Notas de Finanzas I, Facultad de Ciencas (UNAM)

1. Repaso
Vamos a dar un pequeo repaso de lo visto en matemticas nancieras que nos van a
servir a travs del curso.
1.1.

Tasas de inters y valor del dinero a travs del tiempo

Valor del dinero a travs del tiempo.

La teora de inters trabaja con el valor del dinero a travs del tiempo. Por ejemplo,

un peso invertido al 6 % por ao vale 1.06 en un ao a partir de hoy. Pero para esto conocemos
varios tipos de inters, por ejemplo el inters compuesto o el inters simple.

Inters compuesto. Se gana inters en el monto total en la cuenta al principio de cada

ao. En t = 1 la cuenta ser de 100 + 0.06(100) = 106, y en t = 2 la cuenta ser de
106 + 0.06(106) = 106(1.06) = 100(1.06)2 = 112.36.
Inters simple. Se gana inters solo en el monto inicial cada ao. En t = 1 la cuenta
ser de 100 + 0.06(100) = 106, y en t = 2 la cuenta ser de 106 + 0.06(100) = 100(1 +
2(0.06)) = 112.
El inters compuesto es el mtodo ms usado, especialmente para inversiones de muchos
periodos, o largo plazo. El inters simple es ms comn cuando se trata de inversiones a
corto plazo.

Valor Presente y Valor Futuro con inters compuesto.

El valor al da de hoy lo llamaremos valor presente (V P ) y el valor n periodos a partir de

hoy lo llamaremos valor futuro (V F ). Si el fondo se invierte a una tasa de inters compuesta
por n periodos, tenemos los siguiente:
V F = V P (1 + i)n ,
VF
VP =
.
(1 + i)n

Ejemplo 1.1.1. Sea n = 10, i = 0.06. Entonces tenemos que:

Si V P = 1000, entonces V F = 1000(1.06)10 = 1790.85
1

Si V F = 1000, entonces V P =

1000
(1.06)10

= 558.39

Funciones de crecimiento de inversin.

Recordemos las siguientes funciones:

a(t), es el monto al tiempo t de una inversin incial de a(0) = 1. A(t), es el monto al
tiempo t de una inversin incial de A(0).
Para inters compuesto aplicada en aos, los montos cambian solo cada ao cuando el
inters es pagado. Para n N,
a(n) = (1 + i)n
A(n) = A(0)(1 + i)n .

Pero el inters tambin puede pagarse continuamente, lo que es muy conveniente cuando
un inversionista quiere retirar su dinero antes de que termine el ao. Esto se ve con la
siguiente relacin:
a(t) = (1 + i)t = et ln(1+1)
A(t) = A(0)(1 + i)t

Para el inters simple las funciones de acumulacin son:

a(t) = (1 + it)
A(t) = A(0)(1 + it)

Tasa de inters efectiva para un periodo en especco.

Podemos usar la funciones de acumulacin para encontrar la tasa de inters efectiva para
cualquier periodo. Para el perido (t, t + 1), el monto incial es A(t), y el monto que se gano
en el periodo es A(t + 1) A(t). La tasa efectiva en ese periodo es
it+1 =

a(t + 1) a(t)
A(t + 1) A(t)
=
.
A(t)
a(t)

Ejemplo 1.1.2. Sea i = 6 % y el periodo (1, 2). Para inters compuesto tenemos,
i2 =

a(2) a(1)
0.0636
=
= 0.06
a(1)
1.06

i2 =

a(2) a(1)
0.06
=
= 0.0566
a(1)
1.06

Para inters simple tenemos,

Tasas de inters nominales.

En muchas ocaciones donde los pagos se realizan por periodos menores a una ao (mensuales,
bimestrales, semestrales, etc.), la tasa de inters por periodo se establece como una tasa anual
nominal, que es la tasa de inters por periodo multiplicada por el nmero de peridos por ao.
Por ejemplo, si se gana un inters del 2 % compuesto trimestralmente, podemos multiplicar 2 % por 4 y obtenemos una tasa nominal del 8 % converible trimestralmente. Esto nos
ofrece una manera simple de referirnos a la tasa trimestral en una escala anual, pero esta no
es la tasa que realmente ganamos al ao. En este ejemplo, de hecho se gana mas del 8 %.
Un peso al da de hoy acumula en un ao (1.02)4 = 1.0824, entonces la tasa nominal del 8 %
realmente nos da una tasa de 8.24 % efectiva anual.

Observacin 1.1.3. La tasa nominal es una tasa articial que nos ofrece una manera de
hablar de la tasa periodica en trminos anuales. La tasa efectiva anual no es articial, esta
nos dice cuanto es lo que realmente ganamos en un ao.

Recordemos que para el caso en que se tienen m periodos de pago al ao, denotamos la
(m)
tasa nominal como i(m) . La tasa de inters periodica es i m , y guarda la siguiente relacin
con la tasa efectiva anual,


i(m)
1+
m

1+i=

Ejemplo 1.1.4. Suponga que el inters se da cada mes y la tasa nominal es i(12) = 0.09.
Entonces, la tasa efectiva es:


12
0.09
i= 1+
1 = 0.0938
12

Este proceso puede revertirse para encontrar la tasa nominal dada la tasa efectiva,

Ejemplo 1.1.5. Si el inters es pagado semestralmente y la tasa efectiva anual es 10.25 %.

Encuentra la tasa nominal anual.

Solucion: m = 2, entonces necesitamos i(2) .


i(2)
1+
2

2
1 = 0.1025

2
i(2)
1+
= 1.1025
2



i(2)
1+
=
1.1025 = 1.05
2

Entonces, i(2) = 10 %, y la tasa de inters por cada semestre es del 5 %.

Tasa de inters vs Tasa de descuento.

Las inversiones se pueden estructurar de varias maneras. Considere un inversionista que le

gustara ganar 6 % por un ao. Hay dos mtodos muy comunes:
Invertir una suma al inicio del ao. Si se invierten 1000 al inicio del ao al 6 % por
ao, entonces al nal del ao tendremos 1060.
Requerir una cierta cantidad al nal del ao. Suonga que se requiere 1000 al nal del
ao. El valor presente de 1000 al 6 % es 1000/(1.06) = 943.40. Es decir podra invertir 943.40 y as le pagarn 1000. La diferencia de 56.60 se conoce como descuento.
(CETES).
La tasa de descuento, d, es muy comn y utilizada en teora del inters y matemticas
actuariales. Podemos obtener a d en trminos de i. Si queremos obtener un V F de 1, el V P
que debemos invertir es V P = 1/(1 + i). Entonces, la tasa de descuento d es:
d=1

Ejemplo 1.1.6. Para i = 0.06, d =

0.06
1.06

1
i
=
.
(1 + i)
(1 + i)
= 0.0566.

Notacin esencial.

Una muy conveniente es,

v=

1
.
(1 + i)

1
Y as tenemos que d = iv . Y como 1 v = 1 (1+i)
=
Entonces tenemos que d = 1 v y v = 1 d.

i
(1+i)

= d.

Adems i d se simplica mucho,

id=i

i
i2
=
= id.
(1 + i)
(1 + i)

Entonces i d = id.

Ejemplo 1.1.7. Dada d = 0.07, econtrar v e i.

Solucin:

v = 1 d = 0.93. Entonces 1 + i =

1
v

= 1.0753. Por lo que i = 0.0753.

Tasas nominales de descuento.

Tambin podemos expresar tasas de descuento por periodo, tal como lo hicimos en el caso
de las tasas de inters. La tasa de descuento nominal convertible m veces al ao se denota
por d(m) . Y la relacn que guarda con la tasa de descuento efectiva por ao es:

1d=

d(m)
1
m

m
.

Ejemplo 1.1.8. Encuentra la tasa de descuento efectiva por ao de una tasa de descuento

nominal del 8 % convertible trimestralmente.

Solucin:


4
0.08
1d= 1
= (0.98)4 = 0.9224,
4

d = 0.0776.

Ejemplo 1.1.9. Encuentra la tasa de descuento nominal convertible semestralmente correspondiente a una tasa de descuento efectiva del 6 %.
Solucin:


2
d(2)
1 0.06 = 0.94 = 1
2



d(2)
0.94 = 0.9695 = 1
,
2

d(2) = 0.0609.

En algunos problemas se requiere convertir una tasa de inters nominal convertible m

veces al ao a una tasa de descuento nominal convertible p veces al ao equivalente. Esto se
puede resolver fcilmente as,
m 
p

d(p)
i(m)
1+
= 1
.
m
p

Ejemplo 1.1.10. Encuentra la tasa de descuento nominal convertible semestralmente equivalente a una tasa de inters nominal del 8 % convertible mensualmente.
Solucin:

12

2
0.08
d(2)
1+
= 1.083 = 1
12
2

1

d(2)
1.083 = 1.0407 = 1
,
2

d(2) = 0.0782.

Inters continuo y fuerza de inters.

Ya habamos mencionado que el inters tambin puede pagarse de forma continua. El monto
acumulado bajo inters compuesto continuo al tiempo t es:
a(t) = (1 + i)t = et ln(1+i) = et

As que basta hacer el conveniente cambio de notacin, = ln(1+i). A esta se le conoce

como la fuerza de inters constante. Pero podemos generalizarlo para cualquier funcinn de
acumulacin a(t) al tiempo t por
a0 (t)
.
a(t)

(t) =

Ejemplo 1.1.11. Sea a(t) = (t + 1)2 .

Entonces (t) =

2(t+1)
(t+1)2

2
t+1

Tambin recordemos que cuando n, el nmero de periodos en una tasa nominal por ao,
se hace grande, entonces nos aproximamos a la fuerza de inters constante. Y esto est basado
en el siguiente resultado de clculo:
lm

d
dt

a+

r n
= er .
n

Y en el caso de una a(t) arbitraria, dada (t), podemos resolver la ecuacin diferencial
0 (t)
ln[a(t)] = aa(t)
= (t). Entonces
Z

(t)dt = ln[a(t)]|k0 = ln[a(k)] ln(1) = ln[a(k)].

Esto implica que a(t) = e

Rt
0

(u)du

Relacin entre tasad de descuento, interes y fuerza de inters.

Una relacin muy importante que guardan estas tasas es:

d < d(m) < < i(m) < i,
1.2.

i > 0,

m > 1.

Anualidades

Muchos contratos nancieros rquieren de una serie de pagos periodicos nivelados, lo que
llamamos anualidades.
Una anualidad unitaria es la que tiene pagos periodicos de 1. Hay dos tipos, las anualidades anticipadas (due), las cuales pagan al incio de cada periodo y las vencidas (immediate),
6

las cuales pagan al nal de cada periodo. Las comunes son las anualidades vencidas, pero
ambas son muy importantes, sobre todo para calculo de anualidades ms complicadas como
las crecientes o decrecientes.
El valor presente de una anualidad vencida con n pagos de 1 y tasa de inters i es denotada
por an i , o an si el valor de la tasa de inters est bien especicado. Recordemos que:
an

= v + v 2 + + vn = v(1 + v + + v n1 )
(1 v n )
1 vn
=v
= v
1v
d
(1 v n )
(1 v n )
= v
=
.
iv
i

Ejemplo 1.2.1. Si i = 0.05 y n = 10,

a10 =

(1

10
1
)
1.05
0.05

= 7.7217

El valor futuro de una anualidad unitaria vencida con n pagos se denota por sn . Es claro
que:
sn = (1 + i)n an =

Perpetuidades.

(1 + i)n 1
.
i

Una perpetuidad es una anualidad en que los pagos son por siempre. El gobierno Britnico alguna vez vendi instrumentos nancerios llamados consols que pagaban intereses en
perpetuidad. El valor presente de una perpetuidad vencida que paga 1 en cada periodo se
denota por a . Se tiene que,
a = v + v 2 + =

1
i

Anualidades anticipadas. Es fcil ver que se cumple que an = (1 + i)an , entonces

sn = (1 + i)sn y tambin que a

= (1 + i)a . Por lo que:
a
n
sn
a

1 vn
=
d
(1 + i)n 1
=
d
1
=
d

Anualidades crecientes con trminos en una serie aritmtica. Una anualidad tal

que sus n pagos son 1, 2, . . . , n se llama anualidad creciente vencida unitaria, si los pagos son
al nal de cada periodo, y se denota por (Ia)n . Entonces,
(Ia)n = v + 2v 2 + 3v 3 + + nv n .

Y se puede probar que,

(Ia)n =

a
n nv n
i

Ejemplo 1.2.2. Sea i = 5 % y n = 4. Entonces los pagos de la anualidad creciente son

1, 2, 3, 4 y

(Ia)4 =

a
4 4v 4
= 8.6488
0.05

Y a partir de esta podemos derivar las frmulas restantes:

(I
a)n
(Is)n
(I s)n

a
n nv n
d
s

n
n
= (1 + i)n (Ia)n =
i
s

n
n
= (1 + i)n (I
a) n =
d
= (1 + i)(Ia)n =

Anualidades decrecientes.

La anualidad vencida decreciente tiene n pagos: n, n 1, . . . , 1. Y su valor presente se denota

por (Da)n . Y de forma anloga a las anualidades crecientes podemos obtener las siguientes
frmulas:
n an
i

(Da)n

(D
a)n

= (1 + i)(Da)n =

(Ds)n
(D
s)n

= (1 + i)n (Da)n
= (1 + i)n (D
a) n

n an
d

Ejemplo 1.2.3. Dada i = 5 % y n = 4, tenemos que

(Da)4 =

4 a4
4 3.546
=
= 9.08
0.05
0.05

Una sola frmula para anualidades con trminos en una progresin aritmtica.

Suponga que el primer pago de la anualidad es P > 0 y que los pagos siguientes camban Q
por periodo, donde Q puede ser positiva o negativa. Si la anualidad tiene n pagos, la sucesin
de pagos es P, P + Q, P + 2Q, , P + (n 1)Q. Y se puede probar que el valor presente de
esta anualidad es


n
P an + Q

an nv
i

Observacin 1.2.4. Notemos que (Ia)n es el caso particular P = Q = 1 y que (Da)n es el

caso particular
P
 = n y Q = 1. Adems el valor futuro al tiempo n de esta anualidad ser

P sn + Q

sn n
i

Y la perpetuidad en este caso estara dada por el lmite cuando n tiende a innito, y ser
P
Q
+ 2.
i
i

Anualidades con trminos en una progresin geomtrica.

Supongamos la tasa de inters i y que los pagos son 1, (1 + g), (1 + g)2 , . . . , (1 + g)n1 , y que
se realizan al nal de cada periodo. Si queremos encontrar el valor presente de esta anualidad
tenemos que
(1 + g)
(1 + g)2
(1 + g)n1
1
+
+
+

+
(1 + i) (1 + i)2
(1 + i)3
(1 + i)n
"

 
2

n #
1
1+g
1+g
1+g
=
1+
+
+ +
(1 + i)
1+i
1+i
1+i




n
1+g n
1 1+g
1 1 1+i
1+i

=
.
=
(1 + i) 1 1+g
ig
1+i

VP =

En este caso la perpetuidad, considerando g como la tasa de crecimiento, i la tasa de

inters, y que g < i, el valor presente es:
1
ig

Anualidades diferidas.

Se reere a una anualidad en que los pagos se realizan en un tiempo futuro. Es decir, una
anualidad movida en el tiempo. El valor presente de una anualidad de n pagos diferida k
periodos es v k an . Y con esto podemos notar la siguiente relacin que es muy til:
an+k = an + v n ak .

Esto es, el valor presente de una anualidad de n + k periodos es igual a la suma de

una anualidad de n periodos empezando hoy mas una anualidad de k periodos diferida n
periodos.

Ejemplo 1.2.5. Dada a4 = 3.5460 y v4 = 0.8227. Encontrar a8

Solucin:

a8 = a4 + v 4 a4 = 3.5460 + 0.8227(3.5460) = 6.463

Reinversin.

En algunos casos podramos pensar en reinvertir los pagos que nos ofrece una anualidad.
Veamos con un par de ejemplos la dnamica de este problema.

Ejemplo 1.2.6. Le presta a un familiar 1000 y este acepta pagar el 6 % de interes en los 1000

originales al nal de cada ao por 10 aos y luego regresarte los 1000. Podemos reinvertir
los pagos de interes al 5 %. Cunto se tendr al nal de los 10 aos? Cul es la tasa de
inters que ganamos realmente?
Solucin:
Al nal de los 10 aos tendremos:
El pago de los 1000
El V F de 10 pagos de 60. Esto es V F = 754.67
El total de esto es 1000 + 754.67 = 1754.67.
Y para encontrar el intres total basta resolver 1000(1 + i)10 = 1754.67 para i, y eso nos da
i = 5.78 %.

Ejemplo 1.2.7. Usted invierte pagaos de 1000 por ao al inicio de cada ao y por 5 aos.
Los pagos originales ganan 10 % de intereses, pero los intereses que recibe los reinvierte al
8 %. Cunto tendr al nal de los 5 aos?
Solucin:
La tabla muestra los pagos relevantes.
Tiempo
0
1
2
3
4
5
Pago invertido
1000 1000 1000 1000 1000 1000
Total de pagos
1000 2000 3000 4000 5000 6000
Intereses en pagos del 10 %
0
100 200 300 400 500
As los nmeros en la ltima la sern reinvertidos al 8 %, y representan una anualidad
creciente de forma aritmtica. Al nal de los 5 aos tendremos 5000 en pagos de la primera
cuenta mas la cantidad acumulada en la cuenta de reinversin.
5000 + 100(Is)5 8 % = 5000 + 100(16.6991) = 6669.91

10

2. Amortizacin y Sinking Funds

Amortizacin de un pago

Iniciaremos con un ejemplo para sentar las ideas principales de la amortizacin.

Digamos que pedimos cierta cantidad de dinero al 5 % efectiva por ao, y que vamos
a pagar dicha deuda haciendo pagos de $1000 al nal de cada ao por 5 aos. Primero,
vericamos que la deuda original debi ser $4329.48(i.e. 1000a5 5 % ).
Consideremos el primer ao. Cunto inters debemos pagar al acreedor al nal del ao?
La respuesta es (0.05)(4329.48) = 216.47.
Si solo pagamos los 216.47 al nal del ao, entonces no habremos reducido la deuda, es
decir, seguiremos debiendo los 4329.48. Pero, en este ejemplo al nal de cada ao pagamos
1000. Entonces despues de pagar el inters de 216.47 nos sobran 783.53. Y esta cantidad representa un pago correspondiente a la deuda original, o principal. En otras palabras, despus
del pago de 1000, ya no debemos 4329.48, ahora debemos 4329.48 783.53 = 3545.95.
Llamaremos a esta cantidad de 783.53 el pago a principal, y a lo que sobra por pagar,
3545.95 el balance por pagar. Hay dos formas de ver al balance por pagar:
Supongamos que acordamos con el acreedor que cubriremos la deuda total con un solo
pago, luego del primer pago de 1000. Este pago debe ser justo el balance por pagar, es
decir 3545.95, puesto que es justo lo que nos falta por pagar.
Al igual que en el inciso anterior, haremos un solo pago para saldar la deuda, luego
del primer pago de 1000. Pero esta vez el acreedor dice que como an nos falta por
pagarle 4 pagos de 1000, debemos pagarle el valor presente de dichos pagos, es decir,
1000a4 5 % que es igual a 3545.95.
Obviamente que ambas maneras de pensar en dicho pago sean iguales no es una coincidencia. En la primera opcin estamos viendo hacia atrs a la deuda original, al pago de 1000
y al pago a principal. Por esta razn se conoce como mtodo retrospectivo. En la segunda
opcin calculamos el balance por pagar jndonos en los pagos futuros que estn pendientes,
por lo que se conoce como mtodo prospectivo.
Pero digamos que no pagaremos la deuda con un slo pago, y que seguiremos con el
calendario de pagos original, entonces como podemos calcular el inters, el pago a principal
11

y el balance por pagar correspondiente al segundo ao?.

