(2015) Situacion Peru (2T) BBVA

Situacin Per
Segundo trimestre de 2015

Unidad de Per
Crecimiento mundial ser de 3,5% en 2015 y de 3,9% en 2016. Aceleracin

del prximo ao gracias al soporte de economas desarrolladas que tendrn
su mejor registro desde 2010.
Para Per proyectamos un crecimiento de 3,1% en 2015, y una aceleracin

transitoria en los prximos dos aos. Sectores primarios y medidas fiscales
darn apoyo al crecimiento de este ao, pero an veremos debilidad del
gasto privado, por lo que el rebote de la actividad ser moderado.
El tipo de cambio seguir con presiones al alza en los prximos meses. Se

anticipan episodios de volatilidad cambiaria por incertidumbre sobre el
proceso de normalizacin de la tasa de poltica de la FED.
La inflacin se mantendr cerca del techo del rango meta durante 2015,
debido a la depreciacin de la moneda, una correccin al alza en el precio del
petrleo y la inercia que imprimir el nivel actual de las expectativas
inflacionarias. Debilidad cclica minimiza riesgos de presiones de demanda.
Banco Central enfrenta un entorno macro complejo, caracterizado por la

debilidad de la demanda, una inflacin cerca del lmite superior del rango
meta y las presiones al alza sobre el tipo de cambio.
Proyeccin de crecimiento est sesgada a la baja. Riesgos por entorno

externo (ajuste FED y desaceleracin ms pronunciada en China), la
debilidad de las confianzas de familias y empresas y un Fenmeno de El Nio
ms intenso.
Situacin Per
Segundo trimestre 2015
ndice
1. Resumen
2. El crecimiento mundial se resiente con la desaceleracin de las economas
emergentes
3. Per: proyectamos un crecimiento de 3,1% para el 2015, y una aceleracin
transitoria en los prximos meses

Recuadro 1. Los espritus animales y las profecas autocumplidas
Recuadro 2. Estimacin del PIB potencial y contabilidad del crecimiento
4. Mercados financieros locales: precios de activos de deterioran a inicios del ao
21
5. La inflacin: se mantendr alrededor del techo del rango meta durante este ao
aunque prevemos que no habrn presiones de demanda
26
6. Poltica monetaria: entorno macro complicado para el Banco Central
28
Recuadro 3. Las dificultades que estn enfrentando las polticas de estabilizacin
7. Balance de riesgos: previsin de crecimiento a la baja
32
8. Tablas
34
Fecha de cierre: 01 de mayo de 2015
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Situacin Per
1 Resumen
El crecimiento mundial ser de 3,5% en 2015, una dcima ms que el ao pasado. Este mejor
desempeo provendr de las economas avanzadas. En el caso de Estados Unidos, en particular, el ao
inici con un bajo dinamismo que en parte lo explica la atpica severidad de las condiciones meteorolgicas,
a lo que se sumaron el impacto del menor precio del petrleo sobre el sector energtico y la apreciacin del
dlar sobre las exportaciones. A pesar de ello, estimamos que el producto se acelerar en cinco dcimas
este ao, hasta 2,9%, apoyado en la fortaleza que contina exhibiendo el mercado laboral, algo que le dar
soporte al gasto de las familias en los prximos trimestres y de esta manera a la actividad econmica. En
este contexto, prevemos que la FED empezar a elevar su tasa de poltica en setiembre y que los
incrementos posteriores sern graduales. Por el lado de las economas emergentes, el panorama es
distinto. En China y LatAm, la desaceleracin econmica ha ido ganando espacio. El crecimiento de la
primera, en particular, se ha ido moderando debido al ajuste en el mercado inmobiliario, la apreciacin de la
moneda domstica, y los efectos de la consolidacin fiscal de los gobiernos locales, pero las medidas de
estmulo que vienen implementando las autoridades, y que se espera que continen, favorecern que la
expansin del producto en 2015 se ubique en 7,0%. Hacia adelante, el soporte de las economas
avanzadas llevar a que el dinamismo del PIB mundial en 2016 sea an mayor, de alrededor de 3,9%.
Para Per, proyectamos que la actividad econmica crecer 3,1% en 2015, con sesgo a la baja. El
mejor desempeo de la economa peruana (+2,4% el ao pasado) se apoyar principalmente en el rebote
de las actividades extractivas, en particular Pesca y Minera metlica, luego de los problemas de oferta que
enfrentaron el ao pasado. Ello se reflejar en mayores exportaciones. Adems, estimamos que habr una
mayor ejecucin del gasto pblico, sobre todo en la segunda mitad del ao. Nuestra previsin considera que
todo esto ser en parte compensado por los efectos del deterioro que ha sufrido la confianza empresarial, el
que recoge el prolongado bajo dinamismo del producto, la dificultad para implementar polticas
contracclicas, y el mayor ruido poltico. En este contexto, no solo la inversin privada avanzar dbilmente
en 2015 sino que tambin lo har la generacin de empleo y con ello el gasto de las familias. Por ello, el
rebote de la actividad econmica ser moderado este ao.
En los siguientes dos aos, el ritmo de expansin de la actividad continuar incrementndose,
apoyado en el ingreso en etapa de produccin de megaproyectos mineros como Las Bambas y la
ampliacin de Cerro Verde, los que llevarn la produccin de cobre a elevarse en 80% en comparacin con
el nivel que alcanz en 2014. De esta manera, el producto avanzar 4,6% en 2016 y ms cerca de 6,0% en
2017. La aceleracin ser sin embargo solo transitoria debido a que han sido escasas las acciones para
evitar declives en la productividad y competitividad del pas, con lo que el ritmo de crecimiento que en el
medio plazo podr sostener Per est ms cerca del 4,5% que del 6,0% que en promedio registr durante
los ltimos diez aos.
Del lado de las cuentas externas, el dficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos se
mantendr relativamente elevado en 2015 y 2016. El dficit alcanz el 4,0% del PIB en 2014 y no habr
mejora sustancial en los prximos dos aos, a pesar de la gradual recuperacin de los volmenes
exportados de metales y productos pesqueros y de la an dbil demanda interna. Ello se debe a la fuerte
disminucin prevista para el nivel promedio de los trminos de intercambio, que en el acumulado 2015/16
ser de ms de 11%. El influjo neto de capitales recogido en la cuenta financiera de la balanza de pagos no
alcanzar a financiar el desbalance externo, algo que ya se haba observado el ao pasado. Tampoco lo
har el influjo de capitales orientados a adquirir activos de largo plazo del sector privado. Ello presionar a
que la moneda local se deprecie e implicar una nueva prdida de reservas internacionales (aunque estas
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Situacin Per
son bastante holgadas, con lo que la disminucin es manejable). Esta situacin ser sin embargo solo
transitoria pues a partir del segundo semestre de 2016 anticipamos una mayor holgura tanto por la
reduccin del dficit externo, que se estabilizar en niveles ms manejables de 3,0% del PIB debido al
boom minero, como por el mayor influjo de capitales de largo plazo vinculado con la financiacin de los
proyectos de infraestructura concesionados en los dos ltimos aos.
El dficit fiscal, por otra parte, se ubicar alrededor de 1,5% del PIB en los prximos aos, un nivel
que no compromete la sostenibilidad de las finanzas pblicas. Esta previsin incorpora, por ejemplo, el
recorte permanente de las tasas impositivas para la renta de empresas y familias, as como el mayor gasto
de inversin para financiar los grandes proyectos de infraestructura que empezarn a construirse desde
este ao. Como resultado, el saldo de la deuda pblica bruta tendr una leve tendencia descendente en
trminos del PIB, situndose hacia fines de esta dcada algo por debajo del 19%.
En el mercado cambiario continan las presiones de depreciacin sobre la moneda local, las que
difcilmente cedern en lo que resta del ao. La depreciacin esperada se explica por la incertidumbre
sobre el inicio del ciclo alcista de la tasa de poltica de la FED y la rapidez con la que se implementar el
ajuste. A ello se suma un dficit externo que se mantendr relativamente elevado este ao y que no
alcanzar a ser cubierto con el influjo de capitales. Proyectamos que hacia el cierre de este ao el tipo de
cambio se ubicara alrededor de S/. 3,25 por USD. Cabe sealar que la transicin hacia un tipo de cambio
ms alto ser relativamente gradual debido a que el Banco Central continuar suavizando los movimientos
de esta variable con sus intervenciones cambiarias. No obstante, consideramos que una mayor flexibilidad
cambiaria sera deseable como mecanismo de absorcin de choques externos y de correccin del dficit en
cuenta corriente.
Por el lado de los precios, estos avanzarn en 2015 a un ritmo cercano al techo del rango meta.
Actualmente la inflacin se ubica en 3,0%. Nuestra previsin considera que en lo que resta del ao fluctuar
alrededor del techo del rango meta y que finalizar en 2,9%. Mayores precios de alimentos producidos
localmente (por condiciones climticas adversas), la depreciacin de la moneda domstica, el ajuste al alza
del precio del petrleo, y la inercia que imprimen al proceso de formacin de precios las relativamente
elevadas expectativas inflacionarias (alrededor de 3,0%) explican esta evolucin. La debilidad cclica de la
economa, por otro lado, minimiza las presiones de demanda sobre los precios. En 2016, la correccin a la
baja en los precios de los alimentos y la brecha negativa del producto llevarn a que la inflacin descienda
hasta 2,5%, a pesar de que la cotizacin internacional del petrleo continuar en ascenso.
El Banco Central enfrenta un entorno macroeconmico complicado, en el que el gasto del sector
privado se ha debilitado y se tienen importantes presiones de depreciacin sobre la moneda local. Ello
genera un dilema, pues las continuas intervenciones cambiarias para moderar el debilitamiento del sol
peruano vienen presionando al alza a las tasas de inters del mercado, lo que no favorece al gasto. La
preocupacin por el tipo de cambio, razonable por la an elevada dolarizacin de empresas y familias, limita
entonces el accionar de la poltica monetaria. No le deja mucho espacio para actuar contracclicamente. Y
conforme se acerca el inicio del ciclo alcista de la tasa FED, la ventana de oportunidad para un recorte de la
tasa de inters de referencia local se va cerrando. Ser por ello difcil que en los prximos meses se
observe un estmulo monetario agresivo, a pesar de la debilidad cclica del producto y de las dificultades
que tiene el sector pblico para ejecutar su gasto.
Finalmente, el balance de los factores de riesgo sobre nuestra proyeccin de crecimiento est
sesgado a la baja. Los principales escenarios que induciran un impacto negativo sobre el crecimiento de
este ao son una desaceleracin ms intensa de la economa china, mayor estrs financiero por el inicio del
ciclo alcista de la tasa de la FED, y un deterioro de la confianza empresarial que podra verse afectada por
la continuidad de datos decepcionantes de crecimiento y un elevado ruido poltico.
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Situacin Per
El crecimiento mundial se resiente

desaceleracin de las economas emergentes
con
la
El crecimiento mundial se moder en el primer trimestre de 2015

La moderacin del crecimiento mundial en el primer trimestre se produjo por la desaceleracin de la
economa de EE.UU., el menor dinamismo de China y el deterioro de la actividad en algunos de los
principales pases emergentes (es el caso de Rusia y Brasil). La consolidacin del crecimiento en el bloque
de pases desarrollados contrasta con la prdida de pulso, prcticamente generalizada, de los emergentes,
ms intensa en Asia y Latinoamrica que en Europa del Este.
Grfico 2.1
Grfico 2.2
Crecimiento del PIB mundial, Previsiones 2015-16

(%)
Tipos de inters nominales a corto plazo

(%)
Avanzados
Emergentes
Mundo
5.0
6.5
4.0
5.7
3.0
4.9
2.0
4.1
1.0
3.3
0.0
2.5
5
4
3
0
2013
2014
2015
EE.UU.
2016
Fuente: BBVA Research
Feb-15
Feb-13
Feb-11
Feb-09
Feb-07
Feb-03
Feb-05
Mundo (excluyendo EE.UU.), esc.dcha
Fuente: BBVA Research
As, revisamos el crecimiento mundial para 2015 hasta el 3,5%, una dcima menos de lo estimado en enero
pasado y solo una dcima ms que la cifra de 2014 (ver grfico 2.1). En 2016, el PIB mundial registrara un
crecimiento promedio del 3,9% como resultado, en parte, de las polticas monetarias expansivas en los
pases desarrollados, que obtendran su mejor registro desde 2010. Las economas emergentes, en un
escenario de desaceleracin tendencial y gradual de China, revertiran la desaceleracin actual gracias al
efecto arrastre de las desarrolladas, el paulatino aumento de precios de las materias primas y un posible
incremento de las tasas de inters ms contenido que en anteriores episodios de normalizacin de la Fed.
La subida progresiva del precio de las materias primas, en lnea con nuestras previsiones, y el refuerzo de
polticas monetarias laxas de alcance global han sido dos de los elementos destacados del panorama
econmico en los ltimos meses. En efecto, se ha producido un mayor activismo de los bancos centrales,
tanto desarrollados como emergentes. Aunque la Fed opte por una estrategia de endurecimiento monetario
gradual, las economas emergentes han decidido priorizar la reactivacin de su demanda domstica
buscando recortar los tipos de inters (ver grfico 2.2), en algunos casos a costa de asumir una mayor
volatilidad en la cotizacin de sus divisas y de menores incentivos a la entrada y mantenimiento de flujos de
capital extranjero.
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Situacin Per
Con todo, y pese a que las polticas econmicas continuarn siendo acomodaticias, los riesgos a la baja
para el crecimiento mundial persisten. Los ms relevantes residen en el alcance de la desaceleracin de
China y las repercusiones del inicio de la normalizacin de tipos de inters de la Fed. Las presiones
deflacionarias asociadas al descenso del precio del petrleo, las tensiones geopolticas y el posible fracaso
del BCE a la hora de relanzar las expectativas de inflacin en la eurozona son riesgos que, pese a mostrar
una menor probabilidad e impacto esperado que hace meses, no pueden descartarse. Finalmente, un riesgo
que sigue latente es la falta de acuerdo entre el gobierno griego y las instituciones europeas y el FMI sobre
la refinanciacin de su deuda.
Se ralentiz el crecimiento en EEUU en el primer trimestre

