GERENCIA FINANCIERA

NCLEO TEMTICO: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA

DE FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIN
SEMANA: SEIS
TEMA MODELO DE DETERMINACIN DE PRECIOS DE
ACTIVOS DE CAPITAL (CAPM)*.
En lugar de estimar los dividendos futuros de la empresa y despus encontrar el costo
de capital se puede enfocar el problema directamente estimando la tasa de
rendimiento requerida sobre las acciones comunes de la empresa. El modelo de
asignacin de precios de activos de capital (CAPM) describe la relacin entre el
rendimiento requerido, o costo de capital, Kp, y el riesgo no diversificable de la
empresa con base en lo indicado por el coeficiente beta, . El modelo CAMP bsico
expresa:

K p = RL + * ( RM R L )
Donde:
RL: tasa de rendimiento libre de riesgo, indicada normalmente por el rendimiento
obtenido sobre un bono de tesorera.
RM: rendimiento del mercado rendimiento sobre la cartera de activos-, es una tasa de
rendimiento esperada para la cartera del mercado.
: indicador de riesgo de la accin individual.
Con el CAPM (conocido tambin como lnea de mercado de valores) el costo de
capital de la accin comn es el rendimiento requerido por los inversionistas como
compensacin por el riesgo no diversificable de la empresa, el cual es medido por el
coeficiente beta, .
La relacin: rendimiento = f (riesgo) es conocida como la lnea del mercado de valores
e implica que en equilibrio de mercado los precios de los valores sern tales que exista
una correlacin lineal entre la tasa de rendimiento requerida y el riesgo sistemtico,
como lo mide beta ().

*
TomadoyadaptadodeJARAMILLO BETANCUR, Fernando. Valoracin de Empresas. Bogot: ECOE, 2010. Captulo 3.

Beta (): beta es una medida de sensibilidad de los rendimientos de un valor en exceso
de la tasa libre de riesgo obedecido por los cambios en el mercado utilizando algn
ndice de mercado de base amplia, como es el caso del ndice de las 500 acciones de
Standard & Poors, como un sustituto de la cartera del mercado. Si se considera que la
relacin histrica entre los rendimientos del valor y los de la cartera de mercado sea
una representacin razonable del futuro, se pueden utilizar los rendimientos pasados
para calcular la beta de una accin.
Es as como una > 1 es indicativo de que la volatilidad de la accin de la compaa
es mayor que la del mercado. Es un activo agresivo al riesgo, lo cual implica el
reconocimiento de una prima por riesgo por parte de la accin. En el caso de < 1, la
volatilidad de la accin es menor que la del mercado, o sea que tiene aversin al
riesgo y, como consecuencia, una prima de riesgo mucho menor al mercado.
Finalmente, un activo con = 1 seala que la volatilidad es idntica a la del mercado.
Otra forma de interpretar el beta es como una medida de volatilidad de los retornos
de una accin individual en relacin con el mercado. De las acciones con una beta
de 1,00 se dice que tienen un riesgo igual al mercado (igual volatilidad); las acciones
con una beta superior a 1,00 tienen ms riesgo que el mercado, mientras que aquellas
con calificacin beta inferior a 1,00 tienen menos riesgo que el mercado.

EJEMPLO QUINCE: Costo de capital de la accin comn usando el CAPM. La Empresa

desea calcular el costo de su capital de la accin ordinaria, Kp, por medio del modelo
de determinacin de precios de activos de capital (CAPM). Para ello ha establecido
los precios de su accin y el valor del ndice de bolsa y ha establecido que la tasa libre
de riesgo es del 9%*. Con base en la informacin proporcionada y aplicando algunos
conceptos estadsticos se puede estimar el coeficiente beta () de la empresa, que
en este caso es 1,34; y que el rendimiento de mercado, KM, es de 24.40%.

Los datos son hipotticos y escasos y solo se pretende ilustrar el procedimiento. Para el rendimiento esperado del mercado,
se puede utilizar un ndice de bolsa (S&P-500, IGBC) o los estimados de los analistas de valores de las firmas comisionistas de
bolsa.

Sustituyendo estos valores en el CAPM se obtiene la estimacin del costo de capital de

aportaciones, Kp (Kp = 29.73%). Este costo representa el rendimiento requerido de los
accionistas ordinarios de La Empresa.

Mientras mayor sea el riesgo de la empresa, mayor ser la prima por riesgo y mayor el
inters que la empresa tenga que pagar para obtener prstamos.

Adems del beta, , es importante que los valores utilizados para el rendimiento de
mercado y la tasa libre de riesgo sean los mejores estimados posibles del futuro. El
estimado de la tasa libre de riesgo es controvertible, no respecto al tipo de
rendimiento del activo financiero que debe ser utilizado, sino respecto al vencimiento
relevante del valor. La mayora est de acuerdo en que los ttulos de la tesorera, los
cuales estn respaldados por el crdito del gobierno central, particularmente en el
caso de los Estados Unidos, son el instrumento apropiado a utilizar para estimar la tasa
libre de riesgo. Pero la eleccin de un vencimiento apropiado es otro asunto. Como el
CAPM es un modelo de un perodo, algunos sostienen que una tasa a corto plazo, tal
como los instrumentos de tesorera a tres meses, es la adecuada. Otros indican que
debido a que los proyectos de inversin de capital son de una vida de largo plazo,
debe ser utilizada la tasa de un bono de la tesorera que cubra un perodo extenso.
Otros recomiendan una tasa a mediano plazo, tal como las de los certificados de la
tesorera a uno o dos aos. sta es una posicin intermedia en un rea bastante
complicada debido al comportamiento de la curva de inters puesto que, con una
curva de rendimiento con pendiente hacia arriba, entre ms grande sea el
vencimiento ms alta ser la tasa libre de riesgo.
Debido a los cambios en la inflacin esperada, la tasa de inters y el grado de
aversin al riesgo del inversionista en la sociedad, tanto la tasa libre de riesgo como el
rendimiento esperado del mercado cambian con el paso del tiempo. Por lo tanto, el
costo de capital calculado anteriormente sera un estimado del rendimiento requerido
sobre el capital accionario slo en un momento particular. Si la medicin fuera exacta
y se mantiene el supuesto de un mercado de capitales perfecto, el costo de capital
en acciones determinado mediante este mtodo sera el mismo que el obtenido
mediante un modelo de capitalizacin de dividendos. En conclusin, debe ser claro
que slo es posible aproximarse al costo de capital accionario en una forma
aproximada.
ENFOQUE DEL COSTO DE LA DEUDA ANTES DE IMPUESTOS MS PRIMA POR RIESGO
Existe un mtodo alternativo a la estimacin del costo de capital mediante los
mtodos descritos antes*. Aqu el costo de la deuda antes de impuestos de la empresa
es la base para estimar su costo de capital. El costo de la deuda de una empresa
antes de impuestos exceder la tasa libre de riesgo mediante una prima de riesgo.
Entonces se determina la tasa de mercado, la tasa libre de riesgo y se especifica la
tasa que se aplica a la accin comn.

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