Es claro que lo podemos hacer igual que lo hicimos para el primer ao no?. El inters
pagado ser (0.05)(3545.95) = 177.30, el pago a principal ser 1000 177.30 = 822.70 y el
balance por pagar al segundo ao ser 3545.95 822.70 = 2723.25.
Y podemos ayudarnos con la siguiente notacin:
It = inters pagado al nal de ao t.
Pt = pago a principal al nal del ao t.
Bt = balance por pagar al nal del ao t (despus de que se hace el pago peridico).
P mtt pago peridico al nal del ao t.

Podemos ver que se cumplen las siguientes frmulas recursivas:

It = iBt1
Pt = P mt It
Bt = Bt1 Pt

Algo que podemos notar, y es de esperarse, es que el balance al tiempo 5 debe ser 0, pues
para entonces ya debimos terminar de pagar la deuda oringinal. A este proceso se le llama
amortizacin de una deuda.
Pero para que nos interesa saber cuanto de los pagos que hacemos son intereses o pagos a
principal? Por ejemplo, en el pago de hipotecas, solo la parte correspondiente a intereses es
deducible de impuestos. Y si eres el acreedor entonces solo la parte de los intereses es lo que
realmente ests ganando, y los pagos a principal representan una parte del prstamo original
que hiciste.
Para nuestro ejemplo tenemos que el calendario de amortizacin completo es:

12

Periodo Pago Inters

Principal
Balance por pagar
t
P mtt It = iBt Pt = P mtt It
Bt = Bt1 Pt
0
4329.48
1
1000 216.47
783.53
3545.95
2
1000 177.30
822.70
2723.25
3
1000 136.16
863.84
1850.41
4
1000
92.97
907.03
952.38
5
1000
47.62
952.38
0
Total
5000 670.52
4329.48
Bien, ahora podemos generalizar estas ideas y tener nuestro calendario de amortizacin
en el caso en que los pagos sean de 1 unidad.
Periodo Pago
Inters
Principal
Balance por pagar
P mtt
It = iBt
Pt = P mtt It
Bt = Bt1 Pt
t
0
an
1
1
ian = 1 v n
vn
an1
2
1
ian1 = 1 v n1
v n1
an2
..
..
..
..
..
.
.
.
.
.
nt+1
nt+1
t
1
iant+1 = 1 v
v
ant
..
..
..
..
..
.
.
.
.
.
n
1
ia1 = 1 v
v
0
Total
n
n an
an
Es decir en este caso tenemos que:
It = 1 v nt+1
Pt = v nt+1
Bt = ant

Viendo la frmula para Pt , podemos notar que el exponente de v decrece una unidad
cada ao, que es lo mismo que multiplicarla por (1 + i) cada ao. Esto muestra que si los
pagos son nivelados, los montos de pago a principal siguen una progresin geomtrica, con
factor comn (1 + i).
Viendo al balance por pagar del primer ao, B1 , una forma simple de mostrar que
an v n = an1 , es pensar a an como la serie de pagos v + v 2 + + v n1 + v n , y as
quitndole v n nos queda v + v 2 + + v n1 = an1 . De forma similar con los dems Bt .
13

El total de pagos a principal es igual a an que es la deuda original. El total de intereses

pagados es igual a la suma de los pagos menos la deuda original, n an .
Y si ahora consideramos pagos nivelados pero donde la deuda no es an , si no algn
nmero cualquiera L?. Entonces es claro que los pagos nivelados sern de aL . Y las frmulas
n
que habamos derivado nos quedan as:
L
(1 v nt+1 )
an
L nt+1
=
v
an
L
=
a
an nt

It =
Pt
Bt

Estas frmulas nos permiten calcular cualquier valor en el calendario de amortizacin sin
necesidad de hacer toda la tabla completa.

Ejemplo 2.0.8. El monto a principal pagado en el primer ao de una deuda que se paga

haciendo pagos nivelados al 5 % es $100. Cul es el pago a principal que se hace en el dcimo
pago? (No nos dicen quien es n, solo que al menos es 10?).
Solucin:
Como los pagos a principal en este caso siguen una progresin geomtrica con factor (1 + i),
tenemos que P10 = 1.059 P1 = (1.5513)(100) = $155.13.

Ejemplo 2.0.9. Si en el ejemplo anterior tenemos que n = 10, de cunto es la deuda

original?
Solucin:
La forma mas rpida de calcularla es recordando que la suma de todos los aportes a principal
son justo la deuda, y ya sabemos que P1 es 100 y que siguen una progresin geomtrica con
factor (1 + i). Entonces
L = 100[1 + (1 + i) + + (1 + i)9 ] = 100s10 5 % = 1257.79

Ejemplo 2.0.10. El aporte a principal en el 5 pago de una deuda a 15 aos al 7 % es $187.

De cunto es la deuda original?
Solucin:
Es similar al ejemplo anterior pero esta vez nos dan el 5 aporte a principal. Para esto
conseguiremos los dems aportes a principal trabajando hacia delante y hacia atrs.
L = 187[v 4 + v 3 + + 1 + (1 + i) + + (1 + i)10 ] = 187[a4 + s11 ] = 3585

14

Ejemplo 2.0.11. Un prstamo de 1000 ser pagado al 8 % efectiva anual, con pagos nivelados

de 125. Cul es el balance por pagar despus del 8 pago?

Solucin:
Como no se indica hasta que momento seguirn los pagos no nos conviene utilizar el mtodo
prospectivo para determinar el balance por pagar. Pero si sabemos lo que ha pasado hasta
el pago 8, por lo que utilizaremos el mtodo retrospectivo. El balance por pagar es la deuda
oringial ms los interes acumulados en 8 aos menos suma acumulada de los pagos:
B8 = 1000(1.08)8 125s8 = 521.35

Resumen de conceptos y frmulas.

Amortizacin: pagar una deuda a traves del tiempo con pagos periodicos.
Cada pago peridico se descompone en pagos de intereses y pagos a principal.
El balance por pagar se reduce a traves del tiempo.
Los pagos a princpal van aumentando a traves del tiempo.
Los pagos de intereses decrecen a traves del tiempo.
Balance por pagar
El balance en cualquier tiempo es igual al valor presente de los pagos futuros.
Mtodo prospectivo: Bt = P mtant .
Mtodo retrospectivo: Bt = P mt[an (i + i)t st ].
Para pagos nivelados P mt, B0 = P mtan .
P mtt = Pt + It .

Pago a principal
Porcin del pago peridico destinado a reducir la deuda original.
Pt = P mtv nt+1 = P mt It .

Los pagos a principal siguen una serie geomtrica.

Pt+s = Pt (i + i)s .

15

Pago de intereses
Porcin del pago peridico destinado a pagar los intereses generados.
En cada periodo los intereses se calculan como el balance al incio del periodo por la
tasa de inters.
Los intereses se pagan primero.
It = P mt[1 v nt+1 ] = iBt1 .

Calendario de amortizacin: es una tabla que muestra las relaciones entre el balance, pagos a principal, e intereses pagados a lo largo de la vida de la deuda.

Sinking Funds
Iniciemos con un ejemplo. Suponga que se pagar un prstamo de 1000 con pagos anuales
por 10 aos al 6 % efectiva anual. Si el pago se realiza con una amortizacin, cada pago sera
de a1000 , esto es 135.87.
10 6 %

Pero supongamos que se tiene un acuerdo diferente. Se pagarn slo los interes generados
al nal de cada ao y la deuda original se pagar hasta el nal de los 10 aos. Entonces se
pagar 1000 (0.06) = 60 de inters cada ao. Y los 1000 del prstamo originial se pagarn
en el ao 10.
Este mtodo es totalmente consistente y tiene sentido, pero el prstamista podra estar
preocupado por no recibir el prstamo completo al nal de los 10 aos. Que pasara si el
deudor entrea en banca rota y no puede pagar un monto mayor de 1000 comparado con los 60
que paga cada ao?. Tambin el deudor podra estar preocupado, pues un pago as de la nada
podra afectar su economa, por lo cul debera ser prudente e invertir cierta cantidad peridica en algn fondo con la nalidad de conseguir los 1000 que pagar al nal de los 10 aos.
Uno podra preguntarse por qu el prestamista quisiera recibir solo los intereses de la
deuda y no recibir parte del prstamo si no hasta el nal del trmino. Algunos inversionistas
buscan solo ingresos en forma de inters, como en un bono, sin el riesgo de reinvertir a tasas
desconocidas. Es decir, quisieran tener el monto total prestado a una tasa de inters conocida
y pactada desde el principio.

16

Al fondo que se menciona, en el cual el deudor va a invertir pagos peridicos para lograr
saldar la deuda, le llamaremos Sinking Fund (SF).
Si en este ejemplo, el deudor hace depsitos nivelados en el SF para acumular los 1000
al nal de 10 aos, estos depsitos sern x, de tal forma que:
xs10 = 1000

Si el SF tuviera la misma tasa de inters, del 6 %, los pagos sern de 75.87. Entonces los
pagos totales que hace cada ao son los 60 que paga de intereses mas los 75.87 que deposita
en el SF, lo cual suma 135.87. Si nos damos cuenta esto es justo el pago en el caso de pagar
esta deuda bajo el mtodo de amortizacin. Lo cul no debe ser sorprendente, puesto que
no puede suceder que haya pagos diferentes a la misma tasa que cubran la misma deuda en
el mismo periodo de tiempo!.
Pero en general no ser as, puesto que la tasa a la que podemos invertir en general es
ms pequea que la tasa a la que nos prestan. Por ejemplo supongamos que la tasa que nos
dan en el SF es del 5 %, entonces calculemos el pago que har anualmente el deudor. El pago
en el SF es s 1000 = 79.50, ms los 60 que paga de intereses tenemos un total de 139.50.
10 5 %

Notemos que es mayor que el pago de 135.87 que se realizara en el caso de la amortiazacin. Y esto es lgico, si el deudor invierte a una tasa menor que a la que le prestan entonces
tendr que hacer depsitos ms grandes para poder alcanzar los $1000 en 10 aos.
La metodologa general para resolver problemas de SF ser resolver dos preguntas:
1. Cul es en inters que se paga al acreedor?
2. De cunto son los depsitos que se hacen al SF?
La suma de (1) y (2) es el pago peridico total hecho por el deudor. Si se tiene el problema
en general, usaremos i para la tasa a la que se presta, y j la tasa a la que crecen los depsitos
en el SF.
La situacin ms sencilla es cuando se nos dice la cantidad prestada y las dos tasas,
entonces as podemos contestar (1) Y (2) fcilmente. Pero cuando nos piden el monto de la
deuda, habr que calcularla dada la informacin que nos den.

Ejemplo 2.0.12. Un deudor paga un prstamo haciendo pagos anuales sobre los intereses

generados al 7 % anual, y haciendo depsitos en un SF al 6 % por 15 aos. El deudor paga

17

un total de 15850 anualmente. De cunto es la deuda original?

Solucin:
Llamemos L a la deuda original. Resolviendo las dos preguntas, tenemos:
(1) pago de intereses = 0.07L
(2) depsito en el SF =

L
s15 0.06

Pago total = 0.07L +

L
s15 0.06

Pero en el enunciado nos dice que el pago total es de 15850, por lo que L = 140312.
Otra forma dee ver a (2) es como 15850 0.07L. Y para encontrar L podemos acumular
el SF para obtener L:
(15850 0.07L)s15 0.06 = L

Evidentemente llegamos a la misma ecuacin, pero esta representacin suele ser muy til
cuando los depsitos en el SF no son nivelados.

Ejemplo 2.0.13. Una persona pide un prstamo y paga intereses anuales a su acreedor al
8 % y hace depsitos en un SF al 6 % por 18 aos. El pago total que hace cada ao es de
20000 en los primeros 12 aos y de 15000 en los ltimos 6 aos. De cunto es el prstamo?

Solucin:
Sea L el prstamo, entonces

(1) pago de intereses = 0.08L

(2) depsito en el SF = (20000 0.08L)en los primeros 12 aos
= (15000 0.08L)en los ltimos 6 aos
Y como el SF debe acumlar L en los 18 aos entonces:
(20000 0.08L)s18 0.06 5000s6 0.06 = 20000s18 0.06 5000s6 0.06 0.08Ls18 0.06 = L
20000s18 0.06 5000s6 0.06
L =
= $167961
1 + 0.08s18 0.06

Como podemos ver es mas conveniente usar la observacin nal del ejemplo anterior.

Ejemplo 2.0.14. Una persona pide un prstamo y acuerda con su acreedor lo siguiente: Se

pagaran intereses anuales por 9 aos al 7 %. El deudor pagar el 110 % de la deuda original
18

al nal de los 9 aos, haciendo 5 pagos anuales en un SF que gana el 5 %. Despuess de

hacer los 5 depsitos, el SF crece con intereses solamente. El pago tatal que hace el deudor
en los primeros 5 aos es de 13, 000.De cunto es el prstamo?
Solucin:
Sea L el prstamo, entonces:
(1) pago de intereses = 0.07L
(2) depsito en el SF los primeros 5 aos = (13, 000 0.07L)
(13, 000 0.07L)s5 0.05 (1.05)4 = 1.1L

El lado izquierdo es lo que acumula en el SF despues de los 9 aos. El lad derecho es la

cantidad que debe haber en el SF despues de 9 aos, que en este caso es el 110 % del prstamo
original L. Entonces,
13, 000s5 0.05 (1.05)4
= $55, 608
L=
1.1 + 0.07s5 0.05 (1.05)4

Resumen de conceptos y frmulas.

Mtodo de Sinking Fund: En lugar de pagar una deuda con una serie de pagos que pagan
intereses y aportes a principal como en la amortizacin, en el caso del SF se separan ambos
pagos:
1. El inters sobre el prstamo original se paga al nal de cada periodo.
2. Los pagos a principal no se hacen directamente, se hacen depsitos en un SF que se
van acumulando a lo largo de la vida del prstamo.
Sinking Fund: es un fond que se va acumlando a travs del tiempo con el objetivo de
poder pagar un prstamo al nal de la vida de dicho prstamo.
Tasas de inters
Tasa de inters del prstamo = i.
Tasa de inters del SF = j .
Pagos de inters peridicos = It = iB0 .
Pago peridico en el SF, es tal que, B0 = SF D sj j .
Si i = j este mtodo es equivalente al de amortizacin, pero en general i > j .
19

Balance por pagar, intreses y principal bajo el Mtodo de S.F.

Bajo el mtodo de S.F. el deudor normalmente hace pagos nivelados de intereses cada
periodo y hace depsitos en un S.F. A primera vista pareciera que los intereses que paga son
nivelados! Pero como ya vimos en el caso en que la tasa de interes del prstamo y del S.F.
son iguales ambos mtodos son equivalentes! Pareciera una contradiccin! Cmo podemos
explicar esto?.
La explicacin es la siguiente: Es verdad que el deudor paga intreses nivelados cada periodo. Pero tambin gana intereses en el S.F. El inters que gana en el S.F. crece conforme
pasa el tiempo, puesto que se hacen depsitos peridicos. El monto neto de estos intereses
nivelados que paga y los intereses que crecen en el S.F. decrecen con el tiempo. Y as podemos ver que efectivamente son equivalentes ambos mtodos (si la tasa es la misma).
El concepto de balance por pagar en el mtodo de S.F. puede ser un poco engaoso. En
cualquier tiempo antes de nal de trmino de la deuda, el deudor debe la deuda completa, puesto que no ha hecho ningn pago a principal mientras se ha ido acumulando dicha
cantidad en el S.F. Por lo que parece que el balance por pagar se mantiene como la deuda
completa todo el lapso de la deuda. Pero en el caso de amortizacin sabemos que el balance
por pagar decrece con el tiempo.
La explicacin a esto es la siguiente: Es verdad que el deudor paga la deuda hasta el nal,
Pero el deudor tiene una gran ayuda, el S.F. Esto signica que la nica cantidad de dinero que
debe sacar de su bolsillo es la deuda original menos lo que lleva acumulado en el SF. Esta cantidad neta es el balance por pagar, que decrece con el tiempo, al igual que en la amortizacin.
El pago a principal bajo cualuqeir mtodo de pago de una deuda es igual al lo que decrece
el balance por pagar, pero por lo que acabamos de decir es que el balance por pagar decrece
cada perido gracias a que crece el SF. Por lo que el pago a principal en el ao t bajo el
mtodo de SF puede calcularse de dos formas:
1. El interes ganado en el SF en el t-simo periodo mas el depsito hecho al nal de ese
periodo. O
2. El valor acumulado del SF al nal del t-simo periodo menos el valor acumulado al
nal del (t 1)-simo periodo.
Apliquemos esto a nuestro ejemplo del pago de $1000 a 10 aos y al 6 %. Haciendo los
20

clculos correspondientes al ao 3 y bajo el mtodo de amortizacin, vemos que:

I3 = $50.62
P3 = $85.25
B3 = $758.47

Bajo el mtodo de SF, para calcular los intereses en el tercer ao, determinamos el
interes ganado en el SF en el tercer ao y le restamos el pago de interes de $60 que hace.
Para determinar el interes ganado en el tercer ao, determinamos el monto que hay en el SF
a nal del segundo ao y lo multiplicamos por la tasa del SF. Y la notacin para la cantidad
de dinero en el SF al nal del ao t ser (SF )t , entonces:
(SF )2 = 75.85s2 = $156.29

Recordemos que el depsito del SF lo calculamos anteriormente y era

podemos ver como:

1000
s
10

, asi que lo

1000
s .
s10 2
El interes ganado en el SF es 0.06(SF )2 = $9.38.
(SF )2 =

El inters pagado es:

I3 = $60 $9.38 = $50.62

P3 = $85.25(Pago total menos I3 )

O tambin pudimos haber calculado P3 como se mencion unos momentos anes:

1. Inters ganado en el SF ($9.38) mas el depsito del SF ($5.87), que es $85.25.
2. Valor acumulado en el SF al nal de ao tres (75.87s3 = $241.54) menos el valor
acumulado en el SF al nal del ao dos (75.87s2 = $156.29), que es $85.25.