EE.UU. ha iniciado 2015 con una ralentizacin significativa de su ritmo de crecimiento hasta el 0,2%
trimestral anualizado frente a un incremento del 1% en promedio en los tres trimestres anteriores. La atpica
severidad de las condiciones meteorolgicas explica parte de esta desaceleracin, a lo que se une la cada
del precio del petrleo y su impacto sobre el sector energtico y el efecto incipiente de la apreciacin del
dlar sobre las exportaciones. Con todo, la fortaleza que sigue exhibiendo el mercado laboral debera
continuar dando soporte a la renta de los hogares y al consumo privado. As, el crecimiento anual de
EE.UU. podra alcanzar el 2,9% en 2015 y mantener tasas cercanas al 3% tambin en 2016.
La interpretacin que realice la Fed de la naturaleza, transitoria o permanente, del menor crecimiento del
primer trimestre definir su funcin de reaccin en adelante. Lo ms probable es que el primer aumento de
la tasa de poltica se produzca en septiembre de 2015, con una subida gradual posterior para llegar no ms
all de 1,5% a finales de 2016.
y tambin lo hizo en China

En China, la desaceleracin econmica ha ganado intensidad en los ltimos meses, al crecer 7% interanual
en el primer trimestre de 2015, con un ajuste de la produccin industrial y la inversin, pero un mejor
comportamiento relativo del consumo privado. La desaceleracin viene de la mano de la correccin en
curso del mercado inmobiliario, la incertidumbre poltica previa a la celebracin de la Asamblea Popular
Nacional de marzo; el deterioro de competitividad por la apreciacin global del renminbi y, por ltimo, los
efectos de la consolidacin fiscal de las administraciones locales iniciada en 2014.
El carcter estructural de los factores mencionados soporta el pronstico de que China crecer a medio
plazo menos y con una volatilidad mayor. El objetivo de crecimiento anual del 7% para 2015 establecido por
las autoridades del pas descansa en la implementacin de nuevas medidas de estmulo, tanto monetario
como fiscal. Ya en 2016, el crecimiento se seguira ajustando al 6,6%.
La eurozona mostr la mayor recuperacin en los ltimos meses

La eurozona es, de las economas desarrolladas, la que ha mostrado un mejor comportamiento relativo en
el arranque de 2015. El PIB podra haber crecido al ritmo ms elevado desde mediados de 2011, con
Alemania y Espaa liderando el crecimiento del conjunto del rea. La recuperacin viene impulsada por las
mejores condiciones de financiacin y la depreciacin del euro, ambas generadas por el programa de
quantitative easing del BCE, junto con el descenso de los precios del petrleo. El carcter menos restrictivo
de la poltica fiscal y la contencin de la cada de los salarios nominales en los pases perifricos tambin
estn contribuyendo a relanzar el crecimiento. De este modo, el avance anual del PIB sera 1,6% en 2015,
que aumentara a 2,2% en 2016.
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Situacin Per
3. Per:
proyectamos un crecimiento de 3,1% para el

2015, y una aceleracin transitoria en los prximos dos
aos
PIB inici el ao con un bajo dinamismo. Estimamos que el crecimiento del
primer trimestre estuvo alrededor de 1,7%
Al inicio del ao, la actividad econmica sigui mostrando un dbil desempeo. Por el lado del gasto, esta
evolucin reflej, principalmente, tres factores. En primer lugar, una pronunciada contraccin de la inversin
pblica, la que estimamos habra cado alrededor de 25% (ver grfico 3.1). En particular, fue considerable la
cada de aproximadamente 50% de la inversin de los gobiernos subnacionales (regionales y municipales,
entidades que estn a cargo de ejecutar aproximadamente el 60% del total de la inversin del sector
pblico), lo que fue atenuado por el avance de 19% en la realizada por el gobierno nacional (ministerios y
otras entidades del gobierno central).
Grfico 3.1
Grfico 3.2
Inversin Pblica
(Var.% interanual)
Inversin Privada
(Var.% interanual)
15
12.1
6.5
6
10
8.1
4
3
0
2
-2.2
-5
0.7
-4.5
0
-8.4
-10
-1
-15
-2
-1.7
-1.4
-1.4
IV-14
I-15
-3
-20
-4
-24.0
-25
2013
I-14
II-14
III-14
IV-14
-3.9
-5
I-15
2013
Fuente: BCRP y BBVA Research
I-14
II-14
III-14
El bajo dinamismo de la actividad econmica en el primer trimestre tambin estuvo asociado a una nueva
cada de la inversin del sector privado (la cuarta contraccin trimestral consecutiva, ver grfico 3.2). A
febrero o marzo, los indicadores vinculados a la inversin (importacin de bienes de capital, ventas de
vehculos de carga, obras de construccin realizadas por el sector privado, etc.) se ubican en terreno
negativo (ver Tabla 3.1). Con esta informacin, proyectamos que la inversin privada habra cado 1,4% en
el primer trimestre.
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Situacin Per
Tabla 3.1
Tabla 3.2
Indicadores disponibles de actividad y confianza

vinculados a la inversin privada
(Var.% interanual)
Indicadores disponibles de actividad y confianza

vinculados al consumo privado
(Var.% interanual)
4T-14
1T-15
Indicadores
Ultimo Dato
Disponible
4T-14
1T-15
Indicadores
Ultimo Dato
Disponible
Importacin Bienes
de Capital
-5.0
-7.2
5.6
Mar.
Importacin Bienes
Consumo
1.5
1.6
0.1
Feb.
Venta de autos
de carga
-23.7
-13.5
-6.7
Mar.
Venta de autos
familiares
8.2
-0.9
0.6
Mar.
Consumo Interno
de Cemento
2.7
-1.5
1.1
Mar.
Empleo
Dependiente
3.6
3.1
2.7
Mar.
Confianza
empresarial
54
51
49
Mar.
Confianza al
Consumidor
54
53
53
Mar.
Finalmente, la ralentizacin del consumo de las familias. De acuerdo con nuestras estimaciones, el gasto de
las familias habra registrado en el primer trimestre un crecimiento discreto de 3,5%, en un entorno
caracterizado por un mercado laboral ms lento en el que se observa una desaceleracin de la creacin de
empleo formal asalariado y sube la tasa de desempleo (ver grficos 3.3 y 3.4). De manera similar a la
inversin, los indicadores que reflejan la evolucin del gasto de las familias (ventas de autos familiares,
importaciones de bienes de consumo, ventas al por mayor y minoristas, etc.) muestran un comportamiento
ms moderado (incluso cadas) con relacin a hace algunos meses (ver Tabla 3.2).
Grfico 3.4
Empleo Urbano Nacional y Tasa de Desempleo de

Lima Metropolitana
(Var. % interanual del promedio mvil tres meses)
Grfico 3.3
Consumo Privado
(Var.% interanual)
6
Empleo Urbano (Eje. Izq.)

2.4
5.3
5.2
Tasa de Desempleo
7.5
2.2
7.0
5
2.0
1.8
4.1
6.5
4
3.7
1.6
3.6
3.5
6.0
1.4
5.5
1.2
1.0
5.0
2
2013
I-14
II-14
III-14
IV-14
I-15
Por el lado sectorial, estimamos que en el primer trimestre el PIB primario (que agrupa a los sectores
agropecuario, minera, pesca y la industria procesadora de los recursos que provienen de esas actividades)
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Situacin Per
habra crecido 0,6 % (ver grfico 3.5), despus de haber registrado una cada de 7,3% en el trimestre
previo, lo que seala una mejora relativa vinculada al resultado positivo que mostr la Minera (el primero
luego de cuatro trimestres).
En cuanto al PIB No Primario (que agrupa las actividades ms vinculadas a la demanda interna:
Manufactura no Primaria, Construccin, Electricidad, Comercio y Servicios), durante el primer trimestre se
desaceler, mostrando un crecimiento cercano al 2,0% (3,2% en el trimestre previo). En general, se observa
que la tasa de crecimiento del PIB no primario ha mostrado una leve tendencia declinante en los ltimos
meses, y se est estacando en un nivel relativamente bajo (ver grfico 3.6).
Grfico 3.5
Grfico 3.6
PIB Primario y No Primario

(Var.% interanual)
PIB
(Var.% interanual)
Primario
PBI
No Primario
PBI Desestacionalizado Anualizado
12.2
2014
2015
5.0
7.0
5.2
3.1
3.2
3.6
1.8
2.0
2.3
1.8
2.6
1.7
1.0
0.6
-2.0
-1.0
-3.4
-1.0
-7.3
1T14
2T13
3T
4T13
1T14
2T
3T
4T14
2T
3T
4T14
Proy.
1T151T.15
1T15
Dos sectores no primarios que habran registrado contracciones en el primer trimestre de este ao son
Construccin y Manufactura No Primaria. En el primer caso, su desempeo se vio afectado por la cada de
la inversin pblica, aunque tambin la moderacin de proyectos privados tuvo una incidencia a la baja
sobre el sector (por ejemplo, la ralentizacin de obras inmobiliarias debido a un mercado menos dinmico,
acumulacin de stocks de viviendas y ventas ms lentas bajas). Por el lado de la Manufactura no Primaria,
su contraccin estuvo vinculada a la menor produccin de bienes de consumo masivo as como de bienes
intermedios. Finalmente, cabe mencionar la desaceleracin mostrada por los sectores Servicios (debido a la
ralentizacin de Transportes, Servicios Financieros y Servicios Prestados a Empresas, actividades
relacionadas con la inversin privada) y Comercio (debido a una cada persistente en la comercializacin de
vehculos y a una desaceleracin de las ventas al por mayor, aunque la tasa de crecimiento de las ventas
minoristas mostr una leve recuperacin con relacin al trimestre anterior).
Como resultado de lo anterior, estimamos que el crecimiento del PIB en el primer trimestre se habra
ubicado alrededor de 1,7% (ver Grfico 3.6), un ritmo de expansin mayor al del trimestre anterior (1,0%).
Sin embargo, cabe sealar que, de acuerdo con nuestras estimaciones, el crecimiento del PIB
desestacionalizado (que permite comparar el nivel de actividad con respecto al trimestre anterior y de aqu
evaluar si hay un cambio de tendencia) se mantuvo alrededor de 2,5% en los primeros tres meses del ao,
una cifra similar a la del perodo previo. En este sentido, an no se ha dado el esperado rebote de la
economa.
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Situacin Per
A pesar de un escenario complicado hacia adelante, proyectamos un mejor

desempeo econmico para lo que resta del ao por la recuperacin de las
actividades primarias y una mayor ejecucin del gasto pblico
El escenario para los siguientes trimestres seguir siendo complejo. Por el lado externo, nuestras
previsiones toman en cuenta los impactos financieros por la incertidumbre acerca cundo se iniciar el ciclo
alcista de la tasa de poltica de la FED y qu tan agresivo ser el ajuste. Asimismo, se considera
proyecciones de crecimiento para este y el prximo ao de 2,9% y 2,8% para Estados Unidos en tanto que
para China de 7,0% y 6,6%. En cuanto a los precios de las materias primas que exporta Per, an se
espera alguna correccin a la baja durante este y el prximo ao (ms all de alguna mejora transitoria en
el corto plazo), as como una tendencia creciente en el precio internacional del petrleo (Per es importador
neto). Finalmente, asumimos que se registrar un Fenmeno de El Nio (FEN) de grado moderado, con
impacto acotado sobre actividades econmicas como la pesca y la agricultura.
Sobre este entorno general, prevemos que la recuperacin de los sectores primarios dar soporte al
crecimiento durante este ao. En particular, proyectamos un fuerte avance de la Pesca (alrededor de 17%
frente a una contraccin de 27,9% en 2014; ver Tabla 3.3) debido a la mayor extraccin de anchoveta que
se espera para este ao ante la mayor disponibilidad del recurso, a pesar de las anomalas del clima.
Tambin esperamos un rebote importante de la Minera Metlica (4,0% frente a una cada de 2,1% en 2014)
por la mayor produccin de cobre asociada a un mejor desempeo del proyecto Toromocho (se asume que
producir este ao unas 176 mil TM, equivalente a aproximadamente el 70% de su capacidad de
produccin mxima, lo que contrasta favorablemente frente a las 70 TM del ao pasado). Tambin es
importante mencionar que se espera una recuperacin de la produccin de Antamina, la mayor mina
cuprfera de Per (proyectamos crecimiento de la produccin de 4,0% con respecto a 2014). Con relacin al
ao pasado, estimamos que el rebote de los sectores primarios generar un punto porcentual de ms
crecimiento en 2015 (ver grfico 3.7).
Grfico 3.7
Principales
fuentes
crecimiento en el 2015
(pp del PIB)
Tabla 3.3
PIB sectorial
(Var.% interanual)
6
2013
2014
2015
Agropercuario
1.6
1.4
1.5
Pesca
24.1
-27.9
17.0
Minera e Hidro.
Minera
Hidrocarburo
4.9
4.2
7.2
-0.8
-2.1
4.0
2.6
4.0
-2.5
Manufactura
Primaria
No Primaria
5.0
8.7
3.7
-3.3
-9.8
-1.0
0.2
1.1
-0.3
Electricidad
5.5
4.9
4.8
Construccin
8.9
1.7
2.4
Comercio
5.9
4.4
3.9
Servicios
6.4
5.8
4.4
PBI
PBI primario
PBI no Primario
5.8
5.0
6.0
2.4
-2.3
3.6
3.1
2.4
3.2
de
aceleracin
del
-0.6
0.1
Proyectos de
Infraestructura
1.0
-0.1
3.1
Confianzas
Medidas
Fiscales
4.8
4.8
0.3
*Otros
2.4
2.5
2
Rebote
sectores
primarios
2.5
1
2
0
2014
Primarios
Crecimiento
2014
Petrleo
Construccin
Fiscal
Otros
2015
Crecimiento
2015
*Considera menor precio de exportaciones, volatilidad financiera en

