Primera formulacin: k WACC k (1 T) B k s S
b
VL
VL
(4)
Si definimos el costo del patrimonio, ks, como el cuociente entre el ingreso neto operacional y
el valor de mercado del patrimonio y lo reemplazamos en la ecuacin anterior, obtenemos:
k WACC k b (1 T)
B IN S
VL S VL
V
VL
VL
L
, donde kU es el costo de capital para una empresa sin deuda. Luego, obtenemos la segunda
formulacin del WACC.
Segunda formulacin: k
X(1 T)
VL
(5)
Finalmente, la tercera formulacin parte de la igualdad entre una empresa con deuda y
otra sin deuda:
VL = VU + TB
Rescribiendo VU, tenemos,
VL
X(1 T)
TB
kU
B
Tercera formulacin: k k u 1 T
V
(6)
.
Cuadro 2.
Tipo de Costo de
Financiamiento
Deuda
Capital (No Apalancado)
Capital (Leverage)
WACC (Mix)
M&M
CAPM
K b rF ; b 0
K b rF (E R M rF ) b
KU
K U rF (E R M rF ) U
S
B T
K 1
B S
KS ( T)
KS rF (E R M rF )S
B
S
KS
V
VL
L
K K b (1 T)
B
L u (1 T)
S u
(7)
B
U , el nivel de riesgo financiero.
S
y el segundo componente, (1 T)
B
rf (E[Rm] rf ) L k u (k u k b )(1 T)
S
Ahora, si empleamos la definicin que da el CAPM a KU y reemplazamos,
B
rf (E[Rm] rf ) L rf (E[Rm] r ) [r (E[Rm] r ) u r ](1 T)
f u
f
f
f
S
Reordenando se obtiene:
B
L [1 (1 T) ] u
S
o bien:
(8)
B(1 T)
[1
]
S
Tasas de inters elevadas y contratos bajo trminos muy desfavorables para la empresa.
Prdida de proveedores, los cuales pueden sentir temor ante el eventual incumplimiento
en los pagos por parte de la empresa.