3. Bonos
1. Un bono de $1, 000 con cupones semianuales del 8 % que madura en 10 aos.
2. Un bono con 5.5 % de cupones anuales que dadura en $110 en 10 aos.
Para el Bono 1, se recibirn cupones de $40 al nal de cada seis meses por 10 aos,
incluyendo un cupn al nal de los 10 aos, y el valor de redencin que es 1, 000 al nal de
los 10 aos.
Comentarios:
21

1. La tasa cupn se da en trminos anuales, por lo que "cupones semianuales del 8 %"
signica un pago de 80 cada ao pero pagadero semianualmente, es decir 40 cada medio
ao.
2. No se especica si el bono se redime o no a la par, pero si no se menciona lo contrario
as se tomar.
Para el Bono 2, se recibirn cupones anuales de 5.50 = (5.5 % 100) por 10 aos y el
valor de redencin es 110 al nal de 10 aos.
Comentarios
1. Este bono es diferente de la mayora por tener cupones anuales.
2. No se da el valor facial explcitamente, y como generalmente es un valor cerrado
($100, $1, 000), vamoa a suponer que es 100, a menos que se diga otra cosa.
3. El cupn se determina multiplicando F por la tasa cupn, por lo que los cupones son
5.5 % 100 y no 5.5 % 110.
Notacin:
P precio del bono
F valor facial
C valor de redencin
r tasa cupn por periodo de pago, se aplica a F para determinar el monto del cupn.
El cupn es Fr
g es una tasa cupn especial, se aplica a C y es tal que Cg = F r. Si el bono redime a
la par entonces C = F y g = r
n es el numero de cupones por pagar
i es la tasa efectiva de inters por periodo de pago

Frmula del Precio de un Bono.

Frmula Bsica

22

El precio de un bono que gana una tasa de inters efectiva i, es el VP de los pagos que
hace dicho bono a esa tasa. El VP de los pagos es el VP de los cupones ms el VP del valor
de redencin:
P = F ran + Cv n

Aplicando esta frmula al Bono 2 con una tasa de inters i = 4 % efectiva:

P = 5.50a10 i + 110vi10 = $118.92

Frmula de Premio/Descuento
Simplemente se realiza una sustitucin algebraica en la frmula bsica. Como an =
entonces v n = 1 ian :

1v n
i

P = F ran + Cv n
= F ran + C(1 ian )
= C + (F r Ci)an

o
P = C + (Cg Ci)an

Esta frmula es muy til para resolver cierto tipo de problemas. Quiz no sea tan intuitiva como la frmula bsica en principio, pero tratemos de entenderla.
Considere un bono hipottico con cupones a la tasa cupn especial g igual a i, valor de
redencin C . (Cada cupn es de Ci). Cul es el precio de dicho bono?
La respueta es C . Es como si compraramos un bono al 5.5 % con valor de decnin 110 y
= 5 %. Si tu pagas 110 por este bono,
5.50 de cupones. La tasa cupn especial es g = 5.50
110
entonces ganaras 5 % efectiva pues ganas 5 % al ao en tu inversin de 110(5.50) y recibes
tus 110 en la fecha de maduracin.
Esto era para explicar que la ventaja de esta frmula es que nos ofrece una forma de ver
si el bono es a premio o a descuento:
P C = (F r Ci)an

Retomando el Bono 2, veriquemos esta frmula:

P = 110 + (5.50 (110)(0.04))a10 4 %
= 110 + 1.10a10 4 % = 118.92.

23

Una ventaja de esta frmula es que simplica la solucin de problemas donde la incgnita
es n. Por ejemplo, ddo que el precio de un bono de $100 que redime en $110 con cupones
anuales al 5.5 % es de 94.55 a una tasa del 7 % efectiva, cul es la duracin de dicho bono?
P
94.55
a10 7 %
n

=
=
=
=

C + (F r Ci)an
110 + (5.50 (110)(0.07))an 7 %
= 7.02273
10

Que comparado con la frmula bsica:

P = Cv n + F ran
94.55 = 110v n + 5.50an 7 %

Donde la n aparece en dos lugares de la ecuacin.

La frmula de Makeham
Partiremos de la frmula bsica pero con "Cg ":
P = Cgan + Cv n


1 vn
g
= Cg
+ Cv n = (C Cv n ) + Cv n
i
i

Y si K = Cv n , entonces:

g
P = K + (C K)
i

La ventaja de esta frmula no es para nada evidente! De hecho, no parece tener una
interpretacin verbal. Esta frmula es de mucha ayuda para resolver problemas de bonos
seriales.
Los bonos seriales se reeren a una emisin de bonos que sern redimidos en fechas escalonadas (de redencin). Entonces lo que importa es conocer el valor de dicha emisin.
Supongamos que Pj = Kj + gi (Cj Kj ) es el precio del bono que redime en la fecha de
redencin nmero j . Kj el VP del valor de redencin del bono que redime en j . Cj el valor
de redencin del bono que redime en j .
m
X

m
X

g
VP de la Emisin =
Pj =
Kj +
i
j=1
j=1

24

m
X
j=1

Cj

m
X
j=1

!
Kj

Ejemplo 3.0.15. Una corporacin hace una emisin con valor nominal de 2, 000 con fechas

de redencin escalonados que inician en el 11 semestre y concluyen en el 30 semestre.

(No se especica, pero existen 20 bonos ya que hay 20 fechas de redencin. Cada bono tiene
F = 100).
El valor de la tasa cupn es 5 % pagadera seminaual y el inters es del 8 % nom. semestral.
Calcula el VP de la emisin:
Solucin:
X
X

Cj = 20(100) = 2, 000
Kj =

30
X
j=11

Cj v = 100

30
X

v j = 100(a30 a10 ) = 918.1137

j=11

Premio y Descuento.

Cuando un bono se compra en mas de su valor de redencin, el exceso en el precio se conoce

como "premio". Cuando un bono se compra en menos que su valor de redencin, a la diferencia se le conoce como "descuento".
La frmula de premio/descuento es ideal para determinar fcilmente cuando un bono se
vende a premio o a descuento:
P = C + (Cg Ci)an

Podemos ver que si g > i, el precio es el valor de redencin C ms un cantidad positiva.

Entonces, P > C y el bono se compra con un premio de P C = (Cg Ci)an .
De manera similar, si g < i, el precio es C ms una cantidad negativa. Entonces P < C
y el bono se compra con un descuento de C P = (Cg Ci)an .
Usaremos de ejemplo un bono que tiene solo 3 cupones para mostrar la dinmica de estos
conceptos de manera simple.
Considere un bono de 1, 000 con cupones del 8 % semianuales que redime en 1, 050 en
ao y medio, y se compra a una tasa nominal anual del 6 % convertible semestralmente.
1. Cmo podemos determinar rpidamente si se compra a premio o a descuento sin
calcular su precio?
Solucin:
25

40
e i = 0.03. Como g > i, sabemos que el
Comparemos g con i. Para este bono, g = 1050
precio es mayor que el valor de redencin. Por lo tanto, se vende a premio.

2. De cunto es el premio? Solucin:

En general, el premio es igual a P C = (Cg Ci)an o (F r Ci)an . Para este bono:
Premio = [40 (1050)(0.03)]a3 3 % = 24.04
Como el bono tiene premio un 24.04, su precio es de 24.04 + 1, 050 = 1, 074.04.
Consideremos el inters que gana un inversionista que compra este bono en los primeros
6 meses. La inversin es de 1, 074.04 a una tasa del 3 % efectiva semestral, entonces el inversionista gana (0.03)(1, 074.04) = 32.22 de intereses. Pero recibe un cupn de 40 al nal de
los 6 meses. Qu signica o representa el exceso 40 32.22 = 7.78?
Debe representar el pagao de alguna parte de la inversin original de 1, 074.04 (el mismo concepto de pago a principal que se manej en amortizacin). Entonces el balance
por pagar de la inverisin, por decirlo as, justo depus del pago del primer cupn es de
1, 074.04 7.78 = 1, 066.26.
Podemos notar que los conceptos que estudiamos en el mtodo de amortizacin con pagos
nivelados encajan a la perfeccin, salvo por un detalle. Para un bono, el balance por pagar
justo despus del pago del ltimo cupn (pero antes del pago del valor de redencin) no es
cero, si no justamente el valor de redencin. Y un instante despus cuando se paga el valor
de redencin el balance por pagar si se vuelve cero.
A pesar que los conceptos son los mismos, la terminologa para los bonos es diferente:
"Valor en libros" es usado en lugar de "balance por pagar". Esto es porque las compaas en general muestran el valor de sus activos sobre bonos en sus libros contables.
En lugar de "pago a principal", la reduccin del valor en libros se llama "monto de
premio para amortizacin". Esto es ya que la suma de las porciones de pagos a principal
de los cupones "amortiza" el premio, es decir, reduce el valor en libros del bono de P
a C , cuando P C es el premio. El trmino usado para el pago a principal, en ingls,
es "written down".
Los cupones son los que juegan el papel de los pagos (Pmt).
26

Para nuestro ejemplo construyamos la tabla de amortizacin:

Inters

Periodo t Cupn It = iBt

0
1
40
32.22
2
40
31.99
3
40
31.75
Total
120
95.96

monto de premio
para amortizacin Valor en libros
Pt = Cupn It Bt = Bt1 Pt
1,074.04
7.78
1,066.26
8.01
1,058.25
8.25
1,050.00
24.04

Observaciones:
1. El inters total ganado se dene de la misma manera que para el pago de un prstamo.
El total de pagos recibidos menos el monto invertido. Para este bono, el total de pagos
son 3 cupones mas el valor de redencin, esto es (3)(40) + 1, 050 = 1, 170. El monto
invertido es de 1.074.04. El total de inters ganados es 1, 170 1, 074.04 = 95.96, que
coincide con el Total en la columna de interes de la tabla.
2. El total de los montos de premio para amortizacin coincide con el premio de 24.04.
3. Se puede probar que los montos de premio para amortizacin siguen una progresin
geomtrica con razn de (1 + i). Esto se puede ver de la frmula para Pt :
Monto de premio para amortizacin = Pt = (F r Ci)v nt+1 ,
Pt = (Cg Ci)v

o,

nt+1

Esto puede verse fcilmente si expresamos Pt = Bt1 Bt . Pues Bt se puede ver,

prospectivamente, como el precio del bono con la misma tasa de inters original, pero
considerando solo los cupones restantes y el valor de redencin.
Qu pasa si un bono se compra a descuento? Tomemos el mismo bono del ejemplo
anterior, pero en lugar de una tasa del 6 % nom semestral, supongamos que la tasa es del
40
< 0.05).
10 % nom semestral. Podemos ver que este bono se compra a descuento (pues 1050
El precio del bono es de:
P = 1, 050 + [40 (0.05)(1050)]a3 5 % = 1, 015.96

El descuento en este caso es de C P = 34.04.

27

El inters ganado en los primeros 6 meses es de (0.05)(1, 015.96) = 50.80. Esto es extrao,
pues el cupn tan solo es de 40. Cmo es que el inters ganado sea mayor en $10.80 que el
pago de cupn que realmente recibi el inversionista?
Veamoslo de la siguiente manera. Las cuentas nos dicen que el inversionista debe ganar
un inters de 50.80 al 5 %. Si recibe solo 40, el bono "le debe" al inversionista 10.80 de intereses en ese momento. Haciendo los pagos de cupones eventualmente el inversionista recibir
todos los intereses que debe ganar. Esta situacin se puede ver con el mismo concepto de la
amortizacin negativa.
Entonces podemos ver que cuando un bono se compra a descuento, cada cupn es menor
que el pago de intereses que debe en ese momento. Pero todos esos "faltantes" se pagarn,
junto con los intereses que generan, al nal cuando el bono redima.
Volviendo a nuestro ejemplo de nuevo, el pago a principal del primer periodo es, el cupn
menos el interes ganado. Entonces P1 = 40 50.80 = 10.80. Esto signica que cuando
calculemos B1 como el precio menos el P1 , el balance por pagar (valor en libros) de hecho se
incrementar. Esto va de acuerdo con la idea que se mencion anteriormente, el bono "debe"
10.80, entonces esta cantidad se agrega al balance por pagar como un "tipo de inversin
adicional" que ser pagada junto con los intereses generados al nal cuando redima el bono.
Haremos la tabla de amortizacin correspondiente para mostrar como funciona este tipo
de bonos. Los pagos a principal se conocen como "monto de descuento para acumulacin",
pues su suma debe igual al descuento con el objetivo de que el valor en libros vaya creciendo
para lograr llegar de P a C . En ingls se conocen como "written-ups", pues el valor en libros
va aumentando en dichas cantidades hasta C .
Inters

Periodo t Cupn It = iBt

0
1
40
50.80
2
40
51.34
3
40
51.90
Total
120
154.04
Observaciones:

monto de descuento
para acumulacin Valor en libros
Pt = Cupn It
Bt = Bt1 Pt
1,015.96
-10.80
1,026.76
-11.34
1,038.10
-11.90
1,050.00
-34.04

1. El inters total ganado es el total de pagos recibidos menos el monto invertido. En este
28

caso, el total de intereses es (3)(40) + 1, 050 1, 015.96, que coincide con el Total en
la columna de inters de la tabla.
2. El total de los montos de descuento para acumulacin coincide con el descuento de
34.04.
3. Se puede probar que los montos de descuento para acumulacin siguen una progresin
geomtrica con razn de (1 + i). Esto se puede ver de la frmula para Pt :
Monto de premio para amortizacin = Pt = (F r Ci)v nt+1 ,
Pt = (Cg Ci)v

o,

nt+1

Solo debemos tener cuidado con el signo negativo que iremos acarreando como en el
caso de la amortizacin negativa.
La importancia de determinar el inters ganado que incluye cada cun es que esa cantidad normalmene es reportada como ganancias de inversin por entidades nancieras, como
compaas aseguradoras o fondos de pensin. Como hemos visto:
1. Para un bono comprado a premio, el inters ganado cada ao es "menor" que el monto
de cada cupn. El balance del cupn es el pago parcial del premio que se pago por el
bono. De esta forma, el valor en libros va disminuyendo cada periodo, hasta que llega
al valor de redencin.
2. Para un bono comprado a descuento, el inters ganado cada ao es "mayor" que el
monto de cada cupn. El exceso de interes ganados sobre el cupn es como una inversin
extra en el bono que sirve para aumentar el valor el libros cada periodo, para llegar al
valor de redencin.

Problemas

1. Usted decide invertir en el bono X, aun bono a n aos con cupones semianuales y las
siguientes caractersticas:
Valor facial de 1,000
El cociente de la tasa cupn semianual entre la tasa de inters semianual,
El VP del valor de redencin es 381.50
Dado que v n = 0.5889, cual es el precio del bono X?
Solucin:
29

r
i

= 1.03125.

El precio del bono esta dado por: VP de los cupones + VP del valor de redencin.
Nos dicen que el VP del valor de redencin es 381.50
Los cupones son igual a 1, 000r, entonces el VP de los cupones es:

r
1 v 2n
= 1000
(1 v 2n )
1000r(a2n i ) = 1000r
i
i
= 1000(1.03125)(1 0.58892 ) = 673.61


Por lo tanto el precio del bono es 381.50 + 673.61 = 1, 055.11.

2. Una persona compra un bono de 28 aos con valor facial de 1200 y cupones anuales. El
bono es redimible a la par. Esta persona paga 1968 por el bono suponiendo una tasa efectiva
anual i. La tasa cupn es el doble que la tasa de inters. Al nal de 7 aos, vende el bono
en $P, lo que produce la misma tasa efectiva anual i para el nuevo comprador. Calcule P.
Solucin:
1968 = 1200vi28 + 1200(2i)a28 i = 1200vi28 + 2400(1 vi28 )
432 = vi28 (1200)
v 28 = 0.36
P = 1200vi21 + 1200(2i)a21 i = 1200vi21 + 2400(1 vi21 ) = 2400 1200(vi28 )3/4
= 2400 1200(0.36)3/4 = 1842

3. Un bono con cupones igual a 40 se vende en $P. Un segundo bono con el mismo valor
de redencin y fecha de maduracin tiene cupones igual a 30 y se vende por $Q. Un tercer
bono con el mismo valor de redencin y fecha de maduracin se vende con cupones de 80.
Todos los precios ests basados en la misma tasa de inters, y los cupones se pagan con la
misma frecuencia. Determine el preico del tercer bono.
Solucin:
P
Q
P Q
B3

=
=
=
=

Cv n + 40an
Cv n + 30an
10an
Cv n + 80an = Cv n + 40an + 40an = P + 4(P Q) = 5P 4Q.

4.Supongamos un bono a la par con las siguientes caractersticas

Valor facial de 1,000
30

Fecha de compra 1/1/92

Tasa cupn del 8 % anual
Tasa de inters del 10 % anual
Valor amortizado del bono al 1/1/97 de $Z
Valor amortizado del bono al 1/1/98 de $Z + 10.25
Calcula el precio del bono.
Solucin:
Usaremos la relacin BVt1 (1 + j) F r = BVt , y as tenemos que
Z(1.10) (1000)(0.08) = Z + 10.25
Z = 902.50

Entonces el valor amortizado en 1/1/97 es de 902.50, el dia despus de que se pagara el 5

cupn (el primer cupn se pag el 31/12/92 y el 5 se pago el 31/12/96). Entonces, as como
calculabamos los balances en una amortizacin aqu lo que queremos es calcular el BV0 que
es justo el precio del bono. Usando el mtodo retrospectivo (puesto que sabemos de cuanto
son los cupones y conocemos la tasa de inters), tenemos
902.50 = P (1.1)5 80s5 0.1 = 1.6105P 488.41

Por lo que el precio del bono es P =

902.50+4888.41
1.6105

= 864.50.

Precio entre fechas de cupn.

Hasta aqu, hemos calculado el precio de un bono en una fecha exactamente un perido anterior a la siguiente fecha de cupn (o justamente en la fecha en que se paga un cupn). Pero
ahora consideraremos el precio en una fecha que es una fraccin de periodo entre pago de
cupones.
Precio que se paga en la fecha de compra
Suponga que el ltimo cupn se pago al tiempo t (medido en periodos de cupones) y
que el bono se vender al tiempo t + k , donde k es la fraccin del periodo de cupn a partir
de t (0 k 1). El precio que realmente se paga al tiempo t + k es igual al precio que
tenia en la ltima fecha cupn llevado con los intereses correspondientes hasta el tiempo t+k .
31

Usaremos el smbolo Bt para el precio de un bono justo depus de que se pagara el ltimo
cupn y por Bt+k al precio del bono al tiempo t + k . Si la tasa de inters efectiva por periodo
entre cupones es j , el precio que deber pagarse en t + k es:
Bt+k = (1 + i)k Bt

Esto podra expresarse como el valor presente al tiempo t + k del precio que debera tener
el bono en la siguiente fecha cupn (i.e. en t + 1), incluyendo el cun que se paga en esa
fecha:
Bt+k = v 1k (Bt+1 + F r)

Por qu es necesario agregar el cupn a Bt+1 ? Recuerden que Bt+1 es el precio del bono
al tiempo t + 1 "justo" despus del pago del cupn de esa fecha. Claramente estas dos formas de calcular el precio de Bt+k son equivalentes. A este precio tambin se le conoce como
"Precio Sucio", pues hay una parte del siguiente cupn que le corresponde al poseedor y otra
parte del cupn que le corresponde al nuevo comprador, y eso "ensucia" el precio.
Tomemos el mismo ejemplo del bono en el caso de bonos a premio y descuento, valor
facial de 1, 000 con cupones semianuales del 8 % nominal, redimible en 1, 050 y en ao y medio, que da una tasa de inters nominal del 6 % convertible semestralmente. Y supongamos
que j = 3 % es la tasa de inters entre fechas de cupn. Los precios del bono en fechas de
cupn son:
Periodo t Valor en libros
0
1,074.04
1
1,066.26
2
1,058.25
3
1,050.00
Supondremos que la tasa de inters se mantiene constante en j = 3 % por cada medio
ao. Entonces el valor en libros del esta table tambin representa los precios que deberin pagarse para este bono en cada fecha cupn, justo despues de que se pague el cupn de esa fecha.
Suponga que el bono se compra un mes y medio despus de su emisin, entonces k = 0.25.
El precio sera:
B0.25 = (1.03)0.25 B0 = (1.03)0.25 (1, 074.04) = 1, 082.01

Tambin podemos calcular el precio como el valor presente del precio en la siguiente fecha
cupn, incluyendo dicho cupn:
B0.25 = v 0.75 (B1 + 40) = v 0.75 (1, 066.26 + 40) = 1, 082.01

32

Como era de esperarse, obtenemos la misma respuesta en ambas formas de calcularlo.