mercados externos, entre otros.
2014
10 / 37
Primarios
Petrleo
Construccin
Fiscal
Otros
2015
Situacin Per
Otro elemento que apuntalar el crecimiento de este ao ser la mejora del gasto pblico, debido a un
efecto base positivo (en 2014 la inversin pblica cay 3,6%) y la ejecucin de las medidas de estmulo
fiscal anunciadas a fines del ao anterior (principalmente, proyectos de inversin priorizados por S/. 3 000
millones este ao). Finalmente, el mayor desarrollo de obras de infraestructura (como la Lnea 2 del Metro
de Lima, el Gaseoducto del Sur y la modernizacin de la refinera de Talara) tambin incidir positivamente
sobre la actividad econmica en 2015. Con relacin al ao pasado, estimamos que estos elementos
contribuirn con 0,3 y 0,1 puntos porcentuales de ms crecimiento.
Pero deterioro de confianzas sugiere que debilidad del gasto privado se va a

prolongar, en un contexto en el que la implementacin de polticas
contracclicas ha enfrentado dificultades: rebote moderado y crecimiento del
ao ser 3,1%
La confianza empresarial se ubic en zona de pesimismo en la lectura de abril (ver grfico 3.8). Adems, la
inversin minera sigue mostrando una tendencia declinante. Ambos elementos apuntan a una inversin del
sector privado poco dinmica este ao. En cuanto a la confianza del consumidor se mantiene en niveles
bajos (ver grfico 3.9), en un entorno de mayores dificultades para conseguir empleo (generacin de empleo
urbano crece alrededor de 1,0% y la tasa de desempleo en Lima Metropolitana se ha elevado por tercer
mes consecutivo). Adems, los precios de los alimentos se han elevado (aunque se espera que de manera
transitoria) y algunas encuestas revelan que familias enfrentan problemas para pagar deudas. Con relacin
al ao anterior, estimamos que el deterioro de las confianzas restar 0,6 punto porcentual de crecimiento en
2015.
Grfico 3.8
Grfico 3.9
Confianza empresarial
(Puntos)
Confianza al consumidor
(Puntos)
57
60
Tramo optimista
56
55
54
54
54
53
53
52
51
50
50
53
53
54
49
48
Tramo pesimista
i-14
ii-14
iii-14
oct-14 nov-14 dic-14 f eb-15 mar-15 abr-15
Fuente: Apoyo Consultora y BBVA Research
Cabe agregar que las dificultades para implementar estmulos por el lado fiscal y monetario tambin
apuntan a que la demanda del sector privado se mantendr relativamente contenida (ver el Recuadro 3 ms
adelante sobre las limitaciones que vienen enfrentando las polticas fiscal y monetaria para dar estmulos).
11 / 37
Situacin Per
Recuadro 1. Los espritus animales y las profecas autocumplidas

En su csico libro Teora general de la
ocupacin, el inters y el dinero, el gran
economista John Maynard Keynes se refri sobre
la confianza del sector privado (de los
consumidores y de los inversionistas) en los
siguientes trminos: gran parte de nuestras
actividades positivas dependen ms del
optimismo espontneoquizs la mayor parte de
nuestras decisiones de hacer algo positivoslo
pueden considerarse como el resultado de los
espritus animales, de un resorte espontneo que
impulsa a la accin. En particular, Keynes
enfatiz el rol fundamental de la confianza en la
toma
de
decisiones
empresariales.
l
consideraba que los proyectos de inversin de
largo plazo enfrentan una gran incertidumbre, por
lo que llevarlos a cabo slo poda ser el resultado
de los espritus animales (la confianza).
Las reflexiones de Keynes sobre la confianza
amplan la visin que se tiene sobre esta variable
y de su importancia para explicar las
fluctuaciones cclicas de la actividad econmica.
Desde la perspectiva econmica ortodoxa, el
grado de confianza sobre el futuro es el resultado
de un proceso racional ya que la gente utiliza toda
la informacin disponible para hacer sus mejores
pronsticos y, sobre la base de ellos, tomar
decisiones racionales. Pero lo que Keynes
sugiere es que las decisiones empresariales son
el resultado de una urgencia espontnea para
actuar, y que, por lo tanto, no son puramente
racionales. En efecto, los agentes econmicos
pueden aceptar/descartar o procesar/o no
procesar cierta informacin, y, en cualquier caso,
actuar de manera irracional de acuerdo a sus
expectativas sobre el futuro. As, existe un
componente sicolgico en las decisiones de
inversin de los empresarios que puede amplificar
una expansin econmica o una desaceleracin.
actividad decepcionantes, el ruido poltico y la

tentacin de medidas populistas que afecten
nuestra productividad y competitividad, el bajo
impacto
de
las
medidas
contracclicas
implementadas as como las de aquellas para
mejorar el clima de los negocios, el voltil
contexto internacional, etc.
Desde luego, el gobierno y la clase poltica en
general pueden hacer mucho ms para evitar que
algunos de los factores mencionados se
exacerben y deterioren ms la confianza
empresarial. Pero el sector privado tambin tiene
un rol importante. Si este cae en un pesimismo
exagerado, que no toma en cuenta las fortalezas
y slidos fundamentos de la economa peruana,
se contienen las decisiones de inversin y el
crecimiento, efectivamente, ser bajo (profecas
autocumplidas). De la forma cmo se conduzcan
estos dos actores depender que al cierre del ao
el crecimiento est ms cerca a un 3,0% que a un
2,0%.
Localmente, se viene percibiendo cierta apata y

desconfianza de los empresarios acerca del
desempeo esperado de la economa peruana
para ao, lo que los ha llevado a ser cautelosos
con sus decisiones de expansin de negocios.
Diversos factores explican la debilidad de los
espritus animales: la continuidad de datos de
12 / 37
Situacin Per
Como resultado, nuestra previsin de crecimiento para 2015 se ubica en 3,1% (ver Tabla 3.4), un mejor
desempeo con relacin al registrado en 2014 (crecimiento de 2,4%), pero an muy por debajo al ritmo de
expansin del PIB potencial de la economa peruana, el que estimamos est entre 4,5% y 5,0%. En este
contexto, estimamos que la brecha del producto (la distancia entre el PIB observado y el potencial) an se
mantendr en terreno negativo (ver grfico 3.10).
Tabla 3.4
Grfico 3.10
PIB por el lado del gasto

(Var.% interanual)
Brecha del producto

(% del PIB Potencial)
Proyeccin
2015
2.5
6.8
2014
2.0
5.3
6.7
10.0
7.6
6.5
12.1
4.1
6.4
-3.9
-2.0
-1.6
-3.6
3.5
4.4
-0.4
1.6
1.0
4.0
Exportaciones
-0.3
-0.3
4.0
-4
Importaciones
3.6
-1.4
1.7
-5
5.8
2.4
3.1
jul-16
jul-15
ene-16
jul-14
ene-15
jul-13
ene-14
jul-12
ene-13
jul-11
ene-12
jul-10
ene-11
-3
jul-09
PBI
-2
ene-10
Pblica
jul-08
Privada
0
-1
ene-09
Inversin bruta fija
jul-07
Inversin bruta interna
ene-08
Consumo pblico
jul-06
Consumo privado
ene-07
Demanda interna
ene-06
2,013
En 2016-2017 el crecimiento se acelerar por el impulso de la mayor

produccin minera,
Nuestras proyecciones mantienen que en los prximos dos aos el crecimiento se acelerar (ver grfico
3.11) por el incremento de la produccin minera, en particular de cobre (ver grfico 3.12). Por el lado del
gasto, esto se reflejar en ms exportaciones. Las Bambas y Ampliacin Cerro Verde producirn en
conjunto 513 mil TM de cobre (lo que equivale al 42% de la produccin total de 2014). Estimamos que la
minera agregar alrededor de 1 punto porcentual de ms crecimiento en cada uno estos aos.
13 / 37
Situacin Per
Grfico 3.11
Grfico 3.12
Crecimiento del PIB

(Var.% interanual)
Produccin de cobre
(TMF millones)
2.2
Proyeccin
6.0
5.8
2.0
5.4
4.8
4.6
1.8
1.6
3.1
Crecimiento PIB
potencial promedio
2015-2016: 4,9%
2.4
1.4
1.2
1.0
2013
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2014
2015
2016
2017
2019
pero de manera transitoria. Sin reformas, la economa retomar tasas de

crecimiento ms moderadas, en lnea con el PIB potencial
La desaceleracin que viene afectando la economa peruana ha puesto en relieve la necesidad de
implementar medidas que le permitan retomar una senda de crecimiento acelerada. Desde luego, con un
ritmo de expansin ms lento ser ms difcil lograr reducciones permanentes de la pobreza y crear empleo
de calidad.
En concreto, Per ha dejado de ser una economa de rpido crecimiento, de tasas anuales cercanas a 6,5%
al ao. Estimamos que en los prximos aos el crecimiento promedio anual se ubicar entre 4,5% y 5,0%,
una expansin ms moderada como resultado de no haber implementado acciones para evitar declives en
la productividad y la competitividad del pas (ver Recuadro 2). Cabe destacar que el actual gobierno est
implementando algunas iniciativas interesantes para relanzar el crecimiento de largo plazo.
Lamentablemente, tomar algn tiempo para que los efectos positivos tengan los impactos deseados, por lo
que la velocidad de crucero de la economa peruana ser menor en aproximadamente 2 puntos
porcentuales en los prximos aos.
14 / 37
Situacin Per
Recuadro 2. Estimacin del PIB potencial y contabilidad del crecimiento

De acuerdo a nuestras estimaciones, el PIB
potencial de Per creci a una tasa promedio
anual de 5,7% entre 2003 y 2012 (ver grfico
1
R.2.1) . Este fue un periodo de rpido y sostenido
avance de la economa peruana, que se tradujo
en un rpido descenso de la pobreza,
engrosamiento de las clases medias, mejoras de
ingresos familiares, creacin de empleo de
calidad,
entre
otros.
Al
realizar
una
descomposicin del crecimiento del PIB potencial
entre las contribuciones del capital, del trabajo y
2
de la productividad total de factores (PTF) ,
encontramos que el mayor aporte provino de este
ltimo elemento, el cual explic algo ms del 40%
de la expansin promedio del producto de esos
aos (ver grfico R.2.2). Tambin destac en este
periodo la contribucin creciente del factor capital,
reflejo de las altas tasas de inversin que se
registraron durante la mayor parte de la dcada
pasada.
Grfico R.2.1
Contribucin al crecimiento del PIB potencial
(puntos porcentuales)
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
Grfico R.2.2
Productividad total de
crecimiento potencial
(puntos porcentuales)
factores:
aporte
al
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
Fuente: BCRP y BBVA Research.
Sin embargo, a partir del ao 2013, observamos

un descenso en el ritmo de crecimiento potencial,
el que estimamos se ubicar entre 4,5% y 5,0%
en los prximos cinco aos. La descomposicin
del crecimiento revela que la prdida de impulso
se explica principalmente por una moderacin de
la contribucin de la PTF, cuyo aporte estimamos
habra cado entre 1 y 1,5 puntos porcentuales.
Nuestras estimaciones tambin muestran que
hacia adelante la contribucin conjunta del capital
y del trabajo se mantiene relativamente estable.
Por lo tanto, la desaceleracin tendencial de la
economa peruana, que se percibe desde 2012,
es de algo ms de 1 punto porcentual y se
explica, prcticamente en su totalidad, por una
menor contribucin de la PTF.
1.0
0.0
Capital
Trabajo
PTF
Fuente: BCRP y BBVA Research.
El PIB potencial es el nivel de produccin que puede

alcanzar un pas, de manera sostenible, dados los recursos
(capital y trabajo) y la eficiencia con que los usa.
2
La PTF abarca aspectos como el avance tecnolgico, la
innovacin, el desarrollo de las instituciones, etc., los que
ayudan a incrementar la eficiencia del uso de los factores
capital y trabajo.
15 / 37
Pero, qu implicancias tiene crecer 1 o 1,5

puntos menos? Estas diferencias, que parecen
pequeas, tienen consecuencias importantes
sobre la calidad de vida que la poblacin
alcanzar en algunos aos. Por ejemplo, si Per
creciera nuevamente de manera sostenida a
6,0% anual, le tomara aproximadamente 14 aos
para duplicar el ingreso real por habitante. En
cambio, a un ritmo de 4,5% se demorara 20
aos. Estos aos hacen una diferencia importante
para seguir reduciendo pobreza rpidamente. Las
consecuencias son ms impresionantes si
consideramos un periodo ms amplio. A inicios de
los 60s, el ingreso por habitante de Per era un
poco ms del doble del que tena Corea del Sur.
Situacin Per
En esa dcada, este pas comenz un proceso de

rpido crecimiento, con tasas promedio anual de
6,0%. A ese ritmo, Corea del Sur alcanz a Per
en trminos de ingreso por habitante a inicios de
los 80s, y hoy lo supera por poco ms de tres
veces.
informacin, el combate a la corrupcin). Tambin

es importante que la regulacin de los mercados
sea efectiva y que no obstruya su normal
funcionamiento.
Qu hizo Corea para tener tanto xito? Si bien

hay distintas opiniones, la mayora de
especialistas sealan que el fuerte crecimiento de
los tigres asiticos se explic por un gran
esfuerzo de inversin en capital fsico y en
educacin. En la experiencia peruana de rpido
crecimiento que se registr entre 2003 y 2012,
mucho ms breve que la coreana, tambin se
encuentra que la inversin (la acumulacin de
capital fsico) tuvo una gran importancia, as como
las ganancias de productividad (en contraste de lo
que se observ en los tigres asiticos en donde,
al parecer, este elemento no fue diferenciador).
La experiencia coreana resalta la importancia de
la inversin, al menos por algunos aos, en los
procesos de exitosos de crecimiento sostenido.
En este sentido, a mediano plazo, Per an tiene
espacio para estimular la acumulacin de capital,
lo que, mirando otras experiencias, puede
lograrse mediante incentivos tributarios, fomento
a una mayor competencia, mayor desarrollo de
los mercados financieros e inversin en
infraestructura. Sin embargo, en el largo plazo el
stock de capital es endgeno y lo que finalmente
importa es la oferta laboral y la productividad total
de factores. Sobre lo primero,
las polticas
pblicas afectan la calidad de la fuerza laboral a
travs de la educacin y programas de
entrenamiento y especializacin. Sobre la PTF,
cuyo dinamismo ha declinado en Per en los
ltimos aos, el Estado podra financiar
programas de investigacin y de fomento a la
innovacin, as como implementar mejoras en las
instituciones que afectan el comportamiento de
personas y empresas. El fortalecimiento
institucional debe asegurar que el esquema legal
en el que opera la economa promueva la
iniciativa privada (con un sistema judicial que
garantice el cumplimiento de los contratos y los
derechos de propiedad, la transparencia de
16 / 37
Situacin Per
Dficit externo se mantendr alrededor de 4,0% del PIB en 2015/16 y los