Ahora veamos como va evolucionando el precio del bono desde t = 0 (fecha de emisin)
hasta t = 3 (fecha de redencin).
Conforme k vara de 0 a 1, entre fechas de cupones, el precio se incrementa por un
factor de (1.03)k . En t = 1, un instante antes de pagar el primer cupn, el precio es de
(1.03)(1, 074.04) = 1, 106.26. En t = 1, un instante despus de que se pague el primer cupn,
el precio es 1, 066.26. Esta diferencia es 40, justo lo que vale el cupn de esa fecha. Y esta
"cada" en el precio sucede en cada fecha cupn. (Dibujar la grca de como se ven estos
cambios).
Al gracarla parece que son lineas rectas, pero en realidad son curvas exponenciales.
Precio de mercado(i.e. excluyendo intereses acumulados).
Por convencin, el precio de mercado de un bono es el precio que realmente se paga,
menos el inters acumulado (sobre el cupn correspondiente). La razn de esto es que los
traders preeren ver el precio del bono como una curva suave y no como en la grca anterior. Sin embargo, los bonos si se venden al precio real y no al precio de mercado.
Hay varios mtodos de crear una curva suave que se utilizan, por ejemplo el precio "terico" (donde se utiliza inters compuesto), el "semi terico" o "semi emprico" (que utiliza
inters simple para el inters acumulado del cupn, y es el ms usado en la prctica) y el
mtodo "prctico" (utiliza solo inters simple, tanto para el precio intermedio del bono y
para inters del cupn).
Precio en t + k Cupn acumulado
Terico
Semi terico
o semi prctico
Prctico

Bt (1 + i)k

Fr

(1+i)k 1
i

Valor de mercado
Bt (1 + i)k F r

(1+i)k 1
i

Bt (1 + i)k

Fr k

Bt (1 + i)k F r k

Bt (1 + ik)

Fr k

Bt (1 + ik) F r k

Slo veremos el mtodo semi prctico

El inters acumulado al tiempo t (donde t es cualquier fecha cupn justo despus de
pagarse ese cupn) es claramente 0. El inters acumulado se va incrementando gradualmente
hasta completar la cantidad completa del siguiente cupn F r justo antes de que se pague en
33

t + 1. Entonces en este mtodo el inters que genera el cupn es inters simple, por lo que al
tiempo t+k el inters sobre el cupn es k F r. Y as el precio de mercado es Bt (1+i)k F r k .

Tomando el ejemplo anterior, el precio de mercado un mes y medio despus de la emisin

del bono sera de 1, 074.04(1.03)0.25 (0.25)(40) = 1, 082.01 10 = 1, 072.01. Para obtener
el valor real del bono slo basta sumarle los intereses generados por el cupn, que en este
caso son $10.
Otro factor importante es como contar los das que restan entre fechas de cupn para
poder determinar nuestra k (fraccin entre frechas). Hay dos forma de hacerlo:
Mtodo "Actual/Actual"
Bajo este mtodo, que es utilizado generalmente para bonos gubernamentales, el nmero
exacto de das desde el ltimo cupn es usado para el numerador y denominador de k . Por
ejemplo:
Suponga un bono con cupones semianuales, y las fechas cupn son el 23 de julio y el 23 de
enero. Digamos que el bono se comprar el 3 de noviembre. Entonces determinamos k de la
siguiente forma:
Numerador de k = 8 + 31 + 30 + 31 + 3 = 103
Denominador de k = 8 + 31 + 30 + 31 + 30 + 31 + 23 = 184
k=

103
184

= 0.55978

Mtodo 30/360
Bajo este mtodo, que es utilizado principalmente para bonos corporativos, cada mes se
considera de 30 das, por lo tanto el ao tiene 360 das. Utilizando el msmo ejemplo anterior
al 3 de noviembre:
Numerador de k = 7 + 30 + 30 + 30 + 3 = 100
Denominador de k = 7 + 30 + 30 + 30 + 30 + 30 + 23 = 180
k=

100
180

= 0.55556

Clculo de la tasa de inters

Hasta ahora, hemos tomado por cierta la tasa de inters y calculamos el precio de los
bonos. Pero de hecho, en el mundo real, el precio del los bonoe es el que es conocido y la
tasa es la que debemos calcular.
34

En general podemos calcular i despejando de la frmula bsica P = F ran + Cv n . Esto

podra ser bastante complicado. Si no se cuenta con una calculadora nanciera, podramos
usar mtodos iterativos como Newton-Raphson.
Es posible desarrollar una frmula muy simple de aproximacin que no requiere de la
calculadora nanciera ni de mtodos iterativos. Esta frmula se llama "Bond Salesman's
Method".

Ejemplo 3.0.16. Un bono de 100 con tasa cupn del 6 % semianual madura al nal de 8

aos en 103. Si se vende en $95, aproxima la tasa de inters con el Bond Salesman's Method.
Solucin:
Este mtodo consiste en aproximar la tasa de inters dividiendo la cantidad promedio de
inters ganado por periodo entre la cantidad promedio invertida.
El total de intereses ganados en el perido de 8 aos es simplemente la suma de los pagos
menos la cantidad invertida. Para este bono, recibiremos 16 cupones semianuales de $3 cda
uno ms el valor de redencin de $103 con una inversin de $95, entonces el total de intereses
ganados es 16 $3 + $103 $95 = $56. Entonces, la cantidad promedio de interes ganados
por perido es $56/16 = $3.50 por cada medio ao.
La inversin original, podra aproximarse como la media entre la inversin original de $95
y el valor de la inversin al nal del trmino del bono que sera $103. Esto es, 21 (95+103) = 99.
Finalmente, la aproximacin que nos da este mtodo es i = 3.50
= 3.54 % hasta dos
99
decimales. Si utilizamos una calculadora nanciera el resultado exacto es i = 3.56 % hasta
dos decimales. En este caso particular, este mtodo nos da una buena aproximacin.
En trminos matemticos tenemos que el Bond Salesman's Method es:
Si el precio del bono es P , con cupones F r o Cg por perido y redimible en C en n periodos,
Total de intereses = nCg + C P
Inters promedio por periodo =

nCg+CP
n

Inversin promedio = 21 (P + C)
Aproximacin de la tasa de inters por periodo es i =

35

nCg+CP
n
(P +C)
2

Callable Bonds

Son bonos que el poseedor tienen la posibilidad, ms no la obligacin, de redimir el bono

antes de la fecha de maduracin. A esta fecha se le llama "call date". El reto al valuarlo es
tratar de determinar cual es la call date ms probable.
Algunas veces es ms ventajoso saldar una deuda antes de la fecha de maduracin. Por
ejemplo en el pago de hipotecas, cuando las tasas de inters bajan, se puede renanciar el
prstamo y aprovechar esa disminucin en la tasa. Las corporaciones tambin encuentran
ventajoso este escenario para saldar sus "prstamos" que adquirieron mediante bonos.
Cuando un inversionista compra un callable bond, el precio se basa en la fecha ms prxima o en la fecha de maduracin. La siguiente tabla muestra la regla general basado en el
peor de los escenarios:
Tipo de bono
N (Fecha de maduracin)
Bono a premio Fecha de redencin ms prxima
Bono a descuento Fecha de redencin ms lejana
Consideremos un bono de 100 con cupones anuales del 6 % y fechad de maduracin de
20 aos y que puede ser "llamdo", es decir redimido, en cualquier fecha cupn empezando
en 10 aos a partir de ahora. Qu precio debe pagar el inversionista para obtener una tasa
de inters del 4 % efectiva?
En realidad no es posible contestar esta pregunta como tal. Esto es porque para cualquier
precio dado, la tasa de inters ser diferente, dependiendo de cuando se redime el bono. Entonces cambiemos un poco la pregunta, cul es el precio ms alto que el inversionista debe
pagar para que asegure una tasa de inters de al menos 4 %?
La clave est en determinar el preico basado en la peor fecha de redencin que pueda
ocurrir. Si la fecha de redencin es cualquier otra entonces al menos ganaremos la tasa que
queremos. Entonces veamos cul es el peor escenario.
Para eso usamos la tabla anterior y como en este ejemplo el bono es con premio pues
g > i(0.06>0.04). Lo peor que puede pasar si un bono se compra a preio es que sea redimido
en la fecha ms prxima, por qu?.
Entonces para nuestro ejemplo calculemos el precio basado en la fecha ms prxima de
posibles fechas de redencin, que es 10 aos a partir de ahora. El precio con el 4 % de inters

36

es:
P = 100 + (6 4)a10 = $116.32

Si compramos este bono en 116.32 y es "llamado" en 10 aos entonces ganamos justo

el 4 % que queramos, pero si es "llamado" despus ganaramos ms, por ejemplo si fuera
redimido en 20 aos entonces con ese precio, haciendo el cculo encontramos que la tasa de
inters que se gana es del 4.73 %.
Qu pasa en el caso de un bono a descuento? por qu tenemos que usar la fecha de
redencin ms lejana?
Podemos generalizar un poco ms, supongamos que los valores de redencin no son iguales
para todas las posibles fechas de redencin del bono. Aqu ya no ser tan claro que fecha
utilizar, si la ms cercana o lo ms lejana. El principio general es muy sencillo: para garantizar
que se gana una tasa de inters en particular, debemos calcular el precio mnimo para todas
las posibles fechas de redencin a esta tasa.
Considere un bono de 100 con cupones semianuales del 5 % que madura en 15 aos y es
del tipo callable en cualquier fecha cupn despus de la dcima. Si se "llama" de la 11va a
la 20va fecha cupn, el valor de redencin ser de 110. Si se "llama" de la 21va a la 30va
fecha cupn, el valor de redencin ser a la par. Encuentre el precio que asegurara que el
inversionista gane por lo menos una tasa del 3 % por ao compuesta semianualmente.
Para resolver esto primero determinemos el precio ms pequeo para una redencin entre
la 11va y la 20va fecha cupn y luego el precio ms pequeo para una redencin entre la
21va y la 30va fecha cupn, y luego el mnimo entre esos dos precios. Y ese precio ser el
que buscamos.
Notemos que el bono se vende con premio para todas las posibles fecha de redencin.
= 2.27 %. Y en el periodo 21-30, g = 2.50
= 2.50 %. Y como
Para el periodo 11-20, g = 2.50
110
100
i = 1.5 %, g > i en cualquier caso.
Para el periodo de 11-20 tenemos que
P = C + (F r C)an 1.5 %
= 110 + [2.50 (110)(0.015)]an
= 110 + 0.85an

Por lo que el precio ms pequeo es con n = 11, es decir P = 110 + 0.85a11 = 118.56.
Y para el periodo de 21-30 tenemos que
P = 110 + [2.50 1.50]an
= 110 + an

37

Por lo que el precio ms pequeo es con n = 21, es decir P = 110 + a21 = 117.90.
Tomando el mnimo de los dos, tenemos que le precio que no asegura una tasa del 3 % anual
convertible semestralemente es $117.90. Notemos que aunque todo el bono era a premio, no
se valu en la fecha ms prxima que era 11 si no en 21, esto puede ocurrir cuando los valores
de redencin no son iguales siempre.

Problemas

1. Se compra un bono de 1000 a 10 aos con cupones del 8 % convertible semianualmente

que ser redimido en $R. El precio de compra es 800 y el valor presente del valor de redencin
es 301.51. Calcula R.
Solucin:
800 = 40a20 i + Rvi20 = 40a20 i + 301.51
800 301.51
40a20 i =
= 12.46225
40

Entonces i = 5 % y Rvi20 , entonces R = 301.51(1.05)20 = 800

2. Un bono de 1000 a 3 aos con cupones anuales de 50 para el primer ao, 70 para el
segundo y 90 para el tercer se compra a una fuerza de inters de
t =

2t 1
,
t + 1)

2(t2

t 0.

Calcula el precio del bono.

Solucin:
Rt

2s1

ds

a(t) = e 0 2(s2 s+1) = e 2 ln(s s+1)|0 = (t2 t + 1)1/2

a1 (t) = (t2 t + 1)1/2
1
1
a1 (1) = 1, a1 (2) = , a1 (3) =
3
7
70
90 + 1, 000

P = 50 + +
= 502.40
3
7

3. Un bono de 1000 a n aos con cupones anuales del 4.20 % se compra en un precio que
ofrece una tasa anual efectiva i. Se da lo siguiente:
Si la tasa cupn hubiera sido de 5.25 % en lugar de 4.20 %, el precio del bono habra
incrementado en 100.
38

Al la fecha de compra, el valor presente de todos los cupones es igual al valor presente
del valor de redencin, de 1000, del bono.
Calula i.
Solucin:
El VP del incremento en los cupones de 4.2 a 5.25 es (52.50 42)an = 10.50a20 i = 100.
100
. Entonces si consideramos el bono con la tasa cupn del 4.2, el VP de
Entonces an = 10.50
los cupones es 42an = 42100
= 400. El VP del valor de redencin es 1000v n = 400. Entonces
10.5
n
100
v n = 0.4, an = 1v
= 0.6
= 10.5
. Entonces i = 0.610.5
= 6.3 %.
i
i
100
4. El 1 de junio de 1990, un inversionista compra tres bonos a 14 aos, cada uno con
valor facial de 1000, a una tasa de inters anual efectiva de i por cada bono. Cada bono es
redimible a la par. Y se da la siguiente informacin:
El primer bono es un bono de acumulacin (cupn cero) valuado en 195.63.
El segundo bono tiene cupones semianuales de 9.4 % y su precio es de 825.72.
El tecer bono tiene cupones anuales del 10 % y precio P .
Calcula P .
Solucin:
1000v14 = 195.63,

v 14 = 0.19563
(2)

1000(0.94)a14 + 1000v 14
=

94(1 v 14 )
+ 195.63 = 825.72
i(2)
94(0.80437)
94(1 v 14 )
=
= 630.09
i(2)
i(2)

Entonces i(2) = 0.12, entonces i = 0.1236. Y el precio del tercer bono es:


14

1 v 14
i

P = 100a14 + 1000v = 100

+ 195.63


1 0.19563
= 100
+ 195.63 = 846.41.
0.1236

5. Un bono de 1000 con tasa cupn c convertible semestralmente ser redimido a la par
en n aos. El precio de compra que da una tasa del 5 % convertible semestralmente es P . Si
39

la tasa cupn fuera de c 0.02 el prcio del bno sera P 300. Otro bono de 1000 es redimible
a la par al nal de 2n aos. Tiene tasa cupn del 7 % convertible semestralmente y da un
inters de 5 % convertible semestralmente. Calcula el precio del segundo bono.
Solucin:
c


0.025 a2n
2
c

P 300 = 1000 + 1000
0.01 0.025 a2n
2
300 = 1000(0.01)a2n , v 2n = 0.25
1 (v 2n )2
1 0.0625
a4n =
=
= 37.5
0.025
0.025
P = 1000 + 1000

Por lo tanto el precio del seguno bono es 1000 + 1000(0.035 0.025)a4n = 1000 + 10(37.5) =

1, 375.

6. Un inversionista compra un bono de 1000 con cupones anuales del 6 %. La fecha de

maduracin es exactamente 10 aos despus de la compra y el valor de redencin es a la par.
El bono se compr a premio ganando una tasa del 5 % por ao. Un ao ms tarde, justo
despus del pago del primer cupn, el bono es "llamado" en 104 % del valor facial. Qu tasa
de inters gan el inversionista?
Solucin:
P = 60a10 0 .05 + 1000v 10 = 1077.22. Y un ao despus recibe 60 del primer cupn y el
valor de redencin que sera 104 1000 = 1040, es decir un total de 1100, por lo que
1077.22(1 + i) = 1100, entonces i = 2.1 %
7. Considere un bono a 10 aos con cupones semianuales, tal que
Precio de compra de 650
Valor facial de 1000
Valor de redencin de 1050
tasa cupn del 12 %
usando el mtodo de bond salesman, calcula la tasa de inters nominal convertible semestralmente.

40

Solucin:
Utilizando el mtodo de bond salesman tenemos que
(20)(60) + 1050 650
20
(650 + 1050)
2
= 9.411765 %

j =

Entonces la tasa nominal es 2j = 0.1882.

4. Tasas de Inters
4.1.

Anlisis de Flujos de Efectivo

Valor Presente Neto

Cuando estamos involucrados en alguna transaccin nanciera, como una inversin, un
prstamo, o algn contrato que realiza una compaa, la transaccin consiste en una serie
de pagos que se hacen (cash outows) y una serie de pagos que se reciben (cash inows).
Dos mtodos principales para comparar estos ujos de efectivo son:
Comparar el valor presente neto (VPN) de las entradas y salidas de efectivo.
Comparar las tasas de inters implcitas entre los ujos de efectivo (Tasa interna de
Retorno, TIR).
Por VPN, simplemente nos referimos al valor presente de los ujos de entrada menos los
ujos de salida. Bajo este mtodo, si hay varias opciones de inversin uno escoger la del
VPN ms grande. Rechazaremos las alternativas que nos den un VPN negativo, pues esto
signica que saldremos perdiendo en esa inversin.
Usaremos la notacin At para los ujos de entrada al tiempo t y Lt para los ujos de
salida al tiempo t (A de assets y L de liabilities). En trminos de estos smbolos, tenemos
que:
X
(At Lt )v t

V PN =

Para realizar el clculo del VPN, usaremos una tasa de inters "apropiada". La tasa de
inters que utilizaremos ser la que creemos que ganaramos en una inversin sujeta al mismo
riesgo. A esta tasa se le conoce como costo de capital (cost of capital, the opportunitiy cost
41

of capital o interes preference rate).

Consideremos la siguiente transaccin, L0 = 1, 000, A3 = 500, A8 = 800. Esta serie de
ujos podran representar cualquier tipo de transaccin nanciera, por ejemplo:
Prestamos 1, 000 hoy y nos pagan 500 en 3 aos y 800 en 8 aos.
Depositamos 1, 000 en el banco hoy, y hacemos retiros de 500 en 3 aos y de 800 en 8
aos, vaciando la cuenta en ese momento.
Compramos una accin de 1, 000 hoy, vendemos alguna fraccin en 3 aos por 500 y
vendemos la fraccin que nos sobra en 8 aos por 800.
Nuestra compaa lanza un nuevo producto hoy con precio de lanzamiento de 1, 000.
El producto da ganancias netas de 500 en 3 aos y de 800 en 8 aos.
Todas estas transacciones se componen de una salida de efectivo de 1000 hoy y dos
entradas de efectivo de 500 en 3 aos y de 800 en 8 aos. Como el VPN es una funcin de
la tasa de inters i, a veces convendr representarlo como P (i):
V P N = P (i) = 1000 + 500v 3 + 800v 8

Ejemplo 4.1.1. Si utilizamos un costo de capital del 4 % para la ecuacin anterior. Cul
es el VPN? Suponga que es la nica alternativa de inversin, conviene invertir?
Solucin:
V P N = P (i) = 1000 + 500v43 % + 800v48 % = 29.05

Como el VPN es positivo, si, si conviene invertir.

Ejemplo 4.1.2. Suponga que hay otra inversin con un riesgo similar, pero da 550 en 3

aos y 720 en 8 aos, por la misma inversin de 1000. Cul es el VPN? En cul conviene
invertir utilizando el mtodo del VPN?
Solucin:
El VPN de esta segunda inversin es:
V P N = P (i) = 1000 + 550v43 % + 720v48 % = 15.04

Entonces preferimos la primera inversin pues tiene un VPN mayor.

42

Tasa interna de retorno (TIR).

Utilizando el mismo ejemplo, vimos que la el VPN de a tasa de inters i es:

V P N = P (i) = 1000 + 500v 3 + 800v 8

Es fcil notar que P (i) puede ser positivo o negativo, dependiendo de i. Podemos notar
tambin que en general se trata de un polinomio, y por tanto existen puntos tales que
P (i) = 0. Este valor de
P i se llama tasa interna de retorno (TIR). En general, la TIR ser
la solucin a P (i) = t (At Lt )v t = 0. Para nuestro ejemplo en particular tenemos que
resolver la ecuacin:
500v 3 + 800v 8 = 1000,

Para esto, las calculadoras lo pueden hacer al introducir los ujos de efectivo. Otra forma
sera utilizando procesos iterativos o por interpolacin. A prueba y error, podemos ver que
P (4) = 29.05 y P (5) = 26.61. Haciendo interpolacin lineal obtenemos que i = 4.52 %.

Ejemplo 4.1.3. Calcula la TIR para la segunda inversin y decida por alguna basado en el
mtodo de la TIR.

Solucin:
Ya calculamos que la TIR para la primera inversin es de 4.52 %. La TIR para la segunda
posible inversin es la solucin a:
550v 3 + 720v 8 = 1000,

que nos da una tasa de i = 4.28 %. Entonces, basado en el mtodo de la TIR, vovlemos a
escoger la primera alternativa pues tiene una TIR mayor, del 4.52 %.
Intuitivamente tendra que suceder que, sin importar que mtodo utilicemos, llegaramos
a la misma "mejor" opcin de inversin. Pero debemos recordar que la TIR es la solucin a
un polinomio, en general de grado n, y podramos tener varias soluciones, lo que dicultara
decidir que opcin de inversin es mejor.

Unicidad de la TIR.
Como P (i) = t (At Lt )v t = 0 es un polinomio en v (y por lo tanto en i), existen
tantas soluciones como el grado del polinomio, pero sabemos que algunas de estas pueden
ser negativas o imaginarias, o haber mltiples soluciones positivas. Sin embargo, para la
mayoria de las transacciones que consideraremos (y que se dan en la vida real), existe una
nica solucin positiva para este polinomio.
P

43

En la situacin comn en que la serie de ujos de entrada es seguida por los ujos de
salida o viceversa, la tasa ser unica, para i > 1. (Lo probarn en la tarea).
Tomemos de ejemplo los siguientes ujos de efectivo: L0 = 10, 000, A1 = 40, 000 y

L2 = 20, 000. Entonces:

0 = 10, 000 + 40, 000v 20, 000v 2

0 = 2v 2 4v + 1

Al resolverla encontramos que v = 1.707107 y v = 0.292893. Entonces i = 41.42 % e

i = 241.42 %. Aparentemente, las tasas de inters implcitas son totalmente contrarias, o
perdemos mucho o ganamos an ms!. Hay algunos mtodos para trabajar con estas dicultades, pero eso tambin lo harn en la tarea.

Tasa de Retoro Dollar-Weighted y Time-Weighted.

Administradores de fondos de inversin en general reportan la tasa de inters del fondo
en bases anuales. Hay dos mtodos bsicos para medir la tasa de retorno anual de un fondo
que son adaptaciones de conceptos que ya hemos desarrollado.
Tasa de retorno dollar-weighted.
Es la tasa de retorno de un fondo, pero est basada en una ecuacin de valor que utiliza
inters simple aplicado a cada transaccin al nal del ao en que esta tasa es medida. Cuando
hablemos de la tasa dollar-weighted supondremos que nos estamos reriendo a inters simple.
Para calcular la tasa dollar-weighted de un fondo en el curso del ao, se necesita la
siguiente informacin:
El monto en el fondo al inicio del ao,
El tiempo y las cantidades de todos los depsitos y retiros del fondo durante el ao, y
La cantidad en el fondo al nal del ao.
La ecuacin de valor se crea de la siguiente manera: Monto incial en el fondo ms todos
los depsitos acumulados al nal del ao con inters simple, menos el monto de todos los
retiros del fondo acumulados al nal del ao con inters simple, lo que debe ser igual al
balance del fondo al nalizar el ao.
44

Si todas las fechas y las cantidades de los depsitos y de los retiros se conocen, junto con
el monto inicial y el balance nal, entonces es directo el clculo de la tasa de inters que hace
vlida esta ecuacin. Observe que esta ecuacin de valor es exactamente la misma que utilizaramos para encontrar la TIR, pero para la TIR habramos utilizado inters compuesto.
Para periodos menores a un ao, la diferencia entre inters simple e inters compuesto en la
ecuacin de este mtodo no son muy grandes en general.

Ejemplo 4.1.4 (Tasa dollar-weighted). Un fondo de pensiones recibe contribuciones y paga

benecios en ciertas fechas. El fondo inicia en el ao 2009 con un balance de $1, 000, 000.
Hay contribuciones al fondo de $200, 000 al nal de febrero y otra al nal de agosto. Hay un
pago de benecios de $500, 000 al nal de octubre. El balance restante al nalizar el ao en
el fondo es de $1, 100, 000. Encuentre la tasa dollar-weighted del fondo, suponiendo que cada
mes es 121 de ao.
Solucin:
La ecuacin de valor es






10
4
2
1, 000, 000(1 + i) + 200, 000 1 + i + 200, 000 1 + i 500, 000 1 + i = 1, 100, 000
12
12
12
1, 100, 000 + 500, 000 1, 000, 000 200, 000 200, 000






i =
10
4
2
1, 000, 000 + 200, 000 12
+ 200, 000 12
500, 000 12
200, 000
=
= 0.1739.
1, 150, 000

Observe que la cantidad 200,000 en el numerador es la ganancia neta de intereses durante

el ao. Es la cantidad neta en que la cuenta se incremento despus de combinar los depsitos
y los retiros. La cuenta inici en 1,000,000, y hubo un retiro neto de 100,000 durante el ao,
pero el balance creci 100,000 al nalizar el ao. Por lo que, de alguna manera hubo ingresos
de 200,000 en el fondo. El denominador es la "cantidad promedio de depsitos durante el
ao". En la ecuacin para i, el balance inicial de 1,000,000 gana intereses por el ao completo, el pago de febrero de 200,000 gana intereses los 10 meses restantes, y el de agosto
los 4 meses restantes. El retiro de octubre reduce el balance promedio del ao, y ese genera
intereses de los 2 meses restantes.

Denicin 4.1.5 (Tasa dollar-weighted para un ao.). Suponga que la siguiente informacin
es conocida:

El balance del fondo al inicio del ao es A,

45

Para 0 < t1 < t2 < < tn < 1, el ujo de efectivo al tiempo tk es Ck (positiva si es
depsito, negativa si es retiro), y
El balance en el fondo al nal del ao es B .
Entonces
Pn la cantidad neta de intereses ganados en el fondo durante el ao es I = B
k=1 Ck ], y la tasa dollar-weighted que gana el fondo durante el ao es

[A +

A+

I
k=1 Ck (1 tk )

Pn

Una aproximacin a esta tasa dollar-weighted puede calcularse suponiendo que el total de
pagos/depsitos estn uniformemente distribuidos en el ao y sePconsidera que son pagados
a mitad de ao. El total de pagos/depsitos sigue siendo C = nk=1 Ck , y la aproximacin
nos quedara como A+I1 C . En el ejemplo anterior tedramos que la tasa es
2

200, 000
= 0.2105.
1, 000, 000 + 12 (100, 000)

Obviamente nos da un aproximacin nada buena, puesto que los depsitos no estn uniformemente distribuidos en el ao, los depsitos son antes que los pagos.
Si hubieramos usado inters compuesto, la ecuacin de valor sera:
4

10

1, 000, 000(1 + i) + 200, 000 (1 + i) 12 + 200, 000 (1 + i) 12 500, 000 (1 + i) 12 = 1, 100, 000

En este caso i = 0.1740 (bastante cercana a la que obtuvimos con el mtodo dollar-weighted
de 0.1739).
Tasa time-weighted.
La tasa time-weighted para un ao se calcula acumulando los retornos sobre periodos
sucesivos. Suponga que durante el ao ocurren las sigientes tasas de inters: una tasa del 4 %
durante 6 meses, seguida por una tasa de 3 % por 3 meses, seguida de una tasa de 2 % por
3 meses. Si suponemos reinversin en periodos sucesivos, una inversin de 1 hecha al incio
del ao crecer a (1.04)(1.03)(1.02) = 1.0926. La tasa time-weighted para ese ao sera de
9.26 %, que calculamos acumulando con las diferentes tasas que hubo en el ao. Observe que
realmente no importa que la primera tasa haya durado 6 meses mientras que las otras dos
solo 3 meses, el punto importante es nota que el ao se parti en 3 periodos sucesivos, que
acumularon 1.0926.
46

Denicin 4.1.6 (Tasa time-weighted para un ao). Suponga que se conoce la siguiente
informacin:

El balance del fondo al inicio del ao es A,

Para 0 < t1 < t2 < < tn < 1, el ujo de efectivo al tiempo tk es Ck (positiva si es
depsito, negativa si es retiro),
El valor del fondo

justo antes del depsito neto al tiempo t

es Fk , y

El balance en el fondo al nal del ao es B .

Entonces la tasa time-weighted que gana el fondo durante el ao es



F1
F2
F3
Fk
B

1.
A
F 1 + C1 F 2 + C2
Fk1 + Ck1 Fk + Ck

En general, para encontrar la tasa time-weighted, necesitamos la tasa de inters para

j
es el factor de
cada periodo. La longitud de los periodos es irrelevante. El factor Fj1F+C
j1
crecimiento para el periodo [tj1 , tj ]. La tasa time-weighted se calcula acumulando esos factores de crecimiento a travs del ao.
Adaptemos el ejemplo que usamos en el dollar-weighted para mostrar el uso del timeweighted.

Ejemplo 4.1.7 (Tasa time-weighted). Un fondo de pensiones recibe contribuciones y paga

benecios en ciertos periodos. El valor del fondo se reporta despus de cada transaccin y al
nal del ao. Los detalles durante el ao 2009 son los siguientes:
Fecha
Valor del fondo:
01/01/09
01/03/09
01/09/09
01/11/09
01/01/10
Contribuciones recibidas 28/02/09
31/08/09
Benecios pagados
31/10/09
31/12/09
Encuentra la tasa time-weighted.

Cantidad
1,000,000
1,240,000
1,600,000
1,080,000
900,000
200,000
200,000
500,000
200,000
47

Solucin:
Las tasas de inters para cada periodos son:
01/01/09 a
01/03/09 a
01/09/09 a
01/11/09 a

28/02/09:
31/08/09:
31/10/09:
31/12/09:

1,240,00200,000,1,000,000
= 0.04
1,000,000
1,600,00200,000,1,240,000
= 0.1290
1,240,000
1,080,00+500,000,1,600,000
= 0.0125
1,600,000
900,00+200,000,1,080,000
= 0.0185
1,080,000

Entonces la tasa time-weighted para 2009 es

iT = (1.04)(1.1290)(0.9875)(1.0185) 1 = 0.1809.

Estos dos mtodos generalmente son aplicados para periodos de una ao o menos. Es
posible aplicarlos para estimar tasas de periodos mas grandes a un ao, pero como el inters
simple usualmente no se utiliza para periodos mas grandes a un ao, el mtodo dollarweighted suele ser reemplazado por el clculo de la TIR para periodos ms largos.

Portfolio method y investment year method.

Es posible que cuando se agrega dinero a una cuenta de inversin existente, el "dinero
nuevo" est separado del resto del fondo por algn periodo. El fondo existente podra ganar
intereses a cierta tasa y el dinero nuevo ganar intereses a otra tasa diferente. El dinero nuevo puede separarse cada ao por varios aos antes de ser integrado al fondo original. Por
ejemplo, un fondo existente podra ganar 4 % en 2003, 4.2 % en 2004 y 4.5 % en 2005, pero
las nuevas contribuciones podran ser separadas del fondo original por dos aos y ganar 5 %
en 2003 y 4.8 % en 2004. En 2005 y a partir de ese ao el dinero nuevo que entr en 2003
gana el mismo inters que el fondo original. Bajo esta situacin, podra haber un periodo de
dos aos donde se separan las nuevas contribuciones, as el dinero nuevo que entra en 2004
podra ganar una tasa diferente de la del 4.8 % que gana en 2004 el dinero que entr en 2003.
La "Tasa anual del portafolio" (portfolio year rate) se reere a la tasa de inters que
gana el fondo principal, y ser clasicada por el ao en que se gana la tasa de inters. En el
ejemplo anterior, el 4 % en 2003 ser la tasa del portafolio en 2003 y la del 4.2 % de 2004 ser
la tasa del portafolio en 2004. La "tasa anual de inversin" (investment year rate) se reere
a la tasa de inters que gana el "dinero nuevo" antes de ser incorporado al fondo principal.
La tasa anual de inversin en el dinero nuevo ser clasicada por (i) el ao en que se recibi
el dinero nuevo, y (ii) el ao en que se gana el inters. La tasa del 5 % es la tasa anual
de inversin para el 2003 para el dinero nuevo recibido en 2003, y el 4.8 % la tasa anual de
48

inversin en 2004 para el dinero nuevo recibido en 2003. El siguiente ejemplo ilustra esta idea.
Digamos que t y algunos de tus amigos deciden formar un club de inversin. Los miembros estn de acuerdo en reunir todo su capital en un fondo comn y dividir las ganancias
en proporcin a sus inversiones iniciales.
El club inicia operaciones el 1 de enero de 2005, con cada miembro contribuyendo $1, 000
para comprar activos de renta ja, digamos bonos corporativos.
Las inversiones originales recibirn 7 % efectivos a travs de un largo periodo de aos.
El 31 de diciembre de 2005, cada miembro obtiene un intres del 7 % sobre la contribucin
hecha el 1 de enero.
En 2006, otras personas que han escuchado acerca del club quieren unirse. Cada uno
contribuye $1, 000 el 1 de enero de 2006. Los miembros originales deciden hacer nuevas inversiones en esa fecha. Las nuevas inversiones en activos de renta ja en 2006 ganan una tasa
de inters del 9 %. El 31 de diciembre de 2006 es tiempo de recibir los intereses ganados ese
ao. Cmo deberan repartirlos?
Un mtodo es justo el mtodo de portafolio (portfolio method): todos los miembros del
club, sin importar cuando iniciaron sus inversiones, ganan la misma tasa de inters. En otras
palabras, las ganancias del portafolio de inversin completo son mezcladas y repartidas entre
los miembros en proporcin a la cantidad que cada miembro invirti. En este ejemplo, cada
uno recibe la misma tasa de inters, que es algo entre 7 % y 9 %.
Uno podra pensar que es mtodo de portafolio es completamente injusto para los miembros que entraron el 1 de enero de 2006. Por qu su inters debe ser de menos del 9 % por
culpa del 7 % que se gan en el primer ao? Por otro lado, si la tasa de las nuevas inversiones
en 2006 fuera de 5 %, en lugar de 9 %, los miembros que entraron en 2006 se beneciaran
del mtodo de portafolio, pues habran recibido algo entre 5 % y 7 % en 2006.
Otra forma de repartir los intereses en 2006 es usando algn tipo de mtodo de inversin
anual (investment year method). Bajo este mtodo, los intereses se reparten de alguna forma
en que se pueda reconocer cuando entr algn miembro al club. En nuestro ejemplo, una
posibilidad podra ser pagar a los miembros originales una tasa entre 7 % y 9 % (con la ponderacin adecuada dependiendo de cunto fue su contribucin en 2005 y 2006, la reinversin
en 2006 de intereses ganados en 2005, el efecto de retiros, etc.). Los miembros que se unieron
en 2006 se podran poner en un fondo a parte y reibir el 9 % de intereses el 31 de diciembre
49

de 2006.
En nuestro ejemplo simplicado del mtodo de inversin anual para el club, la tasa de
inters que ser pagada depende del ao en que se unen al club y la tasa de inters de ese ao.
Usaremos la siguiente notacin, iyt para la tasa de inters pagada en una inversin hecha el 1
,...
, i2005
, i2005
de enero del ao y en el t-simo ao de inversin. Por ejemplo, los smbolos i2005
3
2
1
son para denotar el inters ganado al nal del ao 2005, 2006, 2007, . . . para miembros que
ingresaron el 1 de enero de 2005.
Supongamos que usamos el mtodo de inversin anual para el club y que la siguiente
tabla de tasas de inters aplican a los miembros que se unieron el 1 de enero de los aos
2005, 2006 y 2007 para los primeros 3 aos a partir de que se unieron.
Ao calendario
de inversin
original
y

2005
2006
2007

Tasas
anuales de
inversin

iy1

iy2

iy3

7.0 7.8 7.3

9.0 8.1 8.5
6.0 6.4 6.7

Por ejemplo, los miembros que entraron el 1 de enero de 2007 deberan ganar una tasa
del 6 %, 6.4 % y 6.7 % en 2007, 2008 y 2009.
Conforme pasan los aos, los fondos de los aos ms viejos tienen a decrecer, ya sea por
la maduracin de inversiones, retiros, etc. Eventualmente, los miembros del club podran
decidir combinar todos los fondos que han sido invertidos ms de, digamos, m aos en un
fondo comn. Esto es equivalente a usar el mtodo de portafolio para esos fondos viejos.
Por simplicidad, digamos que el club decide que m ser de 3 aos, i.e. usaran el mtodo
de inversin anual para los primeros 3 aos a partir de que entra un miembroa al club y el
mtodo de portafolio despus de los primeros 3 aos.
Usaremos la notacin iy para la tasa ganada en el ao y de todas las inversiones hechas
hace ms de m aos atrs. En nuestro ejemplo, es la tasa ganada el ao y de las inversiones
hechas hace ms de 3 aos atrs. Estendeamos la tabla de arriba para inclur las tasas que
aplican despus de los 3 aos.