influjos de capitales privados de largo plazo no alcanzarn a financiarlo
El dficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos alcanz los USD 8,2 mil millones en 2014,
3
equivalente a 4,0% del PIB . En los prximos dos aos, a pesar de la gradual recuperacin de los
volmenes exportados de metales y productos pesqueros y de la debilidad de la demanda interna, no habr
mejora sustancial en este resultado. El principal elemento que lo explica es la fuerte disminucin que se
prev para el nivel promedio de los trminos de intercambio, que en el acumulado 2015/16 ser de ms de
11%.
En 2015, en particular, la cuenta corriente se ver afectada por el fuerte descenso del nivel promedio de las
cotizaciones internacionales de los bienes que Per exporta. Por ejemplo, prevemos que el precio promedio
del cobre se ajustar a la baja desde USD/lb 3,11 en 2014 a USD/lb 2,75 este ao. En ello incidir el
fortalecimiento del dlar a nivel global, una expansin algo ms moderada de la economa china, y un saldo
de inventarios actualmente elevado que se ir corrigiendo solo gradualmente a lo largo del ao. Algo similar
ocurrir con el nivel promedio del precio del oro, que disminuir de USD/oz.tr. 1 266 en 2014 a USD/oz.tr. 1
190 este ao en un entorno en el que el estmulo monetario en EEUU empezar a ser retirado, el dlar se
fortalecer en comparacin con su nivel promedio del ao pasado, y las presiones inflacionarias en las
principales zonas econmicas del mundo sern ms dbiles que en 2014. A las menores cotizaciones
internacionales de los productos peruanos exportados se sumar el que en 2015 no se tendr el ingreso
extraordinario por impuesto a la renta en las operaciones de compra/venta de empresas entre agentes no
residentes, por lo menos no en el monto que se observ el ao pasado (alrededor de USD 1,5 mil millones,
equivalente a siete dcimas de punto porcentual del PIB, destacando por ejemplo la recaudacin
extraordinaria de ms de USD 520 millones que gener la venta de Glencore Xstrata Las Bambas).
Grfico 3.13
Cuenta corriente y su financiamiento

capitales privados de largo plazo
(pp del PIB)
con
Grfico 3.14
Volumen de exportaciones e importaciones

(Var.% interanual)
Cuenta Corriente
Financiamiento con capitales de largo plazo
8.0
7.9
8.2
7.7
Exportaciones
11.3
10.0
7.0
7.4
5.8
5.4
3.5
3.0
2.7
3.7
3.4
1.7
-0.3
-0.5
-2.4
-4.3
4.2
4.0
3.6
1.5
-1.9
Importaciones
-0.3
-1.4
-2.7
-4.2
-4.0
-4.1
-4.0
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
El resultado incluye un estimado de las exportaciones de oro extrado de manera ilegal, que asciende a alrededor de USD 1,2 mil
millones (0,6% del PIB). Estas exportaciones se ubicaban antes como parte de los errores y omisiones de la balanza de pagos, pero el
Banco Central, ente oficial que publica las estadsticas de balanza de pagos, realiz un cambio metodolgico al publicar las cifras del
4T14.
17 / 37
Situacin Per
Algunos factores compensarn los anteriores, de manera que el dficit en la cuenta corriente seguir
alrededor de 4% del PIB (ver Grfico 3.13). En primer lugar, el volumen exportado mejorar en 2015 (ver
Grfico 3.14). El rebote de las actividades minera metlica (cobre, principalmente) y pesquera se reflejar
por el lado del gasto en mayores exportaciones. En segundo lugar, as como se registrar un descenso de
los precios de los bienes que Per exporta, tambin ser menor el nivel promedio de las cotizaciones
internacionales de insumos importados, entre ellos el del petrleo. Nuestra previsin es que el precio
promedio del petrleo WTI disminuir en cerca de 40% este ao en un contexto en el que, de un lado, los
inventarios han alcanzado niveles rcord, los que solo se digerirn gradualmente, y de otro, la oferta global
de crudo se sostendr, en particular la de EEUU, a pesar del menor precio. Finalmente, aunque no por ello
menos importante, los egresos contabilizados en la renta de factores, principalmente originados en las
utilidades que generan las empresas mineras extranjeras, disminuirn en 2015 como resultado de la cada
en los precios de los metales (los mayores volmenes producidos y exportados solo moderarn su impacto).
El influjo neto de capitales recogido en la cuenta financiera de la balanza de pagos no alcanzar en 2015 a
cubrir el dficit en la cuenta corriente, algo que ya se haba observado el ao pasado. Tampoco lo har el
influjo orientado a adquirir activos de largo plazo del sector privado. Ello presionar a que la moneda local
se deprecie, como nuestras previsiones reflejan, e implicar una nueva prdida de reservas internacionales
netas (aunque estas son bastante holgadas, con lo que la disminucin es manejable). Nuestra estimacin
para la cuenta financiera en 2015 considera, por ejemplo, que la inversin extranjera directa disminuir este
ao en comparacin con el ao previo en un contexto en el que las empresas extranjeras, de un lado,
dispondrn de menos fondos para reinvertir y, de otro, tendrn una menor necesidad o atractivo para
hacerlo. Sobre lo primero, las empresas extranjeras generarn menores utilidades debido al descenso de
los precios de las materias primas exportadas y a la dbil actividad econmica local. En el caso de lo
segundo, los grandes proyectos mineros actualmente en construccin ya se estn concluyendo (y no hay
otros de similar magnitud que los reemplazarn) y pronto ingresarn en fase de produccin, en tanto que el
atractivo de invertir en nuevos proyectos disminuye en un entorno en el que no se prev una recuperacin
importante en el medio plazo de los precios de las principales materias primas exportadas y en el que los
costos de financiamiento externo se incrementarn debido al ajuste monetario de la FED. Adems, las
empresas peruanas demandarn menos financiamiento externo a travs de emisiones de ttulos en los
mercados internacionales o crditos porque la economa local an estar dbil, el costo de financiamiento
ser mayor (ajuste de la FED), y la moneda domstica se depreciar (lo que afecta a las empresas que
adquieren pasivos en dlares pero orientan sus ventas principalmente al mercado interno). En el caso de las
empresas financieras, a estos elementos que reducen el atractivo de tomar deuda en los mercados
internacionales se suman las medidas dictadas para desdolarizar el crdito. Finalmente, la previsin para la
cuenta financiera considera que habr un mayor descenso en las tenencias de bonos soberanos por parte
de no residentes, aproximndose as poco a poco a la participacin que tienen los extranjeros en la deuda
soberana de otros pases de la regin. En lo positivo para el influjo neto de capitales en 2015, las
administradoras de fondos de pensiones ya estn cerca del lmite mximo que legalmente se les permite
para invertir en el exterior y no prevemos que hayan nuevos incrementos del mismo este ao.
La insuficiencia de los influjos de capitales para financiar el dficit en la cuenta corriente es un factor de
vulnerabilidad que debe monitorearse cuidadosamente ya que puede exacerbar las presiones sobre los
mercados cambiario y de deuda en un contexto en el que la FED empezar a elevar su tasa de poltica
monetaria. En lo positivo, estimamos que esta situacin ser solo transitoria pues a partir del segundo
semestre de 2016 anticipamos una mayor holgura tanto por la reduccin del dficit en la cuenta corriente,
que desde entonces tender a estabilizarse alrededor de 3,0% del PIB debido al impulso que le dar la
entrada en fase operativa de grandes proyectos mineros a las exportaciones, como por el mayor influjo de
18 / 37
Situacin Per
capitales de largo plazo vinculado con la financiacin de los proyectos de infraestructura concesionados en
los dos ltimos aos.
Prevemos que el dficit del gobierno se mantendr alrededor de 1,5% del

PIB en el periodo 2015-2019, lo que no comprometer la sostenibilidad fiscal
Para el presente ao y los siguientes proyectamos dficit fiscales de alrededor de 1,5% del PIB (ver grfico
3.15) que se explica, por una parte, con la disminucin permanente de los ingresos fiscales de alrededor 8
dcimas de punto porcentual del PIB. Ello refleja las diversas medidas tributarias anunciadas a fines del ao
pasado para impulsar la actividad en el corto y medio plazo, entre las que se encuentran el recorte de la
4
tasa del impuesto a la renta para personas y empresas, la depreciacin acelerada , reduccin a cero por
ciento de la tasa arancelaria de 1 085 partidas, rebaja de alcuotas del Impuesto Selectivo a los
Combustibles y la simplificacin de los regmenes del Impuesto General a las Ventas (percepciones,
detracciones, y retenciones) (ver grfico 3.16).
Grfico 3.15
Grfico 3.16
Resultado fiscal
(% del PIB)
SUNAT: Costos de las Medidas Tributarias 2015
S/. 4 561 millones

0.9
70%
13%
-0.1
9%
5%
-1.3
-1.5
-1.4
-1.4
3%
-1.3
Impuesto
a
1
la Renta 1/
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Fuente: BCRP, SUNAT y BBVA Research.
Impuesto
2
General a las
Ventas 2/
3/
ISC
3
4/
4
Aranceles
5/
5
Otros
1/ Incluye depreciacin acelerada para edificios y construcciones de

(5% a 20%). 2/ Racionalizacin del sistema de retenciones y
percepciones del IGV. 3/. Reduccin de la tasa arancelaria a los
combustibles, en promedio 34.5%. 4/. Reduccin de tasa arancelaria
a 0% para 1085 partidas vinculadas a insumos. 5/. Flexibilizacin en
las causales para la apropiacin de las cuentas de detracciones del
contribuyente
y
racionalizacin
del
sistema
SPOT.
Fuente: MEF, MMM 2016-2018.
Por otra parte, el dficit fiscal proyectado recoge la recuperacin del gasto pblico de inversin para
financiar proyectos de infraestructura concesionada y de proyectos de inversin priorizados segn impacto
social. Es importante sealar, que para el presente ao, el gobierno espera ejecutar S/.1 549 millones por la
Lnea 2 del Metro de Lima y Callao y S/. 2 000 millones por la modernizacin de la refinera de Talara.
Es importante sealar que, a partir del ao 2015, la estimacin del techo del gasto pblico se hace en
funcin a una regla exante del resultado fiscal estructural del Sector Pblico No Financiero. El gasto pblico
resulta de la diferencia entre los ingresos fiscales estructurales y la gua exante del resultado fiscal. A este
4
Para edificios y construcciones iniciadas entre el 2014-2016.
19 / 37
Situacin Per
resultado se le agregan los intereses y el resultado primario de empresas pblicas. Para los aos 20152017 se estableci que la gua exante sea un dficit de 1,0% del PIB. Asimismo, debido a las medidas
tributarias implementadas por el gobierno, se espera una disminucin permanente de los ingresos fiscales.
Esto ltimo ha debilitado el resultado fiscal estructural para el presente ao (mayor al 1% del PIB), lo cual
tiene implicancias en la formulacin de los presupuestos futuros. De considerarse la gua exante (dficit
fiscal estructural de 1% del PIB) en la fijacin del techo de gasto para 2016, este debera disminuir con
respecto al ao previo. Esto suena poco coherente en una coyuntura en la que la actividad econmica an
necesitar soporte del lado fiscal. Para evitar esta situacin, el gobierno autoriz a fines de abril utilizar una
gua exante de un dficit estructural de 2,0% del PIB para 2016 y de 1,5% para el 2017. Con ello se evita el
efecto contractivo en el corto plazo, pero a la vez se busca corregir la desviacin en el medio plazo.
El dficit fiscal proyectado es consistente con una senda ligeramente decreciente de la deuda pblica bruta
como porcentaje del PIB (ver grfico 3.17), niveles que no afectan la sostenibilidad de las finanzas pblicas
y se compara bien con el promedio de pases con similar calificacin crediticia soberana (52.9% del PIB
para pases BBB+, que es la calificacin de Per segn Fitch).
Grfico 3.17
Grfico 3.18
Deuda pblica
(% del PIB)
Deuda pblica bruta

(% del PIB)
52.9
20.1
45.6
19.5
19.6
19.6
19.3
19.0
19.6
18.6
Per 2013
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Deuda
Promedio*
BBB+
Deuda
Promedio**
A-
*Espaa, Tailandia, Eslovenia y Mxico.