50

Ao calendario
de inversin
original
y

2005
2006
2007

Tasas
anuales de
inversin

iy1

iy2

iy3

7.0 7.8 7.3

9.0 8.1 8.5
6.0 6.4 6.7

Tasas
Ao calendario
de
de las tasas
portafolio de portafolio
iy+3

7.4
8.7
6.5

2008
2009
2010

Por ejemplo, las siguientes tasas de inters se pagan en elos aos 2005 a 2010, para miembros que se unieron en 2005: 7.0 %, 7.8 %, 7.3 %, 7.4 %, 8.7 %, 6.5 %,. (Se leen horizontalmente
las tasas anuales de inversin y verticalmente las tasas anuales de portafolio).

Observacin 4.1.8. Hay una sutil diferencia entre la y en iyt y la y en iy . En el primer

smbolo, la y es el ao calendario de la inversin original. En el segudno smbolo, la y es el
ao calendario en que la tasa de inters es ganada por todas las inversiones hechas ms de
es la tasa que se gana en 2007 para miembros que entraron
m aos atrs. Por ejemplo, i2005
3
el 1 de enero de 2005 (7.3 % de la tabla). Por otro lado, i2005 , que no est includa en la
tabla, sera la tasa ganada en 2005 por todos los miembros que se unieron al club en 2003
(suponiendo que el club hubiera iniciado operaciones antes de esa fecha.)

Ejemplo 4.1.9. Una persona ingresa al club el 1 de enero de 2007. El 1 de enero de 2008,

tiene $1, 000 en su cuenta. El 31 de diciembre de 2011 tiene $1, 291.30 en su cuenta. No
hace ms depsitos ni retiros despus del 1 de enero de 2008. Usando la tabla de arriba,
determine i2011 .
Solucin:
De la tabla podemos ver que las tasas que aplican para los 1,000 de esta persona al 1 de
enero de 2008 en los aos 2008 a 2010 son 6.4 %, 6.7 % y 6.5 %. i2011 es la tasa de portafolio
que aplica en 2011 a todos los miembros que ingresaron al club en 2008 o antes. Entonces,
tenemos:
(1000)(1.064)(1.067)(1 + i2011 ) = 1, 291.30
1 + i2011 = 1.068
i2011 = 6.8 %

Ejemplo 4.1.10. Supongamos que los miembros que ingresaron al club en 2005, 2006 y 2007
tienen exactamente la misma cantidad en sus cuentas el 1 de enero de 2008. Cul es la tasa
de inters promedio que fue pagada a todos los miembros en 2008?
51

Solucin:
Siguiendo la tabla tenemos que, para los de 2005 la tasa es 7.4 %, para 2006 es 8.5 % y para
los de 2007 es 6.4 %. Y como hay la misma cantidad en todas las cuentas el 1 de enero de
2008, la tasa promedio para este ao es (1/3)(7.4 + 8.5 + 6.4) = 7.433 . . . %

Ejemplo 4.1.11. A contribuye $1, 000 al club el 1 de enero de 2005. B contribuye X el 1 de

enero de 2007. El 31 de diciembre de 2008, A y B tienen la mimsa cantidad en sus cuentas.

Determine X .
Solucin:
El balance de A al 31 de diciembre de 2008 es (1,000)(1.070)(1.078)(1.073)(1.074). Y el
balance de B en esa misma fecha es de (X)(1.060)(1.064). Por lo que X = 1, 178.78.

Ejemplo 4.1.12 (Investment year method y Portfolio year method.).

Se tiene la siguiente tabla de tasas de inters:
Ao calendario
de inversin
original
Tasas anuales de inversin
y

iy1

iy2

iy3

1992
8.25 8.25 8.40
1993
8.50 8.70 8.75
1994
9.00 9.00 9.10
1995
9.00 9.10 9.20
1996
9.25 9.35 9.50
1997
9.50 9.50 9.60
1998
10.00 10.00 9.90
1999
10.00 9.80 9.70
2000
9.50 9.50
2001
9.00
Suponga que la cantidad en un fondo es
acumulado en el fondo el 01/01/2000 es:

iy4

8.50
8.90
9.10
9.30
9.55
9.70
9.80

iy5

8.50
9.00
9.20
9.40
9.60
9.70

Tasas del
portafolio
(en %)
iy+5

8.35
8.60
8.85
9.10
9.35

de 1,000 el 01/01/1997. Suponga que el valor

P : bajo el investment year method.

Q : bajo el portfolio year method.
R : si el balance es retirado al nal de cada ao y es

reinvertido a la tasa del dinero nuevo.

Determine la relacin que existe entre P , Q y R.
52

Solucin:
Para una inversin nueva en 1997, bajo el investment year method, las tasa que se ganan en
aos sucesivos se encuentran en la la del ao 1997 de la tabla. La tasa ganada en 1997 es
del 9.50 %, la tasa ganada en 1998 es 9.50 %, y la tasa ganada en 1999 es 9.60 %.
Las tasas del portafolio se encuentran en la columna nal de la tabla. Para 1997 usamos
= 8.35 %, para 1998 usamos i1993+5 = 8.60 %, y para 1999 usamos i1994+5 = 8.85 %.

1992+5

Las tasas del dinero nuevo son las de la primera columna de la tabla de tasas anuales
de inversin para los aos 1997, 1998 y 1999 (iy1 ). Una nueva inversin hecha en 1997 gana
9.50 % en 1997, una nueva inversin hecha en 1998 gana 10.00 % en 1998, y una nueva inversin hecha en 1999 gana 10.00 % en 1999.
Bajo los tres mtodos, el depsito crece de acuerdo a las siguientes tasas:
1997
1998
1999
P 9.50 % 9.50 % 9.60 %
Q 8.35 % 8.60 % 8.85 %
R 9.50 % 10.00 % 10.00 %
P = 1000(1.095)(1.095)(1.096) = 1314
Q = 1000(1.0835)(1.086)(1.0885) = 1281
R = 1000(1.095)(1.10)(1.10) = 1325

De ah vemos que R > P > Q. Esta relacin podra haberse vericado comparando las tasas
de inters en la tabla sin necesidad de haber hecho los clculos.

Otros mtodos para evaluar proyectos de inversin*

Anteriormente vimos dos mtodos que nos permitan dicernir entre dos o ms proyectos
de inversin, el VPN y la TIR. En esta seccin veremos otros dos mtodos que nos sirven
tambin para evaluar proyectos de inversin.
Payback Period (Periodo de recuperacin)
Si la inversin consiste en una serie de ujos de salida seguida de una serie de ujos de
entrada (C0 , C1 , C2 , . . . , Ct < 0 y Ct+1 , Ct+2 , . . . , Cn > 0) el periodo de recuperacin es el
53

nmero de aos P
que se requieren
Pk para recuperar las cantidades invertidas. Esto es, el primer
t
k para el que s=0 Cs r=t+1 Cr , es el periodo de recuperacin.
Una variacin de este mtodo es el periodo de recuperacin descontado, que incorpora el
costo de capital i. En este caso, el periodo de recuperacin es el primer k para el que

t
X

Cs vis

s=0

k
X

Cr vir .

r=t+1

Tasa Interna de Retorno Modicada (TIRM)

El clculo de la TIRM usa el costo de capital i. Para encontrar la TIRM, digamos j , se
formula dos valores acumulados al tiempo en que naliza el proyecto. El primero es el valor
de todos los pagos hechos, acumulados a la tasa tasa desconocida j (TIRM). El segundo
es el valor acumulado de todos los pagos recibidos, acumulados con el costo de capital i.
Igualamos los dos valores acumulados y resolvemos para j . La idea detrs de este mtodo es
que los pagos recibidos sern reinvertidos y el retorno en esas cantidades reinvertidas debera
ser al menos el costo de capital (notemos que si suponemos que la reinversin es a tasa j en
lugar de i, la solucin debera darnos la TIR original). Con un solo pago hecho al tiempo
cero de 1000 y 5 pagos anuales de 250 empezando un ao despus, con un costo de capital
de i = 5 %, la ecuacin para la TIRM es
1000(1 + j)5 = 250s5 0.05 = 1381.41,

de donde obtenemos que j = 6.68 %.

5. Anlisis nanciero ms avanzado

Inacin
Suponga que t inviertes $1, 000 por un ao a una tasa de inters efectiva anual de 8 %.
Al nal del ao recibirs $1, 080. La pregnta es, realmente has ganado 8 % en tu inversin?
Si slo nos referimos al ehco de que tenemos 8 % ms dinero al nal de ao, la respuesta
es "si". Pero si tomamos en cuenta la inacin, entonces no tendremos 8 % ms en cuanto a
poder adquisitivo del que tenamos al inicio del ao.

54

Supongamos que la tasa de inacin para el siguiente ao es 3 %. Esto signica que necesitaremos 3 % ms de dinero al nal de ao para comprar la misma cantidad de bienes
que hubiesemos podido comprar al incio del ao. Por lo que en trminos reales, o de poder
= $1, 048.54 al nal del ao.
adquisitivo, solo tendremos 1,080
1.03
Aparentemente, la tasa de inters real es de solo 4.854 % y no del 8 %. En general, si i es
la tasa que se gana en una inversin y r es la tasa de infalcin, la tasa de inters real, i0 es
1 + i0 =

1+i
1+r

El numerador (1 + i) representa la cantidad actual de inversin al nal del ao en pesos.

El denominador (1 + r) ajusta esta cantidad al actual poder adquisitivo de la inverisn al
nal del ao. De esta relacin obtenemos:
i0 =

ir
1+i
1=
1+r
1+r

Notemos que si r es "pequea", la tasa de inters real i0 es "cercana" a i r, i.e. muy parecida al exceso de la tasa de inters menos la de inacin. En este ejemplo, i0 es de 4.854 %,
mientras que i r es 8 % 3 % = 5 %. Es por eso que muchas personas consideran la tasa
de inters real como la tasa del mercado menos la tasa de inacin, pero esto no es muy
preciso, sobre todo cuando la tasa de inacin es muy alta.

Ejemplo 5.0.13. Una persona inveirte 1,000 al tiempo cero. La tasa de inters en el mercado

es de 8 % en el ao 1 y 7 % en el ao 2. La tasa de inacin es de 5.5 % en el ao 1 y 4.5 %

en el ao 2. Cul es la tasa de inters real efectiva por ao equivalente para esta inversin
de 2 aos?
Solucin:
La cantidad invertida al nal de los dos aos es (1000)(1.08)(1.07) = 1, 155.60 El poder
1,155.60
adquisitivo de la inversin al tiempo dos es (1.055)(1.045)
= 1, 048.19. Si i0 es la tasa de inters
real efectiva por ao, tenemos que:
1000(1 + i0 )2 = 1, 048.19

de donde i0 = 2.38 %.

Yield curves, tasas spot y tasas forward

55

Alguna vez han notado que las tasas de inversiones a largo plazo suelen ser ms grandes
que las tasas de inversiones a corto plazo?. Esto se debe por ejemplo al hecho de que el riesgo
de que un pago no sea cubierto es ms grande para pagos que son a largo plazo, o debido a
que la tasa de inacin podra aumentar, lo que claramente hara que el poder adquisitivo
de los pagos sea mucho menor para pagos a largo plazo.
Es por esto que la mayora de las personas esperaran recibir una tasa mayor para inversiones que hacen a largo plazo. Por esta razn no es sorprendente encontrarnos con un
patrn, para las tasas de bonos cupn cero, como las que muestra la siguiente tabla.

Fecha de maduracin Tasa de inters en un bono cupn cero

1
2
3
4
5
..
.
10

5.00 %
5.35 %
5.65 %
5.90 %
6.05 %

..
.

6.50 %

Una tabla como esta muestra la "estructura de plazos de tasas de inters" (term structure
of interest rates), i.e. muestra (en un punto particular del tiempo) como las tasas de inters
varan por el plazo de inversin. La tabla, y en particular la grca de estos datos, se conoce
como yield curve.
Como ya mencionamos antes, la yield curve generalmente crece cuando el tiempo de maduracin aumenta, en este caso se dice que tiene pendiente positiva. Pero esto no es cierto
siempre. Cuando las tasas son constantes (o muy parecidas entre si) para toda fecha de
maduracin, diremos que la curva yield es de tipo "at". En ocaciones la yield curve tiene
pendiente negativa y se conoce como yield curve invertida. O a veces presenta "picos".

Observacin 5.0.14. Hemos tomado bonos cupn cero como ejemplo para yield curves. Pero

hay diferentes yield curves para diferentes inversiones, e.g. bonos corporativos con calcacin
AAA en el sector nanciero, bonos con calcacin AA en el sector industrial, etc. (Las
calicaciones de los bonos son dadas por compaas calicadoras como Moody's o Standard
and Poor's).
56

Tasas spot
Una tasa spot es la tasa de inters de un bono cupn cero con una fecha de maduracin
dada. Las tasas de inters dads en la tabal son tasas spot. Por ejemplo, la tabla muestra que
la tasa spot de 5 aos es 6.05 %. Esto signica que podemos invertir $1.00 hoy al 6.05 % por
5 aos. Al nal de los 5 aos, recibiremos $(1.0605)5 .

Ejemplo 5.0.15. Digamos que queremos comprar una inverisn que nos de $1, 000 al nal

de cada ao por los siguientes 3 aos. Cunto debemos pagar por esa inversin, basados en
la tabla anterior?.
Solucin:
P = 1, 000[(1.05)1 + (1.0535)2 + (1.0565)3 ] = 2, 701.39

En el ejemplo anterior, cul es la tasa equivalente para esa inversin?. Esta tasa equivalente, es la tasa tal que al traer a VP los pagos futuros obtenemos le precio de la inversin.
Podramos llamarla la tasa interna de retorno, aunque comnmnete se conoce como yield
rate. Para calcularla resolveremos
1, 000a3 j = 2, 701.39

y as, j = 5.4313 %.

Ejemplo 5.0.16. Una inversin da pagos de $1, 000 en un ao y $2, 000 en dos aos. Se
vende por $2, 801.79. La tasa spot de un ao es 4 %. Determine la tasa spot de dos aos.

Solucin:
Sea s2 la tasa spot de dos aos. Entonces tenemos:
2, 801.79 = 1, 000(1.04)1 + 2, 000(1 + s2 )2
1, 840.25
= 0.920126
(1 + s2 )2 =
2, 000
s2 = 4.25 %

Nota: Usaremos la notacin st para la tasa spot de t aos. En general,

el VP de un
Pn
conjunto de n ujos de efectivo A1 , A2 , . . . , An al tiempo 1, 2, . . . , n es t=1 (1 + st )t At .
57

Tasas forward

Una tasa forward es la tasa de inters que ser ganada en una inversin hecha en un tiempo
futuro.
Por ejemplo, suponga que nos dicen "la tasa forward de un ao para el ao dos" es 5 %.
Lo que esto signica es que podemos hacer una inversin al inicio del ao dos que ganara
5 % durante el siguiente periodo de una ao. ("Ao dos" es el ao que va de 1 a 2, por lo que
la inversin ser hecha al tiempo 1 y ganar 5 % de intereses durante el ao que corre de 1 a 2).
Entonces, qu signica "la tasa forward de un ao para el ao 6" es 6 %?.
Usaremos diferentes notaciones para la tasa forward de un ao para el ao t, ft1 =
f (t 1, t) = ft1,t . Para las tasas del prrafo anterior tenemos que f1 = f (1, 2) = f1,2 = 5 %
y f5 = f (5, 6) = f5,6 = 6 %.
Las tasas forward se pueden obtener de las tasas spot. Suponga que nos dan la tasa spot
de un ao igual a 5 % y la tasa spot de dos aos igual a 5.5 %. Cul es la tasa forward de
un ao para el ao 2?. Esta pregunta nos pide que digamos cul es la tasa de inters que
ganara una inversin hecha un ao a partir de hoy, durante un ao a partir de la fecha de
inversin. Puede parecer que nos estn pidiendo predecir el futuro! Lo sorprendente es que
podemos "asegurar" una tasa forward de un ao para el ao dos con las tasas spot.
Sea f1 la tasa forward de un ao para el ao 2. Como s1 = 5 %, una inversin de $1.00 hoy,
acumular (1.05)(1 + f1 ) al nal del ao dos, por denicin de f1 . Pero tambin sabemos que
s2 = 5.5 %, lo que signica que $1.00 hoy tambin acumular (1.055)2 en dos aos. Igualando
ambos valores acumulados tenemos que
(1.05)(1 + f1 ) = 1.0552
1.0552
1 + f1 =
1.05
1.0552
f1 =
1 = 6.0024 %
1.05

Esto muestra que la tasas forward de un ao para el ao 2 es 6.0024 %. Esto muestran

nuestros clculos, pero realmente podemos "asegurar" esta tasa el da de hoy?. En otras
palabras, podemos garantizar que podemos invertir al 6.0024 % dentro de un ao, sin importar que las tasas de inters cambien al ao siguiente?.
58

La respuesta es si, si suponemos que podemos invertir y pedir prestado a la misma tasa
de inters. Expliquemos como es que podemos "garantizar" esa tasa forward de 6.0024 %:
Pedimos prestado $1.00 por un periodo de un ao. Como la s1 = 5 %, debemos pagar
$1.05 al nal del ao.
Inmediatamente invertimos el $1.00 prestado en una bono cupn cero de 2 aos. Como
s2 = 5.5 %, al nal de 2 aos recibiremos $(1.055)2 en dos aos.
Como pedimos prestado $1.00 e inmediatamente lo invertimos, nuestro ujo de efectivo
al tiempo cero es 0. Ahora veamos lo que ha sucedido. El ujo de efectivo en t = 0 es 0,
luego en t = 1 tenemos un ujo de salida de 1.05, puesto que es lo que debemos pagar por el
prstamo. Finalmente, tenemos un ujo de entrada de 1.0552 , por el bono cupn cero a dos
aos que compramos en t = 0. En otras palabras, por una inversin de 1.05 hecha en t = 1
recibimos 1.0552 en t = 2. Sea X la tasa de inters efectiva por ao que ganamos entre el
ao 1 y 2, entonces:
(1.05)(1 + X) = 1.0552
1.0552
1+X =
1.05
X = 6.0024 %

Claramente, X es la tasa forward de un ao para el ao 2, f1 , y es igual al clculo que

realizamos antes.
Hemos demostrado que podemos garantizar una tasa forward de un ao de 6.0024 % hoy
basados en las tasas spot, sin importar los cambios que tengan las tasas de inters en el futuro.
Entonces podemos ver que las tasas forward se pueden encontrar a partir de las tasas
spot de la siguiente manera:
(1 + st+1 )t+1
, o
(1 + st )t
= (1 + st )t (1 + ft )

1 + ft =
(1 + st+1 )t+1

Ejemplo 5.0.17. Se tiene la siguiente curva de rendimiento de tasas spot en bases anuales:

Maduracin Tasas spot

1
2
3
4

4.00 %
4.30 %
X
4.80 %

59

Se sabe que la tasa forward de un ao para el ao 4 es 5.34 %. Determine X .

Solucin:
1.0484
(1 + X)3

1/3
1.0484
1+X =
= 1.0462
1.0534
X = 4.62 %
1 + f3 = 1.0534 =

Suponga un bono cupn cero que madura en t y paga $1, 000. Cmo expresaramos el
precio del bono en trmino de tasas forward?
En trminos de la tasa spot de t aos el precio es 1, 000(1 + st )t . Y en trminos de tasas
forward (puesto que fj es la tasa efectiva para el ao que va de j a j + 1) el precio se puede
ver como:
1, 000[(1 + f0 )(1 + f1 ) (1 + ft1 )]1 = 1, 000

t1
Y
(1 + fj )1
j=0

Notemos que f0 no es realmente una "tasa forward", simplemente es s1 .