**Letonia, Polonia, Lituania y Malasia.
Fuente: BCRP, Bloomberg y BBVA Research
20 / 37
Situacin Per
4. Mercados financieros locales: precios de activos se

deterioran a inicios del ao
Las condiciones financieras internacionales se vienen ajustando al comps de la incertidumbre por el inicio
del ajuste de la tasa de referencia de la FED y de las perspectivas de crecimiento mundial. El dlar
mantiene en este contexto su tendencia a apreciarse, apoyada en la consolidacin de la fortaleza relativa de
la economa de EEUU a nivel global. Por su parte, los precios de las materias continan debilitados y se
evidencia una mayor aversin al riesgo en los mercados financieros.
En este entorno, entre enero y abril la curva de rendimientos de bonos soberanos mantuvo una tendencia
ascendente (ver grfico 4.1), sobre los tramos medio y largo. As, el rendimiento exigido a los bonos
soberanos 2026 y 2031 se increment en ms de 50 puntos bsicos; en el caso del bono 2020, el alza fue
menor (18 puntos bsicos). Cabe mencionar que en las ltimas semanas de abril, la curva de rendimientos
de bonos soberanos se ha mantenido relativamente estable.
Asimismo, la tenencia de bonos soberanos por no residentes se ha incrementado moderamente, pasando
de representar el 38,3% al cierre del 2014 a 39,6% a fines de marzo del presente ao (ver grfico 4.2). Por
su parte, los inversionistas institucionales locales como las AFP han reducido su participacin en el mercado
de bonos soberanos, alcanzando un 36,2% en marzo, desde 38,3% al cierre del 2014.
Grfico 4.1
Grfico 4.2
Rendimientos de bonos soberanos peruanos

(%)
Tenencia de Bonos Soberanos por No Residentes

(% del total)
55
Ene-2015
Feb-2015
Abril
50
45
49.8
43.2
5
39.6
40
38.3
4
36.1
35
3
Fuente: Bloomberg y BBVA Research
feb-15
mar-15
dic-14
ene-15
nov-14
oct-14
sep-14
9 11 12 14 16 18 19 21 23 25 26 28 30 32
Vida en aos
ago-14
jul-14
jun-14
may-14
abr-14
feb-14
mar-14
ene-14
30
En cuanto al mercado de renta variable, el ndice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL)
retrocedi en 9,7%, al mes de abril. Este resultado se explica no solo por la cada del precio de las acciones
del sector minero (que representa el 30% de la cartera del IGBVL), sino tambien por el resto de sectores,
vinculado con el dbil desempeo de la actividad econmica (ver grfico 4.3). Es interesante notar que
mientras que la Bolsa de Valores de Lima se encuentra en terreno negativo (al igual que la de Colombia),
las bolsas de otros pases de la regin han mostrado un panorama ms favorable. As, al mes de abril, las
bolsas de Mxico, Chile y Brasil, han crecido en 3,3%, 5,0% y 12,4%, respectivamente.
21 / 37
Situacin Per
Grfico 4.3
Grfico 4.4
Rendimientos acumulados al mes de abril de los

ndices sectoriales durante 2015*
(%)
ndice General de la Bolsa de Valores en Amrica

Latina
(enero 2012=100)
Per
Agrario
Colombia
Brasil
Chile
Mxico
130
-23.9
120
Industriales
-17.7
Diversas
110
100
-13.0
90
IGBVL
Mineras
Servicios
Bancos
-9.7
Rendidimientos
Acumulados (%)
2014
Servicios
Bancos
Mineras
Diversas
Agrario
Industriales
IGBVL
23.0
12.3
8.8
-5.2
-8.1
-38.6
-6.1
80
70
-4.1
60
-3.6
50
Rendimientos
Acumulados 2015* (%)
Per
Colombia
MILA
Mexico
Chile
Brasil
40
01/01/2012
-2.0
01/01/2013
2013
2012
* 30/04/2015 vs 31/12/2014.
Fuente: BVL y BBVA Research
-9.7
-7.7
-1.1
3.3
5.0
12.4
01/01/2014
01/01/2015
2014
2015
A diferencia de lo que est sucediendo en el mercado de renta variable, el mercado de renta fija se ha
mostrado dinmico. En el primer trimestre del presente ao, el financiamiento a travs de colocaciones de
deuda ascendi a S/. 1 306 millones, mayor en 73% respecto al ltimo trimestre del 2014 (ms de S/. 552
millones). Asimismo, el 97% del monto se hizo en moneda domstica, ms del doble de lo colocado en el
ltimo trimestre del ao previo. Por su parte, las emisiones en dlares retrocedieron en 55% (ver tabla 4.1).
Grfico 4.5
Emisiones de deuda en el mercado internacional

(USD millones)
Tabla 4.1
Emisin de bonos de empresas
7000
Emisor
I. Empresas Financieras
15-ene-15
BIF
15-ene-15
COFIDE
15-ene-15
Scotiabank
27-ene-15
Andino Investment Holding
29-ene-15
Banco Financiero del Per
29-ene-15
COFIDE
05-feb-15
Financiera TFC
26-feb-15
Financiera Uno
25-mar-15
Triton Rental
Total
II.Empresas No Financieras
16-ene-15
ICCGSA
16-ene-15
ICCGSA
21-ene-15
Alicorp
02-feb-15
Medrock Corp
04-feb-15
Gloria
04-feb-15
Gloria
26-feb-15
Medrock Corp
05-mar-15
Factoring Total
Total
(I+II) Total de Instrumentos Colocados
Monto Colocado
Tasa de Plazos
Mill. S/. US$ Total Mill. S/. inters Aos
50
40
100
10
89
78
15
37
410
2
12
38
23
500
1
140
150
852
1,261
1
1
3
15
50
40
100
31
89
78
15
37
6
446
4.4
4.5
5.0
2.8
5.5
5.7
6.2
5.3
3.8
1.0
1.0
3.0
1.0
2.5
5.0
0.5
1.0
1.0
38
23
500
3
140
150
3
2
859
1,306
6.4
8.0
7.0
3.0
5.6
7.1
2.8
3.9
44
5.0
5.0
15.0
0.5
5.0
20.0
0.5
0.5
52
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
2011
2012
2013
2014
Asimismo, las empresas no pertenecientes al sistema financiero participaron con el 65% del total de
emisiones, destacando la colocacin de bonos corporativos de Alicorp, por un monto de S/. 500 millones a
una tasa de 7,0% y un vencimiento de 15 aos.
22 / 37
Situacin Per
Por otro lado, las emisiones en el mercado internacional totalizaron S/. 629 millones durante el primer
trimestre, registrando una cada de 23,5% respecto del trimestre anterior. La nica operacin la realiz GYM
Ferrovas, que capt recursos por S/. 629 millones a un plazo de 24,8 aos y a una tasa de 4,75%. Es
importante sealar que a partir del 2014 las emisiones en el exterior se han venido reduciendo (ver grfico
4.5).
Tipo de cambio continu subiendo a inicios del ao

En los primeros meses del ao, las presiones cambiarias estn siendo intensas debido a la incertidumbre
acerca de los movimientos de la tasa de la FED. As, en lo que va del ao, la moneda local se depreci 5%,
ms de lo que se observ en otras plazas de la regin (ver grfico 4.6). Cabe mencionar, sin embargo, que
desde inicios del tapering (mayo de 2013) la depreciacin en Per ha estado algo rezagada (ver grfico
4.7).
Grfico 4.7
Depreciacin
tapering*
(%)
Grfico 4.6
Tipo de Cambio en pases de Amrica Latina

(ndice enero 2012=100)
Per
140
140
130
130
120
120
Per
Var.%
110
110
100
100
90
90
Chile
Chile
Colombia
5.1
4.1
0.9
0.3
Prom.
2.6
2012
desde
Colombia
25.2
Chile
Per
2013
01/01/2014
01/01/2014
2014
del
Mxico
22.2
Mxico
01/01/2013
01/01/2013
inicios
Mxico
Abr.15/ Dic.14
Per
Mxico
Chile
Colombia
80
80
01/01/2012
01/01/2012
Colombia
acumulada
19.8
14.4
01/01/2015
01/01/2015
2015
*Considera la variacin acumulada 30/04/2015 vs 31/05/2013.

En este contexto, el Banco Central (BCR) ha intervenido activamente para ordenar la tendencia
depreciatoria del PEN y lo ha hecho principalmente con colocaciones de swaps cambiarios venta y con
ventas de dlares en el mercado cambiario spot (ver grfico 4.8). Estas ltimas ascienden a ms de USD
4,1 mil millones en lo que va del ao, monto equivalente al 98% de las ventas de dlares que el BCR realiz
el ao pasado, a 13% de la posicin de cambio del Banco Central, y a 6,6% de la reservas internacionales
netas (ver grfico 4.9).
23 / 37
Situacin Per
Grfico 4.8
Grfico 4.9
Intervenciones cambiarias del Banco Central

(USD millones)
Ventas netas de dlares por parte del BCR

(USD millones; %)
3000
Ventas netas de USD
Venta Neta de Dlares como porcentaje de

las RIN y la Posicin de Cambio
Venta Neta de USD
Swap cambiario y CDRBCRP
(Millones)
2500
(%)
% de las RIN % de la Posicin de Cambio

13.6
13.3
12.7
5,205
2000
4,228
1500
4,134
7.9
1000
6.8
6.6
2,014
2015*
500
676
1.1 1.5
-500
set.14
oct.
nov.
2,012
dic.14 ene.15 feb. mar.15 abr.15
2,013
2,014
2015*
2,012
2,013
* Al 4 de mayo.
Hacia adelante veremos ms depreciacin del PEN

La trayectoria al alza del tipo de cambio continuar en los prximos quince meses, alcanzando un nivel de
S/. 3,25 por USD a fines de 2015 (S/. 2,97 en 2014) y de S/. 3,32 a mediados de 2016 (ver grfico 4.10). De
un lado, esto refleja el ajuste previsto de las condiciones monetarias en Estados Unidos, lo que
incrementar el atractivo de los activos denominados en dlares y encarecer el financiamiento externo. De
otro, un dficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos que an se ubica por encima de su nivel
sostenible y cuya disminucin ser favorecida por una moneda local ms dbil (ver grfico 4.11). A ello se
suma el pronto inicio de la campaa electoral en Per, lo que probablemente tendr mayor incidencia sobre
el mercado cambiario en el primer semestre de 2016. No se descartan episodios de volatilidad cambiaria
vinculados con la evolucin del entorno internacional (proximidad del inicio del ciclo alcista de la tasa FED,
crecimiento de China y su impacto sobre precios de metales, tensiones geopolticas), pero en general el
ajuste del tipo de cambio ser ordenado por las intervenciones del Banco Central con sus distintos
instrumentos.
Proyectamos que el tipo de cambio cerrar este ao en S/. 3,25 por USD, y llegar a un mximo de S/. 3,30
en el primer semestre del prximo ao, para posteriormente registrar un descenso gradual alrededor de
S/. 3,22 al finalizar el 2017 (ao en el que la produccin minera y con ello las exportaciones avanzarn
significativamente), un nivel ms coherente con su nivel de equilibrio.
24 / 37
Situacin Per
Grfico 4.10
Grfico 4.11
Tipo de Cambio
(S/. por USD)
Medidas de la Cuenta Corriente*

(% del PIB)
6
3.40
Proyeccin
4
3.30
3.20
3.25
3.25
CC de equilibrio *
0
3.10
-2
3.00
2.96
2.90
-4
2.80
-6
-8
jun-00 mar-02 dic-03 set-05 jun-07 mar-09 dic-10 set-12 jun-14
nov-16
jul-16
sep-16
mar-16
may-16
nov-15
ene-16
jul-15
sep-15
mar-15
may-15
nov-14
ene-15
jul-14
sep-14
mar-14
may-14
ene-14
2.70
CC Observada
CC Subyacente
*CC de equilibrio es aquel nivel de la CC que estabiliza los pasivos

externos netos de la economa en su nivel actual. La CC subyacente
se encuentra por debajo de ese escenario, lo que sugiere la
necesidad de una depreciacin de la moneda local.
25 / 37
Situacin Per
5. Inflacin: se mantendr alrededor del techo del rango

meta durante este ao, aunque prevemos que no habrn
presiones de demanda
Durante los primeros meses del ao la inflacin interanual se ha ubicado en el lmite superior del rango
meta. El comportamiento de la inflacin est asociado a choques de oferta debido al deterioro de las
condiciones climticas que han afectado los precios de los alimentos producidos localmente (ver grfico
5.1). Adems, los precios de ciertos servicios (como por ejemplo, comidas fuera del hogar, educacin y
salud) siguen mostrando una tendencia al alza y han venido registrando aumentos a un ritmo de alrededor
de 5,0% (ver grfico 5.2).
Grfico 5.1
Grfico 5.2
Inflacin en alimentos *
(Var.% interanual)
Componentes de la Inflacin Subyacente

(Var.% anual)
7.0
6.4
6.2
6.0
Salud
Comidas fuera del

hogar
5.4
5.0
Educacin
5.6
4.2
4.0
4.8
4.8
3.0
4.7
2.0
1.0
4.7
4.2
4.6 4.4 4.6
4.5
4.5 4.5
4.5
4.5
1.0
0.8
5.0
4.5
4.5
4.3
0.0
-0.2
-1.0
abr-15
feb-15
mar-15
dic-14
ene-15
oct-14
nov-14
sep-14
jul-14
ago-14
jun-14
abr-14
may-14
feb-14
mar-14
dic-13
ene-14
oct-13
nov-13
sep-13
-1.4
-2.0
oct-14 nov-14 dic-14 ene-15 feb-15 mar-15
*Considera los alimentos cuyos precios registran mayor volatilidad.

Para los siguientes meses proyectamos que la inflacin se mantendr fluctuando alrededor del 3,0%.
Anomalas en las temperaturas (superiores a las que usualmente se registran) estaran afectando las
cosechas de algunos productos alimenticios. Adems, se esperan presiones al alza sobre los precios
transables o de los que se cotizan directamente en dlares, como alquileres.
De otro lado, con la finalidad de trasladar los menores precios internacionales al consumidor final, el
gobierno ha establecido lmites al sistema de franjas de precios para la importacin de algunos alimentos
(maz, azcar y lcteos). La franja de precios es un mecanismo que consiste en fijar un nivel mximo y uno
mnimo para los precios de importacin, que se ajustan peridicamente segn la tendencia de largo plazo
(promedio mvil de los ltimos 60 meses). Cuando el precio internacional de los alimentos se encuentra por
debajo del nivel inferior de la banda, se cobran derechos adicionales, y en casos en donde el precio
internacional excede al lmite superior, se aplican rebajas arancelarias. Al respecto, en los ltimos das el
gobierno ha establecido que la sobretasa no podr ser mayor al 20%, medida que implica una reduccin
importante de la que se vena aplicando (maz de 45%, 73% al azcar y 44% a los lcteos) (ver grfico 5.3).
Es importante sealar que el efecto de esta medida en la reduccin de la inflacin depender de cunto se
transmita al consumidor final, en lo cual incide por ejemplo la estructura del mercado (mayor/menor grado
de competencia). En el caso del maz, en particular, es importante tener en cuenta que 70% de las
importaciones provienen de Estados Unidos, las que no se encuentran sujetas a la franja de precios.
26 / 37
Situacin Per
Grfico 5.3
Precio CIF Referencia y Derechos Arancelarios*

(US$ /t)
MAIZ
AZCAR
+73%
LCTEOS
677
+44%
+45%
289
289
199
199
Precio
CIF
Precio CIF
289
+20%
238
199
Precio
CIF
Precio
CIF+
Ad Valoren
Derecho
Especfico
Ad Valoren
Precio
CIF+
Derecho
Especfico
4 000
+20%
469
391
1 CIF
Precio
+20%
3 323
2 769
Precio
2 CIF+ Precio
3 CIF+
Derecho
Derecho
Especfico Especfico
Precio1 CIF
Precio2 CIF+
Derecho
Especfico
3
Precio
CIF+
Derecho
Especfico
*Al 30 de marzo.
Fuente: BCRP, MEF y BBVA Research.
La ausencia de presiones de demanda (proyectamos que la brecha del producto se mantendr negativa
durante 2015 y parte de 2016) debera favorecer que la inflacin se mueva hacia el centro del rango meta.
Sin embargo, hay factores que inciden hacia arriba en la inflacin, como es la recuperacin del precio del
petrleo a partir del segundo trimestre de 2015 (ver grfico 5.4) y que los agentes econmicos anticipan que
la inflacin se mantendr cerca del techo del rango meta, lo que imprime inercia al proceso de formacin de
precios. Todo ello har, en el balance, que el descenso de la inflacin sea muy gradual y que recin a partir
del segundo trimestre del prximo ao veamos una tendencia ms clara hacia abajo (ver grfico 5.5).
Grfico 5.4
Grfico 5.5
Precio del petrleo WTI

(USD /barril)
Inflacin
(Var.% interanual)
140
120
Proyecciones
100
80
3.2
2.9
3
60
2.7
2.5
2
40
oct-17
jun-17
oct-16
jun-16
feb-17
oct-15
jun-15
feb-16
oct-14
feb-15
jun-14
oct-13
jun-13
feb-14
oct-12
jun-12
feb-13
oct-11
feb-12
jun-11
oct-10
jun-10
feb-11
oct-09
jun-09
feb-10
oct-08
jun-08
feb-09
oct-07
0
0
feb-08
20
27 / 37
Situacin Per
6. Poltica monetaria: entorno macro complicado para el

Banco Central
Recortar la tasa? S, pero no El dilema entre debilidad del gasto privado y
presiones de depreciacin sobre la moneda local
En lo que va del ao, el Banco Central (BCR) recort la tasa de inters de referencia en una oportunidad, de
3,50% a 3,25%. Lo hizo en enero. Desde entonces, la actividad econmica ha seguido lenta, incluso con
algn deterioro del ritmo al que avanza el componente ms tendencial del producto (ver grfico 6.1), es
decir, aquellas actividades que en conjunto recogen de mejor manera lo que viene ocurriendo con la
demanda interna y en particular con el gasto del sector privado (servicios, comercio, generacin elctrica,
construccin, manufactura no primaria). Se han deteriorado tambin el optimismo de empresarios y
consumidores y la generacin de empleo, algo que apunta a que en los siguientes meses seguir dbil este
componente ms tendencial del producto. El panorama de la actividad econmica sugiere as recortes
5
adicionales de la tasa de poltica. Una estimacin de la regla de Taylor , por ejemplo, sugiere la necesidad
de alguna rebaja -incluso tomando en cuenta el efecto negativo que en Per una eventual depreciacin
tendra sobre el producto (ver grfico 6.2). Ello, sin embargo, no se ha dado. Por qu no?
Grfico 6.1
Grfico 6.2
PIB no primario, promedio mvil 12 meses

(var. % interanual)
Tasa de inters de referencia

(%)
7
12
77
77
Proyeccin
Situacin
2T2015
Proyeccin Situacin
2T2015
10
6
66
Proyeccin Regla
de Taylor
Regla
de Taylor
Proyeccin
6
5
8
5
55
5
4
44
3
3
33
abr-2017
abr-2017
En nuestra opinin, esto se debe principalmente a las fuertes presiones al alza sobre el tipo de cambio
(depreciacin de la moneda). En lo que va del ao, la moneda local se depreci ms de 5%, a pesar de que
el Banco Central vendi alrededor de USD 4 mil millones en el mercado cambiario y de que coloc en neto
aproximadamente USD 2,3 mil millones ms en instrumentos cuyo rendimiento est vinculado con la
depreciacin del PEN, operaciones que buscaron suavizar la debilidad de la moneda peruana. Tenemos a
un Banco Central preocupado por las presiones cambiarias. Esto es algo razonable considerando que la
sep-2017
sep-2017
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ene-2016
2015
oct-2014
may-2014 ago-2015
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sep -2012
sep
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11
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abr-2007
abr-2007 ago-2005
ene-2006
*Al mes de febrero.

1
1
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jun-2006
2005 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015*
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oct-2004
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oct-06
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nov-13
abr-14
sep-14
feb-15
La estimacin de la Regla de Taylor se ha realizado por Momentos Generalizado (MGM). Se considera dentro de la funcin de reaccin el rezago de la
tasa de poltica monetaria, la brecha del PBI, la brecha de la inflacin esperada a un ao y como variables instrumentales los rezagos de las variables
explicativas, variables relacionadas con la poltica monetaria y los desvos del tipo de cambio respecto a un nivel de equilibrio. Es importante sealar que
no se rechaza la hiptesis nula que considera la validez de los instrumentos utilizados.
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Situacin Per
dolarizacin del crdito a empresas y familias an es elevada (cerca del 40% del total): el descalce de
moneda en los balances conlleva un riesgo cambiario, de manera que una depreciacin fuerte y abrupta
puede tener impacto sistmico y daar la actividad. La preocupacin por las presiones cambiarias, sin
embargo, le recorta el espacio a la poltica monetaria para actuar contracclicamente. Si el BCR rebaja la
tasa de poltica para impulsar el gasto del sector privado (a travs de la transmisin hacia las dems tasas
de inters del sistema financiero, sobre todo a las de plazos ms cortos y de menor riesgo), alimentar las
presiones cambiarias. Podra utilizar entonces las abundantes reservas internacionales netas con las que
cuenta para acotar la depreciacin, como lo viene haciendo, pero estas intervenciones cambiarias drenarn
soles del sistema y se elevarn las tasas de inters. Ello es incoherente con el deseo inicial de implementar
un impulso contracclico. Es en este contexto que desde enero el Banco Central no ha efectuado recortes
adicionales de la tasa de poltica.
Intervenciones cambiarias presionan al alza a las tasas de inters en un

entorno de asimetra de liquidez interbancaria
En abril, la tasa de inters interbancaria overnight se ubic en promedio algo por encima de 3,50%. Esta es
una desviacin de ms de 25pb con respecto a la tasa de referencia (en 3,25% desde enero). Es importante
y, en la prctica, es como si el BCR no hubiera realizado su ltimo recorte de tasa de poltica. Incluso, hubo
das en los que las operaciones interbancarias se llevaron a cabo a tasas de 4,0%. Y esto no es reciente,
sino que tambin se dio en febrero (20pb de desvo en promedio) y en diciembre (30pb de desvo en
promedio). Mayo empieza de manera similar. Al ser una desviacin importante y sostenida, se transmite a
las dems tasas de inters del sistema financiero. Por ejemplo, la tasa de inters preferencial corporativa
para operaciones a 90 das en soles subi de 4,2% en marzo a 4,4% en abril. Esto suena poco coherente
con la necesidad de estimular el gasto privado. Ms an, una eventual rebaja de la tasa de referencia en
este contexto no tendra mayor incidencia sobre el resto de tasas del sistema y por lo tanto tampoco
inducira un mayor gasto de empresas y familias.
En esta situacin no solo han incidido las intervenciones cambiarias del BCR, drenando soles del mercado y
presionando as a las tasas de inters en esta moneda al alza, sino tambin la actual asimetra de liquidez
en el mercado interbancario. De un lado, hay entidades financieras en este mercado que requieren fondos
pero que difcilmente los estn consiguiendo (y su demanda presiona la tasa de inters interbancaria al alza,
por encima de la de referencia). En algunas oportunidades han acudido entonces a la ventanilla de ltima
instancia que les facilita el Banco Central. En particular, han solicitado repos directas: el BCR compra
temporalmente (por un da) un activo a la entidad financiera, que puede ser un CDBCRP, moneda
extranjera o algn otro, a cambio del cual otorga fondos lquidos con un descuento del 4,05%. En abril hubo
das en los que las entidades financieras le solicitaron al Banco Central ms de S/. 700 millones a travs de
este instrumento. Han sido montos significativos, considerando que hacia fines de ese mes se transaron en
promedio S/. 1 200 millones diarios en el mercado interbancario overnight, y a tasas de inters
relativamente elevadas (ms que las del mercado interbancario), lo que sugiere que estas entidades
financieras no pueden conseguir fondos lquidos interbancarios a tasas razonables. De otro lado, hay
entidades financieras muy lquidas pero que no desean colocar sus fondos en el mercado interbancario.
Acuden entonces al BCR para colocarlos como depsitos overnight. En algunos das de abril el Banco
Central recibi depsitos overnight por ms de S/. 2 000 millones. El BCR paga por ellos 2,05% de tasa de
inters. Es decir, los bancos con fondos lquidos prefieren depositar en el Banco Central y obtener 2,05%
que ir a colocar los fondos en el mercado interbancario y obtener una tasa de inters ms alta. De aqu se
desprende que hay asimetra en la liquidez interbancaria, con bancos muy largos y otros muy cortos. Lo
usual en este contexto es que se transen los fondos entre ellos, pero por alguna razn esto no se viene
dando. Quizs las lneas de crdito interbancario se estn usando al mximo, por lo que bancos con
excedentes de fondos optan por colocarlos en el BCR.
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Situacin Per
El Banco Central ha venido realizando inyecciones de liquidez a travs de sus instrumentos de mercado
(repos con CDBCRP/ttulos del Tesoro, repos con moneda extranjera) y rebajando constantemente las
tasas de encaje (ver grfico 6.3), pero ello no parece ser suficiente. Y no solo la elevada tasa de inters
interbancaria refleja esta relativa escasez de liquidez: las repos que realiza el Banco Central se han venido
haciendo a tasas promedio bastante por encima del 4,0% en los ltimos das. Es urgente corregir esta
situacin pues, como antes se mencion, esto finalmente se termina trasladando a las tasas de inters para
los clientes de las entidades financieras, inhibiendo as el gasto del sector privado cuando lo que se requiere
ahora es lo contrario. Por el lado del encaje no hay mucho espacio adicional para seguir recortndolo (ya se
ubica en 7%). Quizs una opcin sera explorar la posibilidad de subastar parte de los fondos en moneda
local que el sector pblico mantiene depositados en el Banco Central (son ms de S/. 40 000 millones).
Grfico 6.3
Grfico 6.4
Tasa de encaje en moneda local y Fondos

liberados (% y PEN millones)
Tasa de inters de referencia

(%)
Tasa
de liberados
encaje (eje. Izq.)
Fondos
35
352500
30
30
Fondos
(eje. Izq.)
Tasaliberados
de encaje
Tasa de encaje
Proyeccin
2500
2500
6
5
2000
2000
2000
25
25
20
4.00
4
1500
1500
15
1000
10
500
10
3.25
3.00
1000
151000
3.50
1500
20
500
dic-17
dic-16
abr-17
ago-17
ago-16
dic-15
abr-16
ag o -15
dic-14
abr-15
dic-13
abr-14
ag o -14
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abr-12
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abr-10
ag o -10
abr-09
dic-08
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feb-11
feb-13
may-13
ago-10
nov-12
feb-10
may-10
ago-12
Fuente: BCRP, BBVA Research
nov-09
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ago-12
may-09
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ago-09
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nov-09
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may-15
feb-12
may-09 may-12
feb-12
may-12
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feb-11
may-11
nov-10
ago-09
500
0
ago-10
may-10
dos liberados (eje. Izq.)
Fuente: BCRP, BBVA Research
Banco Central continuar enfrentando este dilema en los prximos meses, lo