Tambin de esa relacin podemos ver que (1 + st ) es la media geomtrica de (1 + f0 ), (1 +

f1 ), . . . , (1 + ft1 ), pues

1 + st = [(1 + f0 )(1 + f1 ) (1 + ft1 )]1/t

6. Anlisis de Sensibilidad
Duracin de un slo ujo de efectivo.

Consideremos dos bonos cupn cero, cada uno con valor de redencin de $1, 000. El primer
bono madura en 10 aos y el segundo bono madura en 20 aos. Ambos bonos se compran
hoy a una tasa del 6 % efectiva anual. (Por simplicidad, vamos a suponer que la curva de
rendimiento es del tipo at, i.e., la tasa de inters se puede usar para determinar el valor
presente de un pago, sin importar el tiempo restante para el pago).

60

Los precios de estos bonos son

Precio del bono de 10 aos al 6 % = 1, 000v 10 = $558.39
Precio del bono de 20 aos al 6 % = 1, 000v 20 = $311.80
Ahora supongamos que la tasa de inters de repente se incrementa 0.1 %, es decir es del

6.1 %. Qu pasara con los precios de los bonos?

Para este momento ya les debe resultar obvio que el VP de cualquier conjunto de pagos
jos decrece cuando las tasas de inters aumentan, y viceversa. Pero con este cambio de la
tasa de inters del 6 al 6.1 tendr un impacto ms grande en el precio del bono a 10 aos o en
el precio a 20 aos? (Con impacto nos referimos al cambion en el precio como un porcentaje
del precio original al 6 %, no en el cambio en el precio medido en pesos).
Un cambio en la tasa de inters de 20 aos tendr un mayor impacto en el VP que en el
de 10 aos. Puesto que el VP es 1,000 veces una exponencial en v , donde v est entre 0 y 1
para una tasa de inters positiva.
Los precios de estos bonos cuando la tasa cambia son
Precio del bono de 10 aos al 6.1 % = 1, 000v 10 = $553.15
Precio del bono de 20 aos al 6.1 % = 1, 000v 20 = $305.98
Entonces el cambio en el precio del bono de 10 aos es 553.15 558.39 = $5.24 y
dividiendolo entre 558.39 obtenemos la proporcin a la que corresponde dicho cambio:
5.24
= 0.94 %
558.39
El cambio en el precio del bono de 10 aos es 305.98 311.80 = $5.82 y dividiendolo
entre 558.39 obtenemos la proporcin a la que corresponde dicho cambio:
5.82
= 1.87 %
311.80

A ese porcentaje de cambio se le llama la sensibilidad en el precio de un bono con respecto al cambio en la tasa de inters. Notemos que la sensibilidad en el precio del bono a 20
61

aos es prcticamente dos veces la sensibilidad que presenta el bono a 10 aos con respecto al mismo cambio en la tasa de inters. (Ms adelante veremos que esto no es un accidente).
Este sencillo calculo nos da una idea de que mientras mayor es el plazo en el bono cupn
cero, su precio es ms sensible a los cambios en la tasa de inters. Para el caso de un solo
ujo de efectivo, la duracin es justo el tiempo restante antes de la maduracin. Pero generalizaremos este concepto de duracin para ms de un ujo de efectivo.

Problemas de Prctica para el 2do parcial

Problema de calentamiento:
1. (Reinversin) Se depositan 1,000 en el fondo X, que gana una tasa efectiva anual del 6 %.
Al nal de cada ao, el inters ganado ms 100 adicionales son retirados del fondo. Al nal
del dcimo ao, el fondo se termina. Los retiros anuales de inters y principal son depositados
en el fondo Y, que gana una tasa efectiva anual de 9 %. Determine el valor acumulado en el
fondo Y al nal del ao 10.
Solucin:
VF = 6(Ds)10 .09 + 100s10 .09

10(1.09)10 s10
= 6
+ 100(15.19293)
.09
= 565.38 + 1, 519.29 = 2, 084.67


2. Se tienen dos esquemas de pagos para comprar un aparato electrnico:

Opcin 1:
$0 de enganche
$432 en 1 ao
$300 en 2 aos

Opcin 2:
$82.56 de enganche
$250 en 1 ao
$400 en 2 aos

62

Determina en que rango debe estar la tasa de inters para que el VP de la opcin 1 sea
menor que el VP de la opcin 2.
Solucin:
opcin 1: VP = 432v + 300v 2
opcin 2: VP = 82.56 + 250v + 400v 2

432v + 300v 2 > 82.56 + 250v + 400v 2

100v 2 182v + 82.56 > 0

como queremos i, nos conviene multiplicar por (1 + i)2

1+i =
=
i =
0 <
0 <
0 <

p
1822 (4)(82.56)(100)
(2)(82.56)

182 100
165.12
16.279 % o i = 4.167 %
100 182(1 + i) + 82.56(1 + i)2
172
192
)((1 + i)
)
((1 + i)
165.12
165.12
(i 0.16279)(i 0.04167)
182

Por lo que el VP de la opcin 1 ser menor cuando i < 4.167 % o i > 16.279 %
3. Una compaa adquiere maquinara nueva, esperando que al nal del primer ao de
operaciones obtenga ganancias antes de impuestos de $18 millones. El total invertido al inicio del primer ao es de $24 millones. El proyecto durar 3 aos. Las ganancias antes de
impuestos se espera que se incrementen en 5 % por ao debido a la inacin. La tasa de
impuestos para esta compaa es del 40 % por ao. El costo de capital es de 14 %. Calcula
el VPN de este proyecto.
Solucin:

63

Tiempo

0
-24

Inversin
G. antes de I.
15
15.75 16.54
Impuestos(40 %)
6
6.3
6.616
G. neta
9
9.45
9.924
Flujos de efectivo -24
9
9.45
9.924
1 1.141 1.142 1.143
VPN
-24 7.8947 7.2715 6.6984
Por lo que el VPN es 2.1354.
4. Suponga que una compaa quiere decidir entre dos mquinas, A y B. La compaa
estima que los ujos de efectivo producidos por ambas mquinas son los siguientes:

Ao Mquina A Mquina B
0
1
2
3
4
5

- 5,000
500
1000
1000
1500
2500

-2000
500
1500
1500
1500
1500

Calcula el periodo de recuperacin de ambas mquinas usando la tabla, que debera decidir la
compaa? Suponga que el perido de recuperacin mximo es 5 aos. Calcule tambin
el perido de recuperacin descontado, suponiendo un costo de capital del 8.4 %, y un ao
ms para el proyecto donde al tiempo 6, A da 1000 ms y B 1500 ms.
Solucin:
Para resolverlo fcilmente, nos conviene hacer una tabla donde vayamos viendo los ujos de
efectivos acumulados:
Ao
0
1
2
3
4
5
F. de E. Mquina A - 5,000 500 1000 1000 1500 2500
F. de E. acumulado - 5,000 -4500 -3500 -2500 -1000 1500

F. de E. Mquina B - 2,000 500 1500

F. de E. acumulado - 2,000 -1500
0

1500
1500

1500
3000

1500
4500

1,000
Entonces el periodo de recuperacin (exacto) es 4 + 2,500
= 4.4 para la mquina A y 2 para
la mquina B. Por lo que le conviene escoger la mquina B.
Haciendo una tabla similar podemos calcular el periodo de recuperacin descontado.

64

Ao
0
1
2
3
4
5
6
F. de E. Mquina A
- 5,000 500 1000 1000 1500 2500 1000
F.E.descontado Mquina A - 5,000 461 851 785 1086 1670 616
F. de E. acumulado
- 5,000 -4539 -3688 -2903 -1817 -147 469
F. de E. Mquina B
- 2,000 500 1500
F.E.descontado Mquina B - 2,000 461 1277
F. de E. acumulado
- 2,000 -1539 -262

1500
1178
915

1500
1086
2002

1500 1500
1002 925
3004 3928

262
El periodo de recuperacin para la mquina A es 5 + 147
= 5.24 y para B es 2 + 1178
= 2.22.
616
La mquina A se pasa del periodo de recuperacin mximo de 5 aos que estableci la compaa, por lo que se cajn se rechaza. La mquina B si respeta este lmite, por lo que le
conviene elegir la mquina B.

4. Calcula el VPN para la seguna parte del ejemplo anterior, y determina cul sera su
mejor opcin bajo este mtodo.
Solucin:
Recordemos que el costo de capital es de 8.4 %, por lo que:
V P NA = 5000 + 461 + 851 + 785 + 1086 + 1670 + 616 = 469
V P NB = 2, 000 + 461 + 1277 + 1178 + 1086 + 1002 + 925 = 3929

Por lo que tambin resulta en elegir la mquina B.

5. Digamos que un proyecto de 2 aos requiere de una inversin de $195 y tiene un costo
de capital del 12 %. Al nal del primer ao dar $121 y al nal del segundo $131. Encuentra
la TIR y la TIRM.
Solucin:
2
0 = 195 + 121v
p + 131v
121 1212 + 4(131)(195)
v =
262
v = 0.8427
i = 0.1866 = 18.66 %

Para calcular la TIRM del proyecto, debemos llevar a valor futuro los ujos de efetivo
positivos con el costo de capital. Por lo que:
VP Flujos Positivos = 121(1.12) + 131 = 266.52
65

Llevando a valor futuro el nico ujo negativo (inversin) con la TIRM que estamos
buscando, digamos j , podemos ver que:
TIRM =

266.52
1 = 16.91 %
195

Podemos notar que TIRM es menor que la TIR. En este caso, la TIR nos da una vista
ms optimista sobre el proyecto, mientras que TIRM nos da una visin ms realista del
mismo.
6. Una compaa ha aceptado evaluar dos proyectos de inversin. El primero es construir
un nuevo aeropuerto, y el segundo sobre costruir una autopista. Ambos proyectos durarn 3
aos. El costo de capital es del 10 % y el pryecto tiene los siguientes ujos de efectivo.

Ao Aeropuerto Autopista
0
1
2
3

- 12,000,000
6,000,000
8,000,000
4,000,000

-18,000,000
8,000,000
10,000,000
10,000,000

Calculan el VPN (haganlo tambin) y aceptan ambos proyectos bajo este mtodo. Para
decidir que proyecto tomar se quiere usar el mtodo de la TIR, pero el Actuario a cargo
est preocupado porque piensa que la economa ir un poco ms lento en los siguientes aos
y una reinversin a una tasa muy baja podra ocurrir. As que se pide calcular la TIRM.
Calclala.
Solucin:
Para el Aeropuerto tenemos:

Ao

F. de E.

0
(- 12,000,000)
1
6,000,000
2
8,000,000
3
4,000,000
Total
Y para la autopista:

F. de Acum.

VF

1.1664
1.08
1.00

6,998,400
8,640,000
4,000,000
19,638,400

66

Ao

F. de E.

F. de Acum.

0
(- 18,000,000)
1
8,000,000
1.1664
2
10,000,000
1.08
3
10,000,000
1.00
Total
Entonces las TIRM son:

9,331,200
10,800,000
10,000,000
30,131,200
r

19, 638, 400

1 = 17.84 %
12, 000, 000
r
30, 131, 200
= 3
1 = 18.74 %
18, 000, 000

TIRMaeropuerto =
TIRMautopista

VF

Por lo tanto el proyecto de la autopista ser preferido bajo el mtodo de la TIRM.

7. Considera los siguientes ujos de efectivo para un par de proyectos, digamos X y Y .

Ao Proyecto X Proyecto Y

0
- 1,000
-1,000
1
667
0
2
667
1,400
Usando un costo de capital del 5 % decide que proyecto escoger, utilizando el mtodo del
VPN y el mtodo de la TIR.
Solucin:
Usando el mtodo del VPN:
VPNX = 1, 000 + 667(1.05)1 + 667(1.05)2 = 240.2267
VPNY = 1, 000 + 1, 400(1.05)2 = 269.8413
Usando el mtodo de la TIR:
0 = 1, 000 + 667vx + 667vx2
p
667 6672 + 4(1000)(667)
vx = =
1334
TIRx = 21.5669 %
0 = 1, 000 + 1, 400vy2
r
1000
vy =
1400
TIRy = 18, 3215 %

67

Continuacin del anlisis de sensibilidad.

Ejemplo 6.0.18. Determine el cambio en el precio y el porcentaje de cambio en el precio
para un bono cupn cero a 30 aos de $1, 000 si la tasa cambia de 6 % a 6.1 %. Cmo cambia
este porcentaje para bono cupn cero de 10 y 20 aos para el mismo incremento de 0.1 % en
la tasa de inters?
Solucin:
P630% = 1000v630% = 174.11
30
30
P6.1
% = 1000v6.1 % = 169.25
cambio en el precio = $4.86
porcentaje de cambio = 2.79 %

El porcentaje de cambio para el BCC de 30 aos (2.79 %) es 3 veces el porcentaje de cambio

para el bono de 10 aos (-0.94 %) y 1.5 veces el cambio en el de 20 aos (1.87 %).

Duracin de Macaulay
Fue muy sencillo denir la duracin en el caso de un ujo de efectivo: Es simplemente el
tiempo que resta hasta dicho ujo. Como hemos visto, mientras ms grande es la duracin,
mas sensible es el VP a cambios en la tasa de inters.
Pero, qu hay de un activo que tiene multiples ujos como un bono cuponado o un
prstamo? Cmo denimos la duracin para estos casos?
Consideremos un bono con cupones anuales del 5 % que madura en 1,000 en 10 aos. Los
ujos de entrada del bono son los cupones anuales de 50 por 10 aos y el valor de redencin
de 1,000 en 10 aos.
Una manera razonable de denir la duracin podra ser una especie de promedio de las
duraciones individuales de cada ujo. Una manera sencilla de hacerlo podra ser un promedio
aritmtico del teimpo de cada ujo ponderado por la cantidad del ujo:
50(1) + 50(2) + + 50(10) + 1000(10)
50 + 50 + + 50 + 1000
2750 + 10, 000
=
= 8.5aos.
1500

duracin =

68

La duracin promedio de los ujos, poderados por la cantidad de cada ujo es 8.5 aos. No
es sorprendente que se acerque ms a 10 aos que a 5.5 aos, si es que todos los ujos fueran
nivelados. Pueso que el ltimo pago de 1000 es ms "pesado" comparado con los cupones de
50 que se reciben cada ao.
Pero es til esta denicin? Claramente no lo es... Por qu?. Notemos que es independiente de la tasa de inters, por lo que no nos servir para determinar ningn efecto si es
que hay un cambio en la tasa de inters.
Por qu no mejor ponderamos el tiempo en que ocurre cada ujo por el valor presente
de los ujos? Entonces para el bono que acabamos de considerar la duracin quedara:
50v(1) + 50v 2 (2) + + 50v 10 (10) + 1000v 10 (10)
50(v + v 2 + + v 10 ) + 1000v 10
50(Ia)10 + 10, 000v 10
=
50a10 + 1000v 10
1848.12 + 5583.95
= 8.02aos.
=
926.40

Duracin =

A esta denicin de duracin se le conoce como Duracin de Macaulay, tambin se le

conoce simplemente como Duracin. Se puede notar que entre ms grande es la duracin
de Macaulay, es ms grande la sensibilidad del VP de los ujos a cambios en la taaa de inters.
Para establecer una notacin estndar, recordemos que hemos usado At como el ujo de
entrada de un activo al tiempo t. Entonces podemos expresar la duracin de Macaulay como:
P t
P t
(v At )(t)
(v At )(t)
DMac = P t
=
v At
PA

donde algunos At pueden ser cero, si no hay ujos al tiempo t. Denotaremos por PA o PA (i)
al VP de los ujos a tasa i. Esto es el precio del activo a tasa i.
Tambin trabajaremos con ujos de salida, por ejemplo para ciertos pagos que deba hacer
una compaa a sus clientes. Seguiremos usando la notacin Lt para los ujos de salida al
tiempo t. Obviamente la duracin de Macaulay est denida de la misma manera para los
pasivos como para los activos, as que en todo caso basta sustituir Lt por At en la frmula
anterior. En breve veremos que la duracin de Macaulay efectivamente es una medida de
sensibilidad del precio de un activo.
69

Ejemplo 6.0.19. Determine la duracin de Macaulay para cada uno de los siguientes activos

a una tasa de inters del 5 %.

Perpetuidad vencida con pagos nivelados.

Bono cupn cero a 10 aos.
Bono a 10 aos con cupones anuales del 5 % que madura a la par.
Bono a 10 aos con cupones anuales del 10 % que madura a la par.
Prstamo a 10 aos con pagos anuales nivelados.
Solucin:
Perpetuidad,
v + 2v 2 + 3v 3 +
(Ia)
=
2
3
v + v + v +
a
1
1
+ 2
1+i
1.05
= i 1 i =
=
= 21
i
0.05
i

DMac =

BCC, DMac= 10
Bono con cupones del 5 %,
5(v + 2v 2 + + 10v 10 ) + 1000v 10
5(Ia)10 + 1000v 10
=
5(v + v 2 + + v 10 ) + 100v 10
5a10 + 100v 10
196.8689 + 613.9133
= 8.11
=
38.6087 + 61.3913

DMac =

Bono con cupones del 10 %,

DMac =

10(Ia)10 + 1000v 10
= 7.27
10a10 + 100v 10

Prstamo,
v + 2v 2 + + 10v 10
(Ia)10
=
2
10
v + v + + v
a10
39.3738
=
= 5.10
7.7217

DMac =

70

El BCC tiene mayor duracin respecto a los otros dos bonos y el prstamo pues solo es
un ujo de efectivo, y la del primer bono cuponado es mayor que la del segundo debido a
que los cupones son menores. Y el cuanto al prstamo es el de menor duracin puesto que
son pagos nivelados durante los 10 aos.

Duracin Modicada
La medida de sensibilidad en el precio con respecto al cambio en la tasa de inters i es:

d
P
di

El signo menos se debe a que la pendiente de P es negativa y preferimos tener una medida
positiva. Y dividimos entre el precio P puesto que queremos una medida relativa, es decir,
el cambio en el precio como porcentaje respecto al precio mismo.
A esta medida se le conoce como duracin modicada. Se tiene la relacin siguiente
con respecto a la duracin de Macaulay:
DMod =

d
P
di

= v DMac

(1 + i)DMod = DMac

Pero, para qu nos sirve esta medida? Realmente, si queremos saber el cambio en el
precio cuando cambia la tasa pues basta calcular el VP de los ujos con la nueva tasa, pero
para nes acadmicos nos permite hacer aproximaciones. Recordemos un poco de clculo.
La primera derivda del precio P es:
P 0 (i) = lm

i0

P (i)
P (i + i) P (i)
= lm
i0
i
i

donde i es el cambio en la variable i. Para i's pequeas se tiene que P 0 (i)

sustituyendo la denicin de DMod, tenemos
DMod
Entonces P = (DMod)(P )(i).