que torna poco probable que implemente un estmulo monetario agresivo
En sntesis, el dilema que enfrenta el Banco Central entre la debilidad del gasto privado y las presiones de
depreciacin sobre la moneda local limita su accionar. La poltica monetaria no tiene mucho espacio para
actuar contracclicamente en la actual coyuntura. Y conforme se acerca el inicio del ciclo alcista de la tasa
FED, la ventana de oportunidad se ir cerrando. Ser por ello difcil que en los prximos meses se observe
un estmulo monetario agresivo, a pesar de la debilidad cclica del producto (la economa peruana lleva ya
un ao creciendo a un ritmo por debajo del 2% y en el corto plazo la recuperacin ser tmida y empujada
principalmente por factores de oferta) y de las dificultades que tiene el sector pblico para ejecutar su gasto.
Ms adelante, desde el segundo semestre de 2016, cuando el despegue de la produccin minera sea ms
claro y el ruido poltico probablemente haya disminuido, prevemos que el Banco Central empezar a ajustar
su tasa de poltica al alza, orientndola hacia un nivel ms neutral (ver grfico 6.4).
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Situacin Per
Recuadro 3: Las dificultades que estn enfrentando las polticas de
estabilizacin
uklkiy
permita usarlas como herramientas para estabilizar
Desde una perspectiva temporal, las polticas
la economa. Este marco ha permitido consolidar la
econmicas pueden dividirse en dos grupos. El
reputacin antiinflacionaria del BCR y asegurar la
primero, contiene aquellas medidas que buscan
solidez de las cuentas fiscales. Pero hoy,
elevar el crecimiento de la economa en el
mediano y largo plazo, propiciando un
claramente, ha resultado insuficiente para que estas
Recuadro
1. Los
espritus
y laspolticas
profecas
autocumplidas
puedan
cumplir adecuadamente un rol
funcionamiento
eficiente
de los animales
mercados de
estabilizador de la economa.
bienes y servicios y los de factores de produccin.
Estas polticas son muy importantes porque
Una mayor potencia para la poltica monetaria
tienen consecuencias sobre la productividad, los
requiere
que la el
economa
siga disminuyendo
Eningresos
su csico
libro
Teora
general
de
la
ocupacin,
el
inters
y el dinero,
gran economista
John Maynardel
y la generacin de riqueza, lo que, a la
riesgo
de
descalces
por
monedas.
Dado
queen
existe
Keynes
se
refri
sobre
la
confianza
del
sector
privado
(de
los
consumidores
y
de
los
inversionistas)
los
larga, influir decisivamente sobre el nivel de vida
la
libre
tenencia
de
moneda
extranjera
en
Per,
siguientes
trminos:
gran
parte de nuestras actividades positivas dependen ms del optimismo
que tendr
la poblacin
en el futuro.
garantizada por su Constitucin, los agentes siempre
espontneoquizs la mayor parte de nuestras decisiones de hacer algo positivoslo pueden
tendrn una preferencia por depsitos en dlares
El segundo grupo, engloba a las acciones que en
considerarse como el resultado de los espritus animales,
un resortesus
espontneo
que (una
impulsa
a la
para de
diversificar
portafolios
decisin
el corto plazo buscan atenuar las fluctuaciones
accin.
En laparticular,
Keynes
enfatiz elserolven
fundamental
de la
confianzaEsto
en implica
la toma que
de decisiones
totalmente
racinalo).
los bancos
cclicas de
economa.
Las economas
empresariales.
l consideraba
los proyectos
inversin
de largo
plazo en
enfrentan
gran
siempre
contarn
con fondeo
moneda una
extranjera,
sujetas a choques
(eventosqueexgenos,
no de
que naturalmente,
paraanimales
calzar (la
susconfianza).
activos y
incertidumbre,
llevarlos
a cabo slo
poda
el resultado
de los espritus
controlables)por
queloaque
veces
las impulsan
y otras
las ser lo
pasivos, los lleva a realizar prstamos en dlares. En
desaceleran, desvindolas transitoriamente del
Las
reflexiones
de Keynes
sobre
la confianza
amplan este
la visin
que se
sobre
variable
y depara
su
contexto,
unatiene
opcin
queesta
podra
debatirse
nivel
de produccin
que sus
recursos
y desarrollo
importancia
para
explicar
las
fluctuaciones
cclicas
de
la
actividad
econmica.
Desde
la
perspectiva
reducir el riesgo de descalce de monedas del sector
tecnolgico le permiten alcanzar (a este nivel se
privado
es que el
de crditos
en
econmica
el grado deEstas
confianza
sobre el futuro
es el resultado
de otorgamiento
un proceso racional
ya que la
denominaortodoxa,
el PIB potencial).
fluctuaciones
vengapronsticos
acompaado
por unlarequerimiento
de
pueden
generar
gran prdida
de bienestar.
gente
utiliza
toda launa
informacin
disponible
para hacer dlares
sus mejores
y, sobre
base de ellos,
tomar esuna
cambiaria
obligatoria
Por ejemplo,
si una
desaceleracin
intensifica,
tomar
decisiones
racionales.
Pero lo se
que
Keynes sugiere
que cobertura
las decisiones
empresariales
sonpara
el
personas y empresas que reciban ingresos en soles.
conseguir
empleo
se
vuelve
ms
difcil,
las
ventas
resultado de una urgencia espontnea para actuar, y que, por lo tanto, no son puramente racionales. En
Tambin se podra debatir la posibilidad de
se debilitan, no hay acumulacin de riqueza, entre
efecto, los agentes econmicos pueden aceptar/descartar
o procesar/o
procesarexplicito
cierta informacin,
y, en
implementar
unno
mandato
de pleno empleo
otros aspectos negativos.
cualquier caso, actuar de manera irracional de acuerdopara
a sus
expectativas
sobre
el
futuro.
As,
existe
el Banco Central, que se adicionara al un
de
Para
atenuar
estas
oscilaciones
de
la
economa,
componente sicolgico en las decisiones de inversin
de los empresarios
que puede
amplificar
una
estabilidad
de precios vigente
(para evitar
un exceso
los gobiernos
usan las
polticas
monetaria y fiscal.
de discrecionalidad de la poltica monetaria, esta
expansin
econmica
o una
desaceleracin.
La primera afecta la economa por la influencia
ampliacin de mandato debera ir acompaada de
que tienense
lasviene
acciones
de los bancos
centrales
Localmente,
percibiendo
cierta apata
y desconfianza
de los
empresarios
acerca del
desempeo
una mayor
autonoma:
directores
cuya
duracin
sobre las
de inters,
y la segunda
mediante
esperado
detasas
la economa
peruana
para ao,
lo que lossupere
ha llevado
a ser
cautelosos con sus decisiones de
el ciclo
poltico).
el manejo
gasto pblico
de los impuestos
expansin
dedel
negocios.
Diversosy factores
explican la debilidad de los espritus animales: la continuidad de
Por el lado fiscal, se requiere tomar acciones para
por parte de los ministerios de economa. En
datos de
tener contratar ms profesionales altamente
Per, lamentablemente, venimos presenciando
capacitados.
Esto pasa
por implementar
que
ambas
polticas el ruido
enfrentan
actividad
decepcionantes,
polticograndes
y la tentacin
de medidas
populistas
que afectenesquemas
nuestra
remunerativos competitivos en la administracin
restricciones
para
implementar
estmulos
que
productividad y competitividad, el bajo impacto de las medidas contracclicas implementadas as como las
pblica. Los esfuerzos de SERVIR apuntan en esta
permitan contrarrestar la desaceleracin en curso.
de aquellas para mejorar el clima de los negocios, el voltil
contexto
etc. y profundizarlos. Cabe
lnea
y hay internacional,
que continuarlos
El Banco Central (BCR) quisiera inducir
mencionar
enms
lospara
ltimos
diezalgunos
aos, deel
reducciones
las tasas
de inters,
pero
las pueden
Desde
luego, el de
gobierno
y la clase
poltica en
general
hacer que
mucho
evitar que
presupuesto
de
la
Repblica
ha
crecido
presiones
cambiarias
y
los
efectos
negativos
que
los factores mencionados se exacerben y deterioren ms la confianza empresarial. Pero el sector privado
aproximadamente a un ritmo promedio de 10%
ello puede tener sobre el patrimonio de familias y
tambin tiene un rol importante. Si este cae en un pesimismo
no tomaelen nmero
cuenta las
anual. Enexagerado,
el mismoqueperiodo,
de
empresas endeudadas en dlares pero que
fortalezas
y slidos en
fundamentos
de ala laeconoma
se contienen
las slo
decisiones
empleados
pblicos
creci dea inversin
un ritmoy el
de
reciben ingresos
soles, inhibe
autoridadperuana,
crecimiento,
autocumplidas).
De la forma
cmo
conduzcan
dos
aproximadamente
2,5%
porseao.
Es decir,estos
tenemos
monetaria efectivamente,
de hacerlo ya ser
que bajo
con (profecas
ello se puede
ms
o
menos
la
misma
cantidad
de
gente
en
la
actores
depender
que
al
cierre
del
ao
el
crecimiento
est
ms
cerca
a
un
3,0%
que
a
un
2,0%.
exacerbar la debilidad de la moneda local. Por el
administracin pblica, pero ahora hay muchos ms
lado fiscal, el Ministerio de Economa (MEF)
recursos y proyectos que gestionar. Tambin es
enfrenta problemas para acelerar la ejecucin del
importante seguir reforzando el esquema normativo
gasto pblico y ha mostrado cierta inercia para
para que el funcionario perciba que el Estado lo
seguir dando estmulos por el lado de los
apoyar legalmente si sus decisiones son
ingresos.
adecuadas y dentro de los parmetros permitidos, lo
Una de las lecciones que esta desaceleracin
que evitar que se sientan inhibidos para aprobar las
est dejando es que debemos modernizar y
autorizaciones de gasto de manera oportuna.
adecuar el marco institucional vigente para las
polticas monetarias y fiscal, de tal forma que
31 / 37
Situacin Per
7.
El balance de riesgos: previsin de crecimiento

sesgada a la baja
Factores de riesgo a la baja son, del lado externo, China, EEUU (FED), y
Grecia
Los principales riesgos a la baja sobre nuestra previsin de crecimiento para 2015 (3,1%) son seis, tres del
lado externo y otros tres que son de naturaleza local. Del lado externo, el primero es que la economa china
se desacelere de manera ms intensa que la prevista. En nuestro escenario base, China crecera 7% en
2015. Sin embargo, el sesgo sobre esta previsin es a la baja. La actividad econmica avanza de manera
relativamente dbil a principios de ao a pesar de los estmulos monetarios, se tiene el riesgo de deflacin,
y el pas mantiene fragilidades financieras, como por ejemplo el alto endeudamiento de los gobiernos
locales o los elevados precios de activos inmobiliarios, que en un escenario en el que estas se corrigen
podran afectar el crecimiento en el corto plazo. El segundo riesgo est relacionado con la manera cmo las
economas emergentes, y en particular Per, digerirn el ajuste de la tasa FED cuando este empiece a
darse. Si se hace con sobresaltos, probablemente se afectar el crecimiento. Finalmente, el desenlace de la
situacin en Grecia podra ser negativo y generar un aumento de la aversin global al riesgo.
En un escenario en el que el crecimiento de China es menor que el anticipado, la economa peruana se
vera afectada a travs de una demanda externa ms dbil, disminucin de los precios de metales que Per
exporta (lo que incidira negativamente sobre las utilidades de las empresas mineras y la reinversin de las
mismas, as como sobre los ingresos fiscales), y una mayor aversin global al riesgo que debilitara el influjo
de capitales hacia los pases emergentes, entre ellos Per. Adems, los fundamentos de la economa
peruana se deterioraran. En un escenario en el que las economas emergentes digieren con sobresaltos el
inicio del ciclo alcista de la tasa FED o en el que el tema de Grecia se resuelve de manera negativa, se
elevara globalmente la aversin al riesgo y se incrementaran los EMBIs y los costos de financiacin.
Adems, habra una reversin de los influjos de capitales hacia las economas emergentes, en particular en
aquellas con elevados dficit en cuenta corriente como en el caso de la economa peruana, y presiones al
alza sobre el tipo de cambio (depreciacin de la moneda local).
A ellos se suman, del lado local, una mayor debilidad de la confianza

empresarial, la ejecucin del gasto pblico, y El Nio
En marzo la confianza empresarial continu retrocediendo y se ubic en 49 puntos, en zona de pesimismo.
Ello se ha dado en un contexto en el que la esperada recuperacin econmica no lleg an y el ruido
poltico se increment. Nuestro escenario base considera que el PIB se ir acelerando paulatinamente y que
eso le dar soporte al optimismo empresarial. Si esto no ocurriera y adems el ruido poltico se
incrementara, la confianza empresarial probablemente se resentira ms, lo que afectara el gasto de
inversin empresarial y la creacin de empleo (y con ello el consumo de las familias), y como resultado la
recuperacin cclica de la economa ira ms lenta.
Otro factor de naturaleza domstica que le imprime un sesgo a la baja a nuestra proyeccin de crecimiento
econmico es la pobre ejecucin que viene teniendo el gasto de inversin pblica, en particular al nivel de
los gobiernos subnacionales: en el primer trimestre del ao, la inversin pblica se contrajo alrededor de
25% en trminos interanuales. En BBVA Research esperamos una estabilizacin en el segundo trimestre y
luego un fuerte crecimiento en la segunda mitad del ao, empujado por el inicio de construccin de los
grandes proyectos de infraestructura que han sido concesionados desde 2013 y en un entorno en el que
32 / 37
Situacin Per
paulatinamente mejora la ejecucin del gasto de capital en los gobiernos locales y regionales. Si ello no
ocurriera o solo se diera con retraso, la actividad econmica avanzara a un ritmo ms lento que el previsto.
Finalmente, el tercer factor local de riesgo a la baja es que el Fenmeno de El Nio tenga una intensidad
mayor que la anticipada. Nuestro escenario base considera que esta ser entre dbil y moderada. Si excede
de ello, habr un impacto negativo sobre el crecimiento de actividades como la agropecuaria, la pesquera,
la industrial y la comercial. En este contexto, el PIB peruano avanzara menos que lo que nuestro escenario
base prev.
Algo positivo? Factor de riesgo al alza: recuperacin ms vigorosa del