71

P
i

P (i)
i

.Y

Ejemplo 6.0.20. Un bono de 1000 a 15 aos con cupones anuales del 8 % se vende a la par.
Cul es el precio del bono a una tasa efectiva del 7.92 %, usando la duracin modicada
para aproximar el cambio en el precio? Cmo es respecto al cambio real?
Solucin:
Como el bono se vende a la par entonces i = 8 %. Como ya hicieron su tareita moral,
sabemos que la duracin de Macaulay para este bono es an , entonces la duracin modicada
es van = an . Entonces
Dmod = a15 8 % = 8.559479,

P = 1000, i = 7.92 % 8 % = 0.08 % = 0.0008

P (DMod)(P )(i) = (8.559479)(1000)(0.0008) = $6.85

Entonces el precio aproximado a tasa de 7.92 % es 1000 + 6.85 = 1006.85. Y el precio real a
7.92 % es 80a15 + 1000v 15 = 1006.88. Esta aproximacin es bastante buena, solo difere por
3 centavos, y "por debajo". La aproximacin utilizando la duracin modicada siempre es
menor que el precio real, por qu?.

Duracin de un Portafolio

Suponga que una compaa tiene un portafolio de activos, como un grupo de bonos con
diferentes caractersticas, como maduracin, cupones, valores de redencin, etc. Cmo calculamos la duracin del portafolio completo?
Hacindo uso de la fuerza bruta podramos determinar todos los ujos futuros y calcular
su duracin de Macaulay o la modicada... Pero quiz esto sea lo menos pragmtico, puesto
que algunos activos quiz den cupones anuales, o paguen dividendos trimestrales y asi se
complique bastante el clculo de la duracin del portafolio.
Otra manera sera calcular la duracin de cada activo en el portafolio y luego calcular la
duracin del portafolio completo tomando un promedio ponderado de las duraciones individuales, pero, con qu ponderaramos la duracin individual de los activos en el portafolio?
La respuesta es que los "pesos" deben ser el VP de los pagos que hace cada activo, es
decir el preico del cada activo a la tasa a la que se calculo la duracin. En la frmula de
la duracin el denominador es el precio, y as en este caso el denominador sera la suma de
todos los precios, es decir el precio del portafolio completo. Esto es:
P (DMac)1 + + Pn (DMac)n
=
DMac = 1
P 1 + + Pn

72

Pn

DMac)k

P (
k=1
Pnk
k=1

Pk

Es claro que vale la misma frmula para la duracin modicada del portafolio.

Ejemplo 6.0.21. Hay 3 bonos en un portafolio. La duracin de Macaulay del portafolio es

10 aos. La duracin del primer bono es 8 aos y la duracin del segundo bono es 6 aos.
El precio del primer bono es el dobel del precio del segundo bono y la mitad del precio del
tercer bono. Cul es la duracin del tercer bono?

Solucin:
Digamos que los precios de los bonos son 2,1 y 4 (podramos usar 2X, X y 4X , pero las X
se cancelarn al calcular la duracin). Por lo que basta resolver:
P1 (DMac)1 + P2 (DMac)2 + P3 (DMac)3
P1 + P2 + P3
(2)(8) + (1)(6) + (4)(DMac)3
10 =
2+1+4

DMac =

Entonces (MacD)3 = 12.

Convexidad

Como vimos al usar la duracin modicada para dar una aproximacin al cambio del precio,
sta siempres est por "debajo", para mejorar esta aproximacin podemos utilizar la segunda
derivada del precio respecto a la tasa de inters.
La duracin est basada en la primera derivada, que es tangente a una curva. La curvatura
del preico como funcin de la tasa de inters se conoce como convexidad. La convexidad
puede ser medida a travs de la segunda derivada de la funcin. Denimos la convexidad
como sigue:
Convexidad =

d2
P
di2

P 00
.
P

As como la duracin, la convexidad es una medida relativa, esto es, se expresa como un
porcentaje del precio.
Ahora, recordando la expansin de Taylor para una funcin de x tenemos que:
1
f (x + x) = f (x) + xf 0 (x) + x2 f 00 (x) + . . .
2
Tenemos que el precio es una funcin de i, por lo que una buena aproximacin est dada

por:

1
P (i + i) = P (i) + iP 0 (i) + i2 P 00 (i)
2

73

Como queremos expresar esto trminos de la duracin y de la convexidad tenemos lo siguiente:



0
2 00
P (i + i) = P (i) +

iP (i) 1 i P (i)
+
P (i)
P (i)
2 P (i)

Y usando la denicin de duracin modicada y convexidad, entonces:


1 2
P (i + i) = P (i) + i(DMod) + i (convexidad) P (i)
2


Para calcular la convexidad, debemos diferenciar P (i) dos veces:

X

v t At
X
PA0 (i) =
tv t+1 At
X
PA00 (i) =
t(t + 1)v t+2 At
P
t(t + 1)v t+2 At
convexidad =
PA (i)
PA (i) =

Ejemplo 6.0.22. Un activo tiene dos ujos de entrada, 10,000 en 2 aos y 25,000 en 10
aos. La tasa que se ocupa para valuar este activo es 6 % efectiva anual.
Calcula el precio
Calcula la duracin modicada
Calcula la convexidad
Estima el precio si la tasa cambia a 5.9 % usando solo la duracin modicada
Estima el precio si la tasa cambia a 5.9 % usando la duracin modicada y la convexidad
Determina el precio exacto a i = 5.9 %
Qu estimacin es mejor en este caso particular?
Solucin:
P = 10, 000v 2 + 25, 000v 10 = 22, 859.83

Calculemos la duracin de Macaulay:

DMac =

(v t At )(t)
v 2 (10, 000)(2) + (v 10 (25, 000)(10))
=
= 6.8854 aos
P
22, 859.83

74

entonces la DMod= v DMac= 6.4956 aos.

Para la convexidad tenemos:
v 4 (10, 000)(2)(3) + (v 12 (25, 000)(10)(11))
t(t + 1)v t+2 At
=
P
22, 859.83
4
12
60, 000v + 2, 750, 000v
= 61.8636
=
22, 859.83

convexidad =

Entonces tenemos que:

P = (DMod)(P )(i) = (6.4956)(22, 859.83)(0.001) = 148.49.

Por lo que la estimacin del precio a i = 5.9 % es 22, 859.83 + 148.49 = 23, 009.03.
Si agregamos el trmino 21 (i2 )(P )(convexidad) = 12 (0.0012 )(22, 859.83)(61.8636) = 0.71, la
nueva estimacin nos queda 23, 008.32 + 0.71 = 23, 009.03.
Y el precio exacto es P = 10, 000v 2 + 25, 000v 1 0 = 23, 009.03. Es claro que la estimacin
incluyendo la convexidad es mejor.

Inmunizacin
Digamos que tenemos un portafolio de bonos que usaremos para pagar deudas, tales como benecios que se han garantizado a nuestros clientes. En principio nos gustara que todo
estuviera "balanceado", es decir, que el VP de nuestros activos de los bonos sea igual al VP
de nuestras deudas a una tasa especca i = i0 .
Si la tasa de inters no cambia de i0 , los ujos de entrada sern sucientes para garantizar
los ujos de salida. Pero las tasas de inters no se mantienen constantes y esto podra afectar
la solvencia a nuestras deudas.
Considere los siguientes dos escenarios, que son bastante probables en el curso de un
negocio:
Escenario 1: Un pago debe hacerse en algn tiempo. Suponga que el ujo de entrada de
los bonos que tenemos es menor que el ujo de salida que vamos a hacer. Entonces para
pagar la deuda, debemos vender bonos. Si la tasa de inters no ha cambiado de i0 no tenemos problema puesto que venderemos los bonos a la tasa que habamos anticipado. Pero
si las tasas se incrementan en este punto, venderemos los bonos a un precio ms barato.
Eventualmente no podremos hacer frente a nuestras deudas. (Claro que si las tasas bajaron
75

venderemos a un precio mas alto y podemos seguir en el juego).

Escenario 2: Un pago debe hacerse en algn tiempo. Suponga que el ujo de entrada de
los bonos que tenemos es mayor que el ujo de salida que vamos a hacer. Entonces tenemos
un excedente que podemos reinvertir. Si la tasa de inters no ha cambiado de i0 no tenemos
problema puesto que reinvertimos a la tasa que habamos anticipado. Pero si las tasas decrecen en este punto, reinvertiremos a una tasa menor. Eventualmente no podremos hacer
frente a nuestras deudas. (Claro que si las tasas aumentaron reinvertiremos a una tasa mas
alta y podemos seguir en el juego).
Como podemos ver si los ujos de entrada y de salida no estn perfectamente sincronizados podemos tener un escenario adverso. El proceso de protegerse de cambios en las tasas de
inters se conoce como inmunizacin. En 1950 un Actuario Ingls llamado F. M. Redington
propuso los principios bsicos para "inmunizarse" o protegerse a pequeos cambios en las
tasas de inters, hacia arriba o hacia abajo. Es por eso que al siguiente mtodo se le conoce
como inmunizacin de Redington. Dada una tasa ja i0 necesitamos:
VP Activos = VP Pasivos
Duracin Activos = Duracin Pasivos
Convexidad Activos > Convexidad Pasivos
Es claro que esto es equivalente a pedir lo siguiente?
PA = PL
PA0 = PL0
PA00 > PL00

Ahora viendo a los activos ya los pasivos juntos tenemos que P = PA PL , esto es el
VP de todos los ujos, tanto de entrada como de salida en nuestro negocio. Y as estas 3
caractersticas pueden expresarse como:
P =0
P0 = 0
P 00 > 0

76

As es ms fcil ver (utilizando nuestro vasto conocimiento de clculo I) que las condiciones 2 y 3 habln de un mnimo relativo en i = i0 . Si el VPN de los activos y los pasivos
tienen un mnimo relativo en i0 , signica que para cambios pequeos hacia cualquier lado de
i0 , resultan en un incremento en el VPN. En otras palabras, la inmunizacin de Redington
requiere que el VPN de los activos y pasivos sea convexa alrededor de i0 .

Ejemplo 6.0.23. Una compaa debe hacer pagos de 10 anuales por 10 aos (de forma

vencida). Planea comprar dos bonos cupn cero para pagar estas cantidades. El primer bono
madura en 2 aos y el segundo en 9 aos, y se compran al 10 % efectiva anual. Cal es el
valor de redencin de cada bono, si la compaa quiere estar inmunizada de pequeos cambios
en la tasa de inters?
Solucin:
Sea X el valor de redencin del bono de 2 aos y Y el del bono de 9 aos. Entonces basta
aplicar las dos primeras condiciones de la inmunizacin de Redington y resolver para X y
Y.
La primera condicin es que PA = PL con i = 10 %
v2X + v9Y
0.8264X + 0.4241Y

= 10a10 10 %
= 61.4457

La segunda condicin es que PA0 = PL0 ,

2v 3 X 9v 1 0Y

d
10a10 10 %
dt
= 10(v 2 + 2v 3 + + 10v 11 )
= 10v(v + v 2 + + v 10 )
= 10v(Ia)10 10 % = 263.9628 1.5026X + 3.4699Y = 263.9628
=

Asi tenemos un sistema de ecuaciones de dos incgnitas, X y Y . Basta resolverlo:

X =

61.4457 0.4241Y
0.8264


61.4457 0.4241Y
1.5026
+ 3.4699Y = 263.9628
0.8264

Y as obtenemos que Y = 56.41 y X = 45.40.

77

Observacin 6.0.24. No demostramos que la ltima condicin de Redington se cumpliera,

esto es que PA00 = PL00 . Sin embargo si una pregunta as se hace en la tarea y/o examen daremos por entendido que se cumple dicha condicin. En este caso habra resultado tedioso el
clculo, pero resulta en PA00 = 1, 965.49 y PL00 = 1, 774.32.

Nota:

Cuando hemos hablado de duracin y convexidad, implcitamente se ha tomado como hiptesis que la curva de rendimiento es de tipo at. Esto evidentemente facilita los clculos,
pero es muy raro tener una curva as en la vida real. Y an ms, cuando hablamos de
inmunizacin de Redington y supusimos un cambio en la tasa, ese cambio fue igual para
todos los ujos de efectivo, sin importar el tiempo de cada ujo. Es decir lo que se tom
como hiptesis implcitamente fue que pasamos de una curva at a otra curva at desplazada.

Inmunizacin completa

Un portafolio est inmunizado completamente si

At v t

Lt v t para toda i > 0.

La inmunizacin completa signica que la compaa estar protegida de cualquier cambio

en la tasa de inters, sin importar que tan grande sea. Resulta bastante fcil inmunizar un
slo ujo de salida. Las primeras dos condiciones son iguales a las dos primeras de Redington.
La tercera condicin es que haya dos ujos de entrada, uno antes y otro despus del ujo de
salida.
PA = PL

Duracin activos = Duracin pasivos

Un ujo de entrada antes del ujo de salida, y otro ujo de entrada despus.

Ejemplo 6.0.25. Una compaa debe pagar 1,000 en 2 aos. En el mercado hay bonos cupn
cero con maduraciones de 1 y 4 aos para invertir. La tasa de inters es del 7.5 %.

Cunto de cada bono debe comprar la compaa para alcanzar inmunizacin completa?
Muestra empricamente que en efecto se ha protegido frente a cualquier cambio en la
tasa de inters. Toma por ejemplo i = 0 % e i = 100 %
Solucin:
Sea X cantidad del bono de un ao y Y cantidad del bono de 4 aos. De la primera condicin
tenemos:
vX + v 4 Y = 1, 000v 2

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Esto es X + v 3 Y = 1, 000v . De la segunda condicin, que en este caso usaremos la duracin

de Macaulay en lugar de la modicada, que como vimos son equivalentes, y recordando que
la DMac de un solo ujo de efectivo al tiempo 2 es justo 2, entonces
vX(1) + (v 4 Y )(4)
=2
1, 000v 2

simplicando tenemos que X + 4v 3 Y = 2, 000v . Y resolvemos el sistema de ecuaciones:

3v 3 Y

= 1, 000v
1, 000
(i + i)2 = 385.21
Y =
3
X = 1, 000v v 3 Y = 620.16

Si i = 0 % el VP de los bonos es 620.16 + 385.21 = 1, 005.37 y el VP de los pasivos

es 1, 000. Por lo que VP activos es mas grande que el VP pasivos. Si i = 100 % entonces (1 + i) = 2 y eso implica que v = 1/2. El VP activos es 620.16/2 + 385.21/16 = 334.16
y el VP de los pasivos es 1, 000/4 = 250. Por lo que VP activos es mas grande que VP pasivos.

Inmunizacin por "Dedicacin"

Supongamos que el ujo de entrada en cada tiempo t es justo el ujo de salida del tiempo
t, i.e. At = Lt para toda t. Piensen un momento en esto. Que podran decir acerca de los
efectos que tengan cambios en la tasa de inters?
La respuesta es que no nos interesara en lo ms mnimo cualquier cambio, puesto que
no habra que vender activos a un posible precio menor, o reinvertir a una tasa posiblemente
menor, puesto que en cada periodo se recibe justo la cantidad de dinero que se necesita para
saldar la deuda de ese tiempo.
Esta "dedicacin" suele ser ms fcil de decir que de hacer... Los ujos de salida no son
siempre predecibles, por ejemplo pueden "llamarse" bonos tipo callable, o saldar un prstamo
de forma anticipada con un solo pago. O los ujos de entrada pueden ser aleatorios tambin
y depender de probabilidades de muerte, enfermedad, incapacidad, etc. Quiz no se tengan
activos sucientes para igualar los pasivos en cada tiempo t, o el hecho de que se tenga
un rgimen de pagos tan rgido no permita obtener un rendimiento ms grande. En n, como en la carrera se deben ver estos modelos de "juguete", veamos algunos ejemplos prcticos.

79

Ejemplo 6.0.26. Las nicas inversiones posibles que hay en el mercado son en bonos cupn

cero de un ao y un bono de dos aos con cupones anuales del 5 % que madura a la par. Estos
bonos se pueden comprar en cualquier cantidad. Una compaa espera pagar un benecio de
600 en un ao y 900 en dos aos. Cunto debe comprar (en trminos del valor de redencin)
de cada bono para inmunizarse por "dedicacin"? La tasa de inters actual es del 7 %, cul
es el costo de este portafolio?
Solucin:
El bono cuponado en dos aos da un ujo de efectivo de 1,050, por cada 1,000 unidades de
valor de redencin (i.e. C= 1, 000 y Fr= 50). Como la compaa necesita 900 en dos aos
entonces la cantidad de bono cuponado que debemos comprar es:
900
1, 000 = 857.14
1, 050

As es fcil ver que esto es un bono con C = 857.14 y F r = 5 % 857.14 = 42.86, que da
un total de 900 al tiempo dos, que es justo lo que necesitamos para pagar nuestra deuda del
tiempo 2.
Este bono cuponado tambin da un cupn al tiempo 1 de 42,86. Como la compaa necesita 600 para pagar la deuda de t = 1, debe comparar un bono cupn cero de un ao con
valor de redencin de 600 42.86 = 557.14.
El costo de estos dos bonos al 7 % es:
42.86a2 + 857.14v 2 + 557.14v = 1, 346.84

Ejemplo 6.0.27. Una compaa espera un ujo de salida en los aos uno, dos, tres y cuatro,
de 200, 400, 600 y 500 respectivamente. Las nicas inversiones posibles son en los siguientes
bonos, todos con cupones anuales y redimen a la par:

Maduracin Tasas cupn

1
2
3
4

7%
4%
5%
6%

Cunto debe comprar de cada bono para inmunizarse por dedicacin?

Solucin:
Es claro que debemos trabajar este tipo de problemas hacia atrs, no? Para hacerlo ms
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sencillo de entender y de no perderse en las cuentas, trabajemos sistemticamente, llenando

la siguiente tabla:
Tiempo

Bono
1
2
3
4
4 aos
3 aos
2 aos
1 ao
Total 200 400 600 500
Entonces la siguientre la que llenaremos ser la del bono a 4 aos. Un bono con valor
facial de 1,000 produce un ujo de efectivo de 1,060 en el ao 4 (incluyendo el cupn que es
de 60) pero la compaa necesita tan solo 500 el ao cuatro por lo que la cantidad de bono
que debe comprar es:
500
1, 000 = 471.70
1, 060

Este bono tiene cupones del 6 % 471.70 = 28.30, entonces la tabla nos queda:
Tiempo
Bono
1
2
3
4
4 aos 28.30 28.30 28.30 28.30+471.70
3 aos
2 aos
1 ao
Total 200
400
600
500
Necesitamos un ujo de entrada de 60028.30 = 571.70 al tiempo 3. Para esto compramos
del bono de 3 aos la cantidad:
571.70
1, 000 = 544.48
1, 050

Este bono tiene cupones de 5 % 544.49 = 27.22. Y llenamos la la correspondiente al bono
de 3 aos en la tabla. Siguiendo este procedimiento verique que la tabla queda:

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Tiempo

Bono
1
2
3
4
4 aos
28.30
28.30
28.30
28.30+471.70
3 aos
27.22
27.22
27.22+44.48
13.25
13.25+331.23
2 aos
1 ao 8.58+122.64
200
400
600
500
Total
Entonces la compaa debera comprar bonos cuponados a uno, dos, tres y cuatro aos con
valores faciales 122.64, 331.23, 544.48 y 471.70 respectivamente.

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