sector minero
Para elaborar nuestra previsin de crecimiento del PIB en 2015 hemos sido algo conservadores en la
recuperacin del sector minero metlico. Por ejemplo, en nuestro escenario base hemos asumido que el
proyecto Toromocho alcanzar un nivel de produccin de cobre de TMF 176 mil este ao, sensiblemente
por debajo de su nivel estimado de plena capacidad que est alrededor de las TMF 276 mil anuales. En el
primer trimestre la produccin mensual promedio de esta mina se ubic por encima de las TMF 12 mil y solo
en marzo alcanz ms de TMF 15 mil. Con ello, alcanzar un nivel de extraccin anual de TMF 176 mil en
2015 implica que en promedio la produccin mensual en lo que resta del ao deber ser similar a la de
marzo. La proyeccin es entonces conservadora pues Toromocho se encuentra en un proceso de
incremento paulatino de produccin hasta llegar a su plena capacidad operativa, que en trminos
mensuales implica extraer TMF 21 mil de cobre. As, una produccin mensual que empiece a superar las
TMF 15 mil mensuales inducira un sesgo al alza sobre nuestra proyeccin de crecimiento para el ao. Algo
similar ocurre con el proyecto cuprfero Antamina, cuya produccin sorprendi positivamente en marzo,
cuando alcanz un nivel que nosotros esperbamos que recuperara (luego de los problemas que esta mina
enfrent el ao pasado) solo hacia fines de 2015.
Para finalizar, la evaluacin de la probabilidad de ocurrencia as como de la magnitud que asignamos a los
factores de riesgo a la baja y al alza descritos anteriormente nos lleva a considerar, en el balance, un sesgo
a la baja en nuestras previsiones de crecimiento para Per.
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Situacin Per
8. Tablas
PIB (% , interanual)
Inflacin (%, interanual, fdp)
Tipo de cambio (vs. USD, fdp)
Tasa de inters de poltica (%,fdp)
Consumo privado (%, interanual)
Consumo pblico (%, interanual)
Inversin (%, interanual)
Resultado Fiscal (% del PBI)
Cuenta Corriente (% del PBI)
1T13
2T13
3T13
4T13
1T14
2T14
3T14
4T14
1T15
2T15
3T15
4T15
1T16
2T16
3T16
4T16
2013
5.8
2.9
2.79
4.00
2014p
2.4
3.2
2.96
3.50
2015p
3.1
2.9
3.25
3.00
2016p
4.6
2.5
3.25
3.25
2017p
6.0
2.7
3.22
4.00
5.3
6.7
7.6
4.1
6.4
-2.0
3.5
4.4
1.6
3.7
5.5
3.8
4.4
5.5
6.0
0.9
-4.5
-0.1
-4.0
-1.3
-4.1
-1.5
-4.0
-1.4
-3.1
PIB
(%, interanual)
Inflacin
(%, interanual,fdp)
Tipo de Cambio
(vs.USD,fdp)
Tasa de inters de
poltica (%, fdp)
4.4
6.2
5.2
7.2
5.0
1.8
1.8
1.0
1.7
2.5
3.5
4.6
4.0
3.9
5.6
4.7
2.6
2.8
2.8
2.9
3.4
3.5
2.7
3.2
3.0
3.0
3.0
2.9
2.7
2.3
2.4
2.5
2.59
2.75
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Situacin Per
AVISO LEGAL
Este documento, as como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidas en el mismo,
han sido elaborados por Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, S.A. (en adelante BBVA ), con la finalidad de proporcionar a
sus clientes informacin general a la fecha de emisin del informe y estn sujetas a cambio sin previo aviso. BBVA no
asume compromiso alguno de comunicar dichos cambios ni de actualizar el contenido del presente documento.
Ni el presente documento, ni su contenido, constituyen una oferta, invitacin o solicitud de compra o suscripcin de
valores o de otros instrumentos o de realizacin o cancelacin de inversiones, ni pueden servir de base para ningn
contrato, compromiso o decisin de ningn tipo.
El inversor que tenga acceso al presente documento debe ser consciente de que los valores, instrumentos o
inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos especficos de inversin, su
posicin financiera o su perfil de riesgo ya que no han sido tomadas en consideracin para la elaboracin del
presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversin teniendo en cuenta dichas
circunstancias y procurndose el asesoramiento especfico y especializado que pueda ser necesario. El contenido del
presente documento se basa en informaciones que se estiman disponibles para el pblico, obtenidas de fuentes que se
consideran fiables, pero dichas informaciones no han sido objeto de verificacin independiente por BBVA por lo que no
se ofrece ninguna garanta, expresa o implcita, en cuanto a su precisin, integridad o correccin. BBVA no asume
responsabilidad alguna por cualquier prdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de
su contenido. El inversor debe tener en cuenta que la evolucin pasada de los valores o instrumentos o los resultados
histricos de las inversiones, no garantizan la evolucin o resultados futuros.
El precio de los valores o instrumentos o los resultados de las inversiones pueden fluctuar en contra del inters del
inversor e incluso suponerle la prdida de la inversin inicial. Las transacciones en futuros, opciones y valores o
instrumentos de alta rentabilidad (high yield securities) pueden implicar grandes riesgos y no son adecuados para
todos los inversores. De hecho, en ciertas inversiones, las prdidas pueden ser superiores a la inversin inicial,
siendo necesario en estos casos hacer aportaciones adicionales para cubrir la totalidad de dichas prdidas. Por ello,
con carcter previo a realizar transacciones en estos instrumentos, los inversores deben ser conscientes de su
funcionamiento, de los derechos, obligaciones y riesgos que incorporan, as como los propios de los valores
subyacentes a los mismos. Podra no existir mercado secundario para dichos instrumentos.
BBVA o cualquier otra entidad del Grupo BBVA, as como sus respectivos directores o empleados, pueden tener una
posicin en cualquiera de los valores o instrumentos a los que se refiere el presente documento, directa o indirectamente, o
en cualesquiera otros relacionados con los mismos; pueden negociar con dichos valores o instrumentos, por cuenta propia
o ajena, proporcionar servicios de asesoramiento u otros servicios al emisor de dichos valores o instrumentos, a empresas
relacionadas con los mismos o a sus accionistas, directivos o empleados y pueden tener intereses o llevar a cabo
cualesquiera transacciones en dichos valores o instrumentos o inversiones relacionadas con los mismos, con carcter
previo o posterior a la publicacin del presente informe, en la medida permitida por la ley aplicable.
Los empleados de los departamentos de ventas u otros departamentos de BBVA u otra entidad del Grupo BBVA pueden
proporcionar comentarios de mercado, verbalmente o por escrito, o estrategias de inversin a los clientes que reflejen
opiniones contrarias a las expresadas en el presente documento; asimismo BBVA o cualquier otra entidad del Grupo
BBVA puede adoptar decisiones de inversin por cuenta propia que sean inconsistentes con las recomendaciones
contenidas en el presente documento. Ninguna parte de este documento puede ser (i) copiada, fotocopiada o duplicada
en ningn modo, forma o medio (ii) redistribuida o (iii) citada, sin el permiso previo por escrito de BBVA. Ninguna parte
de este informe podr reproducirse, llevarse o transmitirse a aquellos Pases (o personas o entidades de los mismos) en
los que su distribucin pudiera estar prohibida por la normativa aplicable. El incumplimiento de estas restricciones podr
constituir infraccin de la legislacin de la jurisdiccin relevante.
Este documento ser distribuido en el Reino Unido nicamente a (i) personas que cuentan con experiencia profesional
en asuntos relativos a las inversiones previstas en el artculo 19(5) de la ley de servicios y mercados financieros de 2000
(promocin financiera) de la orden de 2005, (en su versin enmendada, en lo sucesivo, la orden) o (ii) entidades de
grandes patrimonios sujetas a lo dispuesto en el artculo 49(2)(a) a (d) de la orden o (iii) personas a las que legalmente
se les pueda comunicar una invitacin o propuesta para realizar una inversin (segn el significado del artculo 21 de la
ley de servicios y mercados financieros de 2000) (en adelante, todas estas personas sern personas relevantes). Este
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Situacin Per
documento est dirigido nicamente a las personas relevantes y las personas que no sean personas relevantes no se
debern basar en el mismo ni actuar de conformidad con l. Las inversiones o actividades de inversin a las que hace
referencia este documento slo estn disponibles para personas relevantes y slo se realizarn con personas
relevantes.
Ninguna parte de este informe podr reproducirse, llevarse o transmitirse a los Estados Unidos de Amrica ni a
personas o entidades americanas. El incumplimiento de estas restricciones podr constituir infraccin de la legislacin
de los Estados Unidos de Amrica.
El sistema retributivo del/los analista/s autor/es del presente informe se basa en una multiplicidad de criterios entre los
cuales figuran los ingresos obtenidos en el ejercicio econmico por BBVA e, indirectamente, los resultados del Grupo
BBVA, incluyendo los generados por la actividad de banca de inversiones, aunque stos no reciben compensacin
basada en los ingresos de ninguna transaccin especfica de banca de inversiones.
BBVA no es miembro de FINRA y no est sujeta a las normas de revelacin previstas para sus miembros.
BBVA est sometido al cdigo de conducta de los Mercados de Valores del Grupo BBVA, el cual incluye, entre
otras, normas de conducta establecidas para prevenir y evitar conflictos de inters con respecto a las
recomendaciones, incluidas barreras a la informacin. El Cdigo de Conducta en los Mercados de Valores del Grupo
BBVA est disponible para su consulta en la direccin Web siguiente: www.bbva.com / Gobierno Corporativo.
BBVA es un banco, supervisado por el Banco de Espaa y por la Comisin Nacional del Mercado de Valores, e
inscrito en el registro del Banco de Espaa con el nmero 0182.
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Este informe ha sido elaborado por la unidad de Per
Economista Jefe
Hugo Perea
hperea@bbva.com
Francisco Grippa
fgrippa@bbva.com
Yalina Crispin
yalina.crispin@bbva.com
BBVA Research
Economista Jefe Grupo BBVA
Jorge Sicilia Serrano

rea de Economas Desarrolladas
Rafael Domnech Vilario
r.domenech@bbva.com
rea de Economas Emergentes

Alicia Garca-Herrero
alicia.garcia-herrero@bbva.com
Espaa
Miguel Cardoso Lecourtois
miguel.cardoso@bbva.com
Europa
Miguel Jimenez Gonzlez-Anleo
mjimenezg@bbva.com
Estados Unidos
Nathaniel Karp
Nathaniel.Karp@bbva.com
Anlisis Transversal de Economas

Emergentes
Alvaro Ortiz Vidal-Abarca
alvaro.ortiz@bbva.com
Asia
Le Xia
le.xia@bbva.com
Mxico
Carlos Serrano Herrera
carlos.serranoh@bbva.com
Coordinacin LATAM
Juan M. Ruiz
juan.ruiz@bbva.com
Argentina
Gloria Sorensen
gsorensen@bbva.com
rea de Sistemas Financieros y

Regulacin
Santiago Fernndez de Lis
sfernandezdelis@bbva.com
Sistemas Financieros
Ana Rubio arubiog@bbva.com
Inclusin Financiera
David Tuesta
david.tuesta@bbva.com
Regulacin y Polticas Pblicas
Mara Abascal
maria.abascal@bbva.com
Poltica de Recuperacin y
Resolucin
Jos Carlos Pardo
josecarlos.pardo@bbva.com
reas Globales
Escenarios Econmicos
Julin Cubero Calvo
juan.cubero@bbva.com
Escenarios Financieros
Sonsoles Castillo Delgado
s.castillo@bbva.com
Innovacin y Procesos
Oscar de las Peas Sanchez-Caro
oscar.delaspenas@bbva.com
Coordinacin Regulatoria Global

Matas Viola
matias.viola@bbva.com
Chile
Jorge Selaive Carrasco
jselaive@bbva.com
Colombia
Juana Tllez Corredor
juana.tellez@bbva.com
Per
Hugo Perea Flores
hperea@bbva.com
Venezuela
Oswaldo Lpez Meza
oswaldo.lopez@bbva.com
Interesados dirigirse a:
BBVA Research
Paseo Castellana, 81 7 planta
28046 Madrid
Tel.: +34 91 374 60 00 y +34 91 537 70 00
Fax: +34 91 374 30 25
bbvaresearch@bbva.com
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(2015) Situacion Peru (2T) BBVA

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Situacin Per

Segundo trimestre de 2015

Crecimiento mundial ser de 3,5% en 2015 y de 3,9% en 2016. Aceleracin

Para Per proyectamos un crecimiento de 3,1% en 2015, y una aceleracin

El tipo de cambio seguir con presiones al alza en los prximos meses. Se

Banco Central enfrenta un entorno macro complejo, caracterizado por la

Proyeccin de crecimiento est sesgada a la baja. Riesgos por entorno

2. El crecimiento mundial se resiente con la desaceleracin de las economas

3. Per: proyectamos un crecimiento de 3,1% para el 2015, y una aceleracin

transitoria en los prximos meses

4. Mercados financieros locales: precios de activos de deterioran a inicios del ao

6. Poltica monetaria: entorno macro complicado para el Banco Central

Recuadro 3. Las dificultades que estn enfrentando las polticas de estabilizacin

7. Balance de riesgos: previsin de crecimiento a la baja

Fecha de cierre: 01 de mayo de 2015

El crecimiento mundial se resiente

El crecimiento mundial se moder en el primer trimestre de 2015

Crecimiento del PIB mundial, Previsiones 2015-16

Tipos de inters nominales a corto plazo

Fuente: BBVA Research

Mundo (excluyendo EE.UU.), esc.dcha

Fuente: BBVA Research

Se ralentiz el crecimiento en EEUU en el primer trimestre

y tambin lo hizo en China

La eurozona mostr la mayor recuperacin en los ltimos meses

proyectamos un crecimiento de 3,1% para el

Fuente: BCRP y BBVA Research

Fuente: BCRP y BBVA Research

Indicadores disponibles de actividad y confianza

Indicadores disponibles de actividad y confianza

Fuente: BCRP y BBVA Research

Fuente: BCRP y BBVA Research

Empleo Urbano Nacional y Tasa de Desempleo de

Empleo Urbano (Eje. Izq.)

Fuente: BCRP y BBVA Research

Fuente: BCRP y BBVA Research

PIB Primario y No Primario

PBI Desestacionalizado Anualizado

Fuente: BCRP y BBVA Research

Fuente: BCRP y BBVA Research

A pesar de un escenario complicado hacia adelante, proyectamos un mejor

Fuente: BCRP y BBVA Research

*Considera menor precio de exportaciones, volatilidad financiera en

Pero deterioro de confianzas sugiere que debilidad del gasto privado se va a

Fuente: BCRP y BBVA Research

oct-14 nov-14 dic-14 f eb-15 mar-15 abr-15

Fuente: Apoyo Consultora y BBVA Research

Recuadro 1. Los espritus animales y las profecas autocumplidas

actividad decepcionantes, el ruido poltico y la

Localmente, se viene percibiendo cierta apata y

PIB por el lado del gasto

Brecha del producto

Fuente: BCRP y BBVA Research

Inversin bruta fija

Inversin bruta interna

Fuente: BCRP y BBVA Research

En 2016-2017 el crecimiento se acelerar por el impulso de la mayor

Crecimiento del PIB

Fuente: BCRP y BBVA Research

Fuente: BCRP y BBVA Research

pero de manera transitoria. Sin reformas, la economa retomar tasas de

Recuadro 2. Estimacin del PIB potencial y contabilidad del crecimiento

Fuente: BCRP y BBVA